Colombia:

Panorama Macroeconmico de 2015

Banco Davivienda

Direccin Ejecutiva Estudios Econmicos

Abril de 2015

Elaborado por:
Andrs Langebaek
Director Estudios Econmicos
Grupo Bolvar
alangebaek@davivienda.com
(571) 330 0000 Ext. 59100

Mara Isabel Garca

Anlisis Fiscal y Externo
migarciag@davivienda.com
(571) 330 0000 Ext. 59101
Daniel H Rey
Anlisis Sectorial
dhreys@davivienda.com
(571) 330 0000 Ext. 59120
Hugo Andrs Carrillo
Anlisis Inflacin y Mercado
Laboral
hacarrillo@davivienda.com
(571) 330 0000 Ext. 59103

Ana Isabel Meja

Anlisis Financiero
aimejia@davivienda.com
(571) 330 0000 Ext. 59105

CONTENIDO
I.

Entorno Internacional

II.

Balanza de Pagos

III.

Estimaciones del PIB

IV.

Expectativas de Inflacin

V.

Tasa de Intervencin

VI.

Tasa de Cambio

VII.

Finanzas Pblicas

VIII.

Conclusiones

Abril de 2015

I. ENTORNO INTERNACIONAL
Crecimiento Amrica Latina y Economas Avanzadas

En los ltimos aos, las economas de Amrica

Latina venan mostrando un mejor desempeo

Economas avanzadas

que las economas desarrolladas. Entre 2004 y

8%

2013,

Monetario

6%

Internacional (FMI), la regin alcanz un

4%

crecimiento promedio de 4.0% y las economas

2%

avanzadas de 1.6%. Esta tendencia se rompi

0%

en el ao 2014, cuando la regin creci un

-2%

1.3% mientras que el mundo desarrollado lo

-4%

segn

cifras

del

hizo al 1.8%.

Fondo

Amrica Latina

1,8%
1,3%

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

Fuente: FMI

La principal causa del menor crecimiento de Amrica Latina durante 2014, estuvo relacionada con el retroceso
de los precios internacionales de los commodities. Identificamos tres grandes detonantes de esta situacin: i) Las
dificultades que ha mostrado China para mantener su ritmo de crecimiento, originadas en el exceso de
inversiones poco productivas y el rompimiento de una burbuja hipotecaria incubada en los ltimos aos, ii) el
pobre desempeo de Europa, que se ha dado como consecuencia del desapalancamiento de los hogares y de
las empresas y, iii) los altos precios de las materias primas, que en los aos anteriores estimularon aumentos en
la oferta de estos productos
Segn el Fondo Monetario Internacional1 (FMI), para 2015 se prev que el PIB mundial acelere su ritmo de
crecimiento, aunque este dinamismo se concentrar slo en pocos pases. En el mbito de los pases
desarrollados se destacan Estados Unidos, Reino Unido y Espaa. Entre los pases en vas de desarrollo,
tendran mayor crecimiento Mxico beneficiado por su cercana a los Estados Unidos-, Surfrica y la India.
Lamentablemente, para 2015, se espera que Amrica Latina crezca por debajo de los pases desarrollados.

El crecimiento de los socios comerciales de Colombia, el cual afecta la demanda por exportaciones y se calcula
como un promedio ponderado de los crecimientos de su produccin bruta, ser bastante inferior al del PIB
mundial. Anticipamos que Ecuador y Venezuela, economas con una dependencia del petrleo mayor a la
nuestra y que constituyen una fuente importante de demanda para cierto tipo de exportaciones colombianas,
reduzcan drsticamente su crecimiento. Venezuela podra llegar a caer 7.0% este ao, mientras que Ecuador
podra reducir su crecimiento a 2.0%, cerca de la mitad de su crecimiento en 2014. Estimamos que la demanda
mundial para Colombia creci 1.4% en 2014 y lo har apenas al 1.3% en 2015, contrastando con la dinmica de
2.8% obtenida en 2013.
1

FMI, World Economic Outlook Review January 2015. Recuperado de: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2015/update/01/

Abril de 2015

Sobre los precios internacionales de los commodities (productos bsicos) las proyecciones del Banco Mundial2
no son muy optimistas. Para el petrleo estiman una reduccin de un 41.8% en 2015, frente a los precios
registrados en 2014 y una modesta recuperacin del 6.9% en 2016. En cuanto a commodities no energticos, el
precio del caf tendra una cada del 7.2% en 2015, despus de repuntar un 43.8% en 2014, en un contexto
donde las expectativas de que el mal clima en Brasil deteriore las cosechas continan disipndose.

En lo que a flujos de capitales se refiere, el FMI destaca en su balance de riesgos para este ao, que el
crecimiento de los Estados Unidos puede dar inicio a aumentos de tasas de inters por parte de la FED, lo que
podra generar una reversin de los flujos de capital de los pases emergentes. Al respecto no existe un
consenso entre los analistas. Por una parte, existe la posibilidad de que el crecimiento de los Estados Unidos
pueda ser inferior al estimado por el FMI fruto de la apreciacin del dlar y la cada de sus exportaciones-. La
reunin de la FED del mes de marzo, en la que se redujo la expectativa de crecimiento para ese pas, permiti
moderar a la mitad la expectativa del aumento de tasa en esa economa para este ao. De otra parte, los flujos
de capital a pases emergentes podran continuar, en la medida que El Banco Central Europeo avance en su
programa de relajamiento cuantitativo y los retornos de las inversiones en esta zona geogrfica sean tan bajos
como lo han sido en lo corrido de este ao.

II. BALANZA DE PAGOS3

En 2014, Colombia registr un dficit en la cuenta corriente de 5.2% del PIB (US $19.764 millones), mostrando
un importante incremento en comparacin con el dficit alcanzado en 2013, que ascendi a 3.2% del PIB (US
$12.330 millones). Este resultado se explica por el deterioro de la balanza comercial, que registr un dficit de
US $4.694 millones, despus de haber tenido resultados positivos en los seis aos anteriores.

Al analizar la balanza comercial, encontramos que las exportaciones de bienes mostraron una cada anual de
5.5%, impulsadas por la disminucin de 6.7% en las ventas externas de petrleo y sus derivados, principales
productos de exportacin colombianos, que en la primera mitad del ao se vieron afectadas por un descenso en
los volmenes exportados y en la segunda mitad del ao por la abrupta cada de los precios internacionales del
crudo (ver Recuadro I). A pesar de esto, se destac el comportamiento de las exportaciones de caf, que
mostraron un crecimiento de 28.5% frente al ao anterior, gracias al incremento promedio de US $0.6 por libra en
su cotizacin internacional y al aumento de 13.3% en el nmero de sacos exportados.
2

Banco Mundial. Commodity Markets Outlook - January 2015. Recuperado de: http://www.worldbank.org/content/dam/Worldbank/GEP/GEPcommodities
/GEP2015a_commodity_Jan2015.pdf
3
Desde 2014 el Banco de la Repblica adopt en sus estadsticas las directrices del Manual de Balanza de Pagos y Posicin de Inversin Internacional, Sexta
Edicin, FMI.

Abril de 2015

Por su parte, las importaciones registraron un crecimiento de 8.2%, vindose beneficiadas por la revaluacin del
peso observada entre los meses de marzo y agosto. Las compras externas de

derivados del petrleo

recurdese que la ampliacin de la refinera de Cartagena (Reficar) oblig al cierre de actividades de la misma- y
de vehculos jalonaron al alza las importaciones, con crecimientos anuales de 18.3% y 12.7% respectivamente.

El ingreso primario (renta de los factores), a pesar de mantener un balance negativo (US $12.857 millones),
registr una disminucin anual de 9.3% (US $1.319 millones). En su principal componente, las utilidades netas
de la inversin directa, observamos una reduccin anual de 16.6% (US $1.813 millones), la cual fue parcialmente
compensada por el incremento de 16.7% (US $509 millones) en la renta neta de la inversin de cartera.

