Numero 96

Anlisis
Financiero
N
N
96
Juan Mascareas Prez-Iigo

MODELO DE VALORACIN DE LA OPCIN DE RENEGOCIACIN DEL PRECIO DE COMPRA DE UNA
EMPRESA
TERCER
CUATRIMESTRE
2004
12
Eduardo Martnez Abascal, Jordi Guasch y Alfred Prada

RENTABILIDAD Y TENDENCIAS DEL SECTOR
BANCARIO (COMPARACIN INTERNACIONAL)
CUARTA
CUARTA EPOCA.
EPOCA.
26
Prosper Lamothe Fernndez y Francisco J.Lpez Lubin

TENDENCIAS EN LA VALORACIN DE EMPRESAS:
DFC VS OPCIONES REALES
36
Natividad Rodrguez Masero

EVOLUCIN DE LAS OPCIONES SOBRE FUTUROS
SOBRE TIPOS DE INTERS EN LOS PRINCIPALES
MERCADOS EUROPEOS
50
M Carmen Lozano Gutirrez y Federico Fuentes Martn

EL SEGURO DE CAMBIO EN EL SECTOR DE LAS
AUTOPISTAS DE PEAJE
60
Salvador Roj Ferrari

LOS MERCADOS DE CAPITALES COMO SISTEMAS
ADAPTATIVOS COMPLEJOS
68
Antonio Torrero Maas

BURBUJAS E INESTABILIDAD: EL ESTADO DE LA
CUESTIN (PRIMERA PARTE)
P.V.P.
P.V.P. 9,92
9,92
INSTITUTO ESPAOL DE ANALISTAS FINANCIEROS
FUNDACIN DE ESTUDIOS FINANCIEROS
MIEMBRO DE LA FEDERACIN EUROPEA DE LAS ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)
Anlisis
Financiero
CONSEJO EDITORIAL
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Secretario General de la Fundacin de Estudios Financieros

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Profesor de Finanzas del IESE
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Catedrtico de Estructura Econmica.

Universidad de Alcal de Henares
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Presidente de la comisin de etica y practica profesional de I.A.E.
Director General de la Fundacin de Estudios Financieros
DIRECTOR
JOSE LUIS SANCHEZ FERNANDEZ DE VALDERRAMA
Catedrtico de Economa Financiera y Contabilidad .Universidad Complutense
Real Academia de Ciencias Economicas y Financieras
Edita: Fundacin de Estudios Financieros e Instituto Espaol de Analistas Financieros.

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SUMARIO
Introduccin
Jos Luis Snchez Fernndez de Valderrama
Modelo de valoracin de la opcin de renegociacin del precio de compra de una empresa
Juan Mascareas Prez-Iigo
Rentabilidad y Tendencias del Sector Bancario (Comparacin Internacional)
Eduardo Martnez Abascal, Jordi Guasch y Alfred Prada
Tendencias en la valoracin de empresas: DFC vs Opciones Reales
Prosper Lamothe Fernndez y Francisco J.Lpez Lubin
Evolucin de las opciones sobre futuros sobre tipos de inters en los principales mercados
europeos
Natividad Rodrguez Masero
El seguro de cambio en el sector de las autopistas de peaje
M Carmen Lozano Gutirrez y Federico Fuentes Martn
Los mercados de capitales como sistemas adaptativos complejos
Salvador Roj Ferrari
Burbujas e inestabilidad: El estado de la cuestin (Primera parte)
Antonio Torrero Maas
4
6
12
26
36
50
60
68
INTRODUCCIN
Juan Mascareas Perez Iigo desarrolla un modelo
de valoracin de la opcin de renegociacin del precio de compra de una empresa, mediante el establecimiento de unas hipotesis de partida que facilitan elaborar el diseo de un modelo basico y sencillo.
El modelo se contrasta mediante su aplicacin a un
caso real y que incluye la opcin de incluir ciertas
variaciones que amplian su espectro de aplicacin,
llegando a unas conclusiones relacionadas con el
hecho de fraccionar el precio de compra de una
empresa que concede al comprador un seguro de
renegociacin de dicho precio. Seguro que tiene un
precio que puede ser calculado como una especie de
opcin de venta real y a traves de un proceso binomial.
Eduardo Martinez Abascal, Jordi Guasch y Alfred
Prada analizan la rentabilidad y tendencias del sector
bancario. El objetivo de este artculo es responder a
las siguientes preguntas: qu sistemas bancarios han
sido ms rentables?, cmo ha evolucionado esa rentabilidad?, qu factores afectan principalmente
dichos resultados?, cmo est estructurado el sector
bancario?, qu tendencias presenta el sector?
En este artculo los autores realizan un anlisis comparativo de la cuenta de resultados de la banca
comercial en Espaa, EE UU, Japn, Alemania,
Francia y el Reino Unido desde 1988 a 2001 . Para
ello utilizan los datos del informe Bank Profitability
: Financial Statements of bank de la OCDE, publicado en 2002, pero ltimo disponible hata la fecha.
Primeramente, observan la evolucin de los beneficios, de los mrgenes de intermediacin y de los gastos de explotacin. Posteriormente la contribucin a
los beneficios, de los cuatro negocios principales de
la banca: negocio bancario tradicional procedente de
prestar y pedir prestado, venta de servicios, mercados
de capitales y resultados extraordinarios. Por ltimo,
concluyen con el analisis de las tendencias del sector,
haciendo un resumen destinado a responder a las preguntas anteriormente planteadas.
El artculo de los profesores Lamothe y Lpez-Lubian
realiza un anlisis crtico de los diferentes enfoques
que existen hoy en da de valoracin de empresas.
Comenzando con el tradicional mtodo de descuento
de flujos de caja, los autores nos indican sus limitaciones y los casos en que conviene utilizar las diferentes acepciones que tiene el concepto de flujo de
efectivo. Posteriormente el artculo profundiza en el
denominado enfoque de opciones reales.
Como indican los autores el enfoque de opciones reales es muy adecuado para incluir la denominada flexibilidad operativa, variable fundamental en los sectores expuestos a un elevado nivel de incertidumbre.
Lamothe y Lpez-Lubian repasan posteriormente los
diferentes modelos propuestos en la literatura para
valorar acciones mediante la teora de opciones reales sealando sus fortalezas y debilidades. Concluyen
el artculo resaltando el inters creciente de este enfoque y la tendencia observada a su mayor utilizacin
en sectores como internet, biotecnologa, farmacia y
en general, en aquellas actividades donde los intangibles y el capital intelectual tienen un mayor peso.
Natividad Rodrguez Masero analiza la evolucin de
los principales mercados de opciones y futuros europeos para el caso en el que el activo subyacente sea
un futuro sobre instrumento de renta fija. Estos productos, desde su aparicin, experimentaron una gran
expansin, ya que la creciente variabilidad en los
tipos de inters hizo aumentar a su vez el volumen de
opciones sobre tipos de inters negociados.
Posteriormente la incesante bsqueda por parte de
los inversores de mercados ms slidos ha provocado
una desviacin de las inversiones tras la llegada del
euro. En el anlisis del nmero de ttulos negociados
en estos mercados encontraremos periodos de auge y
periodos de recesin, por lo que la autora procede a
explicar tanto los aumentos como las disminuciones
de los volmenes negociados en cada mercado.
El trabajo tiene dos partes fundamentales. En la primera se analizan los tres mercados que lideraban la
negociacin de estos ttulos desde sus comienzos, destacando el producto estrella de cada uno de ellos. En
la segunda se hace referencia al resto de los mercados
europeos y al mismo tiempo que se estudia el mercado emergente tras la integracin de los Pases en la
Unin Europea, haciendo especial hincapi en las
repercusiones que ste ha tenido en el resto de los pases de la unin.
En el siguiente artculo de Anlisis Financiero, elaborado por Mara del Carmen Lozano y Federco
Fuentes Martn, se realiza un estudio emprico sobre
la cuantificacin del riesgo de cambio en los prstamos en divisas solicitados por los concesionarios de
autopistas de peaje al amparo de las ayudas econmicas de 1972 por las que era el Estado quien asuma
tal riesgo. Este estudio se ha realizado para las monedas de endeudamiento ms frecuentes utilizadas entre
1985 y 1996.
Analizados los riesgos soportados en los endeudamientos segn las monedas en las que con ms frecuencia se
realizaron, los autores proponen una tcnica de
reduccin del riesgo de cambio en los prstamos en
divisas, con el mnimo coste, para la cul se basan en
la evidencia emprica de que la reduccin del riesgo
de cambio depende de la variabilidad en la rentabilidad de cada divisa de la cartera y la correlacin entre
todas las divisas que componen dicha cartera. As, a
menor variabilidad y menor correlacin, mayor
potencial de diversificacin del riesgo tendr la
unin.
eventual correccin violenta, que aparece con mucha

frecuencia en la literatura reciente.
A continuacin se incluye una investigacin sobre los

mercados de capitales como sistemas adaptativos
complejos de la que es autor Salvador Roji Ferrari.
Este trabajo asume la hiptesis de que los mercados
financieros son sistemas dinmicos o adaptativos
complejos. A partir de ah, se analizan los dos enfoques de investigacin principales que estudian la realidad de estos mecados. Por un lado, el proporcionado por la Mecnica Estadstica y la Econofsica,
donde el elemento base a investigar es un inversor
representativo medio, como si fuese una partcula de
gas. Esto produce una matematizacin de la realidad social formalizada con ecuaciones diferenciales
no lineales, lo cual contina una linea de investigacin cada vez ms alejada de la de las dems ciencias
sociales.
En la parte final se presenta una reflexin sobre las

consecuencias del creciente papel de los mercados en
la valoracin de los activos y en particular de la
mayor inestabilidad que esto implica para el sistema
financiero
El segundo enfoque, sin embargo, parte de la consideracin del agente como un inversor autnomo e
indepediente cuya conducta es el resultado de un conjunto de hiptesis. Este conjunto de hiptesis se genera dependiendo de la complejidad asignada a dicho
agente. As, se pueden originar conductas simples con
base en hiptesis sencillas (anlisis tcnicos, fundamental, mercado eficiente), como complejas, basadas
en un razonamiento inductivo que utilice una cesta de
algoritmos que repliquen un comportamiento cercano
a lo observado en los mercados financieros del mundo
real.
Ambos enfoques comparten puntos en comn, por lo
que este trabajo pretende desenmaraar y hacer claras algunas hiptesis, teoras, y prestamos interdisciplinarios bajo la amplia etiqueta de estudios de la
complejidad, y hacerlas extensibles a los mercados
financieros.
Concluimos el presente nmero de Anlisis
Financiero con un artculo de Antonio Torrero Maas
sobre el tema de las burbujas, esto es, la incidencia
sobre la economa de las variaciones excesivas en la
valoracin de los activos y las consecuencias de su
Con su trabajo el autor pretende plantear el estado de

la cuestin con tres objetivos: Sintetizar las ideas fundamentales que han prevalecido de las principales
experiencias de sobrevaloracin de activos, exponer
los principales puntos en los que existe acuerdo respecto al fenmeno de las burbujas y situar el papel de
los bancos centrales dentro de este panorama.
Jos Luis Snchez Fernndez de Valderrama

Director de Anlisis Financiero
ANLISIS FINANCIERO
Juan Mascareas Prez-Iigo*
Modelo de valoracin de la
opcin de renegociacin del
precio de compra de una
empresa
1. INTRODUCCIN
Cuando dos empresas adquirente y objetivo- han acordado
fijar un precio de adquisicin de las acciones de la segunda
por parte de la primera, as como la forma de pago (dinero
lquido, acciones, bonos, etctera), slo queda definir si el
precio de compra se va a satisfacer de una nica vez (es lo
normal cuando la empresa objetivo cotiza en el mercado de
valores) o si se va a desglosar en varios pagos a lo largo del
tiempo.
Siguiendo a Harmon (1992) uno de los motivos por los que
se debe satisfacer el precio de compra en varios pagos es el
de asegurarse que el vendedor har frente a sus obligaciones.
Sin embargo y adems de lo sealado por Harmon, el comprador podra utilizar este diferimiento de parte del precio de
compra como un medio para renegociar dicho precio si, en
los meses siguientes a la adquisicin y antes de realizar el
ltimo pago, el valor de la empresa objetivo se deteriora
cayendo por debajo del precio de compra pactado. Es cierto,
que el comprador debera aducir algn motivo para forzar al
vendedor a renegociar un precio ya acordado y firmado, lo
que en el ambiente empresarial no es difcil de hacer, adems
de tener que recurrir a un juez o a un arbitraje como medio
de intentar la rebaja en el precio.
Obsrvese que no es lo mismo realizar el pago del precio de
compra de la empresa objetivo de una sola vez que de forma
aplazada. En el segundo caso basta con no pagar para desa-
tar el ejercicio de la opcin, cosa que no ocurrira en el primero de los casos.

Por tanto, la forma de pago aplazado puede contemplarse
como un seguro que posee el adquirente. Es decir, si el vendedor no hace frente a lo pactado a plena satisfaccin del
comprador o si ste intenta renegociar el precio de compra
ante una cada del valor de la empresa adquirida, el comprador dejar de pagar la parte aplazada y an no satisfecha
hasta que la situacin se reconduzca o se llegue a algn tipo
de arbitraje.
Este tipo de seguro, es un derecho contingente, y puede
modelarse como una opcin de venta real a travs de un
modelo binomial con objeto de obtener el valor de la prima
de dicha opcin. Esto es importante porque dicho derecho no
es gratuito y debera ser satisfecho al vendedor1.
2. EL MODELO
Con objeto de que el modelo sea fcilmente aplicable vamos
a establecer inicialmente unas hiptesis de partida que permitan disear un modelo bsico y sencillo. Evidentemente si
se van relajando las hiptesis el modelo ser ms realista
pero tambin ms complicado de utilizar.
- La primera hiptesis va a ser que el comprador ejercer su
opcin de renegociar el precio de compra slo en el caso de
Catedrtico de Economa Financiera de la Universidad complutense de Madrid
MODELO DE VALORACIN DE LA OPCIN DE RENEGOCIACIN
que el valor terico de las acciones que ha adquirido se

encuentre por debajo del precio pactado inicialmente. El
ejercicio se realizar en la primera fecha de pago en la que
dicha circunstancia se produzca, es decir, la opcin es de tipo
bermuda2.
t/n
u= e
y d = 1/u
donde t es el tiempo en el que se mide la desviacin tpica
(), y n es el nmero de subperodos en los que se divide t.
De tal manera que el rbol binomial quedar de la forma
mostrada en la figura 1.
- La segunda hiptesis es la no existencia de costes de transaccin (abogados, litigios legales, costes de arbitraje, etctera).
Aunque no se tengan en cuenta en el modelo bsico es evidente que parecen servir de freno3 al ejercicio de la opcin de renegociacin, por lo que el valor obtenido en el modelo ser un
valor optimista, que deber ser tamizado en la negociacin de
la forma de pago pero, en modo alguno, obviado.
- La tercera hiptesis consiste en que el valor de los fondos
propios de la empresa objetivo sigue un proceso binomial
multiplicativo con volatilidad constante.
- La cuarta hiptesis es la ausencia de dividendos repartidos
en las fechas de pago fraccionado.
- La quinta hiptesis es que al ejercer la opcin el rbitro, o
el juez, acabarn dando totalmente la razn al comprador y
ste se ahorrar la totalidad del dinero que aparece reseado
en el modelo. Podra pensarse, es comprensible, que este
supuesto es exagerado, pero no hay que olvidar que este es
un proceso complicado de negociacin (regateo?) donde el
comprador solicitar al rbitro o juez ahorrarse ms dinero
del que figura en el modelo con el objetivo de acabar obteniendo el valor que en l aparece.
Figura 1
En cada una de las fechas en la que el comprador deber realizar uno de los pagos previstos, ste comparar el precio de
compra de los fondos propios con el valor que tengan en ese
instante segn el rbol binomial. Si resultase que aqul es
superior a ste ltimo el comprador ejercer su opcin e
intentar renegociar el precio. Esto lo har de la siguiente
forma:
El modelo utiliza como variables bsicas las siguientes:

a) El precio de los fondos propios pactado en la negociacin (S).
b) Los diversos pagos en los que se distribuye a lo largo del
tiempo el precio anterior y el momento del tiempo en que
deben realizarse. Dichos pagos ya estarn convenientemente
capitalizados para tener en cuenta el coste de oportunidad del
fraccionamiento (Pj).
c) El tipo de descuento representativo del coste de oportunidad del capital (k).
d) La volatilidad anual del valor de los fondos propios de la
empresa objetivo, medida a travs de la desviacin tpica de
sus rendimientos ().
Primeramente, dibujaremos el rbol binomial que modela la
distribucin del valor de los fondos propios de la empresa
objetivo. Para ello calcularemos los coeficientes de crecimiento (u) y de decrecimiento (d) a travs de la conocida expresin:
1. Por ejemplo, si la primera fecha de pago fuese el instante

2, al ser S > Sd2 el valor perdido por el comprador ser
S-Sd2 (Si Su2 > S, no ejercer su opcin, lo mismo
que en el caso intermedio cuando S = S).
2. El valor de todos los pagos que quedan por realizar hasta
esta fecha ser igual a: H1 =
, donde j indica el
tiempo desde la primera fecha de pago hasta la ltima. El
valor de los pagos en la ltima fecha de pago ser Ht = Pt
3. Estar de acuerdo en pagar de una sola vez:
H1 (S-Sd2). En el caso de que el resultado de dicha
operacin fuese negativo, el valor final sera cero. Es
decir, el comprador se ahorra S-Sd2 hasta un mximo de
H1. Por tanto, el ahorro en la primera fecha de pago ser
A1 = Min[S-Sd2 ; H1]
4. Si en una fecha de pago no se ejerce la opcin de renegociacin se podr ejercer en la siguiente.
ANLISIS FINANCIERO
En la figura 2 puede verse el rbol binomial de los ahorros

que puede tener el comprador en las tres prximas fechas de
pago. Cuando figura un cero es que al comprador no le interesa ejercer la opcin y cuando aparece un Ai es que lo ha
hecho y por dicho motivo se ahorra dicha cantidad.
Como se puede observar, no se tuvo en cuenta el coste de

oportunidad del pago fraccionado, lo que redundaba en un
beneficio para el comprador y un perjuicio para el vendedor- de unos 7,5 millones de euros.
Los datos iniciales del modelo se completan con la tasa de
descuento apropiada, que era del 7,36%, dato que se obtuvo
a travs del tipo sin riesgo imperante en la fecha en que se
cerr la operacin (5,5%) y la prima de riesgo de insolvencia
obtenida a travs de la calificacin crediticia (vase
Damodaran (2002), 176).
Por otra parte la volatilidad de las acciones de V se supona
igual a la que tenan las empresas de su mismo sector industrial que cotizaban en el mercado de valores y cuyo valor
medio era del 46%.
Esto ltimo, permite calcular los coeficientes de ascenso (u) y
de descenso (d) del rbol binomial para periodos trimestrales4:
Figura 2
El siguiente paso consiste en ir actualizando los ahorros
movindonos de derecha a izquierda del rbol. Para ello
supondremos que la probabilidad de ascenso o descenso en
cada fase del rbol es del 50% y que el tipo descuento de
dicha fase es el que corresponde a una tasa de descuento k
anual (si el periodo fuese trimestral el factor de descuento sera 1/(1+k)1/4). Cuando lleguemos al momento inicial dispondremos del valor actual medio de los ahorros que puede tener
el comprador si en algn momento futuro ejerce su opcin de
renegociacin. ste ser el valor de la prima de la opcin de
renegociacin.
3. APLICACIN A UN CASO REAL

El caso real que me dio la idea para disear este modelo, y en
el que omitir los nombres de las empresas por razones de
privacidad, surgi cuando el comprador (en adelante C) y el
vendedor (en adelante V) llegan a un acuerdo por el que las
acciones de ste ltimo pasan a poder de aqul a cambio de
un precio global de 130 millones de euros. Ambas partes
acuerdan que el pago se realice en varias fechas:
- En el momento inicial: 70,3 millones
- 6 meses despus: 9,5 millones
Figura 3
Partiendo de la base de que el precio acordado era de 130
millones de euros, el rbol binomial representativo de los
valores que puede tomar en los prximos dos aos y medio
el valor de V es el que aparece en la figura 3.
En la parte inferior de la figura 3 se observan los valores
adeudados por C en las tres fechas de pago aplazado5,
momento en el que sus directivos se plantearn si ejercen su
opcin de renegociacin o no. El resultado de esta decisin
puede contemplarse en la figura 4.
La primera columna representa la primera fecha de pago.
MODELO DE VALORACIN DE LA OPCIN DE RENEGOCIACIN
Segn el rbol de la figura 3 hay tres posibles valores y slo

uno de ellos es inferior a 130 millones (82,07), por tanto, C
ejercer su opcin de renegociacin en un intento de ahorrarse 47,93 millones de euros (130 - 82,07) pagando slo
6,43 millones de euros (54,36 47,93) con lo que finaliza la
operacin de compra de la empresa. Esto ltimo aparece
representado en la figura 4 con la palabra NO porque son
posibilidades que ya no se pueden dar.
Si no ha ejercido la opcin es porque no gana nada con ello y
entonces seguiremos avanzando por el rbol hasta la segunda
fecha de pago donde encontramos dos valores inferiores a 130
millones de euros: 82,07 y 51,81 (hay otro, 32,71 pero ste ya
no vale porque para alcanzarlo habra que haber renunciado a
ejercer la opcin en la primera fecha de pago cuando C ya perda dinero, lo que no ha sucedido). Los ahorros que puede conseguir ejerciendo la opcin son, respectivamente, 47,93 y 78,19
pero en ste ltimo caso supongo que C se contentara con no
pagar lo que debe -48,16 millones- por lo que considero que el
mximo ahorro ser sta ltima cifra.
Una vez definidas las decisiones a tomar por los directivos

de C calcularemos el valor actual de los posibles ahorros de
la serie de opciones de renegociacin. Para ello iremos avanzando de derecha a izquierda calculando el valor medio de
cada dos posibles ahorros actualizndolos convenientemente.
En la figura 5 se muestra dicho clculo. Por ejemplo, en la
segunda columna de la derecha aparece 14,64 millones de
euros, dicho valor ha surgido de:
14,64 = [(0 x 0,5) + (29,80 x 0,5)] / (1,0736)1/4
Figura 5
Al final del proceso, el valor actual de los diversos ahorros
potenciales es igual a 21,27 millones de euros. Este sera el
precio a pagar por la opcin de renegociacin implcita al
fraccionar el precio de compra de la empresa V. Obsrvese
que si dividimos el valor terico de la prima entre el precio
de compra obtenemos un valor igual a 16,36% lo que indica
el coste relativo del seguro6.
4. VARIACIONES AL MODELO
Figura 4
Partiendo de la segunda fecha de pago hay cuatro posibilidades de que no le interese a C ejercer su opcin por lo que
seguiremos avanzando por el rbol hasta llegar a la ltima
fecha de pago donde slo hay dos situaciones en las que C se
ahorrara dinero si ejerce su opcin de renegociacin. En esas
situaciones el valor de V sera de 82,07 y de 51,81 millones
de euros (los otros tres valores inferiores no se podran dar
porque los caminos que llevan hasta ellos estaran invalidados al haber sido ejercida previamente la opcin en alguna de
las dos fechas anteriores). En todo caso supongo que C se
contentara con no pagar lo que debe en ese instante, as que
su ahorro sera de 29,8 millones de euros.
Considero que 21,27 millones es el precio mximo a pagar

porque aunque el valor de la empresa sea inferior a su precio
de compra existirn restricciones que dificulten la ejecucin
de la opcin como, por ejemplo, el coste de transaccin fijo
(banco de inversin, costes de litigios, de arbitraje, etc.). En
cualquier caso su adaptacin al modelo se puede hacer fcilmente simplemente preguntando en cada fecha de pago fraccionado si el ahorro obtenido es mayor o menor que el coste
de transaccin fijo, de tal manera que si fuese menor el comprador renunciara a ejercer la opcin y si, por el contrario,
fuese mayor, la ejercera. Es cierto que del ahorro medio
actual del comprador la prima- una parte debera pagarla al
banco de inversin pero eso no es culpa del vendedor por lo
que el valor de la opcin de renegociacin debe calcularse
10
ANLISIS FINANCIERO
sin incluir los costes de transaccin; por ejemplo, si la prima

vale 21 millones de euros y el comprador debe entregar a su
banco de inversin 6 millones (con lo que le quedan 15), esto
no le afecta al vendedor al que le da igual a quin va a parar
el dinero.
Por otra parte hay que contar con la credibilidad de la historia que va a contar el comprador para iniciar el proceso de
renegociacin que le va a permitir ahorrarse parte del pago
del precio de compra. Es decir, si la historia es suficientemente buena como para que el juez o el rbitro favorezcan en
mucho o en poco las aspiraciones de la empresa compradora;
aunque para curarse en salud es de suponer que el comprador
solicite pagar mucho menos de lo que realmente desea, por lo
que el supuesto realizado en el modelo bsico no debera alejarse mucho de la realidad.
Tambin podramos haber tenido en cuenta los dividen-dos,
cosa bastante fcil de hacer, pero su efecto no suele ser muy
importante es las opciones de venta7.
5. CONCLUSIONES
El mero hecho de fraccionar el precio de compra de una
empresa en varios pagos en el futuro concede al comprador
un seguro de renegociacin de dicho precio, en el caso de que
el valor de mercado de las acciones adquiridas descienda por
debajo del precio pactado originalmente. Esto se ve claramente al comparar el pago hecho de una sola vez con el pago
fraccionado. El comprador tiene muchas menos fuerza en el
primer caso, mientras que en el segundo simplemente deja de
pagar y entra en un proceso legal o arbitral que, en el fondo,
es un proceso de renegociacin.
Como todo seguro tendr un precio y ste puede ser calculado como si fuese una especie de opcin de venta real, a travs, de un proceso binomial. El valor de la prima debera ser
satisfecho por el comprador al vendedor en el caso de que
deseara realizar el pago en forma fraccionada.
BIBLIOGRAFA
CABRILLO, Francisco y PASTOR, Santos (2001): Reforma
Judicial y Economa de Mercado. Crculo de Empresarios.
Madrid
DAMODARAN, Aswath (2002): Investment Valuation. John Wiley.
New York.
HARMON, Edward (1992): "16 Fatal Flaws That Can Undermine
an Acquisition", Mergers & Acquisitions. Jan/Feb. Pp.: 36-38
NOTAS:
1.- No debe confundirse esta prima con el coste de oportunidad de no disponer de todo el monto del precio de compra inicialmente y que ya
habr sido tenido en cuenta al calcular el valor futuro de los diversos
pagos aplazados. ste coste de oportunidad se calcular sumndole al
tipo de inters sin riesgo, correspondiente al plazo del ltimo pago, la
prima de riesgo de insolvencia de la deuda del comprador porque ste
es un deudor mientras no satisfaga el precio de compra en su totalidadque puede extraerse de su calificacin crediticia, si la tiene, o de la calificacin de sus compaas comparables. Pero este riesgo es distinto al
analizado en este trabajo al ser soportado por todos los acreedores
financieros de la empresa compradora, mientras que el aqu analizado
slo lo soporta el vendedor.
2.- Aqullas que slo pueden ejercerse en determinadas fechas, a diferencia
de las "europeas" que slo lo hacen en la fecha de vencimiento o de las
"americanas" que pueden ejercerse en cualquier instante de su vida.
3.- Esto es relativo porque si el litigio legal o arbitral dura suficiente tiempo puede redundar a favor del comprador si el rbitro, o el juez, no
tiene en cuenta el valor temporal del dinero de la deuda pendiente de
pago que tiene contrada el comprador. Esto ltimo no es tan raro
[vase Cabrillo y Pastor (2001)].
4.- Utilizo periodos trimestrales para equilibrar la exactitud del clculo con
la simplicidad en la exposicin, pero si quisiramos un clculo ms
exacto habra que recurrir como mnimo a perodos mensuales o, incluso mejor an, semanales.
5.- Se han calculado actualizando a cada fecha de pago todos los pagos restantes, lo que representa la deuda total contrada por el comprador en
cada fecha de pago.
6.- Slo a los efectos de comparacin, si calculramos el valor de una
opcin de venta sobre un activo subyacente de 130 millones con un
precio de ejercicio de igual magnitud, una volatilidad del 46%, un
plazo de dos aos y medio y un tipo de inters sin riesgo del 5,5%
obtendramos un valor de 26,77 millones (20,6% de coste relativo).
7.- Si aplicamos un dividendo del 3% al clculo de la nota a pi de pgina
6, el valor alcanzado por la opcin de venta es igual a 26,60 millones
de euros.
12
ANLISIS FINANCIERO
Eduardo Martnez Abascal*,Jordi Guasch y Alfred

Prada**
Rentabilidad y Tendencias
del Sector Bancario
(Comparacin Internacional)
1. BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS
Actualmente, EE UU es el pas en que la banca obtiene ms
beneficios con un 1,77% s/ATM1 seguido de Reino Unido
con un 1,09% s/ATM y Espaa a ms distancia (0,79%).
Slo dos pases han incrementado su beneficio s/ATM
durante el periodo estudiado (un 0,73% en EE UU y un
0,35% en Francia, ver ltima columna tabla 1)2 . Por contra,
la banca comercial en Alemania, Espaa y especialmente en
Japn, ha disminuido su rentabilidad sobre activos de forma
notable. Japn ha presentado muy malos resultados desde
mediados de los noventa debido a la crisis financiera en que
est inmerso el pas.
Crisis bancarias como la del Crdit Lyonnais en Francia
(provocada por el acelerado crecimiento de las inversiones
crediticias durante la segunda mitad de los aos ochenta sin
una adecuada evaluacin del riesgo que se esta incurriendo),
y la crisis bancaria del Reino Unido durante el 89-92 han

afectado de manera muy importante a la cuenta de resultados
de estos pases. Esto ha provocado que las entidades bancarias se estn concienciando de la importancia de la evaluacin del riesgo en la concesin de crditos y de la gestin del
riesgo en general, potenciando los sistemas de control interno.
Actualmente la banca anglosajona (EEUU y

Reino Unido) es la ms rentable (1,77% y
1,09% s/ATM). La banca europea continental
no supera el 1%. La banca espaola es la ms
rentable en Europa continental, aunque la
rentabilidad de sus activos ha descendido ms
de un tercio en el periodo. El negocio bancario
es ahora mucho ms duro.
Beneficios antes de impuestos de sector bancario (% s/ATM)

1988
ESPAA 1,36
EEUU
1,04
JAPON 0,64
ALEMANIA 0,73
FRANCIA 0,37
RU
1,46
1989
1,58
0,77
0,46
0,70
0,26
0,18
1990
1,53
0,70
0,36
0,63
0,21
0,70
1991
1,56
0,77
0,32
0,58
0,25
0,40
1992
1,12
1,33
0,26
0,47
0,06
0,31
1993
0,01
1,76
0,18
0,55
-0,03
0,76
1994
0,68
1,73
0,11
0,54
-0,18
1,15
1995
0,73
1,81
-0,17
0,51
0,09
1,17
1996
0,73
1,85
0,03
0,49
0,03
1,14
Tabla 1
*
Profesor del IESE
** Asistentes de Investigacin IESE
1997
0,79
1,93
-0,50
0,41
0,12
1,15
1998
0,80
1,81
-0,76
1,07
0,18
1,23
1999
0,82
2,03
0,28
0,38
0,36
1,37
2000
0,89
1,81
-0,03
0,29
0,68
1,30
2001
0,79
1,77
-0,67
0,18
0,72
1,09
Var. 01/88
-0,57
0,73
-1,31
-0,55
0,35
-0,37
RENTABILIDAD Y TENDENCIAS DEL SECTOR BANCARIO
2. MARGEN DE INTERMEDIACIN
13
Tipo interbancario a 3 meses
El indicador ms utilizado para medir el grado de competitividad en el sector bancario es el margen de intermediacin,
definido como los ingresos por prstamos concedidos menos
el coste financiero de pedir prestado. La tabla 2 muestra la
evolucin de dicho margen desde el 88 al 2001.
En 2001 el margen de intermediacin ms alto es el de la
banca de EE UU y Espaa, con un 3,43% y un 2,29% respectivamente. Japn, Alemania, y sobretodo Francia son los
pases con menor margen de intermediacin.
En promedio, el margen de intermediacin se ha reducido en
Europa a la mitad, durante el periodo estudiado, lo que indica un notable aumento de la competencia bancaria en
Europa. Solo en EEUU y Japn el margen ha permanecido
estable. En 1988, Espaa era el pas con mayor margen
seguido de EEUU y RU. En el 2001 el nico pas que parece consigue frenar la cada de los mrgenes en Europa es
Espaa, que consigue incrementar el margen de intermediacin en el 2001, por primera vez en 13 aos.
Grfico 1
Fuente: Banco de Espaa.
desarrollando nuevas fuentes de ingresos, va venta de servicios y cobro de comisiones. Por otro lado, se estan haciendo
importantes esfuerzos de reduccin de los gastos de explotacin. Temas que analizaremos en los siguientes apartados.
Margen de intermediacin (% s/ATM)

1988
ESPAA 4,06
EEUU
3,54
JAPON 1,17
ALEMANIA 2,19
FRANCIA 2,00
RU
3,25
1989
4,04
3,51
1,00
2,04
1,67
3,14
1990
3,92
3,46
0,90
2,04
1,57
2,95
1991
3,96
3,62
1,11
2,16
1,43
2,97
1992
3,44
3,89
1,26
2,21
1,16
2,62
1993
2,96
3,90
1,25
2,18
0,93
2,45
1994
2,64
3,78
1,33
2,18
0,89
2,35
1995
2,34
3,72
1,45
1,98
0,80
2,32
1996
2,15
3,73
1,40
1,83
0,70
2,15
1997
2,07
3,67
1,31
1,65
0,56
2,10
1998
2,03
3,52
1,33
1,46
0,43
2,06
1999
1,85
3,52
1,40
1,44
0,49
2,10
2000
1,83
3,43
1,33
1,18
0,76
1,95
2001
2,29
3,43
1,33
1,16
0,76
1,77
Var. 01/88
-1,77
-0,11
0,16
-1,03
-1,24
-1,48
Tabla 2
El generalizado estrechamiento de mrgenes en la banca
europea durante los 90 es consecuencia de la mayor competencia en el sector y del fuerte descenso de tipos de inters
(ver grfico 1 con la evolucin del tipo interbancario a 3
meses en cada uno de los pases analizados).
Para compensar la disminucin del margen de intermediacin, las entidades bancarias han actuado sobre otros componentes de sus cuentas de resultados. Por un lado, se estan
Durante los noventa, el margen de

intermediacin en Europa se ha reducido a la
mitad. No as en EEUU y Japn. EEUU presenta
el mayor margen de intermediacin (3,5% sobre
ATM), seguido a distancia por Espaa (2,3%) y
Reino Unido (1,8%).
3. GASTOS DE EXPLOTACIN
La variable ms directa sobre la que se puede actuar para
"amortiguar" el estrechamiento del margen de intermediacin son los gastos de explotacin, bsicamente los gastos de
personal y las amortizaciones.
Los mayores costes de explotacin se dan en EEUU (3,57%
s/ATM). En Europa los gastos de explotacin son muy similares en todos los pases, entre un 1,7% y 1,8% s/ATM.
Espaa y Reino Unido, pases que partan de unos costes
ms elevados, son lo que han reducido ms sus costes (un
1,33% y un 1,53%, respectivamente). La reduccin de costes ha sido tambin importante en Alemania y nula en
Francia, Japn y EEUU.
14
ANLISIS FINANCIERO
Gastos explotacin (% s/ATM)

1988
ESPAA 3,06
EEUU
3,38
JAPON 0,88
ALEMANIA 2,18
FRANCIA 1,83
RU
3,33
1989
2,88
3,42
0,81
2,07
1,65
3,28
1990
2,90
3,49
0,80
2,03
1,64
3,18
1991
2,87
3,75
0,86
2,06
1,57
3,28
1992
2,73
3,86
0,92
2,04
1,57
2,99
1993
2,57
3,94
0,96
1,95
1,38
2,79
1994
2,08
3,75
0,98
1,87
1,37
2,63
1995
2,09
3,64
0,98
1,84
1,34
2,59
1996
2,03
3,71
1,00
1,69
1,27
2,19
1997
2,02
3,61
0,99
1,60
1,13
2,07
1998
1,96
3,77
0,99
1,52
1,06
1,91
1999
1,86
3,76
1,00
1,73
1,06
1,93
2000
1,94
3,65
0,95
1,68
1,75
1,91
2001
1,73
3,57
0,91
1,67
1,77
1,80
Var. 01/88
-1,33
0,19
0,03
-0,51
-0,06
-1,53
Tabla 3
Comparando las tablas 2 y 3 observamos que las bajadas de
costes nos han compensado las bajadas mayores- de margen
de intermediacin, con lo que, atendiendo exclusivamente a
este criterio, la rentabilidad ha disminuido. Se observa tambin, comparando las tablas 2 y 3 que los gastos de explotacin son superiores al margen de intermediacin, lo que significa que el negocio bancario tradicional, de prestar y tomar
prestado, da prdidas.
Con el objetivo de reducir gastos (bsicamente de personal),
las entidades bancarias intentan automatizar todas las tareas
ms repetitivas (un ejemplo tpico son los cajeros automticos). Con esto las entidades consiguen reducir los costes, ya
que, de esta forma los empleados pueden dedicar ms tiempo a labores comerciales de mayor valor aadido. En este
mismo sentido, el desarrollo tecnolgico est impulsando la
aparicin de nuevos canales de distribucin como la banca
telefnica o la banca electrnica va internet.
Los gastos de explotacin en la banca europea

son muy similares, en torno al 1,7%-1,8%
s/ATM. Espaa e Inglaterra son los pases que
ms han reducido sus costes de explotacin.
Pero la bajada de costes de explotacin no ha
compensado la disminucin de margen de
intermediacin.
4. NEGOCIO BANCARIO TRADICIONAL

Definimos el negocio bancario tradicional como el negocio
que proviene de la captacin de depsitos y la concesin de
prstamos. Calculamos su rentabilidad como el margen de
intermediacin menos los gastos de explotacin y las provisiones en prstamos.
Durante los 14 aos de nuestro estudio el negocio bancario
tradicional ha dado prdidas en todos los pases estudiados.

