A REGULAO DO MERCADO FINANCEIRO E A NECESSRIA

INTERVENO ESTATAL NA AUTONOMIA PRIVADA

TOMS LIMA DE CARVALHO

RESUMO: A atividade regulatria tem inequvoco amparo constitucional (art. 174),

sendo conferido ao Estado as atribuies de normatizar o mercado financeiro e zelar pelo seu
pleno desenvolvimento, bem como implementar e fiscalizar o cumprimento das suas normas e
imputar penalidades aos infratores. Todavia, o mercado financeiro e de capitais abrange o
setor privado da economia, com relao direta entre os agentes poupadores e investidores, o
que implica em uma interveno estatal na esfera privada. Com efeito, mostra-se legtima e
imprescindvel tal interveno, em especial, por se tratar o mercado financeiro brasileiro de
um importante mecanismo de financiamento da economia nacional. Deve o mercado
financeiro e de capitais, pois, se mostrar eficiente e possuir credibilidade, como forma de
atrair poupana nacional e internacional, bem como proporcionar a proteo e segurana dos
agentes que nele operam, garantindo melhor eficincia, simetria de informaes e trazendo
racionalidade aos investidores; alm de assegurar a proteo sistmica contra externalidades.
E tal s poder ocorrer mediante a atividade de regulao exercida pelas entidades
reguladoras, no contexto de suas respectivas especializaes e mbito de atuao regulao
de condutas, sistmica e prudencial , formando-se uma estrutura slida para uma eficiente
prtica e desenvolvimento do Mercado Financeiro no Brasil.
PALAVRAS-CHAVE: Mercado Financeiro; Interveno Estatal na Autonomia
Privada; Estrutura de Regulao; Agncias Reguladoras brasileiras.
SUMRIO: 1 Introduo 2 Autonomia Privada e Regulao do Mercado Financeiro
3 As Estruturas para a Regulao Financeira 4 As Entidades Reguladoras do Mercado
Financeiro Brasileiro 5 Concluso 6 Referncia Bibliogrfica.

1 INTRODUO

A atuao do Estado na esfera econmica sofreu considerveis variaes ao longo da

histria, fruto dos mais diversos fatores polticos, sociais e econmicos, relegando a

autonomia privada s caractersticas das fases de interveno do Estado brasileiro na

economia, nos perodos pr-moderno, moderno e ps-moderno1.
No final do sculo XIX, com a economia da Revoluo Industrial, houve a
possibilidade de concentrao do capital, originando ncleos de poderes econmicos que
comandavam a sociedade ao lado do Estado. Tratava-se do Estado Liberal, instaurado na fase
da pr-modernidade, pelo qual o Estado tinha como funo apenas a ordenao da economia
para corrigir deformaes ou os excessos dos ncleos de concentrao do poder privado.
O Estado Liberal pressupunha a garantia da liberdade, de modo que cada indivduo,
livre, seria apto busca da sua situao de bem-estar, sendo que a soma do bem-estar
individual garantia o bem-estar geral. O modelo liberal se caracterizava pelas liberdades de
empresa, do exerccio do direito da propriedade e de contratao, sendo necessrio, para tanto,
uma absoluta igualdade de foras entre os indivduos.
Segundo Jlio Ramalho Dubeux2, a Constituio de 1824 exemplo inconteste do
constitucionalismo liberal, limitando-se a tratar da organizao dos poderes monrquicos e
das poucas garantias dos cidados brasileiros, alm de importante prestgio atribudo aos
direitos de propriedade. Caracterizava a atuao do Estado, pois, as suas funes reduzidas,
limitadas segurana, justia e servios essenciais.
Todavia, as relaes sociais da sociedade no econmicas passaram a enfrentar
problemas, sendo necessria a presena da atividade estatal (preventiva, regulatria ou
repressiva) nas relaes de trabalho, de previdncia de assistncia, sade e educao. Tem-se,
assim, a origem da funo do ordenamento social.
Houve, dessa feita, a necessidade de afirmao dos direitos sociais e econmicos por
parte dos ordenamentos jurdicos nacionais, diante da ocorrncia de dominao dos mais
fortes sobre os mais fracos, em razo da no confirmao da igualdade entre os indivduos
proposta pelo modelo do Estado liberal; bem como e, principalmente, diante da compreenso
do fracasso do referido modelo liberal aps a quebra da bolsa de Nova Iorque, em 1929.
Iniciada na segunda dcada do sculo XX, caracterizada pela afirmao desses
direitos, originou-se, no perodo da modernidade, a fase do Estado Social ou Estado do bemestar social3, que marcou a substituio da liberdade de iniciativa privada pela iniciativa
estatal da atividade econmica, ocorrendo, desse modo, a planificao estatal da economia e
propriedade estatal dos meios de produo.
1

DUBEUX, Jlio Ramalho. A Comisso de Valores Mobilirios e os principais instrumentos regulatrios do

Mercado de Capitais brasileiro. Porto Alegre: Srgio Antnio Fabris, 2006. p. 21/22.
2
Op. cit. p. 22.
3
Modelo consagrado na Revoluo Sovitica de 1917.

Como bem restou frisado por Jlio Ramalho Dubeux, baseando-se na obra de Lus
Roberto Barroso:
No Brasil, a modernidade corresponde, no plano jurdico, promulgao das
Constituies de 1934, 1937, 1946, 1967 e 1969, pelas quais, no obstante o carter
autoritrio das Cartas de 1937, 1967 e 1969, o Brasil passa a ter uma ordem jurdica
tpica de Estado Social. Na economia, o movimento do Estado se caracteriza pela forte
interveno estatal, embalada pela poltica de substituio de importaes. nesse
perodo que so criadas inmeras empresas estatais, como a Companhia Vale do Rio
Doce, a Petrobrs, o BNDE (depois BNDES), a Companhia Hidro Eltrica do So
Francisco, a Eletrobrs, a Nuclebrs, a Siderbrs, grande parte durante a Era Vargas e
4
a maioria delas durante o Regime Militar.

Houve, assim, uma considervel reduo da atividade privada pela sociedade,

passando o Estado a ser o protagonista das principais atividades econmicas (ex. energia
eltrica, minerao, petrleo, saneamento, telefonia etc.), prestadas como servio pblico,
eliminando a concorrncia e impedindo o aprimoramento da produo em termos de
qualidade, quantidade e de preo.
Diante da crise fiscal dos Estados, que se mostravam incapazes de prover os
investimentos necessrios ao desenvolvimento5, houve a necessidade de implementao de
um novo modelo de interveno, sem pretender retornar ao modelo liberal, mas sem aceitar o
modelo totalitrio do Estado Social. Com efeito, a forte presena do Estado como agente
executor das aes, e com forte interveno na fixao de preos e tarifas e fixao poltica
dos critrios de remunerao das empresas sob seu controle, contribuiu para o sucateamento
da capacidade de investimentos estatais, criando um cenrio de insatisfao com os servios
prestados e trazendo tona a ideia de privatizao.
No final do sculo XX marcado pela queda do muro de Berlim e fim dos regimes
militares na Amrica do Sul iniciou-se o perodo ps-moderno. No Brasil, referido perodo
restou caracterizado, principalmente, pela instaurao do Estado Democrtico de Direito
mediante a outorga da Constituio da Repblica Federativa do Brasil de 1988.
No perodo ps-moderno, os setores ocupados pelo Estado passaram a ser transferidos
para a iniciativa privada, que passou a exercer tais funes sob regulao estatal. Trata-se,
pois, da instituio do Estado-Regulador, pelo qual a atuao pblica passa a ser
prioritariamente realizada de forma indireta (fomento pblico), incentivando a competio
como forma de reduo dos malefcios decorrentes das situaes onde a competio invivel
4

Op. cit. p. 23.

DUBEUX, Jlio Ramalho. A Comisso de Valores Mobilirios e os principais instrumentos regulatrios do
Mercado de Capitais brasileiro. Porto Alegre: Srgio Antnio Fabris, 2006. p. 23.
5

e proporcionando a maximizao da eficincia. A esse despeito Bruno Albergaria assevera

com propriedade:
No Brasil, o discurso da esquerda intervencionista, que teve o seu auge na elaborao
da Carta Magna de 1988, foi cedendo espao para a moderna administrao
neoliberal, encartilhada pelos Senhores de Washington, capitulada em teorticos
paradigmas jurdico-econmicos da Bretton Woods Agreement (1944). Tais ditames
universais so, in per suma capita, (i) no interveno ou interveno mnima tais
como privatizao, (ii) autonomia do Banco Central, (iii) criao de Agncias
Reguladoras e (iv) disciplina fiscal com o fito do supervit primrio, (vi) aplicao do
dinheiro (pblico) em obras de infra-estrutura e (vii) pagamento (dos juros) das
dvidas internacionais6.

