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Marchs, produits
et acteurs
Les produits
drivs: outils
dassurance
ou instruments
dangereux de
spculation?
Comprendre les
marchs financiers
Cahiers franais
n 361
Marchs,
produits
et acteurs

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Les produits drivs sont rgulirement


points du doigt comme des instruments
dangereux de spculation renforant
linstabilit et les risques financiers.
Si ce sont les produits titriss qui ont
t lorigine de la crise de 20072010, les produits drivs ont jou
un rle central dans sa propagation
lautomne 2008 et dans la crise
de la dette grecque dbut 2010.
Pourtant, leur rle initial est de contribuer
une gestion plus efficace des risques
dans le systme financier, et non de les
amplifier. Cest ce que rappelle Yves
Jgourel, en expliquant les mcanismes
dassurance associs aux diffrentes
catgories de produits drivs, avant
de revenir sur leur usage spculatif et
leurs effets pervers sur la transparence
financire. Lambivalence des produits
drivs pose la question, particulirement
pineuse, du contrle de leur usage.
C.F.

a crise qui dbuta avec les crdits subprimes en


2007 a permis de mettre en lumire les graves
dangers ports par une ingnierie financire
dbride. Si les produits titriss tels que les Collaterized
Debt Obligations (CDO) (1) furent lorigine de ce
cataclysme parfois compar la crise de 1929, ce furent
les Credit Default Swaps (CDS) qui, la suite de la faillite
de Lehman Brothers en septembre2008, en favorisrent la
propagation. Appartenant la famille des produits drivs,
les CDS connurent avant la crise une croissance quasi
exponentielle et alimentrent en effet une accumulation
considrable des risques au sein de la sphre financire,
menaant ainsi lensemble du systme bancaire. Comme
le rappellent Coudert et Gex (2010), la taille gigantesque
du march des CDS, lexposition du secteur financier,
limbrication et lopacit des positions ont fait redouter
que la faillite dun acteur majeur comme Lehman Brothers
ne provoque un effondrement de lensemble du march.
Au-del de cet pisode rcent, les produits drivs,
supposs favoriser la gestion des risques et non leur
amplification, ont depuis longtemps acquis une rputation
sulfureuse, tel point que Warren Buffet nhsita pas les
qualifier ds 2003 darmes de destruction massive (2).
Quen est-il rellement?

Quest-ce quun produit


driv?
Un instrument de couverture contre
certains risques
Les produits drivs sont appels de la sorte car leurs
prix drivent de la valeur dautres actifs (actions,
obligations, matires premires, immobilier), mais
aussi de variables montaires, financires ou relles
(taux de change, taux dintrt, indices boursiers,
indices climatiques) que lon appelle le sous-jacent.
Ils ont pour ambition de fournir tout agent conomique
une protection contre un risque qui nat de la ncessit
de lagent de raliser dans le futur une opration,
commerciale ou financire, un prix ou, dune faon
plus gnrale, des conditions quil ne matrise pas.
Un gestionnaire de portefeuille pourra ainsi craindre la
baisse du cours des actions, un importateur europen
lapprciation du dollar sil doit honorer plus ou
moins brve chance une facture libelle dans cette
monnaie, tandis quun dbiteur pourra lgitimement
sinquiter dune possible hausse des taux dintrt sil
est endett taux variable. Les produits drivs sont un
des moyens permettant, selon diffrents mcanismes,
de fixer ds prsent un prix pour ces actifs et ce, pour
une date ultrieure. Ils offrent en cela leur dtenteur
(1) Voir larticle de Jean-Marc Figuet ce sujet dans ce mme numro,
p. 45.
(2) Buffet W. (2003), Avoiding a Mega Catastrophe, Derivatives Are
Financial Weapons of Mass Destruction, Fortune, 3 mars.

une protection contre le risque appele couverture ou


hedging. Un produit driv, dans son acception gnrale,
nest donc ni plus ni moins quune police dassurance
reposant sur le principe de la dfinition dun prix
terme, fixe ou optionnel, et dont la particularit est
dtre ngoci (et dtre, pour certains, rengociables)
sur un march financier (Jgourel, 2010).

Trois types
de produits drivs
Ces produits drivs se rpartissent en trois catgories:
les swaps, les contrats terme (appels plus communment
sous leur dnomination anglo-saxonnefutures) et les
options (3).
Une option se dfinit comme le droit et non
lobligation dacheter (option dachat ou call) ou de
vendre (option de vente ou put) une certaine quantit
dactifs financiers ou rels un prix fix lavance,
que lon appelle le prix dexercice ou le strike. Ce droit
pourra tre exerc pendant une priode de temps donne
(il sagira alors doption dite amricaine) ou pour une
chance donne (option europenne).
Un future ou contrat terme se dfinit quant
lui comme un contrat standardis dans lequel deux
contreparties fixent linstant t le prix du sous-jacent
pour une livraison thorique de celui-ci lchance du
contrat. Lacheteur du contrat terme aura en thorie
pour objectif dacheter terme lactif sur lequel porte
ce contrat tandis que le vendeur cherchera vendre ce
mme actif.
Un swap est enfin un contrat dchange entre deux
contreparties portant sur un actif (asset swap) ou des
lments constitutifs dun passif (liability swap), de
faon temporaire. Il permet en particulier dchanger
un prix variable contre un prix fixe. Un agent endett
taux variable et craignant une hausse des taux pourra
par exemple, grce un swap de taux, changer ce taux
contre un taux fixe et tre ainsi protg si sa crainte se
concrtise.
Quel que soit linstrument considr, les produits
drivs visent originellement couvrir le risque
associ la variation du prix du sous-jacent. Ils offrent
nanmoins des mcanismes particulirement intressants
pour quiconque souhaite mettre en place des stratgies
spculatives fortement offensives. Pour preuve:
lactuelle flambe des prix sur les marchs de matires
premires qui sexplique en partie par lutilisation des
produits drivs par les spculateurs. Dans les cas les plus
extrmes, il est galement possible que les produits drivs
puissent alimenter, comme ce fut le cas pour les CDS,
un vritable risque systmique lorsquils sont ngocis
sur des marchs de gr gr (OTC pour over the
counter). linverse des marchs boursiers, ces marchs
ne sont pas rglements par une autorit et permettent
des transactions directes entre protagonistes. Ils se sont
avrs trs opaques et, en dfinitive, particulirement
dangereux pour lconomie mondiale.

Un outil indispensable de la
gestion des risques
Le mcanisme dassurance par les
produits drivs
Le risque financier, quil soit de taux, de crdit, de
change ou plus globalement de prix (actions, matires
premires) nat donc de la ncessit dun agent conomique
de raliser une opration dans le futur des conditions
quil ne matrise pas totalement. Les produits drivs,
en lui permettant de fixer ces conditions, lui offrent une
scurit souvent bnfique son activit conomique.
Prenons, pour sen convaincre, le cas dun producteur
de bl. En labsence de mcanisme compensateur, celuici doit structurellement faire face une incertitude: le
prix auquel il pourra vendre sa rcolte. Il est galement
soumis une contrainte: trouver les financements qui
lui permettront dacheter les semences, les engrais ainsi
que le matriel agricole. En lui permettant de pr-vendre
sa rcolte, cest--dire de connatre son niveau de revenu
futur avant le dbut de la campagne agricole, les marchs
de produits drivs, en particulier celui des contrats
terme, offrent ce producteur la capacit de dterminer si
les niveaux de prix ainsi dfinis lui permettent de financer
et de rmunrer son activit. Dans ce cas, les contrats
terme, non seulement le protgent contre une variation des
prix du bl, mais aussi lui offrent une meilleure lisibilit
sur la profitabilit de son exploitation. Rappelons ce
titre que ces contrats terme sont apparus aux tats-Unis
dans la seconde moiti du XIXesicle pour rpondre aux
besoins du monde agricole. En cela, les produits drivs
permettent aux acteurs de la sphre relle (producteurs
agricoles, importateurs, exportateurs) dentreprendre
une activit risque pour laquelle il nexiste aucun autre
mcanisme assurantiel et seraient en cela favorable la
croissance conomique.

Les limites de la protection contre le


risque
Cette protection contre le risque de prix nest cependant
pas sans limite. Lutilisateur de produits drivs doit en
effet toujours faire face ce quil est convenu dappeler
la structure de march. Comme pour tout autre march,
celui des produits drivs impose la prsence dacheteurs
et de vendeurs pour que la transaction se fasse. Si, pour
des raisons structurelles (il existe sur le march plus
de producteurs de bl que dacheteurs potentiels) ou
conjoncturelles (en raison des conditions climatiques,
les rcoltes seront abondantes et peu dutilisateurs de bl
anticipent que les prix vont monter), loffre de contrats
terme est suprieure la demande, alors le prix de

(3) Sur les options et les contrats terme, voir galement dans ce mme
numro larticle de N. Barbaroux et G. Jacoud, p. 31.

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ces contrats (qui in fine dfinit le prix terme du bl)


tendra baisser, ce qui sera naturellement dfavorable au
producteur. Celui-ci ne sera en consquence pas totalement
protg contre le risque de prix: il sassure seulement que
les prix, sils sont baissiers, ne descendent pas en dessous
du niveau des prix terme.
Symtriquement, dans le cas actuel de flambe du
prix des matires premires, lutilisateur final subit
partiellement cette hausse et ne se protge que contre le
risque dun niveau de prix suprieur celui dfini par
son contrat terme. Selon ce principe, swaps et options
auront les mmes vertus que les contrats terme, mais les
mcanismes de protection quils mettent en uvre seront
diffrents. Plus coteuses, les options offrent en particulier
plus de flexibilit quun swap ou quun contrat terme.
Parce quelles donnent le droit mais pas lobligation de
bnficier dun prix fix lavance, elles offrent leurs
utilisateurs lopportunit de profiter dune volution
favorable du march. Ainsi, un importateur qui achte
une option dachat (call) sur dollar dont le prix dexercice
est, par exemple, de 0,80euro par dollar ngoci utilisera
son droit (on parlera alors de lexercice de loption) si et
seulement si le dollar est, lchance, suprieur ce prix.
Dans le cas contraire, il naura aucun intrt demander
lutilisation de son droit et achtera les dollars directement
sur le march des changes, un prix plus faible. Une option
dachat permet donc de dfinir un prix maximum dachat,
mais pas de prix minimum. linverse, une option de
vente permet son acqureur de dfinir un prix minimum
de vente, mais pas de prix maximum.

Le rle favorable
des spculateurs
Paradