Volume 2.4
April 13, 2010

Still Bullish 
In this issue we touch on four new developments that support a continued bullish 

stance on risk assets.  However, we still have long‐term concerns which relate to the 

potential unwinding of the private debt supercycle and its replacement with a new public‐

sector debt supercycle.  In addition, unwinding the great reflation in an orderly manner will 

remain a serious global challenge.  Surprises are likely; volatility and uncertainty are almost 

certainly going to rise. 

The power of liquidity to drive markets in the face of macro‐economic concerns has 

once again been clearly demonstrated over the past 13 months.  The liquidity environment 

continues to be positive for risk assets, market prices are likely to remain on an upward 

trend, mergers and acquisitions will increase and investment funds will continue to seek 

out good value. 

1. The Economy 

Brighter headline news on the economy and profits has lifted confidence. 

Unquestionably, the economic news is better, in particular profits and corporate 

liquidity, as we discussed in the February 25th 2010 Letter (volume 2.2).  

However, the big danger in the short run is a recovery that is too strong, causing 

a rekindling of private borrowing and household spending, which would clash 

© Boeckh Investments Inc., 1750‐1002 Sherbrooke Street West, Montreal, Quebec. H3A 3L6 Tel. 514‐904‐0551, info@bccl.ca 
 
 with burgeoning public‐sector borrowing.  The fact is that much of the recent 

economic strength is a lagged effect of the stimulus program.  In addition, 

comparisons are being made with very depressed year ago numbers.  Our view, 

which will be developed more fully in the next issue, is that the underlying 

economy is still pretty weak and will gravitate towards very sub‐par recovery 

growth of around 2%.  That is far below the usual post‐recession rebounds of the 

past.  Two huge impediments to growth are household deleveraging and a heavy 

fiscal drag.  Recent data on consumer debt is consistent with this view as 

February data shows a nearly 6% decline.  The Congressional Budget Office (CBO) 

has projected the structural component of the fiscal deficit to contract by almost 

4.5% of GDP in the next two years, a huge hit to the economy.  In addition, state 

and local governments are attempting to slash deficits by cutting expenditures 

and raising taxes, creating additional fiscal drag.   

A 2% growth scenario would be bullish for financial markets. It would 

allow profits and productivity to keep rising, hold price inflation in check, support 

further global rebalancing, and allow the Fed to keep rates low and liquidity 

plentiful.  This would continue to anchor long rates at close to current levels. 

Fiscal restraint would help to dissipate fears of runaway government debt:GDP 

ratios. 

However, it must be recognized that probably never in the post‐war 

period has there been such a wide dispersion of economic views. They range 

© BOECKH INVESTMENT LETTER                                 WWW.BOECKHINVESTMENTLETTER.COM                                                  2 
THE 
 from the recession double dippers to the runaway boomers, and everything in 

between. The reality is that investors have zero confidence in any particular 

economic view and should treat forecasts with much more scepticism than ever, 

including our own.  It is a fact of life that we have to remain pragmatic and 

flexible in our views and watch carefully for the key benchmarks that would 

require a change in view. 

2. China and the floating of the RMB  

The U.S.‐China back door deal has yet to be revealed in full, but the 

outline is clear.  Bluffmanship on both sides worked; the U.S. got a face‐saving 

deal on the RMB and called off the currency manipulation threat.  China got a 

protectionist Congress off its back for the time being. The key part of the deal, 

we would guess, is that China will continue to support the U.S. dollar and U.S. 

Treasury bonds, something it would have to do anyway. The wolf is satisfied and 

the sheep is intact. 

The Chinese will widen the RMB range around the dollar peg and will 

allow a controlled upward float as was the case before 2008. This will make little 

or no real difference unless the move is huge, which is very unlikely. China’s 

productivity growth in its modern, manufacturing, export‐oriented sector is 

about 15% per year, wage growth maybe 10%, probably less. Therefore, the solid 

peg against the dollar since 2008 meant about a 5% real effective exchange rate 

© BOECKH INVESTMENT LETTER                                 WWW.BOECKHINVESTMENTLETTER.COM                                                  3 
THE 
 devaluation annually against the dollar and a much bigger devaluation against 

currencies that rose against the dollar. Floating up at 5% per year would mean a 

stable and still grossly undervalued RMB against the dollar. Fred Bergsten of The 

Peterson Institute estimates the undervaluation at around 40%. This will be only 

partially reduced, and very slowly at that. China will continue to run huge current 

account surpluses and grow rapidly. 

The upward “crawling” peg will create expectations of further rises and 

hence capital inflows and liquidity in China will likely increase. Asset price gains 

may accelerate. The Chinese stock market is still about 10% below the recovery 

high of last summer and is not a bubble.  It appears ready to break out to the 

upside so investors should stay long China and ignore the bubble worries unless 

things get really frothy. 

3. Greece and the Putative Bailout 

Market forces once again forced the hand of the EU authorities as Greek 

bond yields blew out to a record high vis‐à‐vis German yields last week.  Fitch, 

the bond rating agency, sharply downgraded Greece (after the markets spoke, as 

is always the case). There now appears to be a €45 billion loan package on the 

table (details lacking as usual) to deter “speculators”, the usual scapegoated 

villains. Fortunately, the IMF appears, finally, to be in on the package. If there is 

clear, transparent follow through, this would make it far more convincing. Left 

© BOECKH INVESTMENT LETTER                                 WWW.BOECKHINVESTMENTLETTER.COM                                                  4 
THE 
 on their own, the EU authorities failed miserably to convince anyone that they 

were up to the job of salvaging Greece’s catastrophic finances. Assuming this 

deal gets done, the Greek economy will go through the ringer for the next few 

years. Sovereign spreads of high risk countries will narrow, but only for a while 

because the Greek saga will reappear.  In the meantime, the bailout is bullish for 

the U.S. bond market in the short‐term, in that it will tend to dampen upward 

pressure on rates and greatly diminish the threat that the Fed would have to 

tighten prematurely for purely financial reasons (dollar selling and fear driven 

dumping of U.S. bonds) and allow it to keep liquidity plentiful and short rates 

low. This is, naturally, bullish for U.S. stocks.  

