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3.

Decisiones de estructura de capital Debido a las fuertes prdidas que


experiment en aos anteriores, una empresa tiene 2 000 millones de
dlares en quebrantos impositivos. Esto significa que los prximos 2 000
millones de utilidad de la compaa estarn libres de impuestos sobre
ingresos corporativos. Los analistas de valores estiman que se necesitarn
muchos aos para que la empresa genere esa cantidad de utilidades.
Adems, tiene un monto de deuda moderado en su estructura de capital.
Su director general debe decidir si debe emitir deuda o capital a fin de
obtener los fondos necesarios para financiar un proyecto prximo. Qu
mtodo de financiamiento recomendara usted? Por qu?

CAPTULO 17
Estructura de capital lmites del uso de
deuda
Preguntas conceptuales
1. Costos de quiebra Cules son los costos directos e indirectos de las
quiebras? Explique cada uno de ellos en forma concisa.

3. La empresa debe emitir acciones para financiar el proyecto. La prdida


de impuestos arrastres hacer efectiva la empresa Tasa de impuesto cero.
Por lo tanto, la empresa no se beneficiar de la proteccin que ofrece la
deuda tributaria. Adems, dado que la empresa ya tiene una cantidad
moderada de deuda en su estructura de capital, la deuda adicional
probablemente aumentar la probabilidad de que la empresa se enfrentar
a dificultades financieras o quiebra. Mientras existan costos de quiebra, la
empresa debe emitir acciones para financiar el proyecto.

1. Los costos directos son posibles los gastos legales y administrativos.


Estos son los costos asociados con el litigio resultante de un proceso de
liquidacin o quiebra. Estos costes incluyen los honorarios del abogado,
la sala de audiencias, los costes y los honorarios de peritos. Los costos
indirectos incluyen los siguientes: 1) Deterioro de la capacidad para
realizar negocios. Las empresas pueden sufrir una prdida de ventas
debido a una disminucin de la confianza de los consumidores y la
prdida de suministros fiables debido a una falta de confianza por parte
de los proveedores. 2) incentivo para tomar grandes riesgos. Cuando se
enfrentan con proyectos de distintos niveles de riesgo, los
administradores que acten en inters de los accionistas tienen un
incentivo para emprender proyectos de alto riesgo. Imagine una empresa
con un solo proyecto, que paga $100 en una expansin y $60 en una
recesin. Si los pagos de la deuda son de $60, los accionistas recibirn
$40 (= $100 - 60) en la expansin, pero no en la recesin. Los bonistas
reciben $60 por cierto. Ahora, imagine que el proyecto alternativamente
paga $110 en una expansin, pero $50 en una recesin. Aqu, los
accionistas recibirn $50 (= $110 - 60) en la expansin, pero no en la
recesin. Los tenedores de bonos slo reciben $50 en la recesin, porque
no hay ms dinero en la empresa. Es decir, la empresa simplemente se
declara en bancarrota, dejando a los tenedores de bonos -sosteniendo la
bolsa. Por lo tanto un incremento en el riesgo puede beneficiar a los
accionistas. La clave aqu es que los tenedores de bonos son heridas por
riesgo, puesto que los accionistas tienen responsabilidad limitada. Si la
empresa se declara en bancarrota, los accionistas no son responsables de
los tenedores de bonos' dficit. 3) Incentivo a invertir. Si una empresa
est cerca de la quiebra, los accionistas pueden muy bien ser lastimado si
contribuyen de equidad para un nuevo proyecto, incluso si el proyecto
tiene un VAN positivo. La razn es que algunos (o todos) de los flujos de
efectivo se destinarn a los tenedores de bonos. Supongamos que un
desarrollador inmobiliario posee un edificio que es probable que vayan a
la quiebra, con los tenedores de bonos de recibir los bienes y el
desarrollador no recibir nada. El desarrollador debe tomar 1 milln de
dlares de su propio bolsillo para aadir una nueva ala al edificio? Quizs
no, incluso si la nueva ala permitir generar flujos de efectivo por un
valor superior a 1 milln de dlares. Dado que los tenedores de bonos es
probable que acabe con la propiedad de todos modos, por qu el
desarrollador pagar la suma adicional de $1 millones y probablemente
termina por nada para demostrarlo? 4) la propiedad de ordeo. En el caso
de quiebra, los tenedores de bonos tienen la primera reivindicacin de los
activos de la empresa. Cuando se enfrenta a una posible quiebra, los
accionistas tienen fuertes incentivos para votar para aumentar dividendos
u otras distribuciones. Esto se asegura de obtener algunos de los activos
de la empresa antes de que los tenedores de bonos puede reclamar para
ellos.

