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Introduction aux Math

ematiques et
Mod`
eles Stochastiques
des March
es Financiers
Huyen PHAM
Universite Paris 7
Laboratoire de Probabilites et
Mod`eles Aleatoires, CNRS UMR 7599
pham@math.jussieu.fr
Version : 2006-2007.

Master 2`eme annee, ISIFAR

Table des mati`


eres
Pr
eface

1 Introduction
1.1 Le probl`eme des produits derives en finance . . . . . . . . . . . .
1.1.1 Les contrats `a terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.1.2 Les options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.2 Arbitrage statique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.2.1 Unicite du prix dinstruments financiers `a flux identiques
1.2.2 Prix `a terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.2.3 Parite call-put . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.3 Mod`eles stochastiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.4 Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.4.1 Operations sur les options . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.4.2 Relations darbitrage sur le call . . . . . . . . . . . . . . .

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2 Mod
elisation des march
es financiers en temps continu. Arbitrage, valorisation et couverture doptions
2.1 Mod`ele en temps continu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.2 Portefeuille autofinancant . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.3 Arbitrage et probabilite risque-neutre . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.4 Evaluation et couverture par arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.5 Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.5.1 Moments et densite du prix du sous-jacent dans le mod`ele de
Black-Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.5.2 Mod`ele de Black-Scholes multidimensionnel . . . . . . . . . . . .
2.5.3 Existence dune prime de risque et dune probabilite risque-neutre
dans un mod`ele BS multidimensionnel . . . . . . . . . . . . . . .
2.5.4 Parite call-put par evaluation risque-neutre . . . . . . . . . . . .
2.5.5 Evaluation risque-neutre du prix `a terme . . . . . . . . . . . . .

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TABLE DES MATIERES

3 Formule et propri
et
es de Black-Scholes
3.1 La formule devaluation et couverture . . . . . .
3.1.1 LEDP devaluation . . . . . . . . . . . .
3.1.2 Valorisation risque-neutre . . . . . . . . .
3.2 Formules fermees de Black and Scholes . . . . . .
3.2.1 La formule . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.2.2 Proprietes du prix des calls . . . . . . . .
3.2.3 Implementation de la formule . . . . . . .
3.3 Sensibilite et grecques . . . . . . . . . . . . . . .
3.4 Volatilite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.4.1 La volatilite historique . . . . . . . . . . .
3.4.2 La volatilite implicite . . . . . . . . . . .
3.5 Autres types doptions . . . . . . . . . . . . . . .
3.5.1 Options americaines . . . . . . . . . . . .
3.5.2 Options exotiques . . . . . . . . . . . . .
3.6 Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.6.1 Convexite du prix . . . . . . . . . . . . .
3.6.2 Coefficients deterministes dans BS . . . .
3.6.3 Limite de BS quand tend vers 0 et +
3.6.4 Formule du Put . . . . . . . . . . . . . . .
3.6.5 Option `a choix . . . . . . . . . . . . . . .
3.6.6 Options futures : formule de Black . . . .
3.6.7 Option puissance . . . . . . . . . . . . . .
3.6.8 Option digitale . . . . . . . . . . . . . . .
3.6.9 Options composees . . . . . . . . . . . . .
3.6.10 Calcul et graphes des grecques . . . . . .
3.6.11 Volatilite de loption . . . . . . . . . . . .
3.6.12 Volatilite implicite et robustesse de BS .
4 Valorisation doptions europ
eennes sur multi
4.1 Changement de numeraire . . . . . . . . . . .
4.2 Options dechange . . . . . . . . . . . . . . .
4.3 Options quanto . . . . . . . . . . . . . . . . .
4.4 Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4.4.1 Formule de Merton generalisee . . . .
4.4.2 Formule de Garman-Kolhagen . . . . .
4.4.3 Call geometrique . . . . . . . . . . . .
4.4.4 EDP de Black-Scholes sur deux actifs
4.4.5 Option basket . . . . . . . . . . . . . .

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sous-jacents
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TABLE DES MATIERES
5 Mod`
eles de taux dint
er
et
5.1 Principes de la modelisation . . . . . . . . . . . . . . . . .
5.1.1 Generalites sur les taux dinterets . . . . . . . . . .
5.1.2 Absence darbitrage et modelisation de taux . . . .
5.2 Mod`eles classiques de taux spot . . . . . . . . . . . . . . .
5.2.1 LEDP des taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5.2.2 Mod`ele de Vasicek . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5.2.3 Mod`ele de Cox-Ingersoll-Ross . . . . . . . . . . . .
5.2.4 Extensions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5.3 Mod`eles de deformation de la courbe des taux . . . . . . .
5.3.1 Le mod`ele de Heath-Jarrow-Morton . . . . . . . .
5.3.2 Fonction de volatilite deterministe : HJM gaussien
5.4 Valorisation de produits derives sur taux dinteret . . . .
5.4.1 Les instruments de couverture . . . . . . . . . . .
5.4.2 Methode devaluation forward . . . . . . . . . . . .
5.4.3 Exemples . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5.5 Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5.5.1 Taux forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5.5.2 Formule de Vasicek par EDP . . . . . . . . . . . .
5.5.3 Moyenne et variance dans le mod`ele CIR . . . . .
5.5.4 Volatilite exponentielle dans HJM gaussien . . . .
5.5.5 Option sur obligations `a coupons . . . . . . . . . .
5.5.6 Formules de prix pour les caplets . . . . . . . . . .
Bibliographie

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Pr
eface
Le but de ce cours est de fournir une introduction aux methodes mathematiques
utilisees dans la modelisation en temps continu des marches financiers. On sinteressera
plus particuli`erement aux probl`emes de couverture et de valorisation doptions. Lobjectif nest pas de fournir un expose complet de la theorie mais plutot dinsister sur
les idees et techniques majeures. Les prerequis pour ce cours sont des connaisances
basiques en calcul stochastique qui fournit les outils mathematiques adequats `a la description des aleas financiers et des methodes de calcul de prix dactifs derives. Des
exercices corriges illustrent les resultats du cours.

Chapitre 1

Introduction
1.1

Le probl`
eme des produits d
eriv
es en finance

Depuis une trentaine dannees, nous assistons `a une revolution de grande ampleur
sur les marches financiers. Cette activite financi`ere se developpe `a travers de nombreux
instruments tels que la circulation de monnaie exprimee dans differentes devises, des
operations de prets et demprunts et bien s
ur des actions emises par les entreprises qui
refl`etent leur capitalisation. Des indices ont ete crees (SP500, CAC 40 ...) permettant
aux investisseurs etrangers davoir une information rapide sur le comportement des
actions dun pays. La grande variabilite et meme parfois linstabilite de ces param`etres
(taux dinteret, taux de change ...) ou de ces titres a conduit naturellement `a une
demande de transferts des risques de la part de certains intervenants du marche. Les
banques ont donc propose et cree un certain nombre de nouveaux produits financiers,
appeles produits derives, pour repondre `a cette demande. Ces produits financiers sont
negocies basiquement selon deux mani`eres : dans des marches organises ou des marches
de gre `a gre. Les marches organises sont soumis `a des r`eglementations precises et ont
un certain degre de standardisation (voire rigidite) sur les instruments proposes. Ils
garantissent une grande lisibilite des prix affiches et une liquidite sur les titres negocies.
Ils peuvent etre percus comme les supermarches de la finance. A cote de ces marches, il
existe un marche de gre `a gr`e o`
u de grand nombre de produits financiers sont negocies
directement entre lacheteur et le vendeur, via les coups de telephone et les ordinateurs,
sans la garantie dun marche. Les prix de tels produits financiers ne sont pas affiches
sur les ecrans Reuters et peuvent varier dune banque `a lautre.
Un produit derive est un instrument financier qui sach`ete ou se vend et dont la
valeur derive (est fonction) de celles dautres actifs financiers de base. Ces actifs sont
appeles actifs sous-jacents ou support du produit derive.
Les actifs sous-jacents classiques sont negocies dans differents marches :
- marches des actions

INTRODUCTION

- marche des changes : achat/vente de devises


- marche des mati`eres premi`eres : petrole, metaux ...
- marche de lenergie : electricite, gaz ...
- marche des taux dinteret
Ces produits derives permettent de se proteger contre un risque determine : baisse
du cours des actions, risque de taux dinteret ... Les produits derives les plus couramment negocies sont les contrats a
` terme et les options. Dans ce cours, on se focalisera
principalement sur le probl`eme des options qui a ete le moteur de la theorie et illustre
remarquablement les applications des mathematiques `a la finance.

1.1.1

Les contrats `
a terme

Un contrat `a terme (forward dans la terminologie anglo-saxonne) est un contrat


entre deux parties (lacheteur et le vendeur) pour une operation differee dans le temps :
elles se mettent daccord pour lachat ou la vente dun actif `a une certaine date future
(echeance) et `a un prix fixe `a lavance. Linteret des contrats `a terme pour les intervenants est de figer des cours dans le futur : il sagit dans ce cas dune operation de
couverture.
Exemple : Un industriel francais sait quil doit recevoir en dollars une forte somme
dargent dans six mois. Pour se couvrir contre une baisse du dollar, il ach`ete un contrat
`a terme, decheance six mois sur le dollar, en euros. Notons que cette operation de
couverture du risque de change peut lui etre defavorable si dans six mois, le contrat
cote moins que le taux de change.
Un contrat `a terme peut aussi etre mis en place `a des fins de speculation lorsque
loperateur anticipe (contre le marche) un certain type de mouvement et ach`ete ou
vend un contrat en esperant realiser un gain. En France, il existe un marche organise,
le MATIF ou Marche `a Terme International de France, cree en 1986, dans lequel sont
negocies les contrats `a terme.

1.1.2

Les options

Une option standard est un contrat donnant `a son detenteur le droit, et non lobligation, dacheter ou de vendre une certaine quantite dun actif `a ou jusqu`a une date
(echeance ou maturite) fixee et `a un prix convenu `a lavance. Le detenteur ou acheteur de ce contrat doption est dit etre en position longue alors que sa contrepartie,
lemetteur ou vendeur du contrat, est en position courte. Le MONEP ou Marche des
Options Negociables de Paris, cree en 1987, est un marche organise doptions tr`es actif.
Les options europeennes sont les options qui peuvent etre exercees seulement le
jour de lecheance, et les options americaines sont celles pouvant etre exercees `a tout
instant avant leur echeance.

INTRODUCTION

Les options standard traitees sont des options dachat (call dans la terminologie
anglo-saxonne) ou options de vente (put) selon quil donne le droit `a leur detenteur
dacheter ou de vendre un actif sous-jacent (action, obligation, devise ...).
Les param`etres dune option standard (vanille en anglais) sont donc :
- lecheance ou maturite de loption qui limite sa duree dexercice. Dans les marches
organises, trois echeances sont cotees simultanement : 3, 6 et 9 mois. Toutefois, pour
le CAC 40, lecheance est mensuelle.
- le prix dexercice (strike dans la terminologie anglo-saxonne) est le prix fixe `a
lavance auquel se fait la transaction en cas dexercice de loption. Trois prix dexercice
au minimum sont cotes sur chaque action et pour chacune des trois echeances. Ces
prix dexercice sont fixes en general `a des cours proches de celui de laction. On dit
que loption est `
a la monnaie si le cours de laction est egal (ou tr`es proche) du prix
dexercice. Loption call est dans la monnaie si le cours de laction est superieur au prix
dexercice et en dehors de la monnaie sil est inferieur. Pour le put, la terminologie est
inversee.
- la prime est le prix du contrat paye par lacheteur au vendeur de loption. Pour
un contrat portant typiquement sur 100 actions support sur les marches organises,
lacheteur doit payer 100 fois la prime. Lorsque loption est cotee sur un marche organise, la prime est donnee par le marche. En labsence de cotation, le probl`eme du
calcul de la prime se pose. Et meme pour une option cotee, il peut etre interessant de
disposer dune formule ou dun mod`ele permettant de detecter deventuelles anomalies
de marche.
Exemple : option (call) de change sur un dollar dans 6 mois pour K euros. Si le
dollar monte, on exerce loption et on ach`ete le dollar `a K euros. Si le dollar baisse, on
nexerce pas loption et on ach`ete au prix du dollar. La prime est perdue.
Les options offrent aussi un fort effet de levier comme lillustre lexemple suivant.
Exemple : Considerons un investisseur qui anticipe une hausse du cours dune action
valant aujourdhui 98 euros. Il pourrait acheter laction immediatement mais lachat
dun call de 6 mois sur ce titre peut lui permettre de realiser un fort effet de levier.
Prenons le cas dun prix dexercice du call de 100 et une prime de 4, 8. Supposons
quau bout de 6 mois, le cours vaut 107. Si linvestisseur avait achete le sous-jacent, il
va obtenir un gain relatif de 10798
= 9, 2%, alors quen achetant le call, il obtiendra
98
un gain relatif de 1071004,8
=
45,
8%.
Si par contre, le cours vaut 100 au bout de six
4,8
mois, linvestissement dans le sous-jacent rapporte un gain relatif de 10098
= 2, 4%
98
1001004,8
alors que lachat du call entraine
= 100% de gain : loption est plus risquee
4,8
mais la perte est limitee `a la prime.
La problematique majeure que nous rencontrons pour les options est le calcul de la
prime. Pour formaliser les idees, considerons le cas dun call europeen sur une action
dont le cours `a la date t est St , de maturite T et de prix dexercice K. Si `a lecheance

INTRODUCTION

T , le cours de laction est superieur au prix dexercice, i.e. ST > K, le detenteur de


loption va exercer son droit puisquil lui permet de realiser un profit egal `a ST K
correspondant `a lachat au co
ut K de laction valant ST . Par contre, si ST K, il est
clair que le detenteur du call na pas interet `a exercer son droit. La valeur intrins`eque
`a la maturite de loption (on dit aussi flux ou payoff terminal dans la terminologie
anglo-saxonne) du call est donc egale `a :
(ST K)+ = max(ST K, 0).
De mani`ere similaire, on voit que le flux terminal du put europeen est egal `a (K ST )+ .

0
K

Payoff max(ST-K,0) du Call

ST

ST

Payoff max(K-ST,0) du Put

Dautre part, pour le vendeur de loption, il sagit en cas dexercice, par exemple du
call, i.e. ST > K, detre en mesure de fournir une action au prix K et par consequent de
pouvoir produire `a la maturite une richesse egale `a (ST K)+ . Au moment de lemission
du contrat, le cours ST est inconnu dans un monde aleatoire et deux questions cruciales
se posent :
1. Quelle est la prime de loption, cest `a dire le prix du contrat paye par lacheteur
au vendeur de loption ? Autrement dit comment evaluer `a la date de signature du
contrat, prise comme origine des temps t = 0, une valeur (ST K)+ (dans le cas du
call) `a la maturite T > 0 ? Cest le probl`eme de la valorisation (pricing).
2. Comment le vendeur de loption, qui touche la prime `a t = 0, peut-il produire
une richesse (ST K)+ (dans le cas du call) `a la date T ? Cest le probl`eme de la
couverture (hedging).
La reponse `a ces deux questions qui sont intimement liees, repose bien entendu
sur un minimum dhypoth`eses que lon doit faire : une hypoth`ese de modelisation
des marches et en particulier du cours des actifs financiers et une hypoth`ese de non
arbitrage qui dit essentiellement quil nest pas possible de faire des profits sans prendre
des risques. Nous reviendrons dans ce cours sur cette notion darbitrage qui est `a la
base des methodes de valorisation et couverture doptions. Initiees `a lorigine dans

INTRODUCTION

le cadre du mod`ele de Black-Scholes pour les options vanilles, ces methodes se sont
largement developpees, parall`element `a lessor considerable des marches financiers, `a
des mod`eles plus realistes et `a des options de plus en plus complexes nayant de limite
que limagination des professionnels. Parmi ces options, dites exotiques, nous citons :
- les options quantos : ce sont des call ou des put ecrits sur des titres dun marche
etranger mais payees en monnaie domestique.
- les options digitales : un call digital est une option qui paye un nominal connu `a
son detenteur si le cours de lactif sous-jacent `a la maturite depasse un prix dexercice
fixe et rien sinon. Un put digital a les memes caracteristiques mais le nominal est paye
si le cours est inferieur au prix dexercice. Cest un produit tr`es speculatif au voisinage
de lecheance car il est du type tout ou rien.
- les options asiatiques : ce sont des options dont le sous-jacent est la moyenne des
cours sur une periode donnee. Elles ont ete introduites pour lutter contre la manipulation des cours au voisinage de la maturite.
- les options lookback : ce sont des options dont le sous-jacent est le minimum ou
maximum du cours sur une periode donnee. En general, la valeur intrins`eque est la
difference entre la valeur du cours et la valeur du minimum ou du maximum.
Ces deux derniers types doptions font partie des options dites path-dependent car
elles dependent de toute levolution du cours du sous-jacent et pas seulement de son
cours `a la maturite.
- les options barri`eres : ce sont des options qui autorisent lexercice seulement si le
cours de lactif sous-jacent a franchi un seuil fixe dans le contrat, appele barri`ere.

1.2

Arbitrage statique

La notion darbitrage est la base de la theorie et couverture doptions. Cette notion


economique qui signifie essentiellement quon ne peut gagner de largent s
urement sans
prendre de risques sera formalisee mathematiquement au chapitre suivant. Dans ce
paragraphe, nous presentons la notion basique darbitrage statique. Sur les marches financiers, il existe des arbitragistes dont lactivite est de detecter les produits financiers
dont le prix est decale par rapport `a ce quil devrait etre, compte tenu des autres prix
de marche et den tirer parti pour faire des profits sans risque. Leur intervention est
statique au sens o`
u ils prennent seulement des positions aujourdhui, quils liquideront
sans les renegocier `a une date future. Ils contraignent les prix `a verifier certaines relations, comme nous le montrons sur les quelques exemples suivants. Nous supposerons
aussi que les marches sont sans frictions, i.e. il ny a pas de co
uts de transactions ni de
contraintes sur les ventes `a decouvert. Nous supposons aussi lexistence sur le marche
de zero-coupons. Un zero-coupon de maturite T est un produit financier qui assure un
nominal fixe en T . Nous notons par B(t, T ) son prix `a la date t T pour un nominal

INTRODUCTION

10

de 1 euro. Notons quil est strictement positif par absence darbitrage. Par exemple sil
est possible demprunter et de placer de largent `a un taux constant r, on a B(t, T ) =
er(T t) .

1.2.1

Unicit
e du prix dinstruments financiers `
a flux identiques

Considerons deux instruments financiers X et Y versant le meme flux XT = YT `a


lecheance T . Alors, ces deux instruments ont la meme valeur `a toute date intermediaire.
Corrig
e. Notons par Xt et Yt la valeur de ces instruments `a la date t < T et supposons par labsurde que Yt > Xt . Alors en achetant en t linstrument X, en vendant
linstrument Y et en investissant le reste (Yt Xt ) dans un zero-coupon de maturite
T , nous constituons un portefeuille de valeur initiale nulle en t. Mais `a lhorizon T , ce
portefeuille garantit un flux XT YT + (Yt Xt )/B(t, T ) = (Yt Xt )/B(t, T ) > 0.
Cest donc une opportunite darbitrage.
Corrig
e. Remarque Par le meme raisonnement, on voit que si le flux de linstrument
X est toujours inferieur `a celui de linstrument Y , alors son prix est aussi inferieur `a
toute date intermediaire.

1.2.2

Prix `
a terme

Soit un contrat `a terme sur un titre S. Notons par F S (t, T ) le prix fixe `a la date t
auquel sera negocie le titre S en T : cest le prix `a terme ou le prix forward de S en
T . Notons que lacheteur du contrat a lobligation (et non le droit comme pour une
option dachat) dacheter le titre au prix F S (t, T ) convenu `a lavance.
Un raisonnement darbitrage statique permet de comparer le prix forward au prix
du titre sous-jacent, on dit aussi prix spot, S. Il y a en effet deux strategies possibles
pour obtenir le titre S en T :
- la premi`ere consiste `a acheter le titre en t, au prix St , et le garder jusquen T .
- la deuxi`eme consiste `a acheter le contrat forward en t, ce qui garantit de recevoir
le titre S en payant F S (t, T ) en T . Pour pouvoir payer cette somme en T , il suffit
dacheter F S (t, T ) zero-coupons de maturite T , ce qui co
ute en t : F S (t, T )B(t, T ).
Par absence darbitrage, on a donc :
F S (t, T ) =

1.2.3

St
.
B(t, T )

Parit
e call-put

Notons par Ct et Pt les prix respectifs en t du call et du put europeen de strike K


et de maturite T sur un sous-jacent S. En achetant le call et en vendant le put en t,
au prix Ct Pt , on est garantit dobtenir `a lecheance le flux (ST K)+ (K ST )+

INTRODUCTION

11

= ST K. Dautre part, ce flux en T peut aussi etre obtenu en achetant le titre S et


en vendant K zero-coupons en t, au prix St KB(t, T ).
Labsence darbitrage montre donc la relation dite de parite call-put :
Ct Pt = St KB(t, T ).

1.3

Mod`
eles stochastiques

Pour calculer le prix dun produit derive, nous avons besoin dun mod`ele stochastique pour decrire levolution incertaine du ou des titres sous-jacents. Un mod`ele stochastique doit refleter les observations de lhistorique des prix aussi bien que possible
dun point de vue statistique. Parall`element, le mod`ele stochastique doit sintegrer dans
un cadre mathematique qui permet une analyse efficace des prix doptions. Un bon
mod`ele doit donc capturer `a la fois les proprietes statistiques de la dynamiques des
prix et sintegrer efficacement dans la theorie de lanalyse stochastique. Le celebrissime
mod`ele de Black-Scholes est un compromis entre ces deux exigences et donne dans
de nombreux cas des formules explicites de prix doptions. Dans ce cours dintroduction aux mathematiques financi`eres, nous etudierons principalement ce mod`ele. Au
paragraphe precedent, nous avons vu (voir aussi en exercices) comment des raisonnements darbitrage statiques permettent dobtenir simplement certaines relations sur les
prix doptions. Mais a priori, il ny a pas de raison de se restreindre `a des strategies
statiques : le gestionnaire sait quil pourra renegocier `a lavenir son portefeuille et
pratique donc une gestion dynamique. Ces caracteristiques seront decrites au chapitre
suivant grace `a la theorie de lintegrale stochastique qui formalise mathematiquement
le concept de portefeuille autofinancant de couverture.
Il y a eu ces derni`eres annees un engouement important pour developper des
mod`eles plus generaux que le mod`ele de Black-Scholes afin de mieux coller aux observations historiques des prix. Ce sont des mod`eles dits `a volatilite stochastique, avec
sauts ... Quel que soit le mod`ele utilise, il faut ensuite determiner les param`etres en jeu
du mod`ele `a partir de lobservation des prix sous-jacents et meme des prix doptions
cotes : cest le probl`eme de lestimation et de la calibration des mod`eles. Bien entendu,
plus le mod`ele ou loption est complexe, plus il est difficile dobtenir des formules de
prix doptions explicites. On a alors recours `a des methodes numeriques pour calculer
ces prix.

1.4
1.4.1

Exercices
Op
erations sur les options

Call couvert

INTRODUCTION

12

Un call couvert est une strategie de portefeuille consistant en lemission (vente ou


position courte) dun call et la detention (achat ou position longue) dune unite du
sous-jacent.
re
t du call couvert ? Cette strategie permet pour lemetteur du
Quel est linte
call de se couvrir contre une hausse du cours du sous-jacent car il pourra toujours
delivrer `a la maturite le titre sous-jacent `a lacheteur du call.
senter le profit net dune strate
gie call couvert. NoCalculer et repre
tons par S le titre sous-jacent, K le strike, T la maturite et c la prime du call. Le payoff
dun call couvert est egal `a ST (ST K)+ et le profit net associe est donc :
(
c S0 + K
si ST K
ST (ST K)+ (S0 c) =
c S0 + ST si ST < K.
On observe ainsi que si ST K, le profit net reste constant alors que si ST < K, il
croit lineairement avec ST , voir figure ?
^

c-S0+K

ST

c-S0

Profit dun Call couvert

Put protectif
Un put protectif est une strategie de portefeuille consistant en une une position longue
dans un put et dans le sous-jacent.
re
t du put protectif ? Cet instrument financier prot`ege contre
Quel est linte
une baisse du cours du sous-jacent : si celui-ci decroit, la valeur du put augmente.
senter le profit net dun put protectif. Notons par S
Calculer et repre
le titre sous-jacent, K le strike, T la maturite et p la prime du put. Le payoff dun put
protectif est egal `a ST + (K ST )+ et le profit net associe est donc :
(
p S0 + ST
si ST K
ST + (K ST )+ (S0 + p) =
p S0 + K si ST < K.
On observe ainsi que si ST < K, le profit net reste constant alors que si ST K, il
croit lineairement avec ST .

INTRODUCTION

13

-p-S0+K

0
K

ST

Payoff max(K-ST,0) du Put

Spread
Un spread est une combinaison de deux ou plusieurs options de meme type (call ou put)
avec certaines en position longue et dautres en position courte. Les deux strategies de
spread les plus courantes sont le spread vertical et le spread horizontal. Dans un spread
vertical, une option est achetee, lautre vendue, les deux sur le meme sous-jacent `a la
meme maturite mais `a des strikes differents. Parmi les spreads verticaux, on distingue
les bull spread et les bear spread. Un bull spread (resp. bear) spread fait reference `a un
flux de profit qui beneficie dune hausse (resp. baisse) du sous-jacent. Par exemple, un
bull spread peut etre forme avec lachat dun call de strike K1 , de prime c1 , et la vente
dun call de strike K2 > K1 , de prime c2 < c1 . Ceci requiert un co
ut initial positif
c1 c2 mais moindre par rapport `a un call simple et donne `a la maturite commune T
un payoff :

0
si ST K1

(ST K1 )+ (ST K2 )+ =
ST K1 si K1 < ST < K2

K K
si ST K2
2
1
On observe donc quun bull spread co
ute moins cher quun call simple mais fournit un
potentiel de profit moins important, en fait interessant au voisinage des strikes.

INTRODUCTION

14

0
K1

K2

ST

Payoff Bull Spread

De mani`ere similaire, un bear spread peut etre forme par lachat dun call de strike
K1 et la vente dun call de strike K2 < K1 . Le diagramme de profit est inversee par
rapport `a celui du bear spread ci-dessus.
Dans un spread horizontal, une option est achetee, lautre vendue, les deux sur le
meme sous-jacent au meme prix dexercice mais `a des maturites differentes. Le diagramme de profit est plus complexe que pour les spread verticaux car on doit connaitre
le prix de loption restant en vie.
Straddle
Un straddle est une combinaison de deux ou plusieurs options de type differents sur
le meme sous-jacent S. Un exemple populaire est le bottom straddle qui consiste en
lachat dun call et dun put de meme strike K et meme maturite T . Le payoff dun
bottom straddle est donc egal `a :
(
K ST
si ST K
(ST K)+ + (K ST )+ =
ST K si ST > K.
Linteret dun bottom straddle est de fournir un profit lorsque le prix du titre `a
lecheance est loin du strike et de limiter la perte, due au co
ut dachat des options,
lorsque le prix du titre est proche du strike.

INTRODUCTION

15

0
K

ST

Payoff du straddle

Un top straddle est simplement linverse dun bottom straddle et est obtenue par la
vente dun call et dun put de meme strike et de meme maturite. Il gen`ere des profits
lorsque le prix du titre `a lecheance est proche du strike mais peut causer de grandes
pertes lorsque le prix seloigne du strike.

1.4.2

Relations darbitrage sur le call

Nous montrons comment deduire `a partir de raisonnements darbitrage statiques


des bornes sur les call europeens (le cas des puts est traitee de mani`ere similaire). On
note par C(S0 , K, T ) le prix aujourdhui en t = 0, dun call europeen sur un sous-jacent
S de maturite T et de strike K.
Bornes intrins`
eques
On a les bornes suivantes :
(S0 KB(0, T ))+ C(S0 , K, T ) S0 .

