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No 138 Novembre 2 011

Politique Economique Et Facteurs


Institutionnels Dans Le Dveloppement Des
Marchs Obligataires Domestiques De La
Zone CFA

Cdric Achille MBENG MEZUI

Comit de Rdaction

Droits et autorisations

Vencatachellum, Dsir (Chair)


Anyanwu, John C.
Verdier-Chouchane, Audrey
Ngaruko, Floribert
Faye, Issa
Shimeles, Abebe
Salami, Adeleke

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Coordinateurs
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Droits dauteur 2011


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et
les
leons
pour
le
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des ides et la pense novatrice parmi les
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Correct citation: MBENG MEZUI Cdric Achille (2011), Politique Economique Et Facteurs Institutionnels Dans
Le Dveloppement Des Marches Obligataires Domestiques De La Zone CFA, Working Papers Series N 138,
African Development Bank, Tunis, Tunisia.

AFRICAN DEVELOPMENT BANK GROUP

Politique Economique Et Facteurs Institutionnels


Dans Le Dveloppement Des Marchs
Obligataires Domestiques De La Zone CFA

Cdric Achille MBENG MEZUI 1

Working Paper No. 138


Octobre 2011

Office of the Chief Economist


1

Economiste financier Suprieur, c.mbengmezui@afdb.org, Je tiens remercier Mme Audrey Chouchane, MM. Stefan
Nalletamby, Jouini Nizar, Marcellin Ndong-Ntah, Hugues Kamewe, Diabat Alassane et Olivier Eweck pour leurs
commentaires prcieux. Je suis aussi reconnaissant envers MM. Slaheddin Sad et Lon Myburgh de mavoir fourni
une partie des donnes. Je porte lentire responsabilit des erreurs qui pourraient subsister

Rsum
L'objectif principal de ce papier est de mettre
en vidence le rle de la politique
conomique et des facteurs institutionnels
dans le dveloppement des marchs
obligataires en monnaie locale dans les pays
de la zone Franc CFA. Nous constatons
dune part que ces pays ne remplissent pas
la
plupart
des
prconditions
macroconomiques et microconomiques,
dautre part que ltat actuel des facteurs
institutionnels est un frein au dveloppement
de leurs marchs. Lanalyse conomtrique
par la mthode des moments gnraliss sur
les pays de lUEMOA montre lexistence de
distorsions dans la mobilisation de lpargne
travers le march obligataire. Lanalyse
montre galement que les missions de
titres servent essentiellement financer les
dficits budgtaires, et suggre que
lamlioration
du
cadre
institutionnel,
ladoption et la mise en uvre de meilleures
politiques conomiques favoriseraient le

dveloppement
domestique.

du

march

obligataire

The main objective of this paper is to analyze


the role of economic policy and institutional
factors in the development of local currency
bond markets in the CFA Zone. We note
firstly that these countries do not meet most
of the macroeconomic and microeconomic
preconditions, secondly that in the current
situation institutional factors do not favor the
development of bond markets. Using the
generalized method of moments (GMM), the
econometric analysis of the WAEMU
countries shows distortions in domestic
savings mobilization through the bond
market, and suggests that bond issuances
are primarily aimed to finance budget
deficits. Finally, the paper suggests that an
improvement of the institutional framework
and a better combination of policies would
promote the development of domestic bond
market significantly..

Mots cls : Marchs obligataires, Zone CFA, facteurs institutionnels, mthode des moments
gnraliss

INTRODUCTION
Lexprience montre que les marchs obligataires en monnaie locale aident la stabilit
financire en rduisant les risques de change et en allongeant les chances des financements. Ils
apportent aussi de lefficience en gnrant des taux dintrt dtermins par le march, et qui
refltent les cots dopportunit des fonds des chances diffrentes. Les marchs obligataires
domestiques ont connu un essor important en Afrique subsaharienne (hors Afrique du Sud)
depuis les annes quatre-vingt-dix. Les montants des missions sont passs de 8 milliards de
dollars avant 1994 plus de 20 milliards de dollars en 2009. En 2010, le volume des missions
des titres publics dans la zone CFA (UEMOA et CEMAC2) slevait plus de 2300 milliards de
FCFA (soit 4.6 milliards de dollars E.U dont plus de 60% par la Cote dIvoire), contre 7.5
milliards de dollars E.U au Nigeria et plus de 2.2 au Kenya.
Cet important dveloppement des marchs obligataires est li aux choix des politiques
conomiques adoptes par la plupart des pays en dveloppement, favorables au libralisme
conomique dans les annes quatre-vingt-dix: une plus grande ouverture au commerce
international et, sur le plan intrieur, des rformes allant dans le sens du recul de lEtat dans le
fonctionnement de lactivit conomique et lamlioration de la gestion de la dette publique. En
2007, avant la crise financire, le flux total de financement privs (investissements directs
trangers, de portefeuille et autres) tait de plus de 40 milliards de dollars EU dans les pays
d'Afrique subsaharienne, et a chut moins de 30 milliards de dollars E.U en 2008 et 2009 (FMI,
2010). Dvelopper les marchs de titres domestiques est devenu un objectif important de
politique des institutions financires multilatrales. Les pays subsahariens ont alors eu de plus en
plus recours la mobilisation des ressources domestiques comme une source alternative de
financement.
Avec la crise financire, le renchrissement des cots de financement sur les marchs des
capitaux internationaux a rduit les options de financement des Etats africains. En effet, lindice
composite JP Morgan EMBIG3 (Emerging Markets Bond Index Global) se situait 278 points de
base en janvier 2008, il est pass 890 points de base en octobre 2008, au pic de la crise
financire internationale, soit son plus haut niveau depuis 2002. Avec la crise financire
mondiale, le dveloppement des marchs de titres domestiques est ainsi devenu un objectif
encore plus important, relay par les politiques des institutions financires multilatrales. Ds
2008, la Banque Africaine de Dveloppement (BAD) a lanc lInitiative des Marchs Financiers
Africains (IMFA), tandis quune initiative conjointe du FMI et de la Banque Mondiale a t
lance pour aider, entre autres, les pays d'Afrique subsaharienne, dans la construction de marchs
2

CEMAC (Communaut Economique et Montaire de lAfrique Centrale) regroupe le Cameroun, la Rpublique du


Congo, la Rpublique Centrafricaine, le Gabon, la Guine Equatoriale et le Tchad ; UEMOA (Union Economique et
Montaire Ouest Africaine) regroupe la Cote dIvoire, le Benin, le Togo, le Burkina-Faso, le Niger, le Mali, la
Guine Bissau et le Sngal
3
http://www.jpmorgan.com. Lindice J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBIG) reprsente le
rendement des obligations internationales mises par des gouvernements de pays mergents considrs comme
souverains, libelles en dollars E.U avec un nominal suprieur 500 millions de dollar, et une maturit suprieure
un an (voir Annexe 1)

obligataires en dveloppant des stratgies moyen terme de gestion de la dette compatibles avec
le maintien de sa soutenabilit4.
Dans ce papier, nous nous intressons particulirement au dveloppement des marchs
domestiques des titres publics comme source de financement pour les Etats. La littrature
conomique relativement rcente offre peu danalyses et de travaux empiriques sur les
dterminants du dveloppement des marchs obligataires domestiques, notamment pour les pays
de la zone CFA. Ce papier a pour objectif de combler cette insuffisance. L'objectif principal est
d'explorer le dfi que reprsentent la politique conomique et les facteurs institutionnels dans le
dveloppement des missions obligataires en monnaie locale dans la zone Franc CFA. Le reste
du papier est organis en trois sections. La section I discute des fondements thoriques du
dveloppement des marchs obligataires domestiques, suivi dune revue de la littrature qui
aborde cette question, puis une comparaison est faite entre les marchs obligataires locaux dans
la zone CFA et ceux du Maroc et des six marchs subsahariens (hors Afrique du Sud) parmi les
plus dvelopps. Il sagit du Nigeria, du Kenya, de lOuganda, du Ghana, du Botswana et de la
Tanzanie (Finance et Dveloppement septembre 2008, FMI). Une discussion des pays de la zone
CFA est faite en utilisant un ensemble de facteurs institutionnels indispensables au
fonctionnement des marchs obligataires domestiques, et des leons sont tires pour la zone
CFA. La section II prsente une analyse empirique en ayant recours la mthode des moments
gnraliss en panel dynamique tout en sinspirant des modles utiliss par Claessens,
Klingebiel et Schmukler (2003) et Eichengreen et Luengnaruemitchai (2004). Le but est
dexaminer limpact dun certain nombre de facteurs sur la taille des marchs domestiques
obligataires des pays de la zone CFA. Nous faisons lhypothse que la taille du march est
influence par les facteurs macroconomiques et institutionnels. Enfin, la section III, certaines
recommandations sont formules dans la conclusion.

I. LITTERATURE
I.1 Les fondements thoriques du dveloppement des marchs obligataires domestiques
Pourquoi dvelopper un march domestique de titres? Diverses raisons motivent le
dveloppement des marchs domestiques de la dette, des raisons spcifiques et gnrales
(Committee on the Global Financial System, BIS 1999, Herring Richard et al, 2000, Kim et al,
2001). La principale raison spcifique est que le dveloppement dun march de titres performant
offre ltat un mcanisme de financement des dpenses qui attnue la ncessit de recourir la
banque centrale pour financer le dficit budgtaire. Une autre raison spcifique est la ncessit
de striliser les entres massives de capitaux (Turner, 2002). Il y a galement plusieurs raisons
dordre gnral. La raison la plus fondamentale est de rendre les marchs financiers plus
complets en gnrant des taux d'intrt du march qui refltent le cot d'opportunit des fonds
chaque chance. Ceci est critique pour lefficacit des investissements et les dcisions de
financement. Une deuxime raison gnrale est d'viter la concentration de lintermdiation
financire uniquement sur les banques (John Burger et al, 2006). Une troisime raison est que
ces marchs peuvent aider les oprations de politique montaire.
4

http://www.imf.org/external/pubs/ft/survey/fre/2008/013108f.pdf

Dans les paragraphes suivants, nous allons discuter des prrequis ncessaires pour le
fonctionnement dun march de titres domestiques, ainsi que des tapes du dveloppement du
march obligataire et de la ncessit de construire un march efficient.
I.1.1. Prrequis ncessaires pour le fonctionnement dun march de titres domestiques
Plusieurs questions doivent tre abordes pour discuter du dveloppement des marchs des titres
domestiques dans les pays en dveloppement. Alison Harwood (2000), Burger et Warnock
(2006), Hanousek, Jan et al (2008) et Jiang et al (2002) estiment que la plupart de ces questions
peuvent tre rassembles en deux catgories, les conditions macroconomiques et la pratique des
politiques conomiques dune part, les aspects microconomiques de lvolution et de
lenvironnement des marchs dautre part.
Les conditions macroconomiques regroupent la discipline budgtaire, les conditions
montaires, le choix du rgime de change ainsi que le dveloppement du secteur financier. La
littrature conomique et les professionnels des marchs estiment quil est irraliste de planifier
des politiques pour le dveloppement du march obligataire sans crer les conditions de la
stabilit macroconomique et mener les rformes du secteur financier: (i) La discipline
budgtaire est la premire condition; (ii) La stabilit montaire est une autre condition pralable
importante; (iii) La troisime condition pralable est la stabilit du taux de change.
Les conditions microconomiques : Au stade initial, le problme majeur dans le
dveloppement d'un march obligataire est la mise en place des acteurs du march (metteurs,
investisseurs et intermdiaires). Au stade intermdiaire, il y a le problme d'investisseurs
hsitants, les exigences lgales qui rglementent lachat, par des institutions, des obligations
dEtat, l'aversion au risque, le manque d'incitations acheter les obligations des entreprises, les
canaux de distribution faibles, les exigences en fonds propres levs, labsence dun march
concurrentiel, le manque de comptences et d'exprience ncessaires pour attirer les metteurs et
les investisseurs. Lautre dfi est le manque d'engagement de la part du gouvernement.
L'existence de plusieurs autorits de rglementation ainsi que le manque de coordination entre
elles, empchent le dveloppement d'un march obligataire.
I.1.2. Les tapes du dveloppement du march obligataire
Alison Harwood (2000), Stephen Cheung et Bob Chan (2002) suggrent que lmergence dun
march obligataire domestique dans un pays en dveloppement peut suivre trois tapes:
Phase 1 : Le march na pas une taille suffisante et ne prsente pas assez dopportunits
dinvestissement. Le manque dexprience et de comptence des intermdiaires de march, un
systme bancaire faible ou tellement dominant quil constitue un frein la participation des
autres intervenants, et le sous-dveloppement ou linexistence dun march des capitaux, sont
quelques-uns des problmes rencontrs durant la premire phase. Les caractristiques de ce
niveau sont : labsence de stabilit macroconomique, la fragilit financire et labsence dun
systme de rglementation bien structur. A ce niveau, le gouvernement et les dcideurs doivent
dabord tablir les conditions de base pour permettre le fonctionnement dun march obligataire.

Phase 2: Le march semble avoir quelques metteurs attractifs, mais la base des
investisseurs est limite. Le march de capitaux est en dveloppement et un bon environnement
politique et macroconomique laccompagne. A ce niveau, de nouvelles mesures devraient tre
prises pour dvelopper un march primaire des titres publics et privs, renforcer la
rglementation, la transparence et soutenir les changes de gr gr. Le march devrait aussi
avoir une rfrence pour les longues chances.
Phase 3: Le march doit avoir suffisamment d'metteurs et dinvestisseurs,
dintermdiaires qualifis, ainsi quun environnement macroconomique et politique favorable.
A ce niveau, le pays doit dvelopper un march secondaire des titres. Cela favorise les nouvelles
missions. La rglementation, des pratiques appropries de comptabilisation, de vrification et de
divulgation des donnes par le secteur financier et la transparence doivent tre renforces, la
formation des diffrents acteurs doit tre permanente.
I.1.3. Les marchs obligataires liquides et efficients
Lexprience montre que le renforcement ou la construction des marchs obligataires
domestiques est un processus difficile et lent. Ce nest pas seulement une question
dinfrastructure technique, ou encore de mise en place des institutions et dune rglementation, le
dveloppement du march se fait avec la participation de tous les intervenants (metteurs,
investisseurs et intermdiaires). Il est indispensable dvaluer un vaste ensemble de facteurs pour
identifier les obstacles et les solutions, avec tous les intervenants. Comme le montrent les
expriences asiatiques et les marchs les plus avancs en Afrique, les diffrents acteurs
(metteurs, investisseurs et intermdiaires) du march ne participeront que sils y trouvent un
intrt, sils ont les comptences ncessaires pour utiliser les opportunits offertes par le march
et aussi si les structures du march le permettent. La pratique montre que plus le march est
liquide5, plus il efficient, dans la mesure o les investisseurs sont mieux mme dinvestir sur un
tel march (Fama, 1970). Des marchs obligataires liquides attnuent le cot du risque, rduisant
ainsi le cot de l'argent pour les entreprises et les autres emprunteurs.

I.2 Revue de la littrature:


La littrature conomique abordant les dterminants du dveloppement des marchs des titres
dans les pays mergents est relativement rcente et peu abondante. Il sagit principalement des
tudes empiriques de Claessens et al. (2003), Eichengreen et Leungnareumitchai (2004, 2006),
Luengnaruemitchai et Ong (2005), Burger et Warnock (2006a, 2006b), Eichengreen et al.
(2006), Borensztein et al. (2006) et Braun et Briones (2006). Ces diffrents auteurs cherchent
comprendre les facteurs qui bloquent ou qui au contraire concourent au dveloppement des
marchs obligataires. Nous pouvons les classer en trois groupes : un premier groupe considre
les variables macroconomiques ; le second groupe concerne davantage les variables
5

Gravelle (1999) dfinit la liquidit selon quatre dimensions : limmdiatet, soit la rapidit avec laquelle une
opration de ngociation dune certaine taille est effectue; la profondeur, cest--dire la taille maximale dune
transaction pour un cart donn entre les cours acheteur et vendeur; lampleur, qui correspond au cot dobtention
de la liquidit; et la rsilience, qui dsigne la capacit des prix de revenir rapidement en situation dquilibre aprs
une transaction.