4. Costo de la deuda Qu pasos pueden tomar los accionistas para


reducir los costos de la deuda?
4. Los accionistas pueden llevar a cabo las siguientes medidas con el fin
de minimizar los costos de la deuda: 1) Use clusulas de proteccin. Las
empresas pueden celebrar acuerdos con los tenedores de bonos que estn
diseados para reducir el costo de la deuda. Hay dos tipos de clusulas de
proteccin. Pactos negativos prohben la empresa de tomar acciones que
pudieran exponer a los tenedores de bonos a las prdidas potenciales. Un
ejemplo sera que prohbe el pago de dividendos en exceso de las
ganancias. Pactos positivos especifican una accin que la empresa se
compromete a tomar o una condicin que la empresa debe cumplir. Un
ejemplo sera estar de acuerdo para mantener su capital de trabajo a un
nivel mnimo. 2) Recompra de deuda. Una empresa puede eliminar los
costos de la quiebra mediante la eliminacin de la deuda de su estructura
de capital. 3) Consolidar la deuda. Si una empresa disminuye el nmero
de tenedores de deuda, puede ser capaz de disminuir los costos directos
de la quiebra debe la firma insolvente.
5. MM y los costos de quiebra Cmo afectan los costos de las
dificultades financieras y de agencia a la teora de Modigliani y Miller en
un mundo donde las corporaciones pagan impuestos?
5. Modigliani y Miller teora con impuestos a las empresas indica que,
dado que existe una ventaja fiscal positivo de la deuda, la empresa debe
maximizar la cantidad de la deuda en su estructura de capital. En
realidad, sin embargo, ninguna empresa adopta una estrategia de
financiamiento totalmente la deuda. La teora de MM ignora tanto la
angustia financiera y costos de agencia de la deuda. Los costos
marginales de la deuda siguen aumentando con el monto de la deuda en la
estructura de capital de la empresa a fin de que, en algn momento, los
costos marginales de deuda adicional sern mayores que sus beneficios
impositivos marginales. Por lo tanto, existe un nivel ptimo de deuda por
cada empresa en el punto donde los beneficios impositivos marginales de
la deuda igual al incremento marginal en los costos de socorro y las
agencias financieras.
6. Costos de agencia del capital Cules son las fuentes de los costos de
agencia del capital?

2. Incentivos de los accionistas Est usted de acuerdo o no con la


siguiente informacin? Los accionistas de una empresa nunca querrn
que sta invierta en proyectos con valores presentes netos negativos. Por
qu?

6. Hay dos fuentes principales de los costos de agencia de equidad: 1)


eludir. Los gerentes con pequeas participaciones tienen una tendencia a
reducir su esfuerzo de trabajo, perjudicando de esta manera tanto los
tenedores de deuda y los accionistas externos. 2) gratificaciones. Desde la
direccin recibe todos los beneficios del aumento de gratificaciones pero
slo hombro una fraccin del costo, los gerentes tienen un incentivo para
gastar en artculos de lujo a costa de los tenedores de deuda y los
accionistas externos.

2. La afirmacin es incorrecta. Si una empresa tiene deuda, podra ser


ventajoso para los accionistas de la empresa para emprender proyectos
riesgosos, incluso aquellos con los valores actuales netos negativos. Este
incentivo se deriva del hecho de que la mayora de los riesgos de fracaso
es sufragado por los tenedores de bonos. Por tanto, el valor es transferido
de los tenedores de bonos a los accionistas mediante la realizacin de
proyectos arriesgados, incluso si los proyectos van a tener consecuencias
negativas. Este incentivo es an ms fuerte cuando la probabilidad y los
costos de quiebra son altos.

7. Estructuras de capital observadas Remtase a las estructuras de


capital que se proporcionan en la tabla 17.3 del texto. Qu observa en
torno a los tipos de industrias con respecto a sus razones deuda a capital
promedio? Tienen ciertos tipos de industrias ms probabilidades de estar

altamente apalancadas que otras? Cules son algunas razones posibles


de esta segmentacin? Desempean algn papel los resultados de
operacin y la historia fiscal de las empresas? Qu podra decirse acerca
de sus prospectos futuros de utilidades? Explique su respuesta.

Bsico
1. Valor de la empresa Janetta Corp. tiene una tasa de UAII de 850 000
dlares por ao que se espera que contine a perpetuidad. Su costo del
capital no apalancado es de 14% y la tasa tributaria corporativa es de
35%. La compaa tambin tiene una emisin de bonos perpetuos en
circulacin con un valor de mercado de 1.9 millones de dlares.

