9.

Costo de capital y decisiones de

financiamiento
IN56A

Objetivo en finanzas corporativas

El objetivo de cualquier gerente en una empresa debe ser siempre
maximizar el valor de la empresa para sus dueos.
No consideraremos problemas del tipo agente principal.

Decisiones de financiamiento: cmo financiamos un proyecto/empresa?

Qu mezcla deuda/capital utilizamos?
Cuando se emiten tanto ttulos de deuda como capital propio, hay un
compromiso de separar los flujos en dos: una corriente relativamente segura que
va a los titulares de la deuda y otra ms arriesgada que va a los accionistas.

La empresa tratar de encontrar una estructura de capital que maximice su

valor de mercado. Vale la pena el intento?

Estructura de Capital
En trminos de precios de mercado, el balance de una firma se puede
escribir como:

Activos contables
VPOC

Deuda: bonos,
crditos, etc

Equity: acciones
comunes,
preferentes, etc

Luego el valor de mercado de la empresa es equivalente a la suma de su

deuda y de su patrimonio (a valores de mercado).

Modigliani & Miller I - Supuestos

Modigliani y Miller postularon que en un mundo en el que se cumple que:
.No hay fricciones en los mercados de capitales (costos de transaccin 0 y
activos perfectamente divisibles).
Existe una tasa libre de riesgo a la cual los individuos pueden prestar y pedir
prestado.
No hay costos por caer en bancarrota.
Las empresas emiten solamente deuda libre de riesgo o capital (riesgoso).
Todas las firmas pertenecen a la misma clase de activos (sus retornos son
equivalentes).
No hay impuestos.
Los flujos de caja son perpetuidades (no hay g).
Insiders y pblico tienen la misma informacin.
No hay problemas de agencia (gerentes siempre maximizan utilidades).

Modigliani & Miller I

el valor de una firma es independiente de las decisiones de financiamiento
que se tomen.
. Es decir, el valor de una firma es independiente del ratio de deuda/capital que
utilice para financiarse.
Demostracin por no arbitraje.

Demostracin Modigliani & Miller I

Supongamos que se tiene dos empresas con idnticos flujos operativos.
La firma A no tiene deuda, es decir no est apalancada (en ingls, Unlevered) y
su valor de mercado es Vu = E u (todo equity).
La firma B tiene deuda por un monto D, es decir est apalancada (en ingls,
Levered), y su valor de mercado es Vl = El + D .

Demostracin Modigliani & Miller I (I)

Consideremos 2 estrategias de inversin:
Alternativa 1: Comprar el 1% de las acciones de la firma A.
Alternativa 2:.Comprar el 1% de las acciones y de la deuda de la firma B.

Comprar 1% de equity de A

Inversin

1% Vu

Retorno

1% utilidades

Comprar 1% de equity de B y 1% de
deuda de B

1% E l + 1% D = 1% Vl

1% intereses
+ 1% (utilidades intereses )
= 1% utilidades

Demostracin Modigliani & Miller I (II)

Vemos que ambas estrategias retornan el mismo beneficio.

Por no arbitraje, ambas deben tener el mismo precio. Esto implica que Vu = Vl .

Otra estrategia equivalente podra haber sido:

Comprar un 1% de las acciones de la firma B y haberse endeudado en 1% de D
directamente.

Conclusin:
Mientras los inversionistas puedan endeudarse o prestar por cuenta propia a la
misma tasa que las empresas, pueden anular el efecto de los cambios en la
estructura de capital de la empresa.
Este es el fundamento de la Proposicin I de MM: El valor de mercado de una
empresa es independiente de su estructura de capital.

Implicancias de Modigliani & Miller I

Hasta el momento hemos visto que en un mercado de capitales perfecto la
decisin de endeudamiento de la empresa no influye ni sobre la renta
operativa de la empresa ni sobre el valor total de mercado de sus ttulos.
De esta forma, la decisin de endeudamiento tampoco influye sobre la
rentabilidad esperada de los activos de la empresa ( rA cte.).
La tasa de descuento a utilizar para valorizar proyectos es igual al costo de
oportunidad (independientemente del nivel de apalancamiento).

