TEMA 9

LOS MTODOS CLSICOS DINMICOS DE SELECCIN DE

INVERSIONES (Revisado en Mayo de 2011)

NDICE

I. INTRODUCCIN.........................................................................................................2
II. ESTIMACIN Y EVALUACIN DE LOS FLUJOS DE CAJA................................3
A. Reglas generales para la determinacin de los flujos de caja...................................3
B. Modelo simplificado de estimacin de flujos de caja...............................................3
III. MTODOS CLSICOS DINMICOS PARA LA EVALUACIN DE
INVERSIONES.................................................................................................................4
A. Valor actual neto (VAN)...........................................................................................4
B. Tasa interna de rentabilidad (TIR)............................................................................6
C. Pay-back descontado................................................................................................7
D. ndice de rentabilidad calculado en base a los flujos de caja descontados...............8
IV. LA INFLACIN Y LAS DECISIONES DE INVERSIN........................................8
V. REPRESENTACIN GRFICA DE INVERSIONES................................................8
VI. CONSIDERACIONES SOBRE LOS RESULTADOS OBTENIDOS POR LOS
MTODOS DE VAN Y TIR.............................................................................................9
A. Inversiones de distinta duracin.............................................................................10
B. Inversiones de distinto tamao...............................................................................10
C. Inversiones en las que la estructura temporal de los flujos de caja es muy diferente
.....................................................................................................................................11
VII. CONCLUSIN........................................................................................................11
VIII. BIBLIOGRAFA....................................................................................................12

I. INTRODUCCIN

Una inversin es la entrega de recursos econmicos con el objetivo de recibir a

cambio otros recursos econmicos, renunciando a una satisfaccin inmediata y cierta a
cambio de una esperanza futura que proporcione ms utilidad.
Hay tres tipos de clasificacin para las inversiones:
Segn su objeto: financieras (aquellas con las que se busca
obtener una rentabilidad) o productivas
Segn la relacin entre s: mutuamente excluyentes,
independientes o complementarias.
Segn los flujos de caja que genera: nica inversin y nica
desinversin, varias inversiones y nica desinversin, una inversin y varias
desinversiones y varias inversiones y varias desinversiones,
Seleccionar inversiones consiste en decidir si un proyecto debe ser realizado o
no. Cualquier inversin se puede definir por la corriente de pagos e ingresos que
origina, considerando cada uno en su momento en el que se producen. As, la empresa
debe evaluar todas las entradas y salidas de caja que se produzcan como consecuencia
de la inversin, tanto en la actualidad como en el futuro, para obtener una medida del
valor de cada proyecto. En general, la aceptacin de proyectos con valor positivo
permite que se incremente el valor global de la empresa.
Los mtodos de seleccin de inversiones tambin sirven para ayudar a la
empresa a comparar inversiones entre s y poder elegir las mejores.
Estos mtodos clsicos se dividen en dinmicos y estticos, segn tengan en
cuenta o no el factor tiempo. De entre los mtodos estticos, destacan el mtodo del
perodo de recuperacin (pay-back) y el del rendimiento porcentual. Los mtodos
dinmicos ms utilizados son el del valor capital o valor actualizado neto (VAN), la tasa
de inters interno (TIR), el pay-back descontado y el ndice de rentabilidad por flujos
de caja descontados.
En la puesta en prctica de estos mtodos clsicos, se suelen asumir una serie de
simplificaciones, como utilizar una estimacin puntual y nica de los flujos de caja
(normalmente su esperanza matemtica), reducir el riesgo a un tipo de descuento nico
o fijar la duracin de la inversin. Por este motivo, se han desarrollado mtodos que
incluyen aplicaciones estadsticas para la aleatorizacin de los flujos de caja y el
tratamiento del riesgo.
El proceso de seleccin y seguimiento de inversiones se compone de los
siguientes pasos:
1
2
3
4

Elaboracin del presupuesto de la inversin.

Estimacin de los flujos de caja de cada propuesta.
Seleccin de la alternativa de inversin con un mtodo adecuado.
Reevaluacin y seguimiento de las inversiones despus de su aceptacin.