El ingreso secundario (transferencias) fue el nico rubro de la cuenta corriente con un balance positivo (US
$4.357 millones) y mostr una reduccin de 5.1% (US $237 millones) frente al ao anterior. Esta variacin,
responde a la cada de 7.0 % en los ingresos de remesas de trabajadores en el exterior, especialmente aquellas
que provienen de Venezuela y que redujeron su valor 90% frente al ao 2013.

Balanza de Pagos
Millones US
2012

2013

2014 (e)

2015 (p)

CUENTA CORRIENTE

-11.131

-12.389

-21.047

-24.065

1. Bienes y Servicios

-676

-2.626

-11.307

-16.701

Bienes

5.123

3.303

-5.415

-11.840

Servicios

-5.799

-5.928

-5.892

-4.861

-15.034

-14.179

-13.818

-11.665

Renta de la Inversin

-15.035

-14.159

-13.813

-11.658

Inversin Directa

-12.110

-10.888

-9.681

-7.023

Inversin de Cartera

-2.826

-3.048

-3.471

-4.066

-98

-223

-661

-569

4.579

4.416

4.079

4.300

-11.264

-11.743

-21.120

33

767

73

2. Renta de los Factores (Ingreso Prim ario)

Otra Inversin
3. Transferencias (Ingreso Secundario)
CUENTA FINANCIERA
ERRORES Y OMISIONES
(e): estimaciones, (p): proyecciones

Fuente: Banco de la Repblica y estimaciones DAVIVIENDA - Direccin Ejecutiva Estudios Econmicos

Abril de 2015

Recuadro I

Coyuntura Petrolera a Nivel Mundial

En el segundo semestre de 2014, el mundo registr el desplome de los precios internacionales del petrleo,
materializndose en cadas de 49.4% para la referencia WTI y de 48.9% para la referencia Brent. Lo anterior se explic
por el cambio de poltica de precios por parte de los pases miembros de la OPEP, en especial de Arabia Saudita, quien
con la esperanza de sacar del mercado a productores de alto costo ha mantenido sus niveles de produccin inalterados.
Esta situacin es bastante diferente a la observada en 2009, cuando ante la cada en la cotizacin internacional, este pas
redujo en pocas semanas ms de 1.500 mbd en sus niveles de produccin. A lo anterior, se suma la extraccin de crudo
no convencional (fracking) en Estados Unidos, que le ha permitido reducir ms del 60% de sus importaciones en los
ltimos 8 aos y al mismo tiempo aumentar sus niveles de produccin de 5.000 mbd a 9.300 mbd al cierre de 2014. Por
ltimo, los precios internacionales del crudo han cado por la dbil recuperacin de las economas europeas, que junto a la
desaceleracin de China han contribuido a la menor demanda del crudo.

En sus ms recientes proyecciones de corto plazo, la Energy Information Administration* estim para 2015 un precio
promedio de US $52.1 por barril para la referencia WTI y US $59.5 por barril para la referencia Brent, lo que en ambos
casos significara cadas de 44.1% y 38.9% respectivamente, frente al precio promedio de 2014.

Resulta pertinente anotar que si bien no existe evidencia del efecto de la cada de los precios sobre los niveles de
produccin a nivel mundial, ya hemos comenzado a observar un ajuste en los niveles de exploracin, que llevaran a una
reduccin de la oferta de crudo en el mediano plazo. Esto lo sugiere el conteo de plataformas petroleras activas (taladros)
en EE.UU., que en octubre de 2014 alcanz su mximo histrico con 1.609 unidades y desde entonces ha registrado una
drstica cada a 825 unidades en marzo de 2015. Algo similar ocurre con el conteo de plataformas a nivel mundial.
Tambin se ha sealado que el nivel actual de los precios del petrleo estara afectando la rentabilidad de los pozos que
utilizan la tecnologa del fracking, que resulta considerablemente ms costosa que la extraccin tradicional. La
disminucin del conteo de plataformas activas parece confirmar esta afirmacin. Para muchos analistas, este
comportamiento podra originar una recuperacin de precios a finales de 2015.
EE.UU: Plataformas Petroleras Activas
Unidades
1.800
1.500
1.200
900
825

600
300
0
mar. 06

sep. 07

mar. 09

sep. 10

mar. 12

Fuente: Bloomberg

*EIA. Short-Term Energy Outlook - March 2015. Recuperado de: http://www.eia.gov/forecasts/steo/

sep. 13

mar. 15

Abril de 2015
La cuenta financiera registr un ingreso neto de recursos equivalentes a 5.1% PIB (US $19.512 millones) y
mostr un crecimiento del 64.8% frente al balance de 3.1% PIB (US $11.835 millones) de 2013. Este incremento
obedeci a los mayores ingresos por concepto de inversin de cartera neta, derivados del rebalanceo de los
ndices de deuda soberana de pases emergentes de JP Morgan, que presentaron un crecimiento del 66.6% (US
$4.653 millones), y que se convirti en la principal fuente de financiacin externa de la economa colombiana en
2014. En cuanto a la inversin extranjera directa (IED), se destac la cada de 5.4% en los recursos destinados
al sector de petrleo e hidrocarburos, con lo cual se mantuvo la tendencia decreciente observada en 2013.

En el ao 2015, continuar el deterioro del balance externo de la economa colombiana. En efecto, estimamos
que el dficit de la cuenta corriente ascender a 7.1% PIB (US $24.065 millones), principalmente, como resultado
del aumento en US $5.437 millones del dficit en la balanza comercial.

El mayor dficit de la balanza comercial se deriva de la

mayor disminucin de las exportaciones que de las

Precios Commodities

importaciones.

Promedio Anual
Producto

2014

2015 (p)

2,0

1,9

Carbn ($US/mt)

65,93

75,00

Niquel ($US/mt)

16.893,38

17.000,00

Petrleo WTI ($US/bbl)

93,1

53,8

Petrleo BRENT ($US/bbl)

98,9

58,0

1.265,58

1.240,00

Caf Arabica ($US/lb)

Oro ($US/OzT)

Por

parte

de

las

exportaciones

resaltamos tres aspectos que impulsaran su descenso.

El

primero

son

las

expectativas

sobre

el

comportamiento de los precios de productos bsicos,

que desde finales de 2014 han mostrado una tendencia
decreciente y de acuerdo con el Banco Mundial, se
mantendra a lo largo de 2015. Estimamos entonces
que las exportaciones de petrleo y sus derivados, y
carbn

alcanzaran

(p): proyecciones

respectivamente.

Fuente: Banco Mundial. Commodity Markets Outlook

exportaciones

cadas

Dado

de

que

colombianas

56.5%
el

70%

27.4%,
de

las

corresponden

commodities, resultan ser altamente sensibles a las

variaciones en los precios internacionales de los mismos.

El segundo aspecto se relaciona con la reduccin en los volmenes de exportacin de petrleo, proyectada en
7.6%. Lo anterior, es el resultado de una menor produccin de crudo para 2015, que ser analizada ms
adelante, y de la culminacin del proyecto de ampliacin y modernizacin de la refinera de Cartagena. Con su
entrada en funcionamiento, se estima un incremento de 38.5 mbd en la carga de refinera durante el presente
ao, lo cual resultara en una menor disponibilidad de crudo para exportar.

El ltimo aspecto que consideramos impulsara la cada de la exportaciones es la menor demanda mundial para
Colombia en 2015. Como ya mencionamos, cerca del 70% de las ventas al exterior corresponden a productos

Abril de 2015
principales4 y solo el 30% restante est compuesto por productos agropecuarios e industriales. Las ventas
externas de estos ltimos estn sujetas al comportamiento de las economas de Estados Unidos, Ecuador,
Venezuela, Per, Mxico, Brasil y Chile, que son los principales destinos de este tipo de exportaciones.

Tal y

como se haba comentado en la primera seccin de este documento, estimamos que el crecimiento de la
demanda externa para Colombia ascender a 1.3% en 2015, como consecuencia de la importante
desaceleracin de la actividad econmica que se espera para pases emergentes, en especial Venezuela y
Ecuador.
Por otra parte, prevemos una cada en las importaciones como resultado de los siguientes factores: i) la
desaceleracin de la actividad econmica colombiana esperada para este ao con un crecimiento del 3.1% que
contrasta con el 4.6% observado el ao anterior, ii) el ajuste de la tasa de cambio, recordemos que desde
septiembre de 2014 se ha observado una devaluacin significativa. Este fenmeno afectar las importaciones de
bienes durables importados en particular vehculos y electrodomsticos, y iii) la puesta en funcionamiento de la
refinara de Cartagena deber reducir la demanda por derivados del petrleo en la medida que se observe una
mayor oferta nacional de estos productos.

