UNIO DINMICA DE FACULDADES CATARATAS - UDC

CENTRO UNIVERSITRIO DINMICA DAS CATARATAS

CURSOS DE ESPECIALIZAO E MBA

DISCIPLINA:

AMBIENTE ECONMICO E GLOBALIZAO

CARGA HORRIA: 20 H
DATAS: 16 e 30 de abril de 2016

PROF. DR. EDISON LUIZ LEISMANN

Material
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site:

ABRIL DE 2016

Arrecadao no deve mais voltar excepcional fase pr-crise global

1

Vol.70 n01 JANEIRO 2016 - Carta da Conjuntura

Luiz Guilherme Schymura
Doutor em economia pela FGV/EPGE
A histria econmica do Brasil desde a redemocratizao marcada pela contnua expanso dos gastos
pblicos como proporo do PIB. Esta uma tendncia bem diagnosticada e compreendida. A nova Carta foi
o marco inicial de uma era, ainda em curso, de aprofundamento da democracia brasileira, durante a qual o
poder pblico, sob o comando da vontade soberana das urnas, perseguiu a construo de um Estado de bemestar social nos trpicos. A juventude e a relativa imaturidade das instituies democrticas nacionais,
contudo, permitiram que, junto com a correo de injustias histricas e da extenso de direitos sociais
legtimos, campeasse tambm a distribuio de privilgios e oportunidades de rent-seeking. Mais
recentemente, o aumento dos subsdios de poltica industrial e daqueles voltados a relanar a economia aps
a desacelerao de 2011 foram outra contribuio para o crescimento do gasto pblico.
Uma questo intrigante para os recm-chegados ao exame da economia brasileira como o pas deu conta
desse processo longo e contnuo de aumento da despesa pblica. Na verdade, as formas de financiamento
variaram ao longo do tempo. Nos primeiros anos, da promulgao da Constituio em 1988 at o plano Real
em 1994, o pas viveu tempos economicamente caticos, em que a hiperinflao iniciada em 1986 foi
um mecanismo perverso de ajuste de receita e despesa. O plano Real foi lanado na esteira de um acerto
mnimo da questo fiscal, mas que se mostrou vulnervel ao longo do ciclo de contgio de crises externas
j em 1994 (Mxico), em 1997 (sia) e em 1998 (Rssia). Em 1998 e 1999, com a desvalorizao do real
neste segundo ano, um grande ajuste fiscal foi finalmente empreendido. Com mais crises em 2001 e
2002/2003, a correo das contas pblicas foi reforada e o pas por fim entrou na fase de robustos
supervits
primrios.
Quando se olha para trs e se analisa a natureza desses ajustamentos de meados dos anos 90 at a primeira
metade da dcada passada, nota-se que, apesar de alguma conteno do ritmo de crescimento da despesa, a
correo ocorreu, basicamente, por meio de aumento da receita. De forma simplificada, pode-se dizer que,
desde a redemocratizao, a ampliao da carga tributria foi o mecanismo fundamental que viabilizou o
contnuo crescimento do gasto, sendo em dados momentos substitudo ou complementado pelas vias
perversas
da
inflao
e
do
aumento
da
dvida
pblica.
A alta dos tributos, por sua vez, tambm foi heterognea no mix de formas pelas quais ocorreu. Houve, por
um lado, um grande e explcito esforo de aumento da carga tributria, que incluiu majorao de alquotas,
criao de novos impostos e contribuies, ampliao de bases tributrias e aprimoramento da tecnologia de
arrecadao. Com o boom de commodities, entretanto, que foi deslanchado a partir do incio dos anos 2000,
o vigoroso crescimento da receita adquiriu uma nova dinmica, que se poderia chamar de mais espontnea
isto , mesmo na ausncia de uma poltica agressiva de aumento de alquotas e criao de tributos, a
receita
adquiriu
asas
e
voou
acima
do
PIB
por
vrios
anos.
Muito j se discutiu sobre as razes do fenmeno mencionado acima. H vrias linhas de explicao, no
excludentes. Uma das principais foi a veloz formalizao do mercado de trabalho, que ampliou as receitas
previdencirias. O momento bom da economia tambm se refletiu, naturalmente, na lucratividade das
empresas, o que ajudou a arrecadao. Uma questo mais complexa o fato de que, por um longo perodo,
que vai do incio da dcada passada at 2010, o deflator do PIB foi maior do que a inflao ao consumidor.
Isto no explica, evidentemente, por que a arrecadao cresceu como proporo do PIB. Mas como o
deflator est relacionado correo das bases tributrias, e o IPCA correo das despesas pblicas, aquele
fenmeno pode explicar por que a receita conseguiu cobrir to facilmente a expanso da despesa durante
certo
perodo.
2

