Reporte N3: 07/02/16 15/02/16

Por Juan Jos Garcia

juanjose.garcia@hedgehogfund.com
jjgchau@gmail.com

Estados Unidos
Opinin

William R. White, presidente de la comisin de economa y desarrollo de a OECD, en una

entrevista con XXX (https://www.linkedin.com/pulse/what-more-can-central-banks-dointerview-dr-william-white-tavares)

hizo

comentarios

sobre

la

posibilidad

de

implementar tasas de inters negativas y sobre sus perspectivas sobre la economa

global. Por un lado, opin que no cree que la poltica monetaria flexible impulse la
demanda, tanto como los banqueros centrales esperan. Por ello, una poltica
experimental (NIRP) difcilmente tendr un efecto deseado. Asimismo, considerando la
naturaleza de tener una tasa de inters muy cercana a cero- o por debajo de cero- lo
que se logra es traer todo el consumo futuro hacia el presente, pero eventualmente el
futuro se volver hoy, en donde se tendrn niveles inconmensurables de deuda y un
bajo consumo. Por otro lado, toco los tres puntos que ms le preocupan sobre la
coyuntura econmica global: (1) el sobre endeudamiento ahora es un problema global
y ya no se limita solo a las economas desarrolladas, sino tambin a las emergentes; (2)
el nivel de interconexin que tiene la economa vuelve vulnerable a todo el sistema,
puesto que si salta un problema en algn lado del mundo automticamente se
transmitir a aquellos lugares en donde no se origin el problema, como sucedi en el
2009; y (3) hay una gran lista de posibles detonantes: el enfriamiento chino, los
problemas en las economas emergentes por la cada de los precios de los commodities,
el fracaso del Abenomics en Japn y los problemas de la deuda estudiantil y el riesgo de
recesin en USA. Cualquiera de esos puntos es un constante detonante.

John J. Mack, ex CEO de Morgan Stanley, ante los malos resultados de Deutsche bank,
dijo que no es ningn motivo de preocupacin: Las acciones de Deutsche han cado en
ms de 40%, los inversionistas siempre sobrerreaccionan. Lo que no entienden es que
Deutsche bank es el Banco Aleman, al menos polticamente. El gobierno no va a dejar que
este banco se hunda. Pienso que intervendrn si es necesario. Esta forma de pensar es la

que gener el rescate bancario del 2009. La frase de too big to fail est presente en el
colectivo de inversionistas.

Jeremy Siegel, profesor de finanzas de Wharton, fue entrevistado por CNBC sobre su
perspectiva sobre el mercado: Las fuerzas deflacionarias, desde China, a partir de las
materias primas, en presencia de los actuales niveles de deuda, tanto de pases como de
empresas, son las que estn generando la actual turbulencia del mercado. Eso se puede
prolongar al menos un trimestre ms.

Bob Michele, uno de los CIO de JP Morgan, en una entrevista en Bloomberg Tv, explic
que los inversitas estn teniendo ms confianza en el oro que en el papel moneda: Hay
una gran contraccin del crdito en curso, la cual an no es reconocida por Yellen. La
banca an no se pronuncia al respecto. Supuestamente el sistema es a prueba de balas,
pero el oro est en ms de US$ 1,200. Qu te dice eso? Es una huida hacia un refugio
seguro, los inversionistas tienen ms confianza en el oro que en depsitos bancarios o
papel moneda. Creo que las cosas ya se salieron de control.

Marko Kolanovic, jefe de analistas cuantitativos de JP Morgan, resalta los que para l son
los principales riesgos del mercado: (1) deterioro de los hedge funds, pensiones, fondos
de inversin y un incremento del sentimiento vendedor entre los inversionistas, (2)
desapalancamiento de acciones por parte de diferentes hedge funds y (3) un incremento
en la volatilidad, que probablemente se increment. Ante esto, l recomienda ingresar a
activos relacionados con oro, con el VIX y mantener una porcin considerable de
efectivo.

