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Les introductions la Bourse

de Casablanca : procdures, cot


et causes de leur insuffisance
Rsum
Lintroduction en Bourse est une opration qui mobilise un certain nombre
dacteurs qui se rassemblent pour une bonne russite du projet de la socit
mettrice qui est la leve de fonds par le recours public lpargne.
Lintroduction en Bourse doit, toutes choses tant gales par ailleurs, se
drouler dans un climat de confiance et de srnit entre tous les
intervenants, y compris entre lmetteur et le souscripteur. Sintroduire en
Bourse est, pour lentreprise, synonyme daccs direct avec une certaine
facilit lpargne publique disponible. Nanmoins, cet accs direct est
assorti dobligations en vue, dune part, de scuriser cette pargne et, dautre
part, de rendre transparents la fois le processus dintroduction et de
cotation et lactivit de lentreprise. Ceci tant, force est de constater que,
premirement, le processus dintroduction des entreprises marocaines est
trs rarement transparent et, deuximement, que le nombre dintroductions
est trop faible. Lentreprise marocaine considre lintroduction en Bourse
comme une opration risque : perte de pouvoir des dirigeants, plus de
contraintes vis--vis des tiers, etc. De plus, elle interprte cette opration
comme tant une sanction probable qui pourra provenir la fois du march
et des instances de contrle. Lentreprise marocaine est une entreprise dont
les pratiques sont plus ou moins informelles, fonctionnant dans lopacit
et en dtournant la rglementation, et hostile toute visibilit. Elle se cache
derrire ses traditions, et elle se montre dans sa modernit ; elle est dualiste.
Elle se trompe de vision ; elle est immature et non lucide. Cette entreprise
ne veut pas innover ; elle risque de disparatre avec les zones de libre-change
dont le Maroc a sign les accords et quelle signera dans lavenir.

Abdellatif
El MKaddem
Abdelhamid
El Bouhadi
Universit Mohamed
Ben Abdellah, Fs
Universit Cadi Ayyad,
Marrakech

Mots-cls
Introductions en Bourse, procdures, cot, troitesse du march,
faiblesse de loffre de titres, contraintes conomiques et socioculturelles,
prise de risque, rformes.
Abstract
The companies listing in stock market is an operation which mobilizes certain
number of actors who meet all together for a good success of project of the
issuing company which is the public offering. Issuing operation in stock
Critique conomique n 17 Hiver 2006

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exchange market has to take place in a climate of confidence and serenity


between the all participants in this operation including too all subscribers.
The public offering is, for the company, synonymic of direct access to the
available public saving with certain easiness. Nevertheless, this direct access
is accompanied by obligations in sight, on one hand, to reassure this saving
and on the other hand, at the same time, to make transparent the process
of issuing and quotation like the behaviour activity of the company. Given
this, we notice that, at the first time, the companies listing process in
Casablanca stock exchange is rarely transparent and secondly the number
of listed companies is furthermore too weak. The Moroccan company
considers the listing process in the stock exchange market as being a risky
operation. Its considered as a loss of manager power, and a more
constraints toward the third parties, etc. Furthermore, this operation is
interpreted as a penalty which resulted from the market and required by
control authorities. The Moroccan company is an informal company,
working in the opaqueness context and, by diverting the rules, it doesnt prefer
the visibility objective. It is hiding behind its traditions and it shows himself
at its modernity; it is dualistic, it is still schizophrenic. It makes a big mistake
about its strategic vision; it is indeed immature and not lucid. This company
doesnt want innovate; it risks probably disappearing under the free trade
areas which the Morocco government has signed and will to sign in the future.
Keywords
Listing in Stock Exchange, Procedures, Cost, Narrowness of the Market,
Weakness of the Liquidity Supply, Economic and Socio-cultural Constraints,
Risk-taking, Reforms.

Introduction
Pour financer sa croissance, lentreprise dispose de trois modes :
lautofinancement, lappel au crdit bancaire et lappel public lpargne.
Le financement par appel public lpargne provient soit des fonds grs
par les investisseurs institutionnels (OPCVM, fonds de pension et de retraite,
caisses de dpts, socits dassurance) soit des conomies des particuliers.
Le financement par lpargne publique prend donc deux formes : soit
lmission, soit encore la cession dinstruments financiers (actions,
obligations). La premire mission ou cession est appele introduction
en Bourse. Une fois lentreprise introduite, elle peut bnficier dune mission
secondaire par laugmentation de son capital, par lchange dactions, ou
par lendettement en mettant des obligations. En diversifiant ses sources
de financement, lentreprise se trouve dans une position confortable quant
la gestion de sa situation financire. Son indpendance financire se trouve
renforce.
Les mots dordre invoqus par les initiateurs de toute introduction en
Bourse sont sans quivoque : changement de dimension de lentreprise
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Les introductions la Bourse de Casablanca

travers ce quon appelle le business plan, cest--dire une sorte de


croissance externe de lentreprise ; meilleure valorisation, valorisation
quitable de lentreprise tablie par le march et qui vite tout conflit
opposant les dirigeants et/ou les actionnaires lintrieur de lentreprise ;
une communication performante et crdible apportant notorit et prennit
lentreprise.
Tous ces avantages lis toute cotation en Bourse sont universellement
reconnus par les dirigeants dentreprise ; nanmoins, lentreprise marocaine
voit dans le recours lpargne publique par la voie boursire une visibilit
risque, une exposition plus de contraintes, comme par exemple lobligation
dinformer le public, les tiers et le CDVM. Lentreprise marocaine est
familiale ; elle est de ce fait sculaire ; son capital se transmet de gnration
en gnration par hritage. Parmi tous ces problmes qui la rendent inerte
et non innovante, notre attention dans cet article portera sur la mise en avant
des causes essentielles de la faiblesse des introductions la Bourse de
Casablanca. Mais, avant den arriver l, nous passerons en revue le processus
dintroduction travers ses motivations, ses exigences, ses procdures et son
cot.

1. Les introductions la Bourse de Casablanca


Autrefois rserve aux grandes entreprises, lentre en Bourse est
aujourdhui une opportunit stratgique offerte aux petites et moyennes
entreprises (1). En termes de communication, par exemple, lintroduction
donne lentreprise une image de russite. En termes financiers, elle lui
permet de bnficier dun formidable levier de croissance.
1.1. Les motivations une introduction en Bourse

Sintroduire en Bourse est un vnement exceptionnel dans la vie dune


entreprise. Cest la raison pour laquelle la Bourse de Casablanca mne, depuis
quelques annes, au plan national et avec laide des socits de Bourse, une
politique de sensibilisation et dinformation des chefs dentreprises sur
lintrt dune cotation en Bourse.
Les motivations les plus frquemment avances une introduction en
Bourse sont la succession, la notorit, le financement de la croissance, la
liquidit du patrimoine et les plus-values tires de la vente des titres par
les actionnaires dorigine.
Une enqute ralise par Coryne Jaffeux (1987) auprs des socits
introduites sur le second march franais au 30 juin 1987 auprs de 47 %
de la population des socits cotes prouve que laspect successoral et la
plus-value ne sont pas les motivations une introduction. En revanche, la
notorit, le financement de la croissance par le recours futur un appel
au march financier et la liquidit du patrimoine reprsentent des lments
motivants. Ainsi, les motivations des entreprises exprimes par les

(1) La cration du second


et du troisime marchs a
permis aux petites et
moyennes entreprises de
lever des fonds
directement sur le
march.

