EL

SISTEMA
DE CREACION
DE VALOR *
Por qu apenas ahora, ya comenzando el siglo
21, se estn preocupando los empresarios y
ejecutivos por la creacin de valor para sus
empresas? Qu factores han promovido el
inters por el tema de la creacin de valor?
Qu significa crear valor? Qu aspectos de la
vida de la empresa son los que inducen al
aumento de su valor? Cmo se determina el
valor de una empresa? Cmo se implementan
procesos de creacin de valor?

Captulo

Este libro y particularmente los captulos que

conforman la dos primeras partes tienen como
propsito responder estas preguntas y proveer
al lector una idea estructurada de lo que es la
Gerencia del Valor (GDV).
La explicacin de los conceptos contenidos en
este texto supone que el lector ya conoce y
domina los conceptos bsicos de administracin
financiera tratados en el otro texto del mismo
autor, denominado Administracin Financiera
Fundamentos y Aplicaciones.

GERENCIA DEL VALOR, VALORACION DE EMPRESAS Y EVA

Oscar Len Garca S.
olgarcia@epm.net.co
www.valueadviser.com

Captulo 1

GERENCIA DEL VALOR: MODA O CULTURA?

En los ltimos aos hemos visto cmo en las empresas se ha acogido el trmino valor
agregado como uno ms de su lenguaje cotidiano. Valor agregado para los clientes,
Cadena de Valor Agregado, decisiones que agreguen valor, etc., son expresiones con las
que ya estamos familiarizados.
Pero curiosamente, y aunque la nica forma explcita de expresar la intencin de agregar
valor es la que caracteriza al Objetivo Bsico Financiero, no fueron propiamente los
gerentes financieros de las empresas quienes originalmente promovieron procesos en
este sentido. La preocupacin de los ejecutivos de Produccin (Operaciones en el ms
estricto sentido), por lograr que los productos y servicios adems de ser elaborados con
la mxima calidad y al mnimo costo, tambin llegaran al consumidor en el momento
oportuno, fue tal vez la primera manifestacin asociada al valor agregado, en este caso,
valor agregado para el cliente.

Quienes primero aplicaron

los conceptos de valor
agregado fueron los
ejecutivos de produccin.

Esto llev a muchas empresas a emprender ambiciosos programas de mejoramiento

continuo encaminados a disminuir los tiempos de ciclo en todas las actividades de su
cadena de valor, que es lo que conocemos con el nombre de Sistema Justo a Tiempo JAT que aunque tambin es conocido como el Sistema de Produccin Toyota por haber
sido acogido por esta empresa poco despus de la segunda guerra mundial, es en
realidad una tcnica que consta de unos principios universales de fabricacin que han
sido bien administrados por algunos fabricantes Japoneses1 El tema del mejoramiento
continuo fue la preocupacin de los gerentes principalmente en la segunda mitad de la
dcada de los 80, poca que denominaremos del florecimiento de la Cultura de la
Calidad y el Justo a Tiempo.

Los ejecutivos de
Produccin enfocaron la
generacin de valor hacia
el fomento de la Cultura de
la Calidad y el Justo a
Tiempo.

Comenzando la dcada de los 90, los ejecutivos de Mercadeo, tambin en su deseo de

direccionar la Estrategia de Mercadeo hacia la generacin de valor para los clientes y
consumidores, complementaron la definicin del objetivo bsico de esa actividad,
definido como la satisfaccin de las necesidades de los clientes, anotando que esta
satisfaccin debera darse ms all de sus expectativas, lo cual se materializaba en la
medida en que ellos percibieran en el producto un mayor valor en relacin con el precio
pagado por ste. Esta forma de pensar dio origen a lo que se denomina Cultura del
Servicio.

Los ejecutivos de
Mercadeo enfocaron la
generacin de valor hacia
el fomento de la Cultura
del Servicio.

Brindar calidad de vida a sus trabajadores es la forma en que muchas entidades definen
el valor agregado para stos.

Los ejecutivos de Recursos

Humanos enfocaron la
generacin de valor hacia
el fomento de la Cultura de
la Calidad de Vida.

Pero, Y qu del valor agregado para los propietarios?. Explcitamente, qu modelos

gerenciales se han diseado para ayudar a los gerentes a incrementar el valor del
Patrimonio de los socios?
Aunque el Objetivo Bsico Financiero se define como la MAXIMIZACIN DEL
VALOR DE LA EMPRESA, paradjicamente y por muchos aos los gerentes no han
sido consecuentes con este propsito.
Es importante destacar que desde el siglo 19 economistas Neoclsicos, como Alfred
Marshall en su obra Principios de Economa, se refirieron al concepto de generacin de
valor econmico haciendo alusin al hecho de que el capital deba producir ingresos
superiores a su costo de oportunidad2 . Sin embargo estos conceptos nunca fueron
acogidos con inters por los empresarios.
Es posible que una de las primeras empresas en explorar el tema del valor agregado para
los propietarios haya sido General Motors Corporation que en los aos 20 adopt el

1
2

Justo a Tiempo. Edward J.Kay, Editorial Norma 1989, pgina 12.

Value Based Management. James L. Knight, McGraw Hill 1998, pgina 2.

El concepto de valor
agregado econmico fue
referido desde el siglo 19
por los economistas
Neoclsicos.

El Sistema de Creacin de Valor

concepto en su esquema de medicin de resultados3 . Aparentemente, la aplicacin del

concepto fue olvidada hasta que en los aos 50 General Electric lo retom y comenz a
utilizar el indicador denominado Ingreso Residual como medida de evaluacin del
desempeo4 . Este permanente empeo por crear valor le ha valido a esta empresa ser
una de las ms reconocidas generadoras de valor en el mundo y en opinin de la revista
The Economist la empresa ms admirada del planeta5 , considerada como la tercera ms
rentable en el globo despus de Shell y Exxon6 . En 1997 el valor de su accin creci
cerca del 50% y en los ltimos cinco aos ha reportado una impresionante rentabilidad
patrimonial promedio del 39,4% anual en dlares. La rentabilidad del ndice Standard &
Poors para el mismo lapso fue del 21%
El grfico 1-1 ilustra el comportamiento de esa accin entre julio de 1995 y junio de
2000, de acuerdo con informacin extrada de la pgina de Internet de Microsoft
Network y que el lector podr monitorear hoy mismo en la siguiente direccin:
www.msn.com/

GE Co.
Initial Price:
US$ 10.08
Last Price:
US$ 53.00

S&P 500 index

Grfico 1-1 Comportamiento de la accin de General Electric

El concepto de valor agregado para los propietarios no es, pues, ms que el que pregona
el Objetivo Bsico Financiero de la Empresa, por cierto definido hace dcadas, como
que debe ser el aumento del valor de su patrimonio, o lo que es lo mismo, el aumento
del valor de la empresa. As de sencillo y sin embargo en muchas empresas no se vive
este objetivo como algo trascendental.
En los ltimos aos y como consecuencia de factores que describiremos ms adelante
los empresarios y ejecutivos han comenzado a volcar su inters sobre el objetivo bsico
financiero, es decir, sobre la generacin de valor para los propietarios, pues al fin han
reconocido a este concepto como el eslabn que une los dems objetivos relacionados
con clientes y trabajadores. Por ello diremos que la GDV, ms que un nuevo enfoque
gerencial o una moda es la ltima fase de un proceso que se gest hace varios aos
cuando se utiliz el Valor Agregado como un trmino amplio, sin una frontera
3

Creating Value Through EVA, Myth or Reality? Strategy and Business. Israel Shaked y otros. Booz, Allen &
Hamilton. Cuarto trimestre, 1997.
4
Creating Shareholder Value. Alfred Rappaport, segunda edicin, The Free Press, 1998, pgina 121.
5
The House That Jack Built The Economist, septiembre 1999.
6
Revista Fortune, marzo de 1998

Captulo 1

especfica, y que para finales de siglo ha forzado a los gerentes a fomentar en sus
empresas la Cultura del Valor. Y as como en los aos 80 y 90 predominaron trminos
como Gerencia de la Calidad, Gerencia del Servicio y Gerencia del Talento Humano, el
siglo 21 recibe a los empresarios y ejecutivos proponindoles una alternativa integral
que denominaremos Gerencia de Valor.

