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FGV Management

MBA
em
Gesto
Controladoria e Auditoria

Financeira,

ANLISE DE PROJETOS DE
INVESTIMENTOS
Marcus Quintella, D.Sc.
marcus.quintella@fgv.br

Realizao Fundao
Getulio Vargas
FGV Management

FUNDAO GETULIO VARGAS


PRESIDENTE
Carlos Ivan Simonsen Leal

VICE-PRESIDENTES
Francisco Oswaldo Neves Dornelles
Marcos Cintra Cavalcanti de Alburquerque
Sergio Franklin Quintella

ESCOLAS FGV

INSTITUTOS FGV

EAESP
Diretora Maria Tereza Leme Fleury
EBAPE
Diretor Flvio Carvalho de Vasconcelos
EESP
Diretor Yoshiaki Nakano
EPGE
Diretor Renato Fragelli Cardoso
Direito GV
Diretor Ary Oswaldo Mattos Filho
Direito Rio
Diretor Joaquim Falco

CPDOC
Diretor Celso Corra Pinto de Castro
IBRE
Diretor Luiz Guilherme Schymura de Oliveira
IDE
Diretor Clovis de Faro
PROJETOS
Diretor Cesar Cunha Campos

ESTRUTURA DO IDE
FGV MANAGEMENT
Diretor Executivo Ricardo Spinelli de Carvalho

FGV ONLINE
Diretor Executivo Stavros P. Xanthopoylos

QUALIDADE E INTELIGNCIA DE NEGCIOS


Diretor Executivo Antnio de Arajo Freitas Junior
EXECUTIVA ACADMICA
Diretor Executivo Carlos Osmar Bertero

CURSOS CORPORATIVOS
Diretor Executivo Antnio Carlos Porto
Gonalves

ESTRUTURA DO FGV MANAGEMENT


Superintendentes
Hlios Malebranche
Magno Vianna (adjunto)
Paulo Mattos de Lemos
Silvio Roberto Badenes de Gouva

Coordenadores Especiais
Antnio Dal Fabbro
Fernando Salgado
Marcos de Andrade Reis Villela
Pedro Carvalho Mello
Marcus Vinicius Quintella Cury
Yann Igor Pierre Georges Duzert

A sua opinio muito importante para ns


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 ouvidoria@fgv.br

Todos os direitos reservados Fundao Getulio Vargas


Cury, Marcus Vinicius Quintella
Anlise Viabilidade de Projetos 1 Rio de Janeiro:
FGV Management Cursos de Educao Continuada.
80p.

Bibliografia

1. Anlise de Investimentos 2. Avaliao Econmica


I. Ttulo
Coordenao Executiva do FGV Management: Prof. Ricardo Spinelli de Carvalho

ii

Sumrio
1.

PROGRAMA DA DISCIPLINA

1.1 EMENTA
1.2 CARGA HORRIA TOTAL
1.3 OBJETIVOS
1.4 CONTEDO PROGRAMTICO
1.5 METODOLOGIA
1.6 CRITRIOS DE AVALIAO
1.7 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA
CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR

1
1
1
1
2
2
2
2

2.

ANLISE DE PROJETOS

2.1 CONCEITOS DE MATEMTICA FINANCEIRA


2.1.1 DEFINIO DE TAXA DE JUROS
2.1.2 O VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO
2.1.3 DIAGRAMA DOS FLUXOS DE CAIXA
2.1.4 TIPOS DE FORMAO DE JUROS: SIMPLES E COMPOSTOS
2.1.5 RELAES DE EQUIVALNCIA DE CAPITAIS
2.1.6 TAXAS DE JUROS NOMINAIS E EFETIVAS
2.1.7 TAXAS DE JUROS EQUIVALENTES
2.1.8 INFLAO E CORREO MONETRIA
2.1.9 TAXAS DE JUROS REAIS E APARENTES
2.1.10 TAXAS DE JUROS PR E PS-FIXADAS
2.1.11 SISTEMAS DE AMORTIZAO
2.2 FLUXO DE CAIXA DE PROJETOS
2.2.1 CARACTERSTICAS RELEVANTES
2.2.2 EXERCCIOS DE PROJEO
2.3 MTODOS PARA SELEO DE PROJETOS
2.3.1 TAXA MINIMA DE ATRATIVIDADE - TMA
2.3.2 VALOR PRESENTE LQUIDO - VPL
2.3.3 SRIE UNIFORME LQUIDA - SUL
2.3.4 TAXA INTERNA DE RETORNO - TIR
2.4 COMPARAO ENTRE ALTERNATIVAS DE PROJETOS
2.4.1 ALTERNATIVAS DE MESMA DURAO
2.4.2 ANLISE INCREMENTAL
2.4.3 ALTERNATIVAS DE DURAES DIFERENTES
2.4.4 SITUAO DE RESTRIO ORAMENTRIA
2.5 INFLUNCIA DO IMPOSTO DE RENDA
2.5.1 CONTABILIDADE DA DEPRECIAO
2.5.2 APURAO DO LUCRO TRIBUTVEL
2.5.3 FLUXO DE CAIXA APS O IMPOSTO DE RENDA

iii

3
3
4
4
6
7
12
13
14
17
18
19
22
22
24
26
26
26
29
30
33
33
34
35
37
39
39
41
42

2.6
2.6.1
2.6.2
2.6.3
2.7
2.7.1
2.7.2
2.7.3
2.8
2.8.1
2.8.2
2.8.3
2.9
2,10
3.

ANLISE SOB RISCO E INCERTEZA


NOES BSICAS DE ESTATSTICAS
ANLISE DE SENSIBILIDADE
SIMULAO DE RISCO
ANLISE NUMA CONJUNTURA INFLACIONRIA
CONCEITOS DE INFLAO E CORREO MONETRIA
NDICES ECONMICOS E FINANCEIROS
FLUXO DE CAIXA SOB INFLAO
CUSTO DO CAPITAL
CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS
CUSTO DO CAPITAL PRPRIO
CUSTO DO CAPITAL DO PROJETO
EXERCCIOS PROPOSTOS
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
MATERIAL COMPLEMENTAR

44
45
59
60
64
64
65
66
68
68
70
74
76
81
82

iv

1. Programa da disciplina
1.1 Ementa
Introduo anlise de projetos de investimentos. Fluxo de caixa incremental.
Montagem de fluxo de caixa. Taxa mnima de atratividade. Indicadores econmicos
para a tomada de deciso: Valor Presente Lquido - VPL, Taxa Interna de Retorno - TIR
e Payback Descontado. Anlise de sensibilidade.

1.2 Carga horria total


24 horas/aula

1.3 Objetivos
1.3.1

1.3.2
1.3.3
1.3.4

Proporcionar aos participantes uma viso abrangente e sistmica das anlises de


projeto, para servir de ponto de partida para estudos mais avanados sobre o
assunto.
Transmitir aos participantes os fundamentos da anlise de projetos de
investimento para auxiliar as tomadas de deciso empresariais.
Oferecer um quadro referencial que permita a imediata aplicao dos conceitos
apresentados.
Promover a troca de experincia entre o professor e os participantes, por meio
de estudos de casos prticos.

1.4 Contedo programtico


Introduo anlise de projetos. Fluxo de caixa. Taxa mnima de atratividade: mtodos
de determinao do custo do capital. Mtodos para seleo de projetos: VPL, TIR e
Payback Descontado. Comparao entre alternativas de projetos. Anlise sob risco e
incerteza. Estudos de Caso. Exerccios propostos.

Anlise de Projetos de Investimentos

1.5 Metodologia
Aulas expositivas, estudos de caso, trabalhos em grupo e debates.

1.6 Critrios de avaliao


O grau final da disciplina ser composto por uma avaliao individual, sob a forma de
prova, a ser aplicada aps o trmino da disciplina, no valor de 10 (dez) pontos. A prova
ter questes numricas e questes conceituais.

1.7 Bibliografia recomendada


CLEMENTE, A. et alli, Projetos Empresariais e Pblicos, So Paulo, Ed. Atlas, 1998.

Curriculum resumido do professor


Marcus Vinicius Quintella Cury Doutor em Engenharia de Produo pela
Universidade Federal do Rio de Janeiro - COPPE/UFRJ, Mestre em Transportes pelo
Instituto Militar de Engenharia - IME, Ps-Graduado em Administrao Financeira pela
Escola de Ps-Graduao em Economia da Fundao Getlio Vargas - EPGE/FGV e
Engenheiro Civil pela Universidade Veiga de Almeida. Atualmente, ocupa a posio de
Diretor de Engenharia de Transportes da Odebrecht Transport e Participaes S.A. Sua
experincia acadmica tem como destaque as atuaes como professor dos cursos de
ps-graduao da FGV, COPPE/UFRJ, IBMEC, IME e IAG/PUC. Atualmente,
professor conferencista de Avaliao de Projetos de Transportes do Mestrado em
Transportes do IME e professor de Finanas Corporativas e Anlise de Projetos da
FGV, nos cursos de Ps-Graduao MBA, em todo o pas. Coordenador Acadmico
do MBA em Gesto Empresarial da FGV e Coordenador Nacional do Programa de PsMBA da FGV. Atuou como instrutor e consultor em avaliaes econmicas de projetos
rodovirios e ferrovirios e modelagens financeiras e operacionais, para as seguintes
empresas e entidades: Agncia Nacional de Transportes Terrestres ANTT /
Universidade Federal Fluminense UFF; Agncia Reguladora de Servios Pblicos
Concedidos do Estado do Rio de Janeiro ASEP-RJ / Fundao Ricardo Franco / IME;
Petrobras; Thyssen Krupp CSA; Transpetro; Belgo-Arcelor, ABIFER/SIMEFRE,
entre outros. membro do Comit Cientfico da Associao Nacional de Pesquisa e
Ensino em Transportes ANPET. Autor de artigos e trabalhos em congressos, revistas e
jornais no Brasil e no exterior e co-autor do livro Finanas Corporativas, editado pela
FGV. Articulista do Jornal do Brasil JB. Site: www.marcusquintella.com.br.

Anlise de Projetos de Investimentos

2. Anlise de Projetos
2.1

Conceitos de Matemtica Financeira

2.1.1

Definio de Taxa de Juros

Uma taxa de juros, ou taxa de crescimento do capital, a taxa de lucratividade


recebida num investimento. De uma forma geral, apresentada em bases anuais,
podendo tambm ser utilizada em bases semestrais, trimestrais, mensais ou dirias, e
representa o percentual de ganho realizado na aplicao do capital em algum
empreendimento.
Por exemplo, uma taxa de juros de 12% ao ano indica que para cada unidade
monetria aplicada, um adicional de R$ 0,12 deve ser retornado aps um ano, como
remunerao pelo uso daquele capital. (Thuesen, 1977)
A taxa de juros, simbolicamente representada pela letra i, pode ser tambm
apresentada sob a forma unitria, ou seja, 0,12, que significa que para cada unidade de
capital so pagos doze centsimos de unidades de juros. Esta a forma utilizada em
todas as expresses de clculo.
A taxa de juros tambm pode ser definida como a razo entre os juros,
cobrveis ou pagveis, no fim de um perodo de tempo e o dinheiro devido no incio do
perodo. Usualmente, utiliza-se o conceito de taxa de juros quando se paga por um
emprstimo, e taxa de retorno quando se recebe pelo capital emprestado.
Portanto, pode-se definir o juro como o preo pago pela utilizao temporria
do capital alheio, ou seja, o aluguel pago pela obteno de um dinheiro emprestado ou,
mais amplamente, o retorno obtido pelo investimento produtivo do capital.
Genericamente, todas as formas de remunerao do capital, sejam elas lucros,
dividendos ou quaisquer outras, podem ser consideradas como um juro.
Quando uma instituio financeira decide emprestar dinheiro, existe,
obviamente, uma expectativa de retorno do capital emprestado acrescido de uma parcela
de juro. Alm disso, deve-se considerar embutido na taxa de juros os seguintes fatores:
(Thuesen, 1977)
 Risco - grau de incerteza de pagamento da dvida, de acordo, por
exemplo, com os antecedentes do cliente e sua sade financeira;
 Custos Administrativos - custos correspondentes aos levantamentos
cadastrais, pessoal, administrao e outros;

Anlise de Projetos de Investimentos

4
 Lucro - parte compensatria pela no aplicao do capital em
outras oportunidades do mercado, podendo, ainda, ser definido como
o ganho lquido efetivo;
 Expectativas Inflacionrias - em economias estveis, com inflao
anual baixa, a parte que atua como proteo para as
possveis perdas do poder aquisitivo da moeda.

2.1.2

O Valor do Dinheiro no Tempo

O conceito do valor do dinheiro no tempo surge da relao entre juro e tempo,


porque o dinheiro pode ser remunerado por uma certa taxa de juros num investimento,
por um perodo de tempo, sendo importante o reconhecimento de que uma unidade
monetria recebida no futuro no tem o mesmo valor que uma unidade monetria
disponvel no presente.
Para que este conceito possa ser compreendido, torna-se necessrio a
eliminao da idia de inflao. Para isso, supe-se que a inflao tecnicamente atinge
todos os preos da mesma forma, sendo, portanto, anulada no perodo considerado.
Assim, um dlar hoje vale mais que um dlar amanh. Analogamente, um
real hoje tem mais valor do que um real no futuro, independentemente da inflao
apurada no perodo.
Esta assertiva decorre de existir no presente a oportunidade de investimento
deste dlar ou real pelo prazo de, por exemplo, 2 anos, que render ao final deste
perodo um juro, tendo, conseqentemente, maior valor que este mesmo dlar ou real
recebido daqui a 2 anos.
Conclui-se, pelo fato do dinheiro ter um valor no tempo, que a mesma quantia
em real ou dlares, em diferentes pocas, tem outro valor, to maior quanto a taxa de
juros exceda zero. Por outro lado, pode-se dizer que este dinheiro varia no tempo em
razo do poder de compra de um real ou dlar ao longo dos anos, dependendo da
inflao da economia, como ser visto adiante.
2.1.3

Diagrama dos Fluxos de Caixa

Para identificao e melhor visualizao dos efeitos financeiros das


alternativas de investimento, ou seja, das entradas e sadas de caixa, pode-se utilizar
uma representao grfica denominada Diagrama dos Fluxos de Caixa (Cash-Flow).
Este diagrama traado a partir de um eixo horizontal que indica a escala dos
perodos de tempo. O nmero de perodos considerado no diagrama definido como o
horizonte de planejamento correspondente alternativa analisada. (Oliveira, 1982)
Cabe ressaltar que muito importante a identificao do ponto de vista que
est sendo traado o diagrama de fluxos de caixa. Um diagrama sob a tica de uma
instituio financeira que concede um emprstimo, por exemplo, diferente do
diagrama sob a tica do indivduo beneficiado por tal transao (Thuesen, 1977).
A figura 1 mostra um exemplo de um diagrama genrico de um fluxo de caixa.
Convencionou-se que os vetores orientados para cima representam os valores positivos

Anlise de Projetos de Investimentos

5
de caixa, ou seja, os benefcios, recebimentos ou receitas. J os vetores orientados para
baixo indicam os valores negativos, ou seja, os custos, desembolsos ou despesas.

R$ 5.500
R$ 5.000

R$ 4.500

R$ 4.000
R$ 2.000

n-1

R$ 2.000
R$ 4.000
FIGURA 1 - Representao de um Diagrama de Fluxo de Caixa
No presente trabalho ser adotada a notao definida abaixo, em todos os
diagramas de fluxo de caixa estudados:
i -

taxa de juros para determinado perodo, expressa em percentagem e


utilizada nos clculos na forma unitria.
Ex.: rendimento de dez por cento ao ano  i = 0,10 ou 10 % a.a.

n -

nmero de perodos de capitalizao.


Ex.: aplicao de um capital por 5 meses  n = 5

P -

valor equivalente ao momento presente, denominado de Principal, Valor


Presente ou Valor Atual.
Ex.: aplicao de R$ 10.000 efetuada hoje  P = 10.000

J -

juros produzidos ou pagos numa operao financeira.


Ex.: um capital de R$ 5.000 rendeu R$ 300 ao final de 1 ano  J = 300

M-

valor situado num momento futuro em relao P, ou seja, daqui a n


perodos, a uma taxa de juros i, denominado Montante ou Valor Futuro.
Ex.: uma aplicao de R$ 15.000, feita hoje, corresponder a R$ 19.000
daqui a n perodos, a uma taxa de juros i  M = 19.000

R -

valor de cada parcela peridica de uma srie uniforme, podendo ser


parcelas anuais, trimestrais, mensais etc.
Ex.: R$ 5.000 aplicados mensalmente numa caderneta de poupana
produzir um montante de R$ 34.000 ao fim de n meses  R = 5.000

A notao para os elementos da Matemtica Financeira varia para cada autor.


Desta forma, no recomendvel a memorizao de uma s notao nem sua adoo
como padro. Recomenda-se o aprendizado dos conceitos fundamentais da Matemtica
Financeira, independentemente da notao utilizada, de modo que qualquer problema
possa ser resolvido.
Por conveno, todas as movimentaes financeiras, representadas em cada
perodo dos diagramas de fluxo de caixa, esto ocorrendo no final do perodo. Por
Anlise de Projetos de Investimentos

6
exemplo, um pagamento efetuado no segundo ano de um diagrama de fluxo de caixa
significa que esta sada de dinheiro ocorreu no final do ano 2.

2.1.4

Tipos de Formao de Juros

Os juros so formados atravs do processo denominado regime de


capitalizao, que pode ocorrer de modo simples ou composto, conforme apresentado a
seguir:
2.1.4.1 Juros Simples
No regime de capitalizao a juros simples, somente o capital inicial, tambm
conhecido como principal P, rende juros. Assim, o total dos juros J resultante da
aplicao de um capital por um determinado perodo n, a uma taxa de juros dada, ser
calculado pela frmula:
(1)

Jn = P . n . i

A taxa de juros dever estar na mesma unidade de tempo do perodo de


aplicao, ou seja, para um perodo de n anos, a taxa ser anual.
Logo, pode-se calcular o total conseguido ao final do perodo, ou seja, o
montante M, atravs da soma do capital inicial aplicado com o juro gerado. O montante
pode ser expresso, para este caso, por: M = P + J, originando a frmula M = P (l + i.n).
Nos meios econmico e financeiro, o emprego de juros simples pouco
freqente. O reinvestimento dos juros prtica usual e a sua considerao na
consecuo de estudos econmico-financeiros deve ser levada em conta, at mesmo por
uma questo de realismo. (Oliveira, 1982) Assim, o presente texto ser desenvolvido
consoante os princpios da capitalizao a juros compostos, que ser visto no prximo
item.

EXERCCIO RESOLVIDO N 01
Um capital de R$ 10.000,00 foi aplicado por 3 meses, a juros simples. Calcule o
valor a ser resgatado no final deste perodo taxa de 4 % a.m.
 juros acumulados: J3 = 10.000 . 3 . 0,04 = 1.200
 como M = J + P, o valor resgatado ser: M = 1.200 + 10.000 = 11.200 

2.1.4.2 Juros Compostos


No regime de capitalizao a juros compostos, os juros formados a cada
perodo so incorporados ao capital inicial, passando tambm a produzir juros.
A expresso que permite quantificar o total de juros resultante da aplicao de
um principal P, a uma taxa de juros i, durante n perodos, mostrada a seguir:

Anlise de Projetos de Investimentos

7
Jn = P . [ ( 1 + i )n - 1 ]

(2)

EXERCCIO RESOLVIDO N 02
Calcule os juros pagos numa aplicao de R$ 5.000 por 6 meses, taxa de 2,5 %
a.m., sob o regime de juros compostos.
 juros em 6 meses: J6 = 5.000 . [(1+ 0,025)6 -1] = 798,47 
2.1.4.3 Juros Simples X Juros Compostos
A partir das definies acima, pode-se perceber que os resultados de uma
mesma operao sob o regime de juros simples, que evolui de forma linear, e sob o
regime de juros compostos, que segue a forma exponencial, sempre sofrero uma
defasagem crescente em funo do aumento dos perodos de tempo.

EXERCCIO RESOLVIDO N 03
Montar um quadro comparativo de um emprstimo de R$ 1.000,00, taxa de 8 %
a.a., em 4 anos, considerando os regimes de juros simples e compostos:
ANO
1
2
3
4
1
2
3
4

2.1.5

PRINCIPAL
JUROS
MONTANTE
(Incio do Ano) PRODUZIDOS (Final do Ano)
1000,00
80,00
1080,00
1000,00
80,00
1160,00
1000,00
80,00
1240,00
1000,00
80,00
1320,00
1000,00
80,00
1080,00
1080,00
86,40
1166,40
1166,40
93,31
1259,71
1259,71
100,78
1360,49

Relaes de Equivalncia de Capitais

Baseado no que foi colocado sobre o valor do dinheiro no tempo, surge o


conceito de equivalncia de capitais, isto , um total de dinheiro pode ser equivalente a
um total diferente, em diferentes instantes de tempo, sob certas condies especficas, a
juros compostos. (Oliveira, 1982)

Anlise de Projetos de Investimentos

8
EXERCCIO RESOLVIDO N 04
Considere um emprstimo de R$ 10.000,00 que deve ser resgatado ao final de 3
anos, conjuntamente aos juros acumulados, cuja taxa de juros de 10 % ao ano:
 juros acumulados ao final de 3 anos, calculados pela expresso (2):
J3 = 10.000 . [(1 + 0,10)3 - 1] = 3.310
 como M = J + P, o montante no 3 ano ser: M = 3.310 + 10.000 = 13.310
 concluso: R$ 10.000, hoje, equivale a R$ 13.310, daqui a 3 anos, 10 % a.a
Este conceito de equivalncia entre capitais, a juros compostos,
particularmente importante em anlise de projetos, devido ao fato das alternativas de
investimento freqentemente envolverem recebimentos e desembolsos em diferentes
instantes de tempo, indistintamente denominados variaes de caixa ou pagamento. As
principais relaes de equivalncia de capitais, a juros compostos, so apresentadas a
seguir.

2.1.5.1 Acumulao de Capital


A acumulao de um capital inicial, ou principal P, o valor futuro, ou o
montante M, resultante da aplicao deste capital a juros compostos, durante um
perodo n e a taxa de juros i. O diagrama do fluxo de caixa desta situao mostrado na
figura 2 e o valor acumulado de capital, nestas condies, pode ser calculado pela
frmula:
(3)

M = P . ( 1 + i )n

|
1

|
2

|
3

|
4

|
5

|
n-1

P
FIGURA 2 - Diagrama de uma Srie de Acumulao de Capital

EXERCCIO RESOLVIDO N 05
Determinar o valor a ser resgatado ao final de 6 meses, considerando-se a
aplicao de R$ 10.000,00, hoje, a uma taxa de 2,5 % a.m.
 montante ao final de 6 meses: M = 10.000 . (1 + 0,025)6 = 11.596,93 

Anlise de Projetos de Investimentos

9
EXERCCIO RESOLVIDO N 06
Calcular a taxa implcita numa aplicao que produziu o montante de R$
58.000,00, a partir de um capital de R$ 50.000,00, em 4 anos.
 aplicando a expresso (3): 58.000 = 50.000.(1+ i)4 i = (58.000/50.000)1/4 - 1
i = 0,0378  i = 3,78 % a.a. 

2.1.5.2 Valor Presente


O valor presente, ou valor atual, de uma certa quantia numa data futura o
valor equivalente quantia em questo na data zero, a uma taxa de juros i.
Sendo assim, conclui-se ser o recproco da situao descrita para o clculo do
valor acumulado, podendo-se utilizar a seguinte expresso para o clculo do valor
presente:
P = M.[

1
]
n
(1+i)

(4)

EXERCCIO RESOLVIDO N 07
Determine a quantia que deve ser investida, hoje, a fim de acumular R$
100.000,00, em 5 anos, uma taxa de 10 % a.a.
 valor atual pela frmula (4): P = 100.000.(1+ 0,10)-5 = 62.092,13 

2.1.5.3 Srie Uniforme de Pagamentos


Pode-se definir uma srie uniforme de pagamentos como uma sucesso de
recebimentos, desembolsos ou prestaes, de mesmo valor, representados por R,
divididos regularmente num perodo de tempo.
O somatrio do valor acumulado de vrios pagamento, montante, calculado
pela expresso mostrada abaixo e representado no fluxo de caixa da figura 3. Este
somatrio deduzido a partir da frmula (3) para o clculo do montante de cada
pagamento R. Trata-se, portanto, do clculo da soma dos termos de uma progresso
geomtrica limitada, de razo q = 1 + i.

M = R . [ ( 1 + i )n - 1 ) ]
i

(5)

Anlise de Projetos de Investimentos

10
M
0

n-1

R
FIGURA 3 - Diagrama do Montante de uma Srie Uniforme

EXERCCIO RESOLVIDO N 08
Uma pessoa deposita anualmente R$ 5.000,00 numa conta especial particular.
Qual ser o saldo daqui a 5 anos, para uma remunerao de 8 % a.a. concedida
pelo banco?
 utilizando a expresso (5): M = 5.000.[(1+ 0,08)5 -1] / 0,08 = 29.333 
Procedendo-se o clculo do inverso da expresso (5), pode-se obter o valor de
um nico pagamento ou prestao R, a partir do montante conhecido, atravs da
seguinte expresso:
R = M . [

i
]
n
(1+i) - 1

(6)

EXERCCIO RESOLVIDO N 09
Determine o valor que deve ser depositado trimestralmente numa conta a prazo
fixo, que oferece juros de 7,5 % a.t., para acumularmos R$ 25.000,00 em 2 anos.
 utilizando a frmula (6), com n = 8, pois em 2 anos existem 8 trimestres:
R = 25.000.{0,075 / [(1+0,075)8 -1]} = 2.393,18 
Ainda dentro do contexto de uma srie uniforme de pagamento, deseja-se
determinar o valor capaz de liquidar antecipadamente, e de uma s vez, um emprstimo
ou financiamento, assumido de forma a ser pago em prestaes uniformes e peridicas.
Assim sendo, deve-se calcular a expresso do valor presente desta srie uniforme pelo
somatrio dos valores atuais de cada uma das prestaes, utilizando-se a frmula (4). A
figura 4 mostra esta situao e a expresso abaixo determina o referido valor presente.
Neste caso tambm utilizado o somatrio dos termos de uma P.G. limitada, com razo
q = 1 / (1 + i).
Anlise de Projetos de Investimentos

11

P = R . [ ( 1 + i )n - 1 ]
i . ( 1 + i )n

(7)

n-1

R
FIGURA 4 - Diagrama do Valor Presente de uma Srie Uniforme

EXERCCIO RESOLVIDO N 10
Determine o valor vista de um eletrodomstico vendido em 6 prestaes mensais
de R$ 200,00, sabendo-se que os juros cobrados foram de 6 % a.m.
 o valor atual da srie de prestaes uniformes dado pela frmula (7):
P = 200 . { [(1+ 0,06)6 -1] / [0,06.(1+ 0,06)6] } = 983,46 

Para a determinao do valor de um pagamento ou prestao R quando o


principal conhecido, calcula-se o inverso da expresso (7), pois existe reciprocidade.
Assim, o valor de R obtido pela seguinte frmula:

R = P . [ i . ( 1 + i )n ]
( 1 + i )n - 1

(8)

EXERCCIO RESOLVIDO N 11
Uma pessoa adquire um freezer por R$ 800,00, dando de entrada R$ 300,00.
Determine a prestao mensal para um financiamento do restante em 4 meses,
taxa de 5 % a.m.
 valor a ser financiado: P = 800 - 300 = 500;
 valor da prestao-frmula(8): P=500.{[0,05.(1+ 0,05)4]/[(1+ 0,05)4-1]}=141 

Anlise de Projetos de Investimentos

12
2.1.5.4 Perpetuidade
A perpetuidade um conjunto de valores peridicos, consecutivos e iguais, que
ocorre indefinidamente. Trata-se, portanto, de uma srie uniforme permanente, tal como
uma penso mensal vitalcia, um dividendo anual etc.
O valor presente de uma perpetuidade P , deduzido a partir do clculo do
limite da expresso (7), com n tendendo ao infinito, pode ser encontrado pela frmula:
P =

R/i

(9)

EXERCCIO RESOLVIDO N 12
Determine o valor terico de um apartamento que rende mensalmente R$ 1.000,
considerando-se a taxa de juros de mercado de 1,5 % a.m.
 como o aluguel mensal de um apartamento pode ser considerado uma
perpetuidade, pela frmula (9) chega-se ao seu valor terico:
P = 1.000 / 0,015 = 66.700 

2.1.6

Taxas de Juros Nominais e Efetivas

Pode-se notar que em clculos de capitalizao composta as taxas de juros


apresentadas so, na maioria das vezes, taxas nominais, que no correspondem s taxas
realmente empregadas na operao. Por exemplo, se em certo empreendimento
proposta uma taxa de 12 % ao ano, com a capitalizao dos juros acontecendo todos os
meses, ou seja, 1 % ao ms, no ser difcil demonstrar que a taxa anual realmente
empregada superior quela dada inicialmente.
A taxa de 12 % a.a , portanto, denominada taxa nominal de juros, j que a
capitalizao dos juros mensal e a taxa est expressa em termos anuais. Desta forma,
surge uma nova taxa anual, denominada de taxa efetiva de juros, que pode ser
calculada utilizando-se a seguinte expresso:
p
ief = [ 1 + in ] - 1
p

(10)

onde in, corresponde taxa nominal de juros, em bases anuais; p o nmero de


perodos de capitalizao contidos num ano; e ief a taxa efetiva de juros obtida,
tambm em bases anuais. Assim, para o exemplo acima, a taxa efetiva 12,68% a.a.
O quadro 1 apresenta as taxas efetivas anuais de juros correspondentes taxa
de 12% a.a., com capitalizao anual, semestral, trimestral, mensal, semanal, diria e de
forma contnua. Nesta ltima, considera-se que o juros possam ser capitalizados em
infinitos perodos por ano. Deste modo, a taxa anual efetiva de juros definida por:
ief = ein - 1.

Anlise de Projetos de Investimentos

13
QUADRO 1 - Taxas Efetivas Anuais de Juros Correspondentes
Taxa Nominal de 12 % a.a.
Freqncia de

Perodos de Taxa Efetiva Taxa Efetiva

Capitalizao Capitalizao por Perodo


ANUAL
1
12,0000 %
SEMESTRAL
2
6,0000 %
TRIMESTRAL
4
3,0000 %
MENSAL
12
1,0000 %
SEMANAL
52
0,2308 %
DIRIA
365
0,0329 %
CONTNUA
0,0000 %

Anual
12,0000 %
12,3600 %
12,5509 %
12,6825 %
12,7341 %
12,7474 %
12,7497 %

Em resumo, a taxa nominal de juros aquela que o perodo de capitalizao


difere de seu perodo base. Por exemplo, uma taxa de juros de 24% ao ano com
capitalizao trimestral dita nominal. Por outro lado, quando o perodo de
capitalizao coincidir com o perodo base da taxa de juros dada, esta taxa dita efetiva.
Assim, uma taxa de 8% ao ms com capitalizao mensal uma taxa efetiva.

2.1.7

Taxas de Juros Equivalentes

As taxas de juros que conseguem levar um certo principal a um mesmo


montante, no regime de juros compostos, quando varia a freqncia de capitalizao,
so chamadas de taxas equivalentes de juros. Em outras palavras, duas ou mais taxas
so equivalentes se aplicadas a um mesmo principal, durante um mesmo prazo,
produzirem um mesmo montante no final deste prazo, a juros compostos:
k/p

ieq = ( 1 + ief )

-1

(11)

onde ieq a taxa equivalente procurada, a juros compostos; p o nmero de perodos de


capitalizao da taxa equivalente desejada contidos num ano; e k o nmero de
perodos de capitalizao da taxa efetiva dada contidos num ano.
EXERCCIO RESOLVIDO N 13
Determine a taxa trimestral equivalente a uma taxa de juros de 10% a.a., num
prazo de 6 anos e com capitalizao anual.
 como existem 4 trimestres num ano, p = 4 e k = 1:
ieq = ( 1 + 0,10 )1/4 - 1 = 0,0241  2,41 % a.t.21 
Este resultado pode ser confirmado substituindo-se na expresso (3) as taxas
equivalentes de 10 % a.a. e de 2,41 % a.t., com capitalizao trimestral, durante 6
anos. Desta forma, para qualquer principal encontrar-se- o mesmo montante.

Anlise de Projetos de Investimentos

14
J no regime de juros simples, duas ou mais taxas de juros, relativas a
diferentes perodos, so tambm consideradas equivalentes quando aplicadas ao mesmo
principal, durante um mesmo prazo, produzirem um mesmo montante no final daquele
prazo. Para diferenar, as taxas equivalentes a juros simples sero denominadas taxas
proporcionais, cujo clculo procede-se da seguinte forma:
ip = i / p

(12)

onde ip a taxa proporcional procurada; i a taxa de juros dada; e p o nmero de


perodos de capitalizao da taxa proporcional desejada, contidos na base de
capitalizao da taxa de juros dada.
Para um melhor entendimento, considere uma taxa de juros anual. Caso
pretenda-se encontrar as taxas proporcionais semestral e mensal, o valor de p da
expresso (10) corresponder a 2 e 12, respectivamente, pois em um ano esto contidos
2 semestres e 12 meses. Assim sendo, pela definio acima, 60 % a.a., 30 % a.s., 15 %
a.t. e 5 % a.m. so consideradas taxas de juros proporcionais.
EXERCCIO RESOLVIDO N 14
Determine as taxas de juros trimestral e mensal proporcionais taxa de 12 % a.a.
 trimestral: p = 4 (4 trimestres num ano); ip = 12 % / 4 = 3 % a.t. 
 mensal: p = 12 (12 meses num ano); ip = 12 % / 12 = 1 % a.m. 

2.1.8

Inflao e Correo Monetria

2.1.8.1 Inflao
O excesso de moeda na economia gera inflao, que nada mais que um
aumento generalizado e sistemtico dos preos face ao aumento da demanda dos bens
de consumo e servios. J a deflao caracterizada por um declnio sistemtico de
preos. (Wannacott e Wannacott, 1986)
O poder aquisitivo diminui quando existe inflao. Para uma inflao de 50%,
num determinado ms, haveria uma perda do poder de compra da moeda de 33%. De
fato, se uma mercadoria estivesse custando, no incio do ms, R$100,00, passaria a
custar, no final do mesmo ms, R$150,00, e, desta forma, o poder aquisitivo cairia de
100% para 67% (100/150), ou seja, haveria uma perda de 33%. (Hirschfeld, 1986)
A inflao talvez seja uma iluso - a iluso de que as pessoas podem e devem
ganhar um aumento no preo dos produtos que vendem, sem que os preos dos outros
produtos, que elas compram, aumentem. Est embutido no conceito de inflao um fator
psicolgico, que contribui, outrossim, para a alta dos preos, acarretando uma reao em
cadeia e contribuindo para o desequilbrio da economia.
As anlises econmicas de projetos de investimento no levam em conta a
inflao, baseado na premissa de que todos os preos envolvidos so por ela afetados
uniformemente. Desta forma, tais anlises so realizadas supondo-se condies estveis
da moeda, j que tambm seria impossvel se prever, com exatido, as condies futuras

Anlise de Projetos de Investimentos

15
dos fluxos de caixa dos projetos. Obviamente esta uma hiptese de natureza
simplificadora e, por conseguinte, os resultados assim obtidos devem agregar certo grau
de erro associado.
Como num regime inflacionrio existe perda de poder aquisitivo da moeda, de
modo a evitar a corroso do patrimnio do investido, todo capital aplicado deve ser
indexado taxa de inflao do perodo. Esta indexao poderia, outrossim, ser efetuada
com a adoo de uma moeda estvel, ou com inflao desprezvel, tal como o dlar
americano, objetivando-se a proteo do capital investido, ou atravs de ndices
econmicos de referncia de preos.
Torna-se importante fixar corretamente o conceito de inflao, uma vez que
existe alguma confuso com certos aumentos de preos. Um aumento espordico de
preo de um certo produto no significa necessariamente inflao, pois tal aumento
pode ocorrer, por exemplo, em funo de uma mudana na oferta e/ou demanda deste
produto.
Como j foi definido, a inflao uma tendncia generalizada de aumentos nos
preos. Toma-se um conjunto de bens que represente uma amostra significativa da
produo da economia de um pas e compara-se os preos destes bens nos instantes t e
t+1. Caso tenha ocorrido um aumento nos preos de maior parte daqueles bens, isto
caracteriza que houve inflao entre t e t+1.

2.1.8.2 Correo Monetria


A correo monetria, uma inveno brasileira, uma taxa que tem o objetivo
de tentar recompor o poder aquisitivo dos preos dos bens e servios atingidos pela
inflao, que pode ou no refletir integralmente as taxas de inflao. Um ndice de
correo monetria relativa a um setor da economia no necessariamente igual
inflao ocorrida neste mesmo setor.
A correo monetria, ou atualizao monetria, foi introduzida no Brasil, em
1964, com a criao das Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional (ORTN), que
reajustava mensalmente os preos dos bens e servios, bem como das principais
operaes financeiras do pas. A ORTN foi a origem de uma srie de indexadores de
correo monetria, tais como a OTN, BTN, URV e a TR, entre outros, sendo que este
ltima teve seus objetivos iniciais desvirtuados, j que foi concebida para atuar
efetivamente como uma taxa referencial de juros e no como um mecanismo de
atualizao monetria.
A maioria das anlises de projetos de investimento so desenvolvidas com base
em projees elaboradas moeda constante e de poder aquisitivo referente uma
data-base. Entretanto, caso a anlise seja realizada em moeda corrente, para que os
efeitos da inflao possam ser incorporados aos fluxos de caixa, necessrio se utilizar
os fatores de juros de modo que os efeitos inflacionrios atuantes sobre a moeda, em
diferentes instantes do tempo possam ser reconhecidos. O procedimento usual para se
tratar com a perda no poder de compra que acompanha a inflao segue os seguintes
passos: (Thuesen, 1977)
1) Estima-se todos os valores do fluxo de caixa associados ao projeto, em termos
de moeda corrente do dia;

Anlise de Projetos de Investimentos

16
2) Modifica-se os valores estimados no passo 1 de modo que em cada data futura
eles representem os valores naquela data, em termos de moeda da poca;
3) Calcula-se a quantia equivalente do fluxo de caixa resultante do passo 2,
considerando-se o valor do dinheiro no tempo.
Na prtica, a maioria das anlises de projetos trabalham com preos
constantes, isto , a partir da suposio de que os preos e custos aumentam de acordo
com as taxas de inflao, sejam elas quais forem, de maneira que seu valor permanea
constante, se expresso em moeda estvel. Esses preos sempre fazem referncia a uma
data-base.
Entretanto, nem sempre recomendvel trabalhar com preos constantes,
principalmente nos casos de alguns preos ou custos do projeto no acompanhem as
taxas de inflao e sofram variaes reais de preos, em funo de fatores econmicos,
tais como escassez, excesso de oferta, evolues tecnolgicas etc. A projeo de tais
preos assunto fora dos objetivos do presente texto. De qualquer modo, sabe-se que a
previso de preos em moeda estvel mais simples do que em moeda corrente, pois,
nesse segundo caso, as taxas de inflao precisam ser estimadas, alm das variaes
reais dos preos, o que muito difcil e impreciso.
2.1.8.3 Medio da Inflao (Assaf Neto, 1994)
Um ndice de preos resultante de um procedimento estatstico que, entre
outras aplicaes, permite medir as variaes ocorridas nos nveis gerais de preos, de
um perodo para outro. Em outras palavras, o ndice de preos representa uma mdia
global das variaes de preos que se verificaram num conjunto de determinados bens,
ponderada pelas respectivas quantidades.
No Brasil so utilizados inmeros ndices de preos, sendo originados de
amostragem e critrios desiguais e elaborados por diferentes instituies de pesquisa.
Antes de selecionar um ndice para atualizao de valores monetrios, deve-se analisar a
sua representatividade em relao aos propsitos em questo.
O quadro 2 relaciona os valores do ndice Geral de Preos - IGP, da Fundao
Getlio Vargas, de maio a dezembro de determinado ano.
QUADRO 2 - ndice Geral de Preos - IGP/FGV
Ms
IGP

Ago/96
132,679

Set/96
132,849

Out/96
133,141

Nov/96
133,517

Dez/96
134,689

Atravs da evoluo destes ndices de preos podem ser identificados como os


preos gerais da economia variaram no perodo. Para tanto, relaciona-se o ndice do fim
do perodo que se deseja estudar com o do incio.
A taxa de inflao, a partir de ndices de preos, pode ser medida por:
= (I1 / I0) - 1

(13)

Anlise de Projetos de Investimentos

17
onde: a taxa de inflao procurada; I1 representa o ndice de preos relativo data
desejada, ou data-referncia; e I0 indica o ndice relativo data inicial, ou data base.

EXERCCIO RESOLVIDO N 15
Com base nos ndices do quadro 1, calcule a inflao ocorrida entre os meses
de agosto e dezembro de 1996:
 = (134,689 / 132,679) - 1 = 1,0151  1,51% 
Desta forma, os ajustes para se conhecer a evoluo real de valores monetrios
em inflao se processam mediante indexaes (inflacionamento) e desindexaes
(deflacionamento) dos valores aparentes, atravs de ndices de preos.
A indexao consiste em corrigir os valores aparentes de uma data em moeda
representativa de mesmo poder de compra em momento posterior. A desindexao, ao
contrrio, envolve transformar valores aparentes em moeda representativa de mesmo
poder de compra num momento anterior.
EXERCCIO RESOLVIDO N 16
Com base nos ndices do quadro 3, analise se houve ganho ou perda numa
transao que envolveu a aquisio de um bem em agosto por $200.000 e sua
venda em novembro por $220.000:
 Inflao do perodo: = (133,517 / 132,679) - 1 = 1,00632  0,632%
 Valor do bem em dezembro (inflacionamento):
P1 = 1,00632 . 200.000 = 201.264,00
 Ganho (comparao na mesma data):
220.000/201.264 = 1,09309  + 9,309% 
O comportamento da inflao se processa de maneira exponencial, ocorrendo
aumento de preo sobre um valor que j incorpora acrscimos apurados em perodos
anteriores. Da mesma forma que o regime de juros compostos, a formao da taxa de
inflao assemelha-se a uma progresso geomtrica, verificando-se juros sobre juros.
So vlidos para a inflao os mesmos conceitos de juros compostos e de taxas de juros
equivalentes, apresentados neste captulo.
EXERCCIO RESOLVIDO N 17
Determine a taxa de inflao acumulada nos trs primeiros meses de 1996,
sabendo-se que as taxas de inflao para janeiro, fevereiro e maro do ano em
questo, medidas pelo IGPM/FGV, foram, respectivamente, 1,73%, 0,97% e
0,40%.
 acum = [(1+0,0173).(1+0,0097).(1+0,004)] - 1 = 0,0313  3,13% 
EXERCCIO RESOLVIDO N 18
A taxa de inflao de um determinado ano de 25%. Determine a taxa mensal
de inflao equivalente:
 = 25% a.a.  MENSAL = (1+0,25)1/12 -1 = 0,018769  1,88% a.m. 
Anlise de Projetos de Investimentos

18
2.1.9

Taxas de Juros Reais e Aparentes

Num contexto inflacionrio, sabe-se que um capital P atingido por uma taxa de
inflao produz um montante P1 = P0 . ( 1 + ), num determinado perodo.
Corrigindo-se este montante a uma taxa de juros i, obtm-se outro montante
P2 = P0 . ( 1 + ) . ( 1 + i ), donde deduzida a expresso da taxa aparente iA de
remunerao do capital inicial investido:
iA = [ ( 1 + i ) . ( 1 + ) ] - 1

(14)

A taxa de inflao comporta-se essencialmente como a frmula de juros


compostos. Se, por exemplo, um produto custa hoje R$100 e a taxa de inflao de
20% ao ms, dever ser vendido no prximo ms a R$120, no ms seguinte a R$144, e
assim por diante, de modo a compensar a desvalorizao sofrida pela moeda.
A avaliao econmico-financeira de projetos realizada usualmente a preos
constantes, ou seja, a preos relativos a uma data-base, produzindo a mensurao da
rentabilidade real do referido projeto. Numa economia inflacionria, entretanto, os
preos so continuamente indexados aos valores relativos data-base do projeto,
implicando na correo dos valores futuros de fluxo de caixa em relao quela
referncia. Conseqentemente, obtm-se uma taxa aparente de retorno relacionada
taxa real de retorno, que seria obtida se o estudo fosse efetuado moeda constante,
atravs da equao (14).
Em resumo, a taxa aparente de juros uma taxa de juros composta de uma
parcela de juros real e outra de inflao, ou seja uma taxa de juros que traz embutida a
inflao em curso. J a taxa de juros i uma taxa teoricamente pura, ou seja, uma
taxa que reflete o juro efetivamente envolvido numa operao.
EXERCCIO RESOLVIDO N 19
Num determinado momento da economia, cuja inflao est em torno de 2
% a.m., quanto renderia. em termos reais, uma aplicao de capital
oferecida a 5 % a.m.?
 Como a taxa oferecida a taxa aparente, iA = 5 % a.m., torna-se
necessrio alterar a disposio da expresso (14) para o clculo da taxa
real de juros:
i = [(1+ iA) / (1+ )] -1i = [(1+0,05) / (1+0,02)] -1= 0,0294 2,94% a.m. 

2.1.10

Taxas de Juros Pr-Fixadas e Ps-Fixadas

As taxas de juros pr-fixadas incorporam os componentes bsicos que formam


as taxas de juros em seu sentido pleno, ou seja, o lucro, os custos, o risco e a
expectativa inflacionria. Em resumo, a taxa de juros pr-fixada composta por juros
real mais inflao embutida. As operaes financeiras com juros pr-fixados permitem o

Anlise de Projetos de Investimentos

19
conhecimento prvio, no momento da aplicao, da taxa de juros que ir remunerar o
capital investido.
As taxas de juros ps-fixadas no incorporam as expectativas inflacionrias em
sua formao, pois esto sempre vinculadas evoluo de algum ndice de preos,
denominado de indexador econmico ou de correo monetria. Desta forma, a taxa de
juros ps-fixada corresponde taxa de juros real completamente separada da inflao.
As operaes financeiras com juros ps-fixados permitem o conhecimento prvio, no
momento da aplicao, apenas da taxa de juros real que ir remunerar o capital
investido, uma vez que a taxa de juros total somente ser conhecida ao final da
operao, quando da divulgao do indexador escolhido.

EXERCCIO RESOLVIDO N 20
A aplicao de um capital pode ser realizada taxa de juros de 32% a.a., prfixada, ou taxa de juros real de 20% a.a., mais correo monetria psfixada. Escolha a melhor alternativa.
 Inflao embutida: = (1,32 / 1,20) - 1 = 0,10  10% a.a.
 A escolha depender da inflao futura:
< 10% - aplicar taxa pr-fixada, pois a correo embutida na taxa ser
maior que a inflao verificada. 
= 10% - aplicar qualquer uma das duas taxas, pois ambas oferecero
a mesma remunerao. 
> 10% - aplicar taxa ps-fixada, pois a correo embutida na taxa ser
menor que a inflao verificada. 
EXERCCIO RESOLVIDO N 21
Qual a rentabilidade que tornaria o investimento em um CDB pr-fixado de 90
dias equivalente a um CDB ps-fixado pelo IGPM, tambm de 90 dias, que
remunerasse taxa de 8,4% a.a.? Considere a operao ocorrendo nos 3
primeiros meses de 1996, cujas variaes do IGPM so, respectivamente,
1,73%,0,97% e 0,40%.
 A utilizao da expresso (14) permite se conhecer a remunerao final do
CDB ps-fixado, que deve equivaleria ao CDB pr-fixado:
iA = [ (1,084)90/360 . (1,0173 . 1,0097 . 1,0040) ] -1 = 1,0523 (para 90 dias)
 (1,0523)360/90 - 1 = 0,2261  22,61% a.a. 
EXERCCIO RESOLVIDO N 22
Um CDB adquirido em 02/01/95 remunera taxa de 18% a.a., acrescido da
variao do IGPM. Calcule seu preo unitrio em 02/04/95, sabendo-se que as
variaes do IGPM nos meses de janeiro, fevereiro e maro foram,
respectivamente, de 0,92%, 1,39% e 1,12%.
 Para uma aplicao de R$ 1, utiliza-se a expresso (14) para corrigir o
valor e para aplicar a taxa de juros real equivalente para o prazo de 90 dias:
iA = [ (1,18)90/360 . (1,0092 . 1,0139 . 1,0112) ] -1 = 1,0784  R$ 1,0784 
Anlise de Projetos de Investimentos

20
2.1.11

Sistemas de Amortizao

Quando se contrai um emprstimo ou se recorre a um financiamento,


evidentemente, o valor recebido nesta operao, ou seja, o principal, ter que ser
restitudo respectiva instituio financeira, acrescido da sua remunerao, que so os
juros.
As formas de devoluo do principal mais juros so denominadas de Sistemas
de Amortizao. Os Sistemas de Amortizao mais utilizados so apresentados a seguir,
complementados por exemplos numricos. (Hirschfeld, 1984)
2.1.11.1 Sistema Francs de Amortizao - PRICE
Este sistema tambm conhecido como Sistema Price e muito utilizado em
todos os setores financeiros, principalmente nas compras a prazo de bens de consumo,
atravs do crdito direto ao consumidor.
No Sistema Price, as prestaes so iguais e sucessivas, onde cada prestao
composta por duas parcelas: juros e amortizao do capital; cujo clculo baseia-se numa
srie uniforme de pagamentos.