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(2) March des valeurs


technologiques. Ce
march est ouvert aux
start-up. Il concerne le
mme type dentreprises
cotes sur le NASDAQ
amricain. Les conditions
dadmission en France sur
ce march sont
volontairement souples.
Ainsi, il nest pas
obligatoire de fournir des
tats financiers certifis
sur une priode de deux
ans.
(3) Le financement direct
par le biais du crdit
bancaire reste
relativement cher,
hypothqu par une
garantie qui dpasse les
100 % et dont la
contrainte plonge
lentreprise dans une
dpendance financire
vis--vis de ses bailleurs
de fonds.

dirigeants sont dordre stratgique et ne relvent pas dune proccupation


personnelle. De mme, daprs une tude rcente ralise par Gary
Ravaz (2003) auprs de 12 socits introduites sur trois marchs (le second
march, le nouveau march et le march libre) de la Bourse de Paris, on
relve que la motivation nest pas dordre pcuniaire. Les principales raisons
sont la notorit de lentreprise, lindpendance financire, la croissance
externe, le dveloppement de lpargne salariale travers les plans de stockoptions et la cristallisation dune politique de recrutement efficace et
pragmatique pour lentreprise.
La motivation principale, selon les dirigeants de certaines entreprises
marocaines rcemment introduites, reste la croissance externe, la liquidit
de leur capital et donc de leur patrimoine. Nous savons aujourdhui que
la plupart des entreprises de petite ou moyenne tailles connaissent des
difficults relatives au financement de leur croissance. Une source des plus
importantes reste le financement direct, via la Bourse des valeurs. Ainsi,
pour faciliter laccs la Bourse des entreprises de tailles diverses, la SBVC
gre trois marchs rglements correspondant une offre bien diffrencie :
le premier compartiment sadresse aux grandes socits marocaines ;
le second compartiment, cr en 1996, sadresse aux entreprises de
taille moyenne, souvent familiales, prsentant un bon niveau de rentabilit
et de bonnes perspectives de croissance et dont les dirigeants cherchent une
conscration de leur russite par le march ;
le troisime compartiment cr en 2000 ( limage du nouveau march
en France (2) sadresse aux socits jeunes, innovantes, fort potentiel de
croissance et ayant besoin de capitaux importants pour financer leur plan
de dveloppement.
Les entreprises disposent aujourdhui de marchs de cotation adapts
leur profil, leur taille et leurs besoins.
Prsente avant et au moment de lintroduction, la Bourse de Casablanca
sest aussi attache dvelopper une politique de services aux socits cotes
et leurs clients afin de leur permettre de profiter au mieux de leur nouveau
statut dmetteur.
En tant qumetteur dactions, lentreprise introduite bnficie de la
possibilit de lever des capitaux, suivant ses besoins, des conditions de
march souvent avantageuses, afin de financer sa croissance par des fonds
propres plutt que par lendettement. En effet, elle largit le cercle de ses
actionnaires au moment de son introduction et au moment de ses
augmentations du capital. Elle se donne ainsi la possibilit davoir des fonds
de financement accompagns de frais financiers moins levs, avec une
scurisation de sa croissance long terme et avec une marge dindpendance
financire trs importante (3). Ceci sinscrit dans le cadre dune croissance
externe saine, car la cotation de lentreprise lui facilite llargissement par
les propositions de rachat ou de rapprochement divers. En gnral, la cotation
en Bourse permet dobtenir les lments suivants :

6 Critique conomique n 17 Hiver 2006

Les introductions la Bourse de Casablanca

elle permet plus facilement dchanger des titres cots contre des actifs,
les actionnaires peuvent facilement se retirer du capital de lentreprise sans
subir de pertes ;
elle rend possible des acquisitions et des investissements (4) dun
montant plus lev ;
elle permet des oprations qui psent moins sur la trsorerie de
lentreprise ;
elle facilite lintgration des dirigeants la russite de lassociation
nouvelle.
Notons, en outre, que le paiement partiel ou total en actions nest pas
toujours ais quand la socit est ferme, alors que la Bourse le favorise :
le titre est cot rgulirement et librement ngociable sur un march
rglement. Le capital et limage de lentreprise deviennent de plus en plus
crdibles.
De ce fait, lintroduction en Bourse permet lentreprise dacqurir non
seulement une croissance financire mais aussi une notorit, une
reconnaissance auprs de ses tiers et du public, au Maroc et ltranger (5).
Cette notorit et cette crdibilit immdiates, incomparables, doivent
tre capitalises grce une politique rgulire dinformation de qualit.
Ainsi, lintroduction en Bourse est un moyen privilgi de communication
offrant un rapport cot/avantage particulirement intressant. De lautre
ct, lintroduction en Bourse est un label de prestige qui marque la
conscration dune socit et la reconnaissance de la pertinence de son projet
de dveloppement. Dun point de vue financier, la cotation renforce la sant
financire de lentreprise et sa crdibilit : ses comptes sont certifis, publis,
analyss et diffuss. Lentreprise est en mesure dtre plus transparente.
Dun point de vue boursier, outre la certification et la publication des
comptes, les grands axes stratgiques, les mthodes industrielles ainsi que
la stratgie de lorganisation interne de lentreprise sont connues et analyses ;
les produits et les marques sont valoriss. Tous ces facteurs donnent aux
investisseurs une meilleure visibilit qui leur permet de se positionner par
rapport lentreprise et de se dterminer en toute connaissance de cause.
Gnralement, la Bourse apporte les avantages suivants :
elle permet la ralisation et la diversification dune partie du patrimoine
des actionnaires dorigine ;
le march fixe, chaque jour, le prix de laction qui tient compte des
rsultats et des perspectives de lentreprise et non seulement de la valeur
comptable ;
la cotation valorise en permanence la part du capital non diffuse dans
le public ;
la cotation permet aussi lentre et la sortie dactionnaires temporaires
(industriels, financiers) dont lentreprise peut avoir besoin un stade de
son dveloppement ;
lintroduction en Bourse favorise la mobilit du capital.

(4) En termes
dimmobilisations
corporelles, incorporelles
et financires.

(5) Clientle et
fournisseurs potentiels,
prestataires de services,
investisseurs, etc.

