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Universidad de Chile
Facultad de Ciencias Fsicas y Matemticas
Junio - 2004
Universidad de Chile
Facultad de Ciencias Fsicas y Matemticas
Pg. 1
FONDEF DO2I 1087 - DESARROLLO DE HERRAMIENTAS PARA LA ARTICULACIN DE UN MERCADO DE CAPITALES PARA LA MEDIANA MINERA EN CHILE
H12: Caracterizacin de Riesgos Asociados a la Actividad Minera
ndice General
Antecedentes ............................................................................................................................ 3
Objetivo del Informe .................................................................................................................. 3
Alcance del Informe .................................................................................................................. 3
Introduccin RIESGO, INGENIERA Y FINANZAS ............................................................... 4
Anlisis de Confiabilidad........................................................................................................... 4
Error e Incertidumbre del Modelo ............................................................................................. 4
Anlisis de Riesgos................................................................................................................... 5
Criterios de Decisin ............................................................................................................... 10
Herramientas de Gestin del Riesgo ...................................................................................... 12
Anlisis de Decisin ................................................................................................................ 14
Negocio de Exploracin y Riesgo ........................................................................................... 17
Anlisis de Riesgo en el Negocio de Desarrollo Minero y Explotacin .................................. 20
Modelos de Riesgo y Retorno................................................................................................. 36
Consideraciones Finales......................................................................................................... 44
Referencias ............................................................................................................................. 45
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Antecedentes
El proyecto Atacama Resource Capital considera la inexistencia de un mercado de capitales
para la minera en Chile, como una imperfeccin econmica que impide el aprovechamiento
ptimo de los recursos mineros del pas.
Los estudios preliminares realizados para la formulacin del proyecto, permitieron establecer la
existencia de una brecha perceptual, de conocimiento especializado y de herramientas
necesarias, para profundizar la capacidad de financiamiento local del sector.
La percepcin de un gran riesgo privado asociado el negocio minero es, de acuerdo a lo
establecido en nuestro estudio preliminar, una de las causas que se contrapone a una fluida
atraccin de recursos financieros locales hacia la minera.
Estas y otras apreciaciones entre los actores del mercado local nos llevaron a levantar el
conjunto de hiptesis de investigacin a ser verificadas en el proyecto.
Una de las hiptesis del proyecto es la existencia de importantes asimetras de informacin
que incidiran en la inexistencia de un mercado de capitales especializado para la minera.
Esto se manifiesta en la inexistencia de informacin adecuada, desconocimiento de su
existencia o en incapacidad para interpretar la informacin existente.
De lo anterior se deriva la necesidad de generar un modelo de negocios que considere la figura
del Sponsor especializado en minera, que contribuya a mejorar las interfases entre el sector
financiero y minero y a desarrollar y complementar las herramientas usadas actualmente en
Chile en el mercado bancario y en el mercado de capitales; permitiendo una mejor apreciacin
de la rentabilidad y el riesgo asociado a los activos mineros
Junto con lo anterior nuestro proyecto ha detectado la necesidad de introducir cambios
institucionales orientados tanto a promover un mayor desarrollo de la industria de capital de
riesgo, como a dar movilidad a las iniciativas de desarrollo de negocios mineros. Dichos
aspectos han sido considerados en otros productos de este proyecto.
Objetivo del Informe
Este informe corresponde a la actividad 1.1.5 del proyecto, Anlisis de la Tipologa de Riesgos
en Proyectos Mineros, que concluye con el hito denominado Caracterizacin de los Riesgos
Asociados a los Activos Mineros.
Este informe se asocia al objetivo numero 2 del proyecto; es decir, caracterizar y modelar los
riesgos asociados a los activos mineros (proyectos y activos operacionales) de modo de
desarrollar metodologas de anlisis de riesgos y retornos esperados, que permitan reducir la
asimetra de informacin.
Alcance del Informe
Este informe no considera los aspectos institucionales, los cuales son tratados en otro
documento.
En funcin de los objetivos del proyecto es relevante considerar nicamente el riesgo asociado
a los proyectos mineros, por lo que no se har consideraciones especficas referentes a activos
operacionales.
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Modelo
Estocstico
Tcnicas de
Descomposicin
rboles de eventos y de fallas
Iniciador
Respuesta
Consecuencias
Probabilidades
Componentes
del Evento
Frecuencia Normalizada
Teorema de Bayes
Anlisis de Confiabilidad
Regresin Binaria o
Logstica
Probabilidad Subjetiva
Estimacin de Riesgo
(pf ) * (Cf )
Tcnicas de Solucin
Simple Aritmtica
Anlisis de Monte Carlo
Estimacin de Puntos
Otras Tcnicas
El anlisis de riesgo considera cmo ocurren los efectos adversos. Cualquier proceso de esta
naturaleza, puede ser dividido en tres partes: (1) un iniciador que desencadena el proceso, (2)
la respuesta del sistema a este iniciador y (3) las consecuencias de que una respuesta no
adecuada conduzcan a una falla. Diversos mtodos y tcnicas probabilsticas pueden ser
utilizadas en cada una de estas partes.
El iniciador es una condicin u ocurrencia hipottica que desencadena un proceso de falla
potencial. El iniciador no se limita a cantidades medibles sino puede incluir tambin estados
desconocidos de la naturaleza, que puedan dar inicio a alguna secuencia de eventos
indeseables. Estos iniciadores pueden ser representados usando modelos estocsticos an
cuando pueden tener tambin orgenes no estocsticos, relacionados con las causalidades del
proceso, cuyo grado de validez se exprese subjetivamente, los distintos modos de falla
identificados con el inicio de cada proceso de falla, pueden afectar al sistema de diferentes
formas, las cuales tambin son inciertas, la ocurrencia de un iniciador conducir a una falla del
sistema solamente si este es incapaz de soportar sus efectos dentro de su rango de
estabilidad. Esto es la respuesta del sistema al iniciador. Las incertidumbres asociadas
pueden ser evaluadas usando diferentes mtodos, tan como se muestra en la figura 1. El
tercer elemento del anlisis de riesgo tiene que ver con las consecuencias de una falla en el
sistema. La falla en un sistema de ingeniera es algo observable fsicamente. La ingeniera
dedica ms tiempo a evitar la falla de los sistemas que a determinar las consecuencias de esta,
por lo que los modelos predictivos de una falla son poco comunes y descansan generalmente
en historias de casos y juicios subjetivos para interpretar las consecuencias.
