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Asset Backed Securities

GUIDE PRATIQUE POUR INVESTISSEURS


Ce guide est une introduction aux ABS, prsents du point de vue de l'investisseur. Il
propose une dcomposition en notions simples, ce qui rend possible une lecture partielle.
Un lexique, en dernire page, regroupe les principaux termes techniques et indique
l'endroit o ils apparaissent pour la premire fois dans le texte
(galement signal par des caractres italiques).

Qu'est-ce qu'un
ABS ?

ABS
littralement
instruments
marchs de
titrisation .

(Asset Backed Securities) signifie


"titres garantis par des actifs". Ces
sont en fort dveloppement sur les
capitaux et utilisent la technique de

Titrisation. La titrisation est une technique


de financement des entreprises qui consiste
utiliser un actif financier de l'entreprise pour
garantir une mission de titre sur les marchs de
capitaux.
Prenons
l'exemple
d'un
constructeur
industriel de qualit de crdit moyenne ayant du mal
se refinancer auprs des banques. Ce constructeur
a vendu des biens d'quipement des clients de trs
bonne qualit. L'ide consiste structurer un
financement qui serait adoss aux encours de
crances recevoir des clients de trs bonne qualit.
Ainsi, le remboursement du financement ne
dpendrait plus du crdit du constructeur, mais
uniquement de la capacit de ces clients payer
leurs crances.
Une socit va tre cre uniquement pour les
besoins de cette opration (SPV ou Special Purpose
Vehicle). Le constructeur (le Cdant) va vendre le
portefeuille de crances commerciales (l'actif sousjacent) au SPV. Celui-ci refinancera cet achat par
mission de titres nots, dont le remboursement
dpendra de la capacit des clients (les dbiteurs
finaux) rembourser leurs crances.
ABCP, MBS et ABS. Les titres issus de
titrisation ainsi proposs au march s'appellent
"Term Deals" s'ils ont la forme d'une obligation
longue et "Conduits" s'ils sont court terme.
ABCP. Les Conduits se refinancent trs
majoritairement par mission de papier commercial.
Ces programmes, appels Asset-Backed-CommercialPaper (ABCP) ont reprsent, en 1997, aux USA un
total d'encours de plus de $ 240 milliards (soit plus
d'un quart du march du papier commercial aux
Etats-Unis).

MBS. Les Terms deals dont les actifs sousjacents sont constitus de prts hypothcaires
(Mortgage) sont appels Mortgage-Backed-Securities
et reprsentent un march trs spcifique et
principalement traits sur le march domestique US.
Les MBS sont gnralement taux fixe et leur risque
est principalement li aux remboursements anticips
des prts hypothcaires sous-jacent. $ 350 milliards
de MBS ont ts mis aux US en 1997.
ABS. On appelle ABS, tous les Term Deals qui
ne sont pas des MBS : l'inverse des MBS, les ABS
sont majoritairement taux flottant et comportent
principalement un risque de crdit. En 1997, il y a eu
environ $ 250 milliards d'missions d'ABS.

Schma 1 : ABS mis en 1997


CARD

19%

HEL 21%
CBO/CLO 21%

AUTO

6%

Autres

14%

Actifs en USD seulement

CMBS

14%

TOTAL ABS $ 240 milliards

Fort dveloppement. Les ABS reprsentent


l'un des segments des marchs de capitaux en plus
fort dveloppement depuis 1996, et se dveloppent
galement en dehors des Etats-Unis (le volume
d'mission sur le march europen est de $45
milliards en 1997).

SG nassume aucune responsabilit sur le contenu explicite ou implicite et ne garantit pas lauthenticit,
lorigine, la validit ou les omissions ventuelles des informations contenues dans ce document.

SG, RECHERCHE ABS mise jour 15/04/1999

Cette tendance s'explique principalement


par la pression croissante des actionnaires, qui
poussent de plus en plus de socits dconsolider
des actifs financiers ou immobiliers de manire
optimiser leur Return On Equity (ROE).
Paralllement, l'information sur les ABS est de plus
en plus accessible et les transactions sont de plus en
plus standardises ce qui permet davantage de
transparence.
Enfin, les ABS, souvent proposs sous forme
de titres taux variables, bnficient pleinement du
dveloppement du march du crdit et offrent une
voie de diversification des investissements trs
intressante, en particulier en Europe.
Segments de march. Chaque titrisation se
caractrise principalement par son actif sous-jacent :
selon ce critre, le march des ABS se divise en
plusieurs segments :
L'endettement des mnages amricains
(environ $ 5000 milliards) a reprsent le premier
gisement d'actifs titrisables donnant lieu aux MBS et
aux principales catgories d'ABS en fonction des
types d'actifs : Credit Cards (cartes de crdits), Home
Equity Loans ou HEL (prts la consommation
garantis par des hypothques), Auto Loans (prts
automobile), Student Loans (prts tudiants).
En dveloppement constant depuis 10 ans,
les ABS type "Credit Cards" reprsentent le segment
de march le plus mature et le plus standardis avec
$ 45 milliards de nouvelles missions en 1997. Les
organismes US de prts la consommation sont peu
capitaliss et titrisent massivement leurs encours de
cartes de crdits : ils interviennent plusieurs fois par
an avec, chaque fois, un portefeuille cd de l'ordre
de $ 1 milliard d'encours sur des centaines de
milliers de dbiteurs individuels rpartis dans tous
les tats des USA.
Depuis 1996, le dveloppement des ABS est
surtout favoris par les titrisations de type CLO, CBO
et CMBS : pour optimiser leur capital, les institutions
financires
dconsolident
massivement
des
portefeuilles de prts (Collateralized Loan Obligation
ou CLO, littralement : "obligation adosse des
prts"), des portefeuilles de titres (Collateralized
Bond Obligation ou CBO), ou des portefeuilles
d'immobilier commercial (Commercial Mortgage
Backed Securities ou CMBS). A titre d'exemple,
l'encours mondial de CBO et CLO mis en 1997 a
dpass le volume d'ABS de type Credit Card mis, et
on prvoit un dveloppement spectaculaire pour
l'anne en cours.

