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Contraintes financires et comportement dinvestissement : cas des

entreprises Tunisiennes cotes


Yomna DAOUD

CONTRAINTES FINANCIERES ET COMPORTEMENT DINVESTISSEMENT : CAS


DES ENTREPRISES TUNISIENNES
Yomna DAOUD1 et Ada KAMMOUN2

Rsum
Linvestissement est une ncessit pour la prennit et la prosprit des entreprises. Le
comportement dinvestissement des entreprises a fait lobjet dun grand nombre de travaux
thoriques et empiriques. Le but est didentifier les dterminants de linvestissement des
entreprises c'est--dire les variables qui conditionnent leurs dcisions dinvestissement.
Lobjectif de notre tude est double ; dune part donner un aperu sur les dterminants de
linvestissement dans le cadre du march de capitaux parfait et en prsence de contraintes
financires dues aux asymtries dinformation, conformment aux travaux thoriques et
empiriques antrieurs et dautre part tester, dans le contexte des entreprises tunisiennes,
limportance

des

contraintes

financires

dans

lexplication

du

comportement

dinvestissement. A cet effet nous avons effectu une analyse empirique sur un chantillon
de 17 entreprises appartenant aux diffrents secteurs de lconomie tunisienne durant la
priode allant de 2000 2007 et ce en utilisant la mthodologie des donnes de panel. Les
tests empiriques montrent que les entreprises tunisiennes, les plus petites et celles avec
lesquelles les banques nont pas des relations troites, connaissent un environnement avec
forte asymtrie dinformation entre prteurs et emprunteurs ; elles sont aussi contraintes
dans leurs accs lendettement externe en raison du plafonnement dendettement.

Mots cls : Investissement, asymtrie dinformation, contraintes financires.


1

Doctorante la FSEG, Universit de Sfax, Tunisie, Unit de recherche, Economie Applique(UREA).


yomna.daoud@yahoo.fr

Institut Suprieur d'Administration


abdelmouna.kammoun@yahoo.fr

des

Affaires

de

Sfax,

Universit

de

Sfax,

Tunisie.

Revue Libanaise de Gestion et dEconomie | No 6, 2011

Contraintes financires et comportement dinvestissement : cas des


entreprises Tunisiennes cotes
Yomna DAOUD

Abstract: Financial constraints and investment behavior: The case of Tunisian listed firms

The investment is a need for the perennially and the prosperity of the companies. The
behavior of investment of the companies was the object of a large number of theoretical
and empirical work. The goal is to identify the determinants of the investment of the
companies.
The objective of our study is double; on the one hand to give an outline on the determinants
of the investment within the framework of the perfect market of capital and in the presence
of financial constraints due to asymmetries of information and on the other hand to test, in
the context of the Tunisian companies, the importance of the financial constraints in the
explanation of the behavior of investment. For this purpose we carried out an empirical
analysis on a sample of 17 companies belonging to the various sectors of the Tunisian
economy lasting the period going from 2000 to 2007 and this by using the methodology of
the data of panel. The empirical tests show that the Tunisian companies (smallest and those
with which the banks do not have close relationships) know an environment with strong
asymmetry of information between lenders and borrowers; they are also forced in their
accesses to the external debt because of the celling of debt.

Keywords: Investment, asymmetry of information, constraints financial.

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Introduction

Les diffrentes approches de lconomtrie de linvestissement se heurtent aux problmes


de la prise en compte des contraintes financires qui empchent les entreprises dinvestir
autant quelles souhaiteraient. Sous lhypothse dun march de capitaux parfait, Modigliani
et Miller (1958) ont dmontr labsence dinteractions entre linvestissement et le
financement.
Mais durant les annes quatre-vingt, la sparation entre sphre relle et sphre financire
tend sattnuer. Ceci est d au dveloppement dune vaste littrature thorique et
empirique traitant limpact des contraintes financires sur le comportement de lentreprise
en matire dinvestissement. Le travail de Fazzari Hubbard et Petersen (1988) constitue le
point de dpart de cette littrature empirique base explicitement sur les contributions
thoriques traitant de lasymtrie dinformation et son impact sur lexistence de contraintes
financires. Selon ces auteurs, les entreprises les plus susceptibles dtre contraintes dans
leurs financements externes sont de petites taille et jeunes. Ces entreprises ont en effet eu
peu de temps pour se faire connatre auprs des prteurs (banques) et tablir des relations
de confiance avec ces derniers.
La majorit des tudes sintressant la relation entre les facteurs financiers et les
dpenses dinvestissement se focalisent sur le cas des pays dvelopps. En ce qui concerne
ce travail, nous cherchons tendre ce sujet au cas des pays en dveloppement et
spcialement pour la Tunisie.
Nous avons utilis, dans cette tude, un modle dquation dEuler pour tester limpact de
deux contraintes financires pouvant affecter les dcisions dinvestissement dune firme :
laugmentation du cot de la dette en fonction du ratio dette sur stock de capital et le
plafonnement du crdit.
Notre travail sinspire des travaux thoriques et empiriques antrieurs traitant les
dterminants de linvestissement dans le cadre du march de capitaux parfait et en
prsence de contraintes financires dues aux asymtries dinformation. Plus prcisment,
notre objectif consiste tudier, dans le contexte des entreprises tunisiennes, limportance
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des contraintes financires dans lexplication du comportement dinvestissement. Pour ce


faire, on a structur notre travail de la manire suivante : dans une premire section, nous
analysons les dterminants classiques de linvestissement. Dans la deuxime section, nous
prsenterons une synthse de la revue de littrature thorique sur la dcision
dinvestissement en prsence de contraintes financires. La troisime section, traite des
aspects mthodologiques. Lanalyse des rsultats obtenus fait lobjet de la quatrime
section. Et la conclusion prsente les principaux rsultats de cette recherche, les limites et
des perspectives.

