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PREMIER MINISTRE

CRISES FINANCIRES : DEUX OU TROIS


CHOSES QUE NOUS SAVONS DELLES
QUE NOUS APPREND LAPPROCHE STATISTIQUE
DES CRISES FINANCIRES ?

Mario DEHOVE
Document de travail
Version prliminaire
Avril 2003

SOMM AIRE

Introduction...................................................................................................................................... 1

Chapitre I : QUESTIONS DE MTHODES ...................................................................................... 2


1. LES INDICATEURS STATISTIQUES DES CRISES DE CHANGE ET DES CRISES BANCAIRES .................
1.1. Les indicateurs de crises de change.....................................................................................
1.1.1. Les indicateurs de crise effective .................................................................................
1.1.2. Les indicateurs de pression spculative .......................................................................
1.2. Les indicateurs de crises bancaires ......................................................................................

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2. LES MTHODES DANALYSE STATISTIQUE DES CRISES ...................................................................


2.1. La mthode des events ...................................................................................................
2.2. La mthode de modle multivari logit ou probit ..................................................................
2.3. La mthode des signaux ou des indicateurs avancs ....................................................

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3. LES DONNES ................................................................................................................................. 13

Chapitre II : LES CRISES SONT-ELLES PLUS FRQUENTES ?................................................. 15


1. LANALYSE DE LONGUE PRIODE ................................................................................................... 15
2. LES CRISES BANCAIRES ET DE CHANGE AU COURS DES TRENTE DERNIRES ANNES ................... 18

Chapitre III : LINCIDENCE DES CRISES FINANCIRES SUR LA CROISSANCE...................... 20


1. LES CRISES DE CHANGE DANS LES PAYS EN DVELOPPEMENT, DANS LES TRENTE
DERNIRES ANNES ....................................................................................................................... 21
1.1. Lapparition de crises trs coteuses en croissance, mais toutes les crises
ne sont pas rcessionnistes.................................................................................................. 21
1.2. Des explications du cot en croissance des crises de change............................................. 22
2. LES CRISES BANCAIRES AU COURS DE LA PRIODE RCENTE : TOUJOURS FORTEMENT
COTEUSES EN CROISSANCE COURT TERME .............................................................................. 24
3. LES CRISES BANCAIRES ET DE CHANGE CONFONDUES AU COURS DE LA PRIODE RCENTE
CONFIRMENT LES AVANTAGES SPARS DES CRISES BANCAIRES ET DES CRISES DE CHANGE ........ 24

4. LEFFET SUR LA CROISSANCE DES CRISES FINANCIRES BANCAIRES ET DE CHANGE


EN LONGUE PRIODE ..................................................................................................................... 25

Chapitre IV : LE COT BUDGTAIRE DES CRISES BANCAIRES, SES FACTEURS


ET SES CONSQUENCES........................................................................................ 28
1. DES COTS BUDGTAIRES QUI PEUVENT TRE EXORBITANTS ........................................................ 28
2. LES CAUSES DES COUTS BUDGTAIRES ET LEFFICACIT DES POLITIQUES FISCALES.................... 29

Chapitre V : LA CONTAGION.......................................................................................................... 34
1. UNE PROBLMATIQUE RCENTE ET DISCUTE................................................................................
1.1. Un thme important par ses consquences politiques .........................................................
1.2. Les modles de contagion, un rapide aperu .......................................................................
1.3. Des dfinitions divergentes ...................................................................................................
1.3.1. Les trois formes de contagion classiques et la contagion pure .......................................
1.3.2. La shift contagion ......................................................................................................
1.4. Les tests statistiques .............................................................................................................

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2. LES RSULTATS DES TUDES SUR LES CRISES DE CHANGE ........................................................... 43


2.1. La contagion (au sens traditionnel) existe bien..................................................................... 43
2.2. La contagion (traditionnelle) est rgionale, non linaire et elle transite par le canal
du crdit................................................................................................................................. 46
3. LA CONTAGION FINANCIRE (ACTIONS ET OBLIGATIONS) ...............................................................
3.1. Des mcanismes de contagion financire simple puissants lchelle internationale...........
3.2. La panique est-elle contagieuse ?.........................................................................................
3.3. Lapproche par la corrlation des flux confirme lexistence de la contagion.........................

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Chapitre VI : LA RECHERCHE DE FAITS STYLISS ................................................................ 56


1. LANALYSE MACROCONOMIQUE BRUTE ........................................................................................
1.1. Des trajectoires de croissance diffrentes ............................................................................
1.2. Des signes de faiblesses financires modrs et divers ......................................................
1.3. Des crises rarement prvues par les marchs......................................................................
1.4. Des niveaux de rserves de changes contrasts, en moyenne faibles ................................
1.5. Des consquences majeures et des traces durables ...........................................................
1.6. Conclusions ...........................................................................................................................

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2. LA MTHODE DES EVENTS ..............................................................................................................


2.1. Remarques gnrales ...........................................................................................................
2.2. Le secteur financier ...............................................................................................................
2.3. Le secteur extrieur...............................................................................................................
2.4. Le secteur rel.......................................................................................................................

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Chapitre VII : LES CAUSES DES CRISES DE CHANGE ET DES CRISES BANCAIRES............ 79
1. QUELS FACTEURS TESTER ? ..........................................................................................................
1.1. Les modles thoriques ........................................................................................................
1.1.1. Les crises de change .......................................................................................................
1.1.2. Les crises bancaires ........................................................................................................
1.2. Les travaux empiriques prcdents ......................................................................................

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2. LES MODLES DE CRISE ANTRIEURS LA CRISE ASIATIQUE.........................................................


2.1. L'tude de Frankel et Rose (1998) : les crises de premire gnration ne confirment
pas les modles de premire gnration ..............................................................................
2.2. Le modle de Sachs-Tornell-Velasco (1996) : la crise mexicaine confirme les modles
de crises de seconde gnration provoques par des anticipations auto-ralisatrices...........
2.3. Les indicateurs avancs de Kaminsky-Lizondo-Reinhart (1998)..........................................
2.4. Les crises bancaires..............................................................................................................

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2.4.1. Ltude de Demirg-Kunt-Detragiache (1998) : cycle et inflation sont la racine


des crises bancaires ....................................................................................................... 95
2.4.2. Ltude de Miotti et Plihon : lhypothse de spculation nest pas infirme par lanalyse
statistique....................................................................................................................... 97

2.5. Les crises jumelles ................................................................................................................ 98


2.5.1. Crise de change et crise bancaire, les interdpendances dynamiques.................................. 99
2.5.2. Lanalyse statistique simple .............................................................................................. 102
2.5.3. Lanalyse des causes par la mthode des indicateurs avancs ............................................ 103
3. LES MODLES DE CRISES L'PREUVE DE LA CRISE ASIATIQUE : UNE DCEPTION ....................... 103
4. LES ANALYSES POSTRIEURES LA CRISE ASIATIQUE .................................................................. 106
4.1. Les crises de change ............................................................................................................ 106
4.1.1. Les tudes de Cartapanis, Dropsy et Mametz (2002 et 2001) : il est difficile de sparer
les crises de liquidits des crises de solvabilit .................................................................. 106
4.1.2. Ltude du FMI (1998) ..................................................................................................... 106
4.1.3. Ltude de Bukart et Coudert (2000) : la ncessit de faire des distinctions rgionales .............. 110

4.2. Le modle de Stone et Weeks (2001)................................................................................... 113


4.3. Les tudes des crises bancaires aprs la crise asiatique..................................................... 114
4.3.1. Eichengreen et Arteta (2000) : les crises bancaires dans les pays mergents
sont devenues plus endognes ........................................................................................ 115
4.3.2. Borio et Lowe (2002) : linflation cumulative des prix dactifs et la contribution
de la politique montaire la stabilisation financire........................................................... 116
4.3.3. Les analyses microconomiques de la fragilit bancaire...................................................... 117

5. CONCLUSION .................................................................................................................................. 117

Chapitre VIII : CRISES FINANCIRES ET LIBRALISATIONS .................................................... 121


1. LIBRALISATION ET CRISES DE CHANGE (WYPLOSZ, 2001) : UN LIEN TNU.................................... 121
1.1. Les effets des libralisations sur les tensions sur le march des changes pourraient
tre positifs court terme pour les pays en dveloppement, mais ngatifs
long terme pour les pays dvelopps. Ils sont potentiellement dstabilisateurs ............... 122
1.2. Dautres rsultats suggestifs, mais fragiles sur les effets des libralisations
sur les politiques conomiques et la croissance long terme.............................................. 125
2. LIBRALISATION DOMESTIQUE ET CRISES BANCAIRES : LTUDE DE DEMIRG-KUNT
ET DETRAGIACHE (1998) ............................................................................................................... 125
2.1. La libralisation domestique accrot fortement le risque de crises bancaires....................... 126
2.2. Le renforcement de la concurrence pse sur la rentabilit des banques et accrot
lincitation au risque terme ................................................................................................. 126
2.3. La croissance long terme attendue compense-t-elle linstabilit financire ?.................... 127

Chapitre IX : LALA MORAL ......................................................................................................... 133

Conclusion ....................................................................................................................................... 138

Annexes............................................................................................................................................ 139

Rfrences bibliographiques ......................................................................................................... 143

Les cas de crises financires sur lesquelles on dispose de donnes assez riches, prcises et
comparables sont maintenant nombreux. En 1998, par exemple, sur un chantillon de 50 pays
dvelopps et en dveloppement le FMI estimait 158 le nombre de crises de change et 54 le
nombre de crises bancaires sur la priode 1975-1997.
Il est donc devenu possible dappliquer aux crises les mthodes conomtriques des
estimations sur donnes de panel. Dans ces travaux, par opposition aux estimations sur
donnes temporelles, chaque crise est un vnement dot de caractristiques spcifiques et
les outils de lconomtrie servent reprer les liens qui unissent statistiquement ces
caractristiques, indpendamment de la date laquelle les crises surviennent et du lieu o elles
se produisent.
Beaucoup de travaux ont t mens depuis la crise de change des monnaies europennes du
dbut des annes quatre-vingt-dix. Le FMI les a encourags aprs la crise mexicaine de 19941995. Ces tudes portent sur des priodes, des crises, des pays diffrents. Elles utilisent des
mthodes de reprage des crises et dtude statistique de leurs caractristiques qui ne sont pas
toujours comparables. Mais elles forment un bouquet de sources dinformations quaucune
tude sur les crises financires ne peut dsormais ignorer.
Ce travail passe en revue ces travaux statistiques et tente den faire ressortir les rsultats les
plus robustes.
Aprs un chapitre sur les mthodes utilises par ces tudes, ce document examine partir des
seules donnes statistiques brutes la frquence des crises, leur incidence sur la croissance et
leur cot budgtaire. Un chapitre entier est rserv la contagion qui constitue sans doute un
des traits les plus nouveaux, pour la deuxime partie du XXe sicle, des crises rcentes. La
question des causes des crises est traite dans deux chapitres : dans le premier de ces
chapitres sont recherchs les faits styliss avec les mthodes les plus simples de lanalyse des
donnes centres sur lexamen de leur volution ; dans le second sont tudis les modles
explicatifs et prdictifs multivaris ; sont distingues la priode antrieure la crise asiatique et
la priode postrieure, afin de permettre dvaluer la capacit des modles antrieurs cette
crise la prvoir. Les deux derniers chapitres prsentent les travaux qui sont centrs sur deux
thmatiques majeures de la thorie des crises : la libralisation financire et lala moral.
Ce travail ne concerne (sauf le chapitre sur la contagion qui fait des incursions dans les crises
boursires et obligataires) que les crises de change et les crises bancaires. Ce serait une erreur
de croire quelles sont derrire nous et quelles ont laiss la place dautres risques, les crises
boursires ou la pnurie de capitaux internationaux pour les pays mergents. Les ravages de la
crise asiatique justifient encore et pour longtemps quon tudie avec soin ses causes et sa
dynamique pour conjurer toute rptition ou retour.
Comme tout travail de ce type, la slection des tudes analyses nest videmment pas
exempte darbitraire. De faon un peu alatoire elle a privilgi les travaux qui se sont imposs
comme des rfrences, par leur qualit propre, ou cause de facteurs institutionnels.
Une rserve gnrale doit tre dores et dj faite : les rsultats des tudes statistiques et
conomtriques sont fragiles ; il serait tmraire de voir en eux lexpression de lois gnrales.
Enfin, ils convient de dire que ce travail est un travail prparatoire un rapport demand par le
Premier ministre au Conseil danalyse conomique et confi Robert Boyer, Dominique Plihon
et moi-mme. Hors de ce cadre, il naurait pas vu le jour et naurait pas eu de sens.

Chapitre I : QUESTIONS DE MTHODES

Lanalyse de panel des crises financires mobilise des techniques pointues de reprage des
crises et des procdures de traitement des donnes sophistiques. Les informations quelle
utilise, en outre, ne sont pas toujours trs familires lconomiste. Si elles sont en effet
souvent tires des comptabilits nationales, elles proviennent parfois de sources moins
courantes, notamment celles qui sont relatives aux structures institutionnelles.
1. LES INDICATEURS STATISTIQUES DES CRISES DE CHANGE ET DES CRISES BANCAIRES

1.1. Les indicateurs de crises de change


Dans une approche strictement empirique qui ne se donne aucune rfrence thorique de ltat
de non crise (quilibre, cycle), trois types dindicateurs sont utiliss.
Ils peuvent tre regroups en deux grandes catgories : les indicateurs de crises effective
et les indicateurs de crise potentielle ou encore de pression spculative .
1.1.1. Les indicateurs de crise effective
Cet indicateur a t retenu originellement par Frankel et Rose (1996). Il est compos de trois
critres :

selon le premier, une monnaie (ou une conomie) est dite en crise lorsque sa valeur (la
valeur de sa monnaie) subit une dprciation suprieure un certain seuil.

Il reste alors dterminer :

le seuil,

la rfrence par rapport laquelle la valeur de la monnaie est dtermine : une monnaie
(dollar, ou deutsche mark lorsquelle existait et quelle servait dancre aux monnaies
europennes) ou un panier de monnaies (taux de change effectif par exemple),

le dflateur ventuel lorsquon utilise le taux de change rel ;

dans la mesure o il est considr que les pisodes dhyperinflation ne doivent pas tre
regards dans leur totalit au moins comme des pisodes de crise (ce qui, implicitement,
suppose que les travaux se limitent aux crises aigus, au dbut de crises chroniques
dhyperinflation ou leurs pisodes de paroxysme), le second critre vise les carter par
filtrage. Plusieurs conditions de dprciation relative par rapport lanne prcdente sont
alors imposes ;

le dernier critre dfinit une fentre lintrieur de laquelle il est considr que, cause de
leur trs forte proximit temporelle, deux dvaluations importantes de la monnaie sont la
double manifestation dune seule et mme crise.

Deux tudes principales utilisent ce type dindicateur de crise (Frankel et Rose, 1996, dune
part, et Milesi-Ferreti dautre part). Le tableau Indicateurs des crises de changes rassemble
les critres et seuils retenus.

Comme ces tudes portent sur des pays en dveloppement exclusivement, le dollar a t
retenu comme rfrence unique. Le taux de change utilis est le change nominal.
CRISES MONTAIRES SELON LINDICATEUR DE CRISE
(Milesi-Ferretti, Razin (1998))

Distribution gographique
Type de crise

Total

Afrique
(48 pays)

Asie
(26 pays)

Europe
(5 pays)

Amrique Latine
Carabes
(26 pays)

CRISE2
sans fentre

168 (142*)

85 (59*)

30

47

CRISE1
Fentre

172 (146*)

81 (55*)

30

54

CRISE 2
Fentre

142 (116*)

73 (47*)

27

38

CRISE 3
Fentre

162 (136*)

84 (58*)

33

38

CRISE4
Fentre

119

67 (41*)

17

28

Distribution temporelle
Type de crise

Avant
1978

1978-81

1982-85

1986-89

1990-94

1995-96

CRISE2
sans fentre

15

33 (20*)

33

29

52 (39*)

CRISE1
Fentre

16

32 (19*)

37

26

53 (40*)

CRISE2
Fentre

14

30 (17*)

28

20

45 (32*)

CRISE3
Fentre

29

36 (23*)

30

18

41 (28*)

CRISE4
Fentre

21

30 (17*)

19

14

30 (17*)

Notes :
CRISE1 : Dprciation de 25 %, au moins 10 % plus haut que lanne prcdente.
CRISE2 : Dprciation de 25 %, au moins 10 % plus haut que lanne prcdente, avec cette
dernire infrieure 40 %.
CRISE3 : Dprciation de 15 %, au moins 10 % plus haut que lanne prcdente, avec cette
dernire infrieure 10 %.
CRISE4 : Mme que CRISE 3 au moins 10 % plus haut que lanne prcdente.
Fentre : Exclusion des crises se produisant dans une mme priode de 3 ans quune autre
crise.

Milesi-Ferreti et Razin ont compar systmatiquement le nombre de crises que chaque


indicateur permet didentifier.
Les rsultats varient significativement notamment cause de la zone franc et de la
dvaluation du franc CFA (50 % en 1994) selon que lon considre les crises de change dune

monnaie ou les crises de change dune conomie, les premires tant naturellement plus
nombreuses que les secondes.
Mais au total, la sensibilit des rsultats aux seuils et leur niveau nest pas trs forte et les
zones de recoupement sont larges.
Ce rsultat est en soi intressant, il suggre lexistence dune discontinuit, dun seuil de
dclenchement infrieur finalement au seuil le plus bas utilis pour toutes ces tudes.
1.1.2. Les indicateurs de pression spculative
Lidentification dune crise de change par une grande variation du taux de change nominal ne
permet pas de reprer les crises combattues par les autorits avec une certaine efficacit, soit
par des ventes de rserves officielles, soit par laugmentation des taux dintrt directeurs.
Et, symtriquement, elle fait apparatre comme crise un ralignement de change opr froid
par les autorits en dehors de toute attaque spculative et pour la prvenir, ventuellement.
Une approche alternative consiste pour y remdier construire un indicateur de pression
sur le march des changes combinant la variation du change, la variation des rserves
officielles et la variation du taux dintrt.
Elle a t labore et discute en dtail dans Eichengreen, Rose et Wyplosz (1995 et 1996).
Elle sinspire du modle de Girton et Roper (1977).

IND = .

( R )
e
+ Di + D
e
R

e = taux de change par rapport un pays de rfrence

Di = cart de taux dintrt par rapport au pays de rfrence


D

(R ) = cart de variation du ratio rserves M1/ par rapport au pays de rfrence.


R

Dans leurs travaux (1995, 1996a, 1996b) Eichengreen, Rose et Wyplosz utilisent comme pays
de rfrence lAllemagne, ce qui parat naturel puisque leur analyse porte sur les pays de
lOCDE hors tats-Unis avant la monnaie unique europenne.
Et le poids de chacune des composantes dans lindex (, , ) est calcul de telle sorte que la
volatilit de ces trois composantes soit gale.
Cet index permet de reprer les situations de crise, celles-ci tant dfinies comme les priodes
au cours desquelles cet indicateur de pression surpasse dun certain multiple dcart-type sa
moyenne sur lensemble de la priode tudie (avec en outre, une condition supplmentaire
imposant quune priode minimum spare deux crises successives linstar de la condition de
fentre de Frankel et Rose).
Cet indicateur est celui quont aussi retenu Sachs, Tornell et Velasco (1996) et Wyplosz (2001)
mais sans le taux dintrt, les donnes relatives ce dernier tant trop souvent, pour leur
chantillon, indisponibles ou difficilement comparables (leur tude porte en totalit ou pour
partie sur les pays mergents), et sans rapporter les rserves la masse montaire M1.
Cartapanis, Dropsy et Mametz (1998 et 2002) pour leur part utilisent le taux de change rel
effectif la place du taux de change nominal afin dliminer les priodes de haute inflation et
dintgrer pour les besoins de lanalyse de la crise asiatique le yen comme monnaie de
rfrence ct du dollar.

INDICATEURS DES CRISES DE CHANGE

Variation du taux de change


Index de variation du taux
de change, du taux dintrt
et de rserves

Milesi-Ferreti, Razin (1998)

Critre : taux de
dprciation en t

Crise 1

Crise 2

Crise 3

Crise 4

25 %

25 %

15 %

15 %

IND = . e + Di+DR
e
R

e = taux de change par rapport


un pays
Di = cart des taux dintrt par
rapport ce pays
DR = cart des rserves (par
rapport M1) par rapport ce
pays
, , compensent les
volatilits de e, DDi et DR
R
Autres critres :
taux de
dprciation en t

10 % plus haut
quen t-1

double de t-1
celui de
t-1<40 %

hyper-inflation

IND = 1 e
E e

__

1 (R _ RI)
R R
RI

e : taux de change
: cart-type
R : rserve de change
RI : rserve de change dans un
pays de rfrence

Index de variation
du taux de change
rel effectif
et des rserves

IND = 1 ere _ 1 (DR)


E e r R

ere = taux de change


rel effectif
R = rserves de
change
= cart type

10 % plus haut 10 % plus haut IND>1,5Gind + ind


que t-1
que t-1
celui de
celui de
t-1<10 %
t-1<10 %
peg en t-1

Frankel et Rose
(1996)

Avantages et
inconvnients

Index de variation du taux


du change et des rserves

Eichengreen, Rose, Wyplosz


(1995 et 1996a et 1996b)

Proche de la dfinition thorique

Sachs, Tornell et Velasco (sans


DRI) (1986)
RI
Cartapanis, Dropsy,
Berg et Pattillo (1999)
Mametz (1998, 2002)
Golstein, Kaminsky et Reinhart
(1999)
Wyplosz (2001)

LINDEX DE PRESSION DU MARCH DES CHANGES


(Wyplosz, 2001)

1.2. Les indicateurs de crises bancaires


Les indicateurs de crises bancaires sont plus difficiles construire que les indicateurs de crise
de change.
Il y a, cela, dabord une raison pratique de disponibilit des donnes. Les crises bancaires
peuvent prendre des formes trs varies. La panique des dposants et la course aux guichets
est la forme la plus facilement reprable pour toutes les conomies. Mais, si cest la plus
commune et la plus spectaculaire, cette crise de run nest pas la seule, les banques
peuvent entrer en crise par affaiblissement de lactif, par exemple par laccumulation de prts
compromis la suite du dgonflement dune bulle immobilire ou dune dgradation
exceptionnelle de la solvabilit du secteur priv, ou encore par la diminution du prix des actifs
quelle dtient1.
CRISES BANCAIRES PAR LACTIF OU PAR LE PASSIF
Des exemples dans les annes 80 et 90
Crise avec run

Crise sans run

Pays en dveloppement
en gnral

Pays dvelopps en gnral

ARGENTINE
PHILIPPINES
THAILANDE
TURQUIE
URUGUAY
VENEZUELA

FINLANDE
NORVEGE
SUEDE
ESPAGNE
JAPON

Crise de crdit interbancaire

COREE

Or ces donnes de bilan sur les ressources bancaires ne sont pas disponibles pour un grand
nombre de pays. Les pays en dveloppement ont peu dinformations continues sur les
valorisations boursires, les dfaillances dentreprises et les prts compromis. Et lorsquelles
sont disponibles leur fiabilit peut tre mdiocre. Beaucoup de prts en effet ne sont pas
changs sur des marchs doccasion et leur valeur courante, au prix de march (mark to
market), ne peut tre calcule que de manire indirecte et au prix de conventions dvaluation
fragiles. En outre, les oprations hors bilan susceptibles daffecter significativement la situation
financire des banques et parfois difficilement reprables et mesurables, introduisent une
complexit supplmentaire lvaluation des intermdiaires financiers et la dtection de leur
dfaillance. Et, en priode de crise, les banques peuvent systmatiquement sous-valuer la
dvalorisation de leur actif.
Enfin, le cas des pays en transition soulve une difficult particulire. La rforme de leur
systme bancaire, ncessaire un certain stade de leur adaptation au march et au capitalisme,
peut se traduire pas des volutions ou des ruptures en tout point semblables celles que les
systmes bancaires des pays non en transition font montre lorsquils sont en crise, sans
ncessairement que cette rforme puisse tre assimile une crise proprement dite.
Toutes ces raisons qui rendent difficiles le reprage des pisodes de crises rendent encore plus
malaise la datation prcise du dbut et de la fin de ces pisodes (mme dans le cas rare et en
apparence simple dvnements marquants tels que par exemple la fermeture de 16 banques
qui a ouvert la crise bancaire indonsienne en 1997 ou encore les runs qui ont inaugur
nombre de crises bancaires rcentes).

Thoriquement une banque devient techniquement insolvable lorsque la valeur de son actif est
infrieure la valeur de ses dettes.

Quand une crise bancaire commence-t-elle ? Quand sachve-t-elle ? Quand une amlioration
nest-elle quune simple pause qui prpare un rebond ?
Les conomistes ne savent pas encore apporter de rponses empiriques robustes ces questions.
Ces incertitudes suggrent que contrairement aux crises de change, les crises bancaires sont
moins des chocs que des pisodes spcifiques qui sen distinguent non seulement par leurs
causes et leurs consquences, mais aussi par lexistence dune dynamique propre.
Les tudes de reprage systmatique des crises bancaires sur une priode assez longue et
pour un nombre assez lev de pays sont peu nombreuses.
La principale est celle de Caprio et Klingebiel (1996). cause de toutes les difficults rappeles
ci-dessus, elle utilise une mthode pragmatique reposant plus sur lidentification dvnements
marquants et le tmoignage de spcialistes du pays tudi que sur lexploitation statistique de
donnes chiffres tires notamment des bilans bancaires. Elle porte sur 69 pays. Leur
recensement a t directement utilis par Stone et Weeks (2001) (actualis jusquen 1999) et
par Demirg-Kunt et Detragiache (1998, 1999) (complt par les rsultats de ltude de
Lingren et alii (1996)).
Kaminsky et Reinhart (1999), sur un nombre beaucoup plus rduit de pays (20 au total),
utilisent une mthode tout fait comparable1.
REPRAGE DES CRISES BANCAIRES
-

vnements et dire dexperts

Caprio et Klingebiel (1996)


Kaminsky et Reinhart (1999)
-

Si run :

Fermeture

Fusion

Nationalisation

Si pas run :

Large sauvetage

Etudes existantes

Presse

Donnes financires et vnements

Demirg-Kunt et Detragiache (1998) un des quatre critres :


!
!
!
!

actifs non performants/total actif > 10%


cots du sauvetage > 2% du PIB
large nationalisation des banques
indices de run
! gel des dpts
! fermetures de banques
! garantie gnrale des dpts implicite ou explicite

( partir de quatre tudes antrieures)


-

Compilation dtudes (50 pays)

FMI, 1998

Le reprage des crises bancaires a fait lobjet dune attention particulire dEichengreen et Arteta (2000)
qui comparent systmatiquement les sries de crises bancaires disponibles. Ils montrent que la srie
Caprio-Klingebiel (actualise priodiquement) est la srie souche ou racine la plus robuste et
fiable. Cest celle quils utilisent.

La mthode utilise permet de mettre en vidence les crises patentes (Borio et Lowe, 2002).
Elle ne permet pas de faire ressortir les crises qui ont t surmontes par des politiques
appropries, notamment la politique montaire. Contrairement aux crises de change, les crises
bancaires ne sont pas repres par des tensions (par exemple, niveau des marges) qui
saccumulent et qui peuvent soit tre surmontes, soit se traduire par une crise ouverte.
2. LES MTHODES DANALYSE STATISTIQUE DES CRISES
La mthode empirique la plus simple danalyse des crises lorsquon ne dispose pas de modle
thorique a priori est dobserver les volutions des grandeurs macroconomiques (ou autres)
des pays ayant subi une crise et de reprer des anomalies (FMI, 1998, 1999, Artus, 2002,
pour une analyse rcente complte).
Celles-ci peuvent tre des ruptures brutales de tendances, des tendances divergentes terme,
des tendances mutuellement incompatibles, des niveaux (de flux, de stocks) qui scartent des
valeurs rencontres en moyenne habituellement en macroconomie (pour ce type de pays,
pour ce type de priode).
Cette mthode, en tant que mthode statistique, a lvident dfaut de ne pas se donner de
rfrence prcise, telle quun chantillon de contrle, et de ntre ni quantifie ni soumise des
tests de significativit. Elle est ce titre, finalement, assez subjective et alatoire et elle peut
donc conduire des erreurs de diagnostic.
Exemple des dangers de lanalyse statistique sans contrle : les pays asiatiques avaient tous
des taux dinvestissement trs levs, au-dessus de 35 % du PIB, voire pour certains pays
40 % (Thalande, Malaisie et Chine), et cette observation tend confirmer la thse de lala
moral ; elle serait compltement convaincante si, aux Philippines, le taux dinvestissement
navait volu avant la crise dans une bande comprise entre 20 % et 25 % seulement.
Une remarque tout fait comparable pourrait tre faite pour le dficit courant : au-dessus de
5 % pour la Thalande (9,1 %), la Malaisie (5,8 %) et les Philippines (4,9 %), mais largement endessous pour la Core ; ou encore pour les investissements directs ltranger, trs faibles en
Core et en Thalande, mais levs en Indonsie, Malaisie et aux Philippines ; ou encore,
lapprciation relle des monnaies, vidente en Malaisie et aux Philippines, mais discutable en
Core, en Thalande et en Indonsie.
2.1. La mthode des events
Cest la mthode la plus simple. Elle a t mise en uvre lorigine pour lanalyse des crises
de change par Eichengreen, Rose et Wyplosz (1995) puis Frankel et Rose (1996). Elle peut
tre associe des tudes sappuyant sur des mthodes statistiques plus sophistiques
(cf. infra) dont elle est le prlude. Elle vise identifier graphiquement les volutions spcifiques
avant et aprs les crises des variables impliques dans les crises (par une relation de cause ou
de consquence).
Elle suppose trois moments :

le premier consiste identifier le moment dune crise ;


le second consiste dterminer une fentre de crise cest--dire une priode tc davant
crise et daprs crise au cours de laquelle lvolution de la variable implique considre est
affecte par la maturation de la crise et sa rsorption ;

la troisime consiste comparer systmatiquement lvolution de la variable implique


considre :

en moyenne sur toutes les priodes hors fentre de crises, dune part,
au cours de la priode de la fentre de crise, dautre part.

Pour chaque anne de la fentre de crise, il existe une distribution de valeur de la variable
implique (une valeur par crise de lchantillon), quil est possible de caractriser par la
moyenne et lcart type.

valeur moyenne de la variable sur les priodes hors crises (tranquilles)

valeur moyenne de la variable la date t c appartenant la fentre de crise


pour les conomies en crise en tc
cart type de la distribution des variables pour les conomies en crise

Sur toute la priode la mthode conduit un graphique reproduisant par rapport la valeur
moyenne pendant les priodes tranquilles , la valeur moyenne de la variable pour chaque
anne (ou trimestre, ou mois) de la priode de crise et lcart type de sa distribution dans
lchantillon des crises.
Exemple :
Taux d'intrt rel
2

-2

-4
-18

-9

18

Crises

crise de change
fentre [- 18 + 18] (mois)
variable implique : taux dintrt rel
graphique cart moyen pour chaque mois entre la valeur moyenne des priodes de crise en
t et la valeur moyenne hors crise.

Cette mthode a les avantages de la simplicit. Elle permet dobtenir des informations sur la
dynamique des variables impliques dans les crises. Elle nexige pas dhypothses parfois
hasardeuses sur la distribution des donnes utilises, contrairement aux mthodes statistiques
plus labores dinfrences. Elle est chre aux historiens.
Mais elle a des inconvnients (Aziz, Caramazza, Salgado, 2000). Elle est par construction
univarie. Elle agrge un grand nombre de pays divers, ce qui videmment rend les
interprtations fragiles1. Elle ne fait aucune diffrence entre les crises (crises importantes ou
non, crises dans les pays industriels et les pays mergents ou les pays en dveloppement,
crises de change annonces des crises bancaires ; crises avec perte de rserves ou non).
1

Cette faiblesse peut tre attnue par lutilisation dun filtre des caractristiques spcifiques aux pays
(par exemple en normalisant les donnes de chaque pays par rapport leur valeur et leur volatilit de
long terme).

10

Elle fait apparatre des carts types importants si lon tient compte, comme cela doit tre fait en
toute rigueur, de lcart type de la variable en priode de crise, mais aussi en priode calme (ce
que ltude dAziz et alii est seule faire).

2.2. La mthode de modle multivari logit ou probit


Cest la mthode la plus communment utilise. Elle consiste estimer la probabilit dune
crise une (one-step) ou (k-step) priodes avant la crise, par la mthode conomtrique des
modles logit ou probit1.
Si I est la variable qui vaut 0 sil ny a pas de crise en t et 1 sil y a une crise en t, la mthode
revient tester :

I (t ) = j X j (t i ) + i
I peut aussi tre une variable dintensit de crise. Les variables explicatives sont dcales.
Cette mthode a des limitations (Kaminsky, Lizondo et Reinhart, 1998) : elle ne dit rien sur la
capacit intrinsque dune variable signaler la venue dune crise (elle ne fournit pas de
mtrique permettant de classer les variables en fonction de cette capacit) et donc non plus
sur la non venue dune crise (problme des faux signaux). Elle indique seulement quune
variable est statistiquement significative ou ne lest pas. La nature non linaire de ces modles
ne permet pas de calculer directement la contribution marginale dune variable ou dun
indicateur la probabilit dune crise un moment donn2. Celle-ci est en gnral fournie,
titre dindication, par calcul au voisinage de la valeur moyenne des variables. Elle est
silencieuse sur lcart un moment donn dune variable par rapport sa trajectoire normale et
la porte de cet cart sur la survenue dune crise.

La variable dpendante discrte (pas ncessairement binomiale) est suppose tre tire dune
distribution continue de probabilit, soit normale (Probit), soit logistique (Logit). Lanalyse statistique
value leffet dune variation des variables explicatives sur la probabilit de survenue de lvnement.
2
Demirg-Kunt et alii : The probability that a crisis will occur at a particular time in a particular country
is hypothesized to be a function of a vector of n explanatory variables X(i, t). The choice of explanatory
variables is discussed below. Let P (I, t) denote a dummy variable that takes the value of one when a
banking crisis occurs in country I and time t and a value of zero otherwise. is a vector of n unknown
coefficients and F(X(I, t)) is the cumulative probability distribution function evaluated at X(i, t). Then,
the log-likelihood function of the model is

LnL = t =1....T 1 i=1...n P(i, t )In{F [ ' X (i, t )}] + [1 P(i, t )]In{1 F [ ' X (i, t )]}

In modelling the probability distribution we use the form. Thus, when, interpreting the regression results,
remember that the estimated coefficients do not indicate the increase in the probability of a crisis given a
one-unit increase in the corresponding explanatory variables. Instead, in the above specification, the
coefficients reflect the effect of a change in an explanatory variable on In[P(i,t)l(1-P(i,t)]. Therefore, the
increase in the probability depends upon the original probability and thus upon the initial values of all the
independent variables and their coefficients. While the sign of the coefficient does indicate the direction of
the change, the magnitude depends on the slope of the cumulative distribution function at X(i,t). In other
words, a change in the explanatory variable will have different effects on the probability of a crisis
depending on the countrys initial crisis probability. under the logistic specification, if a country has an
extremely high (or low) initial probability of crisis, a marginal change in the independent variables has little
effect on its prospect, while the same marginal change has a greater effect if the countrys probability of
crisis is in an intermediate range .

11

2.3. La mthode des signaux ou des indicateurs avancs


Elle est mise en uvre pour la premire fois dans le domaine des crises financires et
prsente en dtail dans le travail de Kaminsky et Reinhart (1996) sur 76 crises de change
subies par 30 pays sur la priode de 1970-1995. Cest une mthode tire du fonds des travaux
sur le cycle des affaires, plus prcisment de ceux portant sur la capacit des sries
temporelles prdire un retournement de conjoncture.
Elle vise dterminer des valeurs seuils de certaines variables au-del desquelles la probabilit
quune crise apparaisse ultrieurement est leve. Rsolument empirique, son objectif est
avant tout pratique.
Considrons un ensemble de N pays sur une priode T pour lequel il a t repr P crises et
considrons la variable x.
Plaons-nous un instant t et donnons-nous une priode de temps et une valeur arbitraire s
de la variable x utilise comme seuil.
Il est possible de dresser un tableau indiquant pour la date t le nombre de cas (A, B, C, D) o :

A : il se produit une crise dans la priode suivant lorsque x > s


B : il ne se produit pas de crise dans la priode suivant lorsque x > s
C : il se produit une crise dans la priode suivante lorsque x < s
D : il ne se produit pas de crise dans la priode suivante lorsque x < s

Une crise se produit


au cours de la priode
suivante

Une crise ne se produit


pas au cours de la
priode suivante

x suprieur au seuil s

x infrieur au seuil s

A+C=
total des crises

B+D=
total des non crises

ce seuil s peuvent tre associs deux ratios primaires :

le ratio de crises que ce seuil permet de prvoir : A/(A+C) ;


le ratio de fausses crises que ce seuil dtecte : B/(B+D).
Si on utilise ce seuil comme signal dune crise, cest--dire si lon se laisse guider par la
proposition : si x>s il y aura une crise dans la priode suivante :

la probabilit (conditionnelle) pour queffectivement on ne laisse pas chapper une crise est
A/A+C ;

la probabilit (conditionnelle) pour queffectivement on prenne une non crise pour une crise
est B/B+D.

12

Il est alors possible de construire un indicateur synthtique de la qualit de ce seuil comme


indicateur avanc dune crise, appel ratio bruit sur bons signaux : B/(B+D)/A/(A+C).
Plus il est faible :

moins on prvoit faussement quune non crise va tre une crise (erreur de type II) ;
plus on prvoit justement quune crise va se produire (erreur de type I)1.
_

Il existe un seuil s pour lequel ce ratio est le plus faible. Il est utilis comme signal dune crise.
Si le seuil est augment, on augmente la probabilit de laisser passer une crise sans la dtecter
et on diminue celle de dtecter comme des crises des pisodes qui ne seront pas des crises.
Le ratio noise to signal diminue. Linterprtation de ce ratio ne doit pas tre faite indpendamment du seuil s par rapport auquel il est calcul.
Borio et Lowe (2002) associent ce ratio une interprtation dconomie politique intressante.
Ils suggrent que les autorits montaires sont plutt intresses ne pas dtecter comme
crises des pisodes de non crises, car dans ce cas elles sexposent tre critiques pour avoir
durci inutilement la politique montaire, alors que les autorits prudentielles sont plutt
intresses ne pas laisser passer une crise sans intervenir, car dans ce cas elles sont
videmment juges inefficaces.
_

La qualit est synthtise dans les valeurs A, B, C, D relatives s et le ratio bruit sur bon
signaux correspondant ( noise to signal ratio ).
videmment la valeur s des seuils ne peut tre dfinie uniformment pour chaque pays. Pour
tenir compte des spcificits nationales on les dfinit non pas en valeur absolue mais en
relation avec la distribution de la variable dans chaque pays (percentile). Par ailleurs, il nexiste
pas de critre sr permettant de dterminer T.
Ainsi on associera les seuils des valeurs de la variable s telles que 10 %, 20 % .. 90 % des
valeurs de s sont suprieures ces seuils.
Il est videmment possible de dterminer des indicateurs (signaux) synthtiques, il suffit de
construire des combinaisons linaires des indicateurs lmentaires.
Ces mthodes statistiques soulvent des questions thoriques et techniques difficiles : modle
structurel ou non et significativit des tests, colinarit des variables et mthode pour la
rsoudre (orthogonalisation, dcalages systmatiques) et leurs inconvnients (biais balistique
(Forman et Siglitz)), disponibilits des donnes et calcul des variables institutionnelles ,
estimation out of sample , stabilit des coefficients).
Elles seront voques lorsque cela sera ncessaire dans la prsentation des diffrentes
tudes.
3. LES DONNES
Les donnes utilises pour raliser les tudes statistiques sur les crises prsentent de difficiles,
voire insolubles, problmes. Nous nen voquerons ici que deux.