(1.1)

Preuve. Pour simplifier les notations, on ecrit C = C(S0 , K, T ). La borne superieure


C S0 est claire car le payoff du call (ST K)+ est inferieure au payoff du sous-jacent
ST en T . Le payoff du call etant positif, il est aussi immediat que C 0. Il reste
donc `a montrer C S0 KB(0, T ). On raisonne par labsurde en supposant C <
S0 KB(0, T ). Considerons alors le portefeuille constitue dune position longue dans
le call, courte dans le titre et dun achat de K zero-coupons de maturite T . La valeur
initiale de ce portefeuille est donc C S0 + KB(0, T ) < 0. De plus, ce portefeuille
garantit un flux terminal (ST K)+ ST + K qui est toujours positif. Cest donc une
opportunite darbitrage.
Prix du call en fonction du strike
On a la relation suivante :
C(S0 , K2 , T ) C(S0 , K1 , T )

si K1 K2

INTRODUCTION

16

Ceci est immediat car le payoff dun call est decroissant avec le strike.
On a aussi la propriete de convexite :
C(S0 , K1 + (1 )K2 , T ) C(S0 , K1 , T ) + (1 )C(S0 , K2 , T ),
si K1 K2 et 0 1.
Preuve. On note K = K1 + (1 )K2 et pour simplifier Ci = C(S0 , Ki , T ), i =
1, 2, C = C(S0 , K, T ). On raisonne par labsurde en supposant C > C1 + (1 )C2 .
Considerons alors la strategie de portefeuille consistant en lachat de unites de call de
strike K1 et (1 ) de call de strike K2 et la vente du call de strike K. Ce portefeuille
a pour valeur initiale C1 + (1 )C2 C < 0. De plus, il garantit un flux terminal
(ST K1 )+ + (1 )(ST K2 )+ (ST K)+

0
si ST K1

(ST K1 )
si K1 < ST K
=

(1

)(K

S
)
si
K < S T K2
2
T

0
si ST > K2 .
qui est toujours positif ou nul. Cest donc une opportunite darbitrage.

Chapitre 2

Mod
elisation des march
es
financiers en temps continu.
Arbitrage, valorisation et
couverture doptions
Ce chapitre introduit les principes fondamentaux de mod`eles de marches financiers en temps continu dont le mod`ele de Black-Scholes est une reference standard.
Les mod`eles en temps continu sont des mod`eles o`
u les agents sont autorises `a negocier
contin
ument sur le marche et o`
u lon doit donc modeliser levolution des prix des actifs
comme des processus en temps continu. Comme les investissements sur les marches
sont executes sur des intervalles de temps tr`es courts (relativement `a lhorizon dinvestissement), ces mod`eles sont une approximation raisonnable des marches reels. Tr`es
souvent, lunite de temps est lannee et les observations et investissements ont lieu tous
les jours : lintervalle de temps entre deux prix est donc 1/360, avec la convention quil
y a en moyenne 360 jours negociables dans lannee. Cette approximation est aussi largement utilisee dans la finance moderne pour des raisons mathematiques. Meme si les
mod`eles en temps continu requi`erent des outils mathematiques plus sophistiques que
pour le temps discret, ils permettent des formules explicites grace au calcul differentiel
stochastique.
On fait les hypoth`eses idealisees sur les marches financiers : il ny a pas de frictions
de marches, i.e. pas de co
uts de transaction pour la vente et lachat de titres, pas de
restrictions sur les ventes `a decouvert, les actifs sont indefiniment fractionnables et `a
tout instant il existe des acheteurs et des vendeurs pour tous les titres du marche.

17

VALORISATION ET COUVERTURE

2.1

18

Mod`
ele en temps continu

Espace de probabilite de reference


Lincertitude sur les marches financiers est modelisee par un espace de probabilite
(, F, P) muni dune filtration F = (Ft )t0 o`
u
represente tous les etats du monde
la tribu F represente la structure dinformation globale disponible sur le marche
(Ft ) est une filtration croissante decrivant linformation disponible aux agents du
marche `a la date t, Ft F. Dans le cas o`
u lhorizon T des investisseurs sur le marche
est fini, on suppose usuellement FT = F. La propriete de croissance Fs Ft , si s
t, traduit le fait que le marche noublie rien et donc quon dispose de plus en plus
dinformations au fur et `a mesure du temps.
une probabilite P qui donne les probabilites `a priori des ev`enements consideres. Cest
la probabilite historique ou objective. Comme nous le verrons par la suite, pour les
probl`emes de pricing en finance qui nous interessent, lidentification exacte de P nest
pas un objectif majeur et cest une caracteristique principale des mod`eles en finance.
Nous distinguons les titres de base, actions, obligations, ... qui sont les elements
constitutifs des portefeuilles et les produits derives, options, contrats `a terme qui font
lobjet du probl`eme de la valorisation et couverture.
Les titres de base
Il y a d + 1 actifs de base sur le marche, notes S 0 , S 1 , . . ., S d , pouvant etre negocies
`a toute date t 0. Sti () est le prix de lactif i `a la date t dans letat du monde
. Dans ce cours, on supposera que les processus de prix (Sti )t0 sont continus en
temps, i.e. pour presque tout , lapplication t Sti () est continue. On note X =
(S 0 , S 1 , . . . , S d ) le processus de prix des d + 1 actifs.
Lactif S 0 est le cash, i.e. le produit financier qui decrit la valeur de 1 euro capitalise
au jour le jour `a la banque. Il est considere comme sans risque car son rendement dans
un intervalle de temps [t, t + dt] est connu `a la date t de loperation. On note r le taux
dinteret par unite de temps, suppose constant, pour un placement entre t et t + dt `a
la banque. Levolution de lactif cash S 0 est donc :
dSt0 = rSt0 dt, S0 = 1.

(2.1)

Autrement dit, 1 euro capitalise dans la banque rapporte :


St0 = ert
euros `a la date t.
Les actifs S = (S 1 , . . . , S d ) representent usuellement les prix des actifs risques
comme les actions, obligations ... Notre modelisation de reference sera donnee par le
celebrissime mod`ele de Black-Scholes-Merton pour d = 1 actif risque :
dSt = St (bdt + dWt ),

(2.2)

VALORISATION ET COUVERTURE

19

o`
u W est un mouvement Brownien par rapport `a F sa filtration, et b, sont des
constantes. Ce mod`ele a ete introduit par Black, Scholes et Merton en 1973 (Merton
et Scholes ont recu le prix Nobel en 1997 pour ces travaux ; Black est decede avant). Il
y a en fait une formule explicite pour le prix donne par :


 
2
St = S0 exp Wt + b
t .
(2.3)
2
Cette formule sobtient de deux methodes : La premi`ere en appliquant la formule dIto
`a St = f (t, Wt ) o`
u f est la fonction C 2 ecrite ci-dessus ; on voit alors que f (t, Wt )
satisfait lEDS (2.2) et on conclut par unicite de lEDS `a coefficients Lipschitziens. La
deuxi`eme methode consiste `a appliquer la formule dIto `a Yt = ln St sur ]0, [ o`
u
= inf{t 0 : St = 0} et remarquer ensuite que St > 0, i.e. = . Notons que la
filtration engendree par W et S est identique car on a une relation de correspondance
entre S et W : St = f (Wt ) et Wt = f 1 (St ).
La distribution de St est appelee log-normale de param`etres b et 2 car le logarithme
de St est normalement distribuee et on a :
les rendements ln St ln Ss suivent une loi gaussienne de moyenne (b 21 2 )(ts)
et de variance 2 (t s).
S
pour tous 0 < t1 < t2 . . . < tn , les accroissements relatifs Stt2 , . . ., SSt tn sont
1
n1
independants et de meme loi.
On dit aussi que le processus de prix S suit un mouvement Brownien geometrique.
Linterpretation de b et est la suivante en utilisant les proprietes de lintegrale dIto :
Z t

dSu
E
= bt
0 Su
Z t

dSu
Var
= 2 t.
S
u
0
En voyant dSt /St comme le rendement relatif de lactif sur une courte periode de
temps, on interpr`ete b comme le rendement relatif espere par unite de temps : il mesure
la tendance du marche et est souvent compare au taux sans risque r. La constante
mesure lalea de lactif risque et est appelee volatilite. On se reportera au paragraphe 3.4
pour le probl`eme de lestimation des param`etres b et (voir aussi le cours deconometrie
de la finance). Le mod`ele de Black-Scholes est une simplification idealisee des cours
reels et est assez intuitif pour les praticiens du marche pour etre utilise et adapte
si besoin. Sa force, et en meme temps sa faiblesse est quil ne requiert quun petit
nombre de param`etres : en fait, seulement le param`etre de volatilite pour le probl`eme
de pricing.
Un mod`ele multidimensionnel de Black-Scholes avec d actifs et un mouvement

VALORISATION ET COUVERTURE

20

Brownien multidimensionnel est donnee par la dynamique :

n
X
dSti = Sti bi dt +
ij dWtj

(2.4)

j=1

o`
u W 1 , . . . , W n sont n mouvement Browniens independants. On dit aussi que W =
(W 1 , . . . , W n ) est un n-mouvement Brownien. Le vecteur b dans Rd de composantes
bi est le vecteur des taux de rendements des actifs risques de base, et la matrice
de dimension d n de terme general ij est la matrice des volatilites des actifs.
Le syst`eme (2.4) est appele aussi mouvement Brownien geometrique multidimensionnel. Plus generalement, on peut considerer des mod`eles o`
u les coefficients b et sont
deterministes : b = b(t), = (t), sont des fonctions du temps et du prix : b = b(t, s),
= (t, s), on parle alors de mod`ele de diffusion avec volatilite locale, ou encore des
processus aleatoires : b = bt (), = t (), on parle dans ce cas de processus dIto.

2.2

Portefeuille autofinan
cant

Nous modelisons le concept de gestion dynamique de portefeuille. Considerons un


agent qui peut investir dans les actifs de base du marche. Une strategie de portefeuille
est la donnee dun processus adapte = (0 , ) o`
u 0 et = (1 , . . . , d ) represente
le nombre de parts investi dans lactif S 0 et les actifs S = (S 1 , . . . , S d ) `a la date t, et
dont la valeur est determinee sur la base des informations disponibles juste avant t.
0t et it peuvent prendre des valeurs positives ou negatives correspondent `a un achat
ou une vente et puisquon a suppose que les actifs sont indefiniment fractionnables. La
valeur (ou richesse) de ce portefeuille `a la date t est definie par
Vt () = t .Xt = 0t St0 +

d
X

it Sti

i=1

Dans les mod`eles discrets o`


u linvestisseur ne peut negocier les titres quaux dates t0
= 0, . . ., tk , la condition dautofinancement secrit :
tk .Xtk

= tk+1 .Xtk

ou encore de mani`ere equivalente en mettant en evidence la variation des actifs entre


deux dates :
Vtk+1 () = tk+1 .Xtk+1 = tk .Xtk + tk+1 .(Xtk+1 Xtk )
= Vtk () + tk+1 .(Xtk+1 Xtk )

(2.5)

Ceci traduit lidee suivante : `a linstant tk , apr`es avoir pris connaissances des cours
Xtk , linvestisseur reajuste son portefeuille pour le faire passer de la composition tk `a

VALORISATION ET COUVERTURE

21

tk+1 , le reajustement se faisant au cours de la date tk sans apport ni retrait de fonds


exterieur. Autrement dit, les variations de la valeur dun portefeuille autofinancant sont
exclusivement dues aux variations du prix des actifs. En notant Xtk+1 = Xtk+1 Xtk ,
on remarque dapr`es (2.5) que la valeur dun portefeuille autofinancant secrit :
Vtk () = V0 () +

k
X

tl .Xtl .

l=1

Dans un mod`ele en temps continu, une strategie de portefeuille autofinancante


(dans les actifs X = (S 0 , . . . , S d )) est la donnee dun processus adapte = (0 , )
R
tel que lintegrale stochastique .dX existe et dont la valeur de portefeuille est caracterisee par :
Z t
Vt () := t .Xt = V0 () +
u .dXu
0

On ecrit aussi la dynamique de la valeur dun portefeuille autofinancant sous forme


differentielle :
dVt () = 0t dSt0 + t .dSt = (Vt () t .St )rdt + t .dSt
= rVt ()dt + t .(rSt dt + dSt ).

(2.6)

Actualisation par le cash


Nous examinons la condition dautofinancement lorsquon actualise par le cash. On
note Sti = Sti /St0 = ert Sti , i = 1, . . . , d, le prix actualise (par rapport au cash) des
actifs risques, et Vt () = Vt ()/St0 = ert Vt () la richesse actualisee. Alors par la
formule dIto et (2.6), la dynamique de la valeur dun portefeuille autofinancant est :
dVt () = rert Vt ()dt + ert dVt () = ert [rVt ()dt + dVt ()]
= ert t .(rSt dt + dSt )
= t .dSt ,
ce qui secrit encore :
Vt () = V0 () +

u dSu

(2.7)

Remarque. Cette derni`ere relation montre donc quune strategie de portefeuille autofinancant est compl`etement determinee par la valeur initiale de sa richesse v et les
composantes = (1 , . . . , d ) dans les actifs risques S 1 , . . . , S d . En effet, en posant


Z t
0

V t = St v +
u d Su ,
0

0t =

Vt t .St
,
St0

VALORISATION ET COUVERTURE

22

alors V est la valeur de richesse du portefeuille autofinancant correspondant `a un


investissement 0 dans le cash S 0 , dans les actifs risques S, et de richesse initiale V0
= v. Autrement dit, une strategie de portefeuille autofinancante est caracterisee par
la donnee dun couple (V, ) de processus adaptes `a valeurs dans R Rd solution de
lequation :
dVt = rVt + t .(rSt dt + dSt ).
V est la valeur de portefeuille, le nombre de parts investi dans les actifs risques S,
et en consequence 0 = (V .S)/S 0 est le nombre de parts investi dans lactif sans
risque S 0 . Il sera parfois commode, pour alleger les notations, de supposer S 0 = 1, i.e.
r = 0, ce qui revient `a raisonner directement sur les quantites actualisees.
Exemple. Dans le cadre du mod`ele de Black-Scholes (2.2), la dynamique de la richesse
V dun portefeuille autofinancant de strategie dans lactif S est :
dVt = rVt dt + t St [(b r)dt + dWt ] ,
et celle de la richesse actualisee est donc :
dVt = t St [(b r)dt + dWt ] .
Il est parfois commode (voir usuel) de travailler sur les montants au lieu des nombres
dunites investis en posant t = t St . Bien entendu les deux formulations sont equivalentes
lorsque le prix est strictement positif. La dynamique de la richesse autofinancante associee `a un montant dans lactif risque S secrit :
dSt
St
= rVt dt + t [(b r)dt + dWt ] .

dVt = (Vt t )rdt + t

2.3

Arbitrage et probabilit
e risque-neutre

Lhypoth`ese dabsence dopportunite darbitrage est une condition cruciale dans


la theorie de la valorisation de produits derives. Nous formalisons ce concept avec la
definition suivante.
D
efinition 2.3.1 Une opportunite darbitrage sur [0, T ] est une strategie de portefeuille autofinancant dont la valeur V () verifie :
(i) V0 () = 0,

(ii) VT () 0 et P[VT ()] > 0.

Ainsi, un arbitrage represente la gestion dynamique dun portefeuille autofinancant


permettant `a partir dun capital nul, de creer sans risque un profit s
ur.

VALORISATION ET COUVERTURE

23

Dans les mod`eles en temps continu, nous serons amenes `a faire des hypoth`eses
supplementaires dintegrabilite sur les strategies de portefeuille pour garantir labsence
dopportunite darbitrage. Il existe en effet des strategies qui sont des opportunites
darbitrage comme le montre lexemple suivant.
Exemple. Soit un marche avec un actif sans risque S 0 = 1 et un actif risque St =
Wt mouvement Brownien. Soit x > 0 et x le temps darret correspondant au premier instant o`
u S = W touche x. Considerons la strategie en actif risque = 1]0,x ] .
Alors partant dune richesse initiale nulle V0 = 0, la valeur de ce portefeuille est Vt
Rt
= 0 1]0,x ] (u)dWu = Wtx et tend vers une richesse positive Wx = x > 0 pour un
horizon infini.
Nous preciserons ulterieurement les conditions dintegrabilite sur les strategies
pour exclure ce genre de pathologies. Nous appelerons strategies admissibles de telles
strategies. Cet ensemble de strategies admissibles doit etre assez riche pour permettre
levaluation et la couverture de nombreux produits derives et pas trop gros pour eviter
les opportunites darbitrage. Par exemple, des hypoth`eses de type carre integrable ou
encore des strategies qui assurent une valeur de richesse toujours bornee inferieurement,
i.e. ne conduidant pas `a une banqueroute, sont suffisantes. Dans la suite, nous ferons
lhypoth`ese suivante :
(AOA)
Il nexiste pas dopportunite darbitrage parmi les strategies de portefeuille admissibles. On dit que le marche est viable.
Nous enoncons une propriete simple mais importante de la condition dAOA.
Proposition 2.3.1 Sous lhypoth`ese dAOA, deux portefeuilles admissibles ayant la
meme valeur p.s. en T ont la meme valeur p.s. `
a toute date intermediaire t.
Preuve. Pour simplifier les notations, on raisonne pour t = 0. Soit et deux
strategies de portefeuille admissibles tels que VT () = VT () p.s. et supposons par
labsurde que V0 () > V0 (). Considerons alors la strategie de portefeuille autofinancant qui consiste `a t = 0 en une position dans les actifs, de valeur initiale
V0 () V0 (), et `a investir le reste de gain positif V0 () V0 () dans le cash. La valeur
initiale de ce portefeuille est donc nulle et vaut `a la date T :
VT () VT () + (V0 () V0 ()) ST0
Cest une opportunite darbitrage.

= (V0 () V0 ()) ST0 > 0.


2

La condition dAOA impose aussi des conditions sur les prix. Dans un mod`ele en
temps discret, par exemple le mod`ele binomial, on sait que la condition dAOA implique
lexistence dune probabilite Q, appelee risque-neutre, equivalente `a la probabilite objective telle que le prix des actifs actualises soit une martingale. Ceci traduit lidee
que plus un titre est risque, plus son rendement doit etre eleve sous peine detre exclu

VALORISATION ET COUVERTURE

24

dans les strategies de portefeuille. Ce resultat fondamental de la finance a une version


analogue en temps continu mais il est beaucoup plus delicat `a montrer. Pour expliquer
et justifier ce resultat en temps continu, nous commencons par examiner le cas simple
dun mod`ele de Black-Scholes avec deux actifs de meme volatilite et gouvernes par
le meme mouvement Brownien :
dSt1 = St1 (b1 dt + dWt )
dSt2 = St2 (b2 dt + dWt ).
Montrons alors que b1 = b2 . Supposons le contraire, par exemple b1 > b2 . Considerons
alors la strategie o`
u lon ach`ete 1 part de lactif S 1 , vend S01 /S02 parts de lactif S 2 , et
on garde cette position jusquen T . La valeur initiale V0 de cette strategie est nulle et
conduit en T `a un profit strictement positif :



S1
2
VT = ST1 02 ST2 = S01 exp WT T
eb1 T eb2 T > 0.
2
S0
Cest donc un arbitrage. Notons aussi que si = 0, i.e. S 1 et S 2 sont des actifs sans
risque, alors ils doivent avoir le meme rendement que S 0 , i.e. b1 = b2 = r sinon il serait
facile de construire un arbitrage. On a donc lexistence dun processus (constant ici
dans le mod`ele de Black-Scholes) tel que :
b1 = b2 = r + .
est appele prix du marche du risque ou prime de risque. Linterpretation est la
suivante : dans un marche financier, le rendement des titres risques doit etre superieur
`a celui des titres sans risque pour quils soient conserves, ceci traduisant le fait que les
investisseurs ont une aversion pour le risque. La prime de risque mesure donc lecart
entre le rendement instantane des actifs risques et celui du cash.
En utilisant la prime de risque = (b r)/ dans le mod`ele de Black-Scholes (2.2),
on voit que la dynamique du prix de lactif risque secrit :
dSt = rSt dt + St (dt + dWt ) .
On observe ainsi quon peut annuler leffet de la prime de risque en faisant un changement de probabilite sous lequel dWt + dt sera un mouvement Brownien. Ceci est possible justement grace au theor`eme de Girsanov : il existe une probabilite Q equivalente
`a P sous laquelle :
ct = Wt + t,
W

0 t T,

est un Q mouvement Brownien.

Cette probabilite a pour densite de Radon-Nikodym par rapport `a P sur (, FT ) :




dQ
2
= exp WT T .
(2.8)
dP
2

VALORISATION ET COUVERTURE

25

La dynamique du prix de lactif sous Q satisfait :


ct ,
dSt = rSt dt + St dW
ce qui se formule de mani`ere equivalente en ecrivant que la dynamique du prix actualise
S sous Q est :
ct .
dSt = St dW
Ceci signifie que le prix actualise S est une integrale stochastique par rapport au Qc et est donc une Q-martingale. On dit que Q est une probabilite
mouvement Brownien W
risque-neutre ou probabilite martingale.
De mani`ere generale, on introduit alors la definition suivante.
D
efinition 2.3.2 Une probabilite Q est appelee probabilite risque-neutre ou probabilite
martingale si Q est equivalente `
a P et si le prix actualise St = ert St est une martingale
sous Q.
La condition dequivalence entre Q et P signifie que pour tout ev`enement A ,
si P(A) > 0 alors Q(A) > 0 et vice versa. Autrement dit, ce que P predit avec une
probabilite strictement positive, Q le predit aussi et la reciproque est vraie. Le nom
martingale vient naturellement de la propriete martingale du prix actualise. Le mot
risque-neutre vient du fait que le rendement des actifs est egal au taux dinteret r sous
Q.
On vient ainsi de voir lexistence dune probabilite risque-neutre dans le mod`ele
de Black-Scholes. Ce resultat dexistence est en fait tr`es general dans les mod`eles en
temps continu et decoule comme pour les mod`eles discrets de la condition dAOA.
Il est connu sous le nom de premier theor`eme fondamental de la finance et souligne
limportance du concept de probabilite martingale. On en donnera une demonstration
dans le cadre du mod`ele multidimensionnel de Black-Scholes (voir exercice 2.5.3). Ici,
nous admettrons lexistence dune probabilite risque-neutre comme caracterisation de
la condition dAOA.
(AOA)

Il existe une probabilite risque-neutre.

Remarque. Dans le cadre du mod`ele de Black-Scholes, on se convainc aisement et on


peut le montrer, quil ny a quune mani`ere de rendre le processus de prix actualise
ct = Wt +t un mouvement Brownien. Ceci implique lunicite
martingale, en faisant de W
dune probabilite risque-neutre, `a savoir la probabilite Q definie en (2.8).
On a ainsi deux univers de probabilite parall`eles. Lespace de probabilite original
(, P) o`
u le processus de prix est originellement defini et en parall`ele un monde risqueneutre defini par lespace de probabilite (, Q) o`
u le rendement de lactif est r, le taux

VALORISATION ET COUVERTURE

26

sans risque. Alors que le premier espace sert `a modeliser les prix, nous verrons dans la
section suivante que le second espace servira pour la valorisation doptions.
Nous terminons cette section en precisant les conditions dadmissibilite sur les
strategies de portefeuille. Fixons une probabilite risque-neutre Q et notons que dapr`es
lexpression (2.7), la richesse actualisee dune strategie de portefeuille autofinancant est
une integrale stochastique par rapport `a une martingale sous Q. Sous des conditions
dintegrabilite sur lintegrand , cest une martingale sous Q. On dira donc quune
strategie de portefeuille est Q-admissible si sa richesse actualisee est une martingale
sous Q.
Remarque. Dans le mod`ele de Black-Scholes, la dynamique de la richesse actualisee
V dun portefeuille autofinancant de strategie dans lactif S est sous Q :
ct
dVt = t St dW
Une condition suffisante garantissant que V est une martingale sous Q est la condition
de carre integrabilite sur lintegrand :
Z T

Q
2

E
|t St | dt < +.
0

Ceci implique en effet que lintegrale stochastique caracterisant V est une Q-martingale
de carre integrable.
Remarque. Soit une strategie Q-admissible. Si etait une opportunite darbitrage,
on aurait V0 () = V0 () = 0 et VT () 0, Q[VT ()] > 0 car Q P. Ceci impliquerait
EQ [VT ()] > 0 ce qui est en contradiction avec la propriete de martingale : EQ [VT ()] =
V0 () = 0. On voit donc quil ny a pas dopportunite darbitrage parmi les Q-strategies
admissibles.

2.4

Evaluation et couverture par arbitrage

Considerons un produit derive (on dit aussi actif contingent) represente par son flux
(ou payoff) terminal, HT , une variable aleatoire FT -mesurable : les cas typiques etant
representes par les options europeennes HT = h(ST ) o`
u h est une fonction mesurable.
Par exemple h(s) = (s K)+ pour un call, h(s) = (K s)+ pour un put. La question
cruciale est de donner un juste prix `a ce produit derive. Pour repondre `a cette
question, placons nous pour fixer les idees du cote du vendeur. A la vente de ce produit
derive, il recoit en contrepartie une prime (prix de loption) de la part de lacheteur. Il
peut alors investir la prime dans un portefeuille dactifs de mani`ere `a avoir une valeur
de portefeuille qui va dans le meme sens des flux quil risque de payer.
La gestion dun produit derive obeit donc aux operations suivantes :
- suivre reguli`erement le prix du produit derive dans le marche

VALORISATION ET COUVERTURE

27

- gerer un portefeuille autofinancant, de valeur Vt en t, dont la valeur initiale est la


prime de loption.
- surveiller le P &L (profit et perte) final, i.e. la difference entre la valeur du portefeuille et le montant du flux `a payer (pour le vendeur), soit VT HT . On parle aussi
de tracking error.
Lobjectif du gestionnaire doptions est de reduire le P &L final afin davoir la
variance la plus faible possible. Le meilleur portefeuille est appele portefeuille de
couverture. En particulier, sil est possible de trouver un P &L final de risque nul, i.e.
un portefeuille autofinancant de valeur terminale, le payoff de loption, alors par la
condition dAOA, on pourra definir `a toute date le prix de loption comme la valeur du
portefeuille autofinancant. On dit encore que loption est (parfaitement) replicable par
une strategie de portefeuille autofinancant, appele portefeuille de couverture (parfaite)
et le prix est appele prix darbitrage. Les questions se posent ensuite de construire un
tel portefeuille de couverture et davoir une formule pour le prix ? Nous allons repondre
`a ces probl`emes de valorisation et couverture par le principe devaluation risque-neutre.
Etant donnee la modelisation decrite aux sections precedentes, le probl`eme de la
valorisation et couverture dune option de flux HT se formule mathematiquement en
la recherche dune strategie de portefeuille autofinancant tel que VT () = HT . Si
cela est possible, on dit que lactif contingent HT est attaignable ou replicable (par
la strategie ). Dans la suite, on considere des mod`eles o`
u tous les actifs contingents
(avec une condition dintegrabilite appropriee) sont attaignables. On dit que le marche
est complet. Cest le cas du mod`ele de Black-Scholes comme on le verra au chapitre
suivant. On admettra la caracterisation suivante de la completude de marche, enonce
comme second theor`eme fondamental de la finance :
March
e complet unicit
e dune probabilit
e risque-neutre
On se fixe desormais lunique probabilite Q risque-neutre et on sinteresse aux
options de flux HT satisfaisant la condition dintegrabilite EQ |HT | < +, i.e. HT
L1 (Q, FT ). En marche complet, le flux HT est attaignable (replicable), i.e. il existe une
strategie de portefeuille Q-admissible tel que VT () = HT . Dapr`es la proposition
2.3.1, on peut definir de main`ere unique le prix darbitrage t = t (HT ) en t de HT
comme la valeur Vt () de ce portefeuille. est le portefeuille de couverture. On obtient
la r`egle suivante devaluation risque-neutre :
Th
eor`
eme 2.4.1 En marche complet, le prix darbitrage dune option de flux HT est
donne `
a la date t par :
i
h

t = EQ er(T t) HT Ft .
(2.9)
Son prix `
a la date t = 0 est


0 = EQ erT HT .

VALORISATION ET COUVERTURE

28

Preuve. On a vu au paragraphe precedent que la richesse actualisee Vt () = ert Vt ()


dune strategie Q-admissible est une martingale sous Q. Si le portefeuille replique
le flux HT , i.e. VT () = HT , on a donc :




ert Vt () = EQ erT VT () Ft = EQ erT HT Ft ,
do`
u lon deduit immediatement
i
h

t = Vt () = EQ er(T t) HT Ft .
2
La r`egle devaluation risque-neutre est formellement tr`es simple : elle conduit `a un
calcul desperance sous la probabilite risque-neutre du payoff de loption. En particulier,
on verra au chapitre suivant quon obtient des formules explicites dans le mod`ele de
Black-Scholes.
Nous discutons maintenant la couverture de lactif contingent HT . Il sagit donc
de determiner une strategie de portefeuille = (0 , ) telle que VT () = HT . Puisque
ert t = Vt () et par la condition dautofinancement (2.7), on a avec le theor`eme
2.4.1 :
Z t

 rT
Q
E e
HT Ft = 0 +
u dSu
(2.10)
0

Cest une equation integrale dinconnue le processus , avec un terme connu dans le
membre de gauche et une integrale stochastique dintegrand inconnue dans le terme de
droite. Par exemple, dans le cas dun mod`ele de Black-Scholes, cette equation integrale
secrit encore :
Z t

 rT
Q
cu .

