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La scission dEridania-Bghin-Say :

essai dvaluation par un modle


doptions relles
Pascal BARNETO*
Universit de Limoges
Classification JEL : D81, G14, G31, G34
Correspondance :

24, rue de lArsenal, 33000 Bordeaux


Tl. 05 55 14 90 02
Fax. 05 55 14 90 01
E-mail : pascal.barneto@wanadoo.fr
Rsum : Lobjet de ce papier est
dtudier la scission du groupe Eridania-Bghin-Say intervenue en juillet
2001 pour sinterroger sur lopportunit et la valeur de cette dcision
partir dun modle formalis fond
sur les options relles. Le march a
ragi favorablement et positivement
leffet dannonce de la scission validant ainsi lintention stratgique, organisationnelle et financire des dirigeants. En appliquant un modle formalis doptions, la valeur de
loption dabandon va permettre non
seulement de fixer la date de la scission mais aussi de quantifier la richesse transfre au profit des actionnaires et au dtriment des cranciers. Enfin, nous examinons dans
quelle mesure des options de croissance sont offertes aux investisseurs
des quatre socits indpendantes,
nouvellement cres : Bghin-Say,
Cerestar, Cereol et Provimi.

Abstract : The object of this paper is


to analyze the announcement effect
and realization on the performance of
Eridania-Bghin-Say by examining
the split-ups impact on shareholder
value with real options models. We
find that excess returns suggest that
the stock market agrees with the announcement translating strategic, organizational and financial intentions.
The split-up will reduce the selection
adverse and legal problems between
managers and stakeholders. We use
the Bellalah and Jacquillat (1995)
model with selection adverse. The
value of the abandonment option
shows that some of the wealth transfers occur between managers and
debtors. Further, we evaluate if
growth options are presents through
the valuation model of the new companies (Bghin-Say, Cerestar, Cereol
and Provimi).

Mots cls : scission options relles


cration de richesse valuation
outil daide la dcision.

Key words : split up real options


shareholder value valuation criteria for decision-making.

* CREOP (Centre de Recherche En Organisation et Patrimoine) et LAREMA (Laboratoire de Recherche en Management).

Finance Contrle Stratgie Volume 6, N 2, juin 2003, p. 5 42.

La scission dEridania-Bghin-Say

Les oprations de scission se sont banalises au cours de ces dernires annes. Pour preuve, la littrature acadmique parue ce sujet est
devenue abondante (Hite et Owers 1983, Cadiou 1988, Denning 1988,
Gordon 1992, Vijh 1994, Cusatis et al. 1994, Sentis 1995, Ito 1995,
Gallery 2000, Pasquet 2000, etc.) et lintrt croissant quont les dirigeants jongler avec cet outil complexe dun point de vue juridique et
fiscal1. Lopration de scission (split-up en anglais) consiste faire
disparatre une socit mre pour donner naissance une ou plusieurs
nouvelles socits indpendantes. Mais la scission ne constitue que
lune des formes possibles doprations de dsinvestissement, au mme
titre que la cession dune branche (spin-off), la vente partielle dactifs
(sell-off) ou la restructuration de type Leverage Buy Out (Sentis 1999).
Depuis plusieurs annes, le Groupe Eridania-Bghin-Say ne cre
plus de valeur financire. Avec un cot moyen pondr de son capital
nettement suprieur au rendement de son capital investi, la performance boursire de la socit est devenue, ds 1998, infrieure la
performance des indices du march (cas du CAC 40 et du SBF 120),
dtruisant ainsi de la richesse pour les actionnaires. La ncessit dune
restructuration stratgique sest alors impose compte tenu pour le
conglomrat de contraintes externes (cas de la politique agricole2), de
contraintes internes (synergies ngatives existantes) et de la possibilit
de rallouer diffremment les ressources. Les dirigeants ont opt pour
une scission en novembre 2000. Cette dernire consiste crer quatre
nouvelles socits indpendantes (Bghin-Say ; Cereol ; Cerestar et
Provimi) et distribuer des actions nouvelles aux investisseurs, sans
apport de liquidit supplmentaire, proportionnellement leurs parts
dans lentit dsinvestie (Eridania-Bghin-Say). Si cette opration de
scission semble avant tout lgitime sur le plan stratgique3, elle relve
nanmoins dun processus multidimensionnel relativement complexe.
Ainsi, cette opration de dsinvestissement, au sens large du terme,

1 Les exemples ne manquent pas. En France, on peut citer Chargeurs (1996), Alcatel,
Rhne Poulenc, etc. En Europe, on peut mentionner Courtaulds (1990), Vodafone
(1991), Sandoz (1995), Volvo (1996), Novartis (1997). Aux tats-Unis, on peut citer
Beatrice (1985), Marriot (1992), AT&T (1995, 2000), AMEX (1994), Eli Lilly (1994),
ITT (1995), General Motors (1996), etc.
2 Certaines activits du groupe sont soumises des quotas agricoles, comme le sucre.
3 On parle de lgitimit au sens de la responsabilit de la gestion des dirigeants. Voir
Laufer (1996).

Pascal Barneto

peut tre apprhende sous langle concurrentiel, organisationnel et financier (Pasquet 2000).
Lobjet de cet article est dtudier la scission d'Eridania-Bghin-Say
exclusivement sous langle financier. partir dune littrature thorique fonde sur les options relles, il sagit de montrer comment
lutilisation des modles formaliss peut guider la dcision de scission.
Trois points sont successivement abords. Premirement, ltude de la
raction du march leffet dannonce de la scission va tre entreprise.
Deuximement, la dcision des actionnaires (sur proposition des dirigeants et du conseil d'administration) dabandonner le conglomrat
une date prcise va tre examine partir de modles doptions relles.
Troisimement, en simulant diffrentes variables, notamment de cots
dinformation, on cherche montrer si les socits scindes peuvent
crer de la valeur et offrir des options de croissance aux investisseurs.
En effet, les tudes scientifiques ont montr qu lannonce dune
scission ou dune restructuration (Kaiser et Stouraitis 1995, Ferris et
Wright 1997, Gertner et al. 2002, etc.), le cours de bourse ragissait
fortement et positivement4. Ce signal du march a pour effet de valider
lintention stratgique de lopration. Les dirigeants vont galement
crer toutes les conditions ncessaires pour que les nouvelles socits
scindes puissent devenir rapidement opables en rduisant le niveau
global d'asymtrie dinformation et de risque de slection adverse. En
cdant le conglomrat (option de vente), les dirigeants vont rduire les
cots dagence et dinformation qui psent sur la sous-valuation du titre. Or, chacun des secteurs scinds a acquis aujourdhui une notorit,
une maturit et une taille telles quil est possible de les rendre indpendants5 (quatre opportunits ou options dachat) en crant des socits
cotes en Bourse. Ainsi, chacune de ces nouvelles socits pourra produire de la valeur ultrieurement dans chacun des mtiers de base
(Krishnaswami et Subramaniam 1999)6.
Ainsi, les nouveaux dirigeants, sous la pression des actionnaires et
des principes de gouvernance, doivent amliorer rapidement la Valeur
Ajoute conomique estime par les cash flows oprationnels ou le
4 Le cours de bourse dEBS a bondi de 5 % dans la journe et de 20 % dans le mois.
5 EBS a acquis sa notorit dans 4 secteurs (sucre ; amidon ; huile et nutrition animale).
6 Les auteurs montrent quen raison de la slection adverse et de labsence de visibilit
dans les multinationales et conglomrats, le march sous-value les titres ou les value
trs mal.

La scission dEridania-Bghin-Say

profit conomique et par voie de consquence, les rentabilits des titres. Pour cela, ils disposent de plusieurs leviers. Par exemple, ils peuvent projeter de se dsendetter afin damliorer le ratio dettes / fonds
propres de chaque nouvelle entit. Cette action va avoir une incidence
sur le cot des sources de financement : le calcul du cot moyen pondr du capital va tre modifi et par consquent la valorisation des
opportunits de croissance des nouvelles entits. Les actionnaires vont
tre amens rorganiser diffremment leurs portefeuilles en choisissant un nouveau degr de corrlation entre les activits issues du
conglomrat. Ainsi, ils vont pouvoir par eux-mmes liminer le risque
diversifiable et arbitrer diffremment le couple rentabilit/risque systmatique7.
Selon la thorie des options, la valeur de la prime dpend de la volatilit de lactif sous-jacent, cest--dire en partie du niveau du risque
systmatique. En utilisant lapproche optionnelle en matire de valorisation des firmes, plus ce risque est important, plus la valeur de
loption dachat sur les actifs de lentreprise est leve. Comme ce risque doit tre obligatoirement rmunr, il faut que la rentabilit des actifs investis soit suprieure la rentabilit des actifs sans risque plus
cette prime de risque, utilise dans le calcul du cot des fonds propres.
Le risque va devenir le facteur essentiel permettant didentifier et de
mesurer la cration de valeur actionnariale. Par consquent, les investisseurs vont orienter leurs choix sur les entreprises dont les mtiers
sont lisibles et qui disposent en outre de relles options de croissance.
Ce point constitue sans aucun doute une limite thorique forte la stratgie de diversification outrance des firmes.
Dans une premire section, il sagit de prsenter et danalyser le
groupe EBS de manire assez descriptive. Une brve revue de la littrature sera ralise au cours dune deuxime section. Dans une troisime
section, la raction des marchs leffet dannonce sera examine et
les fondements thoriques de la valorisation seront apprhends partir
de modles doptions relles. Dans une dernire section, nous prsenterons les rsultats obtenus.

