Notas sobre o financiamento de longo prazo

na economia brasileira do aps-guerra (1)

Paulo Roberto Davidoff Chagas Cruz

Introduo
O capitalismo brasileiro, a despeito de suas desigualdades e contradies,
apresentou notvel dinamismo no perodo que vai do aps-guerra ao final dos
anos setenta. Ao longo dessa larga fase expansiva, a base industrial do pas sofreu
profundas transformaes, com a implantao e a consolidao do setor de
durveis de consumo e de importantes segmentos do setor de bens de produo.
No tocante s inverses industriais, tal processo compreendeu dois momentos
privilegiados, a saber: o primeiro, na segunda metade dos anos cinqenta, quando
foram fundados os pilares bsicos do padro que se estava internacionalizando
atravs das empresas dos pases cntricos, e o segundo, na dcada dos setenta,
quando, por iniciativa estatal, consolidaram-se determinados segmentos das
indstrias metalmecnica e qumica, nucleares do padro antes referido (Furtado,
1990).
Tais transformaes na base produtiva foram acompanhadas, como era de
se esperar, por um significativo desenvolvimento financeiro expresso na
proliferao das relaes de dbito-crdito, na diversificao dos ativos no
monetrios, na multiplicao das instituies financeiras, etc. Na verdade,
transitou-se, e nisso as reformas de 1965/67 foram decisivas, de um sistema pouco
diferenciado - apoiado nos bancos comerciais e em algumas agncias pblicas de
fomento - para um sistema mais complexo que se propunha a modernizar o
financiamento das empresas e das famlias (Sochaczewski, 1980). Contudo, esse
desenvolvimento pouco contribuiu para a estruturao de instituies e de
instrumentos privados de financiamento de longo prazo. Ao final do perodo, no
obstante a criao dos bancos de investimento, os incentivos ao mercado
acionrio, etc, o financiamento privado de longo prazo continuou a ser apontado
como a grande lacuna do sistema financeiro nacional.
Dados tais contornos, o presente trabalho apresenta algumas reflexes
sumrias sobre as seguintes questes:
a) como foi possvel economia brasileira avanar rumo aos setores nucleares do
paradigma industrial dominante no perodo - metalmecnico, eletroeletrnico,
qumico, etc - sem contar com as bases de financiamento antes referidas;
(1) Verso corrigida do trabalho Dvida externa e financiamento de longo prazo na economia brasileira
do aps-guerra apresentado no I Congresso Brasileiro de Histria Econmica, So Paulo, USP, set. 1993.

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b) porque fracassou o intento de organizar o mercado de capitais empreendido nas

reformas de 1965/67 e
c) quais as principais conseqncias da crise da dvida externa sobre os esquemas
de financiamento nos anos oitenta.

1.
O exame das formas de financiamento do investimento em capital fixo na
economia brasileira requer, do nosso ponto de vista, o destaque preliminar de
algumas caractersticas centrais do padro industrial gestado nos anos cinqenta e
consolidado nas dcadas seguintes. Referimo-nos, aqui, especificamente, s
estruturas de mercado e distribuio da propriedade do capital, variveis
fundamentais na conformao dos esquemas de financiamento que estiveram
presentes nos ciclos expansivos do capital industrial.
Quanto s estruturas de mercado cumpre registrar, desde logo, os
elevados ndices de concentrao industrial resultantes da dominncia de formas
oligoplicas nos principais setores manufatureiros. Por um lado, os setores novos,
implantados na fase da industrializao pesada, j nasceram oligopolizados, quer
sob a forma de oligoplios diferenciados - automotriz e material eltrico, por
exemplo -, quer sob a forma de oligoplios puros - insumos bsicos homogneos e
equipamentos pesados estandartizados. Por outro lado, diversos segmentos das
indstrias tradicionais de no durveis de consumo, sujeitos a processos de
modernizao e de concentrao no incio dos anos cinqenta, tambm assumiram
formas oligoplicas, mais assemelhadas, nesse caso, aos oligoplios competitivos
(Tavares, 1975; Gonalves, 1979).
Como regra geral, nestes anos todos, os oligoplios da indstria brasileira
contaram, alm das barreiras entrada que lhe so inerentes, com barreiras legais
proporcionadas pelo instituto da reserva de mercado. Sob tais condies, e aqui o
ponto a reter, a formao dos preos industriais comportou, ao longo da histria
recente, margens expressivas de poupanas internas. So eloqentes, a respeito, os
resultados de pesquisa que indicam um mark-up mdio na indstria de
transformao brasileira, ao longo da dcada de setenta, muito superior quele
verificado na mdia da indstria dos pases do capitalismo central (Furtado,
1990).(2)
J no tocante propriedade do capital, interessa-nos recordar o papel
essencial assumido pelas empresas de capital estrangeiro e pelas empresas estatais
desde o incio da industrializao pesada. Na verdade, as filiais de grandes
empresas internacionais dominaram, desde a gnese, os setores industriais mais
(2) A proxy utilizada na referida pesquisa dada pelo quociente entre o valor da produo e a soma dos
custos de matrias-primas e salrios, inclusos os salrios dos trabalhadores no diretamente ligados produo.
O valor mdio encontrado para o Brasil, na dcada de setenta, foi da ordem de 1,50 enquanto que para os pases
da Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE) tal coeficiente foi de cerca de 1,24.

