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TEORAS RELATIVAS A LA ESTRCTURA DEL CAPITAL (I)

1. LA ESTRUCTURA DE CAPITAL EN MERCADOS DE CAPITAL PERFECTOS


Decisiones de inversin.
Segn la estructura de capital y los dividendos (influye en el valor de la empresa en el mercado).
Decisiones de financiacin.
Puede ser una financiacin interna o externa, en la cul sus fuentes pueden ser la emisin de
acciones, el endeudamiento (deuda) o la retencin de beneficios.
L a estructura de capital es la composicin del pasivo de la empresa y se intenta conseguir una
estructura ptima combinando los distintos recursos utilizados por la empresa de forma que se
adapte mejor a los objetivos, necesidades y caractersticas de la empresa.
Estructura de capital = (recursos ajenos) / (recursos propios)
Los recursos financieros podemos clasificarlos en emisin de acciones, endeudamiento y
autofinanciacin.
Cuando combinamos las fuentes queriendo optimizar la estructura lo que queremos conseguir es
minimizar el coste de capital y maximizar el valor de la empresa.
Cuando una empresa emite acciones, las compra el inversor que espera una rentabilidad a partir del
reparto de dividendos, pero si la empresa lo reparte todo, est sealando que no tiene oportunidades
de inversin (negativo), por lo que el precio de las acciones baja, ya esta no est creciendo y el
inversor no va a obtener rentabilidad, por lo tanto es bueno que no se reparta todo, asumiendo el
coste que tiene la retencin de beneficios.

TEORAS SOBRE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL.


La estructura financiera ptima no es un trmino aceptado por todos en la literatura financiera.
Autores como Modiglini-Miller han dicho que en la estructura de capital no se tienen relevancia en
el coste de oportunidad y el valor de la empresa. Hay teoras en cambio como la de la compensacin
o Trade Off que consideran que podemos llegar a una estructura de capital teniendo en cuenta los
efectos positivos de esa estructura y los costes o efectos negativos.
Hay diversas teoras sobre la estructura de capital y diversos enfoques que contesta a:
Tratar de comprobar si existe una estructura de capital ptima.
Analizar la naturaleza de los factores explicativos de la estructura.
Esta serie de teoras son el Enfoque RN, el enfoque RE, la tesis tradicional, etc.
Importancia de la informacin asimtrica: teora de la agencia, teora del orden de preferencia y el
enfoque de seales.

HIPTESIS DE PARTIDA
1.
2.
3.
4.

Consideramos que la estructura de capital se mantiene constante en el futuro.


Est formada nicamente por acciones y obligaciones (no se considera la autofinanciacin).
Los flujos financieros beneficio de explotacin y beneficio neto son constantes.
No hay reservas por lo que el beneficio neto se reparte en forma de dividendos, y por lo
tanto en la empresa no hay crecimiento o estacionariedad, el beneficio se utiliza para el pago
de proveedores o de dividendos sin retenerse nada. Como no existen reservas, no se
incrementan en el futuro, y tampoco hay impuestos, por tanto el beneficio neto son los
dividendos.
5. El horizonte temporal es ilimitado, ya que las empresas se constituyen sin ninguna fecha
de terminar.
6. E l riesgo econmico permanece constante. Afecta al beneficio de explotacin y viene
motivado por las inversiones que hagamos en el activo. Si abordamos nuevos proyectos
tienen el mismo riesgo que los proyectos que ya lleva a cabo la empresa.
7. Los ttulos se negocian en mercados eficientes. Hay una condicin necesaria: los precios en
este mercado descuentan toda la informacin disponible y se ajustan rpidamente y de forma
no sesgada a la nueva informacin (Hiptesis Restrictiva1).