EXERCCIO RESOLVIDO N 23
Calcular os valores das parcelas de juros e amortizaes referentes a um
emprstimo de R$ 100.000, pelo sistema PRICE, a uma taxa de 5 % a.m. e prazo
de 5 meses.
 amortizao igual subtrao prestao e juros: A = R - J
 clculo da prestao pela frmula (8):
R = 100.000 . {[0,05.(1+ 0,05)5] / [(1+ 0,05)5 -1]} = 23.097,48 
 juros no 1 ms pela frmula (1), sobre o saldo devedor:
J1 = 100.000 . 1 . 0,05 = 5.000 ( e assim por diante) 
Ms
0
1
2
3
4
5

Saldo
Amortizao
Devedor
100.000,00
81.902,52
18.097,48
62.900,17
19.002,35
42.947,69
19.952,47
21.997,60
20.950,10
0,00
21.997,60

Juros

Prestao

5.000,00
4.095,13
3.145,01
2.147,38
1.099,88

23.097,48
23.097,48
23.097,48
23.097,48
23.097,48

2.1.11.2 Sistema de Amortizao Constante - SAC


Este sistema muito utilizado em financiamentos internacionais de bancos de
desenvolvimento e no sistema financeiro de habitao brasileiro, bem como em
financiamentos de longos prazos.

Anlise de Projetos de Investimentos

21
As prestaes do Sistema SAC so sucessivas e decrescentes em progresso
aritmtica, cujo valor de cada prestao composto por uma parcela de juros e outra de
amortizao constante do capital.

EXERCCIO RESOLVIDO N 24
Calcular os valores das parcelas de juros e amortizaes referentes a um
emprstimo de R$ 100.000, pelo sistema SAC, a uma taxa de 5 % a.m. e prazo de
5 meses.
 prestao igual soma da amortizao e juros: R = A + J
 clculo da amortizao constante: A = 100.000 / 5 = 20.000 
 juros no 1 ms pela frmula (1), sobre o saldo devedor:
J1 = 100.000 . 1 . 0,05 = 5.000 ( e assim por diante) 
Ms
0
1
2
3
4
5

Saldo
Amortizao
Devedor
100.000,00
80.000,00
20.000,00
60.000,00
20.000,00
40.000,00
20.000,00
20.000,00
20.000,00
0,00
20.000,00

Juros

Prestao

5.000,00
4.000,00
3.000,00
2.000,00
1.000,00

25.000,00
24.000,00
23.000,00
22.000,00
21.000,00

2.1.11.3 Sistema Americano de Amortizao


Neste sistema, pagam-se apenas os juros durante o perodo do emprstimo e o
principal amortizado ao final da operao. Trata-se um sistema utilizado em operaes
de curto prazo.

2.1.11.4 Sistema de Pagamento nico


Este o sistema mais simples e muito utilizado para financiamentos
industriais de capital de giro. O tomador simplesmente paga os juros e amortiza o
principal no final do emprstimo.

Anlise de Projetos de Investimentos

22

2.2 Fluxo de Caixa de Projetos


Um projeto pode ser analisado sob diversas ticas. Pode-se considerar o
projeto sob o ponto de vista do agente empreendedor, da sociedade em que ele estar
funcionando e interagindo, sob o ponto de vista do agente financiador, sob o ponto de
vista da nao, sob os pontos de vista individuais etc. Normalmente se distinguem duas
ticas de anlise: a social e a privada. (Neves, 1982)
Sob a tica social, consideram-se os benefcios e custos gerados pelo projeto
para a sociedade como um todo. Nesse caso, os preos dos fatores de produo so
avaliados em funo de sua abundncia ou escassez na regio onde ser implantado o
projeto e no mais em funo dos preos de mercado.
Sob a tica privada, objetivo do presente trabalho, considera-se o ponto de
vista do agente empreendedor (ou acionista), com os preos dos fatores de produo
avaliados em nvel de mercado. Tais fatores, tangveis, isto , aqueles que podem ser
quantificados monetariamente, so alocados no tempo medida que for sendo prevista a
sua entrada (receitas) ou sada (custos). Essa alocao de recursos constitui o fluxo de
caixa do projeto e atravs do mesmo ser realizada a sua comparao com os demais
projetos, sob a tica privada. (Neves, 1982)
A tica privada no considera, em princpio, fatores ditos intangveis em um
projeto, ou seja, aqueles que no podem ser avaliados monetariamente. A considerao
dos fatores intangveis de um projeto normalmente realizada aps a anlise de
rentabilidade e principalmente para decidir entre alternativas que no apresentem
diferenas significativas de rentabilidade.
A expresso Fluxo de Caixa utilizada, indistintamente, para indicar as
entradas e sadas de recursos de caixa de um projeto, ou mesmo de uma empresa, tanto
curto prazo como nas projees de longo prazo, nas quais so reproduzidos, em cada
perodo de tempo, os investimentos, receitas, custos, lucros e recursos gerados.
Em outras palavras, o fluxo de caixa de um projeto , portanto, um quadro
onde so alocadas, ao longo da vida til do projeto, a cada instante de tempo, as sadas e
entradas de capitais. A seguir, so apresentados os princpios bsicos para a elaborao
de fluxos de caixa de projetos empresariais, bem como as principais tcnicas de
projeo dos mesmos.
2.2.1

Caractersticas Relevantes

Conceitualmente, o fluxo de caixa de longo prazo no difere do fluxo de caixa


de curto prazo utilizado pelas empresas. Entretanto, quando da elaborao do fluxo de
caixa de longo prazo so necessrias alguns princpios bsicos e consideraes, tais
como: (Neves, 1982)
 adota-se a conveno de fim de perodo, onde a representao de todas as
entradas (receitas) e sadas (despesas) de caixa de um projeto ocorrentes ao
longo de um perodo so consideradas como se efetivadas ao fim desse mesmo
perodo;
Anlise de Projetos de Investimentos

23
 adota-se a conveno de incio de perodo para a considerao dos
investimentos, em contraposio ao caso das receitas e despesas, num
raciocnio anlogo ao que ocorre em qualquer aplicao financeira;
 adota-se a tica com e sem o projeto para a estimativa dos fluxos de caixa
(fluxo de caixa incremental), de forma que ocorra sempre a comparao
entre, pelo menos, duas alternativas, isto porque sempre existir a alternativa
de nada fazer, ou seja, o status quo.
 admite-se que a gerao do lucro e o desembolso para pagamento do respectivo
imposto de renda ocorram no mesmo perodo;
 considera-se o capital de giro necessrio operao do projeto sob anlise;
 considera-se que a produo e a venda ocorram no mesmo perodo, ou seja,
no h formao de estoques alm do previsto no clculo do capital de giro;
 considera-se a inflao prevista somente no caso de um projeto com o fluxo de
caixa definido, ou seja com valores fixos e irreajustveis ao longo de sua vida;
 considera-se a elaborao do fluxo de caixa a preos constantes (moeda
constante, com data-base definida), em condies de grande incerteza a
respeito do comportamento futuro da inflao, com base na pressuposio de
que a inflao atua igualmente nas receitas e custos, anulando, portanto, os
seus efeitos;
 adota-se o custo de oportunidade do projeto como a medida do quanto a
empresa est perdendo por no aplicar o investimento considerado numa
melhor alternativa disponvel, fora o projeto em questo;
 utiliza-se, em geral, o ano como um intervalo de tempo adequado para as
anlises de viabilidade, porm em alguns casos necessrio considerar o fluxo
de caixa a intervalos menores (semestrais, trimestrais ou mensais);
 utiliza-se o conceito de vida til de um projeto em funo do perodo de tempo
em que se planeja manter o mesmo realmente em operao e at que ponto as
estimativas e previses so possveis.
Os projetos podem classificados a partir das caractersticas de seus fluxos de
caixa e pelo grau de dependncia que possa existir entre dois ou mais projetos.
Um projeto de investimento convencional aquele em que os valores iniciais
do fluxo de caixa so negativos, sendo os demais subseqentes valores positivos. Por
outro lado, num projeto de financiamento convencional ocorre justamente o contrrio.
Entretanto, quando ocorre mais de uma mudana de sinal na seqncia do fluxo de
caixa, um projeto, tanto de investimento quanto de financiamento, definido como
sendo no convencional.
Quanto classificao pelo grau de dependncia, os projetos de investimento
podem ser dependentes ou independentes, sempre que existir a possibilidade de
implementao simultnea de dois ou mais projetos.
Em comparaes de alternativas de projetos duas a duas, os projetos de
investimento so economicamente independentes se a aceitao ou recusa de um nada
afeta o fluxo de caixa do outro. Em contrapartida, os projetos so ditos economicamente
dependentes se a aceitao ou recusa de um influir sobre o fluxo de caixa do outro.

Anlise de Projetos de Investimentos

24

Os projetos ditos dependentes podem ser classificados em trs grupos: (a)


projetos contingentes, onde a aceitao de um depende da anterior aceitao do outro;
(b) projetos complementares, onde a aceitao de um tem impacto favorvel sobre o
fluxo de caixa do outro; (c) projetos mutuamente exclusivos, onde a aceitao de um
implica a rejeio automtica do outro, seja por razes tcnicas ou por razes
financeiras. (Abreu e Stephan, 1982)
O quadro 3 mostra um modelo genrico do fluxo de caixa de um determinado
projeto industrial, apesar de no existir um modelo padronizado para apresentao de
fluxos de caixa, sob o ponto de vista do acionista.
QUADRO 3 - Modelo Genrico de um Fluxo de Caixa do Acionista
Discriminao
Receitas Lquidas
(-) Tributos Incidentes sobre as Receitas
(-/+) Custos Fixos e Variveis
(-/+) Despesas Diversas
(-) Depreciao
(=) LAJIR (Lucro antes dos Juros e do IR)
(-) Despesas Financeiras (Juros)
(=) LAIR (Lucro antes do IR)
(-/+) Imposto de Renda
(=) Fluxo Lquido
(+) Depreciao
(+/-) Capital de Giro
(-) Investimentos
(+) Emprstimos
(-) Amortizaes (Principal)
(=) Fluxo de Caixa

2.2.2

Ano 0 Ano 1 Ano 2

......

Ano n

Exerccios de Projeo (Woiler e Mathias, 1987)

As projees dos elementos de um fluxo de caixa podem ser de curto, mdio e


longo prazos. Tal classificao envolve o critrio algo subjetivo do que seja prazo curto,
mdio e longo. Em geral, admite-se como sendo de curto prazo a projeo que cobre o
perodo de um ms at um ano. As projees que vo de um a dois anos so
consideradas de mdio prazo e da em diante tem-se o longo prazo. As projees de
curto prazo tambm so chamadas previses.
As projees de curto prazo podem ser obtidas atravs de modelos de previso
que levem em conta eventuais variaes estacionais. Outras formas de previses de
curto prazo so as pesquisas de opinio e as pesquisas de campo em mbito setorial ou

Anlise de Projetos de Investimentos

25
de economia. Tais pesquisas tendem a refletir o estado de esprito do momento ou uma
fase particular do ciclo econmico em que se encontra a economia.
Em termos de anlise de projetos, as mais importantes so as projees de
mdio e longo prazos, porque os projetos tm um prazo de implantao e de maturao
que, em geral, bem superior a um ano.
A projeo dos diversos componentes do fluxo de caixa de um projeto, tais
como a demanda, preos de venda, custos, taxas de juros, impostos etc, pode ser
realizada em dois grandes nveis de agregao: por projeo macroeconmica e por
desagregao setorial.
A projeo macroeconmica, feita atravs de modelos economtricos ou no,
a mais comuns nos projetos empresariais. Isto se deve ao fato de que sua obteno
mais rpida e bem mais barata.
A projeo por desagregao setorial permite que sejam obtidos os valores
projetados de consumo em cada setor. A projeo do consumo para toda a economia
obtida pela agregao dos respectivos consumos setoriais. Tal projeo de demanda
desagregada demora mais tempo para ser feita e custa mais caro, porque necessrio
que seja analisada a demanda setor por setor. Tal tipo de projeo s desperta interesse
quando existe necessidade de um conhecimento mais detalhado e preciso para a
determinao dos diversos custos e fatores envolvidos no projeto.
Uma projeo de demanda para um projeto empresarial pode ser feita por
critrios quantitativos e/ou qualitativos. Entre os critrios quantitativos, os mais
conhecidos so: a anlise temporal, a anlise de regresso, os modelos economtricos e
as matrizes de entrada-sada. Com relao aos critrios qualitativos, que so muito
empregados em projeo tecnolgica, os mais importantes so: a tcnica Delphi, a
analogia histrica, o painel de especialistas e a elaborao de cenrios.
O uso de determinado tipo de abordagem ir depender da disponibilidade de
dados, do horizonte de projeo aventado, do custo incorrido na projeo etc.
Assim sendo, a partir do ano 0, os valores monetrios atribudos aos elementos
do fluxo de caixa genrico, mostrado no quadro 3, devem ser levantados a partir de
algum mtodo de projeo, uma vez que j pertencem ao futuro.

Anlise de Projetos de Investimentos

26

2.3 Mtodos para Anlise de Fluxos de Caixa


A anlise econmico-financeira e a deciso sobre a viabilidade do fluxo de
caixa de um projeto de investimento isolado, ou de vrios projetos, exige o emprego de
mtodos, critrios e regras que devem ser obedecidas. Apesar de no existir um critrio
nico, unanimemente aceito pelos empresrios, acionistas, rgos e instituies de
financiamento e meio acadmico (Contador, 1981), este captulo apresentar um resumo
dos dois indicadores mais utilizados na anlise e seleo de projetos de investimentos,
bem como as respectivas consideraes sobre as vantagens e desvantagens de cada um.
A anlise de fluxos de caixa de projetos de investimentos requer abordagens
multidisciplinares e possibilita a utilizao de inmeros mtodos e tcnicas
matemticas, econmicas e da pesquisa operacional, e os indicadores apresentados a
seguir invariavelmente esto presentes nesse processo.
2.3.1

Taxa Mnima de Atratividade

Conceitualmente, a Taxa Mnima de Atratividade - TMA, tambm denominada


de taxa de desconto que representa o custo do capital prprio, pode ser definida como a
taxa de juros que o capital seria remunerado numa outra melhor alternativa de
utilizao, alm do projeto em estudo. Em outras palavras, para um rgo de fomento
ou instituio de financiamento, o custo de investir certo capital num projeto
corresponde ao possvel lucro perdido pelo fato de no serem aproveitadas outras
alternativas de investimento viveis no mercado.
Existem vrias correntes metodolgicas e estudos empricos para a
determinao da taxa de desconto, descritas detalhadamente num captulo do trabalho
de Contador (1981). No captulo 2.8 desta apostila, sero tratadas as formas de
estimativas da TMA e sua base conceitual. Em termos gerais, a TMA uma taxa que
deve ser composta por uma taxa de juros bsica (livre de risco) e uma taxa de juros que
representa a compensao pelo risco que o investidor deseja correr para investir seu
capital.
A partir de observaes em trabalhos realizados, pode-se concluir,
razoavelmente, que a taxa de desconto no Brasil, em termos reais, sem considerao da
inflao, oscila entre 12 e 20% ao ano. Isto no exclui, no entanto, a possibilidade de
que a taxa de desconto se modifique ao longo do tempo e que sofra alguns ajustes para
diferentes nveis de risco de projetos alternativos.
2.3.2

Valor Presente Lquido - VPL

O Valor Presente Lquido - VPL, tambm chamado Valor Atual Lquido, pode
ser considerado um critrio mais rigoroso e isento de falhas tcnicas e, de maneira geral,
o melhor procedimento para comparao de projetos diferentes, mas com o mesmo
horizonte de tempo.
Este indicador o valor no presente (t=0) que equivale a um fluxo de caixa de
um projeto, calculado a uma determinada taxa de desconto. Portanto, corresponde,
soma algbrica das receitas e custos de um projeto, atualizados a uma taxa de juros que
Anlise de Projetos de Investimentos

27
reflita o custo de oportunidade do capital. Assim sendo, o projeto ser vivel se
apresentar um VPL positivo e na escolha entre projetos alternativos, com mesmo
horizonte de tempo, a preferncia recai sobre aquele com maior VPL positivo.
O VPL de um fluxo de caixa pode ser calculado pela seguinte expresso:
n

VPL =

t=0

Ft / (1 + i )t

(15)

onde Ft indica o fluxo de caixa lquido do projeto, no perodo t.


Se o valor do VPL for positivo, ento a soma na data 0 de todos os capitais do
fluxo de caixa ser maior que o valor investido. Como se trabalha com estimativas
futuras de um projeto de investimento, pode-se dizer que o capital investido ser
recuperado, que ser remunerado taxa de juros que mede o custo de oportunidade do
capital e que o projeto ir gerar um lucro extra, na data 0, igual ao VPL. (Lapponi,
1996)
Portanto, o critrio do VPL estabelece que enquanto o valor presente das
entradas for maior que o valor presente das sadas, calculados com a T.M.A., que mede
o custo de oportunidade do capital, o projeto deve ser aceito.
 VPL > 0  o projeto deve ser aceito;
 VPL = 0  indiferente aceitar ou rejeitar projeto;
 VPL < 0  o projeto deve ser rejeitado.
Talvez a nica desvantagem deste indicador seja a dificuldade da escolha da
taxa de desconto ou taxa mnima de atratividade. Os pontos fortes do VPL so a
incluso de todos os capitais do fluxo de caixa e o custo do capital, alm da informao
sobre o aumento ou decrscimo do valor da empresa.

EXERCCIO RESOLVIDO N 25
Determine o VPL, considerando uma taxa de desconto de 8% ao ano, do
Projeto Y, cujo fluxo de caixa mostrado abaixo.
ANO
0
1
2
3
4
5

FLUXO DE CAIXA
- 1.000.000
200.000
200.000
200.000
400.000
500.000

 utilizando-se a frmula (15):


VPL = - 1.000.000 + 200.000 (1,08)-1 + 200.000 (1,08)-2 + 200.000
(1,08)-3 + 400.000 (1,08)-4 + 500.000 (1,08) -5 = 149.722,94 
Anlise de Projetos de Investimentos

28

O conceito de equivalncia financeira de fundamental importncia no


raciocnio do VPL, pois dois ou mais fluxos de caixa de mesma escala de tempo so
equivalentes quando produzem idnticos valores presentes num mesmo momento,
calculados mesma taxa de juros.
Em resumo, para que se possa avaliar alternativas de investimentos, propostas
de compra ou venda indispensvel a comparao de todos os fatores em uma mesma
data, ou seja, proceder o clculo do VPL do fluxo de caixa em questo.

EXERCCIO RESOLVIDO N 26
Determine o VPL, considerando uma taxa de desconto de 12% ao ano, do
Projeto A, cujo fluxo de caixa mostrado abaixo.
ANO
0
1
2
3
4
5

PROJETO A
- 40.000
10.000
10.000
13.000
13.000
13.000

PROJETO B
- 50.000
12.000
12.000
16.000
16.000
16.000

PROJETO C
- 30.000
8.000
8.000
10.000
10.000
10.000

 utilizando-se a frmula (15):


VPLA = - 40..000 + 6.000 (1,12)-1 + 8.000 (1,12)-2 + 10.000 (1,12)-3
+ 10.000 (1,12)-4 + 12.000 (1,12) -5 = 1.791,94
VPLB = - 50.000 + 10000 (1,12)-1 + 10.000 (1,12)-2 + 12.000 (1,12)-3
+ 12.000 (1,12)-4 + 15.000 (1,12) -5 = 916,22
VPLC = - 30.000 + 6.000 (1,12)-1 + 6.000 (1,12)-2 + 8.000 (1,12)-3 +
8.000 (1,12)-4 + 10.000 (1,12) -5 = 2.667,66 
 O projeto C o mais vivel porque apresenta o maior VPL, 12% a.a.

EXERCCIO RESOLVIDO N 27
Determinar a melhor alternativa para o recebimento pela venda de um
equipamento dentre as seguintes opes: (a) 30% no pedido; 30% na entrega,
aps 2 meses; e o saldo em 2 parcelas mensais iguais, aps a entrega; (b) 20%
no pedido; 40% na entrega, aps 2 meses; e 40% 2 meses aps a entrega.
Considerar uma T.M.A. de 3% a.m.
 Comparar ambos os fluxos de caixa em t =0, taxa de 3% a.m.:
(a) VPLa = 30 + 30 / (1,03)2 + 20 / (1,03)3 + 20 / (1,03)4 = 94,35 
(b) VPLb = 20 + 40 / (1,03)2 + 40 / (1,03)4 = 93,24

Anlise de Projetos de Investimentos

29
Na anlise realizada com o mtodo do VPL, todos os dados que participam do
seu clculo so estimativas, pois o objetivo a medio da potencialidade de uma idia,
na tentativa de se antecipar bons resultados no futuro. Nessa anlise deve-se considerar
que o valor da taxa de juros permanecer constante durante a durao do projeto;
entretanto, esse cenrio uma simplificao da realidade que dever operar com taxas
variveis de juros. O risco associado com a variabilidade do custo de capital pode ser
analisado a partir de uma anlise de sensibilidade do valor do VPL em funo da taxa de
juros i, conforme mostrado na figura 5. Ser tomado como base o fluxo de caixa do
Exerccio Resolvido n 25, que um fluxo de caixa convencional, ou seja, aquele em
que os investimentos antecedem as receitas lquidas do projeto, havendo, portanto,
apenas uma inverso de sinal.

i
0%
4%
8%
12%
16%
20%

VPL
500.000,00
307.903,44
149.722,94
18.286,91
- 91.849,15
- 184.863,68

VPL
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0

4%

8%

12%

16%

-100.000

FIGURA 5 - Anlise de Sensibilidade: VPL = f(i)


2.3.3

Srie Uniforme Lquida - SUL

O mtodo da Srie Uniforme Lquida (SUL) transforma todas as entradas e


sadas de um fluxo de caixa numa srie uniforme de pagamentos equivalente, indicando,
assim, o valor resultante lquido, de benefcios ou custos, por perodo, do projeto
considerado.
A formulao matemtica para o clculo da SUL funo do VPL, conforme a
expresso abaixo, que desagrega o VPL em valores peridicos, iguais e sucessivos,
positivos ou negativos, conforme o caso:
n
n

SUL = i . (1+ i) .
(1+ i)n - 1

Ft
t=0 ( 1 + i )t

(16)

onde Ft indica o fluxo resultante lquido do projeto, no perodo t.


Anlise de Projetos de Investimentos

30
EXERCCIO RESOLVIDO N 28
Determine a SUL do fluxo de caixa do projeto do Ex. Res. n 25, tambm a 8 %
a.a.
 aproveitando o clculo do VPL da Figura 5:
SUL = 149.722,94 . (P/R,8%,5) = 149.722,94 . 0,2505 = 37.499,08 
Particularmente nos casos de comparao entre projetos com variaes apenas
nos custos, o SUL denominado de Custo Anual Uniforme (CAU), uma vez que as
receitas e benefcios so consideradas iguais para todas as alternativas. O CAU indica,
desta forma, o valor do custo lquido do projeto, por perodo do horizonte de estudo,
que no precisa ser necessariamente anual, podendo ser semestral, trimestral, mensal
etc. A denominao de Custo Anual Uniforme deve-se ao fato de que a maioria dos
grandes projetos de investimento so analisados a partir de fluxos de caixa divididos em
perodos anuais.
So vlidas as mesmas consideraes efetuadas para o mtodo do VPL e, na
comparao entre projetos, a alternativa que apresentar a maior SUL positiva ser a
prefervel. No caso do CAU, deve ser escolhida a alternativa de menor valor absoluto
deste indicador como a mais vivel financeiramente.
QUADRO 4 - Fluxo de Caixa do Projeto Z
FLUXO DE CAIXA
- 2.500.000
- 700.000
- 800.000
- 800.000
- 900.000
- 900.000

0
1
2
3
4
5

EXERCCIO RESOLVIDO N 29
Determine o CAU do fluxo de caixa do Projeto Z do quadro 5, a 10 % a.a.
 utilizando-se a frmula (16):
CAU = [ -2.500.000 -700.000(1,10)-1 - 800.000(1,10)-2 - 800.000(1,10)-3
- 900.000(1,10)-4 - 900.000(1,10) -5 ] . (P/R,10%,5) = -5.572.113,80 . 0,2638 =
-1.469.909,58 
2.3.4

Taxa Interna de Retorno - TIR

A Taxa Interna de Retorno - TIR a taxa de desconto que eqaliza o valor


presente dos benefcios/receitas e dos custos/despesas de um projeto de investimento.
Trata-se de um indicador de larga aceitao e um dos mais utilizados como parmetro
de deciso, mas existem restries ao seu uso.
A TIR de um determinado projeto a taxa de juros i* que satisfaz a equao:
n

t=0

Ft / (1 + i* )t = 0

(17)

Anlise de Projetos de Investimentos

31
O grau desta equao est relacionado com o horizonte de planejamento do
projeto, acarretando o aparecimento de equaes com grau maior que 2, cuja soluo
algbrica extremamente complexa. O problema pode ser resolvido por processos
iterativos de tentativa e erro, determinando-se um VPL positivo e outro negativo,
correspondente s duas taxas de juros tomadas arbitrariamente. A seguir, procede-se a
interpolao linear desses valores para o VPL nulo, encontrando-se, assim, a taxa
interna de retorno desejada. (Oliveira, 1982)
A figura 6 utiliza o grfico da figura 6 para apresentar a visualizao do
conceito da TIR, para um caso de fluxo de caixa convencional.
VPL
500.000
400.000
TIR = 12,62% a.a.

300.000
200.000

i
100.000
0

4%

8%

12%

16%

20%

-100.000
FIGURA 6 - Taxa Interna de Retorno - TIR
Um projeto de investimento ser considerado vivel, segundo este critrio, se
sua TIR for igual ou maior ao custo de oportunidade dos recursos para sua implantao.
Assim, quanto maior a TIR, maior a atratividade do projeto.
 TIR > TMA  o projeto deve ser aceito;
 TIR = TMA  indiferente aceitar ou rejeitar projeto;
 TIR < TMA  o projeto deve ser rejeitado.
A TIR no critrio para comparao entre alternativas, embora possa parecer
intuitivo que a alternativa de maior TIR remunera melhor o capital investido e, portanto,
deve ser a escolhida.
Como existem algumas restries ao seu emprego, a TIR somente deve ser
utilizada nos seguintes casos: (Contador, 1981)
 quando os projetos possurem dois ou mais perodos e tiverem seus
investimentos antecedendo os benefcios;
 quando a comparao ocorrer entre projetos mutuamente exclusivos e com a
mesma escala de tempo;
 como critrio bsico para ordenao de projetos com restries oramentrias;
 como recurso para se conhecer a taxa de juros envolvida num financiamento.
A maior vantagem do mtodo da TIR apresentar como resultado o valor de
uma taxa de juros, caracterizando-se como um indicador de rentabilidade, enquanto o
mtodo do VPL pode ser considerado como um indicador de lucratividade.
Anlise de Projetos de Investimentos

32
Um fluxo de caixa convencional, cujos investimentos antecedem as receitas
lquidas, ou seja, no qual existe apenas uma inverso de sinal, existir somente uma
nica TIR. No caso de fluxos de caixa no convencionais, com mais de uma inverso
de sinal, poder existir mais de uma TIR, ou seja, TIR mltiplas.
No caso de fluxos de caixa que apresentarem mais de uma TIR, no correto
se utilizar o critrio da TIR, pois se perder o sentido da anlise, uma vez que pode
haver divergncia na indicao da viabilidade do projeto quando da comparao das
vrias TIR com a TMA. Neste caso, recomenda-se a utilizao o mtodo do VPL.
Preconiza-se que para o clculo da TIR no h necessidade de uma taxa de
desconto, ponto inicial ao mtodo do VPL. Isto, no entanto, totalmente ilusrio. A
deciso de aceitar ou rejeitar um projeto, com base na TIR, tem como critrio a sua
comparao com uma mnima taxa de retorno aceitvel. Ora, esta taxa mnima, na
realidade, a taxa de desconto para o mtodo do VPL, o que invalida a afirmativa da
no necessidade de uma taxa de atratividade, quando do uso da TIR.
Em resumo, o VPL a quantia mxima que se poderia elevar o custo do
investimento hoje, para que esse ainda continuasse vivel. J a TIR a taxa de desconto
para o qual o VPL de um projeto igual a zero. Para o caso onde a TIR existe e nica,
pode ser vista como a maior taxa de juros que pode ser paga se todos os recursos
necessrios fossem obtidos via emprstimo.
EXERCCIO RESOLVIDO N 30
Determine a TIR do fluxo do Projeto A do Exerccio Resolvido n 25 e
verifique a sua atratividade, sabendo-se que a TMA igual a 8% a.a.
 Inicialmente, arbitra-se uma taxa de juros de 10% a.a. O VPL para esta
taxa de R$ 81.036,44. Como este VPL positivo, arbitra-se uma
outra taxa de juros maior, tal como 15% a.a., chegando-se ao VPL
negativo de R$ 66.065,31. Por interpolao linear o valor da TIR
corresponde a 12,75% a.a. Entretanto, utilizando-se uma calculadora
eletrnica, o valor exato da TIR igual a 12,62% a.a. Esta diferena
ocorreu pela suposio da ligao linear entre os pontos do grfico,
quando, na realidade, tal ligao segue uma funo exponencial. A
calculadora realiza a operao por aproximaes sucessivas, at
encontrar o resultado desejado.
 TIR = 12,62% a.a. > TMA = 8% a.a.  Projeto Vivel
VPL(R$)

+81.036
i*
10

15
i (%)

-66.065

Anlise de Projetos de Investimentos

33

2.4 Comparao entre Alternativas de Projetos


Nas comparaes entre alternativas de projetos de investimentos, o valor do
dinheiro no tempo um fator fundamental e qualquer metodologia utilizada para tal
finalidade deve lev-lo em considerao, tendo como ponto de partida os elementos dos
fluxos de caixa dos projetos que sero analisados.
Os mtodos apresentados no captulo anterior so os mais utilizados para a
comparao entre alternativas de projetos e a aplicao de cada um deles depende das
caractersticas de seus fluxos de caixa e do inter-relacionamento entre as diversas
alternativas de investimento, ou seja, a maneira como os efeitos de um dos projetos
afetam os fluxos de caixa do demais.
Uma vez conhecido o inter-relacionamento entre os projetos, a primeira
providncia a ser tomada redefin-los, de modo que sejam formados conjuntos de
projetos mutuamente exclusivos, conjuntos esses independentes entre si. Tal
procedimento importante, uma vez que permite a comparao dos projetos, ou seja,
fica-se em condies de escolher em cada conjunto a melhor alternativa e, alm disso,
ficar-se- com um conjunto de alternativas de projetos economicamente independentes
entre si, fundamental seleo de projetos sob restrio de capital.
Abreu e Stephan (1982) citam o seguinte exemplo: Se um dos locais
alternativos para a construo de uma nova fbrica implicar, primeiramente, na abertura
de uma estrada ligando-a mais prxima rodovia, o seu custo dever ser includo no
custo de localizar a fbrica nesse local. Desta maneira, somente restaro para anlise as
alternativas mutuamente exclusivas de localizao da fbrica em questo.
2.4.1

Alternativas de Mesma Durao

Projetos com diferentes vidas teis no so diretamente comparveis, uma vez


que esto sujeitos a conflitos em decorrncia das disparidades de tamanho e de tempo.
Mesmo no caso de projetos de mesma durao, ou seja, com a mesma vida til, deve-se
ficar atento s disparidades de tamanho, j que podem apresentar divergncias nos
resultados das figuras de mrito do VPL, SUL, TIR e B/C.
A situao mais comum nas anlises de projetos a necessidade de escolha
dentre um conjunto de alternativas mutuamente exclusivas e com a mesma durao, isto
, com todas as alternativas se estendendo por um mesmo horizonte de planejamento.
Os mtodos mais utilizados para a comparao entre alternativas mutuamente
exclusivas e de mesma durao so: VPL, SUL e B/C. Como j foi dito, a TIR no
critrio para comparao entre alternativas. Entretanto, considerando-se que uma
empresa tem por objetivo a maximizao do lucro, em funo do capital investido, o
VPL o indicador mais apropriado para a comparaes em questo.
Como j descrito anteriormente, quando a aceitao de um dos projetos
pertencentes a um grupo de propostas de investimento implicar na impedncia da
realizao de qualquer outro projeto deste mesmo grupo, estes so considerados
mutuamente exclusivos.

Anlise de Projetos de Investimentos

34
Por exemplo, uma prefeitura deseja pavimentar um certa estrada de terra da
cidade e possui as seguintes alternativas: (1) utilizar paraleleppedos; (2) executar o
servio em concreto asfltico; e (3) aplicar emulso asfltica. bvio que a escolha
recair exclusivamente sobre uma nica alternativa, pois no podem ocorrer
simultaneamente.
Na comparao entre projetos mutuamente exclusivos, a diferena futura entre
as alternativas importante para a determinao da convenincia econmica de um
projeto comparado com os demais.
Para se demonstrar a importncia da assertiva acima, considere os fluxos de
caixa e dois projetos mutuamente exclusivos P1 e P2, bem como o fluxo de caixa da
diferena entre eles. A comparao entre as alternativas P1 e P2 feita pelo simples
exame do fluxo de caixa da diferena entre P1 e P2. Assim, para que a deciso da
escolha possa ser tomada, utiliza-se a seguinte regra: se o fluxo de caixa (P2 - P1) for
economicamente vivel, a alternativa P2 deve ser a escolhida; caso contrrio, a
preferncia deve ser dada alternativa P1.
Isto caracteriza a anlise econmica do investimento incremental, que pode ser
efetuada com a utilizao do VPL e da TIR, conforme apresentado a seguir.
2.4.2

Anlise Marginal

A anlise marginal uma ferramenta importante na comparao de duas


alternativas mutuamente exclusivas, com a mesma durao. Ela consiste em subtrair os
diagramas de fluxos de caixa das alternativas e analisar a viabilidade do incremento.
O investimento ou projeto marginal considerado desejvel economicamente
se produzir um retorno que exceda a taxa de retorno de atratividade mnima. Em outras
palavras, se o VPL do investimento marginal for maior que zero, o incremento
considerado vivel economicamente e a alternativa que comporta este investimento
adicional designada como a melhor.
Para a utilizao do critrio de deciso pelo VPL para uma srie de alternativas
mutuamente exclusivas, os seguintes passos devem ser seguidos: (Thuesen, 1977)
1) As alternativas devem ser listadas em ordem crescente de investimentos;
2) Inicialmente, a alternativa de menor custo no ano zero considerada a
melhor, no momento;
3) Compara-se a melhor alternativa no momento com a primeira alternativa
concorrente, ou seja, a prxima de menor investimento. Se o VPL do fluxo de
caixa marginal for maior que zero, esta alternativa passa a ocupar a posio
de melhor no momento. Caso contrrio, esta alternativa eliminada da anlise
e aquela que era a melhor at o momento, permanece em sua posio. A
prxima alternativa a ser comparada ser a de menor investimento;
4) Repete-se o passo 3. Estas comparaes prosseguem at que todas as
alternativas tenham participado da anlise. A alternativa que maximiza o VPL
aquela com a posio de melhor no momento quando terminarem as
comparaes.
A utilizao da TIR na anlise marginal segue o mesmo padro empregado
para o VPL. A nica diferena est no passo 3, que determina se um investimento
Anlise de Projetos de Investimentos

35
economicamente vivel ou no. Para este caso, o incremento do projeto considerado
desejvel se sua TIR for maior que a TMA, isto , o custo de oportunidade dos recursos
disponveis em outros investimentos. Entretanto, o simples fato do retorno sobre o
investimento marginal ser superior TMA no significa que o projeto de maior
investimento tambm apresenta resultado semelhante.
Assim sendo, se dois projetos so comparados pela TIR e o primeiro deles, de
menor investimento inicial, apresentar retorno insuficiente, a anlise marginal poder
indicar um resultado superior TMA, sem, contudo, o segundo projeto ser atrativo.
Torna-se essencial a observncia por parte do analista de que a proposta de menor
investimento inicial apresenta um retorno superior ao mnimo exigido.
QUADRO 5 Anlise Marginal de Projetos Mutuamente Exclusivos
PROJETO
Investimento
Fluxo Anual Lquido
Durao

A
100.000
40.000
5 anos

B
120.000
50.000
5 anos

B-A
20.000
10.000
5 anos

EXERCCIO RESOLVIDO N 31
Considere os projetos do quadro 5 e determine o melhor, para uma TMA de
10% a.a.
 A partir da tcnica da anlise marginal do VPL e da TIR:
PROJETO A: VPLA(10% a.a.) = 51.631,47; TIRA = 28,65% a.a.  VIVEL
PROJETO B-A: VPLB-A(10%a.a.)=17.907,87;TIRB = 41,04% a.a.  VIVEL
 Logo, em virtude do projeto marginal ser vivel, o Projeto B melhor
que o Projeto A 

2.4.3

Alternativas de Duraes Diferentes

Apesar de ser comum que a maioria dos projetos alternativos tenham idnticos
horizontes de planejamento, existem casos de projetos alternativos cujas duraes
estimadas so desiguais. Todavia, pelos princpios da anlise econmica, projetos de
diferentes horizontes no so comparveis.
Para a resoluo deste impasse poder-se-ia adotar o mnimo mltiplo comum
dos horizontes de planejamento dos projetos de diferentes tempos de durao, de modo
que se torne possvel compar-los numa base temporal uniforme.
Por exemplo, suponha-se a comparao de dois projetos com horizontes de
planejamento de 5 e 7 anos, respectivamente. Baseado no mtodo citado acima, a
comparao entre estas duas alternativas seria feita para um horizonte de 35 anos, que
o m.m.c. entre 5 e 7. Assim, para efeito de comparao, utilizar-se-ia o projeto com
durao de 5 anos por sete vezes e o de durao de 7 anos por cinco vezes,
considerando-se a hiptese que os projetos seriam repetidos continuamente, nas mesmas
condies iniciais.

Anlise de Projetos de Investimentos

36
Entretanto, tal procedimento torna-se bastante trabalhoso, principalmente para
projetos de longa vida. Para simplificar o processo acima, a utilizao do mtodo da
SUL deve ser prefervel, uma vez que este indicador representa o equivalente do VPL,
desagregado a cada perodo da vida do projeto. Nesse caso, para o VPL>0, deve-se,
obviamente preferir o projeto de maior SUL. No caso de projetos de custos,
evidentemente o projeto prefervel ser o de menor SUL.
A sistemtica de clculo simples: procede-se normalmente o clculo das
SUL, a partir da expresso (15), considerando-se as duraes originais de cada projeto,
e, em seguida, analisa-se o resultado com base nas regras preconizadas para a figura de
mrito escolhida, o VPL ou a TIR.
A comprovao da utilizao da SUL na comparao de projetos com
horizontes de tempo diferentes originou-se da tcnica do m.m.c., citada anteriormente.
Assim, aps o clculo das SUL, conforme o procedimento acima, repete-se,
continuamente, os projetos at o horizonte de tempo igual ao m.m.c. de seus respectivos
tempos de durao. Em seguida, calcula-se os VPL de cada projeto, j que, agora, todos
esto com seus tempos de durao eqalizados. Nesta fase, pode-se observar que os
fatores de clculo dos VPL de cada projeto, apresentados na expresso (7) so idnticos,
uma vez que o valor de n o mesmo para todas as alternativas, sofrendo variao, nos
clculos, apenas o coeficiente do fator em questo, que justamente a SUL original de
cada alternativa. Portanto, se os fatores multiplicadores das SUL so iguais, torna-se
desnecessrio o emprego da tcnica do m.m.c. e do VPL, bastando to somente o
clculo das SUL para a comparao entre projetos com horizontes diferentes.
Em resumo, no caso de projetos mutuamente exclusivos, de diferentes tempos
de durao, deve-se aplicar o mtodo da SUL, exceto nos casos em que as futuras
oportunidades de reinvestimento sejam previsveis com segurana.
QUADRO 6 - Projetos Mutuamente Exclusivos de Duraes Diferentes
PROJETO
Investimento
Fluxo Anual Lquido
Durao

A
50.000
15.000
7 anos

B
75.000
17.250
9 anos

EXERCCIO RESOLVIDO N 32
Considere os projetos do quadro 6 e determine o melhor, para uma TMA de 10%
a.a.
 A partir da tcnica de utilizao da SUL:
PROJETO A: VPLA(10% a.a.) = 23.026,28; SULA= 4.729,73  MAIS VIVEL
PROJETO B: VPLB(10% a.a.) = 24.343,16; SULB = 4.226,96
 Como se pode observar, ambos projetos so viveis, sendo que o Projeto
B apresenta um VPL maior que o Projeto A, mas sua durao de 9 anos,
contra 7 anos do outro projeto, fato que inviabiliza tal comparao.
Utilizando-se o mtodo da srie uniforme lquida, o Projeto A deve ser o
escolhido,deporque
possui
uma SUL maior do que o Projeto B, 
2.4.4
Situao
Restrio
Oramentria

Anlise de Projetos de Investimentos

37
um fato comum ocorrer limitao de recursos para financiar todos os
projetos requisitados pela empresas, tanto as pblicas como as privadas, e rgos de
fomento. Desta forma, estas restries oramentrias levam necessidade de se escolher
aquele conjunto de alternativas de projetos economicamente mais interessante, cuja
demanda por recursos no exceda o volume disponvel.
Com freqncia, as empresas so obrigadas a escolher dentre vrios projetos
requerendo investimentos durante mais de um perodo, sendo limitado o volume de
recursos disponvel para cada um desses perodos. Para isso, existem diversos modelos
de programao matemtica para a determinao do pacote oramentrio de melhor
viabilidade econmica, sob condies de restrio financeira. No presente trabalho, ser
apresentado somente um desses modelos, de forma sucinta e informativa, cabendo ao
estudante, interessado em se aprofundar no assunto, pesquisar a vasta bibliografia
existente. (Abreu e Stephan, 1979)
O modelo a ser enfocado a Programao Linear, que uma tcnica utilizada
para resolver problemas de alocao de recursos limitados, em atividades competitivas,
de maneira tima. Este mtodo envolve o planejamento de atividades e visa
fundamentalmente encontrar uma soluo tima para problemas que tenham seus
modelos representados por expresses lineares, isto , aquela que atinja o melhor
resultado dentre todas as possveis alternativas.
De uma forma geral, a proposio matemtica de um problema de
programao linear objetiva a determinao dos valores de X1 , X2 , ... , Xn , que
maximize (ou minimize) a seguinte funo linear:

n
max Z = Ci . Xi
i=1

(18)

sujeita s restries:
A11 . X1 + A12 . X2 + ... + A1n . Xn b1
A21 . X1 + A22 . X2 + ... + A2n . Xn b2
..........................................................
Am1 . X1 + Am2 . X2 + ... + Amn . Xn bm
Xi 0

(19)

para i = 1, 2, ... , n

onde Aij , bi e Cj so constantes. A funo Z, a ser maximizada (ou minimizada),


chamada de Funo Objetivo e suas incgnitas denominadas de Variveis de Deciso.
Dada n atividades, as Variveis de Deciso representam os nveis dessas
atividades. Por exemplo, se cada atividade a produo de um determinado produto,
ento Xj representa o nmero de unidades do j-simo produto a ser fabricado durante
um dado perodo de tempo; Z representa a medida de efetividade total do problema,
podendo ser uma receita operacional, o valor de uma compra etc; Cj o multiplicador
Anlise de Projetos de Investimentos

38
da Funo-Objetivo responsvel por cada unidade de acrscimo em Xj , tal como o
preo unitrio do produto; bi a quantidade de recursos i disponvel para as n
atividades; e Aij significa a quantidade de recursos i consumidos por cada unidade da
atividade j . (Hillier and Lieberman, 1974)
QUADRO 7 - Fluxos de Caixa de Projetos Alternativos
ALTER NATIVA

INVEST.
INICIAL

VALOR
RESIDUAL
(ano10)
100.000

VPL
(8% a.a.)

1.000.000

FLUXO
LQUIDO
(1-10 anos)
200.000

A1
A2
B1

1.200.000
2.000.000

210.000
310.000

200.000
500.000

301.756
311.722

B2

3.000.000

500.000

800.000

725.595

C1

3.500.000

450.000

1.000.000

-17.270

388.336

EXERCCIO RESOLVIDO N 33
Como aplicao desta tcnica para a tomada de deciso entre projetos alternativos,
num panorama de restrio oramentria, apresentado o quadro 7, com fluxos de
caixa de diferentes projetos. Sabendo-se que os projetos A1 e A2, B1 e B2 , e C1 so
independentes e os de mesma letra so mutuamente exclusivos, determine os
melhores projetos, para uma verba disponvel de R$ 3.500.000,00.
 Este problema facilmente convertido ao formato da programao linear. As
variveis de deciso Xj , no presente caso, devem ser nmeros inteiros e, por
conveno, sero apenas 0 e 1, sendo o primeiro indicativo de rejeio da
proposta j e o segundo caracteriza a aceitao desta proposta. O valor Cj
corresponder ao VPL da proposta j. As restries para este tipo de problema so
os resultados de dois diferentes tipos de relao. Um tipo de restrio reflete a
limitao oramentria do investimento; o outro reflete a relao entre as
propostas, ou seja, a classificao quanto independncia e exclusividade mtua.
Assim, a formulao a seguinte, em R$.103:
Maximize Z = 388,34 XA1 + 301,76 XA2 + 311,72 XB1 +725,60 XB2 - 17,27 XC1
Sujeito s restries:
1.000 XA1 + 1.200 XA2 + 2.000 XB1 +3.000 XB2 + 3.500 XC1 3.500 ;
XA1 + XA2 1 (projetos mutuamente exclusivos);
XB1 + XB2 1 (projetos mutuamente exclusivos);
XA1 0 ; XA2 0 ; XB1 0 ; XB2 0 ; XC1 0.
Resolvendo-se este problema pelo Mtodo Simplex, a soluo produzida a
seguinte:
XA1 =0 ; XA2 = 0 ; XB1 = 0 ; XB2 = 1 ; XC1 = 0.
 Assim, a alternativa XB2 a nica a ser aceita e, por conseguinte, todas as
demais so rejeitadas. O valor de Z para esta soluo de R$ 725.595. 