7. Las industrias ms intensivas en capital, como el transporte areo, las


estaciones de radiodifusin televisiva, y hoteles, tienden a usar mayor
apalancamiento financiero. Adems, las industrias con menos previsibles
ingresos futuros, como los ordenadores o las drogas, tienden a utilizar
menos apalancamiento financiero. Estas industrias tambin tienen una
mayor concentracin de empresas de crecimiento y puesta en marcha. En
general, la tendencia general es para las empresas con activos tangibles,
identificables y relativamente ms predecibles las ganancias futuras de
utilizar ms financiacin de la deuda. Por lo general son las empresas que
tienen la mayor necesidad de financiamiento externo y la mayor
probabilidad de beneficiarse de la proteccin fiscal inters.

a) Cul es el valor de la empresa?


b) El director financiero de la compaa le informa al presidente que el
valor de sta es de 4.3 millones de dlares. Tiene razn el director
financiero?
Bsico

8. Quiebra y tica corporativa Como se mencion en el texto, algunas


empresas se han declarado en quiebra debido a prdidas reales o
probables relacionadas con litigios. Es ste un uso adecuado del proceso
de quiebra?

1.

8. Una respuesta es que el derecho a declararse en quiebra es un activo


valioso, y el gerente financiero acta en el mejor inters de los
accionistas mediante la gestin de este activo de manera que maximicen
su valor. En la medida en que una declaracin de quiebra impide -a
carrera hacia las escaleras del juzgado, que parece ser un uso razonable
del proceso.

VL = [EBIT(1 tC)/R0] + tCB


VL = [$850,000(1 .35)/.14] + .35($1,900,000)
VL = $4,611,428.57

a. El uso de M & M Proposicin I con los impuestos, el valor de una


empresa apalancada es:

b. El director financiero puede ser correcta. El valor calculado en la parte


a no incluye los costos de cualquier reclamacin no comercializados,
como los costes de quiebra o de la agencia.

9. Quiebra y tica corporativa Algunas veces las compaas amenazan


con declararse en quiebra para obligar a los acreedores a renegociar sus
trminos. En tales casos los crticos sostienen que la empresa utiliza las
leyes de quiebra como una espada ms que como una proteccin. Es
tica esta tctica?

2. Costos de agencia Tom Scott es el propietario, presidente y vendedor


principal de Scott Manufacturing. Por ello, las utilidades de la compaa
son impulsadas por la cantidad de trabajo que realice Tom. Si l trabaja
40 horas por semana, las UAII sern de 400 000 dlares por ao; si
trabaja 50 horas semanales, las UAII de la compaa sern de 500 000
dlares anuales. Hoy, la empresa vale 2.5 millones de dlares. sta
necesita una infusin de efectivo de 1.2 millones de dlares y puede
emitir acciones o deuda con una tasa de inters de 8%. Suponga que no
hay impuestos corporativos.

9. Al igual que en la pregunta anterior, se podra argumentar que el uso de


las leyes de bancarrota como una espada puede ser simplemente el mejor
uso del activo. Los acreedores son conscientes en el momento de un
prstamo es de la posibilidad de la quiebra, y el inters que se cobra lo
incorpora.

a) Cules son los flujos de efectivo para Tom bajo cada escenario?

10. Quiebra y tica corporativa En cierta ocasin, Continental Airlines


se declar en quiebra por lo menos en forma parcial, como un medio de
reducir los costos de la mano de obra. Si esta maniobra fue tica o
apropiada fue algo muy debatido. Proporcione argumentos en favor y en
contra.

b) Bajo qu forma de financiamiento es probable que Tom trabaje con


ms intensidad? c) Qu nuevos costos especficos ocurrirn con cada
forma de financiamiento?
2.

10. Un lado es que Continental iba a ir a la quiebra debido a que sus


costos hicieron poco competitivos. La declaracin de quiebra habilitado
Continental de reestructurar y seguir volando. La otra cara es que
Continental abus del cdigo de bancarrota. En vez de renegociar los
acuerdos laborales, Continental simplemente derogada en detrimento de
sus empleados. En esto, y las ltimas preguntas, una cosa importante a
tener en cuenta es que el cdigo de bancarrota es una creacin de la ley,
no la economa. Un argumento de peso siempre se puede decir que hacer
el mejor uso del cdigo de bancarrota no es diferente de, por ejemplo,
reduciendo al mnimo los impuestos al hacer el mejor uso del cdigo
tributario. De hecho, un caso fuerte puede hacer que es el deber del
administrador financiero para hacerlo. Como el caso de Continental
ilustra, el cdigo se puede cambiar si los resultados socialmente
indeseables son un problema.

a. Tema de la deuda:
La empresa necesita una inyeccin de efectivo de $ 1,2 millones. Si la
empresa emite deuda, los pagos de intereses anuales sern:
Inters = $1,200,000(.08) = $96,000
El flujo de caja para el propietario ser el menos los pagos de intereses
EBIT, o:
Flujo de efectivo semanas 40 horas = $400,000 96,000 = $304,000
Flujo de efectivo semanas 50 horas = $500,000 96,000 = $404,000

Soluciones a preguntas y problemas

Emisin de capital:
NOTA: Todos los problemas de fin de captulo se resolvieron mediante
una hoja de clculo. Muchos problemas requieren mltiples pasos.
Debido a las limitaciones de espacio y de legibilidad, cuando estos pasos
intermedios se incluyen en este manual soluciones, redondeo puede
parecer que se han producido. Sin embargo, la respuesta final para cada
problema se encuentra sin redondeo durante cualquier paso en el
problema.

