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Note sectorielle - Ciment

R e c h e r c h e A c t i o n s

Aot 2011

Le secteur du ciment au Maroc :


Surplus, quand tu nous tiens !
Les fondamentaux du march marocain de la construction sont solides, ports par le
dficit de logement actuel de lordre dun million dunits, une croissance soutenue de la
population de +2% par an, les programmes de logements (principalement sociaux) pour la
construction de 130 000 units par an, des projets dinfrastructures et touristiques
importants et un taux durbanisation qui demeure encore un niveau relativement faible
65%.
Au moment o lAssociation Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC) table sur une
croissance du march entre 3-5% pour lanne 2011, nous pensons que ce dernier
voluera en haut de cette fourchette. En effet, la consommation de ciment a progress
de manire trs favorable depuis le dbut de lanne ( +7.1% pour le S1, +3.8% au T2) ce
qui nous pousse tablir notre estimation +5% pour lanne 2011, soit 15.2mt.
Ainsi, dans un march porteur, offrant des marges de lordre de 46% (au niveau de
lEBITDA en moyenne), le groupe Sefrioui (lactionnaire principale du groupe
Addoha) a fait entrer sur le march en 2010, le seul cimentier dtenu par des
capitaux marocains, Ciments de lAtlas.
Larrive de ce nouvel acteur provoque une surcapacit de production (2.8mt en 2011 et
4.2mt en 2012 selon une croissance normative du march de +5% par an), langoisse de
tout secteur fortement capitalistique comme celui du ciment (~1.6MdDH
dinvestissement pour la construction de 1mt).

Analyste:
Majdouline FAKIH
m.fakih@cfgmorocco.com

Cette surcapacit est gnre quasi-exclusivement par la rgion de lOuest (19.6% de


PDM et 3.6mt de surplus de production en 2010), qui connat la prsence de Lafarge
Ciments, Holcim Maroc et Ciments de lAtlas.

Sales :

Dautant plus, un effritement des marges est inluctable dans un contexte de


renchrissement des prix du coke de ptrole (que nous estimons +15%/+20% pour
cette anne), coupl des pertes de parts de march lies larriv du nouvel entrant.

Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Amira Mestari

Nous pensons que le march nintgre pas encore tout fait limpact de cette
nouvelle redistribution dans les cours.

Tl : (212) 5 22 25 01 01

Lafarge Ciments et Holcim Maroc sont les plus exposs aux pressions du march,
do notre recommandation VENDRE ces deux valeurs. Lafarge Ciments, de part sa
position de Leader incontestable, devra concder le plus en termes de parts de march.
Tandis quHolcim Maroc, pris en tenaille entre Lafarge Ciments et Ciments de lAtlas, na
plus qu compter sur le bon rglage de sa montre suisse pour amortir les dgts.
Par ailleurs, Ciments du Maroc, qui a expriment des moments dlicats il y deux/trois
ans (du fait du manque de capacit de production qui a impliqu des achats importants de
clinker), devrait profiter de son loignement gographique au Sud jusquen 2014 pour
couler sa production dans un march porteur, surtout avec la mise en production de son
usine moderne dAt Baha. Nous maintenons pour cette valeur notre recommandation
CONSERVER le titre.

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011

Sommaire
Rsum-conclusions....03
Un potentiel de croissance non ngligeable.05
Une bonne marge de progression pour la consommation de ciment par habitant.05
Le rsidentiel: l o tous les espoirs se fondent......07
Les infrastructures: les investissements faiblissent.....09

La configuration du secteur cimentier marocain..11


Un march domin par les acteurs internationaux

11

et caractris par de fortes disparits rgionales12


Ladquation entre loffre et la demande par rgion nest toujours pas optimale...14
Surplus de production imputable la rgion de lOuest.16

Regard comparatif sur les perspectives des trois cimentiers18


Les changements structurels redfinissent le paysage cimentier national..18
Grande sensibilit au prix de lnergie...20
Un effritement des marges en vue pour lensemble de lindustrie.21
Les cimentiers de la place sont tous crateurs de valeur

.22

et disposent dune situation financire confortable..23


Les niveaux de valorisation..24
Conclusions26

Fiches Valeurs 27
..

Lafarge Ciments.28
Ciments du Maroc 31
.

Holcim Maroc 34
.

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Rsum-conclusions :
Recommandations et objectifs de cours
La revue de notre valorisation des trois cimentiers fut principalement base sur 1) nos estimations des volumes
impacts par lentre sur le march du nouvel entrant, 2) la pression sur les prix du fait du positionnement
gographique des cimentiers coupl dune surcapacit du march (qui mane principalement de la rgion de lOuest)
3) le renchrissement du prix des combustibles et 4) les primes/dcotes accordes aux entreprises par le march.
05/08/2011

Cours (DH)

Cours thorique (DH)

Capi. (MDH)

Recommandation

Lafarge Maroc

1655

1346

28 527

Vendre

Ciments du Maroc

1005

955

14 811

Conserver

Holcim Ciments

2328

1880

10 844

Vendre

Ciments du Maroc : Conserver, objectif de cours de 955DH


Ciments du Maroc tire son pingle du jeu profitant de lloignement de ses cimenteries des rgions soumises des
tensions. En effet, Ciments du Maroc est le deuxime cimentier au Maroc avec 26.0% de PDM et selon nos
estimations, ce dernier devrait tre le moins touch par les pertes de PDM entre 2010-2014 par rapport ses
confrres cots, -3.4pts vs -5.5pts pour Lafarge Ciments et -4.6pts pour Holcim Maroc. Dautant plus, la
correspondance de loffre et la demande dans le Sud profite Ciments du Maroc qui ne devrait pas exprimenter de
baisse de prix selon nous.
Lafarge Maroc : Vendre vs Conserver, objectif de cours de 1 346DH
Holcim Maroc : Vendre vs Conserver, objectif de cours de 1 880DH
Lafarge Ciments et Holcim Maroc se verront confronts la problmatique de la surcapacit, quils vont devoir
supporter dans le court-moyen terme. En effet, la rgion de lOuest gnre la quasi-totalit de la surcapacit
nationale, ce qui se traduirait par une lgre pression sur les prix qui sinscrirait dans la dure. LOuest est galement
la rgion qui a connu lentre sur le march de Ciments de lAtlas, impliquant des pertes de parts de march
considrables pour ces deux acteurs. Au regard de ces lments, nous pensons que parmi les cimentiers cots,
Lafarge Ciments et Holcim Maroc sont les acteurs qui rsisteraient le moins, avec des pertes de -1.5pts de marge
EBITDA par an entre 2011-2014 pour le premier cimentier et -1.4pts pour le deuxime.
Tableau des PER prvisionnels

2 010
17,3
16,8
15,9
16,6

PER
2 011E
2 012E
18,9
18,9
16,3
17,6
18,1
20,2
17,8
18,9

2 013E
19,7
17,1
22,1
19,6

2 010
14,0
15,9
12,0
14,0

PER
2 011E
2 012E
15,4
15,4
15,5
16,8
13,7
15,2
14,9
15,8

2 013E
16,0
16,3
16,7
16,3

2 010
10,2
10,7
7,6
9,5

EV/EBITDA
2 011E
2 012E
10,9
10,8
10,4
10,9
8,5
9,1
9,9
10,3

2 013E
10,9
10,8
9,1
10,3

2 010
8,3
10,2
5,9
8,1

EV/EBITDA
2 011E
2 012E
8,9
8,8
9,9
10,4
6,6
7,1
8,5
8,8

2 013E
8,9
10,3
7,1
8,8

Cours au 05/08/2011
Lafarge Ciments
Ciments du Maroc
Holcim Maroc
Moyenne Ciment*
Cours thoriques
Lafarge Ciments
Ciments du Maroc
Holcim Maroc
Moyenne Ciment*
* Moyenne arithmtique

Prime/Dcte (%) vs. moyenne


2 010
2 011E
2 012E
2 013E
3,7%
6,6%
0,0%
0,3%
0,8%
-8,5%
-6,7%
-12,8%
-4,5%
2,0%
6,6%
12,5%

Prime/Dcte (%) vs. moyenne


2 010
2 011E
2 012E
2 013E
0,3%
3,7%
-2,6%
-1,9%
13,9%
4,1%
6,2%
-0,2%
-14,2%
-7,8%
-3,6%
2,2%

Tableau des EV/EBITDA prvisionnels


Cours au 05/08/2011
Lafarge Ciments
Ciments du Maroc
Holcim Maroc
Moyenne Ciment*
Cours thoriques
Lafarge Ciments
Ciments
- du Maroc
Holcim Maroc
Moyenne Ciment*
* Moyenne arithmtique

Prime/Dcte (%) vs. moyenne


2 010
2 011E
2 012E
2 013E
7,2%
10,1%
5,4%
6,3%
12,8%
4,5%
6,3%
5,3%
-20,0%
-14,7%
-11,6%
-11,6%

Prime/Dcte (%) vs. moyenne


2 010
2 011E
2 012E
2 013E
1,6%
4,9%
1,6%
1,3%
25,4%
16,9%
18,0%
17,7%
-27,1%
-21,8%
-18,8%
-19,0%

Note
- AotActions
2011 - Juillet 2011
Notesectorielle
sectorielle- -Ciment
Recherche
Le graphique suivant met en avant un ensemble de risque inhrent lindustrie du ciment et qui pourrait impacter
de manire dfavorable le cours boursier des trois cimentiers cots.

Facteurs de risque
Exposition des marchs peu porteurs

8
6
4
2
Perte de parts de march

Sensibilit aux cots nrgtiques

Sensibilit une baisse des prix


Lafarge

Ciments du Maroc

Holcim

Source : CFG recherche

La valorisation du secteur cimentier est particulirement sensible deux facteurs : 1) lvolution des prix des
combustibles et 2) le risque dune pression sur le prix, voire un dbut de guerre des prix . Pour lanne 2012, nous
avons pris en compte une stabilisation du prix du coke de ptrole (aprs deux annes de vive flambe) ainsi quune
stabilisation voire une lgre baisse des prix du ciment vendu pour lensemble du secteur. En tenant compte de ces
deux hypothses, boursirement, le secteur cimentier reprsente un potentiel de baisse entre 11% et 14% selon
nous.

Sensibilit du secteur cimentier aux prix du coke de ptrole et du ciment vendu

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-3%

-10%

-13%

-17%

-20%

-23%

-26%

-29%

-2%

-7%

-11%

-14%

-17%

-20%

-23%

-26%

-1%

-5%

-8%

-11%

-14%

-17%

-20%

-24%

0%

-2%

-5%

-8%

-11%

-14%

-18%

-21%

1%

1%

-2%

-5%

-8%

-12%

-15%

-18%

2%

4%

1%

-3%

-6%

-9%

-12%

-15%

3%

7%

3%

0%

-3%

-6%

-9%

-12%

Lafarge Ciments

Ciments du Maroc

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-3%

1418

1375

1332

1289

1246

1204

1161

-2%

1456

1413

1370

1327

1284

1242

1199

-1%

1494

1451

1408

1365

1322

1279

1237

0%

1531

1489

1446

1403

1360

1317

1275

1%

1569

1526

1484

1441

1398

1355

1312

2%

1607

1564

1521

1479

1436

1393

1350

3%

1644

1602

1559

1516

1474

1431

1388

Evol. prix - ciment 2012

Evol. prix - ciment 2012

Holcim Maroc
Evolution du prix du coke de ptrole en 2012

Evolution du prix du coke de ptrole en 2012

Evolution du prix du coke de ptrole en 2012

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

942

904

866

829

791

753

715

-2%

973

936

898

860

822

785

747

-1%

1005

967

929

892

854

816

778

0%

1037

999

961

923

885

848

810

1%

1068

1030

993

955

917

879

841

2%

1100

1062

1024

986

949

911

873

3%

1131

1093

1056

1018

980

942

905

-3%

Evol. prix - ciment 2012

Evol. prix - ciment 2012

Evolution du prix du coke de ptrole en 2012


-15%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-3%

2109

2018

1927

1837

1746

1656

1565

-2%

2195

2104

2014

1923

1833

1742

1652

-1%

2281

2191

2100

2010

1919

1828

1738

0%

2368

2277

2186

2096

2005

1915

1824

1%

2454

2363

2273

2182

2092

2001

1911

2%

2540

2450

2359

2269

2178

2088

1997

3%

2627

2536

2446

2355

2264

2174

2083

Source : CFG recherche

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Un potentiel de croissance non ngligeable
Une bonne marge de progression pour la croissance de la consommation du ciment par habitant
La croissance dans le secteur de la construction au Maroc a connu un saut durant la dernire dcennie. Laction des
pouvoirs publics y est percevable, en favorisant laccs aux logements sociaux et en lanant de nombreux chantiers
touristiques et dinfrastructures. Aussi, le potentiel considrable que recle encore le pays sera soutenu par plusieurs
facteurs qui sont dans une certaine mesure corrls: 1) un dficit de logement de lordre dun million dunit, 2) le fort
taux de natalit qui garantit au pays un taux de croissance dmographique important, 3) un niveau durbanisation
encore relativement faible de 65% pour un pays en voie de dveloppement et 4) une consommation de ciment par
habitant qui dispose dune marge significative de croissance (de 470Kg/habitant un potentiel de 600Kg/habitant)
pour stablir des niveaux comparables des pays voisins.

Consommation de ciment
par habitant /an en Kg en 2010

Consommation de ciment par marchs finaux


en 2010 au Maroc
Btiments no n
rsidentiels
6%

1200
1038
1000

Travaux publics
14%
800
568

538

600
386

402

Japon

400

France

470
320

200

Chine

Turquie

Egypte

Maroc

Etats-Unis

Lo gement
80%

Sources: Cembureau, APC, CFG Recherche

Sources: APC, CFG Recherche

Sur trente ans, la croissance de la consommation du ciment au niveau national a cr de 4.8% par an en
moyenne, tire par une forte acclration durant la dernire dcennie o le taux de croissance moyen sest affich
6.9%, avec trois annes deuphorie qui ont enregistr des croissances deux chiffres (2006 : +10.3%, 2007 : +12.6%
et 2008 :+9.9%). Cependant, une forte dclration a t enregistre partir de 2009 (+3.4%), suivie dune anne
2010 morose qui a marqu le pas en rapportant une stagnation de la consommation +0.4%, soit 14.5mt. Cette
sous-performance est imputable au fort ralentissement du segment social, larrt des chantiers touristiques cause
de la crise internationale ainsi que le report de nombreux projets dinfrastructures.