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Abdellatif El MKaddem, Abdelhamid El Bouhadi

Bien prpare sur le plan psychologique, juridique et fiscal, une


introduction en Bourse peut favoriser la solution des problmes souvent
rencontrs par les dirigeants de socits (familiales en particulier) et offre
de relles opportunits pour les actionnaires. En effet, en raison des conflits
et des dsaccords entre les hritiers et les actionnaires et larrive de nouveaux
investisseurs, la cotation en bourse est un facteur de prennit des entreprises :
il est plus facile de partager des actions cotes que des actifs industriels :
le prix de laction est connu, incontest, opposable aux tiers (et au fisc
notamment) ;
le ddommagement des hritiers ne travaillant pas dans lentreprise
est facilit ;
le paiement des droits de succession ou de donation peut tre pris en
charge par la vente partielle sur le march des titres allous ;
le contrle majoritaire peut tre protg par des pactes dactionnaires
et une ouverture limite du capital sur le march ;
une meilleure relation entre le capital et la gestion du patrimoine de
lentreprise, au quotidien, est ainsi organise et trs bien dfinie ;
la Bourse prserve lidentit et lavenir des entreprises familiales car
louverture du capital peut tre limite.
Ceci dit, les entreprises ne peuvent pas tre toutes cotes, car un certain
nombre dexigences en matire dintroduction doivent tre satisfaites.
1.2. Les exigences en matire dintroduction en Bourse

Lune des exigences les plus importantes en matire dintroduction est


de se conformer lgalement aux critres dadmission dfinis par la socit
gestionnaire et renforcs par le CDVM. Ces critres sont relatifs au capital
social, au flottant et la certification des tats financiers. Le tableau ci-dessous
les rsume de la faon suivante :

Tableau 1
Les exigences en matire dintroduction sur
lun des trois compartiments
1er compartiment

2e compartiment

3e compartiment

Capital social

Au moins 15 millions de Dh

Au moins 10 millions de Dh

Au moins 5 millions de Dh

Diffusion des titres dans


le public

Au moins 20 % du capital

Au moins 15 % du capital

Au moins 40 % du capital

Etats financiers certifis

3 dernires annes

3 dernires annes

Une anne avant


lintroduction

Source : SBVC, 2001.

En plus de ces trois exigences, un dossier est prsent par le conseiller


de lmetteur dont le contenu est le suivant :
8 Critique conomique n 17 Hiver 2006

Les introductions la Bourse de Casablanca

une lettre par laquelle la socit demande ladmission de ses titres sur
lun des trois compartiments de la Bourse de Casablanca et sengage
respecter les dispositions rglementaires arrtes au niveau du Rglement
gnral (6);
un procs-verbal de linstance de dcision ayant dcid lintroduction
des titres en Bourse et leur mission ;
un projet de note dinformation tabli conformment aux rgles et
circulaires du CDVM.
La politique dinformation peut tre conduite par les services de
lentreprise ou avec la collaboration dune agence spcialise. Ainsi, toute
introduction en Bourse ncessite la mise en uvre dune stratgie de
communication financire destine faire connatre les atouts et le projet
de lentreprise et assurer la russite du placement des actions.
Indispensable sur le plan marketing (7), la politique dinformation revt
aussi sur le plan boursier des aspects obligatoires conformment aux
circulaires du CDVM et aux engagements pris par la socit lors de son
introduction. En effet, lentreprise cote se trouve dans lobligation de fournir
des informations avant et aprs la ralisation de lintroduction. Six lments
essentiels caractrisent la politique dinformation de lentreprise cote avant
son introduction effective :
la publication obligatoire dune note dinformation et des comptes ;
la diffusion du dossier dintroduction lensemble des investisseurs
et des prescripteurs ;
le lancement ventuel dune campagne de publicit financire ;
lorganisation dune runion dinformation financire ouverte aux
analystes, aux investisseurs et la presse ;
la prsentation ventuelle de la socit ltranger (road show) ;
linformation du personnel.
Aprs lintroduction, la socit cote a lobligation de procder, tout
au long de lanne, une information rgulire et sincre concernant les
lments qui doivent faire lobjet dune publication officielle :
le chiffre daffaires des trois derniers semestres ;
les bilans semestriels provisoires.
La socit doit aussi porter la connaissance du public tout vnement
de la vie de lentreprise susceptible davoir une incidence sur son cours en
Bourse. Ceci dit, une politique dinformation rgulire et pertinente, allant
au-del des obligations lgales, est un lment fondamental pour assurer,
long terme, une carrire boursire de qualit. En effet, la Bourse est par nature
un march danticipation concurrentiel o les investisseurs prennent leurs
dcisions partir de lanalyse des informations disponibles et de la visibilit
qui en dcoule. Si ces exigences doivent tre imprativement respectes, il
nen est pas de mme pour les procdures dintroduction.

(6) Selon le dahir portant


loi n 1-93-211 du
21 septembre 1993,
modifi et complt par
les lois n 34-96 et
29-00, les engagements
en matire de cotation au
troisime compartiment
sont trs stricts. En effet,
selon larticle 14 ter,
lentreprise inscrite au
troisime compartiment
doit sengager au moment
de son introduction en
Bourse prsenter une
convention tablie selon
le modle fix par le
CDVM, conclue avec une
socit de Bourse pour
une priode de 5 ans,
prvoyant notamment les
obligations relatives aux
conditions de prparation
des documents
dinformation destins au
public et danimation du
march de ses titres par la
socit de Bourse. En
outre, les actionnaires
dirigeants sengagent
conserver pendant une
priode de 5 ans,
compter de la date de la
premire cotation, 60 %
des actions dtenues par
eux. Cette priode peut
tre rduite par arrt du
ministre charg des
Finances aprs avis du
CDVM. Les actions
concernes doivent tre
inscrites en compte
bloqu pendant cette
priode auprs de la
socit de Bourse vise
ci-dessus ou dun
tablissement affili
dsign par les soins de
ladite socit.
(7) Laction est considre
comme un produit
nouveau pour lequel il
faut lancer une publicit.

Critique conomique n 17 Hiver 2006 9

Abdellatif El MKaddem, Abdelhamid El Bouhadi

1.3. Rle et missions de lintroducteur

Lintroducteur se charge de lvaluation de lentreprise ; il est llment


essentiel de la russite de lintroduction de lentreprise en Bourse. En
collaboration avec lentreprise, lintroducteur (syndicat de placement form
dune ou plusieurs socits de Bourse qui se chargent de ltude financire
et dun certain nombre de banques qui garantissent le placement) fixe le
prix de lmission des titres afin de les placer sur le march. Pour diriger
lopration dintroduction et de placement, lintroducteur doit
obligatoirement possder le statut dtablissement de crdit.
En collaboration avec une agence de communication, le syndicatintroducteur, chef de file de placement, conseille lentreprise voulant tre
cote de clarifier sa structure juridique et organisationnelle et son
positionnement vis--vis des futurs investisseurs.
Lintroducteur se charge galement du timing de lintroduction, de la
gestion des relations avec les instances de contrle tels que le CDVM ou
la socit gestionnaire mais aussi et surtout de lentretien et de lassurance
de la liquidit du titre aprs la premire cotation.
Toute entreprise voulant tre cote sur lun des marchs de la Bourse
de Casablanca doit, avant de sadresser au syndicat-introducteur, chef de
file de placement, faire appel un introducteur-conseil qui lui permettra
de faire le bon choix concernant les intermdiaires (la banque ou les banques
de placement, la socit de Bourse et lagence de communication), concernant
lvaluation de lactivit de lentreprise et sa croissance future (business plan),
concernant aussi les relais que doit entretenir lentreprise avec les
instances boursires et de contrle et concernant laide la rdaction de
prospectus dintroduction vis par le CDVM.
En France, les responsabilits des banques varient suivant la nature du
march sur lequel sintroduit une entreprise. Sur les premier et second
marchs, lintroducteur est dans lobligation de fournir des prvisions
chiffres de lexercice en cours, voire de lexercice suivant. Sur le nouveau
march, lintroducteur doit vrifier le business plan de lentreprise (sa
croissance). De mme, il sengage animer le titre pendant une priode
dtermine dans le cadre de ce quon appelle la tenue de march ou IMT,
introducteur teneur de march. Il sengage aussi communiquer au march
une information financire rgulire.
Sur les marchs de la Bourse de Casablanca, ces exigences ne sont pas
compltement respectes. Sur le troisime compartiment (le nouveau
march), une discrtion daction importante est donne au syndicatintroducteur, juste quelques jours aprs lintroduction de lentreprise. De
mme, lintroducteur nest pas dans lobligation dune tenue de march dans
le cadre de ce quon appelle les contrats danimation qui permettent un
certain soutien lentreprise nouvellement cote.
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Critique conomique n 17 Hiver 2006