Si la empresa emite acciones, el valor de la compaa se incrementar en


el importe de la emisin. As, la participacin del propietario actual de la
empresa se reducir a:
Porcentaje de participacin de Tom = $2,500,000 / ($2,500,000 +
1,200,000) = .68

As, el flujo de caja de Tom en virtud de una emisin de capital ser el 68


por ciento del EBIT, o:

Las ganancias del prximo ao = $5,600(1.07) = $5,992.00


As, el efectivo disponible para los accionistas es la siguiente:

Flujo de efectivo semanas 40 horas = .68($400,000) = $270,270


El pago a los accionistas = $5,992 5,600 = $392
Flujo de efectivo semanas 50 horas = .68($500,000) = $337,838
Puesto que no hay riesgo, la rentabilidad exigida por los accionistas es la
misma que la rentabilidad exigida a la deuda de la compaa. Los pagos a
los accionistas se incrementarn en la tasa de crecimiento de siete por
ciento (una perpetuidad creciente), por lo que el valor de estos pagos de
hoy es:

b. Tom va a trabajar ms duro bajo el tema de la deuda ya que sus flujos


de efectivo sern ms altos. Tom ganar ms bajo esta forma de
financiacin ya que los pagos a los tenedores de bonos son fijos. En una
emisin de capital, nuevos inversores comparten proporcionalmente en su
trabajo, lo que reducir su propensin para este trabajo adicional.

Valor de la equidad = $392 / (.08 .07) = $39,200


c. El costo directo de ambos temas es los pagos efectuados a los nuevos
inversores. Los costos indirectos a la emisin de deuda incluyen la
quiebra potencial y costos de dificultades financieras. Los costes
indirectos de una emisin de capital incluyen escaqueo y prebendas.

Y la relacin entre deuda y el valor actual es:


Ratio Deuda / Valor = $70,000 / ($70,000 + 39,200) = 0.641

3. Estructura de capital y crecimiento Edwards Construction tiene


actualmente deuda en circulacin con un valor de mercado de 70 000
dlares y un costo de 8%. La compaa tiene UAII de 5 600 dlares que
se espera que contine a perpetuidad. Suponga que no hay impuestos.
a) Cul es el valor del capital de la empresa? Cul es la razn de deuda
a valor?

4. Derechos no negociados Dream, Inc., tiene deuda en circulacin con


un valor nominal de 5 millones de dlares. El valor de la empresa, si
estuviera totalmente financiada por capital, sera de 14.5 millones de
dlares. La compaa tambin tiene 300 000 acciones de capital en
circulacin que se venden a un precio de 35 dlares cada una. La tasa
tributaria corporativa es de 35%. Cul es el decremento del valor de la
empresa debido a los costos de quiebra esperados?

b) Cul es el valor del capital y la razn de deuda a valor si la tasa de


crecimiento de la empresa es de 3%?

4. De acuerdo con M & M Proposicin I con los impuestos, el valor de la


empresa apalancada es:

c) Cul es el valor del capital y la razn de deuda a valor si la tasa de


crecimiento de la compaa es de 7%?

VL = VU + tCB
VL = $14,500,000 + .35($5,000,000)
VL = $16,250,000

3.
Tambin podemos calcular el valor de mercado de la empresa, aadiendo
el valor de mercado de la deuda y la equidad. El uso de este
procedimiento, el valor total de mercado de la empresa es:

a. Los pagos de intereses cada ao sern:


Pago de intereses = .08($70,000) = $5,600

V=B+S
V = $5,000,000 + 300,000($35)
V = $15,500,000

Esto es exactamente igual al EBIT, as que no hay dinero en efectivo est


disponible para los accionistas. Bajo este escenario, el valor del
patrimonio neto ser cero ya que los accionistas no recibirn un pago.
Dado que el valor de mercado de la deuda de la compaa es de $ 70.000,
y no hay ninguna probabilidad de incumplimiento, el valor total de la
empresa es el valor de mercado de la deuda. Esto implica la relacin
deuda-valor es 1 (uno).

Sin pretensiones no comercializados, como los costes de quiebra,


esperaramos que los dos valores sean iguales. La diferencia es el valor
de las reivindicaciones no comercializados, que son:
VT = VM + VN
$15,500,000 = $16,250,000 VN
VN = $750,000

b. Con una tasa de crecimiento del 3 por ciento, las ganancias prximos
aos sern:
Las ganancias del prximo ao = $ 5,600 (1.03) = $ 5,768

5. Estructura de capital y derechos no negociados Suponga que el


presidente de la compaa del problema anterior afirma que sta debera
incrementar el monto de deuda en su estructura de capital debido a la
ventaja fiscal que ofrecen los pagos de intereses. Su argumento es que
esta accin aumentara el valor de la empresa. Qu respondera usted?