Y segua dando prdidas en el 2001. Slo Espaa parece salir
de esta tendencia en el 2001, ao en que por primera vez despus de 8 aos obtiene rentabilidad positiva en su actividad
bancaria tradicional (Ver tabla 4).
Adems durante estos 14 aos el negocio bancario tradicional ha empeorado, perdiendo hasta un 0.6% de rentabilidad
sobre ATM de media. Los descensos de rentabilidad han sido
especialmente notable en Francia y Alemania (ver tabla 4
ltima columna).
El negocio bancario tradicional ha dado prdidas

en todos los paises estudiados desde 1988 al
2001. Adems la rentabilidad de este negocio
ha disminuido durante la ltima dcada.
Como el negocio bancario tradicional no es rentable los bancos no tienen ms remedio que incrementar sus ingresos
cobrando servicios que antes eran gratis, y adems vendiendo otros productos no estrictamente bancarios, que contribuyan a mejorar la cuenta de resultados, como veremos en el
apartado siguiente.
5. NEGOCIO BANCARIO DE SERVICIOS

Definimos el negocio bancario de servicios como el negocio
que proviene de comisiones por servicios prestados (cheques,
transferencias, administracin de fondos, etc.) y por venta de
productos. A la vista de la disminucin del margen de intermediacin, los bancos tienen que incrementar los ingresos
mediante la utilizacin de su red de oficinas para la distribucin de otros productos financieros distintos de los depsitos
y prstamos (seguros de vida y de pensiones, fondos de
inversin, etc.). Calculamos la rentabilidad de este negocio
de servicios como las comisiones recibidas menos las comisiones pagadas3.
15
Beneficios del negocio bancario tradicional (% s/ATM)

1988
ESPAA 0,33
EEUU
-0,49
JAPON 0,24
ALEMANIA -0,23
FRANCIA -0,07
RU
-0,08
1989
0,78
-0,89
0,15
-0,43
-0,13
-0,14
1990
0,71
-1,00
0,07
-0,49
-0,13
-0,23
1991
0,53
-1,16
0,18
-0,36
-0,32
-0,31
1992
0,06
-0,75
0,21
-0,50
-0,71
-0,37
1993
-0,83
-0,51
0,15
-0,45
-1,00
-0,34
1994
0,09
-0,25
0,16
-0,20
-0,93
-0,28
1995
-0,13
-0,22
-0,19
-0,25
-0,79
-0,27
1996
-0,12
-0,35
0,12
-0,24
-0,82
-0,04
1997
-0,11
-0,35
-0,61
-0,33
-0,86
0,03
1998
-0,07
-0,66
-0,51
-0,38
-0,91
0,15
1999
-0,13
-0,63
0,08
-0,70
-0,69
0,17
2000
-0,29
-0,72
0,00
-0,77
-0,99
0,04
2001
0,32
-0,83
-0,19
-0,88
-1,01
-0,03
Var. 01/88
-0,01
-0,34
-0,43
-0,65
-0,94
0,05
2000
0,78
2,37
0,16
0,77
0,65
0,97
2001
0,71
0,96
0,16
0,65
0,70
0,89
Var. 01/88
0,06
-0,45
-0,25
-0,31
-0,96
Tabla 4
Beneficios de los servicios del sector bancario (% s/ATM)

1988
ESPAA 0,65
EEUU
1,41
JAPON 0,41
ALEMANIA 0,96
FRANCIA RU
1,85
1989
0,64
1,50
0,31
1,15
1,92
1990
0,67
1,54
0,29
1,14
1,88
1991
0,66
1,33
0,14
0,95
2,03
1992
0,77
1,42
0,05
0,99
1,91
1993
0,68
1,48
0,04
0,76
0,38
1,96
1994
0,62
1,45
-0,04
0,67
0,39
1,33
1995
0,58
1,49
0,14
0,61
0,35
1,23
1996
0,58
1,58
0,14
0,59
0,37
1,11
1997
0,66
1,64
0,13
0,64
0,37
1,05
1998
0,74
1,79
0,14
0,62
0,36
0,97
1999
0,77
1,96
0,15
0,71
0,38
1,00
Tabla 5
Observamos que la mayor parte de la rentabilidad bancaria
procede hoy en da de los servicios (ver tabla 5). Esta rentabilidad es adems muy estable ao tras ao y en casi todos
los pases. Esto es lgico pues el dar servicio tiene menos
riesgo (menos volatilidad) que el prestar, de ah que los bancos se vuelquen en este aspecto de su negocio. La banca pionera en la actividad servicios y la que ha obtenido ms rentabilidad de este negocio es la banca anglosajona (EEUU y
Reino Unido).
La mayor parte de la rentabilidad bancaria

procede hoy en da de los servicios. Esta
rentabilidad es adems muy estable ao tras
ao y en casi todos los pases.
6.- RENTABILIDAD POR MERCADOS DE CAPITALES

Llamamos negocio bancario de mercados de capitales al
negocio que proviene de las operaciones que se realizan en
la tesorera de los bancos. Esta partida nos indica la capacidad de generar beneficios por parte de los "traders" de las
mesas de deuda, derivados y de divisas de las tesoreras de
los bancos.
Calculamos la rentabilidad por mercados de capitales como
la diferencia entre los beneficios o prdidas por operaciones
financieras y las provisiones sobre activos financieros (ver
tabla 6).
Se observa que la rentabilidad de este negocio es bastante
voltil de un ao a otro, coherente con la naturaleza del
negocio, muy expuesto a riesgo de tipos de inters y de divisa.
La banca anglosajona (Reino Unido y EEUU) y Francia, en
los ltimos aos, destaca por su rentabilidad positiva todos
los aos. La banca francesa es la ms rentable ao tras ao
en la actividad de mercado de capitales.
La rentabilidad de la mesas de tesorera de los

bancos es muy voltil. Solo la banca
anglosajona y francesa ha mantenido una
rentabilidad estable e importante en este
negocio.
16
ANLISIS FINANCIERO
Beneficios por mercados de capitales (% s/ATM)

1988
ESPAA 0,36
EEUU
0,13
JAPON
ALEMANIA FRANCIA 0,03
RU
-
1989
0,23
0,15
-0,02
-
1990
0,21
0,16
-0,08
-
1991
0,28
0,26
0,04
-
1992
0,06
0,30
-0,06
-
1993
0,24
0,34
0,23
0,35
-
1994
-0,19
0,15
0,01
0,14
0,43
1995
0,09
0,16
-0,11
0,11
0,24
0,50
1996
0,33
0,20
-0,22
0,09
0,34
0,27
1997
0,38
0,21
-0,08
0,09
0,41
0,26
1998
0,20
0,21
-0,47
0,13
0,48
0,36
1999
0,15
0,20
0,06
0,14
0,46
0,44
2000
0,46
0,17
-0,13
0,24
0,63
0,51
2001
-0,21
0,27
-0,62
0,20
0,74
0,48
Promedio
95-01
0,20
0,20
-0,22
0,14
0,47
0,40
Tabla 6
7.- RENTABILIDAD POR RESULTADOS EXTRAORDINARIOS
8.- ESTRUCTURA Y EVOLUCIN DEL SECTOR BANCARIO
Definimos los resultados extraordinarios como el negocio

que proviene de venta de participaciones estratgicas del
banco. Esta partida determina la habilidad del consejo de
administracin del banco para gestionar sus participaciones
industriales o financieras a largo plazo (ver tabla 7).
El nmero de entidades bancarias ha disminuido notablemente durante la dcada de los noventa, especialmente en
EEUU y Alemania (ver tabla 8, ltima columna). La mxima
concentracin bancaria se da en el Reno Unido con 42 bancos y la mnima en EEUU con 8.130.
EEUU es el pas en que los beneficios extraordinarios son

ms importante durante el periodo estudiado (0,50% s/ATM).
Esto parece coherente con la cultura empresarial de EEUU
muy dinmica a la hora de comprar y vender empresas. En
Espaa y Japn los beneficios extraordinarios han sido prximos a 0 en los 14 aos estudiados. En general, cuando los
beneficios ordinarios no son buenos, los resultados extraordinarios tienden a subir, como sucedi en Espaa y Francia
en 1992
La concentracin bancaria (menor nmero de bancos) no

conlleva necesariamente, como suele pensarse, la reduccin
del nmero de oficinas. Por ejemplo, en EEUU, el nmero de
oficinas ha aumentado a pesar de la reduccin en el nmero
de bancos. Por contra, como sera lgico de esperar tras la
concentracin del sector, el resto de pases ha disminuido su
nmero de oficinas (ver tabla 9). Comparativamente hablando, Espaa es el pas con ms oficinas por habitante. A esta
situacin ha contribuido la creencia, que prevaleci durante
aos, de que el cliente elige el banco en funcin de la proximidad de la oficina a su domicilio o al lugar de trabajo. Por
ello las reducciones de costes no se han hecho disminuyendo
el nmero de oficinas, sino el nmero de empleados.
En EEUU los resultados extraordinarios

contribuyen notablemente al beneficio total de la
banca (0,5 s/ATM). En Espaa los beneficios
extraordinario son mnimos.
Japn, Espaa y Francia han reducido el nmero de empleados como medida de reduccin de gastos de explotacin. En
EEUU, RU y Alemania el nmero de empleados ha aumentado (ver tabla 10).
Beneficios por resultados extraordinarios (% s/ATM)

1988
ESPAA 0,03
EEUU
JAPON
ALEMANIA FRANCIA 0,41
RU
-
1989
-0,07
0,41
-
1990
-0,06
0,41
-
1991
0,09
0,34
0,53
-
1992
0,22
0,35
0,83
-
1993
-0,07
0,45
0,24
-
1994
0,17
0,38
0,06
0,21
-
1995
0,20
0,38
0,04
0,28
-
1996
-0,06
0,43
0,01
0,06
0,14
-
Tabla 7
1997
-0,13
0,42
0,07
0,00
0,20
-
1998
-0,07
0,47
0,07
0,70
0,24
-
1999
0,04
0,50
-0,01
0,22
0,20
-
2000
-0,06
-0,05
0,05
0,52
-
2001
-0,02
1,36
-0,02
0,20
0,51
-
Promedio
95-01
-0,01
0,59
0,01
0,18
0,30
-
17
Nmero de instituciones bancarias

1988
ESPAA 138
EEUU
13.130
JAPON 145
ALEMANIA 259
FRANCIA 395
RU
52
1989
145
12.728
145
264
407
49
1990
154
12.370
144
274
408
47
1991
160
11.950
143
281
414
41
1992
164
11.495
141
276
409
39
1993
164
11.001
140
270
415
37
1994
165
10.489
140
273
421
37
1995
170
9.983
139
266
413
40
1996
165
9.576
136
258
400
44
1997
159
9.187
136
249
398
45
1998
152
8.815
130
244
383
45
1999
146
8.623
127
203
362
41
2000
141
8.361
127
204
360
44
2001
145
8.130
124
199
355
42
%Variac
2001-1988
5%
-38%
-14%
-23%
-10%
-19%
1998
17.450
61.957
13.817
6.758
10.118
11.501
1999
16.905
63.684
13.341
6.795
9.794
11.271
2000
15.811
13.342
6.440
9.964
11.427
2001
14.756
13.016
5.563
10.065
10.899
% Variac
2001-1988
-12%
39%
-5%
-11%
-2%
-20%
1998
135
1.613
350
217
207
409
1999
131
1.644
335
222
202
409
2000
128
1.658
324
221
205
407
2001
124
1.695
306
215
212
437
% Variac
2001-1988
-20%
11%
-23%
11%
-15%
9%
Tabla 8
Nmero de oficinas bancarias
1988
ESPAA 16.691
EEUU
45.878
JAPON 13.727
ALEMANIA 6.242
FRANCIA 10.293
RU
13.702
1989
16.677
47.390
14.045
6.252
10.367
13.467
1990
16.917
49.885
14.325
6.255
10.166
12.994
1991
17.824
51.514
14.632
6.044
10.177
12.306
1992
18.058
52.290
14.782
6.394
10.081
11.751
1993
17.636
53.123
14.804
7.331
10.451
11.445
1994
17.557
55.748
14.823
7.303
10.131
11.075
1995
17.842
57.610
14.693
7.260
10.320
10.601
1996
17.674
57.789
14.567
7.235
10.240
12.070
1997
17.530
60.325
14.395
7.030
9.983
11.863
Tabla 9
Nmero de empleados (en miles)

1988
ESPAA 155
EEUU
1.525
JAPON 397
ALEMANIA 193
FRANCIA 248
RU
403
1989
156
1.519
397
193
247
414
1990
157
1.513
399
215
243
412
1991
162
1.484
406
218
239
400
1992
159
1.475
412
223
232
401
1993
153
1.490
417
221
219
372
1994
151
1.483
414
220
218
387
1995
149
1.479
400
218
214
383
1996
143
1.484
383
213
209
415
1997
139
1.530
367
216
208
419
Tabla 10
De los tres factores anteriores nmero de bancos, nmero
de oficinas y nmero de empleados, podemos deducir diferentes estrategias bancarias:
Espaa: se mantiene el nmero de bancos, con menos oficinas, menos empleados y tambin menos empleados por
oficina.
Estados Unidos, menos bancos, pero ms grandes, muchas
ms oficinas, ms empleados, pero menos empleados por
oficina.
Francia y Japn, se mantiene el nmero de oficinas, pero con

menos empleados y por tanto menos empleados por oficina.
Reino Unido y Alemania, disminuye ligeramente el nmero de bancos, disminuye tambin el nmero de oficinas, pero
aumenta el nmero de empleados, y por tanto el nmero de
empleados por oficina.
En definitiva parece que en casi todos los pases, salvo
Alemania y Reino Unido, disminuye el nmero de empleados por oficina, acercndose, a lo que ha sido el modelo de
banca comercial en Espaa, aunque todava lejos, (ver tabla
11).
18
ANLISIS FINANCIERO
Nmero de empleados/nmero de oficinas bancarias

1988
ESPAA 9
EEUU
33
JAPON 29
ALEMANIA 31
FRANCIA 24
RU
29
1989
9
32
28
31
24
31
1990
9
30
28
34
24
32
1991
9
29
28
36
23
32
1992
9
28
28
35
23
34
1993
9
28
28
30
21
32
1994
9
27
28
30
22
35
1995
8
26
27
30
21
36
1996
8
26
26
29
20
34
1997
8
25
25
31
21
35
1998
8
26
25
32
20
36
1999
8
26
25
33
21
36
2000
8
24
34
21
36
2001
8
24
39
21
40
% Variac
2001 - 1988
-10%
-22%
-19%
25%
-13%
36%
Tabla 11
En resumen, durante el periodo de estudio, el nmero de bancos ha disminuido, tambin el nmero de oficinas, salvo en
EEUU. El nmero de empleados y empleados por oficina disminuye en Francia, Espaa y Japn y aumenta en Alemania
y Reino Unido. Son estrategias bancarias distintas que a la
postre solo se pueden medir por el resultados. En este sentido la banca espaola parece que no tiene nada que envidiar a
sus colegas internacionales.
dos de capitales. Los resultados de las mesas de tesorera son

cada vez ms estables y contirubyen de forma importante a la
rentabilidad total, especialmente en el caso de Francia e
Inglaterra (que contribuyen con un 0,4% s/ATM).
6. Y resultados extraordinarios. Slo en EEUU y Francia los
resultados extraordinarios aportan rentabilidad de forma
regular a la cuenta de resultados. En los dems pases estudiados la contribucin ha sido nula (pero no negativa).
9. RESUMEN
Cmo ha evolucionado la estructura del sector bancario?
1. Cada del margen de intermediacin. En Europa y durante
los noventa, el margen de intermediacin se ha reducido a la
mitad. EEUU presenta el mayor margen de intermediacin
(3,4% sobre ATM), seguido a distancia por Espaa (2,3%) y
Reino Unido (1,8%). En Espaa el negocio bancario se ha
endurecido ms a consecuencia de la fuerte competencia.
2. Reduccin de costes, pero no suficiente. La banca europea
ha reducido sus costes un 35%-40% especialmente Espaa y
Reino Unido. Pero la bajada de costes de explotacin no ha
compensado la disminucin de margen de intermediacin.
3. Empeoramiento del negocio bancario tradicional que da
prdidas. El negocio bancario tradicional da prdidas en
EEUU y Europa (salvo Reino Unido y Espaa en el 2001).
Adems, la rentabilidad de este negocio ha disminuido
durante la ltima dcada. En Espaa el negocio bancario tradicional no da dinero (hasta el 2001), pero no pierde mucho,
como ocurre en el resto de Europa continental.
4. Aumento de ingresos por servicios y comisiones. La mayor
parte de la rentabilidad bancaria procede hoy en da de los
servicios (los que ms cobran son los pases anglosajones,
EEUU y RU). Adems, esta rentabilidad es bastante estable
ao tras ao y en casi todos los pases. En Espaa proporciona un 0,70% de rentabilidad sobre ATM.
5. Disminucin en la volatilidad de los resultados de merca-
La maduracin del sector, con alta competencia y reduccin

de mrgenes, ha llevado durante los noventa a una reduccin
en el nmero de bancos y en el nmero de oficinas (salvo en
EEUU). A partir de aqu observamos en Europa dos tendencias: reduccin en nmero de empleados y empleados por
oficina (caso de Espaa y Francia) y su contrario, aumento de
nmero de empleados y empleados por oficina (Alemania y
Reino Unido).
Qu podemos esperar para el futuro?
El sector bancario es un arquetipo de sector maduro: muchos
competidores, producto no diferenciado y fcilmente copiable cuando se innova, cliente cada vez ms sofisticado y exigente, etc. El resultado es que el beneficio sobre ventas cae
indefectiblemente. Qu se puede hacer? No mucho, pero
algo s, aunque lo que aqu apuntamos no son "secretos" si no
consideraciones de puro sentido comn, o sentido de negocio
(muchas veces ausente los muchos rboles no dejan ver el
bosque).
a) Intentar preservar, si no aumentar, el margen (entendido
como beneficio sobre ventas) y para ello:
reducir costes a base de mejorar procesos y poner a ms
empleados a vender y menos a gestin de back-office o procesos.
b) Vender ms. Si el beneficio por ventas disminuye porcentualmente, hay que vender ms. Es decir, hay que aumentar
la rotacin de modo que ganamos menos en cada producto
pero vendemos ms productos. Cmo? Pues otra vez,
poniendo ms empleados a vender.
Intentar vender productos con mayor beneficio, normalmente servicios y no tanto prstamos. Por ejemplo, planes de
pensiones, seguros, etc. y otros productos de venta cruzada.
Ir a mercados geogrficos con potencial crecimiento, ya
que no estn bancariamente saturados y no hay tanta competencia. Es decir, ir a mercados donde ganamos ms en cada
producto. Pero esto conlleva aumento del riesgo, por lo que
la gestin del riesgo pasa a ser crucial.
c) Hay que gestionar el apalancamiento, utilizando menos

recursos propios para obtener la misma cantidad de beneficio. Pero esto supone, otra vez, aumentar el nivel de riesgo,
de ah la importancia de una buna gestin de riesgo, que
como se sabe, no es riesgo cero.
Anexo 1
Cuentas del sector bancario Espaol
1990
1991
1992
19
1988
1989
1993
1994
1995
1996
1997
Ingresos financieros
10,09
11,09
11,84
11,96
10,97
10,72
8,32
8,72
8,11
6,34
Costes financieros
6,03
7,05
7,92
7,99
7,53
7,76
5,68
6,38
5,96
4,26
Margen de Intermediacin
1998
1999
2000
2001
5,47
4,41
4,90
5,55
3,44
2,56
3,07
3,26
4,06
4,04
3,92
3,96
3,44
2,96
2,64
2,34
2,15
2,07
2,03
1,85
1,83
2,29
Ingresos por operaciones no financieras 1,14
0,99
1,06
1,16
1,06
1,36
0,89
0,93
1,03
1,13
1,17
1,05
1,30
1,04
Comisiones recibidas
0,79
0,81
0,93
1,01
0,92
0,83
0,74
0,72
0,72
0,81
0,90
0,93
0,95
0,87
Comisiones pagadas
0,15
0,16
0,26
0,36
0,15
0,13
0,13
0,14
0,14
0,15
0,15
0,16
0,16
0,16
Resultados netos oper. Financieras
0,43
0,28
0,33
0,37
0,15
0,59
0,11
0,24
0,44
0,44
0,41
0,23
0,48
0,23
Otros
0,06
0,07
0,06
0,13
0,14
0,09
0,16
0,11
0,01
0,03
0,02
0,05
0,04
0,10
Margen ordinario
5,20
5,03
4,98
5,12
4,51
4,32
3,52
3,26
3,18
3,20
3,20
2,90
3,13
3,33
Gastos explotacin
3,06
2,88
2,90
2,87
2,73
2,57
2,08
2,09
2,03
2,02
1,96
1,86
1,94
1,73
Gastos de personal
2,10
1,89
1,84
1,76
1,68
1,63
1,26
1,29
1,25
1,27
1,22
1,16
1,25
1,06
Amortizaciones
0,91
0,93
1,00
1,05
1,00
0,90
0,78
0,77
0,75
0,72
0,71
0,68
0,67
0,64
Otros
0,06
0,06
0,06
0,06
0,05
0,05
0,04
0,03
0,03
0,03
0,03
0,02
0,02
0,02
Margen de explotacin
2,13
2,15
2,08
2,25
1,78
1,75
1,44
1,17
1,15
1,17
1,24
1,03
1,19
1,60
Total dotaciones y otros resultados
0,77
0,57
0,55
0,69
0,66
1,74
0,76
0,45
0,42
0,38
0,44
0,21
0,29
0,81
Saneamiento de crdito
0,67
0,38
0,31
0,56
0,65
1,22
0,47
0,38
0,24
0,16
0,14
0,12
0,18
0,24
Saneamiento inmovil. Financieras
0,07
0,05
0,12
0,09
0,09
0,35
0,30
0,15
0,11
0,06
0,21
0,08
0,02
0,44
Otros
0,03
0,14
0,12
0,04
-0,08
0,16
-0,01
-0,09
0,07
0,16
0,09
0,01
0,10
0,12
Beneficios antes de impuestos
1,36
1,58
1,53
1,56
1,12
0,01
0,68
0,73
0,73
0,79
0,80
0,82
0,89
0,79
Impuesto sobre sociedades
0,41
0,49
0,46
0,40
0,29
0,25
0,17
0,16
0,15
0,15
0,14
0,17
0,12
0,08
Beneficio neto
0,95
1,09
1,06
1,16
0,83
-0,25
0,51
0,56
0,58
0,64
0,66
0,65
0,77
0,71
Beneficios distribuidos
0,43
0,51
0,51
0,57
0,49
0,41
0,39
0,40
0,35
0,42
0,42
0,48
0,53
0,54
Beneficio retenido
0,53
0,58
0,56
0,60
0,33
-0,65
0,12
0,17
0,23
0,22
0,24
0,17
0,24
0,17
Negocio bancario tradicional
0,33
0,78
0,71
0,53
0,06
-0,83
0,09
-0,13
-0,12
-0,11
-0,07
-0,13
-0,29
0,32
Servicios
0,65
0,64
0,67
0,66
0,77
0,68
0,62
0,58
0,58
0,66
0,74
0,77
0,78
0,71
Mercado de capitales
0,36
0,23
0,21
0,28
0,06
0,24
-0,19
0,09
0,33
0,38
0,20
0,15
0,46
-0,21
Beneficios extraordinarios
0,03
-0,07
-0,06
0,09
0,22
-0,07
0,17
0,20
-0,06
-0,13
-0,07
0,04
-0,06
-0,02
1,36
1,58
1,53
1,56
1,12
0,01
0,68
0,73
0,73
0,79
0,80
0,82
0,89
0,79
FUENTE OECD; Bank profitability. Financial Statements of Banks
20
ANLISIS FINANCIERO
Anexo 2
Cuentas del sector bancario Estadounidense
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
9,00
9,95
9,60
8,60
7,45
6,86
6,65
7,29
7,16
7,15
6,98
6,73
7,19
6,42
Costes financieros
5,46
6,44
6,14
4,99
3,56
2,96
2,87
3,57
3,43
3,48
3,46
3,22
3,76
2,99
3,54
3,51
3,46
3,62
3,89
3,90
3,78
3,72
3,73
3,67
3,52
3,52
3,43
3,43
1,65
1,70
1,93
2,07
2,27
1,98
2,03
2,21
2,27
2,47
2,66
2,54
2,59
1,32
1,42
1,48
1,46
1,49
1,58
1,65
1,79
1,96
0,26
0,30
0,34
0,15
0,16
0,20
0,21
0,21
0,20
0,34
0,35
0,45
0,38
0,38
0,43
0,42
0,47
0,50
0,95
Comisiones pagadas
0,13
0,15
0,16
Otros
0,17
0,27
1,36
Margen ordinario
5,07
5,17
5,16
5,55
5,97
6,17
5,77
5,76
5,93
5,94
5,99
6,18
5,97
6,02
Gastos explotacin
3,38
3,42
3,49
3,75
3,86
3,94
3,75
3,64
3,71
3,61
3,77
3,76
3,65
3,57
Gastos de personal
1,55
1,55
1,56
1,59
1,61
1,64
1,58
1,54
1,55
1,53
1,55
1,58
1,51
1,49
Amortizaciones
0,53
0,52
0,53
0,53
0,53
0,52
0,49
0,48
0,48
0,47
0,47
0,48
0,45
0,44
Otros
1,31
1,35
1,41
1,62
1,72
1,78
1,68
1,62
1,69
1,62
1,75
1,70
1,69
1,63
1,69
1,75
1,67
1,80
2,11
2,23
2,02
2,11
2,22
2,33
2,23
2,42
2,31
2,45
0,65
0,98
0,97
1,03
0,78
0,47
0,28
0,30
0,37
0,41
0,41
0,39
0,50
0,69
0,65
0,98
0,97
1,03
0,78
0,47
0,28
0,30
0,37
0,41
0,41
0,39
0,50
0,69
1,04
0,77
0,70
0,77
1,33
1,76
1,73
1,81
1,85
1,93
1,81
2,03
1,81
1,77
0,33
0,30
0,23
0,25
0,42
0,56
0,58
0,63
0,65
0,68
0,62
0,72
0,63
0,59

Otros
Beneficio neto
0,71
0,47
0,47
0,52
0,91
1,20
1,15
1,18
1,20
1,25
1,19
1,31
1,18
1,18
0,44
0,44
0,42
0,46
0,41
0,62
0,73
0,75
0,90
0,90
0,80
0,96
0,89
0,87
Beneficio retenido
0,28
0,02
0,05
0,06
0,49
0,58
0,42
0,43
0,30
0,35
0,39
0,35
0,29
0,31
-0,49
-0,89
-1,00
-1,16
-0,75
-0,51
-0,25
-0,22
-0,35
-0,35
-0,66
-0,63
-0,72
-0,83
Servicios
1,41
1,50
1,54
1,33
1,42
1,48
1,45
1,49
1,58
1,64
1,79
1,96
2,37
0,96
0,13
0,15
0,16
0,26
0,30
0,34
0,15
0,16
0,20
0,21
0,21
0,20
0,17
0,27
0,34
0,35
0,45
0,38
0,38
0,43
0,42
0,47
0,50
1,36
1,04
0,77
0,70
0,77
1,33
1,76
1,73
1,81
1,85
1,93
1,81
2,03
1,81
1,77
Anexo 3
Cuentas del sector bancario Japons
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
4,72
5,53
6,35
6,17
5,00
4,33
4,08
4,03
3,52
3,01
2,70
2,45
2,09
1,83
Costes financieros
3,55
4,53
5,45
5,07
3,74
3,08
2,75
2,58
2,12
1,70
1,37
1,05
0,76
0,50
1,17
1,00
0,90
1,11
1,26
1,25
1,33
1,45
1,40
1,31
1,33
1,40
1,33
1,33
0,31
0,29
0,14
0,05
0,04
-0,04
0,03
-0,07
0,08
-0,26
0,20
-0,02
-0,48
0,22
0,21
0,22
0,22
0,23
0,24
0,25
Comisiones pagadas
0,08
0,08
0,08
0,08
0,09
0,08
0,09
-0,11
-0,22
-0,12
-0,47
0,06
-0,13
-0,62
0,01
0,07
0,07
-0,01
-0,05
-0,02
Otros
Margen ordinario
1,58
1,31
1,18
1,24
1,31
1,29
1,28
1,48
1,32
1,39
1,07
1,60
1,30
0,85
Gastos explotacin
0,88
0,81
0,80
0,86
0,92
0,96
0,98
0,98
1,00
0,99
0,99
1,00
0,95
0,91
Gastos de personal
0,49
0,44
0,43
0,45
0,48
0,51
0,51
0,51
0,50
0,50
0,48
0,48
0,45
0,43
Amortizaciones
0,41
0,45
0,44
0,45
0,46
0,45
0,43
Otros
0,06
0,05
0,06
0,05
0,05
0,05
0,05
0,70
0,51
0,38
0,39
0,39
0,32
0,30
0,49
0,32
0,40
0,09
0,60
0,35
-0,06
0,05
0,04
0,03
0,07
0,13
0,14
0,19
0,66
0,29
0,90
0,85
0,32
0,38
0,61
0,05
0,04
0,03
0,07
0,13
0,14
0,19
0,66
0,28
0,93
0,85
0,32
0,38
0,61
-0,04
Otros
0,64
0,46
0,36
0,32
0,26
0,18
0,11
-0,17
0,03
-0,50
-0,76
0,28
-0,03
-0,67
0,34
0,22
0,17
0,17
0,15
0,09
0,08
0,16
0,03
0,08
0,09
0,10
0,07
0,04
Beneficio neto
0,30
0,24
0,19
0,15
0,11
0,10
0,03
-0,33
0,00
-0,57
-0,85
0,17
-0,10
-0,71
0,03
0,02
0,02
0,02
0,02
0,02
0,03
0,02
0,02
0,03
0,02
0,03
0,03
0,02
Beneficio retenido
0,28
0,22
0,17
0,12
0,08
0,07
0,00
-0,35
-0,02
-0,60
-0,87
0,14
-0,13
-0,73
0,24
0,15
0,07
0,18
0,21
0,15
0,16
-0,19
0,12
-0,61
-0,51
0,08
0,00
-0,19
Servicios
0,41
0,31
0,29
0,14
0,05
0,04
-0,04
0,14
0,14
0,13
0,14
0,15
0,16
0,16
-0,11
-0,22
-0,08
-0,47
0,06
-0,13
-0,62
0,01
0,07
0,07
-0,01
-0,05
-0,02
0,64
0,46
0,36
0,32
0,26
0,18
0,11
-0,17
0,03
-0,50
-0,76
0,28
-0,03 -
0,67
21
22
ANLISIS FINANCIERO
Anexo 4
Cuentas del sector bancario Alemn
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
6,27
7,08
7,77
8,13
8,37
7,56
6,65
6,39
5,74
5,37
5,04
5,02
5,35
5,13
Costes financieros
4,07
5,04
5,73
5,96
6,16
5,37
4,47
4,41
3,91
3,72
3,58
3,58
4,17
3,97
2,19
2,04
2,04
2,16
2,21
2,18
2,18
1,98
1,83
1,65
1,46
1,44
1,18
1,16
1,15
1,14
0,95
0,99
1,00
0,75
0,78
0,75
0,74
1,46
1,08
1,11
1,10
0,85
0,75
0,69
0,68
0,74
0,73
0,82
0,90
0,80
Comisiones pagadas
0,09
0,08
0,08
0,09
0,09
0,11
0,11
0,13
0,14
0,23
0,01
0,11
0,09
0,09
0,13
0,14
0,24
0,20
Otros
0,01
0,07
0,06
0,07
0,01
0,71
0,23
0,10
0,25
Margen ordinario
3,15
3,19
3,19
3,11
3,20
3,18
2,93
2,76
2,58
2,40
2,92
2,53
2,29
2,27
Gastos explotacin
2,18
2,07
2,03
2,06
2,04
1,95
1,87
1,84
1,69
1,60
1,52
1,73
1,68
1,67
Gastos de personal
1,42
1,33
1,29
1,29
1,27
1,21
1,13
1,11
0,99
0,90
0,83
0,89
0,85
0,82
0,74
0,74
0,73
0,70
0,70
0,70
0,84
0,83
0,85
0,97
1,11
1,16
1,05
1,16
1,24
1,06
0,92
0,89
0,80
1,39
0,80
0,61
0,60
0,25
0,42
0,53
0,47
0,69
0,69
0,52
0,41
0,39
0,39
0,33
0,41
0,32
0,42
0,24
0,40
0,50
0,46
0,67
0,68
0,51
0,39
0,38
0,38
0,32
0,41
0,27
0,37
0,01
0,01
0,02
0,01
0,01
0,01
0,01
0,05
0,05
Amortizaciones
Otros

Otros
0,73
0,70
0,63
0,58
0,47
0,55
0,54
0,51
0,49
0,41
1,07
0,38
0,29
0,18
0,40
0,37
0,29
0,29
0,26
0,22
0,20
0,17
0,19
0,13
0,47
0,10
0,03
0,02
Beneficio neto
0,33
0,32
0,34
0,30
0,22
0,33
0,35
0,34
0,31
0,28
0,59
0,28
0,26
0,16
0,24
0,24
0,25
0,21
0,19
0,25
0,25
0,26
0,24
0,22
0,31
0,21
0,21
0,07
Beneficio retenido
0,09
0,08
0,09
0,09
0,02
0,08
0,10
0,09
0,07
0,06
0,28
0,07
0,05
0,09
-0,23
-0,43
-0,49
-0,36
-0,50
-0,45
-0,20
-0,25
-0,24
-0,33
-0,38
-0,70
-0,77
-0,88
Servicios
0,96
1,15
1,14
0,95
0,99
0,76
0,67
0,61
0,59
0,64
0,62
0,71
0,77
0,65
0,23
0,01
0,11
0,09
0,09
0,13
0,14
0,24
0,20
0,06
0,04
0,06
0,00
0,70
0,22
0,05
0,20
0,73
0,70
0,63
0,58
0,47
0,55
0,54
0,51
0,49
0,41
1,07
0,38
0,29
0,18
Anexo 5
Cuentas del sector bancario Francs
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
7,99
8,66
9,20
8,40
7,78
7,10
5,47
6,44
5,43
4,93
4,78
4,19
8,04
8,57
Costes financieros
6,00
6,99
7,63
6,98
6,62
6,17
4,58
5,63
4,73
4,37
4,35
3,70
7,28
7,81
2,00
1,67
1,57
1,43
1,16
0,93
0,89
0,80
0,70
0,56
0,43
0,49
0,76
0,76
0,47
0,53
0,62
1,00
1,05
0,82
0,99
0,88
0,96
1,02
1,00
1,84
1,96
0,51
0,54
0,47
0,50
0,49
0,48
0,50
0,87
0,95
Comisiones pagadas
0,13
0,15
0,11
0,13
0,12
0,12
0,11
0,22
0,24
-0,02
0,01
0,04
0,04
0,42
0,25
0,35
0,39
0,39
0,42
0,41
0,63
0,74
Otros
0,53
0,46
0,52
0,58
0,96
0,25
0,18
0,29
0,12
0,20
0,24
0,21
0,56
0,52
Margen ordinario
2,51
Gastos explotacin
1,83
2,13
2,10
2,05
2,17
1,99
1,71
1,80
1,58
1,52
1,46
1,49
2,60
2,72
1,65
1,64
1,57
1,57
1,38
1,37
1,34
1,27
1,13
1,06
1,06
1,75
1,77
Gastos de personal
1,11
0,99
0,97
0,91
0,90
0,80
0,78
0,76
0,73
0,65
0,60
0,60
Amortizaciones
0,10
0,09
0,10
0,10
0,09
0,08
0,08
0,07
0,07
0,06
0,05
0,05
0,08
0,09
Otros
0,62
0,57
0,57
0,56
0,58
0,50
0,51
0,50
0,47
0,42
0,40
0,40
0,68
0,48
0,46
0,48
0,60
0,60
0,34
0,46
0,31
0,38
0,40
0,44
0,85
0,96
0,31
0,23
0,25
0,23
0,53
0,63
0,53
0,37
0,28
0,27
0,22
0,08
0,17
0,23
0,24
0,15
0,06
0,18
0,30
0,55
0,45
0,25
0,25
0,29
0,28
0,12
-0,05
0,03
0,08
0,10
0,07
0,11
0,11
0,05
-0,02
-0,06
-0,05
Otros
0,12
0,05
0,11
0,05
0,13
0,01
-0,03
0,01
-0,02
0,01
0,04
0,01
0,37
0,26
0,21
0,25
0,06
-0,03
-0,18
0,09
0,03
0,12
0,18
0,36
0,68
0,72
0,11
0,08
0,06
0,06
0,08
0,05
0,04
0,04
0,04
0,02
-0,04
0,06
0,07
0,08
Beneficio neto
0,26
0,18
0,16
0,18
-0,01
-0,08
-0,23
0,05
0,00
0,09
0,22
0,30
0,61
0,64
0,12
0,11
0,10
0,10
0,08
0,08
0,07
0,08
0,11
0,12
0,12
0,17
0,31
0,35
Beneficio retenido
0,14
0,07
0,05
0,08
0,10
-0,15
-0,29
-0,03
-0,11
-0,03
0,10
0,13
0,29
0,29
-0,07
-0,13
-0,13
-0,32
-0,71
-1,00
-0,93
-0,79
-0,82
-0,86
-0,91
-0,69
-0,99
-1,01
Servicios
0,38
0,39
0,35
0,37
0,37
0,36
0,38
0,65
0,70
0,03
-0,02
-0,08
0,04
-0,06
0,35
0,14
0,24
0,34
0,41
0,48
0,46
0,63
0,74
0,41
0,41
0,41
0,53
0,83
0,24
0,21
0,28
0,14
0,20
0,24
0,20
0,52
0,51
0,37
0,26
0,21
0,25
0,06
-0,03
-0,18
0,09
0,03
0,12
0,18
0,36
0,68
0,72
23
24
ANLISIS FINANCIERO
Anexo 6
Cuentas del sector bancario del Reino Unido
1988
1989
1990
1991
10,11
12,28
12,53
11,02
Costes financieros
6,85
9,13
9,58
8,06
3,25
3,14
2,95
2,97
1,92
1,88
2,03
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
8,82
6,71
5,89
6,40
5,68
5,71
6,06
5,37
5,70
4,75
6,20
4,26
3,54
4,08
3,53
3,61
4,00
3,27
3,75
2,99
2,62
2,45
2,35
2,32
2,15
2,10
2,06
2,10
1,95
1,77
1,91
1,96
1,76
1,73
1,38
1,31
1,33
1,44
1,48
1,37
1,48
1,40
1,27
1,23
1,15
1,20
1,17
1,09
Comisiones pagadas
0,16
0,16
0,16
0,18
0,18
0,20
0,20
0,20
0,43
0,50
0,27
0,26
0,36
0,44
0,51
0,48
Otros
Margen ordinario
5,10
5,06
4,83
5,00
4,53
4,41
4,11
4,06
3,53
3,40
3,39
3,54
3,43
3,14
Gastos explotacin
3,33
3,28
3,18
3,28
2,99
2,79
2,63
2,59
2,19
2,07
1,91
1,93
1,91
1,80
Gastos de personal
1,95
1,89
1,81
1,82
1,65
1,54
1,48
1,45
1,19
1,10
0,99
1,01
0,95
0,88
0,58
0,56
0,48
0,46
0,46
0,41
0,46
0,46
Amortizaciones
Otros
0,57
0,58
0,52
0,51
0,47
0,50
0,50
0,46
1,77
1,79
1,65
1,72
1,54
1,63
1,48
1,47
1,34
1,33
1,47
1,61
1,52
1,34
0,31
1,60
0,95
1,31
1,24
0,87
0,33
0,30
0,20
0,18
0,24
0,23
0,22
0,25
1,46
0,18
0,70
0,40
0,31
0,76
1,15
1,17
1,14
1,15
1,23
1,37
1,30
1,09
0,53
0,12
0,32
0,17
0,17
0,28
0,38
0,40
0,40
0,36
0,36
0,42
0,40
0,34
Beneficio neto
0,93
0,06
0,38
0,23
0,14
0,48
0,76
0,77
0,74
0,79
0,87
0,96
0,90
0,75
0,24
0,26
0,25
0,24
0,21
0,27
0,31
0,47
0,30
0,41
0,45
0,46
0,50
0,51
Beneficio retenido
0,69
-0,20
0,13
-0,01
-0,07
0,20
0,45
0,30
0,44
0,39
0,42
0,50
0,40
0,24
-0,08
-0,14
-0,23
-0,31
-0,37
-0,34
-0,28
-0,27
-0,04
0,03
0,15
0,17
0,04
-0,03
Servicios
1,85
1,92
1,88
2,03
1,91
1,96
1,33
1,23
1,11
1,05
0,97
1,00
0,97
0,89
0,43
0,50
0,27
0,26
0,36
0,44
0,51
0,48
1,46
0,18
0,70
0,40
0,31
0,76
1,15
1,17
1,14
1,15
1,23
1,37
1,30
1,09
Otros

NOTAS:
1.- Activos totales medios.
2.- En las siguientes tablas indicaremos en negrita (en las dos ltimas columnas) los paises que obtienen mejores resultados.
3.- Es importante sealar que no hemos cargado al negocio de servicios los
gastos de personal, que hemos asignado en su totalidad al negocio bancario tradicional. Con esta asignacin de costes estamos favoreciendo
en nuestro anlisis, al negocio de servicios.
26
ANLISIS FINANCIERO
Prosper Lamothe Fernndez* y Francisco J. Lpez

Lubin**
Tendencias en la
valoracin de empresas:
DFC vs Opciones Reales
INTRODUCCIN
La necesidad de realizar valoraciones econmicas de activos
empresariales, tanto materiales como inmateriales, es una
realidad cada vez ms apremiante. Muchas empresas se
encuentran en continuos procesos de valoracin por motivos
tan diversos como verse envueltas en operaciones de fusin,
adquisicin o escisin, porque un grupo de accionistas
minoritarios lo demanda, porque un potencial inversor lo
solicita , simplemente, porque el equipo directivo quiere
conocer si existe un desfase entre el valor percibido por el
mercado y el que posiblemente puede generar la empresa.
Esta orientacin al valor econmico como un elemento fundamental para la toma de decisiones es un enfoque directivo
que siempre ha estado presente en la buena prctica empresarial, distinguiendo entre lo que es un buen y un mal negocio. Sin embargo, se pueden encontrar profesionales que,
aceptando el marco conceptual de la valoracin econmica,
han sufrido experiencias empresariales que les han llevado a
tener una opinin crtica sobre los resultados que se obtienen
al intentar aplicar estos principios tericos. Tal es el caso
cuando se oyen comentarios sobre la inutilidad de llevar a
cabo valoraciones econmicas empleando modelos financieros, ya que el valor de cualquier activo es algo subjetivo y,
por tanto, sujeto a manipulacin. Segn estas opiniones, la
teora slo servira para "justificar" un valor previamente
acordado, o que surgira de un proceso de negociacin.
Suele decirse que valorar es un arte. En la medida en que se
trata de una tarea con un elevado componente subjetivo y
abierta a considerar mltiples facetas, la reflexin es acerta* Catedratico de la Universidad Autnoma de Madrid
** Profesor del Instituto de Empresas de Madrid
da. En cualquier caso, valorar es siempre un proceso empresarial en el que deben intervenir los diversos agentes involucrados en la decisin final que se persigue. Como toda actividad empresarial, el resultado que se obtenga depender de
cmo se haya planteado el trabajo, con qu enfoque se haya
desarrollado y qu personas hayan intervenido. Y de que se
evite caer en una serie de trampas que suelen ser consecuencia de una incomprensin sobre la lgica del valor 1 .
LOS DIVERSOS CONCEPTOS DE VALOR ECONMICO

Como ensea un proverbio chino, la sabidura comienza llamando a las cosas por su nombre. Cuando se habla de valor
econmico, lo primero que hay que establecer es a qu tipo
de valor econmico nos estamos refiriendo. Es decir, bajo
qu perspectiva se quiere definir ese valor.
Sin tratar de ser exhaustivos, se puede hablar de dos tipos de
valor econmico:
a) Valor extrnseco.
b) Valor intrnseco.
El valor extrnseco de un negocio se fundamenta en referencias externas. Por ejemplo, el valor de mercado de una
empresa, que es el valor que se asigna a la misma en un proceso de compra-venta, ya sea en un mercado organizado
(empresa que cotiza), como no organizado. Otros ejemplos
de valor extrnseco seran el valor de liquidacin de un activo, el valor de reposicin y el valor legal. En la medida en
que se considere al mercado como un mecanismo correcto
para asignar precios, el valor extrnseco refleja adecuadamente la medida del valor econmico que se quiere determinar.
TENDENCIAS EN LA VALORACIN DE EMPRESAS: DFC VS OPCIONES REALES
Como es sabido, el mercado no siempre opera de esta forma.

Para tratar de captar una medida de valor econmico menos
efmera, se emplea el valor intrnseco, que se fundamenta en
las caractersticas del negocio. Si lo que interesa son las
mtricas contables, se obtiene el valor contable del negocio,
tanto simple como ajustado normalmente por un valor de
reposicin. Por el contrario, si se considera que el valor
patrimonial que proporciona la contabilidad no es un reflejo
correcto del valor econmico de una empresa, se deduce ste
a travs del descuento de los flujos de caja futuros que generar el negocio, a la tasa que represente correctamente el
coste de oportunidad y el riesgo asociado a esos flujos de
caja.
27
FCC = Flujos de Caja del capital

CMPC a/I = Coste medio ponderado de capital antes de
Impuestos
2) Por valor econmico de la empresa se entiende el valor
econmico de los Activos Netos. Si a este valor del negocio
de los Activos Netos se le sustrae el valor de la deuda, se
obtiene el valor econmico de los Recursos Propios. Es
decir:
Valor econmico de la empresa
- Valor deuda
=
Valor econmico de los recursos propios
EL VALOR ECONOMICO A TRAVES DEL DFC

El Cuadro 1 resume los principales elementos que hay que
considerar para obtener el valor econmico a travs del descuento de flujos de caja (DFC).
LOS ELEMENTOS DEL VALOR ECONOMICO A TRAVS DEL

DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA
3) Este valor econmico de los recursos propios se deduce

igualmente descontando los FCA al Ke,l. Es decir:
Valor econmico de los Recursos Propios = VAN ( FCA; Ke,l )
donde:
FCA = Flujos de Caja para los Accionistas
Ke,l = coste apalancado de los recursos propios
4) El valor econmico de la empresa puede obtenerse tambin a travs del mtodo APV 2 o por partes, donde se distingue el valor que aportan los activos y el que aporta la
deuda:
Valor del negocio = VAN ( FCL; Ke,u ) + VAN [ (t x D x Ke,u);Ke,u ]
donde:
CUADRO 1
Fuente: Damodaran(2002)
Ke,u = coste desapalancado de los recursos propios

t = tasa impositiva
D = nivel de deuda
5) Cundo tiene sentido emplear un mtodo u otro 3 ? El
Cuadro 2 resume los principales temas para dar respuesta a
esta cuestin.
Los comentarios que sugiere el Cuadro 1 son los siguientes:

1) El valor econmico de un negocio se obtiene a travs del
descuento de los flujos de caja futuros que generar el negocio, a la tasa correcta. Como es sabido, estos flujos y estas
tasas pueden ser distintas, pero si no se cambian los supuestos, el valor debe ser nico. En efecto:
Valor Empresa = VAN ( FCL, CMPC) = VAN ( FCC; CMPC a/I)
donde:
FCL = Flujos de Caja Libre
CMPC(WACC) = Coste medio ponderado de capital
6) Si nos centramos en el descuento de FCL al CMPC, tal y

como aparece en el Cuadro 2, una pregunta que suele hacerse es cul debe ser el horizonte temporal de la previsin.
Aunque depende de los sectores y de las valoraciones que se
estn llevando a cabo, es frecuente que este horizonte sea de
tres a cinco aos, entre otros motivos, se dice, porque llevar
a cabo previsiones a ms largo plazo es pura ciencia ficcin.
En nuestra opinin, el nmero de aos sobre los que es preciso realizar una previsin explcita de flujos de caja, depende del perodo que se considere necesario para llegar a un
escenario de normalidad. No olvidemos que a partir del ao
en que se dejan de hacer previsiones explcitas, todo el valor
28
ANLISIS FINANCIERO
Cuando
Mtodo ms
recomendable
Qu se obtiene?
Estructura futura de financiacin

previsible y estable. Tiene sentido
recoger todo el efecto de la deuda
en la tasa, separando, en este sentido,
las decisiones de inversin de las de
financiacin
VAN ( FCL;CMPC )
Valor de la empresa
Estructura futura de financiacin

previsible, pero variable en cuanto a
la t. Tiene sentido recoger el efecto del
ahorro fiscal de la deuda en los flujos VAN ( FCC;CMPC a/I )
Valor de la empresa
Estructura futura de financiacin cambiante, tanto en la cuanta como en la t.

Es preferible recoger todo el efecto de la
deuda en los flujos
VAN ( FCA; Ke,l )
Estructura futura de financiacin cambiante, tanto en la cuanta como en la t.

Se quiere identificar la aportacin al
valor de la deuda
APV
Valor de los Recursos

Propios
Valor de la empresa
miento real del PIB del tres por ciento, hay que
tener una explicacin razonable y muy bien
fundamentada para utilizar una g superior a esa
tasa de crecimiento, que en cualquier caso deber
referirse a un perodo determinado. No parece
muy razonable utilizar valores residuales con
tasas de crecimiento reales superiores al crecimiento del PIB nominal y para perodos de perpetuidad 5.
9) La respuesta a qu es un flujo de caja diferencial, una tasa de descuento apropiada, y cmo se
miden uno y otra, depende de la perspectiva bajo
la que se est llevando a cabo la valoracin 6 . A
modo de ejemplo, si tratsemos de determinar el
valor intrnseco de una empresa, que llamaremos
A, en un proceso de adquisicin por parte de otra,
que llamaremos B, el valor de A depender del
para qu, para quin y las circunstancias de la
valoracin. El Cuadro 3 recoge alguna de las
posibles soluciones que se podran aplicar en este
caso.
CUADRO 2
restante se refleja en el valor residual. En la medida en que este valor residual suele calcularse
como una extrapolacin del valor del ltimo ao
explcitamente previsto, es importante asegurarse
que no se est extrapolando una situacin anmala 4
7) Con el valor residual se trata de resumir el
valor econmico que generar el negocio a partir
del ao en que se dejan de hacer previsiones anuales. Lgicamente, este valor depender del escenario futuro que se prevea. Por ejemplo, si se considera razonable que en ese ao se liquide el negocio, el valor residual debe ser el de liquidacin,
neto de impuestos. En un escenario de continuidad, lo lgico es establecer un valor residual que
sea coherente con los flujos de caja estimados
hasta ese ao. Es decir, que si hasta el ao n el
valor econmico se ha determinado a travs del
descuento de flujos de caja, parece lgico que el
valor residual tambin se estime con una tcnica
semejante, salvo que exista una razn de peso.
8) Cmo se determina la g de crecimiento sostenible futuro, que suele emplearse en la frmula
del valor residual?. De manera coherente con los
supuestos que se emplean en la valoracin. Por
ejemplo, si se consideran escenarios de creci-
POSIBLE ESCENARIOS DE VALORACION PARA A

Escenario 1: Valor mximo de A para B
FCL diferenciales:
Sinergias en A:
Sinergias en B:
Tasa de descuento:
Qu se obtiene:
Para qu sirve:
Los que genere A operada por B

Se incluyen
Se incluyen
El CMPC que tendr A operada por B
El valor intrnseco mximo de A para B
Para determinar, para B, el precio mximo a pagar por A
Escenario 2: Valor de continuidad de A

FCL diferenciales:
Sinergias en A:
Sinergias en B:
Tasa de descuento:
Qu se obtiene:
Para qu sirve:
Los que genere A sin la operacin

No se incluyen
No se incluyen
El CMPC que tendr A sin la operacin
El valor intrnseco de continuidad de A
Para determinar el precio mnimo a venta de A
Escenario 3: Valor de continuidad de B

FCL diferenciales:
Sinergias en A:
Sinergias en B:
Tasa de descuento:
Qu se obtiene:
Para qu sirve:
Los que genere B sin la operacin

No se incluyen
No se incluyen
El CMPC que tendr B sin la operacin
El valor intrnseco de continuidad de B
Para determinar, en caso necesario, la posible
relacin de intercambio entre acciones de A y B
CUADRO 3
29
si se consideran escenarios de crecimiento real

del PIB del tres por ciento, hay que tener una
explicacin razonable y muy bien fundamentada
para utilizar una g superior a esa tasa de
crecimiento, que en cualquier caso deber
referirse a un perodo determinado. No parece
muy razonable utilizar valores residuales con
tasas de crecimiento reales superiores al
crecimiento del PIB nominal y para perodos de
perpetuidad
Grimblatt y Titman (2003), "las nuevas oportunidades que se

le presentan a la empresa son a menudo fruto de la informacin y de relaciones desarrolladas en el curso de los proyectos de inversin adoptados en el pasado. Por ello, las empresas deberan evaluar un proyecto de inversin teniendo en
cuenta no slo los flujos de caja directos que l mismo produce, sino tambin su potencial para generar informacin
relevante y para desarrollar relaciones valiosas". Estas oportunidades de crecimiento y/o de desarrollar relaciones valiosas, en la literatura financiera se denominan opciones de crecimiento y opciones de aprendizaje y son un tipo de opciones reales que debemos considerar al valorar una empresa,
negocio o proyecto de inversin en concreto.
LAS LIMITACIONES DEL VALOR ECONMICO A TRAVS

DEL DFC.
Podemos decir que el enfoque del descuento de

flujos de caja supone subestimar el valor de las
empresas y proyectos
En este modelo de valoracin intrnseca de activos a travs

de la actualizacin de los flujos de caja aportados por el activo, descontados a una tasa que represente el coste de los
recursos empleados, es preciso fijar esos flujos de caja, tanto
en su cuanta como en el momento en que se producen, para
derivar un valor actual neto que mida la creacin de valor
econmico. Esta es una de las limitaciones de este modelo de
valoracin, ya que la actuacin futura de cualquier gestor no
suele ser la de un espectador pasivo, sino que gestiona el
proyecto a la luz de los acontecimientos que se producen 7 .
Esta posibilidad de intervencin ante un desarrollo concreto
de acontecimientos es lo que se denomina flexibilidad operativa, y, en ocasiones, puede tener un valor relevante. En
estos casos, emplear el descuento de flujos de caja puede
infravalorar la rentabilidad econmica previsiblemente aportada por la decisin que se analiza, ya que no incluira el
valor de esa flexibilidad operativa.
Esta posibilidad de intervencin ante un

desarrollo concreto de acontecimientos es lo
que se denomina flexibilidad operativa, y, en
ocasiones, puede tener un valor relevante
En ocasiones, esta flexibilidad operativa se puede concretar
en la existencia de opciones reales en el proyecto sobre el
que se debe tomar una decisin. Podemos decir que el enfoque del descuento de flujos de caja supone subestimar el
valor de las empresas y proyectos al no considerar cuestiones como las siguientes:
- En muchos casos, la realizacin de un proyecto de inversin supone la adquisicin de oportunidades de crecimiento
futuro en mercados/productos relacionados. Como sealan
- En otros casos, la empresa o proyecto de inversin incorpora opciones reales de flexibilidad, como por ejemplo
opciones de intercambio de unos insumos o materias primas
por otros y/u opciones de salida o desinversin sobre la totalidad y/o parte de la empresa. Evidentemente estas opciones
tambin tienen un valor que crece con el nivel de incertidumbre al que se ve expuesta la empresa objeto de estudio y
tambin las debemos considerar de algn modo en el
momento de estimar el valor de una empresa o al evaluar la
viabilidad de un proyecto de inversin. Las opciones reales,
como indica Mauboussin (1999) son especialmente importantes en las empresas que renen las siguientes caractersticas:
Directivos inteligentes, en cuanto a su reputacin, capacidad de acceso al capital, comprensin de la opcionalidad,
etc. Estos directivos saben identificar y crear opciones reales
valiosas en contraste con directivos con un enfoque tradicional slo preocupados de mantener el "status quo" o maximizar los beneficios contables a corto plazo.
Empresas lderes en su mercado, con gran capacidad de
aprovechar economas de escala, economas de alcance, etc.
Mercados con un alto nivel de incertidumbre como son los
englobados en la "Nueva Economa", como empresas tecnolgicas, biotecnologa, etc.
Tal como plantean Amram y Kulatilaka (2000), "desde el
punto de vista tradicional, cuanto mayor es el nivel de incertidumbre, menor es el valor del activo. El punto de vista de
las opciones reales, demuestra que una mayor incertidumbre
30
ANLISIS FINANCIERO
puede provocar un valor superior del activo si los directivos

logran identificar y utilizar sus opciones para responder con
flexibilidad al desarrollo de los acontecimientos".
VALORACIN DE OPCIONES REALES

En mltiples manuales se opta por plantear la posibilidad de
adaptar la metodologa de valoracin de opciones financieras
para valorar opciones reales utilizando la analoga de variables que aparece en el cuadro 3.
Equivalencia de parmetros de valoracin entre
opciones financieras y opciones reales
OPCION CALL
SOBRE ACCION
OPCION REAL
Precio accin
Valor actual (Bruto de Cahs-Flow

esperados)
Coste inversin.
Plazo hasta que la oportunidad
desaparece
Precio ejercicio
Vencimiento
Incertidumbre precio accin
Desde un punto de vista grfico, en la figura 1, se ve cmo la

incertidumbre puede provocar un incremento del valor. El
problema est en que los valores futuros de las acciones con
un mayor peso de las opciones reales como las tecnolgicas,
se encuentra en rangos muy amplios. Si nos centramos, por
ejemplo en las acciones de los denominados "portales " de
internet, stas pueden tener un valor muy pequeo si dichos
portales se convierten en algo anlogo a las autopistas de
peaje o pueden tener un gran valor si saben apropiarse de
parte de los beneficios del trfico econmico que se genera y
se va a generar a travs de los mismos.
La consideracin de las opciones reales en la valoracin de
empresas, no es algo totalmente nuevo. As, si consultamos el
clsico manual de finanzas de Brealey Myers (1993) 8 en su
captulo 4, nos proponen que:
"En general, podemos conceptuar el precio de la accin como
el valor capitalizado de los beneficios medios bajo una poltica de no crecimiento ms el VAOC, o valor actual de las
oportunidades de crecimiento.
Po =
BPA
+ VAOC "
k
Si cambiamos el sentido del trmino VAOC, por Valor Actual

de las opciones de crecimiento de la accin (empresa), estamos incluyendo en la valoracin, al menos parte de las opciones reales del negocio.
En cualquier caso, necesitamos de mtodos para valor
correctamente estas opciones reales que se encuentran en
muchas empresas y negocios.
Tipo de inters libre de riesgo
Incertidumbre valor proyecto

Tipo de inters libre de riesgo
CUADRO 3
Ahora bien, la aplicacin sin ms de un modelo de valoracin
de opciones financieras para estimar el valor de las opciones
reales presenta graves deficiencias, como indican Amran y
Kulatilaka (2000):
a) En primer lugar, los activos reales producen flujos de caja
negativos como gastos de mantenimiento, impuestos, etc.
que no estn considerados en los modelos de valoracin de
opciones financieras.
b) Existe un importante riesgo de base al aplicar los modelos
de valoracin. As, los modelos de valoracin como BlackScholes se basan en la existencia de carteras perfectas de
rplica, esto es, con correlacin de uno con la opcin. En el
mundo de los activos reales, las carteras de rplica estn normalmente muy correlacionadas pero no perfectamente con el
valor de la opcin 9.
c) Por ltimo, las opciones reales tienen riesgos que no se
valoran en los mercados financieros ni en consecuencia en
los modelos de valoracin de opciones financieras, como por
ejemplo, el riesgo de fallo en el desarrollo de una determinada tecnologa 10 .
Todo lo anterior, supone que en la mayora de los casos ser
mejor valorar las opciones reales por otros mtodos como el
mtodo binomial o el mtodo de simulacin de Montecarlo.
Para utilizar el mtodo binomial en la valoracin de opciones
reales debemos suponer que el valor de la empresa 11 va a

seguir un proceso binomial multiplicativo, de modo que por
ejemplo, para dos perodos, el valor evoluciona segn el
siguiente diagrama.
u2.Vo
uVo
Vo
udVo
dVo
d2Vo
Siendo u y d, los parmetros que nos proporcionan la intensidad del proceso multiplicativo al alza y a la baja, respectivamente.
A partir de esta evolucin podemos aplicar el mtodo binomial que dada su versatilidad se puede aplicar a mltiples
opciones. Sealaremos los problemas de utilizar este mtodo
para valorar opciones reales.
a) Tal como sealan Copeland y Antikarov (2001), es prcticamente imposible encontrar un activo de rplica para gran
parte de las inversiones reales, cuyos flujos de caja se correspondan perfectamente con el proyecto objeto de anlisis.
Recordemos que la validez de la valoracin por el mtodo
binomial se basa en la posibilidad de crear carteras de rplica y en la inexistencia de posibilidades de arbitraje, lo cual
es algo ms terico que "realista" en el caso de las opciones
reales. En algunos casos, como por ejemplo las inversiones
en minera y otras materias primas, la existencia de futuros
sobre metales y mercancas nos permiten construir sin excesivos problemas una cartera de rplica. Ahora bien, en otros
casos como por ejemplo un proyecto que incorpore opciones
de crecimiento y aprendizaje en biotecnologa, esta tarea es
prcticamente imposible. Copeland y Antikarov (2001)
aconsejan utilizar al proyecto sin flexibilidad, es decir, sin
opciones, como un hipottico activo de rplica por lo que
este problema quedara aparentemente resuelto. Ellos denominan esta hiptesis como la hiptesis de rectificacin del
activo subyacente negociado (Marketed Asset Disclaimer).
b) Otro problema de aplicacin surge con la estimacin de u
y d, o en un sentido ms general de la volatilidad del flujo
de caja actualizado de la empresa. Al margen de las posibilidades que ofrece la utilizacin de las volatilidades implcitas
de opciones negociadas sobre acciones de empresas de un
sector de riesgo equivalente, es muy interesante la metodologa de "extraccin" de informacin de expertos que exponen algunos autores(12 ).
31
Recordemos que la validez de la valoracin por

el mtodo binomial se basa en la posibilidad de
crear carteras de rplica y en la inexistencia de
posibilidades de arbitraje, lo cual es algo ms
terico que "realista" en el caso de las
opciones reales. En algunos casos, como por
ejemplo las inversiones en minera y otras
materias primas, la existencia de futuros sobre
metales y mercancas nos permiten construir
sin excesivos problemas una cartera de rplica.
Ahora bien, en otros casos como por ejemplo un
proyecto que incorpore opciones de crecimiento
y aprendizaje en biotecnologa, esta tarea es
prcticamente imposible
En muchos casos, la alternativa mejor de valoracin es el
mtodo de Montecarlo, por su gran flexibilidad y versatilidad. En este caso, se debe construir un modelo aleatorio de
generacin de los flujos de caja para la empresa y/o proyecto de inversin. Posteriormente a este modelo se le puede
incorporar la opcionalidad para evaluar correctamente el
proyecto y/o empresa en todas sus dimensiones. La existencia de programas informticos especializados en esta problemtica como RISK O CRYSTAL BALL, facilitan extraordinariamente este tipo de anlisis.Un ejemplo, en este sentido, sera el trabajo de Chatwin, Bonduelle y otros (1999) en
el que se valora una Compaa de comercio electrnico a
travs de rboles de decisin combinados con varios
"Montecarlos estructurados".
En muchos casos, la alternativa mejor de

valoracin es el mtodo de Montecarlo, por su
gran flexibilidad y versatilidada
Para Arnold y Shocley (2003), el problema de la no existencia de un activo de rplica que para algunos puede invalidar la aplicacin del mtodo de opciones reales, tambin
existe en la aplicacin del mtodo de descuento de flujos de
caja. Este mtodo se basa en el arbitraje entre los mercados
de activos financieros y los mercados de activos reales. As,
cuando calculamos el valor actual de los flujos de caja, estamos estimando el precio que pagaran los mercados de capitales por dichos flujos. Para lograr esto, debemos encontrar
en los mercados de capitales, un activo de rplica o sustituto
(lquido) que sea totalmente equivalente al activo y/o activos
ilquidos que valoramos.
32
ANLISIS FINANCIERO
Es decir, el descuento tradicional de flujos de caja tambin

requiere de un "cartera de rplica" lquida formada por activos negociados en los mercados de capitales que iguale plenamente los flujos de caja de la empresa y/o activo ilquido.
Es decir, el descuento tradicional de flujos de

caja tambin requiere de un "cartera de rplica"
lquida formada por activos negociados en los
mercados de capitales que iguale plenamente
los flujos de caja de la empresa y/o activo
ilquido
De hecho, por ejemplo, cuando estimamos la tasa de descuento utilizando el CAPM para un proyecto de inversin o
una empresa no cotizada, estamos asumiendo que el nivel de
riesgo de estos activos es idntico al de la empresas cotizadas
con la misma beta y por lo tanto, los mercados de capitales
los deben valorar al mismo coste de capital.
Es decir la crtica basada en la inexistencia de carteras de rplica que me permitan valorar, bajo condiciones de arbitraje, los
activos de la empresa se puede aplicar a ambos mtodos de
valoracin: opciones reales y descuento de flujos de caja.
Es decir la crtica basada en la inexistencia de

carteras de rplica que me permitan valorar,
bajo condiciones de arbitraje, los activos de la
empresa se puede aplicar a ambos mtodos de
valoracin: opciones reales y descuento de
flujos de caja
MODELOS DE VALORACION BASADOS EN OPCIONES
REALES
y otros modelos basados en Schwartz(2000) para la biotecnologa y los productos sanitarios en general.
En general,estos modelos se construyen en las siguientes etapas:
-Definicin en tiempo continuo de una serie de ecuaciones
diferenciales y otras determinsticas que nos permiten modelizar el comportamiento financiero de la empresa.
Bsicamente, se modelizan los ingresos como una variable
estocstica, los costes, los flujos de caja y el valor de la
empresa definido como el valor actualizado para un determinado perodo de tiempo predefinido de los flujos de caja estimados. Este perodo de tiempo puede ser determinado por el
plazo de expiracin de una patente, la vida til previsible de
una innovacin,etc.
- El crecimiento de los ingresos y de los flujos de caja revierte a lo largo del tiempo hacia tasas moderadas en lnea con el
crecimiento global de la economa.
- Se pueden incluir diferentes opciones reales en la valoracin como opciones de abandono.
- Los modelos no son solubles en tiempo continuo por lo que
se deben transformar en tiempo discreto y resolverse por el
mtodo de simulaciones de Montecarlo.
Aunque parezca que los modelos son demasiado tericos y
alejados de la realidad, los resultados de su aplicacin prctica son positivos. As, por ejemplo Lamothe,Aragn(2002),
utilizan el modelo de Schwartz y Moon(2001) para valorar
algunos portales europeos de INTERNET comprobando que
el modelo se ajusta muy bien a los precios cotizados para las
acciones en los mercados.
OTROS MODELOS Y EXTENSIONES
En el mbito de las opciones de crecimiento y de la valoracin de empresas tecnolgicas, los acadmicos y los analistas comienzan a plantear los primeros modelos de valoracin,
a partir de los ltimos aos de la dcada de los noventa. As,
en el mbito de los analistas, Mauboussin (1999), plantea dos
casos interesantes de valoracin:
En base a una metodologa anloga existen modelos aplicables a compaas farmacuticas en los trabajos de Agande y
Trigeorgis (2002) y Grabowski (2003) y Schockley, Curtis,
Jafani y Tibb (2003). Schwartz (2001) en base a la misma
metodologa propone un modelo de valoracin de patentes y
proyectos de I+D14 .
- Las compaas de cable

- AMAZON.COM
En el caso de los modelos aplicados a empresas biotecnolgicas, farmacuticas y/o productos sanitarios, en general hay
que considerar especialmente las fases de desarrollo y comercializacin del producto desde que este se descubre hasta que
el mismo se abandona por productos mejores. En general los
hitos y fases clave de un producto de esta ndole son los
siguientes:
En el mbito acadmico, Kellog y Charnes (2000) han desarrollado un modelo interesante para valorar empresas de biotecnologa. Ms general, es el modelo de Schwartz y Moon
(2000-2001) referente a la valoracin de empresas de Internet
1. Fase de I+D o de desarrollo del potencial programa de

extraccin-produccin del producto.
2. Fase preclnica o de anlisis de los efectos del producto
con ensayos en lneas celulares de origen animal y humano.
3. Fase clnica de estudio del producto con voluntarios
humanos.
4. Obtencin de patentes de uso y/o extraccin y autorizaciones sanitarias para la comercializacin del producto.
5. Comercializacin del producto.
6. Expiracin de la patente.
7. Comienzo de la produccin y comercializacin de genricos sustitutivos.
En los modelos se debe determinar de forma realista la duracin de cada fase y las probabilidades de "xito" o de transicin de una fase a otra. En general los modelos planteados
en la literatura, en su aplicacin prctica, , suelen asumir los
plazos y probabilidades promedio de la industria farmacutica. Esto no deja de ser una simplificacin excesiva que
habr que mejorar con ms evidencia emprica para los diferentes segmentos de las industrias farmacutica, biotecnolgica y de productos sanitarios15.
En relacin con otros sectores econmicos, Alberti (2002)se
aplica este tipo de modelo para valorar una licencia de taxi y
en Amram (2003), se propone para valorar estudios cinematogrficos.
En definitiva, podemos decir que nos encontramos en un
camino prometedor para disponer de modelos de valoracin
de empresas basados en opciones reales, con el suficiente
realismo y aplicabilidad que exigen los agentes econmicos.
Debemos reconocer que slo llevamos pocos aos creando
modelos de valoracin de empresas basados en opciones reales. No obstante, los resultados son esperanzadores. Por otra
parte, la escasa evidencia emprica disponible sobre la valoracin que hace el mercado de las opciones reales implcitas
en las empresas confirma la necesidad de aplicar este enfoque. As por ejemplo, Long, Wald y Zhang (2003) en un
reciente estudio demuestran que el valor actual de las opciones de crecimiento (VAOC) de una ampla muestra de acciones cotizadas en USA est positivamente relacionado con los
gastos de I+D, crecimiento histrico de las ventas, volatilidad histrica de los precios de la accin y la cotizacin en el
mercado NASDAQ. Por el contrario encuentran una relacin
negativa entre el volumen de inversiones y el VAOC , lo que
33
sugiere que las empresas con ms opciones de crecimiento

prefieren retrasar sus inversiones o lo que es equivalente,
ejercer lo ms tarde posible su opcin. Todos estos resultados son plenamente lgicos en base a lo que podramos esperar aplicando un modelo de valoracin basado en opciones
reales. Es decir, los mercados ms desarrollados y eficientes
estn valorando al menos implcitamente las opciones de
crecimiento de las empresas con patrones compatibles con el
enfoque de opciones reales. En definitiva los acadmicos y
profesionales de las finanzas debemos responder al reto de
mejorar los modelos de valoracin de empresas con este
nuevo enfoque.
Debemos reconocer que slo llevamos pocos

aos creando modelos de valoracin de
empresas basados en opciones reales. No
obstante, los resultados son esperanzadores.
Por otra parte, la escasa evidencia emprica
disponible sobre la valoracin que hace el
mercado de las opciones reales implcitas en
las empresas confirma la necesidad de aplicar
este enfoque
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NOTAS
1.2.3.4.-
Ver al respecto Lpez Lubin (2001)

Adjusted Present Value Valor Actual Neto Ajustado.
Vease al respecto Ross, Westerfield y Jaffe (2001), cap. 17.
Como sera el caso de una empresa con un alto componente de negocio
cclico
5.- Una discusin ms amplia de estos temas se puede encontrar en Lpez
Lubin y De Luna Wutz (2001)
6.- La mayora de estas cuestiones se analizan bajo un enfoque pragmtico
en Copeland y Murrin (2000).
7.- Otra limitacin que no tratamos en profundidad en este trabajo es la dificultad en estimar la tasa de descuento apropiada para la valoracin de
los flujos de caja.
8.- Hemos elegido a propsito una edicin antigua. La ltima edicin es del
2003.
9.- A pesar de estos problemas, existen modelos de valoracin de opciones
de crecimiento basados en Black-Scholes Ver por ejemplo Ottoo (1998)
10.- Vase al respecto Mello, Pyo (2003)
11.- Vo sera el valor actual de los flujos de caja de la empresa. Ver por ejemplo Copeland, Antikarov (2001), Lamothe, Perz-Somalo (2003), cap.
15.
12.- Vase por ejemplo, Copeland, Antikarov (2001), cap. 9 y 11.
13.- Vase Schwartz y Moon (2000) y Scwartz y Moon (2001).
14.- Una aplicacin interesante de estos modelos para una empresa de biotecnologa espaola PharmaMar se encuentra en Pieiro Groba (2003).
15.- Vease al respecto Lamothe, Rubio(2004)
36
ANLISIS FINANCIERO
Natividad Rodrguez Masero*
Evolucin de las opciones

sobre futuros sobre tipos de
inters en los principales
mercados europeos
1. INTRODUCCIN
Los mercados de opciones y futuros en todo el mundo han
experimentado, desde su aparicin, una gran expansin.
Entre otras razones dicha expansin tiene como causa principal la buena aceptacin que dichos productos han tenido
entre los agentes financieros, ya que pueden tanto cubrirse
con ellos como obtener grandes beneficios a travs de la
inversin en los mismos.
En este trabajo vamos a analizar la evolucin de estos mercados tomando como referencia el volumen de negociacin
de lo que podramos denominar "producto estrella" del mercado. Este producto lo podramos definir como aquel en el
que los inversores, por una u otra razn, se decantan, de
manera que su volumen de negociacin destaca sobre el
volumen alcanzado por el resto de los productos negociados.
En este anlisis veremos como en algunos periodos el volumen de negociacin crece considerablemente y en otros
periodos, por el contrario, disminuye dicho volumen.
Entre las causas del crecimiento en el volumen de nego-
Profesor asociado de la Universidad Pablo de Olavide (Sevilla)
ciacin veremos, por un lado, el crecimiento experimentado

en la negociacin del activo subyacente al que hacen referencia y que en este caso es un futuro sobre instrumento de renta
fija, y por otro lado, analizaremos las condiciones especficas de los contratos, y ms concretamente la situacin de los
tipos de inters en cada momento del tiempo lo cual determina la decantacin por un producto o por otro.
En cuanto al descenso en el volumen de negociacin que, en
algunos casos es considerable, cabe citar fundamentalmente
la integracin de estos mercados en la Unin Europea. Esta
integracin ha provocado la unin entre mercados por lo que
la inversin se canaliza hacia los nuevos mercados en detrimento de los antiguos.
Para este estudio analizaremos la evolucin de los productos
derivados de renta fija, concretamente las opciones sobre
futuros de renta fija, que ms han destacado por el volumen
de negociacin alcanzado desde que hicieron su aparicin en
cada mercado. Para este anlisis tomaremos los principales
mercados europeos, analizando las oscilaciones en el volumen de negociacin desde la aparicin de los productos
EVOLUCIN DE LAS OPCIONES SOBRE FUTUROS SOBRE TIPOS DE INTERS
hasta la actualidad o bien hasta su desaparicin del mercado.