1. Les dterminants classiques de linvestissement

Dans le cadre des rflexions menes sur les sources de croissance, la question de
linvestissement occupe une place prpondrante. Comprendre en effet lvolution des
comportements dinvestissement exige une identification des principales variables guidant
ces comportements.
Glesne et Legris (1974)3 prtendent que linvestissement est le rsultat de la conjonction, (1)
dune occasion dinvestir : qui peut tre laccroissement de la pression de la demande la
firme, jointe une insuffisance de la capacit de production, (2) dune volont dinvestir, qui
est le corollaire direct de laptitude du projet dinvestissement satisfaire certaines
exigences des dirigeants et (3) dune capacit dinvestir, qui est lie la possession par le
dirigeant des moyens financiers ncessaires la mise en uvre des projets satisfaisant aux
caractristiques ci-dessus.
Les principales thories explicatives du comportement dinvestissement sous lhypothse de
perfection du march financier sont gnralement les thories de lacclration et les
thories de profits.
Les travaux thoriques consacrs expliquer la relation entre linvestissement et la
demande insistent sur le principe de lacclrateur . Dans son modle de lacclrateur
4
3

GALESNE A. et LEGRIS G. (1974), La dcision dinvestissement des grandes socits franaises une approche
conomtrique, Revue conomique Vol 25 N1 p. 49-74.

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simple , Clarck (1917) a montr que les entreprises investissent si leurs dbouchs
saccroissent. Linvestissement net I Nt , dfini comme laccroissement du stock de capital
au cours du temps, est une fonction linaire des variations de la demande
I Nt

Yt :

f 'Yt


Donc, le taux dinvestissement net

I Nt

Yt

est proportionnel au taux de croissance de la

demande 'Yt . Quand la demande crot, linvestissement net est positif. Mais il augmente
Y
t

lorsque la demande sacclre (son taux de croissance augmente) et diminue lorsque elle se
ralentit. Cette formulation simple de lacclrateur suppose implicitement une utilisation
intgrale de la capacit de production disponible dans le processus de production. Au
contraire Koyck (1954), dans son modle de lacclrateur flexible ,

voit que les

entreprises gardent des capacits de production excdentaires, dabord parce quelles ne


connaissent pas lvolution de la demande future avec certitude, et ensuite parce quil
existe des cots dajustement. De ce fait, linvestissement sajustera avec retard aux
variations de la demande courante.

I Nt

.
f
demande courante

En comparant ces deux modles dacclrateur, on remarque quil y a toujours un


mcanisme dacclrateur mais il est amorti.
Gnralement, le principe dacclrateur suppose que la technologie est rigide. Pourtant la
dcision dinvestissement invoque plus largement celle de substitution du capital au travail,
et donc un choix technologique de production, orient par le cot de ces deux facteurs. Ceci
rsume la problmatique noclassique de Jorgensen (1963)4 qui a mis en vidence le
rle du cot du capital comme facteur dterminant de la dcision dinvestissement. La
fonction dinvestissement de Jorgensen gnralise lapproche de type acclrateur en
intgrant, au del de la demande, un nouveau dterminant de linvestissement, le cot de
capital.

I Nt

f 'Yt , cot de capital .





5
4

JORGENSON D.W. (1963), Capital Theory and Investment Behavior, American Economic Review, 53 (2), p.
247-259.

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Dans le cadre des thories de profit, dont les travaux se concentrent sur la relation entre
linvestissement et le profit, la thorie de Q de Tobin met en exergue le rle de la
valorisation boursire des firmes dans la dtermination de l'investissement. Lintuition est la
suivante : si une unit additionnelle de capital accrot la valeur de march de la firme dun
montant suprieur au cot dacquisition de ce capital, un entrepreneur rationnel devrait
raliser linvestissement. Plus la diffrence entre ces deux valeurs est forte plus lincitation
investir est grande.
En gnral, ces thories classiques de linvestissement (thorie de lacclrateur et de
profit) prsentes ci-dessus, ont t largement critiques dans le sens quelles tendent
donner une large explication du comportement dinvestissement des entreprises mais dans
un contexte de march de capitaux parfait o les intervenants sont supposs rationnels et
ayant la possibilit demprunter et de prter au taux sans risque.
Or dans la pratique, les marchs de capitaux sont caractriss par limperfection. Les
mcanismes doffre et de demande ne jouent donc pas dune manire adquate.

2 Revue de la littrature : relation contraintes financire et dinvestissement

Les entreprises dans lexercice courant de leurs activits se trouvent confrontes certaines
situations prilleuses qui peuvent paralyser leur fonctionnement. Ceci se rsume
essentiellement dans les difficults de financements de lentreprise.
En gnral, il existe une multitude de choix pour une entreprise quand elle est en face
dune difficult financire. Mais pour certaines raisons, lentreprise peut tre incapable
dutiliser ces choix pour la rsolution de sa difficult par exemple en raison dune clause
dendettement respecter. Dans ce cas lentreprise est limite dans ses prises de dcisions,
donc elle peut tre qualifie de financirement contrainte.
En effet, sous lhypothse de financement hirarchique les firmes prfrent donc utiliser les
fonds propre internes pour payer les dividendes et financer les opportunits
dinvestissement. Mais, lorsque le financement externe devient ncessaire, car
lautofinancement est insuffisant pour le financement des projets rentables, les firmes

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recourent dabord lendettement, ensuite et en dernier ressort, elles procdent


lmission de nouvelles actions.

2.1 Sensibilit de linvestissement au cash-flow : une mesure du degr de contraintes


financires

Plusieurs auteurs se sont intresss aux contraintes financires des entreprises, chacun
ayant choisi une caractristique de lentreprise qui semble mieux lui expliquer cette
situation, par exemple le critre de distribution de dividende qui t utilis par Fazzari,
Hubbard et Petersen (1988)5, not dans ce qui suit FHP (1988), pour distinguer les
entreprises contraintes financirement.
FHP (1988)

ont introduit la variable cash-flow parmi les facteurs explicatifs de

linvestissement. Ces auteurs ont analys la sensibilit entre le cash-flow et linvestissement


dans le but de confirmer ou dinfirmer lhypothse de prsence dune hirarchie de
financement en prsence dimperfection du march.
La contrainte prise par ces auteurs tait la distribution de dividende parce quelle a un
contenu informatif. Suivant ce critre les entreprises qui distribuent moins de dividendes
sont les plus contraintes financirement et leurs dirigeants essayent donc de retenir le
maximum de leurs fonds internes, et refusent daugmenter le dividende aux actionnaires.
FHP (1988) trouvent une sensibilit forte entre linvestissement et la liquidit pour les
entreprises qui versent moins de dividendes. Depuis cette tude, il y a eu naissance dun
dbat autour de la question sur la validit de lutilisation de la sensibilit de linvestissement
aux cash-flows comme mesure du degr de contraintes financires des entreprises. Ce
dbat a vritablement pris forme en 1995, lorsque Kaplan et Zingales sinterrogent dans un
article intitul Do financing constraints explain why investment is correlated with cash-

7
5

FAZZARI F., HUBBARD R., et PETERSEN B. (1988), Financing Constraints and Corporate Investment,
Brookings Papers on Economic Activity, 1.

