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FR-FOR-PF-04 ME

Page 1

Support de cours

Management Financier International

Matire : Ingnierie Financire

Intervenant : Choukri OIMDINA

2010-2011

08/01/2011

Objectifs du Module
Prendre connaissance des questions dordre stratgique, juridique et financier
qui se posent dans le cadre dune opration dingnierie financire (M&A,
privatisation,, LBO,, etc.)) ;
p

Se

familiariser avec les outils financiers et juridiques couramment utiliss ;

tudier quelques instruments et montages financiers et comprendre leur


intrt ;

Sinitier

lvaluation des socits ;

Allier la prsentation thorique des exemples et des cas pratiques inspirs


de dossiers rels.

Plan du Module
Introduction lingnierie financire
Partie I : Les outils de lingnierie financire

Les outils

Les mthodes dvaluation des socits

Partie II : Les oprations de lingnierie financire

Les oprations de dveloppement

- Montages sans modification du contrle


- Montages avec changement de contrle

Les oprations de rorganisation

- La rorganisation du passif
- La rorganisation de lactif

Plan du Module (suite)


Partie I : Les outils de lingnierie financire

Les outils

- Les instruments financiers


f
(l titres de
(les
d capitall et obligataires)
bl
)
- Les instruments juridiques (holdings, pacte dactionnaires, etc.)
- La fiscalit des valeurs mobilires
- LAnalyse Financire
- Le business plan
- La due diligence

Les mthodes dvaluation des socits

- Lapproche patrimoniale (ANC, ANCC, CPNE et Goodwill)


- Lapproche par actualisation des flux futures (DDM, DCF, EVA et MVA)
- Lapproche comparative (multiples boursiers et des transactions rcentes)
- tudes de cas

Plan du Module (suite)


Partie II : Les oprations de lingnierie financire

Les oprations de dveloppement

Montages sans modification du contrle

- Lintroduction en Bourse
- Le capital invetissement
- Ouverture du capital aux salaris (stock options, plan dpargne, etc.)
- tude de cas

Montages avec changement de contrle

- Les offres publiques (OPA et OPE)


- Les
L fusions
f i
& acquisitions
i iti
- Les privatisations
- tude de cas

Plan du Module (suite)


Partie II : Les oprations de lingnierie financire (suite)

Les oprations de rorganisation

La rorganisation du passif

- Le ramnagement du capital (Les oprations effet de levier : LBO, MBO, etc., les
OPR)
- Le ramnagement des dettes (le reconditionnement des titres et la defaisance)

La rorganisation de lactif

- La titrisation

Introduction lingnierie financire

Introduction
Les entreprises ne pourront survivre et se dvelopper que par des arbitrages entre les
intrts diffus et divergents de chaque intervenant en capital et de chaque acteur
((cranciers, managers,
g
etc.).
)

Il n'est pas rare de voir des disparitions d'entreprises suite des msententes entre des
associs majoritaires et minoritaires, des membres des organes de direction, etc.

Ou suite des conflits ou divergences de vue avec une prdominance de l'intrt


individuel au dtriment de l'intrt collectif.

Problmatique
L'ingnierie financire est une technique d'apprhension des entreprises et de leur
environnement, cre au service du capital au sens large du terme (Enjeu du Pouvoir).

L'ingnierie financire est ne du dsir pour les uns d'acqurir ce Pouvoir, et de la


ncessit

i pour les
l autres (ses
(
d
dtenteurs)
) de
d mieux
i
l matriser,
le
i
d l'organiser,
de
l'
i
d le
de
l
conforter en le dissociant au besoin du capital mais aussi en structurant ce dernier et en
organisant soigneusement sa transmission.

Cet enjeu du Pouvoir va sexprimer tout au long de la vie de l'entreprise et de son


dveloppement l'occasion d'oprations telles que :

- M&A (fusions et acquisitions) ;


- Cessions partielles d'actifs, de branches compltes d'activit et de filiales ;
- Recomposition d'actionnariat ;
- Restructuration de lactif et du passif (defeasance et titrisation) ;
- Introduction en bourse (IPO) avec ou sans augmentation de capital ;
- Oprations financires sur actions cotes (OPA, OPE, OPR, etc.) ;
- Privatisations.

Problmatique (suite)
Les oprations d'ingnierie financires rpondent a des raisons : patrimoniales et/ou
conomiques et/ou financires.
Raisons patrimoniales : conservation
conser ation du patrimoine familial,
familial prparation de la
succession du dirigeant, etc.

Raisons conomiques lies la stratgie des entreprises par rapport : l'importance de


leur mtier, leur situation sur leur secteur et leur positionnement sur leurs
marchs (conqute de parts de march (acquisitions), nouvelles technologies (acquisitions,
JV), recentrage sur certains mtiers (cessions de branche d'activit), etc.).
Raisons financires lies aux moyens de l'entreprise (niveau des capitaux propres,
dendettement, de rentabilit, etc.) ou lutilisation des nouvelles techniques financires et
montages financiers spcifiques (fiscalit,
(fiscalit nouveaux produits,
produits etc.).
etc )

Dfinition
L'ingnierie financire est donc un ensemble de mthodes et techniques mises en uvre
pour viabiliser financirement l'entreprise au del de ses mutations en prservant : la
solidit de son bilan, la cohsion de son actionnariat et l'adquation entre finance et capital.

Ainsi

l'ingnierie financire :

- concerne toutes les oprations portant sur le haut de bilan .


- va ainsi contribuer faciliter toutes les oprations qui touchent de prs ou de loin au
capital : sa dtention, son organisation, sa structure, sa transmission, voire sa cration.
L'ingnierie financire fait appel des domaines de comptences divers : techniques
financires, fiscalit, droit des affaires, stratgie des entreprises, techniques de ngociation,
appuys le plus souvent dune comptence sectorielle.

L
Lingnierie
ingnierie

financire relve de la finance sur mesure .

10

tapes d'une opration d'ingnierie financire


L'ingnierie financire apparat ainsi comme utile pour contribuer la stabilit du
pouvoir, condition ncessaire l'exercice d'une bonne gestion et la prennit de
l'entreprise.

Pour ce faire on retrouve, quelle que soit l'opration concerne, des points de passage
obligs qui constituent autant dtapes d'une mission d'ingnierie financire.

Les

diffrentes tapes de l'ingnierie financire :

- Recueillir toutes les donnes pour connatre le contexte de l'opration.


- Analyse des informations recueillies.
- Diagnostic de la situation.
- valuation de l'entreprise.
- Montages financier, juridique et fiscal de l'opration.

11

Les diffrents intervenants lors dune opration


Actionnaires : consolider, organiser, transmettre le capital et le pouvoir, optimiser la
valeur.

Dirigeants
g
et Personnel : p
prenniser l'entreprise
p
et optimiser
p
la cohrence industrielle et
financire.

Banques : connaissance approfondie du client et prennit de la relation, rle moteur


dans la prennit de l'entreprise, source de revenus, etc.

Banques d'affaires : source de revenus (commissions fixes et de succs), dveloppement


de leur fonds de commerce, prises de participation, etc.
Conseils de l'entreprise (avocats daffaires, fiscalistes, commissaires aux comptes et
cabinets daudit et dexpertise) : source de revenus.

Les investisseurs financiers majoritaires ou minoritaires (capital risque, institutionnels,


etc.)) : source de dividendes et p
plus values.

Les

clients et les fournisseurs : prennit de la relation.

Les

analystes financiers si la socit est cote.

12

Processus type dune opration : cas dune cession dentreprise

Phase 1
Prparation

Phase 2
Marketing

- Diagnostic prliminaire - Prise de contact avec les


acheteurs potentiels
- Business plan
- Lettre de confidentialit
- valuation
- Rception des offres
- Documentation de vente
indicatives
- Identification des
acheteurs
h
potentiels
i l

Phase 3
Evaluation
- Phase dinformation (Data
room, visite, runion avec le
Management, etc.)
- Offres finales

Phase 4
Ngociation
- Ngociation
- Contrat de vente
- Closing

- Analyse des offres et choix


de lacqureur
- Due diligence

Dure du projet : 6 12 mois

13

Phase 1 : Prparation
Diagnostic prliminaire (diagnostic stratgique, commercial, industriel, ressources
humaines, juridique, comptable et financier, etc.).

tablissement du business plan (projections financires sur 5 ans : CPC, Plan de


financement et Bilan prvisionnels).

valuation de la socit (valuation patrimoniale, par les comparables et par


actualisation des flux futurs).

Documentation
Identification

de vente (teasing, mmorandum dinformation, etc.).

des acheteurs potentiels (investisseurs stratgiques, financiers, MBO, etc.).

14

Phase 2 : Marketing
Prise de contact avec les acheteurs potentiels (tablir des premiers contacts directs,
personnels et un niveau adapt).

Lettre

de confidentialit.
confidentialit

Rception des offres indicatives (non-contraignantes) : demander une offre indicative


pour sassurer de lintrt de lacqureur potentiel et avant de donner un accs plus
complet aux informations relatives la socit.

15

Phase 3 : valuation
Phase

dinformation (Data room, visite de site, runion avec le Management, etc.).

Offres finales : type de paiement (cash, titres, emprunts), clause de earn-out, crdit
vendeur, etc.
etc

Analyse

des offres et choix de lacqureur.

Due diligence : toute mauvaise surprise ce stade provoque habituellement une


rduction du prix.

16

Phase 4 : Ngociation
Ngociation
Contrat

juridique (contrat de vente, pacte dactionnaires, garantie du passif, etc.).

de vente (prix de la transaction, etc.).

Finalisation

et closing.

17

Quelques conseils en cas de cession


Disposer

dun objectif stratgique clair.

Disposer dun plan daction dtaill et maintenir un contrle strict sur le processus de
vente.
vente

Prix

: identifier les synergies/risques afin daccrotre la valeur de la transaction.

Se faire accompagner par un conseiller. Apport dun conseiller externe en Corporate


Finance :

On ne vend son entreprise quune fois lexprience est donc spcialement importante.
Prise en charge dun rle dintermdiaire.
Permet lentrepreneur de rester concentr sur son business.
Accs au rseau des investisseurs.
investisseurs
Ne pas sous-estimer les ngociation juridiques (contrat de vente, pacte dactionnaires,
garantie du passif, etc.).

Une bonne cession : un prix le plus lev possible mais avec des garanties de passif les
moins contraignantes possibles.

18

Des rgles dontologiques trs strictes pour les conseillers


Confidentialit stricte sur l'opration, les informations non publiques reues, le
droulement de la mission, notamment vis vis de l'extrieur : march, clients,
fournisseurs, concurrents, etc.

Dlit d'initi pour les socits cotes : connaissance, avant tout le monde, d'informations
confidentielles sur l'opration projete qui pourraient tre utilises des fins personnelles.

Se limiter a son rle de conseil : dfendre les intrts de son client face l'autre partie
sans s'carter de son rle de conseil. Le conseil n'est pas un mandataire, seuls les
actionnaires dcident.

Conflits d'intrts : Ne pas prendre en mme temps une mission la vente de deux
entreprises concurrentes, deux oprateurs du mme tablissement ne peuvent tre l'un
conseil du vendeur et l'autre de l'acheteur sur une mme opration, etc.

19

Module Ingnierie Financire

1- Les outils de lIngnierie Financire


Mai 2010

Animateur : Choukri OIMDINA

10

Les outils de lingnierie financire


Les

instruments financiers

Lanalyse

financire

Le

business plan

La

due diligence

Lvaluation
Les
La

des socits

documents juridiques

fiscalit des valeurs mobilires

1.1- Les instruments financiers

22

11

Les valeurs mobilires


A

la base deux titres : action et obligation.