En cuanto al ingreso primario (renta de los factores), prevemos que se mantenga con un balance negativo, pero
que se reduzca a US $11.665 millones.

Bsicamente, la desaceleracin de la economa colombiana y la

coyuntura del sector petrolero a nivel internacional seran las principales causas de la afectacin de las utilidades
de la inversin directa. Esta moderacin, sin embargo, no lograra ser compensada con el posible aumento en
utilidades de la inversin de cartera.

Por parte del ingreso secundario (transferencias), la recuperacin de la actividad econmica en los pases
industrializados, en especial Estados Unidos y Espaa, contribuira para que las remesas de trabajadores en el
exterior crezcan cerca de 5.4%.

Finalmente, en cuanto a la cuenta financiera anticipamos una cada en los flujos de inversin que ingresan a la
economa colombiana. Recordemos que en los ltimos aos, el pas haba recibido grandes flujos de recursos
con destino al sector de petrleo e hidrocarburos, los cuales esperamos se vean interrumpidos como resultado
de los bajos precios internacionales del petrleo. Por otra parte, el proceso de recuperacin de Estados Unidos y
las crecientes expectativas sobre el posible aumento de tasas por parte de la FED pueden incentivar la salida de
los flujos de capital que el pas ha recibido, aunque tal como se seal anteriormente, esto podra moderarse en
la medida en que tome forma el relajamiento cuantitativo en la zona euro.

Los principales productos de exportacin de Colombia son: petrleo y sus derivados, carbn, caf y ferronquel.

Abril de 2015

III. ESTIMACIONES DEL PIB

Lo importante del 2014
Durante el 2014 la economa registr un crecimiento del 4.6% lo cual representa una moderada reduccin frente
al 4.9% obtenido del ao anterior. Los sectores de mayor crecimiento fueron: construccin (9.9%), servicios
sociales, comunales y personales (5.5%) y comercio (4.6%). Por el contrario los de menor desempeo fueron la
minera (-0.2%) y la industria manufacturera (0.2%).

La informacin por trimestres seala que para el cuarto trimestre de 2014 la economa creci 3.5% frente al
mismo trimestre del ao anterior. Los resultados del ltimo trimestre del ao mostraron un debilitamiento en el
crecimiento, registrando variaciones inferiores a las observadas en los tres primeros trimestres del ao. As,
mientras en el cuarto trimestre de 2013 el PIB present una variacin de 6,1% anual, un ao despus registr
una moderacin al 3.5% comentado.

Por su parte, el anlisis desde los componentes de la demanda agregada indica que la demanda interna creci a
una tasa de 6.3% real en 2014. Esta variacin result ser superior si se compara con lo ocurrido un ao atrs. El
consumo de los hogares creci 4.4% real anual, el gasto del gobierno 6.2% y la inversin 11.7%. Un ao atrs
las variaciones de esos mismos compontes eran de 3.8%, 9.2% y 5.6%, respectivamente. En el consumo de los
hogares se destac el comportamiento del consumo de bienes durables, que registr una variacin de 7.6% real,
superando al resto de componentes. En cuanto a comercio exterior, las exportaciones registraron una cada de
1.7%, mientras que las importaciones exhibieron un crecimiento de 9.2% real anual.

Proyecciones de PIB para 2015

Es indudable que el momento en el que se hacen estas proyecciones existe gran incertidumbre sobre muchos de
los aspectos que afectaran el comportamiento de la produccin en el 2015, la cual se origina en diversos
factores y dentro de los que se destacan: i) el impacto de la cada de los precios del petrleo sobre la produccin
domstica de crudo, ii) el efecto de la devaluacin del peso sobre la inversin extranjera directa y de portafolio,
iii) la trayectoria de los precios del petrleo e impacto de este sobre la tasa de cambio, iv) el momento y magnitud
del incremento en las tasas de inters en Estados Unidos y v) el efecto de la devaluacin sobre exportaciones,
importaciones, y mrgenes de la industria y del comercio.

Los fenmenos mencionados tienen repercusiones complejas sobre la economa colombiana y en muchos casos
resultan ser de gran magnitud. Solo para citar un ejemplo, la informacin disponible relacionada con el efecto de

Abril de 2015
la cada de los precios del petrleo sobre la produccin colombiana es poco confiable. El gobierno estima que el
recorte de produccin de crudo para este ao sera despreciable, entonces suponiendo que se mantiene en 990
mbd produccin promedio en el ao 2014-, el crecimiento de la economa sera de 3.5%. Por su parte, la
Agencia Internacional de Energa5 estima que la produccin colombiana podra reducirse a los 930 mbd, ante lo
cual la expansin de la actividad econmica sera de 3.1%. Estas ltimas proyecciones son las que hemos
adoptado en este documento.

Frente al crecimiento del PIB, si bien existe un sesgo bajista frente a la cifra mencionada, creemos que las
probabilidades de que la economa colombiana entre en recesin son bajas. Entre las razones que nos permiten
afirmar esto se encuentran: i) la fortaleza del sector financiero, cuyos niveles de solvencia, liquidez y eficiencia
son bastante satisfactorios, ii) los bajos niveles de endeudamiento hipotecario de los hogares, que llegan a ser la
mitad de aquellos observados al finalizar el siglo pasado, iii) el esquema de poltica monetaria (inflation targeting)
es bien distinto al sistema de bandas cambiarias que el pas tena en el ao 1998. Bajo el nuevo esquema el
Banco de la Repblica solo debera aumentar tasas para neutralizar un desbordado incremento de la inflacin y
no para sostener el tipo de cambio, iv) el modelo de construccin establecido despus de la crisis hipotecaria
(vender para construir y no construir para vender) contribuye a reducir la exposicin al riesgo por parte de
constructores, compradores y entidades financieras, y por ltimo, v) el nivel de deuda pblica y su composicin
resultan ser bastante favorables cuando se los compara con los que se tenan al finalizar el siglo pasado.

A continuacin nos adentramos en las proyecciones de los rubros ms importantes del PIB.

PIB por el lado del gasto

PIB por el Lado de la Demanda

Variacin Anual
Componente

2014

2015 (p)

11,7%

4,1%

Consumo de los hogares

4,4%

3,6%

Gasto del gobierno

6,2%

4,6%

Exportaciones

-1,7%

-1,3%

Importaciones

9,2%

1,3%

PIB

4,6%

3,1%

Inversin

(p): proyecciones
Fuente: Banco de la Repblica y estimaciones
DAVIVIENDA - Direccin Ejecutiva Estudios Econmicos

AIE. Oil Market Report February 2015. Recuperado de: https://www.iea.org/media/omrreports/tables/2015-02-10.pdf

10

Abril de 2015
Inversin. La inversin en la economa tiene tres componentes principales 6: edificaciones, obras civiles y,
maquinaria y equipo (incluye equipo de transporte), con participaciones de 23.4%, 29.9% y 44.4%,
respectivamente.

Nuestros clculos sugieren que la dinmica que imprimirn las concesiones de cuarta generacin ser muy
importante para la economa colombiana en los prximos aos. Este crecimiento ir paulatinamente en aumento
hasta alcanzar su mximo en el 2017. Sin embargo, es importante reconocer que su impacto durante 2015 ser
modesto, debido a que en este ao se darn los cierres financieros de los proyectos y se ejecutarn algunos
gastos preoperativos. A pesar de esto, prevemos que el crecimiento del sector de obras civiles ser importante
por efecto de los proyectos que quedan pendientes por desarrollar de la tercera generacin de concesiones, y
por ser el ltimo ao de gobierno de los actuales mandatarios locales, lo que debe redundar en buenos niveles
de ejecucin presupuestal. Estimamos que el crecimiento de este componente de la inversin alcance un 13.5%.