Une erreur de type I arrive quand lhypothse de nullit est faussement rejete, et une erreur de type II
survient quand lhypothse de nullit est faussement accepte.

13

Le premier problme est celui de la disponibilit. Les donnes macroconomiques


traditionnelles de comptabilit nationale et de comptabilit financire sont fournies par les
organisations financires internationales (base de donnes, IFS du FMI). Ces donnes ne sont
pas toujours fournies pour les pays mergents (par exemple les taux dintrt) avec le recul
historique ncessaire.
Les donnes institutionnelles sont par ailleurs rares et fragiles. Elles sont parfois directement
construites par les auteurs :

les indicateurs de libralisation internes ont t construits par Demirg-Kunt et


Detragiache, 1998) et actualiss par Wyplosz (2001) ;

les indicateurs de libralisation externes (4 indicateurs) ont t labors par Grilli et MilesiFerreti (1995) et actualiss par Wyplosz (2001) ;

les indicateurs institutionnels, autres que ceux de libralisation, sont peu dvelopps. Ceux
qui sont relatifs ltat de droit et au respect des rgles proviennent de lInternational Count
Risk Guide (Demirg-Kunt et Detragiache, 1998). Ils portent sur la qualit du systme
lgal, la qualit du respect des contrats, la qualit de la bureaucratie. Honhan et Klingebiel
(h0) ont labor partir des sources de la Banque mondiale des indicateurs institutionnels
relatifs aux systmes bancaires et aux instruments de sauvetage utiliss par les pouvoirs
publics.

Le second problme est celui de la priodicit. Les crises sur les marchs financiers sont
toujours brutales cause de leur dynamique spculative. Elles exigent pour tre tudies des
donnes de haute frquence (journalire, hebdomadaire ou mensuelle). Il nexiste pas de
donnes sur les fondamentaux ayant cette priodicit, elles auraient dailleurs peu de sens. Il
faut donc oprer des arbitrages de priodicit et laborer des outils statistiques qui rendent
compatibles ces priodicits.
La premire mthode est de choisir des priodes de basse frquence compatibles avec les
donnes sur les fondamentaux (annuelles ou trimestrielles) et de construire des indicateurs
ayant cette priodicit, tirs des donnes de hautes frquences, relatifs lexistence ou non
dune crise financire (un trimestre sera dit un trimestre de crise si une crise sest produite une
ou plusieurs journes de ce trimestre par exemple).
La seconde mthode consiste utiliser des informations journalires directes ou indirectes
dvolution des fondamentaux. Cest la mthode utilise par Baig et Goldfajn (2000) pour
tudier la contagion sur le Brsil de la crise russe (aprs Ganapolsky et Schmukler, 1998). Elle
est videment trs fragile.
Cette question statistique de la priodicit des donnes renvoie videment un problme
conomique de fond.

14

Chapitre II : LES CRISES SONT-ELLES PLUS FRQUENTES ?

La globalisation financire semble stre accompagne dune croissance rapide du nombre de


crises financires : la liste des crises des annes quatre-vingt-dix qui viennent spontanment
lesprit systme montaire europen en 92-93, Tquila en 94, Asie en 97-98, Russie et Brsil
en 1998, puis Argentine et Turquie est plus longue que celle des annes quatre-vingt
essentiellement la crise de la dette de 82 et, ventuellement, des caisses dpargne des
tats-Unis de 84-90.
Cette volution peut paratre statistiquement normale. Il nest pas tonnant quavec
laugmentation de la circulation financire saccroissent les accidents de parcours que sont les
crises, dautant plus que des conomies inexprimentes et dpourvues des systmes de
protection ncessaires saventurent dans ce trafic risqu en nombre toujours croissant (Brender
et Pisani, 2001).
Elle peut paratre aussi paradoxale dans la mesure o les conomies dveloppes devraient,
avec le temps, avoir appris viter les crises financires alors quen outre, elles se sont
quipes, avec les marchs de produits drivs, dinstruments spcifiques de gestion du risque
qui devraient diminuer la frquence des crises.
Lanalyse statistique de longue priode et de la priode rcente invite cependant relativiser ce
jugement. Elle fait apparatre, par ailleurs, des volutions de la rpartition gographique des
crises et de la rpartition des crises selon leur nature crise de change ou crise bancaire
sans doute plus riches denseignement sur les crises financires que la seule volution de leur
frquence globale.
1. LANALYSE DE LONGUE PRIODE
FRQUENCE DES CRISES SUR TRS LONGUE PRIODE, 1890-1997

14

frequence (annuelle % probabilit)

12
10
8
6
4
2
0
1880 -1913

1919 -1939

1945 -1971

1973 -1997
(21 pays)

Crises bancaires

Crises de change

Crises jumelles

Source : Bordo et alii (2001) (Authors calculations).

15

1973 - 1997
(56 pays)

Toutes crises

Lanalyse de longue priode montre1 dabord que les rgimes bancaires et les rgimes de
change comptent. Les quatre priodes trs diffrentes au regard des rgles dmission de
monnaie, de contrle de capitaux et de libert bancaire que lon peut distinguer depuis le
dernier quart du XIXe sicle jusqu la fin du XXe sicle, sont aussi trs diffrentes au regard de
la frquence des crises de change et des crises bancaires.
FRQUENCE DES CRISES FINANCIRES SUR LONGUE PRIODE

Crises bancaires

talon-or

Entre-deuxguerres

Bretton Woods

Aprs Bretton
Woods

++

Crises de change

++

++

Double crise

++

++

Contrle des
capitaux

++

Contrles
bancaires

++

Pendant la priode dtalon-or, les crises bancaires (2 %) et de change (1 %) ntaient pas trs
frquentes et peu prs galement rparties entre les crises bancaires, les crises de change et
les crises jumelles (1 %). Lentre-deux-guerres est une priode dintenses turbulences marque
par une frquence trs leve des crises de change (5 %), des crises bancaires (5 %) et des
crises jumelles (5 %).
Les crises bancaires disparaissent pendant les annes dapplication des accords de Bretton
Woods, mais les crises de change sont nombreuses (7 %).
Compare ces priodes, la priode rcente des trente dernires annes se signale par un
retour des crises bancaires (2 %), lapparition de crises jumelles (2 %) et un tassement des
crises de change (5 %). Les vues gnrales et universalisantes sur les crises ne sont pas
confirmes par ces observations historiques. Impossible en effet de voir dans ce panorama
densemble le travail dune tendance historique constante dirige vers la stabilisation
progressive des marchs que la thorie de lefficience des marchs pourrait suggrer.
Impossible non plus, linverse, de voir dans la seule mondialisation la cause des dsordres
financiers actuels. Impossible, enfin, de tirer de cette analyse historique la confirmation de lide
que plus cela change et plus cest pareil . Lapparente rptition lidentique des
mcanismes qui sont luvre dans les crises financires individuelles supposer quelle
soit bien tablie nengendre pas, en effet, lchelle de lhistoire conomique longue des
dynamiques de crises semblables. Mme si les crises sont rptitives, sont des vnements en
apparence identiques, leurs probabilits doccurrence diffrent. Et rien que pour cela, elles ne
peuvent pas tre regardes comme la duplication dun mme prototype.

La seule analyse disponible en longue priode de la frquence des crises financires est celle de
Bordo, Eichengreen, Klingebiel et Martinez-Peria (2001). Elle porte sur 21 pays (complts par un
chantillon de 56 pays sur la priode postrieure 1973) et retient les dfinitions traditionnelles des
crises de change et des crises bancaires. Les rgimes comptent.
Trs lgitimement, ltude distingue quatre grandes priodes selon leur rgime de change : 1880-1913
(talon-or), 1919-1939 (entre-deux guerres), 1945-1971 (Bretton Woods) et 1973-1997.

16

Lanalyse conomique historique montre aussi la monte inluctable des crises de change
jusqu la fin de Bretton Woods et leur relative, cette chelle de temps stabilisation en fin
de priode. Elle recoupe dailleurs ltrange rsistance des petites monnaies aux pires crises
quelle ont pu avoir surmonter (Sgard, 2002), comme en apporte une nouvelle preuve la crise
argentine actuelle. Cette volution peut se prter deux interprtations diffrentes de longue
priode.
La premire, en se fondant sur la singularit de la priode dtalon-or, impute labandon de
toute rfrence au mtal prcieux linstabilit des changes qui a suivi la fin de ce rgime de
change. Nombre danalyses lont dj discute.
La seconde, plus nouvelle et intressante, recherche dans les transformations de fond des
socits contemporaines la cause de la frquence leve des crises de change aprs la
premire guerre mondiale, en dpit dune interminable exprimentation de rgimes diffrents de
change stables.
Dans cette veine, Bordo et alii considrent que la dmocratisation croissante des systmes
politiques a engendr des socits de plus en plus rfractaires aux disciplines inspires par la
coopration internationale montaire imposant, au nom de la stabilit des changes, des
rgulations internes contraignantes. Les objectifs internes de dveloppement et de solidarit
nationale, dans cette hypothse, primeraient sur les objectifs externes. La rponse de Bordo et
alii est sans doute trop gnrale, et trop optimiste. Le dveloppement du salariat pourrait tre
une rponse plus approprie cette lvation tendancielle, que lon observe, des crises de
change tout au long du XXe sicle et leur stabilisation un niveau lev en fin de priode. Elle
tmoignerait, dans une perspective plus structuraliste et rgulationniste, dune incompatibilit
structurelle entre le dveloppement du rapport salarial dans le rgime daccumulation fordiste et
une norme de change sinon rigide du moins prpondrante dans la rgulation conomique
densemble.
Si elle tait vraie, cette interprtation soulverait deux questions pour lavenir. Comment,
dabord, avec lventuelle mergence dun rgime patrimonial, ncessairement plus exigeant en
matire de stabilit du change, devrait tre modifie, dans le cadre de socits demeurant
fondamentalement salariales, cette relation structurelle antrieure entre rapport salarial et
rapport de change. Quelle est ensuite lincidence des rgimes politiques sur cette
complmentarit institutionnelle entre rapport salarial et rapport de change. Lexprience
europenne de la monnaie unique suggre, en effet, que la tension structurelle entre rapport
salarial et rapport de change peut tre surmonte par une intgration commerciale profonde
(interne et allant jusquaux rgles de concurrence) associe une perspective dintgration
politique ambitieuse. La question restant pose, dailleurs, de savoir si un ventuel chec de
lintgration politique, ou la perte de crdit tendancielle de sa perspective, ne seraient pas de
nature remettre en cause cet quilibre.
Le troisime enseignement de lhistoire longue de la frquence des crises est le retour des
crises bancaires dans la priode rcente. Une sorte de cycle long des crises bancaires
semble commander les crises financires, dans la longue dure. Les crises bancaires, aprs
avoir atteint une frquence maximum dans lentre-deux-guerres, avaient disparu de notre
paysage conomique. Elles sont revenues sur le devant de la scne depuis la fin des annes
soixante-dix. Ce renouveau des crises bancaires est concomitant la libralisation des
systmes bancaires nationaux. Il montre quil existe un lien fort entre crises bancaires et
rglementations bancaires, alors que ce lien apparat plus problmatique pour les crises de
change. Cette rsurgence des crises invite en tout cas, au-del de cette explication immdiate
des crises bancaires par la drglementation, sinterroger sur la place des banques dans les
dynamiques conomiques ou les rgimes daccumulation de capital et de rgulation
conomique qui sont aujourdhui luvre et sur la possibilit de rduire la frquence des
crises bancaires dans le cadre de ces nouvelles dynamiques et nouvelles rgulations.

17

Quatrime enseignement : la polarisation croissante des crises sur les conomies


priphriques.
Les tudes historiques traditionnelles sur la priode dtalon-or (Triffin, 1964) et lentre-deuxguerres (Bernanke et James) montrent que pendant la priode dtalon-or les pays de la
priphrie taient plus exposs au risque de crise que les pays du centre et
quinversement pendant la priode de lentre-deux-guerres, ctait le centre qui tait plus
expos que la priphrie.
La confirmation statistique de cette conclusion est difficile apporter car elle suppose un
reclassement continu des pays qui progressivement se dveloppent et passent de la priphrie
au centre (ou inversement).
Daprs Bordo et alii, aprs cette correction1, les donnes quils utilisent confirment les
conclusions antrieures des historiens. Lentre-deux-guerres avec trois-quarts de ses crises
polarises sur les pays dvelopps fait donc figure dexception par rapport la rgle de forte
concentration des crises sur les pays mergents ou les pays de la priphrie.
2. LES CRISES BANCAIRES ET DE CHANGE AU COURS DES TRENTE DERNIRES ANNES2
Trois conclusions principales peuvent tre tires de lanalyse statistique dtaille de la
frquence des crises au cours des trente dernires annes.
Dabord, on remarque que globalement, crises de change et crises bancaires confondues, les
crises financires ne sont pas massivement plus frquentes depuis le dbut des annes 1990.
Sur lensemble des 49 pays tudis par Stone et Weeks, le nombre de crises financires
bancaires et de change ne sest pas notablement lev depuis lclatement du systme de
Bretton Woods. Une conomie avait, sur la priode 92-99, une probabilit de connatre une
anne une crise financire de 11,5 %, dix ans plus tt, cette probabilit tait de 12 %.
Ensuite, on observe que les crises bancaires, seules, deviennent plus frquentes et elles se
combinent plus souvent avec les crises de change. Sur lensemble des trente dernires annes,
les crises de change sont plus frquentes que les crises bancaires (3 fois). Au sein de cette
priode, toutefois, on observe une relative constance des crises de change alors que le nombre
de crises bancaires augmente tendanciellement, et avec lui le nombre de crises jumelles
combinant crise de change et crise bancaire (on en comptait deux sur la priode 1977-1991 et
six sur la priode 92-99).
Enfin, on constate que les pays dvelopps sont de moins en moins frapps par les crises
financires. Les crises financires frappent surtout les pays les plus pauvres. LAfrique est la
1

Neuf pays sont ainsi transfrs de la catgorie conomies mergentes conomies industrielles aprs
1919.
2
Sur la priode plus rcente trois tudes peuvent tre utilises : celles du FMI (1998), de Kaminsky et
Reinhart (1996, 1999) et de Stone et Weeks (2001). Cest cette dernire qui apparat la plus riche pour
lanalyse des frquences des crises de change et des crises bancaires. Elle porte en effet sur un nombre
lev de pays (49), divers (22 pays industriels, 27 pays en dveloppement, de toutes les rgions) et sur
une priode longue (1977-1999), ltude du FMI porte sur un chantillon de pays peu prs identiques
(les 2 tudes utilisent les mmes sources de recensement des crises), mais elle sarrte en 1997 (elle
commence en revanche en 1975). Ltude de Kaminsky et Reinhart porte sur un nombre beaucoup plus
rduit de pays (20) notamment de pays dvelopps (5). En outre ses conclusions recoupent celles de
Stone et Weeks.

18

plus vulnrable. Au cours des annes quatre-vingt, un pays africain avait en moyenne une
chance sur deux de subir une crise une anne donne, autrement dit il tait quasi certain
davoir affronter une crise financire une anne sur deux. LAmrique latine est, aprs
lAfrique, la zone la plus touche (une crise une anne sur cinq). Elle prcde de peu lAsie et le
Moyen-Orient. Les pays industrialiss sont en fait relativement pargns (un pays dvelopp
est en moyenne touch une fois par dcennie par une crise financire) et un des traits
frappants de la dernire priode est laffermissement de leur rsistance.
Ces rsultats statistiques infirment lide communment admise dune croissance, voire dune
explosion des pisodes de crises financires (Caprio et Klingebiel (1999) ont parl dun boom
in burst ) au cours des annes quatre-vingt-dix.
Ce hiatus entre les faits et leur perception peut sexpliquer par une relative polarisation
temporelle croissante des crises financires au cours des deux dernires dcennies : de 1977
1991, on ne compte jamais moins de trois crises annuelles dans lchantillon de Stone et
Weeks et jamais plus de dix, en revanche sur la dernire dcennie deux annes (1992 et 1997)
comptent douze crises niveau jamais atteint auparavant et lautre extrme, on ne compte
aucune crise en 1996 et une seulement en 1999.
NOMBRES DE CRISES, 1977-99
12

10

0
77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99

Crises bancaires

Crises de change

19

Chapitre III : LINCIDENCE DES CRISES FINANCIRES SUR LA CROISSANCE

Quel est le cot en terme de croissance dune crise financire ? A-t-il augment dans la priode
rcente, cause notamment de la globalisation financire ? Est-il possible par une bonne
politique conomique ou par une protection structurelle efficace de le rduire ? On ne dispose
encore que de rponses partielles ces questions essentielles1.
DEUX TUDES SUR LEFFET DES CRISES SUR LA CROISSANCE
Gupta et alii (2001)
Priode
Donnes
Nombre de pays
Nombre de crises
Types de pays
Types de crises
Dfinition des crises
Effet sur la
croissance CT
Rpartition
des crises CT

Stabilit des profils


de crises CT

Svrit des crises


CT

Facteurs
de la svrit
des crises CT

Non significative
Capacit explicative
Stabilit temporelle
Effet des facteurs
de svrit de crise
sur la croissance
long terme
Faiblesse

Bordo et alii (2001)

1970-1998
Annuelles
91
195
PED
Change
4 tudes antrieures (majorit)
Y+2 Y-3 tranq

1880-1997
Annuelles
21 pays ou 56 (sur 73-97)
PED et PD
Change et bancaire
Index, vnements, et tude antrieure (Caprio et Klingebiel)
Effets des crises sur le cycle (perte doutput entre le pic et
la premire anne de reprise)

43 % sont expansionnistes
lexpansion moyenne est de 3,5 %
la contraction de 4,8 %
6 % des crises scessionnistes sont trs
svres (- 10 %)
Stable (selon les dcennies 70, 80, 90)

Dclinants (- 2,9 ; - 1,1 ; - 0,8) sur les


dcennies 70,80, 90
Robuste :
niveau des entres de capitaux/PIB
les 3 annes prcdentes
la position dans le cycle
le revenu par tte
les contrles des changes et des
flux de capitaux

+
+

Sur longue priode, inconditionnellement


les crises de change se raccourcissent, les crises
bancaires sallongent, mais lgrement
les crises tendent tre moins svres sauf les double
crises et sauf lentre deux guerres

Sur longue priode, conditionnellement aux facteurs de


lampleur du cycle (la croissance antrieure), les crises :
accentuent la dpression, les doubles crises deux fois
plus que les crises de change elles-mmes deux fois
plus que les crises bancaires
les effets sont stables sur longue priode
Pour les crises de change (conomtrie)
les crises formelles
+
le solde courant/PIB

(aprs 1972) cause du sudden stop

Moins robuste :
ouverture
dette CT/rserves
dvaluation des partenaires
la croissance des exportations
lvolution du prix du ptrole

Pour les crises bancaires (graphique et conomtrie)


les aides aux banques insolvables + (depuis 1913)
le rgime de change (le peg accrot depuis 1918)

La survaluation du change avant la crise


R = 0,589
Forte

R=0,40 et R=0,02

les entres de capitaux exercent un effet


positif sur la croissance long terme
la dette CT un effet ngatif
non prise en compte de certains facteurs de
crise
endognit des politiques conomiques

Deux tudes en ont fait le centre de leurs interrogations :


- celle de Gupta, Mishra et Sahay (fvrier 2002) qui porte sur les pays en dveloppement et les seules
crises de change et qui, sur ce champ, a le mrite de la quasi exhaustivit (91 pays sur 1970-1998) ;
- celle de Bordo, Eichengreen Klingebiel et Martinez-Peria (2000) qui porte sur un chantillon de
21 pays sur une trs longue priode (1880-1997).
Dautres tudes, notamment celle de FMI (1998), Aziz et alii (2000), et Stone et Weeks (2001) apportent
des lments complmentaires dapprciation.

20

1. LES CRISES DE CHANGE DANS LES PAYS EN DVELOPPEMENT, DANS LES TRENTE
DERNIRES ANNES

1.1. Lapparition de crises trs coteuses en croissance, mais toutes les crises ne sont
pas rcessionnistes
En retenant comme cot en croissance dune crise de change1 lcart entre la croissance des
deux annes qui suivent la crise et la croissance des trois annes sans crises (dites
tranquilles ) qui la prcdent2 (Gpost2-Gpre3.tranq) Gupta et alii tablissent des rsultats qui
vont lencontre de nombres dides reues.

Il y a crise et crise

Au total les crises de change affaiblissent la croissance de 1,2 %. Mais les crises de change ne
sont pas toutes coteuses en croissance court terme : 57 % seulement le sont, 43 % sont
relativement expansionnistes. Le gain en croissance moyen est pour les secondes de 3,5 % ; la
perte moyenne est pour les premires de 4,8 %3. Ces valuations recoupent celles de FMI
(1998) (40 % de crises sans perte de croissance ; perte moyenne de 4,25 %) qui portent sur les
pays dvelopps et les pays en dveloppement.

Lapparition de risques conomiques majeurs

Sur les 195 crises tudies, 11 seulement sont trs rcessionnistes (cart de croissance
suprieur 10 %). Parmi celles-ci 4 se sont produites dans les annes quatre-vingt-dix (dont
lIndonsie et la Thalande en 1997), 6 au tout dbut des annes quatre-vingt (dont Chili,
Mexique, Uruguay en 1982, Philippines en 1984). Cette observation mrite dtre souligne.
Avec la mobilisation accrue des fonds du FMI et des autres institutions appeles soutenir en
liquidits les conomies en crise, la contagiosit, limprvisibilit croissante des crises cause
de la puissance accrue des anticipations des investisseurs et de leur arbitraire, lapparition de
ce que lon pourrait appeler les risques conomiques majeurs est un des traits marquants
du dveloppement des crises financires au cours de la priode rcente. Elle donne un relief
particulier lala moral (cf. infra) et au partage des cots (Sgard, 2002).

En gnral, les pays pauvres payent les crises de change plus cher que les pays riches

La plupart des crises expansionnistes se produisent dans les pays petits, ouverts et pauvres
(notamment africains). Mais cette rgle nest pas gnrale comme en tmoignent le Brsil en
1979 (+ 2,1 %), la Chine en 1994 (2,6 %), le Nigeria en 1989 (7,8 %).

Une grande stabilit des profils des crises de change

La dynamique de la croissance avant et aprs une crise de change est stable sur les trois
dcennies soixante-dix, quatre-vingt et quatre-vingt-dix (graphique Severity of crisis : a
comparaison across three decades ).
1

Une crise de change est pour Gupta et alii un pisode retenu comme tel par une majorit des quatre
tudes prcdentes dont ils utilisent les donnes (Berg et Pattillo, 1999, Frankel et Rose, 1996,
Goldstein, Kaminsky et Reinhart, 1999, Milesi-Ferreti et Razin, 1998). Ils montrent que leurs rsultats ne
sont pas sensibles aux diffrentes dfinitions possibles des crises.
2
Les rsultats ne sont pas fondamentalement modifis si lon retient des priodes davant et daprs
crises lgrement diffrentes (2 ans au lieu de 3 pour la premire, 3 ans au lieu de 2 pour la seconde).
3
Si lon sen tient ltude de Gpost2 seulement, on observe que la moyenne stablit 1,7 % (elle est
donc positive) et que seulement 28 % des crises sont associes un dclin absolu de lactivit.

21

SVRITE DES CRISES : COMPARAISON TRAVERS TROIS DCENNIES

(Tous les pays en voie


de dveloppement)
7

Real GDP growth rate

0
T-4

T-3

T-2

T-1

T+1

T+2

T+3

T+4

T est l'anne de la crise de change

1970s (24 crises)


1980s (83 crises)

1990s (88 crises)


1970-98 (195 crises)

Une assez grande stabilit des cots conomiques des crises de change

La svrit des crises na pas augment, elle aurait mme plutt diminu au cours des trente
dernires annes (cot en croissance moyen de 2,9 % en 1970, 1,1 % en 1980 et 0,8 % en
1990).
Aucune diffrence significative ne peut tre mise en vidence si on limite les crises aux crises
contagieuses (Amrique latine dans les annes 80, Tequila, crise asiatique) aux crises
uniquement coteuses en croissance, aux crises dans les pays mergents.
Les crises sont plus coteuses, mais aussi plus courtes pour les pays en dveloppement que
pour les pays dvelopps (FMI, 1998).
1.2. Des explications du cot en croissance des crises de change
Peut-on expliquer les carts dincidence des crises de change sur la croissance dans les pays
en dveloppement depuis le dbut des annes 70 ?
Dans une conomie ouverte et financiarise, les canaux de transmission du change lactivit
ne se rduisent pas au thorme des lasticits critiques. La thorie suggre quun nombre
lev de facteurs peuvent a priori expliquer qu un moment donn une conomie soit plus ou
moins affecte par une crise de change (tableau Les canaux de transmission des effets dune
dvaluation sur la croissance ). Lanalyse conomtrique mene par Gupta et alii livre des
informations assez robustes sur limportance relative de ces canaux de transmission de la
variation du change lactivit.

22

LES CANAUX DE TRANSMISSION DES EFFETS DUNE DVALUATION SUR LA CROISSANCE

CONDITIONS

Commerce extrieur

VOIES DE
TRANSMISSION
PRINCIPALES

Ouverture
lasticits (Marshall
lerner)
anticipation (indexation
au change)
ractions des
concurrents (beggar thy
neighbor)

comptitivit

ANALYSES RECENTES

Kamin et Klau (1998)

INDICATEURS

Dette des entreprises


en monnaie trangre
(dollarisation)

degr de dollarisation
couverture

capacit dendettement
investissement

Bruno (1979)
Calvo (1998)
Mishkin (1999)

variation de la dette
extrieure (en monnaie
nationale)

Reflux des capitaux


trangers

ouverture du compte
de capital
structure de
financement des
investissements

Calvo (1998)
Calvo et Reinhart (1999)
Rodrik et Velasco (2001)

contrle des capitaux


dette CT/Rserves

accroissement des prts


compromis
investissements
compromis
rduction de la liquidit

crdit crunch

Mischkin (1999)

crises bancaires
(DUMMY)

Crises bancaires

situation financire du
systme bancaire
accroissement des
prts compromis

Prise de risque excessive


des intermdiaires
financiers

rglementation
prudentielle
supervision
distorsions
place off shore

Conjoncture et position
dans le cycle

position dans le cycle

rsistance globale au
choc

Milesi-Ferreti Razin (1998)

cycle avant la crise


variation des rserves de
change

Politique budgtaire et
montaire

tat des finances


publiques
anticipation des agents

durcissement de la
politique montaire
(dfense des rserves)
durcissement de la
politique budgtaire

Stiglitz

variation de loffre de
monnaie pendant la crise
variation du taux dintrt
dficit budgtaire aprs
la crise
variation du dficit
budgtaire

Autres

Furman et Stiglitz (1998)

effet de richesse
effets redistributifs
cots des impts

flux des capitaux


trangers
des trois dernires
annes/PIB
survaluation
taux de croissance des
exportations
degr douverture
dvaluation comptitive
des pays tiers

revenu par tte


taille de lconomie
taux dintrt US
taux de croissance des
pays industriels
prix du ptrole et taux de
lchange

Les flux de capitaux exercent une influence dcisive sur limpact conomique des crises

Plus une crise de change est prcde de flux de capitaux levs (totaux) avec ltranger, plus
son impact sur la croissance est fort1 lorsque le compte de capital est ouvert. Et cet effet est
fort : un afflux supplmentaire de 10 % du PIB de capitaux trangers induit une contraction
supplmentaire relative de la croissance comprise entre 2,6 % et 3,5 %, toutes choses alors
gales par ailleurs. Mais lincidence des flux de capitaux sur la croissance daprs crise, dpend
du degr douverture de la balance des capitaux. Si le compte de capital (avant la crise) est peu
libralis, un afflux de capital avant la crise affaiblit leffet rcessif de la crise de change. Et cet
effet est aussi trs fort et presque symtrique du prcdent (stimulation de la croissance de
3,0 % 3,7 % pour un afflux supplmentaire de capitaux de 10 % du PIB). Pour rconcilier ces
1

This positive and significant association between pre-crisis surge in capital flows and post-crisis
contraction is one of the most findings of our analysis .

23

deux effets opposs, il faudrait sans doute analyser la composition des flux de capitaux et
distinguer les investissements directs ltranger des capitaux court terme dont le poids
respectif dans les flux totaux est diffrent selon louverture du compte de capital.

La coopration internationale rduit leffet conomique des crises

Leffet sur la croissance dune crise de change est dautant plus fort que les partenaires
commerciaux adoptent des politiques non coopratives de dvaluations comptitives. Ceci
explique aussi pourquoi une crise de change est dautant plus rcessionniste quelle frappe un
nombre lev de pays rgionalement lis (cf. infra).

Les crises sont injustes

Une crise de change pse dautant plus sur le taux de croissance dun pays que ce pays est
pauvre (mesur par le revenu par tte) cest--dire sans doute que ses marchs sont moins
robustes aux chocs, et quil est en phase haute de son cycle des affaires.

Un environnement favorable adoucit les crises

Le bas prix du ptrole (mais pas les termes de lchange), la croissance des exportations, le
degr douverture, allgent leffet des crises sur la croissance.

Les politiques macro-conomiques peuvent sans doute amortir les chocs

Une politique montaire restrictive accentue leffet rcessif des crises, une politique budgtaire
expansionniste lallge. Mais les effets de lune comme de lautre sont dune ampleur marginale,
et, cause des problmes dendognit, leur porte est difficile interprter.
2. LES CRISES BANCAIRES AU COURS DE LA PRIODE RCENTE : TOUJOURS
FORTEMENT COTEUSES EN CROISSANCE COURT TERME
La seule tude qui value leffet des crises bancaires sur la croissance est celle du FMI (1998).
Elle suggre que les crises bancaires sont plus longues que les crises de change et que leur
effet sur la croissance est toujours ngatif et fort (11,5 %).
Ce sont videmment les crises jumelles qui sont les plus rcessionnistes (14,4 % de perte de
croissance).

3. LES CRISES BANCAIRES ET DE CHANGE CONFONDUES AU COURS DE LA PRIODE


RCENTE CONFIRMENT LES AVANTAGES SPARS DES CRISES BANCAIRES ET
DES CRISES DE CHANGE
Avec une mthodologie un peu diffrente1 Stone et Weeks (2001) trouvent pour toutes les
crises confondues (de change et bancaires) et sur la priode 1992-1999 un cot en croissance
moyen des crises financires de 4 %. Ils montrent la gravit particulire de la crise asiatique
(- 14 % doutput, - 30 % pour lIndonsie). Ils montrent cependant que seule la crise de change
1

Ils calculent le trend par le filtre de Hodrick-Prescott et, en labsence dun modle thorique permettant
de contrler les facteurs influenant loutput et compte tenu des incertitudes tenant la position exacte de
la crise dans lanne, ils fixent arbitrairement deux ans la dure de la crise (lanne de crise et lanne
suivante). Ce qui est cohrent avec ce que lon sait sur la dure des crises de change (entre 1 an et
1 an et demi) mais non avec ce que lon devine des crises bancaires (3 ans), daprs le FMI.

24

europenne de 92-93 a t stimulante pour la croissance, toutes les autres crises stant
accompagnes dune contraction de lactivit. Ils observent galement que les pays mergents
souffrent plus que les pays dvelopps des crises financires.
Lanalyse des facteurs du cot en croissance des crises financires (toutes crises confondues,
pays en dveloppement et pays dvelopps confondus, sur la priode 1992-1999) de Stone et
Weeks (2001) apporte des lments de rflexion sensiblement convergents.
Ils montrent quavec un pouvoir explicatif assez lev (R ajust = 41 %) le taux douverture, la
liquidit des entreprises, larrt des flux de capitaux extrieurs et la contagion affectent
significativement limpact des crises sur la croissance. Mais le rle de la contagion est
beaucoup plus faible que dans le dclenchement des crises. En revanche, les indicateurs
denvironnement institutionnel ne paraissent pas exercer dinfluence significative. Les
performances statistiques samliorent lorsquon estime la relation sur les seuls pays non
industriels.
4. LEFFET SUR LA CROISSANCE DES CRISES FINANCIRES BANCAIRES ET DE
CHANGE EN LONGUE PRIODE
Avec une mthodologie trs voisine1 Bordo et alii parviennent sur une trs longue priode et
pour toutes les crises financires, y compris bancaires, un constat des cots en croissance
des crises financires qui recoupe celui de Gupta et alii.

Toutes les crises ne doivent pas tre associes une perte de croissance. Bordo et alii
toutefois estiment que depuis 1972, seulement environ un quart des crises ne sont pas
rcessionnistes (cette diffrence avec Gupta et alii doit cependant sexpliquer par le fait que
leur tude porte sur toutes les crises et pas seulement sur les crises de change). Mais, les
crises financires (change et bancaires confondues) sont coteuse en croissance.

En moyenne, les effets sur la croissance des crises de change auraient plutt tendance
sattnuer (8,3 % avant 1913, 14,2 % dans lentre-deux-guerres, 5,2 % pendant la priode
de Bretton Woods et 3,8 % depuis 1973 pour lchantillon constant sur toute la priode de
21 pays).

Les consquences rcessionnistes des crises bancaires sont remarquablement stables,


ainsi que celles des doubles crises (sur les priodes o elles se produisent, ce qui exclut la
priode de Bretton Woods).

Si lon sen tient aux grandes lignes, on pourrait retenir, en volution (sur les 21 pays
suivis) :

que lentre-deux-guerres est une priode dexceptionnelle violence des crises,


notamment des crises de change, mais pas seulement ;

Bordo et alii mesurent le cot en croissance dune crise comme le cumul des pertes de croissance
partir du dbut de la reprise (recovery) jusquau moment o le taux de croissance (et non le niveau du PIB)
rejoint son niveau davant crise par rapport la croissance tendancielle des cinq annes prcdant la crise.
Dun ct, cette technique dvaluation sous-estime la perte de croissance puisquelle considre que les
effets de la crise cessent au moment o le taux de croissance courant (et non le niveau de la croissance)
rejoint sa valeur tendancielle (sa valeur davant crise).
Dun autre ct, elle sous-estime la perte de croissance dans la mesure o la croissance davant crise est
en gnral suprieure sa valeur de longue priode (over heating).

25

DURE ET PROFONDEUR DES CRISES EN LONGUE PRIODE

1880-1913

1919-1939

1945-1971

1973-1997
(21 pays)

1973-1997
(56 pays)=

Dure (en annes)


Crises de change

2,6

1,9

1,8

1,9

2,1

Crises bancaires

2,3

2,4

3,1

2,6

Crises jumelles

2,2

2,7

1,0

3,7

3,8

Toutes crises

2,4

2,4

1,8

2,6

2,5

Crises de change

8,3

14,2

5,2

3,8

5,9

Crises bancaires

8,4

10,5

7,0

6,2

14,5

15,8

1,7

15,7

18,6

9,8

13,4

5,2

7,8

8,3

Crises jumelles
Toutes crises

Bordo et alii

quune crise bancaire cote en moyenne 8 % du PIB, et ce quelle que soit la priode ;

quune crise jumelle cote environ le double ; quune crise de change est de moins en
moins coteuse (la moiti dune crise bancaire ou lgrement moins selon lchantillon
suivi) ;

quen moyenne, la dure des crises bancaires a lgrement augment depuis 1973
(3,1 ans contre 2,3 ans avant 1913 et 2,4 ans pendant lentre-deux-guerres), et celle des
crises de change a plutt diminu (3,8 ans depuis 1973 contre 8,3 ans avant 1913 et
14,2 ans pendant lentre-deux-guerres). Le raccourcissement des crises de change
contredit ltude de Goodhart et Delargy (1999), dont le champ est plus limit (6 crises)
et infirme la thorie de la resumption rule (les pays qui adoptent pour politique le
retour ltalon-or la parit davant crise subissent des crises plus courtes) dont
lapplication aux crises rcentes a t dfendue par Hanke (1998) et McKinnon (2000).

Ces rsultats demeurent valables si on limite les crises aux seules crises rcessionnistes.
Ces conclusions sont, pour lessentiel, confirmes par les rsultats de la partie conomtrique
mettant en uvre une mthode destimation des consquences rcessionnistes des crises
tenant compte des effets du cycle des affaires1. Cette partie montre ainsi quune crise financire
ajoute bien la svrit dune rcession cyclique et que les crises ont des effets sur la
croissance stables (lorsquon compare les estimations sur les priodes 1880-1997 et 19731997). Elle est toutefois en complte contradiction avec lanalyse prcdente sur limpact relatif
des crises de change et des crises bancaires, quelle estime 8 % pour les premires et 4 %
pour les secondes. Cette contradiction invite videmment la grande prudence dans
linterprtation des rsultats des tudes de ce type.

Cette mthode revient estimer sur diffrentes priodes lquation : y = f (Dind, Dbc, Dcc, Dcj, C,
ou y = perte doutpout en pourcentage au cours du cycle.
D = Dummy
IND, BC, CC, CJ, Dummy pour pays industriels, crises bancaires, crises de change, crises jumelles

Y = croissance moyenne

sur un chantillon constitu des cycles de la priode tudie.

27

Y)

Chapitre IV : LE COT BUDGTAIRE DES CRISES BANCAIRES,


SES FACTEURS ET SES CONSQUENCES

Les crises sont des pisodes dintenses dvalorisations dactifs et de contraction dactivit.
Cest cet angle danalyse qui est souvent privilgi. Mais elles sont aussi des moments de
transferts de richesse massifs. Cet aspect est beaucoup moins tudi (Sgard, 2002). Il est
pourtant fondamental non seulement pour lvaluation des consquences conomiques des
crises, mais aussi, travers lala moral et les conditions individuelles de larbitrage entre
risque et rentabilit, dans une stricte approche par le comportement des investisseurs, pour
lapprciation de leurs causes.
La logique de march voudrait que ces transferts de richesse soprent selon les seules lois du
march, y compris le march des assurances contre les risques financiers. Que lon invoque les
imperfections des marchs financiers asymtrie dinformations, caractre de bien public de la
monnaie pour lexpliquer au dautres raisons rtablissement de la confiance, rgulation
macro-conomique, collusion entre intrt public et intrts privs, corruption, mconnaissance
des lois conomiques notamment force est dobserver que les pouvoirs publics interviennent
toujours dans le rglement des crises, et pas seulement pour assurer la stricte application des
contrats et du droit de proprit.
Quatre modes dintervention principaux existent :

rglementaire : fixation des rgles de rpartition des pertes par la loi et conditions

dapplication de ces lois ;


montaire : linjection massive de liquidits par la Banque centrale en tant que prteur en
dernier ressort ;
financier : intervention sur les marchs pour soutenir les prix (change, bourse, obligation) ;
budgtaire : socialisation des pertes par la redistribution fiscale.

Les trois premires modalits se prtent difficilement une valuation quantitative. La


quatrime, bien que toujours approximative et qui ne concerne que les crises bancaires, la
permet.