As, el efectivo disponible para los accionistas es la siguiente:


El pago a los accionistas = $5,768 5,600 = $168
Puesto que no hay riesgo, la rentabilidad exigida por los accionistas es la
misma que la rentabilidad exigida a la deuda de la compaa. Los pagos a
los accionistas se incrementarn en la tasa de crecimiento de tres por
ciento (una perpetuidad creciente), por lo que el valor de estos pagos de
hoy es:

5. El presidente puede ser correcto, pero tambin puede ser incorrecta. Es


cierto que el escudo fiscal inters es valiosa, y la adicin de la deuda,
posiblemente, puede aumentar el valor de la empresa. Sin embargo, si la
deuda de la compaa se increment ms all de un cierto nivel, el valor
del escudo fiscal inters es inferior a los costes adicionales de las
dificultades financieras.

Valor de la equidad = $168 / (.08 .03) = $3,360.00

Intermedio

Y la relacin entre deuda y el valor actual es:

6. Costos de las dificultades financieras Steinberg Corporation y


Dietrich Corporation son empresas idnticas, excepto porque esta ltima
est ms apalancada. Ambas seguirn operando un ao ms. Los
economistas de las compaas estn de acuerdo en que la probabilidad de
la continuacin de la expansin actual es de 80% durante el ao siguiente
y que la probabilidad de una recesin es de 20%. Si la expansin

Ratio Deuda / Valor = $70,000 / ($70,000 + 3,360) = 0.954


c. Con una tasa de crecimiento del 7 por ciento, las ganancias prximos
aos sern:

contina, cada una generar 2.4 millones de dlares de utilidades antes de


intereses y de impuestos (UAII). Si ocurre una recesin, cada empresa
generar 900 000 dlares de utilidades antes de intereses y de impuestos
(UAII). Las obligaciones de deuda de Steinberg requieren que la
compaa pague 800 000 dlares al final del ao. Las obligaciones de
deuda de Dietrich requieren que la empresa pague 1.1 millones de dlares
al final del ao. Ninguna empresa paga impuestos. Suponga una tasa de
descuento de 15%.

7. Costos de agencia Los economistas de Fountain Corporation


consideran que tanto un buen ambiente de negocios como uno malo son
del mismo modo probables durante el prximo ao. Los administradores
deben elegir entre dos proyectos mutuamente excluyentes. Suponga que
el proyecto que elija ser la nica actividad de la empresa y que sta
cerrar despus de un ao. Fountain est obligada a hacer un pago de 2
500 dlares a los tenedores de bonos al final del ao. Los proyectos
tienen el mismo riesgo sistemtico, pero diferentes volatilidades.
Considere la siguiente informacin acerca de los dos proyectos:

a) Cul es el valor actual de la deuda y del capital de Steinberg? Qu


podra decirse de Dietrich?

a) Cul es el valor esperado de la empresa si se realiza el proyecto de


baja volatilidad? Qu sucedera si se emprende el proyecto de alta
volatilidad? Cul de las dos estrategias maximiza el valor esperado de la
empresa?

b) El director general de Steinberg afirm recientemente que el valor de


su empresa debera ser ms alto que el de Dietrich porque tiene menos
deuda y, por lo tanto, padece menos riesgos de quiebra. Est usted de
acuerdo o en desacuerdo con esta afirmacin?

b) Cul es el valor esperado del capital de la empresa si se lleva a cabo


el proyecto de baja volatilidad? Qu sucedera si se pone en marcha el
proyecto de alta volatilidad?

6.

c) Qu proyecto preferiran los accionistas de Fountain? Explique las


razones que podran esgrimir.

a. El valor total del capital social de una empresa es el flujo de caja


futuros descontados a los accionistas de la empresa. Si la expansin
contina, cada empresa va a generar ganancias antes de intereses e
impuestos de $ 2,4 millones. Si hay una recesin, cada empresa va a
generar ganancias antes de intereses e impuestos de slo $ 900.000.
Desde Steinberg debe sus tenedores de bonos $ 800.000 al final del ao,
recibirn sus accionistas $ 1,6 millones (= 2.400.000 $ - 800.000) si la
expansin contina. Si hay una recesin, sus accionistas slo recibir $
100.000 (= $ 900000 - 800000). As, suponiendo una tasa de descuento
del 15 por ciento, el valor de mercado del patrimonio de Steinberg es:

d) Suponga que los tenedores de bonos estn del todo conscientes de que
los accionistas podran optar por maximizar el valor del capital en lugar
de valor total de la empresa y elegir el proyecto de alta volatilidad. Para
minimizar este costo de agencia, los tenedores de bonos de la compaa
deciden usar un convenio de bonos para estipular que ellos pueden exigir
un pago ms alto si Fountain opta por llevar a cabo el proyecto de alta
volatilidad. Qu pago para los tenedores de bonos hara a los accionistas
indiferentes entre los dos proyectos?