Definicin de Gerencia del Valor. Por Gerencia del Valor (GDV), entenderemos la
serie de procesos que conducen al alineamiento de todos los funcionarios con el
direccionamiento estratgico de la empresa, de forma que cuando tomen decisiones,
ellas propendan por el permanente aumento de su valor.
Como el lector podr observar, no hay nada raro, misterioso, complejo o extico en la
definicin. Casi que podra afirmarse que raya con el sentido comn. Pero curiosamente,
son muchsimas las empresas que no utilizan este enfoque, ya por desconocer su
existencia, o porque han fallado en su primer intento, o porque todava no ven este
proceso como algo serio que puede arrojar resultados importantes.

ORIGEN DE LA CRECIENTE PREOCUPACION POR EL VALOR

La gerencia financiera de las empresas est cambiando. Adems de la preocupacin por
los resultados del perodo, reflejados en indicadores como los mrgenes de utilidad, la
relacin precio-ganancia 7 y el crecimiento en las ventas y las utilidades netas, entre
otros, los empresarios y gerentes estn dirigiendo su atencin hacia aquellos aspectos
que tienen relacin con las perspectivas de largo plazo de las entidades que poseen o
administran. Y esas perspectivas de largo plazo no tienen un propsito distinto que el
aumento del valor de la empresa.
Pero, qu es lo que ha generado esa creciente preocupacin por la generacin de valor
y en particular por la Gerencia del Valor (GDV)?
Cuatro factores han contribuido a ello:
?
?
?
?

El flujo mundial de capitales.

El reto que plantea la apertura.
Las privatizaciones.
La necesidad de mejores medidas de evaluacin del desempeo.

Los anteriores factores tambin han promovido el inters por el aprendizaje y aplicacin
de los mtodos de valoracin de empresas.

Flujo mundial de capitales. La libertad que hoy por hoy tienen los capitales para
moverse a travs del sistema econmico global genera entre quienes los poseen o
administran un enorme inters por la bsqueda de opciones para multiplicarlo. Ello es
favorecido por el enorme poder que estn adquiriendo los grandes conglomerados
internacionales y los fondos de inversin, principalmente los fondos de pensiones, lo
cual, a su vez, ha conducido a una gran expansin en los mercados de acciones.
Los propietarios de estos fondos demandan de sus administradores el incremento del
valor de su inversin y estos a su vez deben replicar esta exigencia en quienes gerencian
las empresas donde dichos fondos de inversin tienen comprometidos sus recursos.
Este flujo mundial de capitales hace que las empresas compitan internacionalmente no
slo por conquistar nuevos mercados y clientes sino tambin por capital para financiar
sus operaciones. Esto supone una atractiva oportunidad para que empresas de alto
7

Que aplica a empresas con presencia en el mercado pblico de valores y se define como el valor de la accin
dividido entre la ganancia por accin. Esta ltima, a su vez, se obtiene de dividir la utilidad neta entre el
nmero de acciones.

CONCEPTO CLAVE
Gerencia del Valor
Serie de procesos que
permiten la alineacin de los
ejecutivos con las estrategias
y objetivos de la empresa, de
forma que las decisiones
propendan por el permanente
aumento de su valor.

El Sistema de Creacin de Valor

desempeo, trmino que utilizaremos a lo largo de este texto como sinnimo de

empresas generadoras de valor, puedan acceder a recursos para financiar su crecimiento
en condiciones ms favorables en cuanto a costo y riesgo, pues si son generadoras de
valor, las entidades calificadoras internacionales las considerarn como sujetos
atractivos de inversin facilitando con ello la colocacin de bonos y acciones en los
mercados de capitales internacionales.8
Lo anterior supone, igualmente, el riesgo de que empresas subvaloradas y/o mal
administradas puedan ser sujeto de adquisicin en condiciones muy favorables para
quienes las compran, principalmente conglomerados locales o internacionales, siempre
atentos a este tipo de oportunidades.
Por ejemplo, el conglomerado empresarial Angloamericano Hanson PLC es una de las
ms grandes empresas del mundo dedicadas a la produccin y explotacin de materiales
de construccin tales como cemento, ladrillo, canteras, agregados, etc. Su plan de
expansin se basa en la adquisicin de empresas ya constituidas ms que en la creacin
de nuevas.
Esta empresa tiene definidos unos principios que guan a sus ejecutivos cuando estn
considerando y evaluando una potencial adquisicin. Por su relacin con la Gerencia del
Valor, se destacan los cuatro siguientes:
1.
2.
3.
4.

Enfocarse en empresas que actualmente muestren un bajo desempeo y donde sus

gerentes hayan logrado algn progreso hacia la mejora de ese desempeo.
Evaluar la posibilidad de que los activos de esas empresas puedan garantizar el
pago de la deuda que se tome para apoyar la compra.
Evaluar la posibilidad de disponer de alguna de las lneas de negocios de la
empresa objetivo, con el fin de pagar la deuda que se tome para la compra.
Evaluar qu tantos costos y gastos fijos en exceso pueden ser eliminados despus
de la adquisicin.9

El primer principio sugiere que las empresas de bajo desempeo, generalmente por mal
administradas, tienden a ser percibidas como empresas de bajo valor de mercado, es
decir, empresas destructoras de valor. El segundo sugiere que estas empresas pueden
valer ms por los activos que poseen que por la actividad que desarrollan, justo por ser
destructoras de valor lo cual analizaremos en los captulos 6 y 13 dedicados al estudio
detallado del EVA -Economic Value Added.10 El tercero sugiere que si una empresa
posee unidades de negocios que pueden generar ms valor en manos de otra, un
eventual comprador podra liberar buena parte del valor pagado en la adquisicin
simplemente desprendindose de dicha unidad de negocios. El cuarto sugiere que
empresas con estructuras operativas que impliquen la incurrencia de costos y gastos
fijos considerados excesivos con respecto al promedio del sector tambin son percibidas
como de bajo valor de mercado y un comprador podra librar buena parte de lo pagado
por adquirirla simplemente llevando a cabo una drstica reestructuracin operativa que
apunte a la reduccin de esos costos y gastos.

Apertura econmica. La presin de la globalizacin ha forzado a los pases a abrir sus

economas, eliminado con ello la eventual proteccin que para las empresas domsticas
representaban las barreras arancelarias. La eliminacin o disminucin de estas barreras
hace que muchas empresas queden expuestas a una competencia desigual con otras
extranjeras que por tener un gran tamao o ventajas comparativas en trminos de
tecnologa, costos financieros, economas de escala o economas de alcance, puedan
causarles una enorme destruccin de valor e inclusive su desaparicin, ya porque
ofrezcan un menor precio o porque manteniendo el mismo de los participantes
8

En la pgina 392 del Texto Administracin Financiera-Fundamentos y Aplicaciones del mismo autor se
ilustran los criterios de calificacin de bonos utilizados por la firma Moodys.
9
Gaining and Sustaining Competitive Advantage, Jay B. Barney. Addison Wesley 1997, pgina 368.
10
EVA es una marca registrada por la firma consultora Stern Stewart & Co. de los Estados Unidos de
Norteamrica.

Captulo 1

domsticos ofrezcan un mayor valor agregado en trminos de beneficios adicionales en

sus productos o servicios.
Frente a estas amenazas muchos empresarios, para garantizar la supervivencia y el
crecimiento de sus negocios evitando con ello la disminucin de su valor, adems de
que deben emprender reestructuraciones para que sus empresas sean eficientes y
productivas, tambin recurren, entre otras, a alternativas como las fusiones y
adquisiciones, las desinversiones, las alianzas estratgicas y las franquicias, entre otras.
Estas opciones, adems de que propenden por el aumento del valor de la empresa,
implican la realizacin de un ejercicio de valoracin que permita medir su efecto sobre
el patrimonio de los propietarios. La segunda parte de este texto provee los conceptos y
metodologas necesarias para llevar a cabo dicho ejercicio.

Privatizaciones. La tendencia a la reduccin del tamao del Estado, ofrece,

principalmente en las economas menos desarrolladas, la oportunidad a los particulares
de adquirir o participar en la propiedad de empresas del Estado, lo mismo que explotar
actividades que antes eran monopolio de ste.
La Gerencia del Valor cumple aqu un importante papel cual es el de forzar a los
gerentes de las empresas estatales a emprender acciones que propendan por la
generacin de valor con el fin de que pueda darse la mayor apropiacin posible de valor
antes de la privatizacin, lo cual se reflejar en el precio logrado en la negociacin.
Como en el caso de los dos primeros factores, esto tambin implica la realizacin de
ejercicios de valoracin de empresas en los que se plasma el efecto que sobre el valor
podran tener eventuales reestructuraciones que pudieran realizarse antes de la
privatizacin

Necesidad de mejores medidas para evaluar el desempeo. Por aos hemos sido
testigos del mal uso que se ha dado a las medidas de desempeo financiero. Ello en
razn de que los indicadores que se utilizaban para evaluarlo se consideraban en forma
aislada unos de otros.
Meditemos, por ejemplo, en la forma como en las dcadas de los 70 y 80, para
referenciar slo ese lapso, se evaluaban los resultados de la empresas. Recuerda usted
haber recibido instrucciones con respecto a que se hiciera un anlisis exhaustivo de la
rentabilidad de la empresa y del patrimonio de sus propietarios? Recuerda haber
recibido instrucciones en el sentido de observar la forma como la empresa haba
destinado su flujo de caja libre en los ltimos cinco aos? Recuerda haber recibido
instrucciones para determinar si se haba alcanzado el objetivo bsico financiero
definido como el aumento del valor de la empresa? Si contesta afirmativamente las tres
preguntas su caso es la gran excepcin.
La evaluacin del desempeo de las empresas se ha soportado en indicadores que si
bien debemos reconocer pueden ser tiles para cierto tipo de anlisis y en ciertas
circunstancias, no apuntan hacia lo fundamental que es permitir saber si hubo o no hubo
valor generado y mucho menos permiten determinar si las estrategias de la empresa han
conducido o no a los resultados deseados.
Es as como leemos los informes contables de resultados de las empresas y encontramos
que adems de ser abundantes en informacin (y pginas), se circunscriben a la
descripcin de resultados comparativos de crecimiento de las cifras del estado de
resultados y el balance general sin profundizar ni establecer relaciones entre ciertos
tipos de variaciones que pueden tener alguna relacin de causalidad o a veces
describiendo relaciones irrelevantes.
Por ejemplo, el incremento en las utilidades netas del perodo con respecto al anterior es
normalmente una de las primeras observaciones que hacen los empresarios cuando a sus

El Sistema de Creacin de Valor

manos llegan los estados financieros. Supongamos el caso de una empresa que registr
un incremento del 15% en la utilidad neta con respecto al ao anterior, cifra que es
considerada como satisfactoria. Los activos operativos a su vez registraron un
incremento del 20% en el mismo lapso. Como estudiaremos en los mencionados
captulos 6 y 13 sobre el EVA, esta situacin en una que destruye valor y sin embargo
muy pocos empresarios estn atentos a relacionar estos dos eventos.
Recordemos que el hecho de que puedan emplearse mtodos alternativos para la
contabilizacin de ciertas transacciones hace que los gerentes puedan optar por
registros alternativos que terminan impidiendo que los estados financieros reflejen
hechos asociados con la realidad de la empresa en trminos de agregacin de valor.
Igualmente, propsitos tributarios pueden conducir a la contabilizacin de ciertas
partidas de forma que la utilidad contable aumente o disminuya. En el captulo 6
dedicado al estudio de inductores operativos y financieros profundizaremos en el
anlisis de la limitaciones de algunos indicadores financieros tradicionales.

EL SISTEMA DE CREACION DE VALOR PARA LOS PROPIETARIOS

El grfico 1.2 que aparece ms adelante resume la forma como el autor concibe el
Sistema de Creacin de Valor11 para los propietarios de la empresa, modelo que servir
de pauta para la presentacin de los diferentes temas de este texto.
El sistema est conformado por ocho procesos interrelacionados entre s12 . Ellos son:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.

Adopcin de Mentalidad Estratgica.

Definicin de los inductores de valor.
Valoracin de la empresa.
Implementacin Estratgica.
Definicin de Micro Inductores de Valor
Monitoreo del valor.
Educacin, Entrenamiento y Comunicacin.
Compensacin atada al valor.

En las pginas siguientes se har una breve descripcin del contenido de cada uno de los
procesos del sistema e igualmente se mencionar en cul o cules captulos se estudia
cada uno de ellos. De hecho, al comienzo de cada captulo siempre se mostrar el
grfico del Sistema de Creacin de Valor, destacando el o los procesos que all se tratan.

Adopcin de Mentalidad Estratgica. Aceptando la hiptesis en el sentido que la

generacin de valor es el resultado del xito de la estrategia de la empresa, es lgico
entender por qu la primera condicin para que pueda promoverse la Cultura de la
Gerencia del Valor es que El Gerente, quien es El Estratega, y sus colaboradores claves,
tengan muy claramente definida la apariencia futura de la organizacin. A esto le
llamaremos tener mentalidad estratgica.
En trminos sencillos podra afirmarse que tener mentalidad estratgica es saber para
dnde queremos que vaya la empresa. Es por ello que muchos acadmicos de la
estrategia afirman que tener mentalidad estratgica es la estrategia misma 13 .
Saber para dnde va la empresa est ntimamente relacionado con lo que denominamos
tener Visin. En este sentido podra afirmarse, igualmente, que la Gerencia del Valor
como instrumento que contribuye al fomento de la cultura de la creacin de valor14 es,
11

SISTEMA: conjunto de elementos interrelacionados con un mismo propsito. Diccionario Larousse de la

lengua Espaola
12
PROCESO: Conjunto de las fases sucesivas de un fenmeno natural o de una operacin artificial.
Diccionario Larousse de la lengua Espaola.
13
Strategy Pure & Simple II. Michael Roberts, McGraw Hill 1998, Pgina 26.
14
En algunas empresas la denominan simplemente Cultura Financiera

Captulo 1

finalmente, el factor clave que permite traducir la Visin de la empresa en valor

agregado para los propietarios.

CONCEPTO CLAVE
ADOPCION DE
MENTALIDAD
ESTRATEGICA

Mentalidad Estratgica
Es la forma de pensar que
permite dar forma y clarificar
el perfil estratgico futuro de
la organizacin.

DEFINICION DE
INDUCTORES
DE VALOR

COMPENSACION
ATADA AL
VALOR

VALORACION
DE LA
EMPRESA

SISTEMA DE
CREACION
DE VALOR
EDUCACION,
ENTRENAMIENTO,
Y
COMUNICACION

IMPLEMENTACION
ESTRATEGICA

MONITOREO
DEL VALOR

DEFINICION DE
MICRO
INDUCTORES

OSCAR LEON GARCIA

Derechos Reservados 2001

Grfico 1-2 Sistema de Creacin de Valor

Los captulos 2, 11, 14 y 15 de este libro conforman el bloque conceptual que asocia la
estrategia empresarial, o ms concretamente la mentalidad estratgica, con la generacin
de valor para los propietarios.
En el captulo 2 estudiaremos la ntima relacin que existe entre las finanzas
empresariales y el concepto de Ventaja Competitiva, como quiera que entenderemos
por qu la agregacin de valor es sinnimo de posesin de ventaja competitiva, lo que a
su vez asociaremos con la rentabilidad en la medida en que esta es la manifestacin
misma de dicha ventaja. Una propuesta alrededor de los componentes del modelo de
direccionamiento estratgico de la empresa se explicar en ese captulo. El grfico 1-3
ilustra la relacin entre dichos componentes y la creacin de valor.
Es este grfico se observa cmo la expresin de la Visin y Misin, la definicin la
fuerza inductora de la empresa, la definicin del negocio mismo y el diseo del negocio,
son factores que apuntan a la formacin de las denominadas Core Competencies o
Competencias Fundamentales.
Este concepto, que apenas a finales de los aos noventa tuvo su mayor acogida por las
empresas de los pases en desarrollo, se define como un conjunto integrado de
habilidades y tecnologas que permite proveer un beneficio particular a los clientes 15
y que como producto de la acumulacin de conocimiento propicia el xito competitivo
de la empresa. Es lo que hace diferentes a las empresas y explica por qu unas son ms
generadoras de valor que otras. Tambin se le denomina Competencias Esenciales,
Competencias Medulares, Capacidades Distintivas o simplemente Competencias
15

Hamel, Gary y Prahalad, C.K.. Competing for the Future Harvard Business School Press, 1994, pgina
223

Ventaja Competitiva es
sinnimo de rentabilidad y
generacin de valor.

El Sistema de Creacin de Valor

Empresariales. En este texto utilizaremos cualquiera de estos trminos para referirnos a

las mencionadas competencias.

Fuerza
Inductora

Visin-Misin

Definicin del
Negocio

CORE COMPETENCIES

Diseo del
Negocio

Clientes, Mercados,
Productos
OSCAR LEON GARCIA
Derechos Reservados 2001

VENTAJA
COMPETITIVA

Rentabilidad
Flujo de Caja Libre
Generacin de Valor
Grfico 1-3 Elementos del Direccionamiento Estratgico y la Creacin de Valor

CONCEPTO CLAVE
Inductor de Valor
Fenmeno asociado con la
operacin del negocio que
por tener relacin causaefecto con su valor, permite
explicar el por qu de su
generacin o destruccin
como consecuencia de las
decisiones tomadas.

Dado que el primer paso que debe llevarse a cabo cuando se valora una empresa es
realizar un diagnstico estratgico y financiero, los cuatro captulos mencionados
permiten comprender por qu la percepcin en cuanto a las posibilidades futuras de
generacin de flujo de caja est directamente relacionada con sus estrategias, incluida la
forma como estas son implementadas en los diferentes niveles de la organizacin. Los
temas cubiertos por los captulos 11, 14 y 15 estn asociados con los procesos de
valoracin de la empresa, implementacin estratgica y definicin de microinductores
de valor. Por lo tanto, su contenido se explicar ms adelante cuando abordemos la
descripcin de esos procesos.

Definicin de Inductores de Valor. Este proceso consiste en definir cul o cules son
los fenmenos asociados con la operacin de la empresa que ms inciden o afectan la
creacin de valor. Por lo tanto, definiremos Inductor de Valor como aquel fenmeno de
la operacin de la empresa que est atado en relacin causa-efecto a su valor, y por lo
tanto, permite explicar el por qu de su generacin o destruccin como consecuencia de
las decisiones tomadas. Los captulos 3 al 6 abordan el estudio de dichos inductores.
Cmo se manifiesta la creacin de valor agregado para los propietarios?
1.
2.

El valor agregado se
manifiesta cuando la empresa
crece con rentabilidad y
cuando se incrementa su valor
agregado de mercado, MVA.

Porque la empresa crece con rentabilidad.

Porque se aumenta su valor agregado de mercado.

Hay crecimiento con rentabilidad cuando las inversiones marginales rinden por encima
del costo de capital de la empresa. Cuando esto ocurre, el EVA se incrementa en
relacin con el perodo anterior. Lo anterior sugiere que no basta con que una empresa
genere sobre sus activos una rentabilidad superior al costo de capital, se requiere que esa
condicin se aproveche invirtiendo ms recursos (inversiones marginales), en la medida
en que haya oportunidades atractivas.

10

Captulo 1

Aunque en la mayora de los captulos de este texto se establecen relaciones entre los
temas tratados y el EVA, los captulos 5, 16 y 17 abordan con ms profundidad este
concepto. En el captulo 5 veremos el papel que desempea el indicador EVA en la
evaluacin del desempeo empresarial. All se describirn los elementos que participan
en su clculo y se explican las diferentes decisiones que pueden tomarse con el fin de
mejorarlo.
Dada la trascendencia del concepto de rentabilidad en la medicin del valor agregado de
la empresa, a este concepto se le dedicar un captulo completo, el nmero 3 de este
texto. All aprenderemos por qu si es verdad que la nica forma en que una empresa
puede generar valor agregado para los propietarios es obteniendo rentabilidad marginal
superior a su costo de capital.

El crecimiento con
rentabilidad se refleja en
el incremento del EVA de
un perodo a otro.

La otra manifestacin del valor agregado, o sea el incremento del Valor Agregado de
Mercado-MVA, por sus iniciales del Ingls Market Value Added, est asociada con el
incremento del valor de la empresa en relacin con los recursos invertidos para lograr
dicho incremento. Expliquemos esto con un ejemplo de la vida cotidiana.

El MVA se aumenta
cuando el valor de la
empresa se incrementa en
mayor proporcin que los
activos invertidos para
lograr dicho incremento.

Supongamos que usted decide remodelar su casa o apartamento no slo con el fin de
vivir en un sitio ms confortable sino tambin de incrementar su valor comercial. Para
ello usted realiza inversiones por $15 millones con lo cual el valor comercial del bien se
estima que aumentara en $20 millones. La diferencia de $5 millones representa el valor
agregado de mercado implcito en su decisin.
Como aprenderemos en el captulo 16, MVA se define como el valor presente de los
EVA futuros de la empresa, o lo que es lo mismo, la diferencia entre el valor de la
empresa como negocio en marcha y el valor de mercado de sus activos. Lo anterior
supone que para calcular el MVA se requiere de la realizacin de un ejercicio de
valoracin de la empresa, que bien puede llevarse a cabo trayendo a valor presente sus
futuros flujos de caja libre (FCL), o sumndole al valor presente de los EVA futuros, el
valor de los activos de operacin al momento de la valoracin.

El MVA es igual al valor

presente de los EVA
futuros o la diferencia
entre el valor de la
empresa y el valor de
mercado de sus activos.

De lo anterior se deduce que entre el MVA y el flujo de caja libre de la empresa existe
una estrecha relacin y por lo tanto, todas las decisiones que se toman en las diferentes
reas deberan propender por el permanente aumento de dicho FCL.
Por la importancia que reviste el concepto de flujo de caja libre en la medicin de la
creacin de valor, dedicaremos el captulo 4 exclusivamente al estudio de esta
importante herramienta.
El MVA es lo que en el lenguaje cotidiano los pequeos empresarios llaman la prima
del negocio; un trmino ms tcnico que acoge la contabilidad para reflejar dicho MVA
es Good Will; y en el captulo 16 aprenderemos que todo ello no es ms que el Valor
Presente Neto (VPN), de la empresa.
Los inductores de valor se clasifican en cuatro categoras:
1.
2.
3.
4.

Macroinductores.
Inductores Operativos y Financieros.
Inductores Estratgicos.
Microinductores.

La relacin entre las primeras tres categoras se ilustra en el grfico 1-4. All se observa
que los dos grandes inductores de valor en toda empresa son la Rentabilidad del Activo
y el Flujo de Caja Libre, que denominaremos Macroinductores de Valor y que como ya
se dijo, estudiaremos a profundidad en los captulos 3 y 4.

El MVA es el Valor
Presente Neto de la
empresa. En el lenguaje
cotidiano es lo que
tambin denominamos
Prima o Good Will.

El Sistema de Creacin de Valor

11

RELACION ENTRE LOS INDUCTORES DE VALOR

Crecimiento con
Rentabilidad
Incremento del EVA

RENTABILIDAD
DEL ACTIVO

MACRO
INDUCTORES

INDUCTORES
OPERATIVOS
Y FINANCIEROS

Productividad
del A.Fijo

Incremento del
Valor de Mercado
Agregado - MVA

VALOR
AGREGADO

&

FLUJO DE CAJA
LIBRE

Productividad
del KT

Margen
EBITDA

Riesgo

INDUCTORES
ESTRATEGICOS

Tasa de
Reinversin

Costo de
Capital

Escudo Fiscal

COMPETENCIAS
ESENCIALES
OSCAR LEON GARCIA Derechos Reservados 2001

Grfico 1-4 Relacin entre los Inductores de Valor

El grfico 1-4 sugiere, igualmente, que los factores que afectan la rentabilidad del activo
son los mismos que afectan el FCL, fenmeno que se explica al final del captulo 4.
Estos son los denominados Inductores Operativos y que para cualquier empresa son
tres:
El EBITDA es la utilidad
operativa que se obtendra
antes de descontar las
depreciaciones y
amortizaciones de gastos
pagados por anticipado..

El Margen EBITDA
muestra los que de cada
peso de ingresos se
convierte en caja para
atender impuestos,
inversiones, servicio a las
deuda y dividendos.

?
?
?

Margen EBITDA.
Productividad del Capital de Trabajo.
Productividad del Activo Fijo.

El captulo 6 aborda el estudio de estos inductores.

El trmino EBITDA corresponde a las iniciales de Earnings Before Interests, Taxes,
Depreciation and Amortisation que en Espaol significa Utilidades antes de Intereses,
Impuestos, Depreciaciones y Amortizaciones (de gastos pagados por anticipado). Como
el lector observar esta utilidad es simplemente la Utilidad Operativa que se obtendra
antes de considerar los gastos que no implican desembolso de efectivo ni lo implicarn
en el futuro, tambin conocida como Utilidad Operativa de Caja. El Margen EBITDA,
que se obtiene dividiendo esta utilidad entre los ingresos, muestra lo que de cada peso
de ingresos termina convirtindose en caja bruta que se destina para cubrir, adems de
los impuestos, las inversiones, el servicio a la deuda y el reparto de utilidades.
MARGEN EBITDA = EBITDA / Ingresos

Mientras mayor sea este margen, mayores la posibilidades de crecimiento de la empresa

y por ende mayores las posibilidades de generacin de valor si esas inversiones en
crecimiento rinden por encima del costo de capital. Esto explica por qu el Margen
EBITDA es un inductor de valor.
La Productividad del Capital de Trabajo refleja la eficiencia con la que son
aprovechados los recursos corrientes de la empresa. Se calcula dividiendo el Capital de

12

Captulo 1

Trabajo Neto Operativo (KTNO) de la empresa entre sus ingresos y se interpreta como
los centavos que deben mantenerse en capital de trabajo por cada peso vendido.
PRODUCTIVIDAD DEL KT = KTNO / Ingresos

El KTNO es, a su vez, igual a:

Cuentas por Cobrar
+ Inventarios
- Cuentas por Pagar a proveedores de bienes y servicios

Mientras ms capital de trabajo haya que mantener por cada peso de ventas como
consecuencia de ineficiencias en la administracin de los recursos, mayor es la presin
sobre el flujo de caja de la empresa pues mayor sera la demanda de efectivo para
sostener el crecimiento. Por ejemplo, supongamos que una empresa debera mantener 20
centavos de KTNO por cada peso vendido (indicador igual a 0,20) y que para el
prximo ao espera incrementar sus ventas en $100 millones. Ello significa que
requerir $20 millones adicionales de capital de trabajo que deber financiar con su
propio flujo de caja. Pero si por desgracia se presentan problemas de eficiencia en la
administracin de los recursos que aumentan los requerimientos de capital de trabajo de
20 a 25 centavos, dicho crecimiento demandara $25 millones, es decir, $5 millones
adicionales que de no haberse presentado el problema podran aplicarse a nuevos
proyectos de expansin, o a disminuir la deuda o a reparto de utilidades. Esta mayor
presin sobre la caja implica destruccin de valor para los propietarios; por ello el
indicador de productividad del capital de trabajo es un inductor de valor. Recordemos
que su estudio se aborda en el captulo 6 de este texto.

La Productividad del
Capital de Trabajo refleja
lo que por cada peso de
ventas la empresa debe
mantener invertido en
capital de trabajo.

La Productividad del Activo Fijo refleja eficiencia en el aprovechamiento de la

capacidad instalada de la empresa y se expresa como la capacidad de generar ingresos
dada una determinada inversin en dichos activos.
PRODUCTIVIDAD DEL ACTIVO FIJO = Ingresos / Activos Fijos

Los aspectos asociados con el costo de capital corresponden a los denominados

inductores financieros. All se identifican, principalmente, dos: La administracin del
Riesgo y el Escudo Fiscal.
La Administracin del Riesgo se relaciona con la forma como el empresario define y
administra su estructura operativa y financiera mientras que el Escudo Fiscal esta
relacionado con la forma como se aprovechan los beneficios tributarios.
Los inductores estratgicos son bsicamente las Competencias que la empresa posee y
que como ya se explic brevemente cuando se habl del proceso de Adopcin de
Mentalidad Estratgica, se determinan y se cultivan a partir de la definicin del
Direccionamiento Estratgico. El grfico 1-4 sugiere que cuando una empresa
manifiesta comportamientos superiores en los inductores operativos y financieros es
porque posee competencias para explotar, para aplicar a clientes, mercados y productos
relevantes. Recordemos que este aspecto se profundiza en el captulo 2.

Las competencias
esenciales y la disposicin
a reinvertir utilidades son
los inductores estratgicos
dela empresa.

Adems de las competencias medulares, la disposicin de los propietarios a reinvertir

flujos de caja que de otra forma podran repartirse como dividendos, se considera un
inductor estratgico de valor. Esto destaca, por un lado, la importancia de dicha actitud
por parte de los propietarios y por el otro, la realidad en el sentido de que para
incrementar el valor de la empresa hay que invertirle dinero.

Para incrementar el valor

de la empresa hay que
invertirle dinero.

La cuarta categora de inductores de valor, los Microinductores se relacionan con

aquellos aspectos muy particulares de la empresa cuyo comportamiento afecta los
inductores operativos y financieros. Ms adelante, cuando hablemos del proceso de
definicin de dichos microinductores ampliaremos este concepto.

El Sistema de Creacin de Valor

13

Valoracin de la Empresa. Para poder determinar si el valor de la empresa se est

aumentando o disminuyendo, lo mnimo que debemos tener es el clculo de su valor.
El nico motivo para
valorar una empresa no es
la intencin de venderla.
Puede haber otros, como
los asociados con la
medicin de la creacin de
valor.

Este proceso consiste en elaborar un modelo de valoracin que permita determinar el

eventual efecto que decisiones alternativas podran tener sobre el valor de la empresa.
Igualmente, se utilizara para realizar el clculo del incremento del MVA en relacin
con el perodo anterior. Otros propsitos por los que se realizara un ejercicio de
valoracin de la empresa estn asociados con transacciones como venta, adquisicin,
fusin y capitalizacin, entre otras.
Los captulos 7 a 13 que conforman la parte 3 de este texto abordan todos los aspectos
relacionados con la valoracin de la empresa. Los pasos que deben realizarse se ilustran
en el grfico 1-5.

Estructura
Financiera

COSTO DE
CAPITAL

Diagnstico
Financiero
Proyecciones
Financieras
Diagnstico
Estratgico

PROYECCION
FCL Y EVA

VALOR DE
CONTINUIDAD

Grfico 1-5 Pasos para la valoracin de la empresa

Dicho grfico permite entender la interrelacin que existe entre los diferentes procesos
que conforman el Sistema de Creacin de Valor.
El primer paso para
valorar una empresa es la
realizacin de un
diagnstico financiero y
estratgico de sta.

El primer paso para valorar una empresa es la realizacin de un diagnstico financiero

y estratgico. Los aspectos relacionados con esta tarea se estudian en los captulos 2 a 6
que comprenden temas asociados a los dos procesos mencionados hasta ahora como son
la adopcin de mentalidad estratgica y la definicin de microinductores.
Este diagnstico permite determinar las eventuales necesidades de reestructuracin
operativa o financiera que requiera la empresa con el fin de incrementar su valor, lo cual
queda plasmado en su plan financiero y cuyo efecto monetario se cuantifica en las
proyecciones financieras.

La estructura financiera
adecuada se determina a
partir de las proyecciones
financieras.

De las proyecciones financieras se extrae la informacin que permite determinar la

estructura financiera adecuada de la empresa, con la cual se obtiene su Costo de
Capital. De esas mismas proyecciones se extrae la informacin necesaria para
proyectar, a su vez, el flujo de caja libre y el EVA, como quiera que el valor de la
empresa puede estimarse recurriendo a cualquiera de esos dos tipos de proyeccin.
Como aprenderemos en el captulo 16, el resultado debe ser el mismo por cualquiera de
los dos mtodos.
El Valor de Continuidad, tambin llamado Valor residual, Valor de Perpetuidad o
Valor Terminal es el valor se supone que adquiere la empresa como resultado del
crecimiento que a perpetuidad manifestara como consecuencia de las reestructuraciones
operativas y financieras que se lleven a cabo de acuerdo con lo determinado en el
diagnstico financiero y estratgico. Este es el tema del captulo 11.

Implementacin Estratgica. Se relaciona con las actividades que deben llevarse a

cabo para hacer que las estrategias operen de acuerdo con las intenciones de la gerencia.

14

Captulo 1

Entre las principales actividades que se llevan a cabo en este proceso estn las
siguientes:
?
?
?

Seleccin de la herramienta de implementacin.

Definicin del procedimiento de evaluacin de inversiones.
Adecuacin de las mejores prcticas para el mejoramiento continuo.

Una interesante herramienta que facilita la implementacin estratgica es el Balanced

Scorecard, BSC, que en Espaol se conoce como Cuadro de Mando Integral o Cuadro
de Gestin Integral o simplemente Tablero Balanceado de Indicadores.
Este audaz modelo, producto del trabajo acadmico de los profesores Robert Kaplan,
David Norton y su grupo de colaboradores de la Universidad de Harvard, enlaza en
relacin causa-efecto todos los objetivos estratgicos de la empresa alrededor de cuatro
perspectivas: Financiera, Clientes, Procesos Internos y Crecimiento y Aprendizaje 16 , con
el fin de lograr que la estrategia de la empresa pueda ser traducida en acciones
operativas concretas. Una vez definidos los objetivos estratgicos que apuntan a la
generacin de valor, se procede a definir los indicadores de desempeo y resultado que
permitirn medir su alcance. El grfico 1-6 ilustra una adaptacin libre del autor con
respecto al BSC, tema que abordaremos en el captulo 14.

El Balanced Scorecard es
una herramienta que
facilita la implementacin
de la estrategia.

PERSPECTIVA
FINANCIERA
Objetivos Estratgicos
Indicadores de Desempeo

DISEO
ESTRATEGICO

PERSPECTIVA
CLIENTES
Objetivos Estratgicos
Indicadores de Desempeo

Visin
Misin
Fuerza Inductora
Concepto de Negocio
Estrategias

PERSPECTIVA
PROCESOS INTERNOS
Objetivos Estratgicos
Indicadores de Desempeo

to
fec
-E

PERSPECTIVA
CRECIMIENTO Y
APRENDIZAJE

a
us
Ca
in
c
a
l
Re

Objetivos Estratgicos
Indicadores de Desempeo

Grfico 1-6 Modelo general del Balanced Scorecard. Adaptacin libre del autor.

Dado que las mayores posibilidades de generacin de valor agregado estn asociadas
con la identificacin, seleccin y ejecucin de alternativas de crecimiento con
rentabilidad que implican la inyeccin de nuevos recursos a la empresa, el
establecimiento de claros lineamientos para la inversin es factor crtico para disminuir
la posibilidad de que esos recursos se destinen a proyectos con rentabilidad inferior al
costo de capital.
Entre los aspectos sobre los que debe hacerse mucha claridad en la determinacin de los
lineamientos para la inversin, estn los siguientes:
?

16

La manifestacin inequvoca de la gerencia en el sentido de que el Objetivo Gobernante de

la empresa es la creacin de valor para los propietarios y por lo tanto, toda inversin debe
estar alineada con el propsito de traducir la visin en valor y cumplir las condiciones que
se establezcan en relacin con la rentabilidad, capacidad de inversin, endeudamiento y
recuperacin del capital invertido.

The Balanced Scorecard. Robert S. Kaplan y David P. Norton, Harvard Business School Press, 1999,
pgina 9.

Las mayores posibilidades

de generacin de valor
agregado estn asociadas
con la identificacin,
seleccin y ejecucin de
alternativas de crecimiento
con rentabilidad.

El Sistema de Creacin de Valor

?
?

15

La justificacin de las diferentes alternativas mediante la utilizacin de Casos de Negocios

que deben estar en armona con el Plan de Negocios de la empresa.
La intolerancia con el denominado mal crecimiento que es aquel en el que la rentabilidad
de las inversiones marginales es inferior al costo de capital.

Definicin de Micro inductores. Los micro inductores de valor son indicadores que,
a la medida de las caractersticas de la empresa, estn asociados con el mejoramiento
de los inductores operativos y financieros. Tambin los llamaremos Indicadores de
Desempeo o Indicadores de Gestin.
Los micro inductores son
indicadores que a la
medida de las
caractersticas de la
empresa, estn asociados
con el mejoramiento de los
inductores operativos y
financieros.

Dada la relacin que existe entre las competencias esenciales de la empresa y ol s

mencionados inductores operativos y financieros, ilustrada en el grfico1-4, podra
decirse que los micro inductores son el reflejo de la forma como la empresa explota
esas competencias para enfrentar las condiciones del mercado.

Los micro inductores son

el reflejo de la forma como
la forma como la empresa
explota sus competencias
para enfrentar las
condiciones del mercado.

La seleccin de los microinductores que luego se utilizarn en el proceso de evaluacin

del desempeo debe tener cuenta las actividades de la cadena de valor de la empresa
que ms dramticamente impactan su valor. El grfico 1-7 17 ilustra diferentes aspectos
relacionados con las actividades de la cadena de valor. Puede servir como fuente de
inspiracin para determinar las competencias que la empresa debera cultivar, y los
micro inductores de valor que reflejan el aprovechamiento de dichas competencias.

Por ejemplo, en las grandes tiendas de ventas por departamentos un indicador crtico
relacionado con la creacin de valor es el de ventas por metro cuadrado. Por qu hay
cadenas de almacenes que muestran un mayor indicador de este tipo que otras?
Sencillamente, por su habilidad para explotar o apalancar sus competencias.

Rotacin de personal
Productivvidad laboral
Compromiso
Remuneracin promedio
Entrepreneurship
Costos de entrenamiento
Ingresos por empleado
Aspectos sindicales
Metros por empleado

Administracin de
Recursos Humanos

GastosIT/Ingresos
Sistemas de comunicacin
Conocimiento compartido
Integracin cadena de valor

Tecnologa de
Informacin

Velocidad al mercado
Inventario de P.Terminado
Costos de distribucin
DISTRIBUCION

Finanzas

ABASTECIMIENTO

OPERACIONES
(Produccin de
bienes y
servicios)

VENTAS Y
SERVICIO
MARKETING

Apalancamiento
Costo de deuda
Poltica de dividendos
Estructura de costos
FCL/Ingresos
EGO/Ingresos

Innovacin

Calidad de las relaciones

Costos almacenamiento
Costos unitarios
Calidad materia prima
Gastos investigacin
Nuevos productos
Curva de aprendizaje

Relaciones con el
Estado

Costos Unitarios
? Utilizacin
? Escala
Calidad
? Desperdicios
? Reprocesos
Timing
? Tiempo de ciclo
? Throughput time
Flexibilidad
? Tiempos de cambio

Control de loscanales
Complejidad de los canales
Relaciones de intercambio
Respuesta al mercado

Segmentacin
Lealtad de clientes
Adquisicin de clientes
Rentabilidad de clientes
Precio superior

Exposicin a cambios reg.

Capacidad de cabildeo

Grfico 1-7 Relacin entre la Cadena de Valor, las Competencias y los Micro inductores.

Monitoreo del Valor. Este proceso se relaciona con el procedimiento que se adoptar
para realizar el monitoreo de los resultados asociados con el valor agregado. Cules
indicadores se utilizarn, con qu periodicidad se calcularn, quines se encargarn de
acumular la informacin necesaria para obtener ciertos indicadores, quines
17

Tomado de Value Drivers. Mark Scott. John Wiley & Son, 1998.

16

Captulo 1

administrarn el modelo de valoracin de la empresa y clculo del EVA, qu

refinamientos deben realizarse a los datos provistos por los estados financieros para
obtener dicho EVA, son algunas de las cuestiones que deben definirse en este proceso y
que estudiaremos a profundidad en el captulo 17 donde se ilustrar un modelo que
permite asociar los diferentes componentes que se deben utilizar para el clculo de la
rentabilidad del activo, el incremento del EVA y el MVA.
El grfico 1-8 sugiere que el EVA y el MVA tienen relacin directa con lo que se
denomina Rentabilidad Total del Perodo. Esta rentabilidad es la que se obtiene
dividiendo la suma entre el incremento del valor de la empresa, (P1 Po ), y el flujo de
caja libre producido en el perodo, entre el valor de la empresa al principio del perodo
(Po ). Obsrvese que este criterio para el clculo de la rentabilidad total es exactamente el
mismo que se aplica en el caso de las acciones. Recordemos que la rentabilidad de una
accin se obtiene dividiendo la suma entre la valorizacin y los dividendos del perodo,
entre el valor de la accin al principio de ste.
Esta propuesta de clculo de la rentabilidad, que muy pocas empresas utilizan y es una
de las novedades del mencionado captulo 17, requiere de la realizacin de un ejercicio
de valoracin que debe actualizarse perodo tras perodo. En dicho captulo
aprenderemos, igualmente, que la rentabilidad del activo que en las empresas se calcula
asociando la utilidad operativa con los activos de operacin, es una medida incompleta
que no cuenta toda la verdad en relacin con este importante aspecto. Baste decir que en
un perodo en particular dicha rentabilidad puede ser superior al costo de capital y la
empresa haber destruido valor en relacin con el perodo anterior18 . Por eso la
llamaremos Rentabilidad Parcial, cuyas limitaciones son subsanadas con el propuesto
indicador de Rentabilidad Total

COMO MEDIREMOS LA
CREACION DE VALOR?

Rentabilidad
Parcial
del Perodo

Rentabilidad
Total
del Perodo

UODI

(P1 P0) + FCL

Activos Netos de
Operacin

P0

EVA

OSCAR LEON GARCIA

Derechos Reservados 2001

Rentabilidad
Implcita de
Largo Plazo

TIRm

MVA

Grfico 1-8 Relacin entre la Rentabilidad, el EVA y el MVA.

Por ltimo, en el captulo 17 aprenderemos que si el MVA es el mismo Valor Presente

Neto (VPN), de la empresa, entonces debe haber una Tasa Interna de Retorno (TIR)
asociada con dicho VPN. La llamaremos Rentabilidad Implcita de Largo Plazo

18

Este fenmeno se explica inicialmente en el captulo 5 dedicado a la ubicacin del concepto en el contexto
de la Gerencia del Valor.

El Sistema de Creacin de Valor

17

Educacin, Entrenamiento y Comunicacin. Si el Objetivo Gobernante de una

organizacin es la permanente creacin de valor para sus propietarios, lo mnimo que
debe ensersele a sus miembros es la forma en que las decisiones que toman permitirn
el alcance de dicho objetivo.
Por lo tanto, este proceso debe enfocarse hacia cuatro importantes aspectos:
1.
2.
3.
4.

Generar preocupacin e inters por los conceptos asociados con el valor.

Lograr que las personas comprendan la importancia de dichos conceptos.
Lograr que los integren en las decisiones del da a da.
Diseo de un sistema de comunicacin basado en la repeticin, el refuerzo, la recepcin y la
redundancia para lograr que el lenguaje de la empresa sea el Lenguaje del Valor.

El grfico 1-9 muestra de qu manera las decisiones que se toman en la empresa afectan
sus resultados financieros y finalmente el valor.
Activos
corrientes

Decisiones
De
Inversin

Activos
Fijos

Pasivos

Decisiones
De
Financiacin

Patrimonio

OBJETIVO
GOBERNANTE
Ventas
- Costo de Ventas (sin depreciaciones)
= UTILIDAD BRUTA
- Gastos Operativos (sin depreciaciones)

UTILIDAD OPERATIVA
- Impuestos Aplicados

= EBITDA

- Inversin Neta

Decisiones Operativas

- Depreciaciones
= UTILIDAD OPERTIVA

- Intereses

= UODI
= FLUJO DE CAJA LIBRE

Decisiones de Inversin

Decisiones de Financiacin

Decisiones de Financiacin

= UT.ANTES DE IMPUESTOS
- Impuestos
= UTILIDAD NETA

Decisiones de Dividendos

Grfico 1-9 Relacin entre las decisiones y los estados financieros.