7 La thorie financire (estimation du cot des fonds propres par le Medaf) enseigne
que la rentabilit espre dun actif risqu dpend dun actif sans risque et dune prime
de risque. Cette dernire est fonction uniquement du risque systmatique (le seul tre
rmunr) car le risque spcifique peut tre limin par une bonne diversification. Voir
Albouy (2000) pour les liens entre les dcisions financires et la cration de valeur.

Pascal Barneto

1.

Prsentation dEridania-Bghin-Say (EBS)

Le groupe EBS a vcu 9 ans. Cr en 1992 la suite dune fusion


entre Eridania (groupe italien) et Bghin-Say (groupe franais)8, le
groupe, dont le mtier est de transformer des matires premires agricoles en ingrdients (alimentation, applications industrielles et pharmaceutiques), est devenu en quelques annes un gigantesque conglomrat tant par la diversit de ses activits9 que par sa diversification
gographique. Leader europen ou mondial dans pratiquement toutes
ses activits, le conglomrat dtenu majoritairement par la socit
Montedison10 prsentait peu de complmentarits en termes de processus industriels, dorganisation et de dbouchs commerciaux, et ce
malgr les 22 000 salaris, employs dans 29 pays travers 167 usines.
la veille de la scission, EBS tait dtenu pour moiti par Montedison
et pour moiti par le public (Figure 1).
Au cours de ces cinq dernires annes, le groupe a ralis une
hausse quasi-continue de son chiffre daffaires mais a vu son rsultat
dexploitation et sa marge nette se dgrader fortement en raison dune
hausse mondiale du cot de lnergie, dune volatilit accrue des prix
des matires premires non rpercute dans les prix de vente, et de la
forte exposition aux variations des changes et des conversions montaires. Le tableau 1 renseigne sur les donnes comptables et financires
extraites des rapports annuels. Lendettement financier a fortement

8 Beghin et Say sont lorigine deux sucriers franais, ns au 19me sicle, qui ont fusionn en 1973. La socit sucrire Eridania (groupe Montedison) est monte en puissance tout au long de la dcennie 70 dans le capital de Bghin-Say. Les annes 80 sont
marques par une stratgie de recentrage au niveau international de lindustrie agroalimentaire : lobjectif est dtre dans une position de leader mondial. On assiste alors
une vague de croissance externe par des acquisitions, des prises de participations dans
pratiquement tous les secteurs de lhuile, des pices, de lamidon, du sucre, de la nutrition animale, etc. Au dbut des annes 90, le but des dirigeants est de faire fusionner
toutes les entits. Les conglomrats sont alors perus comme des sources de valeur
(maximisation du profit) car ils permettent de rduire les risques par leurs diversifications, de rduire tous les doublons organisationnels (effets de synergie), et dtre
dans une situation de monopole. La diversification permet davoir une rentabilit plus
stable, un endettement plus lev, un systme de gestion plus opaque souvent contraire
aux intrts des actionnaires (problme dagence comme lenracinement par exemple).
9 Il est possible de recenser cinq grandes activits : le sucre et drivs ; lamidon et drivs ; les olagineux (Amrique du Nord), les protines et les lcithines ; les huiles
alimentaires (Europe) ; la nutrition animale.
10 Le groupe Montedison est dtenu par EDF et Fiat, suite une OPA en 2001.

10

La scission dEridania-Bghin-Say

augment, notamment entre 1999 et 2000, pour atteindre plus de 3 milliards deuros en 2000, exposant ainsi le groupe ses cranciers.
Figure 1 Organigramme et composition du conglomrat au
31 dcembre 2000

Tableau 1

Informations historiques extraites des documents


comptables

En millions deuros
Chiffre daffaires
Rsultat dexploitation
En % du CA
Rsultat courant avant IS
En % du CA
Rsultat net
En % du CA
Capitaux propres
Endettement financier net
Dettes financires / Passif total
Source : Rapport Annuel

1996
8 381
572
6,82 %
420
5,05 %
253,1
3,02 %
3 052
2 322
30,67 %

1997
9 703
606,4
6,25 %
433
4,46 %
290,3
2,99 %
3 247
2 579
31,88 %

1998
9 889
621
6,28 %
452
4,56 %
298,5
3,02 %
3 490
2 449
30,27 %

1999
9 010
376,5
4,18 %
222
2,46 %
92,8
1,03 %
3 414
2 949
34,80 %

2000
9 805
392,6
4,00 %
199
2,02 %
-23,2
n ,s
3 323
3 028
36,20 %

Pourtant, ces chiffres cachent de grandes disparits entre les secteurs dactivits. La baisse globale du rsultat en 2000 provient essentiellement de la trs forte hausse des amortissements des carts

11

Pascal Barneto

dacquisitions survenus sur certains actifs dans la branche Cerestar


(aux tats-Unis). De plus, lactivit de Ceresure connat des problmes
depuis plusieurs annes cause dune part, de la faiblesse du cours
mondial du sucre qui dure, dautre part, de la faiblesse des volumes exports, consquences de la stabilit du rglement communautaire11.
Seule, la socit Provimi connat une hausse continue de son chiffre
daffaires et de son rsultat dexploitation, combine un faible endettement.
Les instruments des diffrentes mesures des performances financires ont t fournis par le groupe EBS (Tableau 2).
Tableau 2

Mesures de la performance financire


Indicateurs

ROCE

1996
7,1 %
10 %
6,3 %
- 144,8

1997
7,67 %
8%
5,7 %
-22,6

1998
6,6 %
7,1 %
5,8 %
- 71

1999
3,5 %
6,5 %
2,6 %
- 265,5

2000
6,1 %
7,2 %
2,1 %
NC

WACC
RCI
EVA (en millions deuros)
Sources : EBS et Stern & Stewart
ROCE : Return On Capital Employed = Rsultat dexploitation avant impt / capitaux
engags
WACC : Cot Moyen Pondr du Capital
RCI : Rentabilit du Capital Investi = Rsultat dexploitation aprs impt / actif conomique net moyen
EVA : Economic Value Added

Le cot moyen pondr du capital global oscille depuis plusieurs


annes entre 6,5 % et 10 %. Cet indicateur, qui tient compte de la rpartition des financements entre capitaux propres et capitaux emprunts, a tendance baisser en raison du poids la dette financire qui est
passe de 70 % en 1996 84 % en 2000 des fonds propres. Par contre,
le retour sur capitaux engags (ROCE) a chut fortement en 1999 (plus
de 3 points) en raison des crises asiatique, russe et brsilienne qui ont
provoqu une forte rduction des marges sur lensemble des produits
agricoles partout dans le monde. Le retour sur les projets
dinvestissement na donc pas pu se faire au cours de ces dernires an11 Le sucre est un produit complexe qui dpend du droulement des campagnes sucrires et qui peut tre utilis de diffrentes manires (sucre de bouche ou applications industrielles). En outre, il est cot sur un march mondial mais qui est contrl au niveau
communautaire par un rglement existant depuis plus de trente ans. En 2000, on a assist une dgradation de la demande et une baisse des quotas communautaires ce qui
a eu pour consquences de limiter les exportations.

12

La scission dEridania-Bghin-Say

nes en raison de la faiblesse conjoncturelle du rsultat dexploitation.


Nanmoins, ce ratio connat une grande disparit car il dpend de
lintensit capitalistique et de lincidence des carts dacquisition propre chaque secteur dactivit. Ainsi, son montant est nettement plus
faible pour Cerestar et Cereol que pour les autres activits du groupe
en raison de ltendue des gammes de produits, de la diversit des canaux de distribution et dun march mondial en phase dassainissement
pour ces deux socits.
Le rendement du capital investi (RCI) est trs infrieur au cot du
capital depuis 1997, pour atteindre un minimum de 2,1 % en 2000. La
socit na plus t capable de crer de valeur pour ses actionnaires, ce
qui a t sanctionn par les marchs financiers ds le mois doctobre
1998. Jusqu cette date, le cours de laction tait fortement corrl la
performance de lindice SBF 120 et la performance de lindice sectoriel de lindustrie agroalimentaire12.
Le tableau 3 permet de se rendre compte de la dgradation de la
structure financire du groupe et du cot du capital. Le cours moyen de
laction a chut de manire rgulire de 1998 2000 alors que les marchs financiers ont connu une hausse sans prcdent durant la mme
priode, avec notamment lenvole des valeurs technologiques. La valeur du qui oscillait autour de 1 jusqu la crise de 1998, a chut fortement pour atteindre un minimum de 0,14 en 2000, traduisant ainsi
des fluctuations de rendements compltement amorties par rapport
celles du march. Avec un recul de plus de 40 % en moins de deux ans,
les investisseurs ont sanctionn le manque de lisibilit sur la taille du
groupe, linadquation des mtiers et labsence de synergie (Figure 2).
Le tableau 4 prsente quelques indicateurs boursiers traditionnels.
Lvolution du montant du bnfice net par action13 sest dgrade
considrablement depuis 1997, consquence dune moindre performance oprationnelle expose ci-dessus. Curieusement, le montant du
dividende distribu sest peu prs maintenu mme en priode de
crise, ce qui va lencontre de ce qui se pratique aujourdhui en matire de politique de dividendes14. Par consquent, lindicateur de cra12 Le groupe a pes jusqu 13 % de lindice agro-alimentaire. Les autres membres
sont Altadis, Danone, LVMH, Pernod-Ricard, Rmy-Cointreau et Royal-Canin.
13 Lindicateur du BNPA nest pas un indicateur pertinent pour un conglomrat en raison des diffrentes normes comptables et de la possibilit de jouer sur les amortissements exceptionnels.
14 Voir ltude de Fama et French (2001).