A parte de esto las consecuencias involucran generalmente el potencial de intervencin que
puede prevenirlas, dado que el progreso de una falla, la gente normalmente tiene la posibilidad
de intervenir; ello incorpora un elemento de juicio humano y un grado de incertidumbre
importante.
La figura 1, muestra que los tres elementos principales del anlisis de riesgo (iniciador,
respuesta y consecuencias) estn vinculados por las tcnicas de descomposicin. Estas
corresponden simplemente a la desagregacin de cada secuencia de falla en sus eventos
constitutivos, todos los cuales deben ocurrir para que las consecuencias de la falla puedan
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Descripcin
Intervalo de
Frecuencia
(mult. eventos)
Probabilidad
(evento nico)
Probabilidad
Probable
Incidentes aislados
Muy Improbable
Casi imposible
Improbable
Posible a veces
Muy Probable
Incidentes repetitivos
Dentro de 20
aos
Dentro de 5 aos
Dentro de 1 aos
Dentro de 6 meses
< 1/2000
1/100 a 1/10
> 1/10
Referencia: Summers, John, Analysis and Management of Mining Risk, MassMin 2000, Pg. 7273.
Muy baja
Baja
Moderada
Alta
Degradacin
catastrfica
Degradacin local
Degradacin widespread
Degradacin severa
Sin daos
Daos menores
Daos severos
Fatales
0 a 500
500 a 6.000
> 6.000
< $A 0,5 M
$A 0,5 M to
$A 2,5 M
$A 2,5 M to
$A 10 M
> $A 10 M
< 30.000
30.000 to 200.000
200.000 to 500.000
> 500.000
< 200.000
200.000 to 1 M
1 M to 2 M
>2M
Referencia: Summers, John, Analysis and Management of Mining Risk, MassMin 2000, Pg. 7273.
Muy Improbable
Improbable
Probable
Muy Probable
Muy baja
Nivel 1
Nivel 2
Nivel 3
Nivel 4
Consecuencias ms serias
Baja
Moderada
Nivel 2
Nivel 3
Nivel 3
Nivel 4
Nivel 4
Nivel 5
Nivel 5
Nivel 6
Alta
Nivel 4
Nivel 5
Nivel 6
Nivel 7
Referencia: Summers, John, Analysis and Management of Mining Risk, MassMin 2000, Pg. 7273.
Tcnicas de Solucin
La Tcnica de Solucin ms ampliamente usada corresponde a la Simulacin de
Monte Carlo, a la cual se hace referencia a continuacin.
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Figura 2b. Probabilidad de que el costo total sea mayor que $40.
Referencia: Summers, John, Analysis and Management of Mining Risk, MassMin 2000, Pg. 74.
Criterios de Decisin
La probabilidad de falla refleja los diversos procesos de falla y la diversidad de incertidumbre
que los afecta. Este valor es un descriptor aproximado de la verosimilitud de que ocurra una
falla; el que al multiplicarlo por las consecuencias de dicha falla, se transforma en una medida
cuantitativa del riesgo. Una vez cuantificado el riesgo, es decir, representado ste por un
nmero, debemos saber qu hacer con l. En algn momento los ingenieros decidieron cules
deberan ser los factores de seguridad mnimos a ser usados en determinados sistemas de
ingeniera y mtodos de anlisis. Con el tiempo, estos valores mnimos quedaron incorporados
en diferentes cdigos y estndares de prcticas de la ingeniera, incorporando tanto la
incertidumbre como las consecuencias de una falla.
Al cuantificar el riesgo probabilsticamente, se requiere establecer algn valor de riesgo lmite o
alguna probabilidad mxima de falla.
En los anlisis de ingeniera las probabilidades, sus consecuencias y otros factores como
factibilidad y costos de mitigacin del riesgo son a menudo establecidas a travs del juicio,
quedando de esta forma una puerta abierta para la inconsistencia entre las decisiones y los
tomadores de decisiones. Por ello, algunos ingenieros han intentado establecer una regla de
decisin uniforme. Ella consistira en algn valor mximo para la probabilidad de falla con
consecuencias implcitas o inferidas o bien se puede adoptar el criterio del riesgo. A lo largo
del tiempo diversos criterios han sido propuestos para distinguir lo que sera un nivel de
seguridad adecuado. Estos criterios discriminantes han sido llamados magnitud de riesgo
aceptada, aceptable o tolerable
La determinacin de este valor lmite para el riesgo han sido motivo de mucha discusin, pero
cuando se trata de la seguridad del pblico la determinacin de este lmite debiera ser
establecida por la propia sociedad. Sin embargo, la sociedad siempre se ha resistido a
cualquier intento de obligarla, lo que ha originado diversos intentos de establecer esta frontera
del riesgo de modo indirecto, a travs de la observacin de las magnitudes de riesgo que esa
sociedad acepta manifiestamente. Estas son las preferencias reveladas. Algunos han
propuesto una frontera que considere un riesgo mximo constante, es decir, una recta que
represente el producto de la probabilidad de falla y sus consecuencias.
Otros, replican que las actitudes de la sociedad hacia el riesgo dependen no solo de su
magnitud, sino tambin del nivel relativo que alcanzan las consecuencias de la falla el
ejemplo ms comn es el del accidente de aviacin que cobra 300 vctimas y conquista los
titulares de lo diarios, mientras que otras 300 vctimas ocurridas en accidentes automovilsticos
separados, alcanzan poca mencin.
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inseguridad
seguridad
Para que un valor de riesgo caiga inequvocamente a uno u otro lado de la lnea de frontera, tal
como lo requiere una determinacin de niveles de seguridad sin ambigedades, se debe
determinar de modo preciso e invariante tanto la probabilidad de falla como sus consecuencias.
En la medida en que los valores de probabilidad generados por el anlisis de riesgo incorporan
casi inevitablemente un componente derivado de la subjetividad, inherentemente variable,
representan solamente una barra de error vertical. Si adems las estimaciones de las
consecuencias estn tambin sujetas a variabilidad, el resultado del anlisis de riesgo no es un
punto singular sino un lugar geomtrico. De modo entonces que la posicin de una estimacin
de riesgo en relacin a una frontera de riesgo, no puede ser definida, en general, de modo
nico. Este requerimiento de precisin y la incapacidad del anlisis de riesgo para generarla,
representan una incompatibilidad fundamental entre la tcnica de anlisis y los criterios
formales, en la medida en que estos ltimos son determinsticos al orientarse a recomendar
decisiones que sean siempre consistentes.
Un enfoque ms especfico para reconciliar las capacidades de la tcnica de anlisis de riesgo
y los requerimientos de los criterios de decisin, considera el valor esperado de las
consecuencias en relacin a su valor absoluto, de modo de expresar mejor el factor de
aversin social al riesgo. No existe una lnea nica ni rgida que separe los sistemas seguros
de los inseguros, sino ms bien una escala relativa, como se observa en la figura 4.
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Log consecuencias
esperadas, (Pf)(Cf)
log consecuencias, Cf
Figura 4: Criterios de decisin basados en el riesgo
Referencia: Vick, Steven G., Degrees of Belief: Subjective Probability and Engineering Judgment, ASCE Press,
2002, Pg. 137.
El uso del anlisis de riesgo requiere hacer juicios acerca del significado de sus resultados en
el contexto general, desincentivando su uso como una fuente nica de verdades objetivas o
como fuente nica para la toma de decisiones sin consideracin a otros factores,
particularmente las diversas alternativas de reducir el riesgo. Las decisiones acerca del riesgo
deben considerar mltiples dimensiones, es decir no solamente su magnitud sino tambin el
qu se puede hacer acerca de l, cun factible es hacerlo y qu significa. La toma de
decisiones acerca del riesgo requiere incluir simultneamente el anlisis de alternativas para
reducirlo.
Herramientas de Gestin del Riesgo
Es posible precisar que la reduccin del riesgo no es la nica alternativa para la gestin.
Existen otras tcnicas, las que se indican a continuacin.
Eliminacin: Postula que la causa del riesgo puede ser eliminada. Esto se puede lograr
por dos caminos: por prohibicin o por cambios de diseo escogiendo eliminar cierto mtodo o
prctica de trabajo. Una de las desventajas est dada por la sustitucin que pueda ocurrir y el
riesgo asociado al nuevo material o mtodo.
Trasferencia: En minera son comunes los arreglos con contratistas y la adquisicin de
seguros. El problema que presentan es que debido a la dificultad de predecir los efectos de un
incidente, se producen disputas por la interpretacin de clusulas.
Compartir: En minera se comparte el riesgo de las siguientes maneras:
o
Acuerdos del tipo joint venture cubriendo el funcionamiento de una
operacin.
o
Con contratistas, de manera explcita, en la ejecucin de ciertos
trabajos.
o
Con las autoridades, de manera indirecta, mediante el establecimiento
de frmulas para el pago de royalties basadas en ingresos o beneficios.
Reducir: Corresponde a la manera ms usual de gestin del riesgo. El proceso implica
seleccionar medidas de reduccin de riesgo efectivas tanto desde el punto de vista de su costo,
y capaces de acotar el riesgo al rango aceptable.
Conservacin: Luego de un proceso de anlisis y reduccin de riesgo, se conserva
cierto riesgo que se considera manejable con los recursos existentes. Esto constituye un riesgo
conocido. Pero el mayor peligro para la reputacin de la compaa o para su seguridad
financiera lo constituyen los riesgos desconocidos. Tambin puede ocurrir que algn riesgo
conocido haya sido subestimado y errneamente aceptado y conservado.
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Royal Society (1992) ha descrito a la gestin de riesgo ms bien segn lo que hace, que
segn lo que es; usando los tres elementos bsicos del control de organizacin: i) definicin
de metas, ii) recolectando e interpretacin de informacin, y iii) acciones. Esta filosofa se ha
ampliado para formar la base de la operacin de ISO14001 (1996) donde el ciclo se resume
segn las cinco acciones bsicas demostradas en la figura 5; poltica, planeamiento, accin,
comprobacin, y revisin. Este acercamiento cclico a la gerencia de riesgo incorpora la mejora
continua y depende de la puesta al da de los anlisis del riesgo.
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4.
Anlisis de Decisin
Esta tcnica combina el anlisis de riesgo con la evaluacin de las alternativas de reduccin.
Internaliza la regla de decisin y compara las alternativas de reduccin de riesgo a travs de
una extensin de la tcnica de anlisis de riesgo descrita anteriormente. En lugar de utilizar
estndares absolutos de riesgo, el anlisis de decisin compara la efectividad de distintas
medidas de reduccin del riesgo, permitiendo seleccionar aquella que logra la mayor reduccin,
al menor costo.
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Por lo expuesto anteriormente, el anlisis de decisin es usado para las decisiones de negocio
en que tanto las consecuencias como el costo de implementar las alternativas tienen un
referente de valor econmico.
La figura 6 muestra los componentes de este anlisis.
Definicin de
Alternativas
Anlisis de Riesgo
(Figura )
Comparacin de Alternativas
Ct=C0+(Pf)(C f)
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Alternativa
Inhibido
r
Respuesta
R3
R1
A1
R2
R4
R
R1
Probabilidad
Final Pf
Costo
falla
P1
C1
P2
C2
P3
C3
P2
C4
R4
Costo del
riesgo
A1:
(P1)(C1) + (P2)(C2)
A2:
(P3)(C3) + (P4)(C4)
A2
Nodo de
decisin
Nodo evento
Falla nodo final
No falla nodo final
( falla secuencia terminada por evento no ocurrencia).
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conductividad puede indicar la presencia de minerales metlicos. De este modo se tiene que
mientras mayor sea el yacimiento, ms fcil ser encontrarlo.
La exploracin corresponde a un proceso que presenta ms fracasos que xitos. Una campaa
de exploracin regional, vale decir de unos 300 por 50 kilmetros cuadrados, probablemente
generar una gran cantidad de sectores potencialmente interesantes. Sin embargo, slo una
mnima fraccin (o ninguno) se convertir en un yacimiento explotable. En la siguiente figura se
muestra la relacin entre el nmero de prospectos generados por campaas basadas
principalmente en mtodos empricos (curva A), o tericos (curva C) y por una campaa hbrida
(curva B).
Un modelo probabilstico puede ser caracterizado por6: (i) las variables inciertas que
determinan si la inversin llegar a tener un VPN positivo, (ii) la complejidad de los factores que
determinan las probabilidades asociadas y los valores esperados para el hallazgo, y, (iii) el
hecho que aunque el modelo es presentado en trminos de riesgo asociado, es decir,
considerando ciertas funciones de probabilidad conocidas, existe mucha incertidumbre. El
atractivo de una exploracin ser proporcional a la siguiente expresin:
MVE = PO x VP x (PD / CE) x PM
donde, ME: Modelo de Valorizacin de la Exploracin.
PO: Corresponde a la Probabilidad de Ocurrencia de una concentracin anmala en el rea.
VP: Es el Valor Presente de los depsitos que se espera descubrir.
PD / CE: Equivale a la razn entre la Probabilidad de Deteccin de un depsito y los Costos de
Exploracin asociados.
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complementarla
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La percepcin del riesgo es un tema difcil de abordar debido a que las personas poseen
diferentes criterios para determinar la aceptabilidad del riesgo. La mayora siente preocupacin
cuando se trata de aceptar riesgos que estn fuera de su control y exigen que aquellos riesgos
sean muy bajos comparados con los que han elegido aceptar.
En lo concerniente a seguridad y riesgo operacional, la inaceptabilidad es ciertamente el
principio a seguir, pero qu ocurre si esto involucra un rediseo importante de la operacin?
Bajo estas circunstancias, criterios como ALARP (as low as reasonably practicable), mostrado
en la figura 9, pueden ser usados para justificar la existencia de niveles de riesgo.
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Proyecto Minero
Ingeniera
Construccin
Puesta en Marcha y
Operacin
Planificacin de la produccin,
Recuperacin metalrgica, ley de
cabeza,
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Cierre
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Factor Beta
Nominal
Real, %
0,27
3,88
Minera de metales
base
1,13
8,02
Mercado
1,00
7,41
Fuente: L. D. Smith, Discount rates and risk assessment in mineral project evaluations, The
Institution of Mining and Metallurgy 1994.
Prcticas de la industria
Es comn observar14 que en evaluaciones de flujos de caja para estudios de
factibilidad, de proyectos en pases con bajo nivel de riesgo, las compaas
mineras utilizan una tasa de descuento de 10 % (real) para evaluaciones en
dlares de los EEUU, con un 100 % de financiamiento propio y despus de
impuestos.
A continuacin, algunas consideraciones respecto del postulado anterior. ste
se fundamenta en que una tasa de retorno de 10 % (sin inflacin y despus de
impuestos) luce razonable comparada con bonos del gobierno (3-5 % para
iguales condiciones).
Tratamiento de la inflacin
En el caso de incluir la inflacin, la relacin entre la tasa de descuento d (real),
una tasa i de inflacin y la tasa de descuento r (nominal), queda descrita por la
siguiente ecuacin:
(1 + r) = (1 + d) (1 + i)
(3)
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Metalurgia
Locacin e Infraestructura
Costos de Capital
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Costos de Operacin
Ingresos
Regalas y Honorarios
Impuestos
Fuente: L. D. Smith, Discount rates and risk assessment in mineral project evaluations, The Institution of
Mining and Metallurgy 1994.
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Fuente: L. D. Smith, Discount rates and risk assessment in mineral project evaluations, The Institution of
Mining and Metallurgy 1994.
Es posible obtener medidas de riesgo pas de distintas fuentes, las que pueden
ser divididas en tres grupos: servicios de clasificacin de riesgo, clasificacin
por crditos bancarios y tasa bancaria de descuento de documentos de deuda
soberana (forfaiting rates).
Esta ltima tasa es la ms til para estimar una tasa de descuento que
considere la existencia del riesgo pas. Es directamente aplicable en la
valoracin de un proyecto, ya que corresponden a una expresin de una tasa
de descuento por riesgo.
Riesgo del tipo de cambio
Es habitual en la industria minera que el pas de produccin sea diferente al de
venta del producto final. Especficamente se tiene que la moneda en la cual se
realizan las transacciones relacionadas con los costos operacionales no sea la
misma que la de venta del producto final. Por lo tanto, se debe considerar en la
economa del proyecto, el potencial impacto de fluctuaciones o tendencias en el
tipo de cambio.
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Evaluacin de la incerteza
La incerteza se relaciona con el grado de precisin de la variable en cuestin.
Por ejemplo, al nivel de estudio de factibilidad, el costo de capital y de operacin
son considerados ciertos dentro de un rango de 10 % y la recuperacin
metalrgica, la cual es conocida probablemente con una mayor precisin, puede
considerarse determinada en un rango de 5 %.
La incerteza (precisin) es multiplicada por la sensibilidad para obtener un valor
asociado al riesgo, el cual es usado para prorratear los resultados de cada
componente, en la componente riesgo de la tasa de descuento.
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Incerteza
(presicin)
%
Sensibilidad
(pendiente)
Producto
Riesgo
relativo
Factor de
riesgo
%
10,0
0,225
2,250
0,104
0,8
10,0
0,323
3,233
0,150
1,1
10,0
0,160
1,602
0,074
0,6
10,0
8,0
5,0
2,5
0,568
0,568
0,568
0,568
5,683
4,547
2,842
1,421
0,263
0,211
0,132
0,066
2,0
1,5
1,0
0,5
21,578
1,000
7,5
2,5
Tasa de descuento
total
(sin inflacin)
10,0
Figura 14. Componentes del riesgo para una tasa real de descuento para la etapa de factibilidad. Los factores
de ingreso incluyen el precio del metal, ley, recuperacin y capacidad.
Fuente: L. D. Smith, Discount rates and risk assessment in mineral project evaluations, The Institution of
Mining and Metallurgy 1994.
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Para el clculo se utilizaron factores de incerteza de 1,67 para la prefactibilidad y 2,34 para la exploracin avanzada (el doble, intentando reflejar los
diferentes grados de precisin), los que se aplicaron a la componente de riesgo
de la tasa de descuento y luego se le agreg el valor de la tasa libre de riesgo
de largo plazo. El valor de estos factores surge de una prctica que ha sido
bastante habitual en la industria y que merece su revisin. El valor de 1,67 para
la pre-factibilidad fue seleccionado para obtener un valor de 15 % para la tasa
de descuento, equivalente a la tasa habitualmente usada para trabajos de prefactibilidad.
En este ejemplo se asume que todos los componentes del riesgo poseen la
misma incerteza (1,67 y 2,34%), pero pueden ser tratados individualmente
dependiendo del grado de incerteza de cada uno.
Fase de operacin
A medida que el proyecto avanza en sus fases de desarrollo, la incerteza
asociada a los componentes del riesgo decrece. Por ejemplo terminada la
construccin, el riesgo del costo de capital tiende a cero ya que se ha incurrido
en los costos y por lo tanto son estos conocidos. La incerteza relativa a los
costos de operacin, en general, decrecern considerablemente despus del
primer ao de operacin. Respecto a la vida de la mina, las leyes y
recuperaciones, habr una disminucin, pero algn grado de incertidumbre
persistir hasta el final de la operacin. Lo anterior se debe principalmente al
carcter incierto inherente a la geologa.
En la figura 15 se muestran la reduccin de los componentes de riesgo,
reflejada en la tasa de descuento. Se debe sealar que no se consideran las
responsabilidades ambientales, las cuales pueden permanecer luego del cierre
de la mina.
Las prcticas15 habituales de la industria corroboran el anlisis efectuado. En
general, dichas prcticas coinciden en la aplicacin de tasas de descuento en
un rango entre 5 y 8 %, para la valoracin de negocios en fase de operacin
(considerando una tasa libre de riesgo, de largo plazo y sin inflacin igual a 2,5).
Figura 15. Componentes de la tasa real de descuento en diferentes fases y etapas del negocio de exploracin
y de explotacin y desarrollo minero.
Fuente: L. D. Smith, Discount rates and risk assessment in mineral project evaluations, The Institution of
Mining and Metallurgy 1994.
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Como hemos visto, una representacin simple de la tasa de descuento apropiada sera:
Tasa de descuento = Tasa libre de riesgo + Premio por Riesgo
Por lo tanto, las dos preguntas bsicas a responder en todo modelo financiero de riesgo y
retorno son:
Gran parte de lo que se sabe de riesgo en finanzas proviene del trabajo seminal de Harry
Markowitz y otros que estudiaron la teora de portafolio en los 50s y 60s. En el proceso de
considerar como la diversificacin afecta el riesgo de un portafolio de inversiones, ellos
consideran las relaciones entre los retornos esperados en inversiones y su riesgo.
Manteniendo esta tradicin hemos visto que an se conserva la prctica de ajustar los retornos
esperados por los inversionistas en una accin (i.e., el costo del capital propio) por el riesgo del
stock y los rendimientos exigidos por los financista de deuda (i.e., costo de deuda) por el riesgo
de bancarrota de la firma. En otras palabras el ajuste por riesgo en la valuacin se efecta
completamente con la tasa de descuento.
Si bien existe un conjunto de medidas alternativas del riesgo, la bsqueda de una estimacin
cuantitativa, conduce rpidamente a medidas de tipo estadstico, en particular la desviacin
estndar o la varianza de los rendimientos reales en torno a un rendimiento esperado, ha
llegado a ser la medida ms ampliamente aceptada de riesgo. Dentro de este contexto, donde
los retornos esperados miden la recompensa y la desviacin estndar mide el riesgo, aquellas
inversiones que generan mayores retornos esperados con menores desviaciones estndar en
estos retornos, son mejores inversiones.
Cules son las limitaciones de usar la varianza como nica medida del riesgo? La primera, es
que se calcula utilizando las variaciones a partir de la media y de esta forma es una funcin de
las variaciones tanto hacia arriba como hacia abajo.
Una accin que ha subido
significativamente en el pasado reciente puede parecer tan riesgosa, basndonos en el criterio
de la varianza, como la accin que ha disminuido en su valor significativamente. La segunda
es que al considerar la deseabilidad de una accin, los inversionistas deberan considerar ms
que solamente el rendimiento esperado y la varianza. En particular, ellos debieran valorar la
posibilidad de grandes rendimientos (sesgo) y no desear grandes saltos de precios (curtosis).
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Cuando un inversionista realiza una inversin o toma una posicin de capital en una firma, se
expone a muchos riesgos. Algn riesgo puede afectar slo a pocas firmas y esto es lo que se
conocer riesgo especfico de la firma. Dentro de esta categora podemos considerar un amplio
rango de riesgos, por ejemplo, el que enfrenta una firma al hacer una estimacin errnea de la
demanda que un producto enfrentar de sus clientes; llamamos a esto riesgo del proyecto. El
riesgo tambin puede surgir de la competencia, la cual podra ser ms dura que lo que se
anticip; esto es lo que se conoce como riesgo competitivo. Podemos extender las medidas de
riesgo a fin de incluir aquellos que afectan a todo un sector, restringindose slo a l, esto lo
llamamos riesgo sectorial.
Lo que hay en comn en los tres tipos de riesgo descritos, es que ellos afectan a un grupo
pequeo de firmas. Hay otro riesgo que afecta a muchas, sino a todas las inversiones; por
ejemplo, la variacin en la tasa de inters. Este tipo de riesgo es llamado riesgo de mercado.
Finalmente hay riesgos que caen en un rea gris, dependiendo de cuantos activos afectan, por
ejemplo, el riesgo de tipo de cambio que posee un impacto de tipo significativo en aquellas
firmas que tiene operaciones internacionales.
Un inversionista puede invertir todo si portafolio en una accin, al hacerlo as queda expuesto,
tanto al riesgo especfico de la firma como al riesgo de mercado. Al diversificar la inversin,
incluyendo otros activos o acciones, el inversionista reduce su exposicin al riesgo especfico
de la firma. Hay dos razones de porqu la diversificacin reduce y, en el lmite, elimina la
exposicin al riesgo especfico de la firma. La primera, es que cada inversin en un portafolio
diversificado, representa un porcentaje menor de ese portafolio de lo que sera en el caso
opuesto. La segunda razn es que los efectos de las actuaciones especficas de la firma en los
precios de los activos individuales de un portafolio, pueden ser positivos o negativos para cada
activo en cualquier perodo. De modo que en un portafolio suficientemente grande, este riesgo
se aproximar a cero y no afectar el valor completo del portafolio.
Contrastando con lo anterior, el efecto de variaciones a escala de mercado producir
probablemente desplazamientos en la misma direccin para la mayora de las inversiones en
un portafolio, an cuando algunos activos resulten ms afectados que otros, por ejemplo, si
todo lo dems permanece igual, un aumento de las tasas de inters. El estar ms diversificado
no elimina este tipo de riesgo.
El argumento de que la diversificacin reduce la exposicin del inversionista al riesgo, es
forzado a ir ms all, pues al estar bien diversificado, significa que el nico riesgo por el cual
debiera preocuparse es aquel riesgo agregado por un portafolio diversificado o riesgo de
mercado
Si bien la mayor parte de modelos de riesgo y retorno usados en el mundo de las finanzas
corporativas, concuerdan en los primeros dos pasos del proceso; i.e. que el riesgo proviene de
la distribucin de rendimientos reales en torno al retorno esperado; y que el riesgo debe ser
medido desde la perspectiva de un inversionista marginal quien est bien diversificado, ellos
discrepan sobre la forma de medir el riesgo no diversificable o riesgo de mercado.
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La competencia puede
ser ms fuerte o ms
dbil que la anticipada
Especfico
de la firma
Mercado
Acciones/riesgo que
afecta slo a una firma
Acciones/riesgo que
afecta a todas las firmas
Afecta a pocas
firmas
Afecta a muchas
firmas
El CAPM
El modelo de riesgo y retorno que ha estado en uso por ms tiempo y que aun es
considerado como el estndar en la mayor parte de los anlisis reales16, es el capital
asset pricing model (CAPM). Usa la varianza como medida del riesgo y especifica que
slo aquella porcin de la varianza que es no diversificable recibir un premio. La
varianza de cualquier inversin mide la disparidad entre el retorno actual y el esperado.
Mide el riesgo no diversificable a travs de un parmetro beta, el cual se estandariza
alrededor de 1 y considera este parmetro en la estimacin del rendimiento esperado:
Rendimiento esperado = Rendimiento libre de riesgo + Beta x Premio de riesgo
El modelo asume que no existen costos de transaccin, que todos los activos se
transan, que las inversiones son infinitamente divisibles (i.e. es posible adquirir
cualquier fraccin de una unidad de activo financiero) y que todos tienen acceso a la
misma informacin. El cumplimiento de estos supuestos permite a los inversionistas
diversificar sus inversiones permanentemente, sin costo adicional. En el lmite, sus
portafolios incluirn no solo cada activo transado en el mercado, sino que tendrn
proporciones idnticas de los activos riesgosos; el portafolio de mercado. El riesgo de
cualquier activo individual ser entonces el riesgo que dicho activo agrega al portafolio
de mercado:
E(Ri) = R0 + [E(Rm) R0] x i
El riesgo sistemtico (o no diversificable) agregado por un activo a un portafolio
equivale al riesgo de falla definido al inicio de este artculo. Este riesgo sistemtico se
mide financieramente a travs de la correlacin existente entre el rendimiento del activo
agregado al portafolio y el rendimiento del activo de mercado. Por ello el riesgo
sistemtico o no diversificable puede expresarse como
i = Cov(Ri, Rm) / Var (Rm)
donde, E(Ri) corresponde a la rentabilidad del activo i; R0, corresponde a la rentabilidad
del activo de riesgo cero; E(Rm), corresponde la rentabilidad esperada del portafolio de
mercado, [E(Rm) R0] corresponde al premio por riesgo y i corresponde al riesgo
sistemtico o no diversificable en ese mercado.
En el CAPM, todo el riesgo del mercado trata de ser capturado por el parmetro Beta,
el cual es medido en forma relativa al portafolio de mercado, que en teora debiera
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firmas que generan flujos de caja altos en relacin a sus obligaciones financieras,
debieran tener menor riesgo de bancarrota que aquellas que generan menores flujos
en relacin a sus obligaciones. Adicionalmente a la magnitud de los flujos de caja, el
riesgo de bancarrota depende tambin de la volatilidad de los flujos. Mientras mayor
estabilidad haya en los flujos de caja menor a de ser el riesgo.