Anlise de Projetos de Investimentos

39

2.5

Influncia do Imposto de Renda

At agora considerou-se apenas a premissa bsica de que o objetivo da


avaliao privada a maximizao dos lucros, mas no foi levado em considerao que
nem todos os lucros dos projetos privados destinam-se integralmente aos proprietrios
das empresas, uma vez que boa parte vai para o governo, sob a forma de impostos.
O procedimento para se considerar a existncia dos impostos simples: basta
subtrair do diagrama de fluxo de caixa do projeto considerado, perodo a perodo, o
fluxo correspondente aos impostos incidentes sobre o projeto.
A maioria dos impostos pode ser classificada num dos grupos abaixo: (Costa e
Attie, 1990)
a) impostos do tipo custos fixos: independem da produo e so pagos de uma s vez ou
periodicamente (por exemplo, imposto de transmisso de imveis e imposto predial);
b) impostos do tipo custos variveis: dependem diretamente da produo, incidindo
sobre os gastos com algum insumo, sobre o servio, sobre a receita de venda ou
sobre o valor agregado (por exemplo, impostos de importao, IPI, ICMS e ISS).
Quando o imposto est num dos grupos acima, torna-se simples colocar seu
efeito no diagrama de fluxo de caixa de um projeto. Entretanto, quando o imposto no
se enquadra nos grupos mencionados, como o caso do Imposto de Renda - IR, existe a
necessidade de se estudar seus efeitos sobre o projeto.
2.5.1

Contabilidade da Depreciao

A depreciao pode ser definida como a reduo no valor de um patrimnio


fsico com o decorrer do tempo. Independentemente do mtodo utilizado, a carga anual
de depreciao funo do custo original do ativo, de sua vida til estimada e do preo,
denominado valor residual, que se espera obter pela sua venda, quando este for retirado
de servio. S existe sentido em se tratar da depreciao para os ativos fixos de uma
empresa, que so os bens cuja durao em uso superior a um ano e destinam-se
utilizao nas operaes da empresa e no venda. Exemplos: mquinas, edifcios,
terrenos, mveis etc.
Do ponto de vista econmico, e este o conceito que deve ser adotado nas
anlises de projetos, a depreciao no considerada como um custo, mas como uma
fonte de recursos para as operaes da empresa. Trata-se de um volume de capital sem
destinao especfica a curto prazo, que poder ser utilizado a critrio da administrao
da empresa. (Oliveira, 1982)
A depreciao produz um impacto sobre os impostos e, conseqentemente,
afeta a rentabilidade dos projetos empresariais de investimento.
A legislao brasileira do Imposto de Renda regulamenta a depreciao anual
de ativos, a partir da fixao de taxas-limites anuais de depreciao, como, por exemplo:
10% para mveis e utenslios; 10% para mquinas e acessrios industriais; 20% para
veculos; 4% para edifcios e construes; etc. Deve-se sempre confirmar as taxas da
legislao brasileira em vigor.

Anlise de Projetos de Investimentos

40
Essas taxas so as cargas mximas de depreciao anual permitida legalmente
pelo governo. Dentro desses limites, a legislao brasileira permite a utilizao de
qualquer mtodo de depreciao, desde que a cota a ser lanada em cada perodo no
ultrapasse o valor determinado pela depreciao linear. Satisfeito esse requisito, podese, inclusive, alterar o esquema de um perodo para o outro. (Fleischer, 1973)
Quando a depreciao considerada para fins contbeis, o padro de valor
futuro de um patrimnio deve ser prognosticado. Normalmente, assume-se que o valor
de um ativo decresce anualmente, de acordo com as vrias funes matemticas
existentes. Entretanto, a escolha de um modelo particular que possa representar, da
melhor maneira possvel, a reduo do valor de um ativo no decorrer do tempo, uma
tarefa difcil. Contudo, uma vez escolhida a funo matemtica que relacione o valor do
ativo ao longo do tempo, pode-se conhecer o valor contbil deste patrimnio em
qualquer momento de sua vida til. A figura 7 mostra uma funo genrica da relao
citada acima.
Valor Inicial
do Ativo
(em R$)

Valor
Residual
Tempo n (em anos)
FIGURA 7 - Funo Genrica Valor do Ativo X Tempo
O valor contbil, ao final de um ano qualquer, igual ao valor contbil no
incio do ano menos o custo de depreciao debitado durante este ano. Em outras
palavras, o valor contbil de um ativo equivale ao valor original de compra subtrado
das correspondentes depreciaes anuais acumuladas.
Apesar de existirem vrios mtodos de clculo da depreciao, na prtica
apenas o mtodo linear adotado pelas empresas brasileiras. Em Oliveira (1982),
existem diversos outros mtodos de depreciao utilizados, tais como: o Exponencial; o
do Fundo de Renovao; e o da Soma dos Dgitos.
O mtodo de depreciao linear, tambm denominado de depreciao em linha
reta ou em quotas fixas, assume que o valor de um ativo decresce uma taxa constante.
A quota de depreciao a ser deduzida anualmente e o valor contbil a cada ano podem
ser expressos pelas seguintes frmulas:
Dt = (C0 - VR) / n
r =1/n

(20)
(21)

Anlise de Projetos de Investimentos

41
onde Dt a depreciao contabilizada durante o ano t ; C0 corresponde ao valor de
aquisio do ativo; VR o valor residual estimado; n indica a vida til estimada do
ativo; e r a taxa anual de depreciao.
EXERCCIO RESOLVIDO N 34
Considere um determinado ativo adquirido por R$ 50.000,00, com valor residual
estimado em 20% do valor de aquisio e com vida til de 8 anos. Calcule a
parcela anual de depreciao linear deste ativo e a correspondente taxa de
depreciao.
 VR = 0,20.50.000 = 10.000; D = (50.000 - 10.000) / 8 = 5.000; r = 1/8 = 0,125.
Logo: Depreciao Anual = R$ 5.000,00 e Taxa de Depreciao = 12,5 % a.a. 
2.5.2

Apurao do Lucro Tributvel

A carga tributria representa um nus real, cujo efeito o reduzir o valor dos
fluxos monetrios resultantes de um dado investimento. Desta forma, um projeto vivel
economicamente pode ser considerado antieconmico, caso o Imposto de Renda no
seja levado em conta em sua anlise.
O Imposto de Renda incide sobre o lucro tributvel da empresa, que, por sua
vez, influenciado pela por procedimentos de contabilidade de depreciao, que visam
assegurar condies para a reposio dos ativos da companhia, quando isto tornar-se
necessrio continuidade das operaes. Por isso, a legislao tributria permite s
empresas deduzirem de seu lucro anual a correspondente carga de depreciao, para fins
de clculo do Imposto de Renda.
Conforme a legislao em vigor, o Imposto de Renda de pessoas jurdicas, em
geral, apurado pela aplicao de uma determinada alquota sobre o lucro tributvel da
empresa, que definido da seguinte forma:
LUCRO TRIBUTVEL = RECEITAS - DESPESAS DEDUES

(22)

Entre as dedues permitidas pela legislao encontra-se a depreciao do


ativo imobilizado da empresa, chamada de depreciao legal.
Esta deduo necessria, porque no clculo do lucro tributvel as despesas de
um perodo so os gastos com os fatores de produo consumidos naquele perodo, da a
distino entre investimento e despesa, para efeito de IR.
Investimento o gasto com fatores de produo que tm vida til longa e,
portanto, so consumidos lentamente no processo produtivo da empresa.
Como j foi colocado anteriormente, o governo no oferece s empresas muitas
opes de depreciao, pois so estabelecidos prazos mnimos para a depreciao dos
ativos, chamados de vida til legal ou vida contbil. Alm disso, o governo estabelece
que no se podem usar mtodos de depreciao que levem a dedues maiores que as
obtidas pelo mtodo linear, e permite empresa arbitrar um valor residual para seus
ativos. Como as empresas querem deduzir o mximo o mais cedo possvel, as

Anlise de Projetos de Investimentos

42
depreciaes so pelo mtodo linear, com valor residual nulo e prazo igual ao mnimo
permitido por lei.
2.5.3

Fluxo de Caixa aps o Imposto de Renda

A legislao do Imposto de Renda bastante extensa e, para efeito de anlise


de projetos, deve-se considerar uma srie de suposies, que, sem distorcer o problema,
permitem que se faam anlises considerando o IR, sem a necessidade de se estudar as
mincias da legislao: (Costa e Attie, 1990)
a) O IR ser alocado no fluxo de caixa do projeto no ltimo dia do
exerccio, apesar de, na realidade, o IR ser pago parceladamente, no ano
seguinte;
b) As nicas dedues permitidas sero a depreciao legal e o valor
contbil, no caso de baixa, embora a legislao permita uma srie de
outras dedues;
c) No sero considerados os incentivos fiscais do IR, que, no futuro,
trazem benefcios para a empresa;
O Imposto de Renda, segundo a legislao brasileira, uma frao do lucro
tributvel (LT); porm, se este ultrapassar uma valor estabelecido pelo governo,
aplicada uma taxa adicional sobre o montante excedente. Portanto, existem duas
alquotas para o clculo do IR: uma aplicada sobre o lucro tributvel e outra sobre a
parcela de lucro que ultrapassa um limite pr-estabelecido. Matematicamente, o IR para
um perodo expresso da seguinte forma:
IR = . LT

se LT Y

IR = . LT + n . (LT - Y) se LT > Y

(23)
(24)

onde a alquota normal do IR; n a alquota adicional sobre o lucro excedente;


e Y o valor do LT acima do qual existe cobrana do imposto adicional.
A determinao do fluxo de caixa aps o IR calculado a partir da expresso:
FCd = FCa - IR

(25)

onde FC o fluxo de caixa depois do IR; FC o fluxo de caixa antes do IR; e IR o


imposto de renda a ser pago em funo do projeto.
O nico problema que pode surgir na determinao dos fluxos de caixa aps o
IR decorre do fato de que a vida til de utilizao do ativo raramente coincide com sua
vida contbil, prevista pela legislao tributria. Na prtica, para efeito de determinao
da rentabilidade de um projeto, a depreciao deve ocorrer ao longo da vida contbil do
ativo. Assim, quando houver coincidncia entre a vida til e a contbil, o ativo ser
depreciado integralmente ao longo do horizonte de planejamento considerado. No caso
Anlise de Projetos de Investimentos

43
da existncia de uma vida til maior que a contbil, o ativo ser integralmente
depreciado, porm durante um perodo menor que o horizonte de planejamento.
Finalmente, quando a vida til for inferior contbil, o ativo ser depreciado
parcialmente durante o horizonte de planejamento.
Caso o ativo resulte num valor residual lquido maior ou menor que seu valor
contbil, poca da retirada de operao, a diferena entre estes valores representar
um lucro ou uma perda contbil. No primeiro caso, ser declarada como lucro no
operacional, ficando sujeita tributao. Caso contrrio, ser lanada como perda
contbil, que integralmente abatida do lucro para fins de clculo do IR a pagar, tal
como ocorre com a depreciao.
Certos projetos podem apresentar uma carga de depreciao maior do que os
lucros previstos antes de sua deduo, ocasionando o surgimento de um LT negativo ou
prejuzo contbil. Este prejuzo refletir-se- desfavoravelmente sobre o lucro da
empresa naquele exerccio, provocando uma reduo no valor do imposto devido.
Cabe ressaltar que no existe restituio de IR para empresas, segundo a
legislao brasileira. Na verdade, o IR negativo tem significado econmico, uma vez
que um projeto nesse caso passa a contribuir positivamente para o LT da empresa
como um todo. Se a empresa no possui outros projetos que gerem lucros, a anlise
correta feita colocando-se zero no lugar do IR negativo. (Costa e Attie, 1990)
EXERCCIO RESOLVIDO N 35
Determine o FC aps o IR de um projeto com um investimento inicial de R$
50.000, benefcios lquidos anuais de R$ 20.000, durante os 6 anos de sua vida
til, e VR estimado em R$ 15.000. Sabe-se que a vida contbil de 4 anos e a
alquota de IR de 30%.
* Depreciao anual, com VR nulo, a partir da expresso (20):
D = (50.000-0) / 4 = 12.500;
* Fluxo de caixa aps o IR, utilizando-se as expresses (22), (23) e (25):
Ano FC antes do Depreciao
IR
b
a
0
- 50.000
1
20.000
12.500
2
20.000
12.500
3
20.000
12.500
4
20.000
12.500
5
20.000
6
35.000
-

Lucro
Tributvel
c=a+b
7.500
7.500
7.500
7.500
20.000
35.000

IR
d = 0,30 . c

FC aps o IR
e=a+d

2.250
2.250
2.250
2.250
6.000
10.500

- 50.000
17.750
17.750
17.750
17.750
14.000
24.500

Anlise de Projetos de Investimentos

44

2.6

Anlise sob Risco e Incerteza

At o presente momento, todos os clculos para a anlise econmica de um


projeto consideravam que os dados empregados eram precisos e de ocorrncia certa,
com base em algumas premissas bsicas.
No entanto, sabe-se que os dados que compem o fluxo de caixa de um projeto
so apenas estimativas de valores e as decises so tomadas envoltas pelo risco e pela
incerteza quanto ao futuro.
Assim sendo, por mais acuradas que sejam as premissas fundamentais e
executadas as melhores projees e estimativas possveis, no se pode garantir a certeza
absoluta sobre a ocorrncia dos resultados esperados. Esta impreciso dos resultados
encontra-se intimamente correlacionada intuitiva noo de risco do empreendimento.
Geralmente, na teoria da deciso existe uma distino entre risco e incerteza,
cuja conceituao depende do grau de impreciso associado s estimativas. Quando
todas as ocorrncias possveis de uma certa varivel encontra-se sujeitas a uma
distribuio de probabilidades conhecida, atravs de experincias passadas, ou que pode
ser calculada com algum grau de preciso, diz-se que existe risco associado. Por outro
lado, quando esta distribuio de probabilidade no pode ser avaliada, diz-se que h
incerteza. A incerteza, de um modo geral, envolve situaes de ocorrncia no repetitiva
ou pouco comum na prtica, cujas probabilidades no podem ser determinadas por esta
razo. Em ltima anlise, risco uma incerteza que pode ser medida e, opostamente,
incerteza um risco que no pode ser avaliado. (Oliveira, 1982)
Em resumo, existem trs situaes para a anlise de projetos: situao de
certeza, de incerteza e de risco. Em situao de certeza o resultado obtido sempre o
esperado. Na situao de incerteza isso no mais o caso, sendo que as probabilidades
de ocorrncia dos eventos aleatrios so desconhecidas. Em situao de risco essas
probabilidades so conhecidas. (Abreu e Stephan, 1979)
Existem diversas tcnicas desenvolvidas para o tratamento do risco e da
incerteza em anlise econmica de projetos, inclusive modelos matemticos e
estatsticos sofisticados. Entretanto, muitas dessas tcnicas so demasiadamente
tericas, de difcil aplicao prtica, ou muito simplificadas, resultando em informaes
insuficientes para a tomada de deciso.
Mesmo assim, algumas destas tcnicas so bastante teis e podem ser aplicadas
com sucesso no tratamento do risco e da incerteza na anlise de alternativas de projetos,
tais como as que sero aqui abordadas: a anlise de sensibilidade e a simulao de
risco.
Todavia, para uma correta aplicao dessas tcnicas, torna-se necessrio o
conhecimento prvio de uma importante ferramenta: a estatstica; cujas noes bsicas
sero apresentadas a seguir.

2.6.1

Noes Bsicas de Estatstica

Os mtodos estatsticos so hoje utilizados em quase todos os setores da


atividade humana. Nos negcios e na economia, figuram entre os mais importantes
mtodos de auxlio na tomada de deciso. Como resultado do desenvolvimento da
Anlise de Projetos de Investimentos

45
indstria de computadores, os modernos mtodos estatsticos se tornaro cada vez mais
importantes para aqueles a quem cabe tomar decises.
A estatstica uma disciplina importante para o economista, administrador,
engenheiro e analista de projetos investimento, em geral, independentemente de seu
setor de especializao. A utilizao sempre crescente dos computadores permite ao
especialista nesses setores utilizar tcnicas cada vez mais complexas e aperfeioadas.
(Guerra e Donaire, 1982)
A estatstica, na verdade, constitui uma parte da matemtica aplicada e tem por
objetivo tirar concluses sobre uma populao, a partir de dados observados em uma
amostra dessa populao. (Merril e Fox, 1980)
A estatstica dividida em
estatstica descritiva e estatstica indutiva, conforme a definio abaixo:
 Estatstica descritiva ou dedutiva: trata da apurao, apresentao, anlise e
interpretao dos dados observados (descreve as amostras ou a populao). a parte
esttica da estatstica, que consiste no clculo de valores representativos da amostra e
na construo grfica dos dados observados;
 Estatstica indutiva ou inferncia estatstica: parte do particular para o geral, ou seja,
o processo pelo qual so feitas generalizaes para a populao, a partir da amostra.
Populao o conjunto formado por todos os elementos que tm pelo menos
uma caracterstica comum de interesse. Amostra o sub-conjunto da populao, que
dever apresentar as caractersticas prprias da populao. O processo pelo qual, atravs
da amostra, so estudadas as caractersticas da populao denominado Amostragem.
Fundamentalmente, existem dois tipos de amostragem: a probabilstica e a noprobabilstica. A amostragem ser probabilstica (ou aleatria) se todos os elementos da
populao tiverem probabilidade conhecida e no nula, de pertencer a amostra; em caso
contrrio, ela ser no probabilstica (ou no aleatria). S a amostragem probabilstica
permite calcular o erro amostral.
As tcnicas de induo estatstica usam a hiptese da amostragem ser
probabilstica, a qual implica na existncia de um sorteio (segundo regras bem
determinadas); esse sorteio, no entanto, nem sempre pode ser realizado como, por
exemplo, no caso da populao no ser finita ou no ser totalmente acessvel. Assim
sendo, em muitos casos utiliza-se a amostragem no aleatria e, nesses casos, o bomsenso poder indicar a possibilidade de se utilizar ou no as tcnicas de induo para
esse tipo de amostragem. Portanto, sempre que possvel, para obter uma amostra que
seja representativa da populao, deve-se optar pela amostragem probabilstica. (Guerra
e Donaire, 1982)
As tcnicas estatsticas aqui abordadas sero de grande valia quando da
aplicao no tratamento do risco e da incerteza, na anlise de projetos. Cabe ressaltar
que no pretenso deste texto esgotar o assunto, pelo contrrio, deseja-se, apenas,
apresentar as tcnicas estatsticas de interesse na matria em questo.
2.6.1.1 Sries Estatsticas
As sries estatsticas sumarizam um conjunto ordenado de observaes atravs
do tempo, espao e espcie do fenmeno. Conforme cada um desses elementos seja a
varivel, surgem trs tipos de sries discretas: histrica, geogrfica e especificativa. A
Anlise de Projetos de Investimentos

46
srie histrica ou temporal, quando a varivel o tempo (anos, meses etc), como
demonstrado no quadro 8.
QUADRO 8 - Custos de Produo da Empresa X
Ano
1993
1994
1995
1996

Valores em R$
120.000
124.000
118.000
132.000

A srie geogrfica quando a varivel o espao (municpios, zonas etc),


permanecendo fixos tempo e espcie, conforme mostrado no quadro 9.

QUADRO 9 - Vendas Previstas por Regio - RJ - 1995


Mercado
PETRPOLIS
TERESPOLIS
TRS RIOS
VOLTA REDONDA

Venda (t / ano)
30.000
35.000
28.000
50.000

A srie especificativa quando o que varia a espcie do fenmeno e fixos so


os espaos geogrfico e o tempo, conforme se verifica no Quadro 10.
QUADRO 10 - Distribuio das Qualificaes Tcnicas - RJ - 1995
Qualificao
ENGENHEIRO
ARQUITETO
ECONOMISTA
TECNICO 2 GRAU

Quantidade
25
11
5
38

A varivel a quantificar dever inicialmente ser classificada em categorias. A


escolha de quantidade e tipo de categorias arbitrria, depender do pesquisador.
Contudo, categorizar no to simples.
2.6.1.2 Nmeros Relativos
Os valores de uma srie de nmeros absolutos, resultantes de contagens, tero
maior significado se o tomarmos com referncia a outro valor, para comparao.
Anlise de Projetos de Investimentos

47
Portanto, para maior significao, os dados devero sofrer transformao em nmeros
relativos, o que possibilitar interpretaes comparativas.
Sero abordados aqui os nmeros relativos de maior significao na anlise de
projetos: o coeficiente, as percentagens e o nmero-ndice. Este ltimo ser apresentado
no prximo sub-item.
Coeficientes ou Taxas - O coeficiente a razo entre o valor de uma varivel e outra
varivel, da mesma espcie, tomada como referncia, numa relao de parte para o todo.
Percentagem - Trata-se do nmero relativo mais empregado: expressa uma relao da
parte com o todo em base de 100. O Quadro 11 apresenta uma srie especificativa em
dados brutos e dados relativos.
QUADRO 11 - Distribuio das Vendas por Regio - 1996
Regio
RJ
SP
MG
RS
Total

Vendas (un / ms)


5.500
8.200
7.500
4.000
25.200

%
21,83
32,54
29,76
15,87
100,00

2.6.1.3 Nmero-ndice
um elemento estatstico destinado a medir diferenas entre grupos de dados.
H centenas de maneiras de construir nmeros-ndices. O mtodo escolhido depender,
em grande parte, da finalidade do nmero-ndice.
Os nmeros-ndices tm, hoje, larga aplicao. So utilizados pelos economistas
para medir variaes em preos, pelos psiclogos para avaliar diferenas de QI, pelos
historiadores para comparar variaes de populao, pelos empresrios para estudar
variaes nas vendas, pelos sindicatos para se assegurarem de que os salrios se elevam
de acordo com o nvel geral de preos etc. (Merril e Fox, 1980)
O nmero-ndice a razo tpica para uma srie histrica, porquanto expressa a
relao entre os valores observados em um ano ou ms e o ano ou ms tomado como
base de comparao. Comumente essa razo multiplicada por 100:

Ni = ( Xi / Xo ) . 100

(26)

onde Xi o valor do ano a ser comparado; e X0 corresponde ao valor do ano-base de


comparao.
O nmero-ndice evidencia a evoluo do fenmeno com referncia a um
determinado ano que denominado ano-base. A escolha do ano-base arbitrria,
dependendo do critrio do pesquisador. O ano-base recebe sempre o valor 100 e os
demais anos expressaro em percentual em relao a ele. A interpretao sempre feita
em relao ao ano-base tomado. O nmero-ndice de base fixa , geralmente, indicado
para estudos que no exigem comparaes ano a ano, mas comparaes entre um
Anlise de Projetos de Investimentos

48
determinado ano considerado significativo (ano inicial de uma mudana ou de alguma
meta) e os anos subseqentes ou antecedentes.
O quadro 12 apresenta uma srie histrica e nmeros ndices com base em 1990.
Assim, o ndice 102,3, referente a 1991, denota que a os preos cresceram 2,3 % em um
ano, ou seja, em relao a 1990.
QUADRO 12 - Evoluo de um ndice Econmico
Setorial - Ano-Base 1990
Ano
1990
1991
1992
1993

ndice
100,0
102,3
110,8
117,1

Outra tcnica estatstica para anlise do crescimento de fenmenos demogrficos


e financeiros, ao longo de uma srie histrica, a taxa mdia de crescimento anual.
A taxa mdia de anual um nmero relativo populao inicial e final do
perodo e o lapso de tempo decorrido no perodo. Assim, a expresso abaixo produz a
taxa mdia aritmtica de crescimento anual, em termos percentuais:
100 ( P0 / P0 )
r =

(27)
n

onde: P0 a populao inicial do perodo em estudo; P1 a populao final do perodo


em estudo; P0 indica o aumento registrado no perodo ou diferena de P1 - P0 ; n o
nmero de anos decorridos; e r representa a taxa mdia anual de crescimento.
Aplicando a frmula aos dados do quadro 13, verifica-se que a taxa mdia
aritmtica de crescimento anual do ndice econmico foi de 5,70 %, de 1990 a 1993.
A taxa mdia de crescimento anual de grande utilidade em anlise de projetos,
porquanto possibilita fazer estimativas para anos intermedirios sem dados disponveis
(interpolao) ou estimativas para anos futuros (extrapolao), conforme a seguinte
expresso:

Px = P0 ( 1 + r n / 100 )

(28)

Assim, a estimativa do ndice setorial para 1994 de 123,77, considerando-se


5,70 % como a taxa mdia aritmtica de crescimento anual e n igual a 4 anos (1990 a
1994).

