Editorial

BIENVENIDO A LA TIERRA PROMETIDA

problemas de la Argentina K y olvidarn todo.
Con voluntad ilimitada volcarn sus capitales a
inversiones en el pas, que resolvern todos
nuestros problemas cambiarios, as como aquellos
vinculados a la falta de dinamismo que hoy
exhibe nuestra actividad econmica.

No sea tmido, pase y

reljese! Usted est en
Ciudad Paraso, donde
el pasto es verde y las
mujeres bonitas. A partir
del 10 de diciembre,
cuando asuma el prximo
Ignacio Ros
gobierno, se extinguirn
todos los males que
amenazan a la economa verncula.

El mercado tambin pronostica el fin de

todos los males. En lo que va del ao, el crecimiento del Merval principal indicador de la Bolsa
local- araa los 30 puntos. Los analistas concuerdan en que la llegada del salvador, incluso
opac aquellas rias, otrora paralizantes, con
los buitres.

Algunos prometen el fin del cepo cambiario -al

da siguiente mismo de su llegada a la Rosada- y
el fin de las retenciones al trigo, as como el retiro
gradual de las de la soja. Varios opositores concuerdan en esta ltima promesa.

Es ms, se animan a conjeturar que ms

cerca de las elecciones, la salida de Cristina de
Kirchner atizar an ms las cotizaciones criollas.

Incluso se lleg a hablar de una lluvia de

dlares tan copiosa que complicar la
cotizacin del peso por la presin al alza que
tendr. Recuerda haber vivido una etapa as?
Ser una instancia -auguran algunos- donde el
Banco Central tendr que salir a poner orden
para que la moneda argentina detenga su
apreciacin respecto del dlar.

Los fros nmeros parecen interponerse en

toda esta maquinacin preelectoral que endulza los odos de los votantes.
Si usted es creyente, puede esperar el milagro, pero recuerde que a Moiss -tras aos de
recorrer el desierto en bsqueda de la tierra
prometida- lo dejaron afuera.

Tal parece que el solo nombre del prximo

presidente tendr tanto peso que borrar de
un plumazo un historial de default que an no
cierra, aos de juicios con empresas ante el
CIADI, trabas a veces injustificadas- a las
importaciones provenientes de pases vecinos
(supuestamente aliados estratgicos), prohibiciones a algunas empresas para girar dividendos a sus matrices, entre otras hierbas.

La otra alternativa es prepararse para que

en principio- nada cambie, salvo usted.
Hasta el prximo mes.
Un fuerte abrazo,
Ignacio.

Los inversores internacionales dirn: eran

02

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03

Abril 2015 Ao 13 Nmero 126

SUMARIO
GANADORES Y
PERDEDORES DE LA SUBA
DE TASAS DE LA FED

STAFF
DIRECTOR
Federico Tessore

La expectativa del mercado es que esta nueva

era, el final del dlar barato, tenga al sector
financiero norteamericano como el principal
vencedor, acompaado por otros rubros que
dependen tambin del nivel de la actividad
econmica. - pag.22

EDITOR
Ignacio Ros
SUBEDITOR
Nery Persichini
SUPERVISOR ECONMICO
Diego Martnez Burzaco
REDACCIN
Dolores Ugarte
Luca Abello
Luz de Sousa
Zorely Eljouri
COLABORADORES
Damin Tabakman
Guillermina Fossati
Guillermina Simonetta
Gustavo Neffa
Jorgelina do Rosario
Jos P. Dapena
Matas Barbera
Sebastin Ortega
Walter Naumann
DISEO / DIAGRAMACIN
Facundo Britez
CORRECCIN
Any Cayuela

Inversor Global es una revista mensual

propiedad de Inversor Global S.A.
Gorriti 4945. (C1414BJO)
Capital Federal, Argentina.
Administracin: 5279.6821
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Sergio Berensztein, ex director de Poliarqua

EL CANDIDATO
OFICIAL ES CRISTINA,
NO RANDAZZO
Con esta frase, el reconocido analista poltico pone la lupa sobra las intenciones de la
mandataria. Ella se prepara para tener inmunidad y mucho protagonismo, poder
victimarse y tener posibilidad de ataque, adelanta. - pag.10

NOS DIRIGIMOS
HACIA OTRO
ICEBERG?
La Reserva Federal norteamericana dio
seales inciertas de su futuro accionar,
algunos entendieron que en junio se
disparan las tasas, mientras que otros creen
que la fiesta est lejos de acabar. - pag.43

04

DGALE NO A LA
SEGUNDA CAIPIRINHA

PARA CORAZONES
VALIENTES: INVIERTA
EN LOS PASES MS
RIESGOSOS DEL MUNDO

La situacin econmica de Brasil amenaza en

convertirse en un muy mal trago para muchos en la
Argentina. Ser necesario estar atento para poder
evitar la resaca y no ser arrastrados por la situacin
del vecino pas, como ya ocurri en el 99. - pag.34

La incertidumbre por el futuro de Ucrania, Grecia

y Venezuela genera un gran peligro a la hora de
apostar por ellos, aunque el retorno es muy
seductor. En esta nota, los bonos y acciones
que debe mirar. - pag.26

En todas las ediciones

Investigacin Especial

Agro

02.
06.
09.
10.
14.
16.
42.

22. Ganadores y perdedores de

la suba de tasas de la Fed

38. La era de las

inversiones verdes

Mercado Local

Conceptos y Estrategias

Editorial
Flash
IG Respuestas
Entrevista
8 Tips
El Ojo sobre el Mercado
Rincn del Inversor

Columnas
18. Planificacin Financiera
19. Mercado Inmobiliario
20. Capital Emprendedor

30. Apuestas para un mundo

sin retenciones

Palabra de Experto
32. 8 Recomendaciones
financieras para la Argentina
y el exterior

Mercados Globales

Nota de Tapa

26. Para corazones valientes: invierta

en los pases ms riesgosos del mundo

34. Dgale no a la
segunda caipirinha

05

40. Se banca un round

con rusia?

Money Week
43. Nos dirigimos hacia
otro iceberg?
46. Pronosticar o buscar valor?
48. Nuestra frmula simple
de inversin

En un Flash

19

ES LA CANTIDAD DE MESES SIN

CRECIMIENTO QUE ACUMULA EL
SECTOR INDUSTRIAL ARGENTINO.

MAURICIO MACRI SI SOY PRESIDENTE,

EL 11 DE DICIEMBRE SE TERMINA EL
CEPO

89%

AXEL KICILLOF,
MINISTRO DE
ECONOMA
NO TENGO EL
NMERO DE
POBRES DE LA
ARGENTINA

FUE EL RETROCESO DE
LA BALANZA COMERCIAL
NACIONAL DESDE 2013 A
LA FECHA.

27%

ES EL CRECIMIENTO
REGISTRADO POR EL
MERVAL EN DLARES EN
LOS PRIMEROS 76 DAS
DEL AO, SIENDO -EN
ESE PERODO- EL NDICE
DE MAYOR CRECIMIENTO
A NIVEL MUNDIAL.

50,73

MARCELO LONGOBARDI:
PARA EL GOBIERNO,
CUNTOS MS POBRES
HAY, MEJOR

DLARES ERA EL PRECIO DEL BARRIL

DEL PETRLEO A FINES DE MARZO,
REGISTRANDO UNA LEVE RECUPERACIN GRACIAS A LOS CONFLICTOS ENTRE ARABIA SAUDITA Y YEMEN.

JANET YELLEN, PRESIDENTA DE LA

RESERVA FEDERAL, EN UNA RUEDA DE
PRENSA SOBRE LA SUBA DE TASAS. EL
HECHO DE QUE HAYAMOS ELIMINADO LA
PALABRA PACIENTE DE LA DECLARACIN
NO SIGNIFICA QUE VAMOS A SER IMPACIENTES.
06

Revancha
Argentina

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Invierta en pesos y dolarice parte

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IG Respuestas

El contacto directo con nuestros lectores

Hola, les pregunto: por qu Estados Unidos no subi la tasa de inters
todava, cuando todos los analistas lo
daban por hecho?

Diego Martnez
Burzaco
Supervisor
Econmico
de Revista
Inversor Global

Hola, quisiera saber qu es un split

de acciones y para qu sirve.

Rafael

Vctor

Hola Rafael, gracias por la consulta.

Hola Vctor, gracias por tu consulta.

El hecho de que la Reserva Federal (Fed) no

haya tomado la decisin de subir el costo del
dinero responde a mltiples causas. Y muchas
de ellas estn interrelacionadas.

Un split consiste en dividir las acciones en

circulacin. Aunque la cantidad de papeles se
incrementa, la capitalizacin burstil queda
intacta porque no se agrega ningn valor real.

Janet Yellen mira dos indicadores con suma

atencin: la tasa de desempleo y la inflacin. La
primera se redujo al 5,5% y es el menor nivel
desde 2008. Esto es un factor a favor de la suba
de tasas. Pero el nivel de precios no brinda esa
certeza: la inflacin ncleo fue slo 1,7% anual,
mientras que la inflacin total fue 0% (en parte,
gracias al hundimiento del crudo). Esto se aleja
mucho del target de 2% que tiene la Fed.

A veces ocurre que la cotizacin de un papel

crece tanto que puede desincentivar a los
inversores ms chicos. Tambin un precio
elevado puede generar dificultades para
vender la accin. En estas situaciones y en pos
de generar ms volumen de operaciones, las
empresas pueden reducir el costo de cada
accin a travs de un split.
Por ejemplo, en junio de 2014 Apple (NASDAQ: AAPL) hizo un split de 7-1 (siete a uno).
Cada accionista recibi siete acciones por
cada ttulo que tena con anterioridad. Antes
del split cada accin vala US$ 645; luego, US$
92,14.

En paralelo, el fortalecimiento internacional del

dlar es otra cuestin relevante. Esta divisa se apreci ms de 13% frente a las principales monedas.
Esta tendencia definida promete seguir con la emisin masiva de euros y yenes que estn encarando
Europa y Japn, respectivamente, para revivir sus
economas. Una suba de tasas potenciara el efecto
devaluatorio en esas monedas y perjudicara la
competitividad de EE.UU.

Tambin puede darse el caso contrario.

Cuando el precio cae demasiado, las firmas
pueden realizar un reverse-split. As, combinan
mltiples acciones en otras con mayor cotizacin
unitaria.

Estos motivos dilataron la decisin de la Fed.

Se espera que las tasas suban recin en el
tercer o cuarto trimestre, pero muy paulatinamente para no resentir su economa ni golpear
la dinmica global.

Un saludo.
Diego

Un saludo.
Diego
09

Protagonistas

CONOCEDOR

Sergio Berensztein, ex director de Poliarqua

EL CANDIDATO OFICIAL
ES CRISTINA, NO RANDAZZO
Con esta frase, el reconocido analista poltico pone la lupa sobra las intenciones de la mandataria. Ella se prepara para tener inmunidad y mucho protagonismo, poder victimarse y tener posibilidad de ataque, adelanta.
Por Luz de Sousa Quintas
En esta entrevista exclusiva con Inversor Global,
el ex director de Poliarqua nos cuenta cmo se
preparan los candidatos para llegar a la presidencia. Por el lado del oficialismo, asegura que el candidato oficial es en realidad Cristina. Randazzo es
una manera de no poner a Scioli y de garantizarle a

Alianzas, acuerdos, rupturas y traiciones. Las

sorpresas dentro del escenario electoral argentino
estn aseguradas y el reconocido analista poltico,
Sergio Berensztein, lo anticipa: va a pasar de todo
porque la Argentina es un pas sin sistema poltico,
atado a liderazgos personalistas y no a reglas.
10

Cul es la estrategia del Frente

para la Victoria para este ao electoral? Cree que Cristina ir por el
Parlasur?

ella un piso de votos significativo, asegura. Mientras que por otro, califica al acuerdo entre Macri y la
UCR como algo ms meditico y simblico que
poltico.
Adems, qu rol juega la televisin y todo sobre el
misterioso tringulo entre el Gobierno, la AFA y
Marcelo Tinelli.

En principio, Cristina quiere ser la jefa del

bloque de diputados del Frente para la Victoria en
el Congreso. Para lo cual, est buscando hacer
una eleccin con un piso del 30% de los votos y
-al mismo tiempo- ser muy incisiva en la seleccin de diputados en las listas en las provincias.
A los efectos de comandar un bloque de 70-80
diputados, si hace una muy buena eleccin, y
obtener la segunda minora en un Congreso que
va a estar muy dividido. Esto le permitir tener
una gran influencia y ser la jefa del bloque dentro
de un escenario donde el prximo gobierno
tendr que implementar una serie de ajustes
significativos en lo macroeconmico. Cristina se
prepara para tener inmunidad y mucho protagonismo, en todo caso poder victimarse y tener
posibilidad de ataque ante un Gobierno que va a
estar obligado a hacer cosas costosas desde el
punto de vista social.

Cmo le afect a la Presidente el

caso Nisman?
Fue un golpe muy duro para ella, tanto en trminos polticos, simblicos y de imagen. Y aunque es
cierto que en ste ltimo punto recuper un poquito despus del discurso de apertura de sesiones
del Congreso el primero de marzo, en los dems
fue un golpe dursimo, fundamentalmente por la
reputacin de la Argentina en el exterior, que qued
sumamente daada, y tambin por el hecho de que
se desarroll una situacin de impunidad y corrupcin.

Eso afecta al votante argentino?

S, sobre todo este ltimo, dentro de las prioridades de los votantes gan muchsima importancia. El caso Nisman es un caso txico que est da
a da generando mayor dao para el Gobierno, a
pesar de que estn tratando de afectar la reputacin del fiscal de forma muy burda. Lejos de reducirse, seguramente el final del gobierno de Cristina
va a estar caracterizado por la muerte del fiscal,
sobre todo cuando se sepan ms detalles de las
relaciones internacionales vinculadas al memorndum de entendimiento con Irn y otros de los
aspectos ms controversiales del vinculo con Venezuela. Esto va a mostrar un costado hasta ahora
explosivo de la Presidente y del Gobierno, y sumamente controversial.

Es Randazzo el candidato oficial?

El candidato oficial es Cristina, Randazzo es
una manera de no poner a Scioli y de garantizarle
a Cristina un piso de votos significativo. El oficialismo se siente mas cmodo, o menos incmodo,
con Randazzo que con Scioli, porque cmodo no
se siente con nadie que no sea ella. Es un
proyecto hiper personal de poder. No es abierto
ni cooperativo, con lo cual la protagonista nica
es ella. Ac la gran pregunta es qu pasa con el
peronismo y hasta qu punto se va a adaptar a
este contexto. Uno ve al partido reaccionando
tarde, pero reaccionando al fin, y esto le puede
complicar muchsimo los planes a Cristina. Una
cosa son los planes de la poltica y otra cosa lo
que pueden lograr, sobre todo cuando pierden el
poder, ya que -sin los recursos del Estado- Cristina tiene mucha menos influencia.

Cristina quiere ser la jefa del

bloque de diputados del FPV en el
Congreso, para lo cual est buscando
hacer una eleccin con un piso del
30% de los votos.
11

to en los electores, teniendo en cuenta la trayectoria reciente de Carri y de la UCR, que tena un candidato competitivo como Cobos que qued al
margen de la eleccin.