La mayora de los modelos de bancarrota usan razones financieras para medir la
cobertura del flujo de caja (i.e., la magnitud de los flujos de caja en relacin a las
obligaciones), y controlan a la industria para dar cuenta de la variabilidad. Para las
firmas que emiten bonos, la medida de riesgo de bancarrota ms usada es la
clasificacin del bono, estimada por agencias independientes como Moodys y
Standard and Poors. La clasificacin asignada se basa principalmente en informacin
pblica. Aunque la informacin privada transmitida por la firma a la agencia de
clasificacin tambin tiene un papel. La clasificacin otorgada a los bonos de una
compaa, depender en gran parte de las relaciones financieras que miden la
capacidad de la firma para cumplir los pagos de deuda y generar flujos de caja estables
y predecibles.
Riesgos en la evaluacin de proyectos
Diferentes fuentes17 indican que el CAPM es el enfoque ms utilizado para determinar
las tasas de descuento de los proyectos de inversin: alrededor de un 74% de los
entrevistados sealan que usan siempre o casi siempre dicha teora para estimar el
costo del patrimonio, y de all estimar el costo de capital como tasa de descuento de los
proyectos. Adems, alrededor del 60% utiliza una nica tasa de descuento para la
evaluacin de los proyectos de inversin, a pesar de que dichos proyectos pueden
variar en su nivel de riesgo.
Sin embargo, en trminos de medir el riesgo de los proyectos, la evidencia emprica
tiende a mostrar un atraso importante. Por ejemplo la citada encuesta revela que la
tcnica ms utilizada es la de anlisis de sensibilidad, con apenas ms de la mitad
(52%) de los entrevistados que lo usa frecuentemente. Tcnicas ms avanzadas tales
como opciones reales, simulacin y VaR, son usadas de modo variable entre el 25% y
el 15% respectivamente.
A pesar de la falta de uso herramientas ms sofisticadas en el anlisis del riesgo, stas
han mostrado un importante desarrollo. Es as como la teora de decisiones (rboles de
decisiones) tuvo un gran avance a fines de los ochenta y comienzo de los noventa, en
parte con la masificacin de softwares que permitan modelar en forma simple
decisiones que podan crecer en alternativas rpidamente, en trminos exponenciales.
Empresas importantes de consultora especializada desarrollaron y profundizaron las
tcnicas de toma de decisiones; en particular en la industria petrolera, el gobierno de
EEUU y la industria manufacturera, entre otras. Muchas de estas empresas fueron
creadas a comienzos de los ochenta por acadmicos de los departamentos de
Ingeniera Industrial o Investigacin Operativa de universidades norteamericanas, tales
como Stanford University, Arizona State University, Duke University, Wharton
University, entre otras.
La aplicacin de la teora de decisiones ha recibido un impulso en los ltimos aos, al
incorporar los conceptos desarrollados en finanzas de teora de opciones. En su trabajo
seminal, Brennan y Schwartz18 incorporan el concepto de teora de opciones a
inversiones en recursos naturales. Desde esta perspectiva se desarrolla en forma
importante la Teora de Opciones Reales para el tratamiento de la incertidumbre en
cierto tipo de decisiones, que el concepto del Valor Presente no captura en forma
directa.
Los ltimos adelantos del anlisis de riesgo se basan en el uso de distribuciones de
probabilidad ms sofisticadas que permitan adaptarse mejor a las variables aleatorias
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VPN =
E0[FCi]
(1 + R0 + VPN(RM - R0)
donde,
VPN
Cov(VPN, M)
2(M)
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covarianza entre los flujos de caja por una parte (precio por cantidad) y el retorno de
mercado por otra, lo que no resulta simple en la prctica.
El riesgo proyecto termina siendo entonces asimilado al riesgo empresa, con el
consiguiente sesgo en la asignacin de recursos para los proyectos que incorporan un
riesgo mayor a la empresa.
Desde hace bastante tiempo la literatura especializada ha reconocido las dificultades
de la estimacin del Valor Presente bajo incertidumbre y en un ambiente multiperodo,
adems reconoce que la frmula tradicional de descuento de flujos de caja esperados
con una tasa que incorpore una prima por riesgo es un caso particular donde la
incertidumbre es slo de los flujos de caja (no de las tasas de descuento) y donde el
modelo CAPM es vlido.
La segunda limitante importante en la aplicacin de la teora del riesgo en la evaluacin
de proyectos, corresponde a la discusin sobre si slo debe considerarse en la prima
por riesgo aquellos que son sistemticos, o no diversificables. La teora plantea que en
la cartera de mercado a la cual tienen acceso los inversionistas (que son tpicamente
racionales y adversos al riesgo) slo cabe valorizar el activo individual por su aporte a
la correlacin con el activo de mercado. En otras palabras, la teora exige que no se
valorice el riesgo o volatilidad total del proyecto, sino que el aporte que el proyecto
realiza al riesgo total de la cartera, y que no puede ser diversificado.
Esto significa en la prctica que la desviacin estndar de los flujos de caja, o la
volatilidad del Valor Presente de un proyecto no son relevantes. Slo resulta relevante
aquella parte del riesgo que no puede diversificarse. En ese sentido, la teora de
rboles de decisiones slo aporta en la medida que entrega los valores esperados de
los flujos de caja de un proyecto, y no en la informacin que entrega respecto de la
distribucin de probabilidad del Valor Presente.
Sin embargo este enfoque de valorizar solamente el riesgo sistemtico, se contrapone
con el desarrollo de los mercados de derivados. Los derivados intentan justamente
eliminar o transferir la volatilidad de determinados activos financieros. Se ha
argumentado que dicho proceso es de suma cero, y adems, interfiere con la labor de
diversificacin que los accionistas realizan al incorporar en sus carteras acciones de
empresas que enfrentan riesgos diversos.
Confirmando la importancia del riesgo total, es que se ha visto en los ltimos 10 aos
una revolucin en la medicin de los riesgos de las carteras de instituciones
financieras. Dicho cambio se expresa en el uso de intervalos de confianza, para
establecer la probabilidad de que la volatilidad del valor presente neto sea igual o
menor que un determinado valor. Dicha tcnica considera el riesgo total asociado a un
evento riesgoso (riesgo diversificable y no diversificable), en un determinado horizonte
de tiempo. Es el denominado valor en riesgo o Value at Risk (VaR).