Anlise de Projetos de Investimentos

49
2.6.1.5 Medidas de Tendncia Central
As medidas de localizao central, tambm conhecidas como medidas de
posio, so valores que representam as tendncias de concentrao dos dados
observados. As medidas de posio mais comumente usadas em anlise de projetos so
a mdia aritmtica e a mdia ponderada. Cada uma apresenta suas vantagens e
desvantagens. A medida escolhida depende tanto da natureza dos dados estatsticos
como da finalidade a que se destina.
A Mdia. A mdia aritmtica muitas vezes chamada simplesmente mdia, e, assim
sendo, ser doravante denominada no presente texto. Seja x1, x2 , ..., xn um conjunto de
nmeros reais. A mdia deste conjunto dada por:
n

x = xi / n

(29)

i=0

A mdia , freqentemente, utilizada como medida de localizao central e,


como resultado disso, a maioria das pessoas est familiarizada com ela. Leva em conta
cada nmero do conjunto de observaes, com igual peso, e nica, no sentido de que
um dado conjunto de nmeros tem uma nica mdia.
A principal desvantagem da mdia que ela afetada por valores extremamente
grandes ou extremamente pequenos. Por isso, a mdia nem sempre a medida de
localizao central mais significativa. Essa desvantagem pode tornar-se sria, se
estivermos lidando com pequenos conjunto de nmeros.
EXERCCIO RESOLVIDO N 36
Considere a renda anual de seis famlias, conforme mostra o quadro abaixo:
* Pela expresso (28): x = (6000 + 5000 + 6000 + 8000 + 12000 + 47 000) / 6 =
14000 
A renda mdia anual das cinco primeiras famlias de R$ 7.400, enquanto que
a renda mdia anual das seis famlias de R$ 14.000. Um nico dado - a renda
da famlia 6 - teve grande efeito na cifra mdia anual.
Famlia
1
2
3
4
5
6

Renda (R$)
6.000
5.000
6.000
8.000
12.000
47.000

A Mdia Ponderada. Na economia aplicada surgem muitas situaes em que se deseja


levar em conta a importncia relativa de diferentes quantidades ao se calcular uma
mdia. Seja x1 , x2 , ... xn um conjunto de nmeros e w1 , w2, ... wn um segundo
conjunto de nmeros denominados pesos (ou freqncias). Define-se a mdia ponderada
como:
Anlise de Projetos de Investimentos

50
n

Xw = wi xi / wi
i=0

(30)

i=0

A mdia ponderada muito utilizada em nmeros-ndices. A mdia aritmtica


um caso especial da mdia ponderada, em que todos os pesos so iguais a 1.
EXERCCIO RESOLVIDO N 37
Considere a distribuio de pesos abaixo e encontre o valor da mdia ponderada:
Pela expresso (30):
xi
wi

158
4

163
10

168
15

173
9

178
6

 Xw = (158.4 + 163.10 + 168.15 + 173.9 + 178.6)/( 4+10+15+9+6)=168,34 

2.6.1.6 Medidas de Disperso


As medidas de disperso de uma distribuio so valores que indicam o grau de
afastamento dos valores da varivel em relao mdia. As principais medidas de
disperso so: a amplitude total, a varincia e o desvio-padro.
EXERCCIO RESOLVIDO N 38
 A amplitude AT da distribuio 2, 3, 5, 9, 11, 15, 17, 22, 25 igual a 23
(25 - 2 = 23) 

Amplitude Total. A amplitude total (AT) de uma distribuio a diferena entre o


maior e o menor valor da varivel.
Varincia. A varincia de uma distribuio a mdia dos quadrados dos desvios. A
varincia de uma amostra representada por s2 e constitui uma estimativa da varincia
da populao 2. A varincia calculada pela seguinte expresso:
n

( xi - x )2
i=1
2

(31)
n-1

Desvio-Padro. O desvio-padro de uma distribuio a raiz quadrada positiva da


varincia. O desvio-padro da populao representado por e o desvio-padro da
amostra por s.

Anlise de Projetos de Investimentos

51

EXERCCIO RESOLVIDO N 39
Calcule a varincia e o desvio-padro da seguinte amostra: 7, 10, 12, 15, 16, 18,
20:
 x = (7+10+12+15+16+18+20)/7 = 14;
 Pela expresso (30):
Varincia:s2=[(7-14)2 + (10-14)2 + (12-14)2 + (15-14)2 + (16-14)2 + (18-14)2 +
+ (20-14)2] / 6 = 21 
Desvio-Padro: s = 4,58 

2.6.1.7 Regresso Linear (Merril e Fox, 1980)


Entre os mtodos estatsticos que tm larga aplicao prtica em projees de
sries histricas acham-se a anlise de regresso linear e a correlao. Na economia, a
tcnica bsica para medir ou estimar relaes entre variveis econmicas que
constituem a essncia da teoria econmica e da vida econmica. Na anlise de projetos
uma das tcnicas utilizadas para projeo de elementos de um fluxo de caixa, tais
como: demanda, custos etc. Neste item sero discutidas as tcnicas de regresso linear
que envolvem duas variveis.
O propsito fundamental da anlise de regresso linear estimar a relao entre
duas variveis x e y. Os economistas tm interesse nessa relao estimada para fins de
predio ou previso.
Suponha-se, por exemplo, que haja o interesse em estudar as quantidades
demandadas de um determinado produto de certo projeto, ao longo do tempo. As
quantidades so as variveis dependentes dos anos, que so as variveis independentes.
impossvel estimar-se a relao entre duas variveis sem primeiro fazer certas
hipteses sobre a forma da relao, que, no presente caso, ser baseada nas funes
lineares.
As funes lineares tm grande importncia na economia, porque so
relativamente fceis de manejar e podem ser, freqentemente, usadas para aproximar
funes no-lineares. A Figura 8 ilustra a representao geomtrica de uma funo
linear, que, algebricamente, tm a seguinte forma:
y = + .x

(32)

onde e so constantes. A constante chamada coeficiente linear. A constante


o coeficiente angular.

Anlise de Projetos de Investimentos

52

yi
Y = + .X

xi

FIGURA 8 - Diagrama de Disperso e Reta Ajustada


Os pontos do diagrama da Figura 9 distribuem-se de forma que se pode ajustar a
eles uma reta. A equao dessa reta constitui a regresso dos y sobre x.
O problema consiste em estimar os parmetros a e b da equao de regresso.
Para todos os pontos possveis (x,y) existe uma reta de regresso y = + .x.
Atravs de uma amostra, obter-se- uma estimativa da verdadeira equao de
regresso, a partir da seguinte expresso:

yi = a + b.xi

(33)

onde yi o yi estimado para xi e a e b as estimativas de e , respectivamente.


Com os parmetros estimados, a equao de regresso permite se fazer previses
sobre a varivel y para dados valores de x. Entretanto, no se recomenda estimar y para
valores de x muito afastados do intervalo dos xi observados na amostra.
Um dos mtodos mais simples para o clculo das estimativas dos parmetros a e
b o dos mnimos quadrados, cujas expresses so as seguintes:

n yi xi - yi xi
b =

(34)
xi )2
n xi2 - (

a = yi / n - b . xi / n

(35)

No estudo do inter-relacionamento de duas variveis apenas, deve-se medir se


existe uma correlao entre elas. Assim, quando os pontos do diagrama estiverem em
torno de uma reta ajustada, a correlao entre as variveis chamada linear.
A medio do grau de relao linear entre duas variveis realizada pelo clculo
do coeficiente de correlao linear, denominado r, a partir da expresso:
Anlise de Projetos de Investimentos

53

n yi xi - yi xi
r =

(36)
[n

xi2

- (
xi ) ] [n yi - (
yi ) ]

O valor de r, que sempre pertencer ao intervalo [-1;1], representa uma medida


de intensidade do inter-relacionamento entre duas variveis. Se r = 1, h uma perfeita
correlao positiva entre as variveis, isto , se os valores de uma varivel aumentam
(ou diminuem), em correspondncia os valores da outra varivel tambm aumentam (ou
diminuem) na mesma proporo. Se, por outro lado, r = -1, h uma perfeita correlao
negativa entre as variveis, ou seja, os valores de uma varivel variam em proporo
inversa aos valores de outra varivel. Se, entretanto, r = 0, no h correlao entre as
variveis.
EXERCCIO RESOLVIDO N 40
A srie histrica abaixo mostra, para o perodo 1991-1995, as quantidades
vendidas de um determinado produto e seus respectivos preos unitrios de
mercado. Realize uma regresso linear da varivel Vendas sobre a varivel
Preo e verifique se h correlao entre elas. Faa tambm uma projeo das
vendas para quando o preo atingir R$24,00.
Ano
Vendas (un/ano)
Preo (R$/un)

1991
1200
30,00

1992
1450
27,50

1993
1370
28,30

1994
1520
25,80

1995
1600
25,00

 A partir das expresses (34) e (35), considerando que xi a varivel Preo:


xi = 136,60; yi = 7.140; xi2 = 3.747,78; yi2 = 10.289.800;
yi xi = 193.862; n = 5
b = -75,80; a = 3.498,87  yi = 3.498,87 75,80 . xi
R2 = 97,12% % 
 A partir da expresso (36) pode-se verificar a correlao entre as variveis:
r = -0,9855  existe uma forte correlao negativa entre as variveis 

2.6.1.8 Distribuio Normal (Guerra e Donaire, 1982)


Dada uma experincia aleatria, pode-se sempre associar a seus resultados
(eventos) mutuamente exclusivos uma probabilidade. claro que esses resultados
podem ser expressos sempre numericamente, mesmo quando tm natureza qualitativa.
Assim, pode-se considerar uma varivel x, que assume um valor numrico cada vez que
ocorre um evento. A esta grandeza numrica, que assume diferentes valores, estando
cada um destes valores associado a uma certa probabilidade, d-se o nome de varivel
aleatria.
Chama-se de funo de probabilidade funo P(x) que associa as
probabilidades aos valores da varivel. Evidentemente, devido ao aspecto aleatrio da
experincia, os resultados, e por conseguinte os valores da varivel, so imprevisveis.
Anlise de Projetos de Investimentos

54
A varivel aleatria dita discreta quando pode assumir, com probabilidade
diferente de zero, um nmero finito de valores dentro de um intervalo finito (caso tpico
das contagens). Por outro lado, a varivel dita contnua quando pode assumir infinitos
valores dentro de um intervalo finito (caso tpico das medies).
As variveis observadas na prtica so, quase sempre, resultado da soma de
inmeras outras variveis aleatrias independentes. Assim, por exemplo: o tempo gasto
numa operao industrial a soma dos tempos dispendidos nos diversos estgios de que
se compe a operao; as caractersticas biolgicas de indivduos a soma das
hereditariedades de seus ancestrais; etc.
Tais variveis produzem um distribuio que, por ser muito freqentemente
encontrada na prtica, denominada distribuio normal. Muitas variveis aleatrias
que, embora no tenham distribuio normal, tm uma distribuio bastante aparentada
com a normal e sero ento consideradas como uma aproximao para a normal.
A varivel aleatria x, que toma todos os valores reais - < x < + , tm uma
distribuio normal se sua funo de probabilidade for da forma:
-(x - )2
2
2
f(x) =

(37)

onde: a mdia da distribuio e o desvio-padro da distribuio.


Os parmetros e devem satisfazer s condies: - < < + e > 0.
Utiliza-se a seguinte notao para a varivel x que tem distribuio normal:
d

X = N (
, 2)

(38)

A curva dessa funo densidade de probabilidade tem um aspecto de sino e


chamada curva de Gauss, conforme mostra a figura 9.
f(x)

FIGURA 9: Curva de Gauss

Anlise de Projetos de Investimentos

55
Nas anlises de projetos, relativas a contribuies em um fluxo de caixa, ser
adotada a hiptese simplificada pela qual o valor e o sinal de cada contribuio so
independentes dos valores e sinais das outras contribuies do mesmo fluxo de caixa.
Tal hiptese traduz uma situao que, com freqncia, existe entre tais contribuies,
pois, de forma geral, as variveis receitas e despesas, em cada perodo de um fluxo de
caixa, no apresentam relaes de dependncia com outras variveis, receitas e
despesas, dos outros perodos. Tais variveis, sendo independentes, podem ser
consideradas aleatrias e constituem uma distribuio normal de freqncias de
ocorrncias. (Hirschfeld, 1984)
Assim, considera-se que a curva de distribuio de freqncias de ocorrncias
das variveis analisadas no fluxo de caixa seja aproximadamente normal, de modo que
todas as frmulas relativas distribuio normal possam ser aplicadas.
Para cada contribuio do fluxo de caixa, pode-se calcular um valor mdio, ou
seja, o valor esperado Ei , tomando-se em considerao as vrias probabilidades
associadas aos valores das estimativas, conforme a expresso:
n

Ei = Pin . Fin

(39)

onde Ei corresponde aos valores esperados (mdias) relativos s vrias estimativas e


respectivas probabilidades de ocorrncia em cada perodo i; Pin indica as probabilidades
de ocorrncia das n estimativas de cada contribuio em cada perodo i; e Fin representa
os valores das vrias n estimativas de cada contribuio em cada perodo i.
A varincia i2 do valor esperado, de cada contribuio do fluxo de caixa,
representa a incerteza associada ao grau de disperso da distribuio das freqncias de
ocorrncia. Tal varincia dada pela seguinte expresso:
n

i2

= Pin . (Fin - Ei)2

(40)

onde i2 corresponde varincia relativa aos valores esperados de cada contribuio


do fluxo de caixa.
O desvio-padro i do valor esperado de cada contribuio do fluxo de caixa,
sendo a raiz quadrada da varincia, representa tambm a incerteza, bem como o grau de
disperso da distribuio das freqncias de ocorrncias.
Na anlise de projetos, considerando-se que as contribuies do fluxo de caixa
so variveis independentes e em grande nmero, utiliza-se as propriedades da Lei
Normal para a distribuio de freqncias de ocorrncias. Assim, a distribuio normal
ser vlida em virtude das aproximaes supostas serem satisfatrias para a preciso
desejada.
No caso do estudo da probabilidade da viabilidade de um projeto de
investimento, calcula-se o VPL dos vrios valores esperados, obtendo-se o valor
esperado do VPL, representado por E(VPL), alm da varincia e do desvio-padro do
VPL, conforme as expresses abaixo:
Anlise de Projetos de Investimentos

56
n

E(VPL) = E i . (1 + i)-k

(41)

k=0

2 (VPL) = i2 . (1 + i) 2k

(42)

k=0

(VPL) = 2 (VPL)

(43)

Supondo-se que a distribuio dos VPL seja aproximadamente normal, pode-se


aplicar as propriedades da distribuio normal e calcular a rea sob a curva normal
padro que corresponde probabilidade de viabilidade e de inviabilidade do
empreendimento, em condies de risco.
A curva normal originalmente concebida caracteriza-se por ter uma mdia e
um desvio-padro maior que zero. Como objetiva-se a obteno de uma
probabilidade referente a uma varivel x relacionada a uma curva normal, e as
propriedades tabeladas so referentes a variveis z relacionadas a uma curva normal
padro, deve-se proceder a transformao da curva normal obtida em uma curva normal
padro, em que a mdia igual a zero e o desvio-padro equivale unidade.
Para tal finalidade, utiliza-se uma tabela de probabilidade, funo de uma
varivel z do eixo horizontal relacionado a uma curva normal caracterstica, chamada
curva normal padro. Esta curva caracterizada pela mdia = 0 e pelo desvio-padro
= 1, e simbolicamente representada por N(0,1).
A partir de uma transformao matemtica, adota-se uma nova distribuio
normal, cuja mdia igual a zero e a varincia 2 igual unidade, isto :

z = N (0, 1)

(44)

onde:

z = (x - ) /

(45)

A varivel aleatria desta distribuio dita varivel reduzida ou padronizada


(ou score reduzido). Isto consiste, basicamente, em se fazer uma translao do eixo
das ordenadas, mudando-se a origem do eixo das abcissas para x = .
Como a expresso da funo distribuio depende de e , alm da varivel x,
este fato acarreta num grande trabalho para elaborao de uma tabela. Isto pode ser
solucionado ao se trabalhar com a varivel reduzida, pois a expresso de sua funo
distribuio independe de e . Alm disso, como a curva simtrica em relao a x =
(ou z = 0), basta tabelar apenas metade da distribuio.
Embora possam ser construdas tabelas de vrios tipos, aqui ser apresentada
apenas a mais comum, que fornece uma faixa central (vide quadro 13). Assim, para
cada valor de zi , basta procurar na tabela do quadro 14 como se fosse positivo e trocar
o sinal encontrado. Da: F(x) = 0,5 (valor tabelado).
Anlise de Projetos de Investimentos

57
A rea hachurada da figura 10 corresponde a: P(0 z z0) = F(z0) - 0,5.
f(x)

f(z)

x=0
z=0

x=
z0

x
z

FIGURA 10: Curva Normal Reduzida

EXERCCIO RESOLVIDO N 41
Um processo de fabricao produz peas com comprimento mdio de 500
mm e desvio-padro de 10 mm.
Qual a porcentagem de peas acima de 510 mm?
 pela expresso (45): z510 = (510-500)/10 = 1 tabela 0,3413;
 logo: P( x 510 ) = 0,5000 - 0,3413 = 0,1587 15,87% 
No caso especfico da anlise de projetos, da distribuio normal dos VPL, a
mdia E(VPL) e o desvio-padro (VPL). Como se objetiva o clculo da
probabilidade de inviabilidade do empreendimento, considera-se o valor mnimo de x
como sendo igual a zero, pois abaixo de zero o projeto no vivel. Nestas condies, a
expresso (45) passa a ter a seguinte forma:
z = 0 - E(VPL)

(46)

(VPL)
A partir da obteno do valor z, entra-se na tabela do quadro 9, de
probabilidades sob a curva da distribuio normal padro. Como a curva normal
simtrica em relao a um eixo central, os valores tabelados analisam um ramo da curva
(probabilidade mxima igual a 0,5), assumindo-se os valores de z um valor absoluto e
interpretando-se os resultados conforme o sinal e o valor.
Desta forma, a probabilidade de viabilidade de uma projeto ser igual a:
P (viabilidade) = 1 - P(inviabilidade)

(47)

Anlise de Projetos de Investimentos

58
QUADRO 13: Probabilidades sob a Curva da Distribuio Normal Reduzida

zi =

xi - (x)
(x)

F(xi)-F(
)

0
z
VALORES DE F(x) - F() = F(x) 0,5 NA DISTRIBUIO NORMAL
z
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
2,0
2,1
2,2
2,3
2,4
2,5
2,6
2,7
2,8
2,9
3,0
3,1
3,2
3,3
3,4
3,5
3,6
3,7
3,8
3,9
4,0

0,00
0,0000
0,0398
0,0793
0,1179
0,1554
0,1915
0,2257
0,2580
0,2881
0,3159
0,3413
0,3643
0,3849
0,4032
0,4192
0,4332
0,4452
0,4554
0,4641
0,4713
0,4772
0,4821
0,4861
0,4893
0,4918
0,4938
0,4953
0,4965
0,4974
0,4981
0,4987
0,4990
0,4993
0,4995
0,4997
0,4998
0,4998
0,4999
0,4999
0,5000
0,5000

0,01
0,0040
0,0438
0,0832
0,1217
0,1591
0,1950
0,2291
0,2611
0,2910
0,3186
0,3438
0,3665
0,3869
0,4049
0,4207
0,4345
0,4463
0,4564
0,4649
0,4719
0,4778
0,4826
0,4864
0,4896
0,4920
0,4940
0,4955
0,4966
0,4975
0,4982
0,4987
0,4991
0,4993
0,4995
0,4997
0,4998
0,4998
0,4999
0,4999
0,5000
0,5000

0,02
0,0080
0,0478
0,0871
0,1255
0,1628
0,1985
0,2324
0,2642
0,2939
0,3212
0,3461
0,3686
0,3888
0,4066
0,4222
0,4357
0,4474
0,4573
0,4656
0,4726
0,4783
0,4830
0,4868
0,4898
0,4922
0,4941
0,4956
0,4967
0,4976
0,4982
0,4987
0,4991
0,4994
0,4995
0,4997
0,4998
0,4999
0,4999
0,4999
0,5000
0,5000

0,03
0,0120
0,0517
0,0910
0,1293
0,1664
0,2019
0,2357
0,2673
0,2967
0,3238
0,3485
0,3708
0,3907
0,4082
0,4236
0,4370
0,4484
0,4582
0,4664
0,4732
0,4788
0,4834
0,4871
0,4901
0,4925
0,4943
0,4957
0,4968
0,4977
0,4983
0,4988
0,4991
0,4994
0,4996
0,4997
0,4998
0,4999
0,4999
0,4999
0,5000
0,5000

0,04
0,0160
0,0557
0,0948
0,1331
0,1700
0,2054
0,2389
0,2704
0,2995
0,3264
0,3508
0,3729
0,3925
0,4099
0,4251
0,4382
0,4495
0,4591
0,4671
0,4738
0,4793
0,4838
0,4875
0,4904
0,4927
0,4945
0,4959
0,4969
0,4977
0,4984
0,4988
0,4992
0,4994
0,4996
0,4997
0,4998
0,4999
0,4999
0,4999
0,5000
0,5000

0,05
0,0199
0,0596
0,0987
0,1368
0,1736
0,2088
0,2422
0,2734
0,3023
0,3289
0,3531
0,3749
0,3944
0,4115
0,4265
0,4394
0,4505
0,4599
0,4678
0,4744
0,4798
0,4842
0,4878
0,4906
0,4929
0,4946
0,4960
0,4970
0,4978
0,4984
0,4989
0,4992
0,4994
0,4996
0,4997
0,4998
0,4999
0,4999
0,4999
0,5000
0,5000

0,06
0,0239
0,0636
0,1026
0,1406
0,1772
0,2123
0,2454
0,2764
0,3051
0,3315
0,3554
0,3770
0,3962
0,4131
0,4279
0,4406
0,4515
0,4608
0,4686
0,4750
0,4803
0,4846
0,4881
0,4909
0,4931
0,4948
0,4961
0,4971
0,4979
0,4985
0,4989
0,4992
0,4994
0,4996
0,4997
0,4998
0,4999
0,4999
0,4999
0,5000
0,5000

0,07
0,0279
0,0675
0,1064
0,1443
0,1808
0,2157
0,2486
0,2794
0,3078
0,3340
0,3577
0,3790
0,3980
0,4147
0,4292
0,4418
0,4525
0,4616
0,4693
0,4756
0,4808
0,4850
0,4884
0,4911
0,4932
0,4949
0,4962
0,4972
0,4979
0,4985
0,4989
0,4992
0,4995
0,4996
0,4997
0,4998
0,4999
0,4999
0,4999
0,5000
0,5000

0,08
0,0319
0,0714
0,1103
0,1480
0,1844
0,2190
0,2517
0,2823
0,3106
0,3365
0,3599
0,3810
0,3997
0,4162
0,4306
0,4429
0,4535
0,4625
0,4699
0,4761
0,4812
0,4854
0,4887
0,4913
0,4934
0,4951
0,4963
0,4973
0,4980
0,4986
0,4990
0,4993
0,4995
0,4996
0,4997
0,4998
0,4999
0,4999
0,4999
0,5000
0,5000

0,09
0,0359
0,0753
0,1141
0,1517
0,1879
0,2224
0,2549
0,2852
0,3133
0,3389
0,3621
0,3830
0,4015
0,4177
0,4319
0,4441
0,4545
0,4633
0,4706
0,4767
0,4817
0,4857
0,4890
0,4916
0,4936
0,4952
0,4964
0,4974
0,4981
0,4986
0,4990
0,4993
0,4995
0,4997
0,4998
0,4998
0,4999
0,4999
0,4999
0,5000
0,5000

Anlise de Projetos de Investimentos

59
2.6.2

Anlise de Sensibilidade

Dentre todas as tcnicas disponveis para a anlise de risco e incerteza


associada a projetos de investimento, a mais usualmente utilizada a Anlise de
Sensibilidade. (Abreu e Stephan, 1982)
A anlise de sensibilidade tem por finalidade auxiliar a tomada de deciso, a
partir do efeito produzido, na rentabilidade do projeto por variaes nos valores de seus
parmetros componentes.
Quando uma pequena mudana no valor de uma estimativa resulta em
mudana na escolha da alternativa ou rejeio de um projeto, diz-se que a deciso
sensvel quela estimativa.
A sensibilidade da soluo pode ser examinada para inmeras variveis, tais
como: taxa de desconto, preo de venda, vida do projeto, valor do investimento, custos
operacionais etc.
A variao de valores para todas as variveis de uma projeto proporcionaria
uma infinidade de combinaes, apresentando resultados diferentes que, provavelmente,
levaria qualquer analista a perder sua capacidade de crtica sobre o investimento. Assim,
na prtica, conveniente escolher-se algumas variveis mais sensveis e analisar a
rentabilidade do empreendimento, mudando uma de cada vez. (Oliveira, 1982)
De forma genrica, a anlise de sensibilidade procura responder a perguntas do
tipo: o que aconteceria na alternativa de um projeto caso fosse variado um determinado
parmetro em seu fluxo de caixa? (Woiler e Mathias, 1987)
EXERCCIO RESOLVIDO N 42
Imagina-se que o VPL de um fluxo de caixa de um certo projeto seja igual a
R$14.000 e que sua vida til seja igual a 10 anos. Caso esta vida til seja
alterada de 10%, ou seja, passe de 10 para 11 anos, e os demais componentes
do fluxo de caixa permaneam constantes, o VPL deste projeto passaria de
R$14.000 para R$17.500, confirmando a sua viabilidade econmica. Diz-se,
portanto, que o projeto no sensvel variao procedida. Por outro lado, se
a mesma vida til variasse de 10 para 5 anos, o VPL assumiria o valor
negativo de R$1.000, inviabilizando, agora, o projeto. Desta forma, o projeto
pode ser considerado sensvel alterao proposta.