As entidades reguladoras so as responsveis pela regulao estatal da atividade

econmica, autarquias federais dotadas de independncia poltica, especialidade tcnica,
flexibilidade administrativa e instrumentos de natureza normativa, executiva e judicante. A
Constituio da Repblica Federativa do Brasil de 1988 (CRFB) acabou por consolidar um
Estado garantidor de determinadas prestaes necessrias realizao do desenvolvimento
econmico e social da coletividade, diretamente ou por meio da iniciativa privada.
A atividade econmica latu sensu, destinada circulao de bens e/ou servios do
produtor ao consumidor final, restou amparada no art. 170 do texto constitucional, relegando
a autonomia privada e a liberdade de empresa ao atendimento dos seus fins sociais. O texto
constitucional disps claramente que a Ordem Econmica tem por fim assegurar a todos
uma existncia digna, conforme os ditames da justia social (art. 170, CRFB). A liberdade
de iniciativa, pois, envolve uma concepo acerca do exerccio de um direito que traz
consigo determinados nus e deveres, numa conjuno que envolve o princpio da funo
social7.
Nesse sentido, como bem assevera Egon Bockmann Moreira:
[...] cumpre ao Estado dar eficcia ao princpio da funo social e estabelecer limites
atuao dos agentes econmicos privados, bem como gerar meios de uma melhor
distribuio de riqueza. Isso atravs de regulao normativa ou da gesto direta. O
texto constitucional prev a integrao da busca pelo lucro ao dever do atendimento a
interesses alheios queles dos detentores dos direitos em questo (propriedade, livre

ALBERGARIA, Bruno. A (muito) antiga re-discusso da atuao econmica do Estado. Uma viso histrica e
emprica da constelao do Direito e suas contribuies para o mundo da Economia. In: CORREA, Maria
Laetitia; DADALTO, Maria Cristina; PIMENTA, Solange Maria; VELOSO, Henrique Maia. Sociedade e
Consumo: Multiplas Dimenses na Contemporeneiadade. Curitiba: Juru, 2010.
7
MOREIRA, Egon Bockmann. Reflexes a propsito dos princpios da livre iniciativa e da funo social.
Revista de Direito Pblico da Economia. So Paulo, ano 4, n.16, out/dez, 2006, p.35.

empresa, etc.); o que implica a funcionalizao social do conceito do exerccio de

liberdade de iniciativa.8

A explorao do Estado na atividade econmica, alm daquelas que so objeto de

monoplio 9, bem como a interveno deste na Ordem Econmica so permitidas apenas em
trs hipteses, tratadas nos art. 173, 174 e 175 da CRFB. A primeira hiptese a explorao
direta da atividade econmica, a qual permitida Unio, Estado ou Municpio apenas em
regime de concorrncia com a iniciativa privada e desde que seja necessria aos imperativos
da segurana nacional ou a relevante interesse coletivo (art. 173, CRFB). Vige, assim, para
essas atividades, o princpio da liberdade de iniciativa.
A segunda hiptese a de prestador de servio pblico, diretamente ou sob regime de
concesso ou permisso, sempre atravs de licitao (art. 175 CRFB). Independentemente
da forma (direta ou indireta), a titularidade dos servios pblico sempre do Estado, tendo em
vista que eventual concesso ou permisso teria o condo de apenas transferir ao particular a
execuo de tais servios.
Por fim, a terceira hiptese de atuao estatal na ordem econmica encontra-se
prevista no art. 174 da CRFB: Como agente normativo e regulador da atividade econmica,
o Estado exercer, na forma da lei, as funes de fiscalizao, incentivo e planejamento,
sendo este determinante para o setor pblico e indicativo para o setor privado.
Com efeito, a atividade regulatria tem inequvoco amparo constitucional, sendo
conferido ao Estado as atribuies de normatizar o mercado de capitais, fiscalizar o
cumprimento das suas normas, infligir sanes aos infratores do mercado e, por fim, zelar
pelo seu pleno desenvolvimento

10

. Todavia, tratando-se o mercado de capitais de setor

privado da economia, com relao direta entre empresas e investidores privados, estar-se-ia
admitindo (legitimando) a interveno estatal na autonomia privada?
Ora, o adequado questionamento que deve ser feito no o de legitimao da
interveno estatal no mercado de capitais. Mesmo porque, o texto constitucional (art. 174,
CRFB) no deixa margem para dvidas acerca dessa possibilidade.
O que se deve perquirir, a bem da verdade, justamente qual seria a interferncia
necessria para o melhor governo, bem como de que forma e quando11, ou seja, no caso em
8

Op. Cit. p. 36.

A CRFB estabelece, numerus clausus, o monoplio em favor da Unio de uma srie de bens e atividades a eles
correlatas, a exemplo dos bens minerais e o petrleo (arts. 20, 21, XXIII, 176 e 177).
10
DUBEUX, Jlio Ramalho. A Comisso de Valores Mobilirios e os principais instrumentos regulatrios do
Mercado de Capitais brasileiro. Porto Alegre: Srgio Antnio Fabris, 2006. p. 30.
11
ALBERGARIA, Bruno. A (muito) antiga re-discusso da atuao econmica do Estado. Uma viso histrica
e emprica da constelao do Direito e suas contribuies para o mundo da Economia. In: CORREA, Maria
9

anlise, quais seriam os motivos (propsitos) que levam o Estado a tal interveno na esfera
privada e os instrumentos e os limites utilizados para esta interveno.
Pelo presente artigo, portanto, pretende-se fazer uma abordagem da atuao
regulatria do Estado no Mercado Financeiro, contrapondo-a ao princpio da autonomia
privada, discorrendo, para tanto, acerca das atuais estruturas existentes no Brasil para essa
regulao financeira e os principais agentes reguladores no mercado financeiro;
demonstrando-se, outrossim, a imprescindibilidade e eficcia da interveno estatal no
mercado financeiro brasileiro, com vistas proteo de condutas, sistmica e prudencial,
garantindo-se eficincia, segurana e credibilidade.

2 AUTONOMIA PRIVADA E REGULAO DO MERCADO FINANCEIRO

Consiste o mercado financeiro no conjunto de instituies e instrumentos destinados

a oferecer alternativas de aplicao e captao de recursos financeiros12. Visa otimizao
da utilizao de recursos financeiros entre investidores e tomadores desses recursos, criandose condies de liquidez e administrao de riscos.
Com efeito, as organizaes empresariais, a todo momento, procuram alternativas para
financiar as suas atividades, j que nem sempre dispem de capital prprio para tanto, ou
mesmo, diante da adoo de estratgia para evitar a imobilizao do capital de que dispem.
Nesse sentido, a ttulo de exemplo, os emprstimos bancrios (mercado de crdito) ou
subsdios governamentais se mostram como sendo uma alternativa vivel demanda de
recursos financeiros dessas empresas.
Como alternativa vlida e eficaz de proporcionar a captao de recursos s
organizaes empresariais que desejam financiar as suas atividades, ou ainda, como fonte de
investimento aos poupadores interessados, o Mercado Financeiro exerce importante papel no
cenrio econmico nacional. Mesmo porque, fruto do fenmeno da globalizao, vislumbrase a enorme concentrao de capital na mo de entes privados, fazendo com que estes se
tornem fonte atrativa de captao de recursos.
Ao dispor sobre o tema, Andra Fernandes Andrezo e Iran Siqueira Lima preceituam:
Laetitia; DADALTO, Maria Cristina; PIMENTA, Solange Maria; VELOSO, Henrique Maia. Sociedade e
Consumo: Multiplas Dimenses na Contemporeneiadade. Curitiba: Juru, 2010.
12
ANDREZO, Andra Fernandes; LIMA, Iran Siqueira. Mercado Financeiro: aspectos histricos e conceituais.
So Paulo: Thompson Learning, 2002. p.01.

