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Confidentialit :
NON
OUI (Dure :
1an
2 ans)
Les signataires sengagent respecter la confidentialit indique ci-dessus
Entreprise : AXA
Directeur de mmoire en
entreprise :
Nom : Sebastien ARESTEANU
Signature :
Thomas BEHAR
Vincent DAMAS
Invit :
Grard CROSET
Arnaud COHEN
Jean-Pierre DIAZ
Brigitte DUBUS
Nom :
______________________________
Signature :
Paul ESMEIN
Frdric PLANCHET
Michel FROMENTEAU
Stphane MENART
Christophe IZART
Autorisation de publication et
de mise en ligne sur un site de
diffusion de documents actuariels
(aprs expiration de lventuel dlai
Pierre PETAUTON
Arnaud BURGER
Marine CORLOSQUET-HABART
Aymeric KAMEGA
Damien TREMEL
de
confidentialit)
Signature du responsable
entreprise
Florence PICARD
Olivier LOPEZ
Secrtariat :
Signature du candidat
Bibliothque :
Remerciements
Ce mmoire est ddi Gabriel et Cline
Je tiens remercier Sofiane OURNIDI et les membres de lquipe dallocation pour mavoir pouss
vers le haut au sein de lquipe gestion actif-passif de la Direction des Investissements dAXA. Leurs
questions mont pouss constamment adapter le modle la ralit.
Je remercie tout particulirement Sbastien ARESTEANU, mon tuteur, qui ma apport son
exprience sur le sujet et ma fait confiance tout au long de ce mmoire.
Je tiens galement saluer chaleureusement toute lquipe de gestion Actif Passif.
Cest par votre contribution que jai pu mener bien ltude ALM et raliser mon mmoire.
2.5.
Pilotage du fonds........................................................................................................... 52
2.5.1. Dfinition des taux de rmunration ............................................................................ 53
2.5.2. Etat des lieux des taux de rmunration du fonds ....................................................... 53
2.5.3. Contexte du pilotage ..................................................................................................... 54
2.5.4. Pilotage du TRC : incidence du pilotage sur les OPCVM 100% ddies ........................ 54
2.5.5. Pilotage du TPF .............................................................................................................. 54
3.
Analyse des rsultats............................................................................................................. 57
3.1.
Contexte ........................................................................................................................ 57
3.2.
Prsentation des indicateurs de rendement et de risque............................................. 58
3.3.
Mthodologie de calcul du Cot du capital................................................................... 58
3.3.1. Abrviations................................................................................................................... 59
3.3.2. calculs prliminaires ...................................................................................................... 60
3.3.3. calcul du cost Of Capital (CoC)....................................................................................... 64
3.4.
Combinatoire dallocations ........................................................................................... 64
3.5.
Rsultats ........................................................................................................................ 66
3.5.1. Rappel sur le concept de duration, Gap de duration .................................................... 66
3.5.2. Optimisation de la duration optimale de lactif ............................................................ 67
3.5.3. Optimisation du cot du capital nuages de points..................................................... 68
3.5.4. Slection de lallocation optimale ................................................................................. 73
3.5.5. Sensibilits de lallocation cible..................................................................................... 73
3.5.6. Impact des primes futures sur la duration .................................................................... 74
3.5.7. Impact de la couverture action ..................................................................................... 75
4.
Conclusion ............................................................................................................................. 76
Bibliographie ................................................................................................................................... 77
Annexes........................................................................................................................................... 78
Annexe 1 : Equivalence de calcul de PM par VAP ou rcurrence ............................................... 78
Annexe 2 : Calcul des sinistres par gnration ........................................................................... 79
Annexe 3 : risque de taux la hausse et la baisse ................................................................... 81
Annexe 4 : Graphiques des sensibilits lallocation ................................................................. 82
Annexe 5 : implementation du modle JLT extended dobligations dentreprise ...................... 88
Annexe 6 : Dductibilit de la Provision dgalisation ................................................................ 91
POUR DES RAISONS DE CONFIDENTIALITE, LES CHIFFRES CONTENUS DANS CE DOCUMENT ONT ETE MODIFIES. LES ORDRES DE GRANDEUR SONT
AJUSTES.
Introduction
Le mtier dassureur est dapporter une protection financire aux personnes qui souhaitent
transfrer certains de leurs risques contre une prime. Son rle est de grer au mieux les risques reus
pour tre capable dhonorer ses engagements tout moment. Pour cela, il dispose de deux leviers :
un levier technique qui se situe du ct du passif et un levier financier qui joue lactif mais qui ne
peut tre dissoci du passif. La Gestion Actif-Passif (ou ALM pour Assets and Liabilities Management)
se positionne, comme son nom lindique, entre ces deux leviers : cest un support daide la dcision
pour tout ce qui concerne les stratgies financires mettre en place (cot actif), mais qui ncessite
une connaissance parfaite des principaux aspects techniques des contrats (cot passif) ainsi que la
matrise des enjeux financiers et des problmatiques en lien avec le passif (interaction actif-passif).
Cette macro coordination entre les risques techniques et financiers se gre logiquement au niveau de
lALM : cest ce qui fait tout son intrt mais aussi toute sa complexit comme nous allons le voir.
En premier lieu, lassureur cherche matriser les flux futurs du passif et les ramener autant
que possible ceux dun scnario moyen : ceci constitue la gestion technique des contrats. Pour
cela, il bnficie de leffet de mutualisation qui rduit la volatilit des risques et qui lui permet
desprer avoir des charges de sinistres proches de celles provisionnes laide de tables et lois
statistiques de masses (comme les tables de mortalit, de passage dtat dincapacit invalidit).
Mais la mutualisation ne suffit pas pour garantir lassureur dtre en mesure dhonorer ses
engagements tout moment : il reste toujours des risques non assums car trop incertains, comme
par exemple ceux dune catastrophe naturelle ou dune pidmie de grande ampleur. Afin de couvrir
ces risques de queue de distribution qui subsistent, lassureur a alors recours la rassurance. Ceci
lui permet de transfrer son tour certains risques dautres capables de mutualiser un niveau
international et dcrter les carts statistiques qui en taient issus.
En second lieu, lassureur doit protger son passif contre leffet du temps. Pour cela il se tourne
vers les marchs financiers afin dinvestir les primes et de leur assurer une certaine rmunration :
ceci constitue la gestion financire des contrats. Nous allons voir que cet exercice ne doit rien au
hasard. Comme les actifs introduisent de nouveaux risques, il faut faire en sorte quils soient,
autant que possible, en phase avec ceux du passif. Lassureur obtient ainsi une couverture
financire o le risque du passif peut ou non tre reproduit par un autre risque dactif, ce qui
diminue son risque global. Ce travail doptimisation complexe reprsente la mission de lALM.
Isol de toute autre contrainte que celle dhonorer ses engagements, lassureur pourrait se
limiter une gestion financire scuritaire, qui consisterait couvrir les flux du passif (y compris frais
gnraux) par adossement simple, de type couverture de taux, sur les marchs financiers. Cette
couverture basique lui permettrait de satisfaire ses assurs, de maintenir son activit et donc de
percevoir des revenus sans trop de complications.
Cependant, la couverture lactif est complexe pour plusieurs raisons :
la prvoyance1 porte un risque technique non ngligeable. Ce risque (longvit pour les
rentes, sur-mortalit pour le dcs, morbidit, etc) impacte la gestion du bilan car il est
possible que lassureur nait pas anticip ce risque et doive liquider des actifs dans un
environnement financier dfavorable2.
De plus, lassureur volue dans un contexte rglementaire et concurrentiel de plus en plus
exigeant. La rglementation cherche protger les assurs et contraint lassureur offrir de
nouvelles garanties ses assurs : rachats, taux minimum garanti, clauses discrtionnaires de
participation aux bnfices La concurrence vient renforcer ce phnomne et incite
1
2
lassureur obtenir des rsultats toujours plus importants pour satisfaire ses assurs et
rester comptitif.
Nous voyons ds lors que ces contraintes rendent la dtermination dune couverture optimale
lactif complexe. Dune part, les flux futurs sont rendus volatils du fait de la souplesse apporte aux
contrats (possibilit de rachats avant terme par exemple) et des caractristiques des contrats de
prvoyance. Et dautre part, les options du portefeuille apportent une grosse convexit et rendent la
duration de Macaulay (sensibilit lordre sur les variations de taux) impropre. Ladossement parfait
ralis sur le scnario moyen peut donc savrer trs dangereux en cas de hausse des taux, associe
par exemple de forts rachats sur le portefeuille. Il ne suffit donc plus de couvrir uniquement les
prestations mais de tenir compte des options implicites contenues dans le portefeuille.
Dans ce contexte, la modlisation ALM et lutilisation de mthodes stochastiques se positionnent
comme de prcieux outils daide la dcision. Cest ce que nous allons voir travers ltude que
nous prsentons ici. Celle-ci porte sur lutilisation dun processus ALM pour dterminer lallocation
stratgique optimale du fonds de prvoyance collective dtenu par la socit AXA France. Nous
allons voir que les particularits des clauses de participation aux bnfices en constituent lenjeu
principal.
La difficult de cette tude a consist raliser un modle informatique de faon quasiexhaustive. Des difficults de codage et des questions mtier se sont poses. Des rponses ont
t apportes dans le respect des contraintes de faisabilit et de fidlit du modle par rapport
la ralit.
Les grand apports de cette tude compar la prcdente : meilleure modlisation du passif
(donc des interactions actif-passif) et lintgration de solvabilit 2 comme contrainte dans le choix
de lallocation cible.
La premire partie du mmoire prsente le modle de projection du compte de rsultat et du
bilan. La seconde partie prsente les spcificits du fonds de prvoyance et leur application dans le
modle. La dernire partie prsente les rsultats de ltude ALM dont le but est de proposer une
allocation optimale dactifs (rpartition par classe, duration) pour le fonds de prvoyance.
Rsum
Cette tude entre dans le cadre de la mise jour des allocations stratgiques dAXA France sur
ses principaux fonds gnraux. Son objectif est la dtermination de lallocation stratgique optimale
du portefeuille dassurance collective prvoyance laide doutils de modlisation ALM. La
modlisation de ce fonds a donc ncessit ladaptation du modle ALM actuellement utilis qui avait
t initialement conu pour des fonds de type Vie (retraite ou vie individuelle).
Le fonds de prvoyance collective regroupe tous les contrats de prvoyance et sant collective
souscrits auprs dAXA France. Pour cette tude nous avons toutefois exclu de ce primtre global
les segments qui sont cantonns et qui font lobjet dune allocation spcifique, comme par exemple
le segment SNIP3.
Ltude des caractristiques du fonds a tout dabord permis didentifier les modifications et
adaptations apporter au modle existant :
Adaptation du module de passif :
o segmentation du passif en fonction des trois risques couverts (dcs, dommages
corporels et sant) et des grandes catgories des provisions techniques modlises
(les PM, les PSAP, les PPRC et les provisions de type Provision pour Participation aux
Bnfices ou PPB) ;
o calibrage des lois de production et de rachats pour chaque type de provision afin
den retranscrire le comportement au plus juste ;
Affinage de lactif :
o Considration des obligations indexes linflation.
o Intgration du modle de crdit avec rating.
o prise en compte dun bas de bilan : le volume significatif du bas de bilan (environ
1 Milliard deuros) en prvoyance collective ncessite son implmentation dans le
modle ALM existant. Il a t modlis sous la forme dune poche dactifs au
comportement particulier : cette poche nvolue pas en fonction dun scnario
dactif mais en fonction du passif (pourcentage de production) et seule une partie de
ce dernier est prise en compte dans lassiette dactifs pour le calcul du taux de
rendement ; On prend galement en compte le bas de bilan conomique pour
lassiette de pilotage des taux.
Nouveau pilotage du fonds :
o en prvoyance, certaines clauses de PB permettent lassureur de conserver une
marge importante des produits financiers tout en satisfaisant pleinement les assurs.
Cest pourquoi, lorsque le fonds est riche, lassureur va chercher dgager une
partie de cette richesse afin daugmenter sa marge. En termes de pilotage du fonds,
nous avons traduit cela par limplmentation dune rgle de dgagement de richesse
par seuil en fonction du niveau de richesse relatif du fonds. Le mcanisme de
dtermination des produits financiers prend dsormais en compte les contraintes
des clauses de TMG et de PB. La subtilit du pilotage porte notamment sur
lajustement des revenus perus en fonction de la richesse latente.
Mthodologie doptimisation de lallocation avec contrainte de capital conomique
solvabilit 2.
