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COMMENT EXPLIQUER LES CRISES FINANCIRES ET RGULER LE SYSTME FINANCIER ?

1. INTRODUCTION : EXEMPLE LA SPCULATION SUR LES TULIPES, HOLLANDE, 17E SICLE.


1
2. LES ORIGINES DES CRISES FINANCIRES
2
A. LA DIVERSIT DES CRISES FINANCIRES ET LE RISQUE SYSTMIQUE
2
B. LES DSQUILIBRES MACROCONOMIQUES
3
C. LE COMPORTEMENT MIMTIQUE ET LES BULLES SPCULATIVES
4
D. LA TITRISATION ET LALA MORAL
6
E. LA VOLATILIT DES COURS DE MATIRES PREMIRES
7
3. LA RGULATION DES MARCHS FINANCIERS
9
F. LA RGLEMENTATION PRUDENTIELLE DANS LE SECTEUR BANCAIRE
9
G. LE CONTRLE DES AGENCES DE NOTATION
12
H. LES PARADIS FISCAUX
13
Sujets de bac :
Comment le systme financier peut-il tre rgul ? Liban 2013
Comment peut-on expliquer les crises financires ? Amrique du Nord 2013
Quel rle les comportements mimtiques jouent-ils dans l'apparition des crises financires ? Asie 2013
Comment expliquer les crises financires ? France mtropolitaine 2013
Vous expliquerez en quoi le comportement mimtique est un facteur essentiel des crises financires.
Antilles-Guyane 2013
Comment rguler le systme financier ? Amrique du Sud 2013
Comment peut-on rguler le systme financier ? Pondichry 2014
Comment les problmes d'ala moral peuvent-ils contribuer l'instabilit financire ? France
mtropolitaine 2014
Sources :
- Christian Chavagneux, Une brve histoire des crises financires, 2011
- Comprendre les marchs financiers, Cahiers franais, n 361, mars-avril 2011
- Confrence Thorie et ralit des crises financires, Anne Duquerroy, octobre 2009.
- Nicolas ROUX, La volatilit des marchs mondiaux des matires premires agricoles et lvolution des prix la
consommation de lalimentation en France, DGCCRF co, n 12, mars 2013.
- http://www.economie.gouv.fr/europe-union-bancaire
COMMENT EXPLIQUER LES CRISES FINANCIRES ET RGULER LE SYSTME FINANCIER ?

Jusqu'en 1634, le march des tulipes est rest stable. Les horticulteurs vendent directement les bulbes leurs
clients. C'est un march de produits de luxe qui se rapproche un peu du march de l'art. On choisit un artiste, un
horticulteur qui sait faire les bonnes greffes pour donner naissance de nouvelles couleurs (les possibilits sont
quasi infinies), qui, plus que sa forme, font la valeur de la fleur. On passe commande partir de l'automne, quand
les bulbes sont plants, et on paie partir de l't, quand les fleurs sortent et que le client peut vrifier que ce qu'il
achte correspond sa commande. En 1635 et 1636, le march connat plusieurs innovations qui vont entraner en
quelques mois le dveloppement d'un mouvement spculatif qui s'achvera par une flambe des prix rapide et
violente.
De nouveaux intermdiaires, les fleuristes , ont pris place entre les horticulteurs et les clients. En contact avec
de nombreux horticulteurs, ils pouvaient offrir une varit plus grande de fleurs. Or le fait d'acheter et de vendre les
Jacques Ghiloni

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1. INTRODUCTION : EXEMPLE LA SPCULATION SUR LES TULIPES, HOLLANDE, 17 E SICLE.

fleurs uniquement lorsqu'elles sortent de terre limitait le march aux mois d't, entre juin et septembre. De plus,
entre le moment o un bulbe est plant l'automne et celui o il fleurit, le bulbe a grossi et a pu donner un surgeon.
L'horticulteur ou le fleuriste vendent ainsi une marchandise qui a pris de la valeur sans pouvoir en bnficier. Deux
innovations sont intervenues en 1635 pour remdier ces situations. La premire est destine obtenir une
meilleure vrit des prix : les bulbes seront dsormais pays non plus l'unit, mais au poids. La seconde vise
largir le march en donnant la possibilit d'acheter et de vendre des bulbes encore en terre. (Voir le march
terme dans le chapitre prcdent).
Dun march de produits physiques, les bulbes, ouvert quelques mois, il est devenu un march financier, ouvert
toute l'anne, o s'changeaient les billets effet (options des marchs terme). L'engouement pour le commerce
de tulipes s'en est trouv accru et les prix ont commenc grimper. Les premiers billets ont t tablis entre
horticulteurs et fleuristes dans une transaction o chaque partie connaissait les fleurs concernes. Puis un march
secondaire des billets s'est dvelopp entre fleuristes et avec certains clients, chacun s'changeant des morceaux de
papier dont le prix montait en mme temps que celui des bulbes. Bientt, tout le monde s'est moqu de savoir ce
qu'tait vraiment la fleur concerne, o elle avait t plante et par qui, pour se concentrer sur le march des billets
qui pouvaient changer de mains jusqu' dix fois par jour, les prix montant chaque change. Les Hollandais ont
baptis ce genre de transactions windhandel , le commerce du vent ... Le dveloppement du commerce des
billets effet soprait en dehors de tout march organis, dans le cadre de transactions de gr gr entre
acheteurs et vendeurs.
Les prix des tulipes ont fini par atteindre des montants astronomiques, avec des progressions gigantesques au
cours des deux derniers mois de folie, avec des multiplications par dix ou par douze pour certaines varits. Par
exemple, de 5 200 guilders en 1636, le prix d'un seul bulbe (rare) de Semper Augustus passa 10 000 guilders en
janvier 1637 au plus fort de la spculation, soit l'quivalent de 102 000 euros aujourd'hui.
Un dernier instrument original vient soutenir la spculation des dernires semaines : fin dcembre 1636 un
horticulteur ne ralise sa vente de 7000 guilders qu'en offrant son client une assurance contre le risque de baisse
des prix : si ceux-ci diminuent avant l't 1637, la vente sera annule et le client s'en sortira en payant un
ddommagement quivalent 10 % de la facture, le prix de l'assurance.
Il est impossible de savoir pourquoi tel moment prcis la confiance disparat, mais c'est bien ce qui s'est produit
le mardi 3 fvrier 1637. Les prix se sont effondrs en trs peu de temps, les rares transactions ralises se
produisant avec une dcote de 9S % 99 %! Le march des bulbes de tulipe venait tout simplement de disparatre.
La crise des tulipes a montr qu'un nombre important d'individus taient prts s'engager dans des transactions
informelles dont la solidit ne tenait que tant que chacun y trouvait un profit personnel. Le nombre important de
contrats rompus et les faibles consquences financires supportes par ceux qui choisissaient cette voie soulignent
combien les valeurs de confiance, de rputation et de devoir du respect des contrats taient finalement fragiles
devant l'appt du gain. La socit hollandaise fut galement choque par le fait que certains de ses membres aient
manifestement voulu sauter les tapes de l'ascension sociale en s'enrichissant non par le travail ou le commerce,
mais par la spculation.