El retornos de los activos puede ser visto como el retorno de un portafolio

compuesto por deuda y capital:

rA = rD

D
E
D
E
+ rE rA = rD
+ rE
V
V
(D + E )
(D + E )

MM II (I)
Podemos reordenar la ecuacin anterior para obtener una expresin de rE ,
la rentabilidad esperada del capital propio de una empresa endeudada:

D
rE = rA + (rA rD )
E
Esta es la segunda proposicin de Modigliani y Miller.
Es decir, el retorno sobre el patrimonio es creciente y proporcional al ratio de
apalancamiento, D/E.
Dado que adems rA y V son constantes, cualquier variacin en D/E y en rD es
compensada en forma exacta por rE .
Notar que si D=0, rA = rE .

MM II (II)
Grficamente,

La tasa de la deuda crece a medida que el apalancamiento aumenta.

MM II (III)
Observaciones adicionales:
Un mayor rE refleja un mayor riesgo.
A medida que D/E aumenta, mayor es la probabilidad de quiebra de la empresa,
por lo que esta se ve obligada a pagar un tipo de inters mayor.

Por qu la pendiente de rE disminuye conforme D/E aumenta?

Porque los poseedores de la deuda arriesgada soportan parte del riesgo
econmico de la empresa. Parte del riesgo es transferidos de los accionistas a
los obligacionistas.

Equilibrio rentabilidad riesgo

El beta de los activos es un promedio ponderado del beta de la deuda y el
patrimonio:

A =

D
E
D +
E
D+E
D+E

Podemos reordenar la ecuacin para obtener una expresin del beta del
capital propio de una empresa endeudada:

Donde:

E
A

E = A +

D
( A D )
E

es el beta de las acciones, o apalancado.

es el beta de los activos, o del negocio, o desapalancado.

Al aumentar el endeudamiento, aumenta el riesgo de las acciones (no de los

activos). Luego el incremento que se produce en la rentabilidad de las
acciones es compensado por un incremento de su riesgo, por lo que el
precio de las acciones no cambia.

Ejemplo MM I & II sin impuestos (I)

Hoover Motors, una empresa financiada solamente por capital, tiene
utilidades esperadas de US$10 millones anuales a perpetuidad. Su poltica
es repartir todas las utilidades en dividendos. Como tiene 10 millones de
acciones en circulacin, la utilidad por accin es US$1 al ao. El costo de
capital de esta empresa es 10%.
La empresa tiene en carpeta un proyecto de una nueva planta que requiere de
una inversin de US$ 4 millones. La planta generar un flujo de caja adicional de
US$ 1 milln por ao.
Supongamos que la planta se puede construir este mismo ao y empieza a dar
flujos a partir del prximo. En ese caso el VPN del proyecto ser:

1 milln
VPN = 4 millones +
= US$6 millones
0,10

Ejemplo MM I & II sin impuestos (II)

El balance de la compaa antes que el mercado tenga informacin sobre el
proyecto (a valores de mercado) es:
Hoover Motors
Balance
Activos Antiguos:

US$10 millones =US$100 millones

0,10

Patrimonio:

US$100 millones
(10 millones de acciones)

De la tabla anterior se deduce que el precio por accin es US$10.

Para financiar el proyecto, la empresa tiene dos alternativas: (1) emitir
acciones o (2) emitir deuda. Analicemos cada una de estas alternativas.

Ejemplo MM I & II sin impuestos (III)

1. Financiamiento por acciones:
Cuando la empresa anuncia que emitir acciones por US$4 millones para
financiar el proyecto, el precio de la empresa y de las acciones se incrementa
como reflejo del valor presente positivo del proyecto. Bajo el supuesto de
eficiencia del mercado, este incremento ocurre en forma inmediata, no cuando se
inicie la construccin de la planta ni cuando se ofrezcan las acciones.

Hoover Motors
Balance
Activos Antiguos:
VPN de la planta:
-US$4 millones +

Activos Totales

US$100 millones

US$1 milln
0,10

Patrimonio:

US$106 millones
(10 millones de acciones)

=US$6 millones

US$106 millones

Pasivos Totales

US$106 millones

Ejemplo MM I & II sin impuestos (IV)

Como todava no se emiten las nuevas acciones, el precio por accin se
eleva a US$10,6.
Para recaudar US$4 millones hay que emitir:

US$4.000.000
= 377.358 acciones
US$10,60 por accin

Ejemplo MM I & II sin impuestos (V)

Supongamos que antes de construir la planta, se depositan estos fondos en
el banco. El balance, a precios de mercado es:
Hoover Motors
Balance
Activos Antiguos:

US$100 millones

VPN de la planta:

US$6 millones

Banco (depsito)

US$4 millones

Activos Totales

US$110 millones

Patrimonio:

US$110 millones
(10.377.358 acciones)

Pasivos Totales

US$110 millones

Es importante notar que el precio por accin sigue siendo US$10,60, lo cual
resulta coherente con los mercados eficientes, ya que el precio de las
acciones slo podra modificarse debido a la existencia de nueva
informacin.