Assim, por meio de ativos e passivos financeiros, o setor financeiro apresenta

alternativas de aplicao de recursos para as unidades econmicas superavitrias e de
captao de recursos par as unidades econmicas deficitrias, transferindo recursos
daquelas para estas, de modo a obter a maior otimizao da aplicao dos recursos
disponveis na economia. 13

Complementando referido entendimento, Otvio Yazbek pondera com propriedade:

[...] o mercado financeiro e de capitais aquele em que so negociados instrumentos

financeiros ou em que se estabeleam relaes de contedo financeiro visando,
fundamental mas no exclusivamente, dois fins nem sempre concomitantes: a
repartio de riscos e o financiamento das atividades econmicas. Como se viu, tal
mercado cumpre as suas funes atravs de uma progressiva financeirizao das
relaes econmicas, ou seja, de um processo pelo qual essas relaes so, em certa
medida, monetizadas e incorporadas a instrumentos negociveis, para os quais se
prov uma certa liquidez. 14

O mercado financeiro, portanto, utilizado por organizaes empresariais ou pessoas

fsicas interessadas em captar recursos e dos que tm recursos a oferecer, provendo, assim, a
canalizao da poupana. Nele so negociados instrumentos financeiros ou em que se
estabeleam relaes de contedo financeiro visando, de modo geral, o financiamento das
atividades econmicas e a repartio dos riscos. Muito embora possa ser dividido em mercado
monetrio, mercado de crdito (ou mercado bancrio), mercado de capitais, mercado cambial
e mercado de derivativos, infere-se que esses segmentos se comunicam, inter-relacionam,
diante da vastido e da complexidade das operaes realizadas no mercado financeiro15.
Na medida em que possibilita a captao de poupana pblica para financiamento de
atividades econmicas, com repartio dos riscos, o mercado financeiro depende
primordialmente da regulao no somente como condio de funcionalidade, mas como
garantia dos prprios interesses sociais16, com vistas a assegurar o funcionamento a
contento do prprio mercado e de proteger o interesse pblico e social, reduzindo a assimetria
de informaes e trazendo maior racionalidade quando da opo de investimento. Nesse
sentido, Otavio Yazbek acrescenta:
Outrossim, os instrumentos financeiros e os agentes que se encarregam da sua
negociao, resultantes ou no desses processos mais recentes, submetem-se, de um
13

Op. Cit. p.03.

YAZBEK, Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. 2. Ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. p.
125/126.
15
ANDREZO, Andra Fernandes; LIMA, Iran Siqueira. Mercado Financeiro: aspectos histricos e conceituais.
So Paulo: Thompson Learning, 2002. p. 02/03.
16
MILAGRES, Marcelo de Oliveira. Banco Central e Regulao: a mo invisvel do Estado. In: OLIVEIRA,
Amanda Flvio de. Direito Econmico. Evoluo e Institutos. Obra em homenagem ao prof. Joo Bosco
Leopoldino da Fonseca. Rio de Janeiro: Forense, 2009. p. 380.
14

modo geral, regulao financeira. A anlise dessa regulao no pode restar

subsumida a um critrio organizador to pouco abrangente e tampouco a modelos
tericos que tratam da atividade regulatria in abstracto (s modernas teorias gerais
da regulao). Impe-se, para a sua compreenso, levar em conta as estruturas reais e
a sua complexidade.17

Citando Charles Goodhart, Otavio Yazbek preleciona com propriedade acerca das
justificativas para a regulao estatal das atividades desenvolvidas no mercado financeiro:
(i) O controle das posies de poder no mercado (das situaes de monoplio ou de
oligoplio, entre outras distores);
(ii) o controle e administrao das externalidades que podem decorrer das atividades
financeiras (risco de contgio e outras questes de ordem sistmica.
(iii) a proteo dos clientes, dada a assimetria informacional caracterstica de sua
relao com as instituies por intermdio das quais operam.18

Em suma, infere-se que a regulao objetiva no s estimular a formao de poupana,

mas tambm, a proteo da poupana popular, provendo a competitividade e desenvolvimento
do mercado financeiro, zelando pela liquidez, transparncia e tratamento equitativo a todos os
participantes do mercado, assegurando adequada avaliao e controle de riscos e coibindo
fraude. E, com isso, proporcionando a eficincia do mercado.
Muito embora seja um campo tipicamente explorado por agentes privados, os
instrumentos financeiros e os agentes que se encarregam da sua negociao (tomadores e
investidores) submetem-se regulao financeira, que abrange a regulao das atividades
bancrias, securitrias e de mercado de capitais. Essa interveno estatal, por intermdio de
agncias reguladoras, se d predominantemente pelo estabelecimento de mecanismos e
normas de comportamento compulsrio para os agentes que ali operam 19, bem como pela
implementao de tais normas por meio de atos administrativos e fiscalizao no seu
cumprimento, alm de imposio de sano aos infratores.
Diante, pois, da concepo de Estado Democrtico de Direito prescrita no texto
constitucional, como agente normativo e regulador da atividade econmica, infere-se que a
atuao regulatria se reveste de preocupao social e econmica, intervindo na
sociedade de forma a produzir normas socializantes e buscando diminuir as desigualdades
existentes20.

17

Op. Cit. p. 47.

Op. Cit. p. 188.
19
YAZBEK, Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. 2. Ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. p.
183.
20
REIS, Elcio Fonseca. O Estado Democrtico de Direito. Tipicidade Tributria. Conceitos indeterminados e
Segurana Jurdica. Revista Tributria e de Finanas Pblicas, v. 34, p. 157-168, 2000.
18

A experincia norte-americana, advinda da quebra da bolsa de Nova Iorque, em 1929,

que marcou o incio da era da Grande Depresso, demonstrou clara e precisamente a
necessidade de uma regulao federal no mercado financeiro a qual at ento no possua ,
diante da ineficincia das prprias entidades privadas atuantes (bolsas de valores, mercado de
balco organizado etc.) se auto-regularem (liberalismo econmico).
Nesse sentido, vrios foram os fatores que contriburam para o contorno da crise e
desenvolvimento do mercado e fortalecimento da economia norte-americana, servindo, pois,
como fonte de inspirao para o mercado de capitais brasileiro: (i) a instituio, nos Estados
Unidos da Amrica, da poltica do disclosure21, advinda da Securities Act of 1933; e (ii) a
criao, pela Securities Exchange Act of 193422, da agncia federal reguladora encarregada da
regulao do mercado norte americano, a Securities and Exchange Comission (SEC).
Destarte, embora se trate o Mercado Financeiro de atividade explorada por entes
privados, a interveno estatal mediante entidade reguladora (mo visvel), amparada pelo art.
174 da CRFB, como visto acima, se mostra imprescindvel para a proteo contra o risco
sistmico, a proteo dos consumidores dos servios financeiros em face do comportamento
oportunista de intermedirios e para o aumento da eficincia do sistema financeiro e, assim,
para assegurar a consecuo de seus objetivos sociais23.
Mesmo porque, o Estado no tende a atuar diretamente na autonomia privada, mas
sim, no caso do Mercado Financeiro, sobre a atividade econmica na qual ele pode intervir. E
no se restringe, pois, promulgao de normas proibitivas, atributivas, estimulantes ou
reguladoras, mas, ainda, adoo de medidas executivas de implementao e fiscalizao
desse poder normativo, bem como a implementao de sano aos infratores.
Como j dito anteriormente, a questo a ser perseguida no a legitimidade da
interveno estatal (agncia reguladora) na esfera privada (mercado financeiro); mas sim, a
necessidade de tal interveno, uma vez que o mercado financeiro e de capitais brasileiro, por
se mostrar um importante mecanismo impulsionador da economia nacional, deve se mostrar
eficiente e possuir credibilidade, como forma de atrair poupana nacional e internacional, bem
como proporcionar a proteo sistmica e a segurana dos investidores, seja garantindo a
simetria de informaes, seja trazendo racionalidade a esses para melhor tomada de deciso
sobre os seus investimentos.
21

Em suma, se trata a poltica do disclosure da obrigatoriedade de as Companhias disponibilizarem informaes

precisas e concretas acerca dos valores mobilirios emitidos no mercado e de sua situao econmico-financeira,
seja quando da abertura de seu capital, seja quando da oferta pblica de valores mobilirios.
22
DUBEUX, Jlio Ramalho. A Comisso de Valores Mobilirios e os principais instrumentos regulatrios do
Mercado de Capitais brasileiro. Porto Alegre: Srgio Antnio Fabris, 2006. p. 38-40.
23
YAZBEK, Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. 2. Ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. p. 255.

10

E tal objetivo s poder ser perseguido atravs da boa regulao advinda da atuao de
entidades reguladoras especializadas sobre a atividade econmica do Mercado Financeiro,
conforme veremos a seguir, mediante a anlise das estruturas para a regulao financeira e os
agentes reguladores no Brasil.