Laction est un titre ngociable mis par une socit de capitaux et reprsente la valeur
unitaire du capital social de cette dernire.
dernire

Lobligation est un titre d'emprunt, portant intrt. L'obligation peut tre taux fixe ou
taux variable. Le risque de l'obligataire est la dfaillance de l'metteur avant le
remboursement de l'obligation.

23

Les actions

Les actions sont des titres de capital qui prennent deux formes :

- Les actions de numraire dont le montant est libr en espces, par compensation de
crances ou suite dincorporation
d incorporation au capital de rser
rserves,
es primes d
dmission
mission ou de fusion
fusion.
- Les actions dapport sont attribues contre des actifs autre que largent (fonds de
commerce, immeubles, marchs de fournitures, etc.).

Laction est un titre de :

- Pouvoir : droit linformation et droit de participation aux votes.


* Exceptions au principe de proportionnalit pouvoir/participation (Golden
share, droit de vote double et dividende prioritaire).
- Placement : droit aux bnfices distribuables, au rserve et boni de liquidation. Plus value
en cas de cession.

24

12

Les actions

Les formes de laction : nominative (la socit en connat le propritaire) et au porteur.

Le droit prfrentiel de souscription (DPS) : droit accord aux actionnaires existant, par
priorit et proportionnellement leurs participation,
participation de souscrire une augmentation du
capital en numraire. Les actionnaires peuvent renoncer individuellement leur droit de
souscription ou cder leur DPS.

25

Les seuils de contrle dans la SA et la SARL


Minorit

de blocage (1/3 des voix plus une voix)

Seuil donnant, lactionnaire qui le dtient, la facult de bloquer toute dcision en A.G.E.
pour la modification des Statuts.
Partenariat

(partage 50/50 des voix)

Trs utilis dans les Joint Ventures (JV), Socits en Participation, G.I.E., utilis pour des
oprations ponctuelles (galit parfaite mais inconvnients : unit de gestion difficile
respecter et risques de blocage, prvoir des clauses de sortie si msentente ou conflit).
Contrle

de la majorit absolue (1/2des voix plus une voix)

Lactionnaire majoritaire est matre des dcisions dans les A.G.O., il dcide donc de la
gestion de la socit, matrise la gestion des comptes et les engagements pris par la socit.
Contrle

de plus des deux tiers (2/3 des voix plus une voix)

Lactionnaire
L
ti
i dans
d
cette
tt situation
it ti
matrise
t i la
l socit,
it les
l seules
l limites
li it
viennent
i
t des
d
actionnaires minoritaires pour les dcisions exigeant lunanimit : Statuts, pactes
dactionnaires.
Contrle

total (100% des voix)

Situation des socits filiales de groupe (titres de garantie).

26

13

Les techniques daugmentation de capital


Augmentation

de capital par apport en numraire.

- mission dactions nouvelles.


- lvation de la valeur nominale.
Augmentation

de capital par voie dapports en nature.

Augmentation

de capital par incorporation de rserves.

mission dactions de prfrence, qui offrent des droits particuliers trs varis de nature
pcuniaire (dividende prioritaire, etc.) ou politique (droit de vote, etc.).

27

Bons de Souscription en Actions (BSA)


Les BSA confrent leurs titulaires le droit de souscrire des titres reprsentant une
quote-part du capital de la socit mettrice.
Intrt

des BSA pour le souscripteur :

Cot limit au prix dexercice des BSA (gnralement limit au


nominal) ;

Mcanisme danti-dilution conomique ;

Mcanisme de sanction du business plan (indexation) ;

Les BSA peuvent tre mis la cration de la socit ;

Efficacit lie au caractre automatique de la ralisation


laugmentation
g
de capital
p
rsultant de lexercice des BSA.

de

tude de Cas : mission de BSA par IB Maroc au profit de ses cadres


dirigeants

28

14

Les obligations
Une obligation est un titre de crance ngociable reprsentatif d'une fraction d'un
emprunt mis par une entreprise, une entit du secteur public ou l'Etat.

En tant que crancier d'une entreprise,


entreprise le porteur d'une obligation ne court pas le risque
industriel de celle-ci puisque sa rmunration est contractuelle. Il sera rembours avant les
actionnaires en cas de faillite de l'entreprise. En contrepartie, il ne bnficie pas des droits
sociaux lis l'action (droit au bnfice et droit la gestion de l'entreprise via le droit de
vote).

Seules

les socits anonymes peuvent mettre des obligations :

- ayant deux annes d'existence et qui ont cltur deux exercices successifs dont les tats de
synthse ont t approuvs par les actionnaires ;
- dont le capital social a t intgralement libr.
La

valeur nominale ne peut tre infrieure 100 dirhams.

L'assemble gnrale ordinaire des actionnaires a seule qualit pour dcider ou autoriser

l'mission d'obligations

29

Caractristiques dune mission obligataire


Maturit

: dure de vie de lobligation

Montant
Le

prix dmission / Nominal : en cas dgalit, mission au pair

Coupon

: Taux dintrt vers (fixe ou variable)

Garantie
Mode

de remboursement (in fine, remboursement priodique, zro coupon)


Dh 100

Investisseur
metteur

Dh 7

Dh 7

Dh 7

Dh 7

Dh 7
Dh 100

30

15

Caractristique dune obligation


Prix

dune obligation

P = Ci / (1 + r)i + F / (1 + r)n
i=1

Taux

de rendement actuariel (TRA)


n

PM = Ci / (1 + TRA)i + F / (1 + TRA)n
i=1

Duration

D = i*Ci / (1 + TRA)i / P0
ii=1
1

Sensibilit

S = 1/P (dP/dr)

S = - D/(1+r)

31

Exemple

Caractristiques de l'obligation
Valeur Nominale
1 000,00
Coupon
8,0%
TRA
10,0%
Maturit
4 ans
1
Coupon
Remboursement
Prix
Duration
Sensitivity

80,00

2
80,00

3
80,00

4
80,00
1 000,00

936,60

80,00

80,00

80,00

1 080,00

3,56

80,00

160,00

240,00

4 320,00

-3,24

32

16

Les titres de crances ngociables


Certificats

de Dpt - CD (10 jours 7 ans) : sont des titres mis par les banques.

Bons des Socits de Financement - BSF (2 ans 7 ans) : sont des titres mis par les
socits de financement.
financement Les socits de financement ne peuvent mettre des bons que
pour un montant nexcdant pas 40% de lencours de leurs emplois sous forme de crdit
la clientle.

Billets

de Trsorerie - BT (10 jours 1 anne) : sont mis par les socits par actions, les
tablissements publics et les coopratives disposant de fonds propres suprieurs 5
millions de dirhams. Ils doivent galement avoir au moins trois annes dactivit effective
et avoir tabli au moins trois bilans certifis.

Le

montant unitaire des CD, BT et BSF est fix 100.000,00 dirhams.

33

Les techniques de verrouillage du capital


Les

techniques de verrouillage du capital rpondent deux logiques :

- Lever des capitaux indispensables la croissance de lentreprise sans abandonner le


contrle exerc sur le droit de vote.
ote
- Encadrer les droits de vote.
Ces techniques ont t dveloppes et sophistiques grce lapparition de titres
hybrides = disparition de la frontire stricte entre les produits actions et obligations.

34

17

Le capital muet
Les

actions dividende prioritaire sans droit de vote (ADP)

- Lever des fonds sans dilution du pouvoir.


- En contrepartie dun avantage financier (dividende prioritaire) laction est prive de droit
de vote.
- Seules les socits par actions ayant ralis des bnfices distribuables au cours de 2
derniers exercices peuvent mettre de tels titres. Le montant des ADP ne peut excder
du capital.
Les

certificats dinvestissement

- Une action peut tre "dmembre". C'est dire que l'action peut tre divise en un
certificat d
d'investissement
investissement reprsentatif des droits pcuniaires et un certificat de droit de
vote reprsentatif des autres droits attachs aux actions mises.
- La part des actions ainsi "divises" ne doit pas excder un quart du capital.
- Lorsqu'un certificat d'investissement et un certificat de droit de vote se retrouvent dans
les mains d'un mme porteur, l'action ordinaire est rpute tre reconstitue.

35

Le quasi
quasi--capital muet / clauses de subordination
Les

prts et titres participatifs

Ils sont rembourss aprs le dsintressement de tous les autres cranciers. En contrepartie,
ils reoivent une rmunration compose d
d'une
une partie fixe (coupon) et d
d'une
une partie
variable sous la forme dune participation aux rsultat de lentreprise.
Les

titres subordonns : TSDI et TSR

Ces valeurs mobilires ne sont rembourses quaprs dsintressement des autres


cranciers, lexclusion des prts et titres participatifs.
- Les titres subordonns dure indtermine (TSDI) sont des missions subordonnes
dont la dure est infinie, le remboursement se faisant au gr de l'metteur.
- Les titres subordonns remboursables (TSR) sont des titres comparables aux TSDI la
diffrence que le contrat d
d'mission
mission prvoit le remboursement.
remboursement
Les TSR sont surtout mis par les tablissements de crdit en raison de lentre en vigueur
des nouvelles rglementations prudentielles (Ratio Cooke).

Exemples : mission dobligations subordonnes par plusieurs banques


marocaines.
marocaines.

36

18

Les valeurs mobilires complexes - Principe


les

valeurs mobilires complexes peuvent tre scindes en deux types :

- Celles offrant une option : remboursement, conversion, bon de souscription, etc.


- Celles caractrises par une clause de subordination : TSDI, TSR, etc.
Les

obligations hybrides :

- Obligations Convertibles en Actions (OCA).


- Obligations Bons de Souscription en Actions (OBSA) / en Obligations (OBSO).
- Obligations Remboursables en Actions (ORA).
- Obligations Convertibles ou changeables en Actions Nouvelles ou Existantes
(OCEANE)

37

Les Obligations convertibles en actions (OCA)


Obligations dont le contrat dmission prvoit quelles pourront, des poques
dtermines, tre converties en actions, sur demande de leurs porteurs.
Intrts

pour lmetteur :

- La dilution est diffre contrairement une augmentation de capital ;


- Le taux dintrt vers aux obligataires est infrieur celui des obligations ordinaires ;
- Les intrts verss sont dductibles pour lassiette de limpt sur les socits.
- Traitement comptable : dette vs. quasi fonds propres.
Intrt

pour le souscripteur :

- Apporter une partie du financement sous forme de prt (risque moindre) ;


- Sanctionner le non-respect du business plan ;
- Caractre automatique de la ralisation de laugmentation de capital.

tude de Cas : mission des OCA par la BMCI et CMT

38

19

Obligations Bons de Souscription en Actions (OBSA)


Une obligation assortie dun ou de plusieurs bons de souscription dactions, ngociables
sparment, un prix convenu lavance.
Intrts

pour llmetteur
metteur :

- Lever des capitaux un cot infrieur aux obligations.


Intrt

pour le souscripteur :

- Flexibilit : il peut conserver lobligation et le bon, cder le bon (limitation du risque mais
aussi despoir de gain), cder lobligation (esprance rendement/risque plus leve) ou
cder les deux ;
Conditions dexercice
x
des bons : p
prix
x dexercice,
x
, dure,, nombre de bons attachs une
obligation, nombre dactions auxquelles ouvrent droit les bons, etc.

Obligations

Bons de Souscription en Obligations (OBSO).