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Pascal Barneto

tion de valeur pour un actionnaire (MVA ou EVA par exemple) est devenu ngatif en 1999 et en 2000. La direction du groupe a ragi la fin
du mois de novembre 2000 en annonant le projet de scission, sans attendre les comptes annuels audits.
Tableau 3

Calcul du cot des fonds propres et du bta

Indicateurs
1996
1997
1998
1999
2000
0,7
0,74
0,66
0,8
0,84
Dettes / Fonds Propres
Kwacc
10 %
8%
7,1 %
6,5 %
7,2 %
Kd (aprs impt)
3,65 %
4,62 %
4,49 %
4,11 %
4,55 %
Kcp
14,44 %
10,5 %
8,82 %
8,41 %
9,42 %
Cours moyen de
laction sur lanne (en euros)
128,53
133,48
174,44
125,77
97,5
Cours moyen de lindice
SBF 120 sur lanne
1 742,62
2 388,52
3 162,88 3 972,69 5 556,08
Rentabilit du portefeuille
de march Rm
14,16 %
10,70 %
10,07 % 14,75 %
33,5 %
Taux sans risque (OAT 10 ans) r
6,50 %
5,50 %
5,25 %
4,00 %
5,50 %
1,03
0,96
0,74
0,41
0,14
de laction EBS
Le taux sans risque est le taux moyen des principales missions dOAT ralises par adjudication sur lanne en cours.
Kwacc : le cot moyen pondr du capital ; Kd : le cot de la dette aprs impt ; Kcp,
le cot des fonds propres. Le bta a t calcul par le MEDAF. Pour rappel, =
Cov(Rm, Rebs)/Var(Rm). Le portefeuille du march est issu du SBF 120. Le cours moyen
de laction est la moyenne des cours de clture enregistrs sur lanne.

Figure 2 Rentabilit des indices (SBF 120 et Secteur


Agroalimentaire) et de laction EBS jusqu la date
effective de la scission

Annonce de la
scission

1 2 0 .0 0
1 0 0 .0 0
8 0 .0 0

4 0 .0 0
2 0 .0 0
0 .0 0
-2 0 .0 0
-4 0 .0 0

Te m ps
E BS

SB F 1 2 0

ISl

08/05/2001

09/03/2001

15/01/2001

16/11/2000

22/09/2000

31/07/2000

02/06/2000

05/04/2000

10/02/2000

16/12/1999

21/10/1999

27/08/1999

02/07/1999

07/05/1999

11/03/1999

15/01/1999

17/11/1998

22/09/1998

29/07/1998

02/06/1998

31/03/1998

04/02/1998

09/12/1997

13/10/1997

19/08/1997

23/06/1997

24/04/1997

26/02/1997

-6 0 .0 0
02/01/1997

Rentabilit

6 0 .0 0

14

La scission dEridania-Bghin-Say

Tableau 4

Mesures de la performance boursire

Indicateurs

1996
1997
1998
1999
2000
4,18 % 3,71 % 2,23 % 3,09 %
NC
BNPA
9,74
11,17
11,50
3,60
- 0,91
DNPA
5,03
5,34
5,34
3,30
3,30
MVA (en millions deuros)
109
184
345
- 744
NC
RNPA : Rendement Net de lAction = (dividende net issu du rsultat N mais distribu
en N+1 / dernier cours de N)
BNPA : Bnfice Net Par Action, exprim en euros.
DNPA : Dividende Net Par Action, exprim en euros.
MVA : Market Value Added, exprim en millions deuros (calcul par le cabinet Stern
& Stewart).
RNPA

Selon le projet, le groupe EBS va devenir une socit absorbe au


profit de quatre socits absorbantes : Bghin-Say, Cereol, Cerestar et
Provimi. La socit mre (le groupe Montedison) et les minoritaires
vont dtenir le mme pourcentage dintrt et de contrle dans chacune
des quatre nouvelles socits (Figure 3)15. la veille de la scission, la
valeur totale de lentreprise (part du groupe) est estime 5,7 milliards
deuros avec un montant de dettes financires nettes (part du groupe)
de 2,6 milliards deuros, ce qui fait ressortir la valeur de laction 120
euros (soit une valeur nette de 3,1 milliards deuros, compose de 25
983 446 actions 120 euros). Toujours selon le projet de scission, la
dette dEBS (2 628 millions deuros) va tre rpartie raison de 45 %
pour les activits sucrires, 28 % pour les olagineux, 10 15 % pour
lamidon, et 15 20 % pour la nutrition animale.
Les motifs et buts de lopration de scission sont damener les nouvelles quipes de management crer de la richesse pour les actionnaires. En bnficiant dun accs direct au march financier, chaque secteur va pouvoir mieux utiliser ses ressources financires, ce qui permettra aux dirigeants dtre plus clairs en matire de perspectives de
croissance et de free cash flows. Comme le souligne Stefano Meloni,
Pdg dEridania-Bghin-Say, lors de lAssemble Gnrale des Actionnaires le 25 juin 2001, cette opration de scission a pour objectif
stratgique de favoriser le dveloppement des diffrentes activits et
doptimiser la cration de valeur pour les actionnaires des quatre nouvelles socits . Par ailleurs, chaque nouvelle entit devrait possder
15 Montedison souhaite se dsengager du secteur agroalimentaire pour se rapprocher
du secteur nergtique. Jusqu ce jour, EBS ntait pas opable car le conglomrat
avait une taille trop importante. Il devient donc plus facile de pratiquer une OPA sur
chacune des quatre socits prises individuellement (intrt spculatif) car elles valent
moins cher chacune pour un acqureur.

Pascal Barneto

15

dans son patrimoine tous les atouts humains et technologiques pour


nouer de nouvelles alliances ou des rapprochements industriels jugs
ncessaires pour sadapter leur environnement concurrentiel.
Figure 3 Organigramme et composition du groupe au 01/07/2001
( lissue de la scission)

Les marchs financiers apprcient les purs spcialistes, leaders dans


leur mtier et dans des activits homognes mme si les nouvelles socits vont souffrir dune plus faible capitalisation, dune plus faible
liquidit et dun caractre plus volatil des activits16. Selon le rapport
de scission dpos la COB (Tableau 5), les nouvelles structures vont
se partager lactif net du conglomrat : Bghin-Say va recevoir aprs la
scission 18,3 % des capitaux propres contre 43,12 % des dettes ; Cereol va recevoir aprs la scission 29,7 % des actifs pour 26,88 % de
dettes ; Cerestar va obtenir aprs la scission 35,75 % de capitaux propres pour 13,53 % de dettes ; Provimi sera dot de 16,33 % de capitaux
pour 16,45 % dendettement financier net.

16 Bghin-Say devrait tre la socit la plus performante dans le futur, car

dune part ses cash flows sont rguliers et sont protgs par lexistence de quotas dans le secteur sucrier et dautre part, la socit matrise parfaitement
lvolution de ses cots et de sa productivit grce son outil de production.
Les dirigeants de Bghin-Say envisagent un ROCE 13 % sur les prochaines
annes.

16

La scission dEridania-Bghin-Say

Tableau 5

Cours boursiers des 4 socits au 02/07/2001

Prix des actions


(en euros)
Bghin-Say
Cereol
Cerestar
Provimi
Total

Cours thorique de laction


Actif net en M.Euros 1 action
557,8
21,76
907,5
35,35
1 093,7
42,61
499,6
19,47
3 058,6
120

Cours douverture
30,50
23,30
25
15,80
94, 60

32,24 %
24,63 %
26,43 %
16,7 %
100 %

De nombreux mouvements erratiques ont t constats sur les cours


des quatre nouvelles socits aprs leurs cotations en juillet 2001. Ce
phnomne est expliqu par des rorganisations de portefeuilles puisque les actionnaires veulent arbitrer leur propre niveau de risque. Les
actionnaires du groupe EBS disposent dornavant de diffrentes options de croissance (droits sur les capitaux propres) quils vont pouvoir
exercer des chances plus ou moins loignes pour diffrents prix
dexercice17.
la fin du mois de dcembre 2001, les quatre socits ont enregistr une sur-performance de 35 % par rapport lindice SBF 250, due
principalement leurs primes spculatives en raison du dsengagement
de la maison mre Montedison. Dbut avril 2002, le cours de BghinSay stablissait aux alentours de 45 euros, celui de Cereol aux alentours de 33 euros, celui de Cerestar aux alentours de 33 euros et de celui de Provimi aux alentours de 23 euros. Par ailleurs, certaines socits ont t vendues ou sont sur le point dtre cdes par le groupe
Montedison (devenu depuis Edison Spa) ; cest le cas de Cerestar dont
plus de la moiti du capital a t rachet par Cargill la fin de lanne
2001 et dont une offre publique a t lance sur la totalit des titres
33 euros18. Cereol est en cours dacquisition par lamricain Bunge19.
17 Il s'agit dans notre cas d'options relles qui sont rgles par les mmes mcanismes
de fonctionnement que les options financires. La diffrence fondamentale entre les options relles et les options financires est que pour ces dernires, il existe plusieurs prix
dexercice pour diffrentes chances dfinis et donns par des teneurs de march (cadre d'un march boursier rglement). Ce schma formalis nest pas valable pour les
options relles ce qui constitue une limite forte leurs utilisations et vulgarisation. Par
consquent, il est trs difficile pour un actionnaire minoritaire d'avoir une lisibilit sur
une chance en fonction dun prix dexercice.
18 Loffre publique de retrait suivie dun retrait obligatoire sest acheve le 12 aot
2002. cette date, Cargill dtenait plus de 98,4 % du capital et des droits de vote.
19 Bunge a annonc fin juillet 2002, lacquisition de 55 % dEdison Spa pour un montant de 449,2 M euros, valorisant laction entre 32 et 33 euros par titre.