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flow ? 6 sur la pertinence de lutilisation de la sensibilit de linvestissement aux cash-flows


pour expliquer les contraintes financires des entreprises.
Kaplan et Zingales (1995), en utilisant le mme chantillon que FHP (1988), entreprises
identifies comme versant de faible dividende, suggrent que les diffrences de sensibilit
qui apparaissent peuvent tre en partie imputes aux diffrences de taux de croissance au
sein des groupes dentreprises objets des tudes. Aussi, la sensibilit de linvestissement au
cash-flow est due aux prfrences des dirigeants qui prfrent financer leurs projets
dinvestissement par fonds internes malgr le cot faible dautres fonds.

2.2 Contraintes financires dues aux asymtries dinformation

La littrature thorique sappuie sur une ide de base : lexistence dasymtrie


dinformation7 entre la firme et les apporteurs de capitaux externes, a des consquences sur
les conditions de financement de lentreprise (cot des fonds externes suprieur celui des
fonds internes) et sur les dcisions de lentreprise plus prcisment de financement et
dinvestissement.
La prise en compte des problmes dinformation dans les relations entre agents
conomiques modifie les conclusions de la thorie traditionnelle de Modigliani et Miller
(1958), note dans ce qui suit MOMI (1958), et permet dexpliquer de nombreux
comportements.
Daprs le thorme de MOMI (1958), la firme est indiffrente de financer son
investissement par endettement, rtention des profits ou mission dactions. Cette situation
conduit une condition dgalit entre le rendement exig par les actionnaires et le taux
dintrt. Le modle de base de Modigliani et Miller a donn lieu plusieurs remises en
cause. La premire rsulte de lintroduction simultane du biais li la fiscalit et des cots
de dfaillances. La dductibilit des frais de financement du bnfice est favorable au
6

KAPLAN et ZANGALES. (1995), Do financing constraints explain why investment is correlated with cashflow? , NBER working paper, N5267, September
7
Lasymtrie dinformation traduit lexistence dingalits parmi les acteurs oprant sur un march dans la
rpartition de linformation JEAN-FRANOIS MALICOT, et JAQUES HAMON. (1986), contraintes financires
et demandes dinvestissement des entreprises Revue conomique N5.

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financement par endettement. Mais si le taux dimposition des dividendes est infrieur
celui des intrts perus, le gain li lendettement est moindre pour lactionnaire. Par
ailleurs, la croissance de lendettement entrane un risque de dfaillance accru : le niveau
optimal dendettement est alors obtenu par arbitrage entre lavantage fiscal li la dette et
le cot du risque de dfaillance.
La plupart des tudes sintressant limpact des problmes financiers sur linvestissement
des entreprises montrent que le financement par mission de nouvelles actions reprsente
une part faible du financement externe. Dans ce sens, si la dette est la premire source de
financement externe, leffet des contraintes financires y associes est important sur les
dcisions dinvestissement de lentreprise.

2.2.1 La prime de financement externe

En prsence de problmes dinformations, le cot de financement externe devient suprieur


au cot de financement interne. Ainsi, ces problmes portent sur deux aspects diffrents de
la relation entre prteur et emprunteur. Dune part, les prteurs ne peuvent acqurir de
linformation gratuitement sur les opportunits, les caractristiques ou les actions des
emprunteurs (Slection adverse). Dautre part, les prteurs ne peuvent contrler que trs
imparfaitement laction de lentreprise, une fois les prts accords ; le risque est que
lemprunteur adopte un comportement imprudent, qui affecte sa capacit de
remboursement ultrieur (Risque moral). De ce fait, les prteurs (banques) sont amenes
intgrer dans le cot du crdit une prime de financement externe qui reflte notamment le
risque de non recouvrement. Ainsi, une des caractristiques spcifiques des contrats
dendettement rside dans le fait quils introduisent la possibilit, pour les cranciers,
dexercer un contrle sur lentreprise. Le problme de cot de vrification, o le prteur
doit payer un cot daudit pour valuer le rendement ralis par lemprunteur, permet
dexpliquer pour quelles raisons le financement externe non garanti peut tre plus onreux
que le financement interne (autofinancement). Towsend (1979) dcrit le meilleur contrat
financier comme un contrat classique de dette bancaire avec remboursement fixe plus un
cot daudit si lentreprise ne peut rembourser. La prime de financement externe prend en
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compte les caractristiques observables de la firme qui renseignent sur sa probabilit de


dfaillance : sa taille, son endettement.
Cette prime est galement une fonction inverse de la richesse nette de lentreprise, c'est-dire de la valeur de lensemble de ses actifs fixes, immobiliers ou financiers, diminue de ses
dettes. Cette richesse nette reflte la capacit de lentreprise apporter des garanties.

2.2.2 Le rationnement de crdit

Sur le march de crdit, le prteur et lemprunteur changent une promesse de


remboursement. Le risque de dfaut sexplique par la diffrence entre cette promesse et les
remboursements effectus. Le prteur (banques) se proccupe donc dvaluer la qualit de
la promesse de lemprunteur, c'est--dire sa probabilit de dfaillance. De plus, la banque
spcifie elle-mme les termes du contrat. Ainsi un taux dintrt unique ne peut quilibrer
le march du crdit, do la ncessit du rationnement du crdit par la banque, qui refuse
de prter un emprunteur potentiel, dsirant financer ses projets dinvestissement, aux
conditions demands (quantit, taux dintrt).
Pour expliquer le phnomne de rationnement du crdit, Jaffe et Modigliani (1969) 8 ont
voqu leffet de lincertitude et du risque de dfaillance de lemprunteur, donnant lieu un
cot dinformation, sur loffre de crdit. Ces auteurs prcisaient que le prteur procde
un rationnement de crdit dans le cas o la demande de crdit excde loffre, pour un taux
dintrt donne.
Stiglitz et Weiss (1981) dmontrent par leur analyse qu lquilibre le march du crdit est
caractris par le rationnement de crdit, remettant en cause la loi dquilibre classique par
les prix. Ces deux auteurs ont montr quil est difficile au prteur, cause du problme
dasymtrie dinformation, didentifier les bons et les mauvais emprunteurs. Donc, il doit
rationner la demande des bons pour viter de prter aux mauvais. Ils expliquaient, que
puisque le prteur est incapable de contrler lemprunteur il doit formuler les termes du
10
8

JAFFEE M. et MODIGLIANI F. (1969), A Theory and test of credit Rationing, the American Economic
Review, Vol 59 N 5 p 850-872.