1. DES COTS BUDGTAIRES QUI PEUVENT TRE EXORBITANTS


Lanalyse de Honoban et Klingebiel (2000), la plus rcente et la plus exhaustive, montre la
fois la grande diversit des cots budgtaires des crises, selon les crises et les pays, et son
ampleur imposante.
Mesur sur un chantillon de 34 pays (dont 27 pays en dveloppement et en transition) sur la
priode de 1970-2000, le cot budgtaire moyen des crises bancaires en point de PIB, slve
12,8 %. Et il est encore plus lev par les seuls pays en dveloppement : 14,3 %.
Lventail des cots budgtaires est trs ouvert. LIndonsie en 1997 (50 % du PIB), le Chili en
1981 (42 % du PIB), la Thalande en 1997 (34 % du PIB), lUruguay en 1981, la Core en 1997,
la Cte dIvoire en 1988 (tous compris entre 28 et 32 %) ont pay de lourds tributs budgtaires
la stabilit bancaire. Dans dautres pays au contraire (Sude en 1991, Malaisie en 1991,
28

Colombie en 1982, Paraguay en 1995, Espagne en 1977), le Trsor public a peu contribu
financirement la restauration du systme bancaire, le cot budgtaire ne dpassant pas
5 % du PIB.
COTS FISCAUX DES CRISES BANCAIRES

In d o n sie 9 7
C h ili 8 1
T h a la n d e 9 7
U ru g u a y 8 1
C o re 9 7
C te d 'Iv o ire 8 8
V n z u e la 9 4
Japon 92
M e x iq u e 9 4
M a la isie 9 7
S lo v a q u ie 9 2
P h ilip p in e s 8 3
B rsil 9 4
E q u a te u r 9 6
B u lg a rie 9 6
T c h q u e 8 9
F in la n d e 9 1
H o n g rie 9 1
S n g a l 8 8
N o rv g e 8 7
E sp a g n e 7 7
P a ra g u a y 9 5
S ri L a n k a 8 9
C o lo m b ie 8 2
M a la isie 9 1
S u d e 9 1

10

15

20

25

30

35

40

45

50

% of GDP
Ces estimations sont videmment trs imprcises car elles soulvent de difficiles questions de
mthode relatives la dynamique intertemporelle des cots budgtaires des crises bancaires1.
Leur ordre de grandeur est cependant lui seul dj suffisamment significatif.
2. LES CAUSES DES COTS BUDGTAIRES ET LEFFICACIT DES POLITIQUES
FISCALES
Plusieurs explications peuvent tre apportes la dispersion des cots budgtaires observs.
Ces cots sont naturellement d'autant plus levs que les crises sont elles-mmes plus
profondes. Mais ils peuvent aussi dpendre des stratgies choisies par les autorits publiques
budgtaires et montaires pour rduire la crise bancaire. Enfin, ils dpendent de facteurs
1

Cf. chapitre IV.1 de larticle de Honoban.

29

relevant de lconomie politique, notamment des liens entre le pouvoir politique et le milieu des
affaires.
Ltude de Honoban et Klingebiel1 a tent dvaluer les deux premires sries de causes en
distinguant les facteurs macro-conomiques susceptibles de rendre compte de la profondeur
des crises des facteurs de stratgie de traitement des crises.
Les variables de contrle macroconomiques sont celles qui sont usuellement utilises dans les
analyses des causes des crises financires et de leur ampleur (cf. infra).
LES STRATGIES DE SAUVETAGE

Phases

Moyens

Frquence

Apport de liquidit

Limit ou illimit (suprieur


au capital cumul des intermdiaires
financiers)

23 sur 40

Garantie des dpts


et des crdits

Limit ou illimit (dpts dans les banques


dtenus par lEtat suprieurs 75 % des
dpts bancaires)

23 sur 40

Tolrance
rglementaire
temporaire implicite
ou explicite

Non fermeture des banques insolvables


Dlais de recapitalisation
Tolrances rglementaires temporaires
- classement des prts compromis
- provisionnement
- rglementation des activits

9 cas sur 40

Phase
dendiguement

Phase de
rhabilitation
et de
restructuration

Modalits

Recapitalisations
rptes ou
recapitalisation
unique

26 cas sur 40

9 cas sur 40

Gestion des
Cration dune agence gouvernementale
actifs compromis Responsabilit laisse aux banques
Programme public
dallgement des
dettes

15 cas sur 40

9 cas sur 40

Daprs Honoban et Klingebiel (2000)

Les variables indicatrices des politiques publiques de sauvetage des banques distinguent
toutes les stratgies possibles, tant dans la phase dendiguement de la crise lorsque lobjectif
principal est denrayer la panique en rtablissant la confiance par une action crdible
minimisant lalea moral que dans la phase ultrieure de rhabilitation et de restructuration
lorsque lobjectif est de rpartir les cots, de colmater les dgts et de dfinir un nouveau
systme stable compatible avec ltat de lconomie aprs la crise.
Dans la phase dendiguement les deux stratgies sont universelles, indpendantes du
contexte institutionnel (prt en dernier ressort ; garantie gnrale des dpts) et mettent en jeu
un seul dilemme, celui opposant la crdibilit et le hasard moral.
1

Ltude de Honoban et Klingebiel sappuie sur lestimation par les moindres carrs ordinaires dune
quation de la forme : F = F (U, R, S) +
o : F est le cot budgtaire ; R un ensemble de variables macro-conomiques susceptibles dexpliquer
lampleur de la crise ; U un ensemble de variables indicatrices de politiques de sauvetage des banques ;
S des indicateurs du caractre micro-conomique des crises.
30

INTERVENTION /RESOLUTION POLICY TOOLS


Country

Period

Fiscal Cost

Guarantee

% of GDP
Explicit

Liquidity support

>75%
State-owned

to DMB

to NBFIs

Deposit

Forbearance

Freeszes
A

Repeated

Public

Public Debt

Recaps

AMC

Relief
program

Argentina

1980-1982

55,1 no

yes

no

no

no

no

yes

no

no

yes

Argentina

1995

0,5 no

no

no

no

yes

no

no

no

no

no

no

Autralia

1989-1992

1,9 no

no

no

no

no

no

yes

no

no

no

no

Brazil

1994-1996

13,2 no

no

no

no

no

yes

no

yes

no

no

yes

Bulgaria

1996-1997

13,0 no

yes

yes

no

yes

yes

yes

no

no

no

Chile

1981-1983

41,2 no

no

yes

no

yes

no

no

yes

no

no

yes

Colombia

1982-1987

5,0 no

yes

yes

no

no

no

no

no

no

no

no

Cote d'Ivore

1988-1991

25,0 no

no

yes

no

yes

yes

yes

no

yes

no

Czech Republic

1989-1991

12,0 yes

yes

no

yes

no

no

yes

yes

yes

no

1996-ongoing

13,0 no

no

10

Ecuador

11

Egypt

1991-1995

0,5 yes

no

no

no

no

yes

yes

no

no

no

yes

no

no

yes

yes

no

yes

yes

no

yes

no

12

Finland

1991-1994

11,0 yes

no

yes

13

France

1994-1995

0,7 no

no

no

no

no

yes

no

no

yes

no

no

no

no

yes

no

no

yes

no

14

Ghana

1982-1989

3,0 no

yes

15

Hungary

1991-1995

10,0 no

yes

yes

no

yes

yes

yes

no

no

yes

yes

yes

no

no

yes

yes

no

16

Indonesia

1992-1994

3,8 no

no

no

no

no

no

no

yes

yes

no

no

no

17

Indonesia

1997-ongoing

50,0 yes

yes

yes

no

18

Japan

1992-ongoing

20,0 yes

no

yes

19

Malaysia

1985-1988

4,7 no

no

21

Malaysia

1997-ongoing

16,4 yes

no

no

22

Mexico

1994-ongoing

19,3 yes

no

yes

23

New Zealand

1987-1990

1,0 no

no

24

Norway

1987-1993

8,0 yes

no

25

Paraguay

1995-ongoing

5,1 yes

no

yes

26

Philippines

1983-1987

13,2 no

no

27

Philippines

1998-ongoing

0,5 no

28

Poland

1992-1995

29

Senegal

1988-1991

30

Slovenia

31

South Korea

32

Spain

33

no

no

yes

yes

yes

yes

no

no

no

yes

yes

yes

no

no

yes

no

no

yes

no

no

no

no

no

yes

no

yes

yes

yes

yes

no

no

no

no

yes

yes

yes

yes

yes

yes

no

no

no

no

no

no

no

yes

no

no

yes

no

no

no

no

no

no

yes

yes

no

no

no

yes

yes

yes

yes

yes

no

yes

yes

no

no

yes

no

no

no

no

no

no

3,5 no

yes

yes

no

no

yes

yes

no

no

no

9,6 no

yes

yes

no

no

yes

yes

no

yes

yes

1992-1994

14,6 yes

yes

no

no

yes

yes

no

yes

no

yes

no

1997-ongoing

26,5 yes

no

yes

yes

no

yes

no

yes

yes

yes

no

1977-1985

5,6 no

no

yes

no

no

yes

no

no

no

no

Sri Lanka

1989-1993

5,0 yes

yes

no

no

no

no

yes

no

yes

yes

no

34

Sweden

1991-1994

4,0 yes

no

no

no

yes

no

no

no

no

yes

no

35

Thailand

1983-1987

2,0 no

no

no

no

no

no

yes

yes

no

no

no

36

Thailand

1997-ongoing

32,8 yes

no

no

yes

yes

no

yes

yes

no

no

no

37

Turkey

1982-1985

2,5 no

no

no

no

yes

no

no

no

no

no

no

38

Turkey

1994

1,1 yes

no

no

yes

no

no

yes

no

no

no

39

United States

1981-1991

3,2 no

no

no

no

yes

yes

yes

yes

no

no

no

40

Uruguay

1981-1984

31,2 no

yes

yes

yes

no

no

no

yes

yes

yes

yes

41

Venezuela

1994-1997

22,0 no

no

yes

no

no

yes

yes

no

no

no

Source : Honoban et Klingebiel

yes

Dans la phase de rhabilitation et de restructuration, si le dilemme prcdent demeure toujours


prsent il se combine des arbitrages defficacit troitement dpendants du contexte
institutionnel et des circonstances.
Les travaux conduisent des rsultats en apparence statistiquement robustes :

les stratgies de rsolution des crises comptent beaucoup dans le cot budgtaire des
crises. La qualit des estimations est leve : entre 60 % et 80 % de la variance est
explique ; et lcart entre le cot budgtaire des meilleures politiques (dficit de 1 % du
PIB) et des plus dispendieuses (dficit de 60 % du PIB) est large ;

les politiques de sauvetage qui influent sur la charge pour les finances publiques des crises
bancaires sont loffre illimite de liquidits, la garantie illimite des dpts et la tolrance
rglementaire ;

plus les politiques de sauvetage sont actives, plus le cot budgtaire est lev. la limite
un gouvernement qui adopte une stratgie de free-banking , qui napporte aucune
liquidit massive, qui nassure pas de garantie importante des dpts, et qui exige un
respect strict des normes prudentielles nencourt aucune dpense budgtaire supplmentaire ; dans le cas contraire il supporte un cot gal, thoriquement, cest--dire si on
applique la lettre les rsultats conomtriques, 60 % du PIB.
Si les stratgies de sauvetage des banques par ltat sont coteuses, notamment lorsquelles
sont associes des politiques montaires et rglementaires accommodantes, sont-elles
efficaces, permettent-elles de rduire les effets des crises sur la croissance et leur dure ? La
rponse de lanalyse conomtrique est ngative.
Les politiques actives de sauvetage coteuses pour les finances publiques soit nont aucun
effet sur la dure des crises et leurs impacts rcessionnistes (toutes les politiques sauf lapport
en liquidit), soit ont des effets pernicieux (lapport en liquidit) tant sur la dure (les crises
durent plus longtemps) que sur leur cot en croissance (elles sont plus rcessives).
Ces estimations doivent tre considres comme des ordres de grandeur car lanalyse
conomtrique qui les sous-tend ne manque pas de faiblesse. Elle se heurte a un vident
problme de simultanit : lampleur des mesures prises par les pouvoirs publics pour porter
secours au systme bancaire dfaillant peut ntre que lindice de limportance de la crise et la
relation mise en vidence entre cot budgtaire et secours publics ne serait alors que
lexpression de lvidence que plus une crise est forte plus elle exige une action publique
vigoureuse1. Par ailleurs, les variables de contrle retraant le contexte macroconomique et
microconomique jouent un rle trop modeste. Seulement deux variables apparaissent
significatives parmi un grand nombre de variables testes : le taux dintrt rel et le prix des
actions. Et elles sont diffrentes de celles que dautres tudes sur les crises financires font

Pour tester cette hypothse, les auteurs utilisent la mthode des variables instrumentales qui
consiste substituer aux variables explicatives des variables qui pourraient a priori les expliquer sans
tre a priori lies lampleur des crises. Ils supposent ainsi que lapport massif en liquidits et la garantie
gnrale des dpts sont dautant plus importants que ltat est corrompu et que la socit est moins
soumise aux traditions de lgalit et dordre (ces deux dernires caractristiques tant mesures par les
indices ICRG).
Les tests statistiques sont positifs. Cependant, il parat bien rapide de considrer que lhonntet des
dirigeants et le respect du droit par les peuples sont les dterminants principaux du degr dimplication
des pouvoirs publics dans la rsolution des crises bancaires, mme si ces crises comme le montre
notamment lexemple russe sont souvent loccasion de dtournements de fonds massifs. Mais en sontelles la cause ou le prtexte ?

32

apparatre comme dterminantes dans le dclenchement des crises financires dans leur
ampleur et dans leurs consquences.
Demirg-Kunt et Detragiache (1998) trouvent pour leur part, sur un chantillon plus rduit de
pays et sur la priode 1984-94, que les facteurs qui expliquent les crises sont aussi ceux qui
expliquent leur cot fiscal (croissance du PIB, taux de change, taux dintrt rel, inflation,
M2/Rserves, crdit au secteur priv).
Leur tude montre aussi que lexistence dune assurance des dpts accrot le cot fiscal des
crises bancaires et elle suggre que le respect gnral dans le pays des rgles de droit
(indicateurs dtat de droit) est un facteur dattnuation du cot fiscal. Mais ils mettent euxmmes beaucoup de rserves sur la qualit statistique de ces estimations cause du degr de
libert trs faible.
Au-del de la question de la meilleure thrapie des crises bancaires, notamment dans les pays
mergents, cette analyse montre limportance des questions dconomie politique dans le
dclenchement et le droulement des crises financires.

33

Chapitre V : LA CONTAGION

1. UNE PROBLMATIQUE RCENTE ET DISCUTE


Cest la crise du SME de 1992-93 qui a rcemment relanc lanalyse du caractre contagieux des
crises financires. Partie de la Finlande (ou de lItalie, qui fut la premire conomie europenne
dprcier sa monnaie aprs le rfrendum Danois), elle sest tendue aux autres pays
europens avec le caractre massif, en partie aveugle et largement mystrieux dune pidmie,
massif, parce que presque tous les pays europens ont t frapps et la crise de change a
fait voler en clat un systme montaire europen qui depuis 1987 paraissait robuste ;
en partie aveugle, parce que si la crise a frapp des pays dont la monnaie pouvait paratre
fragile (Italie, Espagne), elle sest propage des conomies dont la monnaie ne prsentait
aucun risque de faiblesse (France, Irlande) tout en pargnant certaines monnaies (PaysBas) ;
largement mystrieuse parce que sa diffusion nempruntait pas les canaux traditionnels
(commerciaux, financiers ou strictement montaires) de linterdpendance conomique.
La monte de ce thme, pour ces trois raisons, est parallle celle des nouveaux modles
thoriques de dclenchement des attaques spculatives fonds sur la puissance autoralisatrice des anticipations et la multiplicit des quilibres potentiels.
Limportance de ce thme a t confirme par la crise mexicaine de 1994 (tequila effet).
Lanalyse des spreads sur les Brady bonds montre une concomitance frappante entre la
dstabilisation des monnaies mexicaine, argentine, brsilienne et mme en Asie, de la monnaie
des Philippines (graphiques Spreads et taux de change pendant les crises asiatiques et
mexicaines ). Dautres indicateurs que les spreads suggrent, par ailleurs, quen Amrique
latine les monnaies du Prou et du Venezuela ont aussi t attaques, en Asie les monnaies de
Thalande et de Hongkong, en Europe la monnaie hongroise. Sans pour autant que toutes les
conomies proches de lpicentre mexicain soient touches puisque, par exemple, la monnaie
chilienne a t pargne par la spculation. Cette concomitance, l encore, est largement
mystrieuse car, ni une cause commune de crise la hausse des taux dintrt amricain
comme en 1982 au moment de la crise de la dette ni de fortes interdpendances par le
commerce notamment ne peuvent tre invoques de faon immdiatement convaincante.
La crise asiatique se prte un diagnostic en tout point comparable.
Et sil fallait une dernire confirmation de limportance de ce thme, la crise russe enlverait les
derniers doutes : le dcrochement du rouble en 1998 a t suivi dans le mois suivant par une
brutale chute, inexplicable par les fondamentaux, de 50 % de la bourse brsilienne alors que
les liens entre le Brsil et la Russie sont capillaires et que les deux conomies ont des
structures conomiques trs diffrentes.
Au-del du march des changes et des systmes bancaires, les crashes simultans des
marchs boursiers de 1987 des pays dvelopps, de 1997 des marchs asiatiques, de 1994
des pays latino-amricains montrent que le phnomne de contagion npargne ni le march
des actions, ni le march des obligations (graphiques Les crises sur le march des actions ).

34

EFFECTIF ET TAUX DE CHANGE DU YEN

EFFECTIF REEL

Source FMI
(1) yen par $US
(2) par rapport au prix la consommation

35

LES ESTIMATIONS DES EFFETS DE CONTAGION

Eichengreen, Rose, Wyplosz


(1996)

Glick et Rose
(1999)

Nombre de pays

20

161

Priode

1959-1993

1971-1999

Type de pays

PD

PED et PD

Donnes

Trimestrielles

Annuelles

Type de crises

Change

Change

Nombre de crises

77 crises

Mthodologie

Variables de contrles

Variable teste

Rsultats

Probit modle
crise = (facteurs crises)
+ . crises ailleurs +

contrle des capitaux


victoire gouvernement
perte gouvernement
croissance du crdit
inflation
croissance
croissance de lemploi
taux de chmage
dficit public/PIB
dficit courant/PIB

Une crise ailleurs avec dcalage


ventuel

5 cas de crise : 1971 ; 1973 ;


1992-1993 ; 1994-1995 ; 1997-1998
Probit modle
crise = (commerce avec lpicentre
(premire victime)) + (facteurs de
crise) +

Echange avec le pays picentre

R faible

lhypothse de contagion est


valide

2 variables de contrle
explicatives :
- le taux dinflation
- le taux de chmage
une crise ailleurs augmente de
8 % la probabilit dune crise
domestique
taux de contagiosit des crises du
SME particulirement lev (20 %)

36

le taux de croissance du crdit


domestique
dficit public/PIB
dficit courant/PIB
la croissance
M2/Rserves
inflation
survaluation

R moyen
les facteurs de crise nexercent
aucune influence sur la contagion
la contagion est forte
conomiquement et
statistiquement

Beaucoup de travaux thoriques et empiriques ont t mens sur ce thme, davantage


dailleurs de premiers que de seconds. Leur multiplicit suggre la diversit des dfinitions
thoriques de la contagion, des modles explicatifs de la diffusion gographique des chocs ou
des engouements collectifs. Les rcentes analyses pionnires de Forbes et Rigobon ont ajout
la complexit du problme en montrant combien la preuve de lexistence de la contagion
dans une certaine acception du terme tait difficile tablir rigoureusement par les
mthodes conomtriques habituelles.
Ltude de la contagion est devenu un domaine de recherche en soi, quasi autonome, exigeant
des comptences conomtriques pointues. Elles partagent les spcialistes. Et comme les
consquences politiques sont importantes, le dbat prend parfois un tour polmique.
Les tudes empiriques rcentes et les dbats portent surtout sur le march des actions et des
obligations. Ce chapitre privilgiera celles qui traitent de la contagion des crises bancaires et
des crises de change. Quatre principaux modles de contagion seront tudis. Une dernire
partie sera consacre une prsentation succincte des discussions que le phnomne de
contagion sur le march des actions et des obligations suscite.
1.1. Un thme important par ses consquences politiques
Politiquement, la question de la contagion des crises financires a des implications majeures
(comparables celles du caractre antiralisateur des anticipations, mais encore plus
importantes). Si en effet des conomies sont renverses par des crises financires dont les
causes leur sont totalement extrieures, et si, de plus, elles peuvent tre involontairement,
aprs avoir t touches, agent de transmission, nul ne peut plus regarder les mauvaises
politiques (notamment budgtaires), les protections publiques excessives (ala moral) et les
mauvaises institutions nationales comme les seules causes des crises. Et, en consquence,
refuser denvisager des mcanismes de protection internationaux ou supranationaux, quand
bien mme ceux-ci seraient imparfaits1. Elle constitue donc un volet important de la rflexion
sur larchitecture financire internationale et sur la supervision des marchs, au cur de la
question de la volatilit des marchs de capitaux internationaux.
Thoriquement, elle est aussi importante dans la mesure o les processus de contagion
peuvent affecter les processus de formation des anticipations et par l, dans des modles
quilibres multiples, peuvent expliquer le saut brutal dun quilibre un autre.
1.2. Les modles de contagion, un rapide aperu
La thorie a identifi plusieurs canaux possibles de contagion au sens large (Eichengreen et
alii, 1996, Kaminsky et Reinhart, 2000, Forbes et Rigobon, 2001). Dornbusch et alii (2000) et
Claessens et alii (2001) en dressent un panorama densemble rcent :

le premier canal est double, cest celui, via la demande, des changes commerciaux et des

prix intrieurs ; il sappuie classiquement sur lapproche montaire de la balance des


paiements et sur lapproche Keynsienne des interdpendances entre conomies sous
hypothse de rigidits des prix nominaux. Il recoupe lanalyse de Nurkse de la dvaluation
comptitive et a t dvelopp rcemment par les travaux de Gerlach et Smets (1993).

Forbes et Rigobon (2002) considrent que la contagion ne justifie une intervention extrieure que si elle
est une augmentation transitoire de linterdpendance pendant les crises ( shift contagion , cf. infra),
dans le cas contraire les consquences dans une conomie dun choc subi par une autre conomie ne
peuvent tre traites que par des ajustements structurels endognes. Ce point est discutable si le choc
externe est transitoire (cf. infra).

37

Dans la premire approche et dans un modle deux pays, une dvaluation dans un
pays rduit le prix des importations dans le second et donc, par lintermdiaire des
indexations, le niveau gnral relatif des prix. Cette contraction rduit la demande de
monnaie et accrot la demande de devises dans le second pays. La diminution des
rserves de la Banque centrale induite accrot lexposition du pays une attaque
spculative.

Dans la seconde, une dvaluation dans un pays amliore (sous certaines hypothses
dlasticit) la balance commerciale dans ce pays et dtriore celle du second pays, qui,
en consquence, enregistre une diminution concomitante des rserves de sa Banque
centrale induisant comme prcdemment un accroissement de son exposition une
attaque spculative.
Cette approche peut tre largie aux marchs des pays tiers. (Kaminsky et Reinhart, 2000).

Le deuxime canal est celui des taux dintrt dans un systme de change fixe asymtrique,

cest--dire avec une conomie centre dont la monnaie est monnaie ancre et des
conomies priphriques dont les monnaies sont stabilises par les autorits montaires
des pays priphriques par rapport la monnaie ancre. Un choc sur la monnaie du pays
centre peut conduire celui-ci augmenter les taux dintrt, ce qui peut inciter un certain
nombre la totalit ventuellement de pays de la priphrie, dont la situation conomique
aurait souffrir intolrablement de cette hausse, quitter collectivement le systme
dancrage. En retour, ce fractionnement rduit les pressions sexerant sur le centre. Dans
ce modle la contagion peut tre positive ou ngative. Ce modle peut intgrer des
arguments dconomie politique (Drazen, 1998, pour la crise europenne des changes de
1992-1993) fonds sur lhypothse quune dvaluation (ou une sortie dun rgime de
change) dans un pays diminue le cot politique de la dvaluation (sorties du rgime) pour
les autres pays.

Le troisime canal est celui de la liquidit dans un systme interconnect de systmes

bancaires nationaux exposs au risque de transformation (ou de liquidit). La dfaillance


dun systme bancaire national ( la suite par exemple dun reflux de capital tranger
produisant un asschement total de la liquidit et des pertes de change, quelle que soit la
cause de ce reflux, quil y ait ou non un run) induit des tensions sur la liquidit des autres
systmes bancaires (Goldfajn et Valdes, 1996). Ces tensions sur la liquidit bancaire
peuvent saccompagner de tensions sur les marchs financiers par le canal de la liquidit
des investisseurs (Valdes, 1996). Cet argument de la liquidit peut tre appliqu
spcifiquement aux investisseurs qui sont soumis des appels de marge les obligeant
vendre dautres titres afin de ne pas vendre prix trop bas tous les titres en cause (Calvo,
1998). Cet effet peut tre accru en cas dasymtrie dinformation des investisseurs (les
investisseurs non informs interprtant comme une dgradation des marchs induisant une
augmentation de leur prime de risque les ventes dactifs des investisseurs informs).

Ce type de crise peut videment prendre un caractre dramatique lorsque lasschement


des liquidits se combine une panique (un run) selon le modle de la crise bancaire
formalise par Diamond et Dibvig (1983). Dans ce cas cest la panique elle-mme qui peut
tre contagieuse.

Le quatrime canal est celui des interdpendances dinterprtation des informations

relatives aux marchs nationaux, linterprtation pessimiste dune information relative un


march national simposant aux autres marchs par pur mimtisme (Schiller, 1995, Orlan,
2001) ou effet de rsonance dinterprtations pessimistes en cascade (Masson, 1998). Ce
mimtisme peut tre regard comme rationnel sil est li des cots dinformations ou des
asymtries dinformations (Calvo et Mendoza, 1998). Il peut provenir du rveil gnral

38

de la mmoire du pass sur les marchs nationaux conscutif une crise dans un pays
(Mullainathan, 1998). Il peut provenir de lutilisation de mmes modles dvaluation de la
composante non anticipe du risque de march (value-at-risk) par les intermdiaires
financiers, plus spcifiquement bancaires. Ces modles qui compltent les modles de
gestion de portefeuille ne prenant pas en compte la dpendance temporelle des
vnements alatoires et des interdpendances stratgiques ne sont pas pertinents en
priode de stress (Aglietta, 2001). Les mmes modles induisent videmment des
comportements dajustements de portefeuille (rationnels) ou des restructurations de bilans
obligatoires identiques ou convergents en cas de choc non anticip (choc sur prix dactif)
renforant le choc initial (baisse du prix des actifs induit par une vague de vente la baisse)
et entranant un asschement de la liquidit sur les marchs financiers. Les marchs
drivs, cause de leffet de levier quils permettent, des couvertures dynamiques
dstabilisantes et de la contraction de liquidit en cas de stress (symtrique de
laccroissement de la liquidit lorsquil ny a pas de stress) accroissent le risque, en cas de
stress, mme sil le diminue dans les priodes normales.
Cet argument cependant ne peut pas tre utilis pour le risque de crdit, les modles
dvaluation des risques tant beaucoup plus difficiles construire1. Pour le crdit, la
contagion par utilisation de mmes modles est surtout due au caractre procyclique des
notations. Labsence doutil sr dvaluation du risque cre en outre un climat propice aux
comportements de panique et de mimtisme.

Le cinquime canal est la concurrence des fonds dinvestissements pour la captation de

lpargne par les rsultats de la gestion (Caplin et Leahy, 1995). Mme lorsquune crise est
certaine, lincertitude concernant le moment de son dclenchement peut inciter des
investisseurs rationnels soumis des pressions concurrentielles fortes retarder le plus
tard possible les ramnagements de portefeuille quelle exige, ds lors que ceux-ci
pseraient sur la rentabilit court terme des fonds qui leur sont confis si elles taient
prises avant le march, cest--dire avant le dclenchement de la crise.

Le sixime est directement li aux arbitrages des investisseurs entre les marchs nationaux

et les risques pays (Kodres et Pritsker, 1999). Cette contagion est dautant plus intense que
les rendements nationaux sont corrls et les marchs nationaux liquides.

Dornbusch et alii (2000) ont class ces diffrents canaux en trois grands types : la contagion
par les fondamentaux (en distinguant le commerce, la finance et le change), la contagion par
les comportements des investisseurs (en distinguant le canal des arbitrages de portefeuilles, de
la liquidit et des asymtries dinformation) et enfin par les changements institutionnels induits
par une crise dans un pays (tableau Les modles de contagion ).
Les diffrents canaux de contagion peuvent tre mcaniques , ils peuvent aussi transiter par
les anticipations des investisseurs (par exemple une crise dans un pays peut amener les
investisseurs considrer quelle va entraner une contraction de la demande trangre des
pays qui sont ses partenaires commerciaux, ce qui va les conduire rviser leur anticipation de
taux de change ou leur apprciation de la capacit des autorits maintenir une politique de
change). Dans ce cas, ils peuvent tre plongs dans des modles quilibres multiples et dans
des modles de run ou de dtresse.
1

Plusieurs facteurs expliquent cette difficult btir des modles dvaluation du risque non anticip
pour le crdit (Aglietta, 2001) : difficult dvaluer les corrlations entre les facteurs de risque, les crdits
tant trs diffrents ; faible frquence des dfauts ; distribution de probabilit des rendements
asymtrique (crdit compromis et non compromis) et non linaire (faillite) ; existence dincertitude
radicale pouvant provoquer des pertes extrmes mal corriges par deux modles standard (le premier
qui suppose un affaiblissement de la mmoire pour les vnements rares, le second qui postule un seuil
en de duquel la probabilit dun vnement doit tre considre comme nulle) et de tests de stress
insuffisants (pas de srie longue des valeurs extrmes, pas de prise en compte de la contagion).

39

La contagion, notamment bancaire, a une composante institutionnelle forte (institutional-based).


Le run sur le march interbancaire notamment (Freixas, Parigi et Rochet, 1999), thoriquement
plus facile que le run au guichet, dpend de la structure du systme bancaire (poids des grands
intermdiaires), de la structure du systme de paiement sur le march interbancaire (en brut en
temps rel versus compensation), de la structure de paiement des marchs drivs
(counterparty credit exposure). Elle dpend videmment comme les accidents de la route
dpendent du code de la route et des routes des outils de paiement et des systmes de
supervision (cas de Herstatt, de la Baring).
1.3. Des dfinitions divergentes
La contagion ne fait pas encore lobjet dune dfinition unique. Certains conomistes
considrent quil y a contagion ds quil y a influence mutuelle et que les voies de la contagion
sont celles de linterdpendance. Dans cette veine Masson distingue trois types de contagion,
ce qui lui permet de faire ressortir une forme de contagion non mcanique , la contagion
pure . Dautres conomistes rejettent cette dfinition et nacceptent lide de contagion que
si elle est associe une augmentation exceptionnelle et transitoire de lintensit des
interdpendances conomiques, pendant une crise. Introduite par King et Nadhwani (1990),
elle a t appele shift contagion par Forbes et Rigobon. Elle soulve des problmes
destimation statistique spcifiques difficiles.
Ce dbat est loin dtre seulement doctrinal. Les tudes qui retiennent la premire dfinition
concluent toutes lexistence de la contagion, celles qui sappuient sur la seconde sont
beaucoup moins unanimes, sur le march des actions en tout cas, celui qui est privilgi.
1.3.1. Les trois formes de contagion classiques et la contagion pure
La revue rapide des modles thoriques de contagion montre bien que le concept de contagion
recouvre des ralits fort diffrentes et largement trangres, allant des interdpendances
traditionnelles appartenant au fonds de lconomie internationale et transitant par les changes
de marchandises, de services, de capitaux et de monnaie, jusquaux formes les plus
insaisissables dinfluences transfrontalires passant par les changes dinformations, dinterprtations de ces informations, voire de panique en priode de crise violente.
Masson (1998) pour clarifier la notion de contagion a suggr den distinguer trois formes
principales selon les causes possibles de la concomitance, ventuellement dcale,
dvnements identiques ou semblables dans des pays diffrents, proches gographiquement
et conomiquement, sans que cette proximit soit gnrale.

Une mme srie dvnements se dveloppe dans des pays diffrents parce que ces

vnements dcoulent dune mme srie de causes communes aux deux pays. Exemples :
la hausse brutale des taux dintrt amricains dans la priode prcdant la crise de la dette
des pays en dveloppement au dbut des annes quatre-vingt qui a dbut par la
dclaration de dfaut du Mexique en aot 1982 ; la dprciation du dollar par rapport au yen
peu avant la crise asiatique de 1997. Masson appelle monsoonal ce type de contagion.

Des perturbations, identiques ou non, affectent des conomies diffrentes parce que ces
conomies entretiennent des relations dchanges nourries, commerciales ou financires.
Exemple : la crise des changes en Europe en 1992 et 1993 sexplique, pour une part, par le
caractre fortement intgr des conomies europennes. Cette forme de contagion est dite
spill-over 1.

Kaminsky et Reinhart (2000) appellent les deux premires formes de contagion fundamentals-based
et la troisime true .

40

LES MODLES DE CONTAGION


LA CONTAGION PAR LES FONDAMENTAUX
(choc commun ou choc idiosyncrasie)
Type de
contagion

Commerce

Finance

Change
Coopratif

Canal

Effets indirects

Diminution de la
demande
internationale
du pays en crise
(et des pays
touchs
par la contagion)

Diminution des flux


de capitaux
du pays en crise
(et des pays
touchs
par la contagion)

Non coopratif
(dvaluation comptitive)

Baisse de la comptitivit
sur le march
du pays en crise
(et sur les marchs tiers)

Reflux des capitaux


internationaux
de toute la rgion

Gerlach et Smets
(1995)

Corsetti et alii
(1998)

LA CONTAGION PAR LES CHANGEMENTS INSTITUTIONNELS

conomie politique
(la concurrence
des fonds
dinvestissement)

Modification
de lala moral (anticipation
dun changement
des systmes
dassurance explicites ou
implicites)

Cot de sortie
dun arrangement
international
(rgime)

Caplin et Leahy (1995)

Nouveaux comportements
des autorits
(dfaut sur la dette)

Drazen
(1999)

COMPORTEMENT DES INVESTISSEURS

Comportement
Canal

Arbitrage de
portefeuille

Liquidit

Asymtrie dinformation

Rquilibrage
rgional

Appel marges
(investisseurs)

Rquilibrage
du risque
de portefeuille
(banque)

Rvaluation
du risque local
(asymtrie
dinformation)

Cot
dinformation
(asymtrie
dinformation)

Incertitude
radicale

Kodres et
Pritsker
(1999)

Calvo
(de 1998)

Goldfajn et
Valdes
(1995)

Mullainathan
(1998)

Calvo et
Mendoza
(1998)

Schiller
(1995)
Orlean
(2003)

41

Les propagations internationales deffets qui ne sont ni des effets monsoonal ni des

effets de spill-over , qui restent largement inexpliques par les thories courantes et pour
lesquelles il faut faire appel des causes subjectives (le sentiment des oprateurs, le climat
des affaires) ou objectives (le cot de linformation, la concurrence des intermdiaires
financiers, etc.), relvent pour Masson de la contagion pure 1.
Elles peuvent tre intgres dans des modles quilibres multiples (par leffet sun
spot ) ou non. Elles sont rapportes au comportement des investisseurs et en gnral
associes des comportements moutonniers, mais pas toujours, ce qui est trs important
dun point de vue thorique et politique.

Les deux premires formes de contagion sont appeles fundamentals-based contagion par
Calvo et Reinhart (1996).
1.3.2. La shift contagion
Toute une srie de travaux parmi lesquels ressortent ceux de Forbes et Rigobon considrent
que la contagion doit tre dfinie comme une augmentation brutale (et transitoire, mais ce point
nest pas tudi spcifiquement) des liens conomiques entre deux ou plusieurs conomies.
Cette shift contagion est distingue de toutes les formes rgulires dinterdpendances. Elle
est mesure par laugmentation exceptionnelle de la corrlation des rendements des titres
financiers, des flux financiers, de la vitesse de propagation dun choc, de la probabilit dune
attaque spculative, ou, enfin, de la volatilit des marchs. Cette shift contagion est en
ralit la contagion du stress et de la panique financire.
Cette dfinition a le mrite de ne pas exiger la caractrisation des canaux de transmission. Elle
permet aussi de mesurer laccroissement du risque pendant les priodes de crise et donc
dvaluer lefficacit relle des stratgies de diversification par pays des portefeuilles dactifs.
Forbes et Rigobon (2000) considrent quelle remet en cause les conclusions politiques
traditionnelles sur la contagion. Si la contagion est la transmission un pays dun choc subi par
un autre pays par les voies traditionnelles de linterdpendance, ses effets ne peuvent tre
durablement soulags par les moyens de laide extrieure, notamment celle des institutions de
Bretton Woods. Lquilibre ne peut tre en effet restaur que par un ajustement rel aux
nouvelles conditions de lactivit conomique dans le pays contamin. Il ne sert rien
dintervenir. Il en va tout autrement si la contagion dsigne une augmentation brutale et
transitoire des interdpendances. Un soutien extrieur peut contrecarrer utilement, pendant le
temps quil faut, ces externalits ngatives dont les effets peuvent produire des dommages
durables ou temporaires sur lconomie expose aux risques de contagion.
Cet argument nest juste, dans la logique des auteurs, que si lon considre que le choc qui
touche lconomie qui est le foyer de la propagation est durable. Sil est transitoire, les raisons
qui justifient le soutien extrieur dans le cas de la shift contagion , le justifient aussi dans le
cas des autres formes de contagion.
Cette distinction entre contagions ( shift contagion et interdpendance) invite faire la
diffrence entre deux grandes catgories dapproches de la contagion (Forbes et Rigobon
(2001). Lapproche contingente aux crises dune part (crisis-contingent theories) qui traite de
leffet du stress sur les interdpendances structurelles et qui peut tre partage en trois grandes
branches : les modles dquilibres multiples, la liquidit endogne et lconomie politique.
1

Cette dfinition est implicitement celle qui est retenue par Eichengreen et alii (1996) leffet de
contagionpeut tre pens comme une augmentation de la probabilit dune attaque spculative dune
monnaie domestique provenant non pas des fondamentaux comme la monnaie ou le produit national
mais de lexistence dune attaque spculative (non ncessairement couronne de succs) ailleurs dans le
monde .

42

Lapproche non-contingente aux crises (non-crisis contingent theories) dautre part qui traite des
transmissions des chocs par les canaux des interdpendances stables.
1.4. Les tests statistiques
Quatre mthodes de reprage de la contagion sont utilises :

la premire repose sur le calcul des coefficients de corrlation entre les rendements des
titres des diffrents marchs. Cest la plus utilise et la plus directe de toutes les mthodes.
Applique la shift contagion elle consiste valuer la variation de ce coefficient de
corrlation entre les priodes de crises et les priodes caches ;

la seconde mobilise les modles ARCH ou GARCH de calcul des matrices de


variance/covariance entre les titres des diffrents marchs ;

la troisime fait appel aux tests de cointgration. Elle est applicable pour le long terme
(Longin et Solnik, 1995), pour la recherche des changements dans les relations structurelles
entre les marchs financiers des diffrents pays ;

la quatrime utilise les modles probit. Elle vise tester lexistence dune influence des
crises dans les autres pays sur la vulnrabilit dune conomie une crise financire.