A. LA DIVERSIT DES CRISES FINANCIRES ET LE RISQUE SYSTMIQUE


On regroupe sous le vocable de crise financire des phnomnes trs diffrents. En prsence d'un ajustement
violent des taux de change, en changes flexibles, ou d'une dvaluation force, en rgime de changes fixes, face aux
attaques spculatives des dtenteurs d'actifs l'chelle internationale, on parle de crises de change ou de crises de
balance des paiements. Ce fut le cas au Mexique en dcembre 1994 ou en Thalande en juillet 1997. Les difficults
que rencontre un tat dans le remboursement de sa dette, vis--vis des agents domestiques ou des investisseurs
internationaux, dbouchent sur des crises souveraines, l'image de plusieurs pays membres de la zone euro en
Jacques Ghiloni

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2. LES ORIGINES DES CRISES FINANCIRES

B. LES DSQUILIBRES MACROCONOMIQUES


Dficits de balance de paiement
La crise de 2007-2009 est pour partie lie l'approfondissement de la mondialisation qui a conduit des
dsquilibres considrables de balances des paiements entre les pays mergents et l'conomie amricaine,
compenss par des transferts massifs d'pargne sous la forme d'une accumulation sans prcdent de rserves en
dollars, rendant possible une expansion dbride de la liquidit mondiale. Avec la libralisation totale des
mouvements de capitaux qui aboutissait en pratique l'existence d'un march mondial, le discours sur les
dsquilibres de balance de paiements volua. Dans les instances internationales charges d'examiner la situation et
la politique conomique des tats (FMI, OCDE), les dficits de balance de paiement furent jugs vniels ds lors que
l'on parvenait les financer sur les marchs. Un jugement qui, l'exprience l'a montr avec la crise asiatique de
1997, ne pouvait s'appliquer sans risques qu'aux pays dont l'endettement bnficiait d'une bonne cotation sur les
marchs. Ce jugement, en semblant absoudre les dficits, pointait en fait les pays excdentaires comme
responsables des dsquilibres mondiaux. mesure que le dficit extrieur amricain croissait, jusqu' dpasser 5 %
du PIB en 2005, le dbat sur les dsquilibres de balances de paiements devait ainsi opposer les responsables
amricains ceux des pays vis--vis desquels ils enregistraient des dficits, l'Allemagne, puis le Japon, enfin la Chine,
tous successivement accuss de favoriser un trop-plein d'pargne. Toujours est-il que les dsquilibres de balances
Jacques Ghiloni

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2010. Lorsque se produit un ajustement la baisse de vaste ampleur, en peu de temps, sur les marchs boursiers ou
les marchs obligataires, on fait plutt tat d'un krach, ainsi qu'on a pu l'observer, par exemple, en octobre 1987 ou,
plus rcemment, en mars 2000 avec l'effondrement des valeurs technologiques. Lorsque ce sont les banques qui se
trouvent en difficult, soit parce qu'elles se rvlent illiquides court terme, soit encore parce qu'elles sont
devenues, plus structurellement, insolvables, on parle videmment de crise bancaire. Ces divers types de crises se
produisent souvent de faon combine. D'o la rfrence aux crises jumelles, associant crises bancaires et crises de
change, et surtout, aux crises systmiques, en prsence d'une diffusion de la crise l'ensemble des marchs
d'actifs financiers et d'une contagion l'chelle internationale, l'image de la crise systmique des annes 20072009.
Lors de la crise financire des annes 2007-2008, l'existence d'un risque systmique a t plusieurs fois voque
par les autorits charges de la stabilit du systme financier pour justifier une intervention ou de nouvelles
rglementations : panique des dposants comme en septembre 2007 lorsque la banque britannique Northern Rock
s'est trouve dans l'impossibilit de se refinancer sur le march interbancaire. Le dcalage entre d'une part des
investissements raliss dans des actifs immobiliss et illiquides et, d'autre part, des dpts court terme, est
l'explication traditionnelle du risque systmique : si les dposants se prcipitent pour retirer leurs avoirs auprs de
leur banque ( bank run ), mme du fait d'une simple rumeur, cela conduira au dfaut de l'institution ; faillite de
Lehman Brothers en septembre 2008, engendrant une grave crise de liquidit et un gel du march interbancaire.
Dans le domaine financier, le risque systmique est le risque que se produise un vnement systmique , c'est-dire un vnement dfavorable affectant une large part du systme financier.
Il y a plusieurs formes d'vnements systmiques :
- Des effets de contagion, c'est--dire la propagation d'un choc au sein du systme financier :
faillite d'une banque en entranant d'autres, dfaillance d'un march financier provoquant la
paralysie d'un autre march. C'est l'effet domino .
- L'exposition commune de composantes du systme financier des chocs affectant certains
marchs ou des chocs macroconomiques (krach boursier, choc de taux de change, rcession).
Dans ce cas, la propagation l'ensemble du systme financier peut tre trs rapide.
- Des dsquilibres financiers, comme une croissance acclre du crdit conduisant des
situations de surendettement susceptibles de se retourner brutalement, avec des effets ngatifs
sur les marchs et intermdiaires financiers.

C. LE COMPORTEMENT MIMTIQUE ET LES BULLES SPCULATIVES


Les marchs financiers ne sont pas des marchs comme les autres. Les changes qui s'y ralisent dpendent,
certes, de facteurs fondamentaux : profits des entreprises cotes sur les marchs boursiers, dsquilibres courants
et mouvements internationaux de capitaux sur les marchs des changes, cots de financement bancaire sur les
marchs du crdit... Mais les dcisions financires relvent galement, si ce n'est surtout, des anticipations quant
ces mmes fondamentaux et quant aux risques adosss au dnouement futur de telles oprations. Or, ces
prvisions rpondent des calculs individuels, mais aussi des anticipations mimtiques, au sens o les dcideurs
prfrent imiter le comportement des autres intervenants plutt que de suivre leur propre opinion. Il en rsulte,
certains moments, des tendances haussires ou baissires, et, d'autres moments, des crises et des mouvements
brutaux. Le mimtisme sappuie sur des benchmarks de rendements ou de stratgies. Ainsi Keynes (1936) montrait
dj que les acteurs du march financier, confronts leur seule ignorance de ltat qui prvaudra dans le futur, se
livrent, faute de mieux, un jeu qui consiste deviner lopinion moyenne du march. Les agents sen remettent
aux anticipations des autres, en supposant que lautre est ventuellement mieux inform. Nanmoins, le processus,
en raison de sa nature autocentre, ne saurait se limiter lanticipation de lopinion moyenne. En effet, chacun
faisant de mme, il sagit danticiper lopinion moyenne, puis lanticipation de lopinion moyenne, puis lanticipation
de ce que sera cette anticipation et ainsi de suite. La moindre information nouvelle peut faire basculer le march
dun quilibre vers un autre. Lorsque le degr de confiance des agents en leur propre valuation est faible, ces
derniers se livrent au mimtisme. Lopinion converge alors et suniformise par contagion de proche en proche. Sil y
a unanimit sur une valeur du cours, tous les agents anticipent une mme variation de cours. Si la valeur future
anticipe est par exemple infrieure au prix actuel, toute la communaut des intervenants se porte vendeuse. Par
consquent, le march devient illiquide. Pour Keynes, la Bourse est comme un concours de beaut. Un beauty
contest tel que lorganisait alors un journal de Londres : les lecteurs devaient choisir cinq photographies parmi une
centaine de clichs de jeunes beauts, et le gagnant tait celui dont la slection se rapprochait le plus des cinq
photographies les plus choisies. Il fallait donc opter non pour celles que lon trouvait les plus jolies, mais pour celles
qui, estime-t-on, seraient lues par une majorit de lecteurs. En sachant que les autres lecteurs adopteraient le
mme comportement.
Jacques Ghiloni

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de paiements d'conomies dominantes, lorsqu'ils sont massifs et structurels, prsentent des risques srieux pour la
stabilit financire mondiale. Un dficit permanent de balance des paiements traduit une insuffisance d'pargne et
un excs de demande de l'un ou de tous les secteurs domestiques. Lorsque cet excs de demande est, comme c'est
le cas aux tats Unis, aliment par un endettement massif, il gnre une excroissance du secteur bancaire et
financier, une recherche permanente de financements sur les marchs mondiaux, des prises de risques dlibres
et d'autres drives dont on a pu voir le rle dclencheur et amplificateur dans la crise rcente. Les dsquilibres ont
t en outre entretenus par une politique montaire motive tout autant par le souci de maintenir ce type de
croissance que par la prservation de l'attractivit de la place financire amricaine, indispensable pour assurer le
financement des dficits.
Aux tats-Unis, mais galement au Royaume-Uni ou en Espagne, les ingalits de revenus et l'appauvrissement
relatif des salaris ont t compenss par un accs facilit au crdit. Cet endettement a largement soutenu les
investissements immobiliers et la consommation des mnages, ce qui a contrebalanc le ralentissement des gains de
productivit qui affaiblissait le potentiel de croissance. Ce rgime de croissance fond sur le surendettement n'tait
pas soutenable et il s'est interrompu brutalement avec la crise immobilire aux tats-Unis.
Toujours sur le plan macroconomique; dans les annes 2000, la combinaison d'une croissance relativement
soutenue et d'une inflation matrise a galement contribu l'accumulation des tensions financires. La
coexistence durable de taux d'intrt rels particulirement bas et d'une expansion extrmement rapide des
crdits sans augmentation des primes de risque, maintenues des niveaux trs faibles, a engendr des bulles sur les
marchs d'actifs immobiliers ou boursiers. L encore, cette dynamique n'tait pas soutenable.

Il existe aussi un mimtisme autorfrentiel : ce mimtisme concerne les individus qui ne croient pas la
formation objective des prix. Pour eux, le prix n'est que le reflet de l'opinion majoritaire du march. Les agents ne
copient pas le march parce qu'il est mieux inform, mais parce qu'ils savent que c'est le march qui dtermine les
prix. L'attitude autorfrentielle n'est pas irrationnelle : les agents financiers achtent parce qu'ils pensent que le
march va continuer crotre (auto-alimentation de la bulle).
C'est ce qui explique l'occurrence de bulles spculatives lorsque le prix d'un actif s'carte de faon cumulative de
sa valeur fondamentale, surtout lorsqu'on se situe dans un univers d'incertitude radicale, au sens o l'on ne peut
infrer du pass le comportement futur du prix d'un actif ou la solidit d'une institution bancaire, lactif na plus
dautre importance que sa valeur montaire de revente.

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Ds lors, l'clatement de la bulle, comme on l'a vu avec la bulle immobilire aux tats-Unis, avec une dclration
des prix en 2005, puis une baisse des prix immobiliers compter de 2007, rsulte d'un changement d'opinion
collective en rponse un choc exogne (un changement de cap de la politique montaire, par exemple).

Jacques Ghiloni

Jacques Ghiloni

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D. LA TITRISATION ET LALA MORAL


Un facteur l'origine du risque systmique est l'existence d'asymtries d'information entre les emprunteurs et
les prteurs. Ces derniers sont victimes la fois d'une incertitude, ex ante, sur les qualits des premiers (solvabilit,
prudence, etc.) et, ex post, d'une incapacit observer leurs comportements une fois le prt accord, ce qui favorise
l'ala moral et justifie l'introduction de primes de risque pour protger le prteur, mais pse sur les
emprunteurs les plus vertueux.
La consquence de lincertitude ex ante est notamment l'anti-slection , qui conduit au rationnement du
crdit, ou la disparition de certains marchs financiers lorsque les participants sont incertains de la qualit des
biens qui sont changs. C'est ce qui a t observ en septembre 2008 lorsque la faillite de Lehman Brothers a
conduit une perte de confiance gnralise sur le march interbancaire, les banques prfrant conserver leurs
liquidits ou les placer auprs des banques centrales des conditions peu favorables plutt que de les prter leurs
correspondants habituels. De mme, durant l't 2007, face aux doutes exprims sur certains produits structurs,
les investisseurs, ne sachant pas distinguer les bons produits des mauvais , ont prfr interrompre leur
recours au march des billets de trsorerie. Le mme type dincertitude est apparu face aux oprations de
titrisation des crdits subprimes. L'absence de standardisation des titres de drivs de crdits ngocis sur des
marchs non rglements marchs de gr gr a conduit aussi des phnomnes de pertes de confiance des
oprateurs dans leur contrepartie, comme ce fut le cas lors de la quasi-faillite de Bear Stearns, la faillite de Lehman
Brothers et les difficults d'AIG.
On peut distinguer deux types de titrisation. La titrisation bilantaire (on-balance sheet) permet une firme
dmettre des titres garantis par un ensemble (pool) de crances qui demeurent inscrites son actif. Les flux
dgags par le pool permettent de verser un coupon et de rembourser les titres initialement mis (covered bonds
aux tats-Unis, pfanbriefe en Allemagne, obligations financires en France). Le deuxime type de titrisation est horsbilantaire (off balance sheet). Il permet un cdant (un tablissement de crdit, une compagnie d'assurances,
une entreprise...) de vendre un vhicule ad hoc un ensemble de crances, et donc les risques affrents. Le vhicule

E. LA VOLATILIT DES COURS DE MATIRES PREMIRES


Les marchs de matires premires ne sont pas un march dactifs comme les autres : ces produits tant des
intrants incontournables de lconomie relle, leur volution de prix a des consquences directes et immdiates sur
Jacques Ghiloni

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de titrisation structure ces crances en titres vendus sur les marchs financiers. La diffrence concerne la gestion des
risques. Dans la titrisation bilantaire, les risques sont grs par le cdant alors que dans la titrisation horsbilantaire, les risques sont, pour partie au moins, externaliss. La titrisation hors-bilantaire est la plus rpandue.
Elle peut porter sur de nombreux types de crances, notamment des crances commerciales d'entreprises, des
crdits la consommation, des crdits hypothcaires, des risques d'assurance... La titrisation peut concerner des
actifs court terme : le conduit met des ABCP (asset-backed commmercial paper). long terme, il met des ABS
(asset backed-securities). Lorsqu'il s'agit de crances d'entreprises long terme, le conduit met un type particulier
d'ABS, des CDO. Concernant la titrisation des crdits hypothcaires, on les appelle (mortgage backed securities)
(collateralised debt obligations). L'innovation financire n'ayant pas de limite, cette premire gnration de
titrisation fut bientt suivie d'une seconde o l'on vit apparatre des CDO adosss des MBS ou des ABS, des CDO
synthtiques, des CDO carrs adosss des CDO eux-mmes pouvant tre assis sur des MBS ou des ABS... Bref, de la
titrisation d'actifs titriss.
Aux tats-Unis, l'abandon, en novembre 1999, du Class Steagall Act mis en place en 1933 afin d'tablir une
frontire tanche entre les banques de dpt et les banques d'investissement intervenant sur les marchs d'actifs a
favoris la titrisation des crdits et la redistribution en chane des risques au moyen de nouveaux supports
structurs, notamment les CDO. Dans l'ensemble des pays dvelopps, les banques ont considrablement accru
leurs activits sur les marchs d'actifs et un nouveau modle d'intermdiation bancaire, dnomm originate and
distribute, s'est diffus : les banques ne conservaient plus dans leur bilan toutes les crances issues des crdits
qu'elles accordaient, mais en redistribuaient une partie, sur les marchs de capitaux, sous la forme d'actifs
structurs. Aux tats-Unis, les crdits subprime ont enregistr une croissance trs forte clans la dcennie prcdant
la crise et la titrisation des crdits hypothcaires a donn naissance une expansion phnomnale des CDO ou des
produits d'assurance contre le risque de crdit comme les CDS (Credit Default Swaps). Les bilans bancaires sont
devenus excessivement risqus, compte tenu de la hausse des niveaux de levier, des placements massifs en CDO ou
des lignes de crdit accordes aux hedge funds. Les intermdiaires financiers non bancaires, les compagnies
d'assurance, les hedge funds, les fonds de pension se sont tout autant engags dans des prises de risques
draisonnables sur les CDS... Un vritable systme bancaire parallle, appel shadow banking, s'est mis en place,
accumulant les positions risque et chappant tout contrle de la part des autorits prudentielles.
partir de l'automne 2007, le march de la titrisation s'est effondr. En 2006, le montant des missions a atteint 4
155 milliards de dollars. En 2009, ce montant n'est plus que de 2 870 milliards. La titrisation des crdits
hypothcaires risque est considre comme le dtonateur de la crise de 2007.
La relation entre un prteur et un emprunteur est caractrise par des asymtries d'information (slection
adverse, ala moral), et la banque est considre comme l'agent de l'conomie le plus mme de les rduire.
L'emprunteur est incit cacher des informations sur les risques et la rentabilit du projet financer et peut
affecter les fonds emprunts d'autres fins que celles initialement prvues. En raison de la relation de long terme
qu'elle entretient avec ses clients, la banque a la capacit de slectionner et de surveiller les emprunteurs. La
titrisation peut l'inciter limiter les cots affrents la gestion des asymtries d'information : sachant qu'elle va
externaliser une partie des crdits accords, elle n'a en effet pas ncessairement intrt estimer efficacement la
solvabilit des emprunteurs, puisque ce n'est pas elle qui en supportera les consquences, mais les dtenteurs
finaux de titres. Le modle originate and distribute est potentiellement vecteur d'un conflit d'intrts entre le
cdant, qui connat la qualit des prts qu'il titrise, et des investisseurs (voir le film Margin Call, 2012) la recherche
de placements pour leurs liquidits. La banque relche ses critres d'attribution des crdits, favorisant par l mme
l'endettement de mnages fragiles.