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contrat (taux dintrt, montant de crdit, collatraux) de manire ce que lemprunteur


agit dans son intrt. En effet, la monte des taux dintrts augmente lala moral et trie
les projets les plus risqus do un effet danti-slection. Laugmentation du taux dintrt
incite la firme prendre des actions qui contredisent lintrt du prteur. Ainsi, un taux
dintrt unique ne peut pas quilibrer le march du crdit. Sil est trop bas, la rentabilit
des prts nest pas assure, sil est trop haut les projets les moins risqus seront dissuads.
Lquilibre va se faire par les quantits. Dans ces circonstances, les restrictions de crdits
prennent la forme dune limitation du nombre de prts.

2.2.3 Le plafonnement dendettement


Dans ltude du fonctionnement du march de crdit, Bernanke, Gertler et Gilchrist (1996) 9
supposent que les prteurs sont moins bien informs que lentreprise qui emprunte sur la
situation relle de celle-ci, et sur le caractre plus au moins risqu des projets quelle veut
financer. Et quil est trs onreux pour le prteur de saisir la production de lentreprise
emprunteuse en cas de faillite de cette dernire. En effet, le capital de lentreprise peut
servir de collatral. Dans ce cadre, lentreprise est soumise une contrainte
demprunt, B d

q
K
r

et le montant maximal de dette autorise dpend de ses

caractristiques. Ceci permet la banque de se protger contre le risque de dfaut de


lemprunteur puisque le remboursement exig

rB est

ainsi infrieur la valeur de

lentreprise qK .

2.3 Asymtrie dinformation et sous-investissement

La notion dinvestissement sous optimal revt deux principaux aspects ; elle peut natre dun
conflit entre anciens et nouveaux actionnaires dune part, et entre les cranciers et les
11
9

BERNANKE B., GERTLER M., et SIMON GILCHRIST. (1996), The Financial Accelerator and the Flight To
Quality , the Review of Economics and statistics Vol LXXVIII.

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actionnaires dautre part. Ces conflits sont dus principalement aux problmes dinformation
asymtriques entre ces parties. Selon Myers et Majluf (1984) le premier conflit est d aux
asymtries dinformation qui provient du fait que les dirigeants sont mieux informs sur la
rentabilit des actifs de la firme. Ces auteurs soutiennent que lorsque les projets
dinvestissement envisags doivent tre financs par capitaux propres, les dirigeants
agissant dans lintrt des anciens actionnaires se voient contraints abandonner les
projets VAN positive afin dviter le transfert de richesse provoqu par la sous-valuation
des capitaux propres.
Dans le deuxime cas, le problme de sous-investissement rsulte du financement par
endettement. Il se produit quand les actionnaires/dirigeants refusent dentreprendre des
projets dinvestissement rentables dont la ralisation permettrait pourtant de maximiser la
valeur de la firme ne concorde pas avec celui de maximiser la valeur des capitaux propres.
Sur le march de crdit, lasymtrie dinformation restreint loffre du financement externe
et limite par consquent linvestissement des entreprises. Cette ide a t dveloppe par
plusieurs auteurs, en particulier et rcemment par Hubbard (1998)10.
Cet auteur a essay danalyser la relation entre les ressources de financement internes et
linvestissement en prsence dasymtrie dinformation. En effet, il supposait que les
entreprises ayant une telle relation sont contraintes dans leur accs au financement
externe.
Le modle dHubbard (1998) montre que pour une firme qui fait face des cots
dinformation ngligeables, laugmentation des fonds internes na aucun effet sur
linvestissement. Par contre pour une firme qui fait face des cots dinformation leve,
laugmentation des fonds internes donne lieu des investissements importants.

12
10

HUBBARD R.G. (1998), Capital-Market Imperfections and Investment , Journal of Economic Literature Vol
XXXVI pp193-225.

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2.4 Formulation thorique liant contrainte financires et investissement

Le rle des variables financires dans la dtermination de linvestissement des entreprises


occupe une place naturellement dans la thorie financire de lentreprise, qui repose sur
lestimation de la valeur de lentreprise telle que peuvent ltablir ses propritaires, ses
actionnaires et ses cranciers. Do lintroduction des variables financires dans les
quations dinvestissement, pour tester leffet des conditions de financement sur le
comportement dinvestissement.
Lapproche via lquation dEuler, introduite par Abel (1980), et applique par la suite par
Whited (1992), Bond et Meghir (1994), bien que drive du programme de maximisation du
profit de lentreprise sous diffrentes contraintes, prend en compte expressment le
caractre rcurrent des dcisions des entreprises, et rduit les conditions dinformation
celles qui sont ncessaires pour dterminer la trajectoire optimale de linvestissement,
compte tenu de linformation disponible chaque priode.
Whited (1992) et Bond et Meghir (1994) emploient lquation dEuler pour tester
directement les conditions de premier ordre du programme de maximisation du profit de
lentreprise, ce qui nexige pas la mesure du Q de Tobin. La dmarche quils ont adopte est
dimposer une contrainte exogne sur le financement externe et de tester linfluence de
cette contrainte sur linvestissement dun groupe particulier de firmes.
Selon Azofra et Lopez (1998)11, lapplication de lquation dEuler sans contraintes de
financement aux donnes de panel a prsent une divergence claire selon que lestimation
comprenne la totalit de lchantillon ou seulement les sous chantillons des entreprises les
moins sujettes aux problmes dinformation. Tandis que dans le premier cas ces deux
auteurs font ressortir la mauvaise spcification de lquation dEuler, dans le second cas, la
note dominante est tout fait contraire puisque cela conduit ne pas rejeter lquation
dEuler en tant que fonction dcrivant le processus dinvestissement des entreprises les
moins sujettes des problmes dasymtrie dinformation.
13
11

AZOFRA et LOPEZ. (1998), Dterminants financiers de linvestissement en capital fixe : le cas


espagnol, Revue dEconomie Industrielle N86.