institutionnelles et le troisime groupe met en exergue les contributions la fois des variables
macroconomiques et institutionnelles.
I.2.1 Les variables macroconomiques
Claessens et al. (2003) tudient les effets de la taille et de la composition en devises des marchs
dobligations publiques pour un panel de pays dvelopps et en dveloppement. Ils montrent que
le nombre important de crises financires survenues au cours des dernires annes peut tre
attribu la prpondrance des devises trangres dans la dette publique. Les auteurs montrent
aussi que les pays avec des taux de change variables, de facto ou de jure, ont de grands marchs
obligataires en monnaie locale mais de plus petits marchs en monnaie trangre.
Burger et Warnock (2003) tudient, quant eux, les donnes sur les dtentions par les
investisseurs amricains des obligations trangres la fin de lanne 2001, de faon analyser
la diversification de leurs portefeuilles. Il ressort que le niveau de participation trangre dans
les marchs mergents dpend de la situation macroconomique et financire dun pays. De plus,
Burger et Warnock (2006a) discutent des avantages dune ventuelle attraction des investisseurs
trangers par les marchs obligataires domestiques aussi bien dans les pays dvelopps que ceux
en voie de dveloppement. Ils montrent dune part que la participation trangre dans les
marchs des bons du Trsor amricain a permis de maintenir les taux dintrt des niveaux bas
malgr la faiblesse des taux dpargne. Dautre part, les auteurs montrent que les besoins en
capitaux trangers des pays en dveloppement et leur incapacit attirer des investisseurs
trangers les ont conduits une plus grande confiance dans les titres de dette libelle en monnaie
trangre.
Eichengreen et Luengnaruemitchai (2006), en utilisant un modle gravitationnel lchelle
internationale, discutent des facteurs expliquant la dtention dobligations domestiques par les
non-rsidents, et ce dans le but de comparer les dtentions obligataires inter-pays dans la rgion
Asie avec celles dautres rgions pour valuer le degr dintgration des marchs obligataires. De
multiples rsultats ont t obtenus, les transactions sur les marchs obligataires sont fortement
orientes par les conditions financires; les conomies mergentes qui ont accs au financement
international via les marchs obligataires peuvent souffrir de plusieurs perturbations pour des
raisons chappant en gnral leur contrle.

I.2.2 Les variables institutionnelles


Luengnaruemitchai et Ong (2005) tudient les dterminants du dveloppement du compartiment
Entreprise des marchs obligataires domestiques en confrontant les expriences de certains
marchs mergents celles de quelques marchs dvelopps. Les rsultats obtenus confirment
quune bonne gouvernance dentreprise, une crdible valuation de crdit, des systmes de
paiement fiables et le dveloppement des instruments de couverture de risque sont autant
dlments fondamentaux pour limiter ltroitesse des marchs obligations dentreprises, et donc
amliorer leur profondeur.

Burger et Warnock (2006b) montrent galement que les pays avec des taux dinflation plus
volatils mettent peu dobligations en monnaie locale. Leurs rsultats confirment que des
institutions solides (rgles de droit fortes et impartialit de la justice) sont positivement et
significativement corrles la capitalisation des marchs obligataires en monnaie locale sans
toutefois augmenter ncessairement la part des obligations en monnaie locale dans le total des
missions obligataires.

I.2.3 Les variables institutionnelles et macroconomiques


Eichengreen et Leungnaruemitchai (2004) tudient les facteurs qui dterminent la capitalisation
obligataire pour un ensemble de 40 pays sur la priode 1990-2001. Ils trouvent quil y a de
multiples dterminants au dveloppement des marchs obligataires mais soulignent que les plus
grands pays ont des marchs obligataires mieux capitaliss. Pour les auteurs, ces effets de taille
traduisent les cots fixes de cration dune infrastructure approprie au march obligataire tels
que des systmes de rglement et de compensation et un cadre juridique fiable pour les missions
et les transactions des titres. Leurs rsultats montrent aussi que les pays avec des systmes
bancaires plus concurrentiels et mieux capitaliss ont de plus grands marchs ; que la qualit
institutionnelle (faible corruption, adhsion aux normes internationales de comptabilit) apparat
trs importante pour le dveloppement des marchs obligataires; et que des taux de change
stables et labsence de contrle des capitaux, en minimisant le risque de change et en
encourageant la participation trangre, favorisent lexistence de plus grands marchs
obligataires.
Eichengreen et al. (2006), Borensztein et al. (2006) et Jamel Boukhatem (2009), en suivant la
fois les mthodes dEichengreen et Luengnaruemitchai (2004) et de Braun et Briones (2005)
discutent des dterminants du dveloppement des marchs obligataires en Amrique latine et en
Asie de lEst. Leurs rsultats montrent la faiblesse des marchs financiers en gnral et des
marchs dobligations dentreprises en particulier. Les auteurs ont tent de comprendre si de
meilleures institutions pourraient permettre lAmrique latine et lAsie de lEst de rattraper
plus rapidement dautres rgions. Il ressort quun nombre limit de variables de politique
conomique relatives aux caractristiques des pays explique 70% de la diffrence de
capitalisation obligataire entre lAmrique latine et les pays industriels. Ces variables expliquent
lintgralit de la diffrence dans le dveloppement du march des obligations dentreprises et
des institutions financires entre les deux rgions. Un quart de la diffrence dans la capitalisation
obligataire entre les pays industriels et ceux dAmrique latine et dAsie est d la taille des
pays et au niveau du dveloppement conomique. Ils montrent aussi que les variables de
politique conomique telles que le rgime de change, la prsence ou labsence du contrle de
capitaux, le niveau de la dette publique et la concentration bancaire sont statistiquement
significatifs mais ne jouent quun rle marginal dans lexplication de la diffrence entre le
dveloppement des marchs obligataires latino-amricains et ceux des pays dvelopps.

10

Par ailleurs, les travaux de Braun et Briones (2006) montrent que la taille de lconomie mesure
par le PIB a un effet positif et significatif sur la capitalisation obligataire totale, mais non pour la
capitalisation obligataire prive, ou publique sparment. Les auteurs obtiennent aussi des
rsultats contradictoires ceux dEichengreen et Leungnaruemitchai (2004), notamment
concernant des coefficients non significatifs pour les variables relatives aux contrles de capitaux
et au rgime de change. Il ressort galement que plusieurs variables institutionnelles ne semblent
avoir quun impact faible.
In fine, les travaux empiriques soulignent
limportance des facteurs institutionnels
(renforcement des droits politiques et rglementaires), structurels (la taille du pays) et de
politique macroconomique (linflation et le taux de change en particulier). Ils soulignent le rle
de la rglementation et du dveloppement du systme financier en gnral. Nous allons
examiner limpact dun certain nombre de ces facteurs institutionnels sur la taille des marchs
domestiques obligataires des pays de la zone CFA.
I.3 Comparaison des marchs obligataires en Afrique6 :
Nous allons comparer les caractristiques des marchs obligataires des pays de la zone CFA avec
des marchs plus avancs afin de comprendre ltat actuel de leur dveloppement. Nous avons
choisi le Maroc parce que cest le pays dAfrique francophone le plus avanc au niveau de son
march obligataire domestique. Les marchs subsahariens du Nigeria, du Kenya, de lOuganda,
du Ghana, du Botswana et de la Tanzanie sont considrs par les professionnels comme faisant
partie des plus dvelopps. Nous allons comparer le statut des indicateurs suivants : indice de
rfrence du march montaire, courbe des taux, marchs des titres dEtat court-moyen et long
terme (CMLT), march secondaire, volume des obligations et bons mis en 2010 par lEtat,
marchs des produits drivs, rgime de change et compte de capital.

Tableau 1: Comparaison des indicateurs du march obligataire (2010)


IRMM
CDT
MTE CT
MTE
MT
MTE LT
March
2ndaire
FX

CEMAC
+

UEMOA
+
+

Botswana
+
+
+
+

Ghana
+
+
+

Kenya
+
+
+
+

Maroc
+
+
+
+

Nigeria
+
+
+
+

Ouganda
+
+
+
+

Tanzanie
+
+
+
+

+
-

+
+

+
+

+
+

+
+

+
+

+
+

+
+

Ancrage
fixe

Ancrage
fixe

Parit
flottante

Flottem
ent
Dirig

Flotte
ment
dirig

Ancr
un
panier
de
devises

Flottem
ent
Dirig

Flottement
Dirig

Flottement
Dirig

Elabor partir du Guide des marchs obligataires de la Banque Africaine de dveloppement, Ed 2010

11

CEMAC

UEMOA

Botswana

Ghana

Kenya

Maroc

Nigeria

Ouganda

Tanzanie

Base
des
investis
seurs

systme
bancaire
prdomin
ant

Systme
bancaire
prdomina
nt

Diversifie

Diversifi
e

Diversi
fie

Diversifi
e

Diversifi
e

Diversifie

Diversifie

Vol
MPD
Compte
capital

0.4

4.2

0.1

7.7

2.2

7.2

7.5

0.9

0.4

Relative
ment
ferm

Relativem
ent ferm

Totalemen
t libralis

Partielle
ment
libralis

Libral
is

Partielle
ment
ferm

Partielle
ment
libralis

Totalemen
t libralis

Partiellement
libralis

Source : labor par lauteur en utilisant le Guide des marchs obligataires de la BAD, Ed 2010