Dentro de los mercados europeos haremos especial referencia a determinados mercados, como son el mercado espaol
(MEFF), el mercado francs (MATIF) y el mercado londinense (LIFFE), esto es debido a que presentan unos volmenes de negociacin muy superiores a los del resto de los
mercados europeos, por lo que su profundidad en el anlisis
se hace necesaria.
Al mismo tiempo analizaremos la evolucin de los productos ms negociados en estos mercados, tomando de cada uno
de ellos el "producto estrella". Una vez concretado cual es
dicho producto realizaremos un estudio comparativo del
mismo en cada mercado, tanto en el caso de que el activo
subyacente sea un instrumento de deuda como si es un tipo
de inters para ver en cada periodo cual ha sido la tendencia
de los inversores, ya que en algunos se decantan por las
opciones sobre futuro sobre deuda y en otros periodos lo
hacen por las opciones sobre futuro sobre tipos de inters.
Por otra parte, realizaremos una visin conjunta de los tres
mercados al mismo tiempo, con el objeto de comparar las
variaciones en el volumen de negociacin de los tres mercados ms importantes.
Para finalizar analizaremos la evolucin del resto de los pases europeos que, dado su escaso volumen de negociacin,
no se incluyen en el anlisis anterior.
2. EVOLUCIN DEL VOLUMEN NEGOCIADO EN MEFF

RENTA FIJA (MERCADO ESPAOL DE FUTUROS
FINANCIEROS) DESDE SU APARICIN EN 1992.
37
ciacin ha experimentado un notable crecimiento desde su

aparicin, aunque posteriormente dicho volumen ha ido disminuyendo por razones que pasaremos a explicar.
Las opciones sobre el futuro sobre el Bono Nocional a 3 y 5
aos no han tenido mucha aceptacin, la cual, qued mermada tras el xito alcanzado por las opciones sobre el futuro
sobre el Bono Nocional a 10 aos. Aun as, es interesante
tambin conocer la evolucin y el volumen de negociacin
que han tenido durante los ltimos aos.
Hay que resaltar que la opcin sobre el futuro sobre el Bono
Nocional a 5 aos tan slo se negocia en el ao 1998. Esto
demuestra su escasa aceptacin, y sin embargo se mantiene
en el mercado, lo cual slo tiene una justificacin desde un
punto de vista terico debido a la correspondencia que debe
existir entre los productos derivados y la estructura temporal
de los tipos de inters. Sin embargo desde un punto de vista
prctico su xito fue muy escaso, lo cual puede atribuirse a
que las coberturas a cinco aos se pueden realizar con las
opciones sobre el futuro sobre el Bono Nocional a 3 aos,
debido a la elevada correlacin entre los precios de los dos
productos, sin embargo, la opcin sobre el futuro sobre el
Bono Nocional a 3 aos ofrece una mayor liquidez , por lo
que puede resultar mucho ms atractiva para los inversores.
Volumenes totales de negociacin de opciones en

MEFFRF
La negociacin de productos derivados sobre activos de

renta fija comenz en Espaa en 1990 con los primeros contratos de futuros, sin embargo, hasta 1992 no comenzaron a
negociarse las opciones sobre activos de renta fija; es por
ello por lo que el horizonte elegido como objeto de estudio
abarca desde el ao 1992 hasta la actualidad.
La evolucin experimentada por los productos derivados de
renta fija en Espaa ha sido considerable, entre los productos negociados se encuentran en el caso de deuda, las opciones sobre el futuro sobre el Bono Nocional a 10 aos, las
opciones sobre el futuro sobre el Bono Nocional a 5 aos y
las opciones sobre el futuro sobre el Bono Nocional a 3 aos.
En el caso de tipos de inters el producto negociado es la
opcin sobre el futuro sobre el MIBOR90 PLUS. El grfico
1 recoge el volumen de negociacin experimentado anualmente de estos productos.
De dicho grfico se desprende que el volumen de nego-
Grfico 1
Fuente MEFF Renta Fija. Elaboracin propia
Por otra parte, y como se desprende del grfico, el producto

estrella con diferencia es la opcin sobre el futuro sobre el
Bono 10, que alcanza su mximo esplendor en 1996 con
2.026.713 contratos, abarcando casi la totalidad de la nego-
38
ANLISIS FINANCIERO
ciacin. Desde su aparicin en 1992, su crecimiento ha sido

espectacular hasta 1996, ao, tras el cual comenz a descender su negociacin. Este descenso fue tan brusco que, en
1999, tan slo se negociaron 1.106 ttulos y ninguno a partir
del ao 2000.
En una primera aproximacin, podramos decir que esta
cada del nmero de ttulos negociados tiene su origen en la
convergencia de los tipos de inters derivada de la integracin de los mercados de derivados en la Unin Europea, lo
que ha provocado una desviacin de la negociacin de estos
instrumentos financieros hacia otros mercados, tales como el
LIFFE en Londres y el EUREX en Francfort, que analizaremos con ms profundidad posteriormente.
esta cada del nmero de ttulos negociados

tiene su origen en la convergencia de los tipos
de inters derivada de la integracin de los
mercados de derivados en la Unin Europea
La opcin sobre el futuro sobre el Bono Nocional a 3 aos
comenz a negociarse en abril de 1992, ao en el que alcanz un volumen de 25.182 contratos, pero no tuvo xito y en
los aos sucesivos no se negoci ningn contrato. En febrero
de 1996 dej de negociarse aunque en abril de ese mismo ao
se produjo un intento de lanzamiento con un volumen de
negociacin de 6.875 contratos, sin embargo este intento fracas y en 1997 tan slo se negociaron 30 contratos. Este fracaso se debi fundamentalmente al xito alcanzado por la
opcin sobre el futuro sobre el Bono 10 que acapar toda la
negociacin del mercado, aunque su mantenimiento viene
justificado, desde un punto de vista terico, por la correspondencia que debe existir entre los productos derivados y la
estructura temporal de los tipos de inters.
En cuanto a la opcin sobre el futuro sobre el Bono Nocional
a 5 aos tambin surgi en abril de 1992, pero en junio de ese
mismo ao qued excluida de la negociacin debido a su
escaso volumen de negociacin. En noviembre de 1997 se
lanz de nuevo este contrato, aunque tan slo se negociaron
120 contratos.
Es fcil entender el escaso volumen de negociacin de estos
dos productos ya que la opcin sobre el futuro sobre el Bono
Nocional a 10 aos ha estado abarcando toda la negociacin
del mercado de deuda durante estos aos. Este xito puede
deberse, por una parte, a los volmenes de deuda pblica a
largo plazo en circulacin que han sido considerables, desta-
cando sobre todo las inversiones realizadas por parte de los

no residentes. Por otra parte, tambin hay que destacar que
estos contratos son los ms adecuados parar las coberturas a
largo plazo, por lo que representan una alternativa a los contratos de opciones sobre el futuro sobre el Bono Nocional a 3
aos.
Entre las caractersticas de los productos sobre deuda ms
negociados en el mercado MEFF podemos citar:
Para la opcin sobre el futuro sobre el Bono 5: el activo
subyacente es el futuro sobre el Bono Nocional a cinco aos,
cuyo subyacente es un Bono Nocional de deuda Pblica con
un cupn anual en la actualidad del 5,5% y un valor nominal
de 100.000 euros. La fecha de lanzamiento fue del 7 de
noviembre de 1997.
Para la opcin sobre el futuro sobre el Bono 10: el activo
subyacente es el futuro sobre el Bono Nocional a diez aos,
cuyo subyacente es un Bono Nocional de deuda Pblica con
un cupn anual en la actualidad del 4% y un valor nominal de
100.000 euros. La fecha de lanzamiento fue del 10 de abril de
1992.
En lo que respecta a los tipos de inters, la negociacin de las
opciones sobre el futuro sobre el MIBOR90, cuyo activo
subyacente es un futuro sobre un depsito interbancario a 90
das. Este contrato de opcin tambin ha seguido una evolucin ascendente, as de los 499 contratos en 1992 pas a
negociar 8.387 en 1993, esto pudo ser debido a que al aumentar la volatilidad del precio del activo subyacente, se reactiv
el mercado de la opcin de manera significativa.
La culminacin de la negociacin de la opcin sobre el futuro sobre el MIBOR90 tuvo lugar en el ao 1997 con 240.587
contratos pero su ritmo de crecimiento no fue tan elevado
como el caso de opciones sobre deuda. Tambin podemos
observar cmo el volumen de contratacin desciende a partir
de ese ao, debido a la baja volatilidad que registr el activo
subyacente, llegndose a negociar tan slo 2.400 ttulos en el
ao 1999 y no negocindose ningn contrato a partir del ao
2000.
En cuanto al volumen de contratos en funcin de que el activo subyacente sea un activo sobre deuda o sobre tipos de
inters, el grfico 2 muestra como la evolucin ha sido similar a la expuesta anteriormente, ganando terreno siempre los
activos sobre deuda ya que el volumen de contratacin siempre es mayor. Esta supremaca del volumen de negociacin
de instrumentos de deuda sobre activos de tipos de inters
puede ser debido a la preferencia de los inversores a cubrirse
a largo plazo en detrimento de la cobertura a corto plazo.
Volumen total de contratos negociados en MEFFRF segn

el tipo de activo subyacente
39
Entre las caractersticas ms importantes de las opciones

sobre deuda citar las siguientes:
Para la opcin sobre el futuro sobre el Notional Bond: el
activo subyacente es el futuro sobre el Bono Nocional a diez
aos, cuyo subyacente es un Bono Nocional de deuda
Pblica con una vida pendiente entre ocho aos y medio a
diez aos y medio, con un cupn anual en la actualidad del
5,5% y un valor nominal de 500.000 francos.
Volumenes totales de n egociacin en nmero de

contratos de opciones de renta fija en MATIF
Grfico 2
Fuente MEFF Renta Fija. Elaboracin propia
En este grfico tambin se confirma el rpido crecimiento

hasta llegar al ao 1996 donde alcanza su mayor volumen de
contratacin, para despus comenzar a disminuir considerablemente, hasta que se anula la negociacin.
3. EVOLUCIN DEL VOLUMEN NEGOCIADO EN MATIF

(MARCH TERME DINSTRUMENTS FINANCIERS)
DESDE QUE INICIARAN LA NEGOCIACIN DE ESTOS
PRODUCTOS EN 1988.
La negociacin de opciones sobre activos de renta fija en el
mercado francs MATIF comenz en 1988 con la negociacin de la opcin sobre el futuro sobre el Notional Bond
(Bono Nocional a 10 aos), ao en el cual alcanz un volumen de 3.430.915 contratos. En 1990 comenz a negociarse
la opcin sobre el futuro sobre Three Month Pibor (Pibor a
tres meses), con un volumen de contratacin de 709.736.
Grfico 3
Fuente MATIF. Elaboracin propia
Para la opcin sobre el futuro sobre el Euronotional: el

activo subyacente es el futuro sobre el Euro-Bono Nocional
a diez aos, cuyo subyacente es un Bono Nocional de deuda
Pblica con una vida pendiente de entre ocho aos y medio
y diez aos y medio, con un cupn anual en la actualidad del
5,5% y un valor nominal de 100.000 euros.
Tras la incorporacin de los mercados financieros a la Unin

Europea, en 1998 nace el contrato de opciones sobre el futuro sobre el Euronotional (Euro-Bono Nocional) que viene a
sustituir al anterior Notional Bond, y que durante ese ao
conviven en lo que a la negociacin se refiere, quedando el
primero solo en el mercado a partir de 1999. En lo que a la
negociacin de la opcin sobre el futuro sobre el Euribor,
aparece en 1998, viniendo a sustituir al anterior contrato
sobre el Three Month Pibor.
Como podemos observar en el grfico, el producto que ms

destaca por su contratacin es la opcin sobre el futuro sobre
el Notional Bond. Este producto comienza su negociacin en
1988, siendo su activo subyacente el futuro sobre el Bono
Nocional sobre deuda pblica a 10 aos emitido por el Tesoro
Francs. En ese mismo ao se negociaron un total de
3.430.915 contratos, a partir de ese momento su volumen fue
creciendo hasta alcanzar su mximo esplendor en el ao 1994
con un volumen de contratacin de 18.024.502 ttulos. Dicha
cifra fue disminuyendo estrepitosamente a partir del ao 1995,
hasta llegar a los 3.374.067 negociados en el ao 1998.
En el grfico 3 se recoge el volumen de negociacin alcanzado durante este periodo por estos activos financieros.
En el ao 1998 nace el contrato de opciones sobre el futuro

sobre el Euronotional, cuyo activo subyacente es el futuro
40
ANLISIS FINANCIERO
sobre Euro-Bono a 10 aos y cada primer da de negociacin,

MATIF establece la lista de emisores soberanos de la zona
Euro cuyos bonos formarn parte de la lista de entregables.
El volumen de negociacin alcanzado por el contrato de
opciones sobre el futuro sobre el Euronotional en 1998 fue de
28.732 ttulos, para luego aumentar a 135.742 en 1999. Sin
embargo, en el ao 2000 el nmero de ttulos negociados descendi considerablemente hasta 11.536 contratos y en el ao
2001 no se negoci ningn ttulo. Tal como indicamos en el
caso espaol, la negociacin de estos productos se desvi
hacia otros mercados, concretamente el LIFFE y el Eurex,
provocado por la convergencia de los tipos de inters tras la
incorporacin de los mercados en la Unin Europea. Para
concluir, decir que, este contrato viene a sustituir al contrato
de opcin sobre el futuro sobre el Notional Bond y durante
ese ao ambos contratos conviven para luego desaparecer
este ltimo en el ao 1999.
Con respecto a la negociacin de opciones sobre tipos de inters
tenemos la opcin sobre el futuro sobre Three Month Pibor ,
cuyo activo subyacente es el futuro sobre un depsito interbancario a tres meses y la opcin sobre el futuro sobre el Euribor,
cuyo subyacente es el tipo de inters de referencia Euribor a tres
meses. Los dos contratos estuvieron listados de forma paralela y
con los mismos vencimientos hasta el 14 de junio de 1999,
periodo durante el cual se permita el traspaso de posiciones de
un contrato a otro. Sin embargo, a partir del 4 de enero de 1999
slo se puede negociar el contrato Euribor a tres meses.
En lo que al volumen de negociacin se refiere la trayectoria
de la opcin sobre el futuro sobre Three Month Pibor es similar a la de los productos anteriores y desde su aparicin, en
1990, alcanza los 709.736 ttulos contratados. Dicha cifra fue
creciendo alcanzando su mximo volumen de negociacin en
el ao 1993 con 4.830.198 contratos para despus comenzar
a descender hasta el ao 1998 en el que se negociaron
483.557 contratos. En ese mismo ao nace el contrato de
opciones sobre el futuro sobre el Euribor que viene a sustituir
al anterior con motivo de la integracin en la Unin Europea
y que alcanz un total de 500 contratos. Esta cifra se vio
incrementada considerablemente en el ao 1999 con un volumen de 37.940 ttulos contratados, pero a partir del ao 2000
no se volvieron a negociar ningn contrato.
Las razones de este descenso son las mismas que las expuestas en
el caso del mercado espaol ya que la incorporacin a la Unin
Europea incorpora nuevas alternativas para la negociacin y liquidacin de los contratos negociados en los mercados europeos.
Por ltimo, en el grfico 4 tenemos el volumen de contratos
en funcin de que el activo subyacente sea un activo sobre
deuda o sobre tipos de inters, grfico en el que se confirma
lo anterior y el mayor volumen de activos sobre deuda que

sobre tipos de inters.
Volumen total de contratos negociados de opciones de

renta fija en MATIF segn el tipo de activo subyacent e
Grfico 4
Fuente MATIF. Elaboracin propia
En el grfico vemos el elevado crecimiento experimentado

hasta el ao 1994 por las opciones sobre futuro sobre deuda,
en 1995 sufre un gran descenso que se mantiene para luego
volver a descender considerablemente en 1998 y 1999 y caer
hasta no negociarse ningn contrato en el ao 2001.
En cuanto a la negociacin de opciones sobre futuro sobre
tipos de inters su volumen se ha mantenido por debajo de las
anteriores, alcanzando su mxima contratacin en el ao
1993, en 1994 vuelve a descender pero en 1995 se recupera
ligeramente. A partir de entonces la negociacin comienza a
disminuir alcanzando su menor cuota en el ao 2000.
Este grfico confirma lo expuesto anteriormente para el caso
espaol, ya que podemos observar cmo el mayor porcentaje de negociacin lo mantiene siempre la negociacin de
opciones sobre instrumentos de deuda. Esta supremaca en el
volumen de negociacin de opciones sobre instrumentos de
deuda tiene su justificacin en la preferencia, por parte de los
inversores, a plantearse coberturas a largo plazo en lugar de
hacerlo a corto plazo, lo cual es ms seguro ante posibles
cambios que pueda experimentar el mercado.
Esta supremaca en el volumen de negociacin

de opciones sobre instrumentos de deuda tiene
su justificacin en la preferencia, por parte de
los inversores, a plantearse coberturas a largo
plazo en lugar de hacerlo a corto plazo
4. EVOLUCIN DEL VOLUMEN NEGOCIADO EN LIFFE

(LONDON INTERNATIONAL FINANCIAL FUTURES
EXCHANGE) DESDE 1986
La negociacin de productos derivados en los que el activo
subyacente es un instrumento de renta fija comienza su
andadura en el mercado londinense (LIFFE) en noviembre
de 1982, cuando nace el contrato de futuro sobre Three
Month Sterling, que en ese ao alcanza un volumen de
41.812 ttulos contratados. Ese mismo ao, das mas tarde
comienza a negociarse el contrato de futuro sobre Long Gilt
(Bono Nocional de deuda pblica britnica denominada en
libras esterlinas a 10 aos), del que en ese ao se negociaron
un total de 28.387 ttulos.
41
hasta alcanzar en 1994 la cifra de 4.057.878 ttulos. A partir de

ese ao se produce un descenso en la negociacin pero se recupera en el ao 1998 con 7.348.877 ttulos negociados.
Tambin podemos ver un descenso de la cotizacin en 1999,
debido fundamentalmente al comienzo de la negociacin del
contrato de opcin sobre el futuro Three Month Euribor que
comienza a ganar terreno al anterior alcanzando un volumen
de 4.819.366 ttulos negociados. Sin embargo, en el ao
2001 se recupera el volumen de negociacin del contrato de
opciones sobre el futuro Three Month Sterling, alcanzando
un total de 7.692.455 contratos.
Volumenes totales de negociacin en nmero de contratos

de opciones de renta fija en LIFFE
Debido al xito alcanzado por estos contratos y al aumento

sucesivo experimentado en la negociacin de los mismos, en
marzo de 1986 aparece la opcin sobre el futuro Long Gilt,
que durante ese ao alcanz un volumen de 278.818 ttulos
contratados.
En noviembre de 1987 nace la opcin sobre el futuro Three
Month Sterling, que durante ese ao alcanz un volumen
total de negociacin de 14.749 ttulos.
A raz de la integracin de los mercados financieros en la
Unin Europea, un nuevo contrato aparece en enero de 1999,
este es el contrato de opcin sobre futuro Three Month
Euribor, que ese mismo ao alcanza un volumen de contratacin de 4.819.366 ttulos, siendo su predecesor el futuro
sobre Three Month Euribor que naciendo en diciembre de
1998 negoci 1269 ttulos y en 1999 lleg hasta los
35.657.690 ttulos negociados, cifra que denota el enorme
xito alcanzado por este producto en este mercado y justifica el descenso experimentado en otros mercados europeos.
En el grfico 5 podemos ver la evolucin del volumen alcanzado por estos activos, pudiendo tambin observar cmo, a
diferencia de los dos mercados anteriores, el volumen, en
trminos generales, de activos sobre tipos de inters es superior al de activos sobre deuda.
En el grfico vemos como la negociacin de la opcin sobre
futuro Long Gilt alcanz su mximo esplendor en el ao 1994
con 2.357.348 ttulos pero esta cifra se mantiene por debajo
del volumen de contratacin de la opcin sobre futuro Three
Month Sterling, excepto durante los primeros aos de negociacin que alcanza cifras de 14.749 ttulos para el ao 1987 y
444.929 en 1988 permaneciendo slo estos aos por debajo de
la negociacin de la opcin sobre futuro Long Gilt.
El volumen de negociacin del contrato de opciones sobre el
futuro Three Month Sterling va aumentando desde su aparicin
Grfico 5
Fuente LIFFE. Elaboracin propia
Sin embargo, el producto estrella por excelencia pasa a ser el

contrato de opcin sobre el futuro Three Month Euribor que
lleg a 7.900.121 ttulos negociados en el ao 2000, y, en el
ao 2001, se dispara considerablemente alcanzando la cifra
de 21.643.698 contratos negociados.
Por ltimo, en el grfico 6, se termina de confirmar lo anterior
analizando el volumen de contratos en funcin de que el activo subyacente sea un activo sobre deuda o sobre tipos de inters, donde podemos observar la supremaca en este mercado de
los activos sobre tipo de inters ante los activos sobre deuda.
5. ANLISIS CONJUNTO DEL PRODUCTO ESTRELLA EN

LOS TRES MERCADOS
En este epgrafe vamos a analizar la evolucin del volumen
negociados de los productos estrella de cada uno de los tres
mercados, MEFF, MATIF, y LIFFE. En el caso de deuda
42
ANLISIS FINANCIERO
Volumen total de contratos negociados de opciones de

renta fija en LIFFE segn el tipo de activo subyacente
En el caso en el que activo subyacente sea un futuro sobre

deuda, hemos visto que el producto ms negociado en cada
mercado ser la opcin sobre el futuro sobre el Bono 10 en el
caso espaol, la opcin sobre el futuro Notional Bond para el
mercado francs MATIF y la opcin sobre el futuro Long
Gilt para el mercado londinense LIFFE.
En los tres productos el futuro acta sobre el mismo tipo de
activo subyacente y de similares caractersticas, es decir,
sobre deuda pblica del Estado de su pas. El primero que
empez a contratarse fue la opcin sobre el futuro Long Gilt
de LIFFE que durante los aos 1986 y 1987 acapara todo el
mercado de deuda pblica y que tuvo gran xito experimentando un gran crecimiento pasando de los 278.818 ttulos en
1986 a los 1.034.463 ttulos contratados en 1987.
Grfico 6
Fuente LIFFE. Elaboracin propia
estos productos sern la opcin sobre futuro sobre el Bono 10

para MEFF, la opcin sobre futuro sobre Notional Bond para
MATIF y la opcin sobre futuro sobre Long Gilt para LIFFE.
En el caso de tipos de inters sern la opcin sobre futuro
sobre el MIBOR90 en MEFF, la opcin sobre futuro sobre
Three Month Pibor en MATIF y la opcin sobre futuro sobre
Three Month Sterling en LIFFE.
Para la deuda pblica recogemos los volmenes en el grfico 7.
Evolucin del producto estrella sobre deuda en los tres

mercados
Grfico 7
Fuente MEFF, MATIF y LIFFE. Elaboracin propia
Posteriormente en 1988, comenz a negociarse la opcin

sobre el futuro Notional Bond francs que en su primer ao
de negociacin alcanz un volumen de 3.430.915 ttulos contratados, este producto comenz su andadura con mucha ms
fuerza que los productos de los otros mercados, de hecho, ese
mismo ao, la opcin sobre el futuro Long Gilt ingls tan
slo alcanz un volumen de contratacin de 1.141.203 ttulos
contratados, superando ligeramente el volumen de negociacin del ao anterior.
En 1989 y 1990 la opcin sobre el futuro Long Gilt de LIFFE
experimenta un ligero descenso para volver a recuperarse en
1991 con 843.561 ttulos contratados. Durante ese mismo
periodo la opcin sobre el futuro Notional Bond de MATIF
sigue creciendo hasta alcanzar en 1991 un volumen e
8.441.903 ttulos negociados.
En 1992 aparece en el mercado la opcin sobre el futuro
sobre el Bono 10 de MEFF, que alcanza en ese ao un volumen de 204.266 ttulos contratados, cifra bastante inferior a
la alcanzada por la opcin sobre futuro Notional Bond de
MATIF que alcanza un volumen de negociacin de
10.047.391 ttulos contratados y por la opcin sobre futuro
Long Gilt de LIFFE que alcanza un volumen total de
1.812.576 ttulos contratados. Esta gran diferencia podra
tener su origen en el escaso tiempo que la opcin sobre futuro sobre el Bono 10 de MEFF lleva en el mercado ya que es
su primer ao de negociacin, sin embargo, esta diferencia
no slo se mantiene sino que se acenta durante los aos
siguientes. La diferencia en el volumen de contratacin de
LIFFE y MATIF es fcil de entender ya que, como hemos
analizado anteriormente, el primero centra sus volmenes de
negociacin en opciones sobre futuros sobre tipos de inters,
en detrimento de las opciones sobre futuros sobre deuda. Sin
embargo, en el mercado francs MATIF, ocurre lo contrario
predominando la negociacin de opciones sobre futuros
sobre tipos de inters. Estas diferencias quedan marcadas por

las preferencias de los inversores ante coberturas a corto
plazo o a largo plazo y por la volatilidad de los activos subyacentes.
Para los mercados MATIF y LIFFE, el ao de mayor volumen de contratacin fue 1994 con un volumen de
18.024.502 para la opcin sobre el futuro Notional Bond del
MATIF y de 2.357.348 para la opcin sobre el futuro Long
Gilt del LIFFE. En ese mismo ao la contratacin para el
mercado espaol tambin aumenta aunque no fue el ao de
mayor volumen de negociacin, que en ese ao fue de
1.230.700, cifra que fue superada en 1996 con un volumen de
contratacin de 2.026.713, ao en el cual super incluso al
contrato de opcin sobre el futuro Long Gilt ingls que tan
solo llego a 1.361.344 contratos. Sin embargo hay que sealar
que la negociacin de productos sobre deuda en el LIFFE
siempre ha sido superior a la negociacin del mismo activo en
el caso del MEFF.
Del grfico se desprende que los tres productos han seguido
una misma lnea, ascendente durante unos aos para luego
comenzar a descender durante los siguientes. Por otra parte,
queda tambin claro de la observacin del grfico la supremaca del mercado MATIF en la negociacin de opciones
sobre deuda en comparacin con el resto, aun teniendo en
cuenta el fuerte descenso sufrido a partir de 1995, no siendo
as en el caso de opciones sobre tipos de inters que, como
veremos posteriormente, queda superado por el mercado
londinense LIFFE.
Evolucin del producto estrella sobre tipos de inters en

los tres mercados
43
El grfico 8 recoge la evolucin del producto estrella en el

caso en el que el activo subyacente sea un tipo de inters.
Entre estos productos destacamos el contrato de opcin sobre
futuro sobre el MIBOR90 del MEFF, el contrato de opciones
sobre futuro Three Month Pibor del MATIF y el contrato de
opciones sobre futuro Three Month Sterling del LIFFE. Al
igual que en el caso de opciones sobre deuda, las opciones
sobre tipos de inters en estos tres mercados el activo subyacente sobre el que actan es un tipo de inters interbancario
con caractersticas similares de ah que su comparacin se
base en el volumen de negociacin de los mercados.
En este caso vemos que el mercado que predomina con una
mayor contratacin es el LIFFE, algo de fcil explicacin ya
que, como apuntbamos anteriormente, los contratos de
opciones sobre futuros sobre tipos de inters son los ms
contratados en este mercado. Esto se acenta a raz de la
convergencia de los tipos de inters derivada de la integracin de los pases europeos en la Unin Europea, que desva
la negociacin hacia el mercado londinense.
Como podemos ver en el grfico, la primera opcin sobre
tipos inters que se negocia es la opcin sobre el futuro
Three Month Sterling de LIFFE, que aparece en noviembre
de 1987 con 14.749 ttulos negociados. El ritmo de crecimiento fue considerable, alcanzando en 1988 un volumen de
444.929 ttulos negociados y aumentando en 1989 a 826.479
ttulos contratados.
En 1990 nace la opcin sobre el futuro Three Month Pibor
en MATIF, que durante su primer ao alcanza un volumen de
709.736 ttulos negociados, cifra superada por la opcin
sobre el futuro Three Month Sterling de LIFFE que en ese
mismo ao negoci un volumen total de 1.353.366 ttulos.
La diferencia entre estos dos productos se ve disminuida en
1991, creciendo mas el volumen de negociacin de la opcin
sobre el futuro Three Month Pibor de MATIF que alcanza un
total de 1.373.567 ttulos negociados siendo superada ligeramente por la opcin sobre el futuro Three Month Sterling de
LIFFE que alcanza 1.594.268 ttulos contratados.
En 1992 nace la opcin sobre futuro sobre el MIBOR90 del
mercado espaol MEFF, que tan slo alcanza un volumen de
negociacin de 499 ttulos, en ese ao en los otros mercados
la negociacin es muy similar, negocindose 2.659.534 ttulos en el mercado francs y 2.648.009 ttulos en el mercado
londinense.
Grfico 8
Fuente MEFF, MATIF y LIFFE. Elaboracin propia
En 1993 el mercado espaol experimenta un notable ascenso en comparacin con el ao anterior alcanzando un volumen de 8.387 ttulos negociados. Durante ese ao, el merca-
44
ANLISIS FINANCIERO
do francs experimenta tambin un notable crecimiento

alcanzando la opcin sobre el futuro Three Month Pibor un
volumen de 4.830.198 ttulos negociados, cifra a partir de la
cual comenz a descender. En el mercado ingls el aumento
es menor y la opcin sobre el futuro Three Month Sterling
aumenta ligeramente llegando tan slo a un total de
En el ao 1994 la contratacin en el LIFFE se dispar, casi
duplicndose y llegando incluso a superar la contratacin del
MATIF, alcanzando 4.057.878 ttulos contratados, para despus volver a caer hasta el ao 1998 donde supera considerablemente a los productos de los otros mercados con un volumen de contratacin de 7.348.877, siendo esta la cifra ms
alta registrada.
En el mercado francs, la opcin sobre el futuro Three Month
Pibor experiment un ligero descenso durante el ao 1994
con respecto al ao anterior con un volumen de negociacin
e 3.361.277 ttulos contratados. Por el contrario, durante ese
mismo ao el mercado espaol experiment un notable
aumento con un volumen de negociacin de 18.478 ttulos.
En 1995, la opcin sobre el futuro Three Month Pibor del
mercado francs vio aumentar su volumen de negociacin
con un total de 4.615.434 ttulos negociados, durante ese
mismo ao el mercado espaol tambin vio aumentar su
volumen de negociacin con 62.100 ttulos negociados cifra
muy superior a la del ao anterior. Sin embargo, en el mercado ingls la opcin sobre el futuro Three Month Sterling no
sigui la misma lnea disminuyendo su volumen de negociacin hasta los 3.348.945 ttulos negociados.
A partir de 1996, los tres mercados van a seguir distinta lnea,
de manera que mientras unos crecen otros disminuyen. As,
en el mercado espaol, la opcin sobre futuro sobre el
MIBOR90 ve aumentar su volumen de negociacin con un
total de 195.381 ttulos contratados, para volver a aumentar
en 1997 alcanzando su mxima cifra de negociacin con
240.587 ttulos, a partir de ese ao comienza a bajar y en
1999 tan slo se negocian 2.400 ttulos, momento desde el
cual no se volvi a negociar ningn ttulo.
La lnea seguida durante el mismo periodo por la opcin
sobre el futuro Three Month Pibor de MATIF fue descendente, pasando de 3.107.113 ttulos negociados en 1996 hasta tan
slo 483.557 ttulos en 1998, dejndose de negociar a partir
de entonces. En lo que respecta a la opcin sobre el futuro
Three Month Sterling de LIFFE, tal como apuntbamos anteriormente, la evolucin durante ese mismo periodo ha sido
distinta a la de los productos anteriores, en 1996 descendi
ligeramente negocindose tan slo 2.213.494 ttulos, sin
embargo, a partir de entonces el volumen de negociacin

comenz a aumentar hasta 1998 donde se negociaron
7.348.877 ttulos disminuyendo ligeramente en 1999 con
En cuanto al mercado espaol la contratacin de opciones
sobre futuros sobre tipos de inters ha sido muy baja en comparacin con los anteriores, siendo el ao de mayor esplendor 1997 alcanzando un volumen de contratacin de 240.587
ttulos cifra que volvi a bajar considerablemente en 1999
llegando tan solo a los 2.400 ttulos.
Del anlisis conjunto de los tres mercados podemos observar
que el activo subyacente, en este caso un futuro sobre renta
fija, es el que marca la pauta en el volumen de negociacin.
As, ante aumentos en el volumen de negociacin del activo
subyacente tambin aumenta el volumen de negociacin de
las opciones, y ante descensos del mismo, tambin desciende
el volumen de negociacin de las opciones. Por tanto, el activo subyacente es el que determina la lnea a seguir por la
opcin. Por otra parte, el movimiento ascendente o descendente en el volumen de contratacin del activo subyacente
quedar determinado por las preferencias de los inversores a
cubrirse a largo plazo o a corto plazo y por la volatilidad
experimentada por los tipos de inters en el mercado.
6. EVOLUCIN DEL VOLUMEN DE NEGOCIACIN DE