Ces mthodes peuvent tre appliques aux prix (taux de change, prix des actions ou enfin des
obligations, par exemple le spread de la dette souveraine) ou plus rarement aux flux.
2. LES RSULTATS DES TUDES SUR LES CRISES DE CHANGE
2.1. La contagion (au sens traditionnel) existe bien
Trois tudes spcifiques utilisant des modles trs diffrents confirment le caractre
contagieux, au sens traditionnel, des crises de change.
Ltude dEichengreen, Rose et Wyplosz (1996) porte sur les crises de change dans les pays
dvelopps sur la priode 1959-1993 sur donnes trimestrielles. Elle teste lhypothse de
contagion en estimant un modle probit de la forme :
crise = (facteurs fondamentaux dune crise de change) + (existence ou non dune crise
ailleurs) +
crise

= 1 si crise (cf. chapitre sur la dfinition des crises)


= 0 si pas crise.

Elle montre lexistence dun effet de contagion pure conomiquement important, puisquune
attaque spculative ailleurs augmente de 8 % la probabilit dune crise de change domestique
et statistiquement significative, au seuil de 5 %. Ce rsultat est robuste aux tests de sensibilit
sur la dfinition des crises, la dfinition dune attaque spculative, lexclusion de la crise du
SME, lexclusion des autres crises, la substitution de la variable de contagion par des
vnements mondiaux communs lensemble des conomies. Mais cette mthode ne permet
pas de distinguer les diffrents types de contagion ; en outre, les estimations sont, globalement,
faiblement explicatives et ne font apparatre que deux fondamentaux significatifs : le taux
dinflation et le taux de chmage.

43

Ltude de Glick et Rose (1999) porte sur un grand nombre de pays, pays dvelopps et en
dveloppement, sur la priode 1970-1999, et est limite aux crises de change. Elle utilise une
mthodologie trs diffrente de celle de Eichengreen et alii (1998). Elle teste en effet un modle
probit du type :
crisei = (facteurs fondamentaux dune crise de change dans le pays i) + (proximit
gographique et conomique avec le premier pays frapp par la crise dans un pisode de crise
rgionale) + (les auteurs ne prcisent pas lindicateur de crises quils utilisent).
La proximit est mesure par un indicateur dintensit des changes commerciaux.
Ce test est ralis sur cinq crises de change caractre rgional :

la crise des changes daot 1971 lors de lclatement du systme de Bretton Woods
(picentre : indiffremment lAllemagne ou les tats-Unis) ;

la crise des changes de lhiver 1973 aprs lclatement de laccord du Smithsonian (mme

picentre que pour la crise de 1971) ;


la crise du SME de 1992-1993 (picentre : indiffremment la Finlande, le Danemark ou
lAllemagne) ;
la crise mexicaine de 1994-1995 (picentre : Mexique) ;
la crise asiatique de 1997-1998 (picentre : Thalande).

La seule prise en compte des relations commerciales avec lpicentre est videmment
problmatique. Les auteurs la justifie par la forte corrlation des autres relations (par les actifs
ou par les dettes) avec les relations commerciales, les contraintes de donnes, le caractre
modeste et intuitif de lobjectif de ltude qui ne sinterroge ni sur les canaux de transmission de
la contagion, ni sur la dynamique, ni sur lordre dentre en crise des conomies, ni sur
lintensit des crises de change.
Les estimations conomtriques confirment lexistence dun effet de contagion important
transitant par les changes commerciaux ; cet effet varie selon les pisodes de crises et il est
indpendant des fondamentaux qui nexercent aucune influence statistiquement significative sur
la probabilit quune monnaie soit attaque dans une crise de change de dimension rgionale.
Ltude de Masson (1998) est fonde sur un modle thorique trs simple dquilibre de la
balance des paiements dans lequel la variation des rserves de changes dun pays dpend de
la balance commercial et de la charge de la dette.
Ce modle permet de faire apparatre analytiquement les trois canaux de contagion :

contagion par le monsoonal effet travers r*, le taux dintrt des tats-Unis et le taux de

change du dollar (par rapport au yen) ;


contagion par leffet spillover travers le niveau initial du taux de change du pays b ;
la contagion pure potentielle travers la dvaluation anticipe dans b qui a un effet sur la
dvaluation anticipe dans a.

Et il permet de montrer que la condition ncessaire de la contagion pure, cest--dire la


possibilit dun quilibre multiple, peut tre considre grossirement comme remplie
lorsquon prend R = 0 et que lon suppose que les erreurs sur t sont normalement
distribues avec la valeur des paramtres des quations calcules pour les principaux pays
mergents.

44

LE MODLE DE MASSON

R t +1 R t =T t +1 r.D (1)

r : taux dintrt
D : dette
Tt+1 : solde commercial
Rt : rserve de change

Le taux dintrt tant dtermin par le taux dintrt tranger r* et la probabilit

.
r = r*+

t dune dvaluation de montant

t .

Selon lhypothse de Krugman une crise se dclenche lorsque le niveau des rserves devient infrieur un
niveau plancher
Ds lors

R.

t = P rt [T t +1 (r * + t )D + R t R
= D

Si lon pose

b t = t r * D + R t 1 R

< 0 (3)

(4)

t = t b t +1
Lquation (3) devient :

t= P rt [b t +1 < a t ] (5)

et la possibilit dun quilibre multiple dpend de

et

t .

Pour analyser la contagion Masson tend ce modle deux pays a et b (identiques) lis commercialement.
a
a
T ta = T Log et o e est le taux de change rel du pays a
a
Avec Loge = e ta e b
t ue t
rt

e ta , e bt = taux de change nominal des pays a et b

e t = taux

de change nominal des Etats-Unis par rapport au yen (le taux de change du reste du monde est

suppos fixe).
Pour Masson la contagion dune crise est le saut dun quilibre un autre dans un pays induit par la modification
des relations entre ce pays et lextrieur.
Et cette dfinition est cohrente avec les approches microconomiques de rvision des anticipations des
modles de portefeuille des institutions financires (Lee, 1997).

Les rsultats ne paraissent pas cependant totalement concluants. Ils montrent que le Brsil, le
Chili, la Colombie et la Malaisie taient hors du champ des quilibres multiples, alors que le
Brsil a t frapp par la crise mexicaine et la Malaisie par la crise asiatique.
Le Mexique seulement est bien conforme au modle (dans la zone des quilibres multiples en
1994, en dehors en 1997), ainsi que la Turquie et les Philippines.

45

2.2. La contagion (traditionnelle) est rgionale, non linaire et elle transite par le canal du
crdit
Ces conclusions importantes sont tablies par ltude de Kaminsky et Reinhart (2000).

LTUDE DE KAMINSKY ET REINHART (2000)


Cette tude trs complte vise dterminer prcisment les canaux de transmission de la contagion par les
fondamentaux (donc hors la contagion pure ) et intgrer la dimension rgionale de la contagion dans son
analyse. Elle sappuie sur lchantillon de pays utilis dans les autres tudes des mmes auteurs (Kaminsky et
Reinhart, 1999) et met en uvre la mme technique statistique des score . Elle ne porte que sur les crises de
change. La mthode, complexe, peut tre dcompose en deux temps :

pour dterminer les canaux de transmission les auteurs introduisent dans lanalyse :
les changes commerciaux bilatraux entre les pays et les changes sur les marchs tiers sur lesquels
ils sont en concurrence (essentiellement le march compos de la Chine, du Japon, de Singapour et de
Taiwan pour les pays asiatiques, et des tats-Unis pour lAmrique latine). Ces changes sont mesurs
par la part de march ;

les relations bancaires entre les pays mesures par la part des banques trangres (en fait tats-Unis
et Japon) dans la dette des banques nationales et, symtriquement, la part des banques nationales
dans les prts aux pays mergents des banques trangres (Etats-Unis et Japon) ;

les relations financires entre les pays mesures par la corrlation des rendements boursiers et la
liquidit des marchs ;

la mthode conomtrique quils utilisent consiste alors :


comparer la probabilit inconditionnelle davoir une crise financire dans les 24 mois suivants la
probabilit conditionnelle davoir une crise selon quune certaine proportion (25 %, entre 25 % et 50 %,
plus de 50 %) des pays appartenant au mme district sont simultanment en crise. Ces districts sont
dfinis selon lintensit observe des relations commerciales, bancaires ou financires (tableau Les
diffrents districts construits par Kaminsky et Reinhart ) ;

comparer (pour introduire linfluence des fondamentaux dans lexplication des crises) un quadratic
1
probability score , QPS mesurant lcart entre la probabilit value et la probabilit relle pour un
pays dtre en crise dans les 24 mois suivants selon que cette probabilit est non conditionnelle,
conditionnelle un indice global des fondamentaux pertinents et conditionnelle cet indice global des
fondamentaux et lappartenance un mme district.

La dimension rgionale de la contagion ; la sensibilit la contagion nest pas linaire

Cette tude montre quune conomie a 29 % de chance de subir une crise sur une priode de
24 mois. Cette probabilit ne crot pas si moins de la moiti des autres conomies est en crise
un moment donn2.
Mais cette probabilit slve fortement si plus de la moiti des pays sont en crise. Dans ce cas,
la probabilit dun pays de subir une crise de change slve 55 %3.

2
1 T
2 Ptk Rt
T t =1
Rt est la probabilit observe (o pas de crise, 1 crise)

La formule dfinissant ce QPS scrit : QPS k =

k = 1, 2 ou 3

Pt1 est la probabilit relative aux indicateurs fondamentaux. Ceux-ci sont rassembls dans un
indicateur synthtique, gal chaque indicateur (o ou 1) pondr par linverse du ratio faux
signaux / bons signaux (il existe 18 signaux pertinents)
Pt2 est la probabilit relative aux indicateurs fondamentaux et lappartenance un mme district
Pt3 est le contrle de prvision nave , la simple probabilit inconditionnelle de crise.
2
Ce rsultat nest pas en ralit, malgr les apparences, contraire ltude dEichengreen et alii si lon
tient compte du fait que ltude dEichengreen et alii ne portait que sur les pays europens alors que
celle-ci porte sur des pays europens, asiatiques et dAmrique latine.
3
Ce rsultat est comparable ceux qui portent sur la contagion des crises bancaires.

46

Elle slve aussi notablement lorsque cette intensit de la contagion est mesure au niveau
rgional seulement (trois rgions sont distingues : lEurope, lAsie et lAmrique latine). En
Amrique latine et en Asie, un pays a moins de 35 % de chance dviter une crise de change si
plus de la moiti des autres conomies de la rgion sont elles-mmes en crise.
Cette tude, comme les tudes prcdentes, montre donc que la contagion est une ralit.
Mais elle montre de plus que c'est un phnomne hautement non linaire et rgional.

Le crdit bancaire est le principal canal de transmission des crises

Banque

Finances

Commerce
bilatral

Commerce
marchs tiers

P(C)

P(C/CE)

P(C)

P(C/CE)

P(C)

P(C/CE)

P(C)

P(C/CE)

0-25

31.5

19.2

33.3

5.5

37.4

29.3

27.6

21.8

25-50

31.5

28.4

33.3

54.1

37.4

15.6

27.6

21.3

50 et au-dessus

31.5

83.5

33.3

80.4

37.4

84.7

27.6

58.3

Source : Kaminsky et Reinhart (2000).


P(C) : probabilit inconditionnelle de subir une crise dans les 24 mois qui suivent.
P(C/CE) : probabilit conditionnelle lexistence de crises dans le mme district (frappant entre
0-25 %, 25-50 %, 50 % et plus des pays du mme district) dtre en crise dans les 24 mois qui suivent.

Lanalyse des donnes brutes suggre dj que les vecteurs de la contagion sont davantage
les banques que les marchs financiers et les marchs de biens et services :

sauf pour lIndonsie, les relations commerciales entre les pays mergents asiatiques qui
ont subi la crise de 1997 sont modestes (la part du commerce intrazone entre eux est
toujours infrieure 10 %) ; les relations des pays dAmrique latine avec ces pays dAsie
sont aussi trs faibles, sauf pour le Chili (tableau Les relations commerciales des pays
mergents dAmrique latine et dAsie ) ;

seulement quatre pays ont des marchs financiers dvelopps : Hong Kong, Taiwan, le
Brsil et le Mexique (cf. tableau Placements des fonds dinvestissement dans les pays
mergents ) ;

les engagements des banques japonaises (et dans une moindre mesure amricaines aux
Philippines, en Malaisie et en Core) dans lAsie mergente et des banques amricaines en
Amrique latine sont trs importants.

Cette srie dobservations laisse cependant de ct certains constats plus favorables aux
contagions commerciales et financires :

les pays mergents asiatiques qui ont subi la crise de 1997 sont trs fortement engags

commercialement sur les marchs des autres pays mergents dAsie (Chine, Hongkong,
Japon, Singapour). Il en va de mme des pays dAmrique latine sur le march amricain.
Toutefois, ces pays ne sont pas toujours concurrents sur ces deux grands pays tiers
rgionaux communs dans la mesure o ils nexportent pas toujours les mmes produits1 ;

Si lon tient compte des spcialisations, le district Amrique latine se rduit au Brsil et la
Colombie (tous les deux fortement spcialiss dans le caf) et au Mexique et au Venezuela (ptrole), et
le district asiatique ne comprend pas lIndonsie (peu spcialise dans les semi-conducteurs) ;

47

les rendements financiers des bourses de lAsie mergente en crise en 1997 sont fortement

corrls (sauf celles de Core et dIndonsie). Symtriquement, en Amrique latine on


observe que les rendements des bourses de lArgentine, du Mexique et du Prou sont trs
corrls.

La mthode statistique mise en uvre par Kaminsky et Reinhart confirme le rle crucial du
crdit bancaire dans la transmission des crises1 :

la probabilit quun pays a dtre en crise lorsque plus de la moiti des autres pays de son
district bancaire sont en crise est de 83,5 % (la probabilit inconditionnelle est de
31,5 %). Et la qualit des estimations de probabilit samliore significativement lorsquon
ajoute aux fondamentaux un indicateur de contagion ;

le rehaussement de probabilit et lamlioration de la qualit des estimations est beaucoup

plus faible pour le canal commercial via les pays tiers (la probabilit naugmente que de
27,6 % 58,3 % lorsque plus de la moiti des pays sont en crise).

LES DIFFRENTS DISTRICTS CONSTRUITS


PAR KAMINSKY ET REINHART (2000)

Banques

Finances

Commerce
approche bilatrale (un seul district)
approche marchs tiers (deux districts)

district asiatique
Indonsie, Malaisie, Philippines, Thalande
district Amrique latine
Argentine, Mexique, Prou

district Amrique latine


Argentine, Brsil, Uruguay, Chili

district Asie
Malaisie, Philippines, Thalande
district Amrique latine
Brsil, Colombie, Mexique, Venezuela

district japonais
Indonsie, Malaisie, Thalande
district tats-Unis
Argentine, Brsil, Chili, Colombie, Mexique,
Philippines, Uruguay, Venezuela

Toutefois, ces rsultats doivent tre interprts avec beaucoup de prudence :

les rsultats statistiques obtenus sur le canal financier sont statistiquement quivalents ceux

obtenus sur le canal bancaire (probabilit de 80,4 % dtre en crise lorsque plus de la moiti des
autres pays le sont) ;
ils sont aussi trs levs pour le commerce intrazone en Amrique latine ;
ils reposent sur des chantillons assez faibles ;
les districts se recoupent assez largement, confirmant ainsi la forte interdpendance entre les
intgrations bancaires, commerciales et financires ;
lintgration financire dans les pays mergents est trs rcente (elle na commenc quau dbut de 1990).

48

Commerce inter et intra region


Asie et Am. Latine : Export. vers L'Am. Latine*
Pays
Moyenne Asie
Indonsie
Core
Malaisie
Philippines
Thalande

Moyenne Am.Latine
Argentine
Brsil
Chili
Colombie
Mexique
Prou
Uruguay
Vnruela

Export. Argentine et Brsil des meilleurs exports. du Mexique


(% total export. 1994)*

Export vers Am.


Latine
1982 1995 1997
2,4
2,4
2,5
4,2
1,4
1,1
3,1
4,7
4,7
0,3
1,6
1,5
0,9
1,0
2,4
0,2
1,0
0,9

Export. vers Am.


Latine et USA
1982 1995
1997
20,7
21,8
21,7
20,0
18,1
17,5
31,9
24,0
21,0
12,0
22,3
19,8
32,5
36,9
37,1
18,7
20,6
12,9

Export. vers reste


Am. Latine
1982 1995 1997
19,8
18,9
20,4
20,4
40,9
49,3
15,6
23,0
27,7
19,4
19,2
16,8
21,7
29,7
28,4
8,8
5,6
6,0
11,0
17,1
18,2
30,5
53,3
56,0
39,5
33,6
33,8

Export. vers reste Am.


Latine,et USA
1982 1995
1997
50,2
66,1
71,3
33,8
49,9
57,1
36,1
41,9
45,4
41,0
33,1
32,5
45,0
63,8
66,6
61,2
89,9
91,6
42,0
34,4
44,4
38,3
59,3
62,0
66,3
82,8
85,4

* Source : Fonds Montaire International,


Direction des Statist. du Commerce.

Description
Automobiles
Fil de fer isol
Tlviseurs
Pices moteur
Pices auto
Pices radio/ampli.
Connecteurs lectriques,
Autres app. lectriques
Ordinateurs
vhicules de transp.
Semi-conducteurs
Radios
Mobilier
Appareils lectriques
TOTAL

Mexique
8,6
4,8
4,3
3,8
3,4
3,2
3,2
2,7
2,0
1,6
1,5
1,5
1,4
1,3
54,1

Argentine
1,2
0,1
0,1
0,9
2,6
0,1
1,3
0,0
0,3
1,7
0,0
0,1
0,1
0,0
15,6

Brsil
1,2
0,1
0,0
2,0
2,9
0,1
0,3
0,1
0,2
2,0
0,2
0,7
0,7
0,3
10,9

* Source : Statist. Canada - Base de donnes du Commerce Mondial -

Commerce inter et intra region - l'Asie et Am. Latine :


Export. vers L'Asie
Export. Asie des meilleurs exports. Thai du Mexique (% export. 1996)*

Pays
Moyenne Asie
Indonsie
Core
Malaisie
Philippines
Thalande

Export vers reste


des P. mergents
d'Asie*
1982
6,8
4,4
4,1
8,1
8,0
9,4

1995
9,0
12,2
7,8
9,0
9,8
6,3

1997
9,6
12,8
9,7
9,9
7,7
8,0

Exports vers pays


mergents

Export vers reste P.


mergents +Asie,
Chine, H. Kong,
Jap,Singap.
1982 1995
1997
48,8
54,7
54,7
69,7
56,6
55,7
30,0
48,7
49,6
61,1
56,8
59,3
40,2
41,7
40,9
41,9
52,6
52,7

1982
1,2

1995
2,3

1997
2,0

Export vers P.
mergents d'Asie
et Chine, H. Kong,
Jap., Singap.
1982 1995
1997
9,0
10,5
8,7

0,6
1,8
1,4
0,2
1,4
3,2

2,8
4,6
8,3
0,6
0,2
5,8

3,3
3,8
9,9
0,3
0,1
4,1

7,4
10,7
16,1
4,6
8,8
21,1

13,4
17,5
33,7
6,0
2,4
26,0

13,2
14,4
37,5
3,6
2,0
23,6

Uruguay

0,2

1,4

1,4

3,4

11,7

10,1

Vnzuela

0,3

0,1

0,1

5,1

2,7

1,9

d'Asie

Moyenne Am.Latine
Argentine
Brsil
Chili
Colombie
Mexique
Prou

Description
Pices Radio et ampli.

Thalande
4,8

Core
3,8

Indonsie
2,0

Malaisie
7,3

Philippines
2,5

Semi-conducteurs
Chaussures
Calculatrices
Connecteurs lectriq.
Ordinateurs & Accessoires
Bijoux
Tlviseurs

5,3
3,7
4,6
1,7
5,1
1,7
1,7

15,4
1,0
0,7
1,1
3,2
0,3
1,5

0,3
4,3
0,5
0,4
0,4
0,7
0,1

18,0
0,1
6,6
1,9
2,9
0,6
3,0

9,1
0,9
1,0
0,8
1,5
0,2
0,4

Rfrigrateurs

1,5

0,4

0,1

1,4

0,0

Crustacs
Caoutchouc

4,3
4,4

0,3
0,0

2,3
4,2

0,2
2,2

1,7
0,2

Pche
Riz
TOTAL

1,4
3,4
44,3

0,2
0,0
27,9

0,2
0,0
15,4

0,1
0,0
44,4

0,7
0,0
18,8

* Source : Statist. Canada - Base de donnes du Commerce Mondial -

Source : Fonds Montaire International, Direction des Statist. du Commerce.


* Le reste des Pays mergents : uniquement ces pays.

KAMINSKY et REINHART (2000)

49

3. LA CONTAGION FINANCIRE (ACTIONS ET OBLIGATIONS)

3.1. Des mcanismes de contagion financire simple puissants lchelle internationale


Le calcul des coefficients de corrlation entre les marchs fait apparatre lexistence dune forte
interdpendance qui confirme que les mcanismes de contagion financire qui sont luvre
lchelle internationale sont puissants. Sur la priode 1994-2001 sur donnes journalires
Rigobon (2002) obtient des coefficients de corrlation de 56,6 % pour les pays dAmrique
latine, de 60,8 % pour les pays du sud est asiatique et de 41,8 % pour les pays de lOCDE.
Forbes et Rigobon (2000) montrent que ce degr lev de contagion sobserve galement un
degr encore plus lev pour le march des bons en Amrique latine, et, plus gnralement,
pour les pays mergents, alors que le prix de ces bons (latin eurobons, ou le stripped yields on
the EMBI+, index construit par JP Morgan et principalement compos de Brady bonus) est trs
volatil, cause de la prime de risque, et trs sensible aux crises internationales. Mais la prime
de risque relative entre les pays est remarquablement stable. La dimension rgionale du risque
est donc tout fait importante. Et cette conclusion peut tre tendue aux autres pays
mergents dAfrique, et dAsie et la Russie. Pour une chantillon large et diversifi de pays1
sur toute la priode 1994-2001, le plus petit coefficient de contagion entre les marchs est de
80 %.
Forbes et Rigobon confirment galement que les marchs dactions des pays mergents sont
extrmement volatils, trs sensibles aux chocs extrieurs (notamment extrieurs leur rgion)
et corrls entre eux pour certains dentre eux sans que cette interdpendance ait un caractre
aussi systmatique que pour le march des bons.

3.2. La panique est-elle contagieuse ?


Si on considre que la shift contagion peut tre assimile la contagion du stress, le test
statistique simple et discret consiste comparer les coefficients de corrlation entre les
priodes calmes et les priodes de crises. Toutes les tudes pour toutes les crises de grande
ampleur (1987, crise mexicaine, crise asiatique), pour le march des actions comme pour le
march des bons, montrent que si lon retient cette mthode statistique, la shift contagion
existe bien, quelle que soit la technique utilise, quelle est importante2 et quelle est stable
(Forbes et Rigobon, 2001).
Mais ces tests prcdents dexistence de la shift contagion , ne sont valables que sil
nexiste pas dhtroscedasticit, dendognit des variables et si aucune variable nest omise.
En montrant que lhypothse de labsence dhtroscedasticit ne pouvait tre accepte dans
ltude de la shift contagion Forbes et Rigobon (1999) ont invalid lensemble des rsultats
statistiques antrieurs et ouvert un dbat et un champ de recherches encore trs discut.
De nombreuses tudes statistiques ont t menes aprs cette critique gnrale de la mthode
discrte, chacune explorant les diffrentes hypothses quil est possible de faire pour corriger
ces biais. Forbes et Rigobon (2000) en donnent un panorama densemble jusquen 2000.
Toutes montrent que, lorsque les coefficients de corrlation sont ajusts pour corriger le biais
1

Argentine, Brsil, quateur, Mexique, Panama, Prou, Venezuela pour lAmrique latine, Bulgarie,
Maroc, Nigeria, Philippines, Pologne et Russie pour les pays mergents autres que ceux dAmrique
latine.
2
Lee and Kim trouvent que le coefficient de corrlation slve de 0,23 0,39 aprs la crise de 1987
(donnes trimestrielles).

50

de lhtroscedasticit, il nest plus possible de mettre en vidence de shift contagion


pendant la crise de 1987 et pendant les crises mexicaine et asiatique, sur le march des
actions comme sur le march des obligations.
Mais les rsultats dpendent des techniques de correction utilises (Rigobon, 2001). Et les
tudes rcentes, avec dautres techniques de correction des biais ou de recherche des effets
de contagion, et pour des crises diffrentes, ne confirment pas unanimement les rsultats
ngatifs des premires tudes.
Baig et Goldfajn (2000) tudient le seul cas de la contagion de la crise russe sur le Brsil depuis
la crise russe en aot 1998 jusqu la crise brsilienne de janvier 1999 en passant par la crise
de LTCM de septembre 1998. Ils mettent en uvre une batterie de techniques diffrentes
(observations graphiques des dcrochements de taux de change journaliers et de leur
chronologie, observation des flux de capitaux nets, en distinguant les rsidents et non
rsidents, estimation conomtrique de ces mouvements de capitaux partir de sries de
news journaliers utiliss comme proxys des fondamentaux1, tude de corrlation (sur
priodes glissantes pendant la priode de crise), modle VAR). Ils concluent lexistence dune
forte contagion par matire non induite par leffet sur la liquidit des appels de marge2.
Forbes et Rigobon (octobre 2002) utilisant la mthode de correction des biais suggrs par
Rigobon concluent la non existence de la contagion lors des crises boursires de 1987,
asiatique de 1997 (Hongkong) et mexicaine de 1994 et affirment radicalement la non-existence
de la contagion : no contagion, only interdependence .
Rigobon (septembre 2002), sappuyant sur la mthode du latent factor model 3 et tudiant
sur donnes journalires 36 marchs dactions nationaux, est moins catgorique que dans
ltude prcdente. Il confirme que la crise mexicaine na pas engendr de shift contagion , il
se montre plus dubitatif en ce qui concerne la crise russe et franchement favorable la thse
de la contagion pour la crise thalandaise.
Ce dernier point est confirm par une tude de Dungey et Martin (2002) qui montre en
considrant les quatre pays asiatiques mergents ayant subi la crise en 1997, quen valeur
relative la contagion a compt pour 46 % dans la crise corenne et 29 % pour la crise malaise.
Elle souligne le cas intressant de lIndonsie (considre traditionnellement comme le pays
1

Ganapolsky et Schmukler (1998) ont utilis les premiers cette mthode, videmment trs subjective et
approximative.
2
Ltude de Baig et Goldfajn montre que :
les sorties de capitaux des rsidents brsiliens ont t trs importants pendant la crise asiatique et la
crise russe, mais pendant la crise russe contrairement ce qui sest pass pendant la crise asiatique,
ils ont t amplifis par des rapatriements de capitaux des non rsidents, ce qui a dclench la
contagion, en relanant les exportations de capitaux des rsidents ;
ces rapatriements ne sont pas lis des mouvements visant compenser les pressions sur la
liquidit exerces par les appels de marge en Russie, contrairement largument de la contagion
fond sur la liquidit endogne (conclusion tires de la comparaison semaine par semaine des
crdits court terme venant chance selon la nationalit des banques prteuses et leur exposition
potentielle en Russie, les plus engages ntaient pas celles qui se sont les plus dsengages ;
la shift contagion sur donnes journalires est trs forte sur les Brady bons, y compris aprs
correction des biais ;
il est douteux que la crise brsilienne soit la consquence de la crise de liquidit induite par la crise
des marchs dactifs (notamment LTCM) ;
mais, paradoxalement, sur des donnes de frquence plus basse, aucune contagion ne peut tre
mise en vidence.
3
Ce modle permet de distinguer par des mthodes conomtriques les chocs communs, les chocs
spcifiques ou idiosynchratiques, et les effets de contagion, dfinis comme les effets dun choc non
anticip sur les marchs dun autre pays.

51

ayant subi le plus la contagion), faiblement contamine en valeur relative mais fortement en
valeur absolue (en point de base).
Quant la dernire tude de Corsetti, Pericoli et Sbracia (2002) elle remet en cause la mthode
utilise par Forbes et Rigobon pour corriger le biais dhtroscedasticit, et conclut en mettant
en uvre un single factor model of asset returns que la crise de la bourse de Hongkong
doctobre 1997 (la seule tudie) eu des effets de contagion sur les marchs de Singapour,
des Philippines, de France, dItalie et du Royaume-Uni (parmi les pays du G7 et des principaux
pays mergents asiatiques et latino amricains et la Russie).
3.3. Lapproche par la corrlation des flux confirme lexistence de la contagion
Ces principaux travaux sont rappels dans Dornbusch et alii (2000) et Stulz (1997).
Le test de transmission de la volatilit (notamment trans-march dans les moments seconds
des prix dactif) conduit en gnral reconnatre lexistence de contagion (Edwards, 1998) par
la crise mexicaine et sur le taux dintrt (Park and Song, 1998), par la crise corenne et sur le
taux de change. Mais ces estimations qui ne contrlent pas les fondamentaux sont fragiles.
Les tests sur linterdpendance des flux sont peu nombreux. Ils sont tous positifs (Rijckeghem
et Weder, 1999, Froot, OConnell et Seasholes, 1999, Kaminsky, Lyons et Schmukler, 1999). Cette
dernire tude montre notamment que les investisseurs utilisent des stratgies de contagion qui
leur imposent de vendre les actifs dun pays quand une crise frappe un autre pays.
CARACTRISTIQUES DES MARCHS DACTION
Ce tableau montre la capitalisation des marchs et la valeur annuelle des transactions de chaque
march. Toutes les stratgies sont en millions de $ US la fin de lanne 1996 (source : International
Finance Corporation (1997)).
Region

Total Market
Capitalization

Country

East Asia

Hong Kong
Indonesia
Japan
Korea
Malaysia
Philippines
Singapore
Taiwan
Thailand

Latin America

Argentina
Brazil
Chile
Mexico

OECD

Australia
Belgium
Canada
France
Germany
Italy
Netherlands
Spain
Sweden
Switzerland
United Kingdom
United States

Other emerging markets

China
India
Russia
South Africa

449,381
91,016
3,088,850
138,817
307,179
80,649
150,215
273,608
99,828
44,679
261,990
65,940
106,540

Kaminsky et Reinhart (2000)

52

Total Value
Traded
166,419
32,142
1,251,998
177,266
173,568
25,519
42,739
470,193
44,365
n.a.
112,108
8,460
43,040

311,988
119,831
486,268
591,123
670,997
258,160
378,721
242,779
247,217
402,104
1,740,246
8,484,433

145,482
26,120
265,360
277,100
768,745
102,351
339,500
249,128
136,898
392,783
578,471
7,121,487

113,755
122,605
37,230
241,571

256,008
109,448
n.a.
27,202

Pays d'Amrique Latine


BRE CHI
ARG

61,9%

BRE

46,6%
24,6%

CHI

Pays d'Asie du Sud Est

COL MEX PER VEN


-37,7%
-12,0%
13,1%

COL

48,6%
70,3%
-47,3%
-39,9%

MEX

44,9%

IND COR MAL

73,5%

HON

47,0%
42,5%
23,2%

59,7%

IND

-38,6%

COR

-57,8%

MAL

50,1%

65,5%

PHI

45,0%

SIN

PER

62,9%

PHI

SIN TAI THA

67,5%

75,9%

74,8%

84,7%

46,6%

66,1%

36,3%

79,9%

73,5%

66,9%

7,6%

65,0%

57,9%

53,0%

80,9%

44,5%

61,9%

91,3%

87,7%

15,2%

89,7%

84,7%

22,4%

89,6%

29,4%

86,6%

TAI

P a y s
AUT
AUS
AUT
CAN
DAN
FIN
FRA
ALL
GRE
IRE

20,8%

CAN DAN

FIN

FRA

ALL

GRE

IRE

d e
ITA

1,2%

l' O C D E
JAP

NET

NOR

NZE

POR

52,8%

45,4%

24,6%

-54,5%

76,2%

29,5%

-32,2%

84,4%

SUE

4,7%

23,8%

81,4%

31,6%

SUI

R.U.

USA

-6,8%

-11,0%

-39,0%

82,3%

76,8%

58,4%

-3,0%

-43,2%

-31,9%

-3,4%

-13,9%

9,9%

4,3%

21,4%

64,1%

14,0%

48,7%

69,2%

47,8%

90,8%

60,1%

82,1%

81,5%

84,8%

73,8%

52,3%

46,5%

72,7%

-3,3%

72,2%

29,0%

-65,0%

51,4%

62,5%

90,3%

52,3%

67,7%

82,4%

59,8%

79,6%

88,1%

53,8%

81,5%

79,6%

-33,2%

91,5%

52,8%

-53,8%

84,3%

84,9%

81,0%

82,6%

88,0%

82,8%

89,4%

73,7%

70,9%

31,2%

73,3%

22,1%

59,9%

-2,2%

-72,6%

37,7%

55,5%

90,7%

36,8%

56,3%

79,0%

90,1%

76,8%

61,3%

85,9%

-4,2%

82,9%

8,0%

-78,6%

64,7%

79,1%

89,9%

64,8%

81,1%

93,1%

70,4%

79,9%

86,9%

-19,6%

92,0%

34,3%

-59,3%

85,7%

89,4%

87,0%

80,2%

87,9%

86,5%

52,6%

5,8%

15,5%

ESP

30,8%

78,8%

-2,6%

61,3%

7,3%

-75,6%

54,4%

75,3%

67,8%

40,5%

69,6%

75,5%

71,1%

-57,0%

89,4%

44,7%

-40,8%

92,3%

90,0%

53,1%

90,4%

89,8%

74,0%

-6,8%

75,6%
43,3%

26,5%
23,6%

-71,2%

78,9%

89,0%

80,6%

59,3%

79,5%

81,3%

13,0%

-44,2%

-39,9%

0,6%

-49,9%

-45,3%

-27,1%

39,6%

-56,0%

85,5%

88,7%

77,5%

92,5%

94,4%

90,2%

23,6%

52,2%

34,1%

39,2%

34,4%

12,5%

-39,7%

-66,2%

30,9%
64,2%

-35,0%

-65,1%

-79,6%

92,0%

62,1%

81,5%

86,4%

68,0%

72,3%

77,7%

93,4%

84,2%

55,9%

71,7%

83,3%

85,1%

75,5%

ITA
JAP
NET
NOR
NZE
POR
ESP
SUE
SUI
R.U.

90,1%

CORRLATIONS SIMPLES
RIGOBON (2002)

53

Les corrlations de l'index journalier du prix des actions: dcembre 1991 dcembre 1996 ($ US)*
Pays

ARG

BRE

CHI

COL

IND

KOR

MAL

MEX

PER

PHI

RUS

THA

TAR

Argentine

1,00

Brsil

0,37

1,00

Chili

0,38

0,24

1,00

Colombie

-0,01

0,15

0,02

1,00

Indonsie

0,38

0,28

0,39

0,20

1,00

Core

0,09

0,00

0,20

0,13

0,10

Malaisie

0,17

-0,09

0,12

0,02

0,50

0,20

1,00

Mexique

0,56

0,36

0,34

-0,10

0,32

0,29

0,28

1,00

Prou

0,44

0,40

0,45

0,21

0,22

0,32

0,14

0,53

1,00

Philippines

0,35

0,05

0,25

0,24

0,63

0,09

0,61

0,30

0,29

1,00

Russie

0,15

0,10

0,49

-0,14

-0,19

-0,19

-0,14

0,10

0,30

0,26

Thalande

0,25

0,01

0,37

0,05

0,54

0,24

0,60

0,30

0,24

0,68

0,02

1,00

Turquie

0,02

0,11

-0,07

-0,05

0,27

0,11

0,18

-0,04

-0,04

0,18

-0,39

0,14

1,00

Venezuela

0,24

0,16

0,01

0,24

0,18

0,16

0,12

-0,06

0,012

0,32

0,22

0,09

-0,08

1,00

1,00

* Source : Institut international des finances. Livre des petits marchs d'actions - 1997

Portefeuilles du March mergent*


Country

Fonds des principaux pays


30-juin-97
Milliards $ (US)

Total Asie

85,04

55,55

Bangladesh

0,03

0,02

Chine

3,74

2,44

Hong Kong

23,46

15,33

Inde

8,98

5,87

Indonsie

6,66

4,35

Core

9,43

6,16

Malaisie

9,01

5,88

Pakistan

0,71

0,46

Philippines

3,68

2,40

Singapour

5,03

3,29

Sri Lanka

0,21

0,14

Taiwan

10,00

6,53

Thalande

4,11

2,68

Total Amrique Latine

44,02

28,75

Argentine

4,56

2,98

Brsil

20,01

13,07

Chili

4,36

2,85

Colombie

0,81

0,53

Mexique

11,76

7,68

Prou

1,33

0,87

Venezuela

1,19

0,78

* Notes :

VEN

Les chiffres recouvrent tous les marchs de valeurs rservs - rgionaux et nationaux,
enregistrs sur un march de pays dvelopps (exclusion faite des marchs de fonds
mergents qui sont enregistrs et financs sur les marchs dvelopps mmes.