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dinmicos e estiveram presentes em quase todos os demais setores da indstria de

transformao. Para ilustrar esse ponto, basta lembrar que pesquisa realizada pela
Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP), sobre as empresas lderes na
estrutura industrial brasileira relativa ao incio dos anos setenta, mostrou que os
grupos internacionais dominavam, de forma absoluta, os setores produtores de
bens de consumo durvel e estavam presentes, de forma decisiva, nos setores de
bens de capital onde respondiam por mais de 50% do valor da produo dos
estabelecimentos lderes. Alm disso, as filiais das empresas internacionais
preponderavam na produo de importantes segmentos das indstrias alimentar,
txtil e do vesturio, detendo, tambm, a dominncia na produo de fumo, de
frmacos e de perfumes e afins. Sua presena era igualmente crucial em
destacados segmentos de indstrias intermedirias como qumica pesada,
metalurgia, papel e celulose, minerais no metlicos, etc (FINEP, 1978).
s empresas estatais coube, por sua vez, o papel complementar de suprir
os servios de infra-estrutura e de produzir bens intermedirios de uso
generalizado (Abranches, 1977; Dain, 1980; Suzigan, 1976). Numa clara diviso
de atribuies, as entidades pblicas concentraram suas atividades em setores de
elevados requerimentos de capital por unidade de produto e/ou de longos perodos
de maturao dos investimentos, tais como hidreltricas, usinas siderrgicas,
produo e refino de petrleo, etc. J as empresas de capital nacional
desempenharam um papel nitidamente secundrio nessa fase da industrializao
pesada. Na verdade, o capital nacional, alm de buscar formas de convivncia
com o grande capital internacional no interior da indstria de transformao,
tratou de reservar espaos exclusivos de valorizao em outras rbitas, tais como:
setor bancrio, engenharia de projetos, construo civil, etc (Lessa & Dain, 1982;
Cardoso, 1982).

2.
Estas caractersticas, relativas s estruturas de mercado e propriedade
do capital, so decisivas, do nosso ponto de vista, para a compreenso das formas
de financiamento do investimento na longa fase expansiva que vai dos anos
cinqenta ao final dos anos setenta. Vejamos, inicialmente, como a questo do
financiamento configurou-se para o setor privado ou, mais especificamente, para
as empresas privadas que lideraram o crescimento industrial no perodo. Tais
empresas contaram com duas fontes bsicas para a expanso de suas inverses, a
saber, o autofinanciamento e o acesso a capitais do exterior.
A importncia dos fundos internos j havia sido apontada em estudos
realizados nos anos sessenta sobre o processo de industrializao no Brasil.
Assim, a anlise de balanos consolidados de sociedades annimas industriais
relativas ao perodo 1954/61, que compreende o boom expansivo do Plano de
Metas, j demonstrava o predomnio das fontes internas no financiamento das
Economia e Sociedade - 67

inverses industriais (Baer, 1966; Tavares, 1972). Estudos mais recentes, relativos
ao boom expansivo dos anos setenta, reafirmaram tais resultados. De fato, dados
extrados das declaraes do Imposto de Renda das Pessoas Jurdicas
evidenciaram no s a importncia das fontes internas no perodo 1972/75, como
tambm o destacado potencial de auto-financiamento das grandes empresas dado,
principalmente, o maior peso dos fundos de depreciao do capital fixo. Para ficar
em alguns poucos exemplos, registre-se que o coeficiente entre os recursos
prprios e os investimentos brutos das grandes empresas assumiu os seguintes
valores na mdia dos anos 1972/1975: indstria de material de transportes, 1,27;
indstria mecnica, 1,46 e indstria de material eltrico e de comunicaes, 1,39
(Filardo, 1980; Calabi, 1981).(3)
O poder de autofinanciamento demonstrado pelas grandes empresas
industriais no pas est associado - alm das estruturas de mercado j comentadas
- aos regimes salariais prevalecentes ao longo do perodo estudado. Com efeito, a
despeito das inmeras mudanas nas regras de remunerao dos trabalhadores, os
salrios reais no conseguiram acompanhar - salvo excees localizadas - o forte
incremento de produtividade verificado na indstria de transformao no perodo
de meados dos anos cinqenta ao final dos anos setenta (Medeiros, 1993;
Considera, 1981). Ressalte-se, por outra parte, que o processo inflacionrio
crnico representou, no perodo estudado, um importante mecanismo
redistribuidor a favor das grandes empresas, seja no interior do setor industrial
seja entre os distintos setores da economia. No bastasse isso, a ao
governamental, atravs das mais variadas benesses cambiais, fiscais, tarifrias e
creditcias, tambm tratou de garan-tir a lucratividade das grandes empresas
industriais (Lessa, 1975; Suzigan et al., 1974; CEPAL, 1979).
Os recursos do exterior representaram, por seu turno, uma fonte
complementar particularmente significativa para as empresas de capital
estrangeiro. Concretamente, tais empresas dispuseram, para seus programas de
inverso, de recursos sob a forma de capital de risco, de financiamento s
importaes e de emprstimos em moeda. No boom expansivo dos anos cinqenta
predominaram os investimentos diretos e o financiamento s importaes (Lessa,
1975). J nos anos setenta, num contexto de grande expanso das atividades
bancrias internacionais, prevaleceram os emprstimos em moeda (Cruz, 1984).
Como sabido, a utilizao de recursos do exterior pelas filiais de
empresas internacionais determinada tanto pelas estratgias globais das matrizes
como pelas condies internas de concorrncia e de valorizao dos capitais. No
caso dos emprstimos em moeda, as empresas estrangeiras sempre gozaram - vis
(3) Os recursos prprios foram definidos, na citada pesquisa, como sendo a soma dos lucros retidos
mais as depreciaes e amortizaes e menos a receita ou mais a despesa oriunda da manuteno do capital de
giro prprio. Note-se que os resultados acima referem-se capacidade potencial de autofinanciamento, sendo
compatveis, portanto, com o uso de recursos de terceiros, dependendo da relao entre os custos de captao e a
remunerao esperada das possveis aplicaes.

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vis as empresas de capital nacional - de ntidas vantagens diferenciais j que seu

acesso potencial a tais recursos pouco tem a ver com o tamanho da filial, estando
assentado no peso e nas decises estratgicas da matriz. Isso significa que as
filiais sempre tiveram o acesso virtual a um volume de capitais de emprstimo
muito superior ao que seria dado pelo princpio do risco (Tavares, 1975).
Mais ainda, cabe assinalar que sob o argumento da necessidade de
poupanas externas e/ou sob o pretexto de se evitar o estrangulamento cambial efetivo ou potencial - as autoridades governamentais concederam, via de regra, os
mais variados estmulos ao ingresso e lucratividade dos capitais externos. Para
exemplificar, basta lembrar a Instruo 113 da Superintendncia da Moeda e do
Crdito (SUMOC) nos anos cinqenta, o dispositivo dos swaps no incio dos
sessenta, a legislao e a poltica econmica favorveis aos emprstimos em
moeda ao longo dos setenta, etc (Cruz, 1984).(4)

3.
Ora, se a questo do financiamento dos investimentos privados,
notoriamente os realizados por empresas estrangeiras, foi resolvida com relativa
facilidade e com grande autonomia em relao ao sistema financeiro interno, o
mesmo no ocorreu com os investimentos sob responsabilidade do setor pblico.
Conforme j assinalado, as empresas e autarquias pblicas especializaram-se na
produo de bens e servios de uso generalizado, em apoio aos capitais privados.
Dada a prpria natureza de sua atividade produtiva, as entidades pblicas
requereram, usualmente, a mobilizao de volumes significativos de recursos para
a realizao de seus projetos de expanso de capacidade.
Todavia, e a despeito de ocuparem, s vezes, posies monoplicas, tais
entidades raramente praticaram polticas de preos e tarifas capazes de
proporcionar elevadas margens de autofinanciamento. Pelo contrrio, alm dos
limites lucratividade dados pela natureza intensiva em capital, a regra histrica
foi a imposio, pelo governo central, de polticas de preos e tarifas subordinadas
aos objetivos de concesso de subsdios s empresas industriais privadas e/ou de
conteno do processo inflacionrio nas conjunturas mais crticas.
Operando sob tais condies, as empresas e autarquias, diferentemente
das empresas de capital privado, defrontaram-se, sistematicamente, com a
necessidade de forte apoio de fontes externas de financiamento. Alm de
dependerem regularmente da transferncia de recursos do Tesouro Nacional, as
entidades pblicas tornaram-se, desde logo, importantes demandantes de crdito
de longo prazo.

(4) Parcela significativa dos recursos mobilizados pelas empresas estrangeiras sob a forma de
emprstimos em moeda, nos anos setenta, nada mais foi do que investimento direto buscando gozar as vantagens
oferecidas pela legislao brasileira quanto a capitais de emprstimo.