E e
HT Ft = 0 +
u Su dW
0

Comment resoudre une telle equation ? Si dans le terme de droite, `a la place de


lintegrale dIto, on avait une integrale standard dt par rapport au temps, on identifierait lintegrand avec par differentiation par rapport au temps des termes de droite
et gauche comme dans le cas dune equation integrale ordinaire. Dans notre cas, nous
avons une integrale dIto et une telle derivation nest bien s
ur pas autorisee. En fait, il
existe un calcul differentiel approprie pour ces integrales dIto utilisant les derivees de
Malliavin. Ces derivees font appel `a des notions avancees danalyse stochastique que
nous naborderons pas dans le cadre de ce cours. En fait, dans le cas dun mod`ele de
diffusion avec des payoff europeens HT = h(ST ), on peut resoudre simplement cette
equation par application de la formule dIto. Nous detaillerons au chapitre suivant ces
calculs dans le cadre du mod`ele de Black-Scholes.

VALORISATION ET COUVERTURE

29

Remarque 2.4.1 Levaluation et la couverture dun actif contingent HT par arbitrage


peut se formuler aussi de la mani`ere suivante : trouver un couple de processus (t , t )
tel que t soit la valeur dun portefeuille autofinancant de composition t dans lactif
risque, repliquant HT . Dapr`es lequation devolution (2.6) de la valeur dun portefeuille
autofinancant, on cherche donc un couple de processus adaptes (t , t ) tel que :
dt = rt dt + t .(rSt dt + dSt )

(2.11)

(2.12)

= HT .

t est alors le prix de HT et t est la strategie de portefeuille en actif S `a la date


t. Un tel syst`eme (2.11)- (2.12) est appele equation retrograde (backward en anglais)
car on se donne la condition terminale et on cherche un couple de solutions dont la
premi`ere composante doit atteindre lobjectif final HT . Ceci contraste avec les equations
differentielles stochastiques usuelles o`
u lon se donne la condition initiale. Notons que
dans cette approche, il nest pas necessaire de travailler sous la probabilite risqueneutre. On peut se placer sous la probabilite objective. Par exemple, dans le mod`ele
de Black-Scholes, lequation retrograde (2.11)- (2.12) secrit encore :
dt = rt dt + t St ((b r)dt + dWt )
T

= HT .

Cest dailleurs formellement selon cette methode et en utilisant les equations aux
derivees partielles (EDP) que Black et Scholes ont originellement decouvert leur formule
de prix et couverture. Bien entendu, les deux approches risque-neutre et backward sont
equivalentes : Le couple (t , t ) donne par (2.9), (2.10) est solution de lequation (2.11)(2.12). Nous expliciterons les calculs de ces deux methodes au chapitre suivant dans le
mod`ele de Black-Scholes.

2.5
2.5.1

Exercices
Moments et densit
e du prix du sous-jacent dans le mod`
ele de
Black-Scholes

1) Soit S un mouvement geometrique selon (2.2) de condition initiale S0 = x. Calculer


pour tout p 1, E[|St |p ]. En deduire le ratio de Sharpe
Sharpe ratio =

E[S ] x
p t
.
Var(St )

2) Montrer que la densite z `b,2 (t, x, z) de St est




1
1 2
bt

`b,2 (t, x, z) =
exp d2 (t, xe , z) 1z>0
2
z 2 2 t
d2 (t, x, z) =

ln(x/z)

2
2 t

VALORISATION ET COUVERTURE

30

Corrig
e. 1) Cest une consequence du resultat sur la transformee de Laplace dune loi
gaussienne : si U est une loi normale de moyenne m et de variance 2 alors


1 2 2
E[exp(U )] = exp m + , R.
2
En particulier, si W est un mouvement Brownien, on a



1 2
= 1.
E exp Wt t
2
Pour tout p 1, on obtient donc


E[|St | ] = x E exp pWt + p(b


2
p
= x E exp
p(b ) +
2
p


2
)t
2
 
1 2 2
p t .
2

En particulier, on a
E[St ] = x exp(bt),

Var(St ) = x2 exp(2bt)(exp( 2 t) 1),

do`
u:
Sharpe ratio =

exp(bt) 1
p
.
exp(bt) (exp( 2 t) 1)

On note que le ratio de Sharpe est independant du prix initial x.


2) Dapr`es lexpression explicite (2.3) du mouvement Brownien geometrique, on a

Yt = ln St N ln x + (b 1 /2)t, 2 t .
Pour toute fonction fonction g bornee sur R+ , on a avec le changement de variable z
= ey :
E[g(St )] = E[g(exp(Yt ))]


Z
1
1
2
2
y
=
g(e )
exp 2 (y ln x (b /2)t) dy
2 t
2 2 t
Z +
=
g(z)`b,2 (t, x, z)dz.
0

2.5.2

Mod`
ele de Black-Scholes multidimensionnel

1) Montrer que la solution du mouvement Brownien geometrique multidimensionnel


(2.4) est :

n
n
X
X
1
Sti = S0i exp bi
| ij |2 t +
ij Wtj , i = 1, . . . , d.
2
j=1

j=1

VALORISATION ET COUVERTURE

31

2) On consid`ere un p
mouvement Brownien geometrique (2.4) avec d = n = 2 et avec les
11
notations = 1 1 2 , 12 = 1 , 21 = 0, 22 = 2 :
p
dSt1 = b1 St1 dt + 1 St1 ( 1 2 dWt1 + dWt2 )
(2.13)
dSt2 = b2 St2 dt + 2 St2 dWt2 ,

(2.14)

o`
u 1 , 2 > 0 et [1, 1]. Calculer la correlation entre les rendements logarithmiques
de S 1 et S 2 `a deux dates dobservation tk1 et tk decart t = tk tk1 , cest `a dire la
correlation entre Yt1k = ln(St1k /St1k 1 ) et Yt2k = ln(St2k /St2k 1 ). Interpreter le coefficient
.
Corrig
e. On a
Yt1k
Yt2k


p
12
=
b
t + 1 1 2 Wt1k + 1 Wt2k
2


22
2
t + 2 Wt2k ,
=
b
2


o`
u Wtik = Wtik Wtik 1 , i = 1, 2, suivent deux lois normales centrees et independantes
de variance t. (Yt1k , Yt2k ) est donc un vecteur gaussien avec Ytik N ((bi i2 /2)t, i2 t),
i = 1, 2. On calcule immediatement
p
Cov(Yt1k , Yt2k ) = 1 2 Cov(Wt2 , Wt2 ) + 1 2 1 2 Cov(Wt1 , Wt2 )
= 1 2 t,
do`
u lon deduit la correlation :
Corr(Yt1k , Yt2k ) = .
Dans le mod`ele (2.13)-(2.14), sinterpr`ete donc comme la correlation entre les rendements logarithmiques des deux actifs S 1 et S 2 .

2.5.3

Existence dune prime de risque et dune probabilit


e risqueneutre dans un mod`
ele BS multidimensionnel

1) On se place dans le cadre du mod`ele (2.4). Ecrire la dynamique de la valeur dun


portefeuille autofinancant de montant = (1 , . . . , d ) dans les actifs S = (S 1 , . . . , S d ).
Corrig
e. Notons i = i /S i le nombre dunites investi dans S i . La valeur V de ce
portefeuille a pour dynamique :
dVt = (Vt

d
X

it Sti )rdt + it dSti

i=1

= rVt dt +

d
X
i=1

it (rSti dt + dSti )

VALORISATION ET COUVERTURE

= rVt dt +

d
X

32

ti ((bi r)dt +

i=1

= (rVt + t .(b r1))dt +

n
X

ij dWtj )

j=1
n
X

t . j dWtj ,

(2.15)

j=1

o`
u on note 1 le vecteur dans Rd de composantes 1 et j le j`eme vecteur colonne de la
matrice = ( ij ).
2) On note Ker( ) le noyau de la matrice transposee de . Lobjet de cette question
est de montrer que sous la condition dAOA, Ker( ) B o`
u B est le vecteur (br1)
et est la relation dorthogonalite. Soit donc un vecteur quelconque dans Ker( ).
En considerant la valeur de portefeuille de montant = 1.B0 (resp. 1.B0 ),
montrer par lAOA que .B = 0.
j = 0 pour tout j =
Corrig
e. etant dans Ker( ), on a . j = 0 et donc aussi .
1, . . . , n. Dapr`es (2.15), la valeur de portefeuille associee au montant et de valeur
initiale nulle V0 = 0 satisfait :

dVt = (rVt + .B)dt.

Cest un portefeuille sans risque de valeur actualisee gouvernee par dVt = ert .Bdt.
Sa valeur est donc explicitement egale `a :
Z t
Z t
r(ut)
er(ut) .B1.B0 du 0, 0 t T.
.Bdu =
e
Vt =
0

Par AOA, on doit avoir .B1.B0 = 0, i.e. .B 0. En prenant = 1.B0 , on


obtient de meme que .B 0 et donc finalement B . En fait, le raisonnement
precedent montre quun portefeuille sans risque doit avoir un rendement instantane
egal au taux sans risque r.
3) En deduire quil existe Rn tel que
b r1 = .
est appele prime de risque du marche. Interpreter.
Corrig
e. Puisque Ker( ) B , on a par orthogonalite :
B = (B ) (Ker( )) Im(),
ce qui est la relation voulue. La prime de risque mesure lecart pondere par la volatilite
entre le rendement des actifs risques et le taux sans risque. Notons que lorsque est
inversible, lexistence de la prime de risque est triviale et ne requiert pas lAOA :
= 1 (b r1). Dans le cas general, son existence est une consequence de lAOA et se
traduit par des contraintes sur les coefficients. Par exemple, sil y a n = 1 alea dans

VALORISATION ET COUVERTURE

33

un marche de BS avec d actifs de rendement bi et de volatilite i . Alors la condition


dAOA implique lexistence dun R tel que pour tout i, bi r = i , autrement
dit :
b1 r
bd r
= .
=
.
.
.
=
1
d
Tous les actifs doivent donc avoir le meme ratio de performance, ce qui traduit aussi le
fait que plus un titre est risque, plus son rendement doit etre eleve. Reciproquement,
si dans un tel mod`ele, on observe deux actifs de ratio (bi r)/ i differents, cela signifie
quil est possible de faire un arbitrage.
4) On definit la probabilite Q equivalente `a P de densite sur (, FT ) :


dQ
||2
= exp .WT
T .
dP
2
Verifier que Q est une probabilite risque-neutre et expliciter S = (S 1 , . . . , S d ) sous Q.
Corrig
e. Dapr`es le theor`eme de Girsanov multidimensionnel, le processus
ct = Wt + t
W
est un mouvement Brownien n-dimensionnel sous Q, ce qui signifie encore, en notant
= (1 , . . . , n ), que les n processus
cj
W
t

= Wtj + j t

sont des mouvements Browniens independants sous Q. Par definition de , on a pour


tout i :
bi r =

n
X

ij j ,

j=1

et donc la dynamique des S i sous Q est :

dSti = Sti rdt +

n
X

ij (dWtj + j dt)

j=1

= Sti rdt +

n
X

cj .
ij dW
t

j=1

La dynamique des prix actualises Sti = ert Sti est donc


dSti = Sti

n
X
j=1

cj ,
ij dW
t

VALORISATION ET COUVERTURE

34

ce qui montre que Si est une Q-martingale et donc Q est une probabilite risque-neutre.
5) Comme exemple, considerons le mod`ele en dimension 2 decrit par (2.13)-(2.14).
a) On suppose ] 1, 1[. Montrer lexistence dune probabilite risque-neutre quon
explicitera et decrire la dynamique de S 1 et S 2 sous cette probabilite.
Corrig
e. La matrice de volatilite dans ce mod`ele est :
!
p
1 1 2 1
=
0
2
Si ] 1, 1[, i.e. 2 < 1 alors la matrice est inversible et on a lexistence et lunicite
de la prime de risque donnee par :

 1

!
!1
!
p
b r
b2 r
1

1
b1 r
1 1 1 2
2

=
= 12 21
b r
2
b2 r
0
2
2

La probabilite risque-neutre est caracterisee par sa densite




dQ
|1 |2 + |2 |2
1
1
2
2
= exp WT WT
T ,
dP
2
et
ct1 = Wt1 + 1 t
W
ct2 = Wt2 + 2 t
W
sont deux mouvements Browniens independants. La dynamique de S 1 , S 2 sous Q est
p
ct1 + dW
ct2 )
dSt1 = rSt1 dt + 1 St1 ( 1 2 dW
ct2 ,
dSt2 = rSt2 dt + 2 St2 dW
b) On suppose 2 = 1. A quelle condition sur les coefficients b1 , b2 , 1 et 2 a t-on
lexistence dune prime de risque et dune probabilite risque-neutre ? Dans ce cas, y
a t-il unicite de la probabilite risque-neutre ? Ecrire la dynamique des prix sous une
probabilite risque-neutre.
Corrig
e. La dynamique des prix secrit dans ce cas :
dSt1 = b1 St1 dt + 1 St1 dWt2
dSt2 = b2 St2 dt + 2 St2 dWt2 ,
On aura existence dune prime de risque et donc dune probabilite risque-neutre sil
existe 2 R au syst`eme :
b1 r = 1 2
b2 r = 2 2 .

VALORISATION ET COUVERTURE

35

Ceci sera verifie sous la condition necessaire et suffisante :


b1 r
1

b2 r
.
2

Dans ce cas, toute probabilite Q de densite

dQ
dP

= exp 1 WT1


2
1 |2 + b2 r
|
2
r 2
WT
T,
2
2

b2

avec 1 quelconque dans R, est une probabilite risque-neutre. En effet sous une telle
probabilite,
2
ct2 = Wt2 + b r t
W
2

est un mouvement Brownien sous Q et la dynamique de S 1 et S 2 sous Q est :


ct2
dSt1 = rSt1 dt + 1 St1 dW
ct2 .
dSt2 = rSt2 dt + 2 St2 dW
La non unicite dune probabilite risque-neutre sexplique par le fait quil ny a quun
seul mouvement Brownien W 2 gouvernant la dynamique des deux prix S 1 et S 2 et
quil suffit juste de changer ce mouvement Brownien par Girsanov pour rendre les
prix actualises martingales, leffet dun changement de Brownien sur W 1 naffectant
pas la dynamique des prix. Il faut noter que dans ce cas, la prise en compte de ce
mouvement Brownien W 1 dans le theor`eme de Girsanov est arbitraire si lobjectif est
de valoriser une option ecrite sur les sous-jacents S 1 et S 2 puisquil nintervient pas
dans la modelisation initiale de ces prix. Par contre, si on cherche `a valoriser un actif
contingent dont le flux depend de W 1 , on a reellement le probl`eme de la non unicite
dune probabilite risque-neutre : on dit que le marche est incomplet et se pose la
question du choix dune probabilite risque-neutre. Ce choix depasse des considerations
uniques darbitrage et necessitent des crit`eres plus ou moins subjectifs.

2.5.4

Parit
e call-put par
evaluation risque-neutre

Retrouver la formule de parite call-put `a partir de la r`egle devaluation risque-neutre.


Indication : utiliser legalite (x K)+ = (x K) + (K x)+ .
Corrig
e. Soit St le prix de lactif risque et K le strike. Dapr`es legalite de lindication,
on a
erT (ST K)+ = erT ST erT K + erT (K ST )+ .

VALORISATION ET COUVERTURE

36

En prenant lesperance sous une probabilite risque-neutre Q dans cette relation, on


obtient






EQ erT (ST K)+ Ft = EQ erT ST Ft erT K + EQ erT (K ST )+ Ft ,
soit dapr`es la propriete de martingale du prix actualise sous Q et la r`egle devaluation
risque-neutre :
Ct = St er(T t) K + Pt .

2.5.5

Evaluation risque-neutre du prix `


a terme

Soit un contrat `a terme conclu en t sur un titre S de maturite T et F S (t, T ) le prix


`a terme (forward), i.e. le prix fixe `a la date t que le detenteur du contrat paiera `a
lemetteur du contrat en echange du titre S recu `a la date T . Rappelons que le detenteur
du contrat a lobligation dacheter le titre au prix F S (t, T ) convenu `a lavance.
1) Quel est le flux terminal en T de ce contrat `a terme et le prix darbitrage t de ce
contrat ?
Corrig
e. Le detenteur du contrat recevra en T le titre de valeur ST quil paiera
S
F (t, T ). Le flux de ce contrat est donc HT = ST F S (t, T ). Dapr`es la r`egle devaluation
risque-neutre, le prix de ce contrat est donc
i
h

t = EQ er(T t) (ST F S (t, T )) Ft .
2) Le prix forward F S (t, T ) fixe en t, est determine par arbitrage de mani`ere `a ce que
lon soit indifferent entre recevoir le titre S au prix spot ou au prix forward. Autrement
dit, il est tel que t = 0. Calculer F S (t, T ). Que remarque ton ?
Corrig
e. Dapr`es la formule du prix du contrat `a terme, on a t = 0 ssi :


EQ ST F S (t, T ) Ft = 0 F S (t, T ) = EQ [ ST | Ft ] .
On note que le processus t F S (t, T ) est une Q-martingale. En utilisant la propriete
de Q-martingale de ert St , on retrouve la formule reliant prix spot et prix forward :


F S (t, T ) = erT EQ erT ST Ft
= er(T t) St .
3) Decrire la dynamique du processus (F S (t, T ))t dans un mod`ele de Black-Scholes
sous la probabilite risque-neutre.
Corrig
e. On rappelle que la dynamique de S sous Q est :
ct ,
dSt = rSt dt + St dW
et donc par la formule dIto :
ct .
dF S (t, T ) = rer(T t) St dt + er(T t) dSt = F S (t, T )dW

Chapitre 3

Formule et propri
et
es de
Black-Scholes
Nous etudions en detail le mod`ele de Black-Scholes et detaillons comment les principes devaluation et couverture vus au chapitre precedent sappliquent explicitement
`a ce cadre en conduisant `a la cel`ebre formule de Black-Scholes. Nous rappelons que
ce mod`ele est donnee par une dynamique du sous-jacent comme mouvement Brownien
geometrique :
dSt = bSt dt + St dWt ,
de solution explicite :
2
= S0 exp Wt + b
2


St

3.1
3.1.1

 
t .

La formule d
evaluation et couverture
LEDP d
evaluation

Nous decrivons dans ce paragraphe la derivation originale du prix darbitrage selon


Black et Scholes, voir aussi remarque 2.4.1. On se donne un actif contingent h(ST )
et on cherche un prix de la forme t = v(t, St ) qui soit la valeur dun portefeuille
autofinancant et repliquant h(ST ) `a la maturite T . En supposant que la fonction v soit
reguli`ere, on peut appliquer la formule dIto et obtenir :


v
v
1 2 2 2v
v
dv(t, St ) =
(t, St ) + bSt (t, St ) + St 2 (t, St ) dt + St (t, St )dWt .
t
x
2
x
x
Dautre part, si v(t, St ) est la valeur dun portefeuille autofinancant de couverture
en actif S, alors elle admet une differentielle de la forme
dv(t, St ) = rv(t, St )dt + t (rSt dt + dSt )
37

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

38

= (rv(t, St ) + t St (b r)) dt + t St dWt .


En identifiant les parties en dt et en partie Brownienne dW , on a necessairement :
v
(t, St ) = t
x
v
v
1
2v
v
(t, St ) + bSt (t, St ) + 2 St2 2 (t, St ) = rv(t, St ) +
(t, St )St (b r).
t
x
2
x
x
Apr`es simplification, on voit que la fonction v doit satisfaire lEDP :
v
v
1
2v
(t, x) + rx (t, x) + 2 x 2 (t, x) rv(t, x) = 0, t [0, T [, x > 0. (3.1)
t
x
2
x
Cette EDP est appelee EDP de Black-Scholes `a laquelle il faut bien entendu rajouter
la condition terminale correspondant `a la replication de lactif contingent, v(T, ST ) =
h(ST ) :
v(T, x) = h(x), x > 0.

(3.2)

On resume le raisonnement precedent sous la forme :


Th
eor`
eme 3.1.1 Supposons quil existe une solution reguli`ere v(t, x) solution du probl`eme de Cauchy (3.1)-(3.2). Alors le flux h(ST ) est replicable par un portefeuille de valeur
v
(t, St ) `
a la date t.
v(t, St ) et de couverture t =
x
Remarque 3.1.1 Le probl`eme de la valorisation et couverture dans ce cadre se ram`ene
donc `a la resolution dune EDP. Cest originellement lapproche adoptee par Black et
Scholes qui avec un changement de variables appropriees transforment lEDP (3.1) en
une EDP de la chaleur bien connue en physique. On en connait une solution explicite
quon detaillera au paragraphe suivant selon lapproche probabiliste risque-neutre. Le
cours de Methodes numeriques dEDP en finance introduit aux schemas numeriques
pour resoudre ces EDPs pour des mod`eles et options plus complexes.
Interpr
etation financi`
ere
Une consequence essentielle de lEDP devaluation est que le prix de loption ne depend
pas du rendement b de lactif risque, i.e. de la tendance du marche `a la hausse ou `a
la baisse, puisque ce param`etre napparait pas dans lEDP (3.1). En fait, la strategie
de couverture dynamique permet `a lemetteur de loption de se couvrir contre les
mouvements defavorables du marche. Il a annule le risque d
u `a la tendance du marche.
Cette strategie de couverture est donnee par la derivee du prix de loption, appelee
aussi delta de loption. Sur le plan statistique ou de la calibration de mod`ele, cela fait
un param`etre en moins `a estimer. Notons que le risque d
u aux fluctuations du marche
est toujours present et influe significativement sur le prix de loption par lintermediaire
du param`etre de volatilite. Cest la gestion de ce param`etre qui va decrire le savoir-faire
du trader.

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

3.1.2

39

Valorisation risque-neutre

Nous pouvons utiliser une approche probabiliste pour determiner la solution du


prix darbitrage de Black-Scholes. En effet, dapr`es la r`egle devaluation risque-neutre,
le prix dun actif contingent h(ST ) est egal `a la date t :
i
h

t = EQ er(T t) h(ST ) Ft ,
o`
u Q est la probabilite risque-neutre sous laquelle la dynamique du sous-jacent est :
cs .
dSs = rSs ds + Ss dW

(3.3)

Notons que pour tous s > t, on a




 
2
c
Ss = S0 exp Ws + r
s
2


 




2
2
ct + r t . exp (W
cs W
ct ) + r (s t)
= S0 exp W
2
2




2
cs W
ct ) + r (s t) .
= St exp (W
(3.4)
2
cs W
ct est independant de St et Ft , on
Puisque lincrement du mouvement Brownien W
voit que le conditionnement de toute fonction h(Ss ) par rapport `a Ft donne le meme
resultat que le conditionnement par rapport `a la seule valeur courante St . Cest une
propriete generale des processus de diffusion quon appelle propriete de Markov. Le
prix de loption h(ST ) est donc :
t = v(t, St ),
o`
u la fonction de prix v est egale `a
h
i
v(t, x) = EQ er(T t) h(STt,x ) ,

(3.5)

avec S t,x designant la solution de (3.3) partant de x `a la date t et donc explicitee par
(3.4) avec St = x. Le lien avec lapproche devaluation EDP est donne par le resultat
suivant :
Th
eor`
eme 3.1.2 Soit la fonction v donnee par la representation risque-neutre (3.5).
Si v est reguli`ere alors v est solution de lEDP de Black-Scholes (3.1) avec la condition
terminale (3.2).
Preuve. Soit Vt = ert v(t, St ). Puisque Vt = EQ [erT h(ST )|Ft ], cest une Q-martingale.
De plus, par la formule dIto (sous Q), on a :
dVt = ert dv(t, St ) rert v(t, St )dt


v
1 2 2 2v
rt v
(t, St ) + rSt (t, St ) + St 2 (t, St ) rv(t, St ) dt
= e
t
x
2
x
v
ct
+ ert St (t, St )dW
x

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

40

Par la propriete de Q-martingale de V , le terme en dt ci-dessus doit sannuler ce qui


montre que v satisfait lEDP (2.2). Finalement, puisque STT,x = x, on a immediatement
la condition terminale v(T, x) = h(x).
2
Remarque 3.1.2 Ce lien entre les approches devaluation risque-neutre et EDP est
plus generalement la consequence du theor`eme de representation de Feynman-Kac,
decoulant lui-meme de la formule dIto : Soit X est une diffusion dans Rd verifiant
dXt = b(t, Xt )dt + (t, Xt )dWt ,
et notons X t,x la solution de cette EDS partant de x en t. Considerons la fonction

Z T
R
R
t,x
t,x
tT r(s,Xst,x )ds
ts r(u,Xut,x )du
h(XT ) .
f (s, Xs )ds + e
v(t, x) = E
e
t

Si v est reguli`ere, alors v est solution du probl`eme de Cauchy :


v
1
2
+ b.Dx v + Tr( 0 Dxx
v) rv + f = 0
t
2
v(T, x) = h.
La regularite de v est assuree par des conditions appropriees sur les coefficients b, ,
r, f et h, et est satisfaite dans le cadre du mod`ele de Black-Scholes pour des fonctions
flux h `a croissance lineaire, e.g. le call et le put.
Grace au caract`ere gaussien dans le mouvement Brownien geometrique, on peut
expliciter les representations risque-neutre (3.5) du prix darbitrage des options europeennes.
Proposition 3.1.1 La fonction de prix dune option de flux h(ST ) dans le mod`ele de
BS (2.2) est egale `
a





Z

2
r(T t)
v(t, x) =
e
h x exp T ty + r
(T t)
n(y)dy (3.6)
2
o`
u n(y) = ey
secrit encore

2 /2

/ 2 est la densite de la loi normale centree reduite. La fonction v


Z
v(t, x) =

h(z)(t, x, z, T )dz
0

o`
u
(t, x, z, T ) = er(T t) `r,2 (T t, x, z),

(3.7)

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

41

avec z > 0 `r,2 (t, x, z), la densite de la loi log-normale St0,x de param`etres r et 2
sous Q :


1
1 2
rt

`r,2 (t, x, z) =
exp d2 (t, xe , z)
2
z 2 2 t
d2 (t, x, z) =

ln(x/z)

2
2 t

cT W
ct T tU
Proof. Dapr`es lexpression (3.4) de S sous Q et en ecrivant que W
o`
u U est une loi normale centree reduite, on a :




2
Q
r(T t)
v(t, x) = E e
h x exp{ T tU + (r )(T t)} ,
2
do`
u lon deduit immediatement (3.6). Dautre part, toujours dapr`es (3.4), on voit que
sous Q,


2
t,x
2
ln ST N ln x + (r )(T t), (T t)
2
do`
u lon obtient par le changement de variable z = ey (voir aussi details dans lexercice
2.5.1) que la densite de STt,x est la fonction z > 0 `r,2 (T t, x, z). On en deduit
immediatement (3.7) avec (3.5).
2
Interpr
etation financi`
ere
En termes financiers, (t, x, z, T ) sinterpr`ete comme la densite des prix detats : cest
le prix quon doit payer pour toucher 1 euro si on se trouve dans letat ST = z. Par
linearite des prix, on obtient ensuite que le prix dun actif contingent h(ST ) est la
somme des h(z) le prix detre en z. Cette notion de prix detat a ete introduite dans
la litterature economique par Arrow et Debreu (on dit aussi prix dArrow-Debreu) qui
ont recu le prix Nobel.
Remarque 3.1.3 La formule integrale (3.6) met la dependance par rapport `a la condition initiale sur le noyau gaussien, alors que la formule (3.7) met cette dependance sur
le noyau log-normal.
Les formules integrales devaluation permettent de calculer la couverture, cest `a
dire le delta dune option, selon deux approches.
Proposition 3.1.2 1) Si la fonction h de payoff de loption h(ST ) est continue et p.p.
derivable, alors le delta du prix de loption est donnee par :
h
i
v
(t, x) = EQ er(T t) h0 (STt,x )STt,1
(3.8)
x





Z

2
=
er(T t) h0 x exp T ty + r
(T t)
2





2
exp T ty + r
(T t) n(y)dy
2

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

42

2) Dans le cas general, le delta du prix de loption est egale `


a:
#
"
r(T t) , S t,x )
v
t,x d2 (T t, xe
Q
r(T t)
T

(3.9)
(t, x) = E e
h(ST )
x
x T t
Z +
d2 (T t, xer(T t) , z)

=
er(T t) h(z)`r,2 (T t, x, z)
dz
x T t
0
Preuve. La formule (3.8) decoule de la representation (3.6) et de la derivation sous
le signe integrale qui est possible car le noyau gaussien n est tr`es regulier. La formule
(3.9) decoule de la representation (3.7) dans laquelle la dependance en la condition
initiale est exprimee dans le noyau log-normal `r,2 et en remarquant que
`r,2
d2 (t, xert , z)

.
(t, x, z) = `r,2 (t, x, z)
x
x t
2
Interpr
etation financi`
ere
Dans la premi`ere approche, lorsque le payoff h(ST ) de loption est regulier, le calcul
du delta de loption `a la date t revient `a evaluer le prix dun actif contingent de flux
ST
ST
terminal h0 (ST )
o`
u
est la derivee du prix par rapport `a letat initial St =
x
x
x, appele processus tangent de S, et egal dans le mod`ele de Black-Scholes `a ST /St .
Dans la seconde approche, appelee parfois approche par densite, le calcul du delta en t
r(T t) ,S )
T

revient `a evaluer le prix dun produit derive de flux terminal h(ST ) d2 (T t,xe
.
x T t
Remarque 3.1.4 1. Les deux formules (3.8)-(3.9) sont bien evidemment equivalentes
et sobtiennent lune `a partir de lautre par integrations par parties. Elles sont utiles
lorsquon calcule le prix par des methodes de Monte-Carlo. En effet, lerreur etant
proportionnelle `a la variance de la variable dont on cherche `a calculer lesperance par
simulation, on aura interet `a choisir (si cest possible) la methode qui conduit `a une
variable de variance la plus petite.
2. La formule (3.9) sapplique pour les payoffs reguliers comme le call h(x) = (x K)+
ou le put h(x) = (K x)+ . La formule generale (3.9) est utilisee pour des payoffs
irreguliers, typiquement les options digitales h(ST ) = 1ST >K . Notons que cette fonction
payoff discontinue h(x) = 1x>K est derivable partout de derivee nulle sauf en x = K
o`
u la derivee nest pas definie. On ne peut pas appliquer la formule (3.8) qui donnerait
un delta de couverture nulle, ce qui nest pas vraie. Lapproche par densite conduisant
`a la formule (3.9) est un cas special dune methode beaucoup plus generale basee sur
le calcul de Malliavin.