Ejemplo MM I & II sin impuestos (VI)

Poco despus, los US$ 4 millones son entregados al contratista encargado
de construir la planta. Suponiendo que la planta se construye de inmediato,
el balance queda:
Hoover Motors
Balance

Activos Antiguos:

US$100 millones

Patrimonio:

US$110 millones
(10.377.358 acciones)

VP de la planta:
US$1 milln
0,10
Activos Totales

=US$10 millones

US$110 millones

Pasivos Totales

US$110 millones

Como los gastos de construccin ya fueron pagados (costo hundido), ya no

significan una reduccin del valor de la planta; queda como activo el valor
presente de los flujos del proyecto (US$10 millones).
De acuerdo con los mercados eficientes, el precio por accin sigue siendo
US$10,60.

Ejemplo MM I & II sin impuestos (VII)

Ahora el flujo anual de la empresa es US$11 millones: US$10 millones
provenientes de los activos antiguos y US$ 1 milln proveniente de los
nuevos activos. El retorno de los accionistas es:

rE =

US$11 millones
= 0,10
US$110 millones

Como la empresa no tiene deuda, rA = rE = 0,10.

Ejemplo MM I & II sin impuestos (VIII)

2. Financiamiento con deuda:

Supongamos ahora que en vez anunciar la emisin de acciones, la empresa
anuncia una emisin de deuda por US$4 millones al 6% para construir la nueva
planta.
La empresa enfrentar un pago anual de intereses de US$240.000 (US$4
millones x 6%).
Nuevamente el precio de las acciones se eleva inmediatamente como reflejo
del valor presente positivo del proyecto:

Hoover Motors
Balance
Activos Antiguos:
VPN de la planta:
-US$4 millones +

Activos Totales

US$100 millones

US$1 milln
0,10

Patrimonio:

US$106 millones
(10 millones de acciones)

=US$6 millones

US$106 millones

Pasivos Totales

US$106 millones

Ejemplo MM I & II sin impuestos (IX)

El valor de la empresa es el mismo que cuando se financia con patrimonio

porque (1) se pretende construir la misma planta y (2) MM nos dice que, en
ausencia de impuestos, el financiamiento con deuda no es ni mejor ni peor
que el financiamiento mediante patrimonio.
En algn momento se emiten los US$ 4 millones de deuda, y se depositan
temporalmente en el banco, quedando:
Hoover Motors
Balance
Activos Antiguos:

US$100 millones

Deuda:

US$ 4 millones

VPN de la planta:

US$6 millones

Patrimonio:

US$106 millones
(10 millones de acciones)

Banco (depsito)

US$4 millones

Activos Totales

US$110 millones

Pasivos Totales

El precio por accin nuevamente es US$10,60.

US$110 millones

Ejemplo MM I & II sin impuestos (X)

Finalmente el contratista recibe los US$4 millones y construye la planta,
quedando el balance general como sigue:
Hoover Motors
Balance
Activos Antiguos:

US$100 millones

Deuda:

US$ 4 millones

VP de la planta:

US$ 10 millones

Patrimonio:

US$106 millones
(10 millones de acciones)

Activos Totales

US$110 millones

Pasivos Totales

Los accionistas reciben un flujo anual de:

US$10 millones de los activos antiguos.
US$ 1 milln de la nueva planta.
US$ -240 mil por pago de intereses.
Total FC = US$10.760.000.

US$110 millones

Ejemplo MM I & II sin impuestos (XI)

El retorno de los accionistas es de:

US$10.760.000
= 10,15%
US$106.000.000
Este rendimiento de 10,15% de los tenedores de patrimonio apalancado es
superior al 10% que reciben los tenedores de patrimonio no apalancado,
debido a que asumen un riesgo mayor.
Utilizando la frmula de MM II:

D
US$4.000.0 00
rE = rA + (rA rD ) = 10% +
(10% 6%) = 10,15%
E
US$106.000 .000

Ejemplo MM I & II sin impuestos (XII)

El ejemplo anterior ilustra tres aspectos de las proposiciones de MM:
El ejemplo es consistente con la proposicin I de MM porque el valor de la
empresa es de US$110 millones independientemente de si el proyecto se
financia con deuda o capital.
El precio de la accin es de US$10,6 en los dos casos analizados. Nuevamente
el resultado es independiente del tipo de financiamiento.
El ejemplo es consistente con la proposicin II de MM. La tasa de los
accionistas sube de 10% a 10,15% debido a que los accionistas de una empresa
apalancada enfrentan un mayor riesgo.