LAS OPCIONES SOBRE INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA
EN EL RESTO DE LOS PASES EUROPEOS
En este apartado vamos a analizar los principales productos
de renta fija negociados en algunos pases europeos, entre
ellos hemos elegido: Alemania, Austria, Blgica, Dinamarca,
Finlandia, Holanda, Italia, Portugal, Suecia y Suiza. La eleccin de estos pases se ha debido a dos razones, por un lado
son pases influyentes en la economa europea y por otro
gozan de mercados financieros importantes, por lo que su
consideracin en el anlisis es de inters para analizar la trayectoria y evolucin de la negociacin de las opciones sobre
instrumentos de renta fija en Europa.
Alemania y Suiza: Eurex.
Los mercados financieros estn en un proceso continuo de
cambio. La introduccin del euro trajo la necesidad de un
mercado europeo de derivados eficiente y lquido, para ello
fue creado el Eurex, cuyo principal objetivo fue crear una
plataforma nica para la negociacin y liquidacin de los
contratos negociados en todos los mercados europeos.
Al hablar del mercado alemn o del suizo hay que hacer
referencia a otro mercado, el Eurex, ya que los productos
derivados negociados en estos pases han pasado a formar

parte de este nuevo mercado. Dicho mercado surgi en
diciembre de 1996 a partir de la firma de una Carta de
Intencin entre la bolsa alemana (Deutsche Brse A G) y la
bolsa suiza (Swiss Exchange), pero no fue hasta mayo de
1998 cuando se fund como tal a travs de la fusin de la
DTB Deutsche Terminbrse y el SOFFEX (Swiss Options
and Financial Futures Exchange). A este mercado se aliaron
posteriormente otros como el de Helsinki (HEX) en abril de
1999, aunque hasta el 27 de septiembre del mismo ao no se
introdujeron sus productos y el mercado de Chicago CBOT
(Chicago Board of Trade), que firm su alianza en octubre
del mismo ao.
Los mercados financieros estn en un proceso

continuo de cambio. La introduccin del euro
trajo la necesidad de un mercado europeo de
derivados eficiente y lquido
El Eurex es el lder en Europa en la negociacin de derivados sobre ndices, sin embargo, nosotros analizaremos la trayectoria de las opciones sobre instrumentos de renta fija,
incluyendo como activo subyacente tanto los futuros sobre
tipos de inters como los futuros sobre deuda.
El Eurex establece una clasificacin en mercado monetario y
mercado de capitales. En el mercado monetario destaca la
negociacin de la opcin sobre el futuro sobre el euribor a
tres meses (options on Three-Month Euribor Futures), introducida el 22 de septiembre de 1998. Anteriormente a esa
fecha el producto negociado era la option on Three-Month
Euromark Futures. El volumen de este producto no es alto,
ya que su volumen de contratacin el ao de su incorporacin al mercado fue de 5.110 contratos con un poco ms de
tres meses en circulacin. En 1999 dicha cifra cay estrepitosamente contratndose tan slo 2.966 ttulos, sin embargo,
dicha cada fue aun mayor al ao siguiente ya que tan slo se
negociaron 10 ttulos, para posteriormente, en el ao 2001
no negociarse ninguno.
45
futures y options on Euro-Bund futures, donde en todos el

activo subyacente es un futuro sobre deuda del Gobierno
Alemn.
El volumen alcanzado por las opciones sobre el futuro sobre
Euro-Schatz ha ido creciendo considerablemente, alcanzando en 1998 los 378.448 contratos, para aumentar en 1999 a
los 486.382 contratos y alcanzar hasta noviembre del ao
2000 un total de 1.954.183 contratos. En el ao 2001 el volumen de ttulos negociados aument con respecto al ao anterior hasta alcanzar los 10.075.031 contratos. El incremento
en la contratacin de este producto fue del 415,56%, esto
explica que en otros mercados descendiera tanto la negociacin hasta incluso anularse, ya que, como apuntbamos
anteriormente, el Eurex fue el mercado que prcticamente
absorbi la negociacin de opciones sobre futuros sobre
deuda tras la integracin de los pases en la Unin Europea.
En cuanto a las opciones sobre el futuro sobre Euro-Bobl, en
1996 alcanzaban los 663.502 contratos, para aumentar en
1997 llegando a negociarse 1.705.234 contratos. En 1998
sufre un leve descenso con un total de 1.242.758 contratos,
para luego subir de nuevo hasta alcanzar los 2.436.491 contratos en el ao 2000. Al igual que ocurra en la opcin sobre
el futuro sobre Euro-Schatz, en el ao 2001 se produjo un
aumento espectacular, aunque no tan elevado como en este
ltimo, alcanzando un nmero de 6.188.962 ttulos negociados es decir, el aumento con respecto al ao anterior fue del
154,01%.
Por ltimo, la opcin sobre el futuro sobre Euro-Bund negoci 205.520 contratos en 1996, 637.859 en 1997 subiendo en
1998 hasta los 6.832.203 contratos negociados, para volver
a subir estrepitosamente en 1999 con 26.739.730 contratos.
Este volumen disminuy ligeramente en el ao 2000 negocindose un total de 26.291.123 ttulos, convirtindose por
tanto en el producto estrella del mercado. En el ao 2001, la
contratacin de este producto descendi en un 16,12%, contratndose un total de 22.054.064 ttulos, sin embargo, este
descenso no rest importancia a la opcin sobre el futuro
Euro-Bund que sigue siendo la opcin sobre deuda ms
negociada en Europa.
Dicha cada coincide con la analizada en los pases anteriores y no flucta en la misma lnea que el volumen de su activo subyacente, esto es, el futuro sobre el Euribor a tres
meses, el cual fue considerable a lo largo de dichos aos,
alcanzando los 964.096 contratos en 1997, 778.588 en 1998,
3.037.374 en 1999, 1.225.207 en el ao 2000 y descender
hasta los 663.980 contratos en el ao 2001.
Este considerable crecimiento tambin tiene su origen en el

elevado crecimiento del volumen de contratos negociados de
su activo subyacente, es decir, del futuro sobre el EuroBund, ya que durante el mismo periodo creci considerablemente, llegando a negociarse un total de 178.011.304 ttulos
en el ao 2001.
En cuanto a los productos del mercado de capitales tenemos

las options on Euro-Schatz futures, options on Euro-Bobl
En cuanto a los productos suizos, hay que decir que el producto estrella son los warrants, que son los antecesores de las
46
ANLISIS FINANCIERO
opciones y futuros, son productos de inferior categora y

gozan de mayor liquidez en el mercado. En el caso de Suiza
se negocian warrants, pero ni siquiera llegaron a negociarse
opciones sobre instrumentos de renta fija. As, en la actualidad slo se negocia el Conf future donde el activo subyacente son bonos del Gobierno Federal suizo a ocho o trece aos,
la opcin sobre dicho futuro dej de negociarse por su escaso volumen de negociacin alcanzado en 1999, que tan slo
lleg a los 1.650 contratos.
alcanz un volumen de negociacin en 1995 de 4.504 contratos, en ese momento tambin se negociaba su activo subyacente, el futuro BGB (Belgian Govermente Bond Futures)
que ese mismo ao alcanz un volumen considerable con un
total de 507.254 contratos. Ese mismo ao se negociaba el
futuro BIB (Bibor Three Months Futures), cuyo activo subyacente era un depsito interbancario a tres meses y que
alcanz un volumen de 175.082 ttulos contratados, sin embargo, la opcin sobre este futuro nunca lleg a negociarse.
Austria.
En al ao 1996 todos los productos disminuyen su volumen

de negociacin con respecto al ao anterior, en este ao, la
opcin BGO tan slo lleg a los 1.509 ttulos contratados, el
futuro BGB disminuye a 390.013 contratos y el futuro BIB
cae hasta los 157.909 contratos, siendo este ltimo el que
sufri un menor retroceso con respecto al ao anterior.
En el mercado austraco, Austrian Futures and Options

Exchange destaca la negociacin de la opcin sobre el futuro sobre bonos del Gobierno austraco (Bond-Option AGB)
que aparece en septiembre de 1996 y alcanza un volumen
total anual de 6.835 contratos en dicho ao.
Este producto goz de gran aceptacin en el mercado ya que
durante el mes de su aparicin, septiembre, ya alcanz un
volumen de negociacin de 181 ttulos, y desde esa fecha
hasta final de ao lleg a los 6.835. El nacimiento de este
producto y su elevado crecimiento, puede tener su origen en
el aumento considerable que alcanz su activo subyacente, el
Bond-Future AGB, que desde su aparicin en julio de 1993
alcanz los 43.410 contratos a final de ao, en 1994 el crecimiento fue mucho mayor alcanzando un volumen de negociacin de 124.070 ttulos contratados. En 1995 volvi a crecer hasta un volumen de negociacin de 176.527 contratos.
Debido al xito del futuro, en 1996 lanzaron la opcin sobre
el futuro sobre bonos del Gobierno austraco (Bond-Option
AGB) que, durante ese ao, sigui la lnea de crecimiento de
su activo subyacente.
Sin embargo, en el ao 1997 el volumen de la Bond-Option
AGB experiment un retroceso descendiendo hasta un volumen de contratacin anual de 5.412 contratos, siguiendo la
lnea de su activo subyacente el Bond-Future AGB que tambin disminuy a 107.421 contratos. El futuro fue cayendo a
lo largo de 1997 al mismo tiempo que lo haca la opcin,
hasta que en noviembre y diciembre de ese mismo ao no se
negoci ninguna opcin. En 1998 dej de negociarse la
Bond-Option AGB, y el futuro sufri una gran caida alcanzando tan slo 35.865 contratos.
Blgica.
En lo que a instrumentos de renta fija se refiere, en el mercado belga (BELFOX), slo se ha negociado la opcin sobre el
futuro sobre bonos del gobierno belga (options on the BGB
futures) tambin denominada BGO, que aparece en el ao
1995 y desaparece el 1 de mayo de 1997. La opcin BGO
En el ao 1997 vuelven a caer estrepitosamente de manera

que la opcin BGO cae hasta los 302 contratos y el 1 de mayo
del mismo ao deja de negociarse. El mismo ao, el futuro
BGB tambin ve caer su negociacin alcanzando tan slo
200.413 contratos. El nico que ve aumentar su volumen de
negociacin es el futuro BIB que alcanza los 230.714 contratos.
Durante el ao 1998, el descenso en el volumen de negociacin fue muy fuerte negocindose tan slo 5.169 contratos
BGB, que desaparecer el 4 de septiembre de ese mismo ao.
La negociacin de los contratos BIB tambin cay hasta los
45.841 contratos y en 1999 fue sustituido por el contrato ERF
(futuros sobre el euribor a tres meses) que tan slo alcanz 98
contratos ese ao. Esa sustitucin fue debida a la integracin
de los mercados en la unin europea, de manera que el contrato ERF tendr como subyacente el tipo de inters de
referencia de la Unin Europea, sin embargo el periodo de
fluctuacin sigue siendo tres meses.
En el ao 2000, y debido al escaso volumen de negociacin,
ya no se negociaron dichos productos en el mercado belga, y
actualmente no se negocia ninguna opcin sobre instrumento
de renta fija.
Dinamarca.
En el Copenhagen Stock Exchange (FUTOP) hay que resaltar la escasez de opciones sobre instrumentos de renta fija
negociados. En concreto, la nica opcin negociada es la 6%
2009 Government Bond Option que comenz a negociarse el
11 de marzo de 1999 y que fue introducida el mismo da que
el futuro 6% Governmente Bond Future por lo que, debido a
su reciente aparicin, no poseemos datos para establecer
comparaciones y analizar su mercado.
Sin embargo, en lo que al mercado de opciones y futuros en

general se refiere, cabe destacar el escaso volumen total
negociado en el ao 1995, con un total de 437.717 contratos
de futuros y 158.857 contratos de opciones. Dicha cifra se
vio aumentada en 1996 con 507.412 contratos de futuros y
disminuida a los 105.820 contratos de opciones, para luego
continuar descendiendo hasta los 209.730 contratos de futuros y los 12.768 contratos de opciones en el ao 1999.
Hay que tener en cuenta la relativa juventud de los productos all negociados, donde el ms antiguo es la Option on
Danish Shares cuya aparicin fue el 7 de diciembre de 1990,
incorporndose nuevos activos subyacentes el 7 de enero de
1993 y el 9 de mayo de 1994.
El 22 de septiembre de 1993 apareci el Three-Month Cibor
Future y ese mismo ao, concretamente el 25 de octubre apareci el 6% 2026 Morgage-Credit Future, pero sus volmenes
de negociacin no propiciaron el surgimiento de la opcin.
Otro futuro, el 6% 2029 Morgage-Credit Futuro surgi el 29
de junio de 1998. Ya en el ao 1999 aparecieron el 6% 2009
Government Bond Future y la 6% 2009 Government Bond
Option que comenzaron a negociarse el 11 de marzo. El 15
de marzo del mismo ao, aprecieron el KFX Share Index
Future y la Option on the KFX Share Index.
Por ltimo, el 14 de marzo del 2000 comenz a negociarse
el 5% 2005 Government Bond Future.
Finlandia.
En el mercado finlands (HEX), hay que destacar la ausencia de opciones sobre instrumentos de renta fija, los nicos
productos que se negocian son FOX Index Futures, FOX
Index Options, HEX Stock Futures, HEX Stock Options y
LEX Stock Lendings.
Holanda.
El mercado holands AEX Options Exchange carece tambin de opciones sobre deuda y sobre tipos de inters, tan
slo negocia Stock-Options, Index-Options, opciones sobre
oro y plata y futuros sobre ndices.
Italia.
En el mercado italiano las opciones negociadas son sobre
ndices y sobre acciones. En lo que a productos de renta fija
se refiere tan slo se negocian futuros como 10-year BTP
futures, 30-year BTPs futures, 1-Month Euribor futures y 3month Euribor futures.
47
Portugal.
El mercado de derivados portugus es un mercado relativamente joven, inicindose la negociacin de los primeros
futuros (OT10 y PSI-20) en junio de 1996. El futuro OT10
tena como activo subyacente un Bono Nocional a 10 aos
del Gobierno portugus y el PSI-20 era un futuro sobre ndices. El 2 de septiembre del mismo ao se inicia la negociacin de contratos de futuros sobre Lisbor a tres meses
(cuyo subyacente es un depsito interbancario a tres meses),
pero el 15 de marzo del 2000 dicho contrato fue excluido de
la negociacin debido a la cada brutal que sufri a finales de
1999 con tan slo 30 contratos en noviembre y 190 en
diciembre, aunque hay que tener en cuenta que su volumen
nunca fue elevado.
En este mercado el primer contrato de opcin no se negocia
hasta marzo de 1999, con la opcin sobre PSI-20, cuyo activo subyacente es un futuro sobre ndice.
Como vemos no son negociadas opciones sobre instrumentos de renta fija, en el pasado se negociaron los futuros
OT10, en lo que a deuda se refiere, y el futuro sobre Lisbor
a tres meses, en cuanto a tipos de inters, pero fueron eliminados de la lista debido a su escaso volumen de negociacin,
por lo que las perspectivas de negociacin de opciones sobre
deuda y sobre tipos de inters son escasas.
Suecia.
En el mercado sueco OM Stockholm Exchange slo se
negocia una opcin sobre instrumentos de renta fija, en concreto la R5 (Omr5) Treasury Bond Option,cuyo activo subyacente es un futuro sobre Bonos del Tesoro sueco a cinco
aos, y que comienza a negociarse en el ao 1986, alcanzando un volumen de negociacin de 376.771 contratos.
En 1987 se produce un aumento de la negociacin pasando
a 763.164 contratos negociados, siendo ste el mayor volumen negociado. En 1988 comienza a disminuir el volumen
hasta los 204.475 contratos; en 1989 cay estrepitosamente
hasta los 1.512 contratos para volver a aumentar en 1990
hasta los 18.545 contratos.
En 1991 el volumen de contratos negociados volvi a aumentar considerablemente alcanzando los 94.367 contratos para
volver a disminuir en 1992 hasta los 19.584 contratos.
Este contrato sufri una cada muy fuerte y en 1993 no se
negoci ningn contrato, este descenso no sigui la linea de
su activo subyacente que por el contrario creci en ese periodo. Este retroceso fue temporal y en 1994 el volumen de
contratacin de la opcin R5 sufri un espectacular aumen-
48
ANLISIS FINANCIERO
to hasta alcanzar los 86.410 contratos.

En el ao 1995 comenz de nuevo el descenso con tan slo
42.783 contratos, en 1996 continu hasta los 32.825 contratos, en 1997 el descenso fue an mayor hasta bajar a los
5.846 contratos, 2.727 en 1998, tan slo 100 contratos en
1999 y en el ao 2000 experiment un ligero ascenso hasta
negociar 15.500 ttulos.
Hay que resaltar que este descenso experimentado por la
opcin es paralelo al sufrido por el futuro que acta como
subyacente, el R5 (Omr5) Treasury Bond Future, que evolucion en la misma lnea, es decir, aumentando y disminuyendo paralelamente.
7. CONCLUSIONES
Entre las causas del aumento o disminucin del nmero de
ttulos negociados en cada mercado podemos destacar las
condiciones especficas de los contratos, y ms concretamente la situacin de los tipos de inters en cada momento del
tiempo, determinan la decantacin por un producto o por
otro.
Analizando la evolucin en el nmero de ttulos negociados vemos que en algunos perodos podemos observar que
el volumen de negociacin crece considerablemente. Entre
las causas de este crecimiento, podemos destacar, por un
lado, el crecimiento experimentado en la negociacin del
activo subyacente al que hacen referencia, y que en este
caso es un futuro sobre instrumento de renta fija. Por otra
parte, analizando las principales bolsas europeas, podemos
resaltar que la creciente variabilidad en los tipos de inters
impuls a las principales bolsas a introducir la negociacin
de estos productos. As vemos que el volumen de ttulos
negociados ha seguido una lnea creciente durante los primeros aos de negociacin. En lneas generales este ascenso se ha mantenido durante los aos de mayor aumento de
los tipos de inters.
En cuanto al descenso en el volumen de negociacin que, en
algunos casos es considerable, cabe citar fundamentalmente
la integracin de estos mercados en la Unin Europea. Esta
integracin ha provocado la unin entre mercados, por lo que
la inversin se canaliza hacia los nuevos mercados en detrimento de los antiguos. Sin embargo, y aunque los principales
mercados de derivados europeos estudiaron cmo afrontar el
reto del euro, la llegada de la nueva moneda ha provocado
que los inversores desven sus inversiones hacia mercados
ms slidos, por lo que los mercados, en general, han experimentado un notable descenso.
Para este estudio hemos analizado la evolucin de los productos derivados de renta fija, concretamente las opciones
sobre futuros de renta fija, que ms han destacado por el
volumen de negociacin alcanzado desde que hicieron su
aparicin en cada mercado. Para este anlisis hemos tomado
los principales mercados europeos, analizando las oscilaciones en el volumen de negociacin, desde la aparicin de los
productos hasta la actualidad, o bien hasta su desaparicin
del mercado.
Estudiando la evolucin experimentada por los principales
mercados europeos vemos como, por ejemplo en los mercados espaol y francs, en general, estos productos desde el
momento de su aparicin siguieron una lnea ascendente en
el volumen de ttulos contratados. Pero tras esos tiempos de
auge, el nmero de contratos comenz a descender drsticamente, siguiendo en ambos mercados una lnea paralela. Sin
embargo, el caso del mercado londinense difiere de las lneas seguidas por los mercados anteriores. En este caso, el
nmero de ttulos contratados va creciendo lentamente, hasta
que alcanza sus mximos en la actualidad. Esto nos muestra
las distintas lneas que han experimentado estos contratos, de
manera que, el mercado londinense gana terreno a los dos
anteriores.
Para otros pases europeos tales como Austria, Blgica y
Suecia, aunque se lanzaron al mercado estos productos, dicho
intento no tuvo mucho xito de manera que dejaron de negociarse en estos mercados.
En otros pases como Finlandia, Holanda, Italia o Portugal,
estos productos no se negocian. En alguno de ellos como es
el caso de Portugal hubo un intento de lanzamiento pero ste
fracas.
En este caso podramos preguntarnos qu fue del inters
despertado por estos productos en el mercado?. Pues bien,
este inters no ha desaparecido, sino que se ha canalizado
hacia mercados ms eficientes y lquidos. Esta es la razn por
la que naci el Eurex, cuyas pretensiones se centraban en la
creacin de una plataforma nica para la negociacin de los
contratos negociados en todos los mercados europeos. As
vemos cmo desde su fundacin en 1998, va acaparando el
volumen de ttulos negociados de opciones sobre futuros
sobre deuda, siguiendo una lnea ascendente en el nmero de
contratos.
qu fue del inters despertado por estos

productos en el mercado?
Sin embargo, en el caso en el que el activo subyacente es un

futuro sobre un tipo de inters interbancario, es el LIFFE el
que absorbe la negociacin del mercado, convirtindose as,
junto con el Eurex, en los mercados que acaparan la negociacin de este tipo de productos.
Por tanto y para concluir, podramos decir que, en lneas
generales, la convergencia de los tipos de inters ha provocado que en algunos mercados desaparezcan estos productos, y que se deriven hacia mercados ms slidos como LIFE
y EUREX.
8. BIBLIOGRAFA
MEFF (Mercado Espaol de Futuros Financieros):
http://www.meff.es
MATIF (March Terme dInstruments Financiers):
http://www.matif.fr
LIFFE (London International Financial Futures Exchange)
http://www.liffe.com
EUREX http://www.eurexchange.com
Austria (Austrian Futures and Options Exchange)
http://www.wienerboerse.at
BELFOX
http://www.stockexchange.be
FUTOP (Copenhagen Stock Exchange)
http://www.cse.dk
HEX (Helsinki EXchanges)
http://www.hexgroup.com
AEX Options Exchange
http://www.aex.nl
Italia
http://www.borsaitalia.it
Portugal
http://www.euronext.pt
OM Stockholm Exchange
http://www.omgroup.com/
49
50
ANLISIS FINANCIERO
M Carmen Lozano Gutirrez y Federico Fuentes Martn*
El seguro de cambio en el
sector de las autopistas de
peaje
1. INTRODUCCIN
A finales de los aos 60 el pas comenzaba su industrializacin por lo que haba un gran empeo en la mejora de infraestructuras. Dentro de esas obras las mas costosas eran sin
duda la construccin de autopistas para las que el Estado no
dispona de suficientes medios econmicos. Se consider
necesario establecer un mnimo de financiacin procedente
del exterior que se situaba generalmente entorno al 40
45%, de la que el Estado avalara el 75% y proporcionara un
seguro de cambio. A estas ayudas se sumaban subvenciones
a fondo perdido, anticipos reintegrables durante los primeros
aos y bonificaciones sobre impuestos.
A fin de estimular an ms a las empresas concesionarias de
autopistas se promulg la Ley de Autopistas de Peaje de 10
de Mayo del 1972, en la que apareca una relacin de los
beneficios tributarios y financieros1 de que podran disfrutar
los concesionarios. Entre los beneficios tributarios (artculo
12 de la antes citada ley BOE N 113 de 11 de mayo de
1972), se recogan reducciones de hasta el 95% en la
Contribucin Territorial Urbana, reducciones en la base del
Impuesto General sobre Transmisiones Patrimoniales y
Actos Jurdicos Documentados, bonificaciones en la cuota
del Impuesto sobre las Rentas del Capital, as como en los
derechos Arancelarios e impuestos de Compensacin de
Gravmenes Interiores y Trfico de empresas. Entre los
beneficios econmico-financieros que el artculo 13 de la
antes citada ley otorgaba a los concesionarios de autopistas
de peaje, resaltamos el apartado c) que textualmente dice:
c) El Estado facilitar al concesionario las divisas o monedas extranjeras precisas para el pago de los principales inte-
Profesor de la Universidad Politcnica de Cartagena
reses de los prstamos y obligaciones que ste concierte en

el exterior, al mismo tipo de cambio de compra vigente el da
que se constituya el depsito o se efecte la venta al Instituto
Espaol de Moneda Extranjera de las divisas a que se refiere el prstamo.
El Estado estaba concediendo a los concesionarios de autopistas un seguro de cambio con caractersticas muy especiales, ya que a cambio de una prima nula o mnima se obtena
un tipo de cambio fijo para toda la duracin del crdito y
adems, este tipo de cambio era igual al utilizado al contratar el prstamo2.
Las concesionarias de autopistas, obligadas al endeudamiento exterior, elegan naturalmente prstamos con tipos de inters bajos y el riesgo de cambio se concretaba en la posibilidad de un incremento en el coste de la financiacin como
consecuencia de la depreciacin de la moneda nacional, en
este caso la peseta, con respecto a la divisa del endeudamiento. Pero ese riesgo no era asumido por la concesionaria
de autopistas sino por el Estado con lo que la situacin para
las concesionarias de autopistas era francamente favorable,
ya que su nica preocupacin era endeudarse en la moneda
que le convena para conseguir un tipo de inters ms bajo
(generalmente varios puntos inferior al que se habra obtenido en el mercado interior).
La situacin para los compromisos asumidos por el Estado
se agrav a raz de la flotacin de tipos de cambio surgida en
el 1973, que supuso una depreciacin de la peseta con respecto a las monedas utilizadas para el endeudamiento. Las
consecuencias para el Estado fueron evidentes, ya que soport un fuerte coste debido a las coberturas prometidas.
EL SEGURO DE CAMBIO EN EL SECTOR DE LAS AUTOPISTAS DE PEAJE
En 1988, a travs de la Ley 25/1988 de 29 de Julio, el Estado

revisa la ley de 1972 deroga los apartados de la Ley de
Autopistas donde aparecen tanto el aval como el seguro de
cambio (Disposicin derogatoria 1 apdo 1), por lo que en
futuras concesiones ya no seran de aplicacin los beneficios
econmico-financieros aludidos en el apartado C de la ley de
1972. Con respecto a los crditos iniciados con anterioridad
a la ley de 1988 y que todava no haban vencido, el Estado
asumira los compromisos ya contrados.
En el presente artculo, tras analizar el riesgo de cambio asumido en los prstamos en moneda extranjera contrados por
los concesionarios de autopistas en el perodo comprendido
desde enero de 1988 hasta diciembre de 1996, planteamos el
desarrollo de una tcnica de minimizacin del riesgo de
cambio junto a su desarrollo emprico, determinando el ahorro que hubiera experimentado el Estado en esos aos por
seguro de cambio si los concesionarios se hubieran endeudado en las cestas combinaciones de divisas que proponemos.
Aunque el anlisis se haya efectuado en un perodo histrico
concreto y para los endeudamientos en moneda extranjera de
los concesionarios de autopistas de peaje, las conclusiones a
las que llegamos, determinantes de la validez de la tcnica
minimizadora del riesgo de cambio, son extensibles a cualquier perodo que se considere, as como a cualquier prstamo
que cualquier empresa solicite en moneda distinta del euro .
2.- EL SEGURO DE CAMBIO ESTATAL

Para analizar el riesgo de cambio asumido por el Estado (Ley
de 1972) y por los concesionarios (prstamos solicitados a
partir de 1988) en cada una de las operaciones comprometidas, debemos comenzar por identificar las monedas en las
que se realizaron los endeudamientos por parte de los principales concesionarios de autopistas de ms relieve en aquellos momentos. As, el perodo histrico utilizado para ste
anlisis ha sido el comprendido entre 1986 y 1995, intervalo
temporal en el que se registraron grandes volmenes de prstamos cubiertos por el Estado, y un nmero importante de
prstamos solicitados con posterioridad a la publicacin de
la disposicin derogatoria de 1988 en los que el riesgo de
cambio era asumido por los propios concesionarios.
En el perodo histrico antes sealado, las monedas de
endeudamiento preferidas por los concesionarios de autopistas de peaje, segn datos obtenidos de los informes econmicos contenidos en las memorias de los ms relevantes en
esos momentos, fueron: el ECU, el FS y el YEN y eventualmente el DM. y el $.
51
Segn los datos facilitados por el grupo ENASA (AUDASA,

AUCALSA, AUDENASA), la distribucin de la deuda en
divisas (millones de pesetas), en prstamos vivos solicitados
al amparo de la Ley de 1972, y por tanto cubiertos por el
Estado, durante los aos (1991-1995) fue en porcentaje:
Ptas
FS
YEN
DM
ECU
1991
5%
41%
29%
24%
...
1992
...
38%
37%
25%
...
1993
...
45%
36%
19%
...
1994
...
46%
35%
19%
...
1995
...
30%
33%
17%
20%
Fuente: elaboracin propia
Si repasamos la evolucin experimentada en la peseta durante esos aos, en la primera mitad de la dcada de los 80
(1980-1985), se hicieron especialmente intensas las fluctuaciones cambiarias y favorecieron el uso del mercado a plazo
y de otros instrumentos de cobertura. Desde la segunda
mitad (1985-1990), la peseta manifest una fortaleza general
con claras expectativas al alza reflejadas en un cambio de
signo del diferencial de intereses cubierto que era negativo
hasta 1986, y pas a ser positivo a partir de entonces.
Observamos, que en los perodos en los que se produca una
depreciacin de la moneda nacional, la peseta, con respecto
a las distintas divisas, la carga de coberturas por diferencias
de cambio en el endeudamiento externo de las sociedades
concesionarias de autopistas se haca ms voluminosa, es
decir, los beneficios econmicos-financieros otorgados por
el Estado desde 1972 a 1988 derivados del seguro de cambio
resultaron altamente inadecuados y fueron retirados cuando
la peseta volvi a ser fuerte.
en los perodos en los que se produca una

depreciacin de la moneda nacional, la peseta,
con respecto a las distintas divisas, la carga de
coberturas por diferencias de cambio en el
endeudamiento externo de las sociedades
concesionarias de autopistas se haca ms
voluminosa, es decir, los beneficios econmicosfinancieros otorgados por el Estado desde 1972
a 1988 derivados del seguro de cambio
resultaron altamente inadecuados y fueron
retirados cuando la peseta volvi a ser fuerte
52
ANLISIS FINANCIERO
En cuanto a las divisas contratadas entre 1982 y 1990, se produce un considerable aumento de la cobertura de las operaciones cifradas en dlares lo que parece coherente con el
mayor riesgo percibido para esta divisa que ha sido la principal fuente de inestabilidad de los mercados en la dcada de
los 80. De la cobertura de transacciones en otras divisas
(franco francs, marco alemn...) se deduce una influencia
clara de las expectativas de los agentes a medida que la peseta ganaba firmeza.
TASAS DE VARIACIN
EFECTIVAS
Peseta-dlar
Peseta-Marco
Peseta-Yen
Peseta-Ecu
MEDIA
-0,1792
1,4136
2,6425
0,7426
DESVIACIN
TPICA
4,8976
2,3567
3,9788
2,5189
VARIANZA
23,9864
5,5540
15,8308
6,34485

TIPOS DE
CAMBIO
Peseta-dlar
Peseta-Marco
Peseta-Yen
Peseta-Ecu
MEDIA
141,136
61,493
80,285
130,592
DESVIACIN
TPICA
15,967
5,536
10,145
6,698
VARIANZA
254,9450
30,6473
102,9210
44,8632
Como se puede apreciar, en tasas trimestrales, la peseta se

aprecia frente al dlar y se deprecia frente a las dems divisas y el ECU; el dlar presenta un elevado riesgo sesgado a
la depreciacin, lo que se traduce en una mayor dispersin
respecto a la media de su cotizacin, mientras que el resto de
las divisas muestran una tendencia a la apreciacin.
2.- Variaciones efectivas del tipo de cambio de la peseta
Fuente: elaboracin propia con datos obtenidos de los tipos de cambio oficial vendedor a fin de mes del Mercado de divisas de Madrid.
Boletines Estadsticos del Banco de Espaa.
A continuacin, vamos a analizar el riesgo de cambio asumido en los endeudamientos en divisas que se realizaron entre
1985 y 1988, intervalo temporal en el que el volumen de
prstamos fue mayor. Para ello, la forma ms inmediata y
directa de medir el riesgo de cambio3, es sin duda, el clculo
de la varianza o desviacin tpica de la serie del tipo de cambio en cuestin. En base a los datos muestrales del 1.1.1985
a 1.1.1988, las principales monedas en las que se concret el
endeudamiento exterior de las autopistas fueron el dlar,
marco, yen y ECU, para las que se calcularon los siguientes
estadsticos:
El menor riesgo de cambio (medido a travs de la varianza)
corresponde a la Peseta-Marco, seguido del ECU y el Yen, y
el mayor riesgo lo representa el dlar. Puesto que la informacin no resulta en esta fase del estudio todava definitiva, la
mayor o menor variabilidad del tipo de cambio no prejuzga
el que sta se produzca en una direccin de depreciacin, por
lo que se necesita complementar la informacin anterior con
una medida de la variacin promedia de la cotizacin de la
peseta y su correspondiente desviacin tpica. Es por ello que
en la segunda fase de nuestro trabajo, analizamos las tasas de
variacin efectiva de la peseta a tres, seis y doce meses, obteniendo el siguiente resultado:
1.- Variaciones efectivas del tipo de cambio de la peseta trimestrales
TASAS DE VARIACIN
EFECTIVAS
Peseta-dlar
Peseta-Marco
Peseta-Yen
Peseta-Ecu
MEDIA
-0,7128
2,7492
5,2478
1,5794
DESVIACIN
TPICA
8,9654
3,9987
5,5678
3,7865
VARIANZA
80,37839
15,9896
31,0003
14,3375
semestrales
En los datos semestrales el dlar, resulta de nuevo con tendencia a la depreciacin y su varianza se ha incrementado
considerablemente. El resto de divisas se aprecia frente a la
peseta en promedio, hacindolo tambin su varianza.
3.- Variaciones efectivas del tipo de cambio de la peseta anuales
TASAS DEVARIACIN
EFECTIVAS
Peseta-dlar
Peseta-Marco
Peseta-Yen
Peseta-Ecu
MEDIA
-2,9867
5,6781
10,0014
2,6794
DESVIACIN
TPICA
13,3491
6,1125
8,0121
5,3295
VARIANZA
178,1984
37,3626
64,1937
28,4035
Como se puede ver, las tendencias en promedio de la variacin de la cotizacin de la peseta son las mismas que en
datos semestrales, aumentando la varianza en todas ellas
aunque el ECU sigue siendo el de menor riesgo.
En consecuencia, los prstamos asumidos por las concesionarias de autopistas en dlares se produjeron en un momento en el que el dlar, en promedio, tena una clara tendencia
a la depreciacin, (disminuyendo en consecuencia el coste
de endeudamiento), mientras que los denominados en las
otras monedas mostraban unos niveles de riesgo considerablemente menores aunque claras tendencias a la apreciacin.
Es notable, y por eso hemos incluido en el estudio la cesta
institucional ECU, que sta representa un riesgo menor que
el resto de divisas aisladas, lo que obedece a la diversificacin del riesgo que con la cesta ECU se logra y por tanto la
reduccin de la incertidumbre.
Los prstamos que las concesionarias de autopistas solicitaron en ECUS durante 1989, probablemente obedecen al
hecho de que el menor riesgo por variabilidad del tipo de
inters (tasa) lo presentaba en esos momentos el ECU, seguido del marco y el yen, aunque los menores costes por intereses los tenan el marco, el yen y el ECU por ese orden.
A la vista de los estudios estadsticos realizados, por orden
creciente de riesgo de cambio, se jerarquizaran los prstamos exteriores avalados por el Estado a las concesionarias
de autopistas, de la siguiente manera:
1 Prstamos en $
2 Prstamos en Yn
3 Prstamos en DM
Con tendencias a la depreciacin del dlar y la apreciacin
en promedio del resto de divisas frente a la peseta, resultara
razonable que las decisiones de endeudamiento exterior se
hubieran adoptado valorando conjuntamente la cobertura
frente al riesgo y la minimizacin del coste de la financiacin; sin embargo, con la ayuda del Estado otorgada en
1972 en la cobertura del riesgo de cambio, las concesionarias
de autopistas, prescindan de valoraciones de riesgo, y se
limitaban exclusivamente a la minimizacin del coste de la
financiacin. Por ese motivo, las decisiones que se tomaron
en la eleccin de divisas de endeudamiento no result nada
adecuada desde el punto de vista de riesgo de cambio que
implicaban, y el coste de tal actuacin lo soport el Estado.
En 1996, un informe elaborado por la Intervencin General
del Estado, detalla las partidas en las que se haban encontrado desviaciones en el gasto e insuficiencias presupuestarias. Entre las 25 partidas se encuentra la cobertura del seguro de cambio de autopistas de peaje (segunda partida ms
importante), presentando una insuficiencia presupuestaria de
87.862 milones de pesetas, lo que viene a suponer un equi-
53
valente a las dotaciones presupuestarias destinadas a subvencionar las diferencias de cambio de las divisas obtenidas
en prstamos avalados por el Estado concedidos a las concesionarias de autopistas, de prcticamente 9 aos atrs (desde
1988 hasta 1996).
En 1999, se subvencionaron 33.510 millones de ptas a las
empresas de autopistas por seguros de cambio en prstamos
todava vivos. Esta garanta, instaurada desde el 1972, ya ha
costado al erario pblico 1,027 billones de ptas (hasta 1999).
Para los aos sucesivos pagaremos aun ms de 300.000
millones de ptas por este concepto4.
En el 2001 por Ley 8/2001 de 4 de junio, se aprueba la concesin de un crdito extraordinario por importe de
13.858.385.707 ptas, para atender a insuficiencias de crdito
producidas en el ejercicio de 1999, por las subvenciones que
se efectan para la cobertura de las diferencias de cambio de
las divisas obtenidas en prstamos concedidos a las sociedades concesionarias de autopistas de peaje.
Con estos datos, podemos comprender las consecuencias que
tuvo y est teniendo para el Estado, los beneficios econmicos-financieros de la Ley de 10 de mayo de 1972 concedidos a las concesionarias de autopistas, relativos a la cobertura por parte del Estado de las diferencias de cambio existentes en el endeudamiento exterior de tales concesionarias.
Analizadas las deudas del Estado por esas coberturas y los
prstamos que representaron un mayor riesgo, a continuacin dedicamos nuestro estudio a considerar los endeudamientos futuros que se acometern por este sector, sin ningn tipo de cobertura estatal para las diferencias de cambio,
proponiendo una tcnica de reduccin del riesgo de cambio
que se basa en la evidencia emprica de que la reduccin del
riesgo de cambio depende de la variabilidad en la rentabilidad de cada divisa de la cartera y la correlacin entre todas
las divisas que componen dicha cartera. As, a menor variabilidad y menor correlacin mayor potencial de diversificacin del riesgo tendr la unin.
3- UNA FORMA DE REDUCCIN DE RIESGOS DE CAMBIO NO CUBIERTOS POR EL ESTADO: LA CESTA

SINTTICA DE DIVISAS
Todas las obligaciones de pago fijadas en monedas de los
pases que participan en la Unin Monetaria Europea, tendrn que realizarse en euros con lo que ha desaparecido el
riesgo de tipo de cambio dentro de la UME.; sin embargo, no
siempre se trabajar con entidades europeas por lo que los
riesgos de cambio seguirn estando presentes y la minimiza-
54
ANLISIS FINANCIERO
cin de los mismos seguir siendo un tema de actualidad.