De qualquer forma, essa fase feliz em que se arrecadava com relativa facilidade os recursos necessrios a
financiar a tendncia de longo prazo de crescimento do gasto encerrou-se no primeiro mandato da presidente
Dilma Rousseff. Como consequncia, o resultado primrio despencou de um nvel positivo em torno de 3%
do PIB para um dficit de 1%. Como, a partir de 2014, a economia brasileira mergulhou numa das piores
recesses da sua histria econmica mensurvel, h uma tendncia a se atribuir o descompasso entre receita
e despesa, que produziu o atual descalabro fiscal, inteiramente desacelerao econmica.
Se isso fosse verdade, o problema das contas pblicas seria um pouco menos grave do que muitas anlises
sugerem. Nenhuma economia cai para sempre, e em algum momento a atividade vai se estabilizar e voltar a
crescer, ainda que em ritmo lento. Assim, supondo-se que a elasticidade da arrecadao em relao ao PIB
retomasse os nveis excepcionalmente favorveis do perodo de ouro dos anos 2000, a dinmica da dvida
pblica e sua relao com o PIB poderiam ser reparadas em espao de tempo relativamente curto e talvez
sem a necessidade de um redimensionamento da estrutura das despesas pblicas.
Infelizmente, entretanto, um exerccio conduzido por pesquisadores do IBRE (ver Nota Tcnica de Lvio
Ribeiro) indica uma forte probabilidade de que tenha havido uma quebra estrutural na elasticidade
arrecadao-PIB, e que esta no v retornar aos padres pr-crise. H vrios candidatos para explicar essa
mudana. A mais bvia e direta so alteraes na prpria estrutura tributria, com o fim da CPMF (apenas
parcialmente compensado pelo aumento do IOF); as desoneraes tributrias, agora revertidas, mas no
totalmente; e mudanas de regras, como nos casos do Refis e do Simples. Alm disso, o processo de
formalizao da economia claramente j deixou para trs o seu momento de maior velocidade, mesmo se
desconsiderando
os
efeitos
da
atual
recesso.
O modelo do IBRE detecta uma elasticidade de aproximadamente 1,13 para a relao entre arrecadao real
(dados da Secretaria da Receita Federal, SRF, inicialmente excluindo as receitas previdencirias) e o
crescimento da demanda interna privada (tomada como varivel relevante de atividade), entre o primeiro
trimestre de 2000 e o segundo trimestre de 2015. Isto quer dizer que, na mdia do perodo, as receitas
evoluram
praticamente
em
linha
com
a
economia.
Percebe-se, contudo, uma clara mudana de tendncia do crescimento da arrecadao real a partir de 2011, o
que sugere que a histria pode ser mais rica do que a contada pela elasticidade mdia de todo o perodo
amostral. Para avaliar tal possibilidade, o mesmo exerccio foi feito em duas parties da amostra, pr e ps
2008, ano da ecloso da crise financeira global evento que marcou uma mudana estrutural nas correlaes
entre as variveis econmicas dentro e fora do Brasil.[1] Assim, de 2000 a 2008, verifica-se que a
elasticidade da arrecadao em relao demanda interna foi de 1,59, caindo para 0,98 entre 2009 e 2015.
[2]
O exerccio indica, portanto, uma probabilidade significativa de que tenha havido, de fato, uma quebra
estrutural na correlao entre arrecadao tributria e atividade econmica, ocorrida em algum momento
entre
a
ecloso
da
crise
global
e
2011.
Na verdade, em boa parte dos anos 2000, o Brasil passou por um momento mgico em termos de contas
pblicas, em que parecia haver espao para o prosseguimento da elevao do gasto sem risco de
comprometer a solidez fiscal. Para muitos analistas, incluindo pesquisadores do prprio IBRE, o problema
de solvncia pblica parecia superado, e a questo fiscal adquirira um carter muito mais de gesto de
demanda. No exagero dizer que a alta e excepcional elasticidade entre a arrecadao e o PIB que vigorou
na dcada passada mascarou o problema fiscal estrutural. Desta forma, deu a sensao sociedade, aos
polticos e aos policy makers de que era possvel manter o ciclo de expanso do gasto, iniciado com a nova
Constituio,
por
mais
um
considervel
perodo

frente.
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 recomendvel, portanto, que se avalie de forma conservadora os efeitos de uma recuperao cclica da
economia na crise fiscal que se desenrola. claro que projees de longo prazo no podem ser feitas com
base em um PIB que pode recuar de 6% a 7% em apenas dois anos, com o investimento despencando e
nveis de confiana de empresrios e consumidores batendo recordes de baixa.
Quando houver estabilizao e retomada, a receita naturalmente vai interromper a assustadora sucesso de
expressivas quedas em termos reais que se verifica ms a ms em tempos recentes. Mas no prudente
superestimar o efeito da recuperao cclica na arrecadao, como indica o exerccio acima.
imprescindvel repensar o Estado brasileiro, portanto, procurando compatibilizar o aprofundamento da
democracia no pas e a extenso de direitos com a solidez fiscal de longo prazo.

[1] Ressalta-se que o ponto divisor em 2011 talvez fosse mais apropriado, dado o fato estilizado observado, mas a amostra
posterior seria excessivamente curta (em termos estatsticos), o que tornaria o exerccio frgil.
[2] Teste adicional foi feito incluindo a formalizao da fora de trabalho como nova varivel de controle. Incluindo as receitas
previdencirias na srie de arrecadao, os resultados anteriores se mantiveram: a elasticidade no primeiro perodo sobe ainda
mais, para 1,69, recuando para 0,91 no segundo. Este efeito de incluso da Previdncia previsvel, j que a formalizao como
apontado uma das causas do crescimento excepcional da arrecadao na dcada passada. Por outro lado, o fato de que haja
tamanha diferena entre as elasticidades dos dois perodos, mesmo quando se exclui a Previdncia, evidencia que outros fatores
importantes tambm influenciaram o fenmeno. Destacamos as prprias mudanas na tributao por exemplo, o fim da CMPF
em 2007 , as desoneraes no perodo posterior a 2011 e a multiplicao de eventos de REFIS, que aumentam o incentivo dos
agentes a postergar o recolhimento de impostos.
Por fim, a forte diferena entre a elasticidade dos dois perodos tambm robusta a outras mtricas de arrecadao, utilizando-se,
por exemplo, os impostos das Contas Nacionais (e no os dados da SRF) ou a chamada receita recorrente calculada pelo
IBRE da qual se retiram todas as operaes episdicas que possam afetar o comportamento da receita agregada (Ver Nota
Tcnica de Lvio Ribeiro).

ATA DO COPOM-COMIT DE POLTICA MONETRIA

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197 Reunio
Sumrio
Evoluo recente da economia
Avaliao prospectiva das tendncias da inflao
Implementao da poltica monetria
Data: 1 e 2/3/2016
Local: Sala de reunies do 8 andar (1/3) e do 20 andar (2/3) do Edifcio-Sede do Banco Central do Brasil Braslia
DF
Horrio de incio: 16h10 (1/3) e 16h46 (2/3)
Horrio de trmino: 19h25 (1/3) e 19h27 (2/3)
Presentes:
Membros do Copom
Alexandre Antonio Tombini Presidente
Aldo Luiz Mendes
Altamir Lopes
Anthero de Moraes Meirelles
Luiz Edson Feltrim
Otvio Ribeiro Damaso
Sidnei Corra Marques
Tony Volpon
Chefes de Departamento (presentes em 1/3)
Ariosto Revoredo de Carvalho Departamento das Reservas Internacionais
Bruno Walter Coelho Saraiva Departamento de Assuntos Internacionais
Eduardo Jos Arajo Lima Departamento de Estudos e Pesquisas (tambm presente em 2/3)
Flvio Tlio Vilela Departamento de Operaes Bancrias e de Sistema de Pagamentos
Joo Henrique de Paula Freitas Simo Departamento de Operaes do Mercado Aberto
Renato Jansson Rosek Departamento de Relacionamento com Investidores e Estudos Especiais
Tulio Jos Lenti Maciel Departamento Econmico
Demais participantes (presentes em 1/3)
Gustavo nio Falco Freire Assessor de Imprensa
Maurcio Barreto Campos Chefe de Subunidade do Departamento Econmico
Maurcio Costa de Moura Chefe de Gabinete da Presidncia
Os membros do Copom analisaram a evoluo recente e as perspectivas para a economia brasileira e para a economia
internacional, no contexto do regime de poltica monetria, cujo objetivo atingir as metas fixadas pelo governo para a
inflao.
Evoluo recente da economia

1. A inflao medida pela variao do ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) atingiu 1,27% em janeiro,
0,31 ponto percentual (p.p.) acima da registrada no ms anterior. Dessa forma, a inflao acumulada em doze meses
registrou 10,71% em janeiro (7,14% em janeiro de 2015), com os preos livres aumentando 8,78% (7,01% em janeiro
de 2015), e os administrados, 17,21% (7,55% em janeiro de 2015). Especificamente sobre preos livres, os de itens
comercializveis aumentaram 8,94% em doze meses at janeiro (5,57% em janeiro de 2015), e os de no
comercializveis, 8,59% (8,29% em janeiro de 2015). Note-se, ainda, que os preos no segmento de alimentao e
bebidas variaram 12,89% em doze meses at janeiro (8,72% em janeiro de 2015), e os dos servios, 7,87% (8,76% em
janeiro de 2015). Em sntese, as informaes disponveis refletem, em parte, a dinmica de maior persistncia dos
preos no segmento de servios, os processos de realinhamento de preos relativos e choques temporrios de oferta no
segmento de alimentao e bebidas.