Frmulas:
Valor de mercado de la empresa (V) = Valor de mercado de la accin (S) + Valor de la deuda (D)
Valor de mercado de la empresa (V) = Beneficio de explotacin (X) / Coste de capital ponderado2 (Ko)
Valor recursos ajenos (S) = Beneficio neto (B) / Rentabilidad exigida por los accionistas 3 (Ke)
Valor de deuda (D) = Inters de deuda (F) / Rentabilidad exigida de los acreedores 4 (Ki)
Beneficio de explotacin (X) = Beneficio neto (B) + intereses de deuda (F)
Coeficiente de endeudamiento (L) = Valor de la deuda (D) / Valor de mercado de la accin (S)

V=

x
V=
K0

x
K 0=
V

K 0= K e

B
F
+
V =S + D
Ke Ki
K 0=

B+ F [ K e S + K 1 D]
S
D
=
=Ke
+K1
V
S+D
S+D
S+D

S
D
+K1
S+D
S+D

K 0 (S +D)= K e S +K 1 D

1 En el precio de un ttulo hay diferentes inversores que participan en el mercado tomando decisiones de compra y
venta y ese anlisis e informacin va al mercado por lo que NO hay posibilidad de informacin adicional a otros
inversores para obtener rentabilidades adicionales.
2 Rentabilidad de la empresa y coste del capital medio ponderado de esta.
3 Rentabilidad del accionista de sus recursos y el coste de los recursos propios de la empresa.
4 Rentabilidad de los acreedores y coste de los recursos ajenos de la empresa.

ENFOQUE RN (resultado neto):


El valor de mercado de la empresa se obtiene sumando el beneficio neto actualizado a una tasa Ke,
a el valor de mercado de la deuda.
V =S + D=

x K 1 D
B
x F
+D=
+ D=
+D
Ke
Ke
Ke

1.
2.

son constantes a lo largo de la vida de la empresa para todo L (D/S)


Ki y Ke
K i < K e si no fuera as seriamos todos rentistas, emitiramos deuda siempre porque
rentara ms.
3.
K 0 decrece a medida que incrementa L.
4. El valor de la empresa crece al emitir deuda y rescatar acciones.

EJEMPLO
D = 3000

K i = 0,05

x = 1000

K e = 0,1

Determinar el valor de la empresa (V) y coste de capital medio ponderado (Ko).


V =S + D=
x
K 0=
V

x K 1 D
B
x F
+D=
+ D=
+D
Ke
Ke
Ke

K 0=

V =1.000

0,0530000
+3.000=11.500
0,1

1.000
=0,087 8,7%
11.500

Que pasara si incremento la deuda y el rescato de acciones?


V '=
V'>V

D=3.000

K1
K1
x K 1 ( D+ D)
x K 1 D
+( D+ D)=
+D+ D (1+ )=V + D (1+ )
Ke
Ke
Ke
Ke
Ki<Ke

(Ki/Ke)<1

Ko'<K

De acuerdo con esto la situacin ptima sera aquella empresa cuyo pasivo fuera toda deuda. Sin
embargo hay un mnimo de capital social que toda la empresa debe tener, hay un lmite de
endeudamiento.
V ' =V + D(1+

K1
0,05
)=11.500+3.000 (1
)=13.000
Ke
0,1

x
1.000
K 0= =
=0,0779
V ' 13.000

El valor de acciones queda dado como la diferencia entre el valor de la empresa y el valor de la
deuda
13.000 - ( 3.000 + 3.0000 ) = 7.000 valor de las acciones
13.000 7.000 = 6.000 valor de la deuda
El valor de la empresa crece al emitir la deuda porque el valor de las acciones ha diminuido menos
que el incremento de la deuda.. Si lo hago en la misma cantidad NO pasara nada (neutro).
Situacin inicial:
S=8.500 850 acciones

D=3.000

8.500/850=10/accin

El incremento de D es de 3.000 entonces rescatamos por ea cantidad.


3.000 300 acciones de rescato

850 300 = 550 acciones que quedan

7.000/350= 12,75 la accin


Se ha incrementado la cotizacin por dos motivos:
El nmero de acciones en circulacin se ha reducido.
El mercado valor positivamente que abarate costes.

CONCLUSIN:
El mercado valora positivamente que se incremente la deuda rescatando acciones a menor
precio. K i < K e
Recatar acciones supone que se divida la riqueza que no ha disminuido en la cuanta que se
esperaba entre un menor nmero de acciones y como consecuencia cada accin vale ms
que la situacin de partida.
Ejemplo: Empresas que reparten un dividendo flexible Ampliaciones de capital Dividir la propiedad.

Para paliar esa disolucin lo que puedo hacer es rescatar acciones y amortizarlas y entonces lo que
he ampliado con esas acciones en circulacin al rescatarlas y amortizarlas, reduzco esas acciones en
circulacin y por tanto la riqueza del accionista no se resiente tanto como si no hiciera esa
operacin de rescate.
Si incrementamos deuda y rescatamos acciones:
1. El aumento del valor de la empresa se produce porque la disminucin del valor de mercado
de las acciones no es en el mismo importe que la deuda, sino menor debido a que el
inversor o accionista de esa empresa valor positivamente el que la empresa se endeude a
menor coste que tenia.
2. Porque estbamos con recursos propios a K e > coste del capital ajeno K i al emitir
deuda y rescatar acciones lo que estamos es reduciendo el nmero de recursos que nos
cuestan ms y aumentando el nmero de recursos que nos cuestan menos esto lgicamente
el mercado lo valora positivamente Menor Valoracin del Valor de Mercado de las
acciones por encima de lo que cabra esperar y por otro lado como rescatamos acciones
automticamente disminuye el nmero de acciones en circulacin y la riqueza de la empresa
se reparte el nmero de acciones.

POSICIN RE:
El valor de la empresa es el resultado de actualizar el beneficio de explotacin a una tasa Ko igual
para todas las empresas pertenecientes a la misma clase de riesgo econmico.

X
Est suponiendo que los mercados de capitales perfectos y adems consideran que: V =
K0
Considera tambin el valor de la empresa y el coste medio ponderado (independientes de la
estructura de capital).
Esto significa que el valor de la empresa no est influenciado porque la empresa tenga una
estructura u otra de pasiva sino que ese valor de la empresa estar determinado por la capacidad que
tengan los activos de la misma de generar rentas.
Hiptesis:
1.
Ki y K0
son constantes a lo largo de la vida de la empresa para todo L (D/S)
2.
crece a medida que incrementa L, debido al hecho de que cuando aumento deuda y
Ke
se rescatan acciones, si bien el valor de la empresa permanece constante, sin embargo el
riesgo financiero de esa empresa va a aumentar y como consecuencia los accionistas piden
una mayor remuneracin de los capitales que han puesto a disposicin de la empresa con el
fin de que el valor se mantenga en el mercado.
K e = K 0 +(K 0 K i )

D
S

Partimos de:
1. Valor de la empresa: actualizar a perpetuidad el resultado antes de intereses e impuestos.
2. Valor de la empresa (inalterado): cualquiera que sea la estructura de capital de la empresa
siempre y cuando ese cambio en la estructura no modifique el activo.
CONCLUSIN:
Estara generado por la capacidad que tuviera el activo de esa empresa de generar rentas.
Problema: al incrementar la deuda y rescato acciones a K e ( K i < K e ), ese ahorro que yo
tendra a consecuencia de ese rescate, se ve alterado porque al incrementar deuda significa aumentar
el riesgo financiero de la empresa y lgicamente si de acuerdo con la hiptesis de partida el valor de
la empresa en el mercado tiene que ser constante, evidentemente al incrementar deuda y riesgo
financiero aunque sea el incremento de deuda a un coste menor, sin embargo a los accionistas notan
ms el riesgo financiero, si queremos que se mantenga constante los accionistas pedirn una mayor
remuneracin a sus capitales.

EJEMPLO
D = 3000

K i = 0,05

x = 1000

K e = 0,1

Determinar el valor de la empresa (V) y la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke).
x 1.000
V= =
=10.000
K0
0,1
K e = K 0+(K 0 K i )

S =V D=10.0003.000=7.000

D
3.000
=0,1+(0.10.05)
=0.12 12%
S
7.000

Que pasara si incremento la deuda?

D=3.000

Valor de la empresa no vara y se mantiene en 10.000


El valor de mercado de las acciones disminuira: S =V ' D=10.000(3.000+3.000)=4.000
6.000
La rentabilidad exigida por los accionistas aumenta: K e =0,1+(0.10.05)
=0.175
4.000
Por lo que, observamos que el coste del capital propio aumentara en cambio el valor de la empresa
no ser vera afectado.