Jacques Ghiloni

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les investissements,
la production ou
encore lalimentation,
comme lont montr
lenvole des prix de
2007-2008 et plus
rcemment encore la
crise sur le bl russe.
La
volatilit
correspond des
variations de prix
brusques et de forte
amplitude,
en
excluant les faibles
variations
autour
dun prix moyen.
Depuis le milieu des
annes
2000,
lvolution des prix mondiaux des matires premires agricoles a t caractrise par une forte volatilit. Cette
dernire a des consquences importantes, en particulier sur les prix alimentaires la consommation. Linstabilit
des prix des produits agricoles sexplique en partie par des raisons structurelles, lies aux spcificits des marchs
agricoles et leurs contraintes propres. Loffre de produits agricoles est dtermine en partie par la saisonnalit de
la production. Cette saisonnalit implique un dcalage entre la demande et loffre. Ainsi, le producteur agricole ne
peut adapter quavec retard son niveau de production aux signaux mis par le march (particulier les prix) : le plus
souvent, il lui faut attendre une nouvelle campagne de production ; de plus, loffre peut aussi tre dtermine par
des facteurs exognes, comme les conditions climatiques (primaut du weather market , selon le terme anglais
utilis par les experts) ou les maladies affectant les plantes ou les animaux.
Mais son volution rcente est galement concomitante au dveloppement trs important de la financiarisation
des marchs agricoles (marchs terme) depuis la fin des
annes 1990 et le dbut des annes 2000. Cette dernire est
souvent accuse davoir initi des mouvements de hausse
des prix de grande ampleur, ou au moins davoir particip
leur essor. Lanalyse montre que la volatilit des matires
premires agricoles a cr de manire sensible, depuis le
milieu des annes 2000. Les transactions sur les marchs
financiers de matires premires se sont dveloppes de
manire trs importante dans les annes 2000 et
particulirement sur les marchs de gr gr. Ainsi, daprs
la Commission europenne, les investissements effectus
par les investisseurs institutionnels sur les marchs drivs
des produits de base (matires premires nergtiques,
mtaux, minerais, matires premires agricoles) sont passs
de 13 milliards deuros en 2003 un montant compris entre
170 et 205 milliards deuros en
2008. Daprs la banque des rglements internationaux, la
valeur notionnelle des drivs sur les marchs de gr gr de matires premires (en dehors de lor et des mtaux

prcieux) serait passe de 5 850 milliards de dollars en juin 2006 12 390 milliards en juin 2008. Au dbut des
annes 2000, avec la baisse des marchs mondiaux dactions et dobligations, de nombreux capitaux se sont
redirigs vers les marchs terme de produits agricoles et de nouveaux acteurs sont arrivs : fonds spculatifs,
fonds indiciels (type de fonds qui gre un portefeuille construit dans le but de rpliquer un indice), etc. Les produits
agricoles font dsormais partie intgrante des produits financiers : les actions et les investissements sur les matires
premires se ctoient au sein dun mme portefeuille, en fonction dune stratgie de diversification du risque et de
la recherche de la rentabilit maximale.
La notion de volatilit des prix peut tre dfinie comme une srie de variations de prix brusques et de forte
amplitude. Dun point de vue mathmatique, un indicateur de volatilit peut tre calcul en divisant lcart-type
par la moyenne.
Si lon compare la volatilit de plusieurs matires premires depuis 1996, on observe que la priode rcente
(annes 2007-2012) est relativement plus volatile pour les matires agricoles (bl, graines de soja et mas) que la
priode prcdente (2002-2006), lexception du sucre.
Sur la priode 2007-2012, marque par plusieurs crises agricoles sur les marchs mondiaux (2007-2008, 20102011, t 2012), on constate une volatilit importante des matires agricoles : sucre, graines de soja, bl et mas. En
particulier, le sucre (ratio de 0,15) et le bl (0,17) se montrent aussi ou mme plus volatils sur cette priode que le
ptrole (0,15). Cette instabilit importante concide avec le dveloppement de la financiarisation des marchs
agricoles des annes 2000.
Cest aprs la crise alimentaire de 2007-2008 qua t cr un groupe de travail sur la volatilit des prix des
matires premires, dans le cadre de la prsidence franaise du G20 (novembre 2010-novembre 2011). Concernant
plus spcifiquement les marchs drivs, la mise en place de ce groupe de travail vise amliorer la transparence
sur les marchs (en particulier, les marchs de gr gr), lutter contre les abus de march, et renforcer la
coordination entre les rgulateurs.
3. LA RGULATION DES MA RCHS FINANCIERS
F. LA RGLEMENTATION PRUDENTIELLE DANS LE SECTEUR BANCAIRE
La rglementation financire vise laborer des rgles auxquelles doivent se conformer les acteurs financiers. Ces
rgles sont tablies par des autorits et leur application est vrifie par la supervision financire. Par exemple en
France nous avons lAutorit de Contrle Prudentiel et lAutorit des Marchs Financiers. Il y a aussi des normes
issues de textes supranationaux. Elles proviennent dorganisations ou groupes comme le G20, du Conseil de stabilit
financire (CSF), lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV). En Europe on a lAutorit
europenne des marchs financiers (depuis 2011) et le Conseil europen du risque systmique, le mcanisme
unique de supervision des banques de la zone euro.