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

3.2

43

Formules ferm
ees de Black and Scholes

La formule de Black-Scholes concerne plus specifiquement les call et put pour lesquels on a une formule explicite. Cest dailleurs ce qui a contribue `a son renommee
parmi les practiciens et les academiques, et a valu `a ses auteurs le prix Nobel.

3.2.1

La formule

Th
eor`
eme 3.2.3 Le prix dun call de maturite T , de strike K, de sous jacent St = x
a la date t est donne par :
`
C(t, x, K, T ) = xN (d1 (T t, xer(T t) , K)) Ker(T t) N (d2 (T t, xer(T t) , K))
o`
u N est la fonction de repartition de la loi normale centree reduite et

d1 (t, x, y) = d2 (t, x, y) + t
d2 (t, x, y) =

ln(x/y)

2
2 t

Le delta du call est egal `


a:
C
(t, x, K, T ) = N (d1 (T t, xer(T t) , K))
x
et represente le nombre de parts `
a investir dans lactif risque `
a la date t quand St =
x.
Preuve. Pour alleger les notations, on calcule pour t = 0 et on note STx = ST0,x la
solution du Brownien geometrique partant de x en t = 0. Le point important est
dintroduire lensemble dexercice du call :
E

= {STx > K} .

cT / T qui suit une loi normale centree reduite sous Q, on voit que
En notant U = W
E

= {U < d2 }

avec d2 = d2 (T, xerT , K)

On linearise alors le payoff du call en ecrivant le prix comme somme de deux payoffs :
C(0, x, K, T ) = EQ [erT (STx K)+ ] = EQ [erT STx 1E ] EQ [erT K1E ].
Le premier terme se calcule avec la formule (3.6) utilisant la densite n(y) de la loi
gaussienne U :


 
Z d2

2
Q x
rT
E [ST 1E ] =
xe
exp T y + r
T n(y)dy
2



Z d2
2
1
1
exp (y + T ) dy
= x
2
2

= xN (d2 + T ) = xN (d1 ),
(3.10)

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

44

avec d1 = d1 (T, xerT , K) = d2 + T . Le deuxi`eme terme se calcule aisement :


EQ [erT K1E ] = KerT Q[E] = KerT Q[U < d2 ] = KerT N (d2 ).
Le calcul du delta peut soit etre effectue directement sur la formule explicite
precedente C(t, x, K, T ) en derivant par rapport `a x. Une autre methode plus rapide
est dutiliser la formule de derivation (3.8) sous le signe esperance en notant que la
fonction h(x) = (x K)+ est derivable p.p. avec h0 (x) = 1x>K . On a donc




STx
STx
C
rT
rT
Q
Q
x
1E
1ST >K
= E e
(0, x, K, T ) = E e
x
x
x
= N (d1 ),
dapr`es le calcul dej`a fait (3.10).

On a de meme une formule explicite pour le put et son delta, quon peut deriver
par exemple avec la formule de parite call-put, voir exercice (3.6.4).

3.2.2

Propri
et
es du prix des calls

Nous avons dej`a vu dans lexercice (1.4.2) par un raisonnement darbitrage statique
que le prix du call satisfait les bornes :
(x Ker(T t) )+ C(t, x, K, T ) x.
On retrouve ce resultat par la r`egle devaluation risque-neutre. En effet, on a C(t, x, K, T )
= EQ [er(T t) (STt,x K)+ ] EQ [er(T t) STt,x ] = Stt,x = x. De plus, C(t, x, K, T )
EQ [er(T t) (STt,x K)] = EQ [er(T t) STt,x ] Ker(T t) = x Ker(T t) . On obtient
alors la borne inferieure puisque le prix du call est positif.
Puisque d1 (t, x, y) est croissante par rapport `a x, ceci montre dapr`es la formule du
delta que celui est croissante en x. Le prix du call est donc une fonction convexe du
sous-jacent. Dautres proprietes du prix du call en fonction des autres param`etres de
volatilite, strike et maturite seront examines ci-dessous.
Le prix du call est une fonction homog`ene du sous-jacent et du strike au sens o`
u:
C(t, x, K, T ) = C(t, x, K, T ), 0.
On exprime ainsi souvent le strike en pourcentage du cours de laction.
Lorsque loption est `a la monnaie forward, i.e. K = xer(T t) , le prix du call est
 



1
1
C(t, x, K, T ) = x N
T t N T t
2
2

' 0, 4x T t.

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

3.2.3

45

Impl
ementation de la formule

Pour mettre en oeuvre pratiquement la formule de Black and Scholes, on a besoin


des elements suivants :
? une approximation de la fonction de repartition N (d). Il y a plusieurs methodes de
calcul efficaces de N , par exemple celles basees sur la simulation de la loi gaussienne.
Signalons aussi une approximation par :
N (d) ' 1

1 d2 /2
e
(af (d) + bf (d)2 + cf (d)3 ),
2

avec
1
1 + 0, 33267d
b = 0, 1201676

f (d) =

a = 0, 4361836
c = 0, 937298.

? Le prix dexercice et la date dexpiration sont specifies sans ambiguite dans le contrat.
? Le temps jusqu`a maturite (ou maturite restante T t) est plus difficile `a preciser :
faut-il compter tous les jours ou seulement les jours o`
u les marches sont ouverts ?
Ce temps jusqu`a maturite apparait dans la formule de Black and Scholes dans deux
termes. Dans le facteur dactualisation er(T t) , le nombre de jours du calendrier est

approprie car les interets courent tous les jours. Dans le terme T t, la reponse
est plus ambigue car ici le temps jusqu`a maturite est lie `a la volatilite. Or des etudes
empiriques ont montre que les week-ends et jours feries sont nettement moins risques.
Souvent les traders ajustent cette maturite restante `a un nombre de jours compris entre
le nombre de jours du calendrier et celui du nombre de jours ouvres. Par exemple ils
conviennent que 1 jour non ouvrable = 1/3 jour dune journee ouverte.
? Le cours de laction courante est un cours de negociation. Quel est le bon cours, celui
du matin, du soir, le plus fort, le plus faible ... Les cours publies dans les journaux sont
souvent des cours reconstitues mid-market, i.e. moyenne entre le prix de loffre et le
prix de ventre (bid-ask).
? Le taux dinteret suppose constant dans le mod`ele de BS est le taux sans risque
annuel. Un ordre de grandeur de ce taux est entre 2 et 12%. Il faut noter quen general,
les taux ne sont pas constants sur les marches et il y a des extensions du mod`ele de BS
avec des taux deterministes ou aleatoires. On etudiera plus tard les mod`eles de taux
dinterets.
? Le param`etre de volatilite est non directement observable sur le marche. Cest un
param`etre cle et il fait lobjet dune discussion separee dans la section 3.4. Signalons
juste `a present que son ordre de grandeur depend beaucoup de la nature du titre sousjacent : dans les marches dactions, il varie entre 30 et 70%, dans les marches de change
entre 10 et 30% et dans les marches de taux dinteret entre 8 et 30%.

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

3.3

46

Sensibilit
e et grecques

Nous analysons limpact des differents param`etres sur le prix du call dans le mod`ele
de Black-Scholes. Rappelons que ce prix note C(t, x, K, T, r, ) depend :
de la date courante t et de la valeur x de laction : ce sont les variables detat
de la maturite et du strike K : ce sont les param`etres de loption
du taux sans risque r et de la volatilite : ce sont les param`etres du mod`ele.
La sensibilite du prix du call `a ces param`etres est un facteur tr`es important dans la
gestion de la couverture de loption. Ces sensibilites sont usuellement appelees grecques
en relation avec lalphabet correspondant. Puisque dans la formule de Black-Scholes, le
temps t et la maturite T interviennent seulement `a travers la maturite restante T t,
pour alleger les notations, on ne calculera ces sensibilites que pour t = 0 (il suffit
de remplacer T pat T t `a la date t) et on ne rappelera pas les variables dans les
expressions de C, d1 et d2 .
C
x
2C
Gamma = :=
x2
C
Theta = :=
T
C
Vega = V :=

C
rho = :=
r
C
K
Delta = :=

= N (d1 ) > 0
1
n(d1 ) > 0
x T
x
n(d1 ) + rKerT N (d2 ) > 0
=
2 T

= x T n(d1 ) > 0
=

= KT erT N (d2 ) > 0


= erT N (d2 ) < 0.

(on rappelle que n = N 0 est la densite de la normale centree reduite). Ces calculs aises
sont laisses en exercice. Linterpretation financi`ere de ces quantites et leur signe est
claire. Le delta qui mesure la variation du prix de call par rapport aux variations du
sous-jacent est positif et est le nombre de parts que linvestisseur doit donc acheter
pour se couvrir. Le Gamma represente la sensibilite de ce portefeuille de couverture
par rapport aux variations du prix. Cest un param`etre important car il indique si on
doit changer souvent de portefeuille : les traders pref`erent en general avoir des bornes
de contraintes sur leur gamma. Le Theta mesure la variation du prix du call en fonction
de sa maturite et son signe positif indique que plus lecheance est elevee, plus le prix
du call est grand. Le Vega qui mesure la variation du prix du call `a la volatilite est
positif et indique donc que plus le sous-jacent est risque, plus le prix du call est eleve.
On a une interpretation similaire pour le rho. Finalement, le dernier calcul montre que
le prix du call est decroissant avec le strike ce qui est logique puisque le payoff du call
est lui meme decroissant avec le prix dexercice.

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

47

LEDP de Black-Scholes (3.1) secrit aussi avec les notations des grecques (notons
C
que est la derivee par rapport `a T t et donc
= ) :
t
1 2 2
x + rx rC = 0.
2
En notant que 2 x2 = V/(T t), on peut aussi lexprimer comme :
1
V + rx rC = 0.
2T t
Cette egalite est utile et permet de relier entre elles les differentes sensibilites etant
donnes les param`etres du mod`ele et de loption.

3.4

Volatilit
e

La volatilite est le param`etre qui mesure le risque associe au rendement de lactif


sous-jacent. On appelle usuellement volatilite locale ou instantanee dun actif de prix
Xt le coefficient eventuellement aleatoire tX defini par :

dXt = Xt bt dt + tX dWt .
Dans le cadre de la formule de Black-Scholes, la volatilite locale est constante et cette
volatilite est le seul param`etre qui nest pas directement observable. Dans la pratique,
deux approches sont utilisees pour lidentifier :
la methode historique : ce sont des methodes empiriques utilisant les donnees
historiques sur les cours de laction
la methode implicite : ce sont des methodes basees sur lobservation des prix des
options.

3.4.1

La volatilit
e historique

La methode historique est une methode statistique qui utilise la propriete dindependance
des rendements logarithmiques. Precisement, en notant t = tk tk1 lintervalle de
temps entre deux observations tk1 et tk du prix, on a :


Stk
Yk := ln
= t + Wtk ,
Stk1
o`
u = b 2 /2 et les increments Wtk = Wtk Wtk1 , k N , sont independants et
identiquement distribues (i.i.d) de loi normale centree de variance t. Autrement dit,
les rendements logarithmiques Yk , k N , sont i.i.d. de loi normale de moyenne t et

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

48

de variance 2 t. Si on a observe n rendements Y1 , . . ., Yn , on a donc des estimateurs


standard non biaises de et 2 avec :
n

1 X

=
Yk ,
nt
k=1

c2 =

X
1
(Yk
t)2 .
(n 1)t
k=1

Le
estime ainsi est appele volatilite historique. Lunite de temps usuelle est lannee
et en considerant des observations journali`eres, on a t = 1/300 (en supposant une
moyenne de 300 jours de trading). On retient en general des valeurs de n comprises
entre 50 et 180 jours.
Remarque 3.4.5 Les methodes destimation doivent en principe etre precedees de
tests statistiques dadequation de mod`eles, notamment pour tester si lhypoth`ese de
normalite pour les rendements logarithmiques peut etre retenue. Les tests effectues
sur les donnees de marche permettent en fait rarement de valider cette hypoth`ese. Il
y a de nombreux travaux pour trouver des mod`eles plus adequats, par exemple les
mod`eles ARCH en temps discret ou les mod`eles `a volatilite stochastique. Ces points
sont abordes dans le cours deconometrie de la finance.

3.4.2

La volatilit
e implicite

La methode implicite ne fait pas du tout reference `a une notion statistique. Elle
repose sur le fait que dans un marche liquide, la loi de loffre et de la demande permet
de fixer des prix dequilibre qui correspondent `a un consensus de marche. Le marche se
sert alors moins des mod`eles pour fixer des prix (sauf sur des options plus complexes),
que pour evaluer et couvrir le risque associe `a une option.
Dans cette optique, le param`etre de reference est la volatilite implicite : elle est
obtenue en inversant la formule de Black-Scholes qui donne le prix C BS du call par
rapport au prix C obs du call observe sur le marche, `a un niveau de cours actuel donne,
pour une maturite et un strike donne. Cette volatilite implicite imp est donc donne
par la relation :
C BS (t, x, K, T, imp ) = C obs (t, x, K, T ).
Cest donc un probl`eme dit inverse et qui definit bien de mani`ere unique imp puisque
le prix C BS de Black-Scholes est une fonction strictement croissante de la volatilite.
Il ny a pas de formule explicite pour imp et on a recours `a des methodes numeriques
pour la calculer (methodes par dichotomie, methode de Newton-Raphson, etc ...). Notons que imp depend du strike et de la maturite lies au prix du call observe. Souvent,
on calcule cette volatilite implicite pour differents strikes et/ou differentes maturites de
call et on represente alors son graphe en fonction du strike et/ou de la maturite. Si le
mod`ele de Black-Scholes gouvernait effectivement la realite des marches, on devrait

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

49

en theorie trouver une volatilite implicite constante en fonction de ces param`etres. En


fait, ce quon observe plus ou moins est une volatilite implicite decroissante en dehors
de la monnaie et croissante dans la monnaie : ce phenom`ene est communement appele le smile de volatilite, en reference `a la figure souriante de la volatilite implicite.
Ce smile nest pas statique et sa forme evolue aussi en fonction de la maturite. La
volatilite implicite peut secarter significativement de la volatilite historique car elle
est censee refleter la volatilite future anticipee par le marche. Elle incorpore egalement
comme on vient de le voir toutes les incertitudes sur la qualite du mod`ele utilise.
Ce param`etre de volatilite implicite est un outil cle dans la gestion des risques car il
permet `a partir de la connaissance dun prix doption de mettre en place des strategies
de couverture et les mesures de sensibilite associees grace au calcul des grecques.

3.5

Autres types doptions

On consid`ere dans ce paragraphe dautres types doptions que les options europeennes. Le probl`eme de valorisation de ces options est plus difficile que pour les
payoffs europeens. On se contente ici de decrire ces produits derives sans faire detude
mathematique rigoureuse mais plutot en donnant les idees intuitives. On se placera le
plus souvent dans le cadre du mod`ele de Black et Scholes.

3.5.1

Options am
ericaines

Contrairement aux options europeennes qui ne donne le droit `a son detenteur de


nexercer qu`a maturite T et de recevoir ainsi un flux terminal h(ST ), une option
americaine permet `a son detenteur de lexercer `a toute date t avant la maturite T et de
recevoir alors le flux h(St ). Bien entendu, le prix dune option americaine est superieure
au prix dune option europeenne puisquil donne plus de droits.
La representation probabiliste du prix dune option americaine utilise la notion de
temps darret. Rappelons quun temps darret est une variable aleatoire positive qui
ne regarde pas vers le futur, ce qui signifie que si t est la date actuelle, on sait si
lev`enement { t} a eu lieu ou non. Ceci se formalise par la propriete que { t} est
Ft -mesurable. Le detenteur dune option americaine peut choisir tout temps darret
pour exercer son option. On montre que le prix dune option americaine de payoff
(h(St ))0tT `a la date t = 0 est donne par :
0 =

sup EQ [er h(S )],

T0,T

o`
u T0,T est lensemble des temps darrets `a valeurs dans [0, T ]. Lexplication intuitive de
ce resultat est le suivant : si on savait que le detenteur de loption exercera au temps
darret , alors la valeur de loption serait egale `a la valeur de loption europeenne

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

50

correspondante de maturite , donc EQ [er h(S )]. Mais, lemetteur de loption ne


sait pas quand le detenteur va lexercer et va charger le prix au maximum parmi tous
les exercices possibles. De mani`ere similaire, le detenteur veut exercer loption `a la date
qui lui permet dobtenir la plus haute valeur.
Quelle est la formulation EDP du prix dune option americaine dans le mod`ele de
Black-Scholes ? On en donne ici une justification heuristique. Notons par v(t, St ) le prix
`a la date t et considerons le prix actualise ert v(t, St ). Par la formule dIto, on a sous
la probabilite risque-neutre


v
1 2 2 2v
rt
rt v
t(3.11)
d(e v(t, St )) = e
+ rSt
+ St 2 rv (t, St )dt + ...dW
.
t
x 2
x
Dans le cas dune option europeenne, le prix actualise est egal `a la richesse actualise du
portefeuille de replication et est donc une martingale sous la probabilite risque-neutre :
on obtient lEDP de Black-Scholes. Ici, en plus, dans le cas dune option americaine,
lemetteur de loption peut recevoir de largent quil peut consommer si lacheteur
nexerce pas loption de mani`ere optimale. Ceci se traduit par le fait que la tendance
dans la richesse actualisee est negative :
v
1
2v
v
+ rx
+ 2 x2 2 rv 0.
t
x 2
x

(3.12)

Dautre part, puisque que le detenteur de loption peut `a toute date t, obtenir le flux
h(St ) sil exerce `a cette date, on a
v(t, x) h(x).

(3.13)

On appelle region de continuation, note C, lensemble des valeurs de date et prix (t, x)
pour lesquels il nest pas optimal dexercer loption lorsque (t, St ) est dans cette region.
De mani`ere similaire, on appelle region dexercice, lensemble complementaire note E,
i.e. lensemble des valeurs de date et prix (t, x) pour lesquels il est optimal dexercer
loption. Intuitivement il sera optimal dexercer loption pour les valeurs de (t, St ) pour
lesquels le prix de loption est egal au payoff en cas dexercice immediat, i.e. lorsque
v(t, St ) = h(St ). Autrement dit,

(t, x) [0, T ] R+ : v(t, x) = h(x) ,


C = (t, x) [0, T ] R+ : v(t, x) > h(x) .

De plus, il ny a pas de consommation possible pour le detenteur de loption jusqu`a


lexercice optimal de loption, auquel cas le terme de tendance dans (3.11) doit etre nul.
Ceci signifie que lEDP de Black-Scholes est valable dans la region de continuation :
v
v
1
2v
+ rx
+ 2 x2 2 rv = 0, (t, x) C.
t
x 2
x

(3.14)

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

51

Les relations (3.12)-(3.13)-(3.14) secrivent parfois sous forme dinequation variationnelle :




v
v
1 2 2 2v
min
rx
x
+ rv, v h = 0,
t
x 2
x2
auquel il faut rajouter la condition terminale
v(T, x) = h(x).
Cest un probl`eme dit `a fronti`ere libre o`
u la fronti`ere est la courbe separant la region
dexercice de la region de continuation. Elle est dite libre car elle est inconnue et
fait partie de la solution du probl`eme. Il ny a pas de formule explicite pour le prix
dune option americaine et on a recours `a des methodes numeriques pour resoudre
linequation variationnelle satisfaite par le prix.
Remarque 3.5.6 Le prix dun call americain est egal au prix dun call europeen, i.e.
il nest jamais optimal dexercer un call avant sa maturite. En effet, si le call americain
de sous-jacent S, de strike K etait exerce en t < T la maturite, son detenteur recevrait
St K. Or on sait que la valeur du call europeen correspondant est superieure ou egale
`a St Ker(T t) , qui est strictement superieure `a St K. Lexercice premature du call
nest donc pas optimal. On sinteresse generalement alors au cas du put americain qui
est different du put europeen.

3.5.2

Options exotiques

Les options call et put sont souvent appelees options vanilles. Les options de nature
differentes sont appelees options exotiques. Ce sont des produits complexes qui ont pris
une reelle importance depuis les annees 90. Ces options sont traitees sur les marches
de gre `a gre et visent `a repondre `a des besoins specifiques dassurance des institutions
financi`eres. Il ny a virtuellement pas de limites, si ce nest limagination des investisseurs, `a la nature des options exotiques. Typiquement, ce sont des options qui ne
dependent pas seulement de la valeur terminale du sous-jacent, mais en plus du maximum, minimum ou de la moyenne des cours sur lintervalle [0, T ]. On dit que ce sont
des options path-dependent. Nous nous interessons plus particuli`erement aux options
barri`eres, lookback et asiatiques, et dans le contexte de Black et Scholes.
Options barri`
eres
Ces options sont populaires car elles co
utent moins ch`eres que leur contrepartie vanille,
mais elles ont aussi plus difficiles `a valoriser. Lexplication provient de ce que leur payoff
`a la maturite depend du fait que le sous-jacent ait traverse ou non durant lintervalle
[0, T ] un ou plusieurs niveaux (barri`ere) fixe, et donc le nombre de configurations
possibles dexercice de loption est moindre que pour une option standard equivalente.
Les plus courantes sont :

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

52

- Knock-out options : loption expire automatiquement lorsque le sous-jacent touche


une ou plusieurs barri`eres fixees.
- Knock-in options : loption est activee si les barri`eres sont touchees.
On consid`ere pour simplifier le cas dune seule barri`ere, notee L ou H selon quil sagit
dune barri`ere basse ou haute, et qui est fixee au meme titre que le prix dexercice K,
et on en donne quelques exemples :
Down-and-out option : le droit dexercice de loption est perdue si le prix du sous-jacent
S descend en dessous de L. Le prix dun Down-and-out call est donc `a la date t = 0 :
h
i
DOC(S0 , K, L) = EQ erT (ST K)+ 1min[0,T ] St >L
Bien evidemment, on suppose que L < S0 sinon le prix est trivialement nul. On peut
encore exprimer ce prix comme


DOC(S0 , K, L) = EQ erT (ST K)+ 1TL >T ,
o`
u TL est le temps darret o`
u les sous-jacent franchit pour la premi`ere fois la barri`ere
basse L, soit
TL = inf{t : St L} = inf{t : St = L}.
Down-and-in option : le droit dexercice de loption est autorise seulement si le prix
du sous-jacent S descend en dessous de L. Le prix dun Down-and-in call est donc `a la
date t = 0 :
h
i


DIC(S0 , K, L) = EQ erT (ST K)+ 1min[0,T ] St L = EQ erT (ST K)+ 1TL T .
On observe clairement que
DOC(S0 , K, L) + DIC(S0 , K, L) = Call(S0 , K).
Up-and-out and Up-and-in option : Cette option poss`ede les memes caracteristiques
que la DOC ou DIC mais cette fois-ci la barri`ere H > S0 est montante. Le prix dun
Up-and-out call est donc :
h
i
U OC(S0 , K, H) = EQ erT (ST K)+ 1max[0,T ] St <H = EQ [(ST K)+ 1TH >T ] ,
o`
u TH est le temps darret o`
u les sous-jacent franchit pour la premi`ere fois la barri`ere
haute H, soit
TL = inf{t : St H} = inf{t : St = H}.
Le prix dun Up-and-in call est :
h
i


U IC(S0 , K, H) = EQ erT (ST K)+ 1max[0,T ] St H = EQ erT (ST K)+ 1TH T .

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

53

On a clairement
U OC(S0 , K, L) + U IC(S0 , K, L) = Call(S0 , K).
Le calcul du prix de ces options barri`eres fait intervenir la loi de ST et de son
maximum sur [0, T ]. Il peut etre explicitement calcule dans le mod`ele de Black-Scholes
car on connait la densite jointe du mouvement Brownien et de son maximum grace au
principe de reflection. Il y a une autre facon utilisant moins de mathematiques et basee
sur la formule de symetrie du call-put due `a Peter Carr.
Options lookback
Ces options sont similaires au call ou put, sauf quici le prix dexercice est le maximum
ou minimum du sous-jacent sur [0, T ]. Par exemple, le payoff dun lookback call est


ST K min St
,
[0,T ]

et celui dun lookback put est





K max St ST
[0,T ]

.
+

Il y a des formules explicites pour le prix de ces options lookback dans le cas du mod`ele
de Black et Scholes.
Options asiatiques
Le payoff de ces options depend de la moyenne du sous-jacent sur lintervalle [0, T ].
De cette mani`ere, il est ainsi moins sensible `a la valeur finale ST du sous-jacent. Par
exemple, la payoff dun call asiatique est
 Z T

1
.
St dt K
T 0
+
Il y a une formule quasi-explicite pour le prix de ces options dans le mod`ele de BlackScholes d
u `a Geman et Yor et utilisant de mani`ere intensive les processus de Bessel.
Une autre approche consiste `a ecrire lEDP de valorisation en introduisant la variable
detat :
 Z

1 1 t
Yt =
Su du K .
St T 0

3.6
3.6.1

Exercices
Convexit
e du prix

Montrer dans le mod`ele de Black-Scholes que si le payoff de loption h(ST ) est une
fonction convexe du sous-jacent, alors il en est de meme de son prix darbitrage.
Corrig
e. Cest une consequence immediate de la formule de representation (3.6).

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

3.6.2

54

Coefficients d
eterministes dans BS

On consid`ere un mod`ele de Black-Scholes avec des coefficients r(t) et (t) dependant


du temps. Ecrire dans ce cas lEDP devaluation et la representation risque-neutre dune
option. Comment est modifiee la formule de Black-Scholes ?
Corrig
e. Un raisonnement similaire `a celui decrit au paragraphe 3.1.1 montre que
lEDP de BS avec coefficients r et deterministes est :
v
v
1
2v
(t, x) + r(t)x (t, x) + 2 (t)x 2 (t, x) r(t)v(t, x) = 0,
t
x
2
x

t [0, T [, x (3.15)
> 0.

La condition terminale est la meme, i.e. v(T, x) = h(x) pour une option h(ST ). Dans
la r`egle devaluation risque-neutre, il suffit juste de remplacer lactualisation par :
Z t
0
St = exp( r(u)du).
0

Le prix dune option h(ST ), solution de lEDP (3.15) est donc :


h RT
i
v(t, x) = EQ e t r(u)du h(STt,x ) ,
o`
u le prix sous Q est donne par la formule dIto :
Z T

Z T
2 (u)
t,x
c
r(u)
du +
(u)dWu .
ST = x exp
2
t
t
Ainsi sous Q,
ln STt,x

Z

N
t

2 (u)
r(u)
du,
2

T
2

(u) du ,
t

alors que dans le mod`ele standard de Black-Scholes, la moyenne et la variance de ln STt,x


sont (r 2 /2)(T t) et 2 (T t). La formule de BS reste donc valable avec
1
r = R(t, T ) :=
T t

3.6.3

r(u)du,
t

1
= (t, T ) :=
T t
2

2 (u)du.

Limite de BS quand tend vers 0 et +

Montrer que les valeurs limites du prix du call pour une volatilite nulle et infinie
sont les bornes inferieures et superieures darbitrage :
lim C(t, x, K, T, r, ) = (x Ker(T t) )+
0

lim C(t, x, K, T, r, ) = x,

et donner linterpretation financi`ere.

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

55

Corrig
e. Pour alleger les notations, on omet la dependance en t (= 0 pour simplifier),
x, K, T , r et on ne garde que celle en la variable . On rappelle que
C() = xN (d1 ()) KerT N (d2 ())
o`
u

d1 () = d2 () + T ,

d2 () =

ln(x/K) + rT
1

T.
2
T

En envoyant vers zero, on a donc :

+
lim d1 () = lim d2 () =
0

0
0

si ln(x/K) + rT > 0
si ln(x/K) + rT = 0
si ln(x/K) + rT < 0.