+ : existe
+/- : en construction
- : nexiste pas
IRMM : Indice de rfrence du March Montaire
CDT : Courbe des taux
MTE CT, MT, LT : Marchs des titres dEtat CT, MT, LT
Vol : Volume des obligations et bons mis en 2010 par le secteur public (quivalents en milliard
dollars E.U)
MPD : Marchs des produits drivs
FX : rgime de change
Il ressort du tableau 1 que les marchs obligataires du Maroc et des 6 pays (Nigeria, Botswana,
Ghana, Kenya, Ouganda et Tanzanie) sont plus dvelopps que ceux de lUEMOA 7 et de la
CEMAC8. Dans le premier groupe, le Maroc et les six pays, le march montaire existe, les
marchs secondaires existent avec des niveaux de dveloppement diffrents, la courbe de taux
existe ou est en construction, elle va jusqu 20 ans pour les pays comme le Nigeria et 30 ans
pour le Kenya et le Maroc. Les marchs des drivs existent ou sont en construction. Les bases
dinvestisseurs sont diversifies. On peut aussi noter le rle trs important des banques centrales
dans ces pays, o existent des rgimes de change variables. Ces pays sont entre la phase 2 et la
phase 3 du dveloppement des marchs obligataires domestiques telles que prsentes
prcdemment (I.1.2). La zone CFA se caractrise par un march montaire non dynamique
(inexistant dans la zone CEMAC), labsence dindice de rfrence au march montaire, un
march secondaire et des drivs inexistant, absence de courbe de taux de rfrence pour les
titres dans chacune des deux rgions, mme si on peut noter lavance de lUEMOA sur la sousrgion CEMAC, la base des investisseurs reste domine essentiellement par le secteur bancaire.
Le march obligataire semble tre une extension du march interbancaire, les deux rgions
bnficiant dun rgime de change fixe. Malgr les initiatives des pays de la zone CFA, les
progrs restent lents en ce qui concerne le dveloppement des marchs obligataires domestiques.
Ces pays sont plutt dans la phase 1 du processus de dveloppement des marchs obligataires
domestiques.

Le volume des missions a t multipli par plus de 10 sur la dernire dcennie du fait de la suppression du recours
aux avances statutaires de la BCEAO en 2000
8
Trois expriences au niveau des missions publiques : Gabon (2007), Cameroun (2010) et Tchad (2011)

12

Dans la sous-section suivante, nous allons discuter des pays de la zone CFA en utilisant un
ensemble de facteurs institutionnels indispensables au fonctionnement des marchs obligataires
domestiques.
I.4 Le rle des facteurs institutionnels
Selon North (1990), les facteurs institutionnels dsignent lensemble des rgles formelles
(constitution, lois et rglements, systme politique, droit de proprit, etc.) et informelles
(systmes de valeurs et croyances, coutumes, reprsentations, normes sociales, etc.) qui rgissent
les comportements des individus et des organisations (cest--dire des entits regroupant des
individus qui poursuivent des buts communs tels que les syndicats, les entreprises, etc.). Dans
cette sous-section nous examinons le rle des facteurs institutionnels dans la construction de ces
marchs obligataires domestiques tel que souligns par Eichengreen et Leungnaruemitchai
(2004), Luengnaruemitchai et Ong (2005), Eichengreen et al. (2006), Borensztein et al. (2006),
Burger et Warnock (2006b). Nous compltons ainsi les travaux empiriques de Claessens et al.
(2003), Eichengreen et Leungnaruemitchai (2004) et, Khalid et al. (2006), en incluant des
variables institutionnelles pour un ensemble de pays appartenant une mme zone montaire.
Nous utilisons les indicateurs de la Banque Africaine de Dveloppement, de la Banque Mondiale
et ceux utiliss par les auteurs prcits:
1. Lindice daccs au capital, Capital Acces Index 2010 (Barth et al, 2004) que publie lInstitut
Milken9. Sept indicateurs composent cet indice : lenvironnement macroconomique (EM),
lenvironnement institutionnel (EI), les institutions financires et bancaires (IF), le
dveloppement du march actions (MA), le dveloppement du march obligataire (MO), les
sources alternatives de financement (AF) et les financements internationaux (FI). Cet indice
mesure le niveau daccs au capital des entrepreneurs dans le pays. Les sous-composantes EM et
EI reprsentent 25% chacune, les autres reprsentent 10% chacune. Ainsi, on peut les regrouper
comme suit :
Environnement des affaires (EM, EI): 50%
Options de financement (FI, EM, MO, AF, FI): 50%
Graphique 1: classement des pays selon lindice daccs au capital

Source : labor par lauteur suite aux donnes de lInstitut Milken dans le rapport 2010
9

Cest un institut de recherche indpendant qui produit des rapports sur diffrents domaines dactivit, tels que la
sant, lnergie, le march des capitaux et les innovations financires

13

Il ressort que les pays de la zone CFA10 ralisent des performances inferieures ceux du Maroc
et du groupe des six pays, en ce qui concerne laccs au capital des entrepreneurs.
Graphique 2: classement selon les sous-indicateurs de lindice daccs au capital

Source : labor par lauteur suite aux donnes de lInstitut Milken dans le rapport 2010

On peut noter quen ce qui concerne lenvironnement des affaires, le Maroc a un score de (5.41),
les 6 pays ont des scores allant de (3.86) (5.93), meilleurs que ceux de lUEMOA qui varient
entre (3.30) et (4.47) et de la CEMAC allant de (2.83) (3.93). Sagissant des options de
financement, le Maroc a un score de (4.58), les 6 pays ralisent des performances allant de (2.03)
(3.48), suprieures la moyenne du continent (1.93), tandis que les scores de la CEMAC
varient entre (0.73) et (1.41), et ceux de lUEMOA entre (0.76) et (1.69). Ces rsultats indiquent
que pour amliorer laccs au capital des entrepreneurs dans la zone CFA, il faudrait se focaliser
la fois sur lenvironnement des affaires et les options de financement.
2. Lindice Mo Ibrahim qui value la prestation des biens et service publics dlivrs aux
citoyens par les pouvoirs publics et acteurs non-tatiques. Il utilise plusieurs indicateurs,
regroups en quatre catgories principales : Scurit et Souverainet du Droit (SSD);
Participation et Droits de lHomme (PDH); Dveloppement Economique Durable (DED);
Dveloppement humain (DH), visant valuer la fois la qualit des processus et les rsultats
obtenus. Cest un indicateur de la bonne gouvernance, un score faible signifie moins de
gouvernance.

10

Les pays suivants sont nots pour lUEMOA (Sngal, Burkina-Faso, Benin, Mali, Togo et Niger) reprsentant
la fois 75% des pays et de la population de lUnion ; pour la CEMAC (Cameroun, RCA, Congo et Tchad) soit 2/3
des pays et 93% de la population de la Communaut

14

Graphique 3: Classement des pays selon lindice Mo Ibrahim (2010)

Source : labor par lauteur avec les donnes de linstitut Mo Ibrahim

Les pays de la zone CFA ont des performances inferieures la plupart des 7 autres pays. Dans la
CEMAC, les scores varient entre (28.8) et (50.1), et dans lUEMOA entre (36.8) et (56.6), contre
le Maroc (56.6) et les 6 pays ont des scores compris entre (43.3) et (75.9).
3. Lindice de fragilit des Etats et la matrice 2008 (rapport 2009, Polity IV de lUniversit du
Maryland), rpertorient tous les pays indpendants dans le monde, avec une population
suprieure cinq cents mille habitants (162 pays). La matrice de fragilit classe chaque pays en
fonction la fois de lefficacit et de la lgitimit selon quatre dimensions de la performance des
Etats: scurit, politique, conomique et social. Chacun de ces sous-indicateurs est valu sur
une chelle de fragilit en quatre points: 0 "aucune fragilit," 1 Fragilit faible," 2 "fragilit
moyenne," et 3 "grande fragilit", seul le sous indicateur d'efficacit conomique est valu sur
une chelle de fragilit en cinq points (dont 4 "extrme fragilit"). Cet indice indique que la
fragilit d'un pays est troitement associe la capacit de l'tat grer les conflits; formuler et
appliquer les politiques publiques, fournir les services essentiels et sa rsistance systmique
dans le maintien de la cohrence du systme, la cohsion, et la qualit de vie et rpondre
efficacement aux dfis et aux crises, tout en continuant se dvelopper.
Graphique 4: classement des pays selon lindice de fragilit

Source : labor par lauteur avec les donnes de Polity IV de lUniversit du Maryland