II

Les 5 tapes pour


valuer un ABS

La principale difficult pour un investisseur


est de pouvoir se faire une bonne ide du titre
propos en un temps raisonnable. Cette partie
propose une mthode de dcomposition de la
structures des ABS en 5 tapes : sous-jacent,
rehaussement de crdit, mcanisme des flux,
structure juridique et liens avec le cdant.

Etape 1 : Le sous-jacent
Dans une titrisation, l'analyse du sous-jacent
est une tape cruciale : c'est sa bonne ou mauvaise
performance qui conditionne en premier lieu le bon
remboursement des titres mis. Les points
principaux tudier seront : la nature des dbiteurs
finaux, la maturit des crances, la manire dont ces
crances ont t mises en place, et enfin, le suivi du
portefeuille.
Dbiteurs. On distingue les titrisations
dont les dbiteurs finaux sont des particuliers de
celles ayant des entreprises comme dbiteurs finaux.
En effet, le risque li un portefeuille comportant
des prts plusieurs centaines de milliers de
consommateurs amricains peut tre considr
comme purement statistique et fortement li la
conjoncture conomique. Tandis qu'un portefeuille
de quelques dizaines de prts des entreprises
demande une analyse dbiteur par dbiteur, puisque
la concentration de chacun est beaucoup plus
grande.
Par ailleurs, le risque de crdit des
titrisations adosses des particuliers est peu
corrl au risque des titrisations adosses des
entreprises.
Reporting. Lors de la mise en place d'une
transaction, les agences de notation imposent un
reporting frquent de format prdtermin pour
mesurer l'volution de la qualit du sous-jacent. Pour
les portefeuilles de prts la consommation de
particuliers, des donnes statistiques globales
suffiront dcrire le portefeuille (taux de rendement
net, rpartition gographique par tats US des
dbiteurs). A l'inverse, un parc de 10 immeubles de
bureaux demandera un reporting dtaill actif par
actif (taux de vacances, description des locataires,
loyers).
Le "Diversity Score" est un indicateur
standardis qui mesure la diversit d'un portefeuille
de prts des entreprises : si, par exemple, un
portefeuille de 200 prts a un score de 50, cela
signifie que ce portefeuille est quivalent un
ensemble fictif de 50 prts des entreprises n'tant
pas corrles entre elles. Ce calcul, mis au point par
les agences de notation, se base sur les corrlations
des diffrents secteurs d'activits conomique.

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SG, RECHERCHE ABS mise jour 15/04/1999

Maturit. Pour bien comprendre la nature


du sous-jacent, il convient de faire la distinction
entre des actifs courts et longs : pour tre refinanc
par une obligation long terme, un portefeuille de
crances commerciales 30 jours devra tre
rechargeable . Cela signifie qu'avec les collectes, le
SPV rachtera au cdant de nouvelles crances
pendant une priode de rinvestissement de 5 ans par
exemple.
A l'inverse, un portefeuille de prts
hypothcaires 15 ans ne ncessitera pas de priode
de rinvestissement. Ce portefeuille est dit statique :
il ne changera pas au cours de la vie de la transaction
et s'amortira au fil des remboursements.
Un
portefeuille statique prsente l'avantage d'tre
parfaitement connu ds le dbut de la transaction.
Pour un portefeuille rechargeable, les
agences imposent des critres d'ligibilit pour les
rinvestissements de faon ce que la qualit du
portefeuille initial ne change pas. Plus l'actif est
court terme, plus le turn-over est important, et plus il
est possible de grer la structure de manire
dynamique, en ragissant une dgradation de la
qualit de l'actifs par le rajout d'investissements de
meilleure qualit.
Origination. L'origination recouvre tout le
processus de mise en place d'une nouvelle crance.
Dans la majorit des cas, les actifs financiers ont t
crs dans le cadre normal de l'activit du cdant :
prt la consommation, prts syndiqus de
grosses entreprises, crances commerciales la suite
de la vente d'un bien. L'tude de la procdure
d'octroi des prts (circuit du dossier de crdit,
mthode de scoring) permet de comprendre
comment le risque de crdit du dbiteur final t
valu et vrifi par le cdant. Plus l'origination aura
t slective, plus il sera facile de se faire une ide
du sous-jacent.
L'origination est d'autant plus importante
que la transaction comporte une phase de
rinvestissement en de nouveaux actifs qui seront
gnrs dans le futur.
Certains ABS, de type "Flux Futurs" sont des
titrisations de crances futures qui ne sont pas
encore nes : par exemple, une compagnie ptrolire
peut titriser des revenus en dollars, recevoir en
change des ventes de ptrole prvues dans les 2
annes venir. Dans ce cas extrme, le portefeuille
titris est uniquement dcrit par le processus de
cration des actifs, c'est dire la description du
mcanisme de vente du ptrole.