On trouve alors :

rT N (+) = x KerT

xN (+) Ke
lim C() =
xN (0) KerT N (0) = 0

xN () KerT N () = 0

si ln(x/K) + rT > 0
si ln(x/K) + rT = 0
si ln(x/K) + rT < 0.

Ceci montre que lim0 C() = (x KerT )+ . Linterpretation financi`ere est la suivante. A la limite = 0, lactif nest plus risque et donc on sait d`es aujourdhui si
loption sera exerce en comparant la valeur actuelle x de lactif `a la valeur du strike
actualise KerT . Autrement dit, le prix du call doit etre egal `a la valeur du payoff
actualise (x KerT )+ .
En envoyant de meme vers linfini, on a :
lim d1 () = +,

lim d2 () = ,

do`
u il resulte immediatement
lim C() = xN (+) KerT N () = x.

Linterpretation financi`ere est la suivante. A la limite = +, laction est tr`es risque


et a de grandes chances detre dans la monnaie ST > K `a la maturite. Il a aussi de
grandes chances detre hors la monnaie mais la perte est limitee par le prix dexercice.
Le prix du call ne doit donc tenir compte que de cette grande probabilite dans la
monnaie qui donne un payoff ST tr`es grand par rapport au strike. Le prix du call est
donc le prix du sous jacent actuel pour recevoir ST `a la maturite.

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

3.6.4

56

Formule du Put

Montrer en utilisant par exemple la formule de parite call-put que le prix du put
de prix dexercice K et de maturite T est :
P (t, x) = Ker(T t) N (d2 (T t, xer(T t) , K)) xN (d1 (T t, xer(T t) , K))
et que son delta est :
P
(t, x) = N (d1 (T t, xer(T t) , K)).
x
Corrig
e. Pour alleger les notations, on omet la dependance dans les arguments de d1
et d2 . On rappelle que la parite call-put est :
P (t, x) = C(t, x) x + Ker(T t) .
Dapr`es la formule de Black-Scholes pour le call, on a donc :
P (t, x) = x(N (d1 ) 1) + Ker(T t) (1 N (d2 )).
On obtient la formule enoncee du put avec la propriete de la fonction de repartition N
de la loi normale centree reduite :
N (d) + N (d) = 1, d R.
Finalement, en utilisant de nouveau la parite call-put, on obtient le delta :
P
(t, x) =
x

3.6.5

C
(t, x) 1 = N (d1 ) 1 = N (d1 ).
x

Option `
a choix

Une option `a choix sur un titre est un produit derive qui donne le droit au detenteur
de choisir `a une date sil veut un call ou un put de maturite T > , et de strike K.
On notera Ct et Pt le prix du call et du put `a la date t.
1) Quel est le payoff de loption `a choix ?
2) Verifier que le prix darbitrage `a la date t = 0 de cette option `a choix est


0 = C0 + EQ erT (K ST )1C <P .
3) Montrer que ce prix secrit encore :
h
i
0 = C0 + EQ er (Ker(T ) S )+
h
i
= P0 + EQ er (S Ker(T ) )+ .

(3.16)

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

57

Interpreter. Indication : utiliser la loi des esperances conditionnelles iterees en introduisant la tribu F par rapport `a laquelle C et P sont mesurables et la parite call-put.
Corrig
e. 1) Le detenteur de cette option choisera le call `a la date si C P et le
put sinon. Le payoff de cette option `a la date T est donc :
HT

= (ST K)+ 1C P + (K ST )+ 1C <P .

2) Le prix darbitrage est 0 = EQ [erT HT ]. En ajoutant et soustrayant (ST K)+ 1C <P


dans HT et en notant que (K x)+ (x K)+ = K x, on a :
HT

= (ST K)+ + (K ST )1C <P ,

et donc




0 = EQ erT (ST K)+ + EQ erT (K ST )1C <P


= C0 + EQ erT (K ST )1C <P .
3) Pour calculer le second terme dans la droite de (3.16), on utilise la loi des esperances
conditionnelles iterees en introduisant la tribu F par rapport `a laquelle C et P sont
mesurables :
h 
i


EQ erT (K ST )1C <P = EQ EQ erT (K ST )1C <P F
h
i

= EQ 1C <P EQ erT (K ST ) F
h

i

= EQ 1C <P erT K EQ erT ST F


= EQ 1C <P erT K er S


i
h
= EQ er Ker(T ) S 1C <P ,
en utilisant la propriete de martingale du prix actualise sous Q. Maintenant dapr`es la
relation de parite call-put :
P

= C S + Ker(T ) ,

on voit que {C < P } = {S < Ker(T ) } et donc :




 


Q rT
Q
r
r(T )
E e
(K ST )1C <P = E e
Ke
S
.
+

On reconnait dans ce dernier terme le prix dun put de strike Ker(T ) et de maturite
. Le prix de loption choix est donc la somme du prix dun call de strike K, de
maturite T et du prix dun put de strike Ker(T ) et de maturite . Lautre relation

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

58



sobtient aisement en ecrivant que Ker(T ) S + = Ker(T ) S + (S
Ker(T ) )+ , do`
u:
h
i
h
i
0 = C0 + EQ er (Ker(T ) S ) + EQ er (S Ker(T ) )+
h
i
= C0 + erT K S0 + EQ er (S Ker(T ) )+
h
i
= P0 + EQ er (S Ker(T ) )+ ,
en utilisant de nouveau la propriete de martingale du prix actualise sous Q et la parite
call-put. On a une interpretation analogue : Le prix de loption choix est la somme du
prix dun put de strike K, de maturite T et du prix dun call de strike Ker(T ) et
de maturite .

3.6.6

Options futures : formule de Black

Soit un contrat `a terme sur un titre S de maturite T et F S (t, T ) le prix forward de


ce contrat conclu `a la date t. Dans un mod`ele de Black-Scholes, calculer une formule
de type Black-Scholes pour le prix darbitrage dun call de support ce contrat forward,
de strike K et decheance < T .
Corrig
e. Le payoff de ce call est :
H

= (F S (, T ) K)+ ,

et son prix darbitrage `a la date t est


i
h

t = EQ er( t) (F S (, T ) K)+ Ft .
On rappelle que F S (t, T ) = er(T t) St (voir exercice (2.5.5)). Pour calculer le prix
ci-dessus, on peut soit refaire les calculs analogues au cas du call sur S, soit plus rapidement susbtituer directement F S (, T ) dans le payoff et utiliser la formule standard
de BS. On utilise cette derni`ere approche en reecrivant :
(F S (, T ) K)+ = er(T ) (S Ker(T ) )+
de sorte que
i
h

t = EQ er( t) er(T ) (S Ker(T ) )+ Ft
io
n h

= er(T ) EQ er( t) (S Ker(T ) )+ Ft .
Lexpression entre accolades est le prix dun call sur S de strike Ker(T ) et de
maturite . En utilisant la formule standard de BS, on obtient :
n
o
t = er(T ) St N (d1 ) Ker(T ) er( t) N (d2 ) ,

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

59

avec d1 = d2 + t et
d2 =

ln(St er( t) /Ker(T ) )

2
2 (

t)

On reexprime la formule avec la variable F S (t, T ) :




t = er( t) F S (t, T )N (d1 ) KN (d2 )
et
2

d2 =

3.6.7

ln(F S (t, T )/K) 2 ( t)

.
t

Option puissance

On consid`ere une option de payoff h(ST ) = STn dans le mod`ele de Black-Scholes. Montrer que son prix est de la forme v(t, x) = (t, T )xn . Trouver la fonction (t, T ) par
les deux methodes suivantes :
(i) r`egle devaluation risque-neutre
(ii) substituer v(t, x) = (t, T )xn dans lEDP de Black-Scholes, obtenir une equation
differentielle ordinaire (edo) pour et la resoudre.
Indication : Pour (i) utiliser la forme explicite de STt,x , pour (ii) la solution de ledo
sera de la forme (t, T ) = ek(T t) avec k `a determiner.
Corrig
e. (i) On a




2

= x exp (WT Wt ) + r
(T t)
2

STt,x
do`
u



 


2 2
2
T W
t ) n (T t) exp n (n 1) + r (T t)
(STt,x )n = xn exp n(W
2
2
On deduit
Q

v(t, x) = E

r(T t)

(STt,x )n




 2
n
+ r (T t) .
= x exp (n 1)
2
n

(ii) LEDP de Black-Scholes avec sa condition terminale est


v
v
1
2v
+ rx
+ 2 x2 2 rv = 0
t
x 2
x
v(T, x) = xn .

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

60

En substituant v(t, x) = (t, T )xn , on trouve apr`es avoir observe que xn se simplifie :

n(n 1) 2
+ nr +
r = 0
t
2
(T, T ) = 1.
La solution de cette edo est donnee par :
(t, T ) = ek(T t)

avec k = (n 1)

n
2


2 + r .

On retrouve bien le meme resultat quau (i).

3.6.8

Option digitale

1) Calculer le prix darbitrage dans le mod`ele de BS dune option digitale de payoff


1ST >K .
2) Calculer le delta de couverture de loption digitale par la methode de densite et
retrouver le resultat par derivation directe sur lexpression obtenue en 1).
u U suit une loi
Corrig
e. 1) On sait que la region dexercice {STt,x > K} = {U < d2 } o`
normale centree reduite sous Q et d2 est celui de la formule de Black-Scholes. On en
deduit imediatement que le prix de loption digitale est
h
i
v(t, x) = EQ er(T t) 1S t,x >K = er(T t) N (d2 )
(3.17)
T

d2 =

ln(x/K) + (r 2 )(T t)

T t

(3.18)

2) Dapr`es la formule de differentiation (3.9) par la methode de densite, on a :


"
#
d2 (T t, xer(T t) , STt,x )
v
Q
r(T t)

(t, x) = E e
1S t,x >K
T
x
x T t
2

ln(STt,x /x) (r 2 )(T t)

.
T t

Puisque ln(STt,x /x) = (r 2 /2)(T t) T tU et {STt,x > K} = {U < d2 } o`


u d2
est defini en (3.18), on en deduit que :
Z d2
v
1
(t, x) =
er(T t)
yn(y)dy
x
x T t

1
= er(T t)
n(d2 ).
x T t
d2 (T t, xer(T t) , STt,x ) =

On retrouve le meme resultat en derivant directement (3.17) en notant que


d2
x

.
x T t

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

3.6.9

61

Options compos
ees

On se place dans le cadre du mod`ele de Black-Scholes :


t,
dSt = rSt dt + St dW

(3.19)

est un mouvement Brownien sur (, F, (Ft )t0 ) sous la probabilite risque-neutre


o`
uW
Q. On note :
- C1 (t, St ) le prix en t dun call europeen sur S de prix dexercice K1 et de maturite
T1 ,
- C2 (t, St ) le prix en t dun call sur C1 de prix dexercice K2 et de maturite T2
< T1 . Cest donc le prix dune option sur option et son payoff `a la maturite T2 est
(C1 (T2 , ST2 ) K2 )+ .
1) Quelle sont les EDP satisfaites par C1 (t, x) et C2 (t, x) et leurs conditions terminales ?
2) Rappeler lexpression de la fonction C1 (t, x) ?
3) En integrant (3.19), montrer que lon peut ecrire pour tout t > 0 :




2
St = S0 exp r
t tUt ,
(3.20)
2
avec
1
Ut = W
t.
t
Quelle est la loi de Ut sous Q ?
4) Montrer que loption C2 est exercee, i.e. C1 (T2 , ST2 ) K2 , si et seulement si ST2
est superieure `a une certaine valeur K dont on donnera une caracterisation implicite.
On notera desormais
E1 = {ST1 K1 }
E2 = {ST2 K } .
5) a) Justifier que la valeur de loption sur option `a la date t = 0 secrit :
C2 (0, S0 ) = erT2 EQ [(C1 (T2 , ST2 ) K2 )1E2 ] .
b) Justifier que
C1 (T2 , ST2 ) = er(T1 T2 ) EQ [ (ST1 K1 )1E1 | FT2 ] .
c) En deduire que
C2 (0, S0 ) = erT1 EQ [ST1 1E1 E2 ] K1 erT1 Q(E1 E2 ) K2 erT2 Q(E2 ).

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

62

Indication : on utilisera la loi des esperances conditionnelles iterees et on remarquera


que E2 FT2 .
6) En utilisant (3.20), montrer que
E2 = {UT2 2 } ,
o`
u on explicitera 2 . En deduire Q(E2 ) = N (2 ) o`
u N est la cumulative dune gaussienne
centree reduite univariee.
7) a) Montrer que
E1 E2 = {UT1 1 , UT2 2 } ,
o`
u on explicitera 1 .
b) Montrer que la loi de (UT1 , UT2 ) sous Q est une gaussienne bivariee centree de
matrice de covariance
!
1
,
1
avec quon explicitera, et en deduire que
Q(E1 E2 ) = N2 (1 , 2 ),
o`
u (x1 , x2 ) 7 N2 (x1 , x2 ) est la cumulative de la gaussienne bivariee ci-dessus.
8) a) En utilisant la question 3), montrer que


ST1
T 1 2 T1 .
=
exp

W
1
S0 erT1
2
b) On definit alors une mesure Q de densite par rapport `a Q definie par
dQ
dQ

ST1
.
S0 erT1

t t est un mouvement
Justifier que Q est une probabilite et montrer que Wt = W

Brownien sous Q .
c) En utilisant la formule de Bayes, montrer que
EQ [ST1 1E1 E2 ] = S0 erT1 Q (E1 E2 ).
d) Calculer la loi du couple (UT1 , UT2 ) sous Q .
9) En deduire que
p
p
C2 (0, S0 ) = S0 N2 (1 + T1 , 2 + T2 ) K1 erT1 N2 (1 , 2 ) K2 erT2 N (2 ).
Corrig
e.

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

63

1) Les EDP satisfaites sont


Ci
Ci 1 2 2 2 Ci
+ rx
+ x
rCi (t, x) = 0, 0 t < Ti ,
t
x
2
x2
avec les conditions terminales
C1 (T1 , x) = (x K1 )+ ,

C2 (T2 , x) = (C1 (T2 , x) K2 )+ .

2)
C1 (t, x) = xN (d1 ) K1 er(T1 t) N (d2 ),
avec
ln
d1 =

x
K1

er(T1 t)

2
2 (T1

t)
d 2 = d1

T1 t

T1 t.

3) Ut suit une loi normale centree reduite sous Q.


4) Comme C1 (T2 , x) est strictement croissante en x, on a C1 (T2 , ST2 ) K2 ssi ST2
K avec K definie par
C1 (T2 , K ) = K2 .
5) a) Dapr`es la r`egle devaluation risque-neutre :
C2 (0, S0 ) = erT2 EQ [(C1 (T2 , ST2 ) K2 )+ ] = erT2 EQ [(C1 (T2 , ST2 ) K2 )1E2 ] .
b) On a aussi
C1 (T2 , ST2 ) = er(T1 T2 ) EQ [ (ST1 K1 )+ | FT2 ] = er(T1 T2 ) EQ [ (ST1 K1 )1E1 | FT2 ] .
c) En remplacant lexpression b) dans a), on obtient
C2 (0, S0 ) = erT2 EQ [C2 (T2 , ST2 )1E2 ] K2 erT2 Q(E2 )
h
i
= erT2 EQ er(T1 T2 ) EQ [ (ST1 K1 )1E1 | FT2 ] 1E2 K2 erT2 Q(E2 )
= erT1 EQ [(ST1 K1 )1E1 E2 ] K2 erT2 Q(E2 )
= erT1 EQ [ST1 1E1 E2 ] K1 erT1 Q(E1 E2 ) K2 erT2 Q(E2 ).
6) On a
ln
2 =

S0
K erT2

T2

2
2 T2

Comme UT2 suit une loi gaussienne centree reduite sous Q, on a Q(E2 ) = N (2 ).

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

64

7) a) On a
ln
1 =

S0
K1 erT1

T1

2
2 T1

T , 1 W
T ) suit
b) Le processus W etant gaussien, on a que (UT1 , UT2 ) = ( 1T W
1
2
T2
1
une loi normale bivariee centree. De plus, on a V arQ (UTi ) = 1 et
r
min(T
,
T
)
1
T2
1
2
T ) =
T ,W

CovQ (W
=
= CovQ (UT1 , UT2 ) =
.
2
1
T1
T1 T2
T1 T2
8) a) Immediat.
S 1
S 1
b) Q est une mesure de probabilite car S eTrT
0 et EQ [ S eTrT
] = 1. Wt est un
1
1
0
0
mouvement Brownien sous Q par le theor`eme d Girsanov.
c) On a



Q
Q
rT1 dQ
E [ST1 1E1 E2 ] = E S0 e
1E E
= S0 erT1 Q (E1 E2 ).
dQ 1 2
d) On a

(UT1 , UT2 ) =

1
1
WT1 , WT2
T1
T2


(

T1 ,

T2 ).

Donc la loi de (UT1 , UT2 ) sous Q est une loi normale bivariee, de moyenne ( T1 , T2 )
et de matrice de covariance celle de la question 7)b).
9) On a
p
p
Q (E1 E2 ) = Q (UT1 1 , UT2 2 ) = N2 (1 + T1 , 2 + T2 ),
dapr`es la question 8)d). En combinant les relations 6), 7)b) et la relation ci-dessus, on
obtient le resultat voulu.

3.6.10

Calcul et graphes des grecques

1) Tracer le graphe du delta du call en fonction du sous-jacent.


2) Verifier la formule des grecques Theta, Vega et rho. Tracer le graphe du Theta en
fonction du sous-jacent.
Corrig
e. 1) On rappelle que le delta du call est `a la date t = 0 :
(x) = N (d1 )
d1 =

ln(x/K) + (r +

2
2 )T

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

65

Cest une fonction croissante du sous-jacent x avec


lim (x) = N () = 0,

lim (x) = N (+) = 1.

x+

x0

De plus, on a

(x) = (x) =
x

d1 0
1
n(d1 )
N (d1 ) =
x
x T

do`
u
2
(x) =
x2



1
1
0
n (d1 )
2 n(d1 ) +
x
T
x2 T


1
1

1 + d1 n(d1 ).
=
x2 T
T

Il y a donc un changement de convexite de en 1 + d1 /( T ) = 0, i.e. en x0 =


2
Ke(r+3 /2)T , et est convexe (resp. concave) avant (resp. apr`es) x0 .

3.6.11

Volatilit
e de loption

1) En notant C(t, St ) le prix du call `a la date t, interpreter le terme


tC

1 C
(t, St )St .
C x

2) On definit lelasticite du prix du call par rapport au sous-jacent par :


eC
t

tC
.

Montrer que eC
eter.
t > 1. Interpr
Corrig
e. 1) Par la formule dIto applique `a C(t, St ), on a

dC(t, St ) = C(t, St ) t dt + tC dWt ,
o`
u
tC

1 C
(t, St )St .
C x

tC est donc la volatilite instantanee (on dit aussi locale) du call.


2) Dapr`es la formule de Black-Scholes et du delta, on a :
eC
t

St
St N (d1 )
(t, St ) =
> 1.
C(t, St )
St N (d1 ) Ker(T t) N (d2 )

Ceci signifie que le call est plus risquee (volatile) que laction sous-jacente.

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

3.6.12

66

Volatilit
e implicite et robustesse de BS

Supposons que lon utilise `a tort la formule de Black-Scholes avec une volatilite
constante BS pour donner le prix C BS dun call (ST K)+ , alors que la vraie volatilite
locale de lactif est t , eventuellement aleatoire mais inconnue. On note par VtBS la
valeur du portefeuille de couverture mise en place avec le delta `a laide de la volatilite
BS et par T = VTBS (ST K)+ lerreur de replication `a maturite. Montrer que
Z T

1
er(T t) ( BS )2 t2 St2 (t, St )dt
T =
(3.21)
2
0


Z T
1 BS
t2
=
er(T t)
1 BS
V(t, St )dt,
(3.22)
2T t
( )2
0
o`
u et V sont le gamma et le vega du prix C BS . Interpreter et commenter.
Corrig
e. La vraie dynamique du sous-jacent sous Q est :
ct ).
dSt = St (rdt + t dW
Appliquons la formule dIto `a la fonction C BS et au sous-jacent St :
 BS

C
C BS
1 2 2 2 C BS
BS
dC (t, St ) =
(t, St ) + rSt
(t, St ) + t St
(t, St ) dt
t
x
2
x2
C BS
ct
(t, St )dW
+ t St
x
Puisque C BS est le prix de Black-Scholes pour la volatilite BS , il verifie lEDP de
Black-Scholes :
C BS
1
2 C BS
C BS
(t, x) + rx
(t, x) + ( BS )2 St2
(t, x) rC BS (t, x) = 0.
x
x
2
x2
En substituant dans la formule dIto ci-dessus et avec les notations des grecques (t, x)
C BS
2 C BS
=
(t, x), (t, x) =
(t, x), on obtient :
x
x2

1
dC BS (t, St ) = rC Bs (t, St )dt +
( BS )2 t2 St2 (t, St )dt
2
ct
+ t St (t, St )dW
Dautre part, le portefeuille de couverture a une dynamique VtBS verifiant :
dVtBS = (VtBS (t, St )St )rdt + (t, St )dSt
ct .
= rV BS dt + t St (t, St )dW
t

En notant t = VTBS CtBS lerreur a` la date t, qui verifie T = VTBS (ST K)+ , on
a donc :

1
dt = rt dt +
( BS )2 t2 St2 (t, St )dt.
2

FORMULE DE BLACK-SCHOLES

67

On obtient lexpression (3.21) par resolution immediate de cette equation lineaire.


Finalement, lautre expression (3.22) est obtenue en exploitant la relation entre Gamma
et Vega : ( BS )2 x2 (t, x) = BS V(t, x)/(T t).
Naturellement, si le mod`ele est bien specifie, i.e. t = BS , lerreur de replication
est nulle. Dans le cas o`
u il est mal specifie, lexpression ci-dessus de T fait apparaitre
clairement le vega (ou gamma) comme une mesure de lexposition `a une mauvaise
estimation de la volatilite. De nombreux produits dont la volatilite est aleatoire sont
tout de meme evalues avec une formule de Black-Scholes. Lexpression de lerreur de
replication permet de justifier les approximations commises : par exemple, si la volatilite
choisie majore la vraie volatilite, i.e. BS t , alors le resultat est favorable au trader,
i.e. T 0, si le gamma est positif, cest `a dire si le prix est convexe. Cest le cas du
call et cette propriete setend `a des payoff convexes.

Chapitre 4

Valorisation doptions
europ
eennes sur multi
sous-jacents
Dans le chapitre precedent, nous nous sommes focalises sur la couverture et la
valorisation doptions europeennes sur un seul sous-jacent. Dans ce chapitre, nous
considerons le cas doptions europeennes ecrits sur des actifs multi sous-jacents. La
plupart des arguments developpes dans le cadre unidimensionnel restent valables mais
il y a de nouvelles idees, en particulier liees au choix du numeraire. Les exemples
doptions multi sous-jacents sont les options index, `a panier, dechange, multi-devises,
...

4.1

Changement de num
eraire

Il y a des astuces de calcul pour la valorisation doptions lorsque lorsquil y a


plusieurs actifs sous-jacents ou encore si les taux dinterets sont aleatoires. Cette astuce
consiste `a changer lunite de mesure : cest la methode du changement de numeraire.
Par exemple, lorsque la valeur dun actif est mesuree en euros, cest la monnaie euros
qui est notre numeraire. Lorsque nous actualisons la valeur dun actif par le cash,
cest ce cash qui est notre numeraire. Il y a un certain arbitraire dans le choix de cette
reference monetaire et dans un mod`ele, un choix pertinent de numeraire peut simplifier
les calculs de valorisation de produits derives.
De mani`ere generale, on definit un numeraire comme un processus N adapte strictement positif. Les exemples courants dans les applications de mod`eles de marche o`
u
existe comme titres de base, le cash, les zero-coupons, des actifs risques, sont :
(1) Le cash S 0 , i.e. la valeur obtenue en investissant une unite monetaire, disons leuro,

68

MULTI SOUS-JACENTS

69

continument au taux dinteret rt :


St0 = exp

Z


rs ds .

(2) Le zero-coupon de maturite T . Cest linstrument financier qui verse 1 euro en T , et


son prix `a la date t est note B(t, T ). Notons
que B(T, T ) = 1. Lorsque les taux dinterets
R
tT r(s)ds
= St0 /ST0 . Dans le cas de taux dintertets
sont deterministes, on a B(t, T ) = e
aleatoires, les zeros-coupons et le cash sont des instruments financiers distincts.
(3) Un actif des actifs risques S i
Jusqu`a present, nous avons utilise le cash comme numeraire et defini la probabilite
martingale risque-neutre associee Q0 , i.e. telle que les prix actualises S/S 0 par le cash
soient martingales sous Q0 . En marche complet, nous avions alors obtenu la regle
devaluation risque-neutre : pour tout actif contingent HT , son prix darbitrage est
donne `a la date 0 par


Q0 HT
0 = E
ST0
Le resultat suivant montre linvariance de la notion de probabilite martingale et de la
r`egle devaluation par changement de numeraire.
Th
eor`
eme 4.1.1 Soit N un numeraire choisi parmi les titres de base. Alors il existe
une probabilite QN P telle que les prix X des actifs de base actualises par ce
numeraire soient des QN -martingales. Cette probabilite est caracterisee par sa densite de Radon-Nikodym par rapport `
a Q0 :
dQN
dQ0

NT
.
N0 ST0

(4.1)

De plus, on a la formule de changement de numeraire pour la r`egle devaluation risqueneutre : pour tout actif contingent HT en marche complet, son prix darbitrage est :




Q0 HT
QN HT
= N0 E
.
(4.2)
0 = E
NT
ST0
Ce theor`eme repose sur la formule de Bayes conditionnelle que nous rappelons.
Lemme 4.1.1 (Formule de Bayes) Soit Q  P sur (, FT ) de densite de RadonNikodym dQ/dP, et notons (Zt ) la P-martingale :


dQ
Zt = E
Ft , 0 t T.
dP

MULTI SOUS-JACENTS

70

Alors pour tous 0 s t T , pour toute variable Xt Ft -mesurable Q-integrable, on


a:


Zt
Q
E [ X t | Fs ] = E
Xt Fs ,
Zs
et en particulier Zt est la densite de Radon-Nikodym de Q par rapport `
a P sur (, Ft ).
Preuve. Par definition de lesperance conditionnelle, il suffit de montrer que pour tout
ev`enement A Fs , on a
 
 
Zt
Q
Q
(4.3)
E [Xt 1A ] = E E
Xt Fs 1A .
Zs
Pour cela, on utilise la formule de Bayes standard entre Q et P de densite dQ/dP =
ZT sur (, FT ) :
EQ [Y ] = E[ZT Y ],

pour toute variable aleatoire Y Q integrable.

(4.4)

En utilisant cette formule au terme de droite de (4.3), on a


 
 
 


Zt
Zt
Q
E E
Xt Fs 1A = E ZT E
Xt Fs 1A
Zs
Zs
 
 


Zt
= E E ZT E
Xt Fs 1A Fs
Z
s

 
Zt
Xt Fs 1A E [ ZT | Fs ]
= E E
Zs

 

Zt
= E E
Xt Fs 1A Zs
Zs
= E[Zt Xt 1A ] = E[ZT Xt 1A ],
o`
u on a utilise la loi des esperances conditionnelles et la propriete de martingale de Z.
En utilisant de nouveau (4.4), on obtient (4.3). Finalement, notons que la formule de
Bayes de ce lemme pour s = 0 donne
EQ [Xt ] = E[Zt Xt ],
pour toute variable Xt Ft -mesurable Q-int
egrable, et donc Zt est la densite de Q par
dQ
rapport `a P sur (, Ft ). On ecrit aussi dP Ft = Zt .
2
Preuve du th
eor`
eme 4.1.1. Notons que puisque N/S 0 est une Q0 -martingaleh stric-i
N
0
tement positive, lexpression (4.1) definit bien une probabilite QN Q0 : EQ dQ
dQ0
= 1. De plus, on a


N
Nt
Q0 dQ
Zt := E
Ft =
.