Jim Rogers, CEO de Rogers Holdings y Beeland Interest Inc., con su ya conocida retrica
antisistema, critica abiertamente en un medio online al actual sistema: Los bancos
centrales entraran en pnico y harn todo lo que puedan para salvar al mercado. Es
artificial, no funcionar y no podrn detener ese desenlace, no interesar la cantidad de
dinero que metan al sistema, por medio de ms programas QE o de recortes en tasas de
inters. Los mercados ya no seguirn jugando este juego. Hay que tener en cuenta que
2

l fue de los pocos que critic a Greenspan despus de la crisis dotcom y sugiri el 2006
mantener posiciones cortas ante el mercado inmobiliario.

Julian Assange, creador de wikileaks, arremeti en contra de Hilary Clinton. Dijo que
votar por Clinton es votar por una estpida guerra sin fin. Adems, dijo: Hilary no solo
voto a favor de la intervencin en Iraq, ella hizo su propio Iraq. Libia fue el Iraq de Hillary
y si ella se convierte en presidente continuar en lo mismo. Adems, afirmo con algo de
arrogancia- que es muy bueno leyendo seales y que ve que hay varias cosas que estn
pasando. Por ejemplo, ellos crearon al ISIS. Hillary Clinton creo junto con Obama a ISIS.

NYSE

En lo que va del ao, la bolsa norteamericana ha presentado un retroceso del 9.93%. En

el primer cuadro se muestran los fondos de inversin con peor desempeo en el
mercado. En el segundo grfico se muestra la evolucin del SPX (ETF del S&P500) y
muestra en la parte inferior el cash-to-assets ratio, el cual sirve para medir la capacidad
de liquidez de las firmas para cumplir con las obligaciones que generan sus posiciones
de cortas. Su nivel actual es de solo 3.2%, lo cual es el punto ms bajo de toda la
historia, ms que en el pico de la burbuja dotcom. Esto implica que los fondos de
inversin nunca han estado ms expuestos al mercado de acciones norteamericano.
-Grficos en orden-

Deutsche Bank ha dado mucho de qu hablar la semana pasada, despus de que public
un resultado de prdida por 6,794 millones de euros. A la par public la capacidad de
pagos para su emisin AT1, en la cual mostro que tienen la liquidez suficiente para
afrontar sus obligaciones en el 2016. No obstante, como se puede apreciar en el
siguiente grfico, la capacidad de pago para esta emisin el 2017 depender del
resultado operativo y de la movilizacin de otras reservas. Este anuncio hizo que
automticamente el precio de los CDS (credit default swap) de Deutsche se dispare en
ms de 140% y que el precio de las acciones del banco se contraiga en aproximadamente
44% (Ver grfico 2 y 3). El problema de Deutsche ha tenido impactos sobre otros bancos,
como el de Goldman Sachs, cuyos CDS han incrementado su valor en 44%
aproximadamente (Ver grfico 4). Deutsche promete ser el Lehman de esta poca? Por
qu obtuvo resultados tan malos?
-Grficos en orden-

El mercado est percibiendo un incremento en el riesgo del sector bancario. Este riesgo
est relacionado con la recompensa econmica que se tienen que pagar debido a la
incapacidad de cumplir con una obligacin. Este clculo incluye los colaterales, los
ingresos de efectivo futuro y las obligaciones fiscales. Lo que indica el primer grfico es
que el sector financiero de EUA puede que tenga problemas para cumplir con sus
obligaciones en el futuro (Deutsche?). El segundo grfico muestra que efectivamente el
precio de las acciones de las instituciones financieras se ha contrado desde que empez
el 2016, al igual que el crdito disponible en el sistema. El tercer grfico sugiere que el
precio de las acciones de las empresas que componen el S&P Financials est
convergiendo para recuperar la correlacin que perdi con el Treasury Yield Spread
2s/10s.
-Grficos en orden-

Socialite Generale espera, basado en los actuales niveles de ganancias por accin, una
contraccin de entre el 20% y 36% para las acciones que componen el MSCI USA y entre
el 19% y 39% para las que componen el MSCI Europa. No obstante, si las ganancias por
accin se contraen en 25% desde el nivel actual, el precio de las acciones del MSCI USA
podra contraerse entre 40% y 50% y las que componen el MSCI Europa entre 39% y
52%.