2. A mdia das variaes mensais das medidas de inflao subjacente, calculadas pelo Banco Central, deslocou-se de
0,77% em dezembro para 0,82% em janeiro, e, assim, a variao acumulada em doze meses atingiu 8,47% (1,83 p.p.
acima da registrada em janeiro de 2015). O ncleo por dupla ponderao deslocou-se de 0,72% em dezembro para
0,86% em janeiro; o ncleo por mdias aparadas sem suavizao, de 0,69% para 0,87%; o ncleo por mdias aparadas
com suavizao, de 0,78% para 0,84%; e o ncleo por excluso, que descarta dez itens de alimentao no domiclio,
bem como combustveis, de 0,77% para 0,93%. Por sua vez, o ncleo por excluso de monitorados e de alimentao no
domiclio variou de 0,88% para 0,62%, no mesmo perodo. O ndice de difuso situou-se em 77,5% em janeiro (8,6 p.p.
acima do registrado em janeiro de 2015).

3. O ndice Geral de Preos Disponibilidade Interna (IGP-DI) aumentou 1,53% em janeiro, com variao acumulada em
doze meses de 11,65% (4,06% em janeiro de 2015). O principal componente do IGP-DI, o ndice de Preos ao Produtor
Amplo (IPA), variou 12,87% em doze meses at janeiro (2,27% em janeiro de 2015), 17,79% no segmento de produtos
agropecurios e 10,96% no de produtos industriais. O ndice de Preos ao Consumidor (IPC), segundo componente mais
importante do IGP-DI, aumentou 10,59% em igual perodo (7,66% em janeiro de 2015), e o ndice Nacional de Custo da
Construo (INCC), componente de menor peso no IGP-DI, variou 6,93% (6,99% em janeiro de 2015), em parte reflexo
de presses de custos de mo de obra, que cresceram 7,47% no perodo. Por sua vez, o ndice de Preos ao
Produtor/Indstria de Transformao (IPP/IT), calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE),
avanou 0,99% em janeiro, com variao em doze meses de 10,49%. O Copom avalia que os efeitos do comportamento
dos preos no atacado sobre a inflao ao consumidor dependero das condies atuais e prospectivas da demanda e das
expectativas dos formadores de preos em relao trajetria da inflao.

4. O ndice de Atividade Econmica do Banco Central (IBC-Br) incorpora estimativas para a produo mensal dos trs
setores da economia, bem como para impostos sobre produtos, e constitui importante indicador coincidente da atividade
econmica. Em dezembro de 2015, o IBC-Br recuou 6,51% em relao ao mesmo ms do ano anterior e, ajustado
sazonalmente, contraiu 0,52% em relao a novembro. O ndice de produo consolidado para o Brasil, com dados
agregados do Purchasing Managers Index (PMI), apesar de ter variado de 43,9 em dezembro para 45,1 em janeiro,
permanece em patamar inferior a 50, indicando, portanto, contrao. Os ndices de Confiana da Indstria (ICI) e de
Servios (ICS) avanaram 3,4% e 4,1%, respectivamente, entre dezembro e janeiro. J o ndice de Confiana do
Consumidor (ICC) avanou 3,2% entre janeiro e fevereiro. No que se refere agricultura, o Levantamento Sistemtico
da Produo Agrcola (LSPA), do IBGE, projeta para 2016 um crescimento de 0,6% na safra anual de gros, em
comparao safra de 2015.

5. A atividade fabril recuou 0,7% em dezembro, ante o ms anterior, de acordo com a srie livre de influncias sazonais
divulgada pelo IBGE. Assim, o setor industrial acumula, nos doze meses de 2015, variao de -8,3%. Na srie sem ajuste
sazonal, a produo industrial recuou 11,9% em dezembro, em relao ao mesmo ms do ano anterior, com resultados
negativos nas quatro categorias de uso e em 24 dos 26 ramos pesquisados. De acordo com dados divulgados pela
Confederao Nacional da Indstria (CNI), o faturamento real da indstria de transformao variou 1,0% de dezembro
de 2015 a janeiro de 2016, de acordo com a srie livre de influncias sazonais, mas encontra-se em nvel 13,9% menor
do que o registrado em janeiro de 2015. O indicador PMI do setor industrial, por seu turno, caiu de 47,4 em janeiro para
44,5 em fevereiro, indicando desacelerao corroborada pela retrao observada no mercado de bens de investimento.

6. Entre as categorias de uso, comparando-se a produo de dezembro com a de novembro, de acordo com a srie com
ajuste sazonal, bens de capital (-8,2%) mostrou reduo acentuada. Por outro lado, o segmento de bens de consumo
semi e no durveis (0,3%) e de bens intermedirios (0,7%) registraram pequeno avano, e o de bens de consumo
durveis (9,4%), expanso mais elevada, interrompendo quatro meses consecutivos de queda na produo.
Comparando-se a produo de dezembro com a do mesmo ms de 2014, houve reduo nas quatro categorias: bens de
capital (-31,9%), bens de consumo durveis (-24,7%), bens intermedirios (-11,4%) e bens de consumo semi e no
durveis (-4,2%).