Una primera forma de despertar el inters de los empleados por estos asuntos es
ilustrndoles cmo lo que ellos hacen, de una u otra forma, a corto o a largo plazo,
directa o indirectamente, afecta el valor de la empresa en la medida en que impacta los
diferentes componentes de los estados financieros y el flujo de caja.
Tal como se ilustra en el mencionado grfico, las decisiones se clasifican en cuatro
grandes categoras: Operativas, Inversin, Financiacin y Dividendos.
Las Decisiones Operativas, que asociaremos con la parte superior del estado de
resultados, es decir, aquella que va hasta la Utilidad Operativa, que es la utilidad que la
empresa genera como negocio dedicado a una determinada actividad,
independientemente de su estructura financiera, apuntan a la generacin de valor en la
medida en que los ingresos crezcan en mayor proporcin que los costos y gastos. En el
captulo 6 aprenderemos que la verdadera mejora de la utilidad operativa se da cuando
mejora el EBITDA, que es la utilidad operativa que la empresa obtiene antes de

18

Captulo 1

considerar el efecto de las depreciaciones y amortizaciones de gastos pagados por

anticipado, tal como se mencion al principio de este captulo.
Las Decisiones de Inversin, que implican el aumento de los activos de la empresa
tienen relacin, igualmente, con la utilidad operativa despus de impuestos (UODI),
como quiera que esta representa el flujo de caja que la empresa tiene disponible antes
de realizar cualquier tipo de inversin y lgicamente antes de atender el servicio a la
deuda y el reparto de utilidades, que son los rubros que finalmente se cubren con el flujo
de caja libre.
Como aprenderemos en los captulos 3 y 4, entre otros, las decisiones de inversin
generan valor para los propietarios en la medida en que en los flujos de caja libre que
se producen como consecuencia de dichas decisiones est implcita una rentabilidad
superior al costo de capital.
La forma de proyectar el flujo de caja libre y la lgica implcita en la combinacin de
las diferentes cifras que lo conforman, lo cual aparece en forma resumida en el grfico
1-9, se explica en el captulo 10.
Las Decisiones de Financiacin, que finalmente conducen a la determinacin de la
Estructura Financiera de la empresa, o sea su nivel adecuado de endeudamiento, se
reflejan en el lado derecho del balance general y estn directamente asociadas a la
capacidad generadora de flujo de caja libre y la poltica de dividendos, lo cual se
analizar a profundidad en el captulo 9. Dado el efecto que la estructura financiera tiene
en el clculo del Costo de Capital, su determinacin tiene incidencia en la generacin de
valor en la medida en que la percepcin del riesgo asociado con dicha estructura afecta
el costo de la deuda y la expectativa de los propietarios, produciendo, entonces, un
determinado valor del costo de capital que al ser la tasa a la que se descuentan los
futuros flujos de caja libre conducir a la estimacin del supuesto valor de la empresa.

La decisin de
endeudamiento est
asociada con la capacidad
de generar FCL y la
poltica de dividendos de
la empresa.

Finalmente, las decisiones de dividendos tienen efecto sobre el valor en la medida en

que, siendo la empresa rentable por encima del costo de capital, mientras mayor sea la
proporcin de las utilidades netas que los propietarios decidan repartirse, menores
sern las posibilidades de crecimiento y tambin menores las posibilidades de
incrementar el valor. Lo anterior tiene relacin con el concepto de Potencial de
Crecimiento de la empresa que como estudiaremos en el captulo 11 dedicado al anlisis
del Valor de Continuidad o Valor Residual es el efecto de que la empresa no solamente
sea rentable sino tambin de que sus propietarios estn dispuestos a reinvertir flujos de
caja que de otra forma podran distribuirse entre ellos.

El potencial de crecimiento
de una empresa est
asociado a su rentabilidad
y la intencin de reinvertir
utilidades por parte de los
socios.

Compensacin Atada a la Creacin de Valor. Un adecuado diseo de indicadores de

Un adecuado sistema de
Micro Inductores asociado
a un esquema de
compensacin por
resultados permite alinear
los intereses de los
accionistas y los gerentes.

desempeo y un esquema de pago de incentivos por resultados que alineen los intereses
de los accionistas y los gerentes es crtico para lograr que se fomente la cultura de la
creacin de valor. El objetivo de un programa de incentivos por resultados debe ser
claro: Motivar a gerentes y empleados para que tomen decisiones generadoras de valor
premindolos de acuerdo con la cantidad generada.
Desgraciadamente, los sistemas convencionales de compensacin variable de gran
cantidad de empresas no estn directamente asociados con la creacin de valor.
Para muestra un botn. Aun hoy vemos empresas que compensan a sus ejecutivos
principales concedindoles participacin en la utilidad neta. Y siendo as, su gestin
siempre se enfocar hacia la maximizacin de esta cifra, lo cual no necesariamente es
sinnimo de incremento del valor de la empresa. Baste mencionar algunos
procedimientos que si bien mejoran la utilidad neta y por ende la compensacin de los
gerentes, destruyen valor para los propietarios:

El Sistema de Creacin de Valor

?
?

19

Utilizacin del mtodo FIFO para valorar inventarios, que implica que los ingresos
son afectados por el costo de las unidades adquiridas al principio del perodo,
aumentando artificialmente la verdadera utilidad econmica.
En empresas manufactureras, acumulacin de altos niveles de inventario al final del
perodo con el fin de que stos absorban una buena proporcin de los costos fijos
del perodo que luego se confrontarn con los ingresos del perodo siguiente a costa
de incrementar artificialmente los ingresos del perodo anterior19 . Esta acumulacin
innecesaria de inventarios implica la posesin de fondos ociosos que ocasionan una
destruccin de valor igual al monto de dicho exceso multiplicado por el costo de
capital de la empresa, criterio que estudiaremos en el captulo 5.
Darles a ciertos gastos la categora de diferidos con el fin de amortizarlos en
varios perodos contables.

Otras formas de compensacin de ejecutivos de nivel superior se relacionan con

objetivos tales como el crecimiento de las ventas o el aumento de la participacin en el
mercado, cuyo logro no necesariamente coincide con el aumento del valor de la
empresa.
Igualmente, en los niveles inferiores de la organizacin como la planta de produccin,
muchas empresas mantienen planes de incentivos a los trabajadores basados en la
superacin de los estndares de tiempo para las diferentes actividades. Esta puede ser un
arma de doble filo que conduce a la acumulacin de inventarios ociosos de producto en
proceso con la consecuente destruccin de valor para los propietarios. Ello en razn de
que siempre habr una actividad que es Restriccin del proceso, ms conocida como
Cuello de Botella que es la que determina la velocidad a la que la planta puede operar,
tambin denominada Tiempo de Ciclo. Por ms que las dems actividades aceleren el
ritmo la cantidad de producto terminado ser la que determine la restriccin, con lo cual
dicha aceleracin slo producir mayores niveles de producto en proceso.
Significa lo anterior que en muchas factoras a los trabajadores se les remunera para que
destruyan valor mediante la acumulacin de inventarios ociosos.
La tcnica denominada Justo a Tiempo, mencionada al principio de este captulo,
propende por la mxima disminucin de los tiempos de ciclo, aumentando con ello la
cantidad de produccin posible con los mismos o menores recursos. Para una mayor
profundizacin en estos aspectos se recomienda la lectura de La Meta y No Fue la
Suerte de Eliyahu Goldratt, que son libros de obligada lectura para quienes se precien
de ser verdaderos Administradores del Valor.
De todo lo anterior se concluye que los incentivos salariales, a todos los niveles de la
organizacin, deberan estar atados a resultados asociados con el valor.
En el caso de los gerentes, indicadores como el incremento del EVA y el MVA, la
Rentabilidad Total, el margen EBITDA y la relacin EGO 20 /Ingresos, entre otras, sern,
ms temprano que tarde, los jueces de su desempeo y por lo tanto los definidores de
sus ingresos salariales.
Para los dems niveles, los indicadores que finalmente definirn sus ingresos salariales
sern aquellos que apunten directamente a la mejora del Margen EBITDA, la
Productividad del Capital de Trabajo y la Productividad de los Activos Fijos. Como ya
se ha explicado a lo largo de este captulo, dichos indicadores estn relacionados con las
competencias esenciales de la empresa y se materializan en los denominados Micro
Inductores de Valor.

19

Para una mayor comprensin de esta alternativa consltese el captulo 6 del texto Administracin
Financiera - Fundamentos y Aplicaciones del mismo autor de esta obra.
20
Efectivo Generado por las Operaciones.