3 AS ESTRUTURAS PARA REGULAO FINANCEIRA

A estrutura bsica de regulao do Mercado Financeiro brasileiro encontra-se prescrita

na Lei 4.595/1964, que: dispe sobre a Poltica e as Instituies Monetrias, Bancrias e
Creditcias; cria o Conselho Monetrio Nacional (CMN), que tem competncia para
supervisionar e fiscalizar o Mercado Financeiro; e cria o Banco Central do Brasil (BCB), com
competncia para, entre outros, exercer o controle de crdito, fiscalizar e autorizar o exerccio
de Instituies Financeiras, segundo as normas que forem expedidas pelo CMN.
Em conjunto com o referido diploma legal, forma tambm a estrutura de regulao do
Mercado Financeiro a Lei 6.385/76, que dispe sobre o Mercado de Valores Mobilirios e
cria a Comisso de Valores Mobilirios (CVM), dotada de competncia para supervisionar,
fiscalizar e autorizar previamente o incio das operaes das Bolsas de Valores e as
instituies de Mercado de Balco Organizado.
A Lei 6.404/76, Lei das Sociedades Annimas, muito embora no cuide de qualquer
estrutura de regulao financeira propriamente dita, confere disciplinamento jurdico sobre a
constituio, organizao e o funcionamento das sociedades por aes, estando includas, por
bvio, as companhias abertas, a quem facultada a emisso de ttulos e valores mobilirios
negociados no Mercado de Capitais.
Alm disso, s Bolsas de Valores conferida a peculiaridade de auto-regulao, sem
que tal exclua a competncia normativa e disciplinar do CMN, BCB e CVM. Dotadas de
autonomia administrativa, patrimonial e financeira, cabe s Bolsas, dentre outros,
estabelecer os requisitos prprios para a admisso de seus ttulos e valores mobilirios
negociao em seus preges, bem como condies para a suspenso e o cancelamento desta
admisso24.
Nesse sentido, a estrutura para a regulao financeira brasileira exercida,
inicialmente, pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN), responsvel pela edio de normas
24

ANDREZO, Andra Fernandes; LIMA, Iran Siqueira. Mercado Financeiro: aspectos histricos e conceituais.
So Paulo: Thompson Learning, 2002. p. 292.

11

gerais, a quem se submetem a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) e o Banco Central do

Brasil (BCB), embora possuam autonomia e independncia prprias, bem como exeram
funo regulatria prprias e distintas; e, ao final, pelas prprias Bolsas de Valores e Mercado
de Balco Organizado, quando do exerccio da auto-regulao.
Segundo preceituam Armando Castelar Pinheiro e Jairo Saddi, o Conselho Monetrio
Nacional, composto pelos ministros da Fazenda e Planejamento e pelo presidente do Banco
Central o mais influente, em parte, por sua atribuio de definir as bases da regulao
macroeconmica do Sistema Financeiro Nacional25.
Importante , ainda, a participao de outras entidades reguladoras que, a despeito de
no tratar do Mercado Financeiro propriamente dito, dispe de competncia regulatria para
determinadas reas especficas. Nesse contexto, tem-se que os mercados de seguro,
capitalizao e previdncia aberta so regulados pelo Conselho Nacional de Seguros Privados
(CNSP) e pela Superintendncia de Seguros Privados (SUSEP).
Em suma, a estrutura de regulao financeira do Brasil pode ser representada da
seguinte maneira26:

Conselho Nacional
de Seguros Privados
(CNSP)

Conselho Monetrio
Nacional
(CMN)

(apenas poltcas pblicas

e diretrizes gerais)

Superintendncia de
Seguros Privados
(SUSEP)

Seguros, Capitalizao
e Previdncia Complementar Aberta

25

Banco Central
do Brasil
(BCB)

Instituies
Financeiras

Comisso de Valores
Mobilirios
(CVM)

Mercado de Valores
Mobilirios

PINHEIRO, Armando Castelar; SADDI, Jairo. Direito, Economia e Mercados. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005.
p. 466.
26
Importante frisar que, seguindo a classificao proposta por Andra Andrezo e Iran Lima (ANDREZO,
Andra Fernandes; LIMA, Iran Siqueira. Mercado Financeiro: aspectos histricos e conceituais. So Paulo:
Thompson Learning, 2002. p. 03), o Mercado Securitrio no integra propriamente o Mercado Financeiro e,
como tal, no ser objeto de profunda anlise.

12

As referidas entidades reguladoras atuantes no Mercado Financeiro, a saber, CMN,

BCB, CVM e Bolsas (auto-regelao), que formam a principal estrutura para regulao do
Mercado Financeiro no Brasil, sero objeto de anlise em separado no prximo captulo,
juntamente com as demais principais entidades reguladoras brasileiras nele atuantes. Basta
perquirir, por ora, os campos gerais de regulao financeira por elas exercidas, que abrange
trs espcies: a regulao de condutas, a regulao prudencial e a regulao sistmica 27. Isso,
para que se perceba como o sistema regulatrio brasileiro vem se organizando para lidar com
os diversos riscos individuais e sistmicos que decorrem da dinamicidade do mercado e das
inovaes que este pode apresentar.

a) Regulao de Condutas:

A regulao de condutas diz respeito s prticas adotadas pelos agentes de mercado

nas suas relaes negociais. Para tal, so criadas regras diversas, autorizando ou vedando
determinadas prticas ou, ainda, delimitando operaes e estruturas de mercado28. Assim, a
regulao de condutas estabelece obrigaes ou procedimentos para os agentes participantes
do mercado financeiro, autorizando ou proibindo determinadas prticas.
A regulao de condutas apresenta, como principal fundamento, a existncia de
assimetria de informaes e reduo de hipossuficincia dos investidores e terceiros em geral.
Como exemplo dessas regras de proteo, Otvio Yazbek assim preleciona:
Assim, so exemplos dessas regras de proteo aos consumidores dos servios
financeiros, incidindo sobre o prprio intermedirio ou sua organizao interna ou
sobre atos negociais diversos (as prticas adotadas na relao com terceiros),
mecanismos formais (como regras de qualificao tcnica ou mesmo moral, aplicveis
aos intermedirios, seus administradores e representantes); a obrigao de uniformizar
procedimentos e modelos negociais, a obrigatoriedade de envio de informaes para
os consumidores e tambm para os reguladores (o chamado full disclosure), pelo
intermedirio, seus administradores ou controladores, conforme o caso, ou mesmo
pelos emissores dos ttulos negociados (a vedao ao insider trading).29

27

Na opinio deste autor, a diviso em espcies dos tipos de regulao existentes denominado de regulao
financeira em espcie tem objetivo meramente acadmico, uma vez que na prtica se confundem, no se
podendo vislumbrar, pois, a aplicao de uma efetivamente dissociada da outra; ou melhor, a regulao de uma
espcie, necessariamente, traz consequncias na regulao de outra. Por exemplo, a proteo do consumidor em
razo da instituio da poltica do disclosure, com o fim de assegurar a simetria de informaes (regulao de
condutas) acaba por contribuir para a segurana e credibilidade de todo o sistema financeiro, auxiliando, assim,
os mecanismos de regulao sistmica.
28
YAZBEK, Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. 2. Ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. p.
255.
29
Op. Cit. p. 225.

13

Com efeito, a deciso sobre o investimento e risco que deste decorre so do investidor
(ou consumidor ou poupador). Nesse caso, o papel principal da regulao de condutas o de
garantir que os agentes envolvidos tenham acesso s informaes em quantidade e qualidade
suficientes para poder analisar o investimento e tomar uma deciso racional, evitando-se,
assim, o oportunismo de alguns agentes e garantindo-se a eficincia do Mercado Financeiro 30.
O exerccio da regulao de condutas, no Brasil, incumbe a cada regulador setorial,
retratado no quadro acima, conforme a sua competncia. Perante o Mercado de Capitais, por
exemplo, compete CVM a regulao de condutas de intermedirios e emissores, ao passo
que s Bolsas e Mercado de Balco Organizado incumbe a auto-regulao.
No que concerne s instituies financeiras e atuao do Banco Central do Brasil,
Otvio Yazbek enfatiza:
[...] submetidas ao disposto na Lei n. 4.954/1964, compete ao CMN regular os
procedimentos de constituio, funcionamento e fiscalizao, assim como as
penalidades aplicveis (art. 4, VIII) e ao BCB exercer a correspondente fiscalizao e
aplicar as penalidades (art. 10, IX). Na mesma linha acima referida foram
promulgadas algumas normas, em especial nos ltimos anos, que incorporam
obrigaes de prestao de informaes e de esclarecimentos aos clientes (Resoluo
CMN 2.878/2001) e de qualificao de funcionrios e representantes em geral
(Resolues CMN 2.838/2001 e 3.057/2002).31

Com efeito, para lograr efetividade de proteo e confiabilidade, no basta ao Estado

determinar ou impedir certas condutas aos agentes do mercado, mas tambm, fiscalizar e
punir. A regulao exercida pela CVM e BCB, por exemplo, no se limita normatizao de
condutas, de acordo com a poltica e normas promulgadas pelo CMN; mas tambm,
pressupe atividade de fiscalizao e aplicao de sano, mediante instaurao de
procedimento administrativo prprio (com fulcro na Lei 9.457/1997).
V-se, assim, que no Brasil encontra-se organizado o regime de proteo dos agentes
pela regulao de condutas, com a correspondente distribuio originria das competncias
especficas de regulamentao (normativa), fiscalizao (e implementao) e punio; sempre
visando a simetria informacional e a proteo dos agentes do mercado.

b) Regulao Sistmica:

30

PINHEIRO, Armando Castelar; SADDI, Jairo. Direito, Economia e Mercados. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005.
p. 450.
31
Op. Cit. p. 226/227.