Economia e Sociedade - 69

Durante mais de uma dcada, ao longo dos anos cinqenta e at o incio

dos anos sessenta, coube a uma agncia financeira pblica, o Banco Nacional de
Desenvolvimento Econmico (BNDE), o papel de principal provedor de crditos
aos projetos das estatais e autarquias. Fundado em 1952, com o objetivo de apoiar
financeiramente investimentos em infra-estrutura e nas indstrias de base, o
BNDE desempenhou uma funo essencial no boom expansivo do Plano de Metas
mediante a oferta de crditos de longo prazo em moeda local e o aval, direto ou
em nome do Tesouro, em emprstimos em moeda estrangeira (Viana, 1981).
Na verdade, nos dez anos que se seguiram sua fundao, o BNDE
operou precipuamente como um banco do setor pblico, financiando os projetos
de transportes, energia eltrica e siderurgia desenvolvidos pelas empresas estatais
e autarquias. Os recursos mobilizados pelo Banco provinham, basicamente, de um
adicional sobre o imposto de renda e das reservas tcnicas das companhias de
seguro e de capitalizao. Os emprstimos em moeda local, cujos prazos de
amortizao chegavam a vinte anos, eram fortemente subsidiados o que atestado
pelas taxas mdias de juros nominais, da ordem de 10% a.a., praticadas no
perodo 1956/61.(5) Note-se, entretanto, que a acelerao inflacionria observada
no perodo, ao mesmo tempo em que ampliava os subsdios creditcios, aumentava
a defasagem dos preos e das tarifas pblicas - notadamente de transportes e de
comunicaes e, em menor escala, de ao e de energia eltrica - dificultando o
prprio financiamento corrente das entidades do governo (Lessa, 1975).(6)
A estreita solidariedade entre o BNDE e as entidades pblicas foi rompida
aps o golpe militar de 1964, quando o Banco deixou, progressivamente, de
financiar o setor pblico e passou, cada vez mais, a destinar seus recursos ao setor
privado. Para evidenciar tal mutao, basta lembrar que at o golpe militar o setor
pblico havia absorvido cerca de 90% dos recursos liberados pelo BNDE,
enquanto que por poca do II Plano Nacional de Desenvolvimento (PND) esse
percentual estava reduzido a menos de 20% (Najberg, 1989).
A desvinculao financeira das entidades pblicas em relao aos
recursos do BNDE, promovida pelos governos militares, esteve associada, num
primeiro momento, poltica de realismo tarifrio que proporcionou, durante um
breve intervalo de tempo, elevados coeficientes de autofinanciamento dos
investimentos. Com efeito, estudos sobre o comportamento das empresas pblicas
federais mostram que as polticas de preos e tarifas exercidas no auge do boom
expansivo do incio dos anos setenta permitiram gerar fundos internos capazes de
(5) Os documentos oficiais do Banco alegavam que tais taxas eram mais do que suficientes para cobrir
os custos dos recursos captados, que eram de 5% a.a. para os depsitos compulsrios e de 6% a.a. para o
adicional do I.R. Alegavam, ainda, que representavam uma subveno necessria dada a natureza das atividades
financiadas.
(6) Ressalte-se que, alm dos emprstimos em moeda local, as entidades pblicas eram beneficiadas
pelo aval do BNDE em emprstimos e financiamentos contratados junto a organismos oficiais e multilaterais de
crdito internacional.

70 - Economia e Sociedade

financiar parcelas expressivas do gasto em capital fixo. O apogeu desse processo

deu-se em 1973, quando o coeficiente de autofinanciamento aproximou-se da
marca dos 90% ((Werneck, 1990). No demais lembrar que o chamado realismo
tarifrio foi praticado no contexto de amplas mudanas de preos relativos
efetuadas aps 1964, no qual a conteno dos salrios de base foi convertida em
pea central da poltica antiinflacionria (Medeiros, 1993).
Contudo, no perodo imediatamente seguinte, em plena execuo dos
projetos do II PND - a maioria dos quais sob a responsabilidade de empresas
pblicas -, a poltica de preos e tarifas voltou a ser utilizada como instrumento
antiinflacionrio e como conduto de subsdios generalizados aos capitais privados,
o que reps a necessidade de fontes externas para o financiamento dos projetos
das estatais. Simultaneamente, por essa mesma poca, a poltica de privatizao
dos recursos do BNDE era levada ao extremo, sob o argumento de que era
chegada a hora do fortalecimento da perna fraca do trip industrial brasileiro, qual
seja, a empresa privada de capital nacional. Como se sabe, os emprstimos
concedidos pelo BNDE a partir de 1974 - reforados pelos recursos dos fundos
compulsrios do Programa de Integrao Social/Programa de Assistncia ao
Servidor Pblico (PIS/PASEP) - continham clusulas contratuais que
determinavam, ao fim e ao cabo, a doao patrimonial de parcela substantiva dos
recursos envolvidos nas operaes. Do total de recursos emprestados pelo Banco
no perodo 1974-1979, estima-se que cerca de 75% tenham sido apropriados pelas
empresas muturias privadas atravs de diferentes mecanismos de subsdios
(Najberg, 1989).
A brusca reduo da capacidade de autofinanciamento das entidades
pblicas e a privatizao dos recursos do BNDE foram promovidas num quadro
onde as estatais eram guindadas posio de carro-chefe de um novo pacote de
inverses. A soluo de compromisso, capaz de compatibilizar o avano das
inverses estatais com a concesso de volumosos subsdios aos capitais privados,
foi o endividamento externo. Com efeito, data dessa poca o lanamento das
empresas estatais no circuito internacional de crdito, contratando vultuosos
emprstimos em moeda, a juros flutuantes, junto aos bancos privados dos pases
centrais (Cruz, 1993).
Numa anlise comparativa possvel perceber, ento, que as empresas e
autarquias pblicas estiveram longe de apresentar a estabilidade das fontes de
financiamento mostrada pelas empresas de capital privado. Mais do que isso, nos
dois perodos em que as entidades pblicas foram chamadas a participar
ativamente de blocos concentrados de inverso - na segunda metade dos anos
cinqenta e na segunda metade dos setenta - sua capacidade de gerao interna de
recursos esteve comprometida pela poltica de preos e tarifas imposta pelo
governo central. Como resultado, e na ausncia de aportes diretos do Tesouro nas
magnitudes requeridas, as empresas e autarquias recorreram maciamente a
Economia e Sociedade - 71