El siguiente grfico muestra el desempeo de los principales bancos europeos en el

2008 y el 2016. Se puede apreciar que en el mismo periodo de tiempo, el desempeo
de este ao para los bancos de Europa fue de lejos peor que durante la crisis subprime.
Qu podemos esperar este ao?

Poltica Monetaria

Con lo visto hasta ahora en el mercado burstil, qu podemos esperar de las

autoridades monetarias? Bsicamente 4 cosas
1. Puede que reconozcan que el problema no se debe al precio del petrleo ni a la
misma banca, sino que sugerirn que es un problema de liquidez (s, liquidez despus
de haber inyectado 4 trillones de dlares). Es probable que se vuelva a aplicar el poco
prctico programa de flexibilizacin cuantitativa (QE4) o, inclusive, la experimental
medida de llevar las tasas de inters por debajo de 0%.
2. Para evitar el riesgo proveniente de China, sugerirn al gigante asitico que devale
su moneda, estabilice sus reservas y que deje de intervenir en el mercado de
acciones. Probablemente los chinos ignoren a sus pares occidentales.
3. Puede que sugieran que se suspenda la regulacin del Basilea III, sobre todo en
relacin en los ratios de apalancamiento y liquidez necesarios para el test del estrs.
(Nacimiento del Basilea IV?).
4. Seguramente pedirn tambin estmulos fiscales, aunque sea algo inviable, puesto
que la deuda de EUA ya pas los 19 trillones de dlares.
5. Sin lugar a dudas, buscaran aplicar tasas de inters negativas. Esto castigar a los
ahorristas, puesto que ahorrar implicar un costo mensual. Es imposible predecir
cmo reaccionara el mercado ante esta situacin. Tambin, se podra iniciar el
debate de la prohibicin del dinero en efectivo.

Los acontecimientos que se van dando, encajan muy bien con estos puntos, sobre todo
con el ltimo. Como se muestra en el primer grfico, Bank of America espera que la
probabilidad de que las tasas de inters caigan por debajo de cero crezca en el tiempo.
De hecho, como se muestra en el segundo cuadro, son varios bancos centrales los que
ya han implementado dicha poltica. Solo falta la FED para que el club de bancos
centrales NIRP est completo.
-Grficos en orden-

Asimismo, al parecer el mundo est avanzando lentamente a un escenario en donde ya

no exista el efectivo (billetes y monedas). Por un lado, JP Morgan cambi sus polticas
de efectivo. Desde marzo del 2016 los clientes (1) podrn hacer pagos en efectivos en
aquellas cuentas o productos (tarjetas de crdito, hipotecas, lneas de crdito, etc.) a su
nombre y (2) tendrn que ensear su identificacin. Por otro lado, en una presentacin
de Morgan Stanley, y en lnea con lo que se discuti en Davos, se sugiere que la
economa dependa cada vez menos de las transacciones en efectivo, con la finalidad de
llevar las tasas de inters por debajo de cero. El principal objetivo es incrementar la
velocidad de circulacin del dinero, pero se vulneran una serie de derechos y los efectos
de sta poltica son desconocidos.

10

En octubre Narayana Kocherlakota, expresidente de la FED de Minneapolis, sugiri que

la FED considere tasas de inters negativas y que detener la compra de activos afectar
negativamente al empleo. La semana pasada, volvi a pedir que la FED tome la audaz
poltica de llevar las tasas de inters por debajo del 0%. Segn l es una medida audaz
pero apropiada, ya que la poltica fiscal ha sido un fracaso rotundo.

En el FOMC de la semana pasada Yellen dijo

(http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/yellen20160210a.pdf) :
1. Las condiciones financieras de USA son menos favorables para el crecimiento.
2. Los bajos costos del petrleo compensaran por medio de los costos de produccin
en el largo plazo.
3. El crecimiento global debera recuperarse paulatinamente.
4. Los recientes indicadores no sugieren un enfriamiento en China (se refiere a los
indicadores oficiales que publica el gobierno chino).
5. La poltica cambiaria de China es la que est generando incertidumbre en los
mercados.
Al da siguiente de dicha reunin anunci en relacin a las tasas de inters negativas: Lo
consideramos durante el 2010, pero llegamos a la conclusin de que no era la poltica
correcta para esa coyuntura. Ahora, con la experiencia europea y de otros pases con esta
poltica, estamos considerndola nuevamente, debido a que queremos estar preparados en
cualquier evento futuro que necesite de una nueva poltica monetaria. Pero como
siempre, la poltica monetaria es algo alejado y casi esotrico para la mayora de
inversionistas y medios.

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Sector real

Aquel que diga que la actividad econmica internacional no se ha visto afectada o est
en la senda de recuperacin es un necio. El Baltic Dry Index a la semana pasada toc su
mnimo histrico, casi 300 puntos (este ndice cotiz por primera vez en 1000 puntos).
Solo en febrero se contrajo 46% (ver el primer grfico). Si esto les parece poca cosa,
podemos apreciar los resultados del coloso dans en el comercio internacional: Maersk.
Como se puede apreciar en el segundo cuadro, esta empresa, si bien no present
prdidas el 2015, tuvo una contraccin en sus utilidades del 84% en comparacin al
2014. Evidentemente, este hecho se reflej en los mercados, puesto que la accin de
Maersk se contrajo en 12% la semana pasada. Es necesario tener en cuenta que el Baltic
Index mide la cantidad de contratos de transportes de contenedores y que Maersk es
probablemente la empresa naviera de transporte ms importante del mundo. Es
improbable (por no decir imposible) que el transporte de mercadera se est dando va
area.
-Grficos en orden-

12

El sector manufacturero est en una fase de contraccin. Como se puede apreciar en el

primer grfico, tanto para USA como para China, el ISM manufacturing; ndice que mide
el empleo, los inventarios, las compras y las nuevas rdenes del sector manufactura;
sugiere que ambos pases se encuentran en una senda de contraccin. Para el caso de
USA, este ndice est en su punto ms bajo desde el 2009. El segundo grfico muestra
que el ratio de los inventarios de los mayoristas sobre ventas se ha disparado, lo que
sugiere que se est vendiendo menos. El actual nivel es comparable con el 2001 y el
2009. Por ltimo, en el tercer grfico se aprecia que el crecimiento mensual de las ventas
al por menor fueron de solo 0.2%. No se puede hablar de una gran recuperacin en
este sector.
-Grficos en orden-

13

El desempeo del mercado laboral se sigue deteriorando. El primer grfico muestra un

incremento de los reclamos por desempleo, el cual alcanz su punto ms alto desde
marzo del 2015. Algunos sugieren que si bien los reclamos estn aumentando, esto no
implica que el desempleo se incremente. El problema con la medicin del desempleo en
USA es que la metodologa tiende a sesgar el desempleo a la baja, puesto que una
persona que supere los 12 meses buscando trabajo pasa a ser inactivo y es retirada de
la muestra. No obstante, como se puede apreciar en el segundo grfico, cuando se
compara la evolucin de la tasa de desempleo con la tasa de participacin de la
poblacin en el mercado laboral se puede apreciar que, si bien el desempleo cae, cada
vez menos personas estn trabajando. En lnea con esto, hace algunas semanas se
increment el salario mnimo. Algunos sugerirn que esto contribuye con el desempleo
y, la verdad, puede ser. No obstante, habra que escudriar los datos para validar si el
deterioro en el mercado laboral se debe a un incremento en el salario mnimo o a un
deterioro en la actividad econmica. El cuarto grfico muestra el crecimiento de los
14

ingresos de los trabajadores ao a ao. stos estn en su punto ms bajo desde finales
de la crisis subprime del 2009. Hasta el momento, a diferencia de lo que sugiere Yellen,
no hay evidencia que soporte una mejora tangible en el mercado laboral.
-Grficos en orden-