Les introductions la Bourse de Casablanca

En France, par exemple, les socits de Bourse sont partie prenante du


projet de lentreprise voulant tre cote ; elles jouent le jeu, au moins
court terme, doffreurs ultimes de liquidit. Elles sont des spcialistes de
valeurs limage des offreurs de liquidit (liquidity traders) sur le NYSE (8) ;
elles sont des teneurs de march limage des market makers sur les marchs
de contrepartie tels le NASDAQ (9) ou le SEAQ (10) ou le SEAQI (11).
Au Maroc, cette fonction de teneur de march que doivent exercer les
socits de Bourse nest pas obligatoire, car elle nest pas rglemente par
la loi. Labsence dune tenue de march la Bourse de Casablanca reste un
problme de fond quant la russite des introductions boursires.
1.4. Valorisation de lentreprise et prix de lmission

Le choix du prix de lintroduction ou de lmission est un compromis


entre la vision de lentreprise et celle des investisseurs. Il est considr comme
llment le plus sensible dans le processus dintroduction ; il doit faire
lunanimit parmi les acteurs participant cette opration et satisfaire aux
exigences relevant de plusieurs facteurs : la conjoncture, lpargne
disponible, les conditions de leve des fonds sur les marchs financiers et
sur dautres marchs en matire de taux, de garanties, de scurit, de risques
Ainsi, une valuation de la valeur de lentreprise ne peut tre
quobjective et stratgique dans la mesure o elle doit tre de nature
satisfaire les investisseurs et viser le moyen et le long termes. Cette valuation
se fonde sur des critres quantifiables dans le cadre dun certain nombre
de techniques (12) reconnues par les investisseurs et les analystes.
Nanmoins, le processus dvaluation doit tre accompagn dune
communication informationnelle stratgique : lentreprise introduite doit
montrer aux investisseurs et toutes les parties concernes ses qualits mais
aussi ses dfauts travers ses acquis et faiblesses historiques et son projet
davenir. A la Bourse de Casablanca, aucune tude srieuse sur lhistoire
de lentreprise, ses acquis historiques, ses perspectives davenir, ses projets,
ses atouts, ses capacits industrielles, techniques comptitives mais aussi
de transparence travers la publication et ltalage des bilans et comptes
de rsultats historiques na t faite par les socits introduites jusqu prsent.
De mme, lvaluation des entreprises introduites la Bourse de Casablanca
ne se fait point dune manire rigoureuse. La valeur de lmission est souvent
leve, pour deux raisons : une raison objective due la faible divisibilit
du capital introduit (le nombre dactions mis sur le march est le plus souvent
faible) ; une seconde raison due une motivation pcuniaire dont la stratgie
reste le court terme (lentreprise introduite cherche drainer plus de fonds
sans se soucier de son projet de croissance long terme). Au lieu de se pencher
sur une divisibilit du capital adquate dbouchant sur un prix dmission
faible avec un nombre dactions important couvrant un actionnariat diversifi
(populaire et autres) et un nombre de stocks-options suffisant, lentreprise
introduite cherche asseoir un climat de spculation sur sa valeur.

(8) New York Stock


Exchange.
(9) National association
of securities dealers
automated quotations.
(10) Stock exchange
automated quotations.
(11) Stock exchange
automated quotations
international.

(12) Les techniques


dvaluation des
entreprises les plus
utilises sont : les
comparatifs boursiers se
basant sur une
comparaison entre
lentreprise valuer et la
valeur des autres
entreprises oprant dans
le mme secteur et dj
cotes en Bourse, la
technique de la valeur
comptable base sur la
valeur nette des actifs et
la technique de goodwill.

Critique conomique n 17 Hiver 2006 11

Abdellatif El MKaddem, Abdelhamid El Bouhadi

A cela il faut ajouter les asymtries informationnelles sur la vraie valeur


au cours de lintroduction. Lentreprise cherche, en effet, dissimuler les
informations quant aux cash-flow futurs de lentreprise. Le syndicat
introducteur sur le march casablancais est le plus souvent une partie prenante
de cette stratgie. Rsultat : le march sanctionne immdiatement
lentreprise. La valeur de laction baisse aprs seulement quelques semaines
de hausse en Bourse. Cest un jeu somme nulle. Ce que gagne lentreprise
au dbut de sa cotation, elle le perd quelque temps aprs. Le syndicat
introducteur est dans la mme situation de figure que lentreprise introduite :
la dtrioration de la valeur de lentreprise entrane la fuite et le retrait
immdiat des investisseurs potentiels ; le nombre de transactions sur la valeur
baisse trs sensiblement ; ceci influe ngativement sur le revenu de la socit
de Bourse en termes de commissions de courtage en Bourse.
1.5. Les procdures dintroduction la Bourse de Casablanca

Les procdures dintroduction en Bourse rpondent deux objectifs :


diffuser les titres dans le public et assurer leur premire cotation. Il existe
deux types de procdure dintroduction. Le premier type englobe les
procdures dites du march, centralises par la Bourse de Casablanca et
qui permettent de raliser simultanment les deux objectifs ci-dessus. Elles
sont au nombre de trois :
loffre prix ferme (OPF) ou offre publique de vente (OPV) ;
loffre prix minimum (OPM) ;
la procdure ordinaire de cotation.
Un second type de procdure est signaler : il sagit de toute procdure
de placement, centralise par lintermdiaire financier, chef de file du syndicat
de placement, associe soit une procdure ordinaire de cotation, soit
une offre prix ferme ou une offre prix minimum permettant la
ngociation des titres. On peut en effet relever les principales caractristiques
des procdures dintroduction dans le tableau 2 ci-aprs.
Pour le premier type de procdure, on peut soulever deux caractristiques
importantes :
il comprend plusieurs catgories dordres qui sont fonction du nombre
de titres ou de la qualit de donneurs dordre ;
il permet un traitement diffrenci de chacune des catgories dordre
avec des taux de service prfrentiels pour certaines dentre elles.
Le second type est une formule mixte dans laquelle le placement et loffre
prix ferme se droulent simultanment ; le prix de placement ne peut
tre infrieur au prix de lOPF.
On peut remarquer, daprs ce nombre croissant de procdures, quil est
primordial pour lentreprise dsirant sintroduire de choisir la procdure
adapte son activit et de mesurer les consquences futures dune telle
dcision. En effet, le choix de la procdure dpend du type dinvestisseurs
que la socit souhaite associer lopration dintroduction. Par exemple,
12 Critique conomique n 17 Hiver 2006