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Sous lhypothse de lexistence des marchs financiers imparfaits, ce modle rvle ainsi
linfluence de la situation financire des agents sur les conditions daccs au financement
externe (cot et disponibilit). Donc, lexpression de lquation dEuler est modifie afin de
prendre en compte limpact des variables financires sur la dcision dinvestissement telles
que leffet de la variable de profitabilit et le niveau dendettement des entreprises.
Le modle utilis dans notre tude empirique est similaire aux modles de Bond et Meghir
(1994), Jaramillo et al (1996)12 qui aboutit une quation dEuler daccumulation du capital.

3 Donnes et Mthodologie

3.1 Echantillon de ltude

Les donnes dentreprises, dans la mesure mme o elles font apparatre la trs grande
variabilit des dcisions individuelles, permettent de mieux tudier les comportements
dinvestissement que les donnes agrgs, tant dans le dtail que dans leurs aspects
structurels. Lchantillon utilis dans ce travail est constitu de donnes, comptables et
financires, relatives firmes cotes, extraites de la bourse des valeurs mobilires de Tunis
(BVMT) et du site www.Tustex.com.
Notre chantillon est compos dun panel de 17 entreprises industrielles et commerciales
de diffrents secteurs dactivit (Agro-alimentaire, Matriaux de Construction, Cramique et
Verre, Mcanique et Mtallurgique, Electrique, Electronique et Electromnager, Chimie,
Textile et Habillement) sur la priode 2000-2007.

14
12

JARAMILLO F., SCHIANTARELLI F., et WEISS A. (1996), Capital market imperfections before and after
financial liberalisation: An Euler equation approach to panel data for Ecuadorian firms, journal of
Development Economics Vol.51 p 367-386.

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3.2 Drivation du modle tester13

Notre quation dinvestissement est le rsultat des conditions de premier ordre


doptimisation de la valeur de lentreprise sous contrainte financires.
Dans ce modle, la maximisation de la valeur de lentreprise, max Vt est gale lesprance

E t de la somme actualise E t des rendements prsents et futurs Dt en tenant compte


de la fiscalit J t et de la dilution des droits de proprits entrane par lmission daction

S t :
f

>

max Vt = Et Eti J t  i Dt  i  Stn i

@ 1

i 0

La maximisation de la valeur de lentreprise est soumise six contraintes :

La premire contrainte dfinit les dividendes de la firme:


Cette contrainte signifie que les dividendes Dt correspondent aux revenus de lentreprise,
composs de ses ressources incluant les ventes, les emprunts nets, les conomies dimpts
entrans par les dotations aux amortissements Ct et lmission de nouvelles actions St ,
diminus des emplois correspondant la rmunration du travail, aux remboursement des
intrts, aux charges lies linvestissement, aux cots dajustement et enfin aux cots
dasymtries dinformation reprsents par la fonction dagence A Bt 1 , Pt 1 , K t 1 .

Dt

1  W t >Pt F Kt , Nt  G Kt , It  wt Nt  it Bt1  A Bt1, PtK1, Kt1 @ Pt It  Bt  Bt1  St  Ct 2

Avec :
- F K t , N t la fonction de production qui dpend du facteur travail N t et du capital K t .
- G K t , I t la fonction du cot dajustement suppose convexe en linvestissement.
15
13

Le cadre gnral de notre tude empirique est inspir des tudes thoriques et empiriques antrieurs :
WHITED.T, (1992), ROSENWALD.F, (2001), BOND et MEGHIR, (1994), JARAMILLO et al (1996) et AZOFRA et
LOPEZ, (1998).

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- A Bt 1 , Pt 1 , K t 1 la fonction du cot dagence, fonction du niveau des dettes et du capital.


- Pt le niveau des prix de loutput.
- Pt K1 le prix du capital et W t le taux dimpt sur les socits.
La deuxime contrainte : quation classique daccumulation du capital:
Kt

I t  1  G Kt 1

La troisime, quatrime et cinquime contraintes suivantes imposent que lmission


daction, les dividendes et les dettes ne doivent pas tre ngatives :
Dt t 0 ; Bt t 0 ; St t 0 (4)

La sixime contrainte impose un plafonnement du niveau dendettement:


B
M t t k t
Pt K t

La diffrence de ce modle avec lapproche classique (sans prise en compte des contraintes
de financement) vient de lajout dune contrainte supplmentaire au programme de
maximisation, qui impose un plafonnement au niveau dendettement de lentreprise, ainsi
que lajout dune fonction de cot dagence dans la dfinition de dividende.
En effet cette fonction dpend de deux arguments, le niveau des dettes (B) et stock de
capital (K) (garanties).
Ainsi, on suppose dune part, que plus (B) est important plus les problmes dincitation
seront svres ( AB t 0 ) et dautre part, que (K) reflte le niveau de garantie que peut offrir
lentreprise sa banque, favorisant ainsi une plus grande confiance et donc un cot
dagence moins lev ( AK d 0 ).