54

1,00

ARGENT

ARG

BRE

CHI

EQU EGY

1.00

0.78

-0.14

-0.31

1.00

0.08

-0.12

0.80

0.88

1.00

0.63

0.04

-0.28

1.00

-0.17

-0.42

1.00

0.78

BRESIL
CHILI
EQUAT
EGYPTE

0.48

HONDURAS

HON MEX MAU


0.78

1.00

MEXIQ

PER

PHI

POL

RUS

VEN

0.38

0.41

-0.26

0.57

0.76

0.54

0.27

0.53

0.62

-0.20

0.43

0.87

0.52

-0.06

-0.59

0.73

0.70

-0.22

0.31

0.43

-0.07

-0.60

0.43

0.45

-0.30

0.14

0.36

-0.08

0.66

0.43

-0.23

0.20

0.74

0.29

0.24

0.75

0.31

-0.47

0.51

0.70

0.34

1.00

-0.16

0.25

-0.02

0.45

0.56

0.48

1.00

-0.13

-0.73

0.14

0.13

-0.24

1.00

0.32

0.12

0.75

0.69

1.00

0.07

0.02

0.25

1.00

0.50

0.38

1.00

0.90

0.71

MAURIT
PEROU
PHILIPP
POLOGNE
RUSSIE
VENEZ

1.00

Corrlations des rendements du March d'actions sur un chantillon de Marchs mergents

ARGENT
BRESIL
BULGAR
EQUAT
MEXIQ
MAURIT

ARG

BRE

BUL

EQU MEX MAU NIG

PAN

PER

PHI

POL

RUS

VEN

1.00

0.99

0.96

0.98

0.99

0.99

1.00

0.93

0.98

0.97

0.99

0.99

0.98

0.99

0.96

0.97

0.87

0.97

0.99

0.98

0.99

0.97

0.95

0.92

0.99

1.00

0.95

0.96

0.95

0.94

0.92

0.94

0.87

0.89

0.81

0.92

1.00

0.97

0.98

0.97

0.97

0.98

0.94

0.92

0.93

0.98

1.00

0.97

0.97

0.97

0.98

0.93

0.96

0.84

0.95

1.00

0.98

0.99

0.99

0.94

0.94

0.90

0.97

1.00

0.98

0.99

0.97

0.97

0.89

0.98

1.00

0.99

0.96

0.96

0.89

0.97

1.00

0.96

0.96

0.91

0.98

1.00

0.97

0.89

0.96

1.00

0.80

0.93

1.00

0.95

NIGER
PANAMA
PEROU
PHILLIP
POLOGNE
RUSSIE
VENEZ

1.00

Corrlations des rendements des bons "brady" sur un chantillon de Marchs mergents

FORBES & ROGOBON (2000)

55

Chapitre VI : LA RECHERCHE DE FAITS STYLISS

Avant toute exploitation conomtrique de donnes, il importe de les analyser sommairement


ne serait-ce que pour en dgager des intuitions, voire, si ces donnes sont suffisamment
parlantes, des conclusions ou des prconclusions.
Cette analyse peut tre fonde sur la simple observation des dynamiques intertemporelles, et le
reprage de corrlations videntes ou dvnements marquants sortant des cadres habituels de
la clinique conomique, comme des anomalies.
Elle peut tre plus labore et emprunter lexprimentation mdicale lutilisation de groupe
de contrle , cest--dire groupe tmoin qui permet une imputabilit causale plus assure,
sans tre totale. Cest la mthode des events .
1. LANALYSE MACROCONOMIQUE BRUTE
Lorsquon compare (comme P. Artus (2002) la fait mais pour en tirer des conclusions
diffrentes de celles qui sont ici exposes) sur la dernire dcennie les volutions des
principales grandeurs macroconomiques des pays ayant subi les crises financires les plus
importantes : lAsie (Thalande, Core, Malaisie, Indonsie, Philippines en 1997-1998),
lAmrique latine (Mexique en 1994-1995, Brsil la fin de 1998 et au dbut de 1999 puis en
2002, Argentine en 2001), la Russie (aot 1998) et la Turquie (fin 2000-dbut 2001), force est
dobserver quil est difficile de livrer des conclusions positives robustes sur les causes des
crises financires et leur dynamique (des conclusions ngatives sur les non facteurs de crise
sont plus aises dgager).
1.1. Des trajectoires de croissance diffrentes
Ces crises des annes quatre-vingt-dix ont frapp des pays dont la dynamique et la structure
des fondamentaux taient trs diffrentes.
lexception des Philippines qui avaient subi une crise en 1991, les pays dAsie bnficiaient
de taux de croissance soutenus et rguliers (entre 7 et 10 %), avec des rythmes dinflation
moyens dcroissants et modrs pour des pays en rattrapage (entre 3 % et 6 %), des taux
dinvestissements stables et levs (40 % en Thalande et en Malaisie, 37 % en Core, prs de
30 % en Indonsie, 22 % aux Philippines). Les dficits publics taient faibles jamais infrieurs
4 % en dbut de priode et avaient partout laiss la place des excdents en fin de
priode. Sauf au Philippines, o elle atteignait 60 % du PIB, la dette publique tait toujours
infrieure 40 %.
Laccumulation rapide du capital tait finance par une pargne nationale abondante,
complte de financements extrieurs stables par rapport au PIB, relativement modestes en
Core et en Indonsie (dficits courants infrieurs 4 % du PIB) plus importants en Thalande
et Malaisie (les dficits courants varient entre 5 et 10 %).
LAmrique latine suivait une trajectoire macroconomique de dveloppement trs diffrente.

56

La croissance tait plus instable, structurellement plus faible (voisine de 5 %) et tendanciellement dclinante dans les priodes prcdant les crises. Tous ces pays sortaient de
priode de trs hautes inflations, voire dhyperinflation (encore au dbut des annes quatrevingt-dix) dont ils commenaient seulement venir bout. Leur rythme daccumulation du
capital tait soutenu mais plus instable et plus faible (entre 18 et 20 % en moyenne) que celui
des pays dAsie. Sauf au Brsil (entre 5 % et 10 % depuis 1995 aprs 60 % en 1993), les
dficits publics taient faibles (infrieurs 2 % du PIB) voire ngatifs (excdents) pour le
Mexique en 1993. La dette publique tait modre et stable au Brsil (60 %) depuis 1994
(174 % du PIB), plus leve en Argentine (entre 80 et 130 % du PIB). Les taux dpargne
structurellement faibles et peu robustes craient des pressions constantes sur des quilibres
extrieurs tendanciellement dclinants (de 0 5 % du PIB pour le Brsil entre 1993 et 1999,
de 0 5 % du PIB pour le Mexique de 1990 1994).
La Russie tait en rcession profonde depuis 1990 (le PIB cesse dtre fortement dcroissant
pour devenir nul seulement en 1997) ; son taux dinvestissement tait faible et dclinant (de
25 % en 1991 environ 17 % en 1998) cause dun taux dpargne faible et en dpit dune
balance courante structurellement excdentaire lui fournissant des apports de capitaux
extrieurs continus, les dficits publics oscillaient entre 6 % et 10 %. La dette publique
leve en dbut de priode avait t ramene 30 % du PIB en 1995 ; linflation tait infrieure
10 % avant la crise aprs 100 % en 1996.
Tendanciellement lev le rythme de croissance de la Turquie tait dclinant (rcession forte
en 1994 et 1999, croissance moyenne nulle de 1998 2001). Son taux dinvestissement stable
et moyen (23 % du PIB) dclinait depuis 1997. Laccumulation finance en longe priode par
lpargne nationale exigeait depuis 1998 des financements extrieurs rapidement croissants
mais modrs (balance courante quilibre en 1999, dficitaire de 5 % en 2000). Les dficits
publics levs en 1994 ne dpassaient pas 4 % depuis 1996. Le rythme dinflation demeurait
trs lev (suprieur 60 % depuis 1990, avec des pointes 120 % pendant la rcession de
1994).
Difficile de tirer de ce panorama bigarr des causes structurelles communes aux crises
financires des annes quatre-vingt-dix des pays mergents ou en transition. En Asie, des
tensions ne se manifestent avant la crise que sur les comptes extrieurs de la Thalande et de
la Malaisie. En Amrique latine, les mmes tensions se manifestent au Mexique. Les dficits
publics ntaient proccupants quau Brsil et en Russie. Partout, sauf en Turquie linflation tait
soit matris depuis longtemps, soit commenait cesser dtre un problme majeur.
1.2. Des signes de faiblesses financires modrs et divers
Les pays dAsie ne se sont pas tous engags dans la priode antrieure la crise dans une
politique de distribution de crdit excessif, lexception de la Thalande (la part du crdit dans
le PIB slve de 80 % 140 %) et des Philippines (de 20 % 70 %).
Les taux de change rels ne semblaient pas tre dsquilibrs en Core, en Indonsie et aux
Philippines. En Thalande et en Malaisie, ils staient lgrement apprcis depuis quelques
annes.
Seules faiblesses apparentes communes aux pays asiatiques : dune part, les flux de capitaux
court terme staient stabiliss depuis le dbut des annes quatre-vingt-dix des niveaux
relativement levs (compris entre 5 % et 10 % du PIB en Thalande et en Malaisie, entre 2 et
5 % du PIB aux Philippines et en Indonsie, croissant de 0 % 5 % du PIB en Core de 1993
1996). Dautre part, dans tous les pays, sauf en Core et Indonsie, les indices boursiers
staient fortement apprcis au cours des cinq dernires annes et staient retourns peu

57

avant la crise (fin de 1996 et dbut de 1997). Mais il parat excessif de regarder ces volutions
comme des pisodes de formation de bulles financires .
En Amrique latine, les crises financires ont toutes t prcdes dune croissance rapide du
crdit intrieure (de 22 % 35 % du PIB, au Mexique entre 1990 et 1995 et en Argentine de
25 % 36 % de 1993 2002 ; de 12 % 35 % du PIB au Brsil de 1993 1998) mais avec des
niveaux dendettement plus faibles quen Asie. Le taux de change rel ntait fortement
survalu quau Mexique avant 1994.
Les indices boursiers taient en phase de forte croissance au Mexique et de dtente au Brsil
mais linflation des actifs y tait plus faible quen Asie.
Les flux de capitaux court terme taient modrs au Mexique, mais les investissements de
portefeuille levs (5 % du PIB en 1992).
En Russie, le taux de change tait fortement survalu (40 %) cause dun ancrage nominal
du taux de change (de 1995 1998) et dune trs forte inflation (en 1996 et 1997) et les prix
des actifs bousiers levs, mais le crdit reculait.
En Turquie, la distribution de crdit lentement croissante depuis le dbut des annes quatrevingt-dix sest brusquement acclre partir de 1996 et la part du crdit dans le PIB a doubl
de 1998 2000. Le taux de change rel stait stabilis depuis 1996. Le prix des actifs
boursiers avait enregistr une croissance vertigineuse depuis le milieu des annes quatre-vingtdix.
1.3. Des crises rarement prvues par les marchs
En Asie, comme en Amrique latine et en Russie, les marchs nont pas anticip la crise : les
spreads de taux sont modrs voire faibles, et ils sont dclinants. En Turquie les spreads
nominaux sont levs cause du niveau de linflation tendancielle, les spreads rels
tendancielles ngatifs ont fortement augment en 2001 et 2002.
1.4. Des niveaux de rserves de changes contrasts, en moyenne faibles
En Core, en Indonsie, aux Philippines, au Mexique, au Brsil et en Russie le niveau des
rserves de change tait faible (aux alentours de 5 % du PIB avant les crises).
Il tait beaucoup plus lev en Thalande (20 % du PIB) en Malaisie (20 % du PIB) et en
Turquie (12 % en moyenne la fin de la dcennie).
1.5. Des consquences majeures et des traces durables
Les crises financires de la dcennie quatre-vingt-dix ont t dune trs grande brutalit : chute
de lactivit entre 10 % et 15 % en Thalande, en Indonsie et en Argentine, entre 5 % et
10 % en Malaisie, en Core, en Turquie, au Mexique et en Russie (croissance seulement
nulle au Brsil).
Elles ont provoqu des mouvement de taux de change dune ampleur indite (environ 650 % en
Indonsie, 350 % en Argentine et en Russie, 200 % en Thalande, en Core et aux Philippines
ainsi quau Mexique).

58

Ces crises ont laiss des traces durables dans nombre de pays. LIndonsie, la Malaisie, la
Thalande nont pas encore retrouv leur rythme de croissance de lavant-crise (le cas de la
Core est moins clair). Les taux dinvestissement ont fortement baiss. Il ny a quen Russie
que la crise a eu des effets bnfiques certains.
Les flux de capitaux court terme nont cess dtre ngatifs en Asie depuis 1998 ainsi quen
Russie. Les taux de change rels y restent fortement dprcis.
Tous les pays ont utilis une part importante de leurs ressources relever le niveau de leurs
rserves de change qui atteignent des niveaux considrables (entre 20 % et 35 % en Asie, aux
alentours de 7 % au Brsil, en Argentine et au Mexique, entre 10 % et 12 % en Russie et en
Turquie).
1.6. Conclusions
De cet examen rapide des volutions macroconomiques des pays qui ont subi des graves
crises financires pendant la dcennie quatre-vingt-dix ressortent quelques conclusions,
fragiles.

Pour des raisons diffrentes lArgentine, la Russie et la Turquie semblent soumises des
dynamiques conomiques globales sinon non soutenables terme pour tous, du moins
susceptibles dexplosions violentes sous leffet dun choc exogne ou dune pression
endogne irrpressible :

lArgentine cumule les dsquilibres : la dette publique est leve et a fortement cru de
1993 1997 ; le change ne cesse de sapprcier, la production dcline, lconomie est
en dflation depuis 1999, lendettement intrieur croit rapidement ;

la Russie exprimente une transition brutale et chaotique marque par une forte inflation
et des comptes de ltat dsquilibrs et, en fin de priode, par une crise structurelle de
laccumulation du capital alimente par une apprciation du change rel qui compromet,
avec les ressources fiscales, le remboursement de la dette publique ;

la Turquie est soumise de fortes instabilits qui se traduisent par des niveaux
dinflation et des dficits publics structurellement levs.

Pour les autres pays les causes des crises sont loin dtre parfaitement claires :

les dficits publics qui ont t dsigns par les premiers modles de la premire
gnrale comme les causes principales des crises (Krugman, 1979) mais, sa
dcharge, un peu par hasard, sortent blanchis de cette enqute (sauf au Brsil) ;

tous les pays ont des dficits extrieurs courants ayant pour contrepartie des entres de
capitaux extrieurs qui leur permettent de financer des niveaux daccumulation levs.
Mais ces dficits sont stabiliss des niveaux a priori raisonnables sur le long terme
(infrieurs 5 %), sauf peut tre pour certains pays (Thalande et Malaisie). Mais quel
est le bon niveau ?

certaines monnaies sont survalues, mais pas toutes ;

les dficits extrieurs sont financs pour une grande part par des capitaux court terme.

59

Partout nanmoins on observe une distribution de crdit rapide (lie sans doute lentre
de capitaux court terme ainsi qu la structure et au cadre institutionnel du systme
bancaire) :

certains pays ont des taux daccumulation trs levs mais ces pays sont en phase de
rattrapage et ces niveaux ne suffisent pas confirmer lhypothse dune crise de
suraccumulation.

2. LA MTHODE DES EVENTS


Elle a t mise en uvre pour les crises de change et les crises bancaires par (FMI, 1998)1 et
pour toutes les crises, y compris les crises jumelles, par Kaminsky et Reinhart (1999)2.
Elle livre une grande masse dinformations difficile synthtiser, notamment pour lanalyse des
crises jumelles.
Il semble cependant possible dextraire quelques indications relativement robustes en dpit du
caractre quelque peu arbitraire du dcoupage des priodes de crises selon les deux temps
(pour les crises de change) ou trois temps (pour les crises bancaires)3.
2.1. Remarques gnrales
Les crises de change comme les crises bancaires, et encore plus les crises jumelles, sont
prcdes dune priode longue de dsquilibres affectant le secteur financier, le secteur
extrieur et le secteur rel. Il ne parat pas exister statistiquement de crise self-fulfilling pure.
Toute crise financire semble prcde dune dtrioration gnrale et significative des
fondamentaux.
Cette conclusion retenue par Kaminsky et Reinhart doit cependant tre nuance : elle est tire
dune analyse statistique nincluant pas la crise asiatique ; elle nest pas compltement
probante dans la mesure o toutes les crises ntant pas thoriquement self-fulfilling, celles-ci
peuvent simplement expliquer une part des carts types la moyenne des dviations aux
priodes calmes (espace entre les lignes en traits pleins et les courbes en pointill).
Les carts-types sont assez grands (surtout pour ltude du FMI). Il existe donc souvent des
contre exemples nombreux dconomies subissant des crises dont les indicateurs voluent
diffremment des indicateurs de la moyenne des conomies en crise. Ceci est particulirement
vrai pour ltude du FMI.

2.2. Le secteur financier

Lhypothse que les crises financires sont prcdes dun boom du cycle du crdit parat
confirme, surtout pour les crises de change.

50 pays sur la priode de 1975-1997.


20 pays sur la priode de 1970-1995.
3
Kaminsky et Reinhart considrent que la priode de pr-crise dune crise de change est de 18 mois
comme la priode de post-crise. Pour les crises bancaires qui ne peuvent pas tre rduites un seul
moment lexplosion puisquelles se prolongent dans le temps, Kaminsky et Reinhart distinguent trois
priodes : lavant-crise de 18 mois, la crise de 18 mois (arbitrairement) et laprs-crise de 18 mois.
2

60

Rgularits empiriques pendant les crises de balance de paiements

Rgularits empiriques pendant les crises bancaires

Rgularits empiriques pendant des crises jumelles

Cependant la dynamique est diffrente pour les deux types de crises :

pour les crises de change elle sinscrit dans un contexte macroconomique durablement
dgrade et une mission de monnaie bancaire forte entre les 18 et 9 mois antrieurs
la crise ;
pour les crises bancaires, la dgradation de la situation macroconomique est plus
soudaine en sorte que le boom du crdit est moins marqu.

Crises de change et crises bancaires occupent des positions opposes au regard de


lvolution des taux dintrt rel. Avant une crise de change les taux dintrt rels sont
faibles, ils sont levs avant une crise bancaire. Cette diffrence relve sans doute de
causes complexes1. Elle est cependant cruciale dans la mesure o elle marque clairement
lexistence dun dilemme pour la politique montaire.
Dans le cas dune crise bancaire, la survaluation des taux est durable. En consquence de
ces deux volutions opposes, le taux dintrt rel nest pas dsquilibr pendant une crise
jumelle.

Les crises de change sont prcdes dun excs de monnaie qui commence se former
peu de temps avant la crise et qui se rsorbe rapidement. Il ny a pas dexcs de monnaie
pralable aux crises bancaires, mais seulement pendant celles-ci.

Linflation est plus leve (entre 10 % et 15 %) dans les pays qui connaissent une crise de
change (FMI) mais elle tend diminuer avec lapproche de la crise.
Cette observation tend confirmer lapplication aux crises de change de lapproche
montaire de la balance des paiements. Et elle suggre que la politique montaire nest pas
la cause de la hausse des taux rels dintrt qui prcde les crises bancaires.
En consquence de ces deux volutions lexcs de monnaie est trs marqu avant une
crise jumelle.

Lvolution du ratio M2/rserves est trs brutale et symptomatique dans les crises de
change comme dans les crises bancaires cause dun excs de monnaie (supra), et dune
fuite brutale des rserves (supra). Le rquilibrage est rapide dans une crise de change,
plus long dans une crise bancaire.
Dans une crise jumelle les volutions sont amplifies et cest le profil de rquilibrage de la
crise de change qui domine.

Les dpts bancaires ragissent trs tardivement dans les deux types de crises : la
contraction commence un mois avant la crise de change et la fin de la crise bancaire ; elle
est plus marque dans le premier cas que dans le second.
En consquence, la contraction des dpts bancaires est extrmement brutale dans le cas
dune crise jumelle : elle se dclenche au moment de la crise, se durcit pendant les 9 mois
qui suivent et ne se rsorbe que 18 mois aprs.

La hausse des taux peut en effet renvoyer la libralisation (les crises bancaires sont apparues aprs
la libralisation), une prise de risque plus grande des banques, une politique montaire plus restrictive ce
que confirme lvolution du ratio M2/M1 et le flux de capitaux court terme (FMI, 1998).

62

2.3. Le secteur extrieur

Les crises se traduisent par une dgradation extrmement marque des exportations et des
importations, sous leffet de laffaiblissement de la comptitivit (exportation) et de la
demande (importation). Cette dgradation se rsorbe rapidement dans les crises de
change ; elle est plus structurelle dans les crises bancaires et aussi dans les crises jumelles
(en dpit dune composante cyclique due la composante crise de change ).

Les termes de lchange se dgradent brutalement et se rquilibrent rapidement dans les


crises de change (pour le FMI dans les quelques mois qui prcdent la crise, et dans les
PED seulement, ce qui voudrait dire quils sont un simple dclencheur de crise) ; une
volution semblable mais moins brutale sobserve pour les crises bancaires et les crises
jumelles.

Les deux crises sont prcdes dune longue priode de survaluation du change (20 %
environ pour les crises de change dans K et R, 7 % dans FMI), que lon observe galement
dans les crises jumelles. Juste avant la crise de change (3 mois) la survaluation diminue.
Pour le FMI cependant, pour quelques pays, il ny a pas de survaluation observable, mais
la survaluation moyenne ne dpend ni de lchantillon ni du type de crise de change
(violent ou non, avec pertes de rserves ou non).

Elles se traduisent par des pertes massives de rserves qui peuvent tre reconstitues
rapidement aprs les crises de change, plus lentement aprs les crises bancaires.

Le diffrentiel du taux dintrt rel se dgrade trs tardivement dans les crises de change,
ce qui indique une trs faible anticipation de ces crises. Il reste positif dans les crises
bancaires (cf. supra). En consquence, le diffrentiel de taux est constant dans les crises
jumelles.

2.4. Le secteur rel

Les crises bancaires sont clairement prcdes dune augmentation exceptionnelle (bulle

on non) des prix des actifs (40 %), suivi dun brutal renversement1, mais non ni les crises de
change ni les crises jumelles qui sont prcdes dun dclin des prix (40 %)
(particulirement violent dans le cas des crises jumelles) partir dun niveau normal.
Ces volutions peuvent tre lies au cycle et aux consquences du dveloppement des
crises (sur la croissance, sur les flux de capitaux extrieurs, sur les quilibres financiers des
entreprises).

Les profils dvolution de lactivit sont trs diffrents dans les trois types de crises, mme si
toutes se traduisent par une perte de croissance forte, en particulier dans les crises
jumelles.

Dans les crises de change la contraction de lactivit dans la priode antrieure, est
marque ( cause de la dgradation du commerce extrieur et de la contraction des
profits des entreprises). La crise ne suit pas un boom selon lhypothse de Kindelberger.

Le FMI nobserve quun fort dclin non prcd dune bulle.

63

Dans les crises bancaires, loutput est sa valeur tendancielle dans la priode
antrieure, peut tre un peu au-dessus1. Cela nest sans doute pas suffisant pour
confirmer lhypothse de Kindelberger.

Les dficits budgtaires ne montrent pas dvolution spcifique pendant les crises de
change.

Le FMI observe un ralentissement de lactivit.

64

ANNEXES

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78

Chapitre VII : LES CAUSES DES CRISES DE CHANGE ET DES CRISES BANCAIRES

Aprs la crise de change europenne de 1991-1993 et la crise mexicaine de 1994, les tudes
empiriques sur les crises de change et les crises bancaires se sont multiplies.
Elles avaient un objectif thorique : mieux comprendre les facteurs des crises financires afin
d'intgrer dans leurs analyses les deux dimensions nouvelles que ces deux grandes crises
rvlaient, le caractre auto-ralisateur des anticipations financires et la contagion.
Elles avaient un objectif pratique : les prvenir, car leur cot de toute nature, budgtaire, en
perte de croissance, en aide du FMI tendait prendre des propositions inquitantes. cette fin
d'ailleurs, le G7 a charg le FMI, aprs la crise mexicaine d'laborer des indicateurs avancs de
crises financires.
Ces tudes ont t menes sur des chantillons de pays, sur des priodes de temps, et avec
des mthodes diffrentes. Elles forment donc un ensemble bigarr dont il est difficile d'extraire
des conclusions communes.
Pour prserver cette varit, tout en cherchant nanmoins donner leur prsentation une
esquisse de fil directeur, la crise asiatique peut constituer un repre. Inattendue et profonde,
elle constitue en quelque sorte, le prototype presque parfait de la crise systmique des annes
postrieures la libralisation des marchs, et leur intgration encore trs partielle l'chelle
du monde. Intervenant aprs les premiers travaux conomtriques sur les crises financires qui
ont suivi la crise europenne et la crise mexicaine, elle leur a, de ce fait, servi de test en
grandeur nature.
Ce chapitre est donc partag en quatre grandes parties. Dans une premire partie, sont
rappeles sommairement, des fins pratiques, les principales variables que les approches
thoriques et les travaux empiriques antrieurs aux premires recherches sur panel considrent
comme des facteurs potentiels de crise de change et de crise bancaires. Dans une seconde
partie, sont prsents les travaux principaux sur les crises financires avant la crise asiatique.
Une troisime partie est consacre aux tudes qui ont cherch savoir si les modles de
prvision des crises labors avant la crise asiatique permettaient de prvoir cette crise. Une
attention particulire est porte celle de Berg et Pattillo (1999), qui est la plus minutieuse et la
plus systmatique. Une dernire partie prsente les modles construits aprs la crise asiatique.
1. QUELS FACTEURS TESTER ?
la veille des grandes crises financires asiatiques deux sources dinspiration pouvaient guider
le chercheur qui entreprenait de construire un modle dexplication des crises ou mieux, de
btir un systme dalerte avanc : les modles thoriques et les travaux statistiques antrieurs.
1.1. Les modles thoriques
1.1.1. Les crises de change
Cette partie na pas pour ambition de prsenter un panorama complet et raisonn des thories
des crises, mais dexpliciter les arguments thoriques principaux qui peuvent justifier la prise en
compte de certains indicateurs dans lanalyse empirique des crises.

79

Si lon ne distingue pas les modles qui visent dterminer le moment de dclenchement dune
crise (son timing) qui se sont multiplis aprs le travail inaugural de Krugman (1979), des
modles qui sattachent mesurer ou expliquer les dsquilibres inhabituels (hors cycles), et
susceptibles dtre irrversibles, des marchs financiers plusieurs grands types de modles
peuvent tre mobiliss :

Lapproche traditionnelle des crises de change dans un systme de change fixe (approche
montaire de la balance des paiements complte par le modle de Krugman et toutes ses
variantes)

Considrant que toute crise financire a pour cause une cration montaire excessive par
rapport la demande de monnaie elle privilgie les sources de la cration montaire : crdit
l'Etat et crdit de la Banque centrale aux institutions financires.
En aval de la cration montaire excessive, mais avant la crise, des dsquilibres sont donc
susceptibles d'apparatre sur les comptes publics et sur les comptes extrieurs. D'o trois
principaux indicateurs de crises : les dficits publics, les dficits de la balance commerciale et
l'apprciation relle du change, refltant la surchauffe soit de la demande globale, soit de la
demande de biens non changeables. ces deux surchauffes peuvent tre directement lies la
hausse des salaires rels, la hausse des taux d'intrt ou enfin la baisse des rserves de
change.
Par extension, et allant du crdit ses consquences immdiates susceptibles de prcder la
crise la surchauffe de la demande globale et de la demande de biens non changeables
elle regarde la dgradation de la balance commerciale et lapprciation relle du change
comme les principaux dsquilibres rels engendrs par le dsquilibre montaire originel et la
hausse des salaires rels, le niveau des rserves de change et la hausse des taux dintrt
comme les principaux signes de ces dsquilibres et des ractions des autorits montaires.

Lapproche traditionnelle tendue

Elle complte lapproche prcdente en prenant en compte la politique de change des autorits
montaires arbitrant entre des objectifs contradictoires au-del de la dfense dune parit
jusqu puisement des rserves de change.
Ces objectifs alternatifs peuvent tre :

macro-conomiques, tels que la stimulation de lactivit (output, Ozkan et Sutherland


(1995), le stock de la dette publique (situation des finances publiques) ;

systmiques ou budgtaires, tels que le cot dun sauvetage bancaire rendu ncessaire
par les consquences dune dvaluation sur un systme bancaire expos au risque de
change (Velasco, 1987, Calvo, 1995). Pourraient alors indiquer laccumulation de
tensions pouvant conduire une crise : le prix relatif des actions des banques, la
proportion des prts non performants, le crdit de la Banque centrale aux banques, le
dclin des dpts ;

Les approches nouvelles des crises de change ; elles mettent en exergue la nature
contingente des politiques conomiques pouvant donner lieu des quilibres multiples et
des crises engendres par des anticipations auto-ralisatrices sans dgradation marque
des fondamentaux, ds lors que lconomie se situe dans une zone de vulnrabilit.

Les politiques sont endognes et les agents prennent en compte cette endognit dans
leurs anticipations de sorte quil existe une circularit entre anticipation de change et

80

politique conomique lorigine des quilibres multiples entre lesquels les conomies
peuvent sauter par auto validation des anticipations de change.

Un chmage lev, des salaires levs, un taux dintrt lev (rendant la dette publique
insoutenable ou menaant la stabilit du systme bancaire) (Obstfeld, 1994), sont dans
cette perspective des signes quune crise financire se prpare, la dfense de la parit par
les autorits devenant trop coteuse, conomiquement ou socialement.

La contagion est un facteur de crise qui a suscit un nombre croissant danalyses (Masson,
1998). Le chapitre V de cette note lui est entirement consacr. Souvent difficilement
prvisible lorsquelle est pure elle est rfractaire par nature lapproche empirique.

Elle suggre de retenir comme variable explicative des crises les indicateurs denvironnement mondiaux (taux dintrt) lorsque la contagion est lie un choc commun les
indicateurs de liens commerciaux (Eichengreen et alii, 1996) ou de liens financiers
(Hernandes et Valdes, 2001) avec des pays en crise, lorsque la contagion est lie aux
interdpendances ou simplement lexistence dune crise ailleurs dans le cas de contagion
pure engendre par des comportements moutonniers des investisseurs, rationnels ou
non.

1.1.2. Les crises bancaires


Le tableau Les facteurs de crises bancaires fournit une vue densemble des indicateurs
utiliss et des raisons thoriques qui justifient leur prise en compte.
Ces raisons peuvent tre classes en huit grandes catgories correspondant chacune aux
principaux risques auxquels sont exposs les intermdiaires financiers bancaires.

Le risque de dfaut des emprunteurs

La solvabilit des emprunteurs dpend des conditions conomiques gnrales (cycle) et des
chocs spcifiques les plus courants auxquels les conomies sont exposes : dgradation
brutale des termes de lchange, dflation soudaine du prix des actifs et des collatraux (crisis
collateral channel), dprciation forte de la monnaie nationale mettant en pril les emprunteurs
nets de capitaux libells en devise, afflux de capitaux trangers entranant une distribution de
crdit moins prcautionneuse.
Comme collatrale des crdits, la valeur nette du systme productif est aussi un dterminant
(circulaire) fondamental du systme dmission des crdits.
En labsence de donnes prcises, lendettement des entreprises, la liquidit des entreprises, la
qualit de la gouvernance sont utiliss comme indicateurs de la qualit des collatraux
bancaires.

Le risque de taux

La solvabilit dune banque elle-mme dpend de sa capacit couvrir ses charges et


dgager du profit, fonction elle-mme de sa marge dintrt courante. Ce risque de taux qui
dcoule directement de la fonction de transformation des banques dpend du degr
dindexation de lactif et du passif au taux directeur du march montaire, le taux court, et
indirectement du taux dinflation. Une augmentation brutale du taux dintrt court terme est
une des causes majeures des crises bancaires, directement et aussi indirectement par ses
effets sur les emprunteurs (quil tend dsolvabiliser) et sur les autres risques, dont le risque
de change.

81

Le risque de change

Une banque dont le passif net en devises est positif est expose au risque de change et toute
dvaluation de la monnaie nationale en augmentant la charge de la dette nette exprime en
monnaie nationale peut trs rapidement mettre en pril ses quilibres financiers de long terme.
Miskin (1996) insiste tout particulirement sur ce facteur. Ce risque de change crot avec lafflux
de capitaux trangers, la survaluation du change qui rend une dvaluation plus probable et
le probabilit dune attaque spculative.
La banque Hestatt au dbut des annes soixante-dix, le Chili en 1981, le Mexique en 1995, les
pays nordiques au dbut des annes quatre-vingt-dix, et la Turquie en 1994 tmoignent de la
frquence du dclenchement dune crise bancaire par une crise de change (cf. infra).
Cette voie souligne limportance de la liquidit en monnaie trangre (foreign exchange liquidity
approach) de lconomie et le rle de linstabilit des mouvements de capitaux court terme
dans les crises de change et les crises bancaires, et mme plus gnralement les crises
conomiques (via linvestissement). Dans cette perspective Calvo (1998) suggre de retenir
comme indicateur larrt des flux de capitaux, les taux dintrt, le ratio M2/Rserve, les ratios
de dette extrieure (dette CT/total dette ; dette CT trangre /dette totale).

Le risque de liquidit

Li la transformation, lui aussi, il est le risque le plus typique des banques commerciales et le
run est le modle mme de la crise bancaire. Les runs peuvent tre dpourvus de tout
motif rel et seulement dclenchs par des anticipations auto-ralisatrices (Diamond et
Dybuig). Ils peuvent aussi tre sous-tendus par une dgradation de la valeur dactif des
banques et une dtrioration de leur liquidit (apprcie par le taux de couverture de leurs
actifs par leurs rserves liquides la Banque centrale). Normalement une assurance des
dpts (ou une garantie gouvernementale, Dooley, 1997) doit prvenir tout run , et de ce
point de vue, une crise est dautant mois probable quune telle assurance implicite ou explicite
existe.
Une forme internationale de run bancaire est un run sur les devises se traduisant par un
reflux massif des capitaux court terme trangers aprs un afflux massif dclench par une
politique montaire restrictive (taux levs) des perspectives de croissance fortes, et une
protection apparente du risque de change (rgime de changes fixes). Ces facteurs recoupent
ceux du risque de change.

Le hasard moral

Une confiance trop grande dans la capacit du systme bancaire pouvoir recourir des
secours extrieurs est un des facteurs thoriques les plus importants de dclenchement des
crises bancaires.
Linclination prendre trop de risques parce quune partie de leur cot est prise en charge par
un tiers dpend positivement de lexistence dune assurance des dpts, dun systme
prudentiel dfectueux et dune libralisation trop htive ou trop pousse (celle-ci tant mesure
par le taux dintrt rel (Galbis, 1993), la croissance de la part du secteur priv dans le PIB et
le taux de croissance du crdit domestique rel (Pill et Pradham ,1993)).

82

LES FACTEURS DES CRISES BANCAIRES

RISQUE

FACTEURS DE
RISQUE

INDICATEURS

REFERENCES

Cycle
Termes de lchange
Prix des actifs
Risque de change
des emprunteurs
Afflux de capitaux
trangers

Taux de croissance PIB


Variation des termes
de lchange
Taux dintrt CT
Structure financire
des entreprises

Gorton (1988)
Caprio et Klingebiel
(1996)
Lindgren et alii (1996)
Kaminsky et Reinhart
(1996)
Khauris (1996)

Marge dintrt

Inflation

Mishkin (1996)
Calvo (1998)

Risque de change

Capitaux trangers
Survaluation
attaque spculative

Taux de dprciation
du change (exposition
au change)

Risque de run
ou de liquidit
(selfulfilling)

Assurance des dpts M2/Rserves


Reflux capitaux
Rserves
trangers court terme bancaires/actifs
Rserves des banques

Risque de dfaut
(environnement macro)

Risque de taux

Hasard moral

Assurance des dpts


(incitation au risque)
Contrle prudentiel
Libralisation
(transition de rgimes)

Risque de dtournement Etat de droit


de fonds
(looting)
Risque de changement
de rgime montaire
(stabilisation)
Risque de capture
de la supervision

Indicatrice

Diamond Dybvig (1983)


Calvo et alii (1994)

Kane (1989)

Taux dintrt rel


Crdit secteur
priv/GDP
Taux de croissance du
crdit domestique rel
GDP/tte
Indicatrice

Akerlof et Romer (1993)

Inflation
Libralisation

Dficit public/PIB

English (1996)
McKinnon (1991)

Institutions de la
supervision
Pressions publiques
sur le superviseur

Dficit public/PIB

Daprs Demirg-Kunt et Detragiache (1998)

83

Le risque de dtournement de fonds


Considre pour certains comme une des principales causes de certaines des plus
grandes crises bancaires (notamment la crise des caisses dpargne aux tats-Unis
daprs Akerlof et Romer, 1993), la fraude est dautant plus probable que ltat de droit est
faible. Empiriquement ltat de droit est dautant plus faible que le revenu par tte est bas,
ou que certains critres ne sont pas remplis (cf. sries dindicateurs de ltat de droit).

Le risque de changement de rgime montaire


Deux arguments, caractre plutt empirique, peuvent tre mis en avant. Le premier
(English, 1996) repose sur lobservation que les priodes de stabilisation qui suivent les
phases de haute inflation sont propices aux crises bancaires ; le second (McKinnon,
1991), que le succs des politiques de libralisation peut tre compromis par les
dsquilibres des comptes publics. Ils suggrent de retenir comme indicateur de crise le
taux dinflation et le poids des dficits publics dans lconomie nationale (Lindgren et alii,
1996).

Le risque de capture de la supervision


La stabilit du systme bancaire, cause des dfaillances des marchs financiers, exige
une supervision efficace et donc autonome, en tout premier lieu par rapport ltat.
Lindpendance du superviseur est dautant mieux assure, dans ces conditions, que ltat
nest pas dpendant lui-mme du systme bancaire pour ses financements et donc que
ceux-ci sont peu importants.

Les consquences des crises bancaires sur lactivit dpendent quant elles de la profondeur
des marchs financiers en tant que substituts aux banques dans le financement de lactivit.
Stone, 2000 utilise la taille des marchs dactions et dobligations compare au crdit bancaire
pour retracer cet effet empiriquement.
Une des grandes difficults de lanalyse des crises bancaires est videmment la circularit qui
lie les causes des crises bancaires aux crises conomiques elles-mmes. Elle est particulirement claire dans le cycle de crdit et le comportement boom and bust des banques qui
repose sur le fait que pendant la phase dessor du cycle les banques surprtent en sousestimant tous les facteurs qui sous-tendent leur risque (asymtrie dinformation slection
adverse et hasard moral , contagion, advenue dun choc), ce qui contribue au cycle et
symtriquement une surestimation des risques pendant la phase de repli.
Par ailleurs, certains de ces risques nimpliquent que les banques et leurs clients ; dautres les
relations interbancaires ; dautres, enfin, mettent en jeu les relations entre les banques (le
march du crdit et de la monnaie) et les marchs financiers (LTCM par exemple pour le risque
de liquidit). Dans ces deux derniers cas, les risques auxquels sont exposes les banques sont
des risques de contagion. Et celle-ci peut prendre des formes multiples et emprunter des
canaux divers.
1.2. Les travaux empiriques prcdents
Nombre de travaux empiriques sur les crises financires daprs-guerre ont t mens
(Kaminsky et alii, 1996, en dressent une liste impressionnante (28 tudes) mme si elle se
limite aux crises de change et si les travaux sur panel sont plus rares).
Ils font ressortir 105 indicateurs de crise potentiels que lon peut regrouper en sept grandes
catgories.

84

Beaucoup de ces indicateurs ne se distinguent cependant les uns des autres que
marginalement (taux de croissance, niveau, cart au trend, normalisation, etc.). Si lon ne
retient que les variables sans tenir compte de la forme prcise de leur prise en compte, il reste
au total 64 indicateurs (tableau Indicateurs utiliss pour les tudes empiriques ).
De ce panorama Kaminsky et alii tirent cinq conclusions gnrales :

les crises de change sont en gnral prcdes par des dsordres conomiques et parfois
politiques nombreux. Un systme dindicateurs avancs doit utiliser un large ventail
dindicateurs ;

les indicateurs les plus utiles semblent tre : les rserves internationales, le taux de change
rel, la croissance du crdit, le crdit au secteur public, linflation domestique ;

viennent ensuite : la balance commerciale, les performances lexportation, la croissance


montaire, M2/rserves internationales, la croissance du PIB, le dficit fiscal ;

certains indicateurs apparaissent pertinents comme les crises bancaires mais dans
certaines tudes seulement (notamment parce quils ne sont pas tests dans la majorit des
tudes) ;

de faon tonnante, ni la structure de la dette, ni le solde courant ne ressortent clairement


comme des indicateurs de crises pertinents ;

enfin, de faon encore plus tonnante, les variables de march comme les anticipations des
taux de change (Goldfajn et Valds, 1998, ou le diffrentiel de taux dintrt, Kaminsky et
Reinhart, 1998) sont des mdiocres prdicatrices des crises de change : this calls into
question the assumption embedded in most of the theoretical models, whether these are of
the first or second generation variety namely, that rational agents, know the true model
and embed that into their expectations .
2. LES MODLES DE CRISE ANTRIEURS LA CRISE ASIATIQUE
Cinq tudes ont t privilgies. Les trois premires portent sur des modles de change dont
Berg et Pattillo ont test ultrieurement la capacit prvisionnelle sur les crises asiatiques.
L'tude de Frankel et Rose est antrieure la crise mexicaine. Elle constitue donc un test du
modle dit de premire gnration . L'tude de Sachs-Tornell-Velosco ne porte que sur la
crise mexicaine. Elle fournit donc un modle empirique des crises de seconde gnration.
Enfin, l'tude de Kaminsky-Lizondo-Reinhart met en uvre, sur un nombre rduit de pays, mais
sur une priode de temps longue, la mthode des indicateurs avancs. La quatrime, de
Demirg-Kunt-Detragiache, s'intresse aux crises bancaires. La cinquime, de KaminskyReinhart est centre sur les crises jumelles, dont on a soulign la rapide mergence rcente.

2.1. L'tude de Frankel et Rose (1998) : les crises de premire gnration ne confirment
pas les modles de premire gnration
Elle ne porte que sur les pays en dveloppement, mais un grand nombre dentre eux (100). Elle
est limite la priode 1971-1992 et nintgre donc pas les crises mexicaine et asiatique des
annes quatre-vingt-dix.

85

TUDES SUR PANEL DES CRISES FINANCIRES

Priode

Pays

Mthode

Edin-Vredin
(1993)

Edwards
(1989)

Eischengreen
Rose-Wyplosz
(1995)

Klein-Marion
(1994)

Milesi-Ferreti
Razin (1998)

1979-1991

1978-1993

1962-1982

1959-1993

1957-1991

1970-1996

18 pays avec change 3 pays nordiques


non flottant en 1979 16 dvaluations

Donnes
Indicateurs

Collins
(1995)

Annuelles
(1) Rserves/PIB
(2) Croissance PIB
(3) Inflation

Seuil

24 PVD
39 dvaluations

20 PD
78 crises
(33 attaques russies
45 dfenses russies)

Mensuelles

Trimestrielles et
annuelles

(1) Monnaie
(2) Output
(3) Rserves/import

Crdit domestique au
secteur public/crdit
Actifs trangers
nets/M1
Rserves/base
Taux de change
bilatral
Prime sur le march
parallle
Croissance du crdit
Croissance du crdit
au secteur public
Croissance du crdit
au secteur public/PIB

Inflation
Croissance de
lemploi
Dficit courant/PIB
Contrle des
capitaux
Pertes
gouvernementales
Crises antrieures

Estimation de la
probabilit dune
dvaluation

Estimation de la
probabilit dune
attaque

Estimation de la
probabilit dune
dvaluation et de
lampleur de la
dvaluation

Source daprs Kaminsky, Lizondo et Reinhart, 1998.

Trimestrielles

87 pisodes de
changes non flottant

105 PVD
de 119 172 crises
selon les 4 dfinitions
dune crise

Mensuelles
Change rel bilatral
Carr du taux de
change rel
Actifs nets du
secteur
montaire/M1
Actifs nets du
secteur
montaire/(M1)
Ouverture
Transferts dactivit
rguliers et
irrguliers
Mois de change non
flottant
Estimation de la
probabilit dune
dvaluation

Rserves/imports
Rserves/M2
Termes de lchange
Croissance de
lOCDE
Transferts publics
Ouverture
Taux dintrt rel
tranger
Survaluation du
change rel
Dette
concessionnelle
IDE/PIB

Estimation de la
probabilit dune crise

INDICATEURS UTILISS PAR LES TUDES EMPIRIQUES

Compte de capital :

Rserves internationales
Flux de capitaux
Flux de capitaux court terme
Investissement direct ltranger
Ecart taux dintrt tranger taux domestique

Profil de la dette :

Dette publique trangre


Dette trangre totale
Dette court terme
Dette selon les types de crditeurs
Dette selon les types dintrt
Service de la dette
Aide trangre

Balance courante :

Taux de change rel


Balance courante
Balance commerciale
Exportations
Importations
Taux de lchange
Prix des exportations
Epargne
Investissement

Variables internationales :

Croissance trangre
Taux dintrt
Niveau des prix

Libralisations financires :

Croissance du crdit
Variation du multiplicateur montaire
Taux dintrt rel
Ecart de taux des prts bancaires et des dpts

Autres variables financires :

Crdit de la banque centrale au systme bancaire


Ecart entre la demande de monnaie et loffre de monnaie
Croissance de la masse montaire
Rendements des bons
Inflation domestique
Taux de change parallle
Prime de change sur le march parallle
Parit centrale du taux de change
Position du taux de change dans la bande officielle de variation
M2/rserves internationales

Secteur rel :

Croissance du PIB
Croissance du RNB
Output gap
Taux de chmage
Salaires
Variation du prix des actifs

Variables fiscales :

Dficit fiscal
Consommation du gouvernement
Crdit au secteur public

Variables institutionnelles et structurelles :

Ouverture
Concentration du commerce sur certains produits
Dummies pour :
Changes multiples
Changes fixes
Contrles des changes
Libralisation financire
Crises bancaires
Crises de changes antrieures
Evnements passs sur le march des changes

Variables politiques :

Dummies pour :
Election
Evnements lectoraux majeurs
Changement de gouvernement
Changement dexcutif lgal
Changement dexcutif illgal
Gouvernement de gauche
Niveau ministre des finances
Degr de stabilit politique

87

QUATRE MODLES DE CRISES


Sachs-Tornell
Velasco

Kaminsky-Lizondo-Reinhart

Frankel et Rose

Demirg-Kunt
Detragiache

20 pays mergents

15 PVD, 5 PI

100 PVD

65 45 (PVD et PD)
(pas de pays en transition)

Priode

novembre 1994 - avril 1995


(autour de la crise mexicaine)

1970-1995

1971-1992

1980-1994

Donnes

Mensuelles

mensuelles

Annuelles

annuelles

crises de change

crises de change (1976)

117 crises de change

21 31 crises bancaires

Tension sur le march des


changes (e, RES)

Indicateur de tension sur le march crise 1


des changes (e, RES)
< 3 carts-types

Pays

Crises
Dfinition des
crises

Mthode

Variables
Significatives

Variables non
significatives
remarquables

4 critres
(tudes antrieures)
(cf. supra)

Rgression
Indicateurs avancs dun
Moindre carr ordinaire dun
retournement de cycle (approches
indicateur de tension sur le change par les signaux)
(cross-section)

modle probit
maximum de vraisemblance

Modle logit

misalignement du change
faiblesse du secteur bancaire
(taux de croissance du crdit
bancaire au secteur priv/PIB)
M2/rserves de change (Caprio)
exposition la contagion

probabilit croissante avec :


la faible croissance courante
taux dintrt rel
inflation
le dclin des termes de lchange
assurance des dpts (positif)
M2/rserves
force du droit

flux de capitaux totaux et


CT/PIB
dficit de la balance courante
dficit des comptes publics

(ratio > 1)
taux des prts/taux des dpts
dpts bancaires
importations

(ratio < 0.50)


taux de change rel
crises bancaires
exportations
prix des actifs
M2/Rserves

solde IDE/total dette


rserves/importations
croissance du crdit domestique
taux dintrt de lOCDE
survaluation du change

dsquilibre du compte courant


dficit budgtaire

la croissance du crdit
le taux de dprciation du change
le dficit public
le reflux des capitaux trangers

VARIABLES TESTES PAR FRANKEL ET ROSE

Taux de croissance du crdit domestique (indicateur de


la politique montaire)
Solde budgtaire public/PIB (indicateur de la politique
budgtaire)
Taux de croissance du PIB par tte

Variables extrieures

Total dette/GDP
Rserves/importations
Solde de la balance courante/PIB
Degr de survaluation (par rapport la PPA)

Composition des flux de capitaux ou de


la dette

Dette des banques commerciales


Dette concessionnelle
Dette taux variable
Dette publique
Dette court terme
Dette des institutions multilatrales bancaires (pas
FMI)
Flux IDE

Taux dintrt court terme du nord


Taux de croissance de lOCDE

Variables macro-conomiques

Environnement international

Si lon recherche un modle gnral pour toutes les crises, cette restriction est une faiblesse.
Cest au contraire une force si lon retient lhypothse que des modles diffrents de crises se
succdent : ltude de Frankel et Rose pourrait tre alors considre comme lanalyse
statistique la plus exhaustive des crises antrieures aux crises de seconde gnration (autoralisatrices avec politiques conomiques endognes), sans tre toutefois un test du modle
thorique des crises dites de premire gnration ( la Krugman ).
Elle est dlibrment empirique : investigation non structurelle des donnes disponibles elle se
veut un modle statistique grossirement surparamtrise. Elle met laccent sur les variables
financires, notamment la structure des flux de capitaux et de la dette extrieure (la disponibilit
des donnes impose de travailler sur donnes annuelles). Elle est enfin multi varie (modle
probit destimation de la probabilit dune crise de change).
La qualit statistique des estimations est mdiocre (pseudo R=0,20 ; sur 70 crises, 5 sont
prdites comme des crises et sur 733 non crises 727 sont prdites comme des non crises).
Ces estimations font apparatre peu de variables susceptibles dexpliquer les crises de change.
Sans beaucoup de surprises, on compte parmi celles-ci le niveau des rserves de change,
(mme si elles sont maladroitement rapportes aux importations), la croissance du crdit
domestique et le taux dintrt tranger (qui a jou un rle majeur dans la crise de la dette du
dbut des annes quatre-vingt). De faon plus surprenante ni le dficit public, ni le dficit du
compte courant ne semblent tre des facteurs majeurs de crise de change. Ainsi, mme avant
lapparition des crises dites de seconde gnration, les causes des crises de change mises en
avant par les modles de premire gnration du dclenchement des crises ne sont pas
statistiquement avres.
Les seules variables financires qui apparaissent significatives sont la part des IDE dans la
dette et dcales dun an la survaluation du change, la part de la dette concessionnelle et
la part de la dette publique dans la dette totale externe.

89

Les investissements directs ltranger jouent un rle stabilisateur conformment linterprtation dominante, parce quils sont peu volatils par nature, plus productifs de revenus futurs
et plus favorables la croissance de la productivit1.
Nanmoins, lanalyse statistique suggre que les variables repres comme significatives
exercent sur le dclenchement des crises une influence forte :

une augmentation de 1 % du taux de croissance du crdit domestique augmente de 1,3 %


la probabilit dune crise ;

une augmentation de 1 % du taux de croissance diminue de 3,8 % la probabilit dune


crise ;

une augmentation de 1 % du taux dintrt tranger augmente de 1,27 % la probabilit


dune crise.
2.2. Le modle de Sachs-Tornell-Velasco (1996) : la crise mexicaine confirme les modles
de crises de seconde gnration provoques par des anticipations auto-ralisatrices
Les auteurs concentrent leur analyse sur la crise mexicaine en limitant leur tude statistique
lexplication de la variation de lindex de crise (IND)2 entre novembre 1994 et avril 1995. Ils
sintressent donc moins la dynamique des crises quaux facteurs susceptibles dexpliquer
pourquoi, au cours dune priode donne, certains pays succombent une crise financire
alors que dautres en apparence semblables ne sont pas frapps par elle. Cette analyse
dlibrment locale, tant conomiquement puisquelle se limite 20 pays mergents
comparables, que temporellement, puisquelle ne porte que sur la tequila crise, qui rompt
avec les vues universalisantes des autres tudes statistiques de panel, est sduisante. Elle
repose implicitement sur lhypothse que les facteurs des crises financires sont
temporellement instables.
Constatant par ailleurs que les facteurs traditionnellement pris en compte dans les modles de
dclenchement des crises (dficits courants et dficits publics) de premire gnration sont
lvidence impuissants rendre compte de la principale crise (le Mexique avait des comptes
publics en excdent les annes prcdant la crise et une dette publique infrieure par rapport
au PIB celle de la moyenne de lOCDE, la crise a t largement non anticipe par les
spculateurs qui ont beaucoup perdu) ou du fait que certains pays ont t frapps alors que
dautres non (la Malaisie et la Thalande avaient des dficits courants suprieurs ceux du
Mexique), Sachs, Tornell et Velasco adossent leur analyse statistique sur un modle
danticipation auto-ralisatrice. Ils cherchent expliquer pourquoi au cours de la crise
mexicaine et dans ces circonstances certains pays sont apparus plus vulnrables que dautres.
Le modle de base utilis est statique et centr autour dun comportement trs simplifi de
dtention de dettes libelles en pesos par des investisseurs internationaux. Il suppose que dans
un systme de change fixe lorsquune monnaie scarte trop de sa valeur dquilibre, la Banque
centrale est dautant plus porte dfendre la monnaie par une hausse des taux et des
interventions que le systme bancaire est robuste (cette robustesse tant repre et mesure
par le taux de croissance des crdits domestiques pass) et que ses rserves sont importantes3.
Tous les modles fonds sur des anticipations auto-ralisatrices sont caractriss par un
arbitrage des autorits montaires entre les cots et les avantages dune dvaluation en
rponse une attaque. Dilemme dpendant naturellement de cette dvaluation puisque cest la

Une vue contraire a t dveloppe par Dooley et alii (1994) qui considrent que les multinationales dont ils
entranent le dveloppement sont des facteurs de dstabilisation du compte courant et du compte de capital.
2
Pour la dfinition de cet index de crise voir supra.
3
Ce modle est formalis de faon trs cursive.

90

circularit entre anticipation de change et raction des autorits montaires qui engendre la
multiplicit des quilibres.
Lquation teste scrit donc :

IND = 1 + RER( 2 + 4 DLR + 6 DLRxDWF ) + LB ( 3 + 5 DLR + 7 DLRxDWF )


o
IND = variations du taux de change rel entre novembre 1994 et avril 1995
LB = variation du crdit bancaire domestique au secteur priv de 1990 1994
RER = dprciation relle entre 1990-1994 et 1986-1989.
DLR et DWF sont des indications de vulnrabilit, cest--dire de faiblesse des fondamentaux et
des rserves de change (0 si pas vulnrable 1 si vulnrable) introduisant des non linarits
dans lexposition des pays aux crises.
Elles sont ainsi calcules :
DLR = 1 si le pays appartient au dernier quantile de la distribution des pays selon le ratio
M2/RESERVE
DWF = 1 si le pays appartient au dernier quantile de la distribution des pays selon le taux de
survaluation
Thoriquement :
- 2 = 3 = 0 (le pays a des fondamentaux robustes et des rserves importantes)
-

2 + 4 = 0
3 + 5 = 0 (le pays a des fondamentaux robustes)
2 + 4 + 6 < 0 influence de la survaluation sur lindice de crise
3 + 5 + 6 > 0 influence de la robustesse du systme bancaire sur lindice de crise

(Les auteurs ne disent rien sur 2 + 4 6 et 3 + 5 7 )


Les rsultats statistiques sont de bonne qualit (sur la priode novembre 1994-avril 1995) :

1
2
3
4
5
6
7
R 2 = 0,69

Valeur estime

cart type

37,09
6,39
1,77
6,16
6,83
2,88
8,89

36,7
2,72
0,95
2,27
3,95
1,54
4,40

Wald tests
hypothse nulle

2 + 4 = 0
2 + 4 + 6 = 0

3 + 5 = 0
3 + 5 + 7 = 0

p-values

0,72
0,07 (rejet)
0,12
0,04 (rejet)

R 2 = 0,55

Toutes les hypothses sur le signe des coefficients et leurs contraintes sont confirmes
lexception des hypothses 2 = 3 = 0 (au niveau de 5% et de 10 %). Pour les auteurs ces
91

estimations correspondent aux quatre pays hautes rserves de lchantillon (Chili, Colombie,
Sri-lanka et Venezuela).
Sur la mme priode si on se limite une seule indicatrice (indicatrice de rserve DLR, en
utilisant DHR=1-DLR pour simplifier) on obtient :
IND = - 18,29 1,93 (RER) + 3,66 (LB) + 7,06 (RER.DHR) 2,36 (LBxDHR)
(28,39) (1,12)
(1,65)
(2,42)
(1,39)

R 2 = 0,65
La contagion pendant la crise mexicaine na donc pas t alatoire.
En revanche les auteurs testent dautres explications des crises qui ne leur paraissent pas
confirmer, ni par les rgressions ni par la comparaison des pays qui ont subi la crise (Argentine,
Mexique et Philippines) et ceux qui ne lont pas subie (Chili, Indonsie, Malaisie, Thalande) :

les flux de capitaux trangers (introduction des flux de capitaux moyens de 1990 1994) ;
cas de la Malaisie et de la Thalande gros importateurs et peu touchs par la crise ; les pays
frapps ont eu en moyenne des flux de capitaux en part de PIB de 3,6 %, les autres de
6,2 % ;

la composition du flux des capitaux trangers (via la volatilit ou lintensit) ne joue pas ; les
pays frapps ont une part de flux court terme en part de PIB de 1,4 % contre 2,2 % pour
les pays non frapps ;

les dficits courants (via la solvabilit ou la volatilit des marchs de capitaux) totalement
infirms par la comparaison des pays frapps (3,5 % de dficit courant/PIB) et des pays non
frapps (2,9 %) ;

les dficits publics (via les dficits extrieurs, lapprciation relle ou la croissance
montaire) totalement infirms par le cas du Mexique en excdent en 1992 et 1993 et en
dficit de 1 % de PIB en 1994, de lArgentine (0,5 % du PIB de dficit) et les Philippines
(1,6 % de PIB de dficit), mme si les pays touchs dans lensemble avaient des finances
publiques plus dsquilibres en moyenne que les pays non touchs ( 1,7 % de PIB contre
0,6 % en moyenne).
COMPARAISON DES PAYS TOUCHS PAR LES CRISES
ET DES PAYS NON TOUCHS EN 1994-1995
Pays frapps par la crise
(Argentine, Mexique,
Philippines)

Pays non frapps par la crise


(Chili, Colombie, Indonsie,
Malaisie, Thalande)

Flux de capitaux trangers


90-94/PIB

3,6 %

6,2 %

Flux de capitaux CT/PIB

1,4 %

2,2 %

Dficits courants/PIB

3,5 %

2,9 %

- 1,7 %

- 0,6 %

Dficits publics

Source : Sachs, Tornell, Velasco (1996)

92

2.3. Les indicateurs avancs de Kaminsky-Lizondo-Reinhart (1998)


Cette tude marque un tournant dans lanalyse des crises financires (de change). Cest en
effet la premire qui utilise dans le domaine financier la mthode des signaux (cf. supra)
dusage courant dans lanalyse statistique des cycles.
Elle porte sur la priode 1970-1995, concerne 20 pays (15 pays mergents dAsie et
dAmrique latine et 5 pays dvelopps dEurope)1 et utilise des donnes mensuelles. La
mthode des signaux est utilise sur une priode de 24 mois (une variable, signale une crise si
elle scarte de sa trajectoire normale, dun certain seuil, 24 mois avant la crise, ces seuils tant
dtermins en utilisant la distribution par percentile (10 %) des observations de cet indicateur).
Quinze indicateurs sont tests (tableau Indicateurs tests par Kaminsky et, alii, 1998 ),
choisis parmi les variables que les thories des crises suggrent et que les tudes antrieures
dsignent le plus souvent comme pertinentes, compte tenu videmment de la contrainte de
disponibilit des donnes sur une base mensuelle.
INDICATEURS TESTS PAR KAMINSKY, LIZONDO ET REINHART (1998)

Rserves internationales (en $)


Importations (en $)
Exportations (en $)
Les termes de lchange (valeur unitaire des exports/valeur unitaire des imports)
cart du taux de change rel par rapport son trend
cart entre le taux dintrt international (DM ou $) et le taux dintrt domestique rel
sur les dpts
Excs de monnaie M2 rel (par rapport une demande normale estime)
Le multiplicateur de monnaie (M2)
Le ratio crdit domestique/GDP
Le taux dintrt rel sur les dpts
Le ratio taux des prts/taux des dpts
Lencours des dpts bancaires nominaux
Le ratio M2/rserves
Indice de la production
Indice du prix des actions

Les rsultats obtenus par Kaminsky, Lizondo et Reinhart sont, dans lensemble, satisfaisants :

le ratio bruit/bons signaux est infrieur 1 pour 13 signaux et 0,5 pour cinq signaux : taux
de change rel, crises bancaires, exportations, prix des actions et M2/Rserves. Il exclut
quatre signaux : le diffrentiel de taux dintrt, les importations, les dpts bancaires, le
ratio taux des prts/taux des dpts ;

ces signaux sallument assez prcocement : le premier signal se manifeste en gnral plus
de 16 mois avant la crise, jamais aprs 12 mois ;

ils sont relativement persistants : ils sont en moyenne entre 2 et 5 fois pour lcart du taux
de change rel son trend plus frquents dans les priodes davant crise (24 mois) que
dans les priodes de tranquillit.

Argentine, Bolivie, Brsil, Chili, Colombie, Danemark, Finlande, Indonsie, Isral, Malaisie, Mexique,
Norvge, Prou, Philippines, Espagne, Sude, Thalande, Turquie, Uruguay et Venezuela.

93

LES INDICATEURS DE KAMINSKY ET REINHART (1999)


-

Multiplicateur (M2/Base montaire)


Crdit domestique/GDP
Taux dintrt rel
Ratio des taux des prts/taux des dpts
Excs de monnaie
M2/rserves
Dpts bancaires (rels)
Exportations

Graciela L. Kaminsky et Carmen M. Reinhart (1999)

94

Importations
Termes de lchange
Taux dintrt rel
Rserves
Diffrentiel de taux dintrt rel
Output (production industrielle)
Rendement des actions (prix des actions)
Dficit public/GDP

2.4. Les crises bancaires


Les crises bancaires jouent un rle essentiel dans la propagation et lamplification des crises
financires, crises de change ou crises boursires.
Les crises les plus svres sont celles qui se sont traduites par une crise bancaire. Une crise
de change ou une crise boursire ne prend parfois aux yeux des conomistes une relle
importance que lorsquelle branle le systme des paiements et bloque les oprations des
intermdiaires financiers.
Les facteurs gnraux les plus souvent invoqus pour expliquer les crises bancaires sont le
boom du crdit, le rgime de change inappropri, les facteurs extrieurs, la libralisation
prcipite intrieure ou extrieure, la supervision insuffisante et la faiblesse du cadre
institutionnel politique.
Ils sont toujours dbattus. Le lien des crises bancaires avec le cycle, lassurance des dpts (et
lala moral), le rle des facteurs extrieurs et de la drglementation et, enfin, la capacit des
changes flexibles protger des chocs extrieurs nont pas fait lobjet danalyses empiriques
dfinitives.
Sur ces questions se sont greffs des dbats de politique conomique, le plus rcent,
dclench par la crise boursire des pays dvelopps, portant sur la responsabilit des
autorits montaires ct des autorits prudentielles dans linflation des prix des actifs,
dans les priodes de basse inflation, qui prcde souvent les crises bancaires.
Lapplication des mthodes statistiques aux crises bancaires se heurte des difficults
spcifiques : les causes nombreuses de fragilit des banques, lexistence dquilibres multiples
et la contagion pure.
Deux grands types dtudes se sont dvelopps : les tudes macro qui mettent laccent sur
lanalyse ou la dtection prcoce de crises systmiques, ou en tout cas de crises gnrales, et
les tudes micro centres sur lanalyse de la fragilit des banques individuelles. Les premires
concernent plutt les autorits montaires garantes de la stabilit du systme de paiement, les
secondes intressent davantage les autorits de supervision.1
2.4.1. L'tude de Demirg-Kunt-Detragiache (1998) : cycle et inflation sont la racine des
crises bancaires
Les crises bancaires ont donn lieu beaucoup moins danalyses statistiques systmatiques
que les crises de change. Deux tudes relatives aux causes et facteurs des crises bancaires (et
non seulement leur frquence et leur cot) ressortent :

celle de Kaminsky et Reinhart (1996) centre sur les crises jumelles ;


celle de Demirg-Kunt et Detragiache (1998) exclusivement consacre aux crises bancaires.
Cest cette seconde tude qui sera ici privilgie, la premire plus spcifique et limite un
nombre de pays plus rduit (20 pays) faisant lobjet dun chapitre ultrieur.
Ltude de Demirg-Kunt et Detragiache porte sur 65 pays (dvelopps et en dveloppement
mais sans pays en transition) sur la priode 1984-1994, sur donnes annuelles et elle utilise un
1

Elles compltent notamment les modles de rating (CAMELS, Capital Adequacy Asset Quality,
Management, Earnings, Liquidity, Sensitivity) dvelopps par les rgulateurs, dont Logan (2000) a fait un
survey rcent.

95

modle logit destimation conomtrique de la probabilit pour une conomie de subir une crise
bancaire.
Les tests conomtriques sont difficiles interprter simplement et synthtiquement
(notamment pas de R fournis) :

les variables les plus significatives sont : le taux de croissance, le taux dintrt rel et le taux
dinflation ; pour les variables financires le ratio M2/Rserves ; pour les variables
institutionnelles : le PIB par tte, lexistence dune assurance sur les dpts (avec un signe
positif) ou lindice dtat de droit. Mais le boom sur le crdit est trs faiblement significatif ;

les tests de causalit confirment que ces variables sont plus lorigine que la consquence
des crises bancaires (ce que confirment Kaminsky et Reinhart (1996) et lexamen
vnementiel des crises qui montre qu chaque fois un choc spcifique explique le
retournement du cycle) ;

les performances explicatives du modle ne paraissent pas a priori trop mauvaises : la


pertinence global oscille entre 67 et 84 % selon les spcifications et les chantillons ; 70 %
des crises bancaires sont correctement prvues ;

le poids de lindicateur dassurance des dpts semble toutefois dmesurment lev


lorsquon applique le modle des situations concrtes (pour estimer les lasticits qui ne
peuvent ltre que localement cause des non linarits) ;

ltude reste silencieuse sur la sensibilit des rsultats la mthodologie (technique


destimation, traitement des annes de crises).
Au total, un travail qui apporte quelques confirmations mais soulve aussi de nombreuses
interrogations :

en dpit de grandes diffrences et de multiples spcificits nationales, les nombreuses


crises bancaires qui se sont produites dans les pays en dveloppement comme dans les
pays dvelopps prsentent quelques traits communs (qui demeurent de toute faon
insuffisants pour btir une thorie gnrale, mais qui peuvent en constituer les pierres
dangle). Nanmoins, toutes les crises ne peuvent tre traites par le mme modle, et
lanalyse prcdente sous-estime certainement le rle des facteurs extrieurs dans les
crises bancaires des pays en dveloppement avant la crise asiatique ;

les crises bancaires apparaissent dans un environnement macroconomique fragile,


notamment une croissance en dclin. Elles sont inhrentes aux fonctions dintermdiation
assures par les banques et aux risques auxquels elles sexposent de par leur mtier. Ces
risques, peuvent-ils nanmoins, comme le suggrent les auteurs, tre diminus par
linternationalisation qui permet une diversification des actifs (notamment au regard de la
sensibilit aux cycles et de la non synchronisation de ceux-ci), et une incitation puissante
lamlioration du cadre institutionnel et prudentiel ?

la faible influence du boom du crdit est problmatique. Elle est contraire dautres
analyses empiriques (Gavin et Haussmann, 1996, Hardy et Pazarbasioglu, 1998), mais
cependant confirme par ltude de Caprio et Klingebiel (1996)1 ;

Et aussi par Boyd, Gomis, Kwak et Smith (2000) qui, sur un chantillon de 21 pays ayant subi une crise
bancaire simple, montrent que pour 10 de ces pays il existe au moins un pisode de croissance anormale
du ratio crdit/GDP non suivi dune crise bancaire.

96

les banques sont affaiblies par des niveaux dinflation levs cause du niveau lev et de
la volatilit des taux court terme qui leur sont associs ; de ce point de vue les politiques
montaires restrictives sont plutt favorables la scurisation des banques dans la mesure
o elles prviennent linflation. Mais linflation nest pas une condition ncessaire des crises
bancaires, comme la priode postrieure sa stabilisation et sa matrise le montre
(cf. infra) ;

les politiques de libralisation souvent dsignes comme les principales coupables des
crises, accroissent les risques de crises bancaires, mais modrment ;

les systmes dassurance des dpts apparaissent accrotre les crises bancaires : lala
moral quelles crent exercent des incitations ngatives qui dominent les effets positifs de
protection contre les rserves quelles entranent. Ds lors, selon les auteurs, lutter contre
ce hasard moral est une priorit, notamment en substituant une protection implicite une
protection explicite et en renforant les armatures prudentielles. Mais cette vue est elle
aussi discute par des tudes postrieures.
2.4.2. L'tude de Miotti et Plihon : lhypothse de spculation nest pas infirme par lanalyse
statistique
Avec des mthodes statistiques un peu diffrentes1 et dans la ligne des travaux de
Kindleberger (1994), Miotti et Plihon montrent sur lexemple de lArgentine (crise dclenche en
1995) et de la Core (1998) que beaucoup dindices suggrent que la spculation joue un rle
important, endogne, dans le dclenchement des crises bancaires.
Les donnes de bilan simples le montrent dj. En comparant systmatiquement lexposition au
risque avant la crise des banques qui ont t fermes (Argentine) ou qui ont t le plus
frappes par la crise (qui ont eu des rsultats ngatifs aprs la crise, pour la Core) aux autres,
les auteurs font apparatre que les premires taient davantage portes la spculation que les
secondes.
RATIOS COMPTABLES POUR LES BANQUES ARGENTINES
Comparaison des mdianes des ratios
entre banques saines et banques en faillite
1994

Ratios sur les comptes bancaires en %


Bnfices avant impts / capitaux propres
Produits financiers hors intrt / produits financiers nets
Prts risques / prts totaux
Capitaux propres / prts totaux
Frais dexploitation / rsultat dexploitation
Nombre de banques

Saines
4.7
66.0
2.7
24.4
90.3
69.0

1995
Faillites
9.9
109.8
8.0
20.7
90.5
16.0

Saines
4.0
77.4
3.3
26.1
93.2
82.0

Faillites
-1.8
79.4
6.6
26.6
98.4
20.0

Source : calculs partir de la base Bankstat

Pour lArgentine, les banques qui ont fait faillite avaient une rentabilit beaucoup plus forte que
celles qui ont survcu, et leurs profits taient davantage tirs des activits de march. Le
niveau des prts risques tait plus lev, leurs capitaux propres plus faibles. En revanche, la
qualit de leur exploitations tait identique.

Miotti et Plihon exploitent les donnes individuelles des banques en Argentine et en Core en suivant
leur volution sur la priode prcdent la crise et sur la priode de crise.

97

RATIOS COMPTABLES POUR LES BANQUES CORENNES


Comparaison des mdianes des ratios
entre banques saines et banques malades
Ratios en 1996
Banques avec gains Banques avec pertes
en 1998
en 1998

Ratios sur les comptes bancaires en %


ROE

5.52

7.00

Produits financiers nets/investissements productifs dintrt

0.82

1.73

Produits financiers nets hors intrts / Produits financiers nets

62.67

71.71

Produits financiers nets / Chiffre daffaires


Actifs disponibles / Dpts + Emprunts
Actifs disponibles / Actifs totaux
Actifs disponibles / Dpts totaux
Prts totaux / Dpts + Emprunts
Capitaux propres / Hors bilan

8.44
5.54
4.86
12.49
96.71
5.20

15.30
10.16
7.57
18.35
88.66
4.00

11

22

Nombre de banques
Source : calculs partir de la base Bankstat

Un diagnostic similaire peut tre fait pour les banques corennes.


Lapplication de la mthode probit1 (0 ou 1 selon quune banque est emporte ou non par la
crise) confirme ces rsultats. Mais, comme dailleurs les auteurs le soulignent, les estimations
sont entaches dune certaine imprcision cause des fortes colinarits (et aussi de labsence
de variables de contrle).
2.5. Les crises jumelles
Avant le dbut des annes quatre-vingt les crises bancaires taient pratiquement inexistantes.
Avec la libralisation financire les crises jumelles crises bancaires et crises de changes
associes sont devenues plus frquentes (cf. supra). Elle sont aussi beaucoup plus svres
(Kaminsky, Lizondo et Reinhart, 1999) : le cot de sauvetage dune crise bancaire simple
reprsente en moyenne 51 % du PIB et 13,3 % pour une crise jumelle ; le cot en perte de
devises (sur les six mois prcdant la crise, est de 8,3 % du montant des devises pour une
crise de balance des paiements simple et de 25,4 % pour une crise jumelle (leffet sur le taux de
change tant peu prs identique de lordre de 25 %).
La jumellit des crises est donc un phnomne nouveau et important par ses consquences.
Ltude statistique la plus systmatique de ces crises a t faite par Kaminsky et Reinhart
(1999) sur des donnes antrieures la crise asiatique. Les rsultats ont t tests par les
auteurs eux-mmes sur les dbuts de la crise asiatique.
Avant de prsenter les principaux rsultats statistiques et la mthode il importe de rappeler les
interdpendances potentielles entre les deux types de crises crise de change et crise bancaire
et les voies par lesquelles elles peuvent se combiner dynamiquement pour engendrer une
crise jumelle.

Et aussi la mthode des moindres carrs ordinaires et lanalyse factuelle.

98

2.5.1. Crise de change et crise bancaire, les interdpendances dynamiques


La thorie a identifi assez clairement les principaux facteurs et indicateurs de crises financires :
rserves de change, excdents de monnaie, chocs extrieurs (terme de lchange), cycles
(importation, exportation, flux de capitaux trangers, rythme de distribution de crdit, prix des
actions), survaluation du change, run bancaire (dpts en banque) et dficits publics.
LES CRISES JUMELLES

Kaminsky et Reinhart
(1999)
Priode

Nombre de pays
Type de pays
Type de crises
Nombre de crises

Donnes

Estimation : 1970 1995


Test : 1970 1997
20
5 PD 1, 15 PED 2 ouverts, change fixe ou administr
Crises de change et crise bancaire

76 crises de change ; 26 crises bancaires


Asie hors priode destimation (peu de donnes disponibles)
Mensuelles

Dfinitions des crises

Change : indicateur de pression (change et rserve)


Banque : - bank run
- restructuration (donnes de la littrature et de la presse)
Twin : crise de change 4 ans aprs une crise bancaire

Mthode

Indicateurs avancs
- 18 mois avant la crise pour crise de change
- 18 mois avant le dbut de la crise pour une crise bancaire (de dure gale
18 mois)

Prcision

Assez bonne (par rapport au pourcentage de crises bien prvues)


Pas de test possible sur la crise asiatique en ralit (manque de donnes)
Change

Meilleurs indicateurs 3
(>75 %. de crises
bien prvues) 4

Bancaires

Multiplicateur de M2
Taux dintrt rel
M2/rserve
Exportation
Diffrentiel de taux
dintrt rel

Taux dintrt rel


M2/rserve
Exportation
Termes de lchange
Rserves
Diffrentiel de taux
dintrt rel
PIB
Prix des actifs

Double

Multiplicateur de M2
Crdit domestique/PIB
Taux dintrt rel
M2/Rserves
Exportations
Taux de change rel
Rserves
Diffrentiels de taux
dintrt rel
PIB

Danemark, Finlande, Norvge, Espagne, Sude.


Hors Core.
3
Nombre de fois o lindicateur annonce une crise/total des crises.
4
En gnral en taux de variation sauf pour les indicateurs de taux dintrt et lexcs de monnaie en
circulation.
2

99

LES CRISES DE CHANGE ET LES CRISES BANCAIRES


ONT LES MMES CAUSES
Ex : Plan de dsinflation par lapprciation du change, Mexique 1987,
Reinhart et Vgh (1996)

Convergence lente de
l'inflation domestique vers
l'inflation mondiale

Apprciation
cumulative de change

Dficit courant
croissant

Relance de l'activit
domestique et des
importations

Programme de
stabilisation

Accroissement de
l'endettement extrieur

L'intermdiation des banques


amplifie le cycle (Goldfajh et
Valds) (1995)

Dfiance

Attaque
spculative

Crise
bancaire

Fuite des
capitaux

+
-Libralisation
-Distorsion micro
[Assurance implicite des
dpts]
(M.Kinnon et Pill) (1996)

Crises des
marchs

LES CRISES BANCAIRES


ENTRAINENT LES CRISES DE CHANGE

LES CRISES BANCAIRES


ENTRAINENT LES CRISES DE CHANGE

Le modle de Velasco (1987)

Le modle de J.Stoker (1994)

Choc externe
(Hausse du taux
d'intrt)
en change fixe

Crises
bancaires

Financement du
Sauvetage (bail out
par la Banque
Centrale)

Emission
montaire
excessive

Perte de
rserves

Crdit
crunch

Faillites et
crises
financires

Crises de
change
Pas de strilisation

Dvaluation

(Hypothse de Mishkin (1996))

Crises
bancaires

Expositions des Banques aux


crises de change
(Fort endettement en devises)

Ses conclusions sont moins tranches sur leurs dynamiques. Les trois hypothses possibles :
les crises de change entranent les crises bancaires, les crises bancaires entranent les crises
de change et les crises bancaires et les crises de change ont les mmes causes, ont t
dfendues.

Les crises de change entranent les crises bancaires

Un dsquilibre du change (en change fixe) la suite par exemple dun choc extrieur entrane
une perte de rserves. Non strilise, elle entrane une contraction du crdit bancaire et des
faillites des entreprises qui se rpercutent sur la solvabilit du systme bancaire (Stoker, 1994).
Si le dsquilibre de change se traduit par une dvaluation, celle-ci peut entraner dans un
secteur bancaire expos au risque de change, des pertes de change assez considrables pour
provoquer des faillites bancaires.

Les crises bancaires entranent les crises de change

Les crises bancaires obligent la Banque centrale intervenir comme prteur en dernier ressort.
Lmission montaire qui en rsulte suscite, selon la thorie de lapproche montaire de la
balance des paiements, une crise de change (Velasco, 1987).

Les crises de change et les crises bancaires ont les mmes causes

Cette approche a t particulirement utilise dans le cadre de lanalyse des checs rpts
dans les pays en dveloppement des plans de stabilisation de linflation par lapprciation du
change.
Ces plans, parce quils suscitent un boom li lafflux de capitaux trangers et une apprciation
cumulative du change rel lie au dlai de convergence de linflation domestique sur linflation
mondiale, crent un dficit courant croissant qui jette un doute sur la soutenabilit de la
politique conomique et dclenche une attaque spculative. Celle-ci, alimentant une fuite
brutale des capitaux et une dprciation des actifs, dclenche une crise bancaire.
2.5.2. Lanalyse statistique simple
Lanalyse statistique simple par lexamen des probabilits conditionnelles suggre que les
crises bancaires sont plus souvent la cause des crises de balance de paiement que linverse et
que les crises de balance de paiement aggravent les crises bancaires.
En effet, la probabilit inconditionnelle de survenance dune crise de balance des paiements est
de 29 %. Conditionnellement une crise bancaire elle slve 46 % : une conomie qui subit
une crise bancaire a deux fois plus de chance de subir une crise de change que toute autre
conomie.
Symtriquement, la probabilit de dclenchement dune crise bancaire naugmente pas pour les
conomies qui subissent une crise de change, elle aurait mme tendance dcliner (8 % pour
la probabilit inconditionnelle, 10 % pour la probabilit conditionnelle).
En revanche, le pic dune crise bancaire est plus probable (16 %) aprs le dclenchement dune
crise de change (10 % au total).