Les introductions la Bourse de Casablanca

Tableau 2
Les caractristiques des procdures dintroduction
Cotation ordinaire

Offre prix minimum

Offre prix ferme

Pr-placement
Fourchette de prix
annonce lors de prmarketing

Prix doffre

Minimum

Minimum

Ordres

Le prix dfinitif est


fix soit au dbut, soit
la clture du
placement

Avis de la Bourse de Casablanca dcrivant les modalits de lopration

Annonce
Dlai
dannonce
(jours de
Bourse)

Prix ferme et
dfinitif

10

Ordres cours limit ; Ordres cours limit


ordres au mieux
uniquement
accepts

10

Ordres prix doffre

Lors du pr-marketing

Technique du book
building

Centralisation
des ordres

Bourse de Casablanca

Socit de Bourse

Attribution
des titres

Taux de service identique pour tous les donneurs dordre appartenant


une mme catgorie, rduction proportionnelle

Taux de service
discrtionnaire

Taux de
service
minimum*

5 % sur lensemble
des ordres cours
cot

5 % dans la fourchette
de prix servie

5 % de lensemble
des ordres

Non applicable

(*) Sil ne peut tre atteint en raison dune demande trop forte, la procdure est reporte un prix suprieur ; un blocage
des fonds peut alors tre demand.
Source : SBVC (2001).

la procdure de placement cible essentiellement des investisseurs


institutionnels que lintermdiaire financier a la possibilit de slectionner.
Les procdures du march permettent dassocier un actionnariat plus
diversifi comprenant une part significative dactionnaires individuels. Ce
choix dpend aussi de la valorisation de lentreprise. Ainsi, loffre prix
ferme est utilise sitt que lon cerne bien la valeur de la socit introduite.
Au contraire, les procdures prix minimum ou la technique de book building
utilise dans les procdures de placement laissent au march la facult
dapprcier le prix dintroduction.
Les avantages importants et certains de lintroduction en Bourse ne sont
pas raliss sans supporter des cots. La libert du choix de telle ou telle
procdure sinscrit dans une structure de cots variant selon ce choix. Une
fois lintroduction ralise, lentreprise cote continue supporter des cots
lis sa politique financire.
Critique conomique n 17 Hiver 2006 13

Abdellatif El MKaddem, Abdelhamid El Bouhadi

1.6. Les cots dintroduction et de cotation

(13) Ces restructurations


conomiques peuvent tre
fatales sur le plan social,
car elles peuvent
engendrer des
suppressions demplois
massives, auquel cas
limage de lentreprise
cote est mois crdible
sur le march.

Lintroduction la Bourse de Casablanca, comme toute introduction


sur nimporte quel march du monde, est passible dun cot support par
lentreprise dsirant tre cote.
La structure des cots sur le march casablancais peut tre apprhende
sur un calendrier de trois priodes.
1. Les frais pralables lintroduction qui dpendent de la complexit
du dossier et qui concernent les restructurations conomiques (13) (filiation,
fusion, cession), les rorganisations techniques et administratives et quelques
autres innovations relatives lamlioration de la situation concurrentielle
de lentreprise. Les frais de rorganisation juridique (statuts, forme sociale,
etc.) et de consolidation des comptes (primtre, mthode, etc.) viennent
ensuite. Enfin, lentreprise doit supporter les frais de constitution des
holdings de contrle, des pactes dactionnaires et de la mise en place dun
actionnariat salari.
2. Les frais lis lintroduction quon peut scinder gnralement en trois
rubriques :
la rmunration des intermdiaires qui comprend une commission
dingnierie et une commission de placement des titres. Cette dernire est
variable selon la nature des titres placs (titres mis ou mettre) et le choix
de la procdure dintroduction (placement ou procdures du march) ;
la politique dinformation qui porte sur la conception et ldition des
documents, lorganisation des runions, la campagne de publicit
financire, voire institutionnelle, les frais de publicit lgale, la rmunration
de lagence ;
la commission du visa, elle aussi variable selon la taille de lentreprise
introduite.
3. Les frais postrieurs lintroduction qui sont directement lis la
politique de linformation et aux obligations lgales. Ces cots sont rcurrents
et gnralement regroups dans un budget annuel. Ils concernent les
principaux postes suivants :
la publication lgale ;
la publicit financire ;
la convocation et la tenue de lassemble gnrale ouverte aux
actionnaires ;
ldition et la diffusion du rapport annuel, de lettres aux actionnaires ;
les frais de services des titres ;
la rmunration du contrat de liquidit ou danimation, le cas chant.
Ceci tant, si les frais dune introduction en Bourse ne sont pas
ngligeables, il convient nanmoins davoir lesprit que :
ces frais dpendent du programme de travail arrt par les dirigeants
avec chacun des partenaires de lintroduction ;

14 Critique conomique n 17 Hiver 2006

Les introductions la Bourse de Casablanca

certains de ces frais, notamment ceux relatifs la conformit aux normes


en matire de comptes peuvent tre tals sur trois ans ;
ces frais doivent aussi tre examins par rapport la notorit et la
crdibilit acquises par la socit nouvellement cote.
Le cot peut donc tre considr comme un facteur important du manque
dintroduction dentreprises de petite et moyenne tailles. Il reprsente
gnralement entre 3 et 5 % (14) du capital introduit, ce qui nest pas
ngligeable. Nanmoins, ce nen est pas lunique raison.

(14) Voir Socit de


Bourse des valeurs de
Casablanca (2002).

2. Les causes de la faiblesse des introductions la Bourse de


Casablanca
Lune des caractristiques les plus marquantes de la Bourse de
Casablanca est la faiblesse des introductions (15). En effet, pour que le march
soit fluide et liquide, il est ncessaire quil salimente de temps autre de
nouvelles introductions qui lui permettront de couvrir la nouvelle demande
dactions exprime sur le march. Cette demande mane des investisseurs
nationaux en nombre important forms essentiellement dinstitutionnels,
de certains spculateurs et dun nombre limit dinvestisseurs trangers
(institutionnels) intervenant pour lachat des obligations et des bons de
privatisation.
Depuis la rforme boursire de 1993, on a remarqu une lgre
diminution des entreprises cotes la Bourse de Casablanca qui est due
en particulier des radiations. Cette diminution na cess de saccentuer
aprs la seconde rforme de 1997 et la mise en place de la cotation
lectronique en 1998 ; la raison en est la vague des fusions-acquisitions.
Le manque de papier commercial, caractristique intransigeante des
marchs mergents de petite taille, a pour causes la fois les problmes
conomiques et les problmes extra-conomiques se situant aux niveaux
technique et configurationnel, socioculturel, institutionnel, thique et au
niveau de lentreprise elle-mme.
Lobjectif de ce point sera de traiter les principales raisons du manque
des introductions la Bourse de Casablanca. Nous les divisons en trois
catgories : les raisons purement conomiques, les raisons socioculturelles
et les raisons techniques et juridiques lies au dveloppement de la Bourse
et linsuffisance de larsenal juridique et institutionnel.

(15) Voir le rapport de la


Banque mondiale sur le
Royaume du Maroc,
2004 ; voir aussi,
Royaume du Maroc :
note de stratgie du
secteur financier ,
Rapport confidentiel de
la Banque mondiale en
2000.