15

Le Botswana et le Maroc sont les pays les moins fragiles. 8 pays de la zone CFA sur 14, ainsi
que le Nigeria et lOuganda ont des niveaux de fragilit les plus levs.
4. Lindice de Corruption (Corruption Index) de Transparence Internationale (un score lev
signifie moins de corruption) :
Graphique 5: classement des pays en fonction de lindice de corruption (2010)

Source : labor par lauteur avec les donnes de Transparence Internationale

Les pays qui ont moins de corruption sont dans lordre le Botswana, le Ghana et le Maroc. Le
Kenya et 8 pays de la zone CFA sur 14 occupent les dernires places de lchantillon.
5. Lindice de libert conomique (Economic Freedom Index, 2011) de Heritage Foundation
qui mesure la libert conomique (un score lev signifie plus de libert). En effet, lindice de
libert conomique offre une description empirique du degr de libert conomique dun pays
selon une optique de responsabilit personnelle, de non-discrimination et de promotion de la
concurrence. Lindice classe les nations sur dix critres gnraux de libert conomique en se
basant sur les statistiques de la Banque mondiale, du FMI, et de lEconomist Intelligence Unit:
Libert d'entreprise; Libert des changes; Poids des taxes et impts; Dpenses du
gouvernement; Stabilit montaire; Libert dinvestissement; Drgulation financire; Protection
de la proprit prive; Lutte contre la corruption et Libralisation du travail.
Graphique 6: classement des pays en fonction de lindice de libert conomique

Source : labor par lauteur avec les donnes de Heritage Foundation 2011

16

Les pays de la zone CFA ralisent en moyenne des performances inferieures aux autres pays au
niveau de la libert conomique. Le Maroc a un score de (59.6), les six pays ont des scores
compris entre (57) et (68) ; tandis que les pays de la zone CFA ont des scores inferieurs (57)
lexception du Burkina-Faso (60.6).
6. Lindice du budget ouvert (IBO) que publie le Partenariat budgtaire international est la
seule mesure indpendante et comparative des pratiques budgtaires gouvernementales, dote
dune approche rigoureuse salue par les experts internationaux en finances publiques. Il value
la disponibilit dans chaque pays de huit documents budgtaires cls, ainsi que lexhaustivit des
donnes contenues dans ces documents. LEnqute sur le budget ouvert utilise des critres
dvelopps par le Fonds montaire international (FMI) dans son Code des bonnes pratiques sur
la transparence fiscale, lOrganisation pour la coopration et le dveloppement conomiques
(OCDE) dans son Meilleures pratiques pour la transparence budgtaire et lOrganisation
Internationale des Institutions Suprieures de Contrle (INTOSAI) dans sa Dclaration de Lima
sur les lignes directrices des prceptes de laudit. Cette Enqute examine galement le degr de
surveillance effective dont disposent le pouvoir lgislatif et les Institutions suprieures de
contrle, ainsi que les opportunits offertes au public de participer aux processus nationaux
dlaboration des dcisions budgtaires. Un score lev indique une meilleure qualit des
pratiques budgtaires. Pour les 94 pays enquts en 2010, le rsultat moyen dans lIndice sur le
budget ouvert est de 42 sur 100.
Graphique 7: classement des pays selon lindice du budget ouvert (2010)

Source : labor par lauteur avec les donnes du Partenariat budgtaire international

Les pays de la zone CFA11 ralisent des performances inferieures aux autres pays, lexception
du Mali (35) qui fait mieux que le Nigeria (18). Les scores des six pays sont compris entre (18)
et (55), tandis que les pays de la zone CFA ont des scores allant de (0) (35) sur une chelle de
(100).
Dans le mme sens, lindice des institutions budgtaires compil par Dabla-Norris et al. (FMI,
2010), valuant la solidit des institutions chaque stade du cycle budgtaire (laboration,
11

Les pays enquts sont le Burkina-Faso, le Niger, le Sngal, le Mali, le Cameroun, le Tchad et la GuineEquatoriale

17

ngociation, adoption et excution) et dans cinq catgories (procdures descendantes, rgles et


contrles, viabilit et crdibilit, exhaustivit, transparence), montre que les pays de lUEMOA
se classent en moyenne derrire les autres pays de lAfrique subsaharienne en ce qui concerne
lexcution des budgets et la transparence. De mme Mpatswe et al. (FMI, 2011) montre que les
faiblesses institutionnelles et la mauvaise gouvernance expliquent en partie la procyclicit des
politiques budgtaires dans la CEMAC.
7. Lindice de facilit de faire des affaires (Doing Business), publi par la Banque Mondiale,
fait un classement de 183 pays selon les rglementations qui renforcent ou entravent lactivit
commerciale. Le rapport prsente des indicateurs quantitatifs sur la rglementation des affaires et
sur la protection des droits de la proprit. Il porte sur 11 thmes : la cration dentreprises,
lobtention des permis de construire, le transfert de proprit, laccs au crdit, la protection des
investisseurs, le paiement des taxes et impts, le commerce transfrontalier, lexcution des
contrats, la fermeture dentreprise, laccs llectricit et lembauche des travailleurs. Un score
lev signifie moins de facilit.
Graphique 8: classement des pays selon lindice de facilit de faire des affaires

Source : labor par lauteur avec les donnes de Doing Business 2011

Les pays de la zone CFA ralisent des performances inferieures aux 7 autres pays. Le Maroc est
au 114e rang, les six pays sont entre le 52e et le 137e rang, les pays de lUEMOA sont entre le
151e et le 176e rang, et les pays de la CEMAC sont entre le 156e et dernier rang du classement.
8. Lindicateur de solidit des institutions et de la qualit des politiques des pays (EPIP).
Cest un indicateur qui value la qualit des politiques et des institutions dun pays, en termes de
leur pertinence garantir lutilisation efficace des ressources limites disponibles pour la
promotion du dveloppement durable et de la rduction de la pauvret dans les pays africains.
Plus spcifiquement, il donne une indication sur la performance du pays dans le domaine de la
gouvernance et la qualit de ses institutions dans cinq domaines : gouvernance axe sur les droits
et les rgles de proprit ; qualit de la gestion budgtaire et financire ; efficacit de la
mobilisation des recettes ; qualit de ladministration publique et ; transparence, obligation de
rendre compte et corruption dans le secteur public. Cest une combinaison des indicateurs
prcdents ( lexception de laccs au capital), et dautres tels que : indice de comptitivit

18

global, lindice du commerce, lindice de performance logistique, lindice de performance


environnementale, lindice de disparit entre les sexes, lindice de transformation de
Bertelsmann, lindice dintgrit gnral, lindice de libert de la presse, les indicateurs de la
gouvernance de la banque mondiale, etc. Il est publi par la BAD et la Banque Mondiale et il
donne le classement suivant:
Graphique 9: classement des pays selon lEPIP

Source : labor par lauteur avec les donnes de la BAD

On note une amlioration globale de la solidit des institutions et de la qualit des politiques des
pays entre 2005 et 2010 pour lensemble des pays. Toutefois, des efforts sont ncessaires aux
pays de la zone CFA dont 11 sur 14 ont des scores inferieures aux autres pays de lchantillon.
En somme, ces indicateurs institutionnels suggrent que les pays de la zone CFA ont
globalement des performances infrieures au Maroc et au groupe des six pays prcits sur le plan
de laccs au capital des entrepreneurs, de la perception de la corruption, de la bonne
gouvernance, de la libert conomique, des pratiques budgtaires gouvernementales, de la
facilit de faire des affaires, ainsi que de la solidit institutionnelle et de la qualit des politiques.
Dans la section suivante, nous effectuons une analyse conomtrique pour examiner limpact de
ces facteurs sur la taille des marchs obligataires domestiques des pays de la zone CFA.