39

Les Obligations Remboursables en Actions (ORA)


Remboursement exclusivement en actions selon la parit de remboursement fixe dans
le contrat dmission. Jusqu leur remboursement, les ORA relvent du rgime
jjuridique
q applicable
pp
aux obligataires.
g
Intrt

pour lmetteur :

- La dilution est diffre contrairement une augmentation de capital ;


- Endettement des conditions moins onreuses ;
- Pas de risque dobrer sa trsorerie puisque le remboursement en espces est exclu.
Intrt

pour le souscripteur :

- Caractre spculatif, intrt moindre que les OCA cependant.

tude de Cas : mission des ORA par la Risma

40

20

OCEANE
L'aspect convertible se traduit par la cration dactions nouvelles par augmentation de
capital et l'aspect changeable procde par la remise dactions existantes.
Les OCEANE se sont dveloppes
d eloppes en particulier dans le cadre des programmes de rachat
d'actions.
Deux

opportunits sont offertes :

- La socit met concomitamment des obligations et des actions nouvelles qui seront
souscrites par un tiers changiste (Investisseur financier - Sleeping partner). Ce dernier
remettra les actions aux obligataires acceptant lchange.
- La socit met des obligations changeables contre des actions dj existantes lors de
lmission. Elle peut aussi les changer contre des actions dune autre socit dans laquelle
elle dtient une participation.

La diffrence avec les OCA c'est que l'OCEANE peut tre convertie en actions existantes.

Elle ne gnre donc pas systmatiquement d'augmentation de capital pour l'metteur.

41

Les techniques dencadrement des droits de vote


Les

actions droit de vote double :

Pour confrer le droit de vote double une action, par les statuts ou une assemble
gnrale extraordinaire, elle doit respecter trois conditions : entirement libre, action
nominative et inscription nominative depuis deux ans au moins au nom du mme
actionnaire.
Lidentification

et le contrle des mouvements sur titres :

- Connatre ses actionnaires : Actions nominatives.


- Contrler les mouvements sur titres : Clauses dagrment.
Limitation par les statuts du nombre des voix aux assembles : sous la condition que
cette limitation soit impose toutes les actions.

Pactes

dactionnaires.

Autocontrle : Rachat de ses propres actions, autocontrle indirecte et participations


croises.

42

21

Le portage
Le

portage peut constituer une technique de verrouillage temporaire du capital.

Il sagit dune convention en vertu de laquelle une personne dsigne (le porteur)
accepte sur la sollicitation d
dune
une autre personne (le donneur d
dordre)
ordre) de devenir
de enir
actionnaire par acquisition ou souscription de titres. Aprs un dlai dtermin, ces titres
feront lobjet dune transmission une personne dtermine selon un prix prdfini.

43

1.2- Lanalyse financire

44

22

Principe de base

(1)

Actif
conomique

Rentabilit conomique
Aprs impt

Fonds p
propres
p
Endettement
net*

Rentabilit des FP
aprs impt

(2)

(4)

Rsultat
dexploitation

(5)

Frais financiers
(3)

Rsultat net

Cot de la dette aprs


impt

* : Endettement net = Dettes MLT + Trsorerie Passif Trsorerie Actif

45

Qui fait quoi ?


Parmi ces cinq socits cotes la Bourse des Valeurs de Casablanca : Lafarge, ONA,
Addoha, Centrale Laitire, IB Maroc, et Auto Nejma, qui fait quoi ?

Anne 2005

(en MDH)

Total Bilan
Immobilisations corporelles
Immobilisations financires
Stocks
Dettes de financement
Chiffres d'affaires
Marge brute
Dotations aux amortissements
p
Rsultat d'exploitation
Rsultat net

17 985
18
13 142
0
3 390

4 991
2 729
484
228
1

170
2
1
18
0

1 680
775
152
229
2

537
96
0
271
0

2 727
7
1
1 411
0

171
0
12
2
3 372

2 743
0
329
1 094
721

195
22
3
8
3

3 607
-6
133
430
312

689
154
10
104
72

2 132
10
18
627
611

46

23

Fonds de roulement (FDR)

A tif
Actifs
immobilis

Actif
Circulant

FDR

Capitaux
Permanents

Le FDR doit en principe tre positif

Le FDR doit financer une part du


cycle dexploitation

Le FDR est conditionne par la


politique dinvestissement

Passif
Circulant
Trsorerie
Actif

Causes de variation du FDR ?

Trsorerie
Passif

47

Besoin en fonds de roulement (BFR)

Capitaux
Permanents

Actifs
immobilis

L BFR dpend
Le
d
d du
d niveau
i
d ti it de
dactivit,
d
la date darrt du bilan, de la nature de
lactivit, et des conditions dexploitation,
dorganisation et de gestion

Le BFR doit tre couvert en partie par


des capitaux stables, le solde pouvant tre
financ par des crdits bancaires

Passif
Circulant

Actif
Circulant

BFR

Effet de ciseau

Trsorerie
Passif

Trsorerie
Actif

48

24

Les ratios de structure

Ils indiquent lintensit capitalistique de lactivit et ltat de loutil de production

Ils indiquent dans quelle proportion lentreprise utilise la dette pour se financer et
nous renseigne
i
sur son aptitude
i d respecter ses engagements

Le suivi des ratios dendettement est dun grand intrt pour les institutions
financires et les cranciers de toutes sortes ainsi que pour les investisseurs

Ratio

Nom

Part de lactif immobilis


Taux damortissement des imm.
1 (Imm. Corporelles nette / Imm. Corporelles brute)
corporelles
Taux dendettement
Dettes Financires (LMT) / Total Passif
Immobilisations totales / Actif Total

Interprtation
Indique lintensit capitalistique du mtier
Indique la vtust de loutil de production
Part des dettes dans les ressources totales

O
Ou
Dettes Financires (LMT) / Capitaux Propres

Levier

Dettes Financires CT / Dettes Financires totales

Rpartition de la dette

Dpendance financire (<1)


Part des dettes financires court terme (instable)

Dettes Financires (LMT) / CAF

Capacit de remboursement

Capacit dendettement (<3ans)

49

Les ratios de liquidit

Ils valuent la capacit qua une entreprise faire face ses engagements court terme

Ils mesurent la solvabilit de lentreprise et permettent de juger de la qualit de la


gestion du fonds de roulement

Un fonds de roulement insuffisant et limpossibilit de raliser rapidement ses actifs


court terme sont souvent les causes de la faillite de lentreprise

Ils intressent plus particulirement les cranciers court terme (les fournisseurs et
institutions financires)

Ces derniers calculent les ratios de liquidit afin de connatre le niveau de risque quils
encourent et dvaluer la limite de crdit que lon doit accorder un futur client

Ratio
C
Crances
Cli
Clients
t * 365 / CA TTC
Dettes Fourn. * 365 / Achats & Charg. Externes TTC
Stocks * 365 / Achats HT
CA / Actif

Nom
Dlai de p
paiement des
clients
Dlai de paiement aux
fournisseurs
Dlai de rotation des
stocks
Rotation de lactif

Interprtation
Les clients p
paient en moyenne
y
..
jours
Les fournisseurs sont pays en
moyenne .. jours
Les stocks sont consomms en
moyenne en .. jours
Pour 1 Dh dactif, combien ralise-t-on
de ventes dans lanne ?

50

25

Les ratios de rentabilit


Les ratios de rentabilit mesurent la performance gnrale de lentreprise et, par
consquent, les rsultats des diffrentes dcisions prises par les dirigeants

C ratios
Ces
ti intressent
i t
t particulirement
ti li
t les
l investisseurs
i
ti
ett les
l dirigeants
di i
t
Ratio
Marge Commerciale / CA
EBE / CA
Rsultat dExploitation / CA
Rsultat Net / CA

R ti
Ratio

Nom

Interprtation

Taux de marge commerciale Stratgie commerciale de la socit


Le niveau de productivit de la
Marge brute dexploitation
socit
Marge aprs tous les cots de
Marge nette dexploitation
production
Pour 1 Dh de ventes, combien ralise-tMarge nette
on de rsultat net ?

N
Nom

Rsultat Net / Capitaux Propres

Return On Equity (ROE)

Rsultat dExploitation / Actif

Return On Asset (ROA)

RE
RE /(1-IS)/(AI+BFR)
(Immo. + BFR + Disponibilits)

Return On Capital
Employed (ROCE)

I t
Interprtation
t ti
Doit tre compar avec le loyer de
largent plus une prime de risque
Taux de rentabilit dgag par les
investissements
Taux de rentabilit dgag par les
investissements

51

Effet de levier de la dette


Leffet de levier est la diffrence entre la rentabilit des fonds propres et la rentabilit
conomique. Il explique comment il est possible de raliser une rentabilit des fonds
propres suprieure la rentabilit des fonds investis. (Faire de largent avec largent des
autres en lloccurrence
autres,
occurrence, celui des cranciers)

Condition : la rentabilit conomique doit tre suprieure au cot de lendettement :


ROE = ROCE + (ROCE - i) * D/FP (i : le cot net de lendettement)

52

26

Avantages et inconvnients de leffet de levier

Avantages :
z
z
z

Les intrts sont dductibles dimpts contrairement aux dividendes


Ne confre pas de droit de vote, donc ne dilue pas le contrle de lentreprise
Si le taux de rendement des actifs (sans dette) est suprieur au cot effectif de la
dette, lentreprise profite dun effet de levier positif

Inconvnients :
z

z
z

Augmente le risque financier (risque de faillite) puisque le remboursement


(capital et intrts) est exig peu importe le niveau des activits (revenus). Le
versement des dividendes sont quant eux laisss la discrtion des
administrateurs
Des contraintes sont gnralement imposes par les cranciers (distribution de
di idendes choix des projets d
dividendes,
din
investissements,
estissements maintien de certains ratios)
Effet de levier peut tre ngatif

53

Illustration
Deux entreprises (A) et (B) identiques sur tous les plans sauf sur le plan de la structure
financire : lentreprise (A) utilise le financement par la dette long terme contrairement
lentreprise (B) qui fait davantage appel au financement par les actionnaires :
Indicateurs financiers :
Entreprises
Fonds propres
Dettes LT (7%)
Passif circulant
Total Bilan
Rsultat d'exploitation
Charges d'intrts
Rsultat avant impt
Impt sur le rsultat (35%)
Rsultat net

A
10 000
5 000
20 000
35 000
13 000
-350
12 650
-4 428
8 223

B
15 000
0
20 000
35 000
13 000
0
13 000
-4 550
8 450

54

27

Illustration

Ratios de rentabilit :
Ratios de rentabilit
Rentabilit conomique (ROCE)
Retour sur Fonds Propres (ROE)

A
56,3%
82,2%

B
56,3%
56,3%

La socit (A) utilise la dette pour se financer alors que (B) utilise uniquement ses
fonds propres, ce qui lui permet datteindre un meilleur rendement pour les actionnaires
car :
z Le cot effectif de la dette (7% * (1 35%) = 4,55%) est nettement infrieur au
ROCE (sans dette) de 56,3%.
z Dans ce cas, la valeur de leffet de levier financier slve 25,9%, soit le ROE
avec dette moins le ROE sans dette (82,2% - 56,3%).