operaes de crdito. A diferena fundamental que, no primeiro momento, os

emprstimos foram contratados basicamente junto a uma agncia pblica, num
esquema integrado e subsidiado de financiamento, enquanto que, no segundo,
foram tomados junto a bancos internacionais privados num arranjo que provocou
desdobramentos importantes quando da crise na virada da dcada.

4.
Antes de iniciarmos o exame das conseqncias da crise da dvida
externa sobre o financiamento de longo prazo nos anos oitenta, faamos uma
breve nota acerca da tentativa de estruturao dos bancos de investimento
promovida logo aps o golpe militar de 1964. sabido que as reformas
financeiras de 1965/67, tidas como um marco na histria recente do
desenvolvimento financeiro brasileiro, fracassaram num ponto crucial, a saber, na
montagem de instituies e de instrumentos privados voltados a dar suporte
formao de capital das empresas. O desempenho dos bancos de investimento supostamente a pea crucial para a consolidao do mercado de valores
mobilirios - seria o atestado cabal desse fracasso. As razes apontadas pelos
estudiosos vo desde a impossibilidade de desenvolvimento de ativos financeiros
de longo prazo em economias cronicamente inflacionrias at a tradicional recusa
do capital bancrio brasileiro em participar de atividades de maior risco (Tavares,
1972; Moura, 1981; Zini, 1982).
Do nosso ponto de vista, preciso ter presente, antes de tudo, que o
governo militar recm instalado empreendeu um amplo leque de reformas
institucionais que, em ltima instncia, sancionou o padro industrial que se havia
gestado na segunda metade dos anos cinqenta. No momento das reformas, tal
padro esteve longe de ser contestado em suas caractersticas essenciais, seja em
relao aos setores lderes seja no tocante organizao dos mercados e
propriedade de capital das empresas. Nesse sentido, as mudanas visaram eliminar
obstculos que se antepunham ao livre curso da acumulao de capital,
respeitados os marcos estruturais definidos na dcada anterior.
Vistas por essa tica, as reformas financeiras foram exitosas, de vez que
resolveram as duas questes prementes postas pelas tranformaes ocorridas no
perodo anterior. Por um lado, as reformas recompuseram as condies de
financiamento do setor pblico, exauridas pela acelerao inflacionria do incio
da dcada, e, por outro, atenderam quilo que efetivamente era exigido pelos
capitais privados, a saber: o alargamento do crdito ao consumo.(7) Em relao a
esse ltimo ponto, no custa lembrar que a conjuntura de meados dos anos
sessenta mostrava setores industriais recm implantados - produtores de bens
durveis e de maior valor unitrio - repletos de capacidade ociosa, que exigiam
(7) Ressalte-se que, alm de remover os principais obstculos financeiros, as reformas inauguraram uma
nova frente de expanso atravs do sistema financeiro de habitao.