14

A regulao sistmica volta-se para a proteo do sistema financeiro como um todo,

mediante a adoo de mecanismos de conformao do mercado (p. ex. redes de proteo,
seguros de depsito, gerenciamento de liquidez etc). Nesse aspecto, pretende-se garantir a
eficincia e impedir o contgio entre instituies com e sem problemas, ou seja, pretende-se
evitar o risco sistmico.
A despeito do risco sistmico, Fernando J. Cardim de Carvalho preceitua com
preciso:
Risco sistmico uma variante do que se chama em economia de externalidade.
Externalidades so efeitos de uma operao comercial que se do sobre terceiros, no
participantes da prpria operao, e que, por isso mesmo, so desconsiderados quando
a operao decidida. Pode-se ter uma externalidade positiva, quando uma operao
beneficia a terceiros, cuja satisfao, no entanto, no includa na avaliao da
prpria operao. Uma externalidade negativa, ao contrrio, refere-se a custos que o
mercado no reconhece porque so incorridos por agentes que no participam do
negcio que est sendo decidido.32

A regulao sistmica, pois, visa impedir que a sociedade seja prejudicada em face dos
riscos resultantes da atividade financeira. Trata-se de uma rede de proteo cujo objetivo
principal consiste em impedir a ocorrncia daquelas externalidades relacionadas ao alto
grau de integrao entre as instituies, sobretudo no caso das instituies bancrias33.
Nesse sentido, a legislao brasileira34 instituiu regimes excepcionais aplicveis s
instituies financeiras em crise, seja de interveno e liquidao extrajudicial ou de
administrao especial temporria (interveno). Tal arcabouo legislativo permite a maior
maleabilidade no enfrentamento de eventuais irregularidades verificadas e possibilita a
reestruturao e fortalecimento da instituio financeira em crise, evitando-se, assim, o
contgio a outras instituies, gerando um efeito domin ou risco sistmico.
Outra medida de proteo sistmica pode ser vislumbrada pela edio da Resoluo
CMN n. 39/1966 (e, posteriormente, regulada pela CVM por meio da Resoluo CVM n.
461/2007). Referido instrumento normativo foi o responsvel pela instituio de fundos
garantidores de depsito, constitudos sob a forma de associao civil de natureza privada e
que abrange todas as instituies financeiras participantes do mercado em que se insere, a
quem incumbe (instituies financeiras) custe-lo.
32

CARVALHO, Fernando J. Cardim de Carvalho. O Papel do Banco Central no Processo de Regulao

Financeira. In: CAMPILONGO, Celso Fernandes; ROCHA, Jean Paul Cabral Veiga da; MATTOS, Paulo
Todescan Lessa. Concorrncia e Regulao no Sistema Financeiro. So Paulo: Max Limonad, 2002. p. 259.
33
YAZBEK, Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. 2. Ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. p.
231.
34
Tal instituio se deu pela Lei 6.024/74 e Decreto-lei 2.321/87, modificados pela Lei 9.447/97.

15

Trata-se, pois, de um mecanismo de ressarcimento de prejuzos, permitindo a

utilizao de seus recursos, no limite de cobertura pr-estipulado, no caso de instaurao de
procedimentos de interveno ou liquidao. Tal medida se mostra, verdadeiramente,
tomando como exemplo o mercado de capitais, de uma tcnica de indenizar o risco
decorrente da atuao das sociedades corretoras na intermediao de negociaes
realizadas em bolsa e na prestao de servios de custdia de ttulos e valores mobilirios35,
protegendo os investidores prejudicados e evitando a contaminao do risco sistmico.
A organizao dos Sistemas de Pagamento Brasileiro, apoiada na Lei 10.214/01, para
a criao de sistemas de registro, compensao e liquidao das operaes consideradas
sistematicamente importantes36, que so capazes de gerar riscos sistmicos, tambm se
mostra como um exemplo de regulao sistmica.
Alm disso, algumas iniciativas institucionais e governamentais foram implementadas
nos ltimos anos com o objetivo de revitalizar o mercado financeiro brasileiro, aperfeioando
a sua regulamentao e assegurando maior proteo ao investidor e a melhoria das prticas de
governana das empresas brasileiras. Destacam-se entre elas a aprovao da Lei n. 10.303/01
e a criao do Novo Mercado e dos Nveis 1 e 2 de Governana Corporativa pela Bolsa de
Valores de So Paulo (Bovespa). Dentre os diversos fins da governana corporativa destacase a propostas no sentido de melhorar a divulgao das informaes acerca da companhia,
submetendo-se a anlise destas (informaes) auditorias independentes.
O exerccio da regulao sistmica no Brasil, pois, incumbe, em geral, ao Conselho
Monetrio Nacional (CMN), responsvel, a teor do art. 3, VI, da Lei 4.595/1964, pela
implementao de polticas pblicas que objetivem zelar pela liquidez e solvncia das
instituies financeiras. O Banco Central do Brasil (BCB), por sua vez, responsvel por
levar efeito a regulao sistmica (centralidade), na medida em que exerce o controle de
crdito, fiscaliza e autoriza o exerccio de Instituies Financeiras, segundo as normas que
forem expedidas pelo CMN.
A Comisso de Valores Mobilirios tambm possui competncia para a prtica de
determinados atos de proteo sistmica, como, por exemplo, autorizar a abertura de capital e
lanamento de ttulos e valores mobilirios no mercado; muito embora tal modalidade de
regulao esteja centrada na atuao do BCB e do CMN, responsveis por imprimir segurana

35

EIZIRIK, Nelson et al. Mercado de Capitais e Regime Jurdico. 2. ed. rev. e atual. Rio de Janeiro: Renovar,
2003. p. 222.
36
YAZBEK, Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. 2. Ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. p.
241.

16

e estabilidade ao sistema financeiro, em especial, quanto aos efeitos das crises no sistema
econmico.

c) Regulao Prudencial:

Por fim, a regulao prudencial orienta-se na criao de regras e estruturas de

fiscalizao e superviso, estabelecendo polticas e procedimentos de gesto das atividades
financeiras e de organizao do mercado, evitando-se falhas e visando atender os padres
prudenciais. Justifica-se a regulao prudencial por razes de poltica monetria, de controle
do sistema, de fiscalizao cambial e de proteo dos depositantes e do mercado financeiro.
Diante da situao de grande instabilidade financeira e acentuada concorrncia
internacional que assolou o mundo a partir de 1970, o grupo do G-10 dez pases com maior
participao no mercado bancrio mundial uniram-se no Comit da Basilia para criar, em
1988, alguns princpios bsicos a serem observados na regulao de seus bancos, a fim de
coordenar a ao das respectivas autoridades bancrias e definir um nvel regulatrio mnimo
no qual se daria a concorrncia nacional37. Pretendia-se, assim, a definio e padronizao de
normas de controle e fiscalizao das instituies financeiras, reduzindo-se os riscos e
preservando a estabilidade em mbito nacional e internacional.
A proposta do Comit da Basilia de 1988, pois, consistia na evoluo dos
mecanismos de regulao prudencial para se criar um mercado financeiro cada vez mais
eficiente e flexvel, mediante a adoo de mecanismos internos de controle de riscos de
mercado, bem como de novas propostas para o controle de riscos de crdito (avaliao de
crdito para definir riscos). Nesse sentido, assim destaca Fernando J. Cardim Carvalho:
O modelo prudencial de regulao bancaria aquele proposto pelo Comit da
Basilia, que visa preservar a higidez das instituies financeiras ao estabelecer
quantidades mnimas de capital ponderadas de acordo com os riscos assumidos por
cada instituio, mas no limitando as atividades possveis de serem por elas
exercidas. Essa mudana de enfoque na regulao bancria permitiu o surgimento dos
grandes conglomerados financeiros que, seguindo o modelo do banco universal
alemo, atuam nos mais diversos segmentos dos mercados financeiros por meio de
sociedades distintas mas integrantes do mesmo grupo econmico38.

37

CARVALHO, Fernando J. Cardim de. O Papel do Banco Central no Processo de Regulao Financeira. In:
CAMPILONGO, Celso Fernandes; ROCHA, Jean Paul Cabral Veiga da; MATTOS, Paulo Todescan Lessa.
Concorrncia e Regulao no Sistema Financeiro. So Paulo: Max Limonad, 2002. p. 327.
38
Op. cit. p. 328.