Etape 2 : Le rehaussement de crdit


Pour optimiser les cots de refinancement,
les titres proposs au march sont gnralement trs
bien nots par les agences de notation : par exemple
AAA, la meilleure note, signifie que la probabilit de
dfaut du titre est extrmement faible. Il est rare que
le sous-jacent d'une titrisation soit de qualit
suffisante par lui mme pour obtenir une telle note.
En effet un portefeuille de plusieurs milliers de

dbiteurs
comporte
invitablement
quelques
dfauts.
Le rehaussement de crdit est un mcanisme
qui permet d'absorber ces dfauts, de manire ce
qu'ils n'affectent pas la qualit des titres mis. Plus
le titre bnficie de rehaussement de crdit, moins il
a de risques de faire dfaut. Dans une transaction
comportant plusieurs profils de risques, la tranche
senior est celle qui possde le plus de rehaussement
de crdit.
Mthodologie. Une notation mesure la
capacit de l'metteur rsister des scnarios
catastrophes. Ainsi, pour attribuer la tranche senior
d'un ABS la notation AAA, les agences de notations
vont exiger que la structure puisse rsister une
augmentation catastrophique des dfauts du
portefeuille sous-jacent sans que la tranche senior ne
subisse un dfaut.
Pour les portefeuilles fortement diversifis,
les scnarios catastrophes seront obtenus en
utilisant les donnes statistiques historiques
(moyenne et cart type) : par exemple, pour obtenir
AAA, la structure devra tre en mesure de
rembourser intgralement la tranche senior, mme si
le sous-jacent connat un dfaut brutal gal 4 fois le
taux de perte annuel le plus lev des 5 dernires
annes. Ces scnarios sont d'autant plus affins qu'il
existe des bases de donnes fiables, ce qui est le cas
pour les prts la consommation US. Si l'agence de
notation ne dispose pas de donnes historiques
fiables, cela ne signifie pas que le AAA sera moins
fort, mais simplement elle exigera un coefficient
multiplicateur beaucoup plus important.
Cette approche statistique est gnralement
complte par une approche actif par actif en
tudiant plus particulirement les dbiteurs ayant
une concentration importante ou les dbiteurs
prsentant les profils de risque les plus levs. Cette
approche est utilise dans les CLOs dont le sousjacent est constitu de prts des dbiteurs finaux
nots par les agences ou scors par la banque
cdante. Dans ce cas l'agence de notation va exiger
un scnario catastrophe qui prendra la forme d'un
dfaut simultan de tous les dbiteurs ayant une
concentration suprieure 1%, ainsi que tous les
dbiteurs ayant une note infrieure BBB-.
Enfin, le niveau de support de crdit requis
pour obtenir AAA sera fonction de donnes plus
qualitatives dpendant de la nature de l'actifs et plus
gnralement de tout l'environnement technique et
juridique de la titrisation.
Toutes les agences de notations se sont
dotes d'quipes d'analystes spcialiss dans les
financements structurs, et accompagnent le
dveloppement du march par la publication de
mthodes quantitatives et qualitatives de plus en
plus standardises. Il n'en demeure pas moins que
chaque transaction est toujours examine au cas par
cas par les agences qui effectuent une visite
oprationnelle chez le cdant, ce qui garantit la
fiabilit de la notation.

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SG, RECHERCHE ABS mise jour 15/04/1999

Schma 2 : surdimensionnement
SPV
Libor + 1.00%

Dbiteurs
Sous-jacents

Actif
Senior
Collateral

Subordination : 8%
Cash Deposit : 0.5%
Excess Spread : 0.90% p.a.

92

Investisseurs
seniors

100
Subordonn

Liquidits

Libor + 0.10%

Passif

0.5

Cash Deposit

8
0.5

Excess Spread
0.90% p.a.

Investisseurs
subordonns

=> Surdimensionnement total : 9.40%

Pour rsister aux scnarios catastrophe


imagins par les agences, une structure de titrisation
peut mler plusieurs techniques de rehaussement de
crdit dont les principales sont dcrites ci-aprs:
Subordination (voir schma 2). Pour
financer un portefeuille de 100, l'mission
comportera une tranche, note, de 92 (tranche
senior). Les 8 restant seront financs par une tranche
subordonne, non note, dont le remboursement ne
sera effectu qu'une fois que la tranche senior sera
totalement
rembourse.
Ainsi,
la
tranche
subordonne absorbe les premires pertes du sousjacent, jusqu' 8%, sans que la tranche senior ne soit
affecte.
En plus de la tranche senior
(souvent appele "Classe A") et de la tranche la plus
subordonne (parfois appele abusivement Equity),
les structures comportent souvent plusieurs
tranches intermdiaires ("mezzanines"), appele
Classes B, C, D, selon leur niveau de subordination.
Chacune de ces classes peuvent tre dcoupes en
plusieurs tranches de maturits diffrentes (par
exemple les tranches A-1 et A-2 de la classe A), mais
de niveau de risque identique.
Excess Spread (voir schma 2). C'est l'cart
entre le rendement du portefeuille sous-jacent, par
exemple Libor + 1.00%, et les intrts payer aux
porteurs des tranches notes, par exemple Libor +
0.10%. L'excdent de flux rsiduel est en principe, si
tout va bien, pay au porteur de la tranche la plus
subordonne comme rmunration du risque pris,
dans notre exemple 0.90% par an. Ce paiement est
cependant soumis la bonne sant de la structure :
en cas de dgradation des performances du sousjacent au dessous d'un niveau prdtermin, cet
Excess Spread sera utilis pour rembourser les
tranches notes, et reprsente donc un support de
crdit additionnel.