72 - Economia e Sociedade

uma rpida expanso de seus mercados. A premncia era tal que vrias empresas
do setor de durveis de consumo anteciparam-se s reformas e passaram, elas
prprias, a prover o financiamento direto s famlias atravs de consrcios e de
financeiras. Aps o golpe militar, as Sociedades de Crdito, Financiamento e
Investimento - as financeiras -, existentes no pas desde 1946, experimentaram
enorme crescimento e tornaram-se pea chave na ampliao do endividamento
familiar (Sochaczewski, 1980).(8)
J a criao de instituies e de instrumentos para o financiamento do
capital fixo das empresas no se impunha, naquele contexto, como um requisito
de primeira ordem. De um lado, atuavam razes conjunturais, uma vez que a
generalizao de capacidade ociosa no planejada, que se seguiu ao boom de
inverses nos anos cinqenta e crise do incio dos sessenta, inibia os
investimentos em capital fixo. De outro lado, e aqui a razo de fundo, medida
que era chancelado o padro industrial anterior, reproduziam-se formas de
financiamento que, no limite, prescindiam de um mercado de capitais domstico.
As grandes empresas industriais, notoriamente as estrangeiras, continuavam a ter
no autofinanciamento e no acesso a recursos do exterior a base financeira para a
ampliao de sua capacidade produtiva. E, na verdade, as mudanas em curso nas
atividades dos bancos do capitalismo central, com o desenvolvimento do
euromercado e a internacionalizao das operaes de crdito, acompanhadas
internamente por medidas de estmulo ao endividamento externo, s faziam por
reforar o segundo termo do binmio autofinanciamento - recursos do exterior.
Simultaneamente, os prprios mentores das reformas financeiras
prenunciavam uma srie de dificuldades na implantao dos bancos de
investimento enquanto instrumentos puros de desenvolvimento do mercado
acionrio. Por essa razo, visando aumentar a atratividade inicial das novas
instituies, autorizaram a realizao de operaes de crdito e, mais do que isso,
de emprstimos de prazos relativamente curtos para o financiamento de capital de
giro das empresas. Foram permitidos, tambm, o repasse de fundos pblicos e a
contratao, atravs da Resoluo no 63 do Banco Central (BACEN), de
emprstimos em moeda estrangeira para posterior repasse, com prazos e volumes
retalhados, a tomadores internos (Bulhes, 1980; Cruz, 1984).
Assim, criados por decreto, na ausncia de demandas especficas por parte
do grande capital privado industrial e favorecidos por uma regulamentao
permissiva, os bancos de investimento trataram, desde logo, de concentrar suas
atividades em operaes que combinavam elevada lucratividade e mnimo risco.
Com isso, afastaram-se, rapidamente, dos objetivos originalmente idealizados nos
gabinetes dos mentores das reformas. De instituies pensadas como o ncleo
indutor do mercado de valores mobilirios, os bancos de investimento acabaram
(8) Para ilustrar o intenso crescimento das financeiras, basta recordar que seus emprstimos passaram,
em relao aos emprstimos dos bancos comerciais, de cerca de 9%, em 1963, para mais de 40% em 1968.

Economia e Sociedade - 73

reduzidos, em sua grande maioria, a departamentos de crdito de curto e mdio

prazos dos conglomerados liderados pelos bancos comerciais.

5.
A crise da dvida externa, eclodida no princpio dos anos oitenta, trouxe
importantes conseqncias para a economia brasileira, dentre as quais avultaram,
desde logo, aquelas de natureza cambial. Na verdade, a interrupo do fluxo
voluntrio de emprstimos em moeda provocou o estrangulamento cambial do
pas e imps um dramtico esforo de ajustamento do setor externo. A recesso do
incio dos anos oitenta - a primeira em todo o perodo do aps-guerra - resultou,
como sabido, da dimenso cambial da crise da dvida e da busca de saldos
positivos no comrcio exterior. A partir de ento, a economia brasileira ingressou
numa nova fase cujas caractersticas fundamentais foram a gerao de
significativos saldos comerciais, a semi-estagnao e uma profunda instabilidade
macroeconmica (Carneiro, 1991; Frenkel, 1991; CEDES, 1991; Tavares, 1993).
Outra dimenso relevante da crise da dvida, que nos interessa mais de
perto no presente trabalho, diz respeito ao financiamento de longo prazo na
economia brasileira dos anos oitenta. Conforme discutido, os recursos do exterior
constituram destacada fonte complementar de recursos, capaz de conferir grande
elasticidade s fases de expanso acelerada da formao de capital fixo. Os
emprstimos em moeda, em especial, desempenharam um papel proeminente no
perodo mais recente, estando associados tanto ao boom expansivo do incio dos
anos setenta como ao pacote de inverses deslanchado pelo Estado na segunda
metade da mesma dcada.
A interrupo desse canal de financiamento provocou efeitos
diferenciados sobre os principais atores econmicos do pas. Vejamos,
inicialmente, os impactos sobre as empresas de capital estrangeiro, usurias
orgnicas de recursos do exterior. Registre-se, em primeiro lugar, que tais
empresas, antecipando-se s turbulncias monetrias, cambiais e creditcias,
reduziram suas tomadas de emprstimos em moeda estrangeira j no final dos
anos setenta. De uma participao mdia da ordem de 45% nas tomadas de
emprstimos diretos, nos termos da Lei no 4131, no perodo 1974-1978, as
empresas de capital estrangeiro diminuram a sua participao para cerca de 20%
no perodo imediatamente anterior ruptura do mercado de crdito para os pases
atrasados. Nos trs anos seguintes moratria mexicana de setembro de 1982, j
no mbito das negociaes globais, tal participao no ultrapassava o ndice de
10% (Cruz, 1984; Biasoto, 1992).
Mais eloqente ainda, os investimentos diretos realizados pelas empresas
de capital estrangeiro no Brasil andaram na contramo das tendncias mundiais de
globalizao observadas nos anos oitenta, no obstante a forte presena de tais
empresas no drive exportador realizado pelo pas no perodo. Enquanto os
74 - Economia e Sociedade

investimentos diretos efetivados no mundo foram multiplicados por trs, em

termos mdios anuais, entre 1976/80 e 1986/90, tais investimentos sofreram, no
Brasil, uma queda de mais de 50%. Como conseqncia, a participao brasileira
nos fluxos mundiais de investimentos diretos caiu de cerca de 6% para algo em
torno de 1% no perodo considerado (Bielchowsky, 1992).
A notria retrao das atividades das empresas estrangeiras no pas est,
por suposto, muito distante de se resumir a um problema de financiamento.
certo que a crise da dvida teve o seu papel, no por quebrar um elo na cadeia de
financiamento dessas empresas, mas por conduzir a economia brasileira a um
quadro de estagnao, de crescente instabilidade macroeconmica e de inibio
generalizada dos investimentos produtivos. Mas, alm disso, deve-se ter presente
que as profundas transformaes observadas na economia internacional - atinentes
ordem geopoltica, reorganizao dos espaos econmicos, aos requisitos
tcnicos-organizacionais da produo, etc - problematizaram a posio do Brasil
enquanto rea preferencial de atuao das empresas internacionais (OCDE, 1987;
Fritsch & Franco, 1988).
Assim, submetidas a um dplice constrangimento - relativos estratgia
global das respectivas matrizes e ausncia de expectativas favorveis
ampliao de capacidade produtiva no mercado domstico - as filiais de empresas
estrangeiras no s reduziram a mobilizao de recursos do exterior como
passaram a destinar parcelas crescentes dos fundos gerados internamente ao
repatriamento de lucros. Com efeito, as remessas mdias anuais de lucros e
dividendos correspondiam, no qinqnio 1976/80, a cerca de 43% das entradas
mdias anuais de capital de risco no pas. J no qinqnio 1986/90, tal proporo
havia se elevado a 240% (Meyer & Marques, 1989). ( 9)
Se a dimenso financeira da crise da dvida no se traduziu, diretamente,
em um problema de financiamento para as empresas estrangeiras, o mesmo no
pode ser afirmado em relao s estatais. Na verdade, o impacto financeiro da
interrupo dos fluxos voluntrios de emprstimos externos deu-se, fundamentalmente, sobre o setor pblico brasileiro, quer sobre as autoridades monetrias que haviam absorvido parcela substantiva dos compromissos em moeda
estrangeira assumidos originalmente pelo setor privado -, quer sobre as empresas
estatais que, alm de terem recorrido massivamente ao euromercado para o
financiamento de suas inverses, foram exaustivamente utilizadas como
instrumento de administrao do balano de pagamentos no perodo crtico que se
seguiu aos choques externos (Cruz, 1984).
As condies adversas que passaram a prevalecer a partir da crise da
dvida afetaram duplamente as empresas estatais. Por um lado, portadoras de um
(9) Tais resultados referem-se, exclusivamente, s remessas registradas oficialmente nas contas do
balano de pagamentos. sabido, contudo, que ao longo dos anos oitenta foram utilizados vrios mecanismos
indiretos de envio de recursos ao exterior.

Economia e Sociedade - 75

enorme passivo denominado em moeda estrangeira, as empresas do governo

experimentaram um acentuado incremento em suas despesas financeiras,
provocado pela elevao da taxa internacional de juro e pela poltica cambial
associada ao ajuste exportador. Por outro lado, defrontaram-se com uma sbita
reduo em seu acesso a recursos do exterior, contingenciados segundo limites
impostos pelo cartel dos bancos credores nas negociaes globais e submetidos s
restries do relending (Werneck, 1987). Simultaneamente, a histrica prtica de
preos e tarifas pblicas subsidiados aprofundou-se ao longo de toda a dcada,
seja para dar suporte ao drive exportador, seja para atenuar as constantes
aceleraes da inflao (Carneiro, 1991).
A completa desorganizao das condies de financiamento das empresas
estatais redundou numa severa restrio s suas atividades de investimento.
Assim, se no qinqnio 1975/79, que grosso modo corresponde ao perodo do II
PND, as inverses das empresas estatais federais equivaliam a 7% do PIB, no
qinqnio 1986/90 elas estavam reduzidas a cerca de 2.7% do PIB (Frenkel,
1991). A retrao dos investimentos das estatais atingiu tanto os segmentos de
insumos bsicos - minerao, metalurgia e qumica - como os de infra-estrutura transportes, energia e comunicao (Maciel, 1990). As principais conseqncias
desse processo foram a deteriorao dos servios de infra-estrutura, com seus
evidentes efeitos desfavorveis sobre a competitividade da indstria e da
economia como um todo, e a gerao de estrangulamentos potenciais em
indstrias produtoras de insumos e intermedirios bsicos, bices a qualquer
retomada do crescimento econmico do pas (Suzigan, 1991).