Mundo con impuestos

Qu ocurre con MM en un mundo con impuestos?
Intereses disminuyen impuestos, dividendos no
Observemos qu ocurre a nivel de flujos:

Sin Deuda
Excedentes

EBIT

Intereses

Impuestos

t EBIT

Utilidades

EBIT (1 t )

FCF- flujo de caja libre

(para accionistas y acreedores)

EBIT (1 t )

Valor firma

VU = VP (FCF)

Con Deuda

EBIT

rD D

t (EBIT rD D )

(EBIT rD D ) (1 t )
EBIT (1 t ) + rD D t
Vl = VU + VP (rD D t )

MM I con impuestos (I)

Asumiendo que los flujos son perpetuidades

VP(rD D t ) =

rD D t
= Dt
rD

que corresponde al valor del escudo tributario, de donde se obtiene que:

Vl = VU + D t
Pero

Vl = D + E
Lo que implica que:

VU = E + D (1 t )

MM I con impuestos (II)

Entonces el retorno no apalancado es igual a

E
D
rU = rE
+ rD (1 t )
VU
VU
Despejando rE y usando que Vl=E+D y Vl=Vu +Dxt:

rE = rU +

D
(1 t ) [rU rD ]
E

Implicancias hasta ahora

Valor de empresa apalancada es igual al valor de la empresa no apalancada
mas escudo tributario de la deuda
Implica esto que la empresa maximiza su valor financindose 100% con
deuda?

Costo de capital promedio ponderado (WACC)

Consideremos nuevamente que el flujo operativo de la empresa es

EBIT = (Ventas Costos )

Flujo acreedores

rD D

Flujo accionistas

(EBIT rD D) (1 t )

WACC (II)
Si no hay crecimiento, entonces a valor de mercado

(
EBIT rD D ) (1 t )
E=
rE

VU
De donde

(
EBIT) (1 t )
=
rU

VU rU = (EBIT) (1 t ) = (EBIT rD D ) (1 t ) + rD D (1 t )
VU rU = E rE + rD D (1 t ) VL rL

E
D
rL = WACC = rE
+ rD
(1 t )
VL
VL

WACC (III)
Es decir, el costo de capital promedio ponderado se calcula como

WACC = rE

E
D
+ rD
(1 t )
VL
VL

E
D
WACC = rE
+ rD
(1 t )
D+ E
D+E

Clculo del beta desapalancado (I)

El clculo del beta desapalancado o de los activos se modifica de acuerdo a
la relacin entre rA y rE.
Suponiendo que D es cero,

D
1 + (1 t)
?

Donde Beta del equity o de las acciones se calcula de acuerdo a la

covarianza entre el retorno de dichas acciones y la cartera de mercado

Clculo del beta desapalancado (II)

Importante:
Los betas obtenidos de regresiones de los retornos de acciones estn
afectadas por el leverage financiero de esa empresa (levered beta, L).
Para calcular el beta de las acciones de la misma empresa bajo otra poltica de
financiamiento, o bien para utilizar ese beta en otra empresa que tenga otro nivel
de endeudamiento, se debe primero calcular el beta patrimonial sin deuda
(unlevered beta, U), usando la frmula anterior, proceso que se denomina
unlevering. Este U est determinado por el tipo de negocio en que opera la
empresa y por su leverage operativo.
Luego, para determinar el beta del patrimonio bajo otro nivel de
endeudamiento, se efecta el proceso inverso (levering), es decir, a partir del U
se calcula el L usando la frmula con el nuevo nivel de endeudamiento.