Suite ces volutions, tous les inputs entrer dans le modle ont pu tre saisis :
Passif : donnes dinventaire au 31/12/10 et lois du passif (hypothses de new business, de
renouvellements de primes, de sinistres) ;
3
Actif : donnes dinventaire au 31/12/10 et scnarios stochastiques Real World (avec primes
de risque) calibrs au 31/12/10 ;
Les rgles de gestion du fonds.
Lobjectif de cette tude ALM est de dterminer une allocation stratgique optimale pour le
fonds : cette allocation correspond aux diffrentes parts allouer sur les grandes classes dactifs
modlises (actions, immobilier, taux variables, OATi) et la duration cible maintenir sur la poche
obligataire. Pour cette tude, environ 500 allocations ont t testes. Pour chaque allocation
(rajuste semestriellement), le modle projette le compte de rsultats et le bilan sur un horizon de
30 ans et calcule un certain nombre dindicateurs synthtiques partir des sorties brutes
(marges, montant annuel des provisions). Pour cette tude, les indicateurs retenus sont les suivants
:
Valeur actuelle des marges nettes futures sur un horizon de 30 ans ;
Capital Economique : centile 2% du montant de capital ncessaire pour maintenir lactivit
long terme ;
Value : VAN Actionnaire sous environnement risque neutre.
La dmarche danalyse des rsultats consiste alors croiser diffrents couples dindicateurs dans
un plan risque/rendement et de dterminer, au regard des diffrentes frontires efficientes
obtenues, lallocation optimale retenir.
Ltude conclut que lallocation actuelle peut tre amliore aussi bien en augmentation de
rendement quen minimisation du risque et ce quelles que soient les mtriques utilises. Les
recommandations dallocation sont les suivantes :
rduction de la duration de 12 ans (relle) 10 ans (hors primes futures) avec progressivit.
Un passage 11 ans est envisag dans un premier temps puis une atteinte de lobjectif en
fonction de la faisabilit sur les marchs. En effet, le dplacement vers une maturit plus
courte entrane une perte de rendement car la courbe des taux est plutt croissante. De plus,
la gestion des plus et moins values et des conditions de march complique lexercice. Cette
duration de 10 ans en cible sentend sur la poche obligataire (quivaut 9 ans sur lensemble
de lactif).
rduction de la poche action de 20% 10% (fort impact du cot en capital).
augmentation de la poche immobilire de 10% 15%.
augmentation de la part crdit de 30% 40% (bon compromis entre rendement et risque,
relativement laction et lobligation gouvernementale).
maintien de lOATi 5%.
rduction de 35% de lobligation gouvernementale 30%.
Cette tude a permis dtablir un contrat de gestion qui a t implment chez le gestionnaire
dactifs (AXA Investment Managers). Ce modle reste toutefois imparfait mais il comporte des
volutions majeures permettant de prendre en compte les spcificits de la prvoyance collective
dans lALM.
POUR DES RAISONS DE CONFIDENTIALITE, LES CHIFFRES CONTENUS DANS CE DOCUMENT ONT
ETE MODIFIES. LES ORDRES DE GRANDEUR SONT AJUSTES.
Abstract
This survey is part of the updated strategic allocations of AXA France in its main fund. Its
objective is to determine the optimal strategic asset allocation portfolio insurance Disability using
ALM modeling tools. Modeling of the fund therefore required the adaptation of ALM model currently
used was originally designed for Life fund type (individual retirement or life).
The fund includes all collective Disability & Health contracts underwritten by AXA France. For
this study however, we excluded from the overall perimeter of ring-fenced segments and segments
which are subject to specific allocation.
The study of the characteristics of the fund first led to identify modifications and adaptations to
the existing model:
Adaptation on the liability side :
o segmentation liabilities according to the three risks covered (death, disability and
health) and main categories of technical provisions modeled (PM, PSAP, PPRC and
Provision for Profit Sharing or PPS);
o Calibration of the laws for premium and acquisitions for each type of provision in
order to recreate the right behavior;
Refining Assets:
o Consideration of bonds indexed to inflation.
o Integration of credit rating model.
o Consideration of a "working capital" with a significant amount (about 1 billion euros)
in collective welfare requires its implementation in the existing ALM model. It was
modeled as an asset item with a specific behavior: this bag does not evolve according
to a scenario based on asset index but it follows a liability item (percentage of
premiums) and only a part of it is included in the asset base for the calculation of rates
of return. Working Capital is also taken into account the calculation base for the rate
management.
New financial rate policy :
o In Disability portfolio, some profit sharing clauses allow the insurer to maintain a
significant margin financial products while satisfying fully insured. This is why, when
the fund is rich, the insurer will try to release some of this wealth to increase its
margin. In terms of control of the fund, we have translated this by implementing a
management rule by wealth threshold depending on the level of relative wealth funds.
The mechanism for determining financial products now includes the constraints of
Minimum Guaranteed Rate (MGR) clauses and Profit Sharing. The subtlety of
financial management shall include the adjustment of regular revenues (dividend,
coupons, rental income) as a function of the latent wealth.
Methodology to optimize the allocation of economic capital with Solvency 2 constraints.
Following these developments, all the inputs were introduced into the model :
o Liabilities: 31/12/10 inventory data and liability laws (hypotheses of new business,
renewals, premiums, claims ...)
o Assets : 31/12/10 inventory data and stochastic Real World (with risk premiums) rated at
31/12/10;
o The rules for financial rate control.
The aim of this survey is to determine ALM optimal strategic allocation for the fund: this
allowance is to allocate different parts of the major asset classes modeled (equities, real estate, variable
rate OATi) and duration to maintain target bond on the asset item. For this survey, approximately 500
allocations have been tested. For each allocation (adjusted semi-annually), the model projects the
consolidated income statement and balance sheet over a period of 30 years and calculates a number of
synthetic indicators from the "gross" outputs (margins, annual allowances ...).
For this survey, the indicators used are:
Present value of future net margins over a period of 30 years;
10
Taux Minimum Garanti (TMG) : il sagit des intrts techniques ou intrts contractuels lis lactualisation des
provisions. On parle plutt de TMG en pargne ou retraite.
5
La projection sur 30 ans permet darriver un stock de provisions finales faible au regard du stock initial. De lordre
de 15%. Le modle consiste en une projection de 2 priodes par an sur lactif. Par souci de simplification, le passif est
considr gnrant des flux une fois par an en fin de premier semestre de chaque anne.
11
Actif
Stock dactifs (VNC,VB, richesse
latente)
Hypothses dvolution (scenarios
Stock
dengagements
Hypothses de passif
Contraintes
Commerciales
Contractuelles
Economiques
Comptables
Rglementaire
Modle ALM
Droul semestriel sur 30 ans. Comptes client, compte de
rsultat et bilan. Indicateurs synthtiques
Allocation optimale
Vecteur de classes dactifs
Objectifs
Max(rendement)
Min(risque)
Actuellement le modle ALM est adapt pour les contrats vie (de type pargne, fonctionnant par
capitalisation) et le compte de rsultats suivant est modlis :
Crdit
CA nouveau
Provisions techniques dbut
Rserve de capitalisation
dbut
RAN dbut
PRE dbut
Avances fin
Abondements
Surplus
Revenus
PV totales
Dbit
Prestations
Provisions techniques fin
Rserve de capitalisation
fin
RAN fin
PRE fin
Avance dbut
Flux avances
Marges
Lobjectif est dadapter cette structure existante pour modliser le compte de rsultat du fonds de
prvoyance collective. Nous allons voir que des modifications seront apporter diffrents niveaux :
retrait de certains lments ne concernant pas cette tude : les avances, le RAN6
ajout de certains lments modliser : prise en compte du bas de bilan
modification de certaines rgles de gestion : mcanisme de participation aux bnfice,
dtermination des taux servir
adaptation des donnes : choix du maillage en model point, provisions techniques
modliser
RAN (report nouveau) : Provision pour participation aux bnfices. La PPB est le reliquat de PB non servie
lexercice mais distribuer ultrieurement. Il sagit dun abus de langage car le report nouveau comptable est un
rsultat antrieur qui est report danne en anne.
12
Toutes les modifications et adaptations mettre en uvre afin dutiliser le modle ALM pour cette
tude sont dtailles dans les diffrentes parties de ce mmoire. Nous prsentons ici le
fonctionnement du modle actuel avec un accent sur les adaptations lies la prvoyance, sans
dtailler lexhaustivit du modle.
13
Certains vieux contrats de retraite collective ont un Taux Minimum Garanti (TMG) de 4,5% et un investissement
initial des taux levs. Depuis, les taux ont diminu et les actifs se sont apprcis. Par contre les nouveaux
investissements ne dgageaient par suffisamment de rendement pour assumer le TMG.
14
1.3.1.1.
le nombre dobligations considrer est fortement rduit : toutes les obligations zrocoupon sont sommes par maturit et le nombre d'obligations est ainsi gal au nombre de
maturits (nous pouvons ainsi passer de 2000 obligations pour un gros portefeuille 80
obligations!);
la gestion de l'adossement du passif est facilite : les durations des obligations considres
sont gales leur maturit.
Il est donc ncessaire de convertir les obligations couponnantes taux fixe en obligations zrocoupon. Cette opration consiste traiter chaque flux d'obligation (coupon ou remboursement de
capital) comme une obligation zro-coupon indpendante dfinie par :
15
A partir de ces caractristiques, nous dterminons alors pour chaque obligation zro-coupon sa
valeur de bilan et sa valeur de march :
valeur de bilan (VNCi) : actualisation du flux au taux de rendement actuariel de lobligation,
soit :
VNC i =
Flux i
(1 + TRA)
tps i
avec tps i =
valeur boursire (VBi) : pour le calcul des valeurs boursires, deux options sont possibles :
o actualisation du flux au taux de rendement actuariel boursier, soit :
VBi =
Flux i
(1 + TRA _ boursier ) tpsi
Cette option permet de retrouver une valeur boursire globale proche de celle de
lobligation couponnante initiale.
o actualisation du flux au taux zro-coupon de maturit i (ZCi), soit :
Fluxi
soit encore (en recalculant ces VB partir des VNC) :
(1 + ZC i ) i / 2
VNC i (1 + TRA) i / 2
VBi =
(1 + ZC i ) i / 2
VBi =
Cette option permet dtre cohrent avec la courbe des taux du dbut de la
projection mais ne prend pas en compte les spreads de taux (ngligeables sur des
titres dEtat).
De lgers carts entre les VNC et VB globales recalcules aprs dcoupage et les VNC et VB de
lobligation couponnante initiale sont constater. Ces carts sont dus aux approximations des dates
dchance des obligations zro-coupon. Le calcul des VB avec la deuxime option induit des carts
supplmentaires (spread inclus dans la VB globale mais non pris en compte dans les VBi).
Pour cette tude, nous avons retenu la deuxime option pour le calcul des VB. Il nous parat en effet
plus justifi dactualiser avec la courbe des taux zro-coupon (quitte ne pas retrouver exactement
la VB initiale) que dactualiser avec le TRA_boursier qui a plus un caractre informatif quune relle
signification boursire.
Un fois ces lments dtermins, les zro-coupons sont agrgs par tranche semestrielle (VNC et VB
des zro-coupons sommes par semestre) sur une dure maximum de 40 ans. Au final, nous avons
donc un total de 80 zro-coupons, auxquels nous affectons un TRA moyen (correspondant
intuitivement la moyenne pondre des TRA des obligations couponnantes initiales).
La VNC et la VB de la poche dobligations taux fixes correspondent aux sommes de VNC et VB des
zro-coupons des diffrentes maturits, soit VB =
i =1
80
i =1
Flux3= coupon
30/06/2011
30/06/2012
Flux5= coupon
30/06/2013
30/06/2014
Date de calcul
31/12/2010
16
Enfin, cette poche intgre la poche trsorerie assimile au zro coupon de maturit nulle. Elle
regroupe tous les montants de trsorerie du fonds tudi. En dbut de projection, la trsorerie est
suppose intgrer lcart entre actif investi et passifs (provisions techniques et rserve de
capitalisation). En ralit, cette trsorerie du modle est compose dune trsorerie relle et
dlments dajustements (dsadossement possible la marge sur un laps de temps court). Soit :
VNC 0 (t 0 ) = VNC _ totale _ passif (t 0 ) VNC _ totale _ actif _ hors _ treso(t 0 )
VB0 (t 0 ) = VNC 0 (t 0 )
1/ 2
trsorerie.