Pour passer de la forme structurelle celle testable, il faut spcifier les fonctions suivantes :

La fonction du cot dajustement :


2
G K t , I t = b u I

K
t 1

Avec, b un paramtre refltant limportance des cots dajustement et b t 0

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La fonction du cot dagence :


Bt21
A Bt 1 , Pt 1 , K t 1 = c u
K
2 Pt 1 K t 1

Avec, c : taux moyen dinvestissement et c t 0

Dans ce modle lentreprise ne procde pas lmission de nouvelles actions et au


payement de dividende simultanment, mais elle se finance par dette et nmet pas
daction, et le dividende est strictement positif.
Avec ces hypothses, la maximisation de lquation (1) sous contrainte des quations (2)
(5) donne lquation dEuler sous sa forme testable :
2

B
I
I
I

Y
B
D1  D 2  D 3  D 4  D 5  D 6  vit
K it 1
K it 1
K it 1
K it 1
K it
K it 1
K it 1

i 1,........, N t 1,........., T

Les valeurs estimes des coefficients D 5 et D 6 refltent respectivement la prsence ou


non dune prime laccs au financement externe et dun plafond dendettement.
En effet, si D 6

0 et D 5 0 la firme nest pas soumise une contrainte de plafonnement

dendettement, car le ratio dette sur stock de capital observ reprsente le plafond
dendettement (cinquime contrainte de la maximisation de la valeur de lentreprise)
nexiste pas, mais dans ce cas limperfection sur le march de crdit est li aux problmes
dagence qui rend cette entreprise contrainte dans son accs lendettement externe en
raison du la prime payer en plus du taux dintrt fix par le banquier.
Dans un deuxime cas o D 6 0 et D 5 0 , lentreprise est soumise une premire
contrainte de plafond dendettement et laugmentation du ratio dette sur stock de capital
diminue lavantage du financement par dette cause du prime payer en plus du taux
dintrt sans risque et ceci reprsente la deuxime contrainte.

3.3 Mthode destimation

Le terme derreur vit de lquation dinvestissement, suppos alatoire, contient une grande
varit derreurs de spcification : les entreprises peuvent notamment diffrer dans leur
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technologie, leurs taux de dprciation et dans la mesure des variables utilises. Pour la
plupart, ces effets sont capturs par la prsence des effets individuels D i et temporel D t , et
par le terme derreurs usuel (ou idiosyncrasique H it ), vit D t  D i  H it .
Notre modle est caractris par la prsence de la variable endogne retarde parmi les
variables explicatives. Une cause de biais est considrer dans ce type de modle
autorgressif : la corrlation entre variables explicatives et effet spcifiques individuels.
Lorigine de ce biais provient du fait que le taux dinvestissement,
et donc

I sera

K it 1

K it

est fonction de D i ,

corrl avec ces effets spcifiques individuels. Dautre part, les effets

spcifiques peuvent tre galement corrls avec les autres variables explicatives, en
particuliers le terme de profitabilit.
La solution propose par de nombreux auteurs consiste utiliser une mthode destimation
en prenant les diffrences premires des variables.
Ceci revient mettre en uvre la mthode des moments gnraliss (MMG) (Arellano et
Bond, 1991) en crivant le modle en diffrence premire, lquation estimer scrit alors :

'Y
Avec

'

(exemple, 'X

indiquant

D'Y1  E'X  'v


que

la

variable

X it  X it 1 ), Y la variable

I ,

K it

est

prise

en

diffrence

premire

X la matrice des variables explicatives hors

la variable endogne retarde et E le vecteur des paramtres correspondant.


Notre dmarche vise lestimation de lquation dEuler dinvestissement sur une priode de
six ans (2002-2007), qui diffre de la priode utilise pour la collecte des donnes puisque
dans le modle estim existent des variables prises en diffrence premire, ainsi que les
variables exognes sont retardes dune priode. Donc on est oblig dliminer les deux
premires annes (2000 et 2001) de la priode utilise. Nous avons, par ailleurs, effectu le
test dHausman (Hausman (1978)) afin de trancher en faveur de lusage du modle effet
individuel fixe ou effet alatoire. Le test de Hausman est spcifi ainsi quil suit :
18

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-On rejette lhypothse nulle dabsence de corrlation entre les caractristiques


individuelles et les variables explicatives, si le Khi-Deux calcul est suprieur au Khi-Deux
thorique k14 degrs de libert.
- Si le Khi-Deux calcul est infrieur au Khi-Deux thorique, on accepte H0 et les effets
spcifiques peuvent tre considrs comme tant alatoires, donc il n y a pas derreurs de
spcification.

4 Rsultats empiriques et Interprtation

Rappelons que notre modle

consiste tester deux contraintes pouvant affecter les

dcisions dinvestissement dune firme : Laugmentation du cot de la dette en fonction du


ratio

Dette

et le plafonnement du crdit.

Le modle de ltude se prsente comme suit :


I
'
K it

I
I

Y
B
B
D1 '  D 2 '  D 3'  D 4 '  D 5'  D 6 '  vit
K
K
K
K
K
it 1
it 1
it 1
it 1
it 1
K it 1

Avec15;
I : Investissement en quipements
K : Le stock de capital

3 : Le profit
Y : Le chiffre daffaire
B : Dette long et moyen terme
Qit: Un terme derreur

19
14
15

K tant le nombre de variables exognes.


Pour plus de dtail concernant la mesure des variables, voir Annexe.

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4.1 Estimation du modle avant dcomposition de lchantillon

Tableau 1 : Rsultats de lestimation de lquation (7)


Variable

Coefficient

t-Statistic

probabilit

I
'

K it 1

-2.445

-6.296

0.0000***

I
'

K it 1

0.292

6.356

0.0000***

3
'

K it 1

0.309

0.879

0.3812

Y
'

K it 1

0.364

2.344

0.0211**

B
'

K it 1

0.071

3.540

0.0006***

B
'

K it 1

-0.694

-3.160

0.0021***

** significatif 5%, *** significatif 1%,

Selon les rsultats du test d'Hausman le Khi-Deux calcul est gal 9.7921. Cette valeur est
infrieure au Khi-Deux thorique calcul au seuil de 5 % et 7 degrs de libert, soit 14,067.
Le test de Hausman nindique pas une corrlation entre leffet individuel et les variables
explicatives, donc le modle est effets purement alatoires. On remarque que les deux
premiers

variables

exognes

I
et ' I )

K it 1
K it 1

( '

prsentent

des

coefficients

significatifs sauf que le premier est ngatif alors que le deuxime est positif.
En effet, le taux dinvestissement de la priode passe influence ngativement le taux
prsent un taux croissant.
On note aussi que la non significativit du coefficient de la variable

3 montre
'

K it 1

que la

variable de profitabilit nest pas importante. Le rsultat destimation nous indique que le
comportement daccumulation du capital de lactivit de lanne prcdente, prise en
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compte par le ratio chiffre daffaire sur stock de capital Y