19

II. ANALYSE EMPIRIQUE


II.1 Choix des variables et Mthodologie
Il nexiste pas de modle unique pour analyser les dterminants du dveloppement du march
obligataire. Le modle sur lequel nous nous appuierons pour mener notre travail sinspire de la
littrature empirique susmentionne, en particulier de ltude de Claessens et al. (2003). Notre
objectif consiste examiner limportance de tous les facteurs sus-voqus en utilisant la mthode
des moments gnraliss (GMM) en panel dynamique sur le panel des pays de lUEMOA du fait
de labsence de donnes pour la zone CEMAC. Pour estimer notre modle, nous utilisons la
premire tape GMM en systme de Blundell et Bond (1998). Cette mthode permet d'viter les
biais d'endognit causs par la forte corrlation entre la variable dpendante retarde et le
terme d'erreur ou entre certaines variables du vecteur et le terme spcifique. Par ailleurs, les
estimateurs GMM en diffrences introduits par Arellano et Bond (1991), corrige galement le
biais d'endognit en fournissant des estimateurs convergents et en utilisant les valeurs
retardes des variables comme des instruments bass sur des conditions d'orthogonalit. Enfin,
nous utilisons le test de suridentification de Sargan afin de tester la validit des diffrents
instruments. Ceci signifie quon rejette lhypothse dexognit des instruments utiliss.
Rappelons que notre mesure comprend seulement les obligations et les bons du trsor en
monnaie locale mises par les gouvernements. Le but de cette analyse est dexaminer limpact
dun certain nombre de facteurs dans la taille des marchs obligataires domestiques des pays de
la zone CFA. Nous faisons lhypothse comme Claessens que la taille du march est influence
les facteurs macroconomiques et institutionnels. Nous excluons le taux de change car nous nous
intressons uniquement aux obligations en franc CFA.
La variable que nous essayons dexpliquer est le volume des missions (obligations et bons du
trsor) domestiques en FCFA dans la zone UEMOA. Nous allons considrer ici le volume total
annuel des missions de titres publics par appel public lpargne en FCFA entre 2001 et 2010.
Graphique 10: Volume des missions dans lUEMOA en milliards de CFA

Source : Calculs de lauteur sur les donnes de la BCEAO

20

En ce qui concerne les variables explicatives, nous prenons la taille de lconomie, la demande
des obligations domestiques et lorientation de la politique conomique. Pour la taille, nous
prenons le PIB total nominal en FCFA comme un proxy de la taille de lconomie ainsi que la
population en million dhabitants. Pour la demande, nous utilisons lpargne brute domestique en
FCFA. Pour lorientation de la politique conomique, nous utilisons quatre variables : le dficit
budgtaire comme un proxy pour la politique budgtaire, puis le taux descompte de la BCEAO,
linflation et la masse montaire M2 pour la politique montaire. Ensuite nous allons tester les
effets lis chaque facteur institutionnel, puis nous introduirons lEPIP qui est une combinaison
de plusieurs facteurs institutionnels.
La technique utilise permet dapporter des solutions aux problmes de biais de simultanit, de
causalit inverse et de variables omises. Selon la littrature, plusieurs de ces variables
explicatives peuvent tre endognes, notamment la taille des dficits budgtaires, la croissance
conomique, le niveau des taux d'intrt (nominaux et rels), ainsi que d'autres variables
macroconomiques. Pour viter le risque d'endognit sur nos rsultats, nous utilisons autant
que possible les variables institutionnelles et des indices macroconomiques qui devraient tre
moins corrls l'volution des marchs obligataires. Nous utilisons aussi des retards sur les
variables macroconomiques pour tester davantage la robustesse de la relation.
Rappelons quun modle dynamique est un modle dans lequel un ou plusieurs retards de la
variable dpendante figurent comme variables explicatives (Sevestre, 2002). Dans notre analyse,
nous estimons le modle en panel dynamique selon lquation suivante:

yit yit 1 X it Z it i uit

(1)

Pour un pays i et au cours de la priode t, y it est la variable dpendante qui indique le volume des
missions publiques domestiques. X it

est lensemble des variables de contrle. Z it est

lensemble de variables institutionnelles. i est leffet spcifique relatif au pays. u it est le terme
d'erreur pour les variables non observes.
II.2 Description des variables
Les donnes sont annuelles couvrant la priode 2001-2010. Diverses sources ont t utilises
pour construire notre base de donnes. Le tableau 2 rcapitule toutes les variables de nos
rsultats ainsi que les sources statistiques.
Tableau 2: dfinitions des variables et sources de donnes
PIB nominal en cfa

Total des obligations


en CFA
Total des obligations
en CFA la priode
prcdente

Dfinition
des
variables
Taille de lconomie de
lUEMOA en milliards
de cfa
Volume des missions
publiques
dans
lUEMOA en milliards
la variable dpendante
retarde dune priode

Notation

Type
de
variables
politique
conomique

Source

Total oblig

politique
conomique

BCEAO/BAD

L.totaloblig

politique
conomique

Modle
(auteur)

PIB nominal

BCEAO/BAD

dynamique

21

Population
en
million
Nombre dmission

Politique budgtaire
Epargne
brute
domestique en CFA
Agrgat montaire
en CFA
Taux descompte
Economic Freedom

Governance index

EPIP

Dfinition
des
variables
Population des pays de
la zone UEMOA
Frquence/rgularit des
missions obligataires
annuelles
Dficits budgtaires des
Etats
Demande
des
investisseurs
en
milliards de cfa
Quasi
monnaie
en
milliards de cfa
Un taux directeur de la
BCEAO en %
Libert
conomique,
dont
la
libert
dinvestissement
Indicateurs de la bonne
gouvernance

Evaluation de la solidit
des institutions et de la
qualit des politiques
des pays (EPIP)

Notation
Population

Type
variables
structurel

Nbr emission

structurel

BCEAO/BAD

Fiscal balance

politique
conomique
politique
conomique

BAD

politique
conomique
politique
conomique
institutionnelle

BCEAO/BAD

institutionnelle

Banque Mondiale

institutionnelle

BAD/Banque
Mondiale

Epargne dom

M2
Tx escompte
Investment Freedom

Regulatory Quality ;
Control
of
Corruption ; Rule of
Law
CPIA

de

Source
BCEAO/BAD

BCEAO/BAD

BCEAO/BAD
Heritage Foundation

Tableau 3: Statistiques de lchantillon


Variable
totaloblig
Pib nominal
Fiscal balance
Epargne dom
population
Nbr emission
Investment Freedom
inflation
M2
Tx escompte
cpia

obs
80
80
71
72
80
80
80
72
72
80
48

Mean
67.025
3261.114
-31.32817
367.6472
10.72
2.125
44.6875
.0296528
284.2014
.05575
3.560417

Std.Dev.
177.6309
2699.827
160.5971
520.5741
5.273948
4.790219
10.97592
.0308947
268.7817
.0090042
.5483979

Min
0
138.7
-294.5
-135.2
1.3
0
25
-.035
.6
.045
2.6

Max
1457.5
11366
971.1
2130.3
21.5
37
70
.113
1170.1
.0675
4.3

22

II.3 Corrlation entre les variables


Nous prsentons les matrices de corrlations des variables utilises dans les rgressions pour
lensemble des pays. Les coefficients de corrlation sont faibles pour la plupart des variables
retenues. Faut-il signaler que les variables pour lesquelles ce coefficient est relativement lev ne
seront pas considres conjointement dans les rgressions. Au total, la lecture des matrices de
corrlation prouve lexistence dune faible corrlation entre les variables12.

II.4 Rsultats et interprtations


II.4.1 Les rsultats des estimations par la mthode des moments gnraliss
Ce paragraphe est consacr linterprtation des rsultats issus des tests effectus sur notre
chantillon en utilisant la Mthode des Moments Gnraliss sur donnes de panel dynamique.
Soulignons que, suite maintes combinaisons des instruments, nous navons retenu que ces 6
spcifications dont les rsultats sont les plus significatifs :

12

Annexe III tableau 4

23

P values en parentheses13
VARIABLES
L.totaloblig

(1)
totaloblig

(2)
totaloblig

(3)
totaloblig

(4)
totaloblig

(5)
totaloblig

(6)
totaloblig

-0.341
(0.178)

-0.111
(0.296)
18.71**
(0.0161)
25.20***
(0)
0.241
(0.773)
-0.517
(0.288)
-0.579
(0.482)
814.7*
(0.0607)

-0.111
(0.296)
18.71**
(0.0161)
25.20***
(0)
0.241
(0.773)
-0.517
(0.288)
-0.579
(0.482)
814.7*
(0.0607)

-0.111
(0.296)
18.71**
(0.0161)
25.20***
(0)
0.241
(0.773)
-0.517
(0.288)
-0.579
(0.482)

2.000***
(0)

1.964***
(0)

population
nbremission
regulatoryquality
controlofcorruption
ruleoflaw
txescompte
pibnominal
fiscalbalance
epargnedom
inflation
m2

-0.0765**
(0.0227)
0.0716**
(0.0197)
-0.298***
(0)
322.7*
(0.0790)
1.027***
(2.26e-08)

investmentfreedom

-3.645**
(0.0423)

cpia
Constant

Observations
Number of id

106.6*
(0.0551)

-212.5**
(0.0279)

-212.5**
(0.0279)

-205.0**
(0.0298)

147.2*
(0.0731)

185.6*
(0.0771)
-674.1*
(0.0702)

55
8

40
8

40
8

40
8

64
8

40
8

13

***, **, * : indiquent la significativit respectivement aux seuils de 1%, 5% et 10%

24

Lanalyse conomtrique montre des coefficients non significatifs sur la plupart des facteurs
institutionnels pris sparment ou ensemble dans lexplication du dveloppement du march
obligataire de lUEMOA. Seuls la libert dinvestissement et lEPIP ont des coefficients
significatifs. Dautres variables significatives du modle sont : le PIB et la population, les
dficits budgtaires, lpargne brute domestique, la rgularit des missions, la masse montaire
et la variable retarde dune priode.