Les VNC des zro-coupons de maturit i>1 sont vieillies en capitalisant au TRA_moyen, soit :
1/ 2
Les VB des zro-coupons de maturit i>1 sont recalcules avec la nouvelle courbe des taux du
semestre s,
1 + TRAi ( s )
Soit VBi ( s ) = VNC i ( s )
1 + ZC i ( s )
Au global, nous avons VB ( s ) =
(VB
80
i =1
1/ 2
80
( s ) et VNC ( s ) = VNC i ( s )
i =1
CashFlow
classe _ d _ actif
( s)
classes _ d _ actifs
17
1.3.1.2.
1.3.1.2.1.
On considre un march de la dette sans frictions que lon dote dun horizon fini [0, ], o les
transactions peuvent se faire en temps discret ou continu (On tudiera le temps continu).
Lincertitude des marchs est reprsente par un espace de probabilit filtr (, ,
).
et
. On
avec
.
Dans le cas dun zro-coupon risqu, leuro promis peut ne pas tre entirement vers si la firme fait
faillite avant T. Si tel est le cas, la firme ne paie quune fraction
Cette fraction , appele taux de recouvrement peut dpendre de la sniorit de la dette attache
ce zro-coupon risqu relativement aux autres lments du passif de la firme.
Hypothse2 : Le taux de recouvrement
Le choix de fixer ce paramtre simpose par souci de simplicit pour la suite. Comme cela est montr
dans Jarrow et Turnbull (1995), cela implique que la structure stochastique des spreads de crdit sera
indpendante du taux de recouvrement, et ne dpendra que de la structure des taux spot et du
processus de faillite. Mais cette hypothse peut aisment tre relche, en considrant des taux de
recouvrement stochastiques (cf. Das et Tufano (1995)).
1.3.1.2.2.
Soit
la fonction indicatrice de
lvnement
.
Notons que si la faillite intervient avant la date T, on convient que le dtenteur de la dette recevra de
faon certaine
maturit.
18
En considrant les flux perus la date T, selon que la faillite survient ou pas, la valeur en t de
lobligation risque de maturit T est donne par :
Le prix de lobligation zro-coupon risque est gal la valeur dun zro-coupon sans risque
multiplie par le payoff espr au temps T.
On voit bien que les dterminants de lvolution de la structure par termes de la dette risque sont
au nombre de trois :
Le taux de recouvrement
Pour modliser convenablement la diffusion de lactif crdit, il nous faudra donc modliser ces trois
facteurs.
La structure par termes de la dette non risque est obtenue par les modles classiques de taux
dintrt par exemple Hull & White Black Karasinski, HJM, etc.).
Le taux de recouvrement est une constante exogne du modle.
Il reste donc donner une modlisation de la probabilit de dfaut dune obligation, et plus
particulirement du lien existant entre lvolution du rating dune obligation et limminence dune
faillite.
Nous allons expliciter cette dernire en calculant la matrice de transition risque neutre par le modle
Jarrow Lando et Turnbull extended.
1.3.1.2.3.
Les modles reposant sur la mthode JLT choisissent de reprsenter cette distribution comme tant
celle dun temps datteinte dune chane de Markov, dont les tats pertinents seraient les diffrents
ratings et ltat de dfaut.
19
On choisit de modliser la distribution des temps de dfaut dans une conomie o les changes se
font de manire continue. Le continuum temporel permet deffectuer des calculs rapides grce au
calcul stochastique. Cela permet aussi de mieux paramtrer le processus de banqueroute pour avoir
des ajustements plus prcis lors des estimations.
On considre une chaine de Markov dans un tat fini S = {1,2,, K}. Chaque tat reprsente une
classe de crdit. Ltat 1 dsigne la qualit la plus leve et ltat K la banqueroute. Une chaine de
Markov homogne temporellement
est spcifie en termes de gnrateur qui est
une matrice
O :
pour tout
et
pour
On suppose que le gnrateur matriciel sous la probabilit risque neutre est donn par la formule
suivante :
O
est une matrice stochastique diagonale de taille
o
les K-1 premiers entres sont des fonctions stochastiques strictement positives et intgrables sur
.
sont interprts comme tant des ajustements de
Les termes diagonaux
primes de risque, cest--dire des ajustements pour les risques qui transforme les probabilits relles
en les pseudo-probabilits risque neutre adaptes la valorisation.
Dans la version originale du modle Jarrow Lando et Turnbull, les ajustements de prime de risque
sont considrs comme dterministes. Ce qui conduit des spreads dterministes. Il est donc
prfrable de modliser des ajustements de prime alatoire pour obtenir des spreads stochastiques,
mme si les paramtres seront plus nombreux.
Nous choisissons donc de diffuser la matrice risque neutre de migration de ratings en relchant une
des hypothses du modle JLT : les ajustements de primes ne seront plus dterministes mais plutt
stochastiques.
On suppose que la matrice U est une matrice scalaire stochastique :
20
O est le coefficient multiplicatif servant diffuser la matrice historique. On suppose quil suit la
dynamique dun modle CIR (Cox Ingersoll Ross) :
Lavantage dutiliser une diffusion de type CIR est quelle permet dobtenir presque srement des
ajustements de prime strictement positifs.
Le gnrateur risque neutre devient :
La matrice de risque neutre de transition de ratings entre les instants t et T est alors donne par la
formule :
Le deuxime avantage de lutilisation dune diffusion de type CIR est quil permet de calculer
lexpression (I.1.b.7) par une formule ferme.
Nous dtaillons ici la manire dont le calcul a t fait.
Supposons que la matrice de transition historique soit diagonalisable :
Avec
Il est alors ais dtablir que les valeurs propres de la matrice sont dans le disque unit et quon a par
consquent la possibilit dcrire que :
O :
On obtient finalement lexpression suivante pour la matrice risque neutre de migration de ratings :
O :
pour tout
formule ferme.
=
Avec :
O lon pose :
21
La matrice de transition risque neutre tant donne, nous pouvons donc dfinir la probabilit de
dfaut donc de survie pour chaque rating.
Lemme1 : Supposons que la firme se trouve ltat i linstant t, soit
et
dfinissons
. Alors
Nous pouvons prsent valoriser les zro-coupons risqus en utilisant lquation (1.b.2), soit
O :
La probabilit de survie de la classe i
1.3.1.3.
Les OATI
Description de la poche
Lobjectif est de garder le mme type de risque sur cette poche tout au long de la projection. Le
fonctionnement retenu est donc bas sur un rechargement duration constante chaque semestre,
afin de garder une OATi de mme duration tout au long de la projection. Cette poche sera modlise
comme la poche Actions pour laquelle une stratgie a t prise en compte dans les scnarios.
Scnarios
Chaque semestre, il faut dterminer la formule de performance semestrielle de la poche. Cette
performance base sur la stratgie dachat/vente dOATi est calcule comme suit :
prix _ vente( s )
1
perf ( s ) =
prix
_
achat
(
s
1
)
O prix_vente(s) est le prix de vente de lOATi au semestre s et prix_achat(s-1) son prix dachat au
semestre prcdent.
Dans le scnario, nous supposons toujours que lOATi rachete prsente les mmes caractristiques
lmission que celle que lon vend et que la date dachat concide avec la date dmission de lOATi.
22
De plus les coupons sont supposs tomber suivant le mme pas que les scnarios (soit un pas
semestriel dans le cas de cette tude).
On rappelle que les OATi sont des obligations dEtat ayant un coupon taux rel fixe dont le nominal
est garanti au pair. Le principal est couvert contre linflation par une indexation sur une rfrence
quotidienne.
Les coupons sont galement couverts contre linflation, le coupon annuel correspondant un
pourcentage fixe du nominal index sur linflation. Les cotations se font en prix rels (hors inflation).
Les caractristiques gnrales de lOATi modlise dans cette poche sont les suivantes :
Nominal : 1.
Maturit : m (pour cette tude, m=10 ans)
Duration : d (pour cette tude, d=8ans)
Coupon fixe : le coupon fixe est dtermin la date dmission s en fonction du taux zrocoupon de duration d, auquel linflation est retire, soit : Coupon(s) = max [ZCn(s)
inflation(s) ; 0].
Le prix dune telle obligation se dfinit par lactualisation des flux aux taux zro-coupon de la
duration d (soit 8 ans pour notre tude). Les flux sont de deux natures : les coupons et le
remboursement du capital :
Les coupons correspondent au coupon fixe capitalis linflation. Linflation future tant inconnue,
nous cristallisons la dernire connue.
Le remboursement du capital suit la mme rgle de capitalisation linflation avec, dans le cas dune
inflation ngative, loption dtre rembours au pair.
Le prix dachat est alors dtermin somme suit :
i
Et le prix de vente est dtermin suivant les mmes rgles de calcul, en considrant lobligation
vieillie dun semestre. A cette date nous connaissons linflation ralise de la premire priode ainsi
que la nouvelle inflation qui sera cristallise. Comme lobligation a vieilli dun an, nous prendrons le
taux zro coupon n-1 pour actualiser tous les flux.
Le prix de vente est donc calcul comme suit :
i
m 1
Remarque : pour estimer le vrai prix de lobligation il faudrait tenir compte de loption sous-jacente
de la garantie de remboursement au pair. Celle-ci tant difficile apprcier et ne correspondant pas
un intrt majeur du titre, nous pourrons le supprimer de la formule si nous souhaitons conserver
aux scnarios leur proprit de risque neutre.
Avec le scnario inflation et la courbe des taux recalcule semestriellement dans le moteur ALM,
nous disposons des lments ncessaires pour calculer les performances semestrielles de la poche
OATi pour les 30 annes de projection.
Vieillissement de la poche
Le mcanisme de vieillissement de cette poche est donc identique celui de la poche Actions, tout
comme mcanisme dachats et ventes dactifs (cf. 1.3.1.5).
23
m 1
1.3.1.4.
(1 + ZC i +16 (t )) i +16
ZC16,i ( s ) =
i
(1 + ZC i (t ))
1 / 16
A partir des caractristiques de chaque obligation de maturit i, nous dterminons les formules
thoriques suivantes :
valeur de bilan : chaque VNC est assimile au capital, soit : VNC i = Capital i
valeur boursire : la VB est calcule par actualisation des flux aux taux zro-coupon, soit :
i ( ZC (t ) + Madd ) / 2
8, k
0
i
Capital i
VBi =
+
1
(1 + ZC k (t 0 )) k
k =1
24
Connaissant les VNCi et VBi en dbut de projection (somme des VNC et VB des obligations de
maturit i du portefeuille), les formules ci-dessous nous permettent de dterminer les marges
additives Maddi en rsolvant lquation :
i ( ZC (t ) + Madd ) / 2
8, k
0
i
VNC i
VBi =
+
1
(1 + ZC k (t 0 )) k
k =1
(VB
24
i =1
24
( s ) et VNC ( s ) = VNC i ( s )
i =1
ZC ( s ) + Madd i ( s )
Re venus _ TV ( s ) = cashflowTV ( s ) = Capital ( s 1) + 8
Capital i
2
i =1
24
Ce montant est transfr vers la poche des taux fixes en tant que zro-coupon de maturit nulle
(assimil la trsorerie).
Les VNC en fin de chaque semestre sont supposes tre gales au capital, soit :
VNC i ( s ) = Capital i ( s )
Les VB sont recalcules comme la date de dbut de la projection, soit :
i ( ZC 8, k ( s ) + Madd i ( s )) / 2
+ 1 Capital i ( s )
VBi ( s ) =
(1 + ZC k ( s )) k
k =1
Au global, nous avons :
24
24
i =1
Mcanisme des achats et ventes dactifs sur les poches taux fixe
Lors du pilotage du fonds, le modle est amen raliser des achats ou des ventes dactifs sur ces
poches. Le mcanisme est le suivant ( la date t) :
En cas dachat dactifs pour un montant Mt (en VB) :
o VBapres (t ) = VBavant (t ) + Mt
o VNC apres (t ) = VNC avant (t ) + Mt
o Le montant des PMVL est inchang : PMVLapres (t ) = PMVLavant (t )
25
VBapres (t )
VBavant (t )
Rserve _ capiaprs (t ) = Max(0, Rserve _ capiaprs (t ) + PMVRaprs (t ) si ( PMVR >0) + PMVRaprs (t ) si ( PMVR <0) )
La rserve de capitalisation est toujours positive ou nulle. Elle est dote si PMVR est positif, reprise si
PMVR est ngatif. Elle est reprise dans la limite du stock disponible. Toutefois, si PMVR<0 et
|PMVR|>(rserve de capitalisation), lcart entre rserve de capitalisation et PMVR est impact dans
les produits financiers (et taux de produits financiers).
1.3.1.5.
Les autres classes dactifs prises en compte dans le modle sont les suivantes :
actions ;
immobilier ;
OPCVM de crdit (trois classes distinctes suivant les ratings).