Outrossim, a anlise de sensibilidade pode ser tratada sob outro enfoque, de


forma que se possa medir em que magnitude uma alterao pr-fixada, em um ou mais
fatores do projeto, altera o resultado final. (Woiler e Mathias, 1987)

Anlise de Projetos de Investimentos

60
EXERCCIO RESOLVIDO N 43
Proceda uma variao de 10% no valor do investimento do fluxo de caixa
abaixo, para que a sensibilidade do projeto possa ser observada, a partir da
TIR.
ANO
FLUXO (R$)

0
-100.000

1
50.000

2
2
60.000

3
65.000

Inicialmente, calcula-se a TIR para a situao original e, em seguida,


calcula-se a TIR para o caso dos valores do investimento alterados. Assim,
pode-se observar que a variao da TIR mais do que proporcional
variao provocada no investimento, conforme os resultados mostrados no
quadro abaixo:
INVESTIMENTO
+ 10 %
INICIAL
- 10 %

2.6.3

TIR (% a.a.)
25,98
32,40
40,01

%
- 20
+ 23

Simulao de Risco

Simulao a representao dinmica de um sistema mediante um modelo.


Trata-se de uma tcnica que consiste em realizar um modelo da situao real e nele
levar a cabo experincias. Por sistemas entende-se um conjunto de componentes e
variaes que se inter-relacionam, formando um corpo nico. Quando um modelo
elaborado, deve-se na medida do possvel, tentar retratar a realidade, sem sua
complexidade e reduzida a propores manejveis. Torna-se, portanto, vivel ao
analista avaliar em que propores e em que sentido ser afetado o sistema, em se
alterando algumas de suas variveis. Assim, a simulao dos dados permite o clculo de
diferentes combinaes que probabilisticamente podem ocorrer. Como resultado,
obtm-se no um ndice, mas sim uma distribuio de freqncias do mesmo.
Os modelos de simulao so classificados normalmente como: determinsticos,
estocsticos, estticos e dinmicos. No presente trabalho ser estudado o modelo
estocstico ou probabilstico, conforme ficar claro a seguir.
A grande vantagem da simulao estocstica que ela permite informar
adicionalmente que a rentabilidade do projeto poder variar num certo intervalo, que
inclui o valor mais provvel, segundo uma distribuio de probabilidade. Assim, mais
fcil se avaliar as chances de insucesso de um empreendimento, bem como comparar
alternativas, no apenas com base nos valores mais provveis, mas se considerando
tambm a variedade de seu retorno.
Uma das principais metodologias de anlise de risco por simulao baseada no
trabalho de David B. Hertz, intitulado Risk Analysis in Capital Expenditure Decisions,
que se divide em quatro fases, conforme segue: (Oliveira, 1982)
1)

Estimar o intervalo de variao possvel para cada varivel que influencia


o fluxo de caixa do projeto. Estabelecer uma distribuio de
probabilidades correspondente e transform-la numa distribuio de
Anlise de Projetos de Investimentos

61
probabilidades acumulada. Estas estimativas devem ser efetuadas para o
preo de venda, valor do investimento, taxa de crescimento do mercado,
vida do projeto etc;
2)

Selecionar, ao acaso, valores para cada varivel, de acordo com suas


probabilidades de ocorrncia, e calcular o VPL, TIR, ou outro indicador
qualquer, para cada combinao de valores obtida. Se houver
dependncia entre variveis, esse fato deve ser considerado de forma a
existir a correspondncia entre os valores selecionados;

3)

Efetuar esta operao repetidas vezes at obter uma distribuio de


probabilidades do retorno do projeto;

4)

Acumular a distribuio de probabilidade do retorno para se ter uma


melhor viso do comportamento da curva. Em alguns casos pode ser
interessante calcular a mdia e o desvio-padro, principalmente para
auxiliar na comparao entre alternativas, pois s vezes, pode ser
prefervel escolher uma alternativa de retorno inferior, porm de menor
variabilidade.

Cabe ressaltar que a metodologia descrita acima utiliza o mtodo Monte Carlo
(Shamblin e Stevens, 1979), que um mtodo de simulao baseado na utilizao de
nmeros aleatrios, que so sorteados para gerar resultados e as distribuies de
probabilidades correspondentes. Alm disso, evidente que a simulao Monte Carlo
somente deve ser praticada com utilizao do computador, pois, caso contrrio, a
maioria dos modelos com este tipo de simulaes teria sua execuo impraticvel.
A seguir, ser apresentado uma aplicao do mtodo Monte Carlo em anlise
de projetos de investimento: (Abreu e Sthepan, 1982)
Uma fbrica de camisas est considerando a compra de um novo equipamento
de costuras, cuja instalao permitir melhorar sensivelmente seu processo de produo
e, conseqentemente, aumentar a produo, bem como baratear os custos unitrios de
produo. O projeto apresentado estima o equipamento em R$ 20.000, mas a
experincia passada mostra que o custo real do investimento pode variar sensivelmente
em torno desse valor, tanto para maior quanto para menor. Alm disso, o nvel de
produo suplementar P depender essencialmente do nvel de demanda D. Embora as
previses de venda sejam bastante favorveis, as variaes possveis no nvel de
demanda podem afetar de modo significativo o resultado final. E a estimativa do novo
custo unitrio C um parmetro que tambm pode variar em propores importantes.
Para simplificar, ser considerado um horizonte de estudo de 2 anos, ao final
dos quais a mquina ter um valor residual VR igual metade do investimento inicial.
O custo do capital da empresa de 15% ao ano e o preo unitrio de venda Pu das
camisas ao comrcio de R$ 1.
Para o gerente financeiro, o problema se resume na determinao do VPL,
calculado, para este caso, pela seguinte expresso:
VPL = I + D1 (P - C1 ) + D2(P - C2) + VR
(1 + i)
(1 + i)2
(1 + i)2

(48)

Anlise de Projetos de Investimentos

62
Nessa expresso, as variveis aleatrias so I, D1 , C2 , D2 e C2 , alm de VR
que depende do valor de I.
A partir de estudos estatsticos, foram estimadas distribuies de
probabilidades para cada uma das variveis aleatrias, conforme mostrado abaixo:

Investimento
I
R$
18.000
19.000
20.000
21.000
22.000
23.000

%
5
10
35
25
15
10

Demanda
Ano1
D1
UN
%
22.000
5
25.000
10
28.000
30
30.000
40
32.000
10
33.000
5

Demanda
Ano2
D2
UN
%
21.000
5
23.000
5
27.000 10
31.000 30
32.000 20
33.000 20
34.000 10

Custo Unit
Ano1
C1
R$
%
0,48
10
0,49
20
0,50
40
0,51
20
0,52
10

Custo Unit
Ano2
C2
R$
%
0,47
10
0,48
20
0,49
30
0,50
30
0,51
10

Os valores escolhidos so considerados como representativos do intervalo de


classe ao qual pertencem e representam o valor mdio de cada intervalo. Assim, I =
20.000 considerado como representando todos os valores entre 19.500 e 20.500. Se a
aproximao for muito grande, a nica mudana a ser introduzida reduzir o intervalo
entre as classes.
Uma vez determinadas as classes e as probabilidades, o trabalho de simulao
pode comear. A idia bsica associar a cada probabilidade um nmero de 00 a 99, de
modo a representar fisicamente a distribuio de probabilidade. Assim, para o
primeiro nvel do valor do investimento, 18.000, que tem probabilidade de 5%, sero
associados os 5 primeiros nmeros dos 100 (00 a 99) utilizados, ou seja de 00 a 04. Para
o segundo nvel, 19.000, sero associados os valores 06 a 14. Esses 10 valores
representam os 10% de probabilidade de ocorrncia de 19.000, e assim por diante at
completar os 100% de distribuio. Este processo repetido para cada varivel e o
quadro abaixo apresenta os nmeros associados s probabilidades, que so chamados de
nmeros de Monte Carlo.
Pode-se, agora, gerar 5 nmeros aleatrios por intermdio do computador ou
com o auxlio de tabelas existentes. Supondo-se que os 5 primeiros nmeros aleatrios
gerados foram 15,47, 38, 52 e 60, tem-se a seguinte combinao: I = 20.000; D1 =
30.000; D2 = 31.000; C1 = 0,50; C2 = 0,50. Tais dados permitem o clculo do VPL desse
evento, a partir da expresso (47), lembrando que o preo de venda P igual a R$ 1 e
que o valor residual VR equivale metade do investimento I: VPL = 12.325.

Anlise de Projetos de Investimentos

63
Investimento
I
R$
18.000
19.000
20.000
21.000
22.000
23.000

Demanda Ano1

N.A.
00-04
05-14
15-49
50-74
75-89
90-99

D1
UN
22.000
25.000
28.000
30.000
32.000
33.000

N.A.
00-04
05-14
15-44
45-84
85-94
95-99

Demanda Ano2
D2
UN
21.000
23.000
27.000
31.000
32.000
33.000
34.000

N.A.
00-04
05-09
10-19
20-49
50-69
70-89
90-99

Custo Unit
Ano1
C1
R$
N.A.
0,48
00-09
0,49
10-29
0,50
30-69
0,51
70-89
0,52
90-99

Custo Unit
Ano2
C2
R$
N.A.
0,47
00-09
0,48
10-29
0,49
30-59
0,50
60-89
0,51
90-99

Anota-se este resultado e retorna-se ao processo at que seja obtido um grande


nmero de valores de VPL. Com uso do computador, isto pode ser processado muito
rapidamente e sries de mais de 1.000 valores podem ser obtidos em pouco tempo. Na
realidade, no preciso repetir o processo muito mais do que isso, j que depois de um
certo tempo as freqncias tendem a se estabilizar e as modificaes que ocorram s
afetam marginalmente a distribuio de probabilidades. Em 1.000 simulaes, foram
obtidos os VPL e suas respectivas freqncias:
Valor Mnimo
(R$)

Valor Mximo
(R$)

Freqncia

Percentual
(%)

2.000,00
4.000,01
6.000.01
8.000,01
10.000,01
12.000,01
14.000,01
16.000,01

4.000,00
6.000,00
8.000,00
10.000,00
12.000,00
14.000,00
16.000,00
18.000,00

1
9
33
134
348
409
64
2

0,1
0,9
3,3
13,4
34,8
40,9
6,4
0,2

Com esses valores pode-se calcular o VPL esperado, tomando como valor
representativo de cada classe de intervalo o valor mdio (R$.103):
E(VPL) = 3 (0,001) + 5 (0,009) + 7 (0,033) + 9 (0,134) + 11(0,348) + 13 (0,409) +
15 (0,064) + 17 (0,002) = 11,624 
Assim, o VPL esperado corresponde a R$ 11.624 e o analista pode analisar as
diversas probabilidades do projeto ser vivel economicamente, a partir da curva de
distribuio cumulativa.

Anlise de Projetos de Investimentos

64

2.7

Anlise numa Conjuntura Inflacionria

O objetivo deste captulo no o estudo da inflao como fenmeno


econmico, nem suas causas e conseqncias, e muito menos as suas formas de
controle. Deseja-se aqui apenas estudar como sero as anlises de projetos quando for
assumido a existncia do fenmeno da inflao.
2.7.1

Conceitos de Inflao e Correo Monetria

Torna-se importante fixar corretamente o conceito de inflao, uma vez que


existe alguma confuso com certos aumentos de preos. Um aumento de preo de um
certo produto no significa necessariamente inflao, pois tal aumento pode ocorrer, por
exemplo, em funo de uma mudana na oferta e/ou demanda deste produto.
Como j foi definido no captulo 1, a inflao uma tendncia generalizada de
aumentos nos preos. Toma-se um conjunto de bens que represente uma amostra
significativa da produo da economia de um pas e compara-se os preos destes bens
nos instantes t e t+1. Caso tenha ocorrido um aumento nos preos de maior parte
daqueles bens, isto caracteriza que houve inflao entre t e t+1.
A correo monetria, uma inveno brasileira, uma taxa que tem o objetivo
de tentar recompor o poder aquisitivo dos preos dos bens e servios atingidos pela
inflao, que pode ou no refletir integralmente as taxas de inflao. Em resumo, um
ndice de correo monetria relativa a um setor da economia no necessariamente
igual inflao ocorrida neste mesmo setor.
Muitas anlises de projetos de investimento so desenvolvidas com base em
projees elaboradas moeda corrente e de poder aquisitivo referente uma data-base.
Para que os efeitos da inflao possam ser incorporados nas anlises de projetos,
necessrio se utilizar os fatores de juros de modo que os efeitos inflacionrios atuantes
sobre a moeda, em diferentes instantes do tempo possam ser reconhecidos. O
procedimento usual para se tratar com a perda no poder de compra que acompanha a
inflao segue os seguintes passos: (Thuesen, 1977)
1) Estima-se todos os valores do fluxo de caixa associados ao projeto, em
termos de moeda corrente do dia;
2) Modifica-se os valores estimados no passo 1 de modo que em cada data
futura eles representem os valores naquela data, em termos de moeda da
poca;
3) Calcula-se a quantia equivalente do fluxo de caixa resultante do passo 2,
considerando-se o valor do dinheiro no tempo.
Na realidade, a maioria das anlises de projetos trabalham com preos
constantes, isto , a partir da suposio de que os preos e custos aumentam de acordo
com as taxas de inflao, sejam elas quais forem, de maneira que seu valor permanea
constante, se expresso em moeda estvel.
Entretanto, nem sempre recomendvel trabalhar com preos constantes,
principalmente nos casos de alguns preos ou custos do projeto no acompanhem as
Anlise de Projetos de Investimentos

65
taxas de inflao e sofram variaes reais de preos, em funo de fatores econmicos,
tais como escassez, excesso de oferta, evolues tecnolgicas etc. A projeo de tais
preos assunto fora dos objetivos do presente texto. De qualquer modo, sabe-se que a
previso de preos em moeda constante mais simples do que em moeda corrente, pois
neste segundo caso precisa-se estimar tambm as taxas de inflao, alm das variaes
reais dos preos.

2.7.2

ndices Econmicos e Financeiros (Assaf Neto, 1994)

Um ndice de preos resultante de um procedimento estatstico que, entre


outras aplicaes, permite medir as variaes ocorridas nos nveis gerais de preos, de
um perodo para outro. Em outras palavras, o ndice de preos representa uma mdia
global das variaes de preos que se verificaram num conjunto de determinados bens,
ponderada pelas respectivas quantidades.
No Brasil so utilizados inmeros ndices de preos, sendo originados de
amostragem e critrios desiguais e elaborados por diferentes instituies de pesquisa.
Antes de selecionar um ndice para atualizao de valores monetrios, deve-se analisar a
sua representatividade em relao aos propsitos em questo.
O quadro 14 relaciona os valores do ndice Geral de Preos - IGP, da Fundao
Getlio Vargas, de maio a dezembro de determinado ano.
QUADRO 14 - ndice Geral de Preos - IGP/FGV (maio a dezembro)
Ms
IGP

Mai
649,79

Jun
703,38

Jul
800,31

Ago
Set
Out
Nov
Dez
903,79 1.009,67 1.152,63 1.353,79 1.576,56

Atravs da evoluo destes ndices de preos podem ser identificados como os


preos gerais da economia variaram no perodo. Para tanto, relaciona-se o ndice do fim
do perodo que se deseja estudar com o do incio.
A taxa de inflao, a partir de ndices de preos, pode ser medida por:
= (In / In-t) - 1

(49)

onde: a taxa de inflao procurada; In representa o ndice de preos relativo data


desejada; e In-t indica o ndice relativo data anterior considerada.

EXERCCIO RESOLVIDO N 44
Com base nos ndices do quadro 16, calcule a inflao ocorrida entre os
meses de junho e dezembro:
 = (1.576,56 / 703,38) - 1 = 1,2414  124,14% 

Anlise de Projetos de Investimentos

66
Desta forma, os ajustes para se conhecer a evoluo real de valores monetrios
em inflao se processam mediante indexaes (inflacionamento) e desindexaes
(deflacionamento) dos valores aparentes, atravs de ndices de preos.
A indexao consiste em corrigir os valores aparentes de uma data em moeda
representativa de mesmo poder de compra em momento posterior. A desindexao, ao
contrrio, envolve transformar valores aparentes em moeda representativa de mesmo
poder de compra num momento anterior.
EXERCCIO RESOLVIDO N 45
Com base nos ndices do quadro 16, analise se houve ganho ou perda numa
transao que envolveu a aquisio de um bem em maio por $200.000 e
sua venda em dezembro por $600.000:
 Inflao do perodo: = (1.576,56 / 649,79) - 1 = 1,4263  142,63%
 Valor do bem em dezembro (inflacionamento): V = 2,4263 . 200.000 =
485.252
 Ganho (comparao na mesma data: 600.000/485.252 = 1,2365  +
23,65% 
O comportamento da inflao se processa de maneira exponencial, ocorrendo
aumento de preo sobre um valor que j incorpora acrscimos apurados em perodos
anteriores. Da mesma forma que o regime de juros compostos, a formao da taxa de
inflao assemelha-se a uma progresso geomtrica, verificando-se juros sobre juros.
So vlidos para a inflao os mesmos conceitos de juros compostos e de taxas de juros
equivalentes, apresentados no captulo 1.

EXERCCIO RESOLVIDO N 46
A taxa de inflao de um determinado ano de 25%. Determine a taxa
mensal de inflao equivalente:
 = 25% a.a.  MENSAL = (1+0,25)1/12 -1 = 0,0187691,88% a.m. 

2.7.3

Fluxo de Caixa sob Inflao

Num regime inflacionrio existe perda de poder aquisitivo da moeda, assim, de


modo a se evitar a corroso do patrimnio do investidor, o capital aplicado deveria ser
indexado taxa de inflao do perodo. Esta indexao poderia, outrossim, ser efetuada
com a adoo de uma moeda estvel, ou com inflao desprezvel, objetivando-se a
proteo do capital investido. Outra soluo seria a converso do capital, na data-base,
algum indexador financeiro ou econmico, por exemplo.
A anlise de projetos realizada usualmente a preos constantes, ou seja,
a preos relativos a uma data-base, produzindo a mensurao da rentabilidade real do
referido projeto. Numa economia inflacionria, entretanto, os preos so continuamente
indexados aos valores relativos data-base do projeto, implicando na correo dos
valores futuros do fluxo de caixa em relao quela referncia. Por conseguinte, obtm-

Anlise de Projetos de Investimentos

67
se uma taxa aparente de retorno relacionada taxa real de retorno, que seria obtida se o
estudo fosse efetuado moeda constante, atravs da expresso (13).

EXERCCIO RESOLVIDO N 47
A partir do fluxo de caixa, aps o IR, representativo de um certo projeto,
conforme o quadro abaixo, pode-se apresentar o clculo da taxa de retorno real,
da taxa de retorno aparente e do fluxo de caixa moeda corrente, com sua taxa
de retorno. Sabe-se que a inflao prevista da ordem de 45% a.a.
Ano
FC aps IR

0
- 70.000

1
20.000

2
20.000

3
17.000

4
17.000

5
14.000

Baseado nos valores do FC acima, a TIR real do projeto equivale a 8,68% a.a. e
aplicando-se a inflao prevista chega-se TIR aparente de 57,58% a.a.
A seguir, determina-se o fluxo de caixa a preos correntes, a partir do fluxo de
caixa a preos constantes, com a introduo de um inflator, conforme o quadro
abaixo.
Ano
FC Constante
Inflator (1+)n
FC Corrente

0
- 70.000
1,0000
-70.000

1
20.000
1,4500
29.000

2
20.000
2,1025
42.050

3
17.000
3,0486
51.826

4
17.000
4,4205
75.149

5
14.000
6,4097
89.736

Assim, chega-se uma TIR aparente de 57,58% a.a., que exatamente igual
quela encontrada anteriormente para o fluxo de caixa a preos constantes.

Em ltima anlise, recomenda-se a moeda constante, com data-base definida,


na elaborao de fluxos de caixa para fins de anlise de projetos de investimentos,
considerando-se, sempre, no clculo do VPL desses fluxos, taxas de juros de desconto
reais, ou seja, TMA sem a considerao da inflao. Caso os fluxos de caixa sejam
elaborados com moeda corrente, ou seja, com a considerao da inflao, as taxa de
juros de desconto, para o clculo do VPL, ser estabelecidas em termos nominais.
FLUXO DE CAIXA EM MOEDA CONSTANTE = TAXA DE DESCONTO REAL
FLUXO DE CAIXA EM MOEDA CORRENTE = TAXA DE DESCONTO NOMINAL

Anlise de Projetos de Investimentos

68

2.8 Custo do Capital


O custo do capital importante porque a base da anlise de projetos, que
depende deste custo para identificar a viabilidade de um projeto ou permitir a melhor
escolha entre vrias alternativas.
Por outro lado, as empresas se interessam em conseguir o mnimo custo do
capital, uma vez que o capital um fator de produo e existe a necessidade de se
determinar esse custo.
Alm disso, os principais mtodos de anlise de projetos requerem uma
determinao, implcita ou explcita, da taxa mnima de atratividade - TMA. Essa taxa
utilizada diretamente como taxa de juros de desconto k nos mtodos do VPL, SUL e
Relao B/C; no mtodo da TIR, no caso de fluxos de caixa convencionais, a TMA no
deve exceder a TIR.
Embora a TMA seja, necessariamente, uma parte integrante das anlises de
projetos, existem considerveis controvrsias quanto maneira de se determinar essa
taxa, ou mesmo quanto aos critrios de se adotar uma determinada TMA.
Genericamente, o custo do capital, de uma determinada fonte, pode ser
definido como a taxa que iguala o valor presente dos pagamentos futuros que sero
feitos fonte ao valor de mercado do ttulo em poder dela. Em outras palavras, o custo
mximo que um capital pode ser conseguido, caso todo o seu investimento fosse
conseguido via financiamento, ou seja, a rentabilidade auferida caso o capital
financiasse integralmente certo projeto. Portanto, existe uma parcela significativa de
risco embutida em sua composio.
No presente captulo, sero abordados os custos do capital prprio, do capital
de dvida ou de terceiros, e do capital da empresa investidora no projeto. De maneira
genrica, ser aqui definido que o custo do capital proveniente de uma dada fonte f a
taxa que iguala o valor presente dos pagamentos futuros que sero feitos fonte ao
valor de mercado do ttulo em poder dela.
Dentro deste conceito, imagina-se que a empresa fosse emitir mais um ttulo nota promissria, debnture, ao etc - para vend-lo fonte f pelo seu valor de
mercado, obrigando-se a pagar a ela, no futuro, uma srie de benefcios - dividendos,
juros, amortizaes etc.