TESIS TRADICIONAL:
Es la posicin intermedia entre la posicin RE y RN, ya que estas estn apartadas de la realidad.
Al aumentar el endeudamiento, K i y K e permanecen constantes hasta un determinado nivel, a
partir del cual ambos aumentan y K i < K e de lo contrario seramos rentistas.
Riesgo financiero: si quiero que no afecte al valor de la empresa en el mercado, tendr que
remunerarle al accionista ms para que este no deshaga posiciones en el mercado.
Ejemplo: si una empresa emite deuda y rescata acciones, la deuda suele ser ms barata de
remunerar que al accionista, pero ese nivel de deuda que va aumentando, va incrementando las
obligaciones de la empresa de pagar y a su vez est detrayendo recursos que genera la empresa
destinndolos al pago de intereses y del principal.
Por lo que observamos que existen dos problemas:
El beneficio es incierto.
Los acreedores tienen prioridad en el cobro de los intereses de esa deuda.
Si yo quiero que el valor de la empresa no se altere (haya acciones en el mercado por ese valor):
El aumento del riesgo financiero provoca la disminucin de las posibilidades de obtener
renta por parte de los accionistas y para que no pase eso habr que remunerarle ms para que
no deshaga posiciones en el mercado Ms cercano a la realidad.
Los accionistas para niveles bajos de endeudamiento disminuyen el coste de capital medio
ponderado pero entonces no puede hacer frente a sus cargas financieras. Considera que hay una
estructura de capital ptima. Que cuando hay un mnimo de coste hay un mximo en el valor de
la empresa.

TESIS DE M-M:
Considera que bajo determinados supuestos el valor de la empresa (V) y el coste de capital medio
ponderado (Ko) son independientes de la estructura de capital.
Hiptesis:
Mercados capitales perfectos. No existen ni compradores ni vendedores que pueden influir
en el precio de un activo en el mercado, tienen acceso a informacin gratuita sobre los
activos, sin costes de transaccin, y las empresas y personas fsicas pueden pedir prestado o
prestar a un tipo de inters fijado por el mercado.
Conducta racional del inversor. el inversor prefiere ms renta a menos dndole igual
percibirla va dividendos o va crecimiento en la cotizacin de las acciones en el mercado.
Ausencia de impuestos.
Expectativas homogneas sobre beneficios y riesgos. Beneficio antes de intereses e
impuestos (BAIT) es una variable aleatoria/subjetiva, cuya esperanza matemtica es igual
para todos los inversores que ponen su dinero en una empresa y es constante en el tiempo.
Las empresas se agrupan en clases de riesgo equivalentes. El rendimiento de las
acciones de cualquier empresa es proporcional al del rendimiento de las acciones de otras
empresas de la misma clase. Permiten clasificar a las empresas en grupos homogneos
dentro de los cuales las acciones son perfectamente sustituibles.

La tesis de M-M se presume en tres proposiciones:


Proposicin 1:
En mercados perfectos el valor de mercado de una empresa es independiente de la estructura de
capital de la misma, y vendra dado de actualizar el beneficio de explotacin a una tasa Ko la cual
sera igual para todas las empresas pertenecientes a la misma clase de riesgo econmico. Esto quiere
decir que el valor de las empresas tiene que ser igual siempre que las empresas tengan la misma
clase de riesgo econmico.
x
V=
K0
Actuara el arbitraje (compra venta simultnea de ttulos para obtener beneficios de las diferencias
de precios entre distintos ttulos en diferentes mercados.