Cash deposit (voir schma 2). Gnralement


les agences de notation demandent que le cdant
fasse un dpt de cash au SPV, dont le
remboursement aura le mme rang que la tranche la
plus subordonne. Cette somme sera rinvestie par
le SPV dans des instruments liquides nots A1/P1
(par exemple des bons d'tat), qui sont
immdiatement revendables pour payer les porteurs
des tranches seniors si ncessaire. Certaines
structures prvoient parfois qu'une partie de l'Excess
Spread alimente le Cash Deposit.
Garantie. Certaines oprations structures
utilisent des rehaussements de crdit sous la forme
d'une garantie d'un tiers (une banque , une
compagnie d'assurance) : en cas de dfaut, le garant
se substitue l'metteur du titre et s'engage le
rembourser. Des compagnies d'assurance US,
gnralement notes AAA (les monolines) se sont
dveloppes dans l'assurance financire : elles
assurent le paiement bonne date d'un titre , qui est
ainsi not AAA , notation de la compagnie
d'assurance.
En gnral, les monolines n'assurent que des
risques dj considrs comme investment grade
(c'est a dire de notation minimum BBB-/Baa3) : dans
le cas d'une titrisation, si le sous-jacent a une
notation moyenne infrieure, il doit tre rehauss
d'une autre manire jusqu' BBB avant que la
monoline ne donne sa garantie et confre donc au
titre une note AAA. Par exemple, un portefeuille sousjacent de qualit BB sera rehauss par une tranche
subordonne de manire obtenir une tranche
senior BBB. C'est cette tranche qui sera garantie par
la monoline.

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SG, RECHERCHE ABS mise jour 15/04/1999

Etape 3 : Mcanisme des flux


L'unique source de revenu du SPV sont les
flux collects auprs des dbiteurs finaux au titre de
l'actif cd. Les flux provenant d'un remboursement
en capital du dbiteurs sont comptabiliss comme
des collectes en principal. Les collectes en intrts
comprennent les intrts pays par les dbiteurs
mais aussi, si elles existent, les pnalits de retard et
autres frais de gestion (cas particulier : les crances
commerciales ne comportent pas d'intrts, mais une
crance de 100 recevoir dans 3 mois sera vendue
99 au SPV, ce qui permettra de considrer 99 de
principal et 1 d'intrt).
Les affectations des flux entrants sont
compltement dcrites dans la documentation
juridique. Il est important de comprendre les
principes d'allocation des flux puisque l'ordre de
subordination des diffrentes tranches dpend de ce
mcanisme.
Rinvestissement. Si la structure comporte
un rechargement, il faut analyser la priode de
rinvestissement sparment de la priode de
remboursement. Pendant cette premire phase, les
collectes en principal sont rinvesties dans de
nouveaux actifs ligibles de manire ce que la
qualit du sous-jacent reste la mme.
Pendant cette phase, comme pendant la
phase d'amortissement, les collectes en intrts et
frais sont principalement affectes aux paiements
des intrts des titres dans l'ordre de subordination
des diffrentes tranches.
Remboursement.
Aprs la phase de
rinvestissement, s'il y en a une, sinon ds le dpart,
les collectes en principal servent rembourser en
nominal les diffrentes tranches mises.
Lorsque le sous-jacent comprend un grand
nombre de dbiteurs, les collectes en principal sont
journalires. Ces sommes sont stockes par le SPV
dans des actifs nots A1+/P1, trs liquides, dans
l'attente du paiement qui interviendra une date de
coupon (gnralement mensuelles ou trimestrielles).
On appelle Hard Bullet un titre dont la date
de remboursement est prdtermine : si le titre
n'est pas rembours cette date, c'est une clause de
dfaut. Contrairement aux missions obligataires
standard, le Hard Bullet n'est quasiment pas utilis
dans les montages de titrisation.