7. De acordo com a Pesquisa Nacional por Amostra de Domiclios Contnua (PNADC), a taxa de desocupao no trimestre
mvel encerrado em novembro foi estimada em 9,0%, com aumento de 2,5 p.p. em relao ao mesmo perodo do ano
anterior. De acordo com a Pesquisa Mensal de Emprego (PME), que abrange seis regies metropolitanas, a taxa de
desocupao situou-se em 7,6% em janeiro, com aumento de 0,7 p.p. em relao ao ms anterior e aumento de 2,3 p.p.
em relao a janeiro de 2015. Dados divulgados pelo Ministrio do Trabalho e Emprego (MTE) mostram reduo de 596,2
mil postos de trabalho formais em dezembro e fechamento de 1,54 milho de vagas no acumulado do ano. Em suma,
dados disponveis confirmam intensificao do processo de distenso no mercado de trabalho.

8. De acordo com dados da Pesquisa Mensal do Comrcio (PMC), divulgada pelo IBGE, o volume de vendas do comrcio
varejista restrito recuou 7,1% em dezembro, em relao ao mesmo ms do ano anterior. Por sua vez, o volume de
vendas do comrcio ampliado, que inclui o setor automobilstico e o setor de materiais de construo, diminuiu 11,0%
em dezembro, na mesma base de comparao. As variaes mensais foram de -2,7% e de -0,9%, respectivamente, de

acordo com as sries dessazonalizadas, com retrao em seis dos dez segmentos pesquisados. Em doze meses, o
comrcio restrito registrou queda de 4,3%, e o ampliado, reduo de 8,6% no volume de vendas. O ndice de Confiana
do Comrcio (ICOM), medido pela Fundao Getulio Vargas (FGV), subiu 0,7 p.p. entre janeiro e fevereiro e atingiu 69,1
pontos.

9. O Nvel de Utilizao da Capacidade Instalada (Nuci) na indstria de transformao, calculado pela FGV, sem ajuste
sazonal, alcanou 72,4% em janeiro e, na srie dessazonalizada, 73,9%. Entre as categorias de uso da indstria, de
acordo com as sries com ajuste sazonal, as que mostram Nuci mais elevado so as de material para construo
(77,7%), bens de consumo no durveis (75,4%) e de bens intermedirios (74,3%), seguidas pelas de consumo
durveis (71,4%) e de capital (64,5%). Por sua vez, a absoro de bens de capital recuou 27,1% no perodo de doze
meses encerrado em janeiro.

10. De acordo com o Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior (MDIC), a balana comercial
registrou superavit de US$29,6 bilhes em doze meses at fevereiro de 2016. Esse resultado adveio de exportaes de
US$189,9 bilhes e de importaes de US$160,3 bilhes, com recuo de 13,2% e de 28,1%, respectivamente, em relao
ao acumulado at fevereiro de 2015. Por sua vez, o deficit em transaes correntes acumulado em doze meses atingiu
US$51,6 bilhes em janeiro de 2016, equivalente a 2,9% do Produto Interno Bruto (PIB). J os investimentos diretos no
pas totalizaram US$74,8 bilhes na mesma base de comparao, equivalentes a 4,3% do PIB.

11. Sobre a atividade global, indicadores antecedentes apontam tendncia de moderao no horizonte relevante para a
poltica monetria, com taxas de crescimento relativamente mais homogneas nas economias maduras, ainda que baixas
e abaixo do crescimento potencial. Especificamente sobre a Europa, em que pesem aes de poltica monetria recentes,
altas taxas de desemprego, aliadas consolidao fiscal e a incertezas polticas, seguem como elementos de conteno
de investimentos e do crescimento. Nos Estados Unidos, a tendncia de recuperao da economia, entretanto antecipase algum arrefecimento na dinmica de crescimento. Nas economias emergentes, o ritmo de atividade tem sido
constantemente revisado para baixo, em cenrio cercado de incertezas quanto aos desdobramentos da perda de
dinamismo na China e suas implicaes para a economia mundial. Em relao poltica monetria, de modo geral, nas
economias maduras e emergentes prevalecem posturas acomodatcias, reforadas por sinais de um processo mais
gradual de normalizao das condies monetrias nos EUA. As taxas de inflao permanecem baixas nas economias
maduras e relativamente elevadas nas emergentes.

12. O preo do barril de petrleo do tipo Brent avanou desde a reunio anterior do Copom, atingindo patamares
prximos a US$37. Cabe ressaltar que a complexidade geopoltica que envolve o setor de petrleo tende a acentuar o
comportamento voltil dos preos, que reflexo, tambm, da baixa previsibilidade de alguns componentes da demanda
global, acentuada pelos efeitos da desacelerao da economia chinesa, e da oferta, influenciada pela reduo dos
investimentos no processo de produo. Desde a reunio anterior do Copom, os preos internacionais
das commodities agrcolas recuaram 0,47%, enquanto os preos das metlicas avanaram 8,54%. Por sua vez, o ndice
de Preos de Alimentos, calculado pela Organizao das Naes Unidas para Agricultura e Alimentao (FAO), recuou
15,9% em doze meses at janeiro de 2016.

