A crise de 2008 e a economia da depresso

Paul Krugman (org.)

Rio de Janeiro, Campus, 2009
A crise financeira internacional, evidenciada
a partir da crise no mercado imobilirio norteamericano, conhecida apenas como a crise de 2008,
no parecia ter razes de existir em economias de
mercado. Assim acreditava cada vez mais a sabedoria convencional exposta por diversos economistas, muitos deles laureados com o Prmio Nobel de Economia. Tudo indicava que os ciclos
econmicos estariam razoavelmente domados e
que as boas prticas monetrias e fiscais seriam
suficientes para evitar algo como a Grande Depresso dos anos 1930. Bastava que as autoridades
monetrias seguissem uma meta de inflao e adotassem um nico instrumento para tal, a taxa de
juros. Preos de ativos financeiros e reais seriam
complexos demais para uma autoridade monetria
julgar quando haveria bolhas. Exuberncias irracionais seriam punidas pelo prprio mercado,
sem maiores efeitos sobre o lado real da economia. A crise de 2008 mostrou outro lado dessa
histria e o livro de Paul Krugman (A crise de 2008
e a economia da depresso, Editora Campus, 2009)
faz um criterioso e didtico balano do que as autoridades econmicas faziam e o que elas se esqueciam de fazer.
O que se sabe das crises financeiras que elas
so muito diversas em suas origens e nas suas consequncias. Na literatura econmica, h pelo menos trs modelos de crises financeiras, mais associadas com crises cambiais: modelos de primeira
gerao, de segunda gerao e de terceira gerao.
No primeiro modelo, destaca as crises provenientes dos problemas do balano de pagamentos.
A raiz dos problemas de balano de pagamentos seria um dficit oramentrio do governo,
considerado exgeno e financiado por crdito domstico. As autoridades monetrias conseguem
administrar uma dada paridade cambial at o limite mnimo de reservas cambiais, quando a crise
supostamente ocorreria. Aqui, a crise aconteceria
por erro de policymakers em anunciar uma paridade cambial supostamente no crvel com sua
poltica econmica domstica. Talvez por isso mesmo, em um balano amplo sobre as diversas crises
financeiras internacionais, Krugman declara: At
bem pouco tempo, e talvez at agora, se voc dis180

sesse crise financeira, a reao instantnea decerto seria Amrica Latina (p. 31).
Contudo, os economistas formalizaram a
possibilidade de ataques especulativos autorrealizveis, em modelos com mltiplos equilbrios no
mercado de cmbio. Em situao de ataque especulativo contra a moeda domstica, as autoridades
tentariam acomodar os impactos de um nvel mais
baixo de taxas de cmbio. nesse perodo de ajuste que o ataque pode se autorrealizar. Assim, diferentemente dos modelos de primeira gerao que
preveem polticas fiscais expansionistas ou rpido
crescimento monetrio e de crdito, taxas de cmbio cada vez mais sobrevalorizadas e constante
reduo das reservas cambiais, no modelo de segunda gerao, mesmo sob bons fundamentos da
poltica econmica, haveria um ataque autorrealizvel racional. Neste modelo de segunda gerao,
os mercados financeiros parecem errados, e por
isso provocam a crises cambiais. Esse parece mais
o caso da crise do mecanismo de taxa de cmbio,
do Sistema Monetrio Europeu (19911992).
O desastre asitico, tido por Krugman como
parte do alerta ignorado parece caber mais no
modelo de terceira gerao de crise. Neste caso, a
crise est diretamente relacionada a problemas de
informaes assimtricas, seleo adversa e moral
hazard, o que acabou por gerar problemas do tipo
balance sheet mismatch, particularmente entre
bancos. Na verdade, crony capitalism, definido
formalmente como garantias governamentais implcitas para devedores corporativos e bancos fracamente regulados tem sido a inspirao por trs
da abordagem de terceira gerao de crise cambial.
J neste modelo de crise cambial, muito provavelmente os agentes econmicos erram, mesmo sobre
bons fundamentos de poltica econmica.
A literatura econmica conseguiu avanar
ainda mais do que tais tipologias das crises verificadas, seja na Amrica Latina, talvez por que as
autoridades monetrias erram, seja na Europa, por
erros dos mercados sob boas polticas econmicas,
ou ainda por que os agentes econmicos agem erroneamente, em ambiente de seleo adversa e
moral hazard. Mais recentemente, estudiosos das
crises financeiras mostraram: 1) que eles podem
ser mais severas em seus efeitos sobre o lado real
da economia do que crises bancrias ou apenas
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cambiais; 2) que perodos de credit boom aumentam em 5075% a probabilidade de crises bancrias, mesmo que somente 20% dos episdios de
boom acabaram em crises; e 3) que as crises financeiras so basicamente interrupes abruptas nas
altas de preos de ativos, seguidas por momentos
de pnicos (comportamento irracional), geralmente com queda generalizada dos preos das aes
em efeito domin, e alteraes substanciais nas
taxas de cmbio. Minsky moment tende a acontecer quando preos dos ativos colapsam, o efeito
negativo da riqueza sobre a demanda so amplificados pelo acelerador financeiro gerando um
severo declnio do produto.
Contudo, mesmo com muitos estudos sobre
crises financeiras, o que a literatura econmica no
consegue explicar, e o que realmente todos gostariam de saber, so os seguintes, entre outros. Primeiro, qual o timing da crise financeira, ou seja,
quando ela acontece e mesmo quanto tempo dura?
O modelo de primeira gerao de crise cambial
tem sua resposta no limite mnimo de reservas
cambiais e da taxa de cmbio sombra, mas isso
pouco para crises que geralmente acontecem para
alm de problemas de balano de pagamentos. Por
que essa crise foi to surpreendente que quase ningum, com raras excees, foi capaz de antecipla,
ou mesmo, quando de seu estouro, particularmente em agosto de 2007, com a crise do banco francs BNP Paribas, poucos conseguiram dizer algo
sobre quo prolongada e severa ela seria?
Segundo, como as polticas econmicas
atuam nas causas das crises, mesmo sendo supostamente tidas como boas polticas monetrias e
fiscais, e como devem atuar para mitigar os efeitos
das crises? Krugman mostra que esse debate j
ocorre desde a Grande Depresso dos anos 1930,
tida por muitos como uma tragdia gratuita e
desnecessria devido aos erros de poltica fiscal
de Herbert Hoover, preocupado com equilbrio
fiscal, e de poltica monetria, pois caso o Federal
Reserve no tentasse defender o padroouro e
aumentasse a liquidez bancria, e a crise de 1929
no teria passado de uma simples recesso. Nos
dias atuais, sob a Era Greenspan (19872006), a
prosperidade econmica e o boom no mercado
financeiro eram credenciados ao orculo do mundo, o Sr. Fed. Krugman discorda do peso dado ao
papel de Allan Greenspan, e mostra que h avanos tecnolgicos e aumentos significativos de produtividade na economia norteamericana e mundial e sobre isso o chairman do Fed no tem
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nada a ver (p. 147). Tudo indica que o Federal

Reserve tem a ver com a crise de 2008, muito mais
do que com o boom de 20022007; provavelmente, seu olhar sobre a inflao o fez perder de vista
a bolha imobiliria. Se h erros na poltica monetria e fiscal que causaram a crise de 2008, eles se
devem muito mais a omisses e dificuldades de
associar liquidity glut com monetary strategies,
uma tpica sabedoria convencional. Se o Fed no
tivesse ignorado a sobrevalorizao dos imveis
nos Estados Unidos, ao no aumentar a taxa de
juros e afrouxar a fiscalizao das instituies fornecedoras de crdito, talvez a crise de 2008 no
tivesse a severidade que se observa.
Terceiro, at a crise de 2008, os bancos centrais mundo afora triunfaram sobre regras simples
de poltica econmica; mas, qual deve ser o novo
arranjo de poltica econmica para depois da crise
de 2008? De um lado, parece perigoso questionar
se poltica monetria no eficaz sob crise financeira, dado que quedas nas taxas bsicas de juros
no implicam em queda no custo do crdito. Afinal, o que aconteceria se o BC no reduzisse a
taxa de juros? Contudo, o prprio FOCM, em sua
na Ata da reunio de outubro de 2008, manifesta
preocupao com a efetividade de cortes na taxa
de juros, a Federal Funds Rate, e que outras polticas precisam ser adotadas para recuperar o crescimento econmico. Ademais, Krugman mostra
que, sob depresso econmica, instrumentos usuais
de poltica monetria perdem importncia.
Quarto, os preos de ativos realmente importam para a execuo de poltica econmica? Tudo
indicava que os bancos centrais no deveriam responder aos preos de ativos, exceto se tais preos
afetarem as expectativas de inflao. Afinal, como
regra de poltica, os preos de ativos tm uma importncia desprezvel para respostas da taxa de
juros (entre 0 e 0,2), contra 1 a 3 para inflao
esperada e de 0 a 2 para hiato do produto. Alm
do mais, muito difcil identificar bolhas especulativas. Talvez o problema no est em controlar
preos de ativos, mas em avaliar liquidez para alm
daquela gerada pelos bancos. Na verdade, booms
de preos de ativos so atribudos a excesso de liquidez no sistema financeiro. Mas, como efetivamente interpretar o excesso de liquidez para efeitos
de poltica monetria? O que se sabe que durante booms, os bancos aumentam suas obrigaes
mais do que aumentam seus ativos, resultando em
mais alavancagem, enquanto que durante recesses,
os bancos reduzem suas obrigaes mais do que
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seus ativos, resultando em menores alavancagens.

Ou ainda, as obrigaes (liabilities) so mais volteis do que ativos (assets).
Por fim, o quanto o sistema financeiro deve
ser regulado? A lio tirada da desregulamentao
dos mercados financeiros tem sido bem mais severa
do que qualquer ctico possa prever. Desde lei promulgada em 1977, como a Community Reinvestment Act, que pode ter forado os bancos a conceder emprstimos hipotecrios a membros de
minorias que ficaram inadimplentes, at a revogao parcial da GlassSteagall Act, em 1999, que
permite que os bancos comerciais realizem operaes de bancos de investimento, h uma grande
dvida sobre a eficcia dos livres-mercados. Mas,
para Krugman, esses argumentos carecem de mais
explicaes dado que no se v muito sentido em
que uma lei de trs dcadas atrs possa explicar a
crise atual, ou mesmo o fato de que a crise no
envolveu problemas com instituies desregulamentadas, mas instituies que, na verdade, nunca foram regulamentadas. Na essncia, Figuras influentes deveriam ter promulgado uma regra simples:
qualquer coisa que faa o que os bancos fazem,
qualquer coisa que precise ser socorrida nas crises
da mesma maneira como os bancos, deve ser regulada como os bancos (p. 171). Afinal, a crise bancria entre 2007 e 2008 a crise de no bancos.
com esse conjunto de problemas que o livro de Krugman nos revela uma face ainda mais
aberta e aparente das economias de mercado. A
crise de 2008 no pertence a apenas um nico modelo de crise, no apenas simples crise bancria
ou cambial, nem mesmo uma crise de falta de liquidez, ou crise de inadimplncia. A crise de 2008
resultado de uma combinao de fatores que
provavelmente no se repetir to cedo, e que, por
isso mesmo, nos alerta para a prxima crise financeira. A crise de 2008 resultado de erros de poltica econmica em economias tidas como praticantes de boas polticas monetrias, erros dos

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mercados financeiras dificilmente eficientes, erros

dos agentes econmicos que viveram sobre manias
de ttulos lastreados em hipotecas, ou seja, ttulos
garantidos por dvidas, ingenuamente confiantes
em tcnicas e mtodos economtricos afinados
para medir volatilidades e exposies a riscos.
Desde a crise de 1929 nos Estados Unidos,
mas que se alastrou para o mundo, ou o perodo
da dcada de 1980 e 1990, marcado por crises
severas tanto cambiais quanto financeiras nos pases em desenvolvimento, parecia que os norteamericanos no acreditavam que seria possvel uma
nova instabilidade econmica profunda e prolongada. Afinal, Quinze anos atrs, quase ningum
imaginava que pases modernos seriam forados a
suportar recesses lancinantes, com medo de especuladores cambiais, e que as economias mais
avanadas seriam capazes de gerar gastos suficientes para manter os nveis de ocupao dos trabalhadores e instalaes. A economia mundial se
revelou um lugar muito mais perigoso do que se
supunha no passado(p. 191).
O livro de Krugman nos faz pensar que se as
economias centrais derreteram juntamente com
seus sistemas financeiros de modo surpreendentemente rpido, a teoria econmica, seja ela microeconmica, ou macroeconmica, seja ela vinculada aos modelos de finanas, deve ter fracassado
sobre vrios aspectos. O que vir ou o que ser
deixado para trs somente com o tempo saberemos. Mas, j sabemos que a economia mundial, e
tambm a teoria econmica, no ser mais a mesma aps a crise de 2008.
Mrcio Holland
Escola de Economia de So Paulo,
Fundao Getulio Vargas
Igor Arantes Brito
Escola de PsGraduao em EconomiaFundao Getulio Vargas

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