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Le dveloppement de l'approche macroprudentielle qui souligne la ncessit de partir des risques globaux qui
psent sur les institutions et leurs interactions, dans le but d'en dduire des recommandations sur la gestion des
risques au niveau des banques individuelles vise remdier au caractre procyclique de la rglementation.
l'origine, les accords de Ble (du nom du Comit de Ble) visaient un dispositif prudentiel initialement tabli en
1988 visant assurer la solvabilit et la stabilit du systme bancaire international en fixant une limite minimale
au montant de fonds propres des banques. Il instaurait notamment un ratio minimal fonds propres sur total des
expositions portes par la banque suprieur 8 %.

Jacques Ghiloni

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Le dispositif blois a ensuite volu une premire fois. Ble II tait destin apprhender de manire beaucoup
plus fine et limiter les risques des tablissements de crdit. Il visait principalement le risque de crdit, les risques
de march et le risque oprationnel des banques. Ces dispositions prpares par le Comit de Ble ont t reprises
en Europe par une directive europenne et s'appliquent en France depuis le 10 janvier 2008. Ce dispositif repose sur
trois piliers :
- le 1er pilier fixe des exigences minimales pour les banques : le ratio de solvabilit, entendu comme
les fonds propres rapports aux expositions pondres des risques (change, crdit, march, risque
oprationnel) doit rester suprieur 8 % ;
- le 2e pilier permet aux superviseurs d'ajuster la surveillance et leurs demandes aux banques en
fonction des risques spcifiques non couverts par le pilier 1 (risque de liquidit, de concentration,
de taux d'intrt) ;
- le 3e pilier vise renforcer la discipline de march en augmentant les exigences de transparence
des banques.
Enfin, le dernier dispositif qui est en cours de mise en place, dit Ble III, constitue une rponse la crise financire
de 2007-2008 et une suite des recommandations du G20 de 2009 (notamment l'occasion du sommet de Londres).
La rforme est d'envergure, car elle vise tirer les leons de la crise et touche donc plusieurs aspects de la
rglementation prudentielle.
1. Les exigences en capital sont renforces :
- la dfinition des fonds propres est durcie ;
- la couverture des risques de march est renforce, avec notamment des charges de capital plus
leves pour les activits les plus risques (activits de march, titrisation...).
- Un ratio de levier (actifs/capital) est instaur ;
- un cadre pour la constitution de coussins de capital contracycliques (de 0 2,5 %) est introduit
ainsi qu'une approche dynamique du provisionnement des crances ;
- un cadre destin promouvoir la conservation du capital (versus le versement de primes ou de
dividendes) est introduit ;
- des mesures spcifiques sont ddies aux institutions financires systmiquement importantes.
2. De nouvelles
exigences
de
liquidit
sont
instaures :
- un ratio de liquidit
minimum en cas de tensions est
instaur. Il s'agit d'un ratio trente
jours ;
- un ratio de liquidit
structurelle plus long terme (un
an) est galement instaur.
3.
Les mesures entreront
progressivement en vigueur, avec un
calendrier s'talant pour certaines
d'entre elles jusqu'en 2019.

Jacques Ghiloni

Jacques Ghiloni

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LUnion bancaire dsigne dans l'Union europenne un processus europen de surveillance et de gestion des
faillites ventuelles des plus grands
tablissements bancaires. La Banque
centrale europenne (BCE) assume de
nouvelles missions de contrle bancaire dans
le cadre dun mcanisme de surveillance
unique (MSU) partir novembre 2014. Dans
le cadre du nouveau systme de supervision,
la BCE surveillera directement les
tablissements de crdit importants. Par
ailleurs, en vertu de la supervision globale,
elle cooprera troitement avec les autorits
comptentes nationales pour le contrle
prudentiel de tous les autres tablissements
de crdit.
Il est prvu que la BCE contrle environ
130 tablissements de crdit directement,
soit prs de 85 % de lensemble des actifs
bancaires de la zone euro.
Par
laccomplissement de ses missions, la BCE
devrait notamment contribuer garantir que
les tablissements de crdit internalisent
pleinement tous les cots lis leurs
Source : http://www.economie.gouv.fr/europe-union-bancaire
activits, afin de prvenir lala moral et la
prise de risque excessive qui pourrait en
rsulter. Elle devrait tenir pleinement compte des lments macroconomiques pertinents dans les tats membres
et en particulier de la stabilit de loffre de crdit et de la promotion des activits productives pour lconomie dans
son ensemble. Le respect, par les tablissements de crdit, des rgles de lUnion leur imposant de dtenir un certain
montant de fonds propres pour se prmunir contre les risques inhrents leur activit, de limiter limportance de
leur exposition chaque contrepartie, de publier des informations sur leur situation financire, de disposer de
suffisamment dactifs liquides pour rsister aux situations de tension sur le march et de limiter leur effet de levier
est une condition sine qua non de leur solidit prudentielle. La BCE devrait avoir pour mission de garantir le respect
de ces rgles.
Des coussins de fonds propres supplmentaires, notamment un coussin de conservation des fonds propres, un
coussin de fonds propres contracyclique pour assurer que des tablissements de crdit se dotent, en priode de
croissance conomique, dune assise financire suffisante pour tre en mesure dabsorber des pertes en priode de
crise, des coussins pour les tablissements dimportance systmique mondiale et autres tablissements
dimportance systmique, ainsi que dautres mesures destines faire face aux risques systmiques et
macroprudentiels, constituent des outils prudentiels essentiels.
Le Parlement europen a adopt mardi 15 avril 2014 une trs large majorit un ensemble de textes compltant
l'union bancaire. Il sagit d'un systme europen pour superviser toutes les banques de la zone euro et traiter leurs
faillites ventuelles. Le dispositif introduit une mutualisation du risque en cas de faillite des banques et des
transferts de souverainet pour mieux contrler un secteur l'origine de la crise financire. Il repose sur trois
nouveaux textes :
Le premier texte met les banques face leurs propres responsabilits en cas de faillite ou de crise gnralise.
Dsormais, selon le principe du renflouement interne ou bail-in, ce seront les cranciers et les actionnaires qui