Dentro de la Ciudad, las internas

tambin estn al rojo vivo. Michetti
le va sacando ventaja a Larreta. Sin
embargo, ella no es la favorita de
Macri
En la Ciudad est pasando lo mismo que pas en
la Nacin con el FPV y sus candidatos. Michetti es
a Scioli, lo que Rodrguez Larreta es a Randazzo.
Lo importante ac es que tenemos un debate
dentro del PRO que pone de manifiesto que la candidatura de Michetti tiene algunas ventajas a pesar
de que el aparato del partido y Mauricio Macri
apuestan por Rodrguez Larreta. Todava es prematuro saber si esta tendencia se va a modificar o no,
porque en la prctica estn recin comenzando.
Hay un montn de internas interesantes en la
Ciudad y la pregunta de las encuestas que estn
hoy en la calle muestran esa diversidad de candidatos. Entre marzo y junio se va a definir el escenario.
Va a haber mucho corte de boleta ante un electorado muy educado y crtico.

Insaurralde no se saba quin era sin el apoyo de la

pantalla de Tinelli. Es mucho mejor eso que tener un
buen publicista.

Cmo ve el acuerdo entre Macri,

Carri y Sanz?

Los polticos buscan mostrar

aspectos ms humanos, ms
genuinos, mostrarse ms sensibles,
no slo con Tinelli, sino con Fantino,
Mirtha o en Intratables.

Como parte de un principio de reacomodamiento del sistema electoral, que estaba muy fragmentado y descoordinado, y que a partir de estas
coaliciones empieza a reordenarse. Pero tiene
mucha ms importancia en lo meditico y simblico que en lo poltico. La doctora Carri sac un
poquito ms del 1% de los votos en las ltimas
elecciones y el radicalismo viene fracasando a los
tumbos. No es una fuerza electoral importante. La
pregunta es cunto vigor puede tener una alianza
entre dos fuerzas casi mnimas. El radicalismo tiene
slo la gobernacin de Corrientes y Carri no tiene
ni un solo intendente. El que gana ac es Macri,
mostrando que tiene esa voluntad gregaria de asociarse con otras fuerzas, pero de ninguna manera
esto constituye una fuerza creciente ni mucho
menos. Hay una exageracin respecto del poder o la
capacidad que pueda tener este nuevo agrupamien-

Muchos partidos utilizan a personajes de la TV para llegar a un pblico ms grande. Est el caso de Ivo
Cutzarida por el partido de Rodrguez Sa o de Miguel del Sel por el
Pro. Cmo impacta esto realmente
en el electorado?
Hay una larga tradicin de esto en la Argentina y
en el mundo. Desde que se difundi el fenmeno
12

Marcelo, de 25 puntos de rating promedio, cuando

un programa de cable tiene con suerte un punto y
medio. Para un poltico es muy tentador. Insaurralde por ejemplo no se saba quin era sin el apoyo
de la pantalla de Tinelli. Es mucho mejor eso que
tener un buen publicista. Es inevitable que los polticos tengan la necesidad de hacerse ms conocidos, mejorar su imagen o estar ms cerca de la
gente. Ellos buscan mostrar aspectos ms
humanos, ms genuinos, mostrarse ms sensibles, no slo con Tinelli, sino con Fantino, Mirtha
o en Intratables. Hay miles de programas que se
han politizado recientemente y han logrado
buena audiencia.

de la mediatizacin de la poltica y la politizacin de

los medios, hay una puerta giratoria entre los
medios de comunicacin y los cargos polticos
electorales. Esto tiene una larga tradicin. Se
empez a generalizar a partir de la dcada del 70,
sobre todo en los 80, y en la Argentina tuvimos
varios casos de mediticos que entran a la poltica
por ser mediticos y no por tener una trayectoria de
militancia o liderazgo. Scioli, Reutemann o Palito
Ortega en los 90. Esto es algo bastante usual y
pone de manifiesto que a los dirigentes polticos
tradicionales les cuesta mucho encontrar mecanismos efectivos para lograr popularidad en los
medios de comunicacin. No a todos les fue bien,
muchos estuvieron poco tiempo. Por ejemplo
Nacha Guevara en 2009 fue electa diputada y ni
siquiera asumi.

Luego de lo que pas con Ftbol

para todos, cree que ahora el Gobierno est buscando nuevamente
el apoyo de Tinelli, dndole una
mano para llegar a la presidencia
de la AFA?
La incorporacin de Tinelli parece que es ms
preventiva que otra cosa. Se saba que Marcelo
tena vocacin de involucrarse en la AFA, de hecho
lo est haciendo ahora en el rea de comunicaciones. Lo que est haciendo el Gobierno es comprar una especie de seguro para tener un trato
igualitario y no ser atacado por Marcelo, teniendo
en cuenta que l muchas veces ha mostrado una
visin muy crtica con lo que est pasando en la
Argentina. En su momento, la Presidente hizo que
Cristbal Lpez le comprara Ideas del Sur, bsicamente para influir en la programacin, cosa que no
sirvi como plan, porque Marcelo sigui haciendo
lo que quiso. Sacarlo de la pantalla, querer comprarle la productora, querer tenerlo domesticado es
una seal de debilidad.

Habr alguna sorpresa ms de ac

a las PASO?

Va a pasar de todo de ac a las PASO. Las elecciones

por general son momentos muy dinmicos y cambiantes
en todas partes.

S, va a pasar de todo. Las elecciones por general

son momentos muy dinmicos y cambiantes en
todas partes. sta no va a ser la excepcin y la
Argentina es un pas sin sistema poltico, atado a
liderazgos personalistas y no a reglas, con lo cual
vamos a ver un escenario ms intenso e interesante
antes y despus de las PASO.

Qu rol juega un referente de la

televisin como Marcelo Tinelli en
una candidatura?
Es parte de la mediatizacin de la poltica.
Imagnese una pantalla tan caliente como la de
13

Tips

PRINCIPIANTE

8 CLAVES PARA INVERTIR

COMO WARREN BUFFETT
Empresario, filntropo y poseedor de una fortuna de ms de US$ 70 mil millones, es uno de
los inversores ms exitosos de la historia. Apodado el Orculo de Omaha por la eficacia de
sus predicciones, es una referencia indiscutida para el mercado mundial.

Nery Persichini
1. Su filosofa de inversin.
Warren Buffett es uno de los mximos exponentes de la escuela de value investing o inversiones de valor. Esta disciplina mira el valor
intrnseco de las acciones: el poder real de las
empresas de generar beneficios futuros. As, deja
de lado las cuestiones de corto plazo, el anlisis
tcnico y el trading. Su gran maestro en ese
camino fue Benjamin Graham, cuya obra El
inversor inteligente es la piedra angular del
pensamiento de Buffett y de la visin de su
empresa, Berkshire Hathaway.
3. Nunca invierta en un negocio que no
pueda entender.
Es un mandamiento primordial y no se basa en
ningn clculo, sino en el sentido comn. Gracias a
eso, Warren Buffett evit lo peor de la crisis de las
Puntocom de 1999 y 2000. Como desconoca el
modelo de negocio de esas efervescentes firmas
tecnolgicas, no invirti all. Por el contrario, se
inclin por compaas de hardware, como IBM.
Esto rescata un aspecto muchas veces olvidado en
los mercados, en especial cuando se forman
burbujas: quienes compran papeles se vuelven
accionistas. Por lo tanto, esa sociedad requiere
conocimiento por parte del inversor. Buffett suele
decir compre un negocio, no alquile una accin.

2. Precio es lo que paga, valor es lo que

recibe.
Esta frase es la que define la lgica de Buffett y
diferencia conceptos que suelen confundirse:
precio y valor. Mientras que el primero se define
por la oferta y la demanda en el mercado, el valor
intrnseco requiere un ejercicio ms profundo.
Implica entender la informacin financiera de las
empresas, especialmente la del balance y del
estado de resultados. De los mismos se derivan
sus fundamentals. Esta idea de valor se contrapesa con la cotizacin vigente de las acciones
para hallar oportunidades de compra.

14

4. Concntrese en el retorno de la inversin, no

en las ganancias por accin.
El Orculo de Omaha se enfoca en ratios como el ROE
(Return on Equity) y el ROA (Return on Assets). El primero muestra la rentabilidad del capital propio o patrimonio
neto, mientras que el segundo seala los retornos de los
activos de la empresa. Cuanto ms grandes sean estos
indicadores, ms rentable es la compaa. Otro indicador que complementa los anteriores es el de Precio
sobre Valor Libros. Muestra la relacin entre la cotizacin
de mercado y el valor contable de la firma. Cuanto
menor es, ms retrasado est el precio de la accin y
ms atractiva es la empresa.

Buffett defiende la idea de no

poner todos los huevos en la
misma canasta, pero repudia
la sobrediversificacin
por entender que terminar
compensando ganancias
y prdidas.

6. El tiempo es amigo de los negocios maravillosos y enemigo de los mediocres.

Con esto, deja en claro su preferencia por el largo plazo
y toma distancia de lo que la mayora de los inversores
est haciendo. Incluso, a veces, parece ir en contra de la
corriente. Pero lo que en verdad hace es poner el ojo
en empresas que estn en condiciones de generar
dinero en forma permanente y sostenida. De la mano
de esta estrategia de buy-and-hold, hizo que sus inversiones le sacaran aos luz de diferencia a los ndices
de Wall Street. Por ejemplo, el S&P 500 creci 17
veces (1.700%) desde 1980. Pero en el mismo lapso, la
cotizacin de las acciones Berkshire Hathaway se
multiplic 830 veces.

5. Compre compaas con buen historial de beneficios y con una posicin

dominante.
Otra de sus premisas es buscar empresas con
una trayectoria estable de ganancias. Son
preferibles aquellas que tengan 20 aos de
utilidades modestas pero constantes que firmas
con ganancias superlativas slo en un puado
de aos. Tambin, el Orculo de Omaha
entiende que las mejores empresas son
aquellas que tienen una ventaja comparativa en
el mercado, ya sea por su historia, el prestigio
de su marca, barreras al acceso de nuevos
competidores o frmulas secretas. Algunas
acciones que cumplen con estos dos requisitos
y que forman parte de su cartera son Wells
Fargo, Coca-Cola, American Express e IBM.

7. La diversificacin es la proteccin frente a la ignorancia.

No tiene sentido si sabe qu est haciendo.
Si bien l aboga por no poner todos los
huevos en una misma canasta, es consciente
de lo perjudicial que es la diversificacin excesiva. La explicacin? Una cartera con activos
de todos los sectores tendr beneficios de
ciertos segmentos que sern compensados
por prdidas en otros. Por eso, segn
Buffett, es preferible analizar una o dos
industrias bajo los lineamentos del value
investing e invertir en los sectores ms
rentables. En resumidas cuentas, con la
sobrediversificacin no perders mucho
pero tampoco ganars mucho porque
desperdiciars el potencial de las empresas ms rentables.

8. Su indicador favorito: capitalizacin burstil sobre PBI.

sta es la medida de largo plazo que ms le gusta para determinar si el mercado accionario en su conjunto est caro o barato. Segn Buffett, si el porcentaje cae a la zona del 70% u 80%, es probable que le
vaya bien comprando acciones. Si el ratio se acerca a 200% (como ocurri en la burbuja de las Puntocom), est jugando con fuego. As, el Indicador Buffett tiene un gran poder de anticipacin porque
muestra en qu zonas el mercado puede tener un cambio de tendencia y volverse alcista o bajista. El dato se
consigue fcilmente en la web y se lo conoce habitualmente como Market Cap-to-GDP Ratio.
15

Ojo sobre el Mercado

CONOCEDOR

AMERICAN EXPRESS (NYSE: AXP):

DELE CRDITO A ESTA APUESTA

Diego Martnez
Burzaco
Supervisor
Econmico
de Revista
Inversor Global

Las turbulencias actuales en los mercados financieros globales obligan a definir

criterios ms rigurosos para la seleccin de acciones que sern recomendadas
en esta seccin. Es por eso que he adoptado 10 bullet points relacionados con
las hojas de balances, los estados de resultados, las perspectivas futuras y la
valuacin relativa de las compaas sobre los cuales me basar para avanzar en
la recomendacin.

ace un par de das estaba leyendo un reporte

econmico de uno de los bancos ms importantes de Wall Street. El tema central era la
evolucin del comercio electrnico tanto en
Estados Unidos como a nivel mundial.

Uno es consciente de que este fenmeno est creciendo con fuerza. Lo vive cotidianamente, sea por experiencias personales o de algn allegado. Las transacciones
de e-commerce estn cada vez ms presentes. Y no se
trata de un fenmeno que slo tiene lugar en las principales economas desarrolladas, sino que tambin crece
con fuerza en el mundo emergente.
La idea de tener un gran supermercado electrnico que
satisface las necesidades de los consumidores es una
herramienta que seduce fuerte. Y de all que su utilizacin
es cada vez ms frecuente.

principal actividad la emisin de tarjetas de crdito a nivel

individual y corporativo. Se trata del tercer jugador ms
importante del mercado de Estados Unidos, detrs de
colosos como Visa y Mastercard.

Por ejemplo, en la actualidad un 5% de las transacciones de minoristas se realiza de manera online en Estados Unidos. Esto equivale a decir que se gastan por esta
va US$ 226 mil millones. Para 2017, esa cifra crecer un
63% hasta los US$ 370.000 millones.

Sus negocios estn divididos en cuatro reas principales:

Tarjetas de crdito en Estados Unidos
Tarjetas de Crdito Internacionales

Esto implica una gran oportunidad para muchos sectores de la economa. Principalmente para las plataformas de
comercio electrnico, pero tambin para el sector de la
empresa que les recomendar hoy: las tarjetas de crdito.

Plataforma Global de pagos de mercaderas

Servicios de Comercio Globales

Ms del 90% de las transacciones de e-commerce se

realizan con plsticos.

En 2014, la empresa factur US$ 34.290 millones, de los

cuales el 64,2% perteneci al cargo de comisiones en el
negocio de laos plsticos en Estados Unidos y el mundo.

America Express (NYSE: AXP) es una compaa que

ofrece servicios financieros a nivel global, siendo su

Considerando que gran parte de sus ingresos provienen

del uso de sus tarjetas de crdito, la explosin del e-commerce
16

INVERSOR GLOBAL RECOMIENDA

American Express

Estimaciones de los analistas

US$
100

Recomendacin

95
90

80
78,10

75

02 sep 2014

01 Dic 2014

Mayor al promedio

02 Mar 2015

13

Menor al promedio

Vender

No opina

Fuente: Reuters

puede presentar una oportunidad.

vo de los ltimos 12 meses se ubic en 24,9%, cumpliendo el objetivo.

En lo que va del ao, la accin de AMEX no tuvo un

buen desempeo. Resultados por debajo de lo esperado
han limitado el avance de las acciones, al igual que el fin
del convenio exclusivo para compras con el gigante
Costco. Sin embargo, la compaa est tratando de
revertir esto mediante nuevas medidas estratgicas que
dan valor al accionista.

5.
Margen Neto Trailing > 5%.
superando el requisito nuestro.

Es de 16,3%,

6.
P/E < 25x. El trailing P/E es de 14,1 veces, mientras que el forward P/E se ubica en 13,5 veces, cumpliendo con lo establecido.
7.
P/Valor Libro < 3x. La relacin entre el precio de la
accin y su valor contable es de 3,85 veces, por encima
del criterio pero un nivel aceptable de todas formas.

Por un lado, declar un incremento de 12% de su

dividendo en efectivo. Asimismo, anunci un ambicioso
plan de recompra de acciones que podran poner un piso
a la baja del precio de las mismas.

8.
EV/EBITDA < 4x. No es un ratio medible para
empresas de este sector.

Finalmente, hace apenas unos das anunci un acuerdo

de exclusividad para emitir tarjetas a los clientes de Charles
Schwab, el principal broker de los Estados Unidos.

9.
Deuda Total / PN < 75%. La empresa tiene una
deuda abultada de US$ 62 mil millones, superando la
relacin requerida en torno a su patrimonio. Es un punto
a tener en consideracin y seguir de cerca.

ANLISIS DE LOS CRITERIOS DE VALUACIN

Los parmetros de seleccin de compaas adoptados
por el equipo profesional de Inversor Global tienden a
maximizar la relacin riesgo-retorno de la recomendacin.

10. Market Cap > US$ 10.000 millones. Su capitalizacin burstil es de US$ 80.000 millones.
Veamos qu dicen los expertos.

Veamos dnde se sita American Express (*):

De los analistas consultados por Reuters, 14 de ellos

recomiendan comprar la accin, 13 mantenerla y 4 venderlas. El precio promedio estimado se ubica en US$ 88, un
13% superior respecto el nivel actual. Sin embargo,
algunos expertos ven la accin con un potencial de hasta
US$ 99, lo que implicara un upside de 27%.

1.
Crecimiento promedio de las ganancias > 5% en
los ltimos cinco aos. Las ganancias de la firma han
mostrado un crecimiento promedio anual de 29,1% en el
ltimo lustro superando el 22,5% de la industria.
2.
Crecimiento de las ventas esperado para el ao
2015 > 5%. Para este ao se espera un alza de 2,5%,
aunque de acelerarse el crecimiento en Estados Unidos
ese porcentaje podra ser mayor.

American Express est tratando de revertir malas decisiones futuras a travs de la aplicacin de polticas agresivas
de valor hacia los accionistas. La idea de esto es tratar de
recuperar market share contra sus principales competidores. De lograrlo, la accin debera reflejarlo en su precio.

3.
Margen Bruto Trailing >20%. Fue de 73,3% en
2014.
4.

Comprar
Mantener

85

02 jun 2014

Cantidad de Analistas

Margen Operativo Trailing> 10%. El margen operati-

(*) Precio y datos de mercado al 30 de marzo de 2015.

17

Columna

PRINCIPIANTE

PLANIFICACIN FINANCIERA
Jos P. Dapena
Director de la Maestra
en Finanzas y del
Departamento de Finanzas
de la Universidad del CEMA

Lecciones de un premio Nobel

Varios de los galardonados en el rubro Economa lograron esta distincin por
establecer algunos de los pilares del mundo de las inversiones que hoy tenemos.
Qu sabe de Kenneth Arrow?

Revisemos a partir de esta columna- las principales contribuciones de la teora y entendimiento de las finanzas de los galardonados
con el premio Nobel de Economa! Como muy
bien deca un profesor de la maestra en finanzas de UCEMA, no hay nada ms prctico que una
buena teora, ya que nos permite entender y explicar la realidad.
Muchas personas creen que el primer Nobel de
Economa fue recibido por Paul Samuelson en
1970. Sin embargo esta creencia es incorrecta, ya
que haciendo un poco de historia, fue otorgado a
Ragnar Frisch y Jan Tinbergen en 1969 por su
contribucin al anlisis de los procesos econmicos a travs de modelos dinmicos.
En lo que respecta a contribuciones al entendimiento de las finanzas, el primer reconocimiento
viene en el ao 1972, donde Sir John Hicks (nombre asociado al modelo IS-LM entre otros aportes)
recibe junto a Kenneth Arrow el galardn por sus
contribuciones pioneras a la teora del equilibrio
econmico general y la teora del bienestar.
En este ltimo caso es en el que me quiero
detener. Junto a Grard Debreu, publicaron en
1954 el trabajo Existence of an equilibrium for a
competitive economy (Econometrica 22:265290),
que dio la base a lo que luego se conoci como el
modelo Arrow-Debreu-McKenzie.
Es de suma importancia para el entendimiento
de las finanzas, ya que parte de la base de la incorporacin del concepto de futuro (va una tasa de
inters) y del riesgo (va contratos de seguros
puros denominados Arrow-Debreu securities)
que muestran que si los mercados de capitales
son completos (es decir que si se puede obtener

Indirectamente se interpreta que

si los mercados no son completos,
se pueden obtener ganancias a
travs del arbitraje, el sueo de
todo trader. Este enfoque dio pie para
la frmula de Black-Scholes-Merton
y el entendimiento de las opciones
financieras y derivados.

cobertura a travs de comprar un contrato contra

cualquier evento incierto), los precios de los activos
financieros son nicos, es decir se cumple la ley de
un slo precio, aspecto fundamental vinculado a la
eficiencia de los mercados y a la inexistencia de
oportunidades de arbitraje.
Tambin indirectamente se interpreta que si los
mercados no son completos, se pueden obtener
ganancias a travs del arbitraje, el sueo de todo
trader. Para entender qu significa la cobertura,
comprar una accin es similar a protegerse contra
la suba del precio de dicha accin, ya que al igual
que con un seguro contra robo, el inversor se beneficia cuando sucede el evento.
Este enfoque luego dio las bases para la derivacin de la frmula de Black-Scholes-Merton y el
entendimiento de las opciones financieras y
derivados, a la cual me referir cuando analicemos
la contribucin de dichos acadmicos y el premio
Nobel otorgado en 1997.
18

Columna

PRINCIPIANTE

MERCADO INMOBILIARIO
Damin Tabakman
Arquitecto, master en
Finanzas y consultor en
negocios inmobiliarios.

Lleg el momento de volver

a creer en Espaa
El pas ibrico no slo ofrece un retorno ms que interesante en activos de real estate,
sino que volvi a ver fluir el financiamiento. Si se deja estar, puede que vea pasar el tren.

l ao 2014 fue el primero con aumento del

PBI para la economa espaola despus
de la crisis, y se espera un crecimiento
del 2,5% en 2015. En ese contexto, el
mercado inmobiliario ha recobrado
fuerza, lo cual se verifica en la reduccin de las
tasas de capitalizacin requeridas por los inversores, que para oficinas premium en Barcelona y
Madrid ya estn en torno al 5% anual.
Las tasas del bono del gobierno ibrico a 10 aos
bajaron al 1,5% en 2014, de modo que con esa prima
de riesgo, los bienes races se han tornado atractivos.
Al mismo tiempo, obtener financiamiento por hasta el
50% del valor de las propiedades se ha vuelto ms
accesible, con tasas desde el 3,5% anual.
Los alquileres de oficinas han tocado un mnimo
en 2014, pero ya se espera una recuperacin de la
mano del crecimiento econmico y la cada del
desempleo. No obstante, la vacancia es alta (17%
promedio en Madrid).
Los valores de alquiler en el distrito financiero de
Madrid se sitan en torno a los 24,50 euros por
metro cuadrado y -en ubicaciones muy excepcionales- pueden llegar a 30 euros. En Barcelona
bajan un 30% por m2. Los valores estn un 10%
por debajo de lo que estaban en 2009.
El volumen de inversin se ha casi duplicado en
2014, comparado con 2013 y es apenas 26% ms
bajo que durante el mximo de 2007. Espaa ha sido
el pas ms popular para inversiones entre los mercados europeos del sur el ao pasado y est situada
quinta si tomamos en cuenta todo el continente. El
volumen alcanz los 10 mil millones de euros.
Mientras que los inversores principalmente
buscan oficinas, las propiedades destinadas al
retail (centros comerciales, shopping centers y
malls) tienen tambin alta demanda. Entre las 10

El volumen de inversin se ha casi

duplicado en 2014, comparado
con 2013 y es apenas 26% ms
bajo que durante el mximo de
2007. Espaa ha sido el pas ms
popular para inversiones entre los
mercados europeos del sur el ao
pasado y est situada quinta en
todo el continente.
principales y mayores transacciones del ao, 5
fueron oficinas y 4 centros comerciales.
Los compradores ms activos han sido los REITS
y las compaas listadas, seguidos por las compaas de seguros. Las firmas ms activas fueron
Axa Real Estate, Grupo Lar, Hispania Activos Inmobiliarios y Merlin Properties. Se percibe una fuerte
presencia de capital de EE.UU., sobre todo desde
la devaluacin del euro respecto del dlar.
A su vez, los vendedores ms activos fueron los
gestores de fondos extranjeros en dificultades
como KanAM Grundinvest, MEAG, IVG e instituciones de gobierno locales como Comunidad de
Madrid o la Generalitat de Catalunya.
El precio promedio de m2 alcanzado para oficinas
en Barcelona fue de 2.500 euros mientras que en el
centro de Madrid fue de 3.500. Para centros
comerciales el rango es mayor, entre 2.500 y 3.000
euros por m2.
Para quien quiera entrar en inversiones inmobiliarias en Espaa, ste es -sin dudas- el momento.
En un tiempo, ser tarde.
19

Columna

PRINCIPIANTE

CAPITAL EMPRENDEDOR
Sebastin Ortega
Director Ejecutivo
de South Ventures, y
del Club de Inversores
ngeles de
Inversor Global.

La mejor inversin es uno mismo

No nacemos siendo expertos en todos los sectores, de manera tal de apostar
nuestro dinero por ellos con seguridad y confianza. Una alternativa es enfocarnos
en lo que nos gusta y estudiarlo hasta formar una opinin slida.

Cunto tiempo demor en tomar su

ltima decisin de inversin: un mes, un
da, un minuto? De qu depende el
tiempo que usted se toma? Al parecer,
eso vara en cada uno.
Segn algunos expertos en Teora de la Decisin,
usted demora tanto tiempo como necesite para
aceptar el impacto o consecuencia de la misma.
En las decisiones de inversin pasa exactamente
eso cuando analizamos su riesgo. Decidir la
inversin en un plazo fijo bancario puede llevarle
apenas unos minutos. La compra de un inmueble,
es posible que le demande ms tiempo.
Pero si tomamos el tiempo neto que se dedica a
pensar y nos enfocamos slo en el aspecto financiero, puede que todo el proceso lleve no ms de
un par de das. Ahora, en el caso de las inversiones
en empresas, todo es ms relativo.
Imagine que tiene US$ 100 para invertir y busca
una firma dentro de la Bolsa. Comienza a leer
reportes, selecciona un conjunto de 15 finalistas,
analiza sus precios histricos, intenta determinar
cul es la que tiene mayor potencial de rendimiento
y finalmente ordena la compra de la accin que
ms le gusta.
Todo este proceso le llev 20 horas netas. Pero
en caso de que la inversin resulte exitosa y le
retorne, digamos, un 20% en un ao, usted va a
ganar US$ 20.
Gan o perdi plata en el ao? Si analiza el
Costo de Oportunidad, sin dudas perdi. Es decir,
dedic 20 horas de estudio, y recibi US$ 20. Si
hubiese usado esas 20 horas para trabajar, probablemente hubiese obtenido mucho ms.

Warren Buffett suele decir que si

usted no tiene el tiempo que se
necesita para analizar las alternativas, no debe complicarse: invierta
directamente en un ndice burstil,
as corre con el riesgo y beneficio
del mercado general.

el tiempo que se necesita para analizar las alternativas, entonces no se complique: invierta directamente en un ndice burstil, as corre con el riesgo
y beneficio del mercado general.
En cambio, si se apronta a realizar una inversin
de US$ 10.000 y tiene la expectativa de ganar el
20% anual, esta decisin equivale a US$ 2.000 en
el primer ao. Ah tiene ms sentido dedicarle 20
horas de estudio.
No obstante, hay personas que pueden hacerlo
en menos tiempo porque ya conocen a fondo el
sector en cuestin.
Para los que no estn empapados con un rubro
en particular, una buena estrategia es enfocarse en
inversiones que motiven y aprender hasta que
conozca lo suficiente como para tomar una
decisin con confianza en un tiempo razonable.
Si esto lo hacemos cuando somos jvenes,
entonces tenemos tiempo de capitalizar los resultados. El tiempo que dedicamos a aprender es una
inversin en nosotros mismos, y es la que mejores
resultados nos dar en la vida.

CUL ES LA MORALEJA?
Warren Buffett suele decir que si usted no tiene
20

Crisis & Oportunidad

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Semanal

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Mensual

Una vez por semana le enviamos

por email una actualizacin de
las inversiones recomendadas.

Cada mes le haremos llegar

por email el Reporte Mensual
con las recomendaciones de
inversin en formato PDF.

En la misma encontrar nuevas

oportunidades de inversin o
noticias que afectan las opciones
seleccionadas.

En esta seccin, adems, podr

encontrar el reporte actual y el
archivo de los anteriores.

21

Investigacin Especial

CONOCEDOR

De qu lado estar?

GANADORES Y PERDEDORES
DE LA SUBA DE TASAS DE LA FED
La expectativa del mercado es que esta nueva era, el final del dlar barato, tenga
al sector financiero norteamericano como el principal vencedor, acompaado por
otros rubros que dependen tambin del nivel de la actividad econmica.

Matas Barbera

En los documentos que detallaron las discusiones de esa reunin qued claro para los inversores que la largamente anunciada vuelta a la
suba de tasas de inters llegar este mismo ao, a
lo largo del segundo semestre, de no mediar
ninguna catstrofe imprevista.

a reunin del Federal Open Market Comittee

de la Reserva Federal de los Estados Unidos
(Fed) finalmente dio una pista relativamente clara sobre el final de la poltica
monetaria laxa en ese pas.
22

mercados perifricos ven salir capitales que vuelven

a posicionarse en activos estadounidenses y el
poder de compra del dlar vuelve a ganar terreno.

Las tasas de referencia se encuentran en mnimos histricos de 0,25 puntos desde la salida de
la crisis subprime que en 2008 caus la quiebra
del mtico Lehman Brothers y hundi a la entonces
primera economa del mundo en una recesin que
prob ser muy difcil de dejar atrs.

Sin embargo, cuando la Fed finalmente eleve el

tipo de inters veremos nuevos reacomodamientos que todava no se concretaron gracias al
lenguaje cauteloso de la autoridad monetaria
estadounidense.

La poltica de tasas por debajo del nivel de

inflacin lo que los economistas llaman tasas
reales negativas porque depositar el dinero en el
banco implica perder frente al avance de los precios, acompaada de masivas campaas de emisin
monetaria conocidas como quantitative easing e
importantes compras de bonos en manos de entidades financieras que, en los hechos, inundaron
de liquidez al sistema- fue complementada con
subas importantes en la valuacin de toda clase
de activos en dlares.

NO ESPERE UN BARAJAR Y REPARTIR

DE NUEVO
El 18 de marzo pasado la entidad capitaneada
por Janet Yellen dijo que si bien la suba de tasa es
inminente, sus directivos planifican un recorrido
bastante lento. Con lo cual, si bien el final del dlar
barato est a la vuelta de la esquina, la moneda
estadounidense no tendr ningn apuro en seguir
su camino ascendente.

Quien haya seguido la lnea de razonamiento de

la Fed en los ltimos aos sabr que parte de esas
subas que experimentaron los ndices burstiles
de Wall Street, los activos de pases emergentes y
entre los ms destacados- los precios de las
materias primas fueron en realidad consecuencia
de un fenmeno monetario.

Como analiza la consultora Elypsis, conducida

por Eduardo Levy Yeyati, el camino futuro de las
tasas estar muy influido por la suerte que vaya
mostrando la actividad econmica.
En primer lugar (los directivos de la Fed),
sealaron que la actividad econmica de cierta
forma ha moderado su tasa de crecimiento en los
ltimos meses, comparada con la declaracin de
enero cuando afirmaron que la economa se
expanda a paso firme.

No slo creci el valor de esos bienes: buena

parte de la suba se explic porque el instrumento
de medida para calcular sus valores se depreci.
Era el dlar el que bajaba de precio y suba, por lo
tanto, el valor en dlares del petrleo, la soja y las
monedas de los pases perifricos.

Como analiza la consultora Elypsis,

conducida por Eduardo Levy Yeyati,
el camino futuro de las tasas estar
muy influido por la suerte que vaya
mostrando la actividad econmica.

La cercana del fin de esta era del dlar barato

ya est anunciada. Las monedas de los pases
emergentes se deprecian a toda velocidad, los

La decisin de subir las tasas en una economa es seal

de que recobra su salud.
23

En lnea con esto, rebajaron los pronsticos de

crecimiento del PBI, inflacin y desempleo para
2015 (3,1% a 2,1%; 1,5% a 0,6%; 5,3% a 4,8%,
respectivamente), al igual que para 2016 y 2017 y
tambin la tendencia de largo plazo de cada
variable.

zas opuestas que, por un lado, tienden a bajar sus

valuaciones a medida que sube el precio de la
moneda y, por el otro, caminan hacia la suba en
base a mejores resultados de negocio y fundamentos.
Un escueto informe de Torsten Slk, analista de
Deutsche Bank, sirvi para resumir los efectos
financieros ms inmediatos que se esperan de una
suba en las tasas de inters en los Estados
Unidos.

La gran pregunta que pasa por la mente de

inversores, empresarios y tambin trabajadores
estadounidenses es quin gana y quin pierde con
la suba de las tasas. Paradjicamente, una tasa
baja o real negativa- es un estmulo insuperable al
consumo y la inversin financiados: los negocios
reales no necesitan ofrecer grandes rendimientos
para ganarle al que ofrece un depsito bancario,
con lo cual conviene tomar dinero de terceros y
lanzarse a la aventura.
Pero la suba de la tasa, aunque puede hacer
ms difcil superar el rendimiento de los activos
financieros con emprendimientos de la economa
real, slo es elevada por los bancos centrales
cuando esas actividades gozan de buena salud.
Es decir, quizs le saquen el pulmotor a las empresas estadounidenses, pero si lo hacen es porque
ya respirarn por sus propios medios.

Segn informaron desde la entidad: "se ampliar la

brecha entre las tasas cortas de Estados Unidos y el
resto del mundo".

Entre otras cosas, su exposicin seala que los

ttulos de deuda norteamericanos sern los
grandes perjudicados en favor de las acciones, en
general los costos de financiamiento se irn hacia
arriba y, principalmente, habr ms volatilidad en
los precios de los activos en la medida en que los
expertos empiecen a debatir cules sern las
prximas decisiones de la Fed (seguir subiendo,
mantener o bajar la tasa) de acuerdo con la salud
de la economa.

Preprense para una apreciacin

mayor del dlar. Por qu? Porque
la recuperacin de los Estados
Unidos est ms avanzada que
la recuperacin del resto del
mundo, Torsten Slk, analista
de Deutsche Bank.

Pero lo que no deja dudas es el futuro del dlar.

Preprense para una apreciacin mayor del dlar.
Por qu? Porque la recuperacin de los Estados
Unidos est ms avanzada que la recuperacin del
resto del mundo, Europa incluida, y esto ampliar
la brecha entre las tasas cortas de los Estados
Unidos y el resto del mundo, escribi Slk.

Con lo cual, los tiempos de transicin desde la

poltica monetaria orientada a la salida de una
recesin a la adaptacin de la provisin de dinero
a una nueva realidad de vuelta tenue al crecimiento no va a estar exenta de contradicciones, mientras los bienes y los activos son sometidos a fuer24

de capital como material rodante y otros bienes asociados a la inversin y a la recuperacin del mercado inmobiliario (otro sector que tendera a mejorar) que suele
venir aparejado.

SECTORES PARA SEGUIR DE CERCA

EN LA PREVIA A LA SUBA DE TASAS
Hay uno que sobresale, el encargado de comercializar
la materia prima en cuestin: el dinero.

Pero as como habr ganadores, tambin habr

sectores que sufrirn debido al encarecimiento del dlar
y de los costos de financiamiento.

Ante una suba de tasas, uno de los sectores ms

beneficiados es el financiero. Esto es porque un contexto de alza de las tasas de parte de la Fed suele ir acompaado por un encarecimiento de los crditos que
motivan un mayor ingreso para los bancos. Adems, si
la economa se recupera, el crdito aumenta, lo que
tambin contribuye a una mejora de los ingresos bancarios. ste es un sector que ha sido el epicentro de la
crisis de 2008 y creo ha quedado relegado por lo que es
uno de los que deberan mostrar un mejor comportamiento, explica Germn Bertossa, analista de Silvercloud Advisors.

Las empresas basadas en los Estados Unidos y orientadas a la exportacin sern las vctimas ms obvias. El
encarecimiento del financiamiento y del tipo de cambio
slo significa prdida de competitividad, ms con el
Banco Central Europeo embarcado en crear su propia
era del euro barato y con ello mejorando las posibilidades de la ya de por s hipercompetitiva industria
alemana. Cuando el dlar sube es une buena idea para
las empresas americanas venderle a sus propios compatriotas.
Pero los exportadores no son los nicos, tambin las
firmas asociadas a infraestructura de largo plazo o cualquier otro sector que dependa del financiamiento para
desarrollarse vern sus mrgenes acotados con el alza
del precio del dinero.

Bank of America, JPMorgan Chase, Goldman Sachs

Group y Citigroup son las firmas ms representativas de
este sector. En este contexto el ETF fondo estructurado que agrupa distintas acciones de un mismo sector
de la economa- Financial Select Sector SPDR (XLF),
que representa a las principales firmas financieras, va a
gozar de muchos admiradores.

Por otra parte, entre los sectores que se ven afectados por la suba de tasa son los de servicios pblicos
(utilities) ya que suelen ser compaas que se endeudan
fuertemente para invertir en infraestructura. Por lo tanto
una suba de tasas impacta en su rentabilidad al incrementarse los pagos de deuda. Este sector tiene un
mejor comportamiento en un contexto de cada de
tasas o de tasas mnimas como hasta ahora. Otro en la
misma sintona es el de telecomunicaciones, agrega
Bertossa.

Sin embargo, las empresas financieras no son las

nicas que se llevan la mejor parte, aunque s las que lo
gozan de forma ms clara. Y esto es porque una suba
de tasas es tambin un cambio de expectativas sobre la
marcha de la economa que, de ser acompaadas por la
realidad, es positivo para varios sectores. Ms empleo
es ms gasto, ms inversin y ms consumo.
El sector consumer discretionary, asociado ms que
nada al conglomerado de tiendas departamentales de
los Estados Unidos pero en un sentido ms amplio todo
lo que tenga que ver con consumo no esencial, bien
podra beneficiarse de una visin ms optimista del
futuro por parte de las familias norteamericanas. Fabricantes y vendedores de productos hogareos, de
cocina, automviles, indumentaria, hoteles, restaurantes y hasta el sector de entretenimiento entran
dentro de este ramo que suele ver sus nmeros mejorar
considerablemente de acuerdo al humor econmico de
la sociedad. Costco Wholesale, Home Depot, Whirlpool
y Kohls son algunas que mejor representan a este
segmento.

Prrafo aparte se llevan las empresas que comercializan commodities, que con la suba del dlar ven caer
sus precios. El ejemplo por excelencia en este caso es
el petrolero, con grandes prdidas para las compaas
del sector tras la reduccin a la mitad del precio del
barril de crudo en slo seis meses. Exxon, Chevron y
Occidental Petroleum son algunas de las ms importantes de este rubro aunque, cabe aclarar, la baja se
extiende a cualquier otro sector especializado en materias primas (ya sean minerales o alimenticias).
Tambin suelen sentir el impacto los del sector Real
Estate, especialmente aquellos instrumentos llamados
REITS (Real Estate Investment Trust), que son apalancados (se endeudan para invertir en prstamos hipotecarios y obtienen ganancias por el diferencial de tasa).
Un aumento del costo del dinero hace disminuir la rentabilidad de este negocio, concluye.

No hay que dejar afuera al sector industrial que tambin rinde bien en momentos de suba de tasas. Productores de aire acondicionado y calefaccin suelen destacarse en estos perodos, as como fabricantes de bienes

25

Mercado Global

CONOCEDOR

Se anima?

PARA CORAZONES VALIENTES: INVIERTA EN

LOS PASES MS RIESGOSOS DEL MUNDO
La incertidumbre por el futuro de Ucrania, Grecia y Venezuela genera un
gran peligro a la hora de apostar por ellos, aunque el retorno es muy
seductor. En esta nota, los bonos y acciones que debe mirar.
Jorgelina do Rosario

irar cara a cara al peligro de forma

voluntaria no es una tarea para
cualquiera. La adrenalina de saltar
en paracadas, escalar una montaa o surfear una de las olas ms
grandes del mundo requiere seguridad y preparacin, pero tambin es necesario tener coraje. Y a
la hora de ir al todo o nada en el mundo de las
finanzas, la audacia de invertir en activos riesgosos
se elige entre un men de pases convulsionados
econmica y polticamente.

SE ACAB
EL DINERO

La trinidad del peligro hoy la forman las naciones

con mayor riesgo pas del mundo: Ucrania, Venezuela
y Grecia. Invierta bajo su propio riesgo parece
decir con un gran cartel rojo el ndice que elabora el
banco JP Morgan, que ubica al cierre de esta
nota- el EMBI de las naciones con 4.324, 2.783 y
ms de 1.000 puntos, respectivamente. Los inversores cautelosos apuestan a lo seguro y le dan
vuelta la cara a este tipo de inversiones.

Un inversor precisa 270 aos para duplicar si

pone su dinero en bonos alemanes a 10 aos,
asegur Alberto Bernal, jefe de investigacin y
socio de Bulltick Capital Markets, en su paso por el
congreso Expo EFI en la ciudad de Buenos Aires.
Parecen muchos aos, no? En dilogo con
Inversor Global, el especialista explic que las
inversiones riesgosas se basan en pronosticar
cundo estalla la situacin en un pas, con el objetivo de poder salir antes de tiempo. Hay que tomar
la inversin, sostenerla un tiempo y saber cundo
venderla, resumi.

Pero el estmago de un grupo de hedge funds

alrededor del mundo no slo le dice que s a la carta
de estos activos, sino que los buscan y apuestan
por ellos. A mayor riesgo, mayor retorno es la consecuencia de un desafo fuerte que todos conocen
y pocos experimentan. No siempre sale bien. Aunque
si sucede, la rentabilidad se convierte en ley.

26

En las finanzas, los que buscan el peligro

venezolano pasan de largo a la Bolsa de Caracas
y se concentran en bonos soberanos y en los de
la empresa estatal Petrleos de Venezuela
(PDVSA), que ofrecen rendimientos de dos dgitos. Las tasas de retorno de dos aos equivalen
a 50 aos en un pas desarrollado, especific
Bernal. Para los que apuestan que el Gobierno
pagar este ao hay vencimientos a fin de ao
que rinden un 17%, y hay bonos largos a cobrar
en 2035 que muestran un retorno del 28 por
ciento.

Ms all del gran beneficio que puede surgir al

ubicar capital en activos riesgosos, una de las
grandes atracciones es que son baratos porque
estn envueltos en un mercado golpeado por factores que son diferentes segn cada pas, pero que al
mismo tiempo permiten ubicarlos en la misma categora de inversiones de alto riesgo.
NI TAN LEJOS, NI TAN CERCA
Hace ya varios aos que Venezuela lidera el
riesgo en Amrica Latina y ahora ha aumentado por
la cada del crudo. El precio del barril de petrleo se
desplom desde los US$ 100 a menos de US$ 50
en pocos meses, y el impacto no es menor en esta
nacin petrolera.

El riesgo es altsimo, pero es una apuesta ms

fcil de entender en la Argentina, dijo Alejo
Costa, head of Research de Puente. En cambio,
el especialista no recomend tomar posiciones
tanto en Ucrania como en Grecia, porque la gran
duda es cmo ser el escenario de reestructuracin de la deuda.

Esta cada abrupta aument el riesgo de impago

en un pas monoproductor del oro negro, en el
que representa el 92% de sus exportaciones. Los
principales problemas se dan en el mbito legal,
regulatorio y en el intercambio de divisas, especific un informe de la britnica AON, que se especializa en gestin de riesgos, seguros y consultora.

RIESGO A LA EUROPEA

El riesgo (venezolano) es altsimo,

pero es una apuesta ms fcil de
entender en la Argentina, dijo Alejo
Costa, head of Research de Puente.

La visin sobre Grecia es totalmente opuesta

segn el prisma con que se mire. Algunos arriesgan a que la nacin helena se mantendr en el
euro a pesar de la crisis, mientras que otros estn
casi seguros de que saldr de la Eurozona y
volver al dracma.
La calificadora de riesgo Fitch proyect que el
"Grexit" (como se conoce a una potencial salida
de Grecia de la comunidad) no es el escenario
ms probable, pero no es imposible. Sin embargo, estn seguros de que si esto sucede, no se
generar un efecto contagio al resto de Europa.

La consultora compar a Venezuela con Afganistn,

Irn e Irak por su peligro muy alto a la hora de
invertir entre una lista de 20 pases que present a
principios de 2015. A este panorama se suman las
noticias de empresas que da a da anuncian que
abandonarn sus negocios en el pas.

A diferencia de Venezuela, la Bolsa de Atenas

resulta ms atractiva que los bonos. En principio,
la apuesta parece confusa. Las acciones con
mejor performance pertenecen a FHL Kiriakidis
Marbles and Granites, una empresa del sector
minero que tambin tiene plantas en Macedonia y
China.

Las causas no son slo econmicas. Walter

Molano, economista jefe de BCP Securities, dijo
que el gobierno del presidente Nicols Maduro
como as fue el de Hugo Chvez- es autoritario y
represor contra la oposicin, lo que genera mucha
hostilidad hacia el capitalismo. No es para el inversionista tradicional y cauteloso, agreg.
27

El riesgo de invertir en el mundo

Sin datos

Bajo

Medio bajo

Medio

Medio alto

Alto

Muy alto

Fuente: AON

Especializada en la extraccin y comercializacin

de mrmol, las acciones ya subieron un 47% en
los primeros tres meses del ao, un avance que
ya casi alcanza las ganancias de todo 2014.

cotiza en NYSE- no es para nada alentador. Cada

ADR vale US$ 1,27 contra los US$ 5,25 que cotizaba el ao pasado.
En cada constante, las acciones parecen regaladas. Pero Bernal coincidi en que hay algo de actividad en los papeles del sector bancario, siempre con
la posibilidad de que se produzca o no el Grexit.

Los ojos de otros inversores estn puestos en el

sector bancario. El valor de capitalizacin de las
entidades es lgicamente bajo, pero las perspectivas de crecimiento son muy atractivas tras aos
de crisis, con el consiguiente incremento en el
retorno de la inversin, asever Juan Ignacio Sanz,
profesor de banca y mercado de valores de
ESEADE, en Espaa.

Se estima que un 70% de las transacciones del

pas pasan de una forma u otra a travs de ese
banco, y eso lo convierte en el ms importante del
pas. Las mejores oportunidades parecen estar en
el equity de los bancos, como en el caso de NGB.
Pero la volatilidad es tremenda, y podra ser barrido
si Grecia sale de la unin monetaria y econmica de
la Eurozona, agreg Costa.

Para algunos, el foco est puesto en el Banco

Nacional de Grecia. El grfico de la evolucin del
precio de la accin en la Bolsa de Nueva York s,
28

A pesar del peligro, algunos creen que es un

riesgo que vale la pena tomar en el largo plazo.
Alpha y Piraeus son otras entidades bancarias
que se pueden seguir de cerca.

LA TRINIDAD DEL PELIGRO: BONOS

Y ACCIONES EN LA MIRA
Bono 2023: esta emisin de U$S 1.250 millones que vence en
menos de 10 aos tiene un rendimiento del 25 por ciento.
Bono 2019: estas notas tienen un rendimiento del 17 por
ciento, segn datos de Bloomberg. El Gobierno de Grecia las
coloc el ao pasado por 3.000 millones de euros.
PDVSA 2015: es una apuesta interesante si se considera que
el Gobierno realizar este pago en octubre de este ao. Las notas
hoy rinden un 13 por ciento.
FHL Kiriakidis Marbles and Granites: esta empresa del
sector minero tuvo un avance del 47% en lo que va de 2015 en la
bolsa de Atenas, y ya casi equivale a la suba de todo 2014.
PDVSA 2035: esta colocacin es una jugada est dirigida
para los que apuestan por bonos largos y con un mayor retorno,
cercano al 30 por ciento.

En Argentina, tras el acuerdo con

el Club de Pars y el acuerdo con
YPF, los telfonos comenzaron
a sonar. Los inversores internacionales de a poco- redirigen
su mirada al pas.
La crisis de Ucrania se present, ante todo, por
el conflicto geopoltico. La pennsula de Crimea
fue reclamada por el pas, pero el ao pasado
finalmente fue anexada a Rusia. El presidente
Vladimir Putin viaj hace casi un ao al territorio
para demostrar el podero militar mientras seguan
los enfrentamientos gubernamentales, y Occidente lo consider una provocacin. Adems, el
temor mundial de que se desate una guerra
nuclear ubic al pas en la escala de mayor riesgo
a la hora de invertir.

Y QU SUCEDE CON LA ARGENTINA?

Algunos prefieren el escenario cauto de wait and
see. Otros ya estn apostando fuerte. Lo cierto es
que los telfonos comenzaron a sonar con ms
frecuencia en 2014. Al acuerdo con el Club de Pars
se le sum el pago a Repsol por la estatizacin del
51% de las acciones de YPF, y los inversores
empezaron a prestar ms atencin al pas.
La Argentina est barata, es el momento de
entrar, comentaba ms de un fondo de inversin
que apuesta al riesgo. Pero la disputa con los holdouts y la entrada al pas en default selectivo dej en
estado potencial algunas inversiones.

Ucrania es puro bono. La posibilidad est en

apostar que el pas se puede mantener solvente a
pesar del conflicto blico, dijo Bernal. Con un
rendimiento del 25%, el ttulo con vencimiento en
el 2023 parece uno de los movimientos para
aquellos que quieran experimentar el riesgo de
invertir en Ucrania.

Con un ao de eleccciones presidenciales por

delante, el mercado observa un cambio hacia una
administracin promercado y el entusiasmo se
deja ver. Hay un inters violento por invertir en
equities, resumi Alberto Bernal, de Bulltick.

Un mensaje fuerte (e inesperado) lleg de la

boca de George Soros. El magnate planea invertir
US$ 1.000 millones si las naciones occidentales
ayudan financieramente a este pas. Ucrania est
defendiendo a la Unin Europea (UE) de una
invasin rusa, asegur en una entrevista a un
medio austraco. Pero su mirada no est en los
bancos ni en los bonos, sino en el sector real.

Si bien an es considerado como un pas de

riesgo a la hora de invertir, logr despegarse de
Venezuela en la regin a medida que creca el
inters. Cuando se empiecen a apreciar los activos
lquidos, la segunda oleada ser la llegada de los
fondos de private equity a partir de 2016. Y con
ellos, los empresarios esperan con ansias el cierre
de ms operaciones de fusiones y adquisiciones.

La inyeccin de dlares estara destinada a la

agricultura y proyectos de infraestructura. Una
apuesta que hay que seguir de cerca.
29

Mercado Local

CONOCEDOR

Promesas de campaa que mueven a la Bolsa

APUESTAS PARA UN MUNDO

SIN RETENCIONES
Los candidatos opositores prometieron eliminar algunos de froma gradual
y otros de un da para el otro- los derechos de exportacin, un hecho que
podra disparar las cotizaciones de aquellas empresas ligadas al campo.
Guillermina Simonetta

o hay dudas de que parte de la campaa electoral pasa por el campo, principal fuente de divisas y de financiamiento del gasto pblico. El 16 de
marzo se anunci un escalonamiento y
devolucin de retenciones para pequeos productores de granos de la mano del Gobierno, en un
contexto en el que los principales candidatos opositores prometieron una eliminacin completa de la
retencin del 23% vigente sobre el trigo y el sistema
de permisos discrecionales de exportacin (ROE).

Actualmente el Ejecutivo anunci un fondo de $

2.500 millones para quienes produzcan hasta 700
toneladas de granos, fondo que se financiar de la
recaudacin va retenciones, en pos de sostener las
reservas, y tentar la liquidacin de exportaciones y
la venta de granos. Se estima que esta medida
podra beneficiar a 46.000 pequeos productores,
pero que segn datos oficiales abarcan un 8% del
total de exportacin y 10% de lo cultivado.

Mauricio Macri y Sergio Massa aseguraron que

en diciembre de este ao los productores trigueros
tendrn la posibilidad de acceder a un valor interno que, a los precios actuales, sera superior a
los US$ 200 la tonelada, si ganaran las elecciones.
El trigo que se cosechar en diciembre se sembrar en mayo. La pregunta implcita es si en lo que
resta para la siembra el factor poltico pasar a
estar comprendido en las ofertas de precios de
trigo de 2015/16 para intentar motivar un incremento del rea sembrada.

El objetivo central y prioritario de las retenciones

consiste en la desvinculacin de los precios internacionales de los que rigen en el mercado interno. Su
aplicacin implica un impuesto al sector que recae
especialmente sobre el propietario de la tierra.

Asimismo, Macri asegur ante ruralistas en La

Pampa que si llega a la Presidencia en 2015 "se
eliminarn inmediatamente las retenciones en
todos los productos exportables, a excepcin de la
soja, cuya baja se har en forma gradual".

Una reduccin de las retenciones sobre soja y la

eliminacin en el caso del trigo, implicaran un aliciente
muy positivo al agro, que viene atravesando una
coyuntura complicada con precios internacionales
30

convertido en uno de los principales procesadores

de poroto de soja y semilla de girasol del pas (con
una capacidad de molienda de 6 millones de toneladas de soja y 500 mil de girasol anuales).

en baja e incremento de costos, tanto por los insumos que son importados a un dlar creciente como
por la mano de obra.
LOS GRANDES GANADORES

Sus negocios en la agroindustria abarcan la produccin de materias primas, alimentacin animal,

agroinsumos, biodisel y exportacin a granel.
Asimismo participa de una Sociedad de Garantas
Recprocas junto con Los Grobo Agropecuaria,
cuyo objetivo es facilitar el acceso al crdito de las
PyMES a travs del otorgamiento de garantas
comerciales, financieras y bancarias; por lo que la
eliminacin de las retenciones implicara un beneficio por varios canales a la compaa, ya sea directamente por el valor de sus exportaciones como indirectamente por el efecto derrame de un mayor
crecimiento de la actividad en sus negocios relacionados.

En la Bolsa Argentina tenemos varias compaas

del sector que podran beneficiarse con esta
medida en forma directa e indirecta y de hecho
consideramos que gran parte del avance que
vienen mostrando en lo que va del ao ya est considerando en precios la posibilidad de un recambio
poltico que tome medidas ms a favor del campo.

Gran parte de esta expectativa

ya se encuentra incorporada en
precios, pero a pesar de ello las
empresas mencionadas en esta
nota tienen an un gran potencial
de mediano plazo.

Gran parte de esta expectativa ya se encuentra

incorporada en precios, pero a pesar de ello las
empresas mencionadas en esta nota tienen an un
gran potencial de mediano plazo.
Molinos (ver grfico) presenta un potencial de
avance al rea de $ 78,75 - $ 82,75, siendo la zona
de $ 42 - $ 38 soportes de corto plazo y el rea de
$ 30 - $ 29 soporte de mediano plazo. En el caso
de Cresud, la zona de $ 14,25 delimita un soporte
de corto plazo, y mientras ese valor no sea perforado la accin podra seguir con avances directos, con resistencias en $ 18,75 de cortsimo
plazo pero con un potencial de extensin a $ 21,5/27
en este ao y posteriormente con targets en el rea
de $32,5.

En el Panel Pyme podemos mencionar a Insuagro

(INAG), empresa proveedora de productos agroqumicos, herbicidas, insecticidas y funguicidas,
que integra este panel desde fines del ao 2006.
Dentro del Panel General, tenemos a Agrometal
(AGRO) que tambin cuenta con la pata proveedora (con maquinaria agrcola) y desde el lado de la
produccin, compaas como
Anlisis tcnico: Molinos Ro
Cresud (CRES), directamente
$
relacionadas con la produc100
cin de granos, caa de
azcar, carne y leche; junto
50
con Morixe (MORI) y Molinos
Juan Semino (SEMI), que se
beneficiara de lleno con la
medida de eliminacin de
retenciones al trigo.
Por su parte Molinos Ro
(MOLI), lder histrico de la
agroindustria argentina, se ha

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
31

Palabra de Experto

PRINCIPIANTE

8 RECOMENDACIONES FINANCIERAS
PARA LA ARGENTINA Y EL EXTERIOR
En qu conviene invertir? Cuatro analistas burstiles le traen sus propuestas
para apostar este mes en los mercados.
Dolores Ugarte

Hasta para el ms experimentado, la Bolsa puede resultar un terreno difcil de transitar. Le traeremos,
mes a mes, la opinin de cuatro expertos que le aconsejarn cmo
moverse: una brjula indispensable
para maximizar el potencial de sus
inversiones.

RAFAEL DI GIORNO,
Director Ejecutivo de Proficio Investment

Papeles de colores. En el mercado local me gustan los cupones PBI en euros, que quedaron bastante retrasados contra sus pares en dlares y pesos. Si bien en el mejor de los casos un crecimiento
superior al benchmark en 2016 recin sera cobrado en diciembre de 2017, las mejores expectativas de
crecimiento daran impulso a este instrumento de alta volatilidad. Por otro lado, tambin recomiendo el
Bonad 2016 (AO16) debido a que la depreciacin de la moneda brasilea podra acelerarse y la brecha
cambiaria entre el dlar oficial y el dlar bolsa se sita en 40% en el mercado local. Con estos dos factores en juego el ritmo de depreciacin del peso deber ir acentundose, lo que le dara ms rentabilidad
al Bonad 16.
Oportunidades en el mercado latinoamericano. Si bien es un hecho que la Fed quiere cerrar su
captulo de tasas cero en 2015, dado que cuenta con un desempleo de 5,5% y una economa en crecimiento, se muestra reticente a subir tasas en forma agresiva. Los bonos venezolanos han cado a niveles muy
bajos y si se concreta el prstamo de US$ 10.000 millones que est negociando con China bajara sustancialmente el riesgo de sus bonos. En particular, me gusta la parte media de la curva. China de alguna
forma est tomando un rol de prestamista de ltima instancia y esto hara que las tasas de retorno de los
bonos venezolanos se vuelvan atractivas.

32

RAMIRO MARRA,
Director de Bull Market Brokers

Acciones energticas y bancarias. Al ser un ao electoral donde se espera que haya un nuevo gobierno,
las expectativas de cambio generan que los sectores que estn ms relacionados con el riesgo argentino sean
los ms favorecidos. En primer lugar se espera que las acciones energticas puedan tener el ajuste de tarifas
tan esperado para poder empezar a tener mejores nmeros en sus balances, y por otro lado el sector bancario
que pueda crecer junto al cambio de confianza que se pueda dar en el pas. Bonos en dlares. Siendo el dlar
una de las variables ms importantes de la economa argentina, los ttulos pblicos que amortizan y entregan
intereses en dlares billetes son una excelente alternativa para los inversores ms conservadores que no quieren perder el valor de la moneda ante posibles evaluaciones.
Al exterior pero desde la Argentina. Para los inversores minoritarios que quieren diversificar su riesgo,
pueden invertir en acciones de empresas extranjeras como Apple (APPL) y Citigroup (C), las cuales cotizan
como CEDEARs en el Merval y se pueden comprar contra pesos. Son una alternativa para todos los que quieran
estar posicionados fuera del riesgo de la Argentina y no tienen grandes montos para invertir.

LUCAS CROCE,

LUCAS GARDINER,

Portfolio Manager de DLC Asesores Financieros

Managing Director Private Wealth Management

Para todos los gustos. Me gustan los bonos

dollar linked, que pagan una tasa ms la devaluacin
que pueda tener el tipo de cambio oficial, y entre los
que se destacan los emitidos por Chubut (devaluacin
+ 4%), Neuqun (devaluacin + 3.90%), y CABA
(devaluacin + 3.98%). Tambin el Bonar X (AA17),
que es un ttulo nacional en dlares con vencimiento
en Abril de 2017. En lo que es renta variable de corto
plazo, apostara por un rebote del petrleo y las
acciones del sector, en especial Petrleo Brasilero SA
Petrobras (APBR). Cuidado, es un trade riesgoso y
especulativo. De ms largo plazo, acciones del sector
elctrico como Pampa Energa (PAM) y Edenor (EDN),
apostando a un sinceramiento tarifario futuro pero sin
olvidar que han subido mucho a pesar de psimos
balances y en base a expectativas. Tambin Siderar
(ERAR) y Aluar (ALUA), y en general todo el Merval, ya
que -de darse un escenario de cambio poltico- la
tendencia positiva ser generalizada en todo el panel.

Bancos y energticas. Teniendo en

cuenta un cambio de gobierno a fin de ao,
apostara a bancos y energticas. En particular,
Pampa, Galicia, Macro. Macro porque est un
poco ms atrasado con respecto a los dems
y Galicia por los nmeros que presenta; es un
banco que est muy slido y con el cambio de
expectativas debera subir mucho ms. La
realidad es que el rally que est experimentando el mercado local es en base a las
expectativas de un cambio de gobierno, de
que se arreglen los problemas en el frente
externo y que entren capitales y, por lo tanto,
que las empresas ganen ms plata.
El mercado internacional slo para
valientes. El panorama que se presenta hoy
en da no es sencillo y por eso tendra mucho
cuidado al apostar por alguna opcin en el
extranjero. Ms all de esto, me inclinara por el
Nasdaq y ms precisamente por el ETF que lo
sigue, el PowerShares QQQ (QQQ). Adems,
pensando de ac a un par de aos, apostara
sin miedo por Europa. Por un lado porque me
parece que ya est saliendo de la crisis y, por el
otro, debido a las medidas que est tomando
el Banco Central Europeo. Por lo tanto, apostara a este mercado a travs de algn ETF. Por
ltimo, jugarle al euro tambin me parece una
buena opcin para aquellos que busquen
ganar a travs del trading.

En el plano internacional, apuestas muy

especficas. Espero un pullback en los ndices
S&P500, DJIA y Nasdaq, que podra haber empezado
hoy. Por lo tanto, recomiendo incrementar posiciones en cash y/o cubrir con ETFs inversos por
algunas semanas. Para aquellos que hacen trading,
recomiendo un lanzamiento cubierto de PBR, con
un strike de US$ 5 y vencimiento el 15/01/2016.
Esta estrategia tiene un rendimiento directo de
20,5%, que anualizado es del 25%, con cobertura a
la baja del 32%.
33

Argentina

CONOCEDOR

Alternativas para ganar con la devaluacin del real

DGALE NO A LA
SEGUNDA CAIPIRINHA
La situacin econmica de Brasil amenaza en convertirse en un muy mal
trago para muchos en la Argentina. Ser necesario estar atento para poder
evitar la resaca y no ser arrastrados por la situacin del vecino pas, como
ya ocurri en 1999.

Walter Naumann

n los ltimos meses la situacin poltico-econmica en Brasil ha cobrado

mayor relevancia para la Argentina. Los
analistas financieros ya advierten las
consecuencias que tendr la reciente
devaluacin del real, en especial para el sector productivo de la economa nacional.
En este marco, muchos comienzan a temer por
la aparicin de fantasmas de otras pocas. En
particular, debaten sobre el arribo de un nuevo
efecto Caipirinha, rememorando el hecho ocurrido
en Brasil en 1999 que tuvo impacto en la Argentina, cuando el real se devalu ms de 60%, al
pasar de US$ 1,32 a US$ 2,14 en poco ms de
dos semanas.

favorece la entrada de productos brasileos a la

Argentina, lo que puede afectar a productores
locales.

Ahora, los motivos para temer la aparicin de un efecto caipirinha 2 no son

pocos. Brasil es el principal socio comercial
de la Argentina y desde julio de 2014 (al
cierre de esta nota -26 de marzo) vio caer
su moneda ms del 43% respecto del dlar
y un 25% frente al peso. Esto juega en contra
de las exportaciones locales al vecino pas y

El hundimiento del real

Pesos por real
Reales por dlar

34

EL FACTOR INTERNO

El 20% de los productos argentinos que se

exportan tienen como destino Brasil. El segundo
pas de destino en importancia es China pero bastante lejos, con 8% y en tercer lugar se ubica
EE.UU. con 5%.

La situacin en Brasil es muy compleja, ya que el

escndalo de Petrobras golpe a una economa
que vena sufriendo sntomas de malestar y salida
de capitales. La tensin poltica con Dilma y los
hechos de corrupcin que salpicaron a muchos
funcionarios y allegados a su Gobierno le termin
asestando otro shock que hizo tambalear al pas.

Adems, el 22% de las importaciones argentinas proviene de Brasil, tambin por encima de
las compras al gigante asitico y al mercado
estadounidense, que concentran 16% y 14%, respectivamente. El negocio no es escaso, sino todo lo
contrario: el intercambio comercial bilateral ha
llegado a superar US$ 35.000 millones en 2013, si
bien en 2014 se redujo.

Todo esto, sumado al creciente descontento

social y el nivel de los commodities, hizo que la
cada del real mencionada se acentuara por la continua fuga de divisas. El ndice de referencia de la
Bolsa brasilea se desplom 24% entre el 2 de
septiembre de 2014 y el 30 de enero del ao
actual, al pasar de casi 62.000 unidades a poco
menos de 47.000 puntos, en otro claro reflejo del
temor de inversores.

Al respecto, Rafael Di Giorno, Director Ejecutivo

de Proficio Investment explica que el real brasileo
se devalu un 40% frente al dlar en los ltimos 15
meses con una inflacin interna del 9%. En el
mismo perodo, el peso argentino se devalu 35%,
con una inflacin interna del 40%. Con estos
nmeros la balanza comercial entre Brasil y Argentina ser cada vez menos favorable a la Argentina.

La demanda de dlares en el mercado mayorista brasileo contina de la mano de la ola de

ventas en la Bolsa paulista. El escndalo de Petrobras, el ruido poltico y la dificultad para implementar medidas econmicas hacen que los inversores
internacionales se desprendan de papeles brasileos y continen deprimiendo el precio del real.
El gobierno de Dilma Rousseff no se muestra muy
preocupado por la depreciacin de su moneda. En
gran parte, Brasil se siente cmodo dejando flotar
su moneda, seala Di Giorno.

Un reciente informe de Economic Trends seala

que la competitividad cambiaria contra Brasil no
est tan mal como en aquellos perodos de inicio y
final de la Convertibilidad. Pero aclara que el nivel
actual est muy por debajo del promedio entre
enero de 2002 y julio de 2011. El tipo de cambio
oficial tendra que ser de $ 14,50, en lugar de $ 8,69,
para recuperar la competitividad cambiaria del
periodo de dlar alto de 2002 a 2011.

Tipo de cambio de Argentina contra Brasil

ndice Febrero de 2015 = 8,69

$
18
16
14
12
10
8
6
4
2
Fuente: Economic Trends con datos de BCRA, INDEC, D.E. de San Luis, IPC Congreso, Banco Central de Brasil

35

SE
ALEJA
(POR
AHORA) EL FANTASMA DEL NORTE
Otro factor que tiene
en vilo a los analistas y
operadores no slo argentinos, sino especialmente
de Brasil y del resto del
mundo, es el rumbo de
la poltica monetaria
estadounidense.
Hasta mediados de
marzo la mayora de los
analistas esperaba un
aumento de las tasas de
inters en EE.UU. en
junio prximo, algo que
golpe a los mercados

los ltimos meses. El negativismo en Brasil es muy

pronunciado, y este factor suele ser un detonante
para que el mercado termine castigando al consenso negativo y genere una recuperacin de la
moneda brasilea y en las acciones de la Bolsa
paulista.

emergentes, pero en la semana del 16 al 20 de

marzo esa sensacin cambi y hay cierta esperanza de que el incremento se postergue a septiembre
u octubre. Esto volvi a debilitar al dlar, otorgndole algo de respiro, al menos a muy corto plazo, a
las restantes divisas, en especial la de Brasil.

Aade que el Ibovespa se enfrenta a una resistencia de corto plazo importante en los 52.500
puntos y que de ser superada veremos nuevas
subas hacia niveles superiores, atacando nuevamente las 56.000/57.000 unidades.
Subraya tambin que el dlar, respecto al real,
ha mostrado debilidades, de la misma manera
que a nivel global y esto podra generar ciertas
bajas en el billete verde y un fortalecimiento de las
dems monedas. El quiebre de soportes de corto
plazo ubicados en los 3,17 reales habilitara un
recorte para el dlar en el corto plazo y llevar al
mercado hacia niveles inferiores.

Las jugadas para quien apueste a

Brasil tendrn que ser a corto plazo,
al menos hasta que se disipe la
neblina en el vecino pas
Pese a los rumores, las calificadoras dieron su visto bueno y
le mantuvieron el grado de calificacin a Brasil, un blsamo
para el gobierno de Dilma Rousseff.

Si bien es muy prematuro poder anticipar un

techo de mediano plazo, creo que el dlar en Brasil
gener una suba muy pronunciada, dejando a la
divisa saturada, sobre-comprada y con la tendencia
cansada. Podramos estar en presencia de un
recorte de corto plazo, y con el quiebre de soportes
intermedios quedar habilitado incluso un escenario de ajuste mayor, agrega.

Otra bocanada de aire para Dilma fue la decisin

de la calificadora internacional Standard and
Poor's de mantener la nota de la deuda soberana
de Brasil en grado de inversin. Son alicientes de
corto, de muy corto plazo, si bien el escenario de
fondo an no se ha disipado.

Claramente, las jugadas para quien apueste a

Brasil tendrn que ser a corto plazo, al menos hasta
que se disipe la neblina en el vecino pas.

En este marco, el Bovespa desde el 10 de marzo

al cierre de esta nota recuper casi 5% y el real a
partir del 19 de marzo se apreci 3%. Tambin la
expectativa de fuerte alza de la tasa de inters del
Banco Central de Brasil comenz a menguar.

BLINDAJE BURSTIL
En este marco de tensin cambiaria en Brasil y
temor a las consecuencias del efecto caipirinha 2
en la actividad econmica argentina, seguramente
se preguntar: Pero por qu la Bolsa portea
estuvo volando en los ltimos meses?

Julin Yosovitch, analista de mercados de

Ruben J. Ulla (RJU), asegura que respecto de
la devaluacin brasilea, el mercado no es lineal y
el dlar ha subido casi sin ajustes importantes en
36

del vecino pas, y un potencial efecto positivo que

pudiera tener sobre las compaas la mayor competitividad que otorga la devaluacin del real,
Yosovitch dice: Los activos a vigilar son las
acciones de Petrobras (APBR), el ETF de Brasil
(EWZ) y acciones como Ita (ITUB) y Bradesco
(BBD), entre otras.

Yosovitch explica que la accin que ms ha

estado siendo perjudicada con la debilidad mostrada en Brasil ha sido Petrobras Brasil (APBR), ya
que la misma ha perdido cerca de 75% de su valor.
Seala que en lneas generales las acciones
argentinas se han mostrado fuertes. Han dejado de
lado los fundamentals de corto plazo y han priceado otros drivers relacionados con los posibles
cambios a partir del nuevo gobierno. Los inversores no han prestado atencin a la relacin bilateral
y las diferencias del tipo de cambio real entre
Argentina y Brasil a la hora de comprar acciones o
activos financieros.

El ETF EWZ es un fondo que invierte al menos

95% de su capital en acciones que se operan en
el Bovespa. Entre sus principales papeles se
encuentran:

Para resistir el frente de mal tiempo que viene del vecino

pas, tambin puede recurrir a los bonos en dlares Ley
Argentina (alejados de la garra buitre).

Y aade: Probablemente en algn momento lo

vuelvan a hacer, pero en el corto plazo parece que
lo han abandonado.

Por su parte, Di Giorno, no considera que an

sea el momento de colocar las fichas valiosas
apostando a un rebote perdurable del mercado
accionario y de bonos brasileo.

En el mismo sentido, desde la sede de Proficio

Investment, Di Giorno explica que Brasil representa alrededor de un 20% del destino de las exportaciones argentinas (siendo la mitad de ese 20% produccin automotriz) y, dado que la industria automotriz no est hoy muy representada en el ndice
accionario, no le pega tan directo al ndice local.

El director ejecutivo de Proficio Investment

seala que el mercado hoy est priceando que
el Banco Central de Brasil har una suba de tasas
muy agresiva, de 150 puntos en las prximas tres
reuniones, lo que a nuestro juicio nos parece
excesivo.

RECETA ANTI-RESACA DE CAIPIRINHA

Y agrega al respecto: para el inversor interesado

en apostar al mercado brasileo que tenga acceso
a contratos over the counter (OTC), le propondra
recibir tasa en el corto plazo a travs de un contrato
de forward de tasas de inters, ya que el mercado
est apostando a una suba de 180 puntos bsicos
hasta septiembre, lo cual luce exagerado, con la
tasa bsica ya en 12,75%, el mayor nivel desde
2009. Preferimos recibir tasas en los contratos
cortos, especialmente en el de julio 2015,
aprovechando la inversin de la curva.

Claramente, los especialistas no ven un riesgo

para el desempeo burstil del Merval a corto
plazo y atan su evolucin a lo que pueda suceder
principalmente en materia poltica en la Argentina.
El inversor argentino deber tener acciones
locales para captar y acompaar las expectativas
de cambio que realmente se estn 'priceando' en
los ltimos aos, opina Yosovitch.
En cuanto a las fichas que se pueden jugar en
Brasil, ante una eventual mejora en el clima de inversin
37

Argentina

CONOCEDOR

Slo para grandes jugadores

LA ERA DE LAS INVERSIONES VERDES

La produccin de bioetanol creci por encima del 40% en 2014 y se espera
que siga escalando este ao. Adems, con una mayor oferta y ante el aumento de la capacidad instalada, aparece una ventana de oportunidad.
Guillermina Fossati

a produccin de bioetanol creci sin

pausa en los ltimos aos. En 2014
aument 42,8%, mientras que las ventas
al mercado interno lo hicieron en 39,7
puntos. Pero la suba no es reciente: en el
lustro pasado acumul un alza de 456%.
La demanda viene apuntalada, especialmente,
por el aumento de la tasa de corte en los combustibles, que estos aos lleg incluso a superar temporariamente el mnimo impuesto por la regulacin. Y
el escenario local fue acompaando este contexto
con un importante aumento de la capacidad instalada.

superando las 300.000 toneladas anuales", explic

Carolina Schuff, coordinadora de Anlisis Sectorial
de Abeceb.

En el pas hay nueve ingenios azucareros que

trabajan con etanol de caa y cinco empresas con
etanol de maz. No es un negocio para chicos y
cuando se leen los montos de inversin aparecen
varios millones de dlares destinados a la produccin.

CMO INVERTIR?
An con cifras muy altas para invertir en este
negocio, hay dos factores que se deben tener en
cuenta: por un lado, es una oportunidad que no
deben dejar de observar los cerealeros y productores de caa de azcar que ya estn activos en sus
negocios.

Por ejemplo, en los ltimos aos, las firmas abocadas a la produccin de etanol de maz vienen de
invertir entre US$ 500 millones y US$ 800 millones.
Aunque este sector est ganando terreno por
encima del de caa, se paga ms por esta ltima.

El incremento de la tasa de corte en

los combustibles fue el que incentiv
el crecimiento del bioetanol en el pas.

"En 2009 la actividad estaba centrada en las azucareras, lo que daba forma al bioetanol en base a
azcar. A partir de 2013, con el desarrollo
tecnolgico y la ampliacin del corte en el combustible, ingresaron las cerealeras. Entonces, entraron
los grandes jugadores al mercado y desde ese
momento se da un gran salto en produccin,

Por el otro, que en muchas provincias son varios

los inversores o productores que se renen para
38

car la oferta que se multiplica por el aumento de la

capacidad instalada.

explotar la actividad, muchas veces como una propuesta adicional a los negocios que desarrollaron
tradicionalmente.