Medicin de Riesgo total: VaR
El riesgo total medido como VaR corresponde a la prdida potencial mxima que puede
ocurrir a causa de un evento riesgoso, con un determinado intervalo de confianza, y en
un determinado horizonte de tiempo.
Analticamente, lo que queremos es encontrar un VaR tal que:
Donde V representa una funcin de valor tal como el valor presente de un activo.
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El clculo del VaR se realiza habitualmente, en una primera instancia para un da. Esto
se debe a la escasez de la informacin requerida en torno al comportamiento de las
variables de mercado. Cuando los cambios en el valor del portafolio en el tiempo, se
distribuyen segn una Normal de media igual a cero, la siguiente frmula puede ser
usada para obtener el valor del VaR para un horizonte de N das.
VaR N-Das = VaR 1-Da x N 1 / 2
El clculo del VaR se realiza principalmente por dos vas: usando simulacin histrica o
elaborando modelos. Ambas son ampliamente utilizadas, tanto en empresas
financieras como en otros rubros.
La simulacin histrica implica el uso de datos anteriores en el tiempo, como una gua
directa de lo que debera pasar en el futuro. Es necesario, en primer lugar, identificar
las variables de mercado que afectan al portafolio a evaluar y luego recolectar esta
informacin histrica. Tpicamente dichas variables correspondern a las tasas de
cambio, costo del capital propio, tasas de inters, etc. Por ejemplo, un conjunto de 500
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valores para cada variable, provee 500 escenarios posibles de lo que ocurrir en el
mercado entre el da de la evaluacin y el siguiente, en el caso de considerar un
horizonte de tiempo de un da. Si se calcula, para cada escenario, los cambios en el
valor del portafolio respecto un da tomado como base, es posible obtener una
distribucin de probabilidades de la variable en cuestin.
Un mtodo alternativo al anterior lo constituye la construccin de modelos, tambin
conocido como mtodo de varianza- covarianza.
Conociendo la volatilidad anual del valor de un activo, es posible obtener la volatilidad
diaria, que ser la requerida para calcular el VaR por esta va. La volatilidad diaria ser
igual a la volatilidad anual dividida por la raz cuadrada de la cantidad de das hbiles a
considerar. Adems, la desviacin estndar de los cambios diarios del valor del activo
se puede obtener simplemente multiplicando la volatilidad diaria por el valor del activo.
Asumiendo una distribucin normal de la variable, se obtiene el valor del VaR, el que es
equivalente a la desviacin estndar calculada, multiplicada por el valor que nos
entrega el intervalo de confianza deseado.
Consideraciones Finales
Cuando se discute sobre gestionar el riesgo, en el mbito de corporaciones, bancos de
inversiones y consultores especializados, de lo que se habla usualmente es de reduccin del
riesgo. Generalmente a travs del uso de derivados y seguros. Algunos autores consideran que
si bien la reduccin del riesgo es una parte de la gestin del riesgo, sta debiera, adems,
incluir las acciones que las empresas realizan para explotar la incertidumbre en su beneficio.
En este sentido la gestin de riesgo puede involucrar aumentar, en lugar de reducir, la
exposicin al riesgo. Al menos para ciertos tipos de riesgo en que la firma siente tener ventajas
sobre sus competidores.
Por ejemplo, un productor de oro adquiere contratos de futuros para proteger sus ingresos de
una eventual cada en los precios del oro; esto corresponde a una accin de cobertura de
riesgo precio, o price hedging. El mismo productor puede potenciar sus instalaciones mineras
para acelerar la produccin y comercializacin de su oro, permitindole incrementar la
produccin si los precios del producto aumentan. Esto es gestionar el riesgo y la capacidad de
hacerlo oportunamente puede constituirse en una ventaja competitiva en el largo plazo.
Algo similar ocurre cuando por una parte, una empresa se cubre del riesgo de tasa de cambio,
comprando opciones sobre moneda extranjera y por otra, la misma empresa reestructura la
asignacin de recursos a su portafolio de proyectos, para asegurar que su produccin e
ingresos se mantengan estables y bien balanceados con el conjunto de proyectos en diferentes
etapas del ciclo de aprobacin de la autoridad ambiental. En el primer caso se tata de
protegerse en reas en que la gestin del riesgo equivale a protegerse contra l; es una
cobertura basada en productos financieros. El segundo corresponde a una visin estratgica
del tema, en que se gestiona el riesgo en beneficio de la firma.
El riesgo es una amenaza y una oportunidad. Muchas personas focalizan la gestin del riesgo
en los aspectos amenazantes (i.e. cobertura de riesgo). Relacionada con esta visin estrecha
de la gestin del riesgo, el riesgo asociado con un proyecto o inversin se refleja
tradicionalmente en la tasa de descuento usada en los modelos de flujo de caja
convencionales. Una actitud proteccionista y reactiva de la firma obnubila su capacidad y
actitud emprendedora para gestionar a su favor y diversificar el riesgo; destruyendo mucho
valor al dedicar recursos importantes a esta actividad, sesgada por una perspectiva incompleta.
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Referencias
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10
Hambly, E. C. y Hambly, E. A., Risk Evaluation and Realism, Proc Instn Civ Engrs Civ
Ravenscroft, P. J., Risk Analysis for Mine Scheduling by Conditional Simulation, Trans IMM,
Davis, G A,. (Mis)use of Monte Carlo Simulations in NPV Analysis, Mining Engineering, Jan
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pg. 1150-292.
14
Smith, L. D., Discount Rates and Risk Assessment in Mineral Project Evaluations, Institution
Smith, L. D., Discount Rates and Risk Assessment in Mineral Project Evaluations, Institution
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Medium Mining Industry: Australia and Chile, Minin 2004, Santiago - Chile .
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