La modlisation de ces classes dactifs est spcifie dans un paragraphe commun car le modle traite
chacune de ces poches de manire identique. Pour chacune de ces classes, il faut saisir lallocation
cible atteindre chaque anne (la mthode veut un maintien constant sur toute la dure de la
projection). Cette allocation sexprime en pourcentage de la VB totale du portefeuille.
Description des poches en dbut de projection
Les actions
Cette poche regroupe les actions dtenues en direct ou via OPCVM qui sont modlises dans leur
ensemble.
Au dbut de la projection, nous dterminons la VNC et la VB de la poche en sommant celles de
toutes les actions et OPCVM actions du portefeuille.
Limmobilier
Cette poche regroupe les titres immobiliers qui sont modliss dans leur ensemble. Il ny a pas de
diffrentiation des titres immobiliers par type de sous-jacent (bureau, commerce, habitation, etc.) ni
par zone gographique. Au dbut de la projection, nous dterminons la VNC et la VB de la poche en
sommant celles de tous les titres immobiliers du portefeuille.
26
VBapres (t )
VBavant (t )
Transparisation : mthode consistant ventiler lOPCVM selon les titres sous-jacents afin de
mieux prendre en compte les sensibilits du titre global comme tant la somme de sensibilits
particulires (taux, action, immobilier, inflation, spread).
27
Le jeu de scnarios RW est retenu car il prend en compte la ralit du rendement et risque des actifs.
Ce jeu de scnario ne permet pas de dduire une EEV et ce nest pas lobjectif. Si on utilisait un jeu de
scnario risque neutre, on retiendrait une allocation 100% obligataire et sans risque voire une
allocation 100% trsorerie. En effet, la probabilit risque neutre nonce que les actifs ont tous le
mme rendement en esprance (le taux sans risque) mais une volatilit diffrente (plus leve pour
laction ou limmobilier).
Suivant les classes dactifs, les scnarios gnrs sont utiliss directement ou retravaills pour
prendre en compte dventuelles stratgies de couverture (cest le cas de la poche Actions par
exemple). Nous dtaillons ci-dessous les modles retenus pour la gnration des scnarios.
1.3.2.1.
28
A chaque pas, les nouvelles valeurs de r1 et r2 sont calcules suivant ce processus de diffusion et une
fonction de B&H se charge de recalculer la courbe des taux.
La courbe des taux rels
Celle-ci est diffuse chaque pas partir du modle de Vasicek deux facteurs :
29
1.3.2.2.
Processus de diffusion
La dynamique suivie est une loi log-normale : d ln S t = (rt + p q
s2
2
)dt + s dWt s
Avec :
rt est le taux nominal instantan
p est la prime de risque (dtermine de manire historique) :
o pour les 1000 scnarios management case , p 0
o pour les 1000 scnarios risque neutre , p = 0
q est le taux continu de dividende
t est la volatilit (dtermine de manire historique ou implicite)
Ws est un mouvement brownien corrl W1 : corr(Ws ,W1) =
Les actifs sont aussi corrls entre eux avec une matrice de corrlation gnre comme suit :
Gnration de Browniens indpendants grce Box-Muller
u = random()
v = random()
B = 2 ln(u ) cos(2 )
Bi de matrice variance covariance Identit.
l11 0
Waction = l 21 l 22
31 l32
0
0 Bi
l 33
nous avons en effet : Var _ cov ar (Waction ) = L.LT Var _ cov ar ( B ) = L.LT Id
Scnario Actions
AXA a une politique de diversification actions travers plusieurs OPCVM ddis. Les grants AXA
slectionnent les pondrations des diffrents OPCVM pour intgrer les indices suivants :
Euro AXA Univers ;
US AXA Univers couvert contre le risque de change ;
UK AXA Univers couvert contre le risque de change ;
Japon AXA Univers couvert contre le risque de change.
30
Nous devons retranscrire cette stratgie dans le scnario Actions qui sera utilis par le modle.
Pour cela, nous fabriquons notre propre scnario correspondant ce benchmark (y-compris
couvertures de change) partir des scnarios des classes dactifs purs suivantes :
Euro AXA Univers ; US AXA Univers ; UK AXA Univers ; Japon AXA Univers.
La premire tape consiste inclure une stratgie de couverture de change sur chacun des trois
derniers scnarios. Ces scnarios hedgs9 sont ensuite rebalancs suivant la composition du
benchmark pour obtenir le scnario final pour la poche Actions.
Les scnarios Actions ainsi calculs renvoient les performances et dividendes de la poche Actions en
tenant compte de sa composition, en pas semestriel sur les 30 ans de projection.
Scnarios Immobilier
Les scnarios Immobiliers renvoient les performances et les dividendes par pas semestriel sur les 30
ans de projection.
1.3.2.3.
Processus de diffusion
Le processus de diffusion des scnarios crdit est dtaill en 1.3.1.2. Nous rappelons seulement que
la gnration des scnarios repose sur un modle de Jarrow Lando Turnbull qui utilise :
une matrice de transition (risque neutre ou real world) ;
des corrlations intra obligations ;
des corrlations au march equity ;
un nombre dobligations dans le portefeuille (diversity score).
Et quelle ncessite les donnes de calibrage suivantes :
rating ;
duration ;
Convexit.
Ces donnes de calibrages (ncessaires pour chacun des poches dOPCVM modlises) sont calcules
en dbut de projection et sont supposes constantes sur toute la dure de projection.
Scnarios OPCVM de Crdit
Les scnarios OPCVM de Crdit gnrs renvoient les performances et les dividendes par pas
semestriel sur les 30 ans de projection.
couverts
31
Garanties Dcs : elle se dcline sous trois formes en cas de dcs de lassur :
garantie Dcs en capital : versement dun capital un bnficiaire choisi par
ladhrent (a noter : en cas de perte totale et irrversible dautonomie, ladhrent
10
Le contrat est un groupe ferm ou en run off : seuls les bnficiaires en cours de service de rente seront
indemniss, il ny a plus de primes entrantes au contrat. Il sagit dun contrat courvrant les bnficiaires de salaris de BNP.
32
Garanties Dcs accidentel : versement dun capital supplmentaire celui prvu au titre de
la garantie dcs en capital.
Garanties Frais de soins : remboursement des frais de soins suite une maladie, une
maternit, un accident. Ces remboursements peuvent tre de natures diverses : prise en
charge de tout ou partie du ticket modrateur, prise en charge de tout ou partie des frais
rels, forfaits, etc.
Pour plus de simplicit, nous distinguerons tout au long de cette tude les trois branches suivantes :
la branche DC pour les garanties Dcs (Vie) ;
la branche CORPO pour les garanties Arrt de travail et Dcs accidentel (Vie/Non Vie) ;
la branche SANTE pour les garanties de sant (Non Vie).
Le tableau ci-dessous rsume les diffrents types de garanties offertes :
BRANCHE
AGREMENT
Vie
DECES
(socits Vie)
CORPO
SANTE
RISQUE ASSURE
Dcs toutes
causes
Dommages
Dcs
corporels
accidentel
(socits mixtes)
Incapacit
Invalidit
Dommages
corporels
Frais de soins
(socits nonVie)
TYPE DE PRESTATION
Capital
Rente de conjoint
Rente d'ducation
Majoration des prestations
dcs
Indemnits journalires
Rente invalidit
Remboursement de frais
33
Tout assureur est confront aux risques des mtiers quil exerce, savoir :
la commercialisation et la gestion des contrats dassurance ;
la gestion financire des portefeuilles de placements ;
la gestion des options implicites contenues dans les contrats.
Globalement, le premier risque se retrouve au passif du bilan et le second lactif. Nous allons
tenter didentifier ces diffrents risques dans le fonds tudi ici.
2.1.4.1.
34
Le TMO (taux mensuel obligataire) est calcul comme la moyenne des THO du mois. Le THO (taux hebdomadaire
obligataire), c'est le taux hebdomadaire du March primaire des missions plus de 7 ans. Par convention, il est calcul
comme TEC + 0,25%.
12
Le TME (taux mensuel des emprunts d'Etat) est gal la moyenne arithmtique des THE sur un mois donn. Il est
publi par la Caisse des Dpts et Consignations. Le THE est maintenant calcul comme TEC 10 + 0,05%.
35
qui ne supporte dun faible risque dabondement : seul un TPF ngatif engendrerait un
abondement. Mais en contrepartie, il ne bnficie jamais du troisime niveau de marge.
Les clauses de PB portant sur le TRC sont plus risques mais aussi plus rentables pour
lassureur. Il peut en effet piloter son fonds afin dobtenir un TPF suprieur au TRC et ainsi
bnficier du troisime niveau de marge. Mais si cela nest pas possible, il devra abonder
pour servir le taux garanti.
Les clauses de PB portant sur des rfrences externes sont plus difficiles grer car le niveau
de ces taux ne dpend pas de la gestion de lassureur. Grce au pilotage du fonds, ce dernier
peut cependant esprer avoir un TPF suprieur ces taux de rfrences et ainsi bnficier du
troisime niveau de marge. En contrepartie, si les taux de rfrences sont suprieurs au TPF,
il devra abonder pour honorer ses engagements.
Enfin la clause de PB portant sur le TMG revient une absence une clause de PB : lassureur
doit uniquement verser le TMG lassur et conserve la totalit des produits financiers
suprieurs au TMG.
36
identifier les caractristiques des options modliser afin den retranscrire les comportements au
plus juste.
Nous allons voir que pour matriser le risque induit par cette double option de revalorisation,
lassureur dispose lui-mme doptions qui sont les options de pilotage (choix de la ralisation des
plus ou moins-values et choix de lallocation dactifs).
2.1.4.2.
Droit de rsiliations
Ce droit est le symtrique du droit de rsiliation confr aux assurs. Pour les mme raisons que
celles invoques prcdemment, nous choisissons de ne pas modliser de loi dynamique de
rsiliations et mme de ne pas tenir compte du tout de ces rsiliations : il est en effet extrmement
rare quun assureur effectue une rsiliation de contrat.
Droit de bnficier dune marge supplmentaire
Comme nous lavons vu prcdemment (cf 2.1.4.1.2), lassureur bnficie sur certains contrats
dune marge variable supplmentaire. Cette marge correspond au delta entre le taux de rendement
du fonds et le taux distribu aux assurs. Pour bnficier de cette marge, lassureur va chercher
augmenter le rendement du fonds en utilisant son droit de pilotage dcrit ci-dessous.
37
ventuellement dune chute brutale et imprvisible des marchs financiers (comme un crash
boursier par exemple).
Nous voyons donc que le pilotage comptable permet lassureur de grer les options contenues
dans son fonds, en les plaant plus ou moins dans la monnaie. Plus prcisment nous constatons que
:
Un pilotage comptable prudent permet :
de garder beaucoup de richesse latente et ainsi de constituer une marge de manuvre pour
garder les options de TMG et de PB en dehors de la monnaie.
mais il induit les risques :
de laisser moins dans la monnaie loption de marge supplmentaire pour lassureur et donc
de diminuer la rentabilit globale de ce dernier,
de perdre en comptitivit et ainsi de ramener dans la monnaie loption de rsiliation des
assurs (position que nous avons choisi dexclure dans cette tude)
de faillite du fait des rsiliations massives.
De manire compltement symtrique, un pilotage comptable gnreux, voir excessif, permet :
de ramener dans la monnaie loption de marge supplmentaire pour lassureur ;
de laisser loption de rsiliation des assurs en dehors de la monnaie grce lobtention de
rsultats comptitifs.
mais il induit les risques :
de ne disposer daucune marge de manuvre pour les annes suivantes et donc de ramener
les options de TMG et de PB dans la monnaie.
de faillite du fait des pertes importantes engendres par lexercice des options de TMG et de
PB.
Nous rsumons limpact du pilotage comptable sur les options qui nous intressent, savoir les
options de TMG et de PB confres aux assurs et loption de marge supplmentaire pour lassureur
:
Pilotage
Pilotage
prudent
gnreux
(TPF faible)
(TPF lev)
Options confres aux
assurs
TMG
OUT
IN
PB
OUT
IN
Options confres
Marge
l'assureur
supplmentaire
OUT
IN
Nous voyons donc que lenjeu va tre de trouver une position permettant de minimiser les
options de TMG et de PB hors la monnaie tout en optimisant celle de marge supplmentaire dans la
monnaie
Loption de pilotage financier
Le choix de lallocation dactifs donne plus ou moins de poids au pilotage comptable : une
allocation dactifs trs risque (100% actions par exemple) va accentuer limpact du pilotage
comptable alors quune allocation trs prudente (100% taux) va lannuler.