55

Tableau de flux de trsorerie


Le tableau des flux montre tous les transferts dargent dans une socit sur une
priode donne

Les flux sont diviss selon trois types doprations :


- oprations dexploitation

flux dexploitation

- oprations dinvestissement flux dinvestissement


- oprations de financement flux de financement

56

28

Interprtation
2002
+Rsultat net
+Dotations
D t ti
aux amortissements
ti
t
-Augmentation du BFR
Flux d'exploitation
-Dividendes pays
+Augmentation de capital
+Augmentation des dettes MLT
-Remboursement des dettes
Flux de financement

-Investissements en immobilisations
+Cessions d'immobilisations
Flux d'investissement
Variation de Trsorerie
Trsorerie la fin de l'exercice

2003

2004

2005

3 385

4 058

4 862

5 819

1 717

1 957

2 226

2 528

195

223

257

296

4 907

5 792

6 831

8 051

2 031

2 435

2 917

3 491

1 000

1 000

1 000

1 000

-3 031

-3 435

-3 917

-4 491

2 170

2 404

2 685

3 022

-2 170

-2 404

-2 685

-3 022

-294

-47

229

538

-2 294

-2 341

-2 111

-1 574

57

Interprtation

Le tableau des flux donne un modle de dveloppement de lentreprise :


z Le rsultat dgag (rsultat net) est corrig des amortissements et provisions
pour devenir un rsultat montaire
z
z

Le rsultat montaire finance dabord la croissance du BFR


Le solde sert financer les investissements

Il faut ensuite verser les dividendes aux actionnaires


Si la somme de ces oprations conduit un cash-flow ngatif (consommation
des ressources), il faut recourir un endettement supplmentaire (ou
augmentation de capital) pour compenser se cash-flow ngatif

Le but est daboutir des disponibilits positives

Le tableau de flux permet de raliser une prvision sur le dveloppement de la socit,


et danticiper une crise de trsorerie ventuelle (volution du chiffre daffaires Vs
olution du BFR)
volution

58

29

La Valeur Actuelle Nette


La VAN est gale la diffrence entre les flux nets de trsorerie actualiss sur la dure de vie
de linvestissement et le montant du capital investi
VAN = -I0+CF1 / (1+K) + ... + CFn / (1+K)n + VTn / (1+K)n
Avec I0 = Montant de linvestissement (suppos engag en dbut de projet)
CFt = Cash Flow dexploitation de lanne t
K

= Taux dactualisation

= Dure de vie conomique du projet

La VAN constitue un critre de rejet : rejeter tout projet dont la VAN est ngative

La VAN constitue un critre de slection : retenir le projet dont la VAN est la plus forte

59

Le Taux de Rendement Interne (TRI)


Le Taux de Rendement Interne est le taux dactualisation pour lequel la VAN est nulle.
Autrement dit, cest le taux qui rend gaux le montant de linvestissement et les Cash Flows
i d i par ce mme investissement
induits
i
i
n

CF / (1+TRI) = I
t

t=1

Le TRI constitue un critre de rejet : rejeter tout projet dont le TRI est infrieur au taux
dactualisation-plancher requis par linvestisseur

Le TRI constitue un critre de slection : retenir le projet dont le TRI est le plus lev

60

30

Le Pay Back
Le Dlai de Rcupration des capitaux investis (Pay Back) correspond au dlai au bout duquel
les flux nets de trsorerie gnrs par linvestissement initial remboursent les flux nets de
trsorerie
Le Pay Back constitue un critre de rejet : rejeter tout projet dont le Pay Back est suprieur la
norme fixe par linvestisseur

Le Pay Back constitue un critre de slection : retenir le projet dont le Pay Back est le plus court

Lutilisation du Pay Back en tant de critre de slection nest valable que pour des projets dure de
vie identique

61

Modes de financement : Fonds propres et quasi


quasi--fonds
propres

Financement par des fonds propres internes (Autofinancement)

Financement par des fonds propres externes :

- augmentation de capital (actionnaires historiques, capital risque, rachat de lentreprise par ses
salaris, introduction en bourse, obligations convertibles, etc.)
- primes et subventions, etc.
Quasi-fonds propres (prts participatifs, titres subordonns, avances en compte-courant
dassocis, etc.)

62

31

Modes de financement : Les capitaux trangers

Emprunts auprs dtablissements de crdits


Objet
Investissements

Exploitation

Commerce
extrieur

Besoins

Crdits
Crdit long terme
Immobilisations Crdit moyen terme
Crdit-bail
Facilit de caisse
Dcouvert
Trsorerie
Escompte
Avals et cautions
Avances diverses (sur titre, etc.)
Crdit de compagne
Stocks
Avances sur marchandises
Avances diverses
Cautions administratives
Marchs
Avances sur marchs nantis
administratifs
Escompte Caisse Marocaine de March
Avals, et cautions de contregarantie
Importations Avances sur documents import
Crdits documentaires
Cautions douanires
Exportation
Prfinancements des exportations

63

Modes de financement : Les capitaux trangers

Dette prive (obligations ordinaires, TCN, obligations convertibles, etc.)

Crdit-bail.

64

32

1.3- Le business plan

65

Le BP, instrument de rflexion et de communication


Le plan daffaires est un outil de gestion prcieux qui peut servir dans un large ventail
de circonstances :
Cration

dune
d
une nouvelle
nou elle entreprise ;

Lancement

dun nouveau projet, produit ou pntration dun nouveau march ;

Conclusion

dune importante collaboration industrielle ou commerciale ;

Recherche

de nouveaux partenaires financiers ;

Communication dun message


administrateurs externes, etc.

lintention

des

cadres

intermdiaires,

des

Le business plan est :


Un

outil de management oprationnel tabli par ou avec la Direction Gnrale ;

L'expression
Un

d'une stratgie de croissance et de sa cohrence ;

document valid par l'expert financier qui s'assure de sa cohrence.

66

33

Le BP, instrument de rflexion et de communication


Les objectifs dun Business :

Dfinir la meilleure stratgie pour lentreprise

Formuler des objectifs clairs et prcis (4 C : Clair, Concis, Cohrent et Complet)

Mesurer tous les risques potentiels

Constituer un plan daction et une rfrence ultrieure pour lquipe dirigeante

Runir les moyens ncessaires pour russir

tudier la rentabilit dun projet

Convaincre les actionnaires

Obtenir des financements (banquier, capital risqueur, etc.)

Le Business Plan doit autant faire rver que rassurer

67

Structure du plan daffaires


1. Synthse du projet
2. Socit / Produits et Services
3. Le Management
4. Le March
5. Le Plan Marketing
6. La Production
7. Recherche et dveloppement
8. Facteurs de risque
9. Le plan financier
10. Lopration propose aux investisseurs

68

34

1.4- La due diligence

69

La due diligence
La

due diligence rsulte de :

Lanalyse de lentreprise, fonction par fonction, qui mettra en vidence


les forces et faiblesses de chacune dentre elles ;

Lanalyse de lentreprise dans son environnement : faire ressortir les


menaces et opportunits, positionnement de lentreprise, etc.

Ces diffrents lments seront susceptibles de majorer ou de minorer la valeur de


lentreprise par le biais de retraitements chiffrs.

Les

La

diffrents diagnostics mener :

Diagnostic commercial ;

Diagnostic industriel ;

Di
Diagnostic
ti d
des ressources h
humaines
i
;

Diagnostic juridique ;

Diagnostic comptable et financier.

due diligence doit prvoir des dcotes selon les risques identifis.

70

35

Le diagnostic commercial
Le

march (taux de croissance, concentr/atomis, barrires lentre, etc.) ;

Le

type de clientle (dpendance, pouvoir de ngociation, qualit des clients, etc.) ;

La

gamme de produits (courbe de vie, renouvellement des produits, etc.) ;

La

position concurrentielle (part de march, avantage comptitif, etc.) ;

Lenvironnement

conomique ;

La

politique des prix ;

Le

mode de distribution ;

La

communication, etc.

71

Le diagnostic industriel
Les
Le

moyens de production (vtust, proprit ou location, etc.) ;

processus de fabrication (flux tirs ou tendus, etc.) ;

Lactivit

R&D ;

Le

respect des normes techniques actuelles et venir ;

Le

respect de lenvironnement, etc.

72

36

Le diagnostic des ressources humaines


Lorganigramme
La

structure par activit ;

Les

qualifications ;

Lencadrement

Le

mode de management ;

Le

mode de rmunration (benchmark avec le secteur) ;

Le

climat social, reprsentation syndicale, etc. ;

Les

dirigeants, etc.

73

Le diagnostic juridique
Respect

du droit des socits (statuts, PV des AGO et AGE, etc.) ;

Respect

du droit fiscal ;

Respect

du droit social ;

Pactes

dactionnaires ;

Continuit des contrats (prendre connaissance des contrats importants, risque


professionnel couvert, cautions donnes ou reues, contrats avec clauses particulires, etc.) ;

Environnement

groupe (relation avec les filiales, etc.).

74

37

Le diagnostic comptable et financier


Effectuer un examen critique des compte (permet de sappuyer sur des comptes fiables
et dignes de confiance) ;

Apprcier

la situation financire (quilibres financiers,


financiers rentabilit,
rentabilit etc.)
etc ) ;

Apprcier

les hypothses de base du Business Plan.

75

1.5- Les documents juridiques

76

38

Documents juridiques
Lettre

dintention (Term Sheet).

Le

contrat dinvestissement.

Le

pacte dactionnaires.

Le

contrat de garantie.

77

Lettre dintention (Term Sheet)


La lettre dintention, ou " term sheet " en anglais, est un outil essentiel de rflexion, de
structuration et de ngociation. Elle permet en effet dexprimer simplement et
prcisment les " termes dun accord " avant de se lancer dans la rdaction plus
complexe de la documentation juridique, notamment du " pacte dactionnaires ".
Prsentation

de la socit ;

Investissement
Valorisation
Plan

propos ;

Tour de table ;

dintressement ;

Actions
Droits

mises nombre prix droits ;

particuliers
l
d investisseurs et priorits en cas de
des
d cession ;

Ajustement

du prix ;

Dclarations
Organes

et garanties ;

sociaux personnes cls.

78

39

Lettre dintention (suite)


Dcisions

stratgiques ;

Informations

des investisseurs ;

Encadrement

des cessions dactions ;

Conditions

pralables ;

Calendrier

Exclusivit ;

Frais

rdaction des actes ;

Confidentialit
Droit

information ;

applicable et tribunal comptent.

79

Le contrat dinvestissement
Description

Description

des modalits de la prise de participation :

Acquisition de titres ;

Augmentation de capital ;

Engagements dacquisition / de souscription du ou des investisseurs.

des oprations de pr-investissement ou connexes linvestissement :

Restructuration pralable des entits juridiques du groupe dans lequel


linvestissement est ralis ;

Modifications statutaires ;

mission doutils relutifs/ dilutifs (BSA, ORA, etc.).

Les modalits de traitement ou de mise en place d


doutils
outils d
dintressement
intressement : traitement des
porteurs de BSA ou de stock options.

De multiples annexes : business plan, pacte dactionnaires, contrat de garantie dactif et


de passif, contrat dmission de valeurs mobilires composes, etc.

80

40

Pacte dactionnaires
Le pacte dactionnaires est un document extra-statutaire qui vise organiser les relations
entre lactionnaire de rfrence (souvent le dirigeant ou sa famille) et linvestisseur
financier.
Un pacte dactionnaires bien ngoci et bien rdig permet souvent dviter des
difficults dinterprtation et danticiper la survenance de sujets ventuels de tension
(la sortie de linvestisseur financier par exemple).
Intrt

pour les minoritaires :

Liquidit de leur investissement ;

Contrle des interventions du majoritaire dans la gestion ;

Reprsentation au Conseil dadministration ou dans tout autre organe


de gestion ;

Prservation de sa minorit de blocage ;

Modification du Pacte uniquement lunanimit.

81

Pacte dactionnaires (suite)


Intrt

pour les majoritaires :

Contenu

Prserver et renforcer le contrle ;

Contrler les cessions ;

Contraindre le minoritaire sortir dans certaines conditions (sortie


force drag along , par exemple).

du pacte dactionnaires :

Clauses relatives au pouvoir ;

Clauses relatives au capital ;

Clauses financires ;

Clauses de divorce.

82

41

Pacte dactionnaires - Clauses relatives au pouvoir


Les

clauses dinformation renforce ( budgets, tudes de march, clause daudit, etc.).

Les

clauses de participation lexercice du pouvoir :

Les clauses daccs aux organes de direction ;

Les clauses de participation la dcision :


Les clauses dautorisation pralable ;
Les clauses de veto ;
Les clauses limitant les droits de vote.