II.4.2 Interprtation des rsultats


Les rsultats montrent lexistence dune relation ngative entre le PIB de lUEMOA et le
volume des missions des titres publics. Ce rsultat suggre que les Etats se financent en
utilisant les appels publics lpargne (bons du trsor et obligations) lorsque la croissance du
PIB de lconomie est moins leve. Ainsi, il semblerait que la croissance du PIB ne favorise pas
le recours au march obligataire dans la sous-rgion. En effet, en priode de croissance, les Etats
ont moins besoin de mobiliser des ressources sur le march.
Le volume des dficits budgtaires a un effet significatif et positif sur le volume des
missions des titres. Une augmentation du dficit budgtaire entraine une hausse du volume des
missions de titres publiques. Ce qui signifie que le financement via le march des titres
domestiques sert essentiellement au financement des dficits budgtaires et favorise ainsi le
dveloppement du march obligataire. Ce rsultat est conforme au constat empirique, selon
lequel la suppression des avances de la BCEAO pour financer les dficits des Etats membres a
favoris le dveloppement du march obligataire dans lUEMOA. En effet, la seule modalit de
financement des dficits publics, relativement manipulable par les Etats, est celle du financement
non montaire.
Linflation est faiblement significative. En effet, linflation est non montaire dans lUEMOA,
de nombreux travaux ont montr que linflation importe en est le principal dterminant dans la
rgion.
Le taux directeur (taux descompte) est faiblement significatif, la masse montaire M2 est
trs significative et positive. Il apparait que dans lUEMOA, le principal instrument de politique
montaire capable dinfluencer le march obligataire est lagrgat montaire, cest--dire le
niveau de liquidit. En effet, en abaissant progressivement son taux directeur, la BCEAO a
permis aux banques de disposer de plus de liquidit, ce qui a contribu favoriser lacquisition
des titres publics par le secteur bancaire.
Le nombre dmission des titres est le facteur le plus significatif et positivement corrls
avec les volumes des missions des marchs obligataires mis dans la rgion. Le nombre
dmissions est pass de 2 en 2001 (Sngal et Mali) 39 en 2009 et 62 (dont 37 en Cte
dIvoire) en 2010. Dans le mme temps, le volume des missions est pass de 54.9 milliards de
FCFA en 2001, 2184.4 milliards de FCFA en 2010. Ce qui confirme que des adjudications plus
frquentes amliorent la liquidit qui doit tre suffisante pour que lon puisse effectuer les
transactions ncessaires (voir I.1.3 et annexe 2).

25

La population a un coefficient significatif et positif sur le volume des missions. Cet effet
taille est conforme la littrature conomique, Eichengreen et Leungnaruemitchai (2004).
La demande, mesure par lpargne domestique brute, est significative mais elle a un
impact ngatif sur le volume des missions. Ce qui signifie quune hausse de lpargne
contribue rduire le volume des missions obligataires dans lUEMOA. Ce rsultat montrerait
quil existe des distorsions dans la mobilisation de lpargne intrieure pour le financement des
besoins des Etats via le march obligataire dans la sous-rgion. Cette situation dcoule de
diverses contraintes structurelles lies au contexte du march: troitesse de la base
dinvestisseurs, concentration des marchs financiers autour des banques commerciales qui sont
les principaux dtenteurs des titres publics et, la faible liquidit des titres qui rsulte
principalement de labsence dun march secondaire.
La variable retarde dune priode est trs significative avec un effet positif. Ce rsultat
indique que le niveau dendettement via le march obligataire la priode prcdente dtermine
la capacit de mobilisation des ressources par appel public lpargne sur la priode courante.
La plupart des facteurs institutionnels ont des coefficients non significatifs, pris sparment
ou ensemble, sur le volume des missions obligataires. Ce rsultat traduit que ltat actuel des
institutions de lUEMOA ne favorise pas le dveloppement du march obligataire.
La libert dinvestissement, mesure par lindice investment freedom (Heritage Foundation)
a un coefficient significatif mais ngatif sur le dveloppement du march obligataire public
de lUEMOA. Cest un sous facteur de lindice de libert conomique. En effet, selon Heritage
Foundation, dans un pays conomiquement libre, il ny aurait pas de contraintes sur les flux de
placements. Les particuliers et les entreprises seraient autoriss investir leurs ressources
lintrieur comme lextrieur du pays, sans aucune restriction. Cela rduirait la disponibilit
des ressources domestiques indispensables au dveloppement du march obligataire de
lUEMOA. Labsence de contraintes la sortie des capitaux semblerait tre un frein au
dveloppement du march obligataire domestique dans sa phase de construction.
Enfin, lindicateur de solidit des institutions et de la qualit des politiques (EPIP) est
significatif et a un effet positif sur le volume des missions obligataires. Cela montre que
lamlioration du cadre institutionnel et du fonctionnement des politiques favoriseraient le
dveloppement du march obligataire domestique dans lUEMOA. En effet, lvolution positive
de cet indicateur entre 2005 et 2010 (graphique 9) correspond une priode damlioration du
dveloppement du march obligataire.

26

III. CONCLUSION ET RECOMMANDATIONS


Dans ce papier, nous avons prsent les prrequis la construction dun march obligataire
domestique actif et liquide. Puis, les discussions de la littrature quant aux dterminants du
dveloppement des marchs obligataires ont t prsentes. Ensuite nous avons dune part,
compar les marchs des titres de la zone CFA avec celui du Maroc et les six marchs parmi les
plus dvelopps dAfrique subsaharienne, hors Afrique du sud. Dautre part, nous les avons
confronts un ensemble de facteurs institutionnels. Il ressort que les pays de la zone CFA ne
remplissent pas la plupart des pr-conditions macroconomiques et microconomiques
ncessaires au dveloppement de march des titres de la dette. Ils sont dans la phase 1 (cf. I.1.2).
Il ressort galement que dans ces deux sous-rgions, le march montaire est peu dvelopp
(inexistant dans la CEMAC), il n y a pas dindice de rfrence au march montaire, absence de
courbe de taux de rfrence aux diffrentes maturits, les marchs secondaires et de drivs
inexistant, lancrage montaire est fixe, la base dinvestisseurs est non diversifie et les marchs
ne sont pas profonds, aucun titre nest liquide. Au niveau des indicateurs institutionnels, ces pays
ont en gnral des performances inferieures au Maroc et au groupe des six pays (Botswana,
Kenya, Ghana, Nigeria, Tanzanie et Ouganda) en ce qui concerne laccs au capital, la
gouvernance, la fragilit, la corruption, le libralisme conomique, lexcution et la transparence
budgtaire, ainsi que la solidit des institutions et politiques. Il est irraliste denvisager des
politiques pour le dveloppement des marchs obligataires domestiques sans ces prconditions.
Lanalyse conomtrique de notre chantillon suggre : (i) lexistence de distorsions dans la
mobilisation de lpargne domestique via le march obligataire ; (ii) que les missions de titres
servent essentiellement financer les dficits budgtaires ; (iii) que labsence de contraintes la
sortie des capitaux semble tre un frein au dveloppement du march obligataire domestique
dans sa phase de construction ; (iv) que des adjudications plus frquentes amliorent la liquidit ;
(v) que le principal instrument de politique montaire capable dinfluencer le march obligataire
est lagrgat montaire ; (vi) quen priode de croissance, les Etats ont moins besoin de mobiliser
des ressources sur le march; et (vii) que lamlioration du cadre institutionnel, ladoption et la
mise en uvre de meilleures politiques favoriseraient le dveloppement du march obligataire
domestique dans lUEMOA. Les politiques et les facteurs institutionnels jouent un rle central
dans le dveloppement du march obligataire. Ces rsultats compltent ainsi les travaux sur la
contribution des facteurs institutionnels dans la construction des marchs obligataires
domestiques dans les pays dvelopps et en dveloppement, tels que souligns par Claessens et
al. (2003), Eichengreen et Leungnaruemitchai (2004), Luengnaruemitchai et Ong (2005),
Eichengreen et al. (2006), Borensztein et al. (2006), Burger et Warnock (2006b) et, Khalid et al.
(2006), pour les pays de la zone CFA.
Dautres questions mritent dtre analyser pour approfondir le dveloppement des marchs
obligataires dans la zone CFA, notamment: (i) la relation entre la croissance du PIB et les
recettes fiscales de lEtat ; (ii) lviction ou non du secteur priv du march du financement de
lconomie; et (iii) la qualit de lallocation de lpargne.
Les rsultats obtenus nous amnent faire les recommandations suivantes pour favoriser le
dveloppement des marchs obligataires de la zone CFA:

27

Un engagement fort des dcideurs politiques est indispensable pour le dveloppement


des marchs obligataires;
Sur les facteurs macroconomiques: le renforcement de la discipline budgtaire,
notamment en ce qui concerne lexcution du budget et les procdures de transparence ;
le maintien de la stabilit montaire tout en la rendant plus active dans la gestion de la
liquidit ; la mise en place dun systme efficient de prvision et de gestion de la
trsorerie publique et de relles stratgies dmission des titres de la dette publique dans
la zone CFA; la ncessit de progresser vers un rgime de change variable; acclrer
larrt des avances montaires aux tats de la CEMAC.

Les facteurs microconomiques: renforcement des capacits pour les diffrents


intervenants (metteurs, investisseurs et intermdiaires) ; encourager lmergence de
nouveaux types dinvestisseurs et la construction de la courbe des taux. En effet, les
gouvernements devraient tre en mesure dmettre des titres sur des priodes courtes et
rgulires (construction de courbe montaire) : mettre en place un programme rgulier
d'missions de rfrence pour des obligations des gouvernements. Le but tant de
construire une crdibilit de remboursement auprs des intervenants afin de favoriser
lmergence de marchs secondaires. Cela peut prendre du temps, cest un processus
souvent lent, mais une fois la confiance tablie, le gouvernement peut allonger les
chances et la frquence (allongement de la courbe des taux) ;

Les facteurs institutionnels: Des pratiques appropries de comptabilisation, de


vrification et de divulgation des donnes par le secteur financier et la transparence
doivent tre renforces. Il est indispensable de renforcer les pouvoirs et les rles des
institutions nationales et rgionales ainsi que la coordination de leurs actions. Il est
ncessaire de limiter la libert de sortie des capitaux (la fuite de lpargne domestique)
durant la phase de construction du march et, dencourager la concurrence entre les
banques pour rduire le cot des missions.

28

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07 juin 2004
http://www.jpmorgan.com
http://francais.doingbusiness.org

31

ANNEXE I: JP Morgan Index


1800
1600
1200
1000
800
600
400
200
0

Africa Composite
Gabon

Egypt
Tunisia

Oct-10

Jul-10

Apr-10

Jan-10

Oct-09

Jul-09

Apr-09

Jan-09

Oct-08

Jul-08

Apr-08

-200

Jan-08

Credit Spreads

1400

Ghana
South Africa

32

Annexe II: couts dmission dans la zone CFA


UEMOA:
Commission
Peru par :
Taux moyen estim flat
Arrangement
Arrangeur
1% (flat)
Garantie
Organisme de garantie
1% (flat) et 1.5% sur encours
Visa
CREPMF
0.25% (flat)
Placement
et
Service Agents placeurs
1% (flat) et 0.5% sur encours
Financier
Introduction en bourse
BRVM
0.05% (flat)
Taux dinteret (moyenne Investisseurs
6% (sur encours)
constatee)
Taux de sortie moyen
10%
Source : labor par lauteur avec les donnes du CREPMF
Augmenter la rgularit des missions amliorerait le dveloppement du march obligataire dans
lUEMOA. En effet, la frquence des missions a t freine dans la sous-rgion par les trois
dispositifs rglementaires14 qui rgissaient les garanties demprunts sur le march financier
jusquen 2010, du fait dun renchrissement15 du cot de financement pour lmetteur
(conditions variables lies lmission et commissions secondaires fixes quelque soient les
missions); lexclusion du march des metteurs qui ne trouvent pas un garant et la limitation de
la transparence des metteurs et concentration des risques sur les garants. De plus, lligibilit
(procdures) lmission des obligations pouvait prendre 6 mois. Un systme de contrle bas
sur la slection plutt que sur la divulgation est un autre facteur contraignant (la divulgation est
oriente sur la solvabilit de lmetteur et linformation sur le produit de lmission et non sur la
prosprit de lmetteur). Il y a une opacit qui couvre les conditions lmission des obligations
qui empche les metteurs et les investisseurs danalyser correctement le cout de la collecte des
fonds et la dure de lmission. Des mesures encourageant plus dmissions seraient positives
pour le dveloppement du march obligataire.

14

15

Instruction n1/97 du 29 novembre 1997 ; Dcision N009/01/2000 et Circulaire n004-2004 du 07 juin 2004
Un taux de sortie denviron 10%, voir annexe

33

CEMAC :
Couts administratifs pour une cotation a la BVMAC
COSUMAF
BBVAC

COMMISSION DE VISA
COMMISSION D'INTRODUCTION
COMMISSION DE CAPITALISATION
COMMSSION DE MEMBRE

DEPOSITAIRE CENTRAL
TAUX D'INTERET MOYEN

0.25%
0.04%
0.04%
0.05%
6.00%

TAUX DE SORTIE MOYEN

6.38%

CAMEROUN :
Couts administratifs pour une cotation a la DSX
CMF
DSX
DEPOSITAIRE CENTRAL

COMMISSION DE VISA
COMMISSION DE CENTRALISATION
COMMISSION DE COTATION
COMMSSION DE MEMBRE

TAUX D'INTERET MOYEN

0.00%
0.65%
0.65%
0.02%
6.00%

TAUX DE SORTIE MOYEN

7.32%

34

ANNEXE III: Tableau 4 des corrlations entre les variables


totaloblig

Pib
nominal

Fiscal
balance

Epargne
dom

population

Nbr
emission

Investme
nt
Freedom

Inflation

M2

Txescompte

Txpension

totaloblig
Pib nominal
Fiscal
balance
Epargne dom
population

1.0000
0.6727
0.0424

1.0000
-0.1060

1.0000

0.5130
0.5428

0.9202
0.8210

-0.0082
0.0216

1.0000
0.7327

1.0000

Nbr emission

0.9506

0.4891

0.0546

0.3148

0.4483

1.0000

Investment
Freedom
Inflation

0.0321

0.2163

0.0782

0.2248

0.4018

0.0429

1.0000

-0.1932

-0.1526

-0.0919

-0.1015

-0.1072

-0.1600

-0.0555

1.0000

M2

0.6679

0.9404

-0.2251

0.7935

0.6654

0.4977

0.1024

-0.2097

1.0000

Tx escompte

0.1545

0.1604

-0.1199

0.0955

0.1219

0.1999

-0.1512

0.4443

0.2265

1.0000

Tx pension

-0.0541

0.0844

-0.0043

0.0740

0.0420

-0.0570

-0.1350

0.5339

0.1076

0.8161

1.0000

cpia

-0.0840

-0.0709

-0.0659

-0.2389

0.1591

-0.0062

0.2667

0.0324

0.0042

0.1977

0.1135

cpia

1.0000

35

Publications rcentes de la srie


n

Year

Author(s)

137

2011

Thierry Kangoye

136

2011

John C. Anyanwu

135

2011

John C. Anyanwu

134

2011

Mthuli Ncube and Eliphas Ndou

Title
Est-ce que limprvisibilit de laide affaiblit la gouvernance :
nouvelles vidences des pays en dveloppement
Dterminants de linvestissement direct tranger en Afrique,
1980-2007

Les transferts de fonds internationaux et ingalit de revenus en


Afrique
Ciblage dinflation, chocs sur la croissance et le taux de change:
le cas de lAfrique de Sud

Transmission de la politique montaire, prix immobiliers et


dpenses de consommation en Afrique du Sud : une approche
SVAR

133

2011

Mthuli Ncube and Eliphas Ndou

132

2011

Ousman Gajigo, Emelly Mutambatsere and


Elvis Adjei

131

2011

Basil Jones

Relation recherche et politique : la Banque africaine de


dveloppement comme vecteur de connaissances

130

2011

Wolassa L.Kumo

Croissance et convergence macroconomique en Afrique australe

Analyse de lindustrie du manganse : Implications en mode


financement de projets

36

37