17

Aps o reconhecimento das limitaes contidas no Acordo da Basilia de 1988 foi

alvo de inmeras crticas, embora tenha representado um importante avano para a regulao
prudencial do sistema financeiro iniciaram-se os debates para alteraes do pacto original.
Em janeiro de 2001, o Comit da Basilia divulgou a sua proposta de novo acordo (Acordo da
Basilia II), o qual, finalizado em maio de 2003, continha uma srie de orientaes destinadas
ao incentivo da divulgao de informaes (poltica do disclosure) de forma sistmica, bem
como a imprimir uma maior transparncia das instituies bancrias, propiciando, assim, uma
maneira mais adequada e segura de disciplinar o mercado39.
Ao tratar dos debates para edio do novo Acordo de Basilia, Fernando Carvalho
assevera que:
Eliminar o potencial de contgio de crises sistmicas por meio do mecanismo
informacional um dos objetivos do Comit da Basilia ao propor que a disciplina
pelo mercado (market discipline) seja adotada ao Novo Acordo da Basilia (The New
Basel Capilal Accord), que ainda est em discusso, como um pilares a direcionarem
as autoridades nacionais na regulao prudencial dos bancos. A ideia disponibilizar
a maior quantidade possvel de informaes ao mercado sobre a situao patrimonial
das instituies bancrias e os riscos a que esto expostas, incluindo quem so os seus
principais devedores, no s para que os bancos sejam constrangidos pelo prprio
mercado a adotarem polticas de crdito mais consistentes, mas tambm porque dessa
maneira diminuir-se-ia a assimetria de informaes existente entre os bancos e seus
depositantes.40

Assim, impera-se sob a perspectiva do Acordo da Basilia II, a regulao prudencial,

ditando tendncias e conformando procedimentos, pautando-se na prestao de informaes
ao mercado e no exerccio de controles internos diversos. Apesar de o Brasil, assim como
tambm alguns pases perifricos, ter sido apenas espectador destes acordos, cuidou de adotar
as suas disposies, as quais destacavam a crescente importncia dos controles internos e da
disciplina de mercado.
No dia 12 de setembro de 2010 restou concludo o terceiro Acordo da Basilia
(tambm denominado de Solvncia 3), que contou com a participao de diversos pases,
incluindo o Brasil. Pelo Acordo da Basilia 3, novas exigncias foram criadas, as quais
devero ser implementadas entre 2013 a 2.019, recaindo, principalmente, na retomada de
mecanismos para a conteno de crises e utilizao de recursos privados de longo prazo para
financiamento de infra-estrutura.
39

PINHEIRO, Armando Castelar; SADDI, Jairo. Direito, Economia e Mercados. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005.
p. 464/465.
40
CARVALHO, Fernando J. Cardim de. O Papel do Banco Central no Processo de Regulao Financeira. In:
CAMPILONGO, Celso Fernandes; ROCHA, Jean Paul Cabral Veiga da; MATTOS, Paulo Todescan Lessa.
Concorrncia e Regulao no Sistema Financeiro. So Paulo: Max Limonad, 2002. p. 322.

18

Com efeito, as reformas propostas pelo Basilia 3 visam no apenas o

fortalecimento dos mecanismos de regulao microprudencial, mas sim, caminhar no
sentido de implementao de uma viso macroprudencial com vistas a uma melhor proteo
do sistema.
Portanto, a regulao prudencial tem, por objetivo, controlar a segurana e a
estabilidade das instituies em termos individualizados e no contexto do Mercado
Financeiro, analisando as suas contas e o cumprimento de certos limites, assegurando o
funcionamento eficaz do sistema41, no sentido de se evitar falhas de mercado. Segundo
preceituam Armando Castelar Pinheiro e Jairo Saddi:
Embora a regulao prudencial tenha sido alterada nos ltimos anos para aumentar as
exigncias de capital e torn-las mais sensveis ao risco de crdito, ela se manteve
dependente de informaes passadas, na maioria obtidas dos balanos dos bancos e do
desempenho do devedor. Por exemplo, embora as provises para perdas com
devedores duvidosos se baseiem em um sistema de pontuao que, em principio,
reflete as expectativas futuras do credor relativas ao risco de cada emprstimo, os
bancos tendem, na prtica, a seguir os padres mnimos exigidos pelo Banco Central,
que focam na durao da inadimplncia e na existncia de garantias. De forma geral,
poucas informaes alm daquelas coletadas de balanos, visitas de inspeo ou da
CRC so utilizadas na regulao e fiscalizao dos bancos. A nica exceo relevante
parece ser a utilizao de informaes negativas coletadas pelos BICs privados (isto ,
o cadastro de devedores), que o Banco Central leva em considerao quando da
anlise da carteira de crdito do banco na fiscalizao in loco.42

Como visto, a regulao prudencial possui carter eminentemente preventivo, visando

o estabelecimento de regras especficas para tutelar o comportamento dos agentes no mercado
e para que se d amplo acesso s informaes, estando acompanhadas (regras) por normas que
propiciem o monitoramento e superviso.
Tal como ocorre em relao regulao de condutas, esclarece Otvio Yazbek que a
regulao prudencial , na sua origem, definida conforme a natureza da instituio
regulada, sendo alguns de seus aspectos submetidos aos reguladores de reas especficas, a
quem incumbe autorizaes, fiscalizaes e controles em geral43. No caso brasileiro, esse
tipo de atividade assiste primordialmente ao Banco Central do Brasil, embora tambm possa
ter atuao, nesse sentido, o Conselho Monetrio Nacional e a Comisso de Valores
Mobilirios.

41

CARVALHO, Lus Paulo Figueiredo. Os Sistemas de Superviso Prudencial na Unio Europia. Coimbra:
Almedina, 2003.
42
PINHEIRO, Armando Castelar; SADDI, Jairo. Direito, Economia e Mercados. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005.
p. 470/471.
43
Op. Cit. p. 247.

19

4 AS ENTIDADES REGULADORAS DO MERCADO FINANCEIRO BRASILEIRO

Conforme visto acima, o sistema regulatrio brasileiro organiza-se no sentido de lidar

com os diversos riscos individuais e sistmicos que decorrem da dinamicidade do mercado e
das inovaes que este pode apresentar. Para tanto conta, em sua estrutura, com diversas
entidades reguladoras independentes, atuantes em um segmento especfico do mercado ou em
conjunto (cada qual com a sua funo especfica) para melhor imprimir uma proteo de
sistmica, prudencial e dos agentes que operam no mercado financeiro.
Cumpre, nesse sentido, fazermos uma anlise geral da atuao desses agentes
reguladores, com o fito de justificar a interveno e ressaltar a importncia da atuao do
Estado na esfera privada do Mercado Financeiro, a qual recai sobre a atividade econmica
nele (Mercado) exercida.

a) Conselho Monetrio Nacional (CMN):

O Conselho Monetrio Nacional (CMN), criado pela Lei 4.595 de 1964, integra a
estrutura do Ministrio da Fazenda, sendo o responsvel pela fixao de diretrizes das
polticas monetria, creditcia e cambial do pas. composto pelo ministro da Fazenda (que
o seu presidente) e pelos ministros do Planejamento, Oramento e Gesto e pelo Presidente do
Banco Central do Brasil.
Conforme disposto no art. 3 da Lei 4.595/64, o Conselho Monetrio Nacional tem por
objetivo: adaptar o volume dos meios de pagamento s reais necessidades da economia
nacional e seu processo de desenvolvimento; regular o valor interno da moeda, prevenindo ou
corrigindo os surtos inflacionrios ou deflacionrios de origem interna ou externa, as
depresses econmicas e outros desequilbrios oriundos de fenmenos conjunturais; regular o
valor externo da moeda e o equilbrio no balano de pagamento do Pas, tendo em vista a
melhor utilizao dos recursos em moeda estrangeira; orientar a aplicao dos recursos das
instituies financeiras, pblicas e privadas; propiciar o aperfeioamento das instituies e
dos instrumentos financeiros, com vistas maior eficincia do sistema de pagamentos e de
mobilizao de recursos; zelar pela liquidez e solvncia das instituies financeiras; bem
como coordenar as polticas monetria, creditcia, oramentria, fiscal e da dvida pblica,
interna e externa.