G. LE CONTRLE DES AGEN CES DE NOTATION


Depuis maintenant plus de 5 ans les trois grandes agences de notation, Standard & Poor's, Moody's et Fitch Rating,
qui contrlent elles seules 95 % du march mondial, sont la cible de nombreuses critiques : en 2007/2008 avec les
CDO (Collateralized Debt Obligation) taient nots AAA alors qu'ils contenaient une grosse partie d'actifs
toxiques ; au dbut de la crise de la dette europenne en 2010 lorsque la Grce tait encore note A .
Il faut attendre le Credit Rating Agency Reform Act de 2006 aux tats-Unis pour que soient instaurs un mcanisme
d'enregistrement des agences et des mesures favorisant la transparence et la concurrence au sein de ce secteur
d'activit.
Le rglement (CE) n 1060/2009 du Parlement europen et du Conseil du 16 septembre 2009 met en place un
systme d'enregistrement et de surveillance destin aux agences qui souhaitent voir leurs notations utilises des
fins rglementaires dans l'Union europenne. Il contient galement des dispositions visant amliorer la qualit du
processus de notation et renforcer les exigences en matire de transparence. Il fait un constat svre et
considre que les agences de notation ont chou, d'une part, reflter suffisamment tt la dgradation des
conditions de march dans leurs notations de crdit et, d'autre part, adapter temps leurs notations de crdit alors
que la crise sur le march s'tait aggrave . Les principales mesures du rglement consistent :

organiser l'enregistrement des agences de notation qui doivent fournir des informations sur leur
statut juridique, leur actionnariat, leur structure organisationnelle, leurs ressources financires, leurs
effectifs, leurs mthodes et procdures de notation ;

lutter contre les conflits d'intrts en exigeant une plus grande indpendance des parties prenantes
au processus de notation, notamment par la mise en place de rgles de rotation des analystes. Les agences
doivent galement prsenter les procdures mises en place pour dtecter, grer et divulguer les conflits
d'intrts ventuels ;

veiller l'amlioration de la qualit des notations par une plus grande exigence sur les
mthodologies utilises et une meilleure transparence du processus de notation ;

amliorer la gouvernance et le contrle interne des agences ;

assurer une supervision et un pouvoir de sanction leur gard.


partir de 2011, la supervision et le contrle des agences de notation sont centraliss et confis l'Autorit
europenne des marchs financiers (AEMF), qui rcupre les fonctions assumes jusque-l par les rgulateurs
nationaux.
Le Wall Street Reform and Consumer Protection Act de 2010 contient galement des mesures visant renforcer la
supervision des agences. Elles ont dsormais l'obligation de publier l'volution de leurs notations afin que tout
utilisateur puisse se faire une ide de leur pertinence et tablir des comparaisons d'une agence l'autre. De
nouvelles rgles en matire de contrle interne et de gouvernance sont valides. Les agences doivent en outre
dsigner un responsable charg du code d'thique et de la lutte contre les conflits d'intrts.
Jacques Ghiloni

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seront sollicits en premier lieu pour renflouer les banques ou supporter leurs
- dfaillances, et non l'argent public. Cette directive sur le redressement des banques et la
rsolution des crises bancaires tablit des rgles uniques pour les Vingt-Huit.
- Les banques de la zone euro seront, elles, gres selon un mcanisme unique de rsolution, qui
reposera sur deux piliers : un conseil de rsolution unique pour s'occuper de la liquidation des
banques, y compris en l'espace d'un week-end s'il le faut, et un fonds de rsolution commun
aliment par le secteur bancaire. Le fonds de rsolution sera dot de 55 milliards d'euros.
- La garantie des dpts, qui prvoit que les dpts des pargnants soient protgs en cas de
faillite bancaire hauteur de 100 000 euros au maximum, a t renforce. La nouvelle directive
prvoit notamment que les pargnants puissent rcuprer leur pargne dans un dlai raccourci
sept jours ouvrs.