Pascal Barneto

17

Bghin-Say doit tre repris par un consortium (SDA et Union des Betteraviers) qui devrait racheter la participation dEdison pour un montant de 40 euros par titre20. Quant Provimi, son avenir reste encore
incertain ce jour21.

3.

Fondements thoriques

Plusieurs thses en prsence, issues de la finance organisationnelle,


peuvent fournir une explication cette opration de scission. Pourtant,
les recherches acadmiques menes sur les structures financires (asymtries dinformation, principe darbitrage, etc.) et sur les oprations
de stratgie financire (diversification, recentrage, etc.) nauront jamais
t aussi controverses quactuellement, notamment en matire de
cration de valeur. Pour remdier cette polmique, il est possible
d'utiliser un modle de valorisation unanimement reconnu : les options
relles. Ces dernires vont pouvoir justifier les dcisions prises en
quantifiant les choix oprs en matire de stratgie financire.

3.1. Les apports de la finance organisationnelle


Si lon applique les principes de la thorie moderne du portefeuille
un conglomrat, il ressort que la diversification dactivits est un
moyen pour les dirigeants de rduire le risque global et donc de dfaillance. Mais une trop forte diversification peut dvaloriser la firme en
raison dune mauvaise allocation de ressources, de cots de structure
levs, de lutte de pouvoir interne et de fortes asymtries
dinformation. La diversification va nuire aux actionnaires et profiter
aux cranciers dautant plus que le conglomrat est endett, conduisant
les investisseurs pratiquer une dcote systmatique quand le risque
propre ne peut plus tre rduit (Stein 1997). Paralllement la thorie
du portefeuille, les travaux sur la structure financire de Modigliani et
Miller (1958, 1963) ont pos les fondements du principe darbitrage
entre dettes et fonds propres, et donc du montant du cot moyen pond20 Le consortium doit racheter la part dEdison pour un montant de 550 M deuros, valorisant la socit 1 milliard deuros, soit 40 euros par titre.
21 Edison doit vendre sa participation des fonds dinvestissement (CVC Capital Partners et PAI) sur une base de 203 M. deuros, ce qui fait ressortir le prix de transaction
14,5 euros par titre.

18

La scission dEridania-Bghin-Say

r du capital qui sert de benchmark dans le calcul de la Valeur conomique Ajoute22. Toutefois, cette approche de la structure financire
et indirectement du choix du degr de diversification sest rapidement positionne dans le champ organisationnel avec ltude des
conflits dintrt entre actionnaires et managers, lanalyse des problmes dasymtrie dinformation (risque moral, slection adverse, etc.) et
lexamen des spcificits de financement lies aux cots de transaction
(voir les travaux fondateurs de Myers 1977, 1988 ; Myers et Majluf
1984 ; Jensen 1986 ; Williamson 1988, etc.). Or, ces thories ne sont
pas toujours valides sur un plan empirique.
Selon Becker et Wurgler (2002), la structure financire actuelle
dune firme nest que le rsultat de choix passs et par consquent
lmission dune dette nouvelle ne traduit pas, comme laffirme la
thorie de lagence, un signal de confiance envoy auprs des investisseurs. Le recours la dette dpendrait de la conjoncture notamment
quand les marchs actions sont dprims. Dans ce cas, il ny aurait pas
de liens de causalit entre la structure financire et la possibilit
dingrence de la part des cranciers dans le management. Cette
conclusion rejoint en partie les travaux de Mansi et Reeb (2002) pour
qui les phnomnes dagence ne sont pas la cause principale de dcote
des conglomrats. Cest leffet de taille qui amne les dirigeants
transfrer en fin de compte et souvent malgr eux de la valeur financire du conglomrat vers les cranciers. Cela sous-entend dune
part, que la taille dune firme serait inversement proportionnelle aux
intrts des actionnaires, dautre part, que les dirigeants de ces conglomrats seraient dans lincapacit de grer des activits diversifies et
de procder des transferts optimums de ressources financires au sein
des conglomrats. Ces thses ont fait lobjet de travaux rcents, dont
ceux de Hyland (1999) et Graham et al. (2002) qui ont montr que les
firmes qui tendent trop se diversifier, dtruisent de la valeur pour les
actionnaires.
Ainsi, les diffrentes pratiques des firmes en matire de stratgie financire vont tre mieux comprises dans les annes venir grce notamment aux avances de la finance organisationnelle. En outre, la
thorie des options relles constitue une piste de recherche suffisamment avance parmi les outils d'aide la dcision pour modliser la
22 On utilise le terme de Valeur Ajoute conomique pour englober les concepts
dEVA et de MVA qui ont t commercialiss par le cabinet Stern et Stewart. Pour plus

Pascal Barneto

19

pense stratgique et formaliser le caractre optionnel des investissements et des financements.

3.2. Valorisation et thorie des options relles


La thorie des options applique lentreprise donne un clairage
nouveau en matire dvaluation (Charreaux 1993). Elle nous enseigne
que les actionnaires et/ou les dirigeants disposent dune option dachat
et dune option de vente sur la valeur des actifs de lentreprise.
lchance du remboursement de la dette, les dirigeants possdent une
option dachat sur les actifs de lentreprise : ce sont les capitaux propres. En revanche, les dirigeants nexercent pas leur droit sur le capital
si lchance, la valeur de lentreprise est infrieure la valeur de
remboursement de la dette car ils peuvent invoquer la clause de responsabilit limite qui les dispense dassumer les pertes au-del de
leurs apports. Inversement, les actionnaires vont mandater les dirigeants pour quils vendent lentreprise ds quils savent que la valeur
de remboursement de la dette est suprieure la valeur de lentreprise,
ce qui les libre dune perte supplmentaire (valeur de loption de
vente). Ainsi, la valeur de loption de vente reprsente la valeur du
droit des actionnaires limiter leur responsabilit au montant de leurs
apports.
Les options relles, par analogie aux options financires dveloppes par Black et Scholes (1973), ont t utilises ds la fin des annes
soixante-dix dans toutes les questions dvaluation, quil sagisse
dvaluation doprations, dopportunits ou de droits de proprit
(Bellalah 2000a). Si la technique reste particulirement sduisante pour
les dcisions dinvestissement appliques aux secteurs industriels utilisant des matires premires ou aux secteurs des technologies innovantes, son utilisation reste encore marginale dans ltude des structures
financires des firmes. Pourtant, plusieurs auteurs (Galai et Masulis
1976, Leland 1994, Toft et Prucyk 1997, etc.) ont propos des mthodologies dvaluation de capitaux, de dettes ou de titres hybrides en insrant certaines clauses juridiques ou certains cots. Ces formulations
permettent de dpasser les biais et les cadres danalyse des modles
doptions classiques. Ainsi, Bellalah et Jacquillat (1995) et Bellalah
(1999) ont propos une extension du modle dvaluation de Black et
de dtails sur les indicateurs de cration de valeur, voir Caby et Hirigoyen (1997).

20

La scission dEridania-Bghin-Say

Scholes en introduisant un cot dinformation dans le calcul des options. Leur modle qui est compatible avec le CAPM de Merton (1987)
sur un march incomplet, introduit deux paramtres dans lvaluation
dun titre :
un cot de collecte et de traitement des donnes, qui reflte un cot
dagence ;
un cot de production et dmission de linformation, qui traduit un
signal.
Ces deux paramtres, insrs dans une formule analytique, vont
nous permettre de modliser lensemble des asymtries dinformation.
Ils peuvent tre apprhends comme des fonctions inverses des cots
modliss dans les thories de lagence et du signal (Bellalah 2000, b).

4.

Hypothses et mthodologies

Cette tude de cas va tre btie autour de trois questions :


les investisseurs sur les marchs financiers ont-ils ragi leffet
dannonce de la scission ?
les dirigeants ont-ils la possibilit de vendre une date prcise le
conglomrat ? Si oui, peut-on donner une valeur financire cette dcision, notamment en prsence dasymtries dinformation ?
la scission peut-elle crer de la valeur pour les actionnaires ? Des options de croissance (simulation) sont-elles prsentes dans les nouvelles
socits ?
Ces trois interrogations vont servir de cadre aux hypothses poses.
Ces dernires vont tre testes chacune partir dun modle.

4.1. Leffet dannonce de la scission


La mthodologie de ltude dvnement23 a t employe pour mesurer lincidence de la scission sur la valeur cote du groupe. Cest la
mthodologie la plus courante pour analyser un vnement annonc

23 Nous connaissons les limites et les critiques adresses aux tudes dvnements (hypothses, priodicit critique, valuation fallacieuse, donnes bruites, etc.). Nanmoins, elles continuent dtre loutil le plus utilis dans les mthodologies dtudes de
cas.