Lvolution de la consommation nationale de ciment sur une longue priode


En m illiers de tonnes

15 299

15 000

14 570

13 500

T C A M 1980-2010: +4,8%

T C A M 00-10 : +6,9%

12 000
10 500
9 000
T C A M 90-00 : +2,8%

7 500
T C A M 80-90 : +4,7%

6 000
4 500

2010

2011e

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

1982

1981

1980

3 000

Sources: Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC), CFG Recherche.

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Sur vingt ans, lindustrie du ciment au Maroc a considrablement amlior le niveau de taux dutilisation de ses
usines, qui, comme le montre le graphique ci-dessous, est pass de 74% entre 1990-2000 90% en moyenne la
dcennie suivante. Lamlioration des performances industrielles a t engendre principalement par la croissance
solide du march mais galement par une mise sur le march modre de nouvelles capacits. Selon nos
estimations de croissance normative du march 5% entre 2010 et 2014, ce ratio devrait retomber 83%, avec un
point bas de 79% durant lanne 2012, exigeant plus de rigueur afin de protger la rentabilit des sites.

Les taux dutilisation des usines versus la demande


En Kt onnes
M oyenne 00-10. T.U :90%

22 000

100%

20 000

90%

18 000

M o yenne 9 0-00.T.U :74%

16 000

80%

14 000

70%

12 000

60%

10 000
8 000

50%

6 000

40%

4 000
30%

2 000

Capacit de production

Consommation

01
4E
2

01
2E
2

01
0
2

20
08

20
06

20
04

20
02

20
00

19
98

19
96

19
94

20%
19
92

19
90

Taux d'utilisation

Sources: Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC), CFG Recherche.

La consommation de ciment depuis le dbut de lanne 2011 a t bien oriente. Le premier semestre a enregistr
une consommation de 8 159kt, soit une augmentation de 7,1% par rapport la mme priode de lanne
prcdente. Notons que cette volution est tire par le rebond de 11,3% qua connu la consommation de ciment
durant le premier trimestre (3 751kt), qui est d deux lments 1) un effet de base favorable tant donn que le T1
2010 a t trs fortement impact par des conditions climatiques dfavorables 2) lindniable reprise dans le secteur
de la construction, notamment la reprise de la construction de logement grce une mto clmente et une
fluidification de loctroi dautorisation pour les promoteurs immobiliers. Notons toutefois la dclration de la
croissance durant le deuxime trimestre avec une consommation qui sest hisse de +3,8%.
Pour rappel, la saisonnalit de lindustrie cimentire rend peu significative lactivit de trimestre en trimestre
et ne permet pas den extrapoler les tendances pour le restant de lanne. Nanmoins, lAssociation
Professionnelle des Cimentiers du Maroc a annonc le relvement de ses prvisions sur lanne 2011, qui passent
de 2-3% 3-5%. Nous optons pour un scnario de base o la consommation de ciment stablirait +5%
comparativement lanne 2010.

Lvolution mensuelle de la consommation nationale de ciment


En K tonnes
1600
1500

70%

Consommation moyenne par mois durant la priode 2007-2011: 1


126
Ktonnes
(2007:
1 065 kt, 2008: 1 171 kt, 2009 : 1 210 kt,
2010: 1214 kt)

60%

1400

50%

1300

40%

1200

30%

1100

20%

1000

10%

900
janv-07

0%
juin-07

nov-07

avr-08

sept-08

fvr-09

juil-09

dc-09

mai-10

800

oct-10

mars-11
-10%

700

-20%
Consommation de ciment

Variation mensuelle yoy

600

-30%

Sources: Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC), CFG Recherche.

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Le rsidentiel: l o tous les espoirs se fondent
Le Maroc a connu une transformation rapide ces 40 dernires annes du fait dune urbanisation galopante et dune
croissance dmographique soutenue. Sur cette priode, la population a presque tripl 32millions dhabitants et
le taux durbanisation a quant lui doubl pour stablir 65% (contre un taux durbanisation mondial de 42%,
75% pour les pays industrialiss et 80% pour un pays comme la Tunisie).

Evolution de la population et du PIB au Maroc


Populat ion en millions

Croissance du PIB en %

35

15%
TCAM 1960-2010 population: +2,0%

13%

30

11%
9%

25

7%
5%

20

3%
15

1%
-1%

10

-3%
-5%

-7%
0

-9%
1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Sources: La Banque Mondiale, Le Haut Commissariat au Plan, CFG Recherche

Face cette mutation, le besoin en logement na cess de crotre et le dficit se chiffre actuellement un
million dunits de logement (vs 1.2m en 2007). Par ailleurs, le flux migratoire induit par lexode rural concerne
souvent des populations dmunies qui se retrouvent enclaves dans des bidonvilles et qui rencontrent beaucoup de
difficults accder un logement dcent. Ainsi, plusieurs plans ont t mis en place afin de rduire le dficit en
logement et de mettre un terme lhabitat insalubre. Parmi les actions gouvernementales qui vont dans ce sens :

Rductions fiscales en faveur des promoteurs privs : exonration dIS pour les logements destins la
rsidence principale dont le prix est infrieur 250 000 DH ;

Mise en place des prts immobiliers garantis par ltat (Fogarim, Fogalef, Fogaloge) et les crdits
lHabitat Bon March (HBM) ainsi que la mobilisation de foncier additionnel hauteur de 3 853ha des
terres domaniales rparties entre 35 localits ;

Programme villes sans bidonvilles 2004-2012 : qui vise recaser 30 000 familles par an (contre 5000/
an au dbut du programme). A fin 2010, 40 villes ont t dclares sans bidonvilles (85 villes au total
pour 1000 bidonvilles abritant 327 000 familles). Lanne 2011 verra la dclaration de 14 villes sans
bidonville, selon la Loi de Finance 2011 ;

Plusieurs autres programmes tels que : 1) Projet Al Omrane pour la construction de 50 000 logements
sur la priode 2010-2014 ( 250 000DH lunit), 2) Spciales provinces du Sud (2008-2014) qui porte
sur la ralisation de 46.686 units, 3) Logements sociaux faible cot (140 000DH, appel doffre
international lanc en 2009), la premire tranche porte sur la construction de logements qui se
dveloppera sur 107ha.

Le programme retenu pour la priode 2010-2020 porte sur la construction de 130 000 logements par an, afin de
contribuer la rsorption du dficit accumul tout en faisant face laccroissement de la demande. Au terme de
cette priode, le dficit estim serait amen 400.000 units selon le ministre de lhabitat.

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Le secteur de lhabitat constitue une vritable locomotive de croissance pour le secteur de la construction.
Avec 80% de la production du ciment engloutie dans le segment rsidentiel, le besoin en logement demeure le
moteur de croissance du secteur de la construction ; caractristique des pays en dveloppement comme le Maroc.
Aprs une croissance soutenue de la production dunits sociales de lordre de +4.5% par an entre 2005 et 2008
(suite un bond enregistr en 2005 de lordre de +50.7%), la production du logement a connu un certain
essoufflement en enregistrant une baisse de lordre de -30.2% en 2009 90 K units sociales, de au retard de
lancement des programmes de logements sociaux et la forte baisse de la demande pour le moyen-haut standing.
Cependant lanne 2010 est perue comme lanne de reprise (la production de logement a connu une volution
de +11%, +9.8% pour les logements sociaux), marque galement par la signature de 24 conventions avec les
promoteurs immobiliers, propulsant ainsi les mises en chantiers dunits sociales de +35.1% 211K units. Les
prvisions pour lanne 2011 tablent sur une production de lordre de 125 K units, ce qui correspond un
saut de +26.5% des units produites. Cette conjoncture favorable sest galement matrialise par une
augmentation des autorisations de construire dlivres de +4,0% en 2010 51 645 (aprs des baisses en 2008 et
2009 de -3,7% et -4,6% respectivement).

Production dunits de logements


(dont le logement social)

Mises en chantier dunits de logements


(dont logement social)

En K units

En K units

300

400

241

236

250
213
200

204

128

115

113

98
100

250

121

129

234

200

99

90

75

60

333

316

361

375

333

300

168

150

360

350

226

235

218

221

213

200

212
157

152
131

150
100

50

50
0

0
2003

2004

2005

2006

Units lo gement

2007

2008

2009

2003

2010

2004

2005

2006

Units lo gement

Do nt Units so ciales

Sources: Ministre de lhabitat, CFG Recherche

2007

2008

2009

2010

Do nt Units so ciales

Sources: Ministre de lhabitat, CFG Recherche

Des conditions de financement favorables du crdit lhabitat et de la promotion immobilire. Les taux
dbiteurs appliqus par les banques aux crdits immobiliers sont rests stables en 2010 par rapport 2009 6.3%.
Ces niveaux favorables des taux se sont traduits par un accroissement de +10,3% des encours de crdits
limmobilier fin 2010 par rapport lanne prcdente. Les crdits lhabitat, qui reprsentent plus des deux tiers
des encours du crdit immobilier, se sont levs 120,4 MdDH (contre 109,5 MdDH en 2009) en hausse de +10%.
Par ailleurs, lencours des crdits garantis par le programme FOGARIM sest hiss fin 2010 9,1MdDH, faisant
bnficier plus de 62.500 mnages depuis sa cration en 2004.

Encours des crdits immobiliers et des taux


dbiteurs

Autorisations de construire

En K tonnes

En nombre d'units

16 000

60 000

14 000

50 000

12 000
10 000

40 000

8 000

30 000

6 000

20 000

4 000
10 000

2 000

Autorisations de construire

20
10

20
08

20
06

20
04

20
02

20
00

19
98

19
96

19
94

19
92

0
19
90

19
88

000
800
600
400
200
000
800
600
400
200
0

6 ,0 %

6 ,3 %

6 ,1%
5 ,1%

6 ,3 %

7%
6%

5 ,4 %

5%
4%
1 705

1 536

1 811

1 199
592

3%
2%

817

1%
0%

2005

2006

Crdits Immo biliers

2007

2008

2009

2010*

Taux Dbiteurs Immo bilier

Ventes de ciment

Sources: Ministre de lEconomie et des Finances, DEPF, APC,


CFG Recherche

En M dDH

2
1
1
1
1
1

Sources: Bank Al Maghrib, CFG Recherche

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Les infrastructures: les investissements faiblissent
Nous pensons que les investissements en infrastructures ptiront des r-allocations trs probables du
budget de lEtat, notamment vers la caisse de compensation. Lanne 2011 serait marque par un scnario
inverse celui qui sest produit en 2009 (o les investissements en infrastructures ont affich des records, aids par
une baisse de -59.3% des charges de compensation). En effet, depuis le dbut de lanne, lEtat a d injecter environ
15 MdDH additionnels dans la caisse de compensation, suite laugmentation qui atteint lensemble des produits
subventionns, principalement les produits ptroliers. Se rajoutent cela les rcentes augmentations de salaires et
revalorisations des pensions de retraite qui coteront quelque 7,2 MdDH supplmentaires. Leffort dinvestissement
global du secteur public se monte dans sa globalit 167,3 MdDH au titre de lexercice 2011 (contre 162,1
MdDH en 2010). 64,3% de ce budget est investi par les entreprises publiques (107,6 MdDH en 2011, contre 110,7
MdDH lanne prcdente) soit une baisse de -2,8% selon la loi de finance 2011. Toutefois, suivant un taux de
ralisation de lordre de 80% en moyenne durant les dernires annes, les investissements des entreprises publiques
stabliraient 88.6MdDH et 86.1MdDH en 2010 et 2011 respectivement. Les deux rgions du Centre Nord-Est et
lOuest saccaparent, elles seules, prs de 57% du budget dinvestissement. Mais ces deux rgions ont vu
leurs parts du gteau voluer de manire trs contraste; la rgion de lOuest enregistrerait la plus forte progression
+27.4% de son budget dinvestissement (grce aux projets de lautoroute Berrechid- Beni Mellal ainsi que les
travaux du Pipeline de Phosphates dans la rgion de Chaouia-Ouardigha) contre -7.6%, la plus forte baisse (tire par
la rgion de Rabat -27.2%) pour le Centre Nord-Est.

Evolution des investissements publics

Les investissements publics 2011 par rgion

En M dDH
120

100

Augmentatio n des investissements de +22% malgr


une lgre baisse du budget de l'tat, et ce, grce
la forte baisse des charges de co mpensation

7,0%

110,7

107,6

6 ,3 %
6,0%
88,6

5, 5%

Nord
10%

86,1
5,0%

80

4 ,6 %

4 ,0 %

4,0%

3 , 7%

Centre NordEst
33%

60
49,5

3,0%

Sud centre
16%

40,9
40

Oriental
8%

4 ,3 %

67,7

66,5
3 ,8 %

Sud
9%

32,3

2,0%

20

1,0%

0,0%
2005

2006

2007

2008

2009

2010E

2011E

Ouest
24%

Investissements des entreprises publiques


Investissements des entreprises publiques-ralisables
Investissements en infrastructure en % PIB

Sources: Ministre de lEconomie et des Finances, CFG Recherche

Sources: Ministre de lEconomie et des Finances, CFG Recherche

Les infrastructures, toujours soutenues par leffort de financement public, ralentiraient de -17% en 2011,
plombes principalement par la forte rtraction des investissements en routes & autoroutes. Le budget global
des diffrents programmes dinfrastructures des entreprises publiques passerait selon nos calculs de 38,4 MdDH en
2010 31,8MdDH en 2011(hors OCP) sur la base des estimations du Ministre de lconomie et des Finances. Les
programmes routiers et autoroutiers sont les programmes qui connatraient la plus forte baisse -45,8%.
Dautre part, limportance du budget allou au secteur de lnergie dissimule mal la baisse des investissements qui a
galement touch ce segment. Seuls les investissements ferroviaires passeraient de 4,9 7,1 MdDH (hors matriels
roulant) suite la signature du contrat programme Etat-ONCF pour la mise niveau des lignes et des gares travers
le Royaume ainsi que pour la ralisation de la Ligne Grande Vitesse (L.G.V).

Evolution du rseau et des investissements


routiers et autoroutiers

Dpenses en Infrastructures par segment

2010

En M d DH

En KM

2011

12

10,7
10,1
10

8,7
8

7,1
5,9 5,7

5,5

4,9
4,0

2,9

2,8
2,0

2
0
Energie

Eau

Routes&Autor.

Ferroviaire

Ports

Aroports

Source : Ministre de lEconomie et des Finances, CFG Recherche

9 000
8 000
7 000
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0

2011-2015 : En MDH
383 km; 15MdDH
2 000
1 500
1 000
500
0
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Investissement en MDH
Rsau Autoroutier en Km

Source : Autoroutes Du Maroc, DEPF, CFG Recherche

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Principaux projets dinfrastructure au niveau national :
Projets d'infrastructure

Sud centre, Ouest


Sud centre
Ouest
Centre Nord-Est
Centre Nord-Est

S1-2010
S2-2011
S1-2012
S2-2011
S1-2009

Nord, Oriental

S2-2008
S2-2010

Nord

S2-2010

Montant total du projet


(jusqu'en 2015)
en MdDH
14,2
6,0
4,2
1,0
2,7
0,3
9,1
2,6
6,5
30,2
2,3
7,5

Extension Port Jorf Lasfar et pipeline Sud centre, Ouest


OCP (Reliant Khouribga et Jorf Lasfar)

S1-2011

12,8

Nador West Med


Energie

Oriental

S2-2011

7,6
44,0

L'ensemble du territoire

S1-2009

44,0

Autoroutes:
Berrechid - Beni Mellal (172 km)
El Jadida - Safi (140 km)
Tit Mellil - Berrechid (30,5 km)
Contournement Rabat (41km)
Elargissement Casablanca-Rabat
Routes
Ttouan -El jebha (120 km)
Routes Rurales
Infrastructures Portuaires
ANP
Port Tanger Med II

Renforcement des capacits de


production, programme de
gnralisation de l'accs l'lectricit

Rgions bnficiaires

Infrastructures Ferroviaires
Programme gnral (hors rhabilitation
L'ensemble du territoire
du matriel roulant)
Infrastructures Aroportuaires
Programme gnral de rhabilitation
des aroports (2008-2012)
TOTAL

Dbut des
travaux

11,7
2011

11,7
10,5

L'ensemble du territoire

2008

10,5
119,7

Sources: Ministre de lconomie et des Finances (Rapport sur le secteur des Etablissements et Entreprises Publics
2010, Note de prsentation de la Loi des Finances 2011), CFG Recherche.
* Dates releves de diffrentes sources: Ministre de lconomie et des Finances, Presse.

10

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


La configuration du secteur cimentier marocain
Un march cimentier domin par les acteurs internationaux
Le secteur cimentier marocain comptait jusque-l quatre acteurs contrls tous par des groupes internationaux:
Lafarge Ciments (Lafarge ; France), Ciments du Maroc (Italcementi Group; Italie), Holcim Maroc (Holcim; Suisse) et
Asment Temara (Cimpor ; Portugal). Lanne 2010 a t marque par lentre sur le march du premier cimentier
dtenu par des capitaux marocains, Ciments de lAtlas, appartenant au groupe Sefrioui . Ciment de lAtlas a
mis sur le march une capacit de production de 1.6mt dans un premier temps, par le biais de la cimenterie de Ben
Ahmed (Chaouia-Ouardigha lOuest du pays), puis une mme capacit de production est prvue pour 2012 Beni
Mellal (Tadla-Azilal au Sud Centre du pays), ce qui correspondra une capacit de production de lordre de 3.2mt
versus une capacit globale de 20.3mt horizon 2012. Lafarge Ciments est le leader incontournable du
march marocain avec des ventes de lordre de 5,9mt de ciments en 2010, soit 38.9% de parts de march.
Nayant pas les dtails des ventes de Ciments de lAtlas, nous avons estim ses parts de march 2.9%, ce qui
correspond des ventes de lordre de 0,4mt en 2010 par le nouvel entrant, soit un taux dutilisation de 52.5% pour
cette premire anne (la station de broyage de lunit de Ben Ahmed a dbut son activit en avril 2010 mais la
production du clinker na commenc quen juin de la mme anne). Rappelons que la monte en rgime dune
cimenterie peut gnralement atteindre des dures comprises entre 1 an- 1 an compte tenu des rglages inhrents
la phase de dmarrage, du type de four et des combustibles utiliss.

Rpartition des parts de march - ventes de ciments


2014e

2010

A sment
Temara
7,8%

Ciments de
l'Atlas
2,9%

Ciments de
l'A tlas
15,0%

Ho lcim
M aro c
24,5%

Lafarge
Ciments
35,5%

A sment
Temara
6,5%

Lafarge
Ciments
38,9%

Ho lcim
M aro c
21,0%

Ciments du
M aro c
22,0%

Ciments du
M aro c
26,0%

Sources: Socits, CFG Recherche.*Estimation CFG Recherche pour Ciments de lAtlas

Le positionnement gographique des cimentiers offre un avantage certains groupes ; lemplacement des
cimenteries de Ciments du Maroc lui procure un quasi-monopole dans les rgions du Sud, Lafarge Ciments dans la
rgion du Nord et Holcim lOriental. En revanche, lensemble des deux rgions du Centre Nord-Est (Rabat,
Kenitra, Fs et Mekns) et lOuest (Casablanca, Settat) connat dsormais une pression car il enregistre un
surplus de 3.5mt fin 2010 (3.6mt pour la rgion de lOuest) d en partie, larrive du nouvel entrant avec ses
1.6mt.

Capacits de production par rgion

Consommation de ciment par rgion


Sud
13,0%

7,0
6,0

1,6

5,0

Oriental
12,8%

4,0
3,25

3,0

Sud centre
19,9%

1,2

2,0
1,0

Nord
11,7%

1,75

1,32

1,75

2,3

2,1

2,2

Ouest

Nord

Sud-Centre

Sud

0,6

0,0
Oriental

Centre
Nord-Est
Holcim

Lafarge

Asment

Sources: Socits, CFG Recherche

CIMAT

CIMAR

Centre nord-est
23,0%
Ouest
19,6%

Sources: Socits, CFG Recherche

11

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011

et caractris par de fortes disparits rgionales


Malgr la stagnation qua connue le secteur cimentier durant lanne 2010, la croissance moyenne entre
2007-2010 se situe un niveau intressant de +4.4% par an. Cette croissance est largement tire par lOriental et
le Centre Nord-Est qui ont fortement cr de +7.4% par an (-1% et +6% en 2010 respectivement), contrebalanant le
ralentissement quont connu dautres rgions particulirement le Nord de -0.7%/ an entre 2007-2010 (-8.0% en 2010)
perdant ainsi -1.9points de parts de march depuis lanne 2007. Par ailleurs, la rgion du Sud a largement
surperform le march durant lanne 2010 avec une croissance de lordre de +13.0% ce qui lui a permis de revenir
des niveaux de parts de march constats en 2007. La rgion de lOuest (Casablanca, Settat) a affich une
croissance moyenne en ligne avec celle du march durant les trois dernires annes. En revanche, cette rgion a
sous-perform le march en 2010 en affichant une croissance de -1.6%, tandis que le Sud du pays a renou avec
une forte croissance de +13% vs une timide progression de +1.3% en 2009.

volution des PDM par rgion

TCAM consommation rgionale (2007-2010)

100%
90%
80%

13,7%

11,8%

11,6%

13,0%

20,1%

22,1%

20,9%

19,9%

19,7%

20,7%

20,0%

19,6%

8%

70%
60%

7%
6%

50%
40%

Moyenne nationale: +4,4%

5%
21,1%

21,7%

20,7%

30%

4%

23,0%

7,4%

7,4%

3%

20%

11,7%

10%

13,6%

12,9%

11,6%
13,1%

12,8%

12,8%

2%

11,7%

1%

0%

4,3%

4,1%
2,8%

0%
2007
Nord

2008
Oriental

2009

Centre nord-est

Ouest

2010

Sud centre

-1%
-2%

Sud

Sources: APC, CFG Recherche

Nord
-0,7%

Sud

Sud centre

Ouest

Centre nord-est

Oriental

Sources: APC, CFG Recherche

La consommation moyenne au niveau national est de 470 Kg/habitant contre 240 Kg 10 ans auparavant. Ceci est le
rsultat du dynamisme important quait connu lconomie nationale durant cette dernire dcennie. Selon
lassociation des cimentiers marocains, ce ratio tendrait, in fine, vers un niveau de 600kg/habitant. Le mapping
suivant montre que la rgion du Nord a dpass ce niveau 666Kg ce qui pourrait attester dun essoufflement
structurel selon nous. La croissance viendrait des deux rgions les plus consommatrices de ciment (Centre
Nord-Est & le Sud-Centre ~45% de PDM) qui affichent des ratios de consommation par habitant les plus
faibles 406 et 428 kg respectivement. Rappelons que lensemble des nouvelles capacits prvues pendant les
prochaines annes se concentrent sur ces deux rgions. Cela confirme la volont des cimentiers de simplanter dans
des territoires dynamiques, porteurs de croissance long terme.

Mapping rgional : TCAM 2007-2010 des ventes vs la consommation par habitant en kg


(taille des bulles correspondent au PDM qui sont aussi en %)

Nord
(11,7%)
650

500

350

-2,0%

conso. par habitant en Kg

800

Sud
(13,0%)
Total Maroc :
470Kg/habitant

200
0,0%

2,0%

Ouest
(19,6%)
Sud-Centre
(19,9%)

4,0%

Oriental
(12,8%)
Centre
Nord-Est
(23,0%)

6,0%
8,0%
TCAM croissance entre 2007-2010

Sources: Socits, APC, CFG Recherche

12

Note sectorielle - Recherche Actions - Aot 2011


Actuellement, le paysage cimentier marocain se compose de 11 cimenteries dune capacit de production moyenne
et totale de 1.65mt et 18.1mt respectivement, pour une consommation de 14.5mt fin 2010. Le leader du march,
Lafarge Ciments, dtient naturellement la plus grande capacit de production avec 6.9mt (3.2mt pour la seule usine
de Bouskoura dans la rgion de Casablanca).

Sources : Socits, APC, CFG Recherche

Holc im

O riental

*Oujda : 1,8Mt/an
(Oriental)

C entre nord-es t

*F s : 0,6 Mt/an
(F s -B oulmane)

Oues t

L afarg e

*Mekns : 1,3 Mt/an


(Mekns -T afilalt)

A s ment Temara

C iments de l'A tlas

C iments du Maroc

*T emara : 1,2 Mt/an


(R abat-S al-Z emmourZ aer)

*S ettat : 1,7Mt/an *B ouskoura : 3,2 Mt/an


(C haouia-Ourdigha) (C haouia-Ourdigha)

*B en Ahmed : 1,6 Mt/an


(C haouia-Ourdigha)

*T touan II : 2,3 Mt/an


(T anger-T touan)

Nord

Total c apac its de


produc tion (en mt)

C ons ommation
2010

S urplus /P nurie
2010

1,5

1,9

-0,4

3,7

3,3

0,4

6,5

2,9

3,6

2,3

1,7

0,6

S ud centre

*Marrakech : 1,3 Mt/an


(Marrakech-T ens ift-Haouz)
*S afi : 0,8 Mt/an
(Doukkala-Abda)

2,1

2,9

-0,8

S ud

*Ait B aha : 2,2 Mt/an


(S ous -Mas s a-D ra)

2,2

1,9

0,3

4,3

18,1

14,6

3,5

T otal (en Mt)

4,1

6,9

1,2

1,6

Sources : Socits, APC, CFG Recherche


* Les 16 rgions marocaines se regroupent comme suit:
Nord : Tanger-Ttouan. Oriental : Oujda-Nador et Taza-Al Houceima-Taounate. Centre Nord-Est : Rabat-Sal-Zemmour-Zaer, Mekns-Tafilalt, Fs-Bouleman et Gharb-CheradaB.hssen. Ouest : Grand Casablanca et Chaouia-Ourdigha. Sud centre : Marrakech-Tensift-Haouz, Tadla-Azilal et Doukkala-Ada. Sud : Oued Ed-Dahab-Lagouira, Laayoun-BoujdourS.Elhamra, Guelmim-Es-Smara et Sous-Massa-Draa

13

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Ladquation entre loffre et la demande par rgion nest toujours pas optimale
La rgion de lOuest centralise le plus gros des capacits de production (36,5%). Lafarge Ciments a augment
de 1mt la capacit de production de lusine de Bouskoura en 2006 3.2mt, Holcim sest implant sur ce march en
2007 avec sa nouvelle usine de Tamedrost de 1.7mt (Settat) puis nouvellement, en 2010, Ciment de lAtlas a fait son
entre dans cette mme rgion avec une capacit de production de 1.6mt. Cependant, cette rgion arrive en
troisime position en termes de consommation avec 19.6% de la demande nationale, ce qui cre un excdent
de production de lordre de 3.6mt. Les cimentiers se trouvent contraints de diriger leurs productions vers des
marchs gographiquement plus loigns afin dcouler leurs surplus.
Toutefois, tant constamment la recherche de proximit gographique dans un contexte de renchrissement des
combustibles, lensemble des nouvelles capacits prvu pour les trois annes venir se verra diriger vers les deux
rgions les plus consommatrices de ciments (le Centre Nord-Est et le Sud-Centre ; 43% de PDM). Ceci aura pour but
daccompagner leurs croissances tout en vitant de supporter un cot de transport lev. En effet, dans un contexte
de surcapacit, la rpercussion de la hausse des intrants sur les prix savre plus difficile.