2.1. Les raisons conomiques

Aujourdhui, toutes les conomies modernes, quelles soient dveloppes


ou mergentes, se basent pour financer une grande partie de lactivit relle
sur lpargne qui transite par la Bourse. En effet, au Maroc, la capitalisation
boursire reprsente 29,42 % du PIB en 2003, 42,23 % en 1998, alors que
ce mme ratio reprsentait seulement 10,62 % en 1993. Le nombre de
socits cotes est, par contre, pass de 65 52 durant la mme priode.
Il y a eu jusquen 2004 17 introductions prives, 11 introductions loccasion
Critique conomique n 17 Hiver 2006 15

Abdellatif El MKaddem, Abdelhamid El Bouhadi

de privatisations, une dizaine de radiations suite des oprations fusionabsorption et 24 radiations de socits cotes qui ne respectaient pas les
conditions fixes par la loi de 1993. Le tableau suivant montre la faiblesse
des introductions prives pendant cette priode.
Tableau 3
Les introductions prives en Bourse depuis 1995
Emetteurs

Date OPV Nature opration

Nombre de titres
introduits

Nombre de
titres
demands

Nb de
souscripteurs

Capitalisation
en 2002
(MMAD)

Volume
ngoci en
2002
(MMAD)

GENE. TIRE

1995

AC

126 000

1 185 608

15 365

69

CREDOR

1996

Cession

240 000

4 214 239

14 153

212

45

LAFARGE

1997

AC

4 764 305

ND

ND

5 117

515

MAR.
LEASING

1997

AC

212 660

4 538 700

59 026

207

36

410

81

MAGHREBAIL 1997

AC

205 064

3 637 163

25 840

TASLIF

1997

AC

76 750

823 881

19 370

66

MAR. VIE

1998

Cession

60 000

494 173

7 478

162

261
352

WAFA ASSU.

1998

Cession

787 500

18 509 560

35 855

1 533

PAPELERA

1998

AC

183 750

19 505 487

20 549

74

ALU. MAROC

1998

AC

186 708

455 922

1 499

216

45

AGMA

1998
AUTO NEJMA 1999
AFRIQ. GAZ
1999

88 000

604 096

7 080

315

226

AC+Cession

258 400

556 910

1 906

267

27

AC

412 500

1 875 344

7 587

238

25

MAGH. OXY.

1999

AC

325 000

3 067 924

12 739

166

27

MANAGEM

2000

Cession

2 126 930

19 888 109

32 024

4 364

998

UNIMER

2001

AC

110 000

916 526

3 057

241

68

IB MAROC

2001

AC+Cession

83 500

139 802

771

104

34

10 247 067

80 413 444

264 299

13761

2749

Cession

Total
Source : SBVC (2002), FIBV (2002).

(16) La capitalisation
totale de la Bourse de
Casablanca en 2002 est
de 87 180 MDh.
(17) Le volume global
actions ngoci en 2002
est de 22 460 MDh.

Ces socits ne reprsentent que 15,78 % de la capitalisation totale (16)


et 12,23 % du volume global (17) actions ngoci en 2002. Nous notons
en effet le caractre trs limit de la ngociabilit de leurs actifs.
Ceci tant et daprs une lecture simple du tableau ci-dessus, deux
remarques peuvent tre faites :
le nombre de souscripteurs est faible ; par contre, le nombre de titres
demands est trs important ; ceci sexplique par deux phnomnes essentiels :
le premier reflte la faon dont est oriente lpargne des mnages. Celleci est place gnralement sous forme de dpts terme ou sous forme dachat
de bons du Trsor ngociables. Le second reflte la situation du march

16 Critique conomique n 17 Hiver 2006

Les introductions la Bourse de Casablanca

domin par les professionnels de la Bourse et les grandes entreprises (banques


et groupes financiers) ;
le march, durant cette priode, est anim par les cessions dentreprises
dEtat dans le cadre de la privatisation ; la part des introductions publiques
dans le total des offres publiques de vente, depuis la rforme de 1993, dpasse
les 30 %.
Le tableau ci-dessous montre le poids de la privatisation dans lactivit
du march et la part des entreprises cdes dans la capitalisation boursire
totale actuelle.

Tableau 4
Les privatisations depuis 1995 et leur poids
dans la capitalisation du march et dans le volume total chang
Emetteurs

Date OPV

Nature opration

Titres
introduits

Titres
demands

Nb de
souscripteurs

Capitalisation
en 31/12/2002
(MMAD)

Volume
ngoci en 2002
(MMAD)

BMCE

1995

Cession

1 401 000

8 533 127

51 485

6 969

2 545

EQDOM

1995

Cession

200 000

691 168

22 013

848

158

SAMIR

1996

Cession

6 172 000

10 975 751

59 560

6 343

895

SONASID

1996

Cession

1 365 000

2 235 041

11 449

1 950

765

FERTIMA

1996

Cession

690 000

3 077 567

11 960

518

277

SMI

1997

Cession

329 018

1 931 218

14 153

1 678

811

BCP

2004

Cession

1 177 610

10 254 573

22 423

ND

ND

11 354 628 37 698 445

193 043

18 306

5 451

Total
Source : SBVC (2002).

Il y a lieu de noter quune seule opration de privatisation a eu lieu en


juin 1997. A loppos, la part des socits privatises dans la capitalisation
totale des socits introduites (18) depuis 1993 dpasse les 60 % en 2002.
La capitalisation de ces entreprises occupe 15,01 % de la capitalisation totale
de la Bourse de Casablanca la mme anne. De mme, le volume de leurs
transactions est de plus de 24 % du volume global actions ngoci en
2002. Cette part a atteint en 1999 la valeur de 41,75 %.
Un autre point semble important en ce qui concerne lactivit de la Bourse
de Casablanca : il sagit des obligations mises ou garanties par lEtat dont
le rle, trs actif sur le march (19), nest pas ngliger. Sur une priode
de 6 ans, le cumul de transactions en titres sous forme dobligations et de
bons du Trsor ngociables est de 360 474 ; en volume, il reprsente
7 842 MMDh avec une moyenne quotidienne en titres de 1 442 et en volume

(18) Exclusion faite de


laugmentation du capital
de lONA survenue en
mai 1994.
(19) Les institutionnels
(les OPCVM, en
particulier) constituent
leurs portefeuilles SICAV
en grande partie sous
forme dobligations, dont
une proportion trs
importante mise par
lEtat ou garantie par lui.