Pascal Barneto

21

publiquement24. Une raction positive la date dannonce sous-entend


que le march a ragi favorablement car la scission donne plus de clart chaque mtier et leurs perspectives de croissance, plus de visibilit au cash-flow dgag par chaque socit et plus de responsabilits
au management sur lutilisation des ressources financires. Par consquent, le march va anticiper des options de croissance, donc de la valeur financire. Nous testons lhypothse de base suivante :
Hypothse 1 : Le march a ragi favorablement leffet
dannonce, ce qui a t matrialis par un fort accroissement
de la rentabilit du titre.
Un vnement est mesur par la diffrence entre la valeur observe
de la variable explicative (la rentabilit du titre) et la valeur conditionnelle de la norme, dicte en labsence dvnement (la rentabilit en
temps normal calcule partir dun intervalle destimation I = (-j ;
+j)).
RAi,t = Ri,t E(Ri,t / In)
avec,
RAi,t , les rentabilits anormales du titre i en t ;
Ri,t , le taux de rentabilit du titre i en t. Nous avons opt pour les rentabilits journalires sur la base du cours de clture en tenant compte
du rinvestissement des dividendes et en supposant une cotation en
continu : Ri,t = log (Ci,t + Di,t / Ci,t-1 ) o Ci,t est le cours du titre la date
t et Di,t le dividende distribu la date t.
E(Ri,t / In), les taux de rentabilit attendus en priode normale.
Empiriquement, nous avons utilis le modle de march25 pour dterminer la norme.
E(Ri,t / RM,t , In) = Ki,t = i + i RM,t
24 Le lecteur intress peut consulter larticle 22 de lEncyclopdie des Marchs Financiers pour une prsentation complte des diffrentes tudes dvnement. Voir Grar
(1997).
25 Comme nous l'a fait remarquer un rapporteur, il y a dconnexion entre la rentabilit
du titre et l'indice de march, ce qui pose un problme pour utiliser un modle de march. Nous avons utilis le modle le plus rpandu dans la pratique car il y a absence de
consensus sur le choix de la norme et peu de possibilits de ne pas utiliser des donnes
de march.

22

La scission dEridania-Bghin-Say

avec,
RM,t, la rentabilit du march la date t approche par lindice SBF
120.
En pratique, nous avons estim les paramtres sur la fentre
destimation In par la rgression suivante :
Ri,t = i + i RM,t + i,t t In
avec,
i,t, le terme derreur alatoire.
Ensuite, la norme est estime pour chaque date de lintervalle
dobservation I :
Ki,t = i + i RM,t
t I
Une fois les rentabilits anormales estimes, on calcule limpact global
de la scission en valuant les rentabilits anormales moyennes (RAMt)
et moyennes cumules (RAMCt)26 partir de la premire date de
lintervalle dobservation I :

RAMt =

1
N

RAi, t
i =1

RAMCt =

RAMt
tIn

On teste la significativit des rentabilits anormales (moyennes)


cumules en posant lhypothse nulle (Ha) contre lhypothse alternative (Hb) :
Ha : les rentabilits anormales ne sont pas significativement non
nulles
Ha : E(RAMCt ) = 0
Hb : E(RAMCt) > 0
Le test paramtrique utilis est un test de Student. En outre,
connaissant les limites et critiques adresses la loi normale en raison
de la faiblesse de notre chantillon, un test statistique non paramtrique
26 Dans le cas prsent, les rentabilits anormales moyennes se confondent avec les rentabilits anormales dans la mesure o nous navons pas dchantillon (voir Sverin
2001).

Pascal Barneto

23

(test des rangs de Wilcoxon27) va tre ralis pour comparer les distributions empiriques des taux de rendements anormaux cumuls (recomposs dans la priode destimation) aux rentabilits cumules (dans la
priode dvnement).
Dans le cas de la scission dEBS, deux priodes danalyse estimation et observation sont ncessaires pour tudier limpact de leffet
dannonce28 :
 La fentre destimation qui va couvrir une anne complte de cotation du titre avant lannonce de la scission, soit 250 jours : (-261 ;
-11) ;
 La fentre dobservation qui va couvrir entirement lvnement,
soit 21 jours : (-10 ; +10)29.
La date dannonce de lvnement qui est en mme temps la date
dannonce officielle du projet de scission par le conseil
dadministration est le 30 novembre 2000. Une vrification a t faite
en consultant le CD Rom du Journal des chos ainsi que les services
de Reuters qui communiquent les informations en temps continu.
Figure 4 Date dvnement

27 Ce test a pour objet de savoir si deux chantillons peuvent tre considrs comme
tirs de la mme population.
28 Mesurer les rentabilits anormales autour de la scission (02 juillet 2001) na aucune
raison dtre puisque le conglomrat disparat totalement, ce qui nest pas le cas pour
une autre opration de dsinvestissement de type spin-off.
29 Il nous a sembl opportun de choisir une priode dobservation sur 21 jours
(-10 ;+10) en fonction des travaux antrieurs (voir Sentis 1995 et Pasquet 2000).

24

La scission dEridania-Bghin-Say

4.2. Loption dabandon du conglomrat


Lopration de scission dun conglomrat peut tre apprhende
comme le droit de ramnager ou dabandonner les actifs ou les anergies. Les dirigeants disposent alors dun atout (que lon nomme flexibilit ou option de vente) quils peuvent exercer de manire permanente
(option lamricaine) ds quils ont lintuition que leur projet (flux de
liquidits futurs) a une valeur moindre que le cot du dsinvestissement. En dautres termes, il est ncessaire de dsinvestir, notamment
dans un conglomrat, lorsque la valeur actuelle du groupe est infrieure
sa valeur de revente augmente du montant de la dette (Myers 1977,
Brealey et Myers 1997). Ainsi, les modles doptions vont nous guider
la fois pour choisir une date de scission et pour valuer financirement nos dcisions.
4.2.1. Lvaluation de loption dabandon par le calcul de la VAN
Si lon exprime la structure financire du conglomrat en valeurs de
march, on obtient :
V = CP + D
V = CP + B Put
Put = CP + B V
avec,
V, la valeur de lentreprise ;
CP, la valeur de march des capitaux propres (valeur de loption
dachat) ;
D, la valeur de la dette risque ;
B, la valeur actuelle (de remboursement) de la dette au taux sans risque ;
Put, la valeur de loption de vente.
Les dirigeants ont intrt dsinvestir quand le prix net de la cession est suprieur la valeur actuelle des flux de liquidits futures,
cest--dire quand la VAN devient positive. Par consquent, ils vont
exercer leur option de vente ds que les Free Cash Flows esprs sont
infrieurs au prix dexercice (cot du dsinvestissement). Nous testons
lhypothse suivante :

25

Pascal Barneto

Hypothse 2 : La valeur de loption dabandon apparat ds lors


que la valeur de la dette et la valeur de revente du groupe sont
suprieures la valeur actuelle du groupe.
Les dirigeants exercent leur droit si et seulement si :
VANSCISSION = V REVENTE

CFA PERDUS > 0

cest--dire,
V REVENTE > CFA PERDUS
avec,
V REVENTE, la valeur de cession ou dabandon (fixe 120 euros par action ou 3100 millions deuros). Dans notre cas, cest le prix dexercice
de loption de vente qui est gal la valeur des actifs du projet qui vont
tre dplacs vers quatre entits nouvelles ;

CFA PERDUS, la somme des Free Cash Flows actualiss (perdus) sur
une priode de 5 ans ;
VANSCISSION, la valeur actuelle nette du projet.
La communaut financire a pris pour habitude de sous-valuer systmatiquement les conglomrats par manque de lisibilit car le niveau
dasymtrie dinformation entre les diffrents stakeholders est lev.
Les dirigeants, qui sont les mieux informs et qui disposent de cots
dinformation plus faibles, vont ragir en signalant au march que le
conglomrat est sous-valu (Myers et Majluf 1984). En effet, les dirigeants savent pertinemment que dune part, la valeur des titres diminue
avec les cots dinformation et que dautre part, la valeur de la dette
augmente avec ses cots, dautant plus fortement que lchance de
remboursement est proche. Par consquent, les dirigeants ont intrt
dsinvestir quand les cots dinformation sont levs.
4.2.2.

Lvaluation de loption dabandon en prsence de cots


dinformation : le modle de Bellalah et Jacquillat (1995) et
Bellalah (1999)

Selon ces auteurs, la valeur dune option de vente en prsence de


cots dinformation est la suivante :
Put = - V exp ((- V - CP)T)*N(-d1) + E exp (-(r + CP)T)*N(-d2)
avec,

26

La scission dEridania-Bghin-Say

d1 = (ln (V/E) + (r + V +1/2)T) / *T1/2


d2 = d1 *T
N (.), la fonction de rpartition de la loi normale ;
Exp, exponentielle, cest--dire 2,71828 ;
E, le prix dexercice de loption de vente (cot de la scission) ;
V, la valeur de lentreprise (cash flows actualiss) ;
, la volatilit ;
r, le taux dintrt sans risque ;
T, la dure de vie probable de la socit ;
V, le cot dinformation relatif lactif conomique de la socit ;
CP, le cot dinformation relatif la valeur des actions.
Lintroduction des cots dinformation va permettre de mieux valuer le prix de loption dabandon laisse la disposition des dirigeants. Ces derniers savent que les asymtries dinformation vont
conduire renforcer les positions des cranciers cause du manque de
lisibilit sur la valeur globale de lentreprise. Plus la valeur de loption
est importante, moins le transfert de richesse des cranciers aux actionnaires peut se faire. Par consquent, ils anticipent que la scission va rduire les asymtries dinformation entre les dirigeants et le march,
remdiant court terme la sous-valuation du titre. plus longue
chance, ils savent que des opportunits de croissance de la valeur
pourront apparatre sur les mtiers de base scinds. Nous testons
lhypothse suivante :
Hypothse 2 bis : Les dirigeants vont exercer leurs options
dabandon ds quils anticipent que les asymtries
dinformation nuisent aux actionnaires.