SSteinberg = [.80($1,600,000) + .20($100,000)] / 1.15 = $1,130,435


7.
Recibirn los tenedores de bonos de Steinberg $ 800.000 si hay una
recesin o una continuacin de la expansin. Por lo tanto, el valor de
mercado de la deuda de Steinberg es:

a. El valor esperado de cada proyecto es la suma de la probabilidad de


cada estado de los tiempos econmicos el valor de ese estado de la
economa. Dado que este es el nico proyecto de la empresa, el valor de
la empresa ser el mismo que el valor del proyecto, por lo que:

BSteinberg = [.80($800,000) + .20($800,000)] / 1.15 = $695,652


Desde Dietrich debe sus tenedores de bonos $ 1.1 millones al final del
ao, recibirn sus accionistas $ 1.300.000 (= millones de $ 2,4 hasta 1,1
millones) si la expansin contina. Si hay una recesin, sus accionistas
recibirn nada desde los tenedores de bonos de la empresa tienen una
demanda de mayor jerarqua en todos los $800,000 de ganancias de la
empresa. As, el valor de mercado del patrimonio de Dietrich es:

Valor del proyecto de baja volatilidad = .50($2,500) + .50($2,700)


Valor del proyecto de baja volatilidad = $ 2,600
Valor del proyecto de alta volatilidad = .50($2,100) + .50($2,800)
Valor del proyecto de alta volatilidad = $ 2,450

SDietrich = [.80($1,300,000) + .20($0)] / 1.15 = $904,348

b. El valor del patrimonio es el valor residual de la empresa despus de


que los tenedores de bonos se pagan. Si se lleva a cabo el proyecto de
baja volatilidad, la equidad de la empresa tendr un valor de $ 0 si la
economa est mal y $ 200 si la economa es buena. Desde cada uno de
estos dos escenarios es igualmente probable, el valor esperado del capital
de la empresa es:

El proyecto de baja volatilidad maximiza el valor esperado de la empresa.

Recibirn los tenedores de bonos de Dietrich $ 1.100.000 si la expansin


contina y $ 900.000 si hay una recesin. Por lo tanto, el valor de
mercado de la deuda de Dietrich es:
BDietrich = [.80($1,100,000) + .20($900,000)] / 1.15 = $921,739

Valor esperado de la equidad con el proyecto de baja volatilidad = .50($0)


+ .50($200)
Valor esperado de la equidad con el proyecto de baja volatilidad = $ 100

b. El valor de la empresa es la suma del valor de la deuda de la empresa y


la equidad. Por lo tanto, el valor de Steinberg es:

Y el valor de la empresa si se lleva a cabo el proyecto de alta volatilidad


ser:

VSteinberg = B + S
VSteinberg = $1,130,435 + $695,652
VSteinberg = $1,826,087

Valor esperado de la equidad con el proyecto de alta volatilidad = .50($0)


+ .50($300)
Valor esperado de la equidad con el proyecto de alta volatilidad = $150

Y el valor de Dietrich es:


VDietrich = B + S
VDietrich = $904,348 + 921,739
VDietrich = $1,826,087

c. Inversores neutrales al riesgo prefieren la estrategia con el mayor valor


esperado. Por lo tanto, los accionistas de la empresa prefieren el proyecto
de alta volatilidad, ya que maximiza el valor esperado del capital de la
empresa.

Usted debe estar de acuerdo con la declaracin del director general. El


riesgo de quiebra en s misma no afecta el valor de una empresa. Se trata
de los costos reales de la quiebra que disminuyen el valor de una
empresa. Tenga en cuenta que este problema se supone que no hay costes
de quiebra.

d. Con el fin de hacer que los accionistas indiferentes entre el proyecto de


baja volatilidad y el proyecto de alta volatilidad, los tenedores de bonos
tendrn que elevar su pago de la deuda necesaria para que el valor

esperado de la equidad si se lleva a cabo el proyecto de alta volatilidad es


igual al valor esperado de la equidad si se lleva a cabo el proyecto de baja
volatilidad. Como se muestra en la parte A, el valor esperado de la
equidad si se lleva a cabo el proyecto de baja volatilidad es de $ 2.600. Si
se lleva a cabo el proyecto de alta volatilidad, el valor de la empresa ser
$ 2100 si la economa es mala y $ 2800 si la economa es buena. Si la
economa est mal, todo el $ 2.100 se destinarn a los tenedores de bonos
y accionistas recibirn nada. Si la economa es bueno, los accionistas
recibirn la diferencia entre $ 2800, el valor total de la empresa, y el pago
de la deuda requerida. Sea X el pago de la deuda que los tenedores de
bonos requerirn si se lleva a cabo el proyecto de alta volatilidad. A fin de
que los accionistas sean indiferentes entre los dos proyectos, el valor
esperado de la equidad si el proyecto de alta volatilidad se lleva a cabo
debe ser igual a $ 2100, por lo que:

intereses y los costos de quiebra, la expresin general del valor de una


empresa apalancada en un mundo en el que la tasa tributaria sobre las
distribuciones de capital es igual a cero es:

donde
VL = Valor de una empresa apalancada
VU = Valor de una compaa no apalancada
B = Valor de la deuda de la empresa
tC = Tasa tributaria sobre el ingreso corporativo
tB = Tasa tributaria personal sobre los ingresos por intereses
C(B) = Valor presente de los costos de las dificultades financieras.