83

Pacte dactionnaires - Clauses relatives au capital


Maintien

Contrle

Clause

des quilibres tablis :

Clauses anti-dilution

Clauses dinalinabilit
d inalinabilit (lock
(lock-up)
up)

des mouvements :

Clause de premption

Clause downership ou de changement de contrle

de Liquidit :

Option de vente / Option dachat ;

Clause dintroduction en bourse ;

Droit de sortie conjointe (Tag along right) ;

Obligation de sortie conjointe (Drag along right).

84

42

Pacte dactionnaires - Clauses financires


Objet des clauses financires :
Rgir la distribution et la rpartition des bnfices de la socit et/ou le partage des actifs.
But

des clauses financires :


Assurer aux investisseurs un rendement minimum de leur participation ;
Pour des minoritaires, ne pas tre flous par une politique de distribution
restrictive de dividendes.

Clauses

de rpartition des dividendes :


Clauses de distribution de dividendes.
Clause de garantie de dividendes.
Dividendes prioritaires.

Clauses

relatives au partage des actifs,


actifs rpartition prfrentielle du boni de liquidation.
liquidation

85

Pacte dactionnaires - Clauses de divorce


Clause

de non concurrence.

Clauses

dexclusion :

Il sagit de toutes les clauses permettant de sortir du pacte en raison dune difficult ou
dun dsaccord grave.
Ces clauses ncessitent une attention particulire, car elles permettent en principe une
sortie du pacte et de la socit alors quune telle sortie est autrement trs difficile mettre
en oeuvre.

86

43

Le contrat de garantie
Intrt

du contrat de garantie :
Identification des risques lis la cession pour linvestisseur ;
Insuffisance des mcanismes de protection lgaux : palliatif contractuel.

Typologie des

garanties de passif :
La garantie de compte ;
La garantie de passif stricto-sensu ;
La garantie dactif net ;
La garantie dactif et de passif avec ou sans compensation entre des
postes dactif et/ou de passif dtermins.

Exemples

des dclarations de la garantie de passif :


Dclarations
D l
relatives
l
la
l situation juridique
d
de
d la
l socit et ses
activits ;
Dclarations relatives aux filiales ;
Dclarations relatives aux comptes de la socit ;
Dclarations relatives la gestion durant la priode intermdiaire.

87

Le contrat de garantie (suite)


Les

limites de la garantie de passif :


Le rle de laudit/ des annexes : les informations figurant en annexe
exonrent le g
garant de toute responsabilit
p
;
Limite temporelle : limite relative la dure de la garantie ;
Limites relatives au montant de lobligation de rglement :
La limitation par les seuils (seuils de dclenchement unitaire/global,
franchise) ;
Limitation par le plafond.
Limite lie la transmissibilit de la garantie.

88

44

1.6- La fiscalit des valeurs mobilires au Maroc

89

Rgime fiscal des actions

Dividendes

Plus values

Personnes rsidentes
Personnes soumises l'IR

Retenue la source au taux de 10%.

IR au taux de 15% (Exonration si montant de la cession


est infrieur 24.000 Dh).

Personnes soumises l'IS

Exonraton.

Impt sur les Socits

Personnes non rsidentes


Personnes physiques

Retenue la source au taux de 10%.

Sont imposables sous rserve de lapplication des


dispositions des conventions internationales de non
double imposition.

Personnes morales

Retenue la source au taux de 10%.

Sont imposables sous rserve de lapplication des


dispositions des conventions internationales de non
double imposition. Si cotes la BVC xonration.

90

45

Rgime fiscal des obligations


Revenus

Plus values

Personnes soumises l'IR

* 30%, pour les bnficiaires personnes physiques qui ne


sont pas soumises lIR selon le rgime du bnfice net rel
(BNR) ou le rgime du bnfice net simplifi (BNS).
* 20%, imputable sur la cotisation de lIR avec droit de
restitution pour les bnficiaires personnes morales et
personnes physiques soumises lIR selon le rgime du
BNR ou du BNS.

IR au taux de 20% (Exonration si


montant de la cession est infrieur
24.000 Dh).

Personnes soumises l'IS

Retenue la source au taux de 20%

IS

Personnes physiques

Retenue la source au taux de 10%.

Sont imposables sous rserve de


lapplication des dispositions des
conventions internationales de non
double imposition.

Personnes morales

Retenue la source au taux de 10%.

Sont imposables sous rserve de


lapplication des dispositions des
conventions internationales de non
double imposition. Si cotes la BVC
xonration.

Personnes rsidentes

Personnes non rsidentes

91

Module Ingnierie Financire

2- Les oprations de dveloppement sans modification


du contrle

92

46

Plan du Module
Lintroduction
Le

en Bourse

capital investissement

Ouverture
O
t

d capital
du
it l aux salaris
l i (stock
( t k options,
ti
plan
l dpargne,
d
etc.)
t )

93

2.1- Introduction en bourse (IPO)

94

47

Avantages dune IPO


Financer

la croissance en ayant un meilleur accs aux capitaux (fonds propres et dette)

Amliorer
Mieux

les conditions de financement de la socit

valoriser la participation pour les actionnaires

Assurer

la liquidit des titres

Gagner

en crdibilit et bnficier d'un rayonnement plus large

Institutionnaliser

la socit et reconsidrer le corporate governance

Intresser

le personnel

Bnficier

des incitations fiscales jusqu'au 31 dcembre 2012

- Une rduction de 50% de lIS pour les socits qui procdent une augmentation de
p , tout en cdant un minimum de 20% au p
profit du p
public
capital,
- Une rduction de 25% de lIS pour celles qui introduisent leurs titres la bourse par
cession dactions anciennes

95

Les dfis relever lors dune IPO


Obligation
Dilution

des actionnaires historiques en cas dIPO par augmentation de capital

Sparation
Sanction

de publier des informations annuelles et semestriellement

entre lactionnariat et le management

du march en cas de non respect du business plan

96

48

Conditions dligibilit

Critres

March Principal
p
- Grandes entreprises
secteurs confondus.

March Dveloppement
pp

March Croissance

- Entreprises jeunes fort potentiel


Entreprises mtures de taille
de croissance.
moyenne
tous
secteurs
- Concessionnaires et grants confondus.
- Besoin de financer un projet de
de services publics.
dveloppement.

Profil

Capital social
Montant minimum mettre

Entirement libr

Entirement libr

Entirement libr

75 millions de dirhams

25 millions de dirhams

10 millions de dirhams

250 000

100 000

30 000

Nombre de titres
Fonds propres suprieurs

tous

50 millions de dirhams

Exercices certifis

Chiffre daffaires

50 millions de dirhams

Contrat danimation

Une anne

Trois annes

97

Modalits pratiques pour une introduction en Bourse


Choix dune banque daffaires conseil ayant une bonne expertise technique, une
grande capacit de placement, une forte capacit convaincre les investisseurs et
assurer une liquidit maximale du titre en bourse.

Modalit dintroduction en bourse : par cession dactions existantes ou augmentation


de capital.
Autorisations

obtenir :

- Visa de la note dinformation par le CDVM


- Autorisation de la BVC pour une inscription la cote
- Admission aux oprations de Maroclear
Documents

fournir pour la constitution du dossier CDVM (liste non exhaustive) :

Statuts PV de llAG
AG ayant dcid llintroduction
introduction en bourse,
bourse
- Documents juridiques : Statuts,
attestations originales des responsables de la note dinformation, etc.
- Documents financiers : Rapports des commissaires aux comptes, dernires liasses
fiscales compltes, prvisions pour les trois prochaines annes, rapport dvaluation de
lmetteur effectu par la Banque Conseil, etc.

98

49

Modalits pratiques pour une introduction en Bourse


Informations

fournir pendant la vie du titre :

- Annuellement, et ce, dans les 20 jours suivant la tenue de lAGO,publication dans un


journal d
dannonces
annonces lgales des principaux tats de synthse,
s nthse du rsum du rapport des
commissaires aux comptes, de lETIC, etc.
- Au plus tard dans les 3 mois qui suivent la fin du semestre, publication dans un journal
dannonces lgales dune indication du montant du CA, dune situation provisoire du
bilan arrt au terme du semestre coul, etc.
- Publication dans un journal dannonces lgales de tout fait intervenant dans la situation
commerciale, technique ou financire de la Socit, et pouvant avoir une influence
significative sur son cours en bourse.

99

tapes dune IPO


Due

diligence et valuation

Rdaction

de la note dinformation

Coordination

et slection dintervenants extrieurs (juriste, CAC, communication, etc.)

Structuration de loffre (Cession/augmentation de capital, Offre prix Ferme/Ouvert,


etc.)

Constitution

du syndicat de placement

Prsentation

du dossier au CDVM et coordination, etc.

Road

show auprs des investisseurs et prsentation aux analystes et la presse

Placement

et allocation des titres

Rglement/Livraison
Gestion

des titres, etc.

des relations avec les investisseurs (post-placement)

Animation

du titre, etc.

100

50

Frais lis une IPO


Honoraires

du conseil et de placement

Commissions
Commission
Frais

de la BVC

de centralisation BVC

lgaux CDVM

Autres

frais lis lopration :

- Frais dimpression de la note dinformation, des dpliants, des affiches, etc.


- Campagne de communication : spot radio et/ou TV, presse, rceptions, etc.

101

tude de cas : Introduction en bourse de HPS

102

51

2.2- Le capital investissement

103

Dfinitions
Le Capital Investissement dsigne tout capital investi par un intermdiaire financier
professionnel dans des socits ou des projets spcifiques de fort potentiel European
Venture Capital
p
Association ((EVCA).
)

Il concerne toute activit de prises de participation temporaires dans des entreprises non
cotes afin de dgager ultrieurement des plus-values lors des reventes de ces
participations.

Plusieurs grandes firmes travers le monde ont fait appel au capital investissement :
Microsoft, Apple, Intel, Genetech, etc.

Business Angels : Personnes physiques accompagnant le fondateur en investissant leur


argent personnel et en apportant leurs avis et conseils ; le plus souvent tant eux-mmes
danciens
d
anciens dirigeants fondateurs ayant fait fortune.
fortune

104

52

Avantages du Capital Investissement


Ce sont des capitaux accords sans garanties (cautions, hypothques, etc.), seule est prise
en compte la qualit des hommes et des projets ;

Cest un investissement temporaire, de 3 8 ans, terme la vente des actions des tiers
permet aux oprateurs de rcuprer leur mise en ralisant une plus-value de cession. Le
remboursement des fonds ne pse donc pas sur la trsorerie de la firme finance ;

Le capital investissement est aussi une offre de service valeur ajoute faite aux
socits investies (smart capital). Par sa mission de conseil, son implication dans la gestion
de laffaire le financier-actionnaire devient un partenaire actif des dirigeants ;

Cest
C t

un vecteur
t
d dveloppement
de
d l
t essentiel
ti l dans
d
l paysage conomique
le

i
;

Il est reconnu pour ses effets moteurs sur la croissance des entreprises, la cration
demplois et la promotion de gnrations nouvelles de chefs dentreprises.

105

Capital investissement Vs Crdits bancaires

Capital Investissement
Objectif
Dure
Instruments
Prix
Garantie
Participation au capital
Contrle
Impact sur la structure financire
Mcanisme de sortie

Maximiser le retour sur investissement


3 - 8 ans
Actions, Obligations convertibles, ABSA, etc.
P/E, DCF, etc.
Rare
Oui
Minorit/majorit, conseil d'administration, etc.
Rduit l'endettement (gearing)
IPO, Cession industrielle, etc.