0
dQ
N0 St0

MULTI SOUS-JACENTS

71

Puisque les prix actualises par les cash X/S 0 sont des Q0 -martingales, on obtient avec
la formule de Bayes pour tous 0 s t :


 

 0



QN Xt
Q0 Zt Xt
Q0 Ss Xt
E
Fs = E
Fs = E
Fs


0
Nt
Zs Nt
N s St
Ss0 Xs
Xs
=
=
,
0
N s Ss
Ns
ce qui prouve la propriete de QN -martingale des prix X/N actualises par le numeraire.
La formule (4.2) decoule aussi de la formule de Bayes :






HT
HT
1 HT
N
Q0
Q0
Z
EQ
=
E
=
E
.
T
NT
N0 ST0
NT0
2
Remarque 4.1.1 Lorsquon utilise un zero-coupon de maturite T comme numeraire
Nt = B(t, T ) (cest astucieux dans le cas de mod`eles de taux dinteret, voir chapitre
6), la probabilite martingale correspondante est appelee probabilite T -forward neutre
et notee QT (dans le cas de taux deterministe, QT = Q0 la probabilite martingale).
Par definition de QT , on voit que le prix forward en S de maturite T est egal `a


St
ST
S
QT
F (t, T ) =
= E
Ft
B(t, T )
B(T, T )
T

= EQ [ ST | Ft ] .
Le processus F S (t, T ), t T , est une QT -martingale de valeur finale ST .
Exemple : Considerons un call europeen de maturite T et de prix dexercice K sur un
sous-jacent S. En utilisant le numeraire zero-coupon de maturite T , le prix darbitrage
de ce call est egal dapr`es la formule (4.2) :
T

C0 = B(0, T )EQ [(ST K)+ ],


en se rappelant que B(T, T ) = 1. En introduidant lensemble dexercice A = {ST > K},
ce prix secrit encore
T

C0 = B(0, T )EQ [ST 1A ] KB(0, T )QT (A).


En utilisant le numeraire S pour calculer la premi`ere esperance dans le terme de droite,
on a par la formule (4.2) applique au flux HT = ST 1A :




S T 1A
QT
QS ST 1A
= S0 E
= S0 QS (A),
B(0, T )E
B(T, T )
ST
do`
u
C0 = S0 QS (A) KB(0, T )QT (A).

(4.5)

On voit ainsi quon est ramene `a calculer la probabilites dexercice sous les probabilites
martingales appropriees. Cest donc un calcul similaire au call standard.

MULTI SOUS-JACENTS

4.2

72

Options d
echange

Une option dechange est une option donnant le droit `a son detenteur dechanger `a
la maturite T un actif risque S 2 pour un autre note S 1 , qui peut aussi etre un indice.
Le payoff de cette option est donc (ST1 ST2 )+ .
En utilisant le numeraire S 2 , son prix darbitrage est dapr`es (4.2) :
"
 1
 #
1
2) 
2
2
(S
S

S
S
S
+
T
T
T
= S02 EQ
1
C0 = S02 EQ
.
ST2
ST2
+
En introduidant lensemble dexercice A = {ST1 > ST2 }, ce prix secrit encore
 1 
2
ST
2
2 QS
1A S02 QS (A).
C0 = S0 E
2
ST
En utilisant le numeraire S 1 pour calculer la premi`ere esperance dans le terme de
droite, on a par la formule (4.2) :
 1 
 1 
1
S T 1A
S T 1A
S2
1
1 QS
S02 EQ
=
S
E
= S01 QS (A),
0
ST2
ST1
do`
u
1

C0 = S01 QS (A) S02 QS (A).

(4.6)

Pour expliciter les calculs de ces probabilites dexercice, considerons par exemple
un mod`ele o`
u chacun des deux actifs suit un mouvement Brownien geometrique :
dSt1 = St1 (b1 dt + 1 dWt1 )
dSt2 = St2 (b2 dt + 2 dWt2 ),
o`
u W 1 et W 2 sont deux mouvements Browniens supposes independants pour simplifier.
Pour calculer les probabilites dexercice apparaissant dans (4.6), nous allons etablir la
1
2
1
dynamique de I = S 1 /S 2 sous chacune des probabilites QS et QS . La probabilite QS
1
est telle que S 1 /S 1 = 1 est une QS -martingale, ce qui est trivial, et telle que S 2 /S 1
1
soit une QS -martingale. Or par la formule dIto, on a
 2
 
1
1
1
St
2
2
=
dSt + St d
+ d < St2 , 1 >
d
1
1
1
S
St
St
St
 t

1
1
1
1 
d
= 1 2 dSt1 + 1 3 d < St1 > = 1 (b1 12 )dt + 1 dWt1
1
St
(St )
(St )
St
do`
u

d

St2
St1


=


St2 
(b2 b1 + 12 1 2 )dt 1 dWt1 + 2 dWt2
1
St

MULTI SOUS-JACENTS

73
1

Par le theor`eme de Girsanov, la dynamique de J = S 2 /S 1 sous QS est donc :


 2

St2 
St
1 + 2 dW
2 ,
=
d

d
W
1
t
t
St1
St1
1 et W
2 sont des QS 1 -mouvements brownien independants. Par la formule dIto,
o`
uW
1
on en deduit la dynamique de I = 1/J sous QS :
1
1
dJt + 3 d < Jt >
Jt2
Jt
h
i
1 + 2 dW
2 ,
= It (12 + 22 )dt 1 dW
t
t

dIt =

et donc

IT

= I0 exp


1 2
1
2
+ 2 W

T 1 W
T
T ,
2

1 2 W
2 )/( T ) qui suit une loi
o`
u on a pose 2 = 12 + 22 . En notant U = (1 W
T
T
1
1
normale centree reduite sous QS , la probabilite dexercice QS (A) sexplicite en :
S1

S1

Q (A) = Q (U < d1 ) = N (d1 ),

ln(S01 /S02 ) +

avec d1 =
T

2
2 T

Par symetrie, un calcul similaire nous donne


2

QS (A) = N (d2 ),

ln(S01 /S02 )

avec d2 = d1 T =
T

2
2 T

On obtient alors la formule de Margrabe pour loption dechange :


C0 = S01 N (d1 ) S02 N (d2 ).
Remarque 4.2.2 Sachant valoriser une option dechange, on peut aussi calculer une
option sur le maximum ou minimum de deux actifs en remarquant que :
min(S 1 , S 2 ) = S 2 (S2 S1 )+ ,

4.3

max(S 1 , S 2 ) = S 2 + (S 1 S 2 )+ .

Options quanto

On sinteresse `a la valorisation doptions de change, appelees aussi options quanto.


Ces options ont pris une grande importance car les etablissements financiers sont de
plus en plus engages sur les marches internationaux. Pour simplifier, on se restreint `a
deux marches, le marche domestique et le marche etranger. Par exemple, pour fixer
les idees, le marche francais o`
u les cours des actifs sont exprimes en euros et le marche
americain o`
u les cours sont exprimes en dollars. On note X le taux de change entre les

MULTI SOUS-JACENTS

74

deux marches, cest `a dire que X represente le montant en monnaie domestique (euros)
quil faut pour convertir une unite de monnaie etrang`ere (dollars). On fait lhypoth`ese
dabsence de co
uts de transactions entre les deux monnaies. Chaque marche a sa r`egle
devaluation par arbitrage : on note dt (HTd ) (resp. ft (HTf )) le prix darbitrage en monnaie domestique (resp. etrang`ere) dun actif contingent domestique HTd (resp. etranger
HTf ). Par exemple, si rd (resp. rf ) est le taux dinteret domestique (resp. etranger),
supposes constants, et en notant Qd (resp. Qf ) une probabilite martingale dite domestique (resp. etrang`ere), i.e. telle que les titres domestiques (resp. etrangers) actualises
par le cash du taux domestique rd (resp. etranger rf ) soient des Qd -martingales (resp.
Qf -martingales), on a :
0

dt (HTd ) = EQ [erd (T t) HTd |Ft ]


( resp.

ft

= EQ [erf (T t) HTf |Ft ] )

Dautres r`egles devaluation, via les probabilites martingales, peuvent etre choisis en
utilisant un autre numeraire. De plus, pour eviter tout arbitrage entre les deux economies,
on consid`ere que tout titre etranger converti en monnaie domestique est un titre domestique. Ceci entraine la relation de consistence entre les r`egles devaluation de chaque
marche :
dt (XT HTf ) = Xt ft (HTf ),

(4.7)

pour tout actif etranger HTf .


Applications :
Option dachat sur action
etrang`
ere et strike en devises
Il sagit de valoriser en monnaie domestique un flux etranger de payoff (STf K f )+ .
Son prix en monnaie domestique sexprime dapr`es (4.7) `a la date t = 0 par :
C0d = d0 (XT (STf K f )+ ) = X0 f0 ((STf K f )+ ) = X0 C0f (S0f , K f , T )
o`
u C0f (S0f , K f , T ) est le prix du call sur le marche etranger. Si on a une formule fermee
pour ce marche, il en est de meme sur le marche domestique.
Option dachat sur action
etrang`
ere et strike en monnaie domestique
Cette option a un payoff terminal qui secrit en monnaie domestique : (XT STf K d )+
o`
u S f est le sous-jacent etranger et K d le strike domestique. De plus, le flux XT STf a
comme prix domestique dapr`es (4.7)
dt (XT STf ) = Xt ft (STf ) = Xt Stf .
On peut donc interpreter ce call comme un call domestique sur le sous-jacent XS f de
strike K d . Son prix darbitrage domestique est donc en t = 0
C0 = d0 ((XT STf K d )+ ) = C0d (X0 S0f , K d , T )

MULTI SOUS-JACENTS

75

o`
u C0d (X0 S0f , K d , T ) est le prix du call domestique de sous-jacent XS f , de strike K d
et de maturite T .
Option dachat sur devise
Cest un call de maturite T sur le taux de change X de prix dexercice K, et donc de
payoff (XT K)+ . Cest un cas particulier de loption decrite ci-dessus lorsque laction
etrang`ere S f est un zero-coupon etranger, note B f (., T ) de meme maturite T que
loption, puisque dans ce cas par definition STf = B f (T, T ) = 1. Son prix darbitrage
est donc :
C0 = d0 ((XT K)+ ) = C0d (X0 B f (0, T ), K, T ).

4.4
4.4.1

Exercices
Formule de Merton g
en
eralis
ee

On consid`ere un mod`ele o`
u le prix forward sur lactif S de maturite T , F (t, T ) =
St /B(t, T ) a une volatilite deterministe F (t). La dynamique de F sous la probabilite
T -forward neutre QT est donc :
dF (t, T ) = F (t, T )F (t)dWtT ,

(4.8)

o`
u W T est un QT -mouvement Brownien. Le but de cet exercice est de valoriser un call
de payoff (ST K)+ .
1) a) Quelle est la dynamique de 1/F (t, T ) sous QS .
b) Expliciter alors 1/ST sous QS et QT .
2) a) Calculer les probabilites dexercice QS (A) et QT (A) o`
u A = {ST > K}.
b) Montrer que le prix du call est donne par
C0 = S0 N (d1 ) KB(0, T )N (d2 )
o`
u lon explicitera d1 et d2 .
Corrig
e. 1) a) Dapr`es la formule dIto, on a


1
1
1
d
=
dF (t, T ) +
d < F (t, T ) >
2
F (t, T )
F (t, T )
F (t, T )3


1
=
F (t)2 dt + F (t)dWtT
F (t, T )
Puisque 1/F est une martingale sous QS , on en deduit par le theor`eme de Girsanov
que sa dynamique sous QS est


1
1
F (t)dWtS ,
d
=
F (t, T )
F (t, T )

MULTI SOUS-JACENTS

76

o`
u W S est un QS -mouvement Brownien.
b) Dapr`es la question precedente, et puisque ST = F (T, T ), on a
1
ST

 Z T

Z
B(0, T )
1 T
S
2
exp
F (t)dWt
F (t) dt
S0
2 0
0

(4.9)

De meme, dapr`es (4.8), on a


ST

S0
exp
B(0, T )

Z

F (t)dWtT


F (t) dt ,
2

(4.10)

do`
u
1
ST

 Z T

Z
B(0, T )
1 T
T
2
exp
F (t)dWt +
F (t) dt .
S0
2 0
0

2) a) Calculons QS (A) o`
u A est la probabilite dexercice A = {ST > K} = {1/ST <
1/K}. Dapr`es (4.9), on a
 Z
A =

F (t)dWtS


< ln

S0
KB(0, T )


1
2
+ F (T ) ,
2

RT
RT
o`
u on a pose F (T )2 = 0 F (t)2 dt. Puisque 0 F (t)dWtS suit une loi normale sous
QS , centree de variance F (T )2 , on en deduit que


S0
1
2
ln KB(0,T
) + 2 F (T )
S
Q (A) = N (d1 ), avec d1 =
.
F (T )
Pour calculer QT (A), on utilise (4.10) et on ecrit
 Z
A =

F (t)dWtT


< ln

S0
KB(0, T )


1
2
F (T ) .
2

On en deduit
T

Q (A) = N (d2 ),

ln
avec d2 =

S0
KB(0,T )

12 F (T )2

F (T )

= d1 F (T ).

b) Finalement, on obtient le resultat voulu avec la formule du call (4.5) par la methode
du changement de numeraire :
C0 = S0 QS (A) KB(0, T )QT (A).

MULTI SOUS-JACENTS

4.4.2

77

Formule de Garman-Kolhagen

On suppose que les taux dinterets des marches domestiques et etrangers rd et rf


sont constants et on note Bd (., T ) et Bf (., T ) les zeros-coupons correspondants de maturite T . On suppose que le taux de change (conversion dune unite de monnaie etrang`ere
en monnaie domestique) suit une modelisation de type Merton-Black-Scholes :
dXt = Xt (bdt + dWt ).
1) a) En utilisant le principe de non arbitrage entre les deux marches, exprimer la
dynamique de X et celle de XBf (., T ) sous la probabilite martingale domestique Qd .
b) En deduire que le call sur devise de payoff (XT K)+ est un call domestique sur
lactif XBf (., T ), et calculer alors son prix.
2) a) Soit FX (t, T ) le prix forward en t dune unite de monnaie etrang`ere delivree en T
en monnaie domestique, appelee aussi prix forward de change. Exprimer FX (t, T ) en
fonction de rd , rf et X.
b) Montrer que le prix du call sur devise, de payoff (XT K)+ est :
C0 = erd T [FX (0, T )N (d1 ) KN (d2 )] ,
o`
u on explicitera d1 et d2 . Interpreter.
Corrig
e. 1) a) Ce principe de non arbitrage entraine quune unite etrang`ere capitalisee
au taux rf entre 0 et t, de valeur Stf = erf t , et changee en monnaie domestique au prix
Xt Stf , est un actif domestique. Cet actif actualise par le cash du taux domestique rd ,
doit donc etre une martingale sous une probabilite martingale Qd appelee probabilite
martingale domestique. La dynamique de XS f sous Qd est donc par Girsanov :
d ),
d(Xt Stf ) = (Xt Stf )(rd dt + dW
t
d est un mouvement Brownien sous Qd . On en deduit immediatement que la
o`
u W
dynamique du taux de change sous la probabilite martingale domestique est :
h
i
d
dXt = Xt (rd rf )dt + dW
t
Comme Bf (t, T ) = erf (T t) , on en deduit aussi que la dynamique de XBf (., T ) est
sous Qd :


d .
d(Xt Bf (t, T )) = Xt Bf (t, T ) rd dt + dW
t
b) De plus comme (XT K)+ = (XT Bf (T, T ) K)+ , on voit que le call sur devise
est un call domestique de sous-jacent XBf (., T ). Son prix est donc dapr`es la formule
de Black-Scholes
C0 = X0 Bf (0, T )N (d1 ) Kerd T N (d2 )

MULTI SOUS-JACENTS

78

avec
ln

X0 Bf (0,T )erd T
K

+ 2T

d1 =

et

d2 = d1 T .

2) a) Lunite de monnaie etrang`ere delivree en T est le zero-coupon etranger de maturite


T , i.e. Bf (t, T ), et egal lorsque le taux dinteret etranger rf est constant `a
Bf (t, T ) = erf (T t) .
Le zero-coupon domestique de maturite T est Bd (t, T ) = erd (T t) puisque le taux
domestique rd est constant. On a donc :
FX (t, T ) =

Bf (t, T )Xt
= e(rd rf )(T t) Xt .
Bd (t, T )

b) On remarque que X0 Bf (0, T ) = Bd (0, T )FX (0, T ) = erd T FX (0, T ). Le prix du call
secrit encore
C0 = erd T [FX (0, T )N (d1 ) KN (d2 )]
avec
ln
d1 =

FX (0,T )
K

+ 2T

et

d2 = d1 T .

Cest la formule de Black pour les options futures : le call sur devise sinterpr`ete donc
aussi comme un call de support le prix forward de change.

4.4.3

Call g
eom
etrique

On consid`ere un mod`ele de Black-Scholes bidimensionnel avec deux actions S 1 et


S 2 gouvernes sous la probabilite risque-neutre par :
dSt1 = St1 (rdt + 1 dWt1 )

(4.11)

dSt2 = St2 (rdt + 2 dWt2 ),

(4.12)

o`
u W 1 et W 2 sont deux mouvements Browniens supposes independants. Soit une option
de payoff h(ST1 , ST2 ) = (ST1 ST2 K)+ , appele call geometrique, quon cherche `a valoriser.
On notera ST1,t,x1 et ST2,t,x2 les solutions de (4.11)-(4.12) en T partant de x1 et x2 en t.
p
1) En posant = 12 + 22 , que peut-on dire du processus
Wt =

1 Wt1 + 2 Wt2
.

MULTI SOUS-JACENTS

79

2) Exprimer ST1,t,x1 ST2,t,x2 en fonction de W .


3) En deduire le prix v(t, x1 , x2 ) du call geometrique :
v(t, x1 , x2 ) = CallBS(t, x1 x2 , K, T, 2r, ),
o`
u CallBS est la formule de Black-Scholes du call en dimension 1, avec `a determiner.
Corrig
e. 1) W est une martingale de variation quadratique < W >t = (12 < W 1 >t
+22 < W 2 >t )/ 2 = t, donc cest un mouvement Brownien.
2) On a



i2
i,t,xi
i
i
ST
= xi exp r
(T t) + i (WT Wt ) ,
2
do`
u
ST1,t,x1 ST2,t,x2




2
= x1 x2 exp 2r
(T t) + (WT Wt )
2

3) On remarque donc que


ST1,t,x1 ST2,t,x2

= STt,x1 x2

o`
u S t,x est la solution du mod`ele de Black-Scholes de taux dinteret 2r et de volatilite
2.
dSs = Ss (2rds + dWs ),

St = x.

On en deduit que
v(t, x1 , x2 ) = er(T t) CallBS(t, x1 x2 , K, T, 2r, ),
o`
u CallBS est la formule de Black-Scholes du call.

4.4.4

EDP de Black-Scholes sur deux actifs

On consid`ere un mod`ele de Black-Scholes bidimensionnel avec deux actions S 1 et


S 2 gouvernes sous la probabilite risque-neutre par :
dSt1 = St1 (rdt + 1 dWt1 )
dSt2 = St2 (rdt + 2 dWt1 + 2

1 2 dWt2 ),

o`
u W 1 et W 2 sont deux mouvements Browniens independants et [1, 1]. On
consid`ere une option de payoff HT = h(ST1 , ST2 ).
1) Soit Vt = v(t, St1 , St2 ) le prix de loption `a la date t. En appliquant la formule dIto
et en ecrivant que Vt est la richesse dune strategie de portefeuille autofinancante et
donc quactualisee, cest une martingale, deriver lEDP satisfaite par v.

MULTI SOUS-JACENTS

80

2) On considere une option dechange correspondant `a une fonction payoff h(x1 , x2 ) =


(x1 x2 )+ . On cherche une solution de lEDP de la forme v(t, x1 , x2 ) = x2 w(t, y) avec
y = x1 /x2 . Deriver lEDP satisfaite par w. Que remarque ton ? Expliciter alors w.
3) En deduire le prix v(t, x1 , x2 ).
Corrig
e. 1) Dapr`es la formule dIto `a Vt = v(t, St1 , St2 ), on a


1 2 1 2 v
v
1 2 2 2 v
v
2 v
1 v
1 2
+ rSt
+ (S )
dt
dVt =
+ rSt
+ (S )
+ 1 2 St St
t
x1
x2 2 1 t x21 2 2 t x22
x1 x2
v
v
+1 St1
dWt1 + 2 St2
dWt2 .
x1
x2
Puisque ert Vt est une martingale, le terme en dt ci-dessus doit etre egal `a rVt , et donc
v(t, x1 , x2 ) satisfait lEDP. :
v
v
v
1
v
1
v
v
+ rx1
+ rx2
+ 12 x21 2 + 22 x22 2 + 1 2 x1 x2
rv = 0,
t
x1
x2 2
x1 x2
x1 2
x2
auquel est associe la condition terminale :
v(T, x1 , x2 ) = h(x1 , x2 ).
2) En remarquant que (x1 x2 )+ = x2 (y1)+ avec y = x1 /x2 , on voit apr`es substitution
de v(t, x1 , x2 ) = x2 w(t, y) que w doit satisfaire :
w 1 2 2 w
+ y
= 0
t
2
y 2
w(T, y) = (y 1)+
avec 2 = 12 +22 21 2 . On reconnait lEDP de Black-Scholes pour un taux dinteret
nul, une volatilite et un call de strike 1. On a donc
w(t, y) = yN (d1 (y)) N (d2 (y)),
avec
d1 (y) =

ln(y) + 21 2 (T t)

,
T t

d2 (y) = d1 (y) T t.

3) En ecrivant v(t, x1 , x2 ) = x2 w(t, x1 /x2 ) on obtient


v(t, x1 , x2 ) = x1 N (d1 ) x2 N (d2 )
avec d1 = d1 (x1 /x2 ), d2 = d2 (x1 /x2 ). On retrouve bien la formule obtenue en cours
avec la methode du changement de numeraire.

MULTI SOUS-JACENTS

4.4.5

81

Option basket

On consid`ere un mod`ele de Black-Scholes multidimensionnel o`


u les prix des actions
Si , i = 1, . . . , n, sont gouvernes sous la probabilite risque-neutre Q par :
dSti = Sti (rdt + i dWti ),
o`
u W = (W 1 , . . . , W n ) est un n-mouvement Brownien. On consid`ere une option basket
de payoff
!
n
X
h(ST ) =
i STi K
= (AT K)+ ,
i=1

Pn

P
o`
u i 0 est le poids de lactif S i : i=1 i = 1. AT = ni=1 i STi est la moyenne
ponderee arithmetique desa actifs S i `a la maturite T .
Il ny a pas de formule explicite pour le prix dune option basket et cet exercice
propose une approximation par loption geometrique. On se place `a la date t = 0 et on
introduit les poids modifies :

i =

i S0i
.
Pn
j
j=1 j S0

1) a) Montrer que le payoff de loption basket peut secrire comme :

n
X
+,
h(ST ) = erT
j S0j (AT K)
j=1

avec
AT =

n
X

i STi ,

i=1

rT K
= Pe
K
,
j
n
j=1 j S0

et STi = (STi /(erT S0i ).


b) En deduire que le prix de loption basket en t = 0 sexprime comme

n
h
i
X
+ .
C0B =
j S0j EQ (AT K)
j=1

2) On approxime alors le prix de loption basket par

n
h
i
X
T K)
+ ,
C0B =
j S0j EQ (G
j=1

MULTI SOUS-JACENTS

82

avec
T =
G

n
Y
(STi ) i ,

= K
+ EQ [G
T AT ].
K

i=1

a) Montrer que
T
G

1
= exp T c2 T
2


,

o`
u on explicitera c2 et T . Verifier que la loi de T sous Q est gaussienne centree de
variance v 2 T `a expliciter.
T ] et verifier que K
=K
+ c 1.
b) Expliciter c := EQ [G
3) a) Montrer que si U est une loi gaussienne sur (, F, Q), centree, de variance 2 ,
alors



 
1 2
Q
= aN (d) bN (d ),
E
a exp U b
2
+
2

/2
avec d = ln(a/b)+
.

b) En deduire que

C0B

n


X
+ c 1)N (d2 ) ,
=
j S0j cN (d1 ) (K
j=1

o`
u on explicitera d1 et d2 .
Corrig
e. 1) En ecrivant i en fonction de
i , on voit que

n
n
n
i
X
X
X
S
AT =
j S0j

i ti = erT
j S0j AT .
S0
j=1
i=1
j=1
On en deduit immediatement lexpression voulue de h(ST ).
b) Par la r`egle devaluation risque-neutre, le prix de loption basket est donc

n
h
i
X


+ .
C0B = EQ erT h(ST ) =
j S0j EQ (AT K)
j=1

2) a) Notons que
STi



1
= exp i WTi i2 T .
2

On en deduit
T =
G

n
Y
i=1





1
1
exp
i i WTi
i i2 T
= exp T c2 T ,
2
2

MULTI SOUS-JACENTS

83

avec
T

n
X

i i WTi ,

c2 =

i=1

n
X

i i2 .

i=1

Puisque le vecteur (WT1 , . . . , WTn ) est gaussien sous Q, T est gaussienne centree de
variance
V arQ (T ) =

n
X

(
i i )2 T := v 2 T.

i=1

b) On ecrit




1 2
1 2
= exp T v T exp (v c2 )T ,
2
2

T
G
do`
u lon obtient

T
G

1
= exp (v 2 c2 )T
2


= c.

De plus, on a
Q

AT

n
X
i=1

iE

STi

n
X

i = 1.

i=1

=K
+ EQ [G
T AT ] = K
+ c 1.
On a donc K
3) a) Calcul standard deja vu pour la formule de Black-Scholes.
b) On ecrit




h
i
1 2
Q
Q

E (GT K)+ = E c exp T v T K)+ .


2
=K
+ c 1.
On applique donc le calcule du a) avec U = T , 2 = v 2 T , a = c et b = K
On obtient finalement la formule voulue avec


c
ln K+c1
+ 12 v 2 T

, d2 = d1 v T .
d1 =
v T

Chapitre 5

Mod`
eles de taux dint
er
et
Lincertitude sur les mouvements futurs des taux dinterets est un point important
en theorie de la decision financi`ere. En effet, laversion des agents au risque est lie en
particulier aux taux dinterets et les probl`emes associes `a la gestion de tresorerie sont
tr`es sensibles aux perturbations de la courbe des taux. Letude et la comprehension de
la structure par terme des taux dinterets represente donc un enjeu majeur en finance,
tant pour gerer le risque de taux affectant le bilan des banques, que pour evaluer et
couvrir les nombreux produits financiers de plus en plus complexes auxquels recourent
les marches pour faire face au risque de taux et plus generalement de change.
Dans ce chapitre, nous presentons les principes de bases de la modelisation des
taux dinterets base sur labsence dopportunite darbitrage. Nous illustrons ensuite la
theorie sur les applications `a la valorisation de produits derives sur taux, comme par
exemple les options sur obligations.

5.1
5.1.1

Principes de la mod
elisation
G
en
eralit
es sur les taux dint
er
ets

On introduit quelques definitions et notations relatives aux differentes notions associees aux taux dinterets.
Un zero-coupon decheance T est un titre versant 1 euro `a la date T , et ne donnant
aucun flux avant. On note B(t, T ) son prix `a la date t T , qui doit etre strictement
positif sous AOA. On a B(T, T ) = 1. Ce sont en pratique des obligations emises par
letat pour financer sa dette.
Le taux dinteret continu moyen (appele aussi rendement `a lecheance) sur la periode
[t, T ], note R(t, T ), est defini par :
B(t, T ) = exp((T t)R(t, T )),

i.e.

84

R(t, T ) =

1
ln B(t, T ).
T t

ET

TAUX dINTER

85

Le taux lineaire, surtout utilise pour des periodes courtes [t, t + ] ( moins dun
an), note L(t, ) est defini par :
B(t, t + ) =

1
.
1 + L(t, )

Le taux spot (court) instantane est la limite du taux moyen quand le temps restant
`a maturite = T t tend vers zero :

ln B(t, T )
.
rt = lim R(t, T ) =

T t
T
T =t
En pratique, cest le taux `a court terme, par exemple le taux au jour le jour.
La courbe des taux (on dit aussi structure par terme des taux) en t est la fonction
qui donne les differents taux moyens de la date t en fonction de leur maturite restante
= T t 0, soit R(t, t + ). On desire etudier le comportement de la courbe
R(t, t + ) en fonction de la courbe de taux observee aujourdhui R(0, ). On dit que
la courbe est plate en t si cette fonction R(t, t + ) est constante.
Les operations et emprunts `a terme sont tr`es courantes sur les marches de taux.
Nous introduisons quelques autres definitions qui joueront un role central dans la
modelisation.
Le taux spot forward en t pout la maturite T est defini par
f (t, T ) =

ln B(t, T )
,
T

de sorte que rt = f (t, t) et par integration :


 Z
B(t, T ) = exp


f (t, s)ds .

(5.1)

Autrement dit, f (t, s) represente le taux instantane `a la date s tel que le marche le
voit `a la date t.