Valor esperado de la equidad = $ 100 $100 = .50($0) + .50($2,800 X)


a) En su modelo sin impuestos, qu suponen Modigliani y Miller acerca
de tC, tB y C(B)? Qu implican estos supuestos acerca de la razn ptima
de deuda a capital de una empresa?

X = $ 2,600
8. Dificultades financieras Good Time Company es una cadena regional
de tiendas de departamentos. Operar un ao ms. La probabilidad de un
ao de prosperidad es de 60% y la de una recesin es de 40%. Se ha
proyectado que la compaa genere un flujo total de efectivo de 210
millones de dlares en un ao de prosperidad y 85 millones en un ao de
recesin. El pago que exige la deuda de la empresa al final del ao es de
120 millones de dlares. El valor de mercado de la deuda en vigor de la
empresa es de 94 millones de dlares. sta no paga impuestos.

b) En su modelo con impuestos corporativos, qu suponen Modigliani y


Miller acerca de tC, tB y C(B)? Qu implican estos supuestos acerca de la
razn ptima de deuda a capital de una empresa?
c) Considere el caso de una compaa totalmente financiada con capital
que est segura de poder usar las deducciones de intereses para reducir su
pasivo fiscal corporativo. Si la tasa tributaria corporativa es de 34%, la
tasa de impuestos personales sobre ingresos por intereses es de 20% y no
existen costos de dificultades financieras, en qu cantidad cambiar el
valor de la empresa si emite 1 milln de dlares de deuda y usa los
fondos que as obtenga para recomprar acciones?

a) Qu resultado esperan recibir los tenedores de bonos en caso de una


recesin?
b) Cul es el rendimiento prometido de la deuda de la compaa?

d) Considere otra empresa totalmente financiada con capital que no paga


impuestos debido a fuertes deducciones retroactivas de prdidas fiscales
provenientes de aos anteriores. La tasa de impuestos personales sobre
los ingresos por intereses es de 20% y no hay costos de dificultades
financieras. Cul sera el cambio en el valor de esta empresa si se aade
1 dlar de deuda perpetua en lugar de 1 dlar de capital?

c) Cul es el rendimiento esperado de la deuda de la empresa?


8.
a. El pago esperado a los tenedores de bonos es el valor nominal de la
deuda o el valor de la empresa, lo que sea menor. Dado que el valor de la
empresa en una recesin es de $ 85 millones y el pago de la deuda
requerida en un ao es de $ 120 millones, los tenedores de bonos
recibirn la cantidad menor, o $ 85 millones.

9.
a. En su modelo no tributaria, MM asumen que el tC, tB, y C(B) son
todos cero. Bajo estas premisas, VL = VU, lo que significa que la
estructura de capital de una empresa no tiene efecto sobre su valor. No
hay una ptima relacin deuda-capital social.

b. El retorno prometido de la deuda es:


Rentabilidad prometida = (valor nominal de la deuda / Valor de mercado
de la deuda) - 1
Rentabilidad prometida = ($120,000,000 / $94,000,000) 1
Rentabilidad prometida = .2766 o 27.66%

b. En su modelo con impuestos corporativos, MM asumen que tC, tB y tB


y C(B) son iguales a cero. Bajo estas premisas, VL = VU + tCB,
implicando que eleva el importe de la deuda en la estructura de capital de
una empresa aumentar el valor global de la empresa. Este modelo
implica que el coeficiente de endeudamiento de cada empresa debe ser
infinita.

c. En parte a, determinamos los tenedores de bonos recibirn $ 85


millones en una recesin. En un auge, los tenedores de bonos recibirn
todo el $ 120 millones el pago prometido ya que el valor de mercado de
la empresa es mayor que la de pago. Por lo tanto, el valor esperado de la
deuda es:

c. Si los costes de penuria financiera son cero, el valor de un


endeudamiento igual:
VL = VU + {1 [(1 tC) / (1 tB)}] B

Pago Se espera que los tenedores de bonos = .60($120,000,000) + .