20

Para tanto, estabelece o art. 4 do referido diploma legal um extenso rol de atribuies
do Conselho Monetrio Nacional, que, conforme bem sintetizado por Otvio Yazbek, pode
ser assim compreendido:
A ele (CMN) incumbem, de um modo geral, atividades deliberativas e normativas
referentes administrao da moeda, conformao dos mercados sob a sua tutela
(englobando o mercado bancrio, o mercado de capitais, as atividades securitrias e a
previdncia privada) e s atividades especificamente permitidas aos diversos
intermedirios financeiros [...].44

Com efeito, o Conselho Monetrio Nacional entidade deliberativa e normativa,

sujeitando-se o Banco Central do Brasil (BCB) e a Comisso de Valores Mobilirios (CVM),
a quem competem a realizao, dentro de suas respectivas competncias, dos atos de
execuo e implementao das regras e polticas por aquele definidas. Nesse sentido, ao BCB,
conforme veremos abaixo, incumbe a regulao das atividades bancrias e creditcias e,
CVM, a regulao do mercado de valores mobilirios.

b) Banco Central do Brasil (BCB):

Tambm criado pela Lei 4.595 de 1964, o Banco Central do Brasil uma autarquia
federal vinculada ao Ministrio da Fazenda, responsvel pelo cumprimento das decises e
normas emanadas pelo CMN. Encontram-se subordinados ao Banco Central do Brasil (BCB),
alm das instituies bancrias propriamente ditas e das demais instituies creditcias
anteriormente referidas, os administradores de consrcios (por fora da Lei n. 8.177/1991) e
as entidades que integram o Sistema Financeiro da Habitao (Decreto-Lei n. 2.291/1986)45.
O Banco Central do Brasil integra a administrao pblica indireta. Seu presidente
indicado pelo Presidente da Repblica, aps aprovao pelo Senado Federal. Encontra-se
sediado na capital federal, com representaes regionais em diversos Estados da Federao, a
exemplo de Minas Gerais, Par, So Paulo e Rio de Janeiro.
A competncia do Banco Central do Brasil est amplamente prescrita no extenso rol
constante nos arts. 10 e 11 da Lei 4.595/64, sendo principalmente responsvel por garantir o
poder de compra da moeda nacional e por supervisionar o Sistema Financeiro Nacional, em
especial, no que concerne aos mercados monetrio, de crdito e cambial e em face das
instituies financeiras que atuam em todo o Mercado Financeiro.
44

Op. Cit. p. 203.

YAZBEK, Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. 2. Ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. p.
203.
45

21

c) Comisso de Valores Mobilirios (CVM):

A Comisso de Valores Mobilirios, como visto, encontra-se vinculada ao Ministrio

da Fazenda, criada pela Lei 6.385/76 para regulao do Mercado de Capitais propriamente
dito, ou seja, o Mercado de Valores Mobilirios46. A criao da CVM foi inspirada no modelo
norte-americano denominado Securities and Exchange Commission (SEC), criado em 02 de
julho de 1934, mediante a promulgao do Securities Exchange Act.
A SEC uma agncia independente com funo quase judicial, cuja composio
procura manter sua independncia poltica, impedindo possa ser influenciada por quaisquer
tendncias ideolgicas ou poltico-partidrias. A Comisso de Valores Mobilirios conforme
definido por Fbio Ulhoa Coelho:
[...] rgo de deliberao colegiada composta por cinco membros, sendo um
presidente e quatro diretores. So eles nomeados pelo Presidente da Repblica, depois
de aprovados pelo Senado Federal. O mandato dos dirigentes de 5 anos, vedada a
reconduo, e no seu decurso s podem ser exonerados do cargo a pedido (renncia),
por deciso judicial transitada em julgado ou por processo administrativo disciplinar,
instaurado este ltimo pelo Ministro da Fazenda. A competncia da CVM projeta-se
em trs mbitos: regulamentar, autorizante e fomentador.47

A competncia da CVM encontra-se prevista no art. 8 da Lei 6.385/76 e, como visto

acima, compreende os mbitos regulamentar, autorizante e fomentador (funes normativas e
executivas). No que concerne sua atribuio regulamentar, a CVM tem como objeto o
funcionamento do mercado de capitais, disciplinando os registros de interesse do mercado, a
admisso negociao de valores mobilirios nas bolsas de valores, definindo prticas
irregulares de administradores de companhia abertas e investidores, entre outras.
Quanto sua competncia autorizante, a CVM tem a funo de legitimar a
constituio de sociedades annimas abertas, a emisso e negociao de valores mobilirios
no mercado e o funcionamento dos agentes cuja atuao esteja direta ou indiretamente
ligada a esse mercado.
Por fim, quanto atuao fomentadora, compete CVM acompanhar, de modo
permanente, as companhias abertas e os demais agentes ligados ao mercado de capitais, de
modo direto ou indireto. Para tanto, exige das companhias abertas e demais agentes relatrios

46

Antes do surgimento da Lei 6.385/76 e criao da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), o Mercado de
Capitais estava sujeito regulao pelo Banco Central do Brasil. Atualmente, nesse mercado, com a criao da
CVM, ao Banco Central do Brasil compete apenas a regulao das instituies financeiras que nele atuam.
47
COELHO, Fbio Ulhoa. Curso de Direito Comercial. 6.ed. rev. e atual. de acordo com o novo Cdigo Civil e
alteraes da LSA. So Paulo: Saraiva, 2003. v.2. p. 72.

22

peridicos e informaes (disclosure), bem como possui acesso escriturao, livros e

documentos de todos os participantes do mercado. Tudo, com vistas proteo dos
investidores quanto ocorrncia de fraudes, irregularidades ou abusos, tanto na administrao
das empresas quanto nas operaes desenvolvidas no mercado de valores mobilirios.
Nos termos do art. 11 da Lei 6.385/76, a CVM ainda investida de poderes para
aplicar sanes (funo judicante), a fim de garantir a eficcia de seus atos e proteger e
fortalecer o mercado, observando, claro, como bem lembrado por Nelson Eizirik48, os
princpios de ordem material (legalidade, irretroatividade, tipicidade da conduta
culpabilidade, proporcionalidade da pena) e processual (presuno de inocncia, prescrio,
impossibilidade de dupla penalizao, legalidade do procedimento e duplo grau de jurisdio
administrativa).
Destarte, no exerccio das funes normativas, executivas e judicantes (atribuies
regulamentar, autorizante, fomentadora e punitiva), a Comisso de Valores Mobilirios tem
por finalidade bsica a normatizao e o controle do Mercado de Valores Mobilirios. Para
tanto, compete CVM regulamentar e fiscalizar no apenas as atividades dos
intermedirios que operam sob a sua esfera de competncia, mas tambm as atividades das
bolsas e das companhias emissoras de valores mobilirios49, conforme relacionado no art.
15 da Lei 6.385/76.
Com o advento das Leis 10.303/2001 e 10.411/2002, que trouxeram nova redao a
diversos dispositivos da Lei 6.385/76 e Lei das Sociedades Annimas (Lei 6.406/76), houve
uma ampliao da competncia normativa da CVM, deferindo-lhe poder para expedio de
normas nas circunstncias mencionadas na Lei 6.385/7650, em especial, no art. 2, 3; art. 18,
I; e art. 22, 3.
A despeito das referidas novas legislaes, Otvio Yazbek acrescenta:
Deste novo quadro resultaram, dentre outras alteraes, a incorporao de novas
modalidades operacionais ao conceito de valor mobilirio contido no seu art. 2, a
incluso de novas instituies no rol de integrantes do sistema de distribuio de
valores mobilirios constante do j referido art. 15 (especialmente aquelas
relacionadas ao mercado de derivativos) e algumas mudanas nas suas estruturas
administrativa e patrimonial, visando outorgar-lhe status de autarquia especial, com
maios independncia em relao ao poder executivo. Fora tais alteraes, porm, o

48

EIZIRIK, N. L. Aspectos Modernos do Direito Societrio. Rio de Janeiro: Renovar, 1992. p. 28.
YAZBEK, Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. 2. Ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. p.
204.
50
FRANCO, Vera Helena de Mello; SZTAJN, Rachel. Direito Empresarial II: sociedade annima, mercado de
valores mobilirios. 2. ed. rev. atual. e ampl. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2009. v.2. p. 53.
49

23

regime de atuao da CVM, assim como os seus instrumentos de atuao, permaneceu

fundamentalmente o mesmo.51

d) Comit de Regulao e Fiscalizao dos Mercados Financeiro, de Capitais, de

Seguros, de Previdncia e Capitalizao (Coremec):

Alm da estrutura principal formada pelo Conselho Monetrio Nacional, Banco

Central do Brasil e Comisso de Valores Mobilirios, o Coremec exerce importante atividade
no mercado financeiro, embora no se trate propriamente de entidade reguladora. Criado pelo
Decreto 5.685/2006, o Coremec constitudo pelo presidente e um diretor do BCB;
presidente e um diretor da CVM; secretrio de previdncia complementar e por um diretor da
Secretaria de Previdncia Complementar; e pelo superintendente e por um diretor da
Superintendncia de Seguros Privados.
Trata-se de um comit vinculado ao Ministrio da Fazenda, que desenvolve atividade
consultiva, permitindo a institucionalizao de mecanismos de troca de informaes e o
desenvolvimento de iniciativas diversas de forma coordenada, o que se encontra, inclusive,
em consonncia com a natureza da maior parte daqueles mercados52.

e) A auto-regulao das Bolsas de Valores e Mercado de Balco Organizados:

Por fim, importa analisar a competncia auto-regulatria das bolsas de valores e das
entidades de mercado de balco organizado para o estabelecimento de normas e
procedimentos aplicveis aos seus membros e s operaes nelas realizadas, bem como para
fiscalizar seu cumprimento53.
Com efeito, o Conselho Monetrio Nacional o rgo competente para a fixao da
poltica e normas gerais sobre as bolsas de valores e mercado de balco organizado, sendo que
compete Comisso de Valores Mobilirios a implementao, fiscalizao e controle da
poltica e normas emanadas pelo CMN, alm de supervisionar, fiscalizar e autorizar
previamente o incio das operaes das bolsas de valores e mercado de balco organizado.
Destaca-se, assim, que os referidos poderes de auto-regulao, por bvio, no excluem
a atuao dos rgos reguladores competentes. Sem prejuzo dessa estrutura regulatria,
51

Op. Cit. p. 204/205.