Schma 3 : Remboursement Soft bullet

Encours

Le Soft Bullet (voir schma 3) est une des 2


mthodes de remboursement les plus frquemment
utilises : toutes les collectes en principal sont
stockes sur un compte de la structure (rinvesties
en instruments liquides nots A1+/P1). Ce n'est que
quand il y a assez d'argent sur le compte que la
tranche A est rembourse en une seule fois. Puis
l'accumulation continue pour rembourser la tranche
B immdiatement subordonnes puis C et ainsi de
suite.
Le remboursement de type Pass-Through
(littralement "passe travers") signifie que les
sommes collectes en principal sont reverses
intgralement la prochaine date de coupon aux
porteurs des titres de la classe A, puis lorsqu'ils sont
totalement rembourss aux titres de la classe B ...
Cette mthode est surtout utilise lorsque le rythme
de collecte du principal est plus lent (par exemple
pour les actifs longs) et pour lesquels il ne serait pas
conomique d'accumuler des sommes rinvesties en
trsorerie peu rmunratrice dans l'attente d'un
paiement bullet.
Certaines
structures
utilisent
une
"Controlled
Amortization":
il
s'agit
d'un
remboursement de type Pass-Through, cependant si,
sur une priode, la collecte en principal a t plus
forte que prvu, une certaine somme est retenue
dans la structure. Cela permet de lisser le profil de
remboursement et de le rendre autant que possible
linaire.
Amortissement rapide. Pendant toute la
dure de vie de la transaction, la qualit de la
structure est mesure par des reportings rguliers
transmis aux agences de notation. Chaque indicateur
du reporting comporte un niveau limite (Trigger), qui
s'il est atteint dclenche une nouvelle squence
d'allocation des flux de manire maintenir la
solidit des tranches notes :
Si ce dclenchement a lieu en phase de
rinvestissement (voir schma 4) , celle-ci cesse et
toutes les sommes collectes en principal sont
utilises pour rembourser les porteurs des titres en
mode Pass-Through (pour ne pas garder de cash dans
la structure). Paralllement, l'Excess Spread n'est
plus pay au porteur de la tranche la plus
subordonne, mais est utilis pour rembourser les
porteurs des tranches notes. Et d'une manire
gnrale, toutes les sommes collectes sont utilises
pour rembourser les tranches le plus rapidement
possible.
Schma 4 : Amortissement rapide (Pass through)

Encours

100

100

trsorerie

Tranche A

trsorerie
Tranche A

senior

senior

Tranche B

Tranche B

mezzanine

mezzanine

Tranche C subordonne
0

Tranche C subordonne
4

Annes

Annes

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SG, RECHERCHE ABS mise jour 15/04/1999

Date de remboursement. L'"Expected


Maturity" est la date de remboursement la plus
probable compte tenu des simulations effectues sur
la structure. Dans une titrisation, la date de
remboursement effective des titres peut diffrer de
l'Expected Maturity sans que cela ne constitue une
clause de dfaut. La date limite lgale de
remboursement des titres est dite "Legal Final" :
cette date, si les titres ne sont pas encore
rembourss, le dfaut est dclar et la structure est
liquide au profit des titres non encore pays, selon
l'ordre de paiement prtabli.
Le premier facteur d'cart entre la date
anticipe et la date relle de remboursement est une
variation de la vitesse de remboursement des
dbiteurs par rapport au scnario initial. Ce risque
est important dans les MBS, et les investisseurs
disposent en gnral d'une table reliant l'expected
maturity au taux de remboursement anticip des
dbiteurs sous-jacents. En revanche, cette probabilit
est relativement faible lorsque l'actif est court
(comme les crances de cartes de crdit), ou lorsque
les dbiteurs sous-jacents ne disposent pas de la
facult de rembourser par anticipation (comme dans
les prts syndiqus bancaires aux entreprises).
Souvent, les titrisations d'actifs longs disposent d'un
"Clean-up Call", c'est dire de la possibilit de
liquider la structure quand il reste moins de 10% du
sous-jacent initial.
Le deuxime facteur d'incertitude est un
remboursement prmatur dans le cas du
dclenchement
d'une
procdure
d'urgence.
L'apparition d'un tel scnario est trs prcis et
dpend de triggers objectifs, prdtermins dans la
documentation juridique. Jusqu' prsent, il n'y a
jamais eu de remboursement anticip sur les
catgories d'ABS standards comme les Cartes de
Crdits. Si cette procdure se dclenche, c'est qu'il y
a une dgradation anormale du sous-jacent, et cela
vaut mieux qu'un dfaut. Gnralement les Triggers
portent sur des donnes lisses afin d'viter qu'une
contre-performance non significative pendant un
mois ne dclenche le remboursement anticip.
Les risques de remboursement doivent tre
examins pour chaque transaction au cas par cas.
Nanmoins, on assiste de plus en plus une
sparation entre les produits de crdit purs comme
les ABS, pour lequel ces incertitudes sont rduites au
maximum, et les MBS dans lesquels le risque de
remboursement est un facteur important de
constitution du prix : les CMO (Collateralized
Mortgage Obligation), titrisations de portefeuilles de
MBS, sont des transactions qui offrent aux
investisseurs des profils de gain levs en donnant
un effet de levier aux taux de remboursement des
dbiteurs sous-jacents.