It also needs to be emphasized that Greece is, in fact, the canary in the 

coal mine. It is a classic case of a country that has hit the financial wall. Its deficit 

and debt levels at 13% and 120% of GDP respectively are appalling in their own 

right. The country’s borrowing costs are far above any possible growth rate and 

the country is in a huge primary (i.e. excluding interest payments) deficit 

position. In addition, Greece’s savings have been so low for so long that it has 

had to rely on heavy foreign capital inflows (U.S. watchers: does this sound 

familiar?). Thus, foreign debt has skyrocketed. Without a devaluation option, it 

must reduce living standards by massive internal deflation. Strikes will become 

endemic and that will poison the tourist industry, one of the primary export 

© BOECKH INVESTMENT LETTER                                 WWW.BOECKHINVESTMENTLETTER.COM                                                  5 
THE 
 earners.  It is far from clear that Greece will make it, so don’t bet on Greek/EU 

stability lasting very long. 

The good news out of the Greek tragedy is that many other governments 

have watched the canary get very sick and have taken, or will soon take, drastic 

action to slash deficits. This includes many state and local governments in the 

U.S.  Fiscal drag (decline in structural deficits) on a global scale will be massive in 

the next few years and hence fears over a wide‐spread sovereign debt crisis may 

have triggered a constructive reaction of meaningful fiscal restraint.  If so, it will 

be good for bond yields, but not so good for growth.  

4. Commodity Prices and the Dollar 

Recent break outs to new highs in the bell weather copper, aluminum 

and crude oil markets, better action in the gold market and general commodity 

indexes reinforce the view that the global economic recovery, on balance, 

remains intact and could strengthen for a while. However, some areas, notably 

the EU, remain weak. Many parts of the world—for example, China, South 

America, Canada, Australia are surprisingly strong, showing the benefits of nearly 

free money and the lagged effect of fiscal stimulus. However, some cooling is 

needed if a tightening of monetary policy in the strong areas is to be avoided. 

While potentially painful in the near term, it would be conducive to long‐term 

stability.  Fortunately, that is likely to happen.  

© BOECKH INVESTMENT LETTER                                 WWW.BOECKHINVESTMENTLETTER.COM                                                  6 
THE 
 The U.S. trade‐weighted dollar has been firm since December, driven in 

good part by weakness in the Greek‐damaged euro.  The yen has also been very 

soft and has broken down to a new low against the dollar in recent weeks. Gold 

has been the mirror image of the trade‐weighted dollar for the past year (and 

most of the time historically).  Recently, gold has begun to firm up without the 

dollar going to new lows. This could be the beginning of a decoupling or, possibly 

an implied forecast of a weaker dollar ahead. Either way, it is a relative trend 

that needs to be monitored closely by investors, as gold looks to be heading 

higher, driven by an evolving “peak gold” thesis and longer‐term fears of 

monetary debauchery.  

   

To summarize, we remain bullish on U.S. equities and the equities of countries such as 

Canada and Australia that are beneficiaries of the world recovery. Emerging market equities 

have outperformed developed country markets and they are likely to remain strong. China in 

particular, looks set to move higher.  

  The key benchmarks for investors that we have pointed to as a gauge of potential risk—

U.S. Treasury yields, corporate spreads and the dollar—all remain relatively stable. U.S. bond 

yields have drifted higher as we expected. This is not yet a cause for worry so long as the dollar, 

U.S. stock market and profits remain stable to rising. 

  We also want to emphasize that our long‐held view on the importance of wealth 

preservation remains intact. The financial world is still fragile, the recovery artificial in many 

© BOECKH INVESTMENT LETTER                                 WWW.BOECKHINVESTMENTLETTER.COM                                                  7 
THE 
ways and there are plenty of things which can turn financial markets sour on short notice. 

Therefore, bullishness should be tempered with appropriate caution and liquidity positions 

should be kept above normal, even though it means realizing more modest returns for the time 

being. The impulse to get more bullish and less liquid as markets rise should be resisted by long‐

term, conservative investors.  

Tony & Rob Boeckh 
April 13, 2010 
www.BoeckhInvestmentLetter.com 
info@bccl.ca 
*All chart data from IHS/Global Insights, and may not be reproduced without written consent.

© BOECKH INVESTMENT LETTER                                 WWW.BOECKHINVESTMENTLETTER.COM                                                  8 
THE 
Charts: Stock Markets 

   

   

 
 

 
© BOECKH INVESTMENT LETTER 
THE 
       WWW.BOECKHINVESTMENTLETTER.COM                                                         9 

 
Commodities 

 
 

 
 

 
 

© BOECKH INVESTMENT LETTER                                 WWW.BOECKHINVESTMENTLETTER.COM                                                  10 
THE 
Exchange Rates 

   

 
 

 
 
 
 

 
© BOECKH INVESTMENT LETTER 
THE 
       WWW.BOECKHINVESTMENTLETTER.COM                                                         

11 

 
Interest Rates 

   

 
 

   

 
© BOECKH INVESTMENT LETTER 
THE 
       WWW.BOECKHINVESTMENTLETTER.COM                                                         

12