Choix de modlisation
Nous choisissons de figer les rgles de ralisation de PMVL R332-20 (levier comptable) et de
tester le levier financier en modifiant les allocations dactifs puisque cest ce levier qui prime.
Pour le pilotage comptable, lobjectif est de calibrer une rgle de ralisation de PMVL
moyenne et raliste de ralisation des plus ou moins-values.
Pour le pilotage financier, le modle gardera lallocation saisie en input constante sur toute la
dure de la projection : il procdera pour ce faire des rallocations semestrielles.
Droit de faire faillite
38
Avec son rating AA, AXA conforte les assurs que la compagnie sera toujours en capacit
dhonorer ses engagements. Cette option de faire faillite est donc aujourdhui compltement en
dehors de la monnaie et naturellement non prise en compte dans notre modlisation.
Le travail a consist donner encore plus de prcision lvolution du passif. En effet, le passif a t
modlis sous forme de gnrations de primes et de sinistres correspondants. La PB nest plus
incorpore la provision mathmatique mais isole parmi les engagements avec son
fonctionnement propre.
13
39
PSAP : la PSAP reprsente la valeur estimative des dpenses en principal et en frais ncessaires au
rglement de tous les sinistres survenus et non pays, y compris les capitaux constitutifs des rentes
non encore mises la charge de lentreprise.
PM : la provision mathmatique reprsente la diffrence entre les valeurs actuelles probables des
engagements respectivement pris par lassureur et par les assurs.
Lengagement pris par lassur correspond lengagement de payer les primes (y compris les
chargements dacquisition et de gestion futurs).
Lengagement pris par lassureur est fix aux conditions gnrales et particulires du contrat lors
de la souscription, il consiste en gnral payer le capital promis ou servir la rente acquise la date
de survenance de lala prvu au contrat.
40
41
Une modlisation acadmique consisterait intgrer un calcul de provisions par valeur actuelle
et prise en compte des hypothses ncessaires (tables de mortalit et tables darrt de travail). Cette
modlisation na pas t retenue.
La modlisation sest oriente vers la mthode dite S/C avec cadences qui permet de reproduire
les mmes chroniques (Annexe 1 : Equivalence de calcul de PM par VAP ou rcurrence) de sinistres et
de provisions que la mthode acadmique. Lapport de cette technique S/C avec cadences est le
gain en temps de calcul. Linconvnient est quune sensibilit une hypothse (type longvit,
incidence sur arrt de travail) est plus longue calculer car ncessite une re-calibration des S/C et
cadences. Les PM seront modliss de la mme manire que les PSAP la diffrence prs que les
PSAP nont pas dintrts techniques.
Voici lalgorithme de vieillissement des provisions, nous avons lanne t et pour la gnration g :
CA(t)= CA(t-1)*(1-txrsiliation(t))*(1+txinflation(t))
Chargement(t) = txchargement(t)* CA(t)
DotationProv(t,g) = PartProv(t)*CA(t)*[S_C(t)]
La PartProv(t) reprsente la part de provisions propre la PM ou PSAP ou PPRC.
Le S_C(t) reprsente la charge de sinistres y compris frais de gestion rapporte aux primes
commerciales.
Nominalsinistre (g) = t=130 txliquidation(t) /[1+TMG(t)]t+0,5
Il sagit dun coefficient de calage des prestations car le S_C est fourni avec un numrateur hors
actualisation. De ce fait, il est ncessaire de rajuster le montant des sinistres au travers dun
nominal pour prendre en compte le fait que la somme des sinistres rellement verss sont
suprieurs la dotation aux provisions originelle.
Voici lalgorithme de calcul des taux dintrts techniques sur les provisions, nous avons lanne t :
42
43
Voici un historique des taux dactualisation utiliss par AXA sur la prvoyance :
3,50%
3,00%
2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
1994
1995
1996
1997
1998
1999
AT
2000
2001
2002
2003
2004
2005
DC
Modlisation retenue
Nous choisissons de calculer le montant de PPRC en pourcentage du montant total de primes reues
chaque anne. Cette hypothse parat la plus simple et la plus raliste en terme modlisation. Nous
44
devrons donc disposer des hypothses de taux de PPRC sur toute la dure de la projection. Les
montants de PPRC pourront alors tre dfinis annuellement comme suit : PPRC(t) = CA_emis(t)
tx_PPRC(t)
La variation de la PPRC dune priode lautre est impute en marge : si la PPRC augmente alors la
variation va rduire la marge. Si la PPRC diminue alors la variation est dduite des marges.
Cette modlisation ntant pas totalement fidle la ralit, nous avons choisi de reporter son
dveloppement une date ultrieure et de considrer que la PPRC serait assimilable de la PM. En
effet, la PM et la PPRC sont intimement lies et sont toutes les deux des engagements relativement
longs.
Ainsi, en algorithmique on a PM(0) = PM(0) + PPRC(0). De ce fait, la PPRC(t) = 0 pour tout t>0.
La PPNA est destine constater, pour lensemble des contrats en cours, la part des primes mises
et des primes restant mettre se rapportant la priode comprise entre la date dinventaire et la
date de la prochaine chance de prime ou, dfaut, du terme du contrat. La PPNA se rapporte
uniquement lactivit Non Vie.
Etant donn que le montant de ces provisions est trs faible et puisque les primes sont payes en
cours danne, nous choisissons de ne pas modliser la PPNA part.
Dbit
Engagements de revalorisation
Excdents du fonds de
revalorisation
45
(PFI )
mp
remu
avec ICmp les intrts techniques du model point. PFIremu reprsente la partie de PB financire
destine au client en excdent des Intrts Contractuels. Si le second membre du maximum est
infrieur ICmp alors les IC doivent tre servis aux provisions malgr tout et la marge financire est
rduite de cet cart.
Dtermination des revenus financiers globaux sur le portefeuille :
mp
((PROVref )ouverture + PBouverture
)
mp
totalpassif
((PROVref )ouverture + PBouverture
)
totalpassif
mp
M arg e mp
financire = PFI mp PFI remu Calcul de la marge financire comme tant lcart et les revenus
financiers du model point et les produits financiers utiliss pour servir ce model point.
Calcul du gain technique :
S
mp
tauxch arg ement ) Re sultat _ techniqueavantcompe
nsation _ et _ PB
C
46
Ensuite, il y a compensation pour les ventuels excdents / dficits entre plusieurs garanties (Sant,
Corpo, Dcs) pour ces rsultats :
mp
mp
mp
Re sultat _ tech _ fiapresompen
sation _ GAR = Re sultat _ tech _ fiavantcompensation _ et _ PB + Compens gar
Le fonds de PB est aliment par ce flux.Il sagit dun fonds de PB avant ventuel sortie pour cause
de stock trop important (voir 2.3.4 ).
Calcul de la marge technique par model point :
mp
mp
mp
mp
M arg e _ technette
PBtech
CompensSD
_ de _ PB = Solde _ techfi _ final
_ DC
Le mme calcul est itr sur tous les model points. La marge totale nest autre que la somme des
marges par model point.
47
Chargements 10
Taux technique 2%
dotation aux
provisions 90
CA
100
S/C 100%
Part PM 50%
dotation PM 45
dotation PSAP 45
Part PRC
dotation PRC 0
en t+1,
sinistre
=30%*
dotPM =
13,5
en t+2,
sinistre
=20%*
dotPM =
9
en t+3,
sinistre
=0%*
dot PM =
0
Le CA de lanne suivante vient gnrer une nouvelle dotation aux provisions et les sinistres de
lanne suivante dpendent des CA de toutes les gnrations antrieures.
Voici un exemple de formule pour les sinistres rgls au cours dune anne pour la part de PM puis
PSAP :
(S tot _ PM ) N tx _ regl _ pm _ 1a
+ K
(S
Rgls
_ PSAP )N
+K
14
AXA a pris le choix de cantonner les portefeuilles en par type de business ; il existe aussi un canton ddi aux fonds
propres. Les marges y sont notamment remontes ou bien des abondements y sont puiss lorsque les produits financiers
de lassureur sont insuffisants assurer un taux minimum garanti aux provisions techniques.
48
Ainsi, un sinistre survenu en 2011 gnrera une rente dpendant du niveau libell dans le contrat
(x% du salaire annuel brut annuel du salari) dont le montant est de 100/an par exemple. Cette
rente sera revalue de 1% lanne 2012 au titre de lindexation au salaire de rfrence AGIRC par
exemple.
Linventaire calcule la PM relative chaque sinistre en cours en actualisant des flux futurs revaloriss
au dernier taux mais figs. En effet, la PM de fin 2011 sera calcule avec la table de survie du
conjoint, un taux dactualisation ainsi quun arrrage suppos de 100 constants mme sil semble
raisonnable de penser que cette rente sera forcment revalorise lanne suivante.
En 2012, le calcul dinventaire est ritr avec le mme taux dactualisation que celui de lanne de
survenance, la mme table de mortalit, mais avec une nouvelle chronique darrrages constants
101.
Ce calcul est effectu de la sorte pour deux raisons :
Les contrats peuvent tre rsilis de la part de lassureur. Dans ce cas, larrrage atteint est
garanti mais aucune revalorisation nest possible.
Dans les faits, une hausse de linflation brutale engendre une revalorisation importante.
Cependant, lassureur dispose dun levier pour absorber ce surcot ventuel sur la PM
lajustement du S/C en rduisant les garanties ou bien en relevant le tarif. Pour prcision, la
PM augmente car le taux dactualisation est suppos inchang pour les gnrations de
survenance antrieures : ceci signifie que, tant bien mme que les taux dintrt montent,
seule la dernire gnration de sinistres serait impacte par un taux dactualisation fort. Ceci
permet de diluer fortement leffet inflation et mouvement des taux.
Notons que cet effet dinflation a galement un intrt en sant mais que le tarif est la variable
dajustement de lassureur.
Des projections ont t faites sans prise en compte des rglements de PB : les rsultats sont
aberrants car au bout de 30 ans, on retrouve un bilan qui a doubl de taille par accumulation de PB.
15
Un taux dappel est appliqu sur une anne afin de rduire la cotisation mise
49
Ceci nest pas vraisemblable car un client rclame gnralement cette trsorerie qui lui
appartient.
La trsorerie (VNC et VB) a aussi t mise jour pour prendre en compte la sortie de ce flux au
travers dun impact sur le cash.
50
51
VNC
VB
PMVL
en %VB
Action
1 887 564
2 108 387
220 823
20%
Immo
863 616
1 054 193
190 578
10%
OATi
526 102
527 097
995
Govies
3 659 833
3 689 677
29 844
35%
Crdit
3 128 548
3 162 580
34 032
30%
10 065 663
10 541 934
476 271
100%
5%
52
- PMVR = plus ou moins-values ralises suivant le pilotage du fonds. Ce montant est la somme :
des plus ou moins-values ralises lors des rallocations effectus dans lanne, nots PMVRralloc ;
des plus ou moins-values supplmentaires que lassureur souhaite raliser (pilotage comptable),
notes
PMVRsuppl : ces dernires sont calcules suivant une rgle de dgagement de richesse dtaille plus
bas.
co
( BFRNco
)
1 + BFR N
- Assietteactif = VNC ouv + 0.5 (Pr imes sin istres ) +
2
Nous notons que cette assiette intgre une part de bas de bilan conformment ce qui est dtaill
en Erreur ! Source du renvoi introuvable.,
soit : VNCactifs = VNCtx_fixes + VNCtx_variables + VNCactions + VNCimmobilier + VNCOPCVM + VNCBFR_investi
TME ou assimil20
Taux technique (taux technique sur provisions, pas de taux sur PB)
TRC
TPF
Sans taux
Autres taux (taux spcifiques dfinis sur certaines clauses avec pooling notamment)
Voici la rpartition de ces taux sur le portefeuille au prorata des provisions techniques et des
rserves :
Autres; 0,41%
sans taux;
14,11%
taux
obligataire;
14,23%
TRC; 17,30%
Taux technique
(sans taux);
32,40%
PFT2; 21,55%
20
53
Ainsi, environ 53% des provisions sont assujetties la distribution de PB financire. Le restant est
assujetti aucune PB (33% du portefeuille) ou de la PB technique uniquement.
2.5.4. Pilotage du TRC : incidence du pilotage sur les OPCVM 100% ddies
Le fonds AGP dtient certaines OPCVM de crdit 100%. Ces OPCVM sont dites par capitalisation.
Autrement dit, les coupons perus chaque priode sont rinvestis dans lOPCVM. Si le dtenteur
dcide de dgager une partie ou lintgralit de ses coupons, cest possible moyennant une variation
de la valeur liquidative21.
Les coupons ainsi dgags sont pris en compte dans le TRC, donc dans le TPF.