Proposicin 2:
Supone obtener una tasa esperada de rendimiento de las acciones como una funcin lineal del nivel
de endeudamiento, es decir, a medida que la empresa utiliza mayor nivel de endeudamiento, el coste
de los fondos propios, Ke, aumenta linealmente.
D
K e = K 0+(K 0 K i )
S
Proposicin 3:
Toda empresa que pretenda maximizar la riqueza del accionista tendr que invertir en aquellos
proyectos cuya TIR sea como mnimo igual a Ko con independencia de financieros empleador para
financiar el proyecto.
La consideracin conjunta de las proposiciones en 1 y 3 supone una separacin completa de las
decisiones de inversin y financiacin, esto es, tratan de decisiones independientes que pueden ser
analizadas de forma aislada.
Lo que es interesante para los inversores es el beneficio futuro y el riesgo econmico no el riesgo
financiero.
Al relajarse las hiptesis de perfeccin del mercado, la estructura de capital gira en torno a 3
cuestiones:
1. Que las decisiones de financiacin pudieran afectar al valor de la empresa. Como
consecuencia podra existir una estructura de capital ptima.
2. Los costes de ajuste pudieran condicionar el proceso de ajuste. Si existiera esa estructura de
capital ptima la empresa tratara de emularla.
3. Las imperfecciones del mercado pueden dar lugar a interdependencias entre decisiones de
inversin y de financiacin.

EJEMPLO 1
Tenemos dos empresas (X,Y) que son de la misma clase de riesgo econmico. En cul de ellas
sera preferible invertir?
X

D=0

D=Y

Vx=Sx

Vy=Sy+Dy

1% X 1% sobre Sx 1% de X Tengo 1% del beneficio de explotacin de la sociedad.


1% Y 1% sobre Sy 1% (X-iDy) 1% X 1% iDy + 1% iDy = 1% X
Obtengo el mismo resultado en las dos, por eso el inversor no estara dispuesto a pagar ms por una
que por otra: le sera indiferente al inversor la estructura de la empresa.
Por lo tanto, en mercados en equilibrio, dos inversores que ofrecen el mismo resultado deberan
tener el mismo coste.

EJEMPLO 2
Tenemos dos empresas (A,B) que son de la misma clase de riesgo lo que implica que en el
mercado tienen igual valor pero tienen distinta estructura de capital.
A

X= 4.000.000

X=4.000.000

Da= 0

Db=5.000.000

Sa=16.000.000

Sb=15.000.000
Ki=0,1

Va = Sa = 16.000.000

Vb = Sb + Db = 15.000.000 + 5.000.000 = 20.000.000

1% B 1% sobre 15.000.000 = 150.000

Va<Vb

1% sobre (4.000.000 0,1 5.000.000) = 35.000

Vendo mi participacin en B y obtengo 150.000 y al mismo tiempo voy a tener un ratio de


endeudamiento similar a B.
L=

5.000.000
=0,33
15.000.000

0,33=

D
D = 50.000 Me endeudo en 50.000
150.000
150.000 + 50.000 = 200.000

Con los 200.000 invierto en A con deuda similar a la que haba en B y obtengo un beneficio mayor.
200.000
=1,25
16.000.000

1,25% sobre 4.000.000 = 50.000 que es el beneficio

Mi beneficio = 50.000 0,1 50.000 = 45.000 > 35.000


Obtengo rentabilidad mayor siempre que el valor de una de las empresas este sobrevalorado y otra
infravalorado.
El beneficio de arbitraje ser 45.000 35.000 = 10.000
Este beneficio es temporal porque a
medida que compro A aumenta y a medida que compro B, disminuye, y con el tiempo
desaparecern los beneficios de arbitraje.
Si Sa=Sb Va=Vb No obtendra beneficios de arbitraje.
Si Va es distinto a Vb sera ms rentable endeudarnos nosotros que colocar nuestro dinero en una
empresa de deuda.

2. EL ENDEUDAMIENTO Y EL VALOR DE LA EMPRESARIAL


1. Las decisiones de financiacin pueden afectar al valor de la empresa. Esto significa que hay
factores como los impuestos, costes de quiebra, costes de endeudamiento que pueden influir. Las
empresas a largo plazo trataran de ajustarse a determinadas decisiones de endeudamiento.
2 . Que los costes del ajuste podran condicionar al proceso, significa que no todos podemos
acceder a las fuentes de financiacin que deseamos.
3. El hecho de que existan imperfecciones, significa que hay dependencia, que las decisiones de
inversin y financiacin estn relacionadas.