4.3. Lvaluation des options de croissance


La scission va permettre aux dirigeants de dpossder les cranciers
dune partie des actifs qui constituent leur garantie (Navatte 1998). Ces
actifs vont tre positionns dans quatre nouvelles entits juridiques, o
il y a dornavant un cloisonnement fort entre les mtiers (sucre ; amidon ; huile et nutrition animale) et une absence de synergie sur le plan
organisationnel et stratgique. Ainsi, sous lhypothse dindpendance

27

Pascal Barneto

entre les activits, on peut crire que la valeur globale est la somme des
valeurs, soit :
VEBS = VA + VB + VC + VD
avec,
V, la Valeur conomique apprhende par les cash flows ou le rsultat
dexploitation ;
EBS : Eridania-Bghin-Say ; A : Bghin-Say ; B : Cereol ; C : Cerestar
et D : Provimi
La position globale des cranciers sest dgrade par rapport la situation davant la scission puisque la rpartition des actifs aprs la scission nest pas proportionnelle au partage de la dette. Ainsi, les ratios
dendettement des nouvelles structures sont modifis ce qui affecte la
rentabilit des entreprises nouvellement constitues.
En devenant des proies potentielles, les quatre nouvelles socits
disposent de perspectives de cration de valeur par la combinaison
doptions de croissance quelles offrent. Les actionnaires disposent
alors de quatre options dachat lamricaine. Lactif sous-jacent est
constitu de la valeur actuelle des flux de trsorerie (ou le profit conomique estim) de chaque nouvelle entit et pour lequel le prix
dexercice est le prix de loffre publique, autrement dit le prix offert
par le march. Dans ce cas, la valeur globale du conglomrat (avant la
scission) doit tre infrieure la somme des valeurs de chaque entit
prises sparment. Il y a cration de valeur globale pour lactionnaire si
lingalit suivante est respecte :
VEBS < VA + VB + VC + VD
Mais il faut garder lesprit quune entreprise cre de la valeur,
dun point de vue strictement financier, quand les capitaux investis gnrent des flux de trsorerie positifs ou quand la rentabilit des capitaux investis est suprieure au cot moyen pondr du capital. Ainsi, il
y a cration de valeur, si et seulement si, on a pour chaque entit (aprs
la scission) : RCIi > CMPCi pour i = A, B, C ou D ou en dautres termes si PEi > 0 pour i = A, B, C ou D avec,
RCI, la variable Rentabilit des Capitaux Investis ;
CMPC, la variable Cot Moyen Pondr du Capital ;
PE, la variable Profit conomique.

28

La scission dEridania-Bghin-Say

4.3.1. Lvaluation de loption de croissance par le calcul de la VAN


La valeur de lentreprise peut tre considre comme une option
dachat (call) sur les actifs de lentreprise. Loption est exerce si la
valeur de lentreprise (actif sous-jacent) devient suprieure au prix
dexercice (investissement). Autrement dit, la cration de valeur est effective si loption est exerce.
V (Call) = Max (0 ; V E)
avec,
V le sous-jacent (valeur de lentreprise) et E le prix dexercice.
Le prix dexercice correspond, soit aux dpenses dinvestissement
pouvant se produire en une seule fois ou de manire squentielle, soit
la capitalisation boursire estime. Dans notre cas, il sagit dun prix
fix par le march lors dune offre publique dachat par exemple.
Lactif sous-jacent peut tre apprhend par lvolution des prix cots
sur un march mondial de commodities30. En labsence de march, il
dpend de la valeur anticipe calcule, soit par les cash flows futurs,
soit par le profit conomique. La valeur de loption dachat est alors
maximise et permet de crer de la valeur pour les actionnaires si le rsultat dexploitation est optimis. On teste lhypothse suivante :
Hypothse 3 : Les dirigeants des nouvelles socits ne peuvent
crer de la valeur pour les actionnaires que si le rsultat
dexploitation ralis est suffisamment lev pour rmunrer les
capitaux investis. Plus ce rsultat dexploitation est lev, plus il
permettra aux actionnaires dexercer facilement leurs options
sur les actifs de lentreprise aux dtriments des cranciers.
Crer de la richesse pour les actionnaires consiste valoriser
loption de croissance ou en dautres termes maximiser le rsultat dexploitation31.
30 Cest le cas des modles doptions appliqus lextraction minire (cuivre, or, argent, etc.) et au secteur ptrolier (par exemple, entre le prix du ptrole cot et une compagnie ptrolire). Les marchs terme de ces commodities fournissent les meilleurs
estimateurs des prix futurs au comptant. Nous aurions pu utiliser ce procd pour Bghin-Say et Cereol qui vont dpendre exclusivement du secteur sucrier et du march
des tourteaux de soja. Nous ne lavons pas fait car la mthodologie naurait pas pu tre
applique toutes les socits.
31 La cration de valeur (d'un point de vue financier) prend sa source initialement dans
le rsultat d'exploitation que l'on peut par la suite dcliner pour sa mesure effective
en profit conomique ou en flux de trsorerie disponible (cas de la mesure EVA de
Stern et Stewart par exemple). Les modles d'options utilisent plusieurs variables dont :

Pascal Barneto

29

La mthodologie utilise est fonde sur le principe de la VAN. Dans


ce cas, on peut crire :
V (Callt) = Max ( Et(RT-t ) ; 0)
avec,
Et(RT ), lesprance en t du rsultat dexploitation ralis en T ;
t, tant la date de loffre publique du nouvel actionnaire ;
T, reprsentant les diffrentes chances.
4.3.2.

Lvaluation des options de croissance en prsence de cots


dinformation : le modle de Bellalah et Jacquillat (1995) et
Bellalah (1999)

De manire similaire loption de vente, Bellalah et Jacquillat


(1995) et Bellalah (1999) prsentent un modle dvaluation des fonds
propres partir doptions dachat et de cots dinformation. La valeur
dune option dachat est la suivante :
Call = V exp ((- V - CP)T)*N(d1) - E exp (-(r + CP)T)*N(d2)
avec,
d1 = (ln (V/E) + (r + V +1/2)T) / *T1/2
d2 = d1 *T
N (.), la fonction de rpartition de la loi normale ;
Exp, exponentielle, cest--dire 2,71828 ;
E, le prix dexercice de loption dachat (capitalisation boursire) ;
V, la valeur de lentreprise (cash flows actualiss) ;
, la volatilit ;
r, le taux dintrt sans risque ;
T, la dure de vie probable de la socit ;
V, le cot dinformation relatif lactif conomique de la socit ;
CP, le cot dinformation relatif la valeur des actions.

le sous-jacent, le prix d'exercice, la maturit, la volatilit, le taux d'intrt et le dividende. Comme on fixe par hypothse les quatre derniers paramtres, les options vont
tre dfinies dans la relation entre le sous-jacent (niveau actuel du rsultat d'exploitation) et le prix d'exercice (niveau futur fix du rsultat d'exploitation). L'option aura
une valeur et ne sera exerce que si le niveau actuel anticip dpasse le niveau fix. Par
consquent, il s'agit bien de faire crotre le niveau actuel par rapport au niveau fix du
rsultat d'exploitation : l'option prendra de la valeur dans cette phase de maximisation.

30

La scission dEridania-Bghin-Say

Ltude des variations des paramtres a permis aux auteurs de mettre en vidence le fait que la valeur des fonds propres est une fonction
dcroissante de la dette et des cots dinformation, mais surtout une
fonction croissante du risque. Ce fait permet de comprendre les enjeux
et les impacts des cots dinformation et par voie de consquence, le
rle du risque estim par la volatilit. On teste lhypothse :
Hypothse 3 bis : Les options de croissance sont dautant plus
leves et profiteront aux actionnaires que les asymtries
dinformation sont rduites.
La cration de valeur pour les actionnaires ne devient effective en
termes de gestion de portefeuille que si les dirigeants rmunrent suffisamment les capitaux investis, notamment les fonds propres par rapport
aux dettes financires. Pour raliser cette cration de valeur mesure
par le profit conomique ou le flux de trsorerie disponible, il faut gnrer en amont un rsultat dexploitation suprieur au niveau actuel.
L'option de croissance apparatra en termes de valeur ds que le niveau
anticip du rsultat d'exploitation sera confirm par les faits au niveau
du conglomrat. Or, comme nos options nont dsormais plus le mme
sous-jacent (quatre nouveaux supports), la sommation de chaque option, prise individuellement, peut amener surestimer la valeur globale
du portefeuille (Navatte 1998). En fait, nous sommes dans un cas o il
ny a ni additivit, ni interaction entre les options.

5.

Rsultats de ltude

5.1. Leffet dannonce de la scission


Les deux tests (paramtrique et non paramtrique) confirment que
les investisseurs ont ragi favorablement et positivement lannonce
de la scission sur la priode observe en envoyant un signal au march,
ce qui a pour consquence daffecter la rentabilit du titre. Les rsultats sont prsents dans le tableau 6.

31

Pascal Barneto

Tableau 6 Raction du march lannonce de la scission


Procdure destimation

Priode dobservation
(-10j ; +10j) soit 21 jours
0,4 %

RAMC
Test paramtrique
Student calcul
Student tabul

* 10 %
1,729

Test non paramtrique


Test de Wilcoxon
value

* 10 %
3,975

2, 152 * et **
** 5 % *** 1 %
2,093
2,861
3,599 *
** 5 %
1,987

*** 1 %
0,396

Remarque : On teste lhypothse de base H1 selon laquelle le march a ragi favorablement leffet dannonce, ce qui a t matrialis par un fort accroissement de la rentabilit du titre. Pour cela, on pose Ha : les rentabilits anormales ne sont pas significativement non nulles . Pour le test de Student, on rejette Ha au seuil de 10 % et de
5 %. Pour le test de Wilcoxon-Mann-Whitney, on rejette Ha au seuil de 10 %.

Figure 5 Reprsentation des rentabilits anormales


Annonce

0.2000
0.1500

Rentabilit

0.1000
0.0500
0.0000
-0.0500

RAM t

Date

14/12/2000

12/12/2000

08/12/2000

06/12/2000

04/12/2000

30/11/2000

28/11/2000

24/11/2000

22/11/2000

20/11/2000

-0.1500

16/11/2000

-0.1000

RAM Ct

Les tests confirment le rejet de lhypothse Ha, validant la raction


du march au seuil de 5 % pour lapproche paramtrique et au seuil de

32

La scission dEridania-Bghin-Say

10 % pour lapproche non paramtrique. Il est possible galement de


visualiser les rsultats sur la figure 4. Entre le 16 novembre et le 14 dcembre 2000, des rentabilits suprieures aux rentabilits habituelles
ont pu tre constates, pour atteindre un cumul de 18 % le jour de
lannonce du projet de scission. Par la suite, des modifications de portefeuille ont eu lieu ainsi que des effets spculatifs, ce qui a eu pour
consquences de rduire ce cumul de rentabilits qui reste nanmoins
positif.

5.2. La valeur de loption dabandon du conglomrat


Nous prsentons deux types de rsultats :
les rsultats issus de lapproche classique dvaluation de loption
de vente (Tableau 7). Cest une approche ralise en introduisant la notion de VAN ;
les rsultats issus du modle de Bellalah et Jacquillat (1995) et Bellalah (1999) qui utilisent des cots dinformation simuls (Tableau 8).
On teste lhypothse H2 selon laquelle la valeur de loption
dabandon apparat ds que la valeur de la dette et la valeur de revente
du groupe sont suprieures la valeur actuelle du groupe. Les montants
des cash flows sont issus des rapports de gestion. On suppose par ailleurs que les dirigeants connaissent le cot de la scission plusieurs annes avant lopration.
La valeur de loption dabandon ressort 354 millions deuros pour
2000 selon lapproche classique (soit une prime qui reprsente 11.42 %
du prix dexercice). Sans cette indication sur la valeur de loption, la
dcision de scinder le holding naurait pas t prise car dune part, le
choix de la date apparat clairement (anne 2000) et dautre part, aucune mesure traditionnelle (sans flexibilit comme la VAN par exemple) ne pouvait mesurer la valeur garde par les dirigeants au profit des
actionnaires et au dpend des cranciers. Toutefois, ce calcul ne permet
pas de prendre en compte tous les choix offerts aux dirigeants en matire de prise de dcisions, car certaines contraintes sont prsentes
comme les phnomnes dasymtrie dinformation.

Pascal Barneto

33

Tableau 7

Simulation de la valeur dune option de vente sur EBS


- Approche classique

En millions deuros
1996
1997
1998
1999
2000
Cash Flows
977
783
695
705
679
Taux dactualisation
10,62 % 9,34 %
8,21 %
5,64 % 6,06 %
(OAT + x prime de march)
Valeur actuelle des Cash Flows sur 5 ans
3761,2
3018,93 2759,6
2996,3 2854,2
Valeur terminale (VT)
2228,7 3362,67 4658,05 3506,7 2919,5
5990
6381,6
7417,65
6503
5773,7
Valeur de lentreprise VE = VT + CFA
Dettes
2322
2579
2449
2948
3028
Capitaux propres du groupe
3668,4
3802,6
4968,65
3550
2745,65
Valeur thorique de laction
141,38
146,82
191,84
138,34 107,25
Dcote 10 %32 pour holding
128,3
133,5
174,4
125,7
97,5
Valeur actuelle annuelle
Capitalisation boursire moyenne sur
lanne
3335
3463
4525
3261
2530
Cot de la scission
3100
3100
3100
3100
3100
VAN = VR - CFA
- 568,4
- 702,6
- 1868,6
- 450
354,35
Valeur de loption = MAX (0 ; VAN)
0
0
0
0
354,35
Dcision
non
non
non
non
oui
Remarque : On teste lhypothse H2 bis selon laquelle les dirigeants vont exercer leurs options
dabandon ds quils anticipent que les asymtries dinformation nuisent aux actionnaires.
Lchance est fixe 1 an compte tenu de limportance de la restructuration, de la taille du
conglomrat et de lchancier des dettes financires. Pour les couples de paramtres, on a fait
varier toutes les valeurs possibles entre 0 et 12 % (on en prsente que 5). Ainsi, le cot global de la
scission est estim 50 millions deuros (rapport de scission dpos la COB), soit aux environs de
2 % de la valeur des capitaux propres (cots de communication,
CP). Les cots dinformation, V,
doivent avoir des valeurs proches des taux dactualisation (Bellalah 1999).

Le tableau 8 simule la valeur de loption de vente ou la valeur du


risque de dfaut en prsence de divers cots dinformation. Les cots
de collecte de linformation (cots dagence) reprsentent jusqu 12 %
de la valeur de lentreprise alors que les cots de communication sont
plafonns 2 % des capitaux propres. Dans le cas o les asymtries
dinformation ne sont pas prises en compte (simulation 1 avec 0 pour
valeurs aux paramtres), le modle de Bellalah et Jacquillat (1995) est
une simple transposition du modle de Galai et Masulis (1976). La valeur de loption de vente est value 360 millions deuros alors que
selon lapproche classique, le montant est estim 354 millions
deuros.

32 Les analystes financiers pratiquent en France une dcote moyenne de 10 %. Selon


ltude de Denis et al. (2002), une dcote de 20 % est applique sur les groupes trs diversifis au plan international.

34

Tableau 8

La scission dEridania-Bghin-Say

Simulation de la valeur dune option de vente avec


cots dinformation selon le modle de Bellalah et
Jacquillat (1995) et Bellalah (1999)

En millions deuros
1996
3668,4
Valeur des fonds propres - V
Cot de la scission - E
3100
Taux sans risque OAT 10 - r
6,50 %
20,3 %
Volatilit du SBF -
Echance 1 an - T
1
0
0
Simulation V et CP
4%
0
Simulation V et CP
8%
0
Simulation V et CP
8% 1%
Simulation V et CP
12 % 1 %
Simulation V et CP
12 % 2 %
Simulation V et CP
Valeur de loption
41,05
Valeur de loption
49,42
Valeur de loption
47,58
Valeur de loption
47,11
Valeur de loption
40,48
Valeur de loption
39,68

1997
3802,6
3100
5,50 %
19,44 %
1s
0
0
4%
0
8%
0
8% 1%
12 % 1 %
12 % 2 %
27,41
33,14
30,94
30,63
25,19
24,69

1998
4968,65
3100
5,25 %
24 %
1
0
0
4%
0
8%
0
8% 1%
12 % 1 %
12 % 2 %
4,66
5,61
5,12
5,07
4,09
4,01

1999
3550
3100
4,00 %
17,6 %
1
0
0
4%
0
8%
0
8% 1%
12 % 1 %
12 % 2 %
47,80
57,94
54,54
53,99
44,62
43,73

2000
2745,65
3100
5,50 %
22,61 %
1
0
0
4%
0
8%
0
8% 1%
12 % 1 %
12 % 2 %
360
410
435
432
433
429

Par contre, les autres rsultats avec la prise en compte dune simulation de cots dinformation sont trs intressants. Le modle permet
dexpliquer que jusqu la fin de lanne 1999, les valeurs financires
des diffrentes options dabandon taient trs faibles, ce qui a conduit
les dirigeants ne pas avancer de dcisions sur lavenir du conglomrat. Les frais de transaction pour entreprendre la scission apparaissent
alors trop levs vis--vis du gain espr (la valeur des options ne couvrent pas les frais de scission). Au dbut de lanne 2000, les dirigeants
sont alors confronts un double problme :
ils savent que plus lchance des dettes financires se rapproche et
plus la valeur de march des fonds propres se rduit au profit des
cranciers et lencontre des actionnaires. Le remboursement de la
dette du groupe EBS est pass dun niveau de 33 % une chance de
moins de 5 ans en 1998 un niveau de plus de 68 % en 2000. Par
consquent, les dirigeants vont restructurer le conglomrat avant que le
transfert de richesse des actionnaires aux cranciers ne soit dfinitif.
ils savent par ailleurs que plus le manque de lisibilit sur les activits
(matrialis par une dcote sur le titre ou par des cots de collecte de
linformation) est fort et plus les options perdent de leurs valeurs. En
simulant des cots dinformation et de communication reprsentant
jusqu 12 % et 2 % de la valeur des fonds propres, la valeur de

Pascal Barneto

35

loption de vente slve 429 millions deuros en 2000, augmentant le


risque de dfaut et en mme temps rduisant la part des actionnaires.
En dautres termes, en diminuant lasymtrie dinformation entre les
dirigeants et le march, la scission va dynamiser la valeur globale de
lentreprise, librant ainsi des opportunits de croissance sur les mtiers de base qui lseront les cranciers.