Ejemplo: Clculo del WACC (I)

Supongamos la empresa ABC no transa en bolsa. Su razn de
endeudamiento objetivo es de D/E=1/3 y tiene acceso a deuda a una tasa de
10%. A usted le piden estimar la tasa WACC necesaria para valorar los
proyectos de ABC. Por otro lado, usted sabe que existe una empresa que s
se transa en el mercado (empresa DEF) y que se dedica bsicamente al
mismo negocio que ABC. El beta de sus acciones es de 1,3 y su estructura
de capital es tal que posee 40% de deuda. El premio por riesgo de mercado
es de 8%, la tasa libre de riesgo puede estimarse en 5% y la tasa de
impuestos es de 20%.
Resumen parmetros relevantes:
ABC:

D 1
D 1
E 3
= = =
E 3
V 4
V 4

DEF:

D 2
=
E 3

R ABC
= 0,1
D

l = 1,3

Mercado: (R M R F ) = 0,08

R F = 0,05

t = 0,2

Ejemplo: Clculo del WACC (II)

Desapalancamos el beta de DEF:

D
1 + (1 t)
?

1,3

2
1 + (1 0, 2)
3

= 0,848

Apalancamos el beta del negocio no apalancado segn el nivel de leverage

de ABC:

=
l

D
1
1 + (1 t) = 0,8481 + (1 0, 2) = 1, 07
u
?
3

Calculamos el costo del capital de ABC:

R F + l (R M R F ) = 5% + 1,07 * 8% = 13,56%

Ejemplo: Clculo del WACC (III)

Finalmente, calculamos el WACC:

D
E
rWACC =
(1

t)

r
+

rE
D
D+E
D+ E
1
3
rWACC = (1 0,2) 10% + 13,56%
4
4
rWACC = 12,17%

Ejemplo: Clculo del WACC (IV)

Problema: cmo obtener las distintas variables que componen el clculo
del WACC?
Equity: valor de mercado del patrimonio es # acciones en circulacin x
precio por accin.
Si empresa no transa en bolsa, qu hacer?

Deuda: valor de mercado de deuda puede ser difcil de conseguir (crditos,

bonos, pagars, etc.)
Proxy es valor libro de deuda
Ojo con tomar slo la deuda que pague intereses. Luego, no considerar deuda
con proveedores (cuentas por pagar) ni otros. Sin embargo esta deuda debe
considerarse en el valor final.

Impuestos: directo (Chile=17%).

Ejemplo: Clculo del WACC (V)

Costo del capital propio: CAPM, usando el beta apalancado
Beta del negocio se puede asumir relativamente constante para otras
empresas. Luego beta a utilizar se vuelve a apalancar.
Procedimiento: desapalancar y apalancar.

Costo de la deuda: usar costo marginal o costo histrico? Lo correcto es

usar el costo marginal, sin embargo, difcil de estimar.
Aproximacin: (i) costo histrico, (ii) costo de empresas similares, (iii) tasa base
ms un spread.

Costo de deuda (I)

De la relacin Vl = VU + D t y del clculo del WACC podemos inferir que
si la deuda no tiene riesgo: el mayor valor se logra apalancando la empresa
en un 100%.
Sin embargo el aumentar el nivel de endeudamiento tiene costos
importantes para las empresas a raz de la insolvencia financiera.
Sube la probabilidad de no pago
o Conflicto de intereses entre los accionistas y prestamistas.
o Prdida o postergacin de inversiones.

Costo de deuda (II)

Costo de escribir contratos de deuda.
Entre mayor sea el riesgo de no pago, ms costoso es escribir un contrato de
deuda, monitorearlo y otros.

Costo de quiebra.
Costos administrativos.
Interrupcin de las operaciones.
Prdida de confianza de los clientes y proveedores.

Conflicto de inters (accionistas vs. acreedores)

Si se enfrenta un riesgo de no pago, accionistas y prestamistas tienen

incentivos muy distintos.
Incentivos de los accionistas:
Cambiar a activos o estrategias de alto riesgo.
Pagar efectivo a travs de mecanismos como el pago de dividendos y la
recompra de acciones an cuando se dejen pasar proyectos con un valor
presente neto positivo.
Dejar pasar proyecto con valor presente positivo si se necesita emitir nuevas
acciones para financiarlo.
Tolerancia al riesgo diferente: reducir valor de la deuda.

Costo de quiebra.
Protegerse a ellos mismos a travs contratos y monitoreo. El costo de estas
actividades se traslada a la tasa de inters.
Prdida de flexibilidad en la operacin e inversiones.

El WACC ptimo (I)

Es claro que si la tasa de la deuda es constante entonces el WACC mnimo
se obtiene financiando en un 100% con deuda.
Sin embargo, si el costo marginal de la deuda aumenta a medida que la
empresa se apalanca, entonces hace aumentar el WACC.
Por lo tanto, habra un punto en que el WACC es mnimo.