Las empresas concesionarias de autopistas en los prstamos
en divisas (diferentes del euro) no cubiertos por el Estado,
podran seguir utilizando los instrumentos de cobertura que
mejor se adapten a sus necesidades, u optar como una buena
alternativa por la diversificacin del riesgo frente a la cobertura, a travs del fraccionamiento de tales prstamos en
varias monedas (las que compongan una combinacin considerada como ptima desde el punto de vista de reduccin del
riesgo de cambio), con lo que, de sta manera, podran aprovechar las ventajas de operar en un mercado globalizado, y
las oportunidades que les pudieran surgir en cuanto a financiaciones ms baratas, soportando los mnimos riesgos posibles, es decir, llevando una gestin ms racional del riesgo.
Antes de desarrollar la tcnica de seleccin de cestas sintticas de divisas con la que de forma ptima se reduzcan los
riesgos de cambio en los endeudamientos en monedas diferentes del euro, comencemos ofreciendo una definicin formal de la misma. As, una cesta sinttica de divisas podra
definirse como una combinacin de divisas que minimice el
riesgo de cambio (esto es, con la que se consiga la mnima
desviacin y bajas correlaciones) y maximice la rentabilidad
de tenencia esperada.
La tasa de rentabilidad interna de tenencia de una divisa Rit
en un perodo de tiempo t, vendr dada por el diferencial
entre el tipo de cambio Cit de la divisa i considerada en el
momento t y en un momento anterior t-1 dividiendo dicho
diferencial por el tipo de cambio de la divisa en t-1, esto es:
R it =
C it C i [t 1]
C i [t 1]
Se tratara de maximizar Rity minimizar el riesgo de la cartera.

Para la seleccin de cestas sintticas que reduzcan el riesgo
de cambio de forma ptima, nos hemos basado en el modelo
de seleccin de carteras de Markowitz y en la metodologa de
determinacin de reas de divisas de Soenen, segn la cul,
la reduccin del riesgo de cambio depende de la variabilidad
en la rentabilidad de cada divisa de la cartera y de la correlacin entre todas las divisas que componen dicha cartera. As,
a menor variabilidad y menor correlacin, mayor potencial
de diversificacin del riesgo tendr la unin. La metodologa
seguida en la construccin de la cesta sinttica de divisas
(combinacin ptima de divisas para la reduccin del riesgo
de cambio), ha sido la que en el apartado siguiente explicamos. Basndonos en la evidencia emprica que valida la hiptesis de no alteracin significativa de los coeficientes de
correlacin si se modifica el horizonte temporal de clculo de

las rentabilidades de tenencia, hemos determinado los valores mximos y mnimos de los tipos de cambio, sus valores
medios y las desviaciones tpicas. La tasa media de rentabilidad para cada divisa se calcul utilizando la media aritmtica de las rentabilidades mensuales en el lapso temporal considerado.
Para la seleccin de cestas sintticas que

reduzcan el riesgo de cambio de forma ptima,
nos hemos basado en el modelo de seleccin
de carteras de Markowitz y en la metodologa de
determinacin de reas de divisas de Soenen,
segn la cul, la reduccin del riesgo de cambio
depende de la variabilidad en la rentabilidad de
cada divisa de la cartera y de la correlacin
entre todas las divisas que componen dicha
cartera
A travs del clculo de varianzas hemos determinado las
divisas que reducen el riesgo, y a travs de las covarianzas y
coeficientes de correlacin, la correlacin existente entre
ellas. As, la reduccin del riesgo de cambio en inversiones y
endeudamientos en varias divisas, depende de la variabilidad
en la rentabilidad de cada divisa de la cartera y de la correlacin entre todas las divisas que componen dicha cartera.
Cuanto menor sea la variabilidad (varianza mnima) y la
correlacin entre las divisas (medida por la covarianza), existir un mayor potencial de diversificacin del riesgo a travs
de una cartera de divisas. Para reducir la varianza de la cartera, deben buscarse pares de divisas con una correlacin baja
y preferiblemente negativa. En las decisiones de inversin (o
financiacin) de divisas muy correlacionadas positivamente,
las empresas deben buscar aqullas que presenten una desviacin tpica baja de sus tipos de cambio para reducir el riesgo de cambio.
Los datos de partida para el estudio de seleccin de las cestas sintticas de divisas que de forma ptima reduzcan el riesgo de cambio, son los cambios oficiales medios (media anual
obtenida de los datos mensuales) de 19 monedas del mercado de divisas de Madrid y el ECU, para el perodo considerado (1988-1996). La eleccin de ste perodo concreto para
el estudio obedece a las siguientes razones:
1.- Dado que uno de los objetivos perseguidos en el estudio es
el de comparar el efecto reductor del riesgo de cambio en la
cesta sinttica, frente al obtenido en la cesta institucional ECU.
2.- Evaluados los riesgos de cambio soportados por el Estado

en los prstamos en divisas solicitados por los concesionarios de autopistas de peaje, al amparo de la Ley del 72, resulta interesante el comprobar las reducciones del riesgo que se
pudieron lograr si se hubiese optado por la referencia de tales
prstamos en combinaciones de divisas.
3.- Se ha efectuado un estudio comparativo entre los resultados obtenidos en la tcnica propuesta con los obtenidos a travs de un mtodo de seleccin basado en el anlisis multivariante, como el elaborado por Cabedo y Moya5 , para el
mismo perodo histrico.
Las monedas utilizadas para el estudio son las que a continuacin se relacionan:
(1) Dolar USA (US $)
(2) Marco Alemn (DM)
(3) Franco Francs (FF)
(4) Lira Italiana (LI)
(5) Florn Holands (FH)
(6) Franco Belga (FB)
(7) Libra esterlina (L)
(8) Libra Irlandesa (LIRL)
(9) Corona Danesa (CD)
(10) Dracma griego (DG)
(11) Escudo Portugus (EP)
(12) Franco Suizo (FS)
(13) Cheln austriaco (SCH)
(14) Corona Noruega (CN)
(15) Corona Sueca (CS)
(16) Marco finlands (MF)
(17) Dlar Canadiense (CAN$)
(18) Yen japons (YEN)
(19) Dlar Australiano (AUS$)
y la cesta ECU, para el perodo comprendido desde enero 88
hasta octubre del 96, segn los datos del Boletn mensual de
estadstica6.
Las divisas que presentan de forma consistente una desviacin tpica muy baja7 son: LI (0,29), CS (0,76), CN (1,31),
SCH (1,34), MF (2,12) Y CD (2,24). Por lo que se puede
considerar que stas sern candidatas para su inclusin en
una cartera de divisas, aunque se debe considerar tambin su
correlacin con otras divisas que integren la cartera.
Las monedas que han presentado una desviacin tpica ms
alta han sido: FB (46,42), YEN (23,70), ECU (13,68), LIRL
(13,98). Al margen de su nivel de correlacin con otras divisas, no parece interesante su inclusin en la cartera de divisas de una empresa, de acuerdo al objetivo de reducir el riesgo de cambio.
55
Determinando la matriz de covarianzas se puede observar

que las combinaciones que implican una menor covarianza y
por lo tanto un efecto reductor del riesgo mayor, son las
siguientes: el DM y el FF, el US$ y el L, FH y el DM, FB y
SCH.... Hay un grupo de divisas caracterizadas por covarianzas muy pequeas con el resto de monedas (muy prximos a cero) como es el caso del FM y de la CS.
En la matriz de covarianzas se registra el mayor nmero de
covarianzas negativas en las combinaciones asociadas a la
LIRA ITALIANA, el DRACMA GRIEGO, y la CORONA
SUE-CA, aunque hemos asumido una posicin similar a la
de Soenen, suprimiendo la restriccin de no negatividad de
los wi, obteniendo as combinaciones de divisas ms rentables y con menos riesgo que las cestas institucionales. El
ECU presenta una desviacin tpica, as como unas covarianzas con respecto al resto de las monedas muy cercana al
dlar USA. Al establecer la matriz de coeficientes de correlacin, hemos observado que tres monedas, la LIRA ITALIANA, EL DRACMA GRIEGO, y LA CORONA SUECA,
presentan correlaciones negativas con la mayora de las
monedas .
El nivel de correlacin ms reducido del ECU, se alcanza
con las monedas no europeas, como el dlar USA (ya
comentado antes), el yen japons y el dlar canadiense,
todas ellas monedas con elevadas rentabilidades8.
La seleccin de la cesta de divisas la hemos realizado en tres
fases: en primer lugar, extraemos las once monedas que presentan desviaciones tpicas ms bajas, en la segunda fase
determinamos a las anteriores, combinaciones con covarianzas menores, y en la tercera fase, seleccionamos aquellas que
presenten correlaciones ms bajas. A partir de aqu y en dos
fases ms, se procede al estudio de las rentabilidades de
tenencia (media y desviacin tpica) de las cestas ya seleccionadas en las fases anteriores.
Evidentemente siguiendo ese mtodo de seleccin, hemos
ido eliminando aquellas monedas que presentaban valores
extremadamente altos del nivel de riesgo especfico, que
anulaban prcticamente su atractivo de baja correlacin.
El nivel de correlacin ms reducido de la ECU con las
monedas no europeas como el dlar USA, el yen japons, y
el dlar canadiense, implica que dado el hecho de la mayor
rentabilidad de estas monedas, los agentes econmicos pueden reforzar la estabilidad del ECU, y aumentar la rentabilidad de tenencia de sus activos en divisas, buscando por
ejemplo combinaciones de la ECU y una o varias de dichas
monedas.
56
ANLISIS FINANCIERO
Con el objeto de determinar si las cestas de divisas propuestas tienen validez en futuras decisiones, deberemos examinar
los cambios relativos en las correlaciones de un perodo a
otro, con el fin de encontrar una asociacin positiva entre las
correlaciones en el tiempo, para poder utilizar los datos histricos en decisiones futuras de inversin o financiacin. Si
comparativamente de unos perodos a otros llegramos a
conclusiones de estabilidad en las correlaciones, esto implicara que los datos histricos pueden constituir una indicacin vlida de las futuras fluctuaciones de las divisas frente a
una moneda base.
En base a los tipos de cambio medios mensuales, con respecto a la peseta, se han calculado las rentabilidades de
tenencia para las distintas monedas de cada una de las cestas
seleccionadas en la fase anterior.
Para las distintas cestas, calculamos la media de las rentabilidades de tenencia obtenidas en el perodo muestral considerado (1988-1996). Partimos de que en funcin de la rentabilidad media esperada y el riesgo asociado (ya calculado en
fases anteriores), es posible determinar la cartera eficiente,
que ser aqulla que presente minimizacin del riesgo y
mxima rentabilidad media de tenencia esperada. As, con las
doce cestas seleccionadas en la ltima fase anterior, realizamos el estudio descrito:
La primera cesta seleccionada fue: 1.- LIRA ITALIANA/
FRANCO BELGA (-0,840)/YEN JAPONS (0,592)/LIBRA
IRLANDESA (0,605)/FRANCO SUIZO (0,588)
El procedimiento de seleccin lo realizaremos para las doce
cestas, hasta concluir en la seleccin de la cesta que proporcionar la mejor combinacin rentabilidad-riesgo. En los
perodos analizados, la cesta que present una rentabilidad de
tenencia media anual esperada superior fue la Cesta N 5 formada por: * MARCO FINLANDS/ * CHELN AUSTRIACO/ * FLORN HOLANDS/ * MARCO ALEMN.
En el perodo analizado, las tres cestas que presentan un

menor riesgo de cambio (medido por la desviacin tpica
media de las rentabilidades medias anuales de tenencia), han
sido la 1, 2 y 5, lo que demuestra que stas cestas son las
que presentan unos mayores beneficios de la diversificacin
del riesgo en las monedas que contienen. En la cesta N 5, se
consigue el mximo valor esperado de rentabilidad media de
tenencia y la mnima desviacin tpica. Por tanto, la mayor
rentabilidad media anual de tenencia esperada y la menor
desviacin se localizan en la misma cesta artificial creada,
por tanto sera una excelente candidata a cesta sinttica ptima, que maximice rentabilidad y minimice riesgo. En la cesta
considerada el porcentaje de participacin de las distintas
monedas sera el siguiente, Marco Finlands: 1,667%; Cheln
Austriaco: 10,38%; Florn Holands: 77,11%; Marco
Alemn: 10,843%.
De todas formas, y de acuerdo con las observaciones de
Durn y Lamothe (cit. ant), es importante tener presente que
en sta cesta seleccionada, slo se estn considerando resultados de cambio y sera vlida en principio para una cartera
de activos derivados de operaciones comerciales financiadas
por pasivos sin coste explcito. Bajo otros supuestos, habra
que considerar en el estudio de seleccin, los intereses de
endeudarse en las distintas divisas, y/o invertir en distintas
divisas junto a su riesgo asociado, lo que muy probablemente conducira a una solucin ptima distinta.
El estudio de seleccin de cesta sinttica ptima, se ha realizado en base a datos histricos, con lo que, la investigacin
debera continuar por el estudio del valor esperado de la rentabilidad-riesgo de la cesta seleccionada en el futuro, esto es,
el comportamiento previsto para el futuro.
Si reducimos progresivamente la presencia de las monedas
integrantes en la cesta que presentan menor rentabilidad de
tenencia esperada, y en la misma proporcin aumentamos el
peso de las monedas que presentan rentabilidades de tenencia ms altas, midiendo simultneamente la reduccin del
riesgo lograda por las diferentes composiciones de la cesta
llegamos a la conclusin de que la composicin ptima de la
cesta se logra con la inclusin de hasta 3 monedas; ms de 4
monedas, generan mejoras en la reduccin del riesgo marginales, y ms de 5 monedas generan reducciones de riesgo
despreciables.
Con objeto de comprobar si la eleccin de la cartera tiene
valor para futuras decisiones, debemos encontrar una asociacin positiva de las correlaciones en el tiempo. Para ello,
hemos utilizado el coeficiente no paramtrico de Spearman.
Obtenido un valor del mismo cercano a la unidad, podemos
afirmar que existe un alto grado de asociacin positiva de las
correlaciones, y por tanto los datos histricos utilizados

podramos decir que constituyen una indicacin vlida de las
futuras fluctuaciones de las divisas frente a una moneda
base.
la composicin ptima de la cesta se logra con

la inclusin de hasta 3 monedas; ms de 4
monedas, generan mejoras en la reduccin del
riesgo marginales, y ms de 5 monedas
generan reducciones de riesgo despreciables
Realizada una comparacin entre los resultados obtenidos
por la tcnica propuesta para las 5 primeras cestas seleccionadas como mejores reductoras del riesgo de cambio en el
perodo histrico marcado, y las 5 primeras seleccionadas a
travs de un modelo de seleccin basado en tcnicas de anlisis multivariante (como el elaborado por Cabedo y Moya
cit. ant), se ha llegado a la conclusin de que hay un comportamiento similar en la eleccin de carteras que contienen
el ECU, Franco Francs, Marco Alemn y Franco Suizo, y
algo dispar en el resto. Los indicadores de tamao y variabilidad presentan en ambos modelos diferencias despreciables.
La minimizacin del riesgo lograda por ambos sistemas es
aceptable por encima del 93% para la cesta n 1 seleccionada en ambos modelos. Todo ello, nos lleva a la conclusin de
que la tcnica propuesta en el presente artculo, generando
resultados muy similares a los obtenidos con otras tcnicas
ms sofisticadas, goza de una gran ventaja frente a ellas: la
sencillez en su manejo facilita la utilizacin por los tesoreros
de empresa.
En resumen, la tcnica reductora del riesgo de cambio propuesta en el presente artculo, sera aplicable a los prstamos
en divisas con clusula de divisas en la que figuraran renovables referenciaciones del prstamo (a partir de un determinado perodo de intereses trimestre semestre-) en aqullas
combinaciones de divisas (cestas sintticas) con las que se
obtengan:
la tcnica reductora del riesgo de cambio

propuesta en el presente artculo, sera
aplicable a los prstamos en divisas con
clusula de divisas en la que figuraran
renovables referenciaciones del prstamo
- Tipos de inters ms bajos para tasas de apreciacin similares
57
- Para tipos de inters similares se apreciaran en conjunto en

menor medida con respecto a la moneda del pas del prestatario.
Si estuviramos desarrollando la operativa de un cuadro de
amortizacin real de un prstamo solicitado en cestas sintticas con renovaciones anuales de las mismas, la tcnica a
seguir sera la de referenciar cada ao el prstamo en la cesta
sinttica que resultara ms eficiente en el ao anterior (esto
es: la que cumpliera las condiciones para minimizacin del
riesgo: baja desviacin tpica, baja correlacin y mxima
rentabilidad media esperada). Una vez determinada, se procedera a la conversin en uds de dicha cesta de la deuda
pendiente en ese momento (capital vivo pendiente de amortizacin), calculando las mensualidades, y desarrollando la
operativa amortizativa antes descrita, hasta el ao siguiente
en que de nuevo se reformular la cesta en funcin de la que
hubiere resultado ms eficiente en el ao anterior, as sucesivamente hasta completar el perodo amortizativo trazado.
A travs de sta tcnica, se puede disminuir sustancialmente
el riesgo de cambio de los prstamos en divisas, y aunque es
prcticamente imposible realizar predicciones correctas de
las desviaciones tpicas y correlaciones de las divisas, se ha
aportado en el estudio terico previo a sta aplicacin prctica, evidencia emprica de la relativa estabilidad de ambos
parmetros, lo cual refuerza la relevancia del anlisis histrico de las divisas en las decisiones de inversin y financiacin. En definitiva, la diversificacin puede servir efectivamente como un mtodo til de reducir el riesgo de cambio.
A travs de sta tcnica, se puede disminuir

sustancialmente el riesgo de cambio de los
prstamos en divisas
4.- CONCLUSIONES
Con la aprobacin de la Ley de autopistas de peaje de 1972,
el Estado estaba concediendo a los concesionarios de autopistas de peaje un seguro de cambio de caractersticas muy
especiales ya que a cambio de una prima nula o mnima se
obtena un tipo de cambio fijo para toda la duracin del crdito y adems, este tipo de cambio era igual al utilizado al
contratar el prstamo. Tras la oportuna comprobacin emprica, se constata que los concesionarios de autopistas de
peaje elegan prstamos con tipos de inters bajos sin importarles el riesgo de cambio que asuma el Estado. Adems, en
estos perodos, se produca una depreciacin de la peseta con
respecto a las distintas divisas en las que se contrataron los
endeudamientos, por lo que las diferencias de cambio se
58
ANLISIS FINANCIERO
hicieron ms voluminosas, es decir, los beneficios econmico-financieros otorgados por el Estado de 1972 a 1988 resultaron altamente inadecuados y fueron retirados cuando la
peseta volva a ser fuerte.
Se ha constatado que los endeudamientos realizados entre
1985 a 1988 en ECUs, representaron un riesgo menor que los
realizados en divisas aisladas, lo que obedece a que la diversificacin del riesgo con la cesta ECU se logra y por tanto se
reduce dicho riesgo. De la misma forma, ha quedado demostrada en el trabajo emprico la superioridad de varias cestas
sintticas sobre la cesta institucional ECU en la reduccin del
riesgo, dado que las desviaciones tpicas de las monedas
seleccionadas en las cestas estn todas por debajo del ECU
(lo que indicara que las combinaciones propuestas cumpliran uno de los requisitos de minimizacin del riesgo mejor
que la cesta institucional). Por otro lado, las bajas correlaciones de estas monedas frente al ECU, marcaran la segunda
condicin para la ptima reduccin del riesgo.
En las operaciones de prstamos en divisas no cubiertos por
el Estado, no se utilizaron (salvo casos excepcionales) instrumentos de cobertura en los riesgos asumidos. Por las peculiaridades legales del sector, su obligacin al endeudamiento
exterior y su poca tradicin en el manejo de coberturas, resulta especialmente interesante el incidir sobre los medios de
cobertura y minimizacin del riesgo de cambio de que podr
disponer, en los endeudamientos que se realicen a partir de
ahora con pases de fuera de la UME.
Aunque existen numerosas alternativas en instrumentos diferentes que las concesionarias de autopistas de peaje podran
utilizar para gestionar su riesgo de cambio (seguros de cambio, opciones, swaps...etc) todos ellos caracterizados por su
elevado coste y rigideces en los supuestos en los que pueden
ser utilizados, presentamos una tcnica reductora del riesgo
de cambio, "la cesta sinttica", que en contraposicin a las
anteriores, no implica coste alguno, ofrecera adicionalmente
facilidades en la cobertura para perodos ms largos, permite
una gestin integral del riesgo (pudiendo compensar posiciones largas en determinadas divisas con posiciones cortas en
divisas diferentes bajo criterios de optimizacin), y su manejo resulta extremadamente sencillo y al alcance de cualquier
tesorero de empresa.
y su manejo resulta extremadamente sencillo y

al alcance de cualquier tesorero de empresa
Tras el estudio emprico realizado, hemos llegado a la conclusin de que el tamao ptimo de la cesta sinttica para la
reduccin del riesgo de cambio es de 3 monedas, 4 monedas
generan resultados de reduccin del riesgo marginales y con

5 monedas, las reducciones del riesgo logradas son prcticamente despreciables.
Para los concesionarios de autopistas de peaje que utilizan
grandes volmenes de financiacin en divisas, la diversificacin de las monedas en las que referencian sus prstamos
resulta fundamental si se desean reducir los riesgos de cambio asumidos y, a la vez, aprovechar las oportunidades que
les puedan surgir de bajos tipos de inters relativos.
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SOENEN, L. A. (1987): "Areas de divisas y reduccin del riesgo de
cambio" Informacin Comercial Espaola" Marzo, pgs 39-51
SOENEN, L.A. (1985): "The Optimal Currency Cocktail; A Toll
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International Review (MIR), n 25
TOBIN, K (1952): "Liquidity Preference as Behavior Towards
Risk". Review of Economic Studies. Febrero. Pgs 65-86
Vol 27
NOTAS
1.- Artculos 12 y 13 de la Ley 9/1972 de 10 de mayo de construccin, conservacin y explotacin de autopistas en rgimen de concesin.
2.- Como dato curioso: los tramos de autopista Tarragona-Valencia y
Valencia-Alicante se convocaron en 1970 sin seguro de cambio ni aval
del Estado. La licitacin qued desierta. Se adjudicaron, por fn, en
1971 y 1972 con aval del Estado y seguro de cambio.
3.- Para metodologa y anlisis en otra serie histrica puede consultarse a
Gmez Amin, P.
4.- Datos publicados en el diario "El Pas" de 20 de mayo de 2001 y 24 de
junio del mismo ao.
5.- Cabedo, J.D; Moya, I (1998): "Evaluacin de los modelos de cuantificacin del riesgo de cambio utilizados por el Banco de Espaa". Revista
Espaola de Financiacin y Contabilidad. Vol XXVII n 96.
6.- Instituto Nacional de Estadstica. Boletn Mensual, n 40, abril (1995)
7.- La mayor o menor variabilidad (varianza) del tipo de cambio no prejuzga el que sta se produzca por trmino medio en una direccin de
depreciacin. Es por ello que resulta conveniente el complementar la
evaluacin del riesgo de cambio con una medida de la variacin promedia de la cotizacin y su correspondiente desviacin tpica.
8.- vase "Cestas Sintticas de divisas y gestin del riesgo de cambio" ICENov.86 cit.ant.
59
60
ANLISIS FINANCIERO
Salvador Roj Ferrari*
Los mercados de capitales

como sistemas adaptativos
complejos
1. INTRODUCCIN
Este artculo pretende hacer sencillo y esquemtico, es decir,
funcional, la maraa de hiptesis, propuestas, teoras, prstamos
interdisciplinarios, y conclusiones bajo la amplia etiqueta de los
estudios de la complejidad y hacerlos extensibles a los mercados financieros. Para ello, ofrecemos un acercamiento a la realidad de estos mercados desde dos perspectivas diferentes que
comparten puntos en comn: La proporcionada por la Mecnica
Estadstica y la Econofsica, y la simulacin artificial basada en
los agentes de los mercados financieros.
Ahora bien, y antes de empezar, debemos de hacernos algunas preguntas. Es realmente factible utilizar modelos prestados de la Mecnica Estadstica, por extensin, la teora
cuntica e incluso de la cosmologa simplemente porque pueden reflejar algunas de las caractersticas ms importantes de
las series temporales burstiles como son los extremos abultados o las autocorrelaciones? Es cierto que la Econofsica
utiliza un procedimiento de cmo debera de llevarse a cabo
la investigacin ms adecuado que el llevado hasta ahora por
la Econometra o por disciplinas tradicionalmente ms emparentadas con los hechos econmicos?. Tambin podemos preguntarnos, utilizando la terminologa de Sokel y Bricmont
(1998), si se puede considerar a este nuevo paradigma de la
complejidad como "impostura intelectual", chchara postmoderna?. Es realmente un nuevo paradigma?.
Existen multitud de definiciones del concepto de complejidad, dependiendo del enfoque del que se parta. As tenemos
que segn Kolmogorof, la complejidad H(Y) de un objeto Y
es la mnima extensin de un programa binario que computa Y en una mquina universal Turing (referencia terica).
Shannon desarrolla el enfoque de la teora de la informacin,
segn la cual, la complejidad representa la mnima extensin
de la descripcin de un sistema , desde una perspectiva

computacional, la mnima cantidad de tiempo para describirlo. Sin embargo, la descripcin del sistema depende de otro
sistema, y ste otro sistema puede conllevar arbitrariedad y
subjetividad, tanto con respecto al lenguaje empleado, la
concepcin del mundo previa o, incluso, la resolucin del
detalle, es decir, el proceso de medicin, y el entendimiento
compartido, conocimiento previo de todas las partes. Para
Penrose (1989), sin embargo, el problema no es tanto de
complejidad sino de capacidad de clculo.
Estas definiciones de lo que ha venido en llamarse complejidad no organizada parten de una perspectiva matemtica, de
informacin o computacin que no se corresponden totalmente con el concepto de sistemas complejos dinmicos que nos
ocupa. Desde una perspectiva de sistemas, que es la que interesa en el entorno econmico y empresarial, el problema es la
complejidad organizada. Sin embargo, para resolver algunas
tareas de los sistemas complejos conviene conocer el concepto de complejidad algortmica y el tiempo polinmico.
La teora de la complejidad trata

fundamentalmente de contestar a la pregunta
de cmo leyes simples pueden explicar la
complejidad organizada
La teora de la complejidad trata fundamentalmente de contestar a la pregunta de cmo leyes simples pueden explicar la complejidad organizada. Lo que pretende, realmente la teora de la
complejidad es poder caracterizar clases de propiedades de los
sistemas que sean genricas y que no dependan de los detalles,
una especie de Teora del Todo de la Complejidad. La definicin
de un sistema complejo ms sencilla, intuitiva, y fcil de mane-
* Profesor de Economa Financiera de la Universidad Complutense de Madrid.
LOS MERCADOS DE CAPITALES COMO SISTEMAS ADAPTATIVOS COMPLEJOS
jar es la que nos dice que un sistema es complejo cuando sus

propiedades no estn totalmente explicadas por la comprensin
de las partes que la componen.
Sin embargo, Roehner (2002) estudia un supuesto reduccionismo exportado a la ciencia econmica y encuentra menos
similitudes de las hasta ahora asumidas. Para ello, compara la
observacin de una manzana al caer de un rbol con la dinmica diaria de un ndice burstil. Para estudiar la cada de la
manzana, el acontecimiento se divide en fases y, para cada
fase, intervienen diferentes campos de la Fsica, como son los
estudios sobre materiales, la dinmica de fluidos, y los astros.
En la disciplina econmica, una causa (supongamos el dato
de inflacin) produce un resultado (la cada de la Bolsa) a travs de una cadena de mecanismos, algunos de los cuales son
bastantes complejos. Podemos decir como hicimos con la
manzana- que cada acontecimiento est relacionado con una
rama especifica de la economa? La informacin causante del
evento puede tener races econmicas y/o sociolgicas y/o
psicolgicas, relacionadas todas ellas, pero no existe un
campo de conocimiento organizado, como en la Fsica, sobre
el que nos podamos basar para investigar cada fase.
Roehner saca a la luz algunas lagunas bsicas en la generacin de modelos econmicos. De ah que, mientras que la
Fsica pudo resolver problemas del tipo de dos cuerpos, por
ejemplo, el sol y cada planeta, o el protn y el electrn, en
Economa, generalmente, se han llevado a cabo estudios de
dos mercados, dos empresas, dos sectores o dos pases. Pero,
en contraposicin a lo que ocurra en la Fsica, estos modelos de dos cuerpos no podan compararse con evidencia
emprica, ya que no existe ningn sistema econmico real
que iguale el requisito del tipo de dos cuerpos. A un nivel
ms complejo, una colonia de hormigas, por ejemplo, constituye un ejemplo de un sistema econmico simple y, en
estos casos, sera posible generar datos dignos de confianza
al observar las colonias de hormigas en el laboratorio.
Sin embargo, hasta muy recientemente, no se han hecho
estudios comparativos de este tipo de sociedad. Algo se ha
avanzado, sin embargo, tanto en el campo de la investigacin
operativa, como en el nuevo de la complejidad aplicado al
sistema econmico y financiero. As, tenemos los modelos
meta-heursticos de optimizacin ACOs (Ant Colony
Optimization) modelos informticos sobre las colonias de
hormigas basados en las feromonas como MANTA
(Modelling an Anthill Activity). Adems de los modelos simples de dos cuerpos, se puede incrementar la complejidad
aadiendo N cuerpos idnticos en interaccin vecinal. En
este caso, obtenemos un mercado de competencia perfecta o
el fenmeno del ferromagnetismo. Por ltimo, se pueden tratar problemas de N cuerpos diferentes con varias interaccio-
61
nes, por ejemplo, interacciones entre N genes interacciones

entre varios tipos de inversores.
Algunos investigadores opinan que la teora econmica ha
estado excesivamente separada de los experimentos, siendo
extremadamente refinada, terica y auto-referente. Es decir,
en vez de observar cmo los agentes se comportan, se estudia cmo se deberan de comportar y, desgraciadamente,
existe una gran diferencia entre lo esperado y la conducta
real. En concreto, los modelos analticos en Finanzas y en
Economa, generalmente, postulan un conjunto de axiomas
que conducen a unos resultados obtenidos analticamente,
como, por ejemplo, precios en equilibrio de activos con riesgo. Ello requiere ciertas suposiciones poco realistas, como
son normas de decisin fijas, agentes representativos racionales, restricciones de mercado en equilibrio, inexistencia de
costes de transaccin, no impuestos, y expectativas homogneas. Sin embargo, la nueva economa experimental intenta
avanzar en el conocimiento de lo observado en los mercados
reales o, al menos, en los artificiales creados en la pantalla
de un ordenador.
teora econmica ha estado excesivamente

separada de los experimentos, es decir, en vez
de observar cmo los agentes se comportan, se
estudia cmo se deberan de comportar
Mientras que la similitud entre las ciencias fsicas y la
Economa clsica tena una base poco slida, los predecesores de la formalizacin matemtica de la Economa, como
Walras (Teora del Equilibrio General) y Pareto (distribucin
de la riqueza), utilizaron, formalizaron, y propagaron los
mtodos de la Fsica en la Ciencia Econmica. Sin embargo, otros investigadores econmicos pensaron que la ciencia
ms prxima a la Economa no es la Fsica. Marshall intuy
que la Biologa, y no la Mecnica, es la verdadera Meca del
economista y Lotka, bilogo fsico, defini el proceso econmico como una continuacin del biolgico. Despus de
todo, Darwin citaba a Malthus y A. Smith en su teora sobre
la seleccin natural. Para Menger, sin embargo, es la
Psicologa la hermana de la Economa. Por ltimo, Medawar
ofrece una sntesis, al definir la Economa como una ciencia
que puede ser tratada con principios biolgicos, la cual es el
resultado de procesos qumicos bsicos, siendo la Fsica la
que describe las relaciones esenciales de todos los fenmenos observables. Otras disciplinas vistas como espejo econmico son la Ecologa y la teora de redes. Sin embargo, debemos de considerar las criticas sobre el peligro de una introduccin excesiva del antropomorfismo en las ciencias.
62
ANLISIS FINANCIERO
2. LA ECONOFSICA
Existe una reciente tendencia a que un nmero creciente de
fsicos se involucren en el anlisis de los sistemas econmicos y financieros, como lo demuestra el incremento de trabajos de investigacin y revistas especializadas interdisciplinares que han surgido en los ltimos aos. Una manera de
unificar los estudios realizados por fsicos de problemas econmicos y financieros es darle un nombre: Econofsica. Este
neologismo fue popularizado por Mantegna y Stanley
(2000)1 , siguiendo el patrn de aunar disciplinas relativamente dispares con la Fsica, como son la Neurofsica y la
Biofsica. La razn para ello descansa en la hiptesis de que
algunas teoras desarrolladas en la Fsica para tratar problemas complejos se puedan aplicar a la economa y las finanzas. Independientemente de levantar alguna susceptibilidad
entre miembros de la profesin, y considerarlo un intrusismo
en la Economa y, especficamente, en la Econometra, sus
trabajos se publican tanto en revistas especializadas financieras como en sus propias revistas.
A pesar de ser un campo nuevo que conlleva el peligro de
caer en un simplismo corto de miras, pero con la intencin de
clarificar este magma de investigaciones y teoras, podemos
distinguir dos aproximaciones a los problemas econmicos y
financieros. stas dos aproximaciones son, tanto en esencia
como en forma, muy diferentes. Una aproximacin utiliza
principalmente mtodos de la Mecnica Estadstica no lineal
generalmente aplicados a problemas de la Fsica de sistemas
de gran escala, y utilizada en los mercados financieros. Es
decir, proporciona una media genrica y tpica estadstica de
propiedades que representan descripciones compactas de los
sistemas complejos. As, se pueden construir teoras sobre
estos sistemas que son insensibles a los detalles, recibiendo
el nombre de la Mecnica Estadstica de los Mercados
Financieros , segn sus siglas en ingls, SMFM. Sin embargo, esta "matematizacin" de la realidad social formalizada
con ecuaciones diferenciales o en diferencias estocsticas no
lineales contina una lnea de investigacin cada vez ms
alejada de la de las dems ciencias sociales, por lo que un
grupo de economistas ha empezado un acercamiento a la realidad social y econmica a travs de la experimentacin.
Esta otra aproximacin utiliza modelos de simulacin basados en los agentes, es decir, se experimenta con diferentes
tipos de agentes en un entorno artificial como es un ordenador. Esta aproximacin parte de la economa experimental,
evolutiva y "computacional", subdisciplinas muy interrelacionadas que engloban a todo un conjunto de propuestas
experimentales dentro de las ciencias sociales y la economa
informtica, llamndose "Agent-Based Computational
Economics" o ACE para las ciencias econmicas y, como
subconjunto, tenemos la "Agent-Based Computational