Les rgions dont la capacit nominale


augmente entre 2010-2014

Les rgions dont la capacit nominale reste


inchange entre 2010-2014

En mt

En mt

6,0

6,6

7,0
4,9

5,0

6,0
5,0

3,7

3,7

4,0

3,1

4,0

3,0

3,0

2,1
2,0

1,0

2,3

2,2

Nord

Sud

1,8

2,0
1,0
0,0

0,0
Sud-Centre
2010

Oriental

Centre Nord-Est
2012

Ouest

2014

Sources: APC, CFG Recherche

Sources: APC, CFG Recherche

Projets de nouvelles capacits entre 2010-2014 (Extensions et Greenfield*)


En m t
25,0

21,5 m t
20,3 mt
18,1 mt

1,2

0,6

20,0
1,6
1,6
15,0

4,1

Lafarge: Greenfield
Agadir

3,2

Cim at: Greenfield


Benni Mellal

Holcim:
Extens ion
Fs

3,2

4,7
4,7
4,3

10,0

4,3

4,3

1,2

1,2

6,9

6,87

1,2

5,0
8,07

0,0
2010

mi 2011
Lafarge

mi 2012
Asm ent Tem ara

2012

Ciments du Maroc

mi 2014
Holcim

2014

Cim ents de l'Atlas

Sources: Socits, CFG Recherche.


* Nouvelle cimenterie btie sur terrain vierge.

14

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Notons que:
me

Les activits de broyage de la cimenterie de Beni Mellal (2


cimenterie du groupe Ciments de lAtlas ;
dans la rgion Sud-Centre) dbutent en juillet 2011 alors que le dmarrage de la production du clinker
est attendu pour la fin de cette mme anne, ce qui portera la capacit totale du groupe 3,2mt ;

Lextension (doublement) de la cimenterie de Fs (rgion du Centre Nord-Est) de 0.6mt donnera lieu


une nouvelle usine de 1.2mt avec un outil industriel totalement modernis (arrt partiel de la production
durant la priode des travaux) ;

En ce qui concerne le projet de Lafarge Ciments de simplanter dans la rgion du Souss (rgion Sud
Centre), le management du groupe a prcis lors de la runion danalystes que la phase dtude est
presque acheve, en prcisant que la capacit de production de ce site se situerait entre 1.2mt et 1.5mt
et entrerait en production durant lanne 2014 ;

Nous navons pas intgr dans nos estimations 1) le projet de Ynna Asment du Groupe Chaabi du fait
quil est apparemment toujours en phase dtude. Par consquent, nous pensons que lentre en
production dune ventuelle usine ne pourra pas se faire avant 2014 (la construction dune usine
ncessitant environ 18 24 mois). Nous ne disposons daucune information sur un ventuel achat du
foncier pour une telle usine, une opration qui peut prendre tout aussi longtemps, 2) le projet de
cimenterie du group Asment Temara, dans la rgion de Mekns (Centre Nord-Est) qui serait toujours en
phase dtude galement. Nous ne pensons pas que le groupe Cimpor prendrait une telle dcision,
tant donn la surcapacit actuelle du march.

Actuellement, la surcapacit au niveau national est de lordre de 2.8mt ce qui est, selon nous, salutaire tant donn la
croissance future attendue +5%/an. En revanche, les nouvelles capacits qui entreront en service les
prochaines annes ne pourront pas tre absorbes de sitt, ce qui crera un environnement de plus en plus
challengeant.

15

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Surplus de production imputable la rgion de lOuest
La surcapacit est lennemie de toute industrie fortement capitalistique comme celle du ciment. Au moment
o les signaux positifs affluent quant la relance du secteur de la construction, grce la reprise soutenue au niveau
du logement (qui compenserait largement la baisse attendue au niveau des infrastructures), les cimentiers de la
place, principalement Lafarge Ciments et Holcim Maroc se verront confronts la problmatique de la
surcapacit, quils vont devoir supporter dans le court-moyen terme. En effet la rgion de lOuest gnre la
quasi-totalit de la surcapacit nationale, ce qui se traduit par une tension concurrentielle plus forte par
rapport aux autres rgions du pays. Les capacits de production actuelles et celles qui entreront en production
jusquen 2012 (lextension de lunit de Fs, et la seconde cimenterie de Ciment de lAtlas), sont largement
suffisantes jusquen 2015, selon une croissance normative du march de lordre de 5% par an. La mme conclusion
est valable horizon 2017 en intgrant lusine de Lafarge Ciments, que le groupe implantera dans le Souss pour une
entre en production fin 2014.

La surcapacit prvisionnelle selon deux scnarii de croissance de la demande


En K t

4 236

4 500

3 928
4 000

3 433
3 500
3 000

2 801

2 946
2 655

2 589

2 500

1 905

2 000
1500
1000
500
0
2011

2012
2013
Surplus/P nurie par rgio n- scnario central

2014

Surplus/P nurie par rgio n- scnario o ptimiste

Source : CFG Recherche

Ouest

Nord

Sud-Centre

En K t
3 700

700

En K t
800

3 600
3 500

600

600

3 400
3 300

500
400

3 200
3 100

300

-200

3 000
2 900

200

-400

100

-600

En K t

400
200

2 800
2 700

0
2012

2011
2012
2013
2014
Surplus/Pnurie par rgion- scnario cent ral
Surplus/Pnurie par rgion- scnario opt imist e

-1 000

Source : CFG Recherche

Source : CFG Recherche

Sud

Oriental

Centre Nord-Est

En K t
0

50

-100

2014

Surplus/Pnurie par rgion- scnario central


Surplus/Pnurie par rgion- scnario optimiste

Source : CFG Recherche

En K t
100

2013

-800

0
2011
2012
2013
2014
Surplus/ Pnurie par rgion- scnario central
Surplus/ Pnurie par rgion- scnario optimist e

2011

En K t
0
2011

2012

2013

2014

-100

2011

2012

2013

2014

0
-200

-200

-100

-300

-300

-150
-200

-400

-400

-250

-500

-500

-300

-600

-600

-50

-350
-400

2011

2012

2013

2014

Surplus/Pnurie par rgion- scnario central


Surplus/Pnurie par rgion- scnario optimiste

Source : CFG Recherche

-700

Surplus/ Pnurie par rgion- scnario cent ral


Surplus/ Pnurie par rgion- scnario optimist e

Source : CFG Recherche

-700
Surplus/ Pnurie par rgion- scnario cent ral
Surplus/ Pnurie par rgion- scnario opt imist e

Source : CFG Recherche

16

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Estimations rgionales

2008

2009

2010

2 011 E

2 012 E

2 013 E

2 014 E

Ouest
Consommation

2912

2907

2860

2 907

3 052

3 205

3 365

variation %

15,6%

-0,2%

-1,6%

1,6%

5,0%

5,0%

5,0%

PDM

20,7%

20,0%

19,6%

19,0%

19,0%

19,0%

19,0%

Capacits de production
Holcim (Usine de Settat)
Lafarge (Usine de Bouskoura)
Ciment de l'Atlas (Usine de Ben Ahmed)

4900
1700
3200

4900
1700
3200

6500
1700
3200
1600

6500
1700
3200
1600

6500
1700
3200
1600

6500
1700
3200
1600

6500
1700
3200
1600

Taux d'utilisation

59%

59%

44%

45%

47%

49%

52%

1988

1993

3640

3593

3448

3295

3135

1 841

1 855

1 707

1 759

1 847

1 940

2 037

5,6%

0,8%

-8,0%

3,1%

5,0%

5,0%

5,0%

PDM

13,1%

12,8%

11,7%

11,5%

11,5%

11,5%

11,5%

Capacits de production
Lafarge (Usine de Ttouan II)

1250
1250

2400
2400

2400
2400

2400
2400

2400
2400

2400
2400

2400
2400

Surplus/(-Pnurie) en milliers de tonnes


Nord
Consommation
variation %

Taux d'utilisation

147%

77%

71%

73%

77%

81%

85%

Surplus/(-Pnurie) en milliers de tonnes


Sud centre
Consommation

-591

545

693

641

553

460

363

3 107

3 042

2 899

2 907

3 052

3 205

3 365

variation %

20,8%

-2,1%

-4,7%

0,3%

5,0%

5,0%

5,0%

PDM

22,1%

20,9%

19,9%

19,0%

19,0%

19,0%

19,0%

Capacits de production
Ciments du Maroc (Usine de Marrakech)
Ciments du Maroc (Usine de Safi)
Ciments de l'Atlas

2100
1300
800

2100
1300
800

2100
1300
800

2100
1300
800

3700
1300
800
1600

3700
1300
800
1600

3700
1300
800
1600

Taux d'utilisation

Surplus/(-Pnurie) en milliers de tonnes


Sud
Consommation

148%

145%

138%

138%

82%

87%

91%

-1 007

-942

-799

-807

648

495

335
2 480

1 659

1 680

1 899

2 142

2 249

2 361

Variation%

-5,1%

1,3%

13,0%

12,8%

5,0%

5,0%

5,0%

PDM

11,8%

11,6%

13,0%

14,0%

14,0%

14,0%

14,0%

Capacits de production
Ciments du Maroc (Usine Agadir/At Baha)

1100
1100

1100
1100

2200
2200

2200
2200

2200
2200

2200
2200

2200
2200

Taux d'utilisation

151%

153%

86%

97%

102%

107%

113%

Surplus/(-Pnurie) en milliers de tonnes


Oriental
Consommation

-559

-580

301

58

-49

-161

-280

1625
8,2%
11,6%
1800
1800

1878
15,6%
12,9%
1800
1800

1860
-1,0%
12,8%
1800
1800

1 989
6,9%
13,0%
1800
1800

2 088
5,0%
13,0%
1800
1800

2 193
5,0%
13,0%
1800
1800

2 302
5,0%
13,0%
1800
1800

Taux d'utilisation

90%

104%

103%

110%

116%

122%

128%

Surplus/(-Pnurie) en milliers de tonnes


Centre nord-est
Consommation

175

-78

-60

-189

-288

-393

-502

2904

3158

3346

3 595

3 775

3 964

4 162

7,4%

8,7%

6,0%

7,5%

5,0%

5,0%

5,0%

20,7%

21,7%

23,0%

23,5%

23,5%

23,5%

23,5%

3100
600
1300
1200

3100
600
1300
1200

3100
600
1300
1200

3100
600
1300
1200

3700
1200
1300
1200

3700
1200
1300
1200

3700
1200
1300
1200

Taux d'utilisation

94%

102%

108%

116%

102%

107%

112%

Surplus/(-Pnurie) en milliers de tonnes


March
Ventes

196

-58

-246

-495

-75

-264

-462

14 047
9,9%
14250
203

14 519
3,4%
15400
881

14 571
0,4%
18100
3 529

15 299
5,0%
18100
2 801

16 064
5,0%
20300
4 236

16 867
5,0%
20300
3 433

17 711
5,0%
20300
2 589

variation %
PDM

Capacits de production
Holcim (Usine d'Oujda)

variation %
PDM

Capacits de production
Holcim (Usine de Fes)
Lafarge (Usine de Meknes)
Asment Temara (Usine Temara)

Variation%

Capacits de production
Surplus/(-Pnurie) en milliers de tonnes

Sources: APC, CFG Recherche

17

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Regard comparatif sur les perspectives des trois cimentiers
Les changements structurels redfinissent le paysage cimentier national
Le lancement programm de nouvelles capacits cimentires devrait morceler les parts de marchs des socits
prsentes dans le pays et entraner une baisse de leurs profits. Au titre de lexercice 2010, lentre sur le march de
Ciment de lAtlas se serait matrialise par un gain de 2,9% de PDM, prise hauteur de 2,1% de Lafarge
Ciments, 1,1% dHolcim Maroc et de 0,3% dAsment Temara (le reliquat revient Ciments du Maroc qui a bnfici
dune lgre progression de ses PDM de 0,6%, grce la mise en production de la nouvelle usine At Baha).
Nous pensons que le nouvel entrant pourrait acqurir 11.5% de PDM horizon 2012, et 15% de PDM horizon
2014, ce qui correspondrait un taux dutilisation de 57.5% et 73.8% respectivement pour le groupe.

Lvolution des parts de marchs selon nos estimations


100%
90%
80%

2,9%
7,8%

7,5%
7,5%

11,5%

14,0%

15,0%

7,0%

6,5%

6,5%

21,5%

21,0%

21,0%

25,5%

23,5%

22,5%

22,0%

38,9%

37,0%

36,5%

36,0%

35,5%

2010

2 011E

2 012E

2 013E

2 014E

24,5%

70%

22,5%

60%
50%

26,0%

40%
30%
20%
10%
0%

Lafarge Ciments

Ciments du Maroc

Holcim Maroc

Asment Temara

Ciments de l'Atlas

Sources: Socits, APC, CFG Recherche

Ciments du Maroc tire son pingle du jeu, profitant de lloignement de ses cimenteries des rgions
soumises des tensions. En effet, Ciments du Maroc est le deuxime cimentier au Maroc avec 26.0% de PDM et
selon nos estimations, ce dernier devrait tre le moins touch par les pertes de PDM entre 2010-2014 par rapport
ses confrres cots, -3.4pts vs -5.5pts pour Lafarge Ciments et -4.6pts pour Holcim Maroc.
Dautres parts, les rumeurs ont fus quant dventuelles discussions au sujet du rachat de Ciments de lAtlas par
les oprateurs historiques. Nous nintgrons pas pour lheure cette hypothse de rachat dans nos prvisions et
raisonnant suivant la prsence de cinq acteurs. En effet, nous croyons que des discussions ont bien pu avoir eu
lieu mais quaucun accord naurait abouti. Pour cause, nous pensons que le groupe Sefrioui (bien conscient de
son bon timing dentre sur le march ainsi que les niveaux de valorisation auxquels se traitent ces industries)
prtendrait, dans lventualit dune cessiondes cimenteries, un prix trs lev, que les cimentiers de la place ne
seraient pas forcement prt verser. Nanmoins, des stratgies darbitrages resteront ouvertes selon nous en
fonction de 1) la croissance du march, 2) les volutions de prix du ciment, 3) les possibles discussions avec dautres
groupes internationaux type Heidelberg Cement (Allemand) ou Cemex (Mexicain), qui pourraient tre intresss par
une implantation dans le pays. En revanche, nous sommes convaincus que si opration il y a, elle se fera au
prix fort, que nous estimons de lordre de 10MrdDH suivant une moyenne sectorielle dEV/capacit de production
de 3.6x, auquel nous avons appliqu une dcote de 15%.