5.1.2

Absence darbitrage et mod


elisation de taux

Considerons dans un premier temps le cadre simplifie o`


u tous les taux dinterets
R(t, T ), t T , sont connus d`es aujoudhui en t = 0. Autrement dit, les evolutions du
prix des zeros-coupons : t B(t, T ) et des taux dinterets : t R(t, T ), rt , f (t, T ) sont
deterministes pour toute maturite T . Alors, par absence dopportunite darbitrage, on
doit avoir :
B(t, T ) = B(t, s)B(s, T ), t s T,
sinon il serait facile dexhiber un arbitrage (exercice aise laisse au lecteur !). En passant
au log puis en derivant par rapport `a T , on obtient par definition du taux forward :

ET

TAUX dINTER

86

f (t, T ) = f (s, T ), pour tous t s T . En particulier, on voit que f (t, s) = rs pour


tous t s : dans un monde deterministe, le taux instantane `a la date s tel que le
marche le voit `a la date t, est le taux instantane de la date s. Dapr`es (5.1), on a
donc :


 Z t
 Z T
rs ds .
rs ds , i.e. B(t, T ) = B(0, T ) exp
B(t, T ) = exp
0

Notons aussi que dans ce contexte certain, le taux moyen est donne par- :
Z T
1
R(t, T ) =
rs ds.
T t t
Dans un environnement aleatoire, `a la date t, les taux dinterets et les prix des
zeros-coupons futurs R(s, T ) et B(s, T ), t < s < T , ne sont pas connus. On concoit
neanmoins, comme pour les mod`eles deterministes, que lAOA implique des relations
entre les prix des differents taux et zeros-coupons : cest le but dune modelisation
aleatoire des taux. On se donne un espace de probabilite filtre (, F, F, P) o`
u F =
= (Ft )0tT est la filtration dun mouvement Brownien standard. Comme dans les
mod`eles dactions, on introduit le processus de cash defini par :
Z t

0
St = exp
rs ds .
0

Cest la somme quon recoit en investissant contin


ument 1 euro au taux spot instantane.
Les obligations zeros-coupons de maturite T , sont consideres comme des actifs risques,
de processus de prix B(t, T ), 0 t T . En accord avec le principe dAOA, on suppose
lexistence dune probabilite risque-neutre Q sous laquelle les prix actualises des zeroscoupons B(t, T )/St0 , 0 t T , sont des martingales sous Q, et ceci pour toutes
les maturites T . Cette propriete de martingale combinee avec legalite B(T, T ) = 1
entraine B(t, T )/St0 = EQ [B(T, T )/ST0 |Ft ] = EQ [1/ST0 |Ft ], soit

 Z T
 

Q
B(t, T ) = E exp
rs ds Ft , 0 t T.
(5.2)
t

Il y a essentiellement deux approches pour modeliser ensuite la courbe des taux. La


premi`ere (historiquement) consiste `a utiliser le taux spot instantane comme variable
explicative et donc `a proposer une dynamique du taux court rt . La seconde consiste `a
modeliser directement les prix des zeros-coupons B(t, T ) (ou de mani`ere equivalente,
dapr`es (5.1), les taux forward f (t, T )) en respectant la condition dAOA.

5.2

Mod`
eles classiques de taux spot

Dans cette modelisation, on suppose connu le taux spot et on cherche `a decrire la


courbe des taux. On consid`ere une dynamique du taux spot decrite sous la probabilite

ET

TAUX dINTER

87

historique P par
drt = (t, rt )dt + (t, rt )dWt ,
o`
u W est un mouvement Brownien reel sous P et , sont deux fonctions reelles sur
R+ R. Pour calculer le prix des zeros-coupons, on a besoin de connaitre la dynamique
du taux spot sous la probabilite risque-neutre Q. Notons (t )t la prime de risque issu
du theor`eme de Girsanov et qui fait donc du processus
Z t

Wt = Wt +
s ds
0

un mouvement Brownien sous Q. On suppose que la prime de risque est une fonction
du temps et du taux spot : t = (t, rt ). La dynamique du taux spot sous Q est donc
t.
drt = ((t, rt ) (t, rt )(t, rt ))dt + (t, rt )dW

(5.3)

Dans les mod`eles classsiques quon detaillera plus tard, la forme de la prime de risque
est en general choisie pour que la dynamique de r sous P et Q ait la meme forme.

5.2.1

LEDP des taux

Dans cette modelisation du taux spot et dune prime de risque fonction du taux
spot, le prix dun zero-coupon donne par (5.2) est une fonction du taux spot : B(t, T )
= B(t, rt , T ) o`
u B est une fonction reelle sur R+ R+ R. En supposant que la fonction
B soit reguli`ere C 2 , on a par la formule dIto (T est fixe) :


B
B 1 2 2 B
B
dB(t, T ) =
+
+
(t, rt , T )dt +
(t, rt , T )dWt
t
r
2 r2
r
= B(t, T ) ((t, rt , T ) + (t, rt , T )dWt ) ,
(5.4)
o`
u
(t, r, T ) =
(t, r, T ) =



1
B
B 1 2 2 B
+
+
(t, r, T )
B(t, r, T ) t
r
2 r2
B
1
(t, r) (t, r, T ).
B(t, r, T )
r

La dynamique (5.4) est ecrite sous la probabilite objective P. Par Girsanov, la dynamique du prix zero-coupon sous Q est
h
i
t ,
dB(t, T ) = B(t, T ) ((t, rt , T ) (t, rt , T )(t, rt ))dt + (t, rt , T )dW
Puisque le prix actualise B(t, T )/St0 est une Q-martingale, le terme de tendance de
B(t, T ) doit etre egal `a rt sous Q, i.e. ((t, rt , T ) (t, rt , T )(t, rt )) = rt . Dapr`es les
expressions de et , ceci implique que la fonction de prix B doit verifier lEDP :
B
B 1 2 2 B
+ ( )
+
rB = 0.
t
r
2 r2

(5.5)

ET

TAUX dINTER

88

Cette EDP est associee `a la condition terminale B(T, T ) = 1, i.e. :


B(T, r, T ) = 1.

(5.6)

Remarque 5.2.1 1. LEDP des taux (5.5) est `a comparer avec lEDP obtenue dans le
mod`ele de Black-Scholes. Une difference importante est la presence du terme de prime
de risque . Ce param`etre nest pas determine par le mod`ele mais doit etre specifie
a priori : cest un probl`eme statistique et est estime par calibration du prix des
zeros-coupons `a ceux du marche.
2. Comme pour le mod`ele de Black-Scholes, on a deux methodes de calcul du prix
dun zero-coupon dans un mod`ele de taux spot (5.3). Soit on utilise la representation
probabiliste sous la probabilite risque-neutre :

 Z T
 

Q
B(t, T ) = B(t, rt , T ) = E exp
rs ds Ft , 0 t T,
t

soit on cherche `a resoudre lEDP des taux (5.5)-(5.6).

5.2.2

Mod`
ele de Vasicek

Dans ce mod`ele, on suppose que le taux spot suit sous P un processus dOrnsteinUhlenbeck :
drt = a(b rt )dt + dWt ,
o`
u a, b et sont des constantes positives. La moyenne instantanee est proportionnelle
`a lecart entre une valeur b et le taux rt . Une force de rappel mesuree par la valeur a
tend `a rapprocher rt de la valeur b. On suppose que la prime de risque est constante
de sorte que le taux spot suit aussi sous Q un processus dOrnstein-Uhlenbeck :
t,
drt = a(b rt )dt + dW

(5.7)

o`
u b = b /a. Cette equation differentielle stochastique se resoud de mani`ere explicite.
Proposition 5.2.1 La solution de (5.7) est donnee par
Z t
u.
rt = b + (r0 b)eat +
ea(tu) dW

(5.8)

Preuve. La solution de lequation lineaire sobtient comme dans le cas des equations
differentielles ordinaires par la methode de variation des constantes en considerant le
processus t = eat rt . Par la formule dIto, on a
t ).
dt = aeat rt dt + eat drt = eat (abdt + dW

ET

TAUX dINTER

89

En integrant, on obtient
at

t = e r t

= r0 + b(eat 1) +

u,
eau dW

ce qui donne (5.8).

b)eat

On voit donc que sous Q, rt est un processus gaussien de moyenne b + (r0


et de variance 2 (1 e2at )/2a. En particulier, rt peut prendre des valeurs negatives ce
qui nest pas tr`es satisfaisant en pratique. Notons aussi que, lorsque t tend vers linfini,
rt converge en loi vers une loi gaussienne de moyenne b et de variance 2 /2a. Pour
calculer le prix dun zero-coupon par la representation (5.2), on a besoin de determiner
RT
la loi de t rs ds sachant Ft , i.e. rt . Il y a plusieurs mani`eres de proceder. Le plus simple
est dintegrer lEDS (5.7), do`
u lon obtient :
Z T
Z T

s.
a
rs ds = (rT rt ) + ab(T t) +
dW
(5.9)
t

En utilisant lexpression integrale (5.8) du taux spot rT :


Z T
s,
rT = b + (rt b)ea(T t) +
ea(T s) dW
t

et en reportant dans (5.9), on obtient


Z T
Z T
1 ea(T t)
1 ea(T s)

rs ds = b(T t) + (rt b)
+
dWs .
a
a
t
t
RT
On en deduit que t rs ds est une variable gaussienne, de moyenne et variance conditionnelle sous Q :
a(T t)

1e
m(t,
T ) = b(T t) + (b rt )
a

!2
Z T
Z T
a(T
s)

1e
2
Q
2

(t, T ) = E
dWs Ft =

a
t
t

=

2 2
2 
a(T t)
1

e
+ 2
2a3
a

T t

1 ea(T t)
a

1 ea(T s)
a
!
.

(5.10)
!2
ds

(5.11)

On peut alors aisement expliciter le prix des zeros-coupons et la courbe des taux
moyens.
Th
eor`
eme 5.2.1 Dans le mod`ele de Vasicek, le prix dun zero-coupon de maturite T
est donne par :
"
#
2
1 ea(T t)
2 
a(T t)
B(t, T ) = exp R (T t) + (R rt )
3 1e
,
a
4a

ET

TAUX dINTER
o`
u R = b

2
.
2a2

90

La courbe des taux `


a la date t est donnee par

R(t, T ) = R (R rt )


2
2
1 ea(T t)
+ 3
1 ea(T t) .
a(T t)
4a (T t)

RT
Preuve. Comme t rs ds est une variable gaussienne de moyenne et variance condi 2 (t, T ), on a dapr`es lexpression de sa tranformee de
tionnelle sous Q, m(t,
T ) et
Laplace :

 Z T
 



1 2
Q

rs ds Ft = exp m(t,
T ) + (t, T ) ,
B(t, T ) = E exp
2
t
ce qui donne la formule explicite B(t, T ) en reportant (5.10)-(5.11). On obtient ensuite
immediatement la formule de la courbe des taux R(t, T ) = T 1t ln B(t, T ).
2
Remarque 5.2.2 Le mod`ele de Vasicek donne la forme analytique de la courbe des
taux T R(t, T ) `a nimporte quelle date t. On voit que R = limT R(t, T ) pour
tout t : R sinterpr`ete comme le taux `a long terme. Il ne depend pas du taux spot,
ce qui est vu comme un defaut par les financiers. Si on etudie la courbe T R(t, T ),
on voit que :
- lorsque rt < R 2 /4a2 , la courbe est strictement croissante
- lorsque R 2 /4a2 rt R + 2 /2a2 , elle est croissante puis decroissante
- lorsque R + 2 /2a2 < rt , elle est strictement decroissante.
Le graphe de la courbe des taux ressemble effectivement `a de nombreuses courbes
observees sur le marche. Toutefois, certaines dentre elles, notamment les courbes dites
inversees, o`
u le taux court rt est plus haut que le taux long R , et o`
u apparait un
creux, ne peuvent etre atteintes par un mod`ele de Vasicek.

5.2.3

Mod`
ele de Cox-Ingersoll-Ross

Pour pallier au caract`ere negatif possible des taux dinteret dans le mod`ele gaussien
de Vasicek, Cox, Ingersoll et Ross ont introduit le mod`ele dit en racine carree sur
le taux spot et notee CIR. Levolution du taux spot est gouverne sous la probabilite
objective par :

drt = a(b rt )dt + rt dWt .


rt , le taux spot suit sous
En supposant que la prime de risque est de la forme t =
la probabilite risque-neutre une dynamique de la meme forme :

t,
drt = a
(b rt )dt + rt dW
b = ab/(a + ). On peut montrer lexistence et lunicite dune
avec a
= a + ,
solution `a cette EDS malgre le caract`ere non Lipschitzien de la racine carree, mais

ET

TAUX dINTER

91

on na pas de formule explicite. Cette solution est positive et de plus, si 2


ab 2 ,
la solution natteint pas 0 car alors le terme de tendance est suffisamment important
pour empecher le processus datteindre 0.
On peut calculer explicitement le prix dun zero-coupon et donc la courbe des taux
dans le mod`ele CIR.
Th
eor`
eme 5.2.2 Dans le mod`ele CIR, le prix dun zero-coupon de maturite T est
egal `
a
B(t, T ) = (T t) exp(A(T t)rt ),
o`
u les fonctions et A sont donnees par
A() =

2(e 1)
,
(
a + )(e 1) + 2
2
a
b

() = () 2 ,

() =

a
2 + 2 2

2e(a+)/2
.
(
a + )(e 1) + 2

La courbe des taux `


a la date t est donnee par
R(t, T ) =

A(T t)
2
ab ln (T t)
rt 2
.
T t

T t

Preuve. LEDP des taux satisfaite par le prix du zero-coupon B(t, T ) = B(t, rt , T ) est
dans le mod`ele CIR est
B
B 1 2 2 B
+a
(b r)
+ r 2 rB = 0,
t
r
2
r
avec la condition terminale B(T, r, T ) = 1. On cherche B de la forme B(t, T, r) =
(T t)eA(T t)r . En substituant dans lEDP, on obtient
1
0 () + ()A0 ()r a
(b r)()A() + 2 r()A2 () r() = 0.
2
Lidentification des coefficients de r dans la relation ci-dessus conduit aux equations
differentielles ordinaires satisfaites par et A :
1
A0 () + a
A() + 2 rA2 () 1 = 0
2
0 () a
bA() = 0,
avec les conditions initiales A(0) = 0 et (0) = 1. La resolution de ces edo donne les
expressions explicites de A, et donc B(t, r, T ). On obtient finalement la courbe des
taux en ecrivant R(t, T ) = T 1t ln B(t, T ).
2
Remarque 5.2.3 Comme pour le mod`ele de Vasicek, on a une forme analytique dans
le mod`ele CIR de la courbe des taux T R(t, T ) `a toute date t. La structure des
formes a priori possible est mieux decrite par ce mod`ele mais il est plus difficile `a
calibrer et donc `a implementer en pratique.

ET

TAUX dINTER

5.2.4

92

Extensions

Les deux exemples presentes ci-dessus rentrent dans une classe plus generale de
mod`eles de taux dits affines, pour lesquels les prix des zeros-coupons sont des exponentielles dune fonction affine du taux spot. En fait, Duffie et Kan ont montre quune
condition necessaire et suffisante pour quil en soit ainsi est que le taux spot suit une
dynamique de la forme
drt = (t, rt )dt + (t, rt )dWt ,
avec des fonctions et de la forme
(t, r) = 1 (t)r + 2 (t),

(t, r)2 = 1 (t) + 2 (t)r.

Cest par exemple le cas du mod`ele de Vasicek generalise :


drt = a(t)(b(t) rt )dt + (t)dWt ,
ou du mod`ele CIR generalise :

drt = a(t)(b(t) rt )dt + (t) rt dWt .


Dautres mod`eles ont aussi ete proposes, en particulier des mod`eles bidimensionnels
pour mieux prendre en compte des disparites entre taux court et taux long. Citons par
exemple le mod`ele de Schaffer et Schwartz o`
u les variables explicatives sont le taux
long `t et lecart entre le taux court et le taux long et = rt `t :
det = a1 (b1 et )dt + 1 dWt1
p
d`t = a2 (b2 `t )dt + 2 `t dWt2 .
Ces mod`eles plus complexes nont en general pas de formules explicites et necessitent
la mise en oeuvre de methodes numeriques.

5.3

Mod`
eles de d
eformation de la courbe des taux

Les mod`eles etudies au paragraphe precedent expliquent toute la courbe des taux
`a partir dune seule variable, le taux court. Cest un point de vue restrictif et des
extensions ont ete proposes en introduisant dautres variables explicatives comme le
taux long. Les travaux de Heath, Jarrow et Morton poussent `a la limite cette extension
en modelisant toute la courbe des taux comme leur variable explicative (en dimension
infinie), tout en respectant la condition dAOA. Ceci permet de decrire algebriquement
ces contraintes `a partir de la seule connaissance de la volatilite, fonction de la maturite,
des zero-coupons. Nous etudions en detail le mod`ele de Heath-Jarrow-Morton.

ET

TAUX dINTER

5.3.1

93

Le mod`
ele de Heath-Jarrow-Morton

On consid`ere un marche sans arbitrage qui traite en temps continu les zero-coupons
de toute maturite, et le processus de cash St0 associe au taux court rt . On suppose donc
lexistence dune probabilite risque-neutre Q sous laquelle le prix actualise B(t, T )/St0
du zero-coupon de maturite T est une martingale. On suppose donc que la dynamique
du prix du zero-coupon est representee par :
dB(t, T )
B(t, T )

t,
= rt dt + (t, T )dW

B(T, T ) = 1,

(5.12)

est un mouvement Brownien sous Q.


o`
uW
? (t, T ) est la famille des volatilites locales, eventuellement aleatoire et adapte, des
zero-coupons, parametree par les maturites T . Comme `a la maturite, le prix du zerocoupon est connu avec certitude B(T, T ) = 1, on suppose que (T, T ) = 0. On supposera
aussi que la fonction de volatilite est continue et derivable par rapport `a la maturite
T et on note sa derivee qui est aussi eventuellement un processus adapte :
(t, T )
.
(5.13)
T
Nous allons voir, et cest une propriete remarquable du mod`ele HJM que la fonction
de volatilite determine toute la courbe de taux (`a travers sa loi sous la probabilite
risque-neutre Q).
(t, T ) =

Th
eor`
eme 5.3.3 (i) Le prix `
a la date future t dun zero-coupon de maturite T est
donne par :
Z t

Z
1 t
2
2

B(t, T ) = Bf (0, t, T ) exp


(s, T ) (s, t)dWs
|(s, T )| |(s, t)| ds ,
2 0
0
o`
u Bf (0, t, T ) = B(0, T )/B(0, t) est le prix forward en 0 decheance t pour un zerocoupon de maturite T , et donc lu aujourdhui.
(ii) La courbe des taux `
a la date future t est donnee par
Z
Z t
(s, T ) (s, t)
1 t |(s, T )|2 |(s, t)|2
R(t, T ) = Rf (0, t, T ) +
ds
dWs ,
2 0
T t
T t
0
)
o`
u Rf (0, t, T ) = T 1t ln Bf (0, t, T ) = T 1t ln B(0,T
B(0,t) est le taux forward moyen en 0,
pour lecheance t et la maturite T . Ce taux est lu sur la courbe des taux aujourdhui.
(iii) Le taux spot forward en t est donne par
Z t
Z t
s,
f (t, T ) = f (0, T ) +
(s, T )(s, T )ds
(s, T )dW
(5.14)
0

et en particulier le taux spot est donne par


Z t
Z t
s,
rt = f (0, t) +
(s, t)(s, t)ds
(s, t)dW
0

(5.15)

ET

TAUX dINTER

94

Preuve. (i) Dapr`es la dynamique (5.12) du zero-coupon, on a


Z t

Z t
1
2

B(t, T ) = B(0, T ) exp


(s, T )dWs +
rs |(s, T )| ds .
2
0
0
On elimine rs dans cette relations en utilisant la condition B(t, t) = 1 qui sexprime
par :
Z t

Z t
1
2

rs |(s, t)| ds .
1 = B(0, t) exp
(s, t)dWs +
2
0
0
En faisant le quotient des deux egalites precedentes, on a la relation voulue.
(ii) La relation donnant la courbe des taux decoule immediatement de la definition du
taux moyen R(t, T ) = T 1t ln B(t, T ) et de lexpression en (i) du zero-coupon.
(iii) La relation sur le taux forward sobtient en prenant la derivee logarithmique par
rapport `a T du prix du zero-coupon exprime en (i) :
ln Bf (0, t, T )
ln B(t, T )
=
T

RT
R
t
s 1 t |(s, T )|2 |(s, t)|2 ds
0 (s, T ) (s, t)dW
2 0

T
Z t
Z
(s, T )
1 t |(s, T )|2
= f (0, T )
dWs +
ds.
T
2 0
T
0

f (t, T ) =

Finalement, la relation (iv) sobtient directement avec (iii) en ecrivant rt = f (t, t). 2
Remarque 5.3.4 Dapr`es lexpression integrale (iii) du taux spot forward, la differentielle
de sa dynamique sous Q est :
t,
df (t, T ) = (t, T )dt + (t, T )dW

(5.16)

avec (t, T ) = (t, T )(t, T ) et (t, T ) = (t, T ). Originellement, Heath, Jarrow et


Morton ont propose une dynamique des taux forward sous la forme (5.16) et montre
sous lAOA, il y a une contrainte entre la tendance et la volatilite . En effet, notons
dabord par integration de (5.13) et puisque (t, t) = 0, que la volatilite du zero-coupon
sexprime en fonction de celle du taux forward par :
Z T
Z T
(t, T ) =
(t, s)ds =
(t, s)ds.
t

On voit alors la contrainte dAOA dite de Heath-Jarrow-Morton :


Z T
(t, T ) = (t, T )
(t, s)ds.

(5.17)

Autrement dit, la fonction de volatilite (t, T ) du taux forward ou de mani`ere equivalente


la fonction de volatilite (t, T ) du zero-coupon caracterise completement la courbe des
taux sous la probabilite risque-neutre : le prix des produits derives de taux ne dependra
donc que du choix de cette fonction de volatilite.

ET

TAUX dINTER

95

Lutilisation en pratique du mod`ele de HJM est la suivante :


- on specifie une fonction de volatilite (t, T ) pour le zero-coupon ou de mani`ere
equivalente pour le taux forward.
- on estime la structure des taux forward aujourdhui de la relation :
f (0, T ) =

ln B(0, T )
T

et de lobservation de la courbe des taux aujourdhui, i.e. B(0, T ) pour toutes les
maturites T .
- on en deduit la dynamique (sous la probabilite risque-neutre) des prix des zerocoupons B(t, T ), des taux spot forward f (t, T ) et instantane rt = f (t, t). Cela permet
de valoriser les produits derives de taux. On detaillera et appliquera cette methode
plus tard.

5.3.2

Fonction de volatilit
e d
eterministe : HJM gaussien

Lorsque la volatilite du zero-coupon est deterministe, ce qui signifie aussi que la


volatilite du taux forward est deterministe, les expressions (5.14)-(5.15) indiquent clairement que le taux spot et le taux forward sont des processus gaussiens. On dit que le
mod`ele HJM est gaussien.
Exemple : mod`
ele de Ho et Lee
On consid`ere le cas o`
u la volatilite du taux spot forward est constante (t, T ) =
avec constante. Notons que la volatilite des zero-coupons est dans ce cas (t, T ) =
(T t). La condition dAOA de HJM implique que la tendance du taux forward sous
Q est dapr`es (5.17) : (t, T ) = 2 (T t). La dynamique du taux forward est donc :
t,
df (t, T ) = 2 (T t)dt dW
ou encore sous forme integrale


t
f (t, T ) = f (0, T ) + t T
2
2

t.
W

Le taux spot rt = f (t, t) est donne par


rt = f (0, t) +

2 t2
t.
W
2

Sa dynamique sous forme differentielle est




f (0, t)
t.
drt =
+ 2 t dt dW
T

ET

TAUX dINTER

96

On peut aussi expliciter le prix du zero-coupon en utilisant soit directement lexpression


RT
du theor`eme 5.3.3, soit en calculant B(t, T ) = exp( t f (t, s)ds) :
B(t, T ) =



B(0, T )
2

exp (T t)Wt (T t)T t .


B(0, t)
2

t nest pas directement observable. On y remedie


Cette formule a un inconvenient : W
en utilisant lexpression ci-dessus du taux spot pour obtenir apr`es substitution :


B(0, T )
2
2
B(t, T ) =
exp (T t)(rt f (0, t)) (T t) t .
B(0, t)
2
Cette derni`ere formule ne depend que de valeurs observables ou estimees : le taux spot
rt et la courbe des taux aujourdhui via B(0, T ), B(0, t) et f (0, t).

5.4
5.4.1

Valorisation de produits d
eriv
es sur taux dint
er
et
Les instruments de couverture

Nous decrivons quelques operations sur les marches de taux parmi les plus courantes
pour se couvrir contre le risque de taux.
Contrat `
a terme sur taux dint
er
et
Un contrat `a terme sur taux dinteret (Forward Rate Agreement FRA) est lengagement
dechanger un taux dinteret, `a une date donnee et standardisee T , dite echeance du
contrat, `a un prix Ft (taux forward du contrat) etabli lors de la conclusion du contrat
`a la date t < T . Les flux echanges nont lieu qu`a lecheance et sont la difference entre
le taux constate et le taux forward du contrat.
Swap
Un swap (du mot anglais echange) de taux dinteret est un contrat de gre `a gre aux
termes duquel deux parties sengagent `a echanger pendant un nombre dannees et pour
un nominal fixe dans le contrat, des flux dinteret annuels (ou pluriannuels) calcules
pour une partie sur la base dun taux variable constate `a des dates prefixes et pour
lautre partie sur la base dun taux fixe, appele taux de swap.
Cap et floor
Les contrats `a terme decrits ci-dessus sont symetriques en terme de risque pour les deux
parties : acheteur et vendeur. Il existe des instruments optionnels sur les contrats `a
terme, qui permettent, moyennant le paiement dune prime, de garantir `a son detenteur
le droit demprunter ou de preter `a la date decheance, `a un taux garanti, souvent proche
du taux forward. On parle de caplet ou de floorlet. Plus generalement, considerons
lexemple dun investisseur ayant une dette pluri-annuelle, indexee sur un taux variable,
par exemple lEURIBOR trois mois. Il desire swaper cette dette contre le paiement de

ET

TAUX dINTER

97

coupons fixes, mais seulement si les taux variables ont monte. Il ach`ete donc un cap,
qui lui permet `a chaque date de paiement de coupon de comparer le taux variable avec
le taux garanti. Si le taux variable est superieur au taux garanti, il exerce son droit,
sinon il y renonce. Le floor est analogue au cap mais sur le principe de la vente.