En materia de edificaciones, desde el

ao

pasado

en

las

ndice Real Ventas de Vivienda Nueva: Seis Ciudades

Variacin promedio mvil doce meses

principales

ciudades del pas se ha venido

registrando

una

desaceleracin

importante de las ventas de vivienda.

15%

10%

Segn nuestros clculos, a febrero de

2015 la cada de las ventas en las
seis principales ciudades del pas

5%
0%

ascendi a 2.9% real. Este fenmeno

es particularmente notorio en algunas
ciudades como Bogot (-11.7%) y
Bucaramanga (-9.1%), mientras que
en Cali se observa la situacin
contraria (9.0%).

-2,9%

-5%
-10%
feb.-13

jun.-13

oct.-13

feb.-14

jun.-14

oct.-14

feb.-15

Fuente: Galera Inmobiliaria.

Estimaciones Davivienda-Direccin Ejecutiva de Estudios Econmicos.

Es importante aclarar que los mayores ajustes se observan en la vivienda No-VIS, especialmente en los estratos
altos. Teniendo en cuenta que en el pas la mayor parte de las ventas son sobre planos, podemos afirmar que
las ventas de edificaciones anticipan el valor agregado del sector, con un rezago de entre nueve y doce meses.
En estas condiciones, esperamos un crecimiento para este componente de apenas 1.7%.

En lo que a inversin en maquinaria y equipo se refiere (incluyendo equipo de transporte), es el componente de

la inversin y del gasto en la economa ms sensible a los ajustes que presenta la economa por la cada de los

Adicionalmente existen dos componentes de la inversin, la que se realiza en el sector agropecuario y la del sector de servicios, con pesos de 1.5% y 1.4%,
dentro de la inversin total.

11

Abril de 2015
precios del petrleo y la depreciacin de la tasa de cambio. Esta situacin se da va el encarecimiento de los
bienes de capital importado y el cambio general en las expectativas de los empresarios.

En el grfico puede observarse la

Relacin inversin y Tasa de Cambio Real

relacin histrica que existe entre

20%

la tasa de cambio real

Variacin tasa de cambio real

15%

comportamiento

1985

componente

10%
1999

de

de
la

y el
este

inversin.

Teniendo en cuenta el incremento

5%

tan importante que ha tenido la

tasa de cambio en los ltimos

0%

meses, es apenas lgico pensar

-5%

que el ajuste esperado en la

inversin en maquinaria y equipo

-10%

ser

2010
-15%
-50%

-30%

-10%

10%

30%

50%

Variacin inversin

70%

significativo.

Nuestra

proyeccin para 2015 supone una

cada

importante

para

este

componente.

Consumo. Es el rubro ms importante de la demanda agregada en la economa, con una participacin superior al
60% del PIB. De acuerdo con los datos publicados por el DANE, el consumo de los hogares se descompone en
cuatro componentes: bienes no durables (32.5%), constituido por alimentos y medicamentos principalmente;
bienes semidurables (9.1%), conformado por vestuario y calzado; servicios (52.3%), conformado por arriendos,
salud y educacin; y bienes durables (6.1%) en los que se incluyen electrodomsticos, motos y automviles. La
dinmica del consumo est relacionada, principalmente, con el nivel de ingreso, la evolucin de la tasa de
cambio y la tasa de inters real para el caso de los bienes durables.

El consumo de los hogares tambin puede ser agrupado en dos grandes rubros: bienes de consumo durable ms
semidurables y bienes no durables incluyendo servicios, que sern a los que nos refiramos de aqu en adelante.

Sobre las ventas de bienes de consumo durable y semidurable, es importante sealar que representan los
componentes del consumo con mayores fluctuaciones en su crecimiento. Una buena proporcin de este
consumo corresponde a bienes importados7 y asemeja su comportamiento al componente de

inversin en

maquinaria y equipo; por lo tanto, a raz de su fuerte correlacin negativa con la tasa de cambio, esperamos que
este sea el componente del consumo que muestre el mayor ajuste hacia abajo. Segn los datos de Econometra
y de la Encuesta Mensual de Comercio del DANE, para los primeros meses del ao se observaron cadas en las
7

La participacin de los bienes importados en el total del consumo de los hogares ha fluctuado entre el 5.1% y el 6.3% en los ltimos dos aos.

12

Abril de 2015
ventas de automviles que oscilan entre el 6.0% y el 7.0% real. Nuestras estimaciones sugieren que el primer
semestre puede registrar cadas de -9.0%, moderndose en el segundo semestre a cadas del -4.0% para
promediar el ao en -6.0%.

Los servicios y los bienes de consumo no durable son el componente ms estable del consumo y su principal
determinante es el ingreso, aunque la elasticidad respecto a esta variable es claramente inferior a uno. En estas
circunstancias, esperamos que con un menor crecimiento de la economa colombiana, este sea el rubro del
consumo con menor afectacin.

En el agregado, proyectamos que el consumo de los hogares crecer 3.6% en 2015.

En lo que a exportaciones se refiere, esperamos que mantengan la tendencia decreciente observada en 2014 y
estimamos que su cada llegara a ser de 1.3%. Como ya mencionamos, este comportamiento estara impulsado
por la menor produccin nacional de crudo, la puesta en funcionamiento de la refinera de Cartagena y la menor
demanda externa para Colombia. Por parte de las importaciones, anticipamos un crecimiento de 1.3%, que
muestra una importante reduccin de su dinmica frente a aos anteriores. Esta situacin se deriva de la
devaluacin del peso colombiano y la reduccin del consumo de bienes importados que esperamos.

PIB por el lado de los sectores

PIB por Ramas de Actividad

Variacin Anual
Sector

2014

2015 (p)

Agropecuario

2,3%

2,0%

Minas y canteras

-0,2%

-3,7%

Industria manufacturera

0,2%

1,0%

Electricidad, gas y agua

3,8%

0,5%

Construccin

9,9%

9,0%

Edificaciones

7,4%

1,7%

Obras civiles

12,0%

13,5%

Comercio, restaurantes y hoteles

4,6%

3,9%

Transporte, almacenamiento y comunicaciones

4,2%

2,9%

Establecimientos financieros y servicios a las empresas

4,9%

4,4%

Servicios sociales y comunales

5,5%

5,1%

PIB

4,6%

3,1%

(p): proyecciones
Fuente: Banco de la Repblica y estimaciones DAVIVIENDA - Direccin Ejecutiva Estudios Econmicos

13

Abril de 2015
Sector Agropecuario. Despus de registrar un crecimiento excepcional en 2013 y uno de 2.3% en 2014,
anticipamos que PIB agropecuario a lo largo de 2015, crecer 2.0%. Lo anterior, responde al encarecimiento de
materias primas e insumos derivado del proceso de depreciacin del peso colombiano, y al efecto negativo de los
bajos precios internacionales de productos bsicos sobre la rentabilidad de este sector.

De igual forma, las expectativas con relacin a las condiciones climticas podran afectar la produccin agrcola.
Por ejemplo, la produccin de flores registr una importante disminucin en los primeros meses de 2015 y una
reduccin del 20% en las exportaciones para la fecha de San Valentn, que representa cerca del 12% de la
produccin anual. Esto se dio como resultado de las medidas adoptadas por los floricultores para afrontar el
fenmeno del Nio y las bajas temperaturas presentadas en las zonas de cultivo.

En particular, sobre la produccin de caf esperamos una desaceleracin generada por el gran crecimiento
reportado el ao inmediatamente anterior. Mientras que en 2014 registr un incremento de 11.5%, de acuerdo a
la Federacin de Cafeteros, tan solo alcanzara un crecimiento cercano al 3% en 2015.

Finalmente, en lo que a comportamiento del sector pecuario se refiere, que representa un 42.7% de la
produccin total agropecuaria, estimamos un crecimiento de 3.7% como resultado, principalmente, del
incremento en el sacrificio de ganado bovino.