Finance" ACF, que representa la aplicacin de los modelos
basados en los agentes a problemas financieros, analizndose, posteriormente, los resultados con mtodos estadsticos.
Estos modelos intentan explicar diferentes mecanismos evolutivos econmicos de los agentes basados en normas partiendo de algunas premisas, como pueden ser la metfora biolgica aplicada al sistema social y econmico.
Esta aproximacin basada en los agentes se puede subdividir
en dos grupos. Por una parte nos encontramos con modelos
basados en dinmicas que dependen del recorrido (pathdependent dynamics), representadas por conjuntos de normas
o estrategias fijas; por ejemplo, un agente que utilice un
modelo predictivo basado en una media ponderada por el
tiempo de las rentabilidades pasadas debido a una cierta rentabilidad por encima de la media. Por el otro lado, tenemos
modelos ms complejos cuyos agentes evolucionan a travs
de un proceso de aprendizaje dinmico en un espacio muy
amplio de posibilidades, por lo que su resolucin requiere
procedimientos llamados N-P hard. Entre estos dos subgrupos
existen modelos dinmicos dependientes del recorrido que
recogen algunos elementos de los modelos ms complejos.
Debido a la utilizacin de una poblacin grande de elementos,
agentes o conductas, con sus interacciones dinmicas respectivas, las normas de decisin deben de basarse en la agrupacin de elementos fundamentales. As, los agentes u operadores financieros se dividen en grupos segn los modelos utilizados (fundamental, tcnico, imitacin, contraria y "quanta" o
"computacional") y, al utilizar un cdigo de programacin
corto y ejecucin larga (iteracin), da lugar a una conducta
global determinada. Las metforas ms importantes utilizadas en el desarrollo de la teora de la complejidad aplicadas al
sistema econmico y financiero se basan en la evolucin
gentica del estructuralista bilogo Kauffman (1993, 1995,
2000), los sistemas adaptativos complejos de Holland (1995,
1998), y la teora de redes de Barabasi (2003) y Watts (2004).
La metfora evolucionista gentica puede servir

de gua para poder entender los procesos de
generacin de estructuras en cualquier sistema
abierto, complejo y evolutivo como son el
sistema econmico y los subsectores en que se
divide, los mercados financieros, y las mismas
empresas
La metfora evolucionista gentica est basada en la teora
booleana de redes aleatorias y los paisajes de adecuacin. Su
hiptesis puede servir de gua para poder entender los proce-
sos de generacin de estructuras en cualquier sistema abierto,

complejo y evolutivo como son el sistema econmico y los
subsectores en que se divide, los mercados financieros, y las
mismas empresas. Este anlisis se realiza con respecto a las
operaciones productivas, las series temporales burstiles y de
divisas, as como a la red de rutinas en los quehaceres dentro
de las empresas. Las sociedades y los sistemas econmicos,
como los organismos, y los ecosistemas no son sistemas aleatorios simples, sino sistemas heterogneos altamente complejos que han evolucionado durante miles o millones de aos.
Descubrir la existencia de propiedades generales biolgicas,
econmicas o sociales clave de los sistemas complejos vivos se
encuentra en el centro de toda la teora de la complejidad.
El bilogo estructuralista Kauffman se pregunta qu tienen
en comn las molculas, las clulas, los ecosistemas, y los
sistemas polticos y econmicos. Define para ello el cierre
cataltico como propiedad emergente de un sistema molecular, en el que se forma una ecologa economa de competidores y mutualistas y lo extrapola a la economa, los mercados, las empresas, las innovaciones tecnolgicas, culturales,
y la ecologa, conformando lo que algunos definen como una
especie de "holismo Kantiano" pseudocientfico y otros el
autntico paradigma cientfico del siglo XXI.
El orden, entonces, podra no ser accidental, sino generado
como combinacin de la autoorganizacin y la seleccin
natural, la cual refina y moldea el proceso.. Estas leyes generales gobiernan procesos de adaptacin de muy distinto
carcter, como pueden ser la evolucin tecnolgica, los mercados financieros y de productos, los ecosistemas.
Mientras que cada especie o agente se adapta segn su propia ventaja egosta, el sistema en su totalidad evoluciona
hacia ese estado lmite entre el orden y el desorden, donde la
dinmica de adaptacin genera avalanchas de generacin de
especies y su extincin. El sistema se dirige hacia el borde
del caos como si fuese conducido por una mano invisible.
Ahora bien, cada agente, objeto, u especie, no sabe si el
siguiente paso le lleva a un cambio moderado y continuo o a
un cambio abrupto. Esto es debido al concepto de la "criticalidad auto-organizada" de Bak (1996), cuya teora, bsicamente, se refiere a que al verter un flujo constante y pequeo de arena sobre una superficie, se crea un montculo de
arena en el que se generan avalanchas de diferentes tamaos.
El tamao de estas avalanchas sigue una ley potencial, pero
esta ley no implica capacidad de prediccin. En la
Naturaleza, con o sin intervencin humana, dada una sucesin de eventos, la cantidad y el nivel de situaciones crticas
dependen de dicha ley potencial, como son las guerras, los
terremotos, y los crashes burstiles. Peters (1993) y otros
Bouchaud (2004) tambin encuentran una ley potencial en
63
las series temporales financieras. Sin embargo, algunos autores critican la facilidad en encontrar leyes potenciales en
cualquier sucesin de acontecimientos.
Kauffman se empez preguntando cmo es que con base en
los alrededor de treinta y poco mil genes que componen
nuestra herencia gentica, se pueden formar los 250 diferentes tipos de clulas del cuerpo humano. El nmero de estados de un sistema que pudiera generar esta cantidad de clulas es enorme. Excesivo. Sin embargo, si los genes estn
conectados arbitrariamente, formando una red aleatoria,
entonces, surge espontneamente orden. Para demostrarlo,
utiliza la teora de los "grafos" y la matemtica combinatoria
con el siguiente conocido y sencillo ejemplo:
Imaginemos 10,000 botones esparcidos en el suelo y conectemos dos de ellos al azar. Dejmoslos en el suelo y escojamos otros dos, y as sucesivamente. Al principio ser casi
imposible que elijamos alguno unido, pero poco a poco, irn
apareciendo botones ya conectados, formndose grupos en
parejas, triples, etc. Al incrementarse la tasa de hilos con
respecto a los botones, se van formando pequeos grupos
conectados, incrementndose su tamao, llegando un
momento en que los mismos grupos empiezan a conectarse.
Cuando la tasa sobrepasa el umbral de 0,5, se forma un
gigantesco grupo conectado que cubre toda la estructura. En
ese momento nos encontramos en lo que se podra llamar
una transicin de fase "efecto percolacin". Si elegimos un
botn al azar, existe una alta probabilidad de que levantemos
entre 8.000 y 10.000 botones. Al seguir cogiendo botones, la
estructura seguir creciendo, pero su tasa de crecimiento disminuye al quedar ya pocos botones en el suelo. En definitiva, si situamos en la ordenada el tamao de la estructura
racimo, y en la abscisa la tasa hilos / botones, se establece
una relacin sigmoidal cuya pendiente se incrementa a una
tasa ligeramente creciente, para, alrededor de la abscisa con
un valor de 0,5, cobre un fuerte impulso, seguida de una disminucin de la pendiente, primero rpida y, posteriormente,
moderada hasta alcanzar un valor de cero.
Ahora, volvamos a imaginarnos una red con 1000 nodos,
cada una con slo dos estados, representados en forma binaria 0/1, por lo que el nmero de posibles configuraciones es
de 2 . Este rango de conductas posibles es lo que se llama el
espacio de estados. Cuando cada elemento en la red tiene
solamente una conexin de otros elementos, entonces, el sistema se encuentra en equilibrio, rgida, excesivamente ordenado. Si el nmero de conexiones es de cuatro o cinco,
entonces, el sistema se convierte en inestable, catico,
impredecible. Sin embargo, si el nmero de conexiones es de
dos, entonces, se generan ciclos de estado o atractores. Una
red booleana puede incluir muchos ciclos de estado y, bajo
64
ANLISIS FINANCIERO
las condiciones correctas, estos atractores pueden ser la fuente de orden en sistemas dinmicos de gran tamao, pues
pequeos atractores "entramparn" el sistema en pequeas
regiones de su espacio de estados. Es decir, entre el inmenso
rango de posibles conductas, el sistema descansar en unos
pocos ordenados. En suma, los atractores, si son pequeos,
crean orden (clulas, empresas). sta estabilidad no puede
imponerse desde fuera, sino que surge desde dentro como
una condicin de la misma evolucin en forma de autoorganizacin que crea a los pequeos atractores ordenados, la
homestasis y, en suma, la estabilidad. Y ese espacio entre la
rigidez del sistema y la inestabilidad y caos del sistema, es
donde se generan los atractores. Es decir, lo que en Fsica se
llama la transicin de fases, Kauffman lo llama "el borde del
caos", y en un sistema dinmico representa el "lugar" donde
se da la mayor riqueza de capacidad de computacin, donde
las normas del sistema son ms eficientes.
Efecto percolacin
Figura 1
Mientras que cada especie o agente se adapta segn su propia ventaja egosta, sea ste un entorno econmico o ecolgico, el sistema en su totalidad evoluciona hacia ese estado
lmite entre el orden y el desorden, donde la dinmica de
cambio genera avalanchas de generacin de especies, empresas, agentes, estrategias (vase la avalancha de productos
financieros desarrollados en los aos 80 a partir de los hbridos y derivados), y su extincin. El sistema se dirige hacia el
borde del caos como si fuese conducido por una mano invisible. Cada objeto, u especie, no sabe si el siguiente paso le
lleva a un cambio moderado y continuo o a un cambio abrupto, segn la "criticalidad auto-organizada" de Bak observada
en la Naturaleza, o a las grandes y pequeas explosiones de
destruccin creativa Schumpeteriana. Cambiar un nico factor en el modelo, pongamos por caso, variar la decisin de
comprar ttulos de una empresa cuando su PER sea inferior
que el PER de la media del sector de un 20% a un 10%, tiene
unos efectos que se extienden por todo el sistema.
Mientras que cada especie o agente se adapta

segn su propia ventaja egosta, sea ste un
entorno econmico o ecolgico el sistema se
dirige hacia el borde del caos como si fuese
conducido por una mano invisible
Pensemos, por ejemplo, en las carreras de armamentos en
que se involucran los bancos cuando ofrecen mejoras a sus
ofertas de instrumentos de ahorro al gran pblico en respuesta a cambios en el paisaje financiero bancario. Por ejemplo,
el mecanismo de respuesta ante un incremento de rentabilidad financiera de un certificado de depsito podra consistir
en la oferta de una batera de cocina, un aparato electrnico
de consumo o la contraoferta de un producto estructurado o
hbrido con un abanico de opciones para el inversor, con la
correspondiente respuesta por parte de la competencia de,
pongamos por caso, un sorteo para la obtencin de un coche
deportivo, una mejora en el producto financiero.
Supongamos dos poblaciones tipos de hiptesis financieras: anlisis tcnico y fundamental. Si se diese una mutacin
en una de las hiptesis, por ejemplo, variar de alguna manera un factor del anlisis tcnico de tal manera que su capacidad de prediccin sea ms exacta, entonces, sta cualidad se
extiende por toda la poblacin, subiendo a un nivel ms adecuado en su espacio de estrategias de inversin. Si la poblacin de hiptesis del anlisis fundamental no cambia, entonces, la poblacin "tcnica" se eleva a un pico local dentro de
lo que se denomina el paisaje de adecuacin, mientras que el
pico "fundamental" cae, a menos que se adapte: la coevolucin es una historia de paisajes cambiantes.
Si en vez de dos especies (o dos grupos bancarios o estrategias burstiles), incluimos miles de ellas, el juego interactivo
pasa del estado estacionario, de orden, a otro catico, pudiendo terminar en una especie de borde del caos donde la adecuacin se encuentra en zona de optimizacin. En otras palabras, unas especies terminan por desaparecer, otras evolucionan mejorando su capacidad de adaptacin, y todo el sistema,
se mueve hacia un estado crtico, el borde del caos. Y en ese
estado crtico se da la propiedad de la ley potencial de las avalanchas de Bak. En nuestro caso, y debido al desarrollo del
producto ms aceptado en el mercado, un grupo bancario
obtiene mejoras financieras, de imagen, de cuota, en el espacio de adecuacin, mientras que otros productos de ahorro
ofrecidos por la competencia languidecen o desaparecen del
mercado. Es decir, dicho producto financiero, durante el estado crtico sube en el espacio financiero a nuevas cuotas, mejorndose y hacindose todo el sistema ms eficiente.
3. LOS SISTEMAS "ADAPTATIVOS" COMPLEJOS

(SACS)
Podemos definir a un sistema complejo como un sistema formado por interacciones no lineales entre sus componentes
dando lugar a conductas emergentes no anticipadas, mientras
que un sistema "adaptativo" complejo SAC es un sistema
complejo cuyos componentes pueden cambiar sus especificaciones o evolucionar en el transcurso del tiempo. Un SAC
consiste bsicamente en un sistema formado por agentes interactivos, los cuales estn descritos en trminos de normas. Al
acumularse la experiencia, los agentes cambian sus normas, y
como el entorno est formado, generalmente por otros SACs,
todos los agentes se adaptan a todos los dems, generando los
patrones complejos observados en estos sistemas. El procedimiento que sigue Holland (1995 y 1998) es extraer de los
SACs, como pueden ser la Economa, internet, los embriones
en desarrollo o el sistema inmunolgico, puntos en comn
para poder entender la dinmica de dichos sistemas, pues de lo
que se trata es de desarrollar una teora que proporcione una
gua y puntos de referencia a travs de comparaciones interdisciplinares para poder extraer caractersticas comunes y
poder explicar conceptos propios de la teora de la
Complejidad, como la emergencia, la auto-organizacin, y lo
que llama los puntos de palanca puntos crticos que producen efectos amplificados. . En cierta manera, se podra considerar a Hayek como el primer investigador de la economa
considerada como sistemas adaptativos complejos o SACs.
Un SAC consiste bsicamente en un sistema

formado por agentes interactivos, los cuales
estn descritos en trminos de normas. Al
acumularse la experiencia, los agentes cambian
sus normas, y todos los agentes se adaptan a
todos los dems, generando los patrones
complejos observados en estos sistemas
Su conducta est formada por una serie de normas bsicas
tipo estmulo-respuesta siguiendo la forma clsica "si/entonces" que, ampliadas, pueden generar cualquier conducta.
Aqu es donde la adaptacin entra en escena, es decir, el proceso segn el cual un organismo se adecua a su entorno al
acumularse su experiencia. Los mensajes suelen codificarse,
por razones prcticas, como cadenas de bits de ceros y unos
de un tamao estandarizado, como en los algoritmos genticos de Holland.
As, la generacin de hiptesis posibles incorpora la experiencia pasada, y la innovacin se centra en la utilizacin de
65
los tres operadores de los algoritmos genticos, mutacin,

seleccin natural, y combinacin. Los agentes, como ya
hemos visto, aprenden y se adaptan al entorno, generando
una anticipacin de eventos posteriores. Este proceso de previsin es, en ocasiones, comn, y en otras especfico a un
agente en particular, representando ambas, la combinacin
de la previsin y la diversidad, un alto porcentaje de la complejidad de la conducta de los SACs.
Tras definir a un agente "adaptativo" representativo, el cual
bien pudiera representar, desde una perspectiva econmica,
estrategias de inversin, empresas, empleados, el siguiente paso consiste en analizar las interacciones entre los agentes. Y el conocimiento de estas interacciones es fundamental
para poder representar otro marco regulador de todos los
SACs. Una vez conocidos los puntos en comn de los SACs,
los agentes, y las interacciones de stos, y unificndolos en
un modelo nico, entonces, se podran entender mejor patrones de comportamiento. Siguiendo un criterio flexible, y vistas las dos perspectivas de los SACs segn Kauffman y
Holland, veamos sus caractersticas fundamentales2.
1) Emergencia. Surge una macroconducta colectiva de un
conjunto de agentes independientes en interaccin; es decir,
la emergencia de una conducta coordinada sin coordinador
(la mano invisible de A. Smith).
2) Complejidad. Depende del nivel de detalle requerido en
su descripcin.
3) No linealidad. El proceso interactivo de los agentes produce un efecto no lineal.
4) Auto-organizacin. Cada agente sigue un conjunto de normas simples y locales, reaccionando a los agentes ms cercanos. Del conjunto surgen patrones y estructuras en los precios y en la conducta colectiva.
5) Relaciones vecinales (no necesariamente espaciales) entre
los agentes.
6) Normas de decisin "adaptativas". Las normas de decisin compiten entre ellas segn su efectividad o adecuacin:
imitacin, reaccin, aprendizaje reactivo, aprendizaje anticipado, y evolucin. Aquellas ineficientes, se destruyen, adaptan, o fusionan con otras. As surge la toma de decisiones
inductiva.
7) Procesos de retroalimentacin positiva (amplificacin) y
negativa (amortiguacin). Un ejemplo de la amplificacin
sera el efecto de la profeca autocumplida del anlisis tcnico.
66
ANLISIS FINANCIERO
8) Expectativas heterogneas de los agentes.
4. MODELOS BASADOS EN LOS AGENTES
9) Las partes no contienen al todo, pero cada elemento es en

s otro SAC.
Los modelos basados en los agentes (Tesfastion (2002) y

LeBaron (2001)) consisten en modelos dinmicos generados en
un ordenador donde los agentes individuales poseen diferentes
estados y normas de conducta (micromotivos), interactuando en
un proceso iterativo. Se basan en el supuesto de que los sistemas
econmicos de mercado descentralizados sean sistemas complejos en evolucin, por lo que el enfoque se refiere al estudio de
interacciones endgenas abstractas y generales, como pueden
ser la cooperacin, la competicin, la imitacin. El proceso
dinmico se expresa algortmicamente de tal manera que, a travs de un proceso selectivo, se van creando nuevas conductas.
Los resultados surgen simplemente por medio de ejecutar el programa de software, producindose una macroconducta. Se trata
de entender las regularidades globales emergentes que surgen de
abajo arriba a travs de las interacciones locales (vecindad) repetidas de agentes egostas.
La tercera metfora se basa en la teora de redes. La reaccin

que establece una relacin sigmoidal al levantar botones e
hilos en el ejemplo de Kauffman es una propiedad de las redes
aleatorias y su distribucin de probabilidad es gaussiana. Esto
quiere decir que la probabilidad de eventos o situaciones extremas decae rpidamente. Por ejemplo, la distribucin de la altura de las personas sigue la campana de Gauss, pero existen
muchas situaciones donde esta relacin no se cumple, como es
el caso del tamao y nmero de ciudades, empresas. Este
tipo de distribuciones se dice que son libres de escala (Watts,
2004, Barabasi, 2003), y siguen leyes potenciales.
la teora de redes
La distribucin libre de escala y el carcter de leyes potenciales

de muchas de estas redes significa que su topologa est formada, no por nodos aleatorios iguales e independientes, sino por
unos pocos grupos de nodos o hubs con muchos vnculos, y por
muchos nodos con pocos vnculos, formndose una jerarqua de
tal manera que el comportamiento de la red no necesariamente
se corresponda con la forma sigmoidal y de transicin de fases
propia de las redes aleatorias como hemos comentado en el
ejemplo de los hilos y botones de Kauffman.
Su potencial aplicacin prctica en el campo especfico financiero cubre campos tan diversos como son las relaciones de propiedad que emparejan a las empresas y las entidades bancarias, las
redes de vnculos entre los miembros de los consejos de administracin, la diseminacin de la informacin financiera, y la
dinmica de precios en el mercado burstil. El descubrimiento de
leyes potenciales en los mercados burstiles (ver Bouchaud,
2004) basadas en correlaciones entre pares de precios burstiles
podran tener consecuencias importantes para la teora de cartera,
la hiptesis del mercado eficiente, las diversas teoras sobre la
conducta financiera, estrategias de inversin, etc.
Su potencial aplicacin prctica en el campo

especfico financiero cubre campos tan diversos
como son las relaciones de propiedad que
emparejan a las empresas y las entidades
bancarias, las redes de vnculos entre los
miembros de los consejos de administracin, la
diseminacin de la informacin financiera, y la
dinmica de precios en el mercado burstil
Cada agente posee unos estados (informacin, preferencias,

riqueza) y normas de conducta funciones (valoraciones internas, eleccin comparativa, negociacin comunicacin). El cdigo informtico incluye un anlisis estadstico, y las interacciones
entre los agentes se efectan en secuencia, aunque se intenta
desarrollar software y hardware para que los agentes-objeto
acten en paralelo, como puede ocurrir en un sistema real. La
finalidad consiste en ofrecer decisiones ptimas de distribucin
de carteras o cierta prediccin cualitativa. Los modelos basados
en los agentes poseen la facilidad de modelar el nivel de racionalidad de los agentes, de crear agentes heterogneos, de poder
observar la dinmica histrica del proceso a estudio, y de relacionar interacciones y redes sociales con el espacio fsico. Las
nicas desventajas son la dificultad de programacin y la sensibilidad a pequeos cambios en un parmetro o la inclusin de
variables no definidas adecuadamente.
El diseo ms simple consiste en modelarlo como normas
operativas dinmicas y rgidas que sean lo ms aproximado
posible a las estrategias utilizadas en el mundo real. As, el
modelo LLS (Levy, Levy, Solomon, 2002) se basa en que los
inversores mantienen una proporcin constante de su riqueza
invertida en activos de riesgo, invierten, en trminos absolutos, en proyectos de riesgo al variar su riqueza. Otro tipo de
agente es el de inteligencia cero. Es decir, que acta de una
manera aleatoria, solamente con una restriccin presupuestaria, y generan unos resultados muy eficientes.
Un tercer tipo de agente posee un nivel de complejidad alto,
por lo que hay que disearlo con tcnicas de la inteligencia
artificial para que tengan la capacidad de aprendizaje y adaptacin, y as poder explotar las ventajas potenciales de mercados ineficientes. Conciben el mercado en un estado de noequilibrio, con agentes con informacin limitada que utilizan
una ecologa en evolucin de estrategias de negociacin. Al

evolucionar las estrategias, el mercado tiende a hacerse ms
eficiente, y los precios fluctan debido a la dinmica interna
creada por la interaccin compleja de la poblacin de estrategias. El mercado ms conocido es el mercado artificial SFI
(Santa Fe Institute) de Arthur et al (1997). En este modelo,
los agentes empiezan con similares habilidades y estrategias.
Al iterarse el modelo, van surgiendo endgenamente diferencias en conducta y estrategia, por lo que se forman agentes heterogneos desde dentro. Esta "modelizacin" implica
un incremento en la complejidad de computacin.
Para que el modelo tenga realmente alguna utilidad, los procesos de mercado deben de permitir que los agentes basen sus
expectativas de acuerdo con la manera en que los inversores
reales forman sus expectativas y, segn un acuerdo cada vez
ms aceptado, se utiliza el razonamiento inductivo (Arthur,
1994), aunque, a pesar de ello, no existe una completa adecuacin entre la conducta real de los agentes econmicos y los
agentes artificiales que utilizan un modelo de conducta basada
en la teora de los juegos o en los algoritmos genticos clsicos.
Se necesita, por lo tanto, generar modelos ms efectivos y que
se enmarquen en un proceso de interaccin de estrategias, de tal
manera que los agentes evolucionen, es decir, mejoren su habilidad para poder afinar su capacidad de decisin, como ocurre
en el mundo real, tal vez, no tanto desde un proceso cognitivo
como de varias formas de imitacin.
A pesar de toda la complejidad que conlleva el definir y
estructurar un mercado artificial financiero, el nmero de
variables utilizadas no necesariamente debe de corresponderse totalmente con el nmero de variables reales que intervienen en el proceso dinmico del sistema real. El objetivo
entonces, es desarrollar modelos cuya conducta sea robusta
con respecto a los detalles de las interacciones, y que produzca una amplia gama de tipos de conductas, aunque tales
modelos no produzcan predicciones cuantitativas precisas.
Lo que s es importante es que las variables utilizadas sean
clave en dicho proceso dinmico, y que, al variar nicamente una variable, se pueda conjeturar sobre la validez de diferentes hiptesis: la hiptesis del mercado eficiente, burbujas
especulativas, anomalas correlaciones. y es aqu donde
reside su principal aplicacin prctica. Estos modelos, al
estudiar muchos tipos de actores (agentes, empresas, pases,
estrategias) y sus interacciones (combinacin, comercio,
combate, mutualidad, parasitismo, rivalidad, atraccin) pueden ayudar a resolver algunos tipos de problemas para los
que el desarrollo de ecuaciones diferenciales no es til.
En definitiva, gracias al incremento del poder de computacin y al desarrollo de enormes bases de datos financieras, se
han creado dos nuevas manera de acercarnos a la economa
financiera. Por una parte se encuentra la Fsica Estadstica
basada en un agente medio o mean field que estudia problemas
de la escala, la turbulencia, la universalidad, clustering, grafos,
puntos de ruptura, nivel de complejidad, etc., y por el otro, el
anlisis de los mercados, por medio de la simulacin por ordenador, utilizando las caractersticas ms comunes de los mercados, entre ellas, muchas de los SACs. Para poder llevar a
67
cabo estos estudios se necesita la formacin de equipos interdisciplinares entre expertos informticos, fsicos, y economistas que junten sus conocimientos con el objetivo de mejorar el
entendimiento y comprensin de los mercados financieros.
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NOTAS:
1.- Existe en espaol "Introduccin a la Econofsica", 2003, de R. Mansilla,
profesor de la UNAM, ed. Sirious. Otro excelente libro es "Financial
Market Complexity " de Johnson et al (2003).
2.- Un resumen del concepto de mercados financieros como SACs, puede
verse en Mauboussin (2002).
68
ANLISIS FINANCIERO
Antonio Torrero Maas*
Burbujas e inestabilidad:
El estado de la cuestin
(Primera parte)
1. OBJETIVOS DE ESTE TRABAJO1
El tema de las burbujas, esto es la incidencia sobre la economa de las variaciones excesivas en la valoracin de los activos y las consecuencias de su eventual correccin violenta,
aparece con mucha frecuencia en la literatura reciente. Entre
los ltimos libros publicados ( 1 ) el de Hunter, Kaufman y
Pomerleano (HKP) (eds.) (2003) ( 2 ) destaca por la calidad de
las aportaciones y la personalidad de los analistas. El ttulo del
libro es expresivo de su contenido: Asset Price Bubbles: The
Implications for Monetary, Regulatory, and International
Policies. Se trata, pues, de analizar los efectos de la valoracin
de los activos sobre la poltica monetaria y la actividad reguladora de las autoridades econmicas, bsicamente de los bancos centrales. Tomar de este libro el inventario de argumentos
y posiciones, para la reflexin que me propongo realizar sobre
el estado de la cuestin, exige advertir sobre aspectos que no
se abordan en l, dados los objetivos especficos de la conferencia que dio lugar al mismo, pero que me parecen importantes para situar las coordenadas de un tema tan amplio y
debatido. Aludir, muy brevemente, a la redistribucin de la
riqueza; a las frmulas y patrones de decisin que predominan
actualmente en las finanzas; y a la liberalizacin financiera,
tanto a la internacional como a la domstica de los sistemas
financieros nacionales.
En cuanto a la redistribucin de la riqueza no me refiero a los
efectos que puedan provocar las variaciones del precio de los
activos sobre la propensin al consumo o en las decisiones de
gasto e inversin. Adems de stos, se ejerce otra influencia
sutil, duradera e importante a largo plazo, puesto que las burbujas modifican el ordenamiento de estmulos y recompensas
sobre los que se asienta una economa de mercado. En el captulo I de A Tract on Monetary Reform, Keynes expone:
Ningn hombre emprendedor consentira seguir siendo

pobre si creyera que sus superiores han conseguido sus bienes por haber tenido suerte en el juego. Transformar al
empresario en un logrero es asestar un golpe al capitalismo,
porque destruye el equilibrio psicolgico que permite la
perpetuacin de recompensas desiguales. La doctrina econmica de los beneficios normales, vagamente comprendida
por todos, es una condicin necesaria para la justificacin
del capitalismo. El empresario slo es tolerable en la medida en que se pueda considerar que sus ganancias estn relacionadas en alguna forma con lo que sus actividades, a grandes rasgos y en algn sentido, han aportado a la sociedad
(Keynes, 1923, p. 24).
Los efectos de las burbujas sobre la distribucin de la riqueza pueden llegar a ser muy importantes, e incluso a alterar el
equilibrio social, como sucedi en el caso de la burbuja burstil e inmobiliaria de Japn en la segunda mitad de la dcada de los ochenta ( 3 ). Para una cultura como la japonesa,
fundamentada en el esfuerzo y en diferencias moderadas en
las remuneraciones, fue traumtico descubrir que la sociedad
se divida entre los afortunados, o ms propensos al riesgo,
que tenan o compraron activos con endeudamiento y aquellos que hubieron de conformarse con la magra remuneracin al ahorro ofrecida por un sistema bancario tradicionalmente orientado a favorecer la actividad empresarial. En el
libro que sigo como referencia (HKP) slo De Bondt alude a
los efectos de las burbujas sobre la distribucin de la riqueza, advirtiendo que los terremotos financieros socavan la
confianza del pblico en la integridad del sistema de economa de mercado (p. 206).
En un libro, tambin clsico, los Friedman se pronuncian en
trminos parecidos:
* Catedrtico Economa Aplicada. Universidad de Alcal. Agradezco las correcciones propuestas por los profesores Muoz Cidad
de la Universidad Complutense y Sanchez Real de la Universidad de Alcal:Este articulo lo public Serbilab como documento
de trabajo n 3/2004.
BURBUJAS E INESTABILIDAD
Una razn por la que la inflacin es tan destructiva es la de

que algunos individuos se benefician mucho mientras otros
se ven perjudicados. Los triunfadores consideran las buenas
cosas que les ocurren como la consecuencia natural de su
propia previsin, prudencia e iniciativa. Son de la opinin de
que los efectos desagradables, el aumento de los precios de
los bienes que compran, se deben a fuerzas ms all de su
control. Prcticamente todo el mundo esta en contra de la
inflacin, lo que significa ms o menos que se opone a las
consecuencias negativas que para l aquella ha tenido
(Friedman, M. y R., 1980, p. 274).
La cita anterior se refiere a la inflacin de bienes y servicios,
pero los mismos efectos se derivan de una burbuja que, al
cabo, es una inflacin de activos; lo cual no significa que los
Friedman vean razonable su control, sino que, muy al contrario, combaten la interferencia de las autoridades en los
mercados. No es fcil justificar la diferencia, puesto que
ambos fenmenos, burbujas y bienes, provocan efectos perturbadores en los incentivos que reciben los agentes econmicos. Quiz no sea ocioso sealar que el captulo correspondiente al libro citado de Keynes, tan admirado por otra
parte por Friedman, se titula, precisamente, Las consecuencias para la sociedad de cambios en el valor del dinero y
trata de los efectos de la inflacin sobre los distintos agentes
econmicos.
La ltima referencia sobre este aspecto, que considero crucial, corresponde a Shiller (2000, p. 203, 204):
Es un error importante que personalidades pblicas no se
pronuncien acerca de las implicaciones de las altas valoraciones de los mercados que hemos visto recientemente, y
que dejen los comentarios a los expertos del mercado especializados en la casi imposible tarea de predecir la direccin
del mercado en el corto plazo y que comparten intereses con
los bancos de inversin y las casas de bolsa. La valoracin
del mercado de acciones es un asunto nacional y sin duda
internacional- importante. Todos nuestros planes para el
futuro, como individuos y como sociedad, giran sobre nuestra percepcin de la riqueza, y los planes pueden ser desechados si una parte de la riqueza se evapora maana. La tendencia de las burbujas especulativas a crecer y contraerse
puede provocar una distribucin muy desigual de la riqueza.
Puede incluso que muchos de nosotros, en ocasiones, cuestionemos la viabilidad de nuestras instituciones capitalistas y
el libre mercado.
El segundo aspecto que me parece importante destacar es
que el fortsimo y rpido desarrollo de los mercados de
acciones en todo el mundo, as como el avance espectacular
de la inversin institucional (fondos de inversin, de pensio-
69
nes, seguros de vida) ha potenciado patrones de seleccin y

mantenimiento de las inversiones que incorporan los propios
intereses de los gestores, y que propician a menudo reacciones en cadena susceptibles de generar convulsiones violentas en los precios.
La literatura sobre el comportamiento de los inversores
sean profesionales o no- es muy abundante; buena parte de
la misma est basada en la perspicaz observacin de Keynes
en la Teora General: La sabidura mundana ensea que es
mejor para la reputacin perder convencionalmente que
tener xito sin respetar la convencin (1936, p. 157) ( 4 ). En
HKP, slo Trichet (pp. 19, 20) alude a los cambios que se
han producido como consecuencia del auge de la inversin
profesional y de la cobertura de riesgos, apuntando a las consecuencias de la homogeneidad de los comportamientos, que
reduce la diversidad indispensable para la fluidez de los mercados financieros.
El tercer asunto que interesa poner de relieve, en cuanto al
libro de referencia, es la ausencia de pronunciamientos y
anlisis sobre el proceso de liberalizacin financiera tanto en
la esfera internacional como en los sistemas financieros
nacionales; ambos planos estn interrelacionados y de hecho
la liberalizacin de los flujos internacionales de capital ha
forzado la liberalizacin interna de los pases. En repetidas
ocasiones los trabajos de los autores incluidos en HKP hacen
referencia a la liberalizacin para explicar las burbujas, pero
apenas aluden a la revisin que se ha producido en los ltimos aos respecto a la oportunidad, secuencia temporal, y
regulaciones previas que precisaban las liberalizaciones. La
experiencia de los ltimos aos ha reducido, de manera considerable, las expectativas optimistas de la dcada de los
ochenta, en particular respecto a los pases emergentes. En
cuanto a la liberalizacin de los movimientos internacionales de capital, sus efectos, y posibles correcciones, los autores incluidos en el libro no se manifiestan. Lo mismo sucede
en relacin a los procesos de liberalizacin de los sistemas
financieros nacionales ( 5 ).
Resaltar la no inclusin de estos tres temas en HKP no constituye ninguna crtica. El mbito y el enfoque de las aportaciones se centra en la posible actuacin de las autoridades
monetarias respecto a los ascensos o descensos pronunciados en la valoracin de los activos. Sin embargo, es preciso
situar los trabajos de los autores en las coordenadas de su
anlisis, que corresponden, en casi todos, a la ptica, intereses y posibilidades de actuacin de los bancos centrales; el
anlisis desde una perspectiva econmica y social ha de
situarse en un plano ms amplio y debe incluir necesariamente los tres aspectos sealados.
70
ANLISIS FINANCIERO
2. CAMBIOS QUE SE HAN PRODUCIDO EN LAS IDEAS