En novembre 2012, afin de diminuer limpact des agences de notation sur le march, la commission europenne,
le parlement europen et le Conseil se sont entendus sur de nouvelles rgles les rgissant. Les agences vont
dsormais devoir annoncer quel moment elles publieront leurs notations de dettes souveraines des tats de l'UE.
Les notes ne pourront tre publies quune heure au minimum aprs la fermeture des marchs ou une heure avant
louverture des marchs dans lUnion. Un souci de transparence sur la formulation des notes sera demand pour les
investisseurs et les tats concerns. Un rgime de responsabilit civile sera dsormais en vigueur si elles ont port
prjudice un investisseur en enfreignant le rglement, que ce soit par ngligence ou intentionnellement. Les
amendes prvues schelonneraient de 25 000 750 000 euros. Afin dliminer les conflits dintrts, si un
investisseur a des parts dans plusieurs agences, celles-ci ne pourront excder 5 % de leur capital.
Selon Norbert Gaillard (QUELLES RGULATIONS POUR LINDUSTRIE DE LA NOTATION ? CERI/CNRS, dcembre
2012), il faudrait aller plus loin. Lintgration des notations dans les rglementations financires a engendr plusieurs
effets pervers. Elle a dresponsabilis les rgulateurs et les investisseurs, mais galement exacerb les effets procycliques des changements de notations. Par consquent, une premire leon tirer de la crise actuelle est de
retirer progressivement les notations des rglementations financires. La seule alternative crdible la notation
financire passe par le dveloppement de systmes de scorings au sein des grands tablissements de crdit et
compagnies dassurance qui se substitueraient aux notes de Fitch, Moodys et Standard & Poors. Les agences
devraient dailleurs tre soumises des obligations strictes en matire de publication des honoraires verss par
chaque client. En outre, il faudrait exiger quelles publient dans leurs rapports annuels la liste de leurs vingt premiers
actionnaires ou la liste des actionnaires dtenant au moins 1 % de leur capital, ainsi que les participations de leurs
actionnaires de rfrence dans les entits quelles notent.

Les paradis fiscaux ont pratiquement tous sign des accords d'changes d'informations dans lesquels ils s'engagent
fournir des informations,
en cas d'vasion fiscale ou
de fraude fiscale si les fiscs
trangers
le
leur
demandent.
Toutefois,
contrairement
aux
engagements du G20, la
remise en cause des
paradis fiscaux comme
contributeurs l'instabilit
financire mondiale n'a
gure avanc.
Un
rapport
du
Government Accountability
Office (GAO) a montr
qu'une partie du systme
bancaire
fantme
(shadow banking system),
construit par les banques
Jacques Ghiloni

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H. LES PARADIS FISCAUX


Un paradis fiscal est un territoire la fiscalit trs basse compar aux niveaux d'imposition existant dans les pays
de l'OCDE. L'opacit des systmes fiscaux est un critre aussi important, mme si on parle plutt alors de paradis
financiers.

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amricaines pour jouer avec les titres financiers complexes l'origine de la crise, tait tablie aux les Camans. La
premire banque tomber, ds 2007, lors de cette crise, a t la banque britannique Northern Rock : en cause, les
excs de son endettement de court terme dissimul dans les comptes de sa filiale Granite installe Jersey. En 2008,
la banque amricaine Bear Stearns fait faillite cause des dboires de ses fonds spculatifs installs pour partie
Dublin, pour partie aux Camans, suivie quelques semaines plus tard par l'Allemande Hypo Real Estate dont les
fonds spculatifs aux paris mal aviss taient galement enregistrs en Irlande. L'Islande se retrouve aujourd'hui
endette sur plusieurs gnrations pour rembourser les prts qui lui permettent de ddommager les clients
britanniques et hollandais des filiales insuffisamment contrles de ses banques installes Guernesey (Landsbanki)
et l'le de Man (Kaupthing). Le rle de la Suisse, du Luxembourg, des les Vierges britanniques ou des Bermudes dans
le scandale Madoff (dcembre 2008, escroquerie de type chane de Ponzi , un systme de cavalerie ou vente
pyramidale o Madoff payait les intrts des premiers investisseurs avec le capital apport par les derniers entrs)
et celui d'Antigua-et-Barbuda dans le scandale Allen Stanford (le 17 fvrier 2009, il a t accus de fraudes et de
multiples violations de lois amricaines sur les transactions financires, chane de Ponzi galement). Tous les
principaux vnements de cette crise passent par les paradis fiscaux.
Le G20 davril 2009 avait promis de s'attaquer au sujet. Le Fonds montaire international (FMI) et le Conseil de
stabilit financire sont censs tablir un suivi du respect des rgles prudentielles internationales dans ces territoires
et pointer les drives en la matire quand elles ont lieu.
La lutte contre les paradis fiscaux est revenue sur le devant de la scne en 2013 la faveur de l'Offshore leaks. Les
rvlations sur des placements offshore se sont multiplies il y a quelques semaines l'initiative du Consortium
international des journalistes d'investigation (ICIJ), une ONG de Washington qui dtient 2,5 millions de fichiers
secrets sur les paradis fiscaux. Le 19 avril 2013, les tats du G20, y compris la Chine, ont donn leur accord sur un
nouveau standard international : l'change automatique d'informations entre tous les pays du monde, qui se
substitue l'change d'informations la demande. la demande , c'est le fait que les pays puissent fournir un
autre une information prcise demande par le partenaire. Or les pays n'accdent pas toutes ces requtes. La
Suisse ne rpond qu' une demande sur deux de la France. Et elle exige que la question soit formule de manire
trs prcise. Ce systme ne rpond donc pas l'objectif de transparence. Dans le systme d'change automatique,
c'est systmatique : la Belgique fournit chaque anne la France un tat complet des comptes et des avoirs dtenus
par des Franais en Belgique. Et la France fait de mme. Ce sera le nouveau standard applicable tous les pays. Un
autre point aussi en cours de discussion, porte sur le problme des socits-crans, des trusts et des fiducies. L'objet
mme de ces structures est de crer l'opacit au nom du secret bancaire, pour protger les bnficiaires de ces
trusts des autorits fiscales. Pour l'instant, le G20 n'a pas fait de proposition prcise, mais il y a un groupe de travail
actif qui tudie actuellement cette question.

Jacques Ghiloni