Crdit Bancaire
Intrt
Court/Moyen/long termes
Dcouvert, CMT, leasing, etc.
Spread
Oui
Non
Augmente l'endettement
Remboursement de la dette

106

53

Capital investissement et cycle de vie de lentreprise

Introduction
en Bourse

Consolidation
Transmission

Cession industrielle
et commerciale

Dveloppement
Croissance
Innovation
Cration

Capital Risque

Rachat dentreprise
en difficult

Capital
Dveloppement

Capital
Transmission

Capital
Retournement

Cession un
autre fonds

Sorties

107

Diffrents stages du Capital Investissement


chaque stade dintervention correspond un mtier du capital investissement. On
distingue principalement :
Le capital
p
amorage
g ((seed capital)
p
) : intervention avant le rel dmarrage
g de lactivit
dune nouvelle entreprise (au stade de la mise au point dun nouveau produit :
prototype, pr-srie, etc.) ;

Le capital cration (start up) : correspond ltape de la naissance qui va de la mise


en uvre de la production la vente sur le march ;

Le capital dveloppement (expansion financing) : la demande de capital


dveloppement mane de firmes nouvelles qui approchent leur seuil de rentabilit mais
ne peuvent autofinancer leur croissance ;

Le capital dploiement (mezzanine) : il intervient au stade o lentreprise dgage une


bonne rentabilit mais est confronte dimportants besoins financiers. Il sagit de
conqurir les marchs trangers ou de raliser des investissements de capacit
stratgiques ;

Le capital transmission (MBO, MBI, OBO) : intervention au moment dune cession


dentreprise pour le compte de managers extrieurs (Management Buy-In), des cadres
de la firme (Management Buy-Out) ou du dirigeant propritaire (Owner Buy Out).

108

54

Les acteurs du Capital Investissement


Quatre intervenants sont mis en relation dans chaque opration de Capital
Investissement :
Les apporteurs de capitaux : investisseurs
in estisseurs qui dtiennent des ressources long terme,
terme
grent des actifs et doivent les faire fructifier. Ils attendent des TRI (Taux de Rendement
Interne) importants. Ce sont les institutionnels, compagnies dassurance, caisses de
retraites, banques et grands groupes industriels, etc. ;

Les capital investisseurs : investissent les capitaux confis par les apporteurs, ce sont les
socits de gestion. Leur rle est indispensable car les investisseurs nont ni les moyens ni
les comptences pour exercer ce mtier. Ces intermdiaires prospectent donc les socits
cibles et tudient leurs projets ;

Les entrepreneurs : crateurs ou dveloppeurs d


dentreprises
entreprises qui cherchent des fonds
propres ;

Les acheteurs : ce sont les industriels qui rachteront les actions ou les marchs
financiers qui joueront leur rle de financement et surtout de liquidit.

109

Caractristiques des fonds (Rglement du fonds)


Forme

juridique du fonds (SA, socit en commandite, etc.) ;

Taille ;

Dure de vie (g
(gnralement denviron 10 ans,, les 1res cinq
q annes p
pour investir les
dernires pour cder les participations) ;

Secteurs dintervention (exemple : secteur fort potentiel de dveloppement hors


ngoce, immobilier et tout autre secteur caractre spculatif) ;

La socit de gestion (management fees, carried interest, etc.) ;

Caractristiques

des cibles (stade de dveloppement, management, etc.) ;

Intervention

du fonds (exemple : maximum 10% du capital du fonds) ;

Instruments

dintervention (fonds propres, obligations convertibles, etc.) ;

Modes
Sortie

de suivi (hands on/hands off) ;

(IPO, cession industrielle, etc.) ;

Rentabilit

des investisseurs du fonds (Taux de Rendement Interne).

110

55

Flux financiers et de services

Socit de gestion

Investisseurs
Dividendes
+
Plus values

Dividendes
+
Plus values

Socit 1

Management Fees
+
Carried Interest

Leve de fonds
+
Mandat de gestion

Capital

Fonds 1

Fonds 2

Fonds 3

Capital + Dette

Socit 2

Socit 3

Socit 4

Conseil, gestion,
rseau, etc.

111

Processus dinvestissement

valuation
rapide du
dossier

Analyse
approfondie

3 4 mois

Dcision
du comit
dinvestiss.

Ngociations
Montage
Term sheet

Due
Diligence

3 6 mois

Closing
et versement
des fonds

Suivi

Sortie

3 8 ans

112

56

2.3- Ouverture du capital aux salaris

113

Stock options
Attribution (gratuite ou payante) doptions, permettant lachat dactions de la socit
un prix convenu davance, soit une date fixe, soit partir dune certaine date.

Un plan de stocks options peut tout aussi bien concerner une entreprise non cote,
cote
quune entreprise cote.

Cest un moyen de motivation consistant attribuer aux dirigeants une rmunration


diffre.

114

57

Stock options
volution du cours de laction
Cours
de cession
Plus-value de cession
Cours
dexercice

Cours du titre
la souscription

Plus-value de leve

Rabais accord
Prix dattribution

Temps
Date dattribution
des options

Date de leve des options


et d'acquisition des actions

Date de vente
des titres

115

Plan dpargne Entreprise Modle franais


Pour faire bnficier les salaris des fruits de leur croissance, les entreprises lancent des
plans dpargne entreprise (PEE)

Loffre
L
offre concerne des actions de la socit ou des part d
dun
un fonds commun de placement
dentreprise investi dans des actions de la socit.

Limitation

de la souscription un pourcentage du salaire brut annuel (25%).

Gnralement, les salaris bnficient dune dcote et dun abondement (offre gratuite
dactions).

En contrepartie, ils sengagent garder les actions pendant une dure de 5 ans, sauf pour
des cas de dblocage anticip.

Au Maroc,
Maroc les salaris des socits trangres peuvent participer ce type d
doprations
oprations.
La socit doit obtenir une autorisation du CDVM et de lOffice des changes.
Exemple

: Vinci, Alstom, Crdit Agricole SA, BNP Paribas, etc.

116

58

Participation des salaris dans les socits marocaines


Technique

utilise , initialement, lors des privatisations et introduction en bourse :

- Dcote de 15% ;
- Limitation des souscriptions ;
- Priode de blocage.
Technique gnralise lors des introductions en bourse : une tranche est rserve aux
salaris.

Technique

utilis pour motiver les salaris.

117

Module Ingnierie Financire

3- Les oprations de dveloppement avec modification


du contrle

118

59

Plan du Module

Les offres publiques

Les fusions & acquisitions

Les privatisations

119

3.1- Les offres publiques

120

60

Les offres publiques


Offre Publique dAchat (OPA) ou dchange (OPE) est lopration par laquelle une
personne morale ou physique fait connatre publiquement aux actionnaires dune socit
quelle est dispose
q
p
acqurir
q
tous leurs titres un p
prix ou une p
parit dtermins.

Objectifs

dune OPA :

- Croissance externe
- Renforcement du contrle (filiale)
- Retrait du march
Le prix offert lors dune OPA intgre le plus souvent une prime par rapport au cours
boursier.

LOPA est gnralement prcde par une cession de bloc majoritaire ou un ramassage
en bourse.

Une

OPA peut tre amicale ou hostile, spontane ou obligatoire.

121

Les offres publiques au Maroc


Au Maroc, la loi impose tout acqureur qui franchit seul ou de concert le seuil de 40%
en droit de vote dune socit, lobligation de prsenter une offre publique sur le reste du
capital.
p

Le dpt dune Offre Publique de Retrait (OPR) est obligatoire lorsque lacqureur vient
dtenir, seules ou de concert, directement ou indirectement, plus de 90% des droits de vote
de la socit cible.

Exemples

dOPA au Maroc :

- OPA de Sophia Invest Holding sur IB Maroc.


- OPA de Novelles Sidrurgie Industrielles (NSI) sur Sonasid.
- OPA/OPE de BCM sur Wafabank,
Wafabank etc.
etc

122

61

Exemple :OPA de Sophia Invest Holding sur IB Maroc

Rsultat de l'OPA
Titres viss par loffre
En nombre % capital
192.212

46,04

Titres prsents
En nombre
En % du capital
11.604

2,78

Nombre de
souscripteurs
4

123

Les stratgies et techniques anti


anti--offres publiques
Les

stratgies prventives :

- Cration dun holding de contrle non ct.


- Forme
F
mutualiste
t li t (Assurances
(A
ett banques)
b
) : le
l client
li t estt socitaire.
it i
- Techniques de verrouillage du capital : droit de vote double, etc.
- Golden share cette action permet son propritaire de s'opposer toute prise de
participation suprieure un pourcentage donn.
Les

stratgies de riposte :

- Pactes dactionnaires : premption, accords de non agression (standstill agreements).


- mission dABSA et dOBSA.
Les

protections de dernires extrmits :

- Le chevalier blanc : la socit peut dcider daccepter laide dune socit amie.
- La dfense Pacman : lancer une OPA rciproque sur le capital de son agresseur.

124

62

Les stratgies et techniques anti


anti--offres publiques
Les

protections dsespres :

- La vente de bijoux de famille : vente dactifs stratgiques et distribution de


p
superdividende.
- Leveraged recapitalisation : consiste dformer la structure financire de lentreprise
(rachat dactions pour rduire les FP, distribution de superdividende et endettement).
- Golden parachutes : consistent payer des indemnits importantes aux cadres cls de
la socit en cas de licenciement.
- Les pilules empoisonnes : clause obligeant lacqureur rembourser la totalit des
dettes de la socit dans un dlai trs bref (souvent 3 mois).

tude de cas : Analyse d'une dfense antianti-OPA Elf/


Elf/TotalFina
TotalFina et
Arcelor/Mittal..
Arcelor/Mittal

125

3.2- Les fusions & acquisitions

126

63

Les principaux dterminants des acquisitions


Une plus grande efficience : gain de synergie (1+1=3), conomies dchelle, sousvaluation de la valeur march de la cible, rduction du cot du capital, etc.

Diversification
Di ersification
Les

fusions constituent une alternative moins risque la cration dun business

Thorie des signaux : lannonce dune prise possible de contrle dune socit, le cours
senvole (existence dactifs de grande valeur sous-valus par le march, anticipations
favorables de cash flow, etc.).
Lhypothse

dorgueil : certains dirigeants cherchent tendre leur pouvoir.

Considrations

fiscales : dficit reportable, LBO, etc.

127

Processus type dune opration : cas dune acquisition dentreprise

Phase 1
Prparation

Phase 2
Marketing

- Diagnostic prliminaire - Prise de contact avec les


acheteurs potentiels
- Business plan
- Lettre de confidentialit
- valuation
- Rception des offres
- Documentation de vente
indicatives
- Identification des
acheteurs
h
potentiels
i l

Phase 3
Evaluation
- Phase dinformation (Data
room, visite, runion avec le
Management, etc.)
- Offres finales

Phase 4
Ngociation
- Ngociation
- Contrat de vente
- Closing

- Analyse des offres et choix


de lacqureur
- Due diligence

Dure du projet : 6 12 mois

128

64

Phase 1 : Prparation
Diagnostic prliminaire (diagnostic stratgique, commercial, industriel, ressources
humaines, juridique, comptable et financier, etc.).

tablissement du business plan (projections financires sur 5 ans : CPC, Plan de


financement et Bilan prvisionnels).

valuation de la socit (valuation patrimoniale, par les comparables et par


actualisation des flux futurs).

Documentation
Identification

de vente (teasing, mmorandum dinformation, etc.).

des acheteurs potentiels (investisseurs stratgiques, financiers, MBO, etc.).

129

Phase 2 : Marketing
Prise de contact avec les acheteurs potentiels (tablir des premiers contacts directs,
personnels et un niveau adapt).