Etape 4 : La structure juridique


Les transactions d'ABS portent souvent des
noms tonnants allant d'un nom de fleur une srie
de caractres non prononables. Dans tous les cas, il
s'agit du nom de la structure juridique qui a t cre
spcialement pour l'occasion et qui met les titres.
Special Purpose Vehicle. La structure de
titrisation est une compagnie cre spcialement pour
l'occasion (SPV) dont l'actif est constitu du sousjacent cd et dont le refinancement se fait par
missions de titres. Certains pays se sont dots de
structures juridiques de titrisation ; c'est le cas de la
France avec les Fonds Communs de Crances (FCC).
Malgr tout, la grande majorit des titrisations sont
mises par des vhicules "offshore" qui vitent les
contraintes des lgislations domestiques.(La loi sur
les FCC a d'ailleurs t assouplie rcemment pour
ressembler de plus en plus aux SPVs l'anglosaxonne).
Ces SPVs sont tablis Jersey, aux Iles
Caymans, dans le Delaware, pour des raisons
techniques : facilit d'enregistrement, pas de conseil
d'administration physique, frais rduits, structures
standardises. En aucun cas l'utilisation de ces
paradis fiscaux n'est motive par la volont de
cacher quelque chose au lgislateur domestique : la
pratique de titrisation par utilisation offshore est
parfaitement reconnue par les principaux tats,
puisque de toute faon le montage doit galement
tre valid par les autorits locales qui statuent sur
le caractre dconsolidant de la structuration (c'est
dire la possibilit pour le cdant de sortir le sousjacent de son bilan comptable).
Master-Trust : c'est un super SPV, qui peut
tre
rutilis
pour
plusieurs
transactions
successives, en mettant des sries indpendantes
entre elles. Toutes les sries sont adosses au mme
portefeuille sous-jacent : chaque fois que le cdant
fait une nouvelle titrisation, il ajoute du sous-jacent
au portefeuille global. La collecte en principal et
intrts est affecte au pro rata de chaque srie.
Chaque srie a ensuite sa propre mcanique
de flux et profil d'amortissement. L'utilisation d'une
structure commune permet d'amortir les frais fixes,
mais surtout permet de constituer au fil des
oprations un portefeuille sous-jacent trs important
et trs diversifi. Cette technique est surtout utilise
par les organismes de cartes de crdit qui font
souvent appel au march : il n'est pas rare que des
Master Trust contiennent plus d'une trentaine de
sries.

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Hormis les caractristiques du sous-jacent,


chaque srie peut tre analyse financirement
comme un SPV indpendant. Il existe cependant des
Master-Trust qui imposent une solidarit entre les
sries : si une srie est en dfaut, l'Excess Spread
d'une autre srie en bonne sant peut tre utilis.
Schma 5 : Master Trust
ACTIF

PASSIF

Serie 98-1

Portefeuille
sous-jacent

% prorata
Collectes
principal & intrt

Serie Future

Classe A
senior
Classe B
mezzanine
Classe C
subordonne

investisseurs
investisseurs
Cdant

classe A
classe B
classe C
classe D

Seller's interest
(partie non encore finance)

Cdant

Documentation. Le SPV est lgalement


indpendant du cdant : lorsque le SPV est tabli en
socit, le contrle est dtenu via un capital
symbolique par un conseil d'administration. Dans la
majorit des cas, le SPV est tabli en Trust, cela
signifie que le capital de la compagnie est conserv
et gr par un Trustee professionnel : c'est une sorte
de tuteur, garant de l'intrt des porteurs.
Bien qu'indpendant, il ne peut pas faire
n'importe quoi puisque tous les vnements pouvant
intervenir pendant la vie de la socit sont explicits
dans une documentation juridique : la gestion de la
trsorerie, le mcanisme d'allocation des flux, le
dfaut d'une tierce partie ...
Le document juridique le plus important des
structures offshores tablies en Trust est le Security
Trust Deed, qui dtaille trs prcisment les
vnements de dfaut et la manire dont le Trustee
doit liquider les actifs au profit des porteurs.
Comme tout est prdtermin dans la
documentation, le SPV est dit "Bankrupcy Remote" ce
qui signifie qu'il ne peut pas tre mis en liquidation
par une autre entit que le Trustee : c'est
prcisment cet aspect qui rend les titrisations plus
prennes que certaines entreprises dont la sant
peut brutalement tre remise en cause par un procs
ou une malversation d'un des dirigeants par
exemple.
True sale. L'aspect juridique le plus
important de la titrisation est la qualit du transfert
des actifs du cdant vers le SPV : d'une manire
gnrale les agences de notations demandent une
"True Sale" ce qui signifie qu'une fois cd, le sousjacent est de pleine proprit au SPV. Par exemple en
cas de dfaut du cdant, les cranciers de celui ci
n'ont plus aucun droit sur les actifs cds et ne
peuvent rien demander au SPV. Cette notion tabli
clairement qu'il n'y a pas de risque direct sur le
cdant.

L'aspect True Sale est valid par une "legal


opinion" dlivre par le cabinet d'avocat qui a tabli
la documentation juridique. Parfois, les schmas de
titrisations utilisent un SPV intermdiaire qui
s'interpose entre le cdant et le SPV metteur, de
manire rendre la cession et la dcorrlation avec
le cdant les plus parfaites possibles.
Dfaut. L'objectif principal lors de
l'tablissement du schma de titrisation est d'viter
au maximum le risque de dfaut sur les tranches les
mieux notes. Le dfaut est le stade suivant un
remboursement anticip, lorsque toutes les
ressources en surdimensionnement ont t puises.
Les clauses de dfaut sont dfinies prcisment dans
la documentation juridique : ce sont des vnements
objectifs (par exemple le non paiement des intrts
des titres nots pendant plus de 7 jours) qui
autorisent la liquidation de la structure. Dans le cas
d'un SPV tabli en trust, c'est le trustee qui rcupre
la proprit des actifs et qui est charg de les
liquider au profit des porteurs selon l'ordre de
subordination des tranches.