El BPA (Beneficio por accin) lo determinamos as:


Hay dos situaciones:

Empresa no endeudada inicialmente:

Ampliacin
Deuda

BPA=

BPA=

Deuda

( BAIT iD)(1t) iD (1t) 1t


=
+
BAIT
N
N
No

BPA=

BPA=

BAIT (1t)
N

BAIT (1t ) iD(1t )


=
N + Nn
Nn

Empresa si endeudada inicialmente:

Ampliacin

BPA=

N: N acciones antes ampliacin


Nn: N acciones nuevas
iD: Gastos financieros

BPA=

( BAIT iD )(1t )
N

( BAIT iD)(1t)
N + Nn

( BAIT iDiD )(1t )


N

Ante estas situaciones hay que abordar un proyecto financiado a travs de una ampliacin o
deuda.
BAIT (1t) ( BAIT iD)(1t)
=
De igualar las BPA obtengo las coordenadas del punto de
N +Nn
N
indiferencia (despejando el BAIT).
EJEMPLO
Capital = 120.000 VN = 6

BAIT = 12.000 cte

T = 0,4

Proyecto = 60.000

Ki = i = 5%

Qu alternativa escogera? Cul sera el punto de indiferencia? La empresa inicialmente no


tiene deuda.
BPA=

BAIT (1t) 12.000(10,4)


=
=0,36
N
20.000

BPAampliacin=

BPAdeuda=

BAIT (1t ) 12.000(10,4)


=
=0,24 / accin
N +Nn
60.000
20.000+
6

(BAIT iD )(1t ) (12.0000,05 60.000)(10,04)


=
=0,27 / accin
N
20.000

Escoge la segunda porque le da mayor BPA por tanto financiar con deuda.

BAIT (1t ) ( BAIT iD)(1t )


=

N + Nn
N

BAIT (10,04) (BAIT 0,05 60.000)(10,04)


=
60.000
20.000
20.000+
6

20.000 BAIT = 30.000 BAIT 3.000 30.000


BPA=

BAIT = 9.000

BAIT (1t) 9.000(10,04)


=
=0,18
N +Nn
30.000

3. LA ESTUCTURA DE CAPITAL Y LOS IMPUESTOS


Cuando consideramos el impuesto de sociedades los intereses de la deuda son deducibles
fiscalmente, por lo tanto tenemos que tener en cuenta el tipo impositivo del impuesto de sociedades.
x=B+F =( x KiD)+ KiD

KiD= x (1t )+KiDt

M-M nos dice que el valor de la empresa en la nueva situacin sera:


Vt ' = x

(1t ) KiDt
(1t )
+
= x
+ Dt=V + Dt
Ko
Ki
Ko

Dt: Ahorro fiscal

Efecto conjunto IS e I Renta:


El ahorro de la empresa consecuencia del endeudamiento vendr dado por la diferencia entre la
renta neta de impuestos en el caso de que la empresa est endeudada, y la renta neta de impuesto en
el caso de que la empresa no est endeudada. En este caso la estructura financiera ptima de la
empresa vendr dada por la combinacin de recursos ajenos y propios que haya mxima la renta
disponible para accionistas y obligacionistas despus de impuestos, o que haga mximo el valor
actual de los impuestos ahorrados como consecuencia del endeudamiento.

Empresa endeudada (reparto de dividendos:

Empresa no endeudada:

Ahorro fiscal bajo el efecto conjunto: G= KiD[(1tpd )(1t )(1tps)]


A perpetuidad: G=
Vt' = Vt + tD

KiD[(1tpd )(1t)(1tps)]
1(1t)(1tps)
= D[
tpd ]
1
KiD(1tpd )
Vt'' = Vt + G

T = tps = tpd = 0 No hay impuestos por lo tanto G = 0, no hay ningn efecto sobre V.

tps = tpd G = Dt Vt'' = Vt' Tengo tres tipos y tps = tpd el ahorro fiscal es igual al
ahorro que tena cuando estaba sujeto solo al impuesto de sociedades.

tps < tps G < Dt Vt'' < Vt' es el que interesa porque lo normal es que los tipos que
gravan la renta de las acciones sean menores que el tipo que grava la renta de las
obligaciones.

tps > tpd

G > Dt

Vt'' > Vt'

Conclusin V''t < Vt al incluir el efecto conjunto del IS y I Renta, cuando tps < tpd debido a la
existencia de diferentes tipos impositivos que en funcin del origen o cuanta de la renta se
establecen en el IRPF.