Avaliao prospectiva das tendncias da inflao

13. Os choques identificados, e seus impactos, foram reavaliados de acordo com o novo conjunto de informaes
disponvel.

14. Para o conjunto de preos administrados por contrato e monitorados, projeta-se variao de 5,9% em 2016, ante
6,3% considerados na reunio do Copom de janeiro. Entre outros fatores, essa projeo considera reajuste mdio de
9,9% nas tarifas de nibus urbano e reduo de 3,5% nos preos da energia eltrica, consideradas as alteraes
anunciadas relativamente a bandeiras tarifrias. Para 2017, considera-se variao de 5,0%, mesmo valor da reunio de
janeiro. Os itens para os quais se dispe de mais informaes foram projetados individualmente e, para os demais, as

projees se baseiam em modelos de determinao endgena de preos administrados, que consideram, entre outras
variveis, componentes sazonais, inflao de preos livres e inflao medida pelo ndice Geral de Preos (IGP).

15. A trajetria estimada para a taxa do swap pr-DI de 360 dias indica spread sobre a taxa Selic, no cenrio de
referncia, de 28 pontos base (p.b.) e de 25 p.b. para o quarto trimestre de 2016 e de 2017, respectivamente.

16. Considera-se como indicador fiscal o resultado primrio estrutural que deriva das trajetrias de superavit primrio de
0,50% do PIB para 2016 e de 1,30% do PIB para 2017. Cabe destacar, ainda, que, em determinado perodo, o impulso
fiscal equivale variao do resultado estrutural em relao ao observado no perodo anterior.

17. Desde a ltima reunio do Copom, a mediana das projees coletadas pelo Departamento de Relacionamento com
Investidores e Estudos Especiais (Gerin) para a variao do IPCA, para 2016, deslocou-se de 7,00% para 7,57% e, para
2017, elevou-se de 5,40% para 6,00%.

18. O cenrio de referncia leva em conta as hipteses de manuteno da taxa de cmbio em R$3,95/US$ e da taxa
Selic em 14,25% ao ano (a.a.) em todo o horizonte relevante. Nesse cenrio, houve elevao da projeo para a inflao
em relao ao valor considerado na reunio anterior, tanto para 2016 quanto para 2017, ambas se situando acima da
meta de 4,5% fixada pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN). No cenrio de mercado, que leva em conta as trajetrias
de cmbio e de juros coletadas pelo Gerin com analistas de mercado, no perodo imediatamente anterior reunio do
Copom, as projees de inflao para 2016 e 2017 tambm se elevaram em relao ao valor considerado na reunio de
janeiro e encontram-se acima da meta de 4,5%.

Implementao da poltica monetria

19. O Copom ressalta que a evidncia internacional, no que ratificada pela experincia brasileira, indica que taxas de
inflao elevadas geram distores que levam a aumento dos riscos e deprimem os investimentos. Essas distores se
manifestam, por exemplo, no encurtamento dos horizontes de planejamento das famlias, empresas e governos, bem
como na deteriorao da confiana de empresrios. O Comit enfatiza, tambm, que taxas de inflao elevadas subtraem
o poder de compra de salrios e de transferncias, com repercusses negativas sobre a confiana e o consumo das
famlias. Por conseguinte, taxas de inflao elevadas reduzem o potencial de crescimento da economia, bem como o de
gerao de empregos e de renda.

20. vista disso, o Copom avalia que a poltica monetria deve contribuir para a consolidao de um ambiente
macroeconmico favorvel em horizontes mais longos. Nesse sentido, reitera que, no regime de metas para a inflao,
orienta suas decises de acordo com os valores projetados para a inflao pelo Banco Central e com base na anlise de
cenrios alternativos para a evoluo das principais variveis que determinam a dinmica dos preos. O Comit entende,
tambm, que riscos baixos para a inflao subjacente no curto prazo tendem a reduzir incertezas em relao ao
comportamento futuro da inflao plena, facilitam a avaliao de cenrios por parte da autoridade monetria, assim
como auxiliam no processo de coordenao de expectativas dos agentes econmicos, em particular dos formadores de
preos. Note-se, adicionalmente, que riscos baixos para a inflao subjacente no curto prazo tendem a potencializar os
efeitos das aes de poltica monetria, fazendo com que elas possam afetar, de forma mais duradoura, a dinmica da
inflao plena no futuro. Embora reconhea que outras aes de poltica macroeconmica podem influenciar a trajetria
dos preos, o Copom reafirma sua viso de que cabe especificamente poltica monetria manter-se vigilante, para
garantir que presses detectadas em horizontes mais curtos no se propaguem para horizontes mais longos.

21. O Copom considera que o ambiente externo permanece especialmente complexo. Entretanto, em que pese a
ocorrncia de episdios de maior volatilidade afetando importantes economias emergentes, o Comit identifica, ainda,
baixa probabilidade de ocorrncia de eventos extremos nos mercados financeiros internacionais. Para o Comit, a
atividade global mostra tendncia de maior moderao ao longo do horizonte relevante para a poltica monetria. As

perspectivas recentes indicam modesta recuperao da atividade nas economias maduras, enquanto importantes
economias emergentes experimentam perodo de transio. Nesse contexto, de reduo no ritmo de atividade, destacase a continuada preocupao com a economia chinesa e seus desdobramentos para outras economias.