18

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


La correspondance de loffre et la demande dans le Sud profite Ciments du Maroc. Malgr le rapprochement
de la deuxime cimenterie de Ciments de lAtlas, de la rgion de prdilection de Ciments du Maroc, nous pensons
que ce sera sans impact sur les prix, car la rgion enregistre une correspondance entre loffre et la demande
(cf. p : 18), qui maintiendrait le taux dutilisation du groupe un niveau trs satisfaisant 88% en dpit de la baisse
de 3.2% du volume attendu pour lanne 2012.
Les acteurs de la place ne se contentent plus du dynamisme apport par leurs rgions principales (du fait de leurs
fortes disparits) et sorientent vers une couverture de plus en plus globale du march, la recherche de croissance.
Ceci ne va pas sans impacter les prix auxquels ils vendent leurs produits ; les prix de ventes tant fortement
sensibles aux cots de transport. Des augmentations de ces cots sont parfois difficiles rpercuter sur les prix,
surtout dans un contexte de surcapacit. Nous excluons, toutefois, un scnario de guerre des prix (brve et
violente et qui minerait les marges EBITDA prs de 5%), tout en croyant fort plausibles des dgradations lgres et
successives de ces derniers, qui sinscriraient ventuellement dans la dure. Ce scnario nous semble le plus
vraisemblable car les cimentiers marocains, filiales des groupes internationaux, sont des contributeurs de taille aux
rsultats de leurs maisons-mres respectives. Nous pensons par ce fait, quelles privilgieraient de maintenir des
niveaux de marges satisfaisants et de lisser limpact ngatif de la surcapacit dans le temps, tout en vitant une
guerre des prix, surtout dans un contexte o le march est en croissance et o il nest pas fortement prjudiciable
daccuser des pertes de marchs relativement contenues.
Pour les deux annes venir, nous pensons que les trois cimentiers ne connatront pas les mmes croissances. Nos
hypothses de volumes trouvent leurs racines principalement dans les volutions de parts de marchs,
tandis que celles des prix se justifient, en partie, par le positionnement gographique des usines.

Lafarge Ciments

Ciments du Maroc

100%

6%
4%

92%
84%
2 010

2 011E

2 012E

2 013E

76%
68%
60%

Taux d'ut ilisat ion


Pr ogr ession des vent es
Pr ogr ession des pr ix

Source : CFG Recherche

2 014E

2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%

Holcim Maroc

100%

6%
4%

92%

2%
0%

84%
2 010

2 011E

2 012E

2 013E

76%
68%
60%

Taux d' ut ilisat ion


Pr ogression des vent es
Pr ogression des prix

Source : CFG Recherche

2 014E

100%

6%

92%

4%
2%

84%

-2%
-4%

76%

-6%
-8%

68%

-10%

60%

2 010

2 011E

2 012E

2 013E

2 014E

0%
-2%
-4%

Taux d'ut ilisat ion


Progression des vent es

-6%

Progression des prix

Source : CFG Recherche

Pour Lafarge Ciments, nous pensons que le plus dur a t encaiss en 2010, les prochaines annes connatront
une baisse moins accentue des PDM, dfendue par une lgre baisse des prix.
Le positionnement gographique de Ciments du Maroc dans le Sud le laisse labri des tensions pour cette anne,
une prise de PDM viendrait aprs lentre en production de la deuxime cimenterie de Ciments de lAtlas, proche de
sa rgion de prdilection, et plus tard, par larriv de Lafarge dans la rgion du Souss.
Holcim Maroc verrait sa part de march baisser de 2.0pts en 2011 selon nous, les ralisations du premier trimestre
2011 dvoilent une forte chute des volumes de -8%, couple dune lgre baisse des prix.
Rappelons toutefois, que nos prvisions tiennent compte dun scnario de croissance march normative de
+5% par an dici 2014.

19

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Grande sensibilit au prix de lnergie
La facture nergtique reprsente prs de deux tiers du cot des intrants chez les cimentiers. La flambe des
prix qui sest poursuivie depuis la moiti de lanne prcdente devrait peser considrablement sur les marges. En
effet, les prix de ces derniers mois ont atteint des niveaux trs levs sur fond de craintes relatives, dune part, aux
vnements qui ont gagn les pays arabes, et dautre part, la situation des dettes souveraines de certains pays
europens. La hausse du prix du coke de ptrole au titre de lanne 2011 se situerait entre 15-20% selon nos
estimations.

Prix des diffrents combustibles

volution du prix du coke de ptrole

Indice 100 en janvier 2005


450

120

400
100

350

USD/tonne

300
250
200
150

80
60
40

100
20

50
0

Source : Datastream, CFG Recherche

Prix du ptrole

mars-11

mars-10

mars-09

mars-08

mars-07

mars-06

mars-05

mars-04

mars-03

mars-02

mars-01

mars-00

mars-99

avr-11

juin-10

nov-10

janv-10

aot-09

oct-08

Prix du gaz

mars-09

mai-08

juil-07

Prix du charbon

dc-07

fvr-07

sept-06

avr-06

juin-05

nov-05

janv-05

C&F W.Europe

Source : Datastream, Cembureau, CFG Recherche

limage des entreprises des pays mergents, les cimentiers marocains se provisionnent en combustibles
au prix spot (prix au moment dachat) voire trs faiblement couvert, ce qui les empche de se prmunir contre les
fluctuations des cours mondiaux des combustibles. Contrairement aux socits dans les pays matures, qui se
provisionnent en nergie au prix terme, quelles couvrent gnralement hauteur de 40-60%. Pour rduire limpact
des fluctuations des prix linternational, les socits du secteur ont actionn plusieurs plans visant augmenter la
part des nergies alternatives dans leurs processus de production. Citons titre dexemple:
-

Lafarge Ciments: Parc olien Ttouan dune capacit de 32 MW (vs2009 : 22MW, 2005 : 10MW), qui
fournirait 60% de lnergie ncessaire pour ce site, la limite rglementaire actuelle se situe 50 MW.
Valorisation des dchets (pneus, dchets mnagers) qui demeurent toutefois des stades embryonnaires.
En cause, la problmatique que rencontre le cimentier concernant la collecte de ces lments.

Ciments du Maroc: Parc olien pour le centre de broyage de Layoune, achev au premier semestre 2011,
dune capacit de 5,1MW. Ralisation de la premire installation au Maroc de co-gnration lectrique
partir de la chaleur contenue dans les gaz de rejet du four lusine dAt Baha pour une puissance
de 1.5 MW.

Holcim Maroc: Ecoval, est la premire plate-forme de traitement de dchets (mnagers et industriels) au
Maroc. Comme pour le cas de Lafarge Ciments, sa participation la rduction des cots nergtiques
demeure encore faible du fait des difficults recueillir des quantits considrables de dchets. Holcim
Maroc tudie galement la possibilit de transformer les missions de gaz rejetes par les fours en une
nergie lectrique.

20

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Un effritement des marges en vue pour lensemble de lindustrie
Aprs plusieurs annes euphoriques, le recul du taux dutilisation des capacits devrait entraner une baisse des
marges des cimentiers dans un contexte drosion des prix de vente et de hausse des prix du coke de ptrole. Les
marges gnres par les cimentiers marocains se situent des niveaux assez levs comparativement dautres
rgions (Cf. P 21). Lafarge Ciments dispose de marges particulirement leves, qui tirent la moyenne nationale
hauteur de 46,2% et 37,2% au niveau de lEBITDA et lEBIT respectivement au titre de lanne 2010. Pour
2011, nous anticipons une baisse des marges lindustrie du ciment des degrs diffrents pour les trois
acteurs en regard de 1) un scnario central de croissance du march +5%, 2) les volutions des parts de march
des cimentiers, et 3) le renchrissement des prix des combustibles.

Evolution de la marge EBITDA

Evolution de la marge EBIT

60,0%

50,0%

55,0%

45,0%

50,0%

40,0%

45,0%

35,0%

40,0%

30,0%

35,0%

25,0%

30,0%

20,0%
2006
Lafarge Ciments

2007

2008
Ciments du Maroc

2009

2010
Holcim Maroc

2 011 E

2 012 E

Moyenne cimentiers

Source : Socits, CFG Recherche.

2006
Lafarge Ciments

2007

2008
Ciments du Maroc

2009

2010
Holcim Maroc

2 011 E

2 012 E

Moyenne cimentiers

Source : Socits, CFG Recherche.

Habituellement, une hausse des prix de lnergie est rpercute sur les prix de vente, permettant aux cimentiers de
maintenir leurs niveaux de marges. Cependant, en 2010, lindustrie cimentire marocaine a perdu 1.0pts et
2.6pts de marge en moyenne au niveau de lEBITDA et lEBIT respectivement, du fait de la difficult quont
rencontre les entreprises relever considrablement leurs prix dans le contexte de surcapacit actuelle.
Des hausses de prix qui se sont situes entre 0-2%, ne compensant que partiellement une facture nergique qui a
cr de +20-30%. Le plus fort effritement des marges concerne Lafarge Ciments qui a cd -3.1pts et -4.2pts au
niveau de lEBITDA et lEBIT du fait dun double effet du renchrissement de +30% de la facture du coke de ptrole et
de laugmentation des amortissements (deuxime ligne de cuisson du site de Ttouan et le broyage Tanger).
Ciments du Maroc a perdu -2.3pts et -4.9pts pour les mmes raisons que Lafarge ; laugmentation de leffet
primtre de lentreprise avec la nouvelle usine At Baha ayant fortement impact les rsultats. Holcim Ciments a pu
lgrement amliorer ses marges de +2.4pts et +1.2pts, grce une politique rigoureuse de matrise des cots (et
la non augmentation des dotations aux amortissements contrairement aux deux autres cimentiers) ainsi qu un
rsultat autres produits dexploitation important de 102MDH (+92% vs lanne prcdente). Retraits de ces
derniers revenus, les variations auraient t de 0.1pts et 1.3pts au niveau des marges EBITDA et EBIT
respectivement.
Nos prvisions pour les deux prochaines annes:
-

Lafarge Ciments: Le groupe bnficie des marges les plus confortables grce son effet taille ainsi qu sa
performance industrielle (modernisation de ses usines) remarquable. Pour lanne 2011, nous prvoyons
une stabilit du chiffre daffaires (-0.6%) avec une baisse des marges de lordre de 3.3pts et de 3.5pts au
niveau de lEBITDA et lEBIT respectivement due principalement laugmentation de la facture nergtique
(et de -0.6pts et 0.3pts pour 2012).
Ciments du Maroc: Pour lanne 2011, nous prvoyons une augmentation du chiffre daffaires de lordre de
+3.0% avec une stabilisation des marges de lordre de +0.1pts et 0.2pts au niveau de lEBITDA et lEBIT
respectivement (-1.3pts et -1.5pts pour 2012). En effet, nous pensons que lefficacit de la nouvelle usine ne
devrait attnuer que partiellement la hausse de la facture nergtique. Dautre part, une dotation
damortissement supplmentaire relative cette nouvelle usine est prvoir, ce qui impacterait
considrablement le rsultat dexploitation.
Holcim Maroc: Pour lanne 2011, nous prvoyons une baisse des marges de lordre de -4.3pts et -5.5pts
au niveau de lEBITDA et lEBIT respectivement (-2.2pts et 2.4pts pour 2012). Laugmentation des prix des
combustibles est partiellement compense par la baisse des charges salariales ainsi que par une bonne
matrise des cots. La baisse de la marge dexploitation est principalement lie laugmentation des
dotations aux amortissements, imputable lextension de la cimenterie de Fs.

21

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Les cimentiers de la place sont tous crateurs de valeur
Le retour sur les capitaux investis (ROCE) des cimentiers marocains se situe des niveaux levs, comblant
largement les rentabilits exiges par les bailleurs de fonds, ce qui fait de ces acteurs des crateurs de
valeur (EVA). Avec une moyenne de 20.0% pour lanne 2010, cette bonne performance est principalement
imputable aux importantes marges dgages par les entreprises du secteur. Lafarge dtient naturellement les
niveaux de rentabilit sur capitaux investis les plus levs du fait de limportance de ses marges. Holcim Maroc
occupe la deuxime position grce la faible intensit capitalistique dont bnficie le groupe (ou un taux de rotation
des capitaux lev, par rapport ses confrres), ce qui lui permet de gnrer un niveau de ROCE plus lev que
Ciments du Maroc, pour un niveau de marge (rsultat dexploitation aprs impts/CA) quasi identique.

Ciments du Maroc
45%

1000
800

30%

600
400

15%

200

Source : CFG Recherche

EVA (MDH)

Source : CFG Recherche

WACC %

2 012 E

2010

2009

0%
2 011 E

ROCE %

0
2001

2010

2009

2008

2007

WACC %

2 012 E

EVA (MDH)

ROCE %

2006

2005

2004

2003

0%
2002

0
2001

2 012 E

2010

2 011 E

2009

2008

2007

WACC %

15%

200
2 011 E

EVA (MDH)

2006

2005

2004

2003

2002

0%
2001

400

2008

15%

200

30%

600

2007

400

800

2006

30%

600

45%

1000

2005

800

En MDH
1200

2004

45%

1000

2003

En MDH
1200

Holcim Maroc

En MDH
1200

2002

Lafarge Ciments

ROCE %

Source : CFG Recherche

* EVA= (ROCE-WACC) x capitaux investis

Lindustrie du ciment est une industrie lourde forte intensit capitalistique. La production de matriaux de
gros uvres du type ciment, bton et granulat est une activit peu flexible, qui exige une forte intensit capitalistique.
En 2010, pour 1DH investi, Lafarge Ciments a gnr 0.72DH de chiffre daffaires, Ciments du Maroc 0.58DH
et Holcim 0.91DH.
-

Lafarge Ciments: le groupe dgage des marges importantes avec une intensit capitalistique
correspondant la moyenne du secteur, lui permettant de gnrer beaucoup de valeur pour ses
actionnaires. Pour les deux prochaines annes, nous pensons que le groupe maintiendrait un niveau de
ROCE stable autour de 20% et ce, grce la forte gnration de cash qui maintiendrait le niveau des
capitaux investis quasiment stable malgr la baisse des marges.

Ciments du Maroc: Ciments du Maroc dtient le niveau de ROCE le moins lev entre les trois cimentiers
du fait de la forte intensit capitalistique comparativement ses confrres, plombe par les efforts
dinvestissements relatifs la nouvelle usine dAt Baha. Les prvisions sur les deux prochaines annes font
ressortir une lgre dgradation du ROCE pour se stabiliser autour de 13.0%, impact galement par la
baisse attendue des marges partir de 2012.

Holcim Maroc: Malgr une taille petite du groupe, ce dernier cre plus de valeur (EVA) que Ciments du
Maroc grce la faiblesse de lintensit capitalistique. Nanmoins, nous estimons un effritement de la
rentabilit du groupe pour les deux prochaines annes, cause dun double effet de laugmentation des
capitaux investis (extension de lusine de Fs) ainsi qu la dgradation des marges. Cette baisse serait de
-5 pts pour se stabiliser autour de 17% de ROCE en 2012-2014.

Les dterminants de la rentabilit sur les capitaux investis (ROCE)

Ciments du Maroc

Holcim Maroc

40%

1,8

1,4

1,4
30%

Source : CFG Recherche

Source : CFG Recherche

2 012 E

2010

2009

0,2
2 011 E

NOPAT/CA
Rotation des capitaux (CA/capitaux employs)

0,6
10%
2008

2 012 E

2010

2009

2008

2007

2006

0,2
2005

10%

1,0
20%

2007

0,6

2 011 E

NOPAT/CA
Rotation des capitaux (CA/capitaux employs)

20%

2004

2 012 E

2 011 E

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

0,2
2003

10%

1,0

2003

0,6

1,4
30%

1,0
20%

1,8

2006

30%

40%

2005

1,8

2004

40%

2003

Lafarge Ciments

NOPAT/CA
Rotation des capitaux (CA/capitaux employs)

Source : CFG Recherche

* NOPAT= Rsultat dexploitation x(1-IS)

22

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


et disposent dune situation financire confortable
Le secteur du ciment a t marqu, ces dernires annes, par un long cycle dinvestissement dexpansion et
de modernisation. Dsormais, avec la fermeture de lusine dAgadir (Ciments du Maroc) et la modernisation de
lusine de Fs (Holcim), la majorit des usines est plus moderne. Les nouveaux sites de production tel que la
cimenterie de Settat (Holcim), la cimenterie dAt Baha (Ciments du Maroc) et celle de Ttouan (deux lignes de
cuisson de Lafarge) sont quips de fours horizontaux rotatifs, plus efficaces et moins gourmands en nergie que la
fabrication du ciment par voie semi-humide. Entre 2006 et 2010, la moyenne des investissements annuels se
monte 290% des amortissements pour Lafarge, 370% pour Ciments du Maroc et 240% pour Holcim Maroc.
La forte gnration de cash offre aux trois cimentiers une aisance financire notable. Ceci est particulirement
le cas de Lafarge Ciments, qui a profit dune assise financire abondante (gearing de -12% en 2010). Pour Ciments
du Maroc le gearing demeure un niveau assez bas de 17%, tandis que leffet taille dHolcim fait de lui lacteur qui a
le plus recours lendettement, tout en optimisant sa situation bilantielle avec un gearing qui stablit 48%. La
capacit dautofinancement des trois entreprises reprsente, au titre de lanne 2010, 39.2% du chiffre
daffaires de Lafarge, 31.8% pour Ciments du Maroc et 32.4% pour Holcim Maroc.

Lafarge Ciments

Ciments du Maroc

En KDH

En KDH

2500

80%

Holcim Maroc
En KDH

2500

80%

65%
2000
50%
1500

35%

65%
2000

-25%
2006 2007 2008 2009 2010 2 011E 2 012 E 2 013 E 2 014 E
M arge brute d'auto financement
Investissements industriels
Gearing

Source: Socit, CFG Recherche

50%
35%

35%
20%

5%
-10%

65%

1500

1500

1000

500

80%

2000

50%

20%

1000

2500

20%

1000

5%

5%

500

500

-10%

-10%
0

-25%

-25%
2006

2006 2007 2008 2009 2010 2 011E 2 012 E 2 013 E 2 014 E


M arge brute d'auto financement
Investissements industriels
Gearing

Source: Socit, CFG Recherche

2007 2008 2009 2010 2 011E 2 012 E 2 013 E 2 014 E


M arge brute d'auto financement
Investissements industriels
Gearing

Source: Socit, CFG Recherche

Les cimentiers de la place maintiennent des taux de distribution des niveaux honorables. Sur les cinq
dernires annes, les actionnaires de Lafarge ont t les mieux servis avec une moyenne annuelle de rendement
total de lordre de +38.1% (performance boursire +29.7%, div. yield 8.3%), Ciment du Maroc +16.3% (+14.0%,
2.3%) et Holcim Maroc +24.1% (+20.3%, 3.8%). Le taux de distribution de Lafarge sest affich en moyenne 94.5%
des rsultats, vs 49.3% pour Ciments du Maroc et 63.4% pour Holcim Maroc. Pour les rsultats de lanne 2010,
Lafarge Ciments offre le pay-out le plus lev 85.5% (div yield de 5.0% au cours du 5/08) vs 68.3% (5.6%) et
52.0% (3.1%) pour Holcim Maroc et Ciments du Maroc respectivement.

Lafarge Ciments
119%
120%

Ciments du Maroc

116%

16%
14%

100%

91%
82%

86%

85%

80%
60%

16%
14%

100%

12%
10%

64%

Holcim Maroc

120%

8%

80%
60%
41%

6%

40%

10%

46%

52%

51%

52%

43%

2005

2006

2007

2008

2009

P ay-Out

2010

2011

2012

Div yield

Source: Socit, CFG Recherche

8%
6%

4%

0%

14%
12%

80%
60%

72%
57%

63%

65%

60%

68%

70%

56%

8%
6%

40%

4%

2%

20%

0%

0%

2%
0%
2005

2006

2007

2008

P ay-Out

10%

45%

40%

20%

16%

100%

12%
62%

55%

120%

2009

2010

2011

Div yield

Source: Socit, CFG Recherche

2012

4%
20%

2%

0%

0%
2005

2006

2007
P ay-Out

2008

2009

2010

2011

2012

Div yield

Source: Socit, CFG Recherche

* Pay-out= Dividende n / RN n-1


* Div yield= Div anne dtachement/ cours fin danne

23

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Les niveaux de valorisation
Lutilisation de comparables internationaux ne parat pas optimale en raison de la quasi-unicit du profil des socits
marocaines. En effet, ces dernires vendent quasi-exclusivement sur le march marocain, disposant dune
croissance solide, tout en ralisant des marges relativement leves par rapport aux entreprises
linternational, ce qui justifie la prime observe dans les graphiques ci-dessous selon nous.

E V / E B IT D A 2 0 11e

P / E 2 0 11e

Maroc

25,0

14,0
Maroc
12,0

20,0

Moyen Orient**

Groupes Mondiaux*

Moyen Orient**

10,0
15,0

Groupes Mondiaux*

8,0
6,0

10,0

4,0
5,0

2,0
0,0
0%

5%

10%

15%

20%

25%

0,0
15%

30%

20%

25%

30%

35%

40%

M a rge N e tt e 20 11e

45%

50%

M a rge EB IT D A 2 0 11e

Source: Bloomberg, CFG Recherche


* chantillon groupes mondiaux : Lafarge Group, Holcim LTD, Heidelberg Cement
** chantillon pays moyen Orient(+Turquie) : Egypte(Sinai Cement, Suez Cement), Emirats (Union Cement, Aramex Cement), Oman (Raysut Cement, Oman Cement), KSA (Eastern cement, Yamama),
Turquie(NUH cement CIMSA Cimento)

P / E 2 0 11e

E V / EB IT D A 2 011e

25,0

20,0

14,0

Cim ents du Maroc

Lafarge Cim ents

Ciments du Maroc
12,0

Holcim Maroc

Lafarge Cim ents

10,0
15,0

8,0
Holcim Maroc
6,0

10,0

4,0
5,0

2,0
0,0
10%

15%

20%

25%

30%
M a rge N e tt e 2 0 11e

35%

0,0
20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

M a rge EB IT D A 2 011e

Source: CFG Recherche

Source: CFG Recherche

* P/E calcul selon le cours au 05 aot 2011 et nos prvisions de

* EV/EBITDA calcul selon le cours au 05 aot 2011 et nos prvisions

rsultats pour lanne 2011

de rsultats pour lanne 2011

24

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011

Conclusions


Lensemble des cimentiers devrait exprimenter une pression sur les marges, qui serait affecte par la
faiblesse du levier oprationnel cause des lments suivants 1) une forte inflation des cots (notamment
nergtique) entre +15/+20% sagissant du coke de ptrole, pour la deuxime anne conscutive et 2) une
tension sur les prix (baisse ou stabilisation), cause, surtout, de la surcapacit de production du march,
principalement dans la rgion de lOuest (prsence de Lafarge Ciments, Holcim Maroc et Ciments de
lAtlas).

Dans ce contexte, la croissance des volumes ne pourra pallier (dans certains cas suivant les annes) que
partiellement cette pression sur le march. En effet, lentre sur le march du premier cimentier dtenu
par les capitaux marocains, Ciments de lAtlas, empcherait les cimentiers de la place de profiter de la
pleine croissance du secteur, du fait de sa prise progressive de parts de march.

Ciments du Maroc, de part son positionnement gographique, nous parat tre lacteur qui souffrirait le
moins de ces incommodits, du moins courts termes. Les tableaux suivants rsument leffet de ces
lments cits ci-dessus sur les trois cimentiers.

Perte de PDM 2009-2014


Lafarge Ciments
Ciments du Maroc
Holcim Maroc

05/08/2011

-5.5pts
-3.4pts
-4.6pts

TCAM volume 2011-2014

TCAM prix 2011-2014

+2.6%
+0.7%
+1.1%

Evolution de la marge EBITDA


2011-2014 en moyenne par an

-0.6%
+1.0%
-0.9%

-1.5pts
-0.5pts
-1.4pts

Cours (DH)

Cours thorique (DH)

Capi. (MDH)

Lafarge Maroc

1655

1346

28 911

Recommandation
Vendre

Ciments du Maroc

1005

955

14 508

Conserver

Holcim Ciments

2328

1880

10 844

Vendre

25

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011

Fiches Valeurs

26

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011

Changement des prvisions


Recommandation : Vendre

Lafarge Ciments
Un leadership affirmer

Cours Cible :
1 346 DH

1 655DH (05/08/2011)
Indice CFG25 :
22 663
Analyste:
Majdouline FAKIH
m.fakih@cfgmorocco.com

Sales :
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Amira Mestari
Tl : (212) 5 22 25 01 01

Ric Reuters :
LAC.CS
Secteur :
CIMENTS





Perte de -5,5pts de parts de march entre 2009-2014


Projet dune cimenterie dans le Sud ritr ; entre en production durant 2014
Potentiel thorique de baisse supplmentaire du cours de -19%

Rappel des dernires ralisations


Lafarge Ciments a publi des rsultats 2010 en dessous des estimations danalystes. Le chiffre
daffaires et le rsultat oprationnel se sont inscrits respectivement en baisse de -1,6%
5 354MDH, et de -12,0% 2 406MDH faisant ainsi ressortir une marge oprationnelle de 44,9%
(vs 50,2% en 2009). Cette sous-performance sexplique par, 1) une baisse plus forte quattendue
des ventes de ciments -4,7%, traduisant ainsi des caractristiques rgionales ngatives,
notamment une demande en berne dans la rgion du Nord (-8,1%) couple de larrive du nouvel
entrant, 2) le renchrissement des prix des combustibles solides (+30%) qui a pes sur les
marges du groupe et 3) une augmentation consquente des amortissements de lordre de
+113MDH principalement imputable la nouvelle ligne de cuisson de Ttouan. Les marges ont
cd -4,5pts au niveau oprationnel et -2,8pts au niveau de la marge nette.

Opinion
Avec lentre sur le march de Ciments de lAtlas, le leader du march a perdu -2,1pts de PDM
en 2010. Pour les prochaines annes, nous tablons sur des baisses lgres et progressives des
PDM pour stablir 35,5% horizon 2014. Des tensions sur les prix et sur les marges sont
prvoir galement du fait de la surcapacit de production que connait le march ainsi que le
renchrissement du prix des combustibles. Les marges du groupe, qui demeurent des niveaux
levs, devraient se dlester de -3,3pts et -3,5pts au niveau de lEBITDA et lEBIT respectivement
pour lanne 2011.
Au niveau stratgique, le groupe est soucieux de couvrir davantage le territoire du pays en
ritrant sa volont de simplanter dans le Sud, dans la rgion dAgadir (prsence de Ciments du
Maroc), la recherche de croissance (jusque-l, le groupe oprait principalement dans le Nord et
le Centre du pays). Le projet serait en cours de lancement pour un dbut de production courant
lanne 2014. Cette cimenterie devrait tre finance par de la dette, afin de permettre une
meilleure gestion de la structure bilancielle (le gearing tant nul actuellement). Dans ce sens,
nous pensons quun retour dune partie du capital aux actionnaires du groupe sous forme de
dividende exceptionnel est bnficiaire (dividende exceptionnel de 16DH/action au titre de
lexercice 2010) afin damliorer la structure bilancielle qui ne profite, pour lheure, daucun effet
de levier.

Valorisation

Capitalisation
boursire:
28 527 MDH

Le titre Lafarge Ciments a connu une progression de lordre de 49.6% durant lanne 2010 puis a
corrig de 21.9% depuis le dbut de lanne tandis que lindice CFG 25 a baiss de -13.5%.
Nous pensons que cette correction est insuffisante (P/E actuel de 18.9x sur la base de nos
estimations de rsultats 2011) et quun potentiel de baisse de lordre de -19% est prvoir selon
nous. Nous recommandons le titre Lafarge Ciments Vendre avec un objectif de cours de lordre
de 1 346DH, ce qui fait ressortir un P/E induit de 15.4x.