Lettre

de confidentialit.
confidentialit

Rception des offres indicatives (non-contraignantes) : demander une offre indicative


pour sassurer de lintrt de lacqureur potentiel et avant de donner un accs plus
complet aux informations relatives la socit.

130

65

Phase 3 : valuation
Phase

dinformation (Data room, visite de site, runion avec le Management, etc.).

Offres finales : type de paiement (cash, titres, emprunts), clause de earn-out, crdit
vendeur, etc.
etc

Analyse

des offres et choix de lacqureur.

Due diligence : toute mauvaise surprise ce stade provoque habituellement une


rduction du prix.

131

Phase 4 : Ngociation
Ngociation
Contrat

juridique (contrat de vente, pacte dactionnaires, garantie du passif, etc.).

de vente (prix de la transaction, etc.).

Finalisation

et closing.

132

66

Quelques conseils en cas dacquisition


Disposer

dun objectif stratgique clair.

Disposer dun plan daction dtaill et maintenir un contrle strict sur le processus de
vente
vente.

Prix

: identifier les synergies/risques afin daccrotre la valeur de la transaction.

Se faire accompagner par un conseiller. Apport dun conseiller externe en Corporate


Finance :

Lexprience est trs importante.


Prise en charge dun rle dintermdiaire.
Permet lentrepreneur de rester concentr sur son business.
Accs au rseau des investisseurs.
investisseurs
Ne pas sous-estimer les ngociation juridiques (contrat de vente, pacte dactionnaires,
garantie du passif, etc.).

Une bonne acquisition : un prix le moins lev possible mais avec des garanties de passif
les plus contraignantes possibles.

133

Les fusions
Les

fusions regroupent plusieurs techniques de restructuration :

- Fusion classique : runion au sein dune nouvelle socit (fusion runion) ou absorption
dune
d
une socit par une autre (fusion absorption).
absorption)
- Apport partiel dactif.
- Fusion scission : apport dactifs dune socit plusieurs socits existantes ou cres cet
effet.
Plusieurs

types de fusions :

- Fusion horizontale : mme secteur dactivit.


- Fusion verticale : Concentration dun client et de son fournisseur pour se rapprocher de la
source de matire premire ou du client final.

134

67

Les modalits de la fusion


Prix

de la socit absorbe et de labsorbante.

Parit

dchange / La soulte.

Laugmentation

de capital de la socit absorbante.

135

tude de cas
La socit B absorbe la socit A
Socit A
Actif Immobilis
Actif circulant
Trsorerie

Socit B
600 000
300 000
500 000

Capital (4.000*100)
Rserves
Dettes

1 400 000

Socit A
Socit B

Valeur
800 000
1 200 000

Parit d'change

400 000
400 000
600 000
1 400 000

Actif Immobilis
Actif circulant
Trsorerie

700 000
150 000
600 000
1 450 000

Capital (10.000*100)
Rserves
Dettes

1 000 000
200 000
250 000
1 450 000

Valeur / Action
200
120
3A=5B

Augmentation de capital de B

6 666 titres

Socit B
Actif Immobilis
Actif circulant
Trsorerie

1 300 000
450 000
1 100 000
2 850 000

Capital (16.666*100)
Prime de fusion
Rserves
Dettes

1 666 660
133 400
200 000
850 000
2 850 060

=(10.000+6.666)*100
=8.000-100*6.666

136

68

3.3- Les privatisations

137

Dfinition
La privatisation englobe une varit des formules diffrentes selon le degr de
responsabilit, le niveau de dlgation de lEtat et le caractre plus ou moins
irrversible de lopration.
p
1er niveau : la privatisation dsigne le transfert titre dfinitif dentreprises publiques
au secteur priv.
2me

niveau : plus largement, toute opration qui organise le transfert temporaire au


secteur priv dactivits dont lexercice avait t jusquici assur par un organisme
public.
Ce qui distingue les deux niveaux cest le degr de participation de loprateur priv :
importance de son engagement financier et de la dure de son engagement

138

69

Niveau de privatisation
1er

niveau - Ce transfert prend la forme dune cession de contrle :

- Une cession de droits de proprit du secteur public au secteur priv.


- Augmentation
A
t ti
2me

d capital
du
it l auquell lEtat
lEt t renonce souscrire
i en faveur
f
d parties
des
ti prives.
i

niveau Il prend les formes suivantes :

- La sous-traitance une socit prive dun service prcdemment fourni par une entit
publique.
- Les

concessions de services et de travaux publics.

- Les contrats BOT (Built, Operate and Transfer) et BOO (Built, Own and Operate) par
lesquels une concession est accorde une entreprise prive pour construire une
infrastructure et fournir les services qui y sont lis.

Dans ce sminaire,
sminaire nous retiendrons la dfinition stricte de la privatisation,
privatisation entendue
comme le transfert titre dfinitif dentreprises publiques au secteur priv.

139

Niveau de risque du secteur p


N
priv

Modes de ralisation de projets publics

C i permanente
Cession
t au secteur
t
priv
i

Pri atisation
Privatisation
PPP

Conception Ralisation Financement - Exploitation


Conception Ralisation Exploitation

Gestion
dlgue

Conception Ralisation

Mode
conventionnel

Sous-traitance
Approvisionnement conventionnel exploitation par le secteur public

Niveau dengagement du secteur priv

140

70

Dfinition des objectifs


Objectif global : La recherche dun surcrot defficacit lchelle de lensemble de
lconomie est la motivation essentielle dun programme de privatisation.
Cette motivation se dcline en plusieurs objectifs :
Maximisation
Motivations

de lefficacit conomique.

budgtaires et macro-financires.

Objectifs

politique.

Objectifs

de redistribution de la valeur ajout.

Accrotre

lefficacit de lentreprise.

141

Restructurations pralables de lentreprise privatiser


Restructurer

la socit : mise niveau industrielle, financire, juridique et fiscale.

Organiser le nouveau statut du personnel : Traitement des sureffectifs, adaptation des


rgimes de retraites,
retraites etc.
etc

Revoir

le cadre rglementaire du secteur (en cas de monopole).

Librer
Abolir

la socit des obligations contractuelles de lancienne entreprise publique.

les droits et obligations exceptionnels lis au statut dentreprise publique.

142

71

Lgislation des privatisations au Maroc


Le Discours Royal du 8 avril 1988 a dfini les objectifs conomiques et sociaux de la
privatisation.

Adopte par le Parlement en 1989, la loi n 39-89 et ses dcrets autorisant le transfert
d entreprises publiques au secteur priv a fix les organes intervenant dans la
dentreprises
privatisation ainsi que les procdures et modalits juridiques et financires des
transferts.

La loi du 11 dcembre prvoyait le transfert au secteur priv de 112 entits (75 socits
et 37 htels) au terme de lanne 1995.

Le programme de privatisation ntant pas achev cette date, un amendement a


prorog la date butoir du programme au 31 dcembre 1998 et ajout la liste deux
entreprises supplmentaires (SAMIR et SCP).

Le

Maroc n'a dmarr effectivement son programme de privatisation qu'en 1993.

Le 8 avril 1999,
1999 un nouveau texte de loi a t adopt qui ractualise la liste et qui ne
fixe pas de date butoir pour la ralisation des oprations, etc.

143

Objectifs de privatisation au Maroc


Le programme de privatisation sest fix des objectifs caractre, conomique et social
tendant :
Optimiser la modernisation de lconomie marocaine et promouvoir lconomie
nationale.
i
l

Allger les charges du budget de lEtat en matire de soutien aux entreprises


publiques.

Permettre une plus grande ouverture sur lconomie mondiale et participer plus
largement et efficacement aux changes internationaux.

Gnrer

et favoriser la cration de nouveaux emplois.

Limiter,

restreindre et grer la concentration capitalistique.

Contribuer faire merger de nouvelles ressources humaines en donnant leur chance


de nouveaux chefs d'entreprises.

144

72

Les organes de la privatisation


Ministre

des Finances et de la Privatisation

- tablit le programme des transferts et fixe le calendrier de leur ralisation.


- Fait raliser les oprations d
dvaluation
valuation, d
dtude
tude, de conseil,
conseil d
daudit
audit, de communication
et de placement par des experts et des prestataires externes.
Par souci de transparence et pour accompagner le Ministre charg de la mise en oeuvre
des transferts, la loi prvoit deux organes indpendants qui interviennent dans le
processus de transfert :
La

Commission des Transferts

- Compose de cinq membres nomms par Dahir et choisis en raison de leur comptence
en matire conomique, financire et sociale, elle assiste le Ministre dans la mise en
oeuvre des transferts.
transferts Cette commission est habilite fixer le schma de transfert.
transfert
LOrganisme

dvaluation

- Compos de 7 membres dont un Prsident et un vice-prsident, tous nomms par


Dahir, il fixe le prix doffre minimum de la participation ou de ltablissement public
cder.

145

Procdures et modalits
tape

1 : Pr- transfert

Elle consiste en laudit et lvaluation de la socit transfrer, la fixation du schma de


transfert et la dfinition dun p
prix minimum de cession.
tape

2 : Transfert

Elle sopre par le choix du mode de transfert. La Loi prvoit trois modes de cession :
- Lappel doffres.
- Le march financier (Offre Publique de Vente).
- Lattribution directe.
tape

3 : Suivi post- transfert

Lopration de privatisation ne sarrte pas au transfert, le suivi post-transfert en


constitue la continuit.

146

73

Procdures et modalits

Prparation

Cession

Clture

Mission daudit

Choix du Conseiller

Communication

Mission dvaluation

Processus de placement

Dcret de cession

Prparation de la socit

Offres / Souscriptions

Finalisation du transfert

Commission de Transfert

Cession / Paiement

Organisme dvaluation

147

Bilan des privatisations depuis 1993


Depuis le lancement du programme de privatisation, en 1993, ce sont au total 44
socits et 26 tablissements hteliers qui ont t transfrs au secteur priv.

Les

recettes totales sont de 76,7


, milliards de dirhams.

Les plus grandes oprations sont : IAM (35% pour 23,3 MdDH, 14,9% pour 8,9 MdDH
et 16% pour 12,4 MdDH), RDT (80% pour 14,1 MdDH), Samir (99% pour 5,0 MdDH), SNI
(67% pour 2,0 MdDH), BMCE (54% pour 2,5 MdDH), Comanav (2,1 MdDH), Sucreries
(100% pour 1,4 MdDH), etc.

Gestion dlgue : Production dlectricit (JLEC, Tahdart), Distribution deau,


dlectricit et dassainissement liquide (Lydec (1997), Redal (1999)et Amendis (2002)),
Transport urbain, etc.

Impact sur les Investissements Directs trangers (IDE) (En 2004 : 1er rang parmi les
pays arabes et 3me rang sur le continent africain).

Impact

sur les secteurs conomiques (Tlcom, Banque, Industrie, etc.).

Impact sur le march financier (17% des recettes de privatisations avec la cotation de
IAM, SNI, Samir, BMCE, CIOR, etc.).

148

74

Perspectives
Socits inscrites sur la liste des privatisables : Sonacos, Sococharbo, BTNA, SCS, SSM,
Biopharma.

Un nouveau cadre lgal,


g , en cours dapprobation,
pp
, vise donner une visibilit et une
scurit aux investisseurs nationaux et trangers intresss par la gestion dlgue des
services publics, notamment dans les secteurs dinfrastructures.

Les recettes de privatisation sont affectes, hauteur de 50%, au Fonds Hassan II pour
le Dveloppement conomique et Social et sont ainsi destines servir de levier leffort
dinvestissement productif du pays.