Critique conomique n 17 Hiver 2006 17

Abdellatif El MKaddem, Abdelhamid El Bouhadi

(20) Lexprience de
IB-Maroc, rcemment
introduite sur le nouveau
march, nest pas
vraiment russie.

de 31 MMDh. Ce phnomne oriente une part importante de lpargne


disponible des mnages vers lachat des titres publics, par dfinition moins
risqu. Il en rsulte une baisse de lactivit boursire.
Une tude comparative entre le Maroc et certains pays mergents quant
aux nouvelles introductions boursires est rapporte dans le tableau 5, page
suivante.
A travers la lecture de ces statistiques, nous posons dsormais la question
des raisons de la faiblesse des introductions la Bourse de Casablanca,
comparativement certains pays mergents au degr de dveloppement
conomique sensiblement identique celui du Maroc. Ainsi, parmi les causes
relevant de laspect conomique gnral, nous notons les points suivants.
1. Lconomie marocaine est ambivalente, fonctionnant deux vitesses.
Dabord cest une conomie sous-dveloppe, informelle et non
structure ; elle se caractrise par sa vulnrabilit dans le domaine agricole
cause des conditions climatiques dfavorables. Dans le domaine
industriel, cette conomie est forme, 95 %, de petites et moyennes
entreprises souvent en surchauffe et en pnurie permanente de capitaux
pour soutenir leur croissance. Leur situation actuelle, aussi bien sur le plan
de leur gestion interne que sur le plan de leur positionnement externe, se
trouve trs fragilise avec louverture conomique du Maroc sur le reste du
monde dans le cadre des zones de libre-change. Ce type dentreprises sans
solidit financire, sans innovation technologique et organisationnelle et
sans transparence au niveau de leur activit commerciale et de production
et avec les tiers nont pas les moyens financiers et techniques suffisants de
prendre le risque dune cotation, souvent trs contraignante (20). Car elle
exige une certaine rigueur et une certaine rgularit au niveau de la
communication financire et des documents comptables ncessaires
linformation du public. La solution ce problme que connaissent les PMEPMI peut tre trouve dans leur redressement conomique et financier. Ce
dernier ne peut pas se raliser sans lintervention de lEtat en tandem avec
le secteur bancaire : lallgement du cot du crdit mais aussi des frais
dintroduction et la baisse des charges fiscales peuvent constituer des solutions
de rechange. LEtat, en prenant linitiative de devenir actionnaire
minoritaire dans le capital des entreprises les plus innovantes, peut donner
plus de crdibilit au projet de croissance de ces PME-PMI.
Ensuite, cest une conomie moderne base sur le capital financier extrait
de lexportation du phosphate et de ses drivs, des produits agricoles et
des produits textiles de procuration (la sous-traitance). Ces entreprises, qui
ont t un certain temps entre les mains de lEtat, ont t privatises et sont
actuellement les top ten de la Bourse de Casablanca. Dautres entreprises
publiques de grande taille peuvent tre privatises et cotes sur le march
boursier, comme, par exemple, les tlcommunications (Maroc Tlcom)
ou la RAM. Dautres encore sont des monopoles naturels dont le rle reste

18 Critique conomique n 17 Hiver 2006

27 837 5

119 017 2

4 804 4

68 379 2

160 970 3

9 865

76 399

142 832

12 861

243 783

103 247

Jordanie

Egypte

Chypre

Turquie

Malaisie

23 190 5

37 404 5

54 659 1

87 508 4

14 258 5

34 994 7

60 951 6

157 294 1

1 755 1

6 125 7

27 544 2

68 904 4

36 794 3

14 125 0

80 420

206 619

207 530

71 495

77 117

129 707

34 395

207 318

20 000

28 329

143 273

116 449

129 707

60 795

Indonsie

Chili

Colombie

Argentine

Arabie Saoudite

Bulgarie

Croatie

Iran

Isral

Rosario (Arg.)

Source : FIBV (2003) et IIS (2003).

Venezuela

Kuwait

Philippines

Pologne

59,17 %

19,22 %

21,62 %

8,77 %

75,87 %

177,21 %

26,98 %

18,49 %

122,39 %

26,33 %

18,10 %

28,83 %

155,90 %

28,04 %

37,35 %

83,32 %

36,43 %

111,13 %

32,3 %

29,42 %

13 152 4

10 963 0

44704

Maroc

74,9 %

104,2 %

55,4 %

115,8 %

1,1 %

148,2 %

76,2 %

101,7 %

89,2 %

45,1 %

45,8 %

62,8 %

44,9 %

41,6 %

22,8 %

79,6 %

-14,7 %

116,6 %

134,5 %

53,8 %

Variation
de lindice
2003/2002

Capi./PI
B 2003

Capitalisation
en MM 2003

PIB en MM
2003

Pays

Thalande

Tableau 5

227

112

577

345

157

338

70

110

110

108

241

333

203

236

902

285

133

418

978

161

52

Socits
cotes
2003

227

112

577

345

157

338

70

110

110

108

241

333

203

236

902

285

133

418

978

161

52

Socits
trangres
cotes 2003

38

94

13

13

58

27

17

Nouvelles
introductions
2003

Le poids de la capitalisation dans le PIB


et la dynamique des introductions

10

53

26

ND

19

17

345

Radiations
2003

1 139,8

204,1

19 114,8

4 667,8

246,7

116,6

159 053,9

56,1

3 078,2

142 061,8

6 647,3

14 652,4

9 662,7

2 672,6

52 233,4

98 160,3

326,7

102 420,8

397,0

2 482,6

734,6

917,1

ND

61,9

103,8

1 185,3

348,9

1 121,5

2 573,3

1 642,1

378,6

31,5

1 776,0

509,5

436,4

ND

1 277,0

79,3

3 200,8

28,6

2 616,8

Augmentation
du capital

2 578,5

Transactions
en MM 2003

Les introductions la Bourse de Casablanca

Critique conomique n 17 Hiver 2006 19

Abdellatif El MKaddem, Abdelhamid El Bouhadi

(21) Cette mauvaise


rpartition des fruits de la
croissance et son
gaspillage accentuent les
disparits sociales et
aboutissent la quasiinexistence dune classe
moyenne capable
dpargner et dinvestir
en Bourse.
(22) Manque de papiers,
selon le langage des
professionnels boursiers.

stratgique pour lconomie nationale comme lOCP ou lONCF. Ces grandes


entreprises ne sont pas en mesure dtre privatises. Reste un bon nombre
dentreprises de taille moyenne qui ne veulent pas sintroduire en Bourse
pour la seule raison quelles sont caractre familial. Ces entreprises-mnages,
selon les termes de McKinnon, sautofinancent au lieu dlargir leur activit
long terme en empruntant le relais du march. Linvestissement, suppos
indivisible dans ce cas, est donc totalement autofinanc par une
accumulation pralable ou par le recours des circuits informels.
2. Un second problme est li la faiblesse de la croissance conomique
et la mauvaise rpartition (21) des fruits de cette infime croissance. Les
mnages marocains, en majorit pauvres, se trouvent dans lincapacit de
pouvoir dgager une pargne positive.
2.2. Les raisons socioculturelles