"En general las empresas que participan de este

negocio son grandes, pero es una buena oportunidad tambin para medianos teniendo en cuenta
que se puede pensar el negocio para la exportacin,
y ah es donde deben apuntar los inversores",
coment.

Un caso para tener en cuenta es el de Villa Mara,

en Crdoba, donde la Asociacin de Cooperativas
fue la encargada de construir una planta de bioetanol. Se desembolsaron para el proyecto $ 1.131
millones y tiene la capacidad de producir cerca de
100.000 toneladas de bioetanol por ao con destino al corte de naftas. Procesa 300 mil toneladas de
maz y -en menor medida- sorgo de bajo tanino. La
mano de obra es de 75 operarios.

"Hasta ahora los empresarios miraron el mercado

interno, pero con el saldo exportable de azcar y
maz, hay que ampliar el negocio, explic la especialista.

En cuanto a los precios que se pagan por el litro

de bioetanol, a marzo de 2015 se encontraban en
$ 8,5 para el elaborado en base a caa y de $ 7 por
el de maz. Se nota una leve baja que se viene
propiciando desde octubre del ao pasado,
cuando cotizaba a $ 9,06 para ambos productos.

Otro desafo es seguir incorporando ms bioetanol a las naftas. En Europa el corte es de 10%, tal
como se implement ahora en la Argentina, pero en
otros mercados como el caso de Brasil se utiliza
27% con motores Flex.

Demanda al rojo

Claro que ese cambio enfrenta restricciones

tcnicas. En principio, las terminales automotrices
han puesto el 10% que rige actualmente como
techo, porque no han probado que un corte mayor
no tenga consecuencias negativas en los motores.

El incremento de la tasa de corte en los combustibles fue el que incentiv el crecimiento del
bioetanol en el pas.

Alcanzar una tasa mayor como la que prevalece

actualmente en el pas vecino Brasil sera muy
costoso, ya que para eso sera necesario modificar los motores de los vehculos e implementar un
doble sistema de expendio de gasolina, con surtidores que contengan dos porcentajes de mezcla
diferentes.

A diferencia del biodisel, se comercializa en

el mercado interno para corte en las naftas,
porcentaje que fue creciendo en los ltimos
aos. As, se llev del 5% a 10% y se dictamin
que el mismo fuera elevado gradualmente
hasta alcanzar su nuevo valor el 1 de diciembre de 2014.

El proceso

Para este ao se prev que de slo cumplirse con el corte mnimo, las ventas al mercado local podran alcanzar las 570.774 toneladas, lo que representara un incremento anual
de 8,8%, incluso cuando se espera una cada
en las ventas de naftas.

El proceso de produccin de etanol se

inicia con el ingreso del maz que se muele
de una manera especfica, pasando luego a
la etapa de fermentacin, donde se obtiene
como resultado etanol, en aproximadamente
72 horas. Posteriormente, el mismo etanol
se deposita en tanques para su purificacin
de acuerdo a las normas que exige la Secretara de Energa de la Nacin para el corte de
las naftas.

OPORTUNIDAD EN PUERTA?
Como ya dijimos, el principal destino del bioetanol es para el mercado interno, pero segn explic
Schuff, el gran desafo es ganar mercados internacionales para poder exportar, y as comenzar a colo39

Concepto & Estrategia

CONOCEDOR

Slo para inversores de riesgo

SE BANCA UN ROUND CON RUSIA?

Todos le huyen como si hubiera contrado una enfermedad contagiosa,
quizs la de la cada del petrleo No obstante, el viejo adagio burstil
dice: comprar cuando todos venden. Habr llegado el momento?

Gustavo Neffa
Licenciado en Economa

usia ha sido vctima -en el ltimo aode una violenta correccin de precios
tanto en acciones como en bonos,
debido a la cada en el precio del
petrleo y el resto de los commodities,
as como la huida de los capitales especulativos
que vivieron de los emergentes tanto tiempo.
La inminente suba de tasas de inters de la Reserva Federal le pone una cuota adicional de presin.

Lukoil lo hace hoy al 7% a los mismos plazos.

El costo de fondeo se duplic y la nueva realidad
impuso bajas de calificacin crediticia que han
dejado a muchas empresas sin el rtulo de grado
de inversin ya.

Entre los pases claramente perdedores en esta

coyuntura -que no formaron fondos anticclicosse encuentra Rusia, una economa de relevancia
para la provisin de petrleo mundial y de elevada carga geopoltica, con el 56% de los ingresos
fiscales relacionados con la venta de crudo, en
especial con sus exportaciones.

Rusia adems no posee grandes ventajas viendo

su costo de extraccin del barril de petrleo promedio, ya que tanto en Arabia Saudita como en Venezuela, Nigeria y Alaska es ms barato extraerlo.

La fuga de capitales provoca que sus monedas

se devalen, y lo seguiran haciendo si la tendencia no cambia. Ms si se presentan conflictos
geopolticos con otros pases en el medio.

Costo de extraccin

Empresas de primera lnea y muchas de ellas

con presencia estatal como Gazprom y Gazprom
Bank, junto con Lukoil, todas ellas con grado de
inversin, han pasado de cotizar a tasas de rendimiento irrisorias del 4% en el ao 2013 para
hacerlo al 8% a plazos de no ms de 4 aos
(bono al 2019 con un cupn del 9,75%).
40

Arabia Saudita: US$ 10 por barril

Venezuela: US$ 30 por barril
Nigeria: US$ 20-40 por barril
Rusia: (onshore) US$ 40-60 por barril
Alaska: US$ 40 por barril
Dakota del Norte: (Bakken Shale) US$ 40-70 por barril
Texas (Eagle Ford) US$ 40-70 por barril
Texas (Permian): US$ 40-80 por barril
Canad (Oil Sands): US$ 50-100 por barril
Fuente: CNBC

LO PEOR YA PAS?

Su valuacin al cierre de esta nota era de 5,8

veces de price-to-earnings estimado, un
price-to-book de 0,37x y un price-to-sales de
0,53x. Muy bajos, tanto en trminos histricos
como comparados con otros emergentes.
Adems, su rendimiento en concepto de dividendos (pagadero anualmente) es de 4,53% al cierre
de este reporte.

Existen alternativas de inversin de mediano

plazo? Respuesta: dime cunto valdr el
petrleo en un ao y te dir si las hay.
Cmo exponerse a acciones rusas a travs de
ETFs? Si uno es lo suficientemente amante del
riesgo como para asumir el que incluye Rusia y el
del mercado del petrleo, el Market Vector
Russia ETF (RSX) es el ETF de empresas de gran
capitalizacin burstil rusas ms grande y famoso,
con un peso de mercado de US$ 1.800 millones.

Entre las firmas de gran capitalizacin, las de

menor price-to-earning se encuentran Gazprom,
Rosneft, Sberbank, AFK Sistema, Transneft,
Rosseti, Moskovskaya, Kamaz, Sollers y Banco
de San Petersburgo.

Su ratio de gastos es de 0,62% anual. Su benchmark es el MV Russia TR Index (MVRSXTR Index)

de grandes empresas rusas que tienen domicilio
legal en Rusia o que derivan ms del 50% de sus
ingresos de all. La mxima ponderacin es un 8%
y es un ndice que es revisado trimestralmente.

Entre las dems alternativas, el iShares MSCI

Russia Capped Index Fund (ERUS) es un ETF que
replica el ndice MSCI Brasil, ms amplio en su
composicin que el anterior.
El Direxion Daily Russia Bull 3x Shares (RUSL)
es un ETF apalancado al alza por tres, slo para
inversores ms agresivos.

El principal indicador de la Bolsa usa el RTS, es

medido en dlares sujeto a una enorme volatilidad:
el desvo estndar de las ltimas ruedas es excepcionalmente del 49%, un riesgo muy elevado.

El Market Vectors Russia Small-Cap ETF (RSXJ)

es un ETF de pequeas empresas, ms riesgoso
tambin que el primero.

El Top 10 agrupa el 66,29% de la capitalizacin

del fondo. Entre sus principales tenencias se
encuentran: Lukoil (7,9%), MMC Norilsk Nickel
(7,7%), Sberbank of Russia (7,5%), Novatek (6,9%),
Magnit (6,2%), Rosneft (6,1%), Tatneft (5,2%), Surgutneftegas (4,9%) y Mobile Telesystems (4,8%).

Direxion Daily Russia Bear 3x Shares (USS) le

sigue en orden de activos bajo manejo, y es un
ETF apalancado a la baja de acciones rusas.
El SPDR S&P Russia ETF (RBL) sigue al ndice
S&P Russia.

Por sectores, sus principales sectores eran

Petrleo & Gas (40,1%), Telecomunicaciones
(14,0%), Minera (11,5%), Bancos (9,7%) y el resto
repartido entre los sectores de Alimentos, Internet,
Qumica, Siderurgia, Electricidad y Transporte.

Y, por ltimo, el VelocityShares Russia Select

DR ETF (RUDR) es el fondo de menor capitalizacin
burstil, con 35 activos/acciones bajo cartera
BNY y siguiendo al Mellon Russia Select DR
Index.

Entre las firmas de gran capitalizacin,

las de menor price-to-earning se
encuentran Gazprom, Rosneft,
Sberbank, AFK Sistema, Transneft,
Rosseti, Moskovskaya, Kamaz, Sollers
y Banco de San Petersburgo.
41

La moneda rusa, el rublo, puede comprarse

bajo la forma de futuros, o bien a travs del ETF
Currency Shares Ruble Trust (FXRU).
Alternativas para ir contra la corriente, si se
tiene el coraje suficiente

El Rincn del Inversor

CONOCEDOR

EL ESTRS DE RECHAZAR SOBORNOS

A nadie le gusta vivir as y mucho menos a los polticos. Eso
explicara por qu estaran liderando una ola de corrupcin
global
FEDERICO TESSORE
Director de Inversor Global

nosotros, tienden a evitar el estrs, aceptando sobornos. Por ello, cada vez que un empresario inescrupuloso tienta al poltico con un negocio turbio,
ste acepta.

Por qu los polticos tienen una evidente tendencia a robar? Hay tantas explicaciones como personas, pero finalmente se pudo conocer un estudio
cientfico que analiza este comportamiento.

Bueno, no parece haber un camino que asegure

el xito de tamaa empresa. A pesar de ello, el
nuevo gobierno uruguayo -liderado por el presidente Tabar Vzquez- parece estar recorriendo
un camino que tiende a disminuir las posibilidades
que tienen los polticos para robar.

n Argentina los casos de los empresarios amigos del poder Cristbal Lpez y
Lzaro Bez generan noticias escandalosas todos los das. En Chile casos
como el del hijo de la presidente, Michelle Bachelet,
o el del holding empresario Penta sorprenden a la
sociedad. Y en Espaa, con ms de 1.600 personas detenidas por corrupcin desde el ao 2012,
la cosa no est mucho mejor.

Cmo se puede solucionar este problema que

atenta contra el desarrollo de tantos pases en el
mundo?

La ciencia parece corroborar que el hecho de

rechazar un soborno produce ms estrs que
aceptarlo. As lo confirma un estudio realizado por
la Universitat Jaume I, cuyos resultados se han
publicado en la revista Frontiers in Behavioral Neuroscience.

El nuevo Presidente comenz su mandato con

un plan de austeridad que busca bajar el dficit del
Estado uruguayo, que el ao pasado estuvo en
3,3% de su PBI. Entre varias medidas, pidi que
se suspendan todos los viajes y que se eliminen
todos los cargos pblicos de los amigos de los
polticos.

Los investigadores observaron -en un experimento- que los voluntarios que rechazaban un
supuesto soborno mostraban mayores niveles de
excitacin y estrs que aquellos que sucumban a
la tentacin y lo aceptaban.

La lgica detrs de esta medida es simplemente

bajar las probabilidades de que se den casos de
corrupcin y se malgaste el dinero de los contribuyentes. Si hay menos polticos, si tienen
menos poder y si manejan menos dinero, las probabilidades de que se malverse son menores.

La explicacin parece basarse en que, pese a

que estaban tomando una decisin ms tica,
tambin sentan (probablemente a nivel inconsciente)
que rechazar el dinero ilcito afectaba a sus intereses ms egostas y puramente monetarios, lo que
se converta en una fuente de estrs.

Cuando los polticos adquieren ms poder gracias a mayores regulaciones, decisiones discrecionales y un aumento de la injerencia en el mundo
de los negocios, la corrupcin crece.

Y como los polticos no son diferentes a usted o

a m, hasta les dira que pueden estar bastante
ms interesados en la plata y en el poder que

Eliminemos el estrs de los polticos, evitando

que lleguen al momento de tener que decidir si
aceptan el soborno o no.
42

Nos dirigimos hacia

otro iceberg?
La Reserva Federal norteamericana dio seales inciertas de su futuro
accionar, algunos entendieron que en junio se disparan las tasas,
mientras que otros creen que la fiesta est lejos de terminar.

43 SIMPLE DE INVERSIN (PAG. 48)

BILL BONNER: NUESTRA FRMULA

Money Week

PRINCIPIANTE

Muvase con pies de plomo

NOS DIRIGIMOS HACIA OTRO ICEBERG?

La Reserva Federal norteamericana dio seales inciertas de su futuro accionar, algunos entendieron que en junio se disparan las tasas, mientras
que otros creen que la fiesta est lejos de acabar.

Hablemos de mensajes confusos, dice

The Wall Street Journal. Hace unas semanas la Reserva Federal de los Estados
Unidos solt la palabra paciente en su pronstico
sobre las tasas de inters.
Los mercados esperaban un cambio en la redaccin, el cual fue considerado como un anuncio de
un pico en las tasas de inters en junio. Sin embargo, la jefa de la Reserva Federal, Janet Yellen, se
entreg a tanta precaucin y proteccin en su
conferencia de prensa, incluso estuvo de acuerdo
con el hecho de que el dlar ha estado debilitando
el crecimiento de las exportaciones, por lo que los
inversores decidieron que una suba en las tasas
est ms lejos de lo que pensaban.
ms grandes, y el dlar ms fuerte es manejable.
Las exportaciones representan un 13% de la
economa de los Estados Unidos, en comparacin
con el 40% en Alemania.

As, ellos se entregaron a otro repunte del relajamiento cuantitativo. Ahora, podramos no ver una
suba de las tasas hasta el otoo (boreal) por lo
menos.

Si bien la inflacin es ligeramente negativa, la idea

de que la deflacin es un peligro porque paraliza a
las economas no es convincente, agrega Gene
Epstein en Barrons. Muchos economistas creen
que los consumidores van a posponer las compras.

MALDITA SEA JANET

Las evasivas de la Reserva Federal son difciles
de entender, dice The Wall Street Journal. Hay
muchas razones para ya haber empezado a
aumentar el costo de los prstamos. El mercado
laboral se est ajustando con rapidez. Han aparecido las primeras seales de aumentos de sueldos

Sin embargo, dgale eso a las industrias

prsperas que no tienen problema en obtener consumidores que compren a precios fijos o en descen44

so. Resulta an ms preocupante que los precios

de los activos estn a niveles increbles. Las
acciones de los Estados Unidos estn casi en una
burbuja. Los bonos ya han entrado en una hace
rato, como lo muestran los rendimientos negativos
en todo los mercados desarrollados.