5.3. La valorisation des options de croissance offertes aux


actionnaires
Optimiser la cration de valeur de chacune des socits, comme le
souhaite Stefano Meloni (ex-Pdg dEBS), relve de pratiques managriales qui ne peuvent tre reproduites lidentique, chaque socit
tant un cas particulier. Par consquent, la cration de valeur va tre
considre comme un acte interne (mesure endogne).
Deux types de donnes peuvent tre identifis dans le modle :
les paramtres qui sont des grandeurs prdtermines pour lesquelles laction des dirigeants est limite ou sans incidence. Dans notre cas,
il sagit du taux sans risque (r), de la volatilit (), de lchance (T)
ainsi que des cots dasymtries dinformation (V et CP). Les prix
dexercice seront dfinis a priori. Toutes ces variables dites exognes seront fixes, quels que soient les scnarios utiliss ;
les variables dites endognes pour lesquelles laction des dirigeants est dcisive et contribue ou non crer de la valeur. Il sagit du
rsultat dexploitation (et/ou du profit conomique), de la part des dettes dans le total des fonds propres (par consquent du niveau des capitaux investis) et du cot moyen pondr du capital. Toutes ces variables ont un impact sur la mesure de cration de valeur. Elles vont tre
simules de faon faire apparatre une valeur conomique de
lentreprise.
Des opportunits de croissance sont visibles dans les cours boursiers seulement parce que les investisseurs font lhypothse que la rentabilit des capitaux investis va devenir suprieure au cot moyen pondr du capital. Ainsi, la cration de richesse sera effective pour
lactionnaire (notamment lactionnaire minoritaire) ds que la valeur
de son investissement lui permettra dobtenir une valeur conomique
anticipe suprieure. Pour aboutir ce rsultat, plusieurs actions peuvent tre menes et la valeur de loption relle va donc dpendre des
choix effectus. Diffrents paramtres et variables ont t calculs de

36

La scission dEridania-Bghin-Say

manire similaire pour les quatre socits et sont prsents dans le Tableau 9 et dans le Tableau 10.
Tableau 9

Paramtres et variables exognes utiliss selon


diffrents scnarios

Paramtres
Taux sans risque (OAT 10 ans) r

Volatilit
Kd (aprs impt)
Kcp
Taux dactualisation Kwacc
Cots dinformation
Black & Scholes - Simulation 1
Simulation 2
Simulation 3
Prix dexercice en euros
Simulation 1
Simulation 2
Simulation 3

Bghin-Say
6,00 %
28,36 %
4,00 %
11,00 %
6,45 %
V
CP
0%
0%
8%
1%
12 % 2 %

Cereol
6,00 %
28,36 %
4,10 %
11,00 %
8,03 %
V
CP
0%
0%
8%
1%
12 % 2 %

Cerestar
6,00 %
28,36 %
4,60 %
11,00 %
9,36 %
V
CP
0%
0%
8%
1%
12 % 2 %

Provimi
6,00 %
28,36 %
4,26 %
11,00 %
7,72 %
V
CP
0%
0%
8%
1%
12 % 2 %

40
45
50

30
33
36

30
33
36

23
28
33

Remarque : le taux sans risque correspond aux taux servis sur les OAT entre mai et juillet 2001 (de
5,17 % 6,5 %). Nous prenons un taux moyen 6 % environ. La volatilit correspond lcarttype de lindice SBF 120. On fait lhypothse que les 4 nouvelles socits qui sont des purs acteurs,
vont faire aussi bien que le march en terme de couple rentabilit/risque, do un b = 1. Dans ce
cas, le CMPC ressort : OAT + prime de risque = 6 % + 5 %*1 = 11 %. Cest le niveau de risque
minimum accept par les investisseurs. 5 % est le montant de la prime de risque historique sur le
march parisien.

Tableau 10 Variables endognes selon diffrents scnarios


Variables
Structure financire
Simulation 1
Simulation 2
Simulation 3
Rsultats dexploitation
esprs(en M. deuros)
Simulation 1
Simulation 2
Simulation 3

Bghin-Say
D/FP
Kwacc
1,86 6,45 %
1,33
7%
1
7,5 %

Cereol
D/FP
Kwacc
0,75 8,03 %
0,5
8,67 %
1
7,5 %

Cerestar
D/FP
Kwacc
0.34 9,36 %
0.73 8,31 %
1
7,6 %

Provimi
D/FP
Kwacc
0.94 7,73 %
1
7,63 %
1.33 7,15 %

270
285
300

320
336
352

300
315
330

174
183
192

Remarque : D/FP , le ratio Dettes/Fonds propres. Pour information, le rsultat dexploitation sur
lanne 2001 a t de 208 ME pour Bghin-Say, 200 ME pour Cereol, 25 ME pour Cerestar et 95
ME pour Provimi.

Pour chacune des quatre socits, nous avons simul 27 scnarios,


sachant quil y 6 rsultats affichs par scnario qui prennent en compte
les diffrents cots dinformation (au total 162 calculs doptions par

Pascal Barneto

37

socit). Au total, nous avons effectu 648 simulations partir des diffrentes combinaisons possibles33.
Les simulations permettent de mettre en vidence certains faits.
La baisse des cots dinformation permet daugmenter, pour une
chance dune anne, la part des actifs revenant aux actionnaires,
donc la valeur des fonds propres des entreprises puisque les valeurs
sont les plus leves avec le modle de Black et Scholes o les cots
sont nuls. Par consquent, la lisibilit sur les nouvelles socits obtenue grce la scission permet mcaniquement de crer de la valeur
en rduisant les asymtries dinformation.
Pour un mme prix dexercice, la part revenant aux actionnaires (valeur de loption sur les fonds propres) est dautant plus leve que
lendettement augmente (ou que le taux dactualisation se contracte),
que le rsultat dexploitation anticip slve et que les cots
dinformation diminuent.
Pour un mme rsultat dexploitation, la valeur de loption est
dautant plus leve que lendettement augmente (ou que le taux
dactualisation se rduit), que le prix dexercice augmente et que les
cots dinformation diminuent.
Pour une mme structure financire (taux dendettement et taux
dactualisation fixs), le droit pour les actionnaires est dautant plus
lev que le rsultat dexploitation anticip est important ou que le prix
dexercice est faible.
Les rsultats dexploitation simuls pour nos calculs (anticipations
sur les annes venir) sont nettement suprieurs aux rsultats
dexploitation annoncs sur la premire anne aprs lofficialisation de
la scission34. Des options de croissance sont prsentes dans les diverses
socits et font gagner de la valeur aux actionnaires si :
Bghin-Say ralise au moins un rsultat dexploitation de 300 millions deuros. Dans ce cas, le rendement des capitaux investis est suprieur au cot moyen pondr du capital (gain net de 0,67 %). Avec un
prix dexercice de 40 euros (45 euros), la valeur de loption dachat

33 Il y a 648 simulations sur la base de 3 couples dinformation : (0,0) ; (8,1) ; (12,2).


Toutes les simulations sont disponibles auprs de lauteur.
34 En effet, nos options nauraient pas eu de valeurs si des rsultats ngatifs ou trs
faibles avaient t utiliss. Cest le cas pour Cerestar qui a annonc un rsultat
dexploitation de 25 millions deuros en 2001.

38

La scission dEridania-Bghin-Say

sans cot dinformation ressort 16,5 millions deuros (12,8 millions


deuros).
Avec un prix dexercice de 33 euros par titre, et en prenant nos diffrentes simulations, Cereol ne cre pas de valeur pour les actionnaires.
Pour crer de la valeur, il faut que Cereol ralise au moins un rsultat
dexploitation de 550 millions deuros, ce qui semble excessif lheure
actuelle compte tenu des atouts du groupe. Dans lhypothse dune offre publique de retrait suivie dun retrait obligatoire aux alentours de
33 euros le titre par Bunge, il ny a pas cration de valeur pour les actionnaires minoritaires.
Cerestar est en pleine restructuration et son rsultat espr dans les
prochaines annes devrait trs fortement progresser, ce qui ne profitera
pas aux investisseurs car loption (relle) a t exerce rapidement par
son repreneur (Cargill) et a perdu toute sa valeur temps. En proposant
une offre 33 euros par titre, Cargill empche les actionnaires minoritaires de profiter de toutes les opportunits de croissance dans les annes venir. Par consquent, Cerestar na pas maximis la cration de
valeur pour ses actionnaires.
Provimi doit raliser au moins un rsultat dexploitation dau moins
192 millions deuros pour quil y ait cration de valeur. Si ce nest pas
le cas, le rendement des capitaux investis est infrieur au cot moyen
pondr du capital et les options nont pas de valeur. Avec une offre de
retrait aux alentours de 15 euros par titres, nos options simules nont
pratiquement plus de valeur. Par consquent, Provimi na pas maximis
la richesse boursire de ses actionnaires minoritaires.

Conclusion
Lobjet de cet article a t de mettre en vidence lintrt dutiliser
des modles formaliss pour guider et justifier la dcision de scission
dun des plus importants conglomrats franais, Eridania-Bghin-Say.
Des simulations doptions dachat et de vente ont t effectues partir
des modles classiques mais galement partir de ceux avec asymtries dinformation emprunts Bellalah et Jacquillat (1995) et Bellalah (1999). Nous avons montr plusieurs rsultats :
tout dabord, le march a apprci lopration de scission du conglomrat, ce qui a t traduit par un signal dans les rentabilits du titre ;

Pascal Barneto

39

ensuite, les dirigeants dEBS ont d attendre lanne 2000 afin


doptimiser leur dcision dabandon, ce qui a profit aux actionnaires
puisquune partie de la richesse du conglomrat a chapp aux cranciers ;
enfin, des opportunits de croissance peuvent exister uniquement
pour les actionnaires des socits Bghin-Say. Il semble que la cration
de valeur actionnariale ne soit pas effective pour les actionnaires minoritaires de Cerestar, Cereol et Provimi.
Toutefois, nos rsultats sont obtenus dans certains cadres danalyse
restrictifs, notamment en ce qui concerne les hypothses, la fixation
des paramtres et les variables utilises. En outre, ltude de la scission
a t ralise sous langle strictement financier dans le but dvaluer
exclusivement la part revenant aux actionnaires. Il est vident que ce
point de vue limite lapproche globale et quune recherche axe sur la
lgitimit stratgique et organisationnelle du dsinvestissement pourrait tre entreprise. Par ailleurs, le manque de recul sur lopration
nous interdit davancer certaines conclusions qui pourraient se rvler
inexactes dans le temps.

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