Ce choix aura donc un impact sur le couple (TRC, TPF) et la distribution de PB/rentabilit du fonds.
Le TRC est dit naturel si aucune action nest mene sur les revenus des OPCVM ddis : ils sont
perus au mme titre que les revenus dautres actifs et intgrent les TRC et TPF.
TRCnaturel = Revenusavant pilotage / Assiette_Actif
Revenusaprs pilotage = Revenusavant pilotage - si(Condition=VRAIE, RevenusOPCVMddis ,sinon 0)
Condition : si PMVLR332-20 > 0 alors VRAIE, sinon FAUSSE. Plus prcismment, lalgorithme a appliqu
une pente pour viter leffet de seuil.
= Dividende
Revenus
2.5.5.
Pilotage
du TPF
avant pilotage
actions + Loyerimmobilier + Couponsobligations + DividendesOPCVM ddis
TRCfinal = Revenusaprs pilotage / Assiette_Actif
Le couple (TRC,TPF) est pilot la fois dans labsolu et dans le relatif. En effet, lcart entre les
deux taux est volontairement maitris. Pour des raisons commerciales :
les clients assujettis au TPF naccepteraient pas que le taux servi soit non significativement
suprieur au TRC
un TPF trs suprieur au TRC (ralisation de grosses plus values).
Un TPF infrieur au TRC (ralisation de moins values en net).
Par consquent, le TPF est un taux gnralement suprieur au TRC (ide de Bonus) avec un cart
significatif (ide de Spread constant).
TPFcible = TRCfinal + Spreadconstant +Bonus_Malus
Proposition des commerciaux dAXA : au cas o la compagnie est dans lobligation de prsenter un
TPF<TRC (ralisation de MVL en net) alors la distribution de PB se ferait en considrant le TRC pour
taux de rfrence pour les clauses assujetties au TPF. Ainsi, dans certains cas, lassureur devra
abonder une partie de ces marges ngatives.
21
Le fait que le dtenteur de parts puisse choisir de retirer son coupon nest possible que si lensemble des dtenteurs
donne son accord pour ce faire. En effet, la valeur liquidative de toutes les parts est impacte par une sortie de coupon.
54
Seuil
-
-50%
-20%
0%
20%
50%
100%
+
Valeur
28%
21%
11%
0%
14%
18%
21%
25%
Les seuils correspondent aux diffrents niveaux de richesse. Ce tableau se lit comme suit :
_ sur la tranche ]- ; -50%] : ralisation de 28% des moins values latentes ;
_ sur la tranche ]-50% ; -20%] : ralisation de 21% des moins values latentes ;
_ sur la tranche ]-20% ; 0%] : ralisation de 11% des moins values latentes ;
_ sur la tranche ]0% ; 20%] : ralisation de 14% des plus values latentes ;
_ sur la tranche ]20% ; 50%] : ralisation de 18% des plus values latentes ;
_ sur la tranche ]50% ; 100%] : ralisation de 21% des plus values latentes ;
_ sur la tranche ]100% ; +] : ralisation de 25% des plus values latentes.
Si par exemple le niveau de richesse latente atteint en fin danne est de 70%, le montant de plusvalues
dgag sera de 20%*20%+25%*(50%-20%)+30%*(70%-50%), soit 16.5%. Ces 16.5% correspondent
la part de plus-value raliser par rapport la valeur nette comptable de lensemble des poches
R332-20 .
Nous notons ce tableau de manire thorique :
Seuil
Seuil 0 = -
Seuil 1
Seuil 2
Seuil i0 = 0
Seuil N-1
Seuil N = -
55
Puis le modle calcule le niveau dcoulement appliquer suivant la richesse et la rgle saisie en
input. Nous dtaillons ce calcul dans le cas o la richesse disponible est positive. Le cas dun niveau
dune richesse ngative est symtrique.
Nous dfinissons ifin le rang tel que Seuili fin-1< niveau de richesse Seuili fin (si niveau de richesse >
SeuilN, alors ifin=N). Nous avons alors :
ifin 1
Taux de PMV
raliser
<-20%
[20%;0%]
[0%;20%]
[20%;40%]
[40%;60%]
[60%;150%]
> 150%
50%
25%
20%
40%
60%
80%
100%
Les cases extrmes paraissent inatteignables mais dans certains scnarios extrmes avec une
allocation 100% actif risqu et concentre sur peu dactifs (faible diversification), cela peut arriver.
Notons que cette loi aura t calibre partir de lactif actuel et projet sur plusieurs scnarios
stochastiques sur un horizon de 30 ans. Les critres retenus pour la calibration sont les suivants :
Moyenne des Marge maximise
Contrainte de perte limite (cas de marge ngative limite)
Rduction du nombre de cas o le TPF<TRC (ralisation de MVL au global)
22
Pour rappel, les chiffres sont modifis pour des raisons de confidentialit.
56
Dun point de vue mthodologique, le capital requis est dfini comme tant celui horizon dun an.
Do la ncessit de disposer dun jeu de scenarii en monde rel horizon dun an. Ensuite, il faut
calculer le prix du BEL pour en dduire les fonds propres conomiques. Dans ce cadre de pricing, un
nouveau jeu de scenarii en risque neutre est ncessaire partir de chaque nouvel tat aprs un an.
On parle l de mthodologie stochastique dans le stochastique .
57
Le run-time tant trop important dans ce cas et la calibration de nouveaux jeux de scenarii horizon
dun an tant complexe, nous avons pris un quivalent type QIS pour approcher le STEC.
Lgende de la figure :
At = Actif linstant t.
VEPt = Valeur estime du passif linstant t23.
RPt = Valeur estime du passif linstant t (abrviation de Replicating Portfolio1).
23
A noter que VEP0 est valu partir dun jeu de scenarii Risque neutre.
58
3.3.1. Abrviations
Afin de calculer le cot du capital, nous devons dabord dfinir certains paramtres cls pour nos
calculs afin de mieux comprendre les dmarches suivre :
QIS : Quantitative Impact Study. Pour cette tude, nous allons nous baser sur le rapport QIS5
(juillet 2010).
AFR : Available Financial Ressources (Ressources financires disponibles pour faire face un
choc extrme)
MVM : Market Value Margin (valeur de march des marges)
SCR : Solvency Capital Requirement (SCR = BSCR + ADJ + SCR op). Capital requis dans le cadre
de solvabilit 2
BSCR : Basic Solvency Capital Requirement
ADJ : Ajustement li leffet dabsorption des provisions techniques et taxes diffres
nSCR24 : Capital requis sous solvabilit 2 avec intgration de leffet dabsorption des
provisions techniques.
nSCR_Market : nSCR pour les risques de march.
SCRmkt : Capital requis pour le risque de march
SCRop : Capital requis pour le risque oprationnel
MCR : Minimum Capital Requirement
STEC : Short Term Economic Capital
EV : Embedded Value
EEV : European Embedded Value
MCV : Market Consistent Value, Valeur calcule en stochastique du business considr
AFR
: Ratio de solvabilit =
nSCR
24
reprsente la part de MCV admissible en face des besoins en capital (Pas dfini
prcisment lpoque de ltude mais nous nous laissons la latitude dajuster ce
paramtre). Pour linstant gal 100%.
59
Nous avons besoin de calculer le nSCR taux car ce paramtre nest pas donn par les rapports QIS 5
et dpend de notre portefeuille et de nos scnarios.
Ce calcul est ralis pour lallocation initiale de la feuille-fonds tester. Le nSCR taux sera considr
comme constant pour chaque allocation et chaque niveau de richesse.
Pour cela il faut faire trois runs en stochastiques Risque Neutre : le Base Case (BC), le QIS up et le QIS
down.
(taxrate =26%26. Le nSCR est calculer brut de taxes).
25
60
corrMktDOWN
interet
interet
action
action
0.5
immo
spread
change
concentration
prime illiquidit
immo
0.5
0.75
spread
0.5
0.75
0.5
change
0.25
0.25
0.25
0.25
concentration
prime illiquidit
-0.5
concentration
prime illiquidit
corrMktUP
interet
interet
action
action
immo
spread
change
immo
0.75
spread
0.75
0.5
change
0.25
0.25
0.25
0.25
concentration
-0.5
prime illiquidit
interet
interet
action
immo
spread
change
concentration
action
0.25
immo
0.25
0.75
spread
0.25
0.75
0.5
change
0.25
0.25
0.25
0.25
concentration
prime illiquidit
-0.5
prime illiquidit
Choc action :
Dans le rapport QIS 5 de juillet 2010, le choc action est de 39%27.
Choc spread :
Pour dterminer le capital ncessaire pour couvrir le risque de spread, les coefficients Fup suivants
doivent tre utiliss. Les valeurs des Fup sont fonction du rating de la poche crdit en fonction du
risque de crdit qui est calibr pour dlivrer un choc compatible avec une VaR 99,5%, aprs un
largissement des spreads de crdit
27
61
Ainsi, pour un bond not AAA et de duration 5 ans, la perte de valeur est de 4.5%.
Dans notre cas, le rating moyen est A et la duration moyenne de la poche crdit est 5.2. On intgre
un coefficient de stress sur les dfauts (125% ii). Les spcifications QIS 5 nous donnent
1.4%*5.2*125% = 9% pour le choc spread. Le choc est dautant plus grand que le rating est mauvais
et que la duration est importante.
Choc immobilier :
Le rapport QIS5 dfinit le choc immobilier comme tant leffet immdiat sur la valeur estime nette
des actifs et des passifs lors dune baisse de 25% de la valeur de linvestissement dans les conditions
relles en tenant compte des expositions sur les variations des prix de l immobilier. Par ailleurs, les
scnarios nous indiquent un choc diffrent au niveau STEC.
Ainsi, notre choc immobilier sera considr, dans le cadre de cette tude, situ -25%.
SCR Market :
Le nSCRmkt peut tre assimil au STEC march. La formule de calcul fait appel aux corrlations des
actifs 2 2. La matrice utilise est celle prsente plus haut comme tant une matrice moyenne
entre haussier ou baissier.
PM0 :
Cest le montant des Provisions techniques et fonds de PB initiaux de linput la date darrt de
ltude.
SCR Passif :
Le SCR passif peut tre assimil au STEC technique. Ne disposant pas du montant exact de ce
paramtre dans les rapports QIS 5, il a t convenu dutiliser le montant du STEC technique du fonds
pour le 4me trimestre, qui est gal 1500000 28.
Correl_nSCRmkt_SCRPassif :
Cest la corrlation utilise pour le calcul du capital requis pour les risques individuel SCR en tenant
compte de la matrice de corrlation entre le march et le domaine dassurance (IARD, vie, sant,
prvoyance, etc.).
28
62
Dans notre tude, et en se basant sur les recommandations QIS 5 pour la corrlation Market et Life,
la Correl(nSCRmkt, SCRPassif) = 0.25.
%SCROp :
Correspond la part du risque oprationnel dans le capital requis. Il est calcul par le rapport entre
le chiffrage QIS5 du risque oprationnel et le BSCR aprs ajustement.
%SCRop = 10% de la PMo
Ajustement:
Cest lajustement au titre de leffet dabsorption des risques des impts diffrs. Il doit tre
proportionnel au BSCR et introduit ngativement. Dans notre tude actuelle, Ajustement =
adjustemts / BSCRBefore adjustements
Un ajustement de 10% devra tre renseign en -10 dans le systme dinformation.
Exemple : Ajustement = -20/200 = -10%.
Cette valeur servira dans le calcul du nSCR total dont la formule :
2
2
nSCRtot = nSCRmkt
+ nSCRpassif
+ 2 * Correl(nSCRmkt, nSCRpassif) nSCRmkt nSCRpassif (1 +
SCRoperationnel
%ajustement
s
) (1 +
)
100
100
En rsum : tableau des chocs retenus pour la mesure du Cost of Capital (CoC)
QIS
STEC
Choc Retenu
Action
-39%
-39%
confidentiel
Taux
QIS up / QIS down
QIS up / QIS down
confidentiel
Immobilier
-25%
-25%
confidentiel
Crdit
Oprationnel
choc dpendant du
rating
confidentiel
-10%
confidentiel
9%
-10%
Ces chocs retenus ne sont pas ceux officiellement retenus (chiffres modifis pour confidentialit).
63
A N A V
A
F
R
nSCR
MCV
CoC ( Alloc
CoC ( Alloc k ) =
j =1
, Scen j )
2000
Avec :
Alloc = lallocation,
Scen = le scnario dactif,
Rich = la richesse latente en proportion de
lactif (VB-VNC)/VNC,
Di = dflateur de la priode i,
SCRo et MCVo : dtermins en amont en RN pour chaque allocation de ltude ALM et pour
plusieurs niveaux de richesse (on essaye de balayer un intervalle assez important).