40($85,000,000)
Pago Se espera que los tenedores de bonos = $106,000,000

por lo tanto, el cambio en el valor de esta firma de capital que emite


deuda y utiliza el producto para recomprar la equidad es:

Por lo tanto, el rendimiento esperado de la deuda es:


Cambio en el valor = {1 [(1 tC) / (1 tB)}] B
Cambio en el valor = {1 [(1 .34) / (1 .20)]} $1,000,000
Cambio en el valor = $175,000

Rendimiento esperado = (Valor esperado de la deuda / Valor de mercado


de la deuda) - 1
Rendimiento esperado = ($106,000,000 / $94,000,000) 1
Rendimiento esperado = .1277 o 12.77%

d. Si los costos de dificultades financieras son cero, el valor de una


empresa apalancada es igual a:

Desafo
VL = VU + {1 [(1 tC) / (1 tB)]} B
9. Impuestos personales, costos de quiebra y valor de la empresa
Cuando se consideran los impuestos personales sobre los ingresos por

Por lo tanto, el cambio en el valor de una firma de todo el patrimonio que


emite $ 1 de deuda perpetua en lugar de $ 1 de la equidad perpetua es:

a) Cul ser el valor de OPC si opta por retirar la totalidad de su deuda y


convertirse en una empresa no apalancada?

Cambio en el valor = {1 [(1 tC) / (1 tB)]} $1

b) Cul ser su valor si decide recomprar acciones en lugar de retirar sus


deuda? (Sugerencia: Use la ecuacin del valor de una empresa
apalancada con impuestos personales sobre ingresos por intereses del
problema anterior.)

Si la empresa no es capaz de beneficiarse de las deducciones de inters, la


renta imponible de la empresa seguir siendo el mismo,
independientemente de la cantidad de la deuda en su estructura de capital,
y no hay escudo fiscal se crear mediante la emisin de deuda. Por lo
tanto, la empresa no recibir ningn beneficio fiscal como consecuencia
de la emisin de deuda en el lugar de la equidad. En otras palabras, la
tasa impositiva corporativa efectiva si tenemos en cuenta el cambio en el
valor de la empresa es cero. Deuda no tendr ningn efecto sobre el valor
de la empresa ya los pagos de intereses no sern deducibles de impuestos.
Desde esta firma es capaz de deducir los pagos de intereses, el cambio de
valor es:

c) Suponga que los costos de quiebra esperados tienen un valor presente


de 300 000 dlares. Cmo influye esto sobre la decisin de OPC?

10.
a. Si la empresa decide retirarse toda su deuda, se convertir en una
empresa sin deuda. El valor de una firma de todo el patrimonio es el valor
presente de los flujos de efectivo despus de impuestos a los accionistas,
que ser:

Cambio en el valor = {1 [(1 0) / (1 .20)]} $1


Cambio en el valor = $0.25
El valor de la empresa se reducir en $ 0,25 si se agrega $ 1 de deuda
perpetua en lugar de $ 1 de la equidad.

VU = (EBIT)(1 tC) / R0
VU = ($1,300,000)(1 .35) / .20
VU = $4,225,000
b. Puesto que no hay costes de quiebra, el valor de la empresa como una
empresa apalancada es:

10. Impuestos personales, costos de quiebra y valor de la empresa


Overnight Publishing Company (OPC) tiene 2.5 millones de dlares de
exceso de efectivo. La empresa planea usar este efectivo ya sea para
retirar la totalidad de su deuda en circulacin o para recomprar acciones.
La deuda de la compaa se encuentra en poder de una institucin que
est dispuesta a revenderla a OPC en 2.5 millones de dlares. La
institucin no le cobrar a OPC ningn costo por transacciones. Una vez
que OPC se convierta en una empresa totalmente financiada por capital,
permanecer sin apalancamiento para siempre. Si OPC decide no retirar
la deuda, usar los 2.5 millones de dlares en efectivo para recomprar
algunas de sus acciones en el mercado abierto. La recompra de acciones
tampoco tiene ningn costo de transaccin. La compaa generar 1 300
000 dlares de utilidades anuales antes de intereses e impuestos a
perpetuidad al margen de su estructura de capital. Asimismo, paga de
inmediato todas las utilidades como dividendos al final de cada ao. Por
otra parte, est sujeta a una tasa de impuestos corporativos de 35% y su
tasa requerida de rendimiento del capital no apalancado es de 20%. La
tasa de impuestos personales para los ingresos por intereses es de 25% y
no hay impuestos sobre las distribuciones de capital. Suponga que no hay
costos de quiebra.

VL = VU + {1 [(1 tC) / (1 tB)}] B


VL = $4,225,000 + {1 [(1 .35) / (1 .25)]} $2,500,000
VL = $4,558,333.33
c. Los costes de quiebra no afectaran el valor de la empresa sin deuda ya
que nunca podra verse obligada a declararse en bancarrota. Por lo tanto,
el valor de la empresa apalancada con la quiebra sera:
VL = VU + {1 [(1 tC) / (1 tB)}] B C(B)
VL = ($4,225,000 + {1 [(1 .35) / (1 .25)]} $2,500,000) $400,000
VL = $4,158,333.33
La empresa debe elegir el plan de todo el patrimonio con este costo
quiebra.