15

El problema de USA es estructural. Desde que se elimin el sistema Bretton Woods y se

dio inicio a la poltica monetaria expansiva USA creci, hubo bonanza, pero la deuda
creci en una mayor proporcin, a tal punto que actualmente es impagable. Dicho de
otro modo, USA ha crecido por encima de sus posibilidades, y est por ser la victima de
su receta del xito: la deuda. Como se muestra en el primer grfico, desde 1970 la deuda
de USA creci en 3900%, pero el PBI creci solo 1700%. Esto, a primera vista, evidencia
que el crecimiento marginal obtenido por el uso de la deuda es paulatinamente ms
costoso. El periodo en donde se utiliz la poltica monetaria ms agresiva fue entre el
2007 y el 2014, en donde se aplic la poltica experimental de flexibilizacin cuantitativa.
Esto increment la deuda total respecto del PBI de 269% a finales del 2007 a 286% a
finales del 2014. Asimismo, los componentes de la deuda total que ms crecieron en
dicho periodo de tiempo fueron la deuda corporativa, con un crecimiento de 47%, y la
deuda del gobierno, con un crecimiento del 75%. Dicha deuda tendr que ser devuelta,
pero qu pasar con el sistema financiero si es que las condiciones econmicas se

16

endurecen y tanto las empresas como el gobierno no pueden cumplir con sus
obligaciones?

-Grficos en orden-

17

Deutsche bank rompe con la costumbre de anunciar que todo anda a viento en popa y
considera, a diferencia de la FED que la probabilidad de que USA entre en recesin en
los siguientes 12 meses es de ms del 40%. Asimismo, considera que los dos nuevos
motivos de preocupacin en el mercado son (1) una posible recesin de USA y (2) un
deterioro en las condiciones financieras.

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Las tres cosas que deben considerar cuando lean o escuchen cualquier anuncio de las
autoridades norteamericana son:
1. La FED y el Gobierno de USA han deformado la economa norteamericana. De
manera coordinada, optaron por un crecimiento basado en el sobreendeudamiento
y ahora la clase media pagar los platos rotos.
2. Las empresas tambin estn sobre endeudadas. Los resultados asombrosos del 2014
de las acciones de USA no se debieron a un crecimiento espectacular, sino a una puja
en el precio por medio de operaciones de buyback. El gran problema de la deuda
corporativa es que no se dio para incrementar la productividad de las empresas.
3. El emprendimiento norteamericano est muriendo y los trabajadores son poco
productivos. En la prctica, gran parte de la fuerza laboral educada est ocupando
puestos para los que estn sobre calificados. El nivel de meseros en USA se ha
incrementado exponencialmente y cada vez es ms difcil que un graduado de pre
grado obtenga un trabajo adecuado, por lo que optan por subemplearse o seguir
estudiando (y endeudndose).

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Elecciones

En lo que va de las primarias, Donlad Trump va dominando en el partido republicano y

Clinton en el demcrata.

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Mundo
Petrleo

En relacin al mercado de petrleo, Irn est prximo a ingresar al mercado

internacional. No obstante, anunci que recibir los pagos por su petrleo en euros y no
en dlares. Esto debera presionar a la baja la demanda de dlares internacional.

La volatilidad del precio del petrleo se ha disparado abrutamente, ya sea por los niveles
de produccin o por el conflicto del medio oriente. Lo que sugiere el siguiente grfico
es que la volatilidad del crudo ya alcanz los niveles pre crisis del 2009.

Centrndonos en el indicador barriles de crudo por onza de oro, los

acontecimientos actuales en la economa global representaran a una gran crisis,
similar a las de las ltimas tres dcadas.

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Oro

A diferencia de lo que se esperaba ante la subida de la tasa de inters (mayor apetito

por dlares y menor apetito por oro), el precio de este metal se ha incrementado en
17% en lo que va del ao. Aparentemente, los inversionistas estn buscando activos
de refugio.

Grecia
China

La semana pasada China publico sus activos de reservas oficiales. Lo curioso fue que
desde noviembre la reserva en moneda extranjera se contrajo, de US$ 34,382
millones a US$ 32,308 millones, pero las reservas se incrementaron desde US$ 595
millones US$ 635 millones. Beijing ha optado por deshacerse de las monedas
extranjeras, en lugar del oro, para intervenir en su mercado burstil

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Conflictos

La situacin en Siria est por alcanzar un punto de no retorno. Una escalada del
conflicto parece inminente. Turqua y Arabia Saudita han anunciado que se estn
preparando para una invasin a gran escala en Siria. Ante esto, Assad ha respondido
que responder con toda su fuerza militar al ingreso de los invasores. Rusia anuncio
que mantendr su posicin con su socio comercial. Este conflicto debera resolverse,
para bien o para mal, en esta semana.

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