Le SCR et la MCV chaque pas de temps se calculent en constatant le niveau de richesse totale et en
interpolant les points du tableau, avec leffet volume pris en compte par un prorata sur les PMs (on
entend par l toutes les provisions techniques y compris fonds de PB).
64
Les allocations testes sont issues de la combinaison des diffrents critres suivants :
65
3.5. Rsultats
3.5.1. Rappel sur le concept de duration, Gap de duration
Premire dfinition : la Macaulay Duration = Dure moyenne dattente pour percevoir les flux.
Ct actif, elle reprsente la tombe de coupons et de nominal pour une obligation (pour un
Zro-Coupon : il sagit de sa maturit). Ct passif : il sagit du moment moyen de paiement des
prestations.
Limite de ce concept : elle nest pas fiable lorsque le passif (la PB servie va augmenter
lengagement) ou lactif (taux variables) sont variables.
Alternative : la duration au travers de la sensibilit.
Il sagit dune estimation via la sensibilit au premier ordre de la courbe des taux. On utilise
gnralement une translation parallle de la courbe des taux.
Il faut choisir une assiette commune lactif et au passif pour leurs durations respectives :
prenons lactif obligataires taux fixe pour assiette.
Duration dactif :
Duration Passif :
Gap de duration :
1 A
*
A r
1 P
*
A r
DActif
DPassif
1 P A
*
A
r
EEV( +200bps ) EEV( 100bps )
DGAP
1
*
A
2%
Au vu de la formule du Gap de duration, il faut atteindre le cas o EEV+200bp EEV-100bp soit le cas
o la tangente est horizontale. Implicitement, cela signifie que le gap de duration est nul.
0
-5
-4,00%
-2,00%
2,00%
4,00%
-10
-15
-20
-25
EEV
tangeante
-30
-35
-40
-45
La courbe est ici non symtrique car les actifs obligataires ont la caractristique dtre convexes.
Cest--dire que la hausse des taux induit une variation proportionnellement moindre une baisse
des taux (li lallure de la fonction f(x) = (1+x)-1 ).
66
Projection en risque neutre (RN) du cas de base (base case) avec une duration N.
Projection du choc du scnario RN-100bp depuis la courbe des taux initiale choque de -100bp avec une duration N.
Projection du choc du scnario RN+200bp depuis la courbe des taux initiale choque de +200bp avec une duration
N.
Refaire les tapes 1,2,3 en faisant varier N jusqu atteinte du SCR minimal.
Comparaison des EV29 de chacun de calculs. Le pire des deux chocs est retenu comme tant le choc
quivalent au choc SCR. Ainsi, pour chaque duration correspond un cot en quivalent SCR.
On confronte les rsultats pour identifier la duration la plus optimale (rduction du SCR taux).
Dailleurs, cette duration est celle qui ferme quasiment le gap de duration entre actif et passif.
Prcision quant latteinte de cette duration dans lalgorithme de rallocation
Lalgorithme de rallocation prend en compte la chronique de cash flows de passif (primes-sinistres)
qui simpose lassureur. En effet, cet algorithme place les actifs obligataires en face des cash
flows de passif attendus. Ceci se fait dans la limite de la taille de la poche obligataire. Cela signifie
que la taille de la poche obligataire est importante dans le cadre du risque conomique. En effet, si
cette poche obligataire est nulle (allocation 100% action par exemple), lassureur sexpose une
volatilit de son actif (risque dinsuffisance de la valeur des actions pour faire face aux cash flows de
passif).
A loppos, une allocation 100% obligataire permet de faire face aux cash flows de passif mais va
dgager un taux de rendement actuariel (TRA) parfois insuffisant pour faire face aux TMG et dgager
des marges.
Le tableau suivant permet de voir les diffrentes durations testes ainsi que limpact du choc taux
(sensibilit -100bp ou +200bp) sur la Market Consistent Value (MCV). Le pire des deux chocs est
considr comme tant le choc STEC. On considre la duration optimale lorsque le pire de ces chocs
est minimal en comparant les diverses durations lactif.
On constate que la duration optimale permet datteindre un gap quasiment nul afin de rduire le
risque de taux au mieux.
Ces durations sont stochastiques (issues de la formule de la sensibilit) et ne correspondent pas
une duration du type McCaulay.
Concernant le signe de la sensibilit au taux, une explication se trouve en annexe (Annexe 3 : risque
de taux la hausse et la baisse).30
Duration effective Sensibilit l'actif Taux Fixe
100bp en k
7,68
- 113 857
29
30
Sensibilit
+200bp en k
213 103
Gap de duration
sur actif total
1,95
8,39
106 303
123 357
1,37
9,08
3 308
25 935
0,17
9,77
10 265
59 570
0,29
10,44
36 202
141 229
1,06
11,11
63 863
159 209
1,33
Embedded Value : valeur actuelle des marges dans le cadre dune projection Risque Neutre (mode pricing)
Pour rappel, les chiffres sont ici modifis.
67
68
3 900
3 800
3 700
3 600
3 500
3 400
3 300
3 200
3 100
3 000
2 900
2 800
2 700
2 600
2 500
2 400
2 300
2 200
2 100
2 000
1 900
1 800
1 700
1Frontire
600 efficiente
1 500
800 900
Allocation actuelle
Allocation cible
Oati = 0
Oati = 5
Oati = 10
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
2
2
2
2
2
2
000 100 200 300 400 500 600 700 800 900 000 100 200 300 400 500
Centile 2% VANT Actionnaire5 (marge+rbt-abt)+val_opt+map15 30 ans
1 700
1 600
1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
Frontire efficiente
600
Allocation actuelle
Allocation cible
Oati = 0
Oati = 5
Oati = 10
500
-50 -40 -30 -20 -10 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1 1 1 1 1 1
0 0 0 0 0
000 100 200 300 400 500
Centile 2% VANT Actionnaire6 30 ans
Le passage de sans cot du capital avec cout du capital fait descendre le nuage par
leffet de consommation de rendement en dduisant le cot en capital. Les optimums incluent entre
5% et 10% dOATI sur la frontire efficiente, la proportion de 5% se dtache. La prsence dOATi nest
pas justifie par un ventuel lien avec les caractristiques du passif mais plutt pour une raison de
diversification avec les autres actifs (voir en page 48).
69
3 900
3 800
3 700
3 600
3 500
3 400
3 300
3 200
3 100
3 000
2 900
2 800
2 700
2 600
2 500
2 400
2 300
2 200
2 100
2 000
1 900
1 800
1 700
1 600
1 500
800 900
1
1 efficiente
1
1
1Allocation
1 actuelle
1
1
1Allocation
1
2
2
2 Action
2 = 02
2
Frontire
cible
000 100 200 300 400 500 600 700 800 900 000 100 200 300 400 500
Action = 5
Action = 10
Action = 15
Action = 20
1 600
1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
600
Frontire efficiente
500Allocation actuelle
Allocation cible
Action = 0
-50
-40= 5-30 -20 -10Action
0 100
500= 15
600 700 800Action
900 =120 1
1
1
1
1
Action
= 10 200 300 400
Action
0
0
0
0
0
000 100 200 300 400 500
Centile 2% VANT Actionnaire6 30 ans
70
3 900
3 800
3 700
3 600
3 500
3 400
3 300
3 200
3 100
3 000
2 900
2 800
2 700
2 600
2 500
2 400
2 300
2 200
2 100
2 000
1 900
1 800
1 700
1 600
1 500
800 900Frontire
1
1efficiente
1
1 Allocation
1
1 actuelle
1
1 Allocation
1
1 cible
2
2
2Immo 2= 0 2
2
Immo
=
5
Immo
=
10
Immo
=
15
Immo300
= 20400 500
000 100 200 300 400 500 600 700 800 900 000 100 200
Centile 2% VANT Actionnaire5 (marge+rbt-abt)+val_opt+map15 30 ans
1 700
1 600
1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
600
Frontire efficiente
Allocation actuelle
Allocation cible
Immo = 0
Immo = 5
Immo = 10
Immo = 15
Immo = 20
500
Le point optimal est 15% dimmobilier aprs prise en compte du cot du capital (au lieu de 20%
hors cot du capital).
71
3 900
3 800
3 700
3 600
3 500
3 400
3 300
3 200
3 100
3 000
2 900
2 800
2 700
2 600
2 500
2 400
2 300
2 200
2 100
2 000
1 900
1 800
1 700
1 600
1 500
800 900
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
2
2
2
2
2
2
000 100 200 300 400 500 600 700 800 900 000 100 200 300 400 500
Centile 2% VANT Actionnaire5 (m arge+rbt-abt)+val_opt+m ap15 30 ans
Frontire efficiente
Allocation actuelle
Allocation cible
credit = 0
credit = 25
credit = 35
credit = 45
credit = 55
credit = 65
credit = 75
1 600
1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
Frontire efficiente
credit = 25
credit = 65
Allocation actuelle
credit = 35
credit = 75
500
600
Allocation cible
credit = 45
credit = 0
credit = 55
1
1
1
1
1
1
000 100 200 300 400 500
La sur-efficience du crdit conduit une forte pondration sans cot du capital (75% de la poche
obligataire). Limpact du cot du capital conduit un optimum de 40% de lactif. Cette sur-efficience
est justifie en grande partie par larbitrage rendement risque entre crdit et action.
72
Action 10%
Immobilier 15%
OATi 5%
A long terme, le S/C est cens converger vers 104,5%. De ce fait, le faible gain technique
engrang chaque anne sest transform en perte technique dans la sensibilit. Les clauses ayant un
fonds de PB ont amorti 100% cette perte. Les clauses ayant un solde dbiteur se sont creuses. Les
clauses sans contrat de PB ont rduit la marge actionnaire. Les gains techniques ne sont plus
suffisants pour compenser des pertes financires. Aussi, on est plus enclin rduire la part dactifs
risqus.
Ainsi, la part action passe 5%, limmobilier 10%, lOATi reste 5%, le crdit passe 22.5% et
les obligations dtat augmentent 57.5%.
Sensibilit aux primes futures rduites (renouvellements)
Limpact des primes rduites ne bouscule pas la hirarchie des allocations car la rduction des
primes sest faite en respectant la proportion entre les clauses de faon ne pas dvier des
caractristiques du passif projetes en base case.
Il correspond juste une rduction de la taille du bilan projet mais pas du partage des bnfices
entre assur et actionnaire. Ci-joint la chroniques de primes en k avec une prime de dernire anne
qui reprsente environ 54% de la prime base case.
4500000
4000000
3500000
3000000
2500000
2000000
1500000
1000000
500000
0
1
2 3
4 5
7 8
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31
73
Un choix dhypothses dformant les caractristiques du passif serait biais car il ne donnerait
pas les mmes rsultats si la dformation est dans le sens plus ou moins favorable lassur.
Sensibilit au pilotage plus gnreux
Le tableau de dgagement de Bonus a t modifi pour dgager plus de richesse lorsque la plus
value latente le permet. Le fait dtre plus gnreux entrane une richesse moindre les annes
suivants et une plus grande difficult face aux scnarios dfavorables. Ainsi, on est plutt amen
limiter la prise de risques : la part action recommande passe de 10% 5% dans ce cas, au profit des
obligations dtat et sans changer les parts dautres actifs.
Sensibilit au BFR augment
Limpact du BFR major est relativement limit sur les mtriques. Il ne bouscule pas la hirarchie
des allocations.
Intuitivement, ce BFR major va rduire la part dactifs disponibles pour investir et donc le
volume de produits financier dgags. De plus, lassiette de taux augmente du fait de lintgration du
BFR conomique (proportion du BFR comptable). Ainsi, les taux raliss sont plus faibles et il y a
donc moins de participation aux bnfices qui reviendrait lassur et moins de marges.
Les chocs de passif ncessitent lintgration dune anne de primes au moins pour tre cohrents.
La trsorerie, le BFR et les engagements sont impacts par lintgration de cette anne de primes futures
74
Un calcul similaire est effectu avec un choc -100bp. On mesure lcart de VAN-100bp avec VANBase
et
lcart de VAN+200bp avec VANBase Case. Le pire des carts permet didentifier le scnario STEC
Case
quivalent pour chaque duration. Ainsi, la mthode permet davoir un cot en STEC-quivalent33
relatif au risque de taux pour chaque duration dactif.
La mthode consiste retenir la duration pour laquelle le STEC quivalent est le plus petit.
33
Le choix de chocs +200bp et -100bp ne sont pas parallles car lenvironnement de taux est relativement bas et es
modles de taux utiliss ont un phnomne de retour la moyenne. Ces raisons font que les chocs bicentenaire se situent
de faon asymtrique.
75
4. Conclusion
Ltude aura permis de pousser le modle vers plus de fidlit. La complexit du passif
prvoyance (rentes diverses, capitaux dcs, remboursements maladie, compensation technicofinancire dans la PB) ncessite une prise en compte de ces spcificits afin de conclure sur
lallocation dactif de faon robuste. De plus, loptionalit inhrente aux comptes de participation aux
bnfices illustre la ncessit de diversification des actifs.
Il apparat que les passifs ont une claire influence sur lactif mais dans une certaine limite :
il est vident que la duration recommande est proche de celle du passif.
La garantie dpendant le plus des marchs financiers est larrt de travail. En effet, le risque
arrt de travail tant reprovisionn chaque anne ( un taux li au march) sassimile un
TMG variable et permet de prserver la marge assureur lors de baisses de taux. Le taux du
passif tant cap 3,5%, la marge peut tre consquente sur les contrats sans PB34. Le risque
dcs tant provisionn avec un taux fig lanne de survenance du sinistre, le rendement
des actifs devrait donc tre adoss cette volution et les mouvements de taux ultrieurs ne
sont pas censs impacter significativement le passif.
Ainsi, la prsence dobligations indexes linflation est plus de une diversification des
actifs qu un lien avec le passif. En effet, il a t dmontr que le passif ntait pas
dpendant de linflation car lassureur dispose de la possibilit de re-tarifer le contrat la
hausse chaque anne en cas dinflation des rentes.
Lapplication des recommandations dallocations devra se faire de faon progressive afin de ne
pas gnrer dventuelles pertes sur certaines lignes de lactif et ne pas rpercuter cela sur les
assurs au travers de taux servis momentanment bas. De plus, la rduction de la duration cible par
rapport la duration actuelle risque de se manifester par une chute des taux de rendement
actuariels sur la poche obligataire. Des alternatives tactiques sont envisageables au travers de
drivs (du ressort du gestionnaire dactifs).
Les limites du modle se rsument en :
Absence de modlisation de Provision pour Dprciation Durable (PDD).
Absence de modlisation de Boni-Mali de liquidation ou S/C stochastiques.
Modlisation des actifs obligataires sous forme de zro-coupons.
34
Le profil de clients est le suivant : des grands comptes avec comptes de PB et rsultats techniques nuls voire ngatifs.
Des petits comptes sans compte de PB avec des rsultats techniques positifs.
76
Bibliographie
77
Annexes
Annexe 1 : Equivalence de calcul de PM par VAP ou rcurrence
Dmonstration de lquivalence de calcul de Provision
La direction technique calcule une provision technique par la mthode traditionnelle de valeur
actuelle probable.
Le modle de projection utilise une mthode par rcurrence quivalente dont nous allons dcrire le
principe.
Supposons une chronique de sinistres terme chu tals de faon equi-rpartie sur 10 ans. Un
taux dactualisation de 2%. Le calcul de VAP est le suivant :
Taux_capi = taux_actu = 2% , dans cet exemple.
Provk = i=k10Sinistrei/(1+taux_actu)i Provk-1*(1+taux_capi) sinistrek*[(1+taux_capi)1]
Avec le cas particulier de lanne 0 o Prov0 est donne par linventaire.
PM fin
Rcurrence
(Modle)
Cash
PM fin
flow
VAP
anne
0
89,83
89,83
1 10,00
81,62
81,52
2 10,00
73,25
72,95
3 10,00
64,72
64,31
4 10,00
56,01
55,50
5 10,00
47,13
46,51
6 10,00
38,08
37,34
7 10,00
28,84
27,99
8 10,00
19,42
18,45
9 10,00
9,80
8,72
10 10,00
Ceci se traduit graphiquement par deux courbes trs proches. Cette approximation est juge
acceptable car le provision est bien entirement coule aprs capitalisation et sortie de tous les
sinistres.
78
Le modle de projection utilise un calcul de sinistres par gnration de primes entrantes. En effet, le
modle classique dpargne faisant dpendre les sinistres dun taux appliqu au stock de provisions
nest pas satisfaisant dans le cadre de la prvoyance.
Le S/C sentend avec une charge de sinistres hors cout de gestion des sinistres et un CA commercial.
Il convient de calculer un Nominal de calage pour chaque gnration de CA afin de calculer les
sinistres.
La formule est la suivante :
CA * S/C *(1- taux_chargement) = i=130cadencei/(1+taux_actu)i-0,5 *Nominal
Dans notre exemple : CA=100, taux_actu = 2%, cadencei=10% par an sur 10 priodes,
taux_chargement=0%, S/C=100%.
le Nominal donne une valeur de 110,23 rpartir en sinistres
de 11,023 par an sur 10 priodes.
PMclot1
90,87
PMclot2
81,55
PMclot3
72,05
PMclot4
62,36
PMclot5
52,47
PMclot6
42,39
PMclot7
32,11
PMclot8
21,61
PMclot9
10,91
PMclot10
0,00
79
6
7
8
9
Pmclot avant IC
IC verss
10
11
12
13
80
On croise le fait dinvestir une duration (+5 ans / -5 ans) diffrente de celle du passif avec les
mouvements de taux parallles (+100bp/-100bp)
Cas 1 : Duration actif = 15 > Duration passif = 10
Nominal = 68*(1+4%)15 = 122.
A t= 10 ans, le sinistre doit tre rgl avec un actif non encore arriv maturit mais quil faut
liquider. Si absence de choc taux, alors la VB est exactement suffisante et vaut 100.
Si choc taux +100bp : la VB la liquidation vaut 95 = Nominal/(1+4%+1%)5 donc insuffisante.
Si choc taux -100bp : la VB la liquidation vaut 105 = Nominal/(1+4%-1%)5 donc plus que suffisante.
Cas 2 : Duration actif = 5 < Duration passif = 10
Nominal = 68*(1+4%)5 = 82.
A t= 5 ans, le zro-coupon arrive maturit et le nominal est peru. Il doit tre rinvesti pour rgler
le sinistre. Si absence de choc taux, alors la VB est exactement suffisante la liquidation du sinistre et
vaut 100.
Si choc taux +100bp au moment o le premier actif arrive maturit : le rinvestissement se fait
meilleur taux et le nominal ultrieur vaut 105 = VB(t=5)*(1+4%+1%)5 donc plus que suffisante.
Si choc taux - 100bp au moment o le premier actif arrive maturit : le rinvestissement se fait
meilleur taux et le nominal ultrieur vaut 95 = VB(t=5)*(1+4%-1%)5 donc insuffisante.
Rsum : si lactif est trop court face au passif, on sexpose la baisse des taux. Si lactif est trop long
face au passif, on sexpose la hausse des taux. Si lactif a la mme duration que le passif, il n y a
(presque) pas de risque.
81
m o y e n n e V A N T A c tio n n a ire6 3 0 an s
1 700
1 600
1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
600
500
-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 1 1 1 1 1
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0 0 0 0 0 00 10 20 30 40 50
0 0 0 0 0 0
Frontire efficiente
Allocation actuelle
Allocation cible
Oati = 0
Centile 2% VANT Actionnaire6 30 ans
Oati = 5
Oati = 10
Action :
2 100
2 000
1 900
1 800
m o y e n n e V A N T A c tio n n a ire 6 3 0 a n s
1 700
1 600
1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
600
500
Frontire efficiente
Allocation actuelle
Allocation cible
Action = 0
-50
-40 -30 -20 -10 Action
0 =1010 20 30 40
50 60 70 80 Action
90 =1 20 1 1 1 1 1
Action = 5
Action = 15
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0 0 0 0 0 00 10 20 30 40 50
0 0 0 0 0 0
Centile 2% VANT Actionnaire6 30 ans
82
Immobilier :
2 100
2 000
1 900
1 800
moyenne VAN T Actionnaire6 30 ans
1 700
1 600
1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
600
Frontire efficiente
Allocation actuelle
Allocation cible
Immo = 0
500
Immo = 10
Immo = 15
Immo = 20
-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 1 1 1 1 1
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0 0 0 0 0 00 10 20 30 40 50
0 0 0 0 0 0
Immo = 5
Crdit :
2 100
2 000
1 900
1 800
moyenne VA N T A ctionnaire6 30 ans
1 700
1 600
1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
600
500
-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 1 1 1 1 1
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0 0 0 0 0 00 10 20 30 40 50
Frontire efficiente
Allocation actuelle
Allocation cible
credit =00 0 0
0 0 0
credit = 25
credit = 65
credit = 35
credit = 45
credit = 55
credit = 75 Centile 2% VANT Actionnaire6 30 ans
83
Frontire efficiente
-1 -1 -1 -1
50 40 30 20
0 0 0 0
2 100
2 000
1 900
1 800
1 700
1 600
1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
600
500
400
300
Allocation actuelle
Allocation cible
Oati
200= 0
Oati = 5
Oati = 10
100
0
-1 -1 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -100
-10 0 10 20 30 40 50 60
10 00 0 0 0 0 0 0 0 0 -200
0
0 0 0 0 0 0
-300
0 0
-400
Centile 2% VANT Actionnaire6 30 ans
Action :
2 100
2 000
1 900
1 800
1 700
1 600
1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
Frontire efficiente
Allocation actuelle
Allocation cible
Action = 0
-100 0 100 200 300 400 500 600
-1 -1= 5-1 -1 -1 Action
-1 -90
-50 -40
Action
= 10-80 -70 -60 Action
= 15-30 -20 -10Action
= 20
500 400 300 200 100 000 0 0 0 0 0 0 0 0 -200
0
-300
-400
Centile 2% VANT Actionnaire6 30 ans
84
Immobilier :
2 100
2 000
1 900
1 800
1 700
1 600
1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
Frontire efficiente
Allocation actuelle
Allocation cible
Immo = 0
0
Immo = 5
Immo = 10
Immo = 15
Immo = 20
-100
-1 -1 -1 -1 -1 -1 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60
50 40 30 20 10 00 0 0 0 0 0 0 0 0 -200
0
0 0 0 0 0 0
-300
0 0 0 0 0 0
-400
Centile 2% VANT Actionnaire6 30 ans
Crdit :
2 100
2 000
1 900
1 800
1 700
1 600
1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
600
500
400
300
Frontire efficiente
Allocation actuelle
Allocation cible
credit = 0
200
credit = 25
credit = 35
credit = 45 100
credit = 55
credit = 65
credit = 75
0
-1 -1 -1 -1 -1 -1 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -100
-10 0 10 20 30 40 50 60
50 40 30 20 10 00 0 0 0 0 0 0 0 0 -200
0
0 0 0 0 0 0
-300
0 0 0 0 0 0
-400
Ce ntile 2% VANT Actionnaire6 30 ans
85
Allocation actuelle
Allocation cible
Oati = 0
Oati = 5
Oati = 10
Action :
2 200
2 100
2 000
1 900
1 800
1 700
1 600
1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
600
500
-40 -30 -20 -10 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1 1 1 1 1 1
0 0 0 0
000 100 200 300 400 500
Allocation actuelle
Allocation cible
Action = 0
Action = 5
Action = 10
Action = 15
Action = 20
86
Immobilier :
2 200
2 100
2 000
1 900
1 800
1 700
1 600
1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
600
500
Frontire efficiente
Allocation actuelle
Allocation cible
Immo = 0
Crdit :
2 200
2 100
2 000
1 900
1 800
1 700
1 600
1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
600
500
Frontire efficiente
Allocation actuelle
Allocation cible
credit = 0
87
Diagonali
sation
INPUT de
Scenator.xls
Matrice
de transition
historique
Appel de la
fonction
diagonalisation
en vba
Matrice
de passage
Matrice
diagonale
88
INPUT sous
vba
Output
sous VBA
Appel de la
fonction
inverserMatrix
(en C)
Matrice
de passage
(sous VBA)
Inverse
de la Matrice de
passage
Pour tout
Inputs
sous C
Matrice
diagonale
Output
sous C
Alp
ha_pi
Piinitial
Sig
ma_pi
Mu
_pi
Appel de la
fonction
Matrix_Diag_risk
_neutre
Matrice
diagonale
risque neutre
89
Inputs
sous C
Output
sous C
Appel de la
fonction
Matrix_transition
_risk_neutre
Matrice
de transition
risque neutre
, et fait le produit
Prob
abilit de
dfault de
rating i
Output
sous C
Appel de la
fonction
prix_zc_risk_dim3
Prix ZC de
classe i
90
Montant
maximum de la
provision
Gestion et
reprise de la
provision
Transfert de
contrats
91