Por ejemplo, la ltima vez, las subas de las tasas

de inters de la Reserva derribaron al mercado
inmobiliario y originaron una crisis financiera, dice
The Economist. Puede que el real estate no sea un
problema inmediato, los pagos hipotecarios ahora
representan cerca de un 18% del ingreso por
hogar, por debajo del 28% en 2006.

Han pasado nueve aos ya desde el ltimo

aumento de las tasas por parte de la Reserva
Federal. Los niveles de deuda son histricos. Los
bancos centrales les han dado a las economas y a
los mercados un apoyo sin precedente a travs de
tasas de inters y emisiones repetitivas de moneda.
Quitarles esta terapia de relajamiento cuantitativo
podra ser ms difcil de lo que imaginamos.

Aun as, la variable no observable es la confianza. Cmo va a afectar el instinto animal de los
inversores y de los compradores de inmuebles el
dinero ms costoso? Ya han pasado nueve aos
desde el ltimo aumento. Cualquier cambio es un
salto al vaco.

OTRO 1937?
No sabemos exactamente
qu ajuste mandar todo al
diablo, dice el administrador de hedge funds, Ray
Dalio de Bridgewater Associates. Tampoco es claro
cmo va a hacer (la Reserva
Federal) para arreglar las
cosas si las tira abajo.
Qu ms puede hacer un
banco central despus de
reducir las tasas a cero y
tanto relajamiento cuantitativo? Por otro lado, por lo
menos, es claro cmo puede
hacer
para
eliminar
la
inflacin si despega, simplemente,
aumentando
las
tasas. Todo esto significa que
es ms riesgoso moverse
antes que despus, dice
Dalio.

Dalio hace hincapi en

1937, cuando la Reserva
Federal, pensando que la
economa de los Estados
Unidos ignoraba la Depresin, ajust la poltica
monetaria. Esto desencaden una cada en el mercado inmobiliario y en el mercado de valores, elimin la confianza y dio lugar a la
recesin.
Sin embargo, esperar una
suba aumenta el riesgo de
que se originen burbujas ms
perjudiciales. Otro estallido
en los mercados de activos
sacudira a las instituciones
financieras y provocara que
las empresas y los hogares
reduzcan el gasto.

45

No creo que los factores

reales de la economa, tales
como la inflacin o el crecimiento, justifiquen un ajuste, dice
The Downunder Daily de
Gerard Minack. Pero las
tasas son muy bajas para la
economa financiera, que es
lo que controla la economa
hoy en da. Pero las tasas de
inters bajas estn alentando a los sabiondos a hacer el
mismo tipo de cosas que
hicieron que las economas
se estancaran en primer
lugar.
Probablemente, ya es muy
tarde para impedir otra
crisis, dice Albert Edwards
de Socit Gnrale. El ganso
engordado financieramente
ya est bien cocinado.

Money Week

PRINCIPIANTE

Estrategia de inversiones

PRONOSTICAR O BUSCAR VALOR?

Casi desde sus orgenes mismos, el mundo de las inversiones nos entreg
dos grandes escuelas: la de aquellos que ven los nmeros de la macroeconoma e intentan establecer el futuro de las empresas que la componen y
la de los que se enfocan en el potencial de cada firma.

Cris Sholto Heaton

i lee el material de marketing de cualquier

Fondo Comn de Inversin, encontrar al
administrador diciendo que tienen una
perspectiva top-down (de arriba hacia
abajo) o bottom-up (de abajo hacia arriba).
Algunas veces, sostienen que tienen ambas: el
fondo combina una perspectiva top-down para la
seleccin de pases con una perspectiva bottom-up
a la hora de elegir valores es una de las favoritas de
los fondos que pueden invertir en acciones en todo
el mundo. Para el que no conoce la jerga de las
inversiones, esta distincin puede parecer desconcertante. Entonces, cul es la diferencia entre
top-down y bottom-up? Y es una mejor que la
otra?

ganancias con estas variaciones. Por ejemplo, si

esperan que los Estados Unidos aumenten las tasas
de inters ms rpido que Europa, podran comprar
dlares y vender euros.
Cuando se espera que la economa japonesa
crezca fuertemente, podran invertir en acciones que
son ms sensibles al crecimiento y vender aquellas
que son ms defensivas, y as sucesivamente.

TOP-DOWN VERSUS BOTTOM-UP

La inversin top-down significa tomar decisiones
de inversin sobre la base de la perspectiva para la
economa y lo que es probable que signifique para
los activos individuales. Entonces, un inversor
top-down empezara analizando qu tendencias
esperan ver en reas tales como, el crecimiento, la
inflacin, las tasas de inters y los movimientos de
las monedas. stas son tendencias macroeconmicas, de ah que la inversin top-down tambin es
conocida como macro trading (macro-negociacin).

La inversin bottom-up, conocida tambin como

stockpicking (seleccin de acciones), es muy
diferente. El inversor se enfoca en valores individuales en vez de en tendencias ms amplias.
Por ejemplo, podran invertir en una accin
porque creen que ofrece un dividendo atractivo
que es probable que aumente con el paso del
tiempo. O podran esperar aumentar la rentabilidad
vendiendo sectores de baja calidad de la empresa
y enfocarse en lo que hace bien.

Los inversores, luego, buscan formas para obtener

46

hacen que sea ms fcil para uno invertir as. Sin

embargo, si bien la inversin top-down puede parecer ms simple (implica menos investigacin de las
cuentas), es significativo que casi todos los inversores de acciones han sido inversores bottom-up,
incluido uno de los economistas ms famosos del
mundo. El macro trading es, sin duda, ms difcil de
lo que parece.

El desempeo de una firma va a depender de la

economa general hasta cierto punto, as que puede
que los inversores bottom-up le den peso a eso. Sin
embargo, esta estrategia involucra entender a la
empresa ms que pronosticar la economa, no van a
comprar una accin slo por una tendencia
econmica.
SIMPLE PERO NO FCIL

POR QU KEYNES SE CONVIRTI EN

UN SELECCIONADOR DE ACCIONES

Entonces, qu enfoque tiene ms sentido? En

algunas reas, tales como la negociacin de monedas o commodities un enfoque top-down es la forma
principal de negociar: los retornos dependen en su
totalidad de factores macroeconmicos.

Al comienzo de la dcada del 30, la

perspectiva de Keynes cambi
drsticamente y se convirti en un
seleccionador de acciones bottom-up,
usando un enfoque que hoy sera
llamado value investing (invertir en
valor). Desde ese momento en
adelante, su desempeo mejor.
Los mercados de bonos tienden a estar enfocados
en lo macro, pero estos son nichos en donde el enfoque bottom-up domina porque la eleccin de los
valores individuales es crucial. Esto incluye la
inversin en distressed-debt (comprar bonos en
empresas que estn en problemas) y algunas
estrategias de bonos de alto rendimiento (comprar
bonos en empresas ms riesgosas).

John Maynard Keynes (1883-1946) fue uno de los

economistas ms influyentes del siglo XX. Su trabajo
como inversor es menos conocido, pero, a lo largo
de su carrera, administr su dinero y el de otros. Tal
vez, el aspecto ms interesante de sus inversiones es
que intent tanto la estrategia top-down como la
bottom-up, con diferentes resultados.
Keynes empez como negociador macro y sigui
este enfoque durante toda la dcada del 20, dirigiendo el fondo de dotacin para el Kings College, Cambridge y para diferentes fondos de inversiones
pequeos (esencialmente, hedge funds antes de que
se utilizara el trmino).
Dada su reputacin como economista y sus
conexiones en el nivel ms alto del gobierno, en
teora, es difcil imaginar a alguien ms calificado para
este tipo de inversin. Aun as sus retornos variaron
entre mediocres y desastrosos. El fondo de dotacin
del Kings College venci modestamente al ndice
britnico durante el perodo, pero con enorme
volatilidad. A otras inversiones les fue mucho peor.
Al comienzo de la dcada del 30, la perspectiva de
Keynes cambi drsticamente y se convirti en un
seleccionador de acciones bottom-up, usando un
enfoque que hoy sera llamado value investing (invertir en valor). Desde ese momento en adelante, su
desempeo mejor.

Las acciones son los activos principales en donde

los inversores tienen que elegir si tomar un enfoque
top-down o bottom up. Hay ms administradores de
capitales que tienden a ser seleccionadores de
acciones (o por lo menos dicen que lo son), pero no
son pocos los fondos que se enfocan en las grandes
tendencias y en temas.

El fondo de dotacin del Kings College super el

ndice britnico, en promedio, en alrededor de un 8%
por ao desde ese entonces hasta la muerte de
Keynes. Sus propias inversiones continuaron siendo
muy voltiles, en su mayora, porque tena una
cartera muy concentrada (en 1931, ms del 60% de
su cartera estaba distribuida en dos fabricantes
britnicos de automviles), pero su desempeo, en
general, fue slido.

Es ms, el nmero cada vez ms alto de fondos

cotizados (ETF) que se enfocan en sectores y temas
47

Bill Bonner
LA LTIMA PALABRA

NUESTRA FRMULA SIMPLE

DE INVERSIN
Lo que importa es dnde colocar su dinero.
Los Federales estn impulsando los precios desesperadamente. Al mismo tiempo,
nosotros tenemos en alto nuestra bandera Alerta de colisin.
Y ahora qu? Precios de
acciones ms altos o ms bajos?
La respuesta es la siguiente:
ambos.

Pero, por favor, no culpemos al tiempo una vez

ms. Los datos son de viviendas unifamiliares, los
cuales son menos voltiles que en el caso de construcciones de departamentos. A una tasa anual de
593.000 unidades en febrero, fueron casi iguales en
2014. Suponemos que, en un futuro no tan lejano,
los precios de las acciones van a caer. Los inversores van a salir corriendo despavoridos y el banco
central va a entrar en pnico.

Qu pasar con las acciones maana o

pasado? Depende del Sr. Mercado. l va a hacer lo
que quiera, cuando quiera. Debe estar en un gran
conflicto. Por un lado, los bancos centrales lo estn
tentando a que se relaje, que se divierta, que deje
que los precios de las acciones vuelen. Por otro
lado, recuerda lo que ocurri la ltima vez que hizo
eso: todos estaban pasndola tan bien, hasta que
alguien llam a los policas.

Qu tiene que hacer un inversor? Nos mantendramos alejados de las acciones por el momento.
Muy peligrosas. El da del juicio final est, probablemente, muy cerca para ganar dinero. Si furamos
jugadores, esperaramos algunos das de venta
desesperada. Luego, probablemente, nos volveramos a meter.

Bill Bonner

La Reserva Federal (Fed) no va a tardar en seguir

el ejemplo de Japn de apresurarse a comprar
acciones ella misma. La Fed no puede hacer que la
economa funcione mejor (salvo correrse del
camino), pero es capaz de impulsar el mercado de
valores. Tiene el dinero (ilimitado) y la estupidez
(profunda) para hacerlo. Pero nosotros no somos
jugadores. Queremos nuestro dinero en empresas
slidas a buenos precios.

A medida que aumentan los precios de las

acciones, ms se aproxima el da en el que deban
caer. No pueden volverse altsimos para siempre y,
cuanto ms elevado el precio, menos atractivas
son las acciones. Ahora, el Sr. Mercado ve cmo
se vende el dinero inteligente, silenciosamente,
mientras el dinero tonto hace sus apuestas.
Si bien las acciones siguen a picos casi histricos, la economa se resbala, cae y se retira. La
ltima decepcin proviene del mercado inmobiliario. Como seala David Stockman, un ex poltico
republicano devenido en autor, el housing starts (el
indicador econmico que mide la construccin de
nuevas viviendas) cay un 17% el mes pasado en
comparacin con enero.

Dnde las podemos encontrar? Bueno, si ha

estado siguiendo nuestros comentarios recientes,
aqu, en La ltima palabra, sabr que nuestra
decisin de inversiones principal es el beta.
La colocacin de activos, no la seleccin de
acciones, es lo que determina la mayora de nues48

tros retornos de inversiones. Puede que tambin

sepa que es probable que el mercado que le d un
buen retorno sea aquel que le dio retornos decepcionantes en el pasado.

ser Rusia (5,7%), Brasil (4,8%), Espaa (4,6%) y

Portugal (4,3%) y los rendimientos peores estn
disponibles en Grecia (0,7%), Japn (1,7%) India
(1,5%) y los Estados Unidos (1,8%).
Segn el P/B, tanto Rusia como Grecia estn
cotizando debajo del valor de liquidacin, con P/B
de 0,7. Dicho de otra manera, a fines de diciembre,
haba una ventaja del 43% del valor de liquidacin
en ambos mercados (1 dividido 0,7% es igual a
1,43 o 143%). Eso indica un valor extremamente
bajo en ambos casos. Las ganancias varan ao a
ao, pero los valores libro son mucho ms
estables.

Quin es el ganador? Rusia. Este

pas est barato segn todas las
medidas. Nos da el mayor valor. Y
quin nos da el peor valor? Slo
un pas es caro segn todas las
medidas, dice Rob. Los Estados
Unidos. Una frmula simple de
inversin: venda los Estados Unidos,
compre Rusia.

Rob tambin usa el Cape de Shiller para comparar el precio con las ganancias durante los
ltimos diez aos. Segn esta medida hay cuatro
mercados baratos con Capes de menos de 10.
sos son Rusia (4,6), Brasil (8,8), Portugal (6,3) y
Grecia (2,4). Entre los ms caros, por encima de 20,
encontramos a India (20,3), Suiza (23,1), Japn
(25,9), Indonesia (26,6) y los Estados Unidos
(27,8).

Hoy, juntamos los dos, recurriendo a un colaborador en Buenos Aires, Rob Marstrand, para que nos
gue: No podemos saber con seguridad cunto va
a ganar una empresa o grupo de empresas en los
prximos aos. Sin embargo, s cmo se compara
el precio actual de las acciones de una empresa
con sus finanzas recientes.

Quin es el ganador? Rusia. Este pas est

barato segn todas las medidas. Nos da el mayor
valor. Y quin nos da el peor valor? Slo un pas
es caro segn todas las medidas, dice Rob. Los
Estados Unidos. Una frmula simple de inversin:
venda los Estados Unidos, compre Rusia.

La pregunta es la siguiente: el precio, es alto o

bajo? Para determinar eso, tenemos que observarlo
desde distintas direcciones. Rob compara el precio
con las ganancias (P/E, por su sigla en ingls), con
el valor libro (P/B), con las ganancias ajustadas a 10
aos de Shiller (Cape) y tambin observa los dividendos.

Para leer la opinin diaria de Bill (en ingls),

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Segn el P/E podemos observar que Rusia (6,7),

Italia (8,5), China (10,1) y Grecia (8,1) son los ms
baratos y Espaa (22,3), Portugal (20,6), Canad
(20,6), Suiza (20,6) y los Estados Unidos (20,3) son
los ms caros.
Usando los dividendos, los ms baratos parecen
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