Volume quotidien
moyen :

2 400
2 300
2 200
2 100
2 000
1900
1800
1700
1600
1500
1400
1300

08-09

Force relative Lafarge/CFG25


150

Cours en DH

5 962 KDH

Cours et volumes hebdomadaires

100

50

02-10

08-10

02-11

08-11

160
150

Volumes en MDH

Nombre dactions :
17 469 118

140
130
120
110
100
90
80
70
60
08-09

02-10

08-10

02-11

27

08-11

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Valorisation
Notre valorisation du groupe Lafarge Ciments a t obtenue partir de lactualisation des cash flows disponibles.
Lapproche par DCF nous parat la mthode la plus pertinente pour valuer les socits du secteur compte tenu de
limportance des cash flows gnrs par cette activit.
En KDH

2011

Marge Brute d'Autofinancement

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

1 996 447 1 995 200 1 933 496 1 942 065 2 245 820 2 309 478 2 374 953 2 442 297 2 511 564 2 582 809 2 656 088 3 009 902

+ Frais financiers nets d'impts


- Variation du BFR
- Investissements industriels

17 000

51 000

85 000

85 000

83 750

83 750

83 750

83 750

83 750

83 750

83 750

70 942

5 726

-11 011

-95 615

15 954

16 353

16 761

17 181

17 610

18 050

18 502

18 964

565 000 1 005 000 1 445 000 1 105 000

505 000

555 000

925 000 1 445 000 1 965 000 1 585 000

905 000 1 175 000

Cash flow libre

1 360 505 1 001 473

550 508 1 017 680 1 809 866 1 821 876 1 516 942 1 063 867

612 704 1 063 509 1 816 337 1 899 688

CF libre actualis

1 250 239 1 001 473

505 890

339 080

859 404 1 404 513 1 299 245

994 110

640 687

540 861

848 856

815 855

Total des capitaux engags en KDH

28 901 630

Valeur terminale

14 510 842

Capitalisation boursire

28 527 070

Valeur d'entreprise

23 760 654

Dette financire nette

Somme des CF actualiss

9 249 812

231 507

- Dette nette

231 507

Cot des fonds propres

8,9%

- Provisions

129 397

Taux sans risque


Prime de risque march des actions

4,1%
5,0%

- Minoritaires

9 438

+ Actifs financiers

125 101

Valeur thorique des FP

23 515 413

Prime de risque propre au groupe

4,7%

Cot de la dette aprs impts

5,4%

Nombre d'actions en K

17469

Bta de la socit

Cours thorique par action

1346

Cot moyen pondr du capital

0,95
8,8%

Sensibilit de la valorisation au cot moyen du capital et au taux de croissance linfini des FCF
WACC

Taux de croissance l'infini

8,3%

8,8%

9,3%

2,5%

1393

1276

1178

3,0%

1479

1346

1235

3,5%

1584

1429

1302

Valorisation selon trois scnarii de croissance du march


Cours en DH

2400
2200
2000
1800
1600

1 578 DH (-3,4%)

1400

1 346 DH (-17,6%)

1200

1 130 DH (-30,8%)

1000
aot-11

avr-11

dc-10

aot-10

avr-10

dc-09

aot-09

avr-09

dc-08

aot-08

avr-08

dc-07

aot-07

avr-07

dc-06

aot-06

800

Scnario optimiste : Croissance normative du march +6% par an entre 2010 et 2014
- TCAM volumes 2010-2014 : +3.6%. TCAM prix 2010-2014 : +0.4%.
- Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -1.0pts et -1.1pts
Scnario central : Croissance normative du march +5% par an entre 2010 et 2014
- TCAM volumes 2010-2014 : +2.6%. TCAM prix 2010-2014 : -0.6%.
- Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -1.5pts et -1.6pts
Scnario pessimiste : Croissance normative du march +4% par an entre 2010 et 2014
- TCAM volumes 2010-2014 : +1.7%. TCAM prix 2010-2014 : -1.6%.
- Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -2.0pts et -2.1pts

28

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Tableau des prvisions

Compte de rsultat (en MDH)


Chiffre d'affaires
% var
EBITDA
% var
EBIT
% var
Rsultat financier

2008

2009

2010

2011E

2012E

TCAM 10/12E

4 913,9
12,8%

5 441,2
10,7%

5 353,7
-1,6%

5 322,2
-0,6%

5 438,0
2,2%

0,8%

2 552,3
17,9%

3 049,8
19,5%

2 833,7
-7,1%

2 642,6
-6,7%

2 667,3
0,9%

-3,0%

2 278,1
21,9%

2 641,4
15,9%

2 374,1
-10,1%

2 175,9
-8,3%

2 204,3
1,3%

-3,6%

40,0

-13,0

-10,8

-10,8

-35,8

2 318,1

2 628,3

2 363,3

2 165,1

2 168,5

Impts

570,5

675,6

566,5

562,9

563,8

RNPG
% var

1 682,6

1 855,7

1 674,8

1 525,8

1 528,2

16,1%

10,3%

-9,7%

-8,9%

0,2%

2008

2009

2010

2011E

2012E

Capitaux propres

6 771,9

7 322,8

7 529,7

7 624,9

7 860,5

Immobilisations corporelles

6 417,4

7 058,2

6 811,3

6 973,1

7 515,1

RCAI

Bilan (en MDH) (31/12)

-4,2%
-4,5%

Endettement net

-94,3

31,6

-124,3

-63,1

231,5

BFR

636,6

525,7

668,1

739,1

744,8

Ratios financiers (en %)

2008

2009

2010

2011E

2012E

EBITDA/CA

51,9%

56,0%

52,9%

49,7%

49,0%

EBIT/CA

46,4%

48,5%

44,3%

40,9%

40,5%

Rsultat net/CA

34,2%

34,1%

31,3%

28,7%

28,1%

Dettes nettes / Fonds propres

-1,4%

0,4%

-1,7%

-0,8%

2,9%

Dettes nettes / EBITDA

-3,7%

1,0%

-4,4%

-2,4%

8,7%

ROCE

25,7%

26,7%

24,4%

21,3%

20,2%

ROE

24,8%

25,3%

22,2%

20,0%

19,4%

Donnes par action (DH)

2008

2009

2010

2011E

2012E

Dividende par action (relatif l'exercice n)

96,5

88,0

87,0

82,0

74,2

-7,6%

Bnfice par action

96,3

106,2

95,9

87,3

87,5

-4,5%

Fonds propres par action

387,7

419,2

431,0

436,5

450,0

2,2%

Cash flow par action

111,2

124,3

120,4

114,1

114,0

-2,7%

Ratios boursier

2008

2009

2010

2011E

2012E

VE/CA

5,8

5,2

5,3

5,3

5,2

VE/EBITDA

11,2

9,3

10,0

10,8

10,7

VE/EBIT

12,5

10,8

12,0

13,1

12,9

PER (dernier cours)

17,0

15,4

17,0

18,7

18,7

P/CF

14,7

13,1

13,6

14,3

14,3

116,3%

91,4%

81,9%

85,5%

85,0%

5,9%

5,4%

5,3%

5,0%

4,5%

Payout (%)
Rendement dividende
Source: Lafarge Ciments, CFG Group

29

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011

Changement des prvisions


Recommandation: Conserver

Ciments du Maroc
Encore labri des turbulences

Cours Cible :
955 DH





Positionnement gographique encore labri des tensions


La nouvelle usine dAt Baha renforce le groupe dans le Sud
Potentiel thorique de baisse supplmentaire de -5%

Rappel des dernires ralisations :

1 005DH (05/08/2011)

Majdouline FAKIH
m.fakih@cfgmorocco.com

Sales :
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Amira Mestari
Tl : (212) 5 22 25 01 01

Ric Reuters :
CMA.CS
Secteur :
CIMENTS
Nombre dactions :
14 436 004
Capitalisation
boursire:
14 811 MDH
Volume quotidien
moyen simple :
2 091 KDH

Opinion:
Ciments du Maroc bnficie pour le moment dun positionnement gographique favorable, du fait
de limplantation de ses trois cimenteries dans les rgions du Sud-Centre et du Sud du Maroc.
Ceci lui confre un quasi-monopole dans cette rgion porteuse attisant la convoitise des autres
acteurs du march. En effet, la deuxime cimenterie de Ciments de lAtlas rentrera en production
durant lanne en cours et pourra permettre lentreprise de livrer son ciment Marrakech et ses
environs. Une plus forte pression est prvoir compter de 2014 avec lentre en production de
la cimenterie de Lafarge Ciments dans la rgion dAgadir. Nos prvisions 2011-2014 concernant
lvolution des PDM (Cf.p: 17) font ressortir une perte de PDM pour le groupe de lordre de
-3.4pts entre 2009-2014 pour stablir 22.0%. Laugmentation des prix du coke de ptrole ainsi
que larriv de la concurrence dans le Sud mettront les marges sous pression. Les marges
dEBITDA et dEBIT devraient se stabiliser avec +0.1pts et -0.2pts respectivement en 2011 selon
nos estimations puis connatront des lgres dgradations entre 2012-2014. Dautre part, le
cimentier projette dachever son parc olien du centre de broyage de Layoune au cours du
premier semestre 2011, dune capacit de 5,1MW pour un investissement total de 110MDH ainsi
que le doublement de la capacit lensachage sur ce mme site. Par ailleurs, face la
recrudescence de la concurrence, Ciments du Maroc ambitionne de renforcer son positionnement
rgional en ralisant une deuxime unit de production dans la rgion de Marrakech, pour
laquelle nous ne disposons pas dinformation concernant la date dentre en production prvue.

Valorisation:
Le titre Ciments du Maroc a connu une progression de lordre de 28.1% durant lanne 2010 puis
corrig de 14.5% tandis que lindice CFG 25 a baiss de -13.5%. Nous pensons que cette
correction est encore insuffisante (P/E actuel de 16.3 fois selon nos estimations de rsultat) et
quun potentiel de baisse de lordre de -5% est prvoir selon nous. Nous recommandons le titre
Ciments du Maroc Conserver avec un objectif de cours de 955DH, ce qui fait ressortir un P/E
induit de 15.5x.
Cours et volumes hebdomadaires
1250

Force relative CIMAR/CFG25


150

160
150

1150
1050

100

950
850

50

750

Volumes en MDH

Analyste:

Cours en DH

Indice CFG25 :
22 663

Lactivit de Ciments du Maroc au titre de lanne 2010 a connu une quasi-stagnation avec une
volution de 0.8% du chiffre daffaires 3 629 MDH (vs +4.4% attendu). Les ventes de ciments
sont ressorties en progression de +2.9% vs +0.4% au niveau de lensemble du march. Les
marges du cimentier ont connu une dgradation de -4.8 points et -2.9 points au niveau de la
marge dexploitation et de la marge nette respectivement 32% et 24%. La surprise provient
dune progression moins importante que prvu du chiffre daffaires, et dune augmentation plus
forte quattendu des prix des combustibles solides ayant ainsi dgrad lEBITDA de -4.5%. Par
ailleurs, la forte baisse du rsultat oprationnel (-12.5%) a t imputable la progression des
dotations aux amortissements manant de la nouvelle usine (2.2mt de capacit de production)
dAt Baha. Par ailleurs, lentreprise a bnfici dun produit financier consquent rsultant des
dividendes reus de la filiale Suez Cement Company (0.6$/action vs 0.37$ en 2009), faisant
ressortir un rsultat financier de 94 MDH.

140
130
120
110
100
90
80
70

650

08-09

02-10

08-10

02-11

08-11

60
08-09

02-10

08-10

02-11

30

08-11

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Valorisation
Notre valorisation de Ciments du Maroc a t obtenue partir de lactualisation des cash flows disponibles.
Lapproche par DCF nous parat la mthode la plus pertinente pour valuer les socits du secteur compte tenu de
limportance des cash flows gnrs par cette activit.
En KDH

2011

Marge Brute d'Autofinancement

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

1 204 166 1 134 429 1 159 990 1 194 020 1 177 374 1 200 922 1 479 364 1 508 952 1 539 131 1 569 913 1 601 312 1 633 338

+ Frais financiers nets d'impts

-41 140

-52 655

-50 640

-48 707

-46 761

-50 361

-53 961

-57 561

-61 161

-64 761

-68 361

- Variation du BFR

39 996

-9 702

2 547

12 261

9 261

16 998

10 684

33 352

-11 338

11 338

11 565

-71 961
11 796

- Investissements industriels

249 773

269 773

549 773 1 089 773 1 109 773 1 129 773

369 773

389 773

409 773

429 773

449 773

569 773

Cash flow libre

873 256

821 702

557 030

43 279

11 580

CF libre actualis

873 256

821 702

513 412

36 767

9 067

3 789 1 044 946 1 028 265 1 079 535 1 064 041 1 071 612

979 807

2 735

433 531

695 078

630 424

610 031

554 194

514 433

Somme des CF actualiss

4 822 549

Total des capitaux engags en KDH

15 454 281

Valeur terminale

8 179 764

Capitalisation boursire

14 811 340

13 002 314

518 902
8,7%

- Dette nette

518 902

Dette financire nette


Cot des fonds propres

- Provisions

102 054

Taux sans risque

4,1%

- Minoritaires

287 357

Prime de risque march des actions

5,0%

Prime de risque propre au groupe

4,6%

Cot de la dette aprs impts

3,4%

Valeur d'entreprise

+ Actifs financiers
Valeur thorique des FP

1 702 007
13 796 007

Nombre d'actions

14436

Cours thorique par action

Bta de la socit

955

0,93

Cot moyen pondr du capital

8,5%

Sensibilit de la valorisation au cot moyen du capital et au taux de croissance linfini des FCF
WACC

Taux de croissance l'infini

8,0%

8,5%

9,0%

2,5%

987

905

836

3,0%

1050

955

876

3,5%

1126

1015

924

Valorisation selon trois scnarii de croissance du march

Cours en DH

1800
1600
1400
1200
1 138 DH (+10,9%)

1000
955 DH (-6,9%)

800

785 DH (-23,5%)

aot-11

avr-11

dc-10

aot-10

avr-10

dc-09

aot-09

avr-09

dc-08

aot-08

avr-08

dc-07

aot-07

avr-07

dc-06

aot-06

600

Scnario optimiste : Croissance normative du march +6% par an entre 2010 et 2014
- TCAM volumes 2010-2014 : +1.7%. TCAM prix 2010-2014 : +2.0%.
- Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : +0.2pts et +0.3pts
Scnario central : Croissance normative du march +5% par an entre 2010 et 2014
- TCAM volumes 2010-2014 : +0.7%. TCAM prix 2010-2014 : +1.0%.
- Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -0.5pts et -0.2pts
Scnario pessimiste : Croissance normative du march +4% par an entre 2010 et 2014
- TCAM volumes 2010-2014 : -0.2%. TCAM prix 2010-2014 : +0.0%.
- Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -1.2pts et -0.9pts