22. Ainda sobre os mercados financeiros internacionais, o Copom destaca moderao na dinmica dos preos
de commodities. Sobre o petrleo, o Comit assinala que, independentemente do comportamento dos preos domsticos
da gasolina, a evoluo dos preos internacionais tende a se transmitir economia domstica por meio de cadeias
produtivas, como a petroqumica. Deve-se ressaltar, tambm, o aumento das incertezas geradas pelos baixos preos do
petrleo e suas implicaes para empresas do setor e pases produtores, bem como para os mercados financeiros em
geral, com riscos para a estabilidade financeira global.

23. O Copom reitera que, em conformidade com o processo de ajuste macroeconmico em curso, os indicadores
disponveis mostram que as taxas de crescimento da absoro interna e do PIB continuam a se ajustar, indicando ritmo
de expanso da atividade domstica neste ano inferior ao previsto anteriormente. Esse processo est sendo
especialmente intensificado pelas incertezas oriundas do efeito de eventos no econmicos. Em particular, o investimento
tem-se retrado, influenciado, principalmente, pela ocorrncia desses eventos, e o consumo privado tambm se contrai,
em linha com os dados de crdito, emprego e renda. Entretanto, para o Comit, depois de um perodo necessrio de
ajustes, que se tem mostrado mais intenso e mais longo que o antecipado, medida que a confiana de firmas e famlias
se fortalea, o ritmo de atividade tende a se intensificar. Alm disso, o Comit avalia que, no mdio prazo, mudanas
importantes devem ocorrer na composio da demanda e da oferta agregada. O consumo tende a crescer em ritmo
moderado e os investimentos tendem a ganhar impulso. Essas mudanas, somadas a outras ora em curso, antecipam
uma composio do crescimento da demanda agregada no mdio prazo mais favorvel ao crescimento potencial. No que
se refere ao componente externo da demanda agregada, a depreciao do real milita no sentido de torn-lo mais
favorvel ao crescimento da economia brasileira. Pelo lado da oferta, o Comit avalia que, em prazos mais longos,
emergem perspectivas mais favorveis competitividade da indstria e da agropecuria. O setor de servios, por sua
vez, tende a crescer a taxas menores do que as registradas em anos recentes.

24. Para o Comit, plausvel afirmar que esses desenvolvimentos traduzir-se-o numa alocao mais eficiente dos
fatores de produo da economia e em ganhos de produtividade. Entretanto, a velocidade de materializao dessas
mudanas e dos ganhos delas decorrentes depende, fundamentalmente, de uma trajetria de superavitprimrios que
fortalea a percepo de sustentabilidade do balano do setor pblico, alm da reduo de incertezas que cercam o
ambiente domstico e internacional. Ressalte-se a importncia de se perseverar na promoo de reformas estruturais de
forma a assegurar a consolidao fiscal em prazos mais longos.

25. O Copom reitera que o cenrio central para a inflao leva em conta a materializao das trajetrias anunciadas para
as variveis fiscais. Relativamente ao resultado fiscal estrutural e a depender do ciclo econmico, o Comit pondera que,
no horizonte relevante para a poltica monetria, o balano do setor pblico tende a se deslocar para a zona de
neutralidade e no descarta a hiptese de migrao para a zona de conteno, mesmo que de forma lenta e em menor
intensidade em relao ao anteriormente projetado. Porm, o Comit nota que indefinies e alteraes significativas na
trajetria de gerao de resultados primrios, bem como na sua composio, impactam as hipteses de trabalho
contempladas nas projees de inflao e contribuem para criar uma percepo negativa sobre o ambiente
macroeconmico, bem como tm impactado negativamente as expectativas de inflao. Sobre o combate inflao, o
Comit destaca que a literatura e as melhores prticas internacionais recomendam um desenho de poltica fiscal
consistente e sustentvel, de modo a permitir que as aes de poltica monetria sejam plenamente transmitidas aos
preos.

26. O Copom destaca que o cenrio central contempla expanso moderada do crdito, o que j havia sido observado e
tende a persistir. A esse respeito, importa destacar que, aps anos em forte expanso, o mercado de crdito voltado ao
consumo passou por moderao, de modo que, nos ltimos trimestres, observaram-se, de um lado, reduo de
exposio por parte de bancos e, de outro, desalavancagem das famlias. No agregado, portanto, infere-se que os riscos
no segmento de crdito ao consumo vm sendo mitigados. Em outra dimenso, a exemplo de aes implementadas, o
Comit considera oportuno continuar reforando as iniciativas no sentido de moderar concesses de subsdios por
intermdio de operaes de crdito.

27. No mercado de fatores, como antecipado em Notas anteriores, o Copom observa que a margem de ociosidade no
mercado de trabalho encontra-se elevada, com dados confirmando a intensificao da distenso esperada nesse
mercado. No entanto, ainda prevalece risco significativo relacionado, particularmente, possibilidade de concesso de
elevados aumentos de salrios nominais, com repercusses negativas sobre a inflao. No obstante a ocorrncia de
variaes reais de salrios mais condizentes com as estimativas de ganhos de produtividade do trabalho, o Comit avalia
que a dinmica salarial permanece originando presses inflacionrias de custos.

28. O Copom considera que o ainda elevado patamar da inflao reflexo dos processos de ajustes de preos relativos
ocorridos em 2015, bem como do processo de recomposio de receitas tributrias observado nos nveis federal e
estadual, no incio deste ano, e que fazem com que a inflao mostre resistncia. Ao tempo em que reconhece que esses
processos tm impactos diretos sobre a inflao, o Comit reafirma sua viso de que a poltica monetria pode, deve e
est contendo os efeitos de segunda ordem deles decorrentes.

29. Diante do exposto, avaliando a conjuntura macroeconmica e as perspectivas para a inflao, o Copom considera que
remanescem incertezas associadas ao balano de riscos, principalmente, quanto ao processo de recuperao dos
resultados fiscais e sua composio, ao comportamento da inflao corrente e das expectativas de inflao.
Adicionalmente, mantm-se as incertezas em relao ao cenrio externo, com destaque para a preocupao com o
desempenho da economia chinesa e seus desdobramentos e com a evoluo de preos no mercado de petrleo. Parte de
seus membros argumentou que seria oportuno ajustar, de imediato, as condies monetrias, de modo a reduzir os
riscos de no cumprimento dos objetivos do regime de metas para a inflao, reforar o processo de ancoragem das
expectativas inflacionrias e contribuir para deter a alta das projees de inflao. No entanto, a maioria dos membros
do Copom considerou que as incertezas domsticas e, principalmente, externas, justificam continuar monitorando a
evoluo do cenrio macroeconmico para, ento, definir os prximos passos na sua estratgia de poltica monetria.
Para estes membros, faz-se necessrio continuar acompanhando o desenvolvimento nos ambientes domstico e externo
e seus impactos sobre o balano de riscos para a inflao, o que, combinado com os ajustes j implementados na poltica
monetria, pode fortalecer o cenrio de convergncia da inflao para a meta de 4,5%, em 2017.

30. O Copom, ento, decidiu manter a taxa Selic em 14,25% a.a., sem vis, por seis votos a favor e dois votos pela
elevao da taxa Selic em 0,50 p.p.

31. Votaram pela manuteno da taxa Selic em 14,25% a.a. os seguintes membros do Comit: Alexandre Antonio
Tombini (Presidente), Aldo Luiz Mendes, Altamir Lopes, Anthero de Moraes Meirelles, Luiz Edson Feltrim e Otvio Ribeiro
Damaso. Votaram pela elevao da taxa Selic para 14,75% a.a. os seguintes membros do Comit: Sidnei Corra Marques
e Tony Volpon.

32. O Copom reitera que a demanda agregada continuar a se apresentar moderada no horizonte relevante para a
poltica monetria. De um lado, o consumo das famlias tende a ser influenciado por fatores como emprego, renda e
crdito; de outro, a concesso de servios pblicos e a ampliao da renda agrcola, entre outros, tendem a favorecer os
investimentos. Por sua vez, as exportaes lquidas apresentam melhor resultado, seja pelo aumento das exportaes,
beneficiadas pela depreciao do real, seja pelo processo de substituio de importaes em curso. Para o Comit, os
efeitos conjugados desses elementos, o desenvolvimento nos mbitos fiscal, parafiscal e no mercado de ativos e, neste
ano, a dinmica dos preos administrados e um hiato do produto mais desinflacionrio que o inicialmente previsto so
fatores importantes do contexto em que decises futuras de poltica monetria sero tomadas, com vistas a assegurar a
convergncia da inflao para a meta de 4,5% estabelecida pelo CMN, em 2017.

33. O Comit ressalta que h incertezas associadas ao balano de riscos, principalmente, quanto ao processo de
recuperao dos resultados fiscais e sua composio, e que o processo de realinhamento de preos relativos mostrou-se
mais demorado e mais intenso que o previsto. Adicionalmente, que remanescem incertezas em relao ao
comportamento da economia mundial. Nesse contexto, o Comit reitera que adotar as medidas necessrias de forma a

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assegurar o cumprimento dos objetivos do regime de metas, ou seja, circunscrever a inflao aos limites estabelecidos
pelo CMN, em 2016, e fazer convergir a inflao para a meta de 4,5%, em 2017.

34. Ao final da reunio, foi registrado que o Comit voltar a se reunir em 26 de abril de 2016, para as apresentaes
tcnicas e, no dia seguinte, para deliberar sobre a poltica monetria, conforme estabelecido pelo Comunicado n 28.079,
de 26 de junho de 2015.

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