2.8.1

Custo do Capital de Terceiros

Quando o capital de terceiros, os benefcios futuros so bem conhecidos,


bastando conhecer o valor de mercado dos ttulos para determinar o custo da dvida.
Muitas vezes no existe um mercado para estes ttulos e a determinao tem que ser
feita, ainda que de maneira imperfeita, com base no que se supe ser o valor de mercado
dos ttulos, ou com base no seu valor nominal.
Uma particularidade da dvida o fato de serem os juros dedutveis do lucro
tributvel, no clculo do imposto de renda. Para se levar em conta esta particularidade,
Anlise de Projetos de Investimentos

69
calcula-se o custo da dvida deduzindo, dos benefcios pagos fonte, a reduo de
imposto de renda que a empresa tem por pagar juros. Isto resulta num custo para a
dvida menor que a taxa de juros.

EXERCCIO RESOLVIDO N 48
Uma empresa toma um emprstimo de R$100.000 para pagar, dentro de um ano,
R$120.000. Sem IR, a taxa de retorno de 20% a.a., que o custo da dvida.
Com IR, taxa de 40%, a situao se altera. A entrada do principal no tem
influncia no lucro tributvel, assim como a sua amortizao, porm o
pagamento de R$20.000 de juros dedutvel, e reduz em R$8.000 o IR a pagar.
A taxa de retorno do novo fluxo de caixa de 12% a.a., que o custo da dvida,
levando-se em conta o IR.

Para se calcular o custo do capital de terceiros, ou custo da dvida, sem ou com


IR, deve-se montar o fluxo de caixa separando-se entradas de capital, amortizaes e
juros, e incluir as diminuies de IR trazidas pelos juros, pois, para uma mesma taxa de
juros e uma mesma alquota de IR, o custo da dvida varia conforme a durao do
emprstimo e o esquema de amortizao. Uma expresso aproximada para o clculo do
custo da dvida a seguinte:

Kd = i . (1 - IR)

(50)

onde: Kd representa o custo da dvida, considerando o IR; i a taxa de juros; e IR a


alquota do Imposto de Renda.

EXERCCIO RESOLVIDO N 49
Utilizando-se a expresso (50) no exemplo acima:
 Kd = 0,20 . (1 - 0,40) = 0,12  12% a.a. 

Uma outra forma de se calcular o custo da dvida, antes ou depois do IR, de


forma direta, pela seguinte expresso:
Kd = (1 - IR) . I / D

(51)

onde: I a carga total anual de juros; e D o valor de mercado da dvida.

Anlise de Projetos de Investimentos

70

EXERCCIO RESOLVIDO N 50
Considere uma empresa com pagamentos de juros anuais de R$200.000,
baseados na dvida total de R$4.000.000. Determine o custo da dvida desta
empresa, aps o IR, sabendo-se que sua alquota de IR de 40%.
Com base na expresso (51):
 Kd = (1-0,40) . 200.000 / 4.000.000 = 0,03  3 % a.a. 

2.8.2

Custo do Capital Prprio

A determinao do custo do capital prprio um pouco mais complexa do que


no caso da dvida, porque aqui os benefcios futuros e o valor de mercado dos ttulos
so, em geral, menos explcitos do que naquele caso.
De acordo com o conceito de custo de oportunidade do capital, apresentado no
captulo 1, o custo do capital prprio a melhor remunerao que o proprietrio da
empresa poderia conseguir, empregando seu dinheiro fora da empresa. Ento, havendo a
possibilidade de se entrar em contato com o proprietrio, bastaria solicitar que ele
especificasse qual a rentabilidade mnima que exigiria para suas aplicaes na empresa
ou, o que equivalente, qual a melhor oportunidade de aplicao que ele teria fora da
empresa e qual o risco envolvido nessa aplicao.
Este procedimento bom para empresas com apenas um proprietrio, ou com
um nmero limitado de scios, onde se pode considerar cada um como uma fonte de
capital prprio. Quando o capital da empresa aberto, torna-se impossvel fazer isto, e
ento tem-se que voltar a pensar em benefcios futuros e valor de mercado de ttulos.
Quais os benefcios a que as aes da empresa do direito? So os dividendos:
quando uma empresa emite aes e as coloca no mercado, ela est se comprometendo a
remunerar os possuidores daqueles papis atravs de dividendos. Embora este no seja
um compromisso to rgido quanto o pagamento de juros e amortizaes aos credores,
de maneira geral as empresas tm uma poltica de pagamento de dividendos, que de
pleno conhecimento do mercado. A partir da, cria-se uma expectativa de benefcios
futuros que, junto com o valor de mercado da ao, vai determinar o custo do capital
prprio da empresa.
O valor de uma ao ordinria determinado pelo valor presente de todos os
dividendos futuros esperados que devero ser pagos sobre a ao. A taxa de desconto
destes dividendos esperados, que determina o seu valor presente, representa o custo da
ao ordinria. Em outras palavras, pode-se dizer que o preo de uma ao o valor
presente, calculada taxa dos dividendos que ela vai gerar para seu proprietrio. Desta
forma, a expresso abaixo permite que se determine o custo do capital prprio,
conhecido o prximo dividendo, o preo atual das aes e a taxa de crescimento dos
dividendos:

Ke = (D1/P0) + g

(52)
Anlise de Projetos de Investimentos

71
onde: ke representa o custo do capital prprio; D1 o dividendo por ao esperado para
o prximo perodo; P0 indica o valor atual da ao; e g a taxa de crescimento
constante prevista para os dividendos.

EXERCCIO RESOLVIDO N 51
Uma empresa tem hoje 100 milhes de aes e pagar, dentro de um semestre,
um dividendo de R$0,20 / ao. Os dividendos totais que a empresa pagar no
futuro crescem geometricamente taxa de 2% ao semestre. Supondo-se que o
preo da ao hoje de R$4,00, qual o custo do capital prprio da empresa?
 A partir da expresso (52): ke = (0,20 / 4,00) + 0,02 = 0,07 7% a.s. 

Outra forma de determinarmos o custo do capital prprio por meio do


Capital Asset Pricing Method - CAPM, que, essencialmente, representa a taxa de
retorno exigida nas decises do investimento, ou seja, a TMA do capital prprio.
Desde o inicio dos anos 1960, a preocupao dos administradores financeiros
tem sido com a relao risco versus retorno. A teoria do Capital Asset Pricing Model
CAPM foi desenvolvida para explicar o comportamento dos preos dos ativos e
fornecer um mecanismo que possibilite aos investidores avaliar o impacto do risco
sobre o retorno de um ativo. O CAPM pode ser traduzido por Modelo de Precificao
de Ativos Financeiros.
O desenvolvimento do CAPM atribudo a Sharpe e Lintner, que,
separadamente, desenvolveram, quase que simultaneamente, a mesma teoria. Willian
Sharpe publicou o artigo Capital Asset Prices: a Theory of Market Equilibrium Under
Conditions of Risk no Journal of Finance, em setembro de 1964, e John Lintner
publicou o artigo Security Prices, Risk, and Maximal Gains from Diversification, no
Journal of Finance, em dezembro de 1965.
O CAPM bastante utilizado nas vrias operaes de mercado de capitais,
participando do processo de avaliao de tomada de decises em condies de risco. O
CAPM tambm permite a apurao da taxa de retorno exigida pelos investidores, ou
seja, a taxa de mnima atratividade para o capital prprio.
Como em todos os modelos financeiros, so definidas algumas hipteses para
seu desenvolvimento, citando-se, entre as mais importantes: (a) assume-se uma grande
eficincia informativa do mercado, atingindo igualmente a todos os investidores; (b)
no h impostos, taxas ou quaisquer outras restries para os investimentos no mercado;
(c) todos os investidores apresentam a mesma percepo com relao ao desempenho
dos ativos, formando carteiras eficientes a partir de idnticas expectativas; (d) existe
uma taxa de juros de mercado definida como livre de risco.
Inmeras e importantes concluses sobre o processo de avaliao de ativos
foram definidas a partir dessas hipteses. importante que voc perceba que elas no
so restritivas e tm por objetivo essencial descrever melhor um modelo financeiro,
destacando a demonstrao de seu significado e aplicaes prticas. Mesmo que no
sejam constatadas na realidade de mercado, as hipteses formuladas no so
suficientemente rgidas de maneira a invalidar o modelo (Assaf Neto, 1999).
Anlise de Projetos de Investimentos

72
A diferena entre as variaes dos retornos de uma determinada ao e as
variaes dos retornos de uma carteira, ou de um ndice de referncia de mercado, no
caso brasileiro, o ndice Bovespa, decorrente da diversificao. Tais variaes so
representadas pelo conceito estatstico do desvio-padro, que uma medida de
disperso em relao mdia da srie de dados em estudo. Com a diversificao, aes
individuais com risco podem ser combinadas de maneira que um conjunto de ttulos, ou
seja, uma carteira, tenha quase sempre menos risco do que qualquer um dos seus
componentes isoladamente. A minimizao do risco possvel porque os retornos dos
ttulos individuais no so perfeitamente correlacionados entre si. Na verdade, a
diversificao pode fazer desaparecer uma certa parcela do risco de uma carteira de
investimentos.
Em grande parte, os indivduos e as instituies possuem carteiras e no ttulos
isolados. Conceitualmente, o risco de um ttulo individual est relacionado ao modo
pelo qual o risco de uma carteira varia quando o ttulo lhe adicionado. Ocorre que o
desvio-padro de uma ao isolada no uma adequada medida de como o desviopadro do retorno de uma carteira se altera quando uma ao lhe acrescentada.
Portanto, o desvio-padro do retorno de um ttulo no uma boa medida de seu risco,
quando quase todos os investidores detm carteiras diversificadas. Formalmente, um
ttulo com elevado desvio-padro no tem, necessariamente, impacto forte sobre o
desvio-padro dos retornos de uma carteira ampla. Inversamente, um ttulo com desviopadro reduzido pode acabar tendo impacto substancial sobre o desvio-padro de uma
carteira ampla. Este aparente paradoxo , na realidade, a base do CAPM (Ross et alli,
1995).
O modelo CAPM exprime o risco sistemtico de um ativo pelo seu coeficiente
beta, identificado com o coeficiente angular da reta de regresso linear das variaes de
um ativo financeiro, como uma ao, por exemplo, sobre as variaes da carteira de
mercado, como o ndice Bovespa. Admite-se que a carteira de mercado, por conter
unicamente risco sistemtico, apresenta um beta igual a 1,0. O coeficiente beta
calculado da mesma forma que o coeficiente b da reta de regresso linear entre duas
variveis (Assaf Neto, 1999).
O beta mede a sensibilidade de um ativo em relao aos movimentos do
mercado. Desta forma, a tendncia de uma ao mover-se junto com o mercado refletida
em seu beta, que a medida da volatilidade da ao em relao ao mercado como um todo.
O CAPM mostra que o risco de um ttulo individual bem representado pelo
seu coeficiente beta. Em termos estatsticos, o beta informa qual a tendncia de uma
ao individual variar em conjunto com a carteira de mercado.
Quando o beta de um ativo for exatamente igual a 1,0, diz-se que a ao se
movimenta na mesma direo da carteira de mercado em termos de retorno esperado, ou
seja, o risco da ao igual ao risco sistemtico do mercado como um todo.
Uma ao com beta maior que 1,0 retrata um risco sistemtico mais alto que o
da carteira de mercado, sendo por isso interpretado como um investimento agressivo.
Por exemplo, se = 1,50, uma valorizao mdia de 10% na carteira de mercado
determina uma expectativa de rentabilidade de 15% na ao.
Quando o beta inferior a 1,0, tem-se um ativo caracteristicamente defensivo,
demonstrando um risco sistemtico menor que a carteira de mercado. Por exemplo, se

Anlise de Projetos de Investimentos

73
= 0,90 e o retorno esperado de mercado for igual a 10%, o retorno da ao atinge
somente 9%, equivalente a 90% da taxa de mercado (Ross et alli, 1995).
O beta de uma ao representativa do portflio composto por todas as aes do
mercado, por definio, igual a 1. Isso representa, na prtica, que se o mercado subisse
10%, essa ao subiria 10% e se o mercado casse 30%, essa ao cairia 30%.
Por outro lado, o CAPM pode atuar na determinao da taxa de retorno exigida
nas decises do investimento (R), ou seja, na definio da taxa mnima de atratividade
do capital prprio (TMA), cuja formao tem por base a remunerao de um ativo livre
de risco (Rf) mais um prmio pelo risco identificado na deciso em avaliao, calculado
pela diferena entre o retorno esperado pela carteira de mercado (Rm) e a taxa livre de
risco. Essa estrutura admite, implicitamente, que o risco do ativo em questo igual ao
do mercado como um todo, sendo ambos remunerados pela mesma taxa de prmio pelo
risco. Esta hiptese, todavia, no ocorre com freqncia na prtica, j que os ativos
especficos geralmente apresentam nveis diferentes de risco daquele assumido pela
carteira de mercado. Como lhe foi dito, a medida que relaciona o risco de um ativo com
o do mercado o coeficiente beta. Logo, a expresso da taxa de retorno requerida por
um investimento em condies de risco generalizada da seguinte forma, que, na
verdade, a expresso do CAPM (Assaf Neto, 1999):
R = Rf + . (Rm Rf)

(53)

EXERCCIO RESOLVIDO N 52
A ao da Empresa X apresenta um beta igual a 1,6, ou seja, seu risco
sistemtico 60% maior que o risco do mercado como um todo. A taxa livre
de risco de 12% e a expectativa dos investidores de que a carteira de
mercado atinja 20%. Determine a taxa mnima exigida pelo investidor da
ao da Empresa X.
 = 1,6; Rf = 12%; Rm = 20%
 R = Rf + .(Rm-Rf) = 12% + 1,6(20% -12%) R = 24,8% 
O retorno esperado desta ao deve ser, no mnimo, igual a 24,8%, que
representa a taxa mnima de atratividade para o investimento nesta ao.

A taxa de retorno exigida (R), calculada pelo CAPM, pode ser utilizada como a
TMA do capital prprio nas avaliaes econmicas de projetos de investimentos, para
os clculos dos indicadores econmicos do Valor Presente Lquido - VPL e do Payback
Descontado e como referncia para a Taxa Interna de Retorno -TIR.
Observe que no se deve interpretar R como a remunerao alternativa que um
investidor teria no mercado financeiro, quando da comparao com a aplicao de seu
capital num projeto de investimento. Sendo R igual a TMA do investidor, como foi dito,
deve-se interpretar corretamente a taxa R como a taxa de juros mnima exigida pelo
investidor para aplicar o seu capital no projeto de investimento em anlise, de forma a
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compensar os riscos calculados nesse mesmo projeto. Trata-se, na verdade, de uma
taxa potencial de mercado, ou seja, caso o investidor no queira aplicar no projeto em
anlise, ele poderia conseguir a taxa R, que probabilstica, caso as premissas
estabelecidas pelo CAPM venham a ocorrer. Em suma, o investidor poderia considerar
como certa somente a taxa livre de risco como alternativa para remunerar o seu
capital.

2.8.3

Custo do Capital do Projeto

Quando uma empresa utiliza uma estrutura de capital composta por recursos
prprios e de terceiros, voc deve tomar a mdia dos custos de ambas as fontes,
ponderada consoante a participao de cada uma, como critrio para a determinao do
custo do capital total. Em outras palavras, voc pode aplicar o conceito de custo de
capital de uma certa fonte, prpria ou de terceiros, para determinar o custo do capital da
empresa (ou de um projeto), simplesmente unindo todas as fontes.
Uma adequada estimativa do custo do capital da empresa o custo mdio
ponderado do capital, mais conhecido pela sigla CMPC, que a mdia ponderada dos
custos das fontes de capital, usando como pesos os respectivos percentuais de
participao de cada fonte no capital total da empresa ou do projeto. O CMPC, em
ingls WACC (Weighted Average Cost of Capital), usado como estimador do custo do
capital e muito difundido, alm de ter a grande vantagem de tornar desnecessria a
explicitao dos benefcios futuros de todas as fontes.
Ento, se a empresa, ou mesmo um projeto, possui n fontes de capital, com
custos K1 , K2 , ..., Kn e valores de investimento, ou de capital, C1 , C2 , ..., Cn , o custo
mdio ponderado do capital ser:
CMPC = (C1 . K1 + C2 . K2 + ... + Cn . Kn) / C

(54)

onde: C = C1 + C2 + ... + Cn
Dentro dessa sistemtica, para que voc determine o custo do capital da
empresa necessrio identificar, em seu passivo, quais so suas fontes de capital, para,
em seguida, determinar os custos destas fontes e depois ponder-los. No caso de apenas
duas fontes de capital, uma de capital prprio, com custo Ks e participao percentual
Cs, e outra taxa de capital de terceiros, com custo Kd e participao percentual Cd, a
expresso do CMPC passa a ter a seguinte forma:
CMPC = Ks . Cs + (1 - IR) . Kd . Cd

(55)

O CMPC tambm pode ser considerado como a taxa de retorno exigida para
um projeto que possua capitais prprios e de terceiros em sua estrutura de
investimentos, e ser utilizado como a taxa de desconto do capital do projeto nas
avaliaes econmicas, para o clculo do indicador econmico do Valor Presente
Anlise de Projetos de Investimentos

75
Lquido -VPL e como referncia para a Taxa Interna de Retorno - TIR, bem como para
o clculo do Payback Descontado. Entretanto, deve-se ter cuidado na utilizao do
CMPC em avaliaes de projetos, ou melhor, como taxa de desconto para o clculo do
VPL, pois sua utilizao somente deve ocorrer em fluxos de caixa que no tenham em
sua composio o endividamento, ou seja, as despesas financeiras e amortizaes de
principal, para que no haja duplicidade de contagem do benefcio fiscal do abatimento
dos juros para efeito de Imposto de Renda.
Em resumo, em fluxos de caixa alavancados, ou seja, que estejam
considerando o endividamento, a TMA adequada para o clculo do VPL aquela que
representa o custo do capital prprio, que pode ser estimada pelo CAPM, por exemplo.
Por outro lado, em fluxos de caixas da empresa, ou do negcio, que so aqueles que no
consideram o endividamento, pode-se utilizar o CMPC como taxa de desconto quando a
anlise queira verificar o efeito da dvida sobre o VPL. Todavia, nos fluxos de caixa no
alavancados, ou seja, que no utilizaro capitais de terceiros, a TMA dever sempre ser
aquela que representa o custo do capital prprio.

EXERCCIO RESOLVIDO N 53
Um projeto da Empresa X utilizar endividamento de longo prazo e financiamento de
capital ordinrio. Calcule o CMPC do projeto proposto com base nas seguintes
informaes:
- Taxa de juros livre de risco: 12%
- Beta de capital ordinrio: 1,45
- Retorno esperado da carteira de mercado: 25%
- Custo da dvida esperado (antes do IR): 18%
- Proporo financiada da dvida: 60%
- Alquota marginal de IR: 30%
CAPM, R = Rf + . (Rm Rf), clculo do custo do capital prprio:
R = 12 + 1,45.(25% - 12%) = 30,85% (ke)
Pela expresso do CMPC: kd . Cd + (1 - IR) . ke . Ce
CMPC = 0,40 . 30,85% + (1- 0,30) . 0,60 . 18% = 19,90%  Taxa de Desconto

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2.9 Exerccios Propostos


2.9.1 Determine o VPL, TIR, Payback Descontado e ndice de Lucratividade do
projeto de investimento representado pelo fluxo de caixa abaixo, a partir de
uma taxa de 15 % a.a.
Ano
0
1
2
3
4
5

Fluxo (R$)
- 350.000
- 350.000
400.000
400.000
600.000
900.000

Resp: VPL = R$701.627; TIR = 45,57% a.a.; PBD = 3,3 anos; IL = 2,1

2.9.2

Uma empresa pretende abrir uma filial em outro estado e levantou os


seguintes dados, com base no mercado local:











INVESTIMENTO INICIAL: R$ 800.000,00;


EMPRSTIMO: 70% do investimento total, em 4 anos, pelo sistema
SAC, taxa de 12% ao ano, e 2 anos de carncia, com pagamento de
juros;
RECEITAS ANUAIS PREVISTAS: R$ 540.000,00;
CRESCIMENTO DAS RECEITAS: 5% ao ano, at o ano 5 e
eatabilidade at o final;
IMPOSTOS SOBRE A RECEITA: 12%;
CUSTOS ANUAIS TOTAIS: 35% sobre as receitas;
VALOR RESIDUAL: R$ 80.000,00;
IMPOSTO DE RENDA E CONTRIBUIO SOCIAL: 30%
DEPRECIAO: 60% do investimento inicial a 20% ao ano;
HORIZONTE DE ESTUDO: 10 anos.

Estude a viabilidade financeira do investimento, sabendo-se que a TMA


alavancada de 16% ao ano.
Resp: VPL = R$534.; TIR = 63,94% a.a.; PBD = 1,6 anos; IL = 3,2

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77
2.9.3

Considere os seguintes dados para o projeto de construo de uma


fbrica, para a produo de um determinado produto:

Investimento Fixo:
Capital de Giro:
Vida Estimada:
Produo Anual:
Preo de Venda:
Custos Operacionais Totais
Valor Residual:
Depreciao:
Retorno Pretendido aps I.R.:
Alquota do I.R.:

R$ 1.000.000,00
R$ 100.000,00
10 anos
10.000 t
R$ 90/t
R$ 450.000,00/ano
R$ 60.000
10% a.a.
14% a.a.
30%

Verificar a atratividade do projeto e as sensibilidades do projeto para


variaes negativas no preo de venda e para acrscimos valor do
investimento fixo.
Resp: VPL = R$742.719; TIR = 29,29% a.a.; PBD = 4,5 anos; IL = 1,7
Ponto de equilbrio do preo de venda = R$69,66
Ponto de equilbrio do investimento fixo = R$1.880.503

2.9.4

O projeto para a fabricao de um determinado produto tem as seguintes


caractersticas:
Investimento Inicial
Venda Mais Provvel
Preo Unitrio Esperado
Custos Variveis
Custos Fixos
Valor Residual
Depreciao
IR
Vida Estimada

R$ 350.000,00
6.000 un/ano
R$ 50,00
R$ 22,00 / un
R$ 38.000,00
R$ 40.000,00
10% a.a.
30%
10 anos

A empresa espera vender pelo menos 4.500 un/ano e quer testar a


sensibilidade do projeto. Determine a quantidade mnima de venda anual
para manter o projeto vivel (T.M.A. = 12 % a.a.).

Resp: VPL = R$232.513; TIR = 26,42% a.a.; PBD = 4,7 anos; IL = 1,7
Ponto de equilbrio da quantidade = 3.900 un/ano
Sensibilidade para 4.500 un/ano = alta, pois o VPL fica reduzido para
R$66.396, o PBD aumentado para 7,2 anos e o IL cai para 1,2.

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2.10 Planilhas para Casos Prticos


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2.11 Referncias Bibliogrficas


ABREU, P. F. S. P. e STEPHAN, C., Anlise de Investimentos, Rio de Janeiro,
Editora Campus, , 1982.
ASSAF NETO, A., Matemtica Financeira e suas Aplicaes, So Paulo, Editora
Atlas, 1994.
COSTA, P. H. S. e ATTIE, E. V., Anlise de Projetos de Investimento, Rio de
Janeiro, Fundao Getlio Vargas, 1990.
FLEISCHER, G. A., Teoria da Aplicao do Capital: Um Estudo das Decises de
Investimento, So Paulo, Ed. Edgard Blcher, 1973.
GUERRA, M. J. e DONAIRE, D., Estatstica Indutiva, So Paulo, Liv. Cincia e
Tecnologia, 1982.
HIRSCHFELD, H., Engenharia Econmica, So Paulo, Atlas, 1984.
LAPPONI, J. C., Anlise de Projetos de Investimento - Modelos em EXCEL, So
Paulo, Lapponi Treinamento e Editora, 1996.
MERRILL, W. C. e FOX, K. A., Estatstica Econmica: Uma Introduo, So Paulo,
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OLIVEIRA, J. A. N., Engenharia Econmica: Uma Abordagem s Decises de
Investimento, So Paulo, Mc Graw-Hill do Brasil, 1982.
THUESEN, H.G., Engeneering Economy, New Jersey, Prentice Hall, 1977.
WANNACOTT, P. e WANNACOTT, R., Economia, So Paulo, Mc Graw-Hill do
Brasil, 1982.
WOILER, S. e MATHIAS, W. F., Projetos: Planejamento, Elaborao e Anlise,
So Paulo, Editora Atlas, 1987.

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3.

Material Complementar

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