SOBRE FINANZAS
Comenzaba un trabajo anterior (Torrero, 2002) sealando
que los asuntos relacionados con las finanzas haban sido los
grandes protagonistas de las dos ltimas dcadas del pasado
siglo en el mbito de la economa, y que lo seguirn siendo
en el decenio actual. Todos los aspectos relacionados con las
finanzas: volumen de activos y de transacciones, innovaciones, liberalizacin, internacionalizacin, productos derivados, han tenido un desarrollo extraordinario. Al mismo tiempo, la literatura sobre finanzas ha aumentado hasta erigirse,
seguramente, en el rea econmica ms frtil en aportaciones
y tambin en reconocimiento profesional.
Este esfuerzo investigador no supone que haya aumentado en
proporcin nuestro conocimiento de lo financiero. La complejidad y las rpidas mutaciones del campo abierto son de tal
magnitud que los estudiosos vamos a remolque de los acontecimientos, y los cambios en los paradigmas aceptados siguen
con retardo las alteraciones que se producen en mercados,
activos e instituciones. De Bondt (HKP, p. 205) ha sealado,
con razn, que ha quedado en evidencia en los ltimos veinte
aos que los inversores individuales e institucionales- as
como los gestores, acadmicos y autoridades sabamos mucho
menos del funcionamiento de los mercados financieros y de la
valoracin de los activos de lo que pensbamos.
Lo anterior implica que el estudioso de las finanzas se mueve
en una realidad cambiante y de convicciones impulsadas por
los acontecimientos ms recientes, lo cual debera conllevar
modestia y aceptacin de la temporalidad en los planteamientos. Turner (2001) ha advertido, muy oportunamente,
los cambios que se han producido en las ideas predominantes
desde comienzos de la dcada de los noventa; cambios que
tienen lugar al tiempo que se fortalecen convicciones bsicas.
Segn este autor hemos atravesado por cuatro fases desde
1990, y al final de la dcada algunas de las ideas prevalecientes son justo las contrarias que predominaban al comienzo. Al principio, el sentimiento dominante en los Estados
Unidos y en el Reino Unido era la superioridad de las economas fundamentadas en la idea de que las empresas tenan
que gestionarse atendiendo a diversos intereses y colectivos
(stakeholders), y no slo ni bsicamente a los accionistas. A
mediados de la dcada comienza a imponerse la idea contraria, fundamentada en el estancamiento de Japn y en el bajo
ritmo de crecimiento europeo, encontraste con el dinamismo
de la economa norteamericana.
La crisis de los pases asiticos de 1997 alter el punto de
mira en cuanto a la preocupacin esencial; entronizado ya el
modelo norteamericano, la inquietud se traslad hacia el
modo en que los pases deben orientarse en esa direccin, y

como los propios Estados Unidos deberan ejercer su hegemona en cuanto a organizacin financiera y de gestin
empresarial.
En la primavera del 2000 el panorama de las crisis financieras
de Asia, Rusia y la del hedge fund Long Term Capital
Management pareca cosa del pasado, y en los Estados Unidos
se impuso el paradigma de la nueva economa. El auge de los
sectores tecnolgicos, de las valoraciones del NASDAQ, la
contencin de la inflacin, y las ganancias de productividad
configuran una nueva situacin (Ibidem, pp. 8-12). La crisis
extraordinariamente profunda de las empresas y sectores de la
nueva economa abri el actualsimo frente de reflexin en
torno a la inestabilidad econmica y financiera asociada a los
excesos en las valoraciones de los activos.
Todos estos cambios se producen mientras se mantienen y
fortalecen dos ideas: la tendencia irreversible hacia la globalizacin y la superioridad del sistema de libre mercado.
He hecho referencia a la liberalizacin financiera. Lo que se
acepta ahora dista de las primeras esperanzas fundamentadas
en las aportaciones de McKinnon (1973) y Shaw (1973); se
admiten ya las mejoras en la asignacin de los recursos pero
se responsabiliza tambin a la liberalizacin de las crisis
financieras que han aumentado en las dos ltimas dcadas, en
particular en pases sin instituciones slidas, pero que han
afectado tambin a otros desarrollados que se presuman
estables; el caso de Japn, surge constantemente como
referencia en este sentido.
Como sealan Allen y Gale (HKP) la liberalizacin financiera ha supuesto una fuerte expansin del crdito y esta capacidad financiera se ha canalizado, en ocasiones, hacia la compra de activos existentes con rigidez en la oferta, provocando
alzas en las valoraciones que las han situado por encima de
los fundamentales, esto es, de las variables bsicas de la economa. En esta situacin, la tendencia creciente de los precios
no puede considerarse estable a largo plazo.
El anlisis del BIS (2001) concede que la liberalizacin ha
aumentado la posibilidad de que se incremente la inestabilidad
financiera en particular en los pases emergentes. En el caso de
las crisis financiera de los pases asiticos, Collyns y Senhadji
(HKP) acentan el papel de la liberalizacin financiera en la
amplificacin del ciclo de los negocios, culminando en ocasiones en crisis bancarias y de los tipos de cambio.
Adems del cuarteamiento de la fe en la liberalizacin financiera, se han producido otros dos cambios fundamentales: en
la consideracin de los mercados respecto a la intermedia-
cin financiera bancaria; y tambin respecto a la conexin

entre inflacin e inestabilidad financiera.
En cuanto a mercados financieros vs intermediacin bancaria, tres factores han confluido para que se considere fundamental la promocin de los mercados en especial el de
acciones-aunque ello pueda implicar, en ocasiones, un papel
ms reducido de la intermediacin bancaria.
En primer lugar, la liberalizacin e innovacin financiera, as
como el impulso privatizador, ha estimulado el mayor protagonismo de los mercados. En segundo trmino, en el plano
internacional, el reconocimiento de la imposibilidad de hacer
frente a la atencin de la deuda de los pases subdesarrollados
en 1982, y el embalsamiento del problema en los principales
bancos prestamistas, indujo a que en la reanudacin de la
actividad financiadora, en la dcada de los noventa, los protagonistas ya no fueran el sector pblico como deudor y los
bancos internacionales como prestamistas, sino la colocacin
de ttulos de renta fija y variable en los mercados internacionales. Por ltimo, el estancamiento japons en los aos
noventa, y el reducido crecimiento de Europa, ambas reas
con predominio de los bancos, en contraste con el auge de los
Estados Unidos, con mayor peso de los mercados financieros,
ha aumentado la consideracin del papel de estos ltimos.
Lo que se asume ahora, con generalidad, es que los mercados financieros, y las bolsas en especial, son instituciones
imprescindibles en etapas de rpido cambio tecnolgico
cuando se precisa con mayor intensidad que los precios de
los activos orienten sobre las posibilidades de los sectores.
Los mercados son, asimismo, claves para el gobierno de las
empresas, esto es, para resolver los conflictos de inters susceptibles de producirse entre gerentes y propietarios.
71
visin a largo plazo de las inversiones realizadas con apoyo y

vigilancia del sistema bancario; el mayor crecimiento de
Japn y Europa, respecto a los Estados Unidos y el Reino
Unido se atribua, ciertamente, a la mayor presencia de la
banca en el mundo financiero e industrial ( 6 ).
Respecto a la relacin entre inflacin e inestabilidad financiera, los cambios en las ideas prevalecientes son ms
recientes y an podra decirse que la mutacin est en proceso de gestacin. Dos son las propuestas objeto de reflexin: a) la inflacin es un problema del pasado, afortunadamente superado; y b) la estabilidad de los precios no conlleva la del sistema financiero. Borio y Lowe comienzan as su
magnifica aportacin:
Los historiadores econmicos considerarn, sin duda, los
ltimos veinte aos del siglo XX como los que marcaron el
final de una larga fase inflacionista en la economa mundial... Asimismo, esas dcadas sern recordadas con toda
probabilidad como las del nacimiento de la inestabilidad
financiera y su transformacin en un problema fundamental
en el panorama internacional. Se ha abierto un nuevo frente
de inquietud justo cuando el otro se ha superado victoriosamente. Al parecer, la inflacin ms baja no produce por si
misma el fruto esperado de un entorno financiero estable
(HKP, p. 247) ( 7 ).
Tambin en el rea de la promocin de nuevas iniciativas, la

financiacin de capital riesgo (venture capital) precisa para
fructificar del respaldo del mercado de acciones:
La coexistencia entre baja inflacin e inestabilidad financiera se comprueba puesto que en perodo de reduccin de la
presin inflacionista se pueden gestar episodios de inestabilidad financiera. Los casos recientes de inestabilidad con
inflacin controlada e incluso a la baja, son bien conocidos.
Goodfriend (HKP, p. 445) cita la cada de las Bolsas en
1987, la burbuja y posterior descenso de las valoraciones en
Japn, y la espectacular subida en las valoraciones de las
acciones tecnolgicas americanas que duplicaron sus precios
entre comienzos de 1999 y 2000 para desplomarse a continuacin.
En particular, en sistemas financieros donde coexisten bancos y mercados debera haber diferencias sistemticas en los
tipos de nuevas tecnologas que cada uno financia. El modelo implica que los proyectos financiados por los mercados se
caracterizan por una considerable diversidad de opinin respecto a su xito comercial, y las tecnologas en las que se
basan son de precio asequible. En el otro sentido, los proyectos financiados por los bancos se caracterizan por la uniformidad de las opiniones y por tecnologas de acceso ms
costoso (Allen y Gale, 1999, p. 88).
Estas ideas son nuevas, y se han impuesto sobre las vigentes
hasta los primeros aos noventa. Se pensaba entonces que el
cortoplacismo de los mercados no poda competir con la
Dos razones se aducen principalmente para explicar la coexistencia entre la moderacin del nivel de precios y los excesos en la valoracin de activos. La primera, los efectos de las
mejoras de la productividad sobre los precios de los bienes y
servicios, con alzas importantes en la valoracin de los activos, facilidad para obtener financiacin externa y evaluacin
optimista del riesgo como se ha visto en los Estados Unidos
en la pasada dcada. El segundo argumento es que la credibilidad de las autoridades en la contencin de la inflacin
aleja la posibilidad del endurecimiento de la poltica monetaria e induce a los agentes econmicos a asumir un mayor
riesgo financiero (Borio y Lowe, HKP, p. 248). El lector
reconocer, sin duda, en la base de este planteamiento la his-
72
ANLISIS FINANCIERO
toria reciente de los Estados Unidos.

Junto a la experiencia norteamericana, el episodio de la burbuja y estancamiento de Japn aparece con frecuencia en los
anlisis que se plantean la posibilidad de que se embalsen
desequilibrios financieros en una entorno de baja inflacin.
En efecto, una razn esgrimida para justificar la tolerancia
del Banco Central de Japn con la burbuja burstil e inmobiliaria fue la ausencia de presiones inflacionistas, que no pareca justificar un endurecimiento de la poltica monetaria que
frenara los excesos de las valoraciones.
De esta forma, la coexistencia de inestabilidad financiera
con inflacin baja, estable, y an inquietantemente decreciente, no concuerda con la sabidura convencional que
Borio y Lowe (HKP) identifican con las posiciones de
Bordo, Ducker y Wheelock (2000). La afirmacin de estos
autores: un rgimen monetario que produce la estabilidad
de los precios tender a promover como subproducto la
estabilidad del sistema financiero (HKP, p. 256) ( 8 ), no
parece que pueda sostenerse a la luz de lo acontecido en la
ltima dcada.
El descenso de la inflacin aparece ligado a los excesos de las
valoraciones de los activos y al protagonismo del sector privado en la propuesta explicativa de Goodhart. Segn este autor,
el perodo 1945-1980 puede considerarse en ciertos aspectos
excepcional; se trata de una etapa de rpido crecimiento de la
economa y de la productividad, con bajo desempleo y presencia activa del sector pblico en la conduccin de la economa.
Sin embargo, estas notas positivas se alcanzaron a costa de la
aparicin de tensiones inflacionistas que se fueron agudizando
con cada ciclo (HKP, p. 467). En perodos ms normales,
como antes de 1939 y despus de 1985, la presencia del sector
privado ha sido determinante y ello ha ido acompaado de
fluctuaciones ms amplias en el precio de los activos. Slo
desde mediados de los aos ochenta el mundo volvi de nuevo
a un nuevo equilibrio (potencialmente sostenible) con tasas de
inflacin menores.
El planteamiento recuerda, en algn sentido, al de Minsky.
Este autor ha construido su obra en torno al estudio de la inestabilidad financiera, y tambin considera el perodo de postguerra como excepcional en trminos de crecimiento econmico y de estabilidad financiera. La liberalizacin implicara
la intensificacin del ciclo financiero ligado a la asuncin de
mayores cotas de riesgo y a la quiebra de expectativas excesivamente optimistas. No obstante, para este economista, la
mayor presencia del sector pblico constituye un hecho positivo al dotar de garantas a los activos financieros predominantes, esto es a la deuda pblica ( 9 ).
3. EPISODIOS CLAVE QUE HAN INFLUIDO EN LAS IDEAS

SOBRE LA INESTABILIDAD FINANCIERA Y LOS PROBLEMAS QUE PUEDEN PLANTEARSE
El objetivo de esta revisin es exponer algunas enseanzas
derivadas de las principales perturbaciones financieras,
hayan desembocado, o no, en perodos de depresin o estancamiento econmico. Se trata de subrayar ideas que se han
destilado de esas experiencias, y se han incorporado a las
convicciones que normalmente se sostienen sobre el origen
de los fenmenos y las razones y consecuencias de actuaciones concretas. Dado que la intencin de este trabajo es reflexionar sobre los efectos econmicos y financieros de los
excesos en las valoraciones de los activos, parece oportuno
hacer una breve referencia a estos casos ya que es lgico
esperar de las autoridades, ante posibles situaciones problemticas, que tengan en cuenta la experiencia de otros episodios histricos, las medidas adoptadas entonces, y el desenlace de los mismos.
La dificultad esencial reside en las diferencias de juicio que
existen respecto al origen de las perturbaciones y a la oportunidad del tratamiento aplicado. Si a esto se une la obligada
brevedad, el resultado no puede ser otro que ofrecer unas pinceladas sobre episodios objeto de una literatura amplsima,
que puedan ayudar a situar las dudas y vacilaciones que se
plantean en la actualidad con alguna perspectiva histrica.
3.1. LA GRAN DEPRESIN
Han pasado ms de setenta aos desde que se produjo esta
gran convulsin y persisten las diferencia de opinin sobre
las razones que provocaron un desastre de tal magnitud ( 10 ).
No existe acuerdo sobre la responsabilidad real del alza burstil de los aos que precedieron al desplome del otoo de
1929; tampoco hay consenso respecto a la cadena de causacin que provoc la depresin en los aos siguientes a la baja
del mercado; ni siquiera se coincide en que las cotizaciones
de las acciones estuvieran sobrevaloradas respecto de los
fundamentos econmicos. En este ltimo aspecto, la contribucin de McGrattan y Prescott (HKP) concluye que el mercado estaba infravalorado en 1929. En parecida direccin se
pronuncia Meltzer (2003): Estos datos sugieren que el denominado boom especulativo de 1927-29 tuvo su origen en
beneficios crecientes y, lo ms probable, anticipando incrementos esperados (p. 252).
Limitando la atencin a la actuacin de las autoridades
monetarias ante lo que pareca un exceso de las valoraciones,
consecuencia de una febril actividad especulativa que se consideraba insostenible, parece haber acuerdo en que la
Reserva Federal (Fed) tom medidas restrictivas para frenar

lo que juzgaba un auge excesivo de las cotizaciones que perjudicaba la financiacin de las actividades productivas.
Friedman y Schwartz (1963) en su influyente investigacin
sealan que an cuando las declaraciones pblicas de la
Reserva Federal aclararan que no tenan intencin de erigirse en rbitro acerca del nivel de cotizaciones ... no hay duda
de que el deseo de frenar el boom de la bolsa fue una cuestin importante, si no el factor determinante de las medidas
de la Fed durante 1928 y 1929 (p. 290). En un magnifico
ensayo, publicado veinte aos despus, Schwartz (1981)
concluye que la contraccin fue consecuencia de la desmedida preocupacin del Consejo de la Reserva Federal sobre
la especulacin burstil, y que las investigaciones posteriores dieron la razn a Fisher respecto a que la sobrevaloracin
de las acciones no era general (1981, p. 130).
En el libro de referencia que sigo se especifica:
Decidida a poner freno a la inversin en acciones, la
Reserva Federal aument de forma importante los tipos a
corto plazo. Los incrementos mayores correspondieron a los
crditos para compra de acciones lo que casi con seguridad
fue el resultado de la presin directa de la poltica de la
Reserva Federal. Esta poltica conllevaba la amenaza de
negar a los bancos miembros que hicieran prstamos para la
compra de acciones el acceso al crdito del banco central
(discount window), que era profusamente utilizado entonces (McGrattan y Prescott, HKP, p. 273).
Los autores citados concluyen que este episodio histrico
ofrece una clara evidencia de que la actuacin de la Reserva
Federal puede generar un crac burstil perturbando el flujo
de crdito (Ibidem, p. 24). Segn la aportacin de Mishkin
y White (HKP), en Febrero de 1929 la Fed empez a presionar en contra de la concesin de crditos burstiles para
limitar la especulacin y en Agosto elev la tasa de descuento. El efecto fue un fortsimo incremento de los tipos de
inters aplicados a las operaciones con valores. Cuando se
produjo el crac burstil, el Banco de la Reserva Federal de
Nueva York facilit liquidez al mercado para suavizar las
tensiones, pero la Reserva Federal se mostr contraria a esta
operacin, similar, segn estos autores, a la poltica comprensiva y permisiva seguida en 1987 ( 11 ). Revisando esta
argumentacin Cechetti et. al (2000, p. 66) se muestran concluyentes:
Esta historia sugiere que la Reserva Federal poda haber
detenido el crac de 1929, si hubiera querido. Pero la posicin
del Consejo de Gobernadores y del Presidente era clara:
haba una burbuja en el mercado que precisaba desactivarse
73
por el bien de la economa.

La revisin de Cogley (1999) sobre lo acontecido precisa
cuatro puntos. En primer lugar, las cotizaciones no est claro
que estuvieran sobrevaloradas a finales de 1927. En segundo
trmino, a principios de 1928 la Fed comenz a endurecer
progresivamente la poltica monetaria motivada en gran
medida por la preocupacin acerca de la especulacin en la
bolsa (p. 48). El tercer punto, es que esa poltica probablemente contribuy a la cada del mercado en 1929. Por ltimo, la magnitud de la contraccin econmica no se explica
tanto por el crac burstil como por el mantenimiento de la
poltica monetaria restrictiva a partir de entonces. En consecuencia los acontecimientos de 1928-1930 realmente proporcionan un caso de estudio sobre los riesgos asociados con
los intentos deliberados de pinchar una burbuja especulativa (p. 48).
El principal mensaje que ha quedado de este episodio es que
la Reserva Federal se equivoc y provoc, con su intento de
poner freno a un mercado en ebullicin, que no estaba claramente sobrevalorado, el comienzo de una depresin que la
persistencia de su poltica contractiva agrav hasta que se
convirti en un gran desastre. No puede sorprender que en
crisis posteriores los errores cometidos por la Fed en la Gran
Depresin influyeran notablemente en las decisiones de los
responsables de dirigir la institucin.
3.2. EL CRAC BURSTIL DE 1987
Entre el 13 y el 19 de Octubre de 1987 el ndice Dow Jones
baj un 31% y la capitalizacin burstil se redujo en un
billn (milln de millones) de dlares. Slo el 19 de Octubre,
la bolsa baj un 226%. Como referencia, en cuanto a brusquedad de la cada, el 28 de Octubre de 1929 fue del 128%
y al da siguiente el 117%. En el informe Brady ( 12 ), de
donde proceden las cifras anteriores, se recoge lo que, a efectos de ese trabajo, constituye el aspecto clave de la crisis:
Los problemas en los circuitos de liquidacin y de crdito
aumentaron las dificultades de los participantes en el mercado. Aunque no se produjo ninguna quiebra, la posibilidad de
que surgieran dificultades en las empresas dedicadas a la
compensacin y liquidacin, o en un gran banco de inversin, o que el sistema bancario no proporcionara la liquidez
requerida por los participantes en el mercado, se tradujo en
que algunos creadores de mercado redujeron sus actividades
incrementndose la incertidumbre de los inversores. La
intervencin inmediata de la Reserva Federal proporcion confianza y liquidez a los mercados y al sistema financiero (p. V).
Apenas seis meses ms tarde se haba recuperado el nivel de
74
ANLISIS FINANCIERO
las cotizaciones y el mercado haba recobrado la normalidad.

La actuacin expeditiva de la Fed mostr su clara disposicin
para facilitar liquidez y apoyar al sistema financiero.
Greenspan que llevaba de presidente de la Fed menos de 10
semanas emiti un comunicado inequvoco de inmediato:
La Reserva Federal, en consonancia con sus responsabilidades como banco central de la nacin, afirma hoy su disposicin de ofrecer liquidez en apoyo del sistema econmico y
financiero (Mayer, 2001, p. 136). La determinacin de
Greenspan fue decisiva para la rpida normalizacin, y el
episodio sirvi tambin como primer peldao del extraordinario prestigio que el actual presidente de la Reserva Federal
conseguira en la dcada de los noventa.
euforia plantear una subida de tipos para frenarla supona

alterar el pivote bsico de la poltica japonesa que era la cotizacin del yen. Decidir entre un perjuicio seguro a las exportaciones y una actuacin para suavizar las valoraciones que,
sin seguridad, podan plantear dificultades si el proceso continuaba, y sin que existiera exigencia por parte de la opinin
pblica, no es nada fcil y pedir actitudes heroicas en la pragmtica atmsfera poltica es bastante irreal. An as, Cechetti
et. al. (2000, p. 59) argumentan que si se presta atencin a la
valoracin de los activos deben considerarse todos: ... en el
caso japons, las autoridades no deberan haberse centrado
exclusivamente en el yen, sino haber prestado atencin tambin a los terrenos y a las acciones.
La idea fuerza que ha quedado de la crisis de 1987, en contraste con la de 1929, es que la intervencin de la Reserva
Federal fue salvadora en 1987 y negativa en 1929. En el libro
que seguimos como principal referencia se precisa que cadas muy graves de los mercados tienen la capacidad potencial de perturbar gravemente el sistema financiero, pero la
accin del banco central para evitar el desastre, garantizando
el funcionamiento del mercado no impulsando al alza las
cotizaciones- es capaz de evitar que la inestabilidad financiera quede fuera de control (Mishkin y White, HKP, p. 73).
El caso japons ha provocado una revisin de los lmites de

la funcin del sistema bancario en la distribucin intertemporal de los desequilibrios y de los riesgos. El sistema bancario, por su propia naturaleza, acta como acumulador de
reservas en los buenos tiempos y periodifica las prdidas en
las coyunturas adversas, pero como observa Okina y
Shiratsuka (HKP, p. 91):
3.3. LA BURBUJA DE JAPN (1986-1989)

Una caracterstica fundamental para comprender la trascendencia del episodio japons es que los excesos en la valoraciones afectaron al tiempo, y de forma interrelacionada, a las
acciones y a los terrenos y propiedades inmobiliarias; una
segunda particularidad es que el sistema bancario japons era,
y es, la pieza clave del sistema financiero y como tal particip
en el auge especulativo y embals las consecuencias ms negativas de la crisis de las valoraciones en la dcada de los noventa. El sistema bancario japons amplific los efectos perturbadores de la burbuja, retras los inevitables ajustes en la economa, e incub la crisis bancaria mayor de la historia.
Un alto funcionario del Banco de Japn destacaba tres lecciones que el Banco de Japn haba aprendido de la burbuja:
1) que el Banco de Japn tena que prestar atencin no solo al
nivel general de precios, sino tambin a la valoracin de los activos; 2) que las instituciones financieras asumieron un riesgo
excesivo, y 3) que no existan mecanismos en el mercado para
controlar la actuacin del sistema bancario (Nagashima, 1997).
Conocidos los efectos negativos de la explosin de la burbuja, es fcil pronunciarse sobre la conveniencia de actuar preventivamente cortando los excesos. En tiempo real la cuestin dista de ser tan sencilla puesto que en momentos de
No obstante, esta funcin de suavizar el riesgo del sistema

financiero desaparece de repente si se produce un shock que
erosiona el capital propio de los bancos hasta un nivel que
amenaza su solvencia. De esta forma, los efectos del estallido de la burbuja sobre el sistema financiero permanecen
ocultos hasta un determinado punto crtico a partir del cual
se materializan sbitamente.
La idea dominante que se ha impuesto del anlisis de la situacin japonesa es que las autoridades debieron intervenir para
cortar los excesos:
La poltica monetaria de Japn poda y deba haber actuado
restrictivamente con anterioridad ( 13 ). Si una contraccin
monetaria significativa se hubiera producido como muy tarde
en la segunda mitad de 1988, una parte importante de la formacin de la burbuja poda haberse evitado, y la correccin
econmica y financiera que se produjo a partir del colapso de
la burbuja, hubiera sido significativamente menos severa
(Mussa, HKP, p. 48).
3.4. LA CRISIS DEL LONG-TERM
MANAGEMENT (1998)
CAPITAL
La historia de esta crisis est muy bien documentada en el

libro imprescindible de Lowenstein (2000). Este hedge
fund dedicado al arbitraje en todos los activos y mercados
haba acumulado una cartera de activos superior a los cien mil
millones de dlares obtenidos, en casi su totalidad (su capital
propio era de 2.000 millones) de los grandes bancos. Este no
era el principal problema, sin embargo, con ser importantsimo. Lo que ms inquietaba era el gigantesco volumen de operaciones con derivados que afectaba prcticamente a todos los
bancos de Wall Street. Esos contratos implicaban una exposicin que superaba el billn (espaol) de dlares.
Durante cuatro aos, Long-Term haba sido la envidia de
Wall Street. El fondo haba acumulado rentabilidades superiores al 40 por ciento anual, sin etapas de prdidas, ninguna
volatilidad, aparentemente sin riesgo alguno. Sus intelectuales
superhombres haban sido capaces al parecer de reducir un
mundo incierto a otro riguroso, fro y asptico en el cual partan como favoritos, utilizando las mejores frmulas que las
finanzas podan ofrecer (Lowenstein, 2000, p. XIX).
75
do previamente en el perodo de la posguerra (17 en 1968),

pese a que los beneficios despus de impuestos de las empresas solo crecieron un 412% (Brenner, 2002, pp. 194, 195).
La valoracin burstil de las empresas de alta tecnologa
alcanz cotas imposibles de explicar con los mtodos tradicionales de valoracin; para animar a los nuevos compradores se argumentaba que era una nueva economa y que los
parmetros tradicionales no servan para aplicarlos a una
situacin novedosa exactamente el mismo razonamiento
que en la dcada de los veinte-. Meltzer (2003, p. 253) se ha
referido, precisamente, al paralelismo entre la burbuja tecnolgica y el auge burstil de la dcada de los aos veinte:
El incumplimiento de los compromisos asumidos por LongTerm poda provocar efectos en cadena que amenazaban la
estabilidad del sistema financiero. En esencia, la Fed invit,
organiz y patrocin (sin financiar directamente) una operacin de salvamento del fondo con los principales bancos
potencialmente afectados por una quiebra del Long-Term.
En los aos veinte, la baja inflacin, el crecimiento sostenido, y el cambio tecnolgico convencieron a muchos de que
los Estados Unidos tenan una nueva economa. En el ao
2000, sin embargo, la exageracin era mucho mas acentuada: en una muestra de 242 empresas de Internet solo 37 tenan beneficios y, en stas, el PER medio era de 270 (OCDE,
2000, p. 50).
Esta consisti en que los bancos prestaran apoyo financiero

que permitiera una liquidacin ordenada de los activos, posibilidad amenazada por la inquietud del mercado y las urgencias vendedoras del fondo.
En el libro de Chancellor (1999) el captulo 7 dedicado al

crac de 1929 se abre con una frase atribuida a Sir John
Templeton: Las cuatro palabras ms costosas en el idioma
ingls son esta vez es diferente (p. 191).
La implicacin de la Fed en esta operacin ha sido un asunto controvertido. Las crticas se centraron en advertir sobre
los problemas de riesgo moral (moral hazard) que podan
derivarse de su actuacin. Con suficiente perspectiva, sin
embargo, la opinin ms extendida es que la Fed actu con
oportunidad y prudencia en una coyuntura muy debilitada
por la alarma del default de Rusia que supuso una autntica
conmocin (Mussa, HKP, p. 45). La crisis financiera rusa de
1998, las secuelas de la asitica de 1997, junto a los problemas del Long-Term indujeron a que la Fed estableciera un
nivel de tipos de inters ms bajo de lo que hubiera sido normal sin esos episodios de inestabilidad (Goodfriend, HKP, p.
453). El xito de esta operacin, junto a la actuacin de la
Fed con ocasin del crac de 1987, han contribuido poderosamente a reforzar el prestigio de Greenspan en la conduccin de la poltica monetaria.
El papel de la Reserva Federal fue importante, ahora no por

accin sino por omisin y justificacin. El 5 de Diciembre de
1996 Greenspan utiliz la expresin exuberancia irracional ( 14 ) y el mercado duplic seguidamente su nivel sin que
la Fed interviniera para moderar la fiebre. En plena ebullicin, el presidente de la institucin explic que prever la
existencia de una burbuja sera como contrastar el propio criterio con el de millones de inversores, muchos de ellos muy
bien informados. Sin embargo, en sus declaraciones pona en
un lugar muy significativo la importancia que haba adquirido la bolsa para la economa (Woodward, 2000), inquietud
que se tradujo en las sucesivas bajas de los tipos de inters,
cuando comenz la cada para atemperar el descenso de las
cotizaciones y sus consecuencias.
3.5. LA BURBUJA TECNOLGICA DE LA SEGUNDA

MITAD DE LOS NOVENTA
En la segunda mitad de los noventa se produjo en los Estados
Unidos un movimiento alcista espectacular. Entre 1994 y
comienzos del 2000 la relacin entre la capitalizacin del mercado de las empresas no financieras y el PIB pas de 13 a 3,
ms del 75 por ciento por encima del nivel ms alto alcanza-
Greenspan no slo sigui de cerca el fenmeno, sino que

intent justificarlo. En la nueva economa, el mercado se pronunciaba sobre las acciones ms prometedoras, y era tal el
horizonte que se ofreca, del cual las extraordinarias ganancias
de la productividad eran un anticipo, que los elevados precios
no hacan sino responder a las brillantes perspectivas. Se produjo un extraordinario auge de nuevas emisiones de acciones
y un espectacular incremento de la inversin en los nuevos
campos (tecnologa, medios de comunicacin y telecomunicaciones), todo ello con una poltica monetaria laxa y permisiva
76
ANLISIS FINANCIERO
que culmin en un proceso de sobreinversin y en una burbuja especulativa sin precedentes.
3.6. SNTESIS DE LAS IDEAS QUE HAN PREVALECIDO
En los otros cuatro episodios anteriormente comentados se

conocen los resultados de los auges en las valoraciones; en
ste, sin embargo, no ha pasado el tiempo suficiente para
saber cual es la profundidad de las cicatrices que ha producido la extraordinaria evaporacin de la riqueza. La revista The
Economist se ha distinguido por su critica continua a la que
ha considerado no solo actitud permisiva de Greenspan, sino
colaboradora con los excesos de las valoraciones. Un error
difcil de perdonar a Greenspan es que actuara como propagandista de la nueva economa:
Destacar cuatro puntos a modo de sntesis, sobre las ideas

fuerza que han quedado como resultado de las perturbaciones
revisadas.
Incluso si algo del incremento de la productividad fue real,

su entusiasmo contribuy a la euforia de los inversores
(2002, p. 14).
Considera la revista inglesa (2004) prematura la satisfaccin
mostrada por Greenspan al no actuar dificultando la formacin de la burbuja, aunque interviniera de forma decidida
cuando estall, evitando as una recesin prolongada. No
sabemos, sin embargo, la trascendencia de los desequilibrios
creados por la burbuja bajo ahorro, fuerte endeudamiento y
escndalos empresariales- y los efectos que puedan producir
en el futuro.
La actuacin de la Reserva Federal es tambin severamente
enjuiciada por Roach (2002). Segn este analista, la burbuja
tecnolgica impuls el crecimiento econmico que despus
fue sostenido por la burbuja inmobiliaria y la generacin de
rentas procedentes de la renegociacin de hipotecas, consecuencia de los sucesivos descensos de tipos de inters; de
esta forma, la valoracin de activos, primero mobiliarios y
despus inmobiliarios, ha jugado un papel fundamental en el
auge econmico de los Estados Unidos desde 1995.
La crtica a la actuacin de la Fed con ocasin del intento de
sostener el mercado cuando ste se desplom, impulsado,
sobre todo por las acciones tecnolgicas, sita el acento en
los problemas de riesgo moral. Miller et. al. (2002, p. 171) lo
expresan con toda claridad:
La idea es que los inversores en los Estados Unidos esperan
que la Reserva Federal emprender acciones decisivas para
evitar una cada del mercado, pero no para interrumpir su
ascenso: y creen en el xito de esa intervencin. De esta
forma, la Fed esta proporcionando aparentemente un seguro
contra la eventualidad de un crac del mercado. Este efecto es
como una opcin de venta (put): pero la realidad es una burbuja, porque la opcin de venta no existir cuando sea preciso ejecutarla.
1) Las consecuencias de intentar frenar un proceso alcista

continuado, una burbuja burstil, pueden ser muy importantes. Es cierto que la baja de 1929 se transform en un desastre por la inhibicin de la Reserva Federal ante la contraccin
monetaria, pero lo es tambin que la Fed inici el proceso al
intentar poner coto a lo que consideraba un exceso especulativo que desviaba recursos de la economa real.
2) Pero igualmente es peligroso no actuar cuando las desmesuras son manifiestas, como en el caso de Japn. La prolongada recesin japonesa se entiende como la consecuencia de
permitir el desarrollo de una burbuja de dimensin extraordinaria que afect a la bolsa y al mercado inmobiliario, con la
implicacin activa e importante del sistema bancario.
3) En los casos en los que se ha visto amenazada la liquidez
de los mercados financieros, bien por cadas fulminantes de
las cotizaciones crac burstil de 1987-, bien por los problemas que podra haber generado la crisis de una institucin
crisis del Long Term-, la aportacin de liquidez y de garantas por parte de la autoridad monetaria se considera una
actuacin positiva, aunque haya generado problemas de riesgo moral.
4) Si la burbuja es importante, pero parcial, como sucedi
con el alza de los valores tecnolgicos de los aos noventa,
que no afect con la misma intensidad al resto de la bolsa ni
al mercado inmobiliario o al sistema bancario, las consecuencias econmicas de la perturbacin son limitadas, si se
relaja la poltica monetaria para compensar los efectos del
desplome del precio de las acciones.
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TORRERO, A. (2002): La Economa Mundial en el Siglo XXI. La
era de las finanzas, en E. MARTINEZ CHACN (dir) y J.M.
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originalmente por MacMillan. Pan Books 2002. Great Britain.
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y la economa mundial. Ed. Pennsula, Barcelona, 2001.
Publicado inicialmente en ingls: Maestro: Greenspans Fed
and the American Boom. Simon and Schuster. USA.
5. NOTAS
(1). En cuanto a libros e informes, publicados recientemente destacan: Bank
for Internacional Settlement (BIS) (2001); Binswaanger (1999);
Brenner (2003); Capie y Wood (eds.) (1997); Cechetti et.al. (2000) ;
Constantinides et.al. (eds.) (2003) ; European Central Bank (2000);
Garber (2000); International Monetary Fund (2000, 2003); Shiller
(2000, 2003); Smith (2001). Los artculos publicados y working papers
son muy numerosos; las referencias bibliogrficas aparecen, prcticamente todas, en estos libros e informes; me limitar a precisar en la
Bibliografa los que cite en este trabajo.
(2). En adelante HKP.
(3). A la gnesis y consecuencias de la burbuja japonesa se dedica mi libro:
Torrero (2003).
(4). Las ideas burstiles de Keynes estn ampliamente desarrolladas en
Torrero (1998); su actualidad en Torrero (2001).
(5). El lector interesado sobre las matizaciones derivadas de las experiencias
liberalizadoras puede recurrir a los trabajos incluidos en Caprio,
Honohan y Stiglitz (eds.) (2001).
(6). Un tratamiento ms extenso puede encontrarse en Torrero (1993).
(7). Como especifican los autores, su contribucin al libro comentado condensa un trabajo anterior (Borio y Lowe, 2002). La principal diferencia
entre los dos reside en un mayor detalle grfico del paper, pero las
cuestiones que afectan a este trabajo estn reproducidas literalmente.
Me remito, pues, a HKP.
(8). La cita corresponde al trabajo de los autores citados (2000, p. 27).
(9). El lector interesado en la obra de Minsky puede consultar Minsky
(1986).
(10). Existe una vasta literatura sobre este episodio. He tratado el tema en
Torrero (2001, captulo 4). El lector interesado no puede prescindir de
las aportaciones de Friedman y Schwartz (1963); Kindleberger (1973);
Temin (1989) y Bernanke (2000).
(11). Algunos autores, Schwartz (1981), achacan la actitud restrictiva de la
FED, en contraste con la comprensiva del Banco de la Reserva Federal
de Nueva York, a la muerte en Octubre de 1928 del carismtico e influyente gobernador Strong. Ver, en este sentido, la biografa de ste
(Chandler, 1958).
(12). Sobre este episodio de crisis burstil puede consultarse Torrero 1988.
(13). El tipo de descuento se mantuvo en el 25% hasta Mayo de 1989 y se
elev hasta el 4% al final de ese ao.
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Anlisis

Juan Mascareas Prez-Iigo

Eduardo Martnez Abascal, Jordi Guasch y Alfred Prada

Prosper Lamothe Fernndez y Francisco J.Lpez Lubin

Natividad Rodrguez Masero

M Carmen Lozano Gutirrez y Federico Fuentes Martn

Salvador Roj Ferrari

Antonio Torrero Maas

INSTITUTO ESPAOL DE ANALISTAS FINANCIEROS

FUNDACIN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

MIEMBRO DE LA FEDERACIN EUROPEA DE LAS ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)

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ANTONIO TORRERO MAAS

Catedrtico de Estructura Econmica.

SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIAL

Edita: Fundacin de Estudios Financieros e Instituto Espaol de Analistas Financieros.

eventual correccin violenta, que aparece con mucha

A continuacin se incluye una investigacin sobre los

En la parte final se presenta una reflexin sobre las

Con su trabajo el autor pretende plantear el estado de

Jos Luis Snchez Fernndez de Valderrama

Juan Mascareas Prez-Iigo*

tar el ejercicio de la opcin, cosa que no ocurrira en el primero de los casos.

Catedrtico de Economa Financiera de la Universidad complutense de Madrid

MODELO DE VALORACIN DE LA OPCIN DE RENEGOCIACIN