K it 1

, a un impact sur le taux

dinvestissement.
Ce rsultat nous permet de distinguer la pertinence de la thorie de lacclrateur sous
lhypothse dimperfection du march de capitaux. Ainsi, leffet acclrateur, pris en
compte par le rle explicatif de la demande, mesur par le chiffre daffaire, est important.
On sintressant des variables mesurant les contraintes financires, la variable
B
' prsente
K it 1

un coefficient significatif mais de signe ngatif do leffectivit du

plafonnement dendettement de la part des banques. En effet, laugmentation du ratio


dette sur stock de capital diminue lavantage du financement par dette cause de la prime
payer en plus du taux dintrt sans risque (cet effet est d au cot dagence capt par le
ratio ' B

K it 1

) et donc diminue les dpenses dinvestissement des entreprises.

coefficient estim de

B
' est
K it 1

Le

positivement significatif ce qui montre leffectivit de

lexistence des cots lis aux asymtries dinformations entre lentreprise et ltablissement
de crdit. Ainsi, plus (B) est important plus les problmes dincitation seront svres. Ces
rsultats corroborent les travaux de Jaramillo et al (1996).
Il semble donc que les entreprises tunisiennes connaissent un environnement avec forte
asymtrie dinformation entre prteurs et emprunteurs, et quelles semblent contraintes
dans leurs accs lendettement externe en raison du plafonnement dendettement.

4.2 Estimation du modle avec prise en compte de la taille et de la relation


participative des banques

Pour tenir compte de lhtrognit des entreprises dans lanalyse de limpact des
contraintes financires sur le comportement dinvestissement, on va procder une
classification des entreprises en fonction de deux critres ; la taille et la relation
participative des banques.
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La littrature montre que les petites entreprises seraient dfavorises par les institutions
financires soit par des cots demprunt suprieur, soit par des garanties plus leves.
Azofra et Lopez (1998) ont class les entreprises contraintes et celle non contraintes selon
plusieurs critres parmi lesquels :
La taille de lentreprise mesure par la valeur totale de lactif de lentreprise, mme critre
utilis par Jaramillo et al (1996).
Ydriss Ziane (2004), dans son tude, montre quune relation participative des banques est
bnfique pour la firme, grce des meilleurs termes et conditions de financement. Aussi, il
stipule que ltroitesse des relations banque- entreprise a pour effet de rduire les cots
dintrt et par la suite dtre moins contrainte financirement.
La taille de lentreprise a t considre comme un facteur prpondrant de diffrenciation
de limpact des contraintes financires sur le taux dinvestissement. Plusieurs critres ont
t avancs pour mesurer la taille de lentreprise, on cite le nombre demploys dans
lentreprise, le chiffre daffaire ralis et lactif total.
Dans notre tude on a considr une grande entreprise toute entreprise ayant un chiffre
daffaire suprieur 80.000 D, et une petite entreprise celle ayant un chiffre daffaire
infrieur cette valeur.
En se basant sur le deuxime critre, la relation participative des banques, on a distingu les
entreprises o les banques apparaissent dans leur structure de proprit et celles o les
banques ne dtiennent pas des relations participatives. Pour permettre aux variables
financires de diffrer en fonction de la taille (Relation participative des banques), on dfinit
une variable muette TAIL (RLPB) qui est gale 1 si lentreprise est grande (existe relation
entre entreprise et banque) et zro sinon.
Ainsi, pour estimer le coefficient de la variable ' B

K it 1

estime le coefficient de la variable ' B

* TAIL .
K it 1

pour les grandes entreprises on

Ainsi, on estime respectivement les

quations suivantes :

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Modle 1 :
I
'

K it

I
B
B
I

Y
'
* 1  TAIL
 D 2 '
 D 3 '
 D 4 '
 D 5 '

* TAIL  D 5 '

K it 1
K it 1
K it 1
K it 1
K it 1
K it 1

D1 '

B
B
'
* 1  TAIL  vit
 D 6 '

* TAIL  D 6 '
K it 1
K it 1

Modle 2 :
I
'

K it

I
I

Y
B
B
* RLPB  D 5' '
* 1  RLPB
 D 2 '
 D 3 '
 D 4 '
 D 5 '

K it 1
K it 1
K it 1
K it 1
K it 1
K it 1

D 1 '

B
B
* RLPB  D 6' '
* 1  RLPB  vit
 D 6 '

K it 1
K it 1

Tableau 2 : Rsultats de lestimation de ces deux quations :


coefficient

Estimation

avec

prise

en Estimation avec prise en compte

compte la taille des entreprises

la relation participative des


banques

D1
D2
D3

D4
D5
D 5'

D6
D 6'

-2.444***

-2.420***

(-6.241)

(-6.111)

0.293***

0.287***

(6.326)

(6.214)

0.315

0.310

(0.888)

(0.880)

0.372**

0.530***

(2.367)

(2.741)

-0.507

-0.246

(-0.194)

(-1.046)

0.072***

0.069***

(3.537)

(3.409)

1.325

1.564

(0.253)

(0.886)

-0.712***

-0.617**

(-3.189)

(-2.225)

** significatif 5%, *** significatif 1%,


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Les chiffres entre parenthses reprsentent les valeurs de t de student.


Selon les rsultats du test d'Hausman le Khi-Deux calcul pour la premire et deuxime
quation est gal 9,900 et 9,397 respectivement. Ces valeurs sont infrieures au Khi-Deux
thorique calcul au seuil de 5 %, soit 16,919.
Dans ce cas, nous pouvons admettre la non corrlation entre leffet individuel et les
variables explicatives, donc les deux modles sont effets purement alatoires.
La

lecture

du

explicatives ' I

deuxime

K it 1

tableau

montre

que

les

I
, ' 3 , Y restent

K it 1 K it 1
K it 1

, '

coefficients

des

variables

inchangs dans les rsultats des

deux estimations et linterprtation avance prcdemment quant leur significativit


demeure la mme.
2

En ce qui concerne la variable

B
' , elle a un effet positif et significatif sur les
K it 1

dpenses dinvestissement des petites entreprises. En revanche, pour les grandes


entreprises le coefficient de cette variable parait ngatif et non significatif. De mme pour la
deuxime variable reprsentant la contrainte de plafond dendettement, ' B