149

Module Ingnierie Financire

4- Les oprations de rorganisation

150

75

Plan du Module

La rorganisation du passif

- Le ramnagement du capital
- Le ramnagement des dettes

La rorganisation de lactif

- La titrisation

151

4.1- La rorganisation du passif

152

76

Les oprations effet de levier (LBO)


Le LBO (Leverage Buy Out) peut tre dfini comme lachat dune entreprise saine,
financ en grande partie par des emprunts, dans le cadre dun schma financier, juridique
et fiscal spcifique
p
q
o les dirigeants
g
repreneurs
p
sont associs en p
partenariat avec des
investisseurs financiers spcialiss en vue de raliser ensemble une plus-value moyen
terme.

Lachat est ralis via un holding de reprise, qui dtiendra les titres de la cible et
supportera les emprunts correspondants.

Dune dure de lordre de sept ans, les emprunts dacquisition sont rembourss grce
aux dividendes verss au holding de reprise par la cible.

Les

emprunts bancaires du holding de reprise sont garantis par les titres de la cible.

En France, il est prfrable que le holding de reprise dtienne au moins 95 % du capital


et des droits de vote de la cible, ce qui permet de dduire les frais financiers de la dette
dacquisition du bnfice imposable de la cible en application du rgime de l'intgration

fiscale (Absence de rgime particulier pour ce type dopration au Maroc).

153

Les oprations effet de levier (LBO)


Cette opration permet doptimiser la rentabilit des fonds dactionnaires par un double
effet de levier :

- Effet de levier
le ier financier.
financier
- Effet de levier fiscal.
Le niveau de levier doit tenir compte des cash-flows prvisionnels de la cible et de sa
capacit de distribution.

Le

montage utilis rpond aux principes suivants :

- Diminution de lapport personnel des repreneurs.


- Dductibilit des frais financiers pour la holding (ce nest pas le cas pour des personnes
physiques qui sont les repreneurs).
- Utilisation des capitaux propres, de la dette bancaire et dun financement mezzanine .

154

77

Les contextes possibles pour un LBO sont varis


Une

entreprise familiale confronte un problme de succession.

Actionnaires

privs souhaitant raliser leurs actifs par cession totale de l'entreprise.

Entrepreneurs souhaitant diversifier leur patrimoine tout en restant la tte de leur


entreprise.

Cession

de filiales non stratgiques d'un groupe (recentrage sur les mtiers principaux).

155

Variantes de LBO
Les

deux grands types de LBO (Leverage Buy Out) sont :

- Le MBO (Management Buy Out) : rachat dune socit par son quipe de direction (un ou
plusieurs de ses cadres,
cadres non actionnaires ou minoritaires).
minoritaires)
- Le MBI (Management Buy In) : rachat dune entreprise par un ou plusieurs dirigeants
repreneurs extrieurs.
Dautres

formules sont des variantes :

- Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) : rachat par un dirigeant repreneur extrieur en
association avec le vendeur et/ou avec des cadres de lentreprise.
- LOBO (Owner Buy Out) : rachat dune entreprise par un holding dtenu conjointement
par le dirigeant propritaire actuel et des investisseurs financiers.
financiers (Pour bnficier de
lintgration fiscale, le vendeur ne doit pas dtenir le contrle du holding).
- Le LBU (Leverage Build Up) : rachat dune premire entreprise qui sert de plate-forme
pour lacquisition dautres entreprises du mme secteur, ou dun secteur connexe.

156

78

Les conditions de succs dune opration LBO


Un management de qualit, motiv, avec un bon track-record, une stratgie claire et
financirement intress.

Un

secteur mature offrant une bonne visibilit et de faibles risques


q
de changement.
g

Un positionnement de premier rang de la cible (notorit, qualit des produits/services,


innovation, etc.).

Une rcurrence des cash-flows (barrires lentre, fidlit des clients, faible pression sur
les prix, etc.).

Un

business peu gourmand en capitaux (investissements et BFR).

Un

prix dacquisition raisonnable.

La

cration de valeur pour les actionnaires provient de 3 sources :

- Une diminution de la dette bancaire (leffet de levier).


- Un accroissement du cash flow (EBIT).
- Un accroissement du multiple de valorisation la sortie.

157

tude de cas : Montage financier dune opration LBO

158

79

Prsentation de lopration
Les dirigeants repreneurs et linvestisseur financier achtent dbut 2008 une socit qui a
ralis en 2007 un chiffre daffaires de 40,0 MDh et un EBIT (Rsultat dExploitation) de 4,4
MDh. Ils la payent 33,6 MDh, soit 6 fois lEBIT 2007 moins lencours des emprunts et la
trsorerie nette fin 2007 (voir tableau financier)
Prix de la cible
EBIT 2007
Multiple EBIT 2007
Endettement fin 2007
Trsorerie fin 2007
Prix de la cible

Montage Financier - Holding


Achat titres cible
Frais de montage
Frais Financiers 1re anne
Remboursement dettes 1re anne
Total des besoins

4,4
x6
2,8
10
33,6

Apports
Apport de l'investisseur financier
Capital
Obligations convertibles
Apport des dirigeants
Capital

33,6
1,0
1,3
1,8
37,7

Capital
g
convertibles
Obligations
Emprunt (7 ans)
86,7% Dividendes exceptionnel
Total ressources

13,9
3,9
10,0
0,6
0,6

4,5
10,0
12,6
10,6
37,7

5,0%
6,0%

13,3%

159

Compte de Rsultat de la Cible

Compte de Rsultat - Cible


2007
Chiffre daffaires
Var.
EBE
EBE/CA

2008(P)

2009(P)

2010(P)

2011(P)

2012(P)

2013(P)

40,0

44,0
10,0%

48,4
10,0%

53,2
10,0%

58,6
10,0%

64,4
10,0%

70,9
10,0%

6,0
15,0%

6,6
15,0%

7,5
15,5%

8,5
16,0%

9,7
16,5%

11,0
17,0%

12,4
17,5%

Amortissements

1,6

1,8

1,9

2,1

2,3

2,6

2,8

EBIT

4,4

4,8

5,6

6,4

7,4

8,4

9,6

Rsultat financier
Rsultat courant avant impt
Rsultat net
Marge nette

4,4

4,8

5,6

6,4

7,4

8,4

9,6

2,9
7,2%

3,1
7,1%

3,6
7,5%

4,2
7,8%

4,8
8,2%

5,4
8,4%

6,2
8,8%

160

80

Plan de Financement de la Holding

Plan de Financement - Holding


2007

2008(P)

Besoins
Achat Cible
Frais
Remboursement d'Empunt
Intrt obligations+Emprunt
Impt sur le rsultat

37,7
33,6
1,0
1,8
1,3
0,0

Ressources
Capital
Obligations Convertibles
Emprunt
Di id d remonts
Dividendes
t

37,7
4,5
10,0
12,6
10 6
10,6

2009(P)

2010(P)

2011(P)

2012(P)

2013(P)

2,9

2,8

2,7

2,6

2,5

1,8
1,1
0,0

1,8
1,0
0,0

1,8
0,9
0,0

1,8
0,8
0,0

1,8
0,7
0,0

2,9

2,8

2,7

2,6

2,5

29
2,9

28
2,8

27
2,7

26
2,6

25
2,5

161

Bilan de la Holding

Bilan - Holding
2007

2008(P)

2009(P)

2010(P)

2011(P)

2012(P)

2013(P)

Actif
Titres de participation
Trsorerie*

33,6
33,6
0,0

33,6
33,6
0,0

33,6
33,6
0,0

33,6
33,6
0,0

33,6
33,6
0,0

33,6
33,6
0,0

Passif
Fonds Propres
Obligations Convertibles
Emprunt

33,6
12,8
10,0
10,8

33,6
14,6
10,0
9,0

33,6
16,4
10,0
7,2

33,6
18,2
10,0
5,4

33,6
20,0
10,0
3,6

33,6
21,8
10,0
1,8

(* Par construction, les dividendes remonts au holding correspondent son besoin de financement)

162

81

Sortie fin 2013


Sortie en 2013
EBIT 2012
Multiple EBIT 2012
Endettement fin 2012
Trsorerie fin 2012
Valeur de la Cible

Valeur de la Holding en 2013


Valeur Cible
Obligation Convertibles fin 2012
Emprunt Holding fin 2012
Trsorerie Holding fin 2012
Valeur de la Holding

8,4
x6
0,0
10,0
60,1

60,1
10,0
10
0
3,6
0
46,5

Rendement de l'Investisseur financier


2007
Cash flow
TRI

-13,9

2008(P)
0,4

2009(P)

2010(P)

0,4

0,4

2011(P)
0,4

2012(P)
39,8

25,2%

Rendement du Dirigeant
g
Repreneur
p
2007
Cash flow

-0,6

2008(P)
0,0

2009(P)
0,0

2010(P)
0,0

2011(P)
0,0

2012(P)
5,4

TRI
55,0%
(Hypothse d'imposition un taux d'IR de 15%)

163

4.2- La rorganisation de la dette - Dfaisance

164

82

Principe
Technique dingnierie financire qui permet une entreprise de se librer dune dette
du passif par le transfert dun portefeuille de valeurs mobilires de son actif une entit
distincte ((SPV)) q
qui sera charge
g du service de la dette.

La difficult de cette opration rside dans la constitution dun portefeuille qui assure un
adossement avec la dette dconsolide : taux fixe, mme monnaie, mme maturit, mme
chancier, etc.

Justification

de lopration de dfaisance :

- Optimisation des ressources : liminer les dettes contractes des taux levs.
- Un assainissement de la situation financire et une possible amlioration de la notation
des agences de rating.

165

4.3- La rorganisation de lactif - Titrisation

166

83

Principe
Technique financire qui permet une banque, ou autre organisme, de vendre un lot de
ses crances (Collatral).

Le lot est cd une structure ad hoc, Special Purpose Vehicule (SPV), qui met en
contre-partie des valeurs mobilires souscrites par des investisseurs.

Le

produit de la vente des parts sert payer ltablissement cdant.

Les flux des remboursements du principal des prts, ainsi que les intrts sont rtrocds
au fonds, et servent rembourser les investisseurs.

La

titrisation concerne diffrents types dactifs et plusieurs secteurs :

- MBS ( Mortgage Backed Securities) : Crdits logement.


- ABS (Assets Backed Securities) : avec comme principal actif dadossement des prts
personnels ou des loyers dquipements.
- Immobilier

commercial.

- Prts aux collectivits locales, pages autoroutiers, etc.

167

Schma type dune opration de titrisation


Dbiteurs
2 Paiement des chances
2-

1- Octroi
O
d
de prts

Etablissement de
crdit cdant
Agence de
notation
Etablissement
Dpositaire

3. Vente de crances

6. Produit de lmission

Special Purpose
Vehicule (SPV)
4. Emission et placement
de parts du fonds

5. Produit de lmission

Investisseurs

Etablissement
Recouvreur
7. Transfert des flux
recouvrs

Etablissement
Gestionnaire

8. Paiement du principal et
des intrts aux investisseurs

168

84

Avantages de la titrisation
Une augmentation de la capacit de financement et de lactivit commerciale : avec la
titrisation, le cdant peut vendre un lot de ses crances, et replacer le produit de cette vente
dans dautres p
prts de manire recomposer
p
son actif et largir
g sa base client, sans avoir
augmenter ses fonds propres, et ce l infini en thorie.

Une option de financement moins coteuse : pas de recours aux fonds propres et le
cdant profitera dune conomie en cots de financement, sous une meilleure signature
(FCPT).

Une amlioration de la liquidit, de la solvabilit et du ratio Cook : une entre de


trsorerie et Ratio Cook amlior, par la dconsolidation des crances suite leur cession,
ce qui entrane une libration de fonds propres, une meilleures ALM, etc.

Une amlioration de la rentabilit du cdant : Combinaison de rduction des cots et


de dveloppement de lactivit commerciale.

169

85