Minas y canteras. La produccin del sector de minas y canteras registr una cada anual de 0.2% en 2014,
impulsada por los resultados de su rengln ms importante, extraccin de petrleo crudo. Los problemas de
licenciamiento ambiental, el recrudecimiento de los ataques a la infraestructura petrolera del pas y, en general,
distintos problemas de orden pblico que dificultaron las operaciones en algunos campos y oleoductos,
generaron una reduccin de 1.7% en la produccin colombiana de petrleo. En 2014, la produccin diaria
promedio descendi hasta 990 mbd, luego de haber superado la meta de 1.000 mbd en 2013.

El desplome de los precios del crudo ha hecho que

empresas,

gremios

analistas

revisen

pronsticos de produccin, dado que la operacin

de algunos pozos ha dejado de ser rentable. A lo
anterior hay que aadir que un bajo nivel de precios
desestimula

las

inversiones

en

evaluacin

exploracin, lo que a su vez determina la reduccin

futura de la produccin. La Asociacin Colombiana
de Petrleos, gremio que representa al sector, ha
sealado que alrededor del 26.0% de las empresas
operadoras anunciaron la cancelacin de las

14

Produccin de Petrleo
Miles de Barriles diarios promedio

sus
1.100

1.007,0

1.000
914,9

990,0

944,0

930,0

900
785,8

800
700

670,5

600
500
400
2009
Fuente: ANH

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Abril de 2015
inversiones previstas por cuenta de los bajos precios. De igual forma, seal que en las condiciones actuales del
mercado Colombia difcilmente lograra superar una produccin de 1.000 mbd en 2015.

Teniendo en cuenta lo anterior, y como ya se mencion, para 2015 asumimos que la produccin de petrleo
promediar 930 mbd, equivalente a una cada de 6.1% frente a la produccin observada en 2014.

El segundo rengln del sector de minas y canteras es la extraccin de carbn, cuya produccin en 2014 ascendi
a 88.6 millones de toneladas y mostr un crecimiento de 3.6% en comparacin con las 85.5 millones de
toneladas producidas en 2013. Sin embargo, hay que sealar que la comparacin de los volmenes extrados
debe tener en cuenta la huelga que paraliz las operaciones en el Cerrejn durante un mes en 2013 y que afect
la produccin de ese ao.

A diferencia de lo que ocurre con el sector petrolero,

Produccin de carbn

en donde los altos costos de transporte, los bajos

Millones de toneladas
95

93,0
89,0

90
85,8

88,6

en algunos pozos permiten prever una reduccin de

85,5

85

la produccin, el sector de carbn, especialmente el

80
75

volmenes de produccin y la baja calidad del crudo

72,8

situado en el norte del pas,

74,4

condiciones

70

competitivas

muy

parece tener
favorables.

Nuestras proyecciones indican que en 2015 la

65

produccin de este producto seguir creciendo

60
2009

2010

2011

2012

2013

Fuente: ANM

2014

2015

hasta llegar a 93.0 millones de toneladas, lo que

significa una variacin de 5.0% anual.

De acuerdo con los comportamientos sealados para la produccin de petrleo y carbn, se estima que el sector
en su conjunto caera 3.7%, en 2015.

Industria manufacturera. La industrial colombiana termin 2014 con un lnguido crecimiento de 0.2%, resultado
muy inferior a su promedio histrico y al crecimiento de 0.6% observado en el ao inmediatamente anterior.

Son varios los problemas que afectan a la industria manufacturera colombiana, el primero de ellos est asociado
con la baja demanda interna y externa. A nivel interno, el pas registr una leve moderacin en la expansin de la
demanda que pas de crecer 5.0% en 2013 a 4.7% en 2014, asociado en parte a un entorno de tasas de inters
ms altas.

15

Abril de 2015
PIB Industria Manufacturera
Variacin Anual
10%
7,9%

8%

6,8%

6%
4%

4,9%

7,2%
4,7%

4,5%

2,9%
2,1%

1,8%

2%

0,6%

0,1%

0,6% 0,2%

0%
-2%

-4%
-4,1%

-6%
2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

Fuente: DANE

A nivel externo ocurri algo similar. A excepcin de Estados Unidos, cuya economa presenta seales de
recuperacin, los dems mercados de exportacin de la produccin manufacturera registraron desaceleracin
econmica cuando no cayeron. Tal es el caso de economas como Venezuela, Ecuador, Per y Brasil, que en
conjunto representan un 46.0% de las ventas exteriores de bienes industriales que realiza el pas, y registraron
tasas de crecimiento inferiores a sus promedios de largo plazo. Lo anterior, gener que las exportaciones
industriales retrocedieran 10.2% en 2014.

Exportaciones Industriales
Millones US
25.000
22.772

23.198

21.724

22.000

19.504
18.323

19.000
16.869

16.000

13.000
10.000
2009

2010

2011

2012

2013

2014

Fuente: DANE

Estos problemas hicieron que se exacerbara la competencia en el mercado de los bienes industriales, dentro y
fuera del pas. As qued consignado en la Encuesta de Opinin Industrial Conjunta de la ANDI, donde los
empresarios sealaron la baja demanda, el tipo de cambio y la competencia, como los principales problemas que
enfrent este rengln de la economa en 2014.

16

Abril de 2015
La refinacin de crudo tambin incidi negativamente en el desempeo de la industria durante el ao pasado.
Como ya comentamos, las obras de ampliacin y modernizacin de la principal refinera del pas (Reficar)
obligaron a su cierre desde marzo de 2014, lo que signific que uno de los principales renglones dentro de esta
actividad industrial (con un peso aproximado de 9.0%) se desplomara a una tasa anual de 8.7%.

En 2015, la industria enfrenta grandes desafos, especialmente relacionados con la demanda. En un entorno de
bajos precios internacionales del petrleo, economas como Brasil, Ecuador y Venezuela difcilmente sern una
fuente de demanda de bienes industriales colombianos. Por el contrario, Estados Unidos, principal socio
comercial del sector industrial, tiene mejores expectativas de crecimiento.

Por otra parte, la devaluacin del peso colombiano ser un factor a favor de la produccin industrial en el
mediano plazo. Sin embargo, debe tenerse en cuenta que la participacin de materias primas importadas es muy
dismil al interior de la industria, con lo cual los efectos benficos de la devaluacin reciente podrn afectar
significativamente los costos de algunas industrias y por ende su competitividad. Adicionalmente, debe tenerse
en cuenta, que algunos sectores industriales, como los lcteos y las bebidas, no exportan un porcentaje
significativo de su produccin y tampoco se vern beneficiados por el comportamiento de la tasa de cambio.

La noticia positiva vendra del lado de la refinacin de petrleo, siempre y cuando se cumplan los plazos
acordados y en el segundo semestre del ao pueda entrar en funcionamiento la refinera de Cartagena.

Bajo un escenario as, nuestras proyecciones indican que la industria colombiana crecera a una tasa anual de
1.0% en 2015.

Sector de comercio, reparacin de vehculos y enseres y restaurantes y hoteles. Durante el 2014 el 68.6% de la
dinmica del sector estuvo explicada por el comportamiento del subsector de comercio, en tanto que los
subsectores de reparacin de vehculos y enseres y restaurantes y hoteles representaron el 8.7% y el 22.7%
respectivamente. En trminos generales, el sector tiene una muy buena relacin de largo plazo con el
desempeo del consumo de los hogares. En 2014, el consumo de los hogares creci un 4.4%, mientras que el
sector de comercio registr un aumento del 4.6%.

Tal como sealamos en la seccin anterior, el consumo de los hogares reducir su ritmo de crecimiento a
consecuencia de la prdida de dinamismo en el ingreso de los hogares y del aumento en los costos de los bienes
duraderos, como vehculos y electrodomsticos, a causa de la fuerte devaluacin del peso. Teniendo en cuenta
que esta variable crecer un 3.6%, el sector de comercio debera crecer un 3.9% durante este ao.

Sector financiero. Nuestros estimativos sugieren que el sector financiero desacelerara su crecimiento en 2015
hasta 4.4%, en comparacin con el 4.9% registrado en 2014. Este comportamiento estara impulsado por la

17

Abril de 2015
menor expansin de la economa colombiana y la consecuente desaceleracin de la cartera. Prevemos que el
crecimiento de la cartera pasara de 15.2% en 2014 a 10.4% en 2015, derivado de la importante reduccin en las
ventas de bienes durables, que ya fue mencionada en este documento.

Electricidad Gas y Agua. El sector registr un crecimiento de 3.8% en 2014, lo que signific un mayor dinamismo
frente al desempeo observado en 2013 cuando creci a una tasa de 3.2%. En general, la actividad de este
sector est asociada a las demanda de hogares y empresas, de manera que su relacin con el desempeo
general de la economa colombiana es muy estrecha y esto explica el dinamismo registrado en 2014.

La generacin de energa elctrica, que representa un poco ms del 60.0% de este sector, aceler su ritmo de
crecimiento al pasar de 2.0% en 2013 a 4.0% en 2014 y destaca el dinamismo del gas domiciliario, que mostr
un crecimiento de 8.7% en 2014 frente a 6.8% en 2013.

Nuestras proyecciones para este ao apuntan a que el sector crecera 0.5%, en lnea con la desaceleracin que
registrar la economa colombiana, al pasar de 4.6% en 2014 a 3.1% en 2015.

IV. EXPECTATIVAS DE INFLACIN

En 2014 la inflacin anual cerr en 3.66% impulsada principalmente por alimentos, bienes regulados y, en menor
medida, por la inflacin bsica. El 2015 comenz con datos de inflacin para el periodo de enero a abril con
datos muy superiores a lo esperado por el mercado, lo que se debe en gran parte a la vertiginosa aceleracin en
el crecimiento de los precios de los alimentos y a los efectos de la depreciacin del peso.

En teora, la inflacin es afectada principalmente por dos tipos de choques: los transitorios y los permanentes.
Los primeros se refieren a situaciones que pueden afectar significativamente el nivel de inflacin pero no de
forma continua, por lo que se corrigen despus de pocos meses; la poltica monetaria no debe reaccionar a
menos que se afecten las expectativas de inflacin. Por su parte, los permanentes estn asociados al
comportamiento de la economa y sobre estos tiene efecto la poltica monetaria. Entre ellos se encuentran las
presiones de demanda, los efectos de la depreciacin del peso a travs del pass-through y la oferta monetaria.

Teniendo en cuenta lo anterior, se construy un pronstico de inflacin a abril de 2016 que es consistente con el
escenario de desaceleracin econmica expuesto en las secciones anteriores. Es importante sealar que es una
regularidad histrica que en los aos de bajo crecimiento se han registrado inflaciones bajas. Esta senda muestra
que durante el resto del ao la inflacin total estara por encima del lmite superior del rango meta del Banco de

18

Abril de 2015
la Repblica y que durante el primer trimestre del prximo ao retornara nuevamente al rango meta 2.0% -4.0% hasta ubicarse en niveles cercanos al punto medio del rango meta.

Inflacin
Variacin anual
Observado

4,6%

Pronstico

4,4%
4,2%
4,0%
3,8%
3,6%

3,65%

3,4%
3,2%
3,0%
oct.-14

dic.-14

feb.-15

abr.-15

jun.-15

ago.-15

oct.-15

dic.-15

Fuente: Dane. Estimaciones Davivienda-Direccin Ejecutiva de Estudios Econmicos

Aparte de tener en cuenta la desaceleracin econmica, en el pronstico se asume una senda de inflacin de
alimentos que descarta la posibilidad de que los choques observados entre enero y abril se mantengan durante
el ao. Adems, el efecto de la depreciacin podra generar una presin al alza que estara subestimada en el
pronstico.

En resumen, el desempeo reciente de la inflacin muestra que los choques transitorios en alimentos y
regulados han causado que la inflacin est por encima del 4.0%, aunque no puede ignorarse el efecto al alza,
de menor magnitud, que ha tenido las presiones de demanda y la depreciacin del peso. Dados el escenario de
crecimiento para el resto del ao y la trayectoria en la inflacin de alimentos, se espera que la inflacin est por
encima del 4.0% durante el resto del ao y retorne al rango meta del Banco de la Repblica a principios del ao
entrante.

V. TASA DE INTERVENCIN
Como es sabido, la tasa de poltica monetaria responde principalmente al comportamiento esperado de la
inflacin y el crecimiento. En la seccin anterior vimos que como resultado del aumento en el precio del dlar y
de los alimentos observaramos niveles relativamente altos de inflacin durante la primera mitad del ao. Esta
presin deber ceder en la medida que se normalice el rgimen de lluvias y se modere la presin alcista de la
tasa de cambio. Otro de los factores que sin duda deber incidir para moderar la inflacin tiene que ver con la

19

Abril de 2015
desaceleracin econmica que se espera sobre todo en la segunda parte del ao. La relacin entre bajo
crecimiento y baja inflacin es bastante evidente en la historia de nuestro pas.

As las cosas y tal como se explic en la seccin anterior, teniendo en cuenta que gran parte de la aceleracin en
la inflacin es de carcter temporal, no anticipamos que el Banco de la Repblica aumente su tasa de
intervencin ante esta situacin.

En cuanto al crecimiento, ya hemos comentado que la economa colombiana entrar en un significativo proceso
de desaceleracin. Nuestros clculos sugieren que con crecimientos cercanos al 3.5% el Banco de la Repblica
no tendra la necesidad de bajar su tasa. Si se llegaran a dar condiciones econmicas menos favorables, la
autoridad monetaria debera reducir su tasa de intervencin. El momento y magnitud de esta reduccin estn
sujetos a un alto grado de incertidumbre, sin embargo, consideramos que una reduccin prematura de tasas de
inters podra ser nociva en trminos de propiciar una mayor depreciacin del peso.

Por otro lado, en las circunstancias actuales es muy probable que el gobierno nacional sustituya endeudamiento
interno por externo y que tome una decisin an ms agresiva de recorte de gasto antes de que se produzca
cualquier reduccin de tasas. Solo bien entrado el segundo semestre de 2015, las autoridades econmicas
tendran mayor claridad para tomar una decisin con respecto a la tasa de intervencin. Con un escenario de
crecimiento del PIB de 2.5%, nuestros clculos siguieren que la reduccin de tasas podra ser de 50 puntos
bsicos (pbs).

VI. TASA DE CAMBIO

La variable de mayor ajuste en la economa colombiana ha sido sin duda la tasa de cambio. La tendencia
devaluacionista que se empez a generar a principios de 2014 fue contrarrestada temporalmente por el cambio
en las ponderaciones de la deuda colombiana en el ndice GBI de J.P. Morgan. Sin embargo, a finales del ao, y
a consecuencia de los menores ingresos por inversin extranjera de portafolio y de la cada en los precios del
petrleo, la tasa de cambio retom su tendencia alcista.

Para explicar la evolucin de la tasa de cambio frente al dlar, debemos considerar los siguientes factores:
Precios del petrleo
Los precios del petrleo han tenido reducciones sustanciales y en el peor de los casos las cadas que se esperan
son ms moderadas. A nivel internacional, no existen muchos elementos que permitan una recuperacin pronta
de la cotizacin. Si bien la demanda en el mundo ha venido mejorando, en especial en los Estados Unidos, la