K it 1

son

coefficient est ngatif et significatif pour les petites entreprises. Linterprtation de ces deux
rsultats implique que les problmes dinformation et le plafonnement dendettement
influencent le taux dinvestissement des entreprises les plus petites. Ici encore, nos rsultats
vont de pair avec ceux obtenus par Jaramillo et al (1996) en confirmant les rsultats selon
lesquels les petites entreprises sont plus contraintes dans leurs accs au financement
externe, tant donne quelles sont jeunes et ont en effet peu de temps pour se faire
connatre auprs des prteurs et tablir des relations de confiance avec ces derniers. Donc,
lestimation distinguant les entreprises en fonction de leur taille montre que ce critre est
pertinent.
La distinction de leffet de ces deux contraintes financires sur linvestissement selon le
critre relation participative des banques avec lentreprise prsente des rsultats pertinents
aussi. En effet, les entreprises o les banques apparaissent dans leur structure de proprit
paraissent plus aptes y trouver des ressources financires externes, ceci est dgag par la

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non significativit des coefficients dendettement ( D 5 et D 6 ). Alors que ces coefficients sont
significatifs pour les entreprises avec lesquelles les banques nont pas des relations
participatives. Ces dernires sont en effet plus contraintes dans lobtention de financement
sur le march de crdit.

Conclusion

Notre travail de recherche sest intress ltude de leffet des contraintes financires sur
la dcision dinvestissement. La majorit des tudes concernant la relation entre les facteurs
financiers et les dpenses dinvestissement se focalisent sur le cas des pays dvelopps,
pour notre tude, nous avons essay de donner une vue concernant ce sujet pour les pays
en dveloppement et spcialement pour la Tunisie. Nous avons ainsi, test empiriquement,
dans le contexte des entreprises tunisiennes deux contraintes pouvant affecter les dcisions
dinvestissement dune firme, qui correspondent dune part un plafonnement du niveau
dendettement des entreprises et dautre part laugmentation du cot de la dette en
fonction du montant emprunt refltant ainsi lasymtrie dinformation pouvant existe
entre lemprunteur et le prteur.
Nous avons estim lquation dEuler daccumulation de capital, drive par

Jaramillo

et al (1996), ce qui nous a permis de conclure que, les entreprises tunisiennes industrielles
et commerciales (appartenant

diffrents secteurs dactivit) connaissent un

environnement financier caractris par une forte asymtrie dinformation entre prteurs
et emprunteurs. Nos constatations empiriques montrent que ces entreprises sont soumises
des contraintes dans leur accs au financement externe en raison dun plafonnement
dendettement. En plus, la distinction de leffet de ces problmes dinformation et de
plafonnement dendettement sur le taux dinvestissement selon le critre taille montre que
les petites entreprises sont dfavorises par les institutions financires soit par des cots
demprunt suprieur, soit par des garanties plus leves. Et, la distinction de leffet de ces
deux contraintes financires sur linvestissement selon le critre relation participative des
banques montre que les entreprises o les banques apparaissent dans leur structure de

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proprit paraissent plus aptes y trouver des ressources financires externes, grce la
relation de confiance entre banque et entreprise, donc elles sont moins contraintes dans
lobtention de financement sur le march de crdit. Cette tude prsente certaines lacunes
quil convient de combler, la plus importante tant le nombre rduit dentreprises sur
lesquelles ltude a port. Une perspective future de recherche consiste analyser un autre
facteur dterminant du comportement dinvestissement: lincertitude .

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Contraintes financires et comportement dinvestissement : cas des


entreprises Tunisiennes cotes
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ANNEXE

Variable dpendante : Le taux daccumulation du capital I reprsente le ratio de


K t

linvestissement sur le stock de capital.


x

Les dpenses dinvestissement : Iit

De point de vue comptable, constitue un investissement tout bien meuble ou immeuble,


corporel ou incorporel, acquis ou cre par lentreprise destin rester durablement sous la
mme forme dans lentreprise.
Dans ce travail, on se base sur la dfinition prsente dans ltude de

Jaramillo

et al (1996); Iit est gale la diffrence entre immobilisation brute, IMB, en (t) et celle en (t1) : I t

IMBt  IMBt 1 .

x Le stock de capital : K it
Le capital est un stock qui mesure un ensemble de biens dquipement dont lusage stend
sur plusieurs priodes. Le stock de capital peut tre dfini par la relation classique
daccumulation du capital :

Kt

I t  1  G K t 1 qui tablit que les variations du capital

existant Kt sont dues dune part la dprciation de ce capital G et dautre part au


processus dinvestissement de lentreprise It.
En effet, cause de limpossibilit davoir une mesure du G le stock de capital ne peut pas
tre calcul partir de cette quation.
Selon FHP (1988) K it reprsente le stock de capital de dbut de priode.
Les variables indpendantes

x Ratio dettes long et moyen terme sur stock de capital: B

K t

La dette reprsente la premire source de financement pour une entreprise.


En effet lendettement a fait lobjet de multiples tudes, qui se sont intresss la dette
long et moyen terme Bt comme lment pouvant renseigner sur le degr de contrainte
financire admettant pour rfrence Fazzari et Petersen (1993).
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entreprises Tunisiennes cotes
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Selon Jaramillo et al (1996) cette variable reprsente les dettes de long et moyens terme,
obtenu auprs des banques et autres tablissement de crdit.

x Ratio de la production sur stock de capital : Y

K t

Yt reprsente le chiffre daffaire dune entreprise en (t).


En effet, ce ratio permet de contrler la pertinence de leffet acclrateur sur
linvestissement des entreprises, pris en compte par le rle explicatif de la demande,
mesur par le chiffre daffaire.
x Ratio du profit sur stock de capital : 3

K t

3 t reprsente le rsultat brut dexploitation de lentreprise en (t).


Ce ratio permet de tester leffet de la variable de profitabilit sur le taux daccumulation du
capital I .
K t

Tableau 3 : Mesure des variables.


Variables de base

Variables calcules

IMB

I : Investissement

Immobilisations brutes

It

IMBt  IMBt 1

Chiffre daffaire

3 :

DLMT

Dettes long et moyen terme

profitabilit

DOT

Dotation aux amortissements

3t

RE

Rsultat dexploitation

K t : Stock de capital de

salaire

dbut de priode

Un

terme

de

REt  DOTt  Wt

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