Etape 5 : liens avec le cdant


Dans la majorit des titrisations, la cession
des actifs est une True Sale, ce qui tabli clairement
que la qualit du portefeuille sous-jacent ne dpend
pas de la qualit du cdant. Mme si le cdant reste
impliqu dans l'opration, des mesures de protection
sont mises en place pour que la structure puisse
rsister au dfaut pur et simple du cdant : Il n'est
pas rare de voir des titrisations notes AAA dont le
cdant est proche du dpt de bilan.
Servicing. Gnralement le cdant souhaite
garder sa relation commerciale avec les dbiteurs
finaux . Ainsi, il reste Servicer , ce qui signifie qu'il
continue grer les crances pour le compte du SPV
(recouvrement des crances, gestion administrative).
Dans bien des cas, le dbiteur final ne sait mme pas
que ses crances ont t titrises. Dans la majorit
des cas, le cdant garde la tranche la plus
subordonne, ce qui le motive pour collecter au
mieux les sommes dues au SPV : en effet, chaque
dollars de collecte perdu est support par le cdant,
puisque la tranche subordonne absorbe tous les
premiers risques.
Les structures prvoient gnralement un
niveau de dgradation de la qualit du cdant (par
exemple abaissement de sa note au dessous de BBB),
partir duquel un Back-Up Servicer prend la relve.
Ce remplacement sera rapidement oprationnel s'il y
a peu de dbiteurs ou s'ils sont bien identifis,
comme par exemple dans les CLO bancaire dans
lesquels la majorit des dbiteurs sont des grosses
entreprises connues de toute la communaut
bancaire. En revanche, pour les portefeuilles de
particuliers comptant plusieurs centaines de milliers
de dbiteurs, le Back-Up Servicer est nomm en
dbut de transaction, et reoit rgulirement du
Servicer les fichiers informatiques ncessaires pour
tre oprationnel rapidement si ncessaire.

SG nassume aucune responsabilit sur le contenu explicite ou implicite et ne garantit pas lauthenticit,
lorigine, la validit ou les omissions ventuelles des informations contenues dans ce document.

SG, RECHERCHE ABS mise jour 15/04/1999

Commingling.
Le
cdant
collecte
gnralement les sommes recevoir sur son propre
compte : en effet le dbiteur final peut avoir 2
crances, l'une titrise et l'autre non, mais il rglera
les deux directement au cdant. Le cdant reverse le
lendemain au SPV les sommes collectes au titre des
crances titrises au SPV. Cela pose le risque de
"Commingling" c'est dire de mlange des comptes
du cdant avec ceux du SPV.
Ce risque est limit car si la moindre
anomalie survient ou si le cdant commence tre en
mauvaise sant financire, le SPV peut, de plein droit,
notifier au dbiteur final de payer directement les
sommes dues au SPV.

Swap. Dans la majorit des cas, les ABS


proposent une exposition au crdit sous-jacent sans
supporter de risque de taux ou de change. En effet,
les intrts du sous-jacent sont, si ncessaire,
transforms par le SPV dans le taux et la devise de
l'mission au travers d'un swap. Les agences de
notation imposent gnralement que la notation de
la contrepartie de swap soit au minimum A1+/P1 .
Lorsque le cdant est une contrepartie bancaire bien
note, c'est souvent la banque qui fournit le swap.
Pour le porteur de la tranche senior, le risque
sur la contrepartie de swap est trs indirect puisque
pour qu'il y ait perte, il faut que la contrepartie de
swap fasse dfaut malgr sa notation leve, que le
cot de remplacement (mark-to-market) du swap soit
positif et que ce mark-to-market soit suprieur au
niveau de surdimensionnement de la tranche senior.
Ce risque indirect est souvent encore rduit par
l'existence d'un trigger, qui oblige le SPV assigner
son swap (c'est dire changer de contrepartie) ds
que la contrepartie est dgrade au dessous de
A1+/P1.

Schma 6 : marge sur libor des cartes de crdit


(tranche senior AAA, 3 ans)
Volumes
annuels
(USD Md.)
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0

Prix
(Pb)
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
jan-92 jan-93

jan-94

jan-95

jan-96

jan-97

jan-98

jan-99

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III

Pourquoi acheter
des ABS ?

Malgr la standardisation croissante


des transactions et l'information de plus en plus
abondante, l'achat d'un ABS requiert toujours un peu
plus de travail d'analyse, pour comprendre la
structure, qu'un titre plain vanilla.
Pourtant de plus en plus investisseurs se
dotent d'analystes spcialiss dans les ABS et
produits de crdit en gnral. Cet engouement
s'explique d'une manire gnrale par les points
suivants :
Diversification. Les ABS constituent un
moyen de diversifier un portefeuille dans des
produits peu risqus qui offrent par construction
une exposition sur un portefeuille diversifi.
Solidit. Les hypothses des agences de
notation sont trs conservatrices et reposent pour
une bonne part sur des critres trs objectifs et
quantitatifs. Les SPVs sont moins soumis que les
entreprises des critres subjectifs et volatils
comme par exemple une image de marque.
Stabilit. Le surdimensionnement est
dynamique : la structure s'ajuste pour garder la
mme qualit de risque. Le titre n'est pas soumis
des vnements brutaux comme pourrait l'tre une
entreprise en cas de dpart de certains hommes clefs
ou de mauvais choix stratgiques.