II. ESTIMACIN Y EVALUACIN DE LOS FLUJOS DE CAJA

Los resultados finales de la valoracin sern tan fiables como lo sea la calidad de
las estimaciones de los flujos de caja esperados. De nada sirve el mejor de los mtodos
si los datos a los que se aplica son errneos.
A. Reglas generales para la determinacin de los flujos de caja
1. No se trabaja con beneficios contables, sino con flujos de caja, que
reflejan las entradas y salidas de dinero que realmente se producen en la
empresa.
2. Los flujos de caja se consideran despus de impuestos, ya que es la
cuanta susceptible de ser reinvertida en la empresa. Es decir, los impuestos
suponen una mera salida de caja relacionada con la explotacin de la inversin.
3. Slo interesan los flujos de caja netos (Diferencia entre flujos positivos y
negativos) e incrementales. La cuestin a la que se debe dar respuesta para
decidir si se debe adoptar o no la decisin de realizar o no la inversin, es si
compensa la inversin inicial que supondra para luego ganar una cantidad
superior (incremental) a la que ya se vena ganando sin necesidad ahora mismo
de realizar ningn desembolso monetario. As, deben incluirse todos los efectos
derivados, sin olvidarse de las necesidades de fondo de maniobra, pero sin tener
en cuenta los costes irrecuperables (costes hundidos).
4. Se ha de separar la decisin de inversin de las decisiones necesarias
para su financiacin. No se deben restar de la inversin inicial los ingresos
provenientes del endeudamiento o ampliacin de capital contrado para
realizarla, ni se deben restar de los flujos de caja positivos los pagos de intereses,
principal o dividendos consecuencia de la financiacin.
5. A la hora de comparar diferentes proyectos de inversin dentro de la
misma empresa se suele suponer que todas las alternativas de inversin tienen el
mismo riesgo empresarial y financiero, y que no modifican la poltica de
dividendos de la empresa.
B. Modelo simplificado de estimacin de flujos de caja
Se distinguen tres clases de flujos de caja:
1. Desembolso inicial
Estimacin del desembolso inicial imputable a la nueva inversin, que
comprende:
Desembolsos necesarios para la compra, el
transporte y la instalacin de los activos que constituyen la nueva
inversin, hasta la entrada en funcionamiento del bien.

Ingresos derivados de la venta de activos

sustituidos.
Efecto fiscal por la plusvala/minusvala
fruto de dicha a venta de activos sustituidos.
-

Necesidades incrementales del fondo de

maniobra operativo
2. Determinacin de los flujos de tesorera anuales
Se puede calcular el flujo de caja incremental como:
DCF = DB + Dam + DFMop = (DV - DC - DAm) (1 - t) + DAm + DFMop =
= (DV DC) (1 t) + (t DAm) + DFMop
siendo:
DCF: flujo de caja incremental
DB: diferencia en el beneficio despus de impuestos
DAm: variacin de amortizaciones
DV: variacin en las ventas
DC: variacin en los costes operativos.
DFMop: variacin en el Fondo de Maniobra Operativo
3. Valor residual
Se refiere al valor de mercado de los activos adquiridos, si existe, al final
de la vida de la inversin. Ser necesario incluir, en su caso, los ajustes fiscales
debidos a la diferencia entre el precio de venta y el valor en libros. Debe
incluirse tambin la recuperacin del Fondo de Maniobra necesario para el
funcionamiento del proyecto, que se revierte en el momento final del mismo.

III. MTODOS CLSICOS DINMICOS PARA LA EVALUACIN DE

INVERSIONES
Los mtodos dinmicos para la evaluacin de inversiones, al contrario que los
estticos, tienen en cuenta el momento temporal en que se producen los FC.

A. Valor actual neto (VAN)

Concepto e hiptesis
El VAN es la diferencia entre el valor actual de los flujos de caja netos que
produce una inversin y el desembolso inicial requerido para llevarla a cabo, y
representa el aumento o disminucin del valor de la empresa por realizar la inversin.
Informa acerca del valor absoluto de un proyecto en trminos monetarios y en el
momento actual.

El mtodo del VAN tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo. Esto supone
que es preferible una cantidad de dinero en el momento actual que la misma cantidad
recibida en fecha futura. Adems, se supone que la inversin se financia al coste de
capital de la empresa, al cual pueden obtenerse todos los fondos que se desee; as
mismo, se supone que los flujos de caja recuperados se invierten a una tasa igual a dicho
coste de capital, al cual tambin pueden colocarse todos los fondos que se deseen.
Clculo:

FCt: flujo de caja que produce la inversin en el perodo t

Io: inversin inicial
k: tasa de descuento ajustada por el riesgo
n: duracin estimada del proyecto
VR: valor residual del bien en el momento n.
La tasa de descuento (k) es la tasa de rentabilidad exigida a la que se renuncia
para invertir en un proyecto (o coste de oportunidad del capital).
Criterio de decisin
Se aceptan los proyectos que aumenten el valor de la empresa (i.e. los que
tengan un VAN positivo); se rechazan los que no lo aumenten (VAN nulo o negativo).
Si se van a emprender dos proyectos de inversin, su VAN conjunto ser la suma de los
VAN respectivos (los VAN son aditivos). As, aunque uno de ellos tenga un VAN
negativo, el VAN conjunto an puede ser positivo. Sin embargo, si se puede optar por
llevar a cabo slo una de las inversiones, habra que elegir slo aquella que fuera
positiva.
En el caso de tener que elegir entre dos proyectos cuyo VAN sea positivo, se
elegir aquel con un VAN mayor.
El criterio del valor actual neto mantiene que los directivos incrementan la
riqueza de los accionistas cuando aceptan todos los proyectos que valen ms de lo que
cuestan. Por tanto, los directivos deben aceptar todos los proyectos que tengan un valor
actual neto positivo, favoreciendo as a sus accionistas. Esto ltimo hay que matizarlo
ya que en la realidad existen limitaciones al capital invertible, por lo que se da el
fenmeno del racionamiento del capital, del que hablaremos ms adelante.
Ventajas e inconvenientes
Ventajas:
Es el mtodo conceptualmente ms perfecto.
Aceptar un proyecto basndose en este criterio supone aumentar el valor de
la empresa, por lo que es coherente con el objetivo ltimo de maximizar la
creacin de valor.

Utiliza flujos de caja actualizados. Por tanto, tiene en cuenta el diferente

valor que toma el dinero en el tiempo

Inconvenientes:
Necesidad de elaborar previsiones detalladas a largo plazo.
Otros dos derivados de las hiptesis de partida:
o Dificultad que presenta el problema de la reinversin de los flujos de
caja.
o La tasa de descuento (k) puede variar en el tiempo y no ser constante
todos los aos

B. Tasa interna de rentabilidad (TIR)

Concepto
La TIR es la tasa de inters que iguala el valor actual de los rendimientos
futuros esperados con el coste de la inversin inicial (es decir VAN= 0). Informa acerca
de cul es la tasa de rendimiento porcentual generada por un proyecto. Es importante
tener en cuenta que las hiptesis de partida son similares a las empleadas en el mtodo
del VAN.
Tambin cabe destacar que la TIR es una medida cmoda y ampliamente
utilizada que indica la tasa de rentabilidad de las inversiones. En este sentido, puede ser
una manera til de comunicar la rentabilidad de los proyectos. A pesar de sus posibles
defectos, generalmente ofrece la respuesta correcta sobre la viabilidad de aqullos.
Clculo

Se calcula generalmente por tanteo, forma de clculo que tambin se usa en las
calculadoras y los ordenadores.
Hay que tener en cuenta que el TIR puede dar ciertos problemas desde el punto
de vista matemtico:
A veces no es posible encontrar una TIR.
o Ej.: Io 100; FC -300; FC 250; n 2. No existe ningn tipo de descuento
que haga cero el valor actual neto.
En ocasiones existe ms de una tasa de rentabilidad interna, o la TIR
resultante es un nmero imaginario.
o Ej.: 1 = -17.500; FC = 109,375; FC = -109.375; n = 2. El VAN se hace
cero para TIR igual a 25% y 400%.
Decisin
Se aceptan aquellos proyectos cuya tasa interna de rentabilidad (TIR) es mayor
que el coste de capital de la inversin. En general, esto conduce a las mismas
decisiones que el VAN, salvo excepciones.
6

Si se debe elegir entre varias inversiones con TIR mayor que el coste de capital,
se escoge la que lo tenga mayor.
Ventajas e inconvenientes
Ventaja principal:
Facilidad de comparacin con el coste de capital.
Los inconvenientes son en general los mismos que los del VAN:
Dificultad de reinversin de flujos.
En ocasiones conduce a decisiones financieramente poco lgicas.
Como ya hemos visto puede provocar problemas matemticos.
Adems, el criterio de la TIR puede llevar a decisiones contradictorias
respecto de las sugeridas por el mtodo del VAN. En estos casos el criterio
prevalerte debera ser el del VAN.
C. Pay-back descontado
Concepto
Es otro mtodo dinmico que consiste en determinar cunto tiempo tarda en
recuperar la empresa la inversin inicial, teniendo en cuenta el valor del dinero en el
tiempo, es decir, actualizando los flujos de caja al momento inicial.
Clculo
El perodo de recuperacin se obtiene restando de la inversin inicial los flujos
de caja (netos y descontados) obtenidos en aos sucesivos, hasta que los flujos
generados igualen o superen la inversin inicial, usando como inters calculatorio el
coste de capital de la empresa.

Decisin
Sirve para comparar inversiones: se prefiere aquellos proyectos donde el periodo
de recuperacin de la inversin sea ms corto. Adems, tambin se suele utilizar en
sentido negativo, rechazando las inversiones que tengan un perodo de recuperacin
superior a un determinado lmite.
Ventajas e inconvenientes
Ventajas:

Da importancia a los flujos de caja inmediatamente posteriores a la

inversin, que de hecho son los ms seguros de conseguir y adems
proporcionan liquidez a la empresa.
Mejora el pay-back simple (mtodo esttico) en cuanto que considera el
transcurso del tiempo.

Inconveniente:
No considera los flujos de caja una vez recuperada la inversin, por lo que
puede llevar a despreciar indebidamente proyectos que aportaran valor a la
empresa. (VAN>0)
D. ndice de rentabilidad calculado en base a los flujos de caja
descontados
Concepto
Es el cociente entre la suma de los flujos de caja descontados y la inversin
inicial.
Clculo

Decisin
Se aceptan los proyectos cuyo IR sea superior a uno, ya que la parte superior
del cociente indica lo que ganamos con la inversin frente a lo que invertimos (parte
inferior del cociente). Por eso cuando el VAN es > 0, el IR ser > 1 y viceversa.
Cuando se trata de un solo proyecto, este criterio lleva a la misma decisin que
el VAN. Si son dos o ms, el orden de preferencia puede no ser el mismo. En caso de
conflicto, debe preferirse la decisin recomendada por el VAN, ya que ste indica la
contribucin econmica absoluta de un proyecto al valor de una empresa.
Ventajas e Inconvenientes
Ventajas:
1 Permite comparar proyectos de distinto tamao.
Inconvenientes:
2 Requiere una detallada previsin de los flujos de caja incrementales a largo
plazo.

IV. LA INFLACIN Y LAS DECISIONES DE INVERSIN

Normalmente, los tipos de inters se expresan en trminos nominales, pero

pueden transformarse en reales al descontarlos a la tasa de inflacin esperada. Si se usan
los tipos nominales, deben usarse flujos nominales; y si se toman tipos reales, tambin
los flujos de caja debern serlo.

V. REPRESENTACIN GRFICA DE INVERSIONES

Las inversiones se representan grficamente mediante un diagrama de flujos de
caja, en el que los flujos por encima de la lnea se consideran positivos y los flujos
situados por debajo son negativos. De este modo se puede realizar un esquema claro de
la distribucin de los flujos de caja a lo largo del tiempo para posteriormente aplicar los
mtodos de valoracin que estamos estudiando.
Grficamente quedara de la siguiente manera:
FC1

FC2

FC3

FC4 FCn-1

I0

En cuanto al valor de una inversin, ste se describe grficamente como una

lnea que representa todos los valores actuales netos segn sea tipo de inters
calculatorio empleado.

M representa el VAN cuando el tipo de inters es cero, i.e. la diferencia entre los
flujos de caja positivos y negativos, sin descontar.
N es el tipo de inters que hace cero el VAN, es decir, la TIR.

VI. CONSIDERACIONES SOBRE LOS RESULTADOS OBTENIDOS POR LOS

MTODOS DE VAN Y TIR
Normalmente, ambos mtodos aconsejan la eleccin del mismo proyecto cuando
haya que elegir entre inversiones mutuamente excluyentes, pero existen casos en que
estos mtodos recomiendan una decisin diferente.
Si se representan dos inversiones, puede ocurrir que los mtodos de VAN y TIR
lleven a la misma decisin (grfico de la izquierda) o bien que lleven a resultados
contradictorios segn el tipo de inters al que se descuente (grfico de la derecha). En
este ltimo caso el punto de corte de la representacin grfica de las dos inversiones se
conoce como interseccin de Fisher (F):

Esto sucede porque el orden cronolgico en el que tienen lugar los flujos de caja
junto con la tasa de descuento, nos puede llevar a que hasta una tasa de descuento F es
preferible un proyecto y a partir de esta (la interseccin de Fisher) pase a ser preferible
otro proyecto de inversin.
El criterio de la tasa de rentabilidad ofrece el mismo resultado que el criterio del
VAN en la medida en que el VAN de los proyectos disminuya suavemente a medida que
la tasa de descuento aumenta.
Cuando existen mltiples cambios de signo de los flujos de caja, el criterio de la
TIR no funciona bien (ya hemos visto anteriormente los problemas matemticos que
esto ocasiona), mientras que el criterio del VAN funciona bien siempre.
A. Inversiones de distinta duracin
Por hiptesis, no sern comparables, por lo que conviene introducir un
razonamiento que permita compararlas. Por ejemplo, se puede sustituir una inversin de
larga duracin por dos de duracin ms breve pero sucesivas, aadiendo la hiptesis de
que las oportunidades de inversin futuras son iguales que las actuales.
B. Inversiones de distinto tamao

10

En principio, la solucin consiste en elegir el proyecto o la combinacin de

proyectos que arrojen el mayor VAN. Cuando no hay racionamiento de capital se
pueden elegir todos los proyectos rentables independientemente de su tamao, pero si
existe racionamiento (como sucede en general) no es necesariamente lo mejor realizar el
proyecto ms grande. Hay que analizar el VAN del conjunto de proyectos de menor
cuanta que se pueden llevar a cabo con los fondos disponibles y elegir la alternativa
que proporcione a la empresa mayor VAN. Una solucin a la comparabilidad de
proyectos de distinto tamao es, como hemos visto anteriormente, el ndice de
rentabilidad.
El racionamiento de capital consiste en que una empresa limita por diversas
circunstancias (no desea sobrepasar un determinado endeudamiento, los bancos deciden
no prestar, los tipos de inters se encuentran altos, etc) su presupuesto de activo fijo.
Si los proyectos se ordenan segn su VAN, debe elegirse el conjunto de
proyectos cuyo VAN sea mximo, pero cuya cuanta no supere las restricciones
impuestas por el racionamiento de capital.
C. Inversiones en las que la estructura temporal de los flujos de caja
es muy diferente
En estos casos es frecuente la presencia de una interseccin de Fisher, por lo
que, la solucin depende de qu tipo de inters va a ser aplicado para la reinversin de
los flujos de caja recibidos.

VII. CONCLUSIN
Dado que el objetivo de la empresa es la creacin de valor, no se debe realizar
ninguna inversin que no genere una rentabilidad suficiente para atender como mnimo
al coste de los recursos que la empresa ha empleado para su realizacin. Es por este
motivo por lo que generalmente se dice que el VAN es el mejor mtodo, ya que atiende
al objetivo de la creacin de valor.
Debemos tener en cuenta que los mtodos explicados son aproximativos dado
que simplifican mucho la realidad, pero sin embargo son de gran utilidad en el mundo
empresarial. A la hora de tomar una decisin de inversin no debe utilizarse nicamente
uno de los mtodos, sino que es recomendable el uso de varios de ellos e interpretar sus
resultados a la luz de la experiencia e intuicin de los equipos directivos. De hecho, hoy
en da casi todas las grandes empresas calculan el VAN de los proyectos, y cuando los
directivos toman decisiones de inversin examinan el plazo de recuperacin y su tasa
interna de rentabilidad.
Estos mtodos no recogen la capacidad de actuacin de un inversor activo, como
los directivos o gestores de una empresa, frente a cambios en las condiciones del
entorno ni las implicaciones que los proyectos actuales tienen sobre inversiones futuras.
Los modelos de opciones reales desarrollados en los ltimos aos tratan de incorporar
estas cuestiones en los mtodos de valoracin y seleccin de inversiones.
11

12

VIII. BIBLIOGRAFA

Arroyo Rodrguez, Antonio M. y Prat Rodrigo, Margarita (1996): Direccin

Financiera. Ed. Deusto, Bilbao.
Brealey, Richard, Myers, Stewart y Marcus, Alan (2004): Fundamentos de
Finanzas Corporativas, 4 Edicin, Ed. Mc Graw Hill.
Gmez Bezares, Fernando (1989): Direccin Financiera, teora y aplicaciones,
Ed. Descle de Brouwer, Bilbao.
Sesto Pedreira, Manuel A. (2003): Introduccin a las finanzas, Ed. CERA,
Madrid.
Bibliografa complementaria
Borrego Rodrguez, ngel y Rapallo Serrano, Carmen (2001): Utilizacin de las
tcnicas de valoracin y seleccin de inversiones, Anlisis Financiero, N
84 (Segundo cuatrimestre).
Brigham, Eugene F. y Ehrhardt, Michael C. (2002): Financial Management.
Theory and Practice, 10 Edicin, Ed. Southwestern.
Ross, Stephen A., Westerfield, Randolph W. y Jaffe, Jeffrey (2005): Finanzas
Corporativas, 7 Edicin, Ed. Mc Graw Hill.
Vaquero Lafuente, M Esther (2007): Mtodos de seleccin de inversiones:
VAN, TIR y otros, Direccin Financiera (ICADE 2007 2008).

13