Concluso
O acelerado crescimento industrial experimentado pela economia
brasileira no aps-guerra, especialmente entre meados dos anos cinqenta e o
final da dcada de setenta, deu-se segundo estruturas de mercado, padres de
distribuio da propriedade do capital e relaes institucionais que determinaram
contornos e solues radicalmente distintos para o problema do financiamento dos
investimentos dos setores privado e pblico, respectivamente.
Por um lado, as grandes empresas privadas industriais, notadamente as de
capital estrangeiro, densamente presentes nos setores que lideraram o
crescimento, gozaram de estabilidade em suas bases de financiamento e de
autonomia em relao ao mercado interno de capitais. Seus recursos originaramse, primordialmente, dos lucros retidos proporcionados pelo poder de mercado e
pelas relaes salariais vigentes e foram reforados pelos mecanismos
redistributivos derivados da inflao e da ao governamental. Secundariamente,
as empresas estrangeiras contaram com o acesso, sob diferentes formas, a recursos
76 - Economia e Sociedade

do exterior. As grandes empresas de capital nacional, com acesso restrito a essa

segunda fonte, contaram, por sua vez, com recursos pblicos subsidiados. A
manifesta autonomia financeira das grandes empresas industriais privadas foi uma
das principais responsveis pela inibio do desenvolvimento do mercado
acionrio e de linhas privadas de crdito de longo prazo. Na verdade, esse elevado
poder de mobilizao de fundos, por parte do grande capital industrial, esteve na
raiz da fracassada tentativa de articulao das rbitas produtiva e financeira
ensaiada pelo governo militar quando das reformas de 1965/67.
Por outro lado, o verdadeiro n grdio do financiamento de longo prazo
na economia brasileira esteve associado, historicamente, aos investimentos
pblicos, particularmente aos das empresas estatais. A profunda instabilidade nas
fontes de financiamento, caracterizada por mudanas abruptas em sua
composio, decorreu do prprio padro que regulou, geneticamente, a diviso de
tarefas entre as empresas privadas e pblicas na fase da industrializao pesada. A
poltica de preos e tarifas resultante desse arranjo inicial esteve subordinada, via
de regra, imposio de assegurar, aos grandes capitais privados, servios de
infra-estrutura e bens intermedirios a preos subsidiados, o que impediu, por
suposto, a manuteno de margens adequadas e estveis de autofinanciamento.
Tal restrio foi agravada, em diferentes conjunturas, pela submisso da
administrao de preos e tarifas a objetivos macroeconmicos de curto prazo.
Os recursos fiscais e parafiscais, por seu turno, sujeitos a intensas
disputas e a diferentes formas de privatizao, estiveram longe de assegurar as
bases financeiras necessrias s inverses das empresas do governo. Nesse
contexto, o desmesurado endividamento externo contrado por tais empresas junto
aos bancos privados internacionais nos anos setenta, alm de constituir uma das
peas da administrao do balano de pagamentos promovida pelo governo
central, foi o pice de um processo que atribuiu pesados encargos produtivos ao
Estado sem lhe proporcionar bases estveis de financiamento. O endividamento
do perodo permitiu, verdade, um novo esforo de inverses das estatais em
concomitncia solidarizao de um amplo leque de interesses privados
receptores de fundos pblicos subsidiados. Contudo, significou, tambm, o
acmulo de passivos denominados em moeda estrangeira, cujo potencial
desequilibrador manifestou-se plenamente na virada da dcada.
A crise da dvida cobrou, nos anos oitenta, um elevado preo pelo arranjo
do financiamento da formao de capital fixo estabelecido na economia brasileira
desde o incio da industrializao pesada. assimetria nas condies de
financiamento correspondeu igual assimetria nos impactos da crise. A elevao
das taxas internacionais de juro, a interrupo dos fluxos voluntrios de crdito e
as polticas de ajuste provocaram, por um lado, uma macia fuga de capitais
privados ao mesmo tempo em que, por outro, destruram, quase por completo, a
capacidade de investimento das empresas estatais.
Economia e Sociedade - 77

Paulo Roberto Davidoff Chagas Cruz professor

do Instituto de Economia da UNICAMP.

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Resumo
80 - Economia e Sociedade

O presente trabalho apresenta algumas reflexes sucintas sobre o financiamento do investimento na

economia brasileira no perodo que vai de meados dos anos cinqenta, com a emergncia da
industrializao pesada, at os dias de hoje. So tratados, separadamente, os investimentos das
empresas privadas e pblicas e discutido o papel dos fluxos de capital do exterior.

Abstract
This paper develops some brief reflections on the issue of investment's financing in the Brazilian
economy during the period extending from the mid-fifties, with the emergence of heavy
industrialization, through the present. The paper treats, separately, the investment of private
companies and of public (state owned) companies; it is also discussed the role of foreign capital
flows.

Economia e Sociedade - 81