Taux de rcupration. Comme les actifs


du sous-jacent sont diversifis, clairement identifis
et nantis au profit des porteurs, les agences de
notation estiment qu'en cas de dfaut (ce qui reste
thorique), le taux de rcupration pour les porteurs
est trs lev.
Standardisation. La titrisation et les ABS en
particulier sont des structures de plus en plus
standardises, et l'information de plus en plus
abondante. Ceci permet plus de transparence et de
comparaisons possibles entre les transactions.
Liquidit. La titrisation est devenue une
industrie de masse : en 1997 aux USA, 50% des
missions domestiques US (hors bons du trsor)
taient des titrisations. La liquidit devient trs
bonne dans les gros segments du type ABS Credit
Cards et CLO bancaires dont le volume d'mission de
$ 45 milliards est en constante augmentation. Mme
pendant la crise de liquidit doctobre 1998, les
cartes de credits sont rests des actifs activement
ngocis ( shma 6).
Rendement. A notation gales, les ABS
offrent gnralement des marges intressantes pour
des investisseurs long terme. De plus les nouvelles
classes d'actifs offrent un potentiel de resserrement
des spreads : par exemple, avec le dveloppement de
ce segment de march, les spreads sur les cartes de
crdit se sont resserrs de 80 B.P. environ depuis
1992 ( shma 6).
Olivier MELENNEC
Goupe ABS, SG Paris
01.42.13.80.51

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LEXIQUE
Asset Backed Securities
Asset-Backed-Commercial-Paper
Auto Loans

:
:
:

I- Introduction
I- ABCP, MBS et ABS
I- Segments de march

Back-up Servicer
Bankrupcy Remote

:
:

II- Etape 5- Servicing


II- Etape 4- Documentation

Cash deposit
Cdant
Classe
Clean-up Call
Collateralised Bond Obligation
Collateralised Loan Obligation
Collateralised Mortgage Obligation
Collectes en intrts
Collectes en principal
Commercial Mortgage Backed Securities
Commingling
Conduits
Controlled Amortisation
Credit Cards

:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:

II- Etape 2- Cash deposit


I- Titrisation
II- Etape 2- Subordination
II- Etape 3- Date de remboursement
I- Segments de march
I- Segments de march
II- Etape 3- Date de remboursement
II- Etape 3- Mcanisme des flux
II- Etape 3- Mcanisme des flux
I- Segments de march
II- Etape 5- Commingling
I- ABCP, MBS et ABS
II- Etape 3- Remboursement
I- Segments de march

Dbiteurs finaux
Diversity Score

:
:

I- Titrisation
II- Etape I- Reporting

Equity
Excess Spread
Expected Maturity

:
:
:

II- Etape 2- Subordination


II- Etape 2- Excess Spread
II- Etape 3- Date de remboursement

Flux Futurs
Fonds Communs de Crances

:
:

II- Etape I- Origination


II- Etape 4- Special Purpose Vehicle

Hard Bullet
Home Equity Loans

:
:

II- Etape 3- Remboursement


I- Segments de march

Investment grade

II- Etape 2- Garantie

Legal Final
Legal opinion

:
:

II- Etape 3- Date de remboursement


II- Etape 4- True sale

Master-Trust
Mezzanines
Monolines
Mortgage-Backed-Securities

:
:
:
:

II- Etape 4- Master Trust


II- Etape 2- Subordination
II- Etape 2- Garantie
I- ABCP, MBS et ABS

Offshore
Origination

:
:

II- Etape 4- Special Purpose Vehicle


II- Etape I- Origination

Pass-Through
Priode de rinvestissement

:
:

II- Etape 3- Remboursement


II- Etape I- Maturit

Rechargeable
Rehaussement de crdit
Reporting
Return On Equity

:
:
:
:

II- Etape I- Maturit


II- Etape 2- Le rehaussement de crdit
II- Etape I- Reporting
I- Fort dveloppement

Scoring
Security Trust Deed
Senior
Servicer
Servicing
Soft Bullet
Sous-jacent
Special Purpose Vehicle
Statique
Student Loans
Subordination

:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:

II- Etape I- Origination


II- Etape 4- Documentation
II- Etape 2- Subordination
II- Etape 5- Servicing
II- Etape 5- Servicing
II- Etape 3- Remboursement
I- Titrisation
I- Titrisation
II- Etape I- Maturit
I- Segments de march
II- Etape 2- Subordination

Term Deals
Titrisation
Trigger
True Sale
Trust
Trustee

:
:
:
:
:
:

I- ABCP, MBS et ABS


I- Titrisation
II- Etape 3- Amortissement rapide
II- Etape 4- True sale
II- Etape 4- Documentation
II- Etape 4- Documentation

SG nassume aucune responsabilit sur le contenu explicite ou implicite et ne garantit pas lauthenticit,
lorigine, la validit ou les omissions ventuelles des informations contenues dans ce document.

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