20

Abril de 2015
produccin en ese pas tambin ha seguido creciendo. Los conteos de plataformas activas (taladros) de
perforacin han cado significativamente, pero esto solo augura menores niveles de produccin entre uno y dos
aos. En consecuencia, cabe esperar una modesta correccin de los precios en el segundo semestre del ao, a
niveles que continan siendo muy bajos (US $60 por barril) frente a los observados en el ao anterior.
Ampliaremos a un nivel mayor de detalle nuestro view del petrleo en la siguiente seccin, ante la importancia y
el impacto que tiene sobre los diferentes elementos que hemos analizado.
Apreciacin o depreciacin del dlar a nivel mundial
La cada en los precios de los commodities est muy relacionada con la evolucin del dlar a nivel mundial.
Debido a que las materias primas suelen cotizarse en dlares, una apreciacin del dlar viene acompaada de
una reduccin en los precios de los commodities y vice-versa. En la segunda parte del 2014 y primeros meses de
este ao, la cotizacin del dlar frente al resto de monedas del mundo haba venido aumentando, fruto del mayor
crecimiento en la economa norteamericana y de los relajamientos cuantitativos en otras partes del mundo, en
especial Japn y Europa. Sin embargo, a raz de los datos menos alentadores de crecimiento en EEUU la
apreciacin del dlar se ha revertido parcialmente. Al respecto, esperamos que una vez se superen los
impedimentos temporales al crecimiento en esta economa, el dlar deber retomar su tendencia revaluacionista.
Sin embargo la mayor apreciacin ya se dio. Una apreciacin del resto de monedas frente al dlar solo podra
pensarse para el ao 2016.
Respuesta de las exportaciones e importaciones
Frente a este tema, vale la pena recordar que el significativo ajuste que ha sufrido la tasa de cambio ha permitido
una importante ganancia en trminos de competitividad. Sin embargo, las complicaciones econmicas de
nuestros vecinos, afectados an en mayor grado por la cada de los precios del petrleo, dificultarn el aumento
significativo de las exportaciones.
Perspectivas de crecimiento de China.
Los precios de los commodities en general, y del petrleo en particular, dependern de la evolucin de la
economa mundial, pero particularmente sobre la economa china. Al respecto, resaltamos que las autoridades
de ese pas han estimado que el crecimiento durante el 2015 ser del 7.0%, cifra inferior a la alcanzada en 2014.
Sin embargo, los datos conocidos sobre crecimiento en lo corrido de 2015 sugieren que el crecimiento efectivo
podra ser incluso ms bajo lo que supone una tendencia devaluacionista para el peso.
Flujos de capital a pases emergentes y a Amrica Latina en general
Tal como se mencion en la introduccin de este captulo, uno de los fenmenos que deber ocurrir en este ao
es el incremento de las tasas de inters en los Estados Unidos a consecuencia de la recuperacin en el empleo y
la mejora en el mercado laboral. Esta circunstancia no es propicia para la entrada de flujos de capital a pases
emergentes. Segn el Instituto de Finanzas Internacionales, la regin recibir este ao recursos por un monto

21

Abril de 2015
muy semejante a los recibidos en durante el 2014, que ya de por si presentan una reduccin frente a los
recibidos durante 2013.
Nivel de riesgo pas
Es bien conocido que la prima de riesgo pas se constituyen en la variable ms importante a la hora de explicar el
comportamiento de la tasa de cambio en Colombia. Los niveles de riesgo pas para Colombia estn
determinados, principalmente, por el grado de aversin al riesgo a nivel mundial -a su vez muy sensible a
cambios en las variables en los pases con mayor peso en la economa mundial-, el precio del petrleo y las
noticias relacionados con los cambios en los niveles de deuda pblica. Hay tambin cantidad de eventos polticos
que pueden desatar cambios en los niveles de riesgo pas.

Como resultado de la cada de los precios del petrleo en los ltimos meses, los niveles de riesgo pas se han
venido incrementando: en el perodo julio- agosto del ao pasado, los Credit Defaults Swaps (CDS) de 10 aos
para Colombia se mantuvieron en 149 pbs. A partir de septiembre se incrementaron hasta alcanzar un mximo
en diciembre de 251 pbs, aunque esta situacin estuvo asociada a la mayor aversin al riesgo mundial. En lo
corrido de este ao el promedio del CDS ha estado en 213 pbs con un mximo de 233 pbs y un mnimo de 189
pbs.

Uno de los factores que podra incrementar la prima de riesgo sera la decisin eventual por parte del gobierno
nacional de suspender la aplicacin de la regla fiscal. Una situacin de esta naturaleza se traducira en mayor
endeudamiento pblico y por tanto, en una mayor prima de riesgo. Sin embargo, a la fecha de elaboracin de
este informe, el gobierno ha manifestado su inters de mantener su estricto compromiso con el funcionamiento
de la regla. En este mismo orden de ideas, dado el faltante de recursos fiscales que ha generado la cada de los
precios del petrleo, el nivel de CDS podra incrementarse de no hacerse oportunamente la reforma de ingresos
que permita compensar la mencionada fuente de ingreso.

Consideramos que si bien no es descartable que la tasa de cambio aumente por encima de los COP 2.700 por
dlar, la mayor parte del proceso devaluacionista ya se ha dado para este ao. Incluso ante mejoras en el precio
del petrleo, se podra observar una modesta apreciacin de la tasa de cambio.

A continuacin presentamos un anlisis de sensibilidad de la tasa de cambio dependiendo de tres de sus ms

importantes determinantes en la actualidad, y lo que creemos seguirn influenciando su comportamiento durante
2015: el precio del petrleo, tasas de inters de corto plazo en EE.UU y fuerza a nivel internacional del dlar
medido a travs del DXY.

En el primer cuadro exhibimos el panorama actual: DXY en niveles de 95, referencia WTI en USD 60 por barril y
tasas de los tesoros americanos a dos aos en 0.62%.

22

Abril de 2015

95

CDS

199,5

48

50

52

54

56

58

60

62

64

0,56

2.370

2.363

2.355

2.347

2.338

2.329

2.320

2.311

2.301

0,58

2.378

2.369

2.361

2.353

2.344

2.335

2.326

2.317

2.307

0,60

2.383

2.375

2.367

2.359

2.351

2.342

2.332

2.323

2.314

0,62

2.390

2.382

2.374

2.366

2.358

2.349

2.339

2.330

2.321

0,64

2.397

2.390

2.382

2.374

2.365

2.356

2.347

2.338

2.328

0,66

2.405

2.398

2.390

2.381

2.373

2.364

2.355

2.346

2.336

0,68

2.414

2.406

2.398

2.390

2.382

2.373

2.363

2.354

2.345

0,70

2.423

2.415

2.407

2.399

2.390

2.383

2.372

2.363

2.345

0,72

2.432

2.425

2.417

2.408

2.408

2.391

2.382

2.372

2.363

Yield Tesororos a 2 Aos

DXY

WTI (us/brr)

En el segundo cuadro resaltamos un escenario en el que las tasas de corto plazo en EE.UU aumentaran ante un
panorama de mayor probabilidad de incremento de la tasa de la FED; asimismo, mantenemos los precios de la
referencia WTI alrededor de USD 60/bl. Bajo esta visin se asume tambin que el dlar se valorizara a nivel
internacional por lo que se toma el nivel DXY en un nivel de 100. Segn este ejercicio de estimacin podramos
observar un rango para la tasa de cambio entre COP 2,515 y COP 2,576. Es importante anotar que para efectos
del ejercicio se mantuvo inalterado el nivel de CDS en 199.5, aunque en un escenario como el que se plantea en
la segunda tabla, los niveles de percepcin de riesgo pas podran incrementarse.

100

CDS

199,5

48

50

52

54

56

58

60

62

64

0,56

2.565

2.557

2.550

2.541

2.533

2.524

2.515

2.505

2.496

0,58

2.571

2.563

2.555

2.547

2.539

2.530

2.520

2.511

2.502

0,60

2.577

2.570

2.562

2.554

2.545

2.536

2.527

2.518

2.508

0,62

2.584

2.577

2.569

2.561

2.552

2.543

2.534

2.525

2.525

0,64

2.592

2.584

2.576

2.568

2.560

2.551

2.541

2.532

2.523

0,66

2.600

2.592

2.584

2.576

2.568

2.559

2.549

2.540

2.531

0,68

2.608

2.601

2.593

2.585

2.576

2.567

2.558

2.549

2.539

0,70

2.617

2.610

2.602

2.584

2.585

2.576

2.567

2.558

2.548

0,72

2.627

2.619

2.611

2.603

2.594

2.585

2.576

2.567

2.558

Yield Tesororos a 2 Aos

DXY

WTI (us/brr)

A la luz de estos resultados, y utilizando este ejercicio de estimacin, presentamos nuestro escenario base en
Corredores Davivienda para la tasa de cambio a lo largo de 2015. La tabla muestra un rango de precios donde
podra terminar la tasa de cambio en cada periodo.

23

Abril de 2015
Periodo

Rango

2T

2.400 - 2.425

3T

2.475 - 2.500

4T

2.575 - 2.600

Es importante aclarar que la metodologa est tomando en cuenta solo tres factores externos y se enfoca en el
impacto que tendra una mejora en la dinmica econmica en EE.UU sobre nuestra moneda. Sin embargo,
existen otras variables que se deben considerar a nivel interno, como lo son cambios en los fundamentales de
nuestra economa como desbalance de la cuenta corriente, dficit fiscal y poltica monetaria; y a nivel externo,
como precios de otras materias primas, crecimiento econmico global y estmulo econmico en otras economas
como Europa, China y Japn.

Consideramos este ltimo anlisis importante a la hora de valorar los riesgos de una devaluacin ms
pronunciada, como ha sido el caso de las monedas de pases como Turqua, Sudfrica, India y el mismo Real de
Brasil, con el agravante de tener un dficit fiscal creciente. En este sentido somos ms propensos a una salida de
capitales que dispare nuevamente la devaluacin.

Recuadro II

Expectativa Poltica Monetaria Reserva Federal

El cambio de una poltica monetaria laxa a una poltica neutral hacia la cual se encamina Estados Unidos, ocasiona un
fortalecimiento del dlar norteamericano con respecto al resto de sus monedas pares. Es por esto que las presiones hacia
la depreciacin del tipo de cambio local continuaran en la medida en que se acerca el primer incremento en la tasa de
referencia norteamericana. En promedio el mercado espera como fecha ms probable para el primer incremento el
4T2015, segn la encuesta de Bloomberg de abril.

Fuente: Bloomberg

24

Abril de 2015

VII. FINANZAS PBLICAS

Las finanzas pblicas de Colombia han mostrado un desempeo positivo en los ltimos aos, el dficit del
gobierno nacional central (GNC) ha pasado de ser 5.1% del PIB en 2002 a 2.4% del PIB en 2013, y la deuda
pblica se ha reducido de 45,3% del PIB en 2002 a 34.8% del PIB en 2013%.

Balance Fiscal
% PIB
0%
-1%
-1%
-2%
-2%
-3%

-2,3%

-3%

-2,3%

-2,7%

-4%

-2,8%

-2,4%
-2,8%

-3,4%

-4%
-5%

-2,4%

-4,0%

-3,9%
-4,1%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015*
* Proyecciones
Fuente: Ministerio de Hacienda y Crdito Pbico

Para este ao, la coyuntura petrolera se convierte en el mayor reto que deber enfrentar el pas, con relacin a
sus finanzas pblicas. Durante los ltimos aos, la nacin se ha visto beneficiada por el buen comportamiento del
sector petrleo y por el pago de impuestos y dividendos que realizan las empresas de este sector. En 2013,
estos recursos ascendieron a $24 billones y de acuerdo al Ministerio de Hacienda, se espera que en 2015 se
reduzcan a $9.5 billones.

Ante esto, desde finales de 2014, el gobierno comenz a adoptar algunas medidas para prevenir el deterioro de
las finanzas pblicas. Entre las medidas tomadas se incluyen:
Ajuste de la metas fiscales de 2015 contemplando el efecto de la menor renta petrolera que recibir la
nacin. El dficit fiscal esperado para el GNC pas de 2.4% PIB a 2.8% PIB. Por parte de la regla fiscal,
se estableci que el balance estructural del GNC deber ser un dficit de 2.24% PIB.
Aplazamiento de las decisiones de gasto pblico de acuerdo a los menores ingresos a recibir. El
Congreso de la Repblica aprob un presupuesto de $216 billones para la vigencia 2015 y el gobierno
anunci un aplazamiento de gasto por $6 billones, $4.8 billones de inversin y $1.2 billones en gastos de
funcionamiento.

25

Abril de 2015
Recomposicin de la deuda. Teniendo en cuenta el efecto de la devaluacin del peso y de las
operaciones de manejo de deuda e finales ejecutadas a finales de 2014, y que permitieron reducir en
$4.5 billones el pago de amortizaciones de deuda en 2015. Con la revisin del plan financiero de 2015,
anunciaron la reduccin de US $500 millones en el financiamiento externo por bonos y de $2.7 billones
en la colocacin de deuda interna.
Prefinanciamiento del ao 2015. En octubre de 2014, el gobierno realiz la colocacin US $1.000
millones en deuda externa para financiar la actual vigencia fiscal, seguida de una operacin similar en
enero de 2015.

A pesar de lo anterior, cabe sealar que ante la cada de los ingresos fiscales para el ao 2016 el gobierno
deber presentar, en este ao, una nueva reforma tributaria a consideracin del Congreso. Si bien no conocemos
el faltante de ingresos para el prximo ao, cabe sealar que solo por transferencias de Ecopetrol, el GNC
dejar de recibir cerca de $7.5 billones. Ante esto, cabe concluir que el desafo en la consecucin de recursos
alternativos ser uno de los retos ms importantes para autoridades econmicas.

VIII. CONCLUSIONES
En el 2014, y por primera vez en diez aos, Amrica Latina creci a una tasa inferior a la observada en los
pases desarrollados. Anticipamos en el 2015 esta tendencia continuar. Brasil, el pas ms grande de la regin
no tiene buenas perspectivas de crecimiento y Ecuador y Venezuela, economas con una dependencia del
petrleo mayor a la nuestra, registrarn serias dificultades econmicas.

En el ao anterior, Colombia registr un dficit en la cuenta corriente de 5.2% PIB, mostrando un importante
incremento en comparacin con el dficit del 3.2% alcanzado en 2013. En el ao 2015, continuar el deterioro
del balance externo de la economa colombiana. Estimamos que el dficit de la cuenta corriente bordear el 7.1%
PIB como resultado del aumento en el dficit en la balanza comercial.

Los factores de incertidumbre sobre el crecimiento en Colombia en este ao van desde el impacto de la cada de
los precios del petrleo sobre la produccin de crudo pasando por el momento y magnitud del incremento en las
tasas de inters en Estados Unidos hasta la magnitud de la cada de la inversin. En un escenario en el que la
produccin se reduce a 975 mbd el crecimiento de la economa pasara a ser del 3.1%.

Adicional a la cada de los precios del petrleo uno de los desafos de la economa en 2015 tiene que ver con
una desaceleracin importante de las ventas de vivienda. Este menor dinamismo, que se observa principalmente

26

Abril de 2015
en la construccin de vivienda para estratos altos, se reflejar en un pobre crecimiento del valor agregado del
sector de edificaciones en los prximos meses.

Como resultado del aumento en el precio del dlar y de la escasez de alimentos en algunos de los productos de
la canasta bsica, observaramos niveles relativamente altos de inflacin durante la primera mitad del ao. Esta
presin deber ceder en la medida que se normalice el rgimen de lluvias, se modere la presin alcista de la
tasa de cambio y se reduzca el crecimiento de la demanda agregada en la economa.

Nuestros clculos sugieren que con crecimientos cercanos al 3.5% el Banco de la Repblica no tendra la
necesidad de bajar su tasa. Si se llegaran a dar condiciones econmicas menos favorables, la autoridad
monetaria debera reducir su tasa de intervencin. Aunque la magnitud de esta reduccin est sujeta a un alto
grado de incertidumbre, consideramos que la reduccin solo se debera dar en el segundo semestre. Una
reduccin prematura de tasas de inters podra ser nociva en trminos de propiciar una mayor depreciacin del
peso.

Consideramos que si bien no es descartable que la tasa de cambio aumente por encima de los COP 2.700 por
dlar, la mayor parte del proceso devaluacionista ya se ha dado para este ao. Incluso ante mejoras en el precio
del petrleo, se podra observar una modesta apreciacin de la tasa de cambio hacia el final del ao. No
obstante, el creciente dficit fiscal y de cuenta corriente nos hace ms vulnerables a algn tipo de shock externo
(incremento de tasas de la FED, situacin fiscal de Grecia, nuevos descensos del precio del petrleo).

La coyuntura derivada del desplome de los precios del petrleo se convierte en todo un reto para el manejo de
las finanzas pblicas. Ante la significativa la cada de los ingresos fiscales, especialmente en el ao 2016, el
gobierno deber lograr, en este ao, la aprobacin del Congreso de una nueva reforma tributaria.

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Abril de 2015

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