YAZBEK, Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. 2. Ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. p.
206.
53
ANDREZO, Andra Fernandes; LIMA, Iran Siqueira. Mercado Financeiro: aspectos histricos e conceituais.
So Paulo: Thompson Learning, 2002. p. 293.
52

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infere-se que a atividade de auto-regulao supra-referida encontra inequvoco amparo legal

na Lei 6.385/1976.
O art. 8 do referido diploma legal, ao elencar a competncia normativa e executiva da
CVM, estabelece, em seu pargrafo primeiro, que o disposto no caput no exclui a
competncia das Bolsas de Valores, das Bolsas de Mercadorias e Futuros, e das entidades de
compensao e liquidao com relao aos seus membros e aos valores mobilirios nelas
negociados. J o pargrafo nico do art. 17 da Lei 6.385/76, estabelece que s Bolsas de
Valores; de Mercadorias e Futuros; e s entidades do Mercado de Balco Organizado e de
compensao e liquidao de operaes com valores mobilirios; incumbe, como rgos
auxiliares da Comisso de Valores Mobilirios, fiscalizar os respectivos membros e as
operaes com valores mobilirios nelas realizadas.
Andra Fernandes Andrezo e Iran Siqueira Lima esclarecem, a respeito da
caracterstica auto-regulatria das Bolsas de Valores e Mercado de Balco Organizado, que
estas foi atribuda autonomia administrativa, patrimonial e financeira e cabe elas
estabelecer os requisitos prprios para admisso de ttulos e valores mobilirios
negociao em seus preges, bem como as condies para a suspenso e o cancelamento
desta admisso 54. E complementam, aduzindo que as bolsas tm competncia para:

decretar o prprio recesso, em caso de grave emergncia;

suspender as atividades da sociedade membro ou o exerccio das funes de seus
administradores, quando a proteo dos investidores assim o exigir;
suspender a negociao, em seu recinto, de ttulos e valores mobilirios;
impedir a realizao de negcios em bolsas de valores, quando existirem indcios
de que possam configurar infraes a normas legais e regulamentares, ou
consubstanciar prticas no equitativas; e
cancelar negcios realizados em bolsas de valores, ou solicitar s entidades de
compensao e liquidao a suspenso da liquidao, nos casos de operaes em
que haja indcios que possam configurar infraes a normas legais e
regulamentares, ou que consubstanciem prticas no equitativas, modalidades de
fraude ou manipulao.55

Assim sendo, em razo da competncia auto-reguladora das Bolsas de Valores e

Mercado de Balco Organizado, sem que tal exclua ou interfira na atuao regulatria do
Conselho Monetrio Nacional, Banco Central do Brasil e Comisso de Valores Mobilirios,
justifica-se a auto-regulao pela prpria atividade associativa e da criao de instncias
administrativas e diferenciadas das entidades coletivas, bem como pela maior proximidade

54
55

Op. Cit. p. 293.

Op. Cit. p. 293.

25

com a atividade regulada, sendo ainda que seus instrumentos so distintos daqueles utilizados
pela regulao estatal, embora subordinados a esta56.

5 CONCLUSO

Conforme visto acima, o Mercado Financeiro se trata de alternativa vlida e cabal para
o financiamento de empresas privadas, mediante a captao de recursos privados (poupana
popular) para financiamento de suas atividades. Com efeito, o mercado financeiro brasileiro
se mostra um importante mecanismo de financiamento das empresas nacionais e estrangeiras
e, via de consequncia, um impulsionador da economia nacional.
Todavia, se trata de um investimento de risco, j que no se garante a obteno de
lucros, podendo o investidor no s deixar de alcanar o resultado pretendido (retorno da
quantia investida), mas ainda, perder todo o seu investimento. Alm disso, existem diversos
outros riscos, individuais e sistmicos, que decorrem da dinamicidade do mercado e das
inovaes que este proporciona.
Deste modo, na medida em que almeja a captao de poupana pblica para
financiamento de atividades empresariais privadas, o Mercado Financeiro depende
primordialmente da regulao no somente como condio de funcionalidade, mas como
garantia dos prprios interesses sociais57, com vistas a assegurar o funcionamento a
contento do prprio mercado e de proteger o interesse pblico e social.
Como visto, a interveno estatal rgos reguladores no Mercado Financeiro, a
despeito de se tratar de esfera privada, justifica-se na necessidade de reduo da assimetria de
informaes e, com isso, trazer maior racionalidade quando da opo de investimento. Alm
disso, torna-se indispensvel para estimular a formao e proteo da poupana popular,
provendo competitividade e desenvolvimento do mercado financeiro, zelando pela liquidez,
transparncia e tratamento equitativo a todos os participantes do mercado. Possibilita, dessa
maneira, assegurar a adequada avaliao e controle de riscos, alm de coibir fraude; e, assim,
assegura a eficincia e credibilidade do mercado.
56

YAZBEK, Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. 2. Ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. P.
212/213.
57
MILAGRES, Marcelo de Oliveira. Banco Central e Regulao: a mo invisvel do Estado. In: OLIVEIRA,
Amanda Flvio de. Direito Econmico. Evoluo e Institutos. Obra em homenagem ao prof. Joo Bosco
Leopoldino da Fonseca. Rio de Janeiro: Forense, 2009. P. 380.

26

Destarte, a interveno estatal mediante entidade reguladora (mo visvel), amparada

pelo art. 174 da CRFB, como bem assevera Otvio Yazbek, se mostra imprescindvel para a
proteo contra o risco sistmico (externalidades do mercado), a proteo dos consumidores
dos servios financeiros em face do comportamento oportunista de intermedirios e para o
aumento da eficincia do sistema financeiro; e, assim, para assegurar a consecuo de seus
objetivos sociais58. E ainda completa o referido autor:
[...] a regulao financeira uma prtica destinada administrao de riscos
decorrentes das atividades desenvolvidas no mercado financeiro e de capitais. Tratase, evidentemente, de uma evoluo das justificativas tradicionais da regulao estatal,
relacionadas s chamadas falhas de mercado. Os riscos que se pretende administrar
pela regulao esto relacionados, fundamentalmente, a duas daquelas falhas as
assimetrias informacionais (que se refletem no plano das relaes entre os agentes) e
as externalidades (que se refletem na dimenso sistmica das atividades financeiras)59.

Com efeito, a proteo dos agentes contra os citados riscos e as possveis falhas de
mercado, bem como a proteo de terceiros e da sociedade como um todo (possibilidade de
alastramento de uma crise no sistema financeiro, como a quebra de bancos e aumento da
inflao), s poder ser alcanada atravs da boa regulao advinda da atuao de entidades
reguladoras especializadas sobre a atividade econmica do Mercado Financeiro. E
exatamente nesse sentido que a regulao financeira brasileira se apia.
Como visto acima, a estrutura brasileira para regulao financeira, atravs dos rgos
reguladores especializados, pauta-se na regulao de condutas, traando regras e
procedimentos especiais e visando assegurar simetria de informaes e racionalidade aos
participantes do mercado; na regulao sistmica, mediante a criao de redes de proteo do
mercado, evitando-se crises e externalidades; e na regulao prudencial, que serve de suporte
para as outras duas, ao voltar-se para as instituies em si, sua estrutura, capacidade
financeira, etc60.
Desse modo, no contexto do Estado Democrtico de Direito, a instituio do EstadoRegulador e a interveno deste na autonomia privada no mbito do Mercado Financeiro visa
justamente assegurar a racionalidade econmica acima retratada, com a atuao principal de
agentes reguladores especializados: atuando o Banco Central do Brasil como rgo regulador
sistmico e prudencial; e a Comisso de Valores Mobilirios e as bolsas de valores e mercado

58

Op. Cit. p. 255.

YAZBEK, Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. 2. Ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. P.
287.
60
YAZBEK, Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. 2. Ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009. P.
287/288.
59

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de balco organizado (auto-regulao) como reguladores de condutas. Ambos, atuantes em

segmentos especficos e dentro de suas respectivas especialidades, esto submetidos s
polticas pblicas e normas gerais emanadas pelo Conselho Monetrio Nacional; e so
interagidos e harmonizados pelo Comit de Regulao e Fiscalizao dos Mercados
Financeiro, de Capitais, de Seguros, de Previdncia e Capitalizao (Coremec).

6 REFERNCIA BIBLIOGRFICA

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