31

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Tableau des prvisions

Compte de rsultat (en MDH)


Chiffre d'affaires
% var
EBITDA
% var
EBIT
% var
Rsultat financier

2008

2009

2010

2011E

2012E

TCAM 10/12E

3 510,8
13,4%

3 607,7
2,8%

3 640,6
0,9%

3 748,1
3,0%

3 680,9
-1,8%

0,6%

1 100,7
-7,3%

1 518,8
38,0%

1 447,6
-4,7%

1 495,7
3,3%

1 421,0
-5,0%

-0,9%

841,1
-15,2%

1 320,9
57,0%

1 155,8
-12,5%

1 183,5
2,4%

1 108,8
-6,3%

-2,1%

60,2

35,8

94,1

55,8

33,6

RCAI

679,5

1 127,0

1 155,8

1 239,3

1 142,4

Impts

254,4

384,2

283,6

347,0

319,9

RNPG
% var

635,6
-10,4%

963,8
51,6%

865,2
-10,2%

891,9
3,1%

822,2
-7,8%

2008

2009

2010

2011E

2012E

Capitaux propres

4 249,4

4 866,5

5 365,3

5 811,5

6 170,9

Immobilisations corporelles

1 978,9

3 529,1

4 259,1

4 265,5

4 223,1

-108,3
396,1

518,9
406,2

930,5
462,9

468,0
502,9

214,1
493,2

2008

2009

2010

2011E

2012E

EBITDA/CA

31,4%

42,1%

39,8%

39,9%

38,6%

EBIT/CA

24,0%

36,6%

31,7%

31,6%

30,1%

Rsultat net/CA

18,1%

26,7%

23,8%

23,8%

22,3%

Dettes nettes / Fonds propres

-2,5%

10,7%

17,3%

8,1%

3,5%

Dettes nettes / EBITDA

-9,8%

34,2%

64,3%

31,3%

15,1%

ROCE

14,5%

17,6%

13,9%

13,6%

12,5%

ROE

15,0%

19,9%

16,2%

15,3%

13,3%

Donnes par action (DH)*

2008

2009

2010

2011E

2012E

Dividende par action

25,0

27,5

30,0

31,4

32,1

3,5%

Bnfice par action

44,2

66,8

60,4

61,8

56,9

-2,9%

Fonds propres par action


Cash flow par action

294,4
62,0

337,1
80,5

371,7
80,1

402,6
83,4

427,5
78,6

7,2%
-1,0%

Ratios boursier

2008

2009

2010

2011E

2012E

Bilan (en MDH) (31/12)

Endettement net
BFR
Ratios financiers (en %)

VE/CA

4,5

4,4

4,3

4,2

4,3

VE/EBITDA

14,4

10,4

10,9

10,6

11,1

VE/EBIT

18,8

12,0

13,7

13,4

14,3

PER (dernier cours)

23,3

15,4

17,1

16,6

18,0

PER (cours fin de priode)

22,7

14,0

20,0

18,9

20,5

P/CF

16,5

12,8

12,8

12,3

13,1

51%
2,4%

62%
2,7%

45%
2,9%

52%
3,1%

52%
3,1%

Payout (%)
Rendement dividende

-0,6%
-2,5%

Source: Ciments du Maroc, CFG Group


* Les donnes par actions sont ajusts par rapport au nouveau nombre d'actions (doublement en 2010)

32

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011

Changement des prvisions


Recommandation : Vendre

Holcim Maroc
Prise en tenaille

Cours Cible :
1 880 DH





2 328 DH (05/08/2011)

Rappel des dernires ralisations :

Indice CFG25 :
22 663

Le chiffre daffaires dHolcim Maroc au titre de lanne 2010 est ressorti parfaitement stable
3544 MDH. Le rsultat oprationnel du groupe a cr de +3.4% affichant une marge de 35.5% vs
34.3% lanne prcdente grce un effet de stock positif ainsi qu une politique rigoureuse de
matrise des cots. La lgre amlioration des marges est galement imputable un rsultat
autres produits dexploitation de 102MDH (+92%). Retraits de ces derniers revenus, les
variations auraient t de -0.1pts et -1.3pts au niveau des marge EBITDA et EBIT
respectivement. Le rsultat net part du groupe, a, quant lui, rgress de -1.3%, impact par un
rsultat non courant ngatif de -35 MDH, ainsi que par laugmentation de la quote par des intrts
minoritaires dans le rsultat net consolid, amenant la marge nette en lger recul de 30 pts de
base 18.6%.

Analyste:
Majdouline FAKIH
m.fakih@cfgmorocco.com

Sales :
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Amira Mestari

Tl : (212) 5 22 25 01 01

Ric Reuters :
HOL.CS
Secteur :
CIMENTS
Nombre dactions :
4 210 000
Capitalisation
boursire:
9 270 MDH

Positionnement dfavorable dans lOuest


Perte de PDM estim -4.6pts entre 2010-2014E
Potentiel thorique de baisse supplmentaire du cours de -19%

Opinion:
Comme pour Lafarge Ciments lentre sur le march de Ciments de lAtlas durant lanne 2010 a
impliqu une baisse de parts de march pour le groupe. Holcim Maroc a cd -1.1% de PDM au
titre de cette mme anne, ce qui sest traduit, dans un march en quasi-stagnation +0.4%, par
une baisse de volume ciment de -4.0%. Pour les prochaines annes, nous tablons sur des
baisses lgres et successives des PDM (Cf. p:17) pour stablir 21% horizon 2014. Des
tensions sur les prix et sur les marges sont prvoir galement cause de la surcapacit de
production que connat le march ainsi que le renchrissement des prix des combustibles. En
revanche, nous pensons que le groupe opterait pour une stratgie o il dfendrait ses prix et parl mme prserver des niveaux de marges confortables. Selon nous, les marges du groupe
devraient se dgrader de -4.3pts et -5.5pts au niveau de lEBITDA et de lEBIT respectivement
pour lanne 2011 puis demeurer autour de 40% de marge dEBITDA jusquen 2014. En termes
dinvestissements, Holcim Maroc projette de finaliser les principaux travaux de gnie civil et
montage sur le projet dextension de son unit de Fs qui consiste au doublement de la capacit
de production 1.2mt, prvus pour 2012.

Valorisation:
Le titre Holcim Maroc a connu une progression de lordre de 41.2% durant lanne 2010 puis
corrig de -17.0% depuis le dbut de lanne tandis que lindice CFG 25 a baiss de -13.5%.
Nous pensons que cette correction est insuffisante (P/E actuel de 18.1x selon nos estimations de
rsultats 2011) et quun potentiel de baisse de lordre de -19% est prvoir selon nous. Nous
recommandons le titre Holcim Maroc Vendre avec un objectif de cours de lordre de 1880 DH ce
qui fait ressortir un P/E induit de lordre de 13.7x.
Force relative Holcim/CFG25

2 800

150

2 600

Cours en DH

Volume quotidien
moyen simple :

2 400

2 500 KDH

100

2 200
2 000

50

160
140
120
100
80

1800
1600

08-09

Volumes en MDH

Cours et volumes hebdomadaires

02-10

08-10

02-11

08-11

60
08-09

02-10

08-10

02-11

33

08-11

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Valorisation :
Notre valorisation de Holcim Maroc a t obtenue partir de lactualisation des cash flows disponibles. Lapproche
par DCF nous parat la mthode la plus pertinente pour valuer les socits du secteur compte tenu de limportance
des cash flows gnrs par cette activit.
En KDH

2011

Marge Brute d'Autofinancement

1 042 691

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

983 571 1 009 825 1 103 663 1 207 503 1 231 653 1 256 286 1 281 412 1 307 040 1 333 181 1 359 845 1 387 041

+ Frais financiers nets d'impts

-73 548

-68 613

-67 034

-63 859

-60 946

-63 400

-66 750

-70 100

-73 450

-76 800

-80 150

- Variation du BFR

-30 618

-19 024

-21 107

-1 700

-1 806

1 806

-1 806

32 866

1 159

-1 159

-1 182

-83 500
-1 206

- Investissements industriels

600 000

375 000

200 000

225 000

250 000

840 000 1 010 000 1 180 000 1 070 000

400 000

430 000

560 000

Cash flow libre

399 761

558 983

763 897

816 504

898 363

326 448

181 342

-1 554

162 432

857 540

850 877

744 747

CF libre actualis

399 761

514 951

648 291

638 353

647 027

216 597

110 842

-875

84 258

409 791

374 578

302 032

Somme des CF actualiss

4 043 575

Total des capitaux engags en KDH

12 695 216

Valeur terminale

5 634 119

Capitaux propres

10 844 012

Valeur d'entreprise

9 677 694

- Dette nette fin 2010

1 298 606

Dette financire nette


Cot des fonds propres

- Provisions

55 226

- Minoritaires

428 269

+ Actifs financiers

19 386

Valeur thorique des FP

7 914 979

Nombre d'actions

Taux sans risque

4,1%

Prime de risque march des actions

5,0%

Prime de risque propre au groupe

5,4%

Cot de la dette aprs impot

3,7%

Bta de la socit

4210

Cours thorique par action

1 298 606
9,6%

1880

1,09

Cot moyen pondr du capital

8,6%

Sensibilit de la valorisation au cot moyen du capital et au taux de croissance linfini des FCF
WACC

Taux de croissance l'infini

8,1%

8,6%

9,1%

2,5%

1961

1763

1596

3,0%

2108

1880

1691

3,5%

2287

2020

1803

Valorisation selon trois scnarii de croissance du march.


Cours en DH

3400
3200
3000
2800
2600
2400

2 365 DH (+7,7%)

2200
2000
1880 DH (-14,6%)

1800
1600

1431DH (-35,0%)

mai-11

aot-11

nov-10

fvr-11

mai-10

aot-10

nov-09

fvr-10

mai-09

aot-09

nov-08

fvr-09

mai-08

aot-08

nov-07

fvr-08

aot-07

mai-07

nov-06

fvr-07

aot-06

1400

Scnario optimiste : Croissance normative du march +6% par an entre 2010 et 2014
- TCAM volumes 2010-2014 : +2.0%. TCAM prix 2010-2014 : +0.1%.
- Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -0.8pts et +0.2pts
Scnario central : Croissance normative du march +5% par an entre 2010 et 2014
- TCAM volumes 2010-2014 : +1.1%. TCAM prix 2010-2014 : -0.9%.
- Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -1.4pts et -0.3pts
Scnario pessimiste : Croissance normative du march +4% par an entre 2010 et 2014
- TCAM volumes 2010-2014 : 0.1%. TCAM prix 2010-2014 : -1.9%.
- Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -2.0pts et -0.9pts

34

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011


Tableau des prvisions

Compte de rsultat (en MDH)


Chiffre d'affaires
% var
EBITDA
% var
EBIT
% var

2008

2009

2010

2011E

2012E

TCAM 10/12E

3 153,9
32,9%

3 654,2
15,9%

3 543,8
-3,0%

3 455,1
-2,5%

3 413,0
-1,2%

-1,9%

1 309,3
32,3%

1 543,1
17,9%

1 552,0
0,6%

1 392,5
-10,3%

1 299,2
-6,7%

-8,5%

947,6
11,3%

1 215,0
28,2%

1 256,8
3,4%

1 035,9
-17,6%

942,7
-9,0%

-13,4%

Rsultat financier

-90,7

-72,4

-45,6

-71,1

-64,8

RCAI

833,6

1 137,0

1 175,4

964,8

877,8

Impts

207,1

362,0

395,5

308,7

280,9

RNPG

531,9
-1,1%

668,6
25,7%

659,3
-1,4%

578,1
-12,3%

519,8
-10,1%

2008

2009

2010

2011E

2012E

Capitaux propres

2 003,4

2 402,3

2 623,1

2 747,7

2 957,1

Immobilisations corporelles

3 513,9

3 538,2

3 852,8

4 108,7

4 088,3

Endettement net

1 582,5

1 100,9

1 275,4

1 298,6

1 042,1

-386,3

-558,1

-435,1

-489,5

-512,6

2008

2009

2010

2011E

2012E

EBITDA/CA

41,5%

42,2%

43,8%

40,3%

38,1%

EBIT/CA

30,0%

33,2%

35,5%

30,0%

27,6%

Rsultat net/CA

16,9%

18,3%

18,6%

16,7%

15,2%

Dettes nettes / Fonds propres

79,0%

45,8%

48,6%

47,3%

35,2%

120,9%

71,3%

82,2%

93,3%

80,2%

ROCE

20,0%

23,7%

21,7%

17,4%

16,0%

ROE

26,6%

27,8%

25,1%

21,0%

17,6%

2008

2009

2010

2011E

2012E

% var
Bilan (en MDH) (31/12)

BFR
Ratios financiers (en %)

Dettes nettes / EBITDA

Donnes par action (DH)


Dividende par action (relatif l'exercice n)

-13,6%
-11,2%

77,0

86,0

132,0

131,0

96,1

-14,7%

Bnfice par action

126,4

158,8

156,6

137,3

123,5

-11,2%

Fonds propres par action

475,9

570,6

623,1

652,7

702,4

6,2%

Cash flow par action

292,4

246,8

269,9

247,7

233,6

-7,0%

Ratios boursier

2008

2009

2010

2011E

2012E

VE/CA

3,7

3,2

3,3

3,4

3,5

VE/EBITDA

9,0

7,6

7,6

8,5

9,1

VE/EBIT

12,4

9,7

9,4

11,4

12,5

PER (dernier cours)

19,7

15,7

15,9

18,1

20,2

8,5

10,1

9,2

10,1

10,7

60,4%

56,5%

72,1%

68,3%

70,0%

3,1%

3,5%

5,3%

5,3%

3,9%

P/CF
Payout (%)
Rendement dividende
Source: Holcim, CFG Group

35

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011

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