5.4.2

M
ethode d
evaluation forward

Identification des
ech
eanciers
La premi`ere etape dans la valorisation de produits de taux est une description precise de
lecheancier, i.e. lidentification des dates de paiement et des flux connus ou aleatoires
attendus dans le futur.
Exemples :
- Obligation `
a taux fixe (OAT) : Considerons une obligation de taux de coupon C
annuel, de nominal N euros, et de maturite Tn annees. Les flux sont de la forme :
(C, Ti ) pour i = 1, . . . , n 1, et (N + C, T ) `a lecheance Tn .
- Swaps : Dans la description de lecheancier dun swap, on distingue la branche variable,
qui correspond `a des paiements reguli`erement espaces (par exemple tous les trois mois)
dune fraction egale au nombre de jours de la periode/360 du taux variable de reference
(par exemple le taux Euribor 3 mois) constate `a la date de paiement precedente.
Formellement, le paiement en Ti+1 = Ti + est le taux L(Ti , ) o`
u L(Ti , ) est le taux
variable de la date Ti sur la periode et defini par :
1
1
B(Ti , Ti+1 ) =
, i.e. L(Ti , ) =
1.
1 + L(Ti , )
B(Ti , Ti+1 )
La branche fixe consiste au paiement aux memes dates du taux fixe, appele taux de
swap, note Rsw , qui est fixe dans le contrat.
Lecheancier est donc de la forme (L(Ti , ) Rsw , Ti+1 ) pour i = 0, . . . , n 1, et
des dates Ti = T0 + i.
- Option sur obligation : Loption a une maturite , un prix dexercice K. Le sous-jacent
est une obligation de maturite T > , avec des coupons Ci payes aux dates Ti : T <
T1 < . . . < Tn = T . Le prix `a la date t de lobligation support de loption est donc :
Ot =

N
X

Ci B(t, Ti ).

i=1

March
e`
a terme et probabilit
e forward-neutre
La deuxi`eme etape consiste `a valoriser les divers flux associes `a lecheancier du produit
de taux. Pour valoriser un flux Xi de la date Ti , on utilise comme pour les mod`eles
dactions, la r`egle devaluation risque-neutre. Le prix de ce flux aujourdhui en t = 0
est :
"
#
Q0 Xi
0 (Xi ) = E
.
(5.18)
ST0i

ET

TAUX dINTER

98

Cependant, il sera pertinent de choisir comme numeraire le prix zero-coupon de maturite Ti `a la place du cash S 0 , et donc dutiliser la probabilite Ti -forward neutre. On
rappelle que la probabilite Ti -forward neutre, notee QTi , est la probabilite martingale
associee au numeraire zero-coupon de maturite Ti , i.e. la probabilite qui rend martingale les prix actualises par le zero-coupon B(t, Ti ) des titres sur les marches. On a donc
pour toute variable aleatoire Xi FTi -mesurable :


0 (Xi )
Xi
T
T
F Xi (0, Ti ) =
= EQ i [Xi ] .
(5.19)
= EQ i
B(0, Ti )
B(Ti , Ti )
Autrement dit, on evalue le contrat forward sur le flux Xi de maturite Ti , i.e. lequivalent
certain vu daujourdhui du flux Xi . Ainsi, alors que sur les marches dactions, les actifs de couverture sont les actions spot sur le marche au comptant, dans le contexte de
marche de taux, les actifs de couverture seront naturellement les contrats forward sur
les marches `a terme.
Notons aussi que la comparaison des relations (5.18)-(5.19) donne la formule de
changement de numeraire entre probabilite risque-neutre et probabilite Ti -forward
neutre, pour toute variable aleatoire Xi FTi -mesurable,
"
#
X
0
T
i
0 (Xi ) = EQ
= B(0, Ti )EQ i [Xi ] .
(5.20)
0
STi
Plus generalement, si on introduit la probabilite T -forward neutre avec T Ti , on a
la formule de passage de changement de numeraire :


Xi
QTi
QT
0 (Xi ) = B(0, Ti )E
[Xi ] = B(0, T )E
.
(5.21)
B(Ti , T )
Pour caracteriser la probabilite Ti -forward neutre QTi , on ecrit que les prix forward
Bf (t, Ti , T ) = B(t, T )/B(t, Ti ) sont des QTi -martingales pour tous T . On se place dans
le cadre du mod`ele HJM. Dapr`es lexpression des prix des zero-coupons au theor`eme
5.3.3, on a :
Bf (t, Ti , T )
t

Z
= Bf (0, Ti , T ). exp
0

s 1
(s, T ) (s, Ti )dW
2

|(s, T )| |(s, Ti )| ds .
0

En definissant
Ti
W
t

t
= W

(s, Ti )ds,
0

on a
Bf (t, Ti , T )
Z

(s, T )

= Bf (0, Ti , T ). exp
0

Ti
(s, Ti )dW
s

t
2

|(s, T ) (s, Ti )| ds .
0

ET

TAUX dINTER

99

Ti est un mouvement Brownien sous QTi et que la dynamique du


Ceci prouve que W
prix forward, martingale sous QTi est :
Ti .
dBf (t, Ti , T ) = Bf (t, Ti , T ) ((t, T ) (t, Ti )) dW
t

5.4.3

Exemples

- Contrat forward sur un taux. Le prix dun contrat forward de maturite T pour
se garantir en T + 1 euro, i.e. un zero-coupon de maturite T + , est `a la date t T :
Bf (t, T, T + ) =

B(t, T + )
T
= EQ [B(T, T + )|Ft ].
B(t, T )

Le taux de rendement lineaire de ce contrat forward est le taux forward lineaire, note
Lf (t, T, ), et defini par :
Bf (t, T, T + ) =

1
.
1 + Lf (t, T, )

Notons que Lf (t, T, ) est lequivalent certain du taux lineaire L(T, ) entre T et T +
au sens o`
u



1
1 QT +
QT +
E
1 Ft
E
[L(T, )|Ft ] =

B(T, T + )




1
B(t, T )
1
1
=
1 =
1
B(t, T + )
Bf (t, T, T + )
= Lf (t, T, ).
- Calcul du taux swap. Considerons le swap caracterise par son echeancier aux dates
Ti = T0 + i, i = 1, . . . , n :
L(Ti1 , ) Rsw =

1
B(Ti1 , Ti )

1 Rsw .

Le taux swap est calcule par arbitrage de mani`ere `a ce que la valeur de ce contrat soit
nulle `a la date de signature t = 0 :
n
X

0 (L(Ti1 , ) Rsw ) = 0.

i=1

Pour calculer le prix du flux `a la date Ti , on choisit la probabilite Ti -forward neutre :




1
sw
QTi
sw
0 (L(Ti1 , ) R ) = B(0, Ti )E
1R
B(Ti1 , Ti )


B(0, Ti1 )
sw
= B(0, Ti )
1R
,
B(0, Ti )

ET

TAUX dINTER

100

o`
u la deuxi`eme egalite vient de la propriete de martingale du prix forward B(t, Ti1 )/B(t, Ti )
sous QTi . Le taux swap est donc determine par la relation :


n
X
B(0, Ti1 )
sw
0 =
1R
B(0, Ti )
B(0, Ti )
i=1

n
X

[B(0, Ti1 ) B(0, Ti )] Rsw

i=1

n
X

B(0, Ti ),

i=1

do`
u
B(0, T0 ) B(0, Tn )
Pn
.
i=1 B(0, Ti )

Rsw =

Notons que levaluation du taux swap ne requiert pas la specification dun mod`ele de
taux.
- Call sur z
ero-coupon. Considerons un call de prix dexercice K, de maturite sur
un zero-coupon decheance T > . Le payoff en de ce call est donc :
X = (B(, T ) K)+ .
On se place dans le cadre du mod`ele HJM gaussien. On va calculer son prix selon deux
methodes :
(1) En utilisant la probabilite -forward neutre, le prix du call est

0 = B(0, )EQ [(B(, T ) K)+ ] = B(0, )EQ [(Bf (, , T ) K)+ ].


Puisque sous Q , on
1
ln Bf (, , T ) N (Bf (0, , T ) 2 (, T ), 2 (, T )),
2
R

avec 2 (, T ) = 0 |(s, T ) (s, )|2 ds, le calcul de EQ [(Bf (, , ) K)+ ] est celui
dun call de maturite , de strike K dans le mod`ele de Black-Scholes avec taux dinteret
nul, et volatilite 2 (, T )/ . On a donc

EQ [(Bf (, , T ) K)+ ] = Bf (0, , T )N (d1 ) KN (d2 ),


avec
ln
d1 =

Bf (0,,T )
K

+ 12 2 (, T )

(, T )
d2 = d1 (, T ).
On en deduit
0 = B(0, T )N (d1 ) KB(0, )N (d2 ).

ET

TAUX dINTER

101

(2) On reecrit le flux X sous la forme de flux aux dates T et par :


X = B(, T )1E K1E ,
o`
u E est la region dexercice {B(, T ) K}. Pour calculer le prix du flux B(, T )1E
versant 1 euro en T en cas dexercice, on utilise la probabilite T -forward neutre. On a
donc par la formule (5.21)
T

0 (B(, T )1E ) = B(0, T )EQ [1E ] = B(0, T )QT (E).


Pour calculer le prix du flux versant K en en cas dexercice, on utilise la probabilite
-forward neutre :

0 (K1E ) = B(0, )EQ [K1E ] = KB(0, )Q (E).


Le prix du call est donc
0 (X) = B(0, T )QT (E) KB(0, )Q (E).
Pour obtenir une formule explicite, il reste `a decrire les probabilites de lensemble
dexercice sous les probabilites forward neutres QT et Q . Dapr`es lexpression du prix
forward de maturite T , on a

B(t, )
B(t, T )
Z t

Z t
B(0, )
sT 1
. exp
(s, ) (s, T )dW
|(s, ) (s, T )|2 ds .
B(0, T )
2 0
0

On exprime alors la probabilite dexercice sous QT :




1
1
T
T
Q (E) = Q

B(, T )
K


Z

T ln B(0, T ) + 1 2 (, T ) ,
= QT
(s, ) (s, T )dW
s
KB(0, )
2
0
o`
u
2

(, T ) =

|(s, ) (s, T )|2 ds

T suit sous QT une loi normale centree de variance


Puisque 0 (s, ) (s, T )dW
s
2
(, T ), on en deduit que
QT (E) = N (d1 ),

ET

TAUX dINTER

102

avec
ln

d1 =

B(0,T )
KB(0, )

+ 21 2 (, T )

(, T )

De mani`ere similaire, en utilisant lexpression du prix forward de maturite :

B(t, T )
B(t, )

Z t
Z t
B(0, T )
2
1
|(s,
T
)

(s,

)|
ds
,
. exp
(s, T ) (s, )dW
s
B(0, )
2 0
0

on obtient pour la probabilite dexercice sous Q :


Q (E) = Q (B(, T ) K)
 Z



B(0,
T
)
1

T
2
ln
= Q
(s, ) (s, T )dW
(, T )
s
KB(0, )
2
0
= N (d2 ),
avec
ln
d2 =

B(0,T )
KB(0, )

12 2 (, T )

(, T )

= d1 (, T ).

Le prix du call zero-coupon est donc egal `a


0 (X) = B(0, T )N (d1 ) KB(0, )N (d2 ).

5.5
5.5.1

Exercices
Taux forward

On consid`ere le contrat `a terme permettant `a lecheance T dobtenir un zero-coupon


de maturite T + , et on note Bf (t, T, T + ) le prix en t T de ce contrat, appele
zero-coupon forward.
1) Quel est le prix darbitrage de ce zero-coupon forward ?
2) On definit le taux forward moyen en t, pour lecheance T et la maturite T + , note
Rf (t, T, T + ) par :
Bf (t, T, T + ) = exp(Rf (t, T, T + )),

i.e.

1
Rf (t, T, T + ) = ln Bf (t, T, T + ).

Montrer que le taux forward instantane f (t, T ) est egal `a



ln Bf (t, T, T + )
f (t, T ) = lim Rf (t, T, T + ) =
.

0

=0

ET

TAUX dINTER

103

3) On considere la probabilite T -forward neutre QT . Montrer que le taux spot forward


f (t, T ), t T , est une QT -martingale :
T

f (t, T ) = EQ [rT |Ft ],

t T.

Interpreter. Indication. On utilisera lapproximation ln 1 lorsque 1.


Corrig
e. 1) On a
Bf (t, T, T + ) =

B(t, T + )
.
B(t, T )

(5.22)

2) Par definition de Rf (t, T, T + ) et dapr`es la relation (5.22), on a



ln Bf (t, T, T + )
lim Rf (t, T, T + ) =

0

=0

ln B(t, T + )
=
= f (t, T ).

=0
3) Puisque Bf (t, T, T + ) tend vers 1 quand tend vers zero, on a
Bf (t, T, T + ) 1
.
0

f (t, T ) = lim

Par definition de QT , le processus Bf (t, T, T + ) = B(t, T + )/B(t, T ), t T + est


une QT -martingale, i.e.
T

Bf (t, T, T + ) = EQ [ Bf (T, T, T + )| Ft ] = EQ [ B(T, T + )| Ft ] .


En notant encore que B(T, T + ) tend vers 1 quand tend vers zero, on en deduit
avec la definition de rT :




B(T, T + ) 1
ln B(T, T + )
QT
QT
f (t, T ) = E
lim
lim
Ft = E
Ft
0
0

= EQ [rT |Ft ].
Le taux spot forward est donc egal au prix forward dun contrat ecrit sur le taux spot
instantane.

5.5.2

Formule de Vasicek par EDP

On consid`ere le mod`ele de Vasicek ecrit sous la probabilite risque-neutre :


t.
drt = a(b rt )dt + dW
1) Ecrire lEDP des taux satisfaite par un prix zero-coupon B(t, r, T ).

ET

TAUX dINTER

104

2) On cherche B(t, r, T ) de la forme B(t, T, r) = exp(A(T t)r + C(T t)) avec A et


C des fonctions ne dependant que de la maturite restante = T t.
a) Ecrire les equations differentielles ordinaires que doivent satisfaire A et C.
b) Resoudre ces equations et retrouver la formule de Vasicek pour le prix dun zerocoupon.
3) Calculer la volatilite du zero-coupon.
Rt

Corrig
e. 1) En ecrivant que e 0 rs ds B(t, rt , T ) est une martingale sous Q, on obtient
par la formule dIto, lEDP satisfaite par B :
B
B 1 2 2 B
+ a(b r)
+
rB = 0,
t
r
2 r2
combinee avec la condition terminale B(T, r, T ) = 1.
2) a) En substituant dans lEDP ci-dessus la forme B(t, T, r) = exp(A(T t)r +
B(T t)), on obtient (puisque B est strictement positif) :
1
A0 ()r C 0 () a(b r)A() + 2 A2 () r = 0,
2
A(0)r + B(0) = 0.
Lidentification des coefficients de r implique que A et B doivent etre solution de :
A0 () + aA() 1 = 0
1
C 0 () abA() + 2 A2 = 0,
2
avec les conditions initiales A(0) = 0 et C(0) = 0.
b) La resolution de ces equations differentielles ordinaires lineaires est immediate :
1 ea
a




2
1 ea
2
2

C() = b 2 +
b 2 + 3 (1 e2a ).
2a
a
4a
4a
A() =

En posant R = b

2
,
2a2

on retrouve la formule de Vasicek :

B(t, r, T ) = exp [A(T t)r + C(T t)]


"

#
2
1 ea(T t)
2 
= exp R (T t) + (R r)
3 1 ea(T t)
.
a
4a

3) Pour calculer la volatilite (t, T ) du zero-coupon, on applique la formule dIto `a


B(t, T ) = B(t, rt , T ) ce qui donne
(t, T ) =

1
B
1 ea(T t)

(t, rt , T ) =
.
B(t, rt , T ) r
a

On remarque que la volatilite du zero-coupon est deterministe.

ET

TAUX dINTER

5.5.3

105

Moyenne et variance dans le mod`


ele CIR

Soit le mod`ele CIR pour le taux spot :

drt = a(b rt )dt + rt dWt .

(5.23)

1) En integrant cette EDS et en admettant que lintegrale stochastique qui intervient


est desperance nulle, ecrire lEDO satisfaite par E[rt ]. Expliciter la moyenne E[rt ].
2) En appliquant la formule dIto `a rt2 et en procedant de mani`ere similaire au 1), ecrire
lEDO satisfaite par E[rt2 ]. Expliciter alors la variance Var(rt ).
Corrig
e. 1) On a en integrant (5.23)
t

Z
(b rs )ds +

rt = r0 + a
0

rs dWs .

En prenant lesperance et en posant (t) = E[rt ], on a par Fubini :


t

(b (s))ds.

(t) = r0 + a
0

Cette equation integrale se transforme en edo


0 (t) = a(b (t)),

(0) = r0 ,

dont la solution est


E[rt ] = (t) = b + (r0 b)eat .
2) Par la formule dIto `a rt2 , on a
3


drt2 = 2rt drt + d < rt > = (2ab + 2 )rt 2art2 dt + 2rt2 dWt ,

soit en integrant
rt2 = r02 + (2ab + 2 )

Z
rs ds 2a

rs2 ds + 2

rs2 dWs .
0

En prenant lesperance et en posant (t) = E[rt2 ], on a par Fubini :


(t) =

r02

Z
(s)ds 2a

+ (2ab + )
0

(s)ds.
0

Cette equation integrale se transforme en edo


0 (t) = (2ab + 2 )(t) 2a(t),

(0) = r02 ,

ET

TAUX dINTER

106

dont la resolution donne


2at

e2as (s)ds
(t) = (0) + (2ab + )
0
 2at

e
1
eat 1
2
2
= r0 + (2ab + ) b
,
+ (r0 b)
2a
a
2

soit
E[rt2 ]

= (t) =

r02 e2at

2
+ 2b +
a





b
2at
at
2at
(1 e
) + (r0 b)(e
e
) .
2

On en deduit


2
b
at
at
at
(1 e ) r0 e
Var(rt ) = (t) (t) =
+ (1 e ) .
a
2
2

5.5.4

Volatilit
e exponentielle dans HJM gaussien

On consid`ere le mod`ele de HJM avec une volatilite des taux forward de la forme
(t, T ) = exp(a(T t)),
avec des constantes 6= 0 et a 0.
1) Expliciter la dynamique du taux forward sous la condition dAOA de HJM.
2) En deduire que la dynamique du taux spot est :
rt

2
= f (0, t) + 2 (1 eat )2
2a

s,
ea(ts) dW

et ecrire sa differentielle. Que remarque t-on ?


3) Expliciter lexpression du prix du zero-coupon en fonction du taux spot et de la
courbe des taux aujourdhui et montrer quon a :


B(0, T )
2
2
2a(T t)
B(t, T ) =
exp S(t, T )(rt f (0, t)) S(t, T ) (1 e
) ,
B(0, t)
4a
o`
u
S(t, T ) =


1
1 ea(T t) .
a

Corrig
e. 1) La condition dAOA de HJM implique que la tendance du taux forward
est sous Q :
Z T
2 a(T t)
(t, T ) = (t, T )
(t, s)ds =
e
(1 ea(T t) ).
a
t

ET

TAUX dINTER

107

Sa dynamique est sous Q :


Z

f (t, T ) = f (0, T ) +
= f (0, T ) +
Z

0
2

a2

(s, T )ds +
"
ea(T t)

s
(s, T )dW
!

#
eaT
ea(T t)
aT
1
e
1
2
2
0

s.
ea(T s) dW

2) Le taux spot rt = f (t, t) est donne par


rt

2
= f (0, t) + 2 (1 eat )2
2a

s.
ea(ts) dW

Pour obtenir la differentielle de rt , on pose rt = eat rt qui secrit


Z t
s
rt = g(t)
eas dW
0

avec
g(t) = f (0, t)eat +

2 eat
(1 eat )2 .
2a2

t , do`
On a donc d
rt = g 0 (t)dt eat dW
u
t.
drt = eat (d
rt a
rt dt) = (eat g 0 (t) art )dt dW
Cest le mod`ele de Vasicek.
3) La volatilite du zero-coupon est
Z
(t, T ) =

(t, s)ds =

(1 ea(T t) ).
a

Le prix zero-coupon est donc


Z t

Z t
B(0, T )
s 1
exp
(s, T ) (s, t)dW
|(s, T )|2 |(s, t)|2 ds
B(t, T ) =
B(0, t)
2 0
0
 Z t
B(0, T )

s
=
exp
ea(ts) ea(T s) dW
B(0, t)
a 0

Z t
2
a(T s) 2
a(ts) 2
2
(1 e
) (1 e
) ds .
2a 0
Dapr`es lexpression de rt , on a
Z
t a(ts)
s =
e
ea(T s) dW
a 0

Z t

a(T t)
s
(1 e
)
ea(ts) dW
a
0


2
at 2
= S(t, T ) rt f (0, t) 2 (1 e ) .
2a

ET

TAUX dINTER

108

o`
u
S(t, T ) =


1
1 ea(T t)
a

Dautre part, un calcul integral direct donne


Z t
2
(1 ea(T s) )2 (1 ea(ts) )2 ds
2a2 0


2
1 a(T t)
1
at
a(T +t)
2at
= 2 S(t, T ) 2(1 e ) + (e
e
) (1 e
) .
2a
2
2
En substituant dans lexpression de B(t, T ), on obtient alors apr`es quelques simplifications :


B(0, T )
+ S(t, T )(rt f (0, t))
ln B(t, T ) = ln
B(0, t)


2
1 a(T t)
1
at 2
at
a(T +t)
2at
2 S(t, T ) (1 e ) 2(1 e ) (e
e
) + (1 e
)
2a
2
2


B(0, T )
2
= ln
+ S(t, T )(rt f (0, t)) S(t, T )2 (1 e2a(T t) ),
B(0, t)
4a
qui est le resultat voulu.

5.5.5

Option sur obligations `


a coupons

On consid`ere une obligation versant `a partir dune emission en des coupons Ci


aux dates < T1 < . . . Tn . Le prix de cette obligation en est donc
O

n
X

Ci B(, Ti ).

i=1

On considere un call de maturite , de strike K sur cette obligation.


1) Montrer que le prix de ce call en t = 0 est donne par
" n
#
X
Ti
0 =
Ci B(0, Ti )Q (E) KB(0, )Q (E),
i=1

o`
u E = {O K} et Q , QTi , i = 1, . . . , n sont les probabilites forward-neutres associees
aux dates , Ti , i = 1, . . . , n.
2) On se place dans un mod`ele HJM gaussien Ho-Lee ou Vasicek. En remarquant que le
prix zero-coupon est une fonction deterministe strictement decroissante du taux spot,
B(t, T ) = B(t, T, rt ), montrer quil existe un taux court constant rK tel que
E

= {r rK }.

ET

TAUX dINTER

109

Comment est caracterise rK ?


3) En deduire que QTi (E) = N (di ) o`
u on explicitera di . Calculer alors 0 .
Corrig
e. 1) On ecrit le payoff du call sous la forme
n
X

(O K)+ =
=

!
Ci B(, Ti ) K

1E

i=1
n
X

Ci B(, Ti )1E K1E .

i=1

En introduisant la probabilite Ti -forward neutre, le prix du flux Ci B(, Ti )1E versant


Ci en Ti en cas dexercice est :
T

0 (Ci B(, Ti )1E ) = B(0, Ti )EQ i (Ci 1E ) = B(0, Ti )Ci QTi (E).
En introduisant la probabilite -forward neutre, le prix du flux K1E versant K en
en cas dexercice est :
0 (K1E ) = B(0, )KQ (E).
En additionnant la somme des prix des divers flux, on obtient la relation voulue.
2) On a
O

n
X

Ci B(, Ti ) =

i=1

n
X

Ci B(, Ti , r ) = O(, r ),

i=1

Pn

o`
u O(t, r) = i=1 Ci B(t, Ti , r) est une fonction deterministe et strictement decroissante
en r. On en deduit quil existe rK tel que
E = {O K} = {r rK },
avec rK determine par la relation :
O(, rK ) = K.
3) On peut alors ecrire pour tout Ti :
QTi (E) = QTi (r rK ) = QTi (B(, Ti , r ) B( ; Ti , rK ))
= QTi (B(, Ti ) Ki )

avec Ki = B( ; Ti , rK ).

Par le meme calcul que pour le call de maturite , de strike Ki sur le zero-coupon de
maturite Ti , on a alors
QTi (E) = N (di )

ET

TAUX dINTER

110

avec
ln
di =

B(0,Ti )
Ki B(0, )

+ 12 2 (, Ti )

(, Ti )

On a aussi
Q (E) = N (d0 )
avec
d0 = di (, Ti ).
Le prix du call est donc
0 =

n
X

Ci B(0, Ti )N (di ) KB(0, )N (d0 ).

i=1

5.5.6

Formules de prix pour les caplets

On consid`ere un caplet de strike K et de maturite T + : cest un contrat optionnel


permettant demprunter en T + au taux Libor L(T, ) de la periode [T, T + ] au
niveau maximum de K. Son payoff est donc (L(T, ) K)+ .
1) Montrer que ce caplet est equivalent `a (1+K) put de maturite T sur un zero-coupon
de maturite T + .
2) On se place dans un mod`ele HJM gaussien avec donc une structure de volatilite
(t, T ) deterministe pour les zero-coupon. Calculer le prix du caplet et montrer quil
secrit en t = 0 sous la forme
0 = B(0, T + ) [(1 + Lf (0, T, )N (d1 ) (1 + K)N (d2 )] ,
o`
u Lf (t, T, ) est le taux forward lineaire entre T et T + , et on explicitera d1 et d2 .
3) Montrer que la dynamique de Lf (t, T, ) est donnee sous la probabilite T +-forward
neutre QT + par :
T + ,
dLf (t, T, ) = Lf (t, T, )(t, T, )dW
o`
u on explicitera (t, T, ). Indication : exprimer B(t, T )/B(t, T + ) sous QT + .
4) On suppose (t, T, ) deterministe. On dit que le mod`ele Libor est log-normal.
Montrer que le prix du caplet est egal `a


0 = B(0, T + ) Lf (0, T, )N (d01 ) KN (d02 ) ,
o`
u on explicitera d01 et d02 .

ET

TAUX dINTER

111

Corrig
e. 1) En utilisant la relation 1 + L(T, ) = 1/B(T, T + ), on ecrit le payoff
sous la forme



1
1 + K 
X =
K B(T, T + )
1 K
=
B(T, T + )
B(T, T + )
+
+
= 1/(1 + K). X est donc le prix dun contrat forward de maturite T + ,
en posant K
sur (1 + K) put de maturite T de support le zero-coupon de maturite T + . Par la
r`egle de valorisation risque-neutre, on a :
"
#
X
0
0 (X) = EQ
ST0 +
 R

 
1
0T + rs ds
Q0

e
= (1 + K)E
K B(T, T + )
B(T, T + )
+
 R
h

 
i
R
1
Q0
0T rs ds Q0
TT + rs ds

= (1 + K)E
e
E
e
K B(T, T + )
|FT
B(T, T + )
+
 R



T
0
B(T, T + )
= (1 + K)EQ e 0 rs ds K
.
+

sur le zero-coupon de maturite


Cest le prix de (1+K) put de maturite T , de strike K,
T + .
2) On applique la meme methodologie que pour un call sur zero-coupon. En introduisant les probabilites T et T + -forward neutre, on a :
h
i
T (E) B(0, T + )QT + (E) ,
0 (X) = (1 + K) B(0, T )KQ
On ecrit
o`
u E = {B(T, T + ) K}.
Bf (t, T, T + )
Z
= Bf (0, T, T + ). exp
0

T1
(s, T + ) (s, T )dW
s
2


|(s, T + ) (s, T )| ds .
2

Puisque Bf (T, T, T + ) = B(T, T + ), on a


QT (E) = QT

Z
0

sT ln
(s, T + ) (s, T )dW

K
Bf (0, T, T + )

!
1 2
+ (T, ) ,
2

RT
RT
T suit
o`
u 2 (T, ) = 0 |(s, T + ) (s, T )|2 ds. Comme 0 (s, T + ) (s, T )dW
s
sous QT une loi normale centree de variance 2 (T, ), on a


1+Lf (0,T,)
ln
+ 21 2 (T, )
1+K
QT (E) = N (d1 ), avec d1 =
.
(T, )

ET

TAUX dINTER

112

De mani`ere similaire, on a
1
Bf (t, T, T + )
=

1
. exp
Bf (t, T, T + )

Z
0

sT + 1
(s, T ) (s, T + )dW
2

t
2

|(s, T ) (s, T + )| ds .
0

On en deduit
T +

T +

(E) = Q

= Q


1
1

Bf (T, T, T + )
K
Z T
sT ln
(s, T ) (s, T + )dW

K
Bf (0, T, T + )

!
1 2
(T, ) ,
2

do`
u
T +

ln
avec d2 = d1 (T, ) =

(E) = N (d2 ),

1+Lf (0,T,)
1+K

12 2 (T, )

(T, )

On obtient finalement
0 (X) = B(0, T )N (d1 ) (1 + K)B(0, T + )N (d2 )
= B(0, T + ) [(1 + Lf (0, T, )N (d1 ) (1 + K)N (d2 )] .
3) Le prix forward B(t, T )/B(t, T + ) est une martingale sous QT + et sa volatilite
est donnee par la difference de volatilite de (t, T ) et (t, T + ). Autrement dit :


B(t, T )
B(t, T )
T + .
d
=
((t, T ) (t, T + )) dW
t
B(t, T + )
B(t, T + )
On ecrit par definition du taux forward lineaire entre T et T + :
1 + Lf (t, T, ) =

B(t, T )
.
B(t, T + )

On obtient donc
1 B(t, T )
T +
((t, T ) (t, T + )) dW
t
B(t, T + )
1
T +
=
(1 + Lf (t, T, )) ((t, T ) (t, T + )) dW
t

T + ,
= Lf (t, T, )(t, T, )dW
t

dLf (t, T, ) =

avec
(t, T, ) =

1 + Lf (t, T, )
((t, T ) (t, T + )) .
Lf (t, T, )

ET

TAUX dINTER

113

4) En utilisant la probabilite T + -forward neutre, le prix du caplet `a la date t = 0


sexprime comme :
T +

0 = B(0, T + )EQ

[(L(T, ) K)+ ]

QT +

= B(0, T + )E

[(Lf (T, T, ) K)+ ]

Puisque sous QT + , on
1
ln Lf (T, T, ) N ( 2 (T, ), 2 (T, )),
2
RT
T +
avec 2 (T, ) = 0 |(s, T, )|2 ds, le calcul de EQ [(Lf (T, T, ) K)+ ] est celui dun
call de maturite T , de strike K dans le mod`ele de Black-Scholes avec taux dinteret
nul, et volatilite 2 (T, )/T . On a donc
T +

EQ

[(Lf (T, T, ) K)+ ] = Lf (0, T, )N (d01 ) KN (d02 ),

avec
d01
d02

ln
=
=

d01

Lf (0,T,)
K

+ 21 2 (T, )

(T, )
(T, ).

On en deduit


0 = B(0, T + ) Lf (0, T, )N (d01 ) KN (d02 ) .

Bibliographie
[1] Benth F.E. (2004) : Option theory with stochastic analysis, an introduction to
mathematical finance, Springer Verlag.
[2] Bingham N. et R. Kiesel (2004) : Risk-neutral valuation, 2nde edition, Springer
Verlag.
[3] Dana R.A. et M. Jeanblanc (2002) : Marches financiers en temps continu, 2nde
edition, Economica.
[4] El Karoui N. (2003) : Couverture des risques financiers, Notes de cours, DEA
Paris 6.
[5] Lamberton D. et B. Lapeyre (1998) : Introduction au calcul stochastique applique
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[6] Musiela M. et M. Rutkowski (2005) : Martingale methods and financial modelling,
2nd edition, Springer Verlag.

114