102

2.5.3. Lanalyse des causes par la mthode des indicateurs avancs


Elle est identique celle mise en uvre par Kaminsky et Reinhart dans ltude des crises de
change (supra) sur le mme chantillon de pays, sur la mme priode.
Elle fait ressortir quelques rsultats suggestifs :

les variables financires sont de bons indicateurs de crises quels que soient les types de
crises, lexception de lexcs de monnaie et du montant des dpts bancaires pour les
crises de change ;

les exportations et les termes de lchange sont de bons signaux avancs des crises
financires contrairement aux importations et, paradoxalement, au taux de change rel ;

les rserves et le diffrentiel de taux dintrt (paradoxalement car ses variations ne sont
pas trs significatives) figurent parmi les meilleurs indicateurs des crises, notamment des
crises bancaires ;

les variables budgtaires ne sont pas discriminantes ;


la dgradation du secteur rel est un bien meilleur indicateur des crises bancaires que des
crises de change, ce qui confirme les thses de Calomiris et Gorton (1991), selon lesquelles
lclatement dune bulle dactif et les faillites entranes lors dun retournement de cycle sont
troitement lis des problmes financiers domestiques ;

les crises financires ne sont pas affaire dune ou deux causes principales mais dun
faisceau de causes : dans prs de 80 % des crises bancaires, et des crises jumelles, plus
de 80 % des indicateurs avancs sallument et dans prs de 70 % des crises de balance
des paiements.
Mais et cette conclusion est trs importante lanalyse crise par crise des indicateurs
avancs montre lextrme diversit des configurations conomiques sous-tendant les crises
financires.
3. LES MODLES DE CRISES L'PREUVE DE LA CRISE ASIATIQUE : UNE DCEPTION
Les trois premiers modles de crise ci-dessus exposs ont fait l'objet d'un test sur la crise
asiatique ( test out of sample ) par Berg et Pattillo (1999) et par Furman et Stiglitz (1998).
Les premiers ont procd deux tests : l'estimation des modles sur des donnes actualises
(sur la mme priode d'estimation) et un chantillon plus large pour valuer la sensibilit des
rsultats aux donnes et capacits des modles prvoir la crise asiatique; les seconds n'ont
test que les performances des modles anticiper la crise asiatique.
La reprise par Berg et Pattillo de l'tude de Frankel et Rose sur des donnes revues et avec
quelques modifications techniques confirme globalement les conclusions de Frankel et Rose
lexception de quelques variations :

le taux dintrt tranger nest plus significatif ;


le taux douverture influence ngativement la probabilit de crise ce qui suggre que plus un
pays est flexible et moins il est expos aux crises de change ;

103

sur un chantillon de pays plus dvelopps et plus grands, le solde budgtaire et le solde
courant exercent une influence significative sur lexposition des conomies aux crises de
change et la capacit prdictive du modle est grandement amliore.
Elle montre aussi, de faon nette, que cette analyse statistique ne permet en aucune manire
de prvoir la crise de 1997 :

pour lchantillon le plus large, la Thalande, trs touche, une probabilit de crise de
10 %, le Brsil, le Mexique et lArgentine, non touche, respectivement de 9 %, 18 % et
8%;

sur lchantillon plus rduit (et donc de qualit statistique meilleure) lIndonsie et la
Thalande ont des probabilits de crises infrieures celles du Brsil, du Mexique et de
lArgentine.
Se livrant au mme exercice, Furman et Stiglitz (1998) trouvent des rsultats encore plus
mdiocres : probabilit de crise des Philippines entre 6 % et 9 %, de la Thalande, de
lIndonsie entre 3 % et 6 %.
Berg et Pattillo (1999) sont encore plus svres avec les travaux de Sachs, Tornell et Velasco :

lestimation de leur quation sur les donnes aujourdhui disponibles1 (sur la mme priode)
diffre notablement de lestimation originelle. Notamment leffet de la survaluation avec des
fondamentaux fragiles et des rserves faibles perd sa significativit statistique, celui du
boom du crdit se renforce ;

sur un chantillon largi (de 23 pays) cest leffet de boom de crdit qui perd de sa
significativit.
Do leur conclusion pralable toute application de leur modle la crise asiatique : la
fragilit des rsultats de Sachs, Tornell et Velasco par rapport aux rvisions statistiques qui ont
t faites depuis leur estimation et lajout de 3 pays leur chantillon jette un doute sur lutilit
de leur spcification pour la crise asiatique .
Et, de fait, lapplication en projection de lquation de Sachs, Tornell et Velasco la priode
avril-dcembre 1997 conduit des prdictions trs mdiocres : les crises de Thalande et de
Malaisie sont plutt bien prvues mais non celles de lIndonsie et de la Core alors que le
Brsil et lArgentine dont le modle prdit la crise nont pas t touchs.
Furman et Stiglitz (1998) se sont livrs au mme exercice que Berg et Pattillo de restimation
sur une priode plus longue et dutilisation de ce modle pour prvoir la crise asiatique, avec un
insuccs gal.
La restimation conduit R de 5 %, les signes ne sont pas toujours ceux qui sont attendus et
nombre de variables perdent leur significativit.
La prvision fait apparatre un coefficient de corrlation de 0.10 entre les indicateurs de crise
estims et les indicateurs de crise observs.
Tornell (1998) toutefois, en utilisant un modle trs lgrement modifi aboutit une conclusion
contraire.

Qui sont marginalement diffrentes des donnes utilises par Sachs, Tornell et Velasco.

104

Cela montre lextrme sensibilit de ces modles trs sophistiqus et estims sur un nombre
rduit de donnes aux moindres modifications des donnes et des spcifications.
Les travaux mens par Berg et Pattillo (sur le modle de Kaminsky et Reinhart) montrent une
certaine robustesse statistique de leurs conclusions sur la priode antrieure la crise
asiatique.
Certes des modifications relativement marginales des donnes (intgration des rvisions des
donnes utilises par les auteurs) affaiblissent lgrement la qualit des rsultats (8 indicateurs
informatifs au lieu de 12).
Toutefois la modification de lchantillon (sortie des pays europens et entre de 15 autres pays
mergents) et de la priode destimation (prolonge jusquen avril 1995) ne modifie pas
substantiellement les rsultats, notamment le classement des indicateurs les plus performants.
Le seul changement vraiment remarquable est que le dficit courant et le ratio M2/Rserves en
niveau apparaissent comme des signaux pertinents (ratio gal 0,42 et 0,45).
En revanche, lapplication de cette mthode calibre sur la priode antrieure la crise
asiatique la prvision de la crise asiatique ne conduit pas des rsultats satisfaisants :

aucun clignotant ne sallume pour lensemble des pays touchs par la crise ;
les seuls indicateurs qui clignotent pour plus dun pays sont :

le taux de croissance des exportations (Thalande et Core) ;


la croissance de M2/rserves (Core, Malaisie et Thalande) ;

en utilisant un indicateur synthtique de probabilit de crise ( partir de la somme pondre


des signaux (Kaminsky, 1998) :
la probabilit de crise est de 12,4 % pour la Thalande, 11,2 % pour lIndonsie,
17 % pour la Malaisie, 25 % pour la Core et 40,6 % pour les Philippines, pays ayant
subi des crises dune grande violence ;
elle est de 37 % pour le Brsil, 22 % pour lAfrique du sud et 18 % pour la Turquie,
conomies qui nont pas connu de crises en 1997.
Lapplication du modle de prvision de crise bancaire labor par Demirg-Kunt et
Detragiache la crise asiatique a aussi t tente (Bell et Pain, 2000). Que lon utilise les
donnes observes ou les prvisions labores en juillet 1997, les rsultats sont aussi trs
mdiocres :

Prvisions

Donnes
observes

Indonsie

2,4

14,4

Malaisie

1,8

3,7

Core

2,3

4,4

Philippines

3,5

5,9

Thalande

3,3

13,8

Source : Bell et Pain (2000)

105

4. LES ANALYSES POSTRIEURES LA CRISE ASIATIQUE


La crise asiatique a suscit des recherches nouvelles tant dans le domaine des mthodes
statistiques mises en uvre que dans celui des modles estims et des variables introduites :

sur le plan des mthodes, les tudes se sont attaches rduire les fragilits des
estimations dues aux nombreuses et fortes colinarits entre les variables ,

sur le plan des modles et des variables, les travaux ont tendu distinguer les crises de
solvabilit des crises de liquidit et introduire des variables microconomiques
susceptibles de retracer la vulnrabilit des structures financires, des banques comme des
entreprises, aux crises financires.
Quatre tudes empiriques se seront engages dans ces voies : Cartapanis, Dropsy et Mametz
(2002 et 1998), FMI (1998) et Burkart et Coudert (2000) sur les seules crises de changes,
Stone et Weeks (2001) sur les crises de changes et les crises bancaires.
4.1. Les crises de change
4.1.1. Les tudes de Cartapanis, Dropsy et Mametz (2002 et 2001) : il est difficile de sparer les
crises de liquidits des crises de solvabilit
Ces deux tudes reposent sur deux modles thoriques trs semblables, estims dans un cas
(1998) sur donnes annuelles et pour neuf pays latino-amricains et six pays asiatiques et dans
un autre cas (2002) sur donnes trimestrielles et pour six pays asiatiques (les mmes que
prcdemment). Elles sont exclusivement centres sur les crises de change. Nous
prsenterons le modle test dans ltude de 2002 qui a le mrite dtre estim sur des
donnes trimestrielles, dtre plus cohrent thoriquement et surtout de tenir compte des effets
de contagion. Quelques commentaires complmentaires seront tirs de ltude de 1998.
Ce modle trs innovateur sur le plan de la spcification et de la technique d'valuation mrite
d'tre dtaill.
Le modle commun
En fait, les auteurs combinent deux modles regards comme complmentaires
un modle de vulnrabilit ;
un modle dit de soutenabilit.
Le modle de vulnrabilit vise retracer les situations dans lesquelles des attaques
spculatives peuvent se produire, mme si la situation macroconomique est soutenable,
cause des changements de politique macroconomique ou de conjoncture susceptibles d'tre
induits qui rendent les attaques potentiellement gagnantes. Il combine, selon les auteurs, des
variables macroconomiques rvlant une dgradation ventuelle des fondamentaux et des
variables lies des dsquilibres transitoires ou des chocs plus ponctuels. Il a pour ambition
de dcrire les dsquilibres transitoires qui crent des tensions sur la liquidit. ce titre, il
intgre principalement des variables de flux.
Le modle de soutenabilit vise dcrire les crises engendres par des dsquilibres de
fondamentaux. Il intgre principalement des variables dcart par rapport la situation
dquilibre (statistique, il sagit alors de rsidus par rapport au filtre HP-HODRICK et PRESCOTT,

106

QUATRE TUDES POSTRIEURES LA CRISE ASIATIQUE


Stone et Weeks
Priode

Burkart et Coudert

FMI

Cartapanis, Dropsy et Mamets (2002)


me

1992 1999

1981 1998

1975-1997

1976-1997 (2

49

15

50

Type de pays

PD et PVD

Pays mergents

PD et pays mergents

Asie (Inde, Indonsie, Malaisie, Philippines,


Core, Thalande)

Donnes

annuelles

trimestrielles

trimestrielles

change et bancaire

change

change et bancaire

37 changes
15 bancaires
7 jumelles

39

Nombre de pays

Types de crise

Nombre de crises

Dfinition des crises

Index de tension
(e et RESER) >
moyenne + 1,5 cart-type
banque : Caprio et Klingebiel

Mthode

158 crises de change

Tous les indicateurs existants

la taille du secteur bancaire (niveau de


dveloppement)

la liquidit du secteur manufacturier


(current ratio)

M2/RESERVES

indicateur de contagion
2

R = 0,81
40 % des crises ne sont pas prdites
16 % des observations sont faussement
prdites comme des crises

Facteurs non explicatifs


remarquables

Les variables denvironnement juridiques

Remarques

Leffet contagion est autonome


les crises deviennent plus difficiles
prdire
Les crises sont plus htrognes pour les
PED

Index de tension
(e et RESER) >
moyenne + 1,5 cart-type
banque : 3 tudes
(C,K ; K, C, R et D-K, D)

Index de tension
(e effectif rel et RESER) >
moyenne + 2 carts-types

probit

dcision thorie approach


au plus 7 indicateurs choisis chacun parmi 7
groupes reprsentant des canaux de crise
(24 indicateurs au total)

Prvision

change

54 crises bancaires

indicateurs avancs (score)


de 1 4 trimestres avant la crise

Facteurs explicatifs
de la probabilit
de crise

mensuelles pour les crises de change


annuelles pour les crises bancaires

trimestre)

events
probit

distinction systmatique, soutenabilit,


vulnrabilit et contagion

2 modles tests LSDV (soutenabilit),


logit (vulnrabilit)

- RESERVES/DETTE TOTALE

Seulement crise de change

Pour les deux modles :

+ Dette CT/DETTE TOTALE


+ Survaluation

taux de change rel

M2/RESERVES

- RESERVES/M2

croissance du crdit domestique


prix des actifs (par les PD)

survaluation cumulative et instantane

dette/exportations

contagion pure
Modle soutenabilit seulement :

termes de lchange (pour les PED)

+ indicateur de contagion
+ inflation
70 % des crises sont prvues lhorizon de
4 trimestres
30 % des trois crises sont faussement prdites
comme des crises (Thalande et Philippines
sont prvues ; pas Indonsie et Malaisie)

Crise indonsienne mal prvue

M2/RESERVES (en variation)


LIBOR

Out of sample sur la fin de 1997


Pas dinformation

LIndonsie apparat comme insoutenable


les cinq pays asiatiques vulnrables

Le dficit budgtaire

Dsquilibres fiscaux
Fragilit bancaire

Crises indonsienne et corenne mal prvues

Fort effet de contagion

ou thorique, il sagit alors de lcart par rapport la valeur dquilibre notionnelle) ou des
variables de stocks.
Lhypothse de surinvestissement
Elle est teste, par la prise en compte de la variable ICOIR dans le modle de soutenabilit.
Elle vise dpartager les tenants de la thse dun rgime de croissance asiatique
structurellement fragile (Krugman, 1994) lie une distribution de prts par les banques
excessivement risque (Krugman, 1998, Corsetti et alii, 1998) cause notamment de la
protection implicite de ltat, et les tenants dune thse plus nuance (Radelet et Sachs, 1998).
La contagion
Deux indicateurs de contagion sont calculs : un indicateur de contagion gnrale et continue
(overall contagion) gal la somme des indices de crise continue des cinq pays choisis ; un
indicateur de contagion gnrale binaire gal 1 si un des cinq pays choisis est en crise et 0 si
aucun des pays nest en crise.
Les indicateurs de contagion pure sont dfinis comme les rsidus orthogonaliss de ces
indicateurs sur des variables reprsentatives des deux autres formes de contagion : le libor rel
et la survaluation du taux de change effectif rel.
La technique dvaluation
Pour viter les multi colinarits potentielles tous les indicateurs sont orthogonaliss de faon
rcursive par ordre dcroissant dexognit.
Toutes les variables explicatives sont dcales dune priode. Deux indices de crises sont
utiliss, un indice dintensit et un indice binaire. Au premier est applique une rgression sur
donnes de panel, au second une rgression logit.
LES INDICATEURS DE VULNRABILIT ET DE SOUTENABILIT
Modle de Cartapanis, Dropsy et Mametz (1998 et 2001)
Vulnrabilit

Soutenabilit

Survaluation

rsidus du filtre HP

somme des rsidus

Dsquilibre extrieur

dficit de la balance courante/PIB

dette extrieur/EXP

Dsquilibre budgtaire

dficit budgtaire/PIB

somme des dficits/PIB

Dsquilibre montaire

croissance du crdit domestique/


rserves

M2/rserves

Dsquilibres bancaires

ICOIR

ICOIR cumul

temporaires

permanents

Chocs extrieurs

taux de croissance des


tats-Unis et du Japon
LIBOR rel
Contagion pure

rsidus orthogonaux des indicateurs de contagion sur les


composants non pures de la contagion : le libor (monsoonal
effect) et le taux de change effectif rel (spillover effect)

108

Les rsultats du modle


Ils sont plutt dcevants. Appliqu aux seuls pays asiatiques donc sur un groupe de pays
homognes la qualit statistique des estimations est plutt mdiocre (R faible), quatre
variables apparaissent significatives pour les deux estimations : la survaluation instantane et
cumulative, le niveau dendettement extrieur par rapport aux exportations et la contagion pure.
La croissance du crdit domestique et le libor rel napparaissent significatifs que dans le
modle relatif lindex de crise continu.
Appliqu aux pays asiatiques et aux pays dAmrique latine (1998)1 le modle de vulnrabilit,
ne permet de prvoir que moins de 40 % des crises et le modle dinsoutenabilit moins de
60 % des crises (R<040 pour les modles estims en donnes de panel). Et il conduit des
rsultats surprenants : les indicateurs dendettement externe napparaissent pas significatifs et
lindicateur de dsquilibre budgtaire nest significatif que pour les pays asiatiques.
Il faut noter que lhypothse de crise de surinvestissement, notamment en Asie, nest pas
confirme par ces estimations.
4.1.2. Ltude du FMI (1998)
Appliquant la mthodologie des indicateurs avancs sur donnes mensuelles sur la priode
1975-1997 50 pays dont 20 pays industriels, elle montre que quatre variables peuvent tre
considres, de faon assez robuste, comme des indicateurs avancs de vulnrabilit des
crises de change pour tous les pays : lapprciation du taux de change rel, le ratio M2/rserves
(1 an avant et durablement ensuite pour ces deux indicateurs), la croissance du crdit
domestique (8 mois avant) et le taux dintrt mondial (3 mois avant la crise).
Pour les seuls pays industriels, le dclin des prix des actions et pour les seuls pays en
dveloppement, la dgradation des termes de lchange signalent aussi de faon prcoce
larrive dune crise de change.
Mais le FMI ne fournit aucune indication sur la qualit statistique de ces rsultats ni sur les
variables testes sans succs. Il manifeste, galement un grand scepticisme sur la mthode
quil a pourtant contribu mettre en uvre. No single index is likely to capture the
complexity of developments leading up to a crisis, which usually includes significant elements of
vulnerability coupled with economic disturbances, political events, or changes in investor
sentiment associated with contagion effects. Indictors of vulnerability need to be supplemented
with country-specific information in order to arrive at a judgement concerning a countrys true
vulnerability to a currency crisis. Furthermore, although the index performed reasonably well for
emerging market countries, it did not do so for many industrial countries, reflecting perhaps the
importance of other factors such as labor market conditions......the index of vulnerability to
currency crises presented in this section is only one example of such indicators emerging from
the developing research in this area. Other indices may yield somewhat different conclusions,
and all will have their limitations. IMF staff, of course, recognizing the complexity of the causes
of financial crises, do not rely on any single indicator. Rather, they base their assessments of
countries macroeconomic conditions and vulnerability to financial disturbances on
comprehensive analysis of the available information, in consultation with the authorities of IMF
member countries .

Dans cette tude les deux modles sont estims sparment sur donnes annuelles, sans variable de
contagion.

109

4.1.3. Ltude de Bukart et Coudert (2000) : la ncessit de faire des distinctions rgionales
Cette tude applique la mthode des indicateurs avancs 15 pays mergents de diffrents
continents1 sur la priode 1981-1997 sur donnes trimestrielles en recherchant la combinaison
linaire dindicateurs avancs permettant de discriminer entre les pays en crise et les autres
(combinaison appele score ).
Elle obtient des rsultats statistiques de bonne qualit : 80 % des crises sont bien prvues et
20 % des non-crises sont faussement prvues comme des crises. Et ce taux de bon
classement est stable au fur et mesure quon se rapproche de la crise.
Applique lensemble des pays, elle montre que six indicateurs sont statistiquement
significatifs : M2/rserves, rserves/dette totale, dette court terme/dette totale, survaluation
du change effectif rel, inflation et lindicateur de contagion rgionale.
Elle montre ainsi quapplique la crise asiatique, cette mthode donne de bons rsultats pour
la Thalande et les Philippines, mais de mdiocres prvisions pour lIndonsie et la Malaisie.
Elle suggre enfin quapplique des ensembles rgionaux diffrents lAsie et lAmrique
latine elle conduit des indicateurs avancs sensiblement diffrents :

LES SPCIFICITS RGIONALES DE LANALYSE


DE BURKART ET COUDERT

Amrique latine

Variables globales

Variables spcifiques

Rserves/M2
Rserves/dettes
Survaluation
Inflation

Asie
Rserves/M2
Survaluation

R2serves/importations

Croissance du crdit intrieur


Taux douverture
cart des taux dintrt (par
rapport au taux US)

Quatre pays asiatiques (Indonsie, Malaisie, Philippines, Thalande), dAmrique latine (Argentine,
Bolivie, Brsil, Chili, Colombie, Mexique, Prou), Europe (Hongrie, Pologne, Turquie) et Afrique (Afrique
du sud).

110

111

112

4.2. Le modle de Stone et Weeks (2001)


Il prsente plusieurs spcificits qui le rendent lui aussi particulirement intressant :

il utilise une mthodologie conomtrique dlibrment pragmatique : La dcision theoretic


approach (DTA) versus la general to specific approach (GTSA) qui permet de
surmonter les quatre principaux obstacles de lconomtrie des crises1 : labsence de modle
thorique sous-jacent unifi, la collinarit entre les variables, lingal nombre dobservations
disponibles pour les indicateurs potentiels et lhtrognit des paramtres selon les pays et
les priodes (Burnham et Anderson, 1998, Pesaran et Weeks, 1999). Elle suppose de
dterminer des groupes dindicateurs de canaux de crises, au sein desquels des critres
statistiques (AIC ou Akaikes Information Criterion) permettent de slectionner les plus
pertinents. Stone et Weeks retiennent sept canaux de transmission des crises (parmi lesquels
sont ventils 24 indicateurs). Cette mthodologie permet dintgrer des indicateurs de
structure financire du secteur bancaire mais aussi du secteur des entreprises ;

elle permet galement de traiter en mme temps les crises bancaires et les crises de change ;
lchantillon comporte 49 pays (dvelopps et mergents en nombre peu prs gal,
notamment la France, lAllemagne, les tats-Unis, le Japon, la Chine) qui ont accs aux
marchs financiers ;

les tests conomtriques sont dlibrment limits une priode courte (92-99) sur laquelle
les paramtres peuvent tre supposs stables2.

Les rsultats statistiques sont de bonne qualit (R levs, voisin de 80 % selon les
estimations), 40 % des crises seulement ne sont pas prdites et 16 % des crises sont
faussement prdites.
Ils font apparatre le rle essentiel dans les crises financires du ratio de liquidit des
entreprises, de la contagion, de la liquidit de lconomie en monnaie trangre (M2/rserves)
du niveau de dveloppement (revenu par tte selon 4 classes) et du secteur extrieur (LIBOR
ou dettes des non banques dans les banques rsidentes des pays reportant la BRI/PIB).
Aucune des variables institutionnelles napparat significative (elles constituent par ailleurs des
proxy du niveau de dveloppement). Linfluence de la contagion apparat autonome et elle
augmente avec lintgration financire (tests sur dbut de priode compar aux tests sur
lensemble de la priode).
Lanalyse statistique suggre que les crises deviennent de plus en plus difficiles prvoir et
quil ny a pas de spcification unique de crise pour lensemble des pays non industriels, ce qui
montre leur plus grande htrognit (par rapport aux pays industriels).
Labsence de significativit des indicateurs de profondeurs (largeur, breadth) bancaire et
financire tend montrer enfin que les marchs financiers et les intermdiaires bancaires sont
davantage des canaux des dtresses financires des entreprises que des causes
autonomes de crises.

Qui sont comparables, ce qui nest pas tonnant, aux obstacles que rencontre lconomtrie de la
croissance.
2
An earlier starting point would again provide more data for inference, but would call into question the
implicit assumption of parameter stability, since by their very nature the causes and dynamics of crise
evolve through time .

113

4.3. Les tudes des crises bancaires aprs la crise asiatique


La crise asiatique a suscit de nouvelles recherches empiriques sur les crises bancaires, dans
cinq directions principales :

les crises bancaires ne sont pas toutes identiques. Pour les pays en dveloppement, les
tudes antrieures de Eichengreen et Rose (1998) soulignaient le rle essentiel des
facteurs extrieurs (taux dintrt mondial et croissance dans les pays dvelopps) dans les
crises de la dette de 1982 et dans la crise mexicaine de 1994. Or ils napparaissent pas
exercer une influence dcisive dans ltude de Demirg-Kunt-Detragiache (1998) qui
confond les pays en dveloppement et les pays dvelopps. Et, mme pour les pays en
dveloppement, le rle des facteurs extrieurs dans la crise de 1997 en Asie est loin dtre
aussi important que dans les crises prcdentes, mme sils ont pu jouer (prix des semiconducteurs ; parit du yen, croissance japonaise)1 ;

les crises de change peuvent entraner des crises bancaires. LIndonsie en 1997 a infirm
le rsultat sur les twin crises de Kaminsky et Reinhart (et de Glick et Hutchinson, 1999),
au grand bonheur de la double mismatch school pour qui les crises de change causent
les crises bancaires et non linverse ;

la capacit des rgimes de change flexibles protger des chocs externes est
problmatique. Mendis (1998) a suggr que si les rgimes de change flexibles tendaient,
comme la thorie et lintuition le montraient, protger des chocs extrieurs rels (termes
de lchange), non sans certaines contreparties. Ils apparaissaient bien impuissants
protger des chocs montaires (flux de capitaux) ;

linstabilit financire et lenvironnement montaire. Contrairement, l encore, aux travaux


de Demirg-Kunt-Detragiache (rle de linflation dans les crises bancaires) et de Bordo et
alii (2000)2, la crise bancaire au Japon et en Core du Sud, la crise asiatique (et aprs la
crise de 1929) ont montr que la stabilit financire nest pas un by-product de la stabilit
montaire. Outre lventuelle mauvaise allocation des ressources quelle engendre,
linflation (inanticipe) a des effets financiers dsquilibrants terme (elle allge les dettes
et favorise le renforcement de leffet de levier). Et lorsquelle se retourne (baisse des prix
inanticipe), elle dsquilibre les bilans en alourdissant les dettes relles (effet Fischer,
1931). Mais linstabilit peut se constituer dans un environnement montaire stable. La
chute de linflation est une partie du problme, mais ce nest pas le problme3 ;

si linflation nest pas, en gnral, un facteur essentiel des crises bancaires, linflation du prix
des actifs semble au contraire avoir jou un rle essentiel dans certaines crises bancaires,
et notamment les crises japonaises et asiatiques. Or, les travaux antrieurs ne font pas
apparatre ce facteur (Demirg-Kunt-Detragiache) ou ne lui concdent quun rle
subalterne (Kaminsky et Reinhart pour les twin crises ).

Alors que les tudes de Hutchinson (1999) et de Hutchinson et McDill (1999) tentaient de mettre en
vidence les spcificits des crises bancaires de lEurope et du Japon.
2
A momentary regime that produces aggregate price stability will, as a by-product, tend to promote
stability of the financial system .
3
It is the unwinding of financial imbalances that is the major source of financial instability, not an
anticipated decline in inflation per se (Borio et Lowe, 2002).

114

4.3.1. Eichengreen et Arteta (2000) : les crises bancaires dans les pays mergents sont
devenues plus endognes
Ltude dEichengreen et Arteta ne sintresse quaux pays en dveloppement1 qui, sur le plan
bancaire, prsentent quelques traits distinctifs : part des dpts dans la richesse leve, prts
plus courts, faible supervision, faible couverture des risques extrieurs. Elle utilise lestimation
dun modle probit dont les rsultats statistiques ne sont pas, globalement, de grande qualit
(R2 infrieur 0,35 et souvent infrieur 0,20). Elle confirme que les crises bancaires sont
prcdes dun boom du crdit intrieur et de pression sur les rserves rapportes
lendettement du systme bancaire (M2/Rserves). Elle confirme aussi la difficult faire
apparatre un rle quelconque du dficit public.
Au-del de ces rsultats robustes, dautres conclusions parfois plus fragiles ressortent de leurs
estimations statistiques.
Lanalyse du rle des facteurs extrieurs notamment du rgime de change montre que les
crises postrieures au milieu des annes quatre-vingt-dix sont plus endognes. Avant ce
tournant, jusquen 1992, le taux dintrt mondial et la croissance des pays dvelopps taient
un facteur dterminant des crises bancaires. Aprs cette date, les facteurs extrieurs jouent un
rle plus faible. Lanalyse multivarie permet dinfirmer lhypothse suggre par lanalyse
univarie du rle du rgime de change sur les crises (la probabilit non conditionnelle de crise
est divise par deux lorsque le change est fixe : 3 % au lieu de 7 % et 6 % pour les rgimes
flottant et intermdiaire). Et, avec cette hypothse, la thorie du double mismatch (risque de
change et de liquidit levs sont les causes majeures des crises)2. En revanche, elle confirme
lhypothse de Kaminsky et Reinhart dune causalit allant des crises bancaires vers les crises
de change, lexception de lIndonsie. Elle infirme aussi lide que la flexibilit du change
protge des chocs extrieurs les systmes bancaires fragiles.
La libralisation intrieure accrot la probabilit des crises bancaires. Les donnes univaries
ne sont pas infirmes dans ce cas par lanalyse multivarie (probabilit de crises bancaires de
1,9 % dans les systmes non libraliss et de 9,6 % dans les systmes libraliss). Les
rsultats de ltude de Demirg-Kunt et Detragiache sont sur ce point confirms.
Mais linfluence de la libralisation extrieure est plus problmatique. Elle ne semble fragiliser
les banques que lorsquelle est associe une libralisation interne (variable flux de capitaux
extrieurs nets x libralisation interne). Deux interprtations sont possibles :

la double libralisation engage les banques dans une concurrence pour les dpts par les
taux crditeurs drglements (Hellmann, Murdock et Stiglitz, 2000) ;

Ltude porte sur 75 pays en dveloppement sur la priode 1975-1997 sur donnes annuelles. Elle
traite 78 pisodes de crises et 2248 pisodes de non crises. Elle teste un modle probit sur les donnes
de crises bancaires fournies par Caprio-Klingebiel (avec une fentre dexclusion de trois ans pour tenir
compte de la persistance moyenne des crises bancaires). Les variables testes sont les variables
macroconomiques et financires traditionnelles, les facteurs extrieurs (taux dintrt des pays
dvelopps, croissance des pays de lOCDE), des indicateurs de rgime de change (tirs des rapports
annuels du FMI), des variables de chocs externes (termes de lchange, flux de capitaux privs/GDP) et
des indicateurs de libralisation extrieure (contrle des changes) et intrieure (contrle des taux des
dpts) et des variables institutionnelles (assurance des dpts, environnement institutionnel tir de
ICRG).
2
Les estimations sont faites avec les rgimes dclars au FMI, les fluctuations de change observes
(variation de 5 % et 10 % dune anne sur lautre) et les indicateurs de crises. Toutes ces estimations
avec les changes dcals dune anne ne montrent aucun lien entre crises bancaires et change. Elles
font cependant apparatre un lien fort avec le change courant.

115

la libralisation extrieure dclenche une substitution dactifs trangers aux actifs nationaux
(Calvo et Goldstein, 1996).
Lassurance des dpts nest pas en soi ncessairement un facteur qui accrot le risque
bancaire, contrairement au rsultat de Demirg-Kunt-Detragiache, qui parat trs dpendant
du champ (les pays considrs), de la priode et de la srie utilise. Toutefois, combine des
institutions faibles (variable : existence dun systme dassurance x qualit de lapplication de la
loi ou de lapplication des contrats), lassurance des dpts accrot la probabilit des crises
bancaires. Dans les pays mergents, lassurance des dpts ne semble une source de hasard
moral que dans les pays o elle est crdible, ce qui est un rsultat naturel.
Enfin, lanalyse dEichengreen et Arteta napporte pas de preuves convaincantes que les effets
de la libralisation sur la fragilit des systmes bancaires dpendent de lenvironnement
institutionnel.
4.3.2. Borio et Lowe (2002) : linflation cumulative des prix dactifs et la contribution de la politique
montaire la stabilisation financire
Ltude de Borio et Lowe est un plaidoyer pour une action des Banques centrales en faveur de
la stabilit financire, ds lors quil existe des crises bancaires en priode non inflationniste, qui
rsultent dun dsquilibre cumulatif de la distribution de crdit se traduisant par une
augmentation excessive du prix des actifs. Pour rendre laction de la Banque centrale plus
informe, dans lhypothse dune action, les auteurs reprennent le travail sur les indicateurs
avancs de Kaminsky et Reinhart en y intgrant des indicateurs sur les prix dactifs construits
par eux-mmes (annexe).
Ces indicateurs avancs doivent permettre dclairer la Banque centrale sur trois questions : la
croissance du crdit est-elle trop forte ? Quels sont les effets cumulatifs dune croissance des
crdits durablement trop leve ? Quelle conjonction de facteurs plutt que lexistence dune
bulle annonce laccumulation de tensions dans le systme bancaire propices lclatement
dune crise ?
Le modle utilis est trs proche de celui de Kaminsky et Reinhart. Il sen carte cependant sur
quelques points essentiels : il est estim sur un ensemble de pays homognes1 au regard de la
bancarisation et de la richesse ; il est centr sur les processus cumulatifs, ainsi, la place du
taux de croissance du crdit lindicateur de distribution de crdit utilis est le gap de crdit gal
lcart entre le rapport crdit/PIB et son trend ; il nutilise que de linformation disponible ex
ante (pas dutilisation des sries entires pour dterminer les seuils, mais mobilisation du filtre
Hodrick-Prescott) ; il utilise une combinaison dindicateurs (crdit gap, prix des actifs,
investissement gap) optimale la place dun faisceau dindicateurs ; il explore des horizons
multiples, les dynamiques des crises tant difficiles prvoir (un, deux, trois ans avant le
dclenchement).
Les rsultats des estimations conomtriques montrent que cette approche est meilleure que
celle de Kaminsky et Reinhart :

34 pays slectionns en fonction du niveau du crdit par rapport au PIB, du PIB et du PIB par tte, sur
donnes annuelles sur la priode 1960-2000 (21 pays dvelopps plus 12 pays mergents dAsie et
dAmrique latine et lAfrique du Sud). La srie de crises utilise est celle de Bordo et Klingebiel (2001).

116

PERFORMANCES DES INDICATEURS COMBINS DIFFRENTS HORIZONS

Horizon
(annes)

1
2
3

Seuil :
Crdit gap = 4 % points

Seuil :
Crdit gap = 4 % points et
Prix dactif gap = 40 %

ratio signal/bruit

% crises prvues

ratio signal/bruit

% crises prvues

.24
.21
.20

79
79
79

.13
.08
.06

42
53
55

Source : Borio et Lowe, 2002.

lindicateur de crdit gap amliore le ratio noise/signal (il est divis par deux). Au seuil
de 4 %, 80 % des crises sont prvues lhorizon dun an, et on nobserve que 18 % de faux
signaux ;

lindicateur de crdit gap est meilleur que celui du prix et de linvestissement ;


la combinaison du crdit gap et du prix dactif amliore le ratio noise/signal, sur un horizon
assez long, mais au prix dune dtrioration de la part des crises bien prvues, grce une
diminution de la part des faux signaux ( cause de lAmrique latine et de lAsie o il y a eu
peu de boom dactif et parce que le prix de limmobilier nest pas utilis) ;

linvestissement napporte pas damlioration la prvision des crises bancaires.