Parmi les raisons essentielles du manque dintroductions (22) la Bourse


de Casablanca, notons le caractre familial des petites et moyennes entreprises.
Ce caractre a certes une influence sur les entreprises marocaines quant
leur dcision de souvrir sur le capital tranger. De ce fait, les clauses statutaires
(les clauses dagrment et de premption), qui caractrisent les socits
fermes, peuvent devenir incompatibles avec lintroduction en Bourse : les
entreprises familiales marocaines acceptent difficilement labrogation de leurs
statuts et de souvrir sur lactionnariat tranger.
De part et dautre, le Maroc na pas une grande exprience en termes
de transparence et de communication financire. Lors de lintroduction de
nouvelles rgles concernant la publication financire rendue obligatoire,
dans le cadre de la rforme de la bourse de Casablanca, 18 socits sur 63
ont prfr se faire radier plutt que de se mettre nu. En 1996, lorsque
la nouvelle loi sur les socits anonymes avait institu la certification
obligatoire des comptes par un vritable commissaire aux comptes, des
milliers de socits anonymes se sont transformes en socits
responsabilit limite afin dchapper cette indiscrtion devenue
contraignante. Les comptes de lentreprise sont un secret de famille que
lon ne partage pas, surtout avec le fisc. Et louverture du capital est assimile
la perte du contrle de la socit.
Un deuxime facteur de blocage non moins important est celui qui relie
linvestissement boursier, travers le risque, et le facteur socioculturel. Cette
dimension culturelle pose la question du rapport mfiant quentretient
linvestisseur face aux potentialits conomiques quoffre la Bourse.
Autrement dit, linvestisseur marocain est avers au risque, il prfre des rentes
rgulires provenant des placements terme et de la spculation immobilire.
De mme, les entreprises marocaines prfrent des projets court et
trs court termes ; cest ainsi quelles prfrent le financement de court
terme qui provient quasi exclusivement du crdit bancaire petites sommes.
Ce type de crdit sert pallier les problmes de trsorerie. Dans le cas dune

20 Critique conomique n 17 Hiver 2006

Les introductions la Bourse de Casablanca

ventuelle extension long terme de son activit, lentreprise recourt la


finance informelle non rglemente ou lapport des anciens actionnaires.
Ce problme socioculturel de lentreprise marocaine trouve ses bases
dans sa structure organisationnelle. Les structures mentales au sein de cette
entreprise sont quasi fodales ; elles sont hostiles tout type dinnovation.
Lentreprise marocaine est en panne de comptences ; elle est non comptitive
et incapable de dpasser ses contradictions culturelles. Sa lthargie se trouve
dans son archasme.
2.3. Les raisons institutionnelles et techniques

Lexercice de la fonction des institutions lies directement ou


indirectement la Bourse des valeurs de Casablanca est quelque peu mitig.
Le secteur institutionnel boursier marocain accuse un retard important
relativement au dveloppement boursier que connaissent les pays mergents
tels que la Thalande, lArgentine ou lAfrique du Sud.
Sur le plan du contrle de lactivit boursire (oprations des initis),
de la diffusion de linformation financire par les socits faisant un appel
public lpargne, les instances de contrle que constituent le CDVM et
la socit gestionnaire de la Bourse de Casablanca ne disposent pas de moyens
juridiques, financiers, humains et techniques ncessaires lexercice dun
contrle efficace (23).
Une rforme institutionnelle des instances de contrle avec leur tte le
CDVM simpose. Cette rforme doit confrer ce dernier un statut
dautonomie sur le plan financier, rglementaire et dcisionel. Le contrle
de linformation publique quant sa crdibilit est un facteur essentiel de
la dynamisation de lactivit boursire. Lafflux de divers types dinvestisseurs
(les institutionnels nationaux et trangers, arbitragistes, spculateurs et le
public) peut constituer un lment incitatif pour les entreprises marocaines
faire appel lpargne publique en passant par la Bourse. Ceci ne peut
se raliser que si la transparence et lquit dans le traitement des ordres
et leur centralisation obligatoire (24) sur le march sont installes.
Paralllement cette rforme portant sur le contrle de linformation,
des rformes structurelles en termes dajustements fiscaux et de droit des
socits pour les entreprises cotes et non cotes doivent tre en marche.
La rforme de la socit anonyme engage en 1995 reste insuffisante, ceci
pour trois raisons principales :
la rforme est muette sur le plan de lactionnariat (en particulier sur
les stock-options) ;
cette rforme reste trs vague dans la mesure o elle indique sans la
moindre rigueur les modalits dmission des titres ngociables sur la Bourse
de Casablanca ;
les critres quantitatifs retenus pour classifier une socit anonyme
ne sont pas suffisants pour parler vraiment dune socit qui fait appel
lpargne publique.

(23) Pour plus de dtails


sur le contrle du CDVM
et de la socit
gestionnaire de
Casablanca, se rfrer
El MKaddem et
El Bouhadi (2004).

(24) Les autorits


boursires doivent
sanctionner toutes les
transactions qui peuvent
seffectuer sur les marchs
parallles.

Critique conomique n 17 Hiver 2006 21

Abdellatif El MKaddem, Abdelhamid El Bouhadi

Par consquent, des critres qualitatifs doivent se substituer aux critres


quantitatifs retenus. On peut citer titre dexemple la qualit des actionnaires
et lapport des capitaux externes. Une lgislation de rigueur doit tre installe
en termes de contrle impos sur ce type de socits par le biais de la rforme
du statut juridique du commissaire aux comptes.
Par ailleurs, la rforme doit toucher toutes les formes de socits afin de
trouver une formule commune et une possibilit pour lensemble de ces socits
de faire un appel public lpargne et finalement dtre cotes en bourse.
Sur le plan de la microstructure de la Bourse de Casablanca, une rforme
configurationnelle touchant le systme dchange et le systme des cots
de transaction est ncessaire. Lamlioration du dynamisme boursier et
surtout de la liquidit passe par une rforme du systme fiscal, par une baisse
des cots de transaction, mais aussi par la mise en uvre dun certain nombre
de techniques modernes (internet et autres) de transaction. Les courtiers
en ligne (brokers on line) doivent avoir leur place au sein de la Bourse dans
le but dacheminer plus dordres dans son carnet lectronique.
Lhomognisation de la rforme des socits ainsi que la modification
de la structure de la Bourse de Casablanca et sa modernisation sont un
pralable indispensable lefficacit oprationnelle du march. Cette efficacit
est dpendante de lefficience informationnelle, elle aussi indispensable
la dynamique du march.

Conclusion
Lexpos de cet article montre que les causes de la faiblesse des
introductions la Bourse de Casablanca ne se trouvent pas seulement dans
la sphre conomique ; elles se trouvent aussi dans la sphre extraconomique. Les facteurs institutionnels et socioculturels peuvent, en effet,
constituer des freins importants la dynamique des introductions.
Larchasme de lentreprise marocaine, le manque de transparence dans la
diffusion de linformation financire et dquit dans le traitement des ordres,
la panne des rformes des institutions conomiques, financires, bancaires
et boursires, une microstructure boursire fige caractrise par un systme
dchange inefficace, un niveau lev des cots de transaction et un systme
de contrle de linformation et de lactivit boursire inadapt sont autant
de raisons du manque dintroductions la Bourse de Casablanca.
Le manque dintroductions est li aussi au manque dinformation ; en
effet, une politique systmatique dinformation concernant les bienfaits de
lintroduction doit tre mise en application. Les mdias et surtout les banques
doivent mener une campagne dinformation et de sensibilisation des
entreprises en mesure dtre facilement cotes. De mme quune politique
bien dfinie de lentreprise et sinscrivant dans le cadre de linnovation doit
tre applique. Le projet de lentreprise dans le cadre de sa croissance future,
via son introduction, doit intgrer toutes les parties prenantes de
22

Critique conomique n 17 Hiver 2006

Les introductions la Bourse de Casablanca

lentreprise ; les stock-options doivent tre une premire tape de lentreprise


qui veut tre cote, avant de sorienter vers la recherche de nouveaux
actionnaires ; le climat de confiance est la cl de la russite de tout projet
dintroduction en Bourse.

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