4.3.3. Les analyses microconomiques de la fragilit bancaire
Les tudes sur donnes bancaires individuelles (Bell et Pain, 2000) font aussi ressortir la forte
composante idiosyncrasique des crises bancaires. Elles suggrent par ailleurs que la part des
prts immobiliers tend saccrotre dans les priodes prcdant les crises. Elles confirment que
des banques dont le rsultat saccrot peuvent tre plus exposes aux crises que les autres,
cause de la composante spculative possible de leur rentabilit, sans que ce rsultat soit
gnral. Elles montrent que lengagement interbancaire (prt net aux autres banques) joue un
rle ambigu : il accrot lexposition au risque de systme cause dun run plus facile que le run
sur les dpts (Mexique), mais linverse, il est normalement plus sr, parce que plus inform,
que le crdit la clientle (crise aux tats-Unis).
5. CONCLUSION
Quels enseignements un peu gnraux tirer de toutes ces tudes statistiques ?
Ces travaux sont dinspirations thoriques diverses lorsquils ne sont pas rsolument
empiriques et agnostiques. Ils utilisent une grande varit de techniques. Ils portent sur des
champs gographiques, des priodes, des marchs et des crises diffrents. Ils sont donc
difficilement comparables.
Par ailleurs, les estimations conomtriques sont fragiles. Peut-tre la nouveaut de ces
approches et labsence dun modle thorique gnral des crises financires expliquent-elles
ce manque de robustesse statistique. En tout cas, la capacit prdictive de tous ces modles
est dune grande faiblesse. cet gard, les travaux de Berg et Pattillo et de Furman et Stiglitz
sont loquents. Si lon compte sur une action prventive fonde sur une bonne connaissance

117

des signes avant-coureurs ou des mcanismes sous-jacents prmonitoires, les crises ont sans
doute encore de beaux jours devant elles.
Mais tous ces travaux prsentent une grande faiblesse. Ils considrent quil existe un modle
universel de crises, implicitement ou explicitement. Ils ne distinguent pas diffrentes catgories
de crises. Appliqus des types de crises distingues selon des critres rigoureux, ces travaux
apporteraient certainement des enseignements plus riches et plus utiles. On observe dailleurs
que les meilleurs travaux statistiques des crises sont ceux qui sont limits dans le temps (une
crise) et qui portent sur un ensemble homogne de pays (par exemple le modle de Sachs,
Tornell et Velasco sur la crise mexicaine de 1994). Burkart et Couderc insistent sur la
diffrentiation rgionale des facteurs de crise. Il faut sans doute se rsoudre lide que les
facteurs de crise sont volatils et quils changent au cours du temps. Dans cette hypothse,
prvenir les crises suppose de mieux apprhender la dynamique de leurs causes, au-del de
ces causes elles-mmes.
Nanmoins, quelques rsultats robustes peuvent tre dgags de cet ensemble de travaux
statistiques.
Les crises sont contagieuses et rgionales. Cette dimension des crises est aujourdhui dcisive,
et elle est confirme par de nombreux travaux qui utilisent des mthodologies diffrentes. Cette
contagiosit peut tre la simple consquence des fortes interdpendances tisses par le long
processus dintgration rgionale et mondiale.
Mais ces interdpendances ne tiennent pas tellement aux relations commerciales. Elles
viennent surtout des intgrations financires. Lextraordinaire corrlation des spreads sur les
Brady bonds montre que les investisseurs ont une apprciation globale du risque de dfaut des
dettes souveraines, comme le montrent les travaux de Forbes et Rigobon (2002).
Cette contagiosit ne semble pas tre linaire, elle saccrot fortement lorsque plus dune
conomie de la rgion est en crise. Kaminsky et Reinhart ont ainsi montr que les crises
sautent dune conomie une autre principalement par le canal du crdit.
Les travaux de Baig et Goldfajn (2002) sur la contagion de la crise russe au Brsil montrent que
ce nest pas le mcanisme des appels de marge qui a jou comme on a pu le croire, mais le
caractre rgional des gestions de portefeuille davantage inspires par lvaluation globale de
risques rgions que de risques pays .
ct de la contagion, un autre rsultat robuste de ces tudes, mais ngatif cette fois, est
labsence de rle des dficits, tant publics quextrieurs. Ces deux dsquilibres qui sont
pourtant aussi les plus voqus dans les modles thoriques et qui comptent parmi les plus pris
en compte dans les stratgies de rtablissement de lordre des marchs dans les politiques
dajustement du FMI apparaissent rarement, en tant que tels, constituer des facteurs majeurs
des crises de change et des crises bancaires. Et ce, comme lanalyse de Frankel et Rose le
suggre, mme avant la crise du Mexique. Pour beaucoup dconomies frappes par la crise
aprs la crise de la dette de 1982, il nest point besoin dtudes conomtriques lourdes pour le
montrer, cela se voit lil nu dans les statistiques. Nanmoins, une approche plus
sophistique devrait intgrer les dficits publics latents, ceux qui peuvent tre induits par les
plans de sauvetage publics extrmement coteux, en cas de crise bancaire. Cest cet argument
en tout cas que le FMI a invoqu pour justifier lapplication aux pays touchs par la crise de
plans dajustement prvoyant une austrit budgtaire accrue.
Autre mauvais coup port certaines interprtations classiques de la crise asiatique : la
suraccumulation du capital ne semble pas tre en cause dans la crise des pays mergents.
Nombre dauteurs (Krugman, Artus, Corsetti et alii) ont considr que la bourrasque financire
partie en 1997 de Thalande avait une cause relle prvisible : lessoufflement du rgime de

118

croissance extensif des pays mergents dAsie, impuls notamment par lala moral. Les
travaux statistiques, notamment ceux de Cartapanis et alii, ne confirment pas cette thse (ce
point sera revu lors de lexamen de la thse de lala moral).
Les variables de march (spreads) ne sont pas non plus significatives. Cette conclusion
recoupe videmment lobservation que les marchs prvoient trs mal la venue des crises,
quils sont surpris par celles-ci. Ce fait est aussi visible lil nu, sur les statistiques brutes. Il a
t abondamment comment par Furman et Stiglitz qui y voient un signe de plus de
limperfection des marchs. Il soulve de difficiles questions politiques sur le rle rel des
analystes et des agences de notation. Et dpineux problmes pour ceux qui ambitionnent de
munir les autorits montaires darmes prventives.
Enfin, pour clore la liste des rsultats ngatifs de ces tudes : il nest pas possible de distinguer
empiriquement les facteurs de crises tenant la liquidit de ceux tenant la solvabilit.
Que reste-t-il de solide sur quoi pouvoir fonder une explication des crises et une action
prventive ?
Le facteur le plus robuste, pour les crises de change comme pour les crises bancaires, est le
ration M2/Rserves qui mesure le risque de succs dun run sur la monnaie trangre. Conu
par Calvo, il rapporte les munitions disponibles pour une attaque dune monnaie nationale dans
un rgime de libert de capitaux M2 aux arsenaux dont disposent les autorits pour la
contrer.
Pour les crises de change, ct de M2/Rserves, le facteur qui a une incidence constante sur
la probabilit de crise est le niveau de survaluation. Cela se comprend : plus une monnaie
scarte de sa valeur thorique dquilibre, plus la probabilit dune crise doit tre leve. Cette
conclusion ouvre videmment la question du rle des rgimes de change dans les crises et plus
particulirement de ces rgimes qui induisent un faux sentiment de scurit, comme les
rattachements fixes une monnaie ancre.
Pour les crises bancaires, la croissance du crdit explique, mais plutt mal et faiblement,
loccurrence des crises. Avec elle, la croissance courante (le cycle des affaires), les chocs
extrieurs (les termes de lchange pour les pays en dveloppement), les taux dintrt rels
(comme indicateurs de libralisation), sont autant de facteurs qui permettent de rendre compte
de la probabilit dune crise bancaire. Les tudes sur les crises bancaires suggrent aussi que
lassurance des dpts, qui cre un ala moral, accrot le risque de crise ainsi que certaines
faiblesses institutionnelles comme lapplication du droit, la qualit de la supervision. Cette
confirmation conomtrique est intressante. Il faut cependant noter que le prix des actifs
napparat jamais comme cause des crises bancaires, ce qui infirme lhypothse que la
principale cause des crises bancaires est la constitution des bulles dactifs, notamment
immobilires.
Enfin, Stone et Weeks montrent que la situation financire des entreprises (leur liquidit) est un
lment dterminant de dclenchement des crises financires.
La libralisation financire interne et externe a-t-elle favoris, dans la priode rcente,
comme nombre dconomistes le pensent, lclatement de crises de change et de crises
bancaires ?
Pour les crises de change, la rponse, plutt positive, fournie par ltude de Wyplosz est
entache dune grande incertitude. Pour les crises bancaires, ltude de Demirg-Kunt et
Detragiache est plus conclusive : la libralisation domestique est un important facteur de crise
bancaire et son impact est fort. Cette conclusion contredit la thse de McKinnon sur le bon
sequencing de la libralisation. Mais elle confirme lhypothse de Caprio et alii selon

119

laquelle la libralisation accrot la vulnrabilit du systme bancaire du fait quelle affaiblit la


valeur globale des banques en diminuant leur pouvoir de monopole et quelle les incite de ce
fait prendre plus de risque.
Aucune de ces tudes, malheureusement, ne traite du rle du FMI dans le dveloppement des
crises. A-t-il eu finalement un rle bnfique en imposant des nouvelles disciplines et en
fdrant laide internationale ou au contraire, comme Furman et Stiglitz le pensent, un rle
ngatif en accroissant la panique par des diagnostics implicitement ou explicitement alarmistes,
et en imposant des politiques inutilement restrictives ?
Les modles dindicateurs avancs mritent, cause de leur grande importance pratique,
quelques remarques supplmentaires.
Ils parviennent mal prendre en compte les phnomnes de contagion, notamment ceux qui
sont lis aux systmes de paiement (en brut, RTGS (real time gross settlement) ou en net),
lexposition au risque interbancaire, au rle des grands intermdiaires (grandes banques) et aux
systmes de protection par lassurance des dpts ou ltat. Ils ne distinguent pas
suffisamment la fragilit du systme de sa crise, il ny a pas danalyse dpisodes de pression
systmique qui se sont dnous normalement. Ils ne distinguent pas non plus les crises selon
lintensit du choc subi. Ils ne sparent pas les erreurs de type I et de type II qui sont trs
diffrentes pour les autorits montaires et les rgulateurs (leurs cots sont diffrents, ainsi que
le cot des mesures prendre pour les viter). Enfin, ils font trop souvent appel des variables
inobservables en temps utile (les indicateurs courants plutt que dcals) pour des raisons de
qualit statistique des modles.

120

Chapitre VIII : CRISES FINANCIRES ET LIBRALISATIONS

Cette question mrite quon lui consacre un chapitre particulier tant les libralisations des
systmes financiers domestiques, du compte courant, du compte de capital sont considres
par nombre dconomistes comme les causes premires des crises financires.
Les tudes empiriques dont les principaux rsultats viennent dtre rsums intgrent souvent
dans les variables explicatives des variables reprsentatives du degr de libralisation des
marchs et des conomies. Dans la plupart des cas avec succs (Eichengreen et alii, 1995,
Kaminsky et Reinhart, 1999).
Elles demeuraient cependant cet gard partielles et indicatives, soit parce quelles saisissent
la libralisation travers des variables proxy (par exemple le niveau des taux dintrt), soit
parce que les diffrentes modalits de la libralisation ntaient pas distingues (notamment les
libralisations internes et externes).
Deux tudes rcentes ont permis de faire progresser lanalyse statistique de lincidence des
libralisations sur les crises financires par leur systmaticit : ltude de Wyplosz (2001) sur
les crises de change et ltude de Demirg-Kunt et Detragiache (1998) sur les crises
bancaires.
1. LIBRALISATION ET CRISES DE CHANGE, WYPLOSZ (2001) : UN LIEN TNU
Ltude de Wyplosz (2001) porte sur la priode 1977-1999, elle exploite un chantillon de
27 pays (19 pays mergents et 8 pays dvelopps) sur donnes annuelles. Elle utilise un index
de pression sur les march des changes (cf. supra), combinant variation de change et variation
des rserves de change dont elle tente dexpliquer le niveau (elle nest donc pas proprement
parler une tude des crises de change).
Elle utilise deux modles :

un modle structurel IND = f ( INDi , X i , RESTi ) ;


un modle autorgressif IND = ( INDi , RESTi ) ,
dans lesquels :

X i sont des variables susceptibles dexpliquer, avec la libralisation, les crises financires.
Wyplosz retient, aprs estimation, linflation, la survaluation du change, la croissance du
PIB, les flux dinvestissement directs, R2/rserves et le dficit courant ;

les variables de libralisation (cest--dire de degr de restriction) REST sont des


indicatrices, au nombre de quatre :

libralisation domestique, construite par Wyplosz partir des indicateurs de DemirgKunt et Detragiache (1998) centrs sur le contrle des taux dintrt (Mehrez et
Kaufmann, 2000, et Williamson et Mahar, 1998) ;

121

libralisation du compte courant, du compte de capital, du march des changes


(changes multiples ou non) et des exportations (Export surrender ou non) ; elles sont
construites partir dune actualisation des sries de Grilli et Milesi-Ferreti (1995) ;
toutes les variables explicatives sont dcales pour limiter les risques dendognit (les
contrles dpendent des tensions sur les marchs par exemple), les indicateurs les plus
videmment endognes sont limins ;
les pays dvelopps sont systmatiquement distingus des pays mergents par
lintroduction dindicateurs spcifiques.

Les rsultats statistique sont plutt mdiocres, de laveu mme, dailleurs, de lauteur. Le niveau
du R est faible : les modles ne peuvent estimer plus de 40 % de la variation des pressions sur
le march des changes1. Les signes des retards tantt positifs, tantt ngatifs sont difficiles
interprter.
En outre, en variante pour estimer leffet propre des restrictions sur le niveau des pressions
sur le march des changes les deux modles donnent des rsultats non seulement quantitativement, mais aussi qualitativement, diffrents (cf. graphique Simulation de la libralisation
sur lindex de pression du march des changes ) pour les pays dvelopps en dpit l de ce
que lauteur affirme. Mais le modle autorgressif produit des effets variantiels (cf. supra)
conformes lexprience.
1.1. Les effets des libralisations sur les tensions sur le march des changes pourraient
tre positifs court terme pour les pays en dveloppement, mais ngatifs long
terme pour les pays dvelopps. Ils sont potentiellement dstabilisateurs
Les estimations suggrent que ce sont principalement les restrictions internes et les restrictions
portant sur le compte de capital qui exercent une influence significative sur le degr de tension
sur le march des changes.
Elles montrent aussi de faon convaincante que les effets sont diffrents pour les pays
dvelopps et les pays mergents.
Limportance des effets peut tre apprcie en comparant les rsultats des modles sans
variables de restriction aux rsultats avec variables de restriction. Cette comparaison donne
des rsultats difficiles interprter lorsquon utilise le modle structurel ; avec le modle
autorgressif elle suggre quelques rsultats importants :

il est difficile dtablir que la libralisation provoque par elle-mme des crises car ses effets
sur les tensions sur le march des changes ne sont jamais suprieurs lcart type de
lindex (6) ;

les effets des libralisations se dveloppent longtemps aprs ces libralisations (5 ou 6 ans) ;
dans le long terme les libralisations domestiques ou externes attnuent les tensions
sur le march des changes (elles vont dans le sens dun renforcement de la valeur de la
monnaie, dune demande nette de monnaie domestique). Ce rsultat retrace les effets du
flux dentre de capitaux que lon observe aprs les libralisations domestiques ;

les effets de la libralisation domestique sont tout fait comparables pour les pays
dvelopps et les pays mergents ; ceux de la libralisation du compte courant sont trs
dissemblables court terme : la libralisation est globalement plus favorable court terme
pour les pays mergents que pour les pays dvelopps ;
1

The inescapable conclusion is that much of the action lies elsewhere, and we do not know where .

122

mais, dans un cas comme dans lautre, leffet bnfique court terme est suivi dun
important effet ngatif ds la seconde anne pour les pays dvelopps, partir de la
cinquime anne pour les pays en dveloppement. La libralisation est donc fortement
dstabilisatrice : cet effet ngatif partiel est temporaire pour les pays dvelopps et durable
pour les pays en dveloppement. Lanalyse statistique fait donc apparatre la possibilit que
la libralisation provoque une crise de change. Ce retournement dure peu de temps dans
les pays dvelopps ; il est plus long et plus prononc pour les pays en dveloppement.

123

1.2. Dautres rsultats suggestifs, mais fragiles sur les effets des libralisations sur les
politiques conomiques et la croissance long terme
Wyplosz utilise ses donnes pour apporter des rponses deux questions susceptibles de
complter lanalyse prcdente : les libralisations modifient-elles la conduite des politiques
conomiques ? Sont-elles au bout du compte favorables la croissance ?
Pour rpondre ces questions, il procde des estimations auto-rgressives de la croissance
du crdit, du dficit budgtaire, du taux de change et de loutput gap (et non de la croissance)
sur les variables indicatrices des restrictions financires (les rsultats des estimations ne sont
pas donnes ; seuls sont publies les rsultats des effets variantiels).
Ces travaux suggrent :

que dans les pays dvelopps, les libralisations nont deffets significatifs que sur les
politiques budgtaires, quelles rendent plus restrictives (entre 2 et 3 % du PIB dexcdent) ;

que dans les pays mergents leurs effets sur le crdit sont modrs et temporaires (ce qui
laisse penser que la strilisation est quasi gnrale) ; quelles entranent en revanche de
forts effets sur le taux de change : instabilit et fortes dprciations (20 %) pour la
libralisation domestique et apprciation (180 %) pour la libralisation du compte de capital ;

que les libralisations domestiques et extrieures affaiblissent la croissance long terme


dans les pays dvelopps et quelles provoquent dans les pays en dveloppement des
pisodes de boom-burst potentiellement trs dsquilibrants (mme si au total la croissance
acquise pendant le boom surpasse la perte de croissance de la phase dpressive). Cette
dernire observation renvoie videmment au mouvement de flux/reflux des capitaux
extrieurs et constitue un argument fort contre la libralisation extrieure, mme si lanalyse
suggre quelle permet de diversifier les risques et de stabiliser la consommation
(Eichengreen et Mussa, 1998).
Elle jette aussi un doute sur largument institutionnel (la libralisation choue cause de la
faiblesse des institutions des pays en dveloppement).
Il reste cependant rconcilier cette analyse avec celles qui concluent que la croissance et
le dveloppement financier vont de pair (Levine, 1997) quelle que soit le sens de la
causalit (Rodrik, 1998).
2. LIBRALISATION DOMESTIQUE ET CRISES BANCAIRES : LTUDE DE DEMIRGKUNT ET DETRAGIACHE (1998) : UN LIEN TROIT

Ltude de Demirg-Kunt et Detragiache (1998) aborde trois questions :


1. la libralisation domestique accrot-elle la fragilit des banques et la probabilit quune
conomie subisse une crise bancaire ?
2. si oui, par quel canal cet effet transite-t-il ?
3. si oui, cet accroissement de la fragilit et de lexposition au risque de crise contre balance-til leffet positif de long terme que dautres tudes conomtriques ont mis en vidence de la
libralisation des banques sur la croissance ?

125

Cette tude prolonge ltude antrieure sur les crises bancaires et leur cause (cf. supra). Elle
met en uvre une mthode logit sur un chantillon de 53 pays sur la priode de 1981-1995.
Les variables de contrle macroconomiques et institutionnelles sont identiques celles de
ltude antrieure, ainsi que lindice de crise utilis.
Lindicateur de libralisation utilis par les tudes statistiques est en gnral le taux dintrt
rel domestique (Fry, 1997), qui est dautant plus lev que le systme bancaire est libralis.
Les insuffisances videntes dune telle proxy (la libralisation nest pas le seul facteur qui
influence le taux dintrt rel), notamment dans une tude statistique de panel (ayant donc une
dimension temporelle contrairement aux tudes cross-country ) ont conduit les auteurs
complter cette approche par une analyse au cas par cas partir des diffrents sources
dinformation disponibles.
Dans les processus de libralisation progressive, la premire anne a t utilise comme date
de libralisation. Pour certains pays, il existe des priodes de retour temporaire la
rglementation. Lindicatrice vaut donc 0 lorsque le systme est rglement et 1 lorsquil est
libralis (durablement et non pas seulement 1 au moment de la libralisation).
2.1. La libralisation domestique accrot fortement le risque de crises bancaires
Une premire donne brute suggre lexistence dun lien : 78 % des crises bancaires sont
intervenues dans les priodes de systmes libraliss, qui constituent 63 % des priodes
totales. Lanalyse statistique intgrant des variables de contrle macro-conomiques et
institutionnelles confirme ce lien. Les tests de significativit sont de bonne qualit, la capacit
explicative parat cependant moyenne. Linfluence de la libralisation est cependant forte.
Contrairement lhypothse de McKinnon (1993), cette tude suggre que la libralisation
financire accrot la probabilit de crise bancaire, mme lorsque les variables macroconomiques sont stabilises.
Et cet effet nest pas transitoire (colonnes 4/ 5/ 6/ et 7/ des rsultats des estimations qui
retiennent une variable DUMMY pour les seules annes de libralisation trois, quatre, cinq et
six ans aprs le dbut de la libralisation et non pour toutes les annes de libert).
Le contexte institutionnel joue : un haut degr dapplication de la loi et labsence de corruption
tendent affaiblir leffet de la libralisation sur la fragilit bancaire jusqu parfois linverser
(dans un pays ou rgne solidement la rgle de droit, la libralisation peut rendre les crises
bancaires moins probables).
2.2. Le renforcement de la concurrence pse sur la rentabilit des banques et accrot
l'incitation au risque terme
Lhypothse a t avance (Caprio et Summers, 1993, Hellmann, Murdock et Stiglitz, 1998)
que la libralisation accroissait lexposition des banques aux crises parce quelle faisait baisser
la valeur de leur franchise en diminuant leur rente de monopole (suppression des plafonds
de taux et rduction des barrires lentre) et induisait de ce fait des comportements moins
adverses au risque de leurs propritaires (la valeur de leur actif diminuant). Do il dcoulerait la
ncessit de renforcer le contrle prudentiel et la supervision.
Pour tester cette hypothse Demirg-Kunt et Detragiache (1998) estiment le degr de
corrlation de lindice de libralisation avec des indicateurs de la valeur des banques : marge
dintrt net, rendement sur actifs (ROA), rendement sur capital (ROE), capital/actifs, actifs
liquides/actifs, dpts/total passif, concentration, part des banques trangres.

126

Paradoxalement la libralisation semble accrotre transitoirement la marge dintrt et le


rendement sur les actifs, mais non durablement. En revanche, elle affaiblit durablement le
rendement sur capital (ROE) et lve durablement la part des capitaux propres dans le total
des actifs. La liquidit bancaire augmente court terme mais diminue long terme. La
libralisation na pas deffet significatif ni court terme ni long terme sur la concentration, elle
accrot en revanche long terme la pntration des banques trangres.
Ces rsultats ne contredisent pas lhypothse dun abaissement de la valeur de franchise des
banques due une rduction des rentes de monopole par la libralisation et un accroissement
de la concurrence.
2.3. La croissance long terme attendue compense-t-elle l'instabilit financire ?
Linfluence ngative de la libralisation sur la stabilit des banques mise en vidence, deux
questions se posent :

si la libralisation a un effet positif sur la croissance de long terme, celui-ci peut-il tre
contrebalanc par les effets ngatifs de linstabilit conomique ?

cette instabilit peut-tre tre rduite par de nouvelles rglementations moins distortives
que lintervention tatique directe ?
Les auteurs ne les traitent pas directement. Mais indirectement ils sinterrogent sur :

leffet du dveloppement financier sur la croissance ;


leffet des crises bancaires et de la libralisation sur le dveloppement financier.
Pour tablir le premier effet, Demirg-Kunt et Detragiache reprennent la littrature empirique
tendant confirmer lexistence dun lien entre dveloppement financier et croissance de long
terme en restimant les modles de King et Levine (1993)1. Les rsultats empiriques sont
mdiocres : les R2 sont trs faibles et les signes nont les signes attendus que dans deux cas
sur quatre (actifs bancaires et Banque centrale). Les auteurs concluent nanmoins que there
is some evidence that financial development is positively correlated with growth in our panel ,
ce qui est plus que douteux.
Ensuite, pour tablir le second effet, les indicateurs de dveloppement financier sont ensuite
rgresss sur les indicateurs de libralisations et de crises bancaires. Les performances
statistiques globales sont elles aussi trs mdiocres. Toutefois les variables explicatives sont
fortement significatives et elles ont le signe attendu (positif pour la libralisation, ngatif pour les
crises bancaires).
Cet exercice ne permet pas de conclure sur les effets compars sur le dveloppement financier
de la libralisation et des crises bancaires.

Le modle est estim sur 3 priodes de 5 ans (1980-1994) avec quatre indicateurs de dveloppement
financier (dette liquide du systme financier/GDP ; part de crdit au secteur priv des banques/total
crdit ; actifs bancaires domestiques/actifs domestiques des banques et de la banque centrale ; actifs de
la Banque centrale/GDP) et 7 variables de contrle (logarithme de revenu par tte et des effectifs du
secondaire au dbut de priode, la part des dpenses de consommation de ltat/PIB, le taux dinflation,
la somme des exportations et des importations dans le PIB, le taux dintrt rel et une variable DUMMY
par priode).

127

La distinction entre conomies initialement financirement contraintes (taux dintrt rel non
ngatif) et les conomies initialement financirement rprimes (taux dintrt rel ngatif)
suggre nanmoins que pour ces dernires conomies les effets positifs de la libralisation
lemportent sur les effets ngatifs des crises. Mais ces conclusions reposent sur des analyses
statistiques fragiles.
CRISES ET LIBRALISATION FINANCIRE
Wyplosz
(2001)
Priode
Pays
Type de crise
Donnes
Indicateur de crise

Mthode

1977-1999
1

Change

Bancaire

Annuelles
Index de pression (e, Rserves)

Caprio et alii
Lindgren et alii
4 critres

explication de lindex de pression


modle structurel
IND = f (IND-i, X-i, REST-i)
estimation autorgressive
IND = f(IND-i, REST-i)
limination des variables corrles
variables explicatives
systmatiquement dcales

Logit modle

DUMMY
par instrument
restriction extrieure : 4 index tirs
de Grilli et Milesi-Ferreti (1995)
restriction intrieure : synthse de
3 tudes dont Demirg-Kunt et
Detragiache (1998), un index
variant de 0 1

DUMMY
critre : drglementation du taux
dintrt

Variables pertinentes

53 pays PD et PED

Prcision

1980-1995

8 PD, 19 PED

Indicateur de restriction

Demirg-Kunt et Detragiache
(1999)

Assez faible R = 0,46 et 0,36

Assez bonne 77 % des crises sont


bien classes ; pas de R

inflation
misalignement du taux de change
croissance
IDE
Position extrieure
balance courante
restrictions domestiques + et
selon les dcalages
contrle des capitaux + et selon
les dcalages (effets positifs
existent)

La libralisation a des effets plus


puissants sur les PED

inflation
terme de lchange
croissance
taux dintrt rel
M2/RESERVES
croissance de crdits (-2)
PIB par tte
libralisation

On ne peut montrer que les effets


positifs sur la croissance du
renforcement du systme bancaire
induite par la libralisation dpassent
les effets des crises que pour les pays
trs rprims financirement.

PD : Australie, Autriche, France, Belgique, Italie, Japon, Nouvelle-Zlande, Royaume-Uni ;


PED y compris la Core.
2
Y compris les tats-Unis.

128

LES ENCHANEMENTS RCESSIFS DUN REFLUX DE CAPITAL


TRANGER ET DUNE FUITE DE CAPITAUX DOMESTIQUES

- Illiquidit
- Respect des ratios

Hausse du taux
dintrt

Croissance des
prts non performants

Reflux

Rduction de labsorption
(arrt du financement
de la dpense)

Rduction des
crdits bancaires

Dprciation du change
nominal

Dprciation du change
rel/baisse des prix des
non tradables

Pertes de change
sur positions ouvertes

Run aux guichets

Dfauts

130

131

132

Chapitre IX : LALA MORAL1

Prsentation thorique de la thmatique du crony capitalism et de la rent seeking


society , largument de lala moral est dfendu par les partisans les plus doctrinaires de
lconomie de march il ny a pas de dfaillances qui peuvent toutefois ne pas
mconnatre la ncessit dune Banque centrale et dun prteur en dernier ressort (PDR)
(Calomiris, 1998). Diaz-Alejandro (1985) sest appuy sur cet argument pour expliquer la crise
du dbut des annes quatre-vingt. Corsetti et alii (1998) lui ont donn une forme modlise.
Lala moral repose sur une thse simple : lintervention ex post de ltat (PDR ou secours
financiers du Trsor) ou dun organisme international (FMI) ou national agissant comme PDR
international (le Trsor amricain et son fonds de stabilisation des changes ) cre ex ante
des incitations fortes la prise de risque excessive (au-del de ce quelle serait si la
neutralisation des pertes que cette intervention couvre et nexistait pas).
Il sous-tend un modle de crise jumelle (change et bourse), simple lui aussi.
Sous leffet dun choc conomique, les banques (et les entreprises) subissent une rosion de
leur profit qui les conduit distribuer des crdits plus risqus2. Cest le premier volet de lala
moral interne, il est bancaire.
Cette augmentation microconomique du risque se traduit macroconomiquement par
lanticipation dune politique montaire plus accommodante et de dficits budgtaires rels (et
non apparents) plus importants, cause du sauvetage budgtaire des banques escompt (cest
le second volet de lala morale interne). En retour, ces anticipations des rponses publiques
la prise de risque excessive des banques accroissent la probabilit dune dvaluation.

Lalea moral dont il sagit ici est seulement celui qui est engendr par lanticipation du sauvetage public.
On ne traite pas de lassurance des dpts, ni de lincidence des protections et interventions publiques
sur le cot budgtaire des crises dj traites supra.
2
Corsetti et alii (1998) proposent une version plus structurelle de lengendrement des crises financires
par lala moral dans laquelle lala moral provoque une suraccumulation tendancielle du capital. La
garantie publique implicite interne et externe des investissements financiers et de leur taux de rendement
stimule le financement externe qui soutient un processus daccumulation de capital non rentable et de
pnurie de cash (evergreening process). Le retournement se produit lorsque la garantie par les rserves
du remboursement de financement de cette suraccumulation nest plus assure (un mcanisme de
dclenchement de la spculation comparable celui des modles de Kugman (1979) et Flood et Garber
(1984). Une crise bancaire se dclenche et celle-ci entrane, travers la monte du risque de dfaut des
banques et du risque de change (pour les capitaux investis en devises dans les banques et les capitaux
investis en monnaie nationale), un reflux des capitaux trangers, notamment des capitaux court terme.
Lintermdiation financire joue un rle cl dans la canalisation des fonds vers des projets non rentables,
dun point de vue priv comme dun point de vue social (en Asie, une large fraction de la dette extrieure
accumule ltait sous la forme de prt interbancaire non couvert en devises). Ainsi, bien entendu, que la
faiblesse de la supervision de la rglementation et de la prudentialisation. Ainsi, aussi, que la
libralisation des mouvements de capitaux.
Cette vue structurelle de lala moral nempche pas quil existe aussi un ala moral conjoncturel lorsque
survient un choc (en loccurrence pour lAsie : la crise au Japon, la crise du secteur des microprocesseurs, la baisse du dollar), puisque la baisse conjoncturelle de la rentabilit nest pas corrige par
un ralentissement de laccumulation, les intermdiaires financiers ne rvaluant pas leur apprciation du
risque, rassurs quils sont par lanticipation dun futur sauvetage.

133

Cette probabilit de dvaluation rend encore plus risqu le crdit bancaire, ajoutant le risque de
change au risque de dfaut.
Par ailleurs, elle provoque une augmentation des taux dintrt domestique qui pousse les
banques (et les autres agents non bancaires) prendre encore plus de risque. En effet, le
refinancement de la Banque centrale devenant plus coteux, les banques sendettent
lextrieur, elles le font parce quelles anticipent que les pertes de change dues la dvaluation
qui va sensuivre seront couvertes par lassureur national ou domestique (tat, FMI) qui viendra
leur secours par un plan de sauvetage montaire ou fiscal.
Ce modle expliquerait toutes les grandes crises financires depuis 1982 (Mexique, Chili, etc.).
Il conduit des recommandations de politique conomique et de rforme institutionnelle
radicales :

refus daugmenter les moyens dintervention financiers du fonds et consolidation de ses


autres fonctions (surveillance multilatrale et information des marchs, soutien aux hommes
politiques et crdibilisation des gouvernements qui les mnent) ; wise economic policies
will be rewarded by prosperity and by global inflows of unprotected capital (Calomiris,
1998) ;

dissolution du fonds de stabilisation des changes (Trsor amricain) qui comme le FMI
agit dsormais hors mandat ;

cantonnement de la Banque mondiale aux prts long terme ;


arrt des sauvetages internationaux qui sont lorigine des grandes crises et qui sont
contre-productifs : ils affaiblissent la dmocratie, aggravent la corruption, renforcent les
ingalits et la pauvret, encouragent linstabilit des marchs et linefficacit industrielle,
dtournent des rformes structurelles, notamment celles visant crer les infrastructures
institutionnelles ncessaires (faillite, transparence comptable, etc.) et bloquent les
processus d'apprentissage ncessaires (contrairement ce que lon observe dans les
conomies dveloppes).
La thse de lala moral repose sur des observations incontestables, les faits quelle invoque
sont rels et doivent tre intgrs dans la thorie des crises financires. Les liens entre les
banques et les tats dans les pays mergents ou en transition sont troits. Les intermdiaires
financiers constituant des conglomrats oligopolistiques associs des familles ou des
clientles (elles sont des quasi banques daprs Calomiris), la rpartition ex post des cots
des crises financires correspond bien lconomie politique qui sous-tend la thorie de lala
moral. In fine, laide financire du sauvetage va bien aux grandes banques et aux grands
conglomrats. Les prts du FMI et des Trsors sont en gnral rembourss mais les banques
trangres rentrant dans leurs fonds, les banques locales aussi, les oligarchies nationales
aussi, les payeurs en dernier ressort sont les contribuables et plus prcisment les classes
moyennes des pays mergents victimes des crises. Les sauvetages sont coteux et de plus en
plus coteux. Les comparaisons des cots des crises aujourdhui, selon les aides apportes, et
dans le pass (1830, 1850, 1890, (Bordo, 1985) et 1930 (Calomiris, 1997)) suggrent quil
existe bien un lien entre existence dune forte probabilit de sauvetage et ampleur des crises
financires. Largument prend aussi appui sur le caractre plus extensif quintensif du
dveloppement des pays mergents dAsie (Krugman, 1994 et Alwyn Young, 1995), tmoignant
dun surinvestissement structurel, lexposition au risque de change des banques locales
(Thalande : 45 % GDP, Indonsie : 35 %, Core : 25 %), parfois contre les rglementations
tablies, et sur lobservation de stratgies tmraires des agents domestiques connues des
banques internationales et du FMI.

134

videmment, le lien entre ces observations et lala moral nest pas clairement tabli. On peut
aussi objecter que tous ces facteurs existaient dj avant la crise et soutenaient un rgime de
croissance dynamique lou par tous les observateurs lexception dune poigne. Mais cet
argument, mis en avant par Furman et Stiglitz, nest cependant pas compltement convaincant
dans la mesure o la libralisation financire a modifi la donne.
Par ailleurs, la vague de crises bancaires a atteint tous les pays (sauf lAllemagne) et cette
gnralit suggre que leur cause dpasse la seule existence de la protection assurantielle,
moins de faire siennes les thses extrmes et irralistes du free banking .
Enfin, la simplicit et la radicalit de cette thse mconnaissent des ralits indiscutables.
Celle de la panique dabord. Elle existe et sa rationalit, diffrente de celle que lui prtent les
partisans de la thorie de lala moral (dcoulant de lala moral)1 lui confre un caractre
largement imprvisible.
La contagion ensuite, qui nest pas seulement lie aux interdpendances commerciales et
financires.
Limpossible distinction absolue entre solvabilit et illiquidit, enfin, contingente aux volutions
conomiques futures, largement imprvisibles.
Mais ces critiques ne doivent pas faire oublier les avertissements lancs par les avocats de
largument de lala moral : les politiques de sauvetage du FMI ne sont in fine que des prts
relais qui permettent que sopre un large transfert de richesses entre les contribuables locaux
et les institutions financires clairement insolvables normalement voues la recapitalisation ; il
devient difficile de dfendre ces politiques sur la base de la stabilit politique.
Lala moral est videmment difficile mettre en vidence par lconomtrie. Le seul travail
systmatique est celui de Corsetti, Pesenti et Roubini (1998), qui porte sur la crise asiatique et
qui utilise un chantillon de 24 pays mergents.
Ce travail est fond sur un monde thorique trs sduisant qui vise se substituer aux modles
de premire et seconde gnration dfaillants, tout en leur empruntant un certain nombre de
traits2. Les principales hypothses sont les suivantes :

les agents sont classs en deux catgories : les lites et le reste du pays (ELITE, RDP) :

les lites empruntent ltranger des fonds en monnaie internationale selon une
fonction de demande dactifs trangers inter temporelle ;
le RDP nobtient de ressources que de son travail ;

ltat a deux fonctions :

organiser les politiques redistributives travers la fiscalit ;


grer les rserves publiques ;

la contrainte de budget aprs la crise inclut la dette lie au sauvetage des entreprises
insolvables ;
1

Bank panics result from reasonable concerns on the part of bank depositors, and are predictable
historical phenomena .
2
Les modles de premire gnration parce que les comptes publics ntaient pas dsquilibrs, les
modles de seconde gnration parce que les fondamentaux (emploi, inflation, croissance) ntaient pas
assez dgrads pour inciter les gouvernements abandonner leur politique de change (ancrage strict).

135

les agents prennent leur dcision dinvestissement en anticipant que ltat leur garantit un
taux de rendement des investissements domestiques gal au taux de rendement
international des investissements ;

les autorits publiques ne sont pas crdibles lorsquelles proclament quen cas de crise elles
adoptent une attitude de laissez faire . Les agents intgrent dans leur calcul un flux de
transfert compensant leurs pertes sur investissements en cas de choc. Le stock de capital
dsir est donc structurellement suprieur au stock efficace ( surinvestissement ). Ce
dsquilibre structurel peut entraner un dsquilibre extrieur permanent mme lorsque les
comptes publics sont quilibrs ;

la confiance des investisseurs trangers se maintient tant que le collatral des prts
extrieurs, cest--dire les rserves, restent au-dessus dun certain niveau. Ce seuil est
constitu dune certaine fraction du ratio evergreening/dettes trangres. Au-del de ce
seuil la contrainte de liquidit ( show me the money ) fait brutalement retour et le secteur
priv entre en crise ;

lattaque spculative est la fois montaire (risque sur le change et contraction de la


demande de monnaie nationale) et financire (risque de dfaut des banques et des
entreprises et reflux des investissements trangers), le lien entre les deux est trs troit.
Lanalyse empirique repose cependant sur lestimation dune quation beaucoup plus sommaire
et traditionnelle.
IND = ( 1 + 2 RES )CAI + ( 3 + 4 RES )NLB + 5
o IND est la variable explique reprsentant un indicateur de tension sur le march des
changes compos de la variation du taux de change et de la variation des rserves (cf. supra),
RES est un indicateur de rserves (position dans la rpartition par quantiles de ratios de
rserves divers), CAI un indicateur de dsquilibre extrieur1 et NPLB un indicateur de fragilit
bancaire2 renvoyant en fait la dette de ltat, en tant que garant implicite.
Elle repose aussi sur lintroduction dune variable defficacit de linvestissement dans cette
quation (ICOR, incremental capital output ratio).
Les rsultats conomtriques ne confirment que trs partiellement les hypothses qui soustendent le modle. Lestimation du modle sans ICOR et avec coefficients fixes (sans les
variables RES) est de trs mauvaise qualit. Les dficits extrieurs et les prts non performants
ne deviennent significatifs que si les rserves et les fondamentaux sont faibles. Mais dans ce
cas, leur impact est significatif, ce qui est en soi un rsultat conomtrique plutt original (les
dficits extrieurs ne sont pas souvent significatifs (cf. supra). Mais les variables sont dune
texture tellement complique quil est difficile de savoir prcisment quelle est la composante
qui est rellement pertinente. Par exemple dans le cas de la variable CAI, est-ce le dficit
extrieur ou la survaluation (cf. note 1) ? Dans ce dernier cas on retomberait sur un rsultat
beaucoup plus traditionnel (on ne serai pas loin du modle de Sachs et alii).
En revanche, lestimation ne confirme pas (en dpit de ce que les auteurs dailleurs prtendent)
lincidence de ICOR sur les crises financires, ce qui affaiblit considrablement la valeur
probante de ces estimations conomtriques en ce qui concerne lexistence de lalea moral.

Cet indicateur est le dsquilibre courant, si le taux de change est survalu et 0 sinon, afin de
distinguer entre les bons et les mauvais dsquilibre extrieurs.
2
Ratio des prts non performants aprs une priode de boom du crdit.

136

LES CERCLES VICIEUX DE LALA MORAL

choc

pertes
des
entreprises

accroissement
du risque
(dfaut)
. politique montaire accommodante
. sauvetage gouvernemental
probabilit
dune
dvaluation

accroissement
du risque
(change)

augmentation
des taux
dintrt
domestiques

. sauvetage extrieur
(FMI, Trsor amricain)
. sauvetage
gouvernemental

endettement
extrieur

137

CONCLUSION

Il serait videmment tmraire de vouloir tirer une synthse de toute cette masse foisonnante
de travaux. Leurs rsultats sont fragiles : les statistiques quils utilisent ne sont pas toujours de
bonne qualit, les techniques statistiques quils mobilisent ne sont pas toujours robustes. Ils
sont parfois divergents parce quils portent sur des pays, des priodes et des crises diffrentes.
Et ces divergences ne sont pas facilement interprtables. Ils partagent une grande faiblesse
thorique, labsence de modle technique structurel sous-jacent qui permette de concevoir les
crises autrement que sous la figure de lanomalie (financire) ou de la dfaillance (des
marchs).
force dtre normative et de ne concevoir le monde conomique qu travers la notion
dquilibre, la science conomique sest peut-tre prive, par la force des choses, des outils
intellectuels lui permettant de comprendre les crises.
Il nest pas vrai que les crises soient par nature imprvisibles (FMI, 1998) pour la raison que si
lon pouvait les prvoir, on pourrait les empcher. Beaucoup de ces crises rcentes pourraient
tre prvues (la bulle technologique, la crise argentine), et lon na pas su les prvenir. Il nest
pas vrai non plus quavec les connaissances actuelles toutes les crises soient prvisibles, la
crise asiatique sera toujours l pour le rappeler. Les quilibres multiples, la contagion, que lon
repre aprs-coup, sont des phnomnes avrs.
Ces travaux statistiques nouveaux et ambitieux ne sinscrivent donc pas demble dans une
perspective vaine et sans lendemain. Ils apportent beaucoup de connaissances utiles, dj. Ils
sont dutiles garde-fous lobservation non comparative toujours porte trouver dans de
simples irrgularits ou des corrlations isoles la cause immdiate de phnomnes par
dfinition sporadiques. Ils ne constituent pas, cela va de soi, le dernier mot de la connaissance
empirique des crises. Beaucoup dautres recherches devront les infirmer, les confirmer ou les
complter. Mais ils ouvrent des chemins qui ne devraient pas mener nulle part.
Il demeure une certitude : cette masse encore informe de connaissance empirique cherche des
thories pour les organiser et des typologies pour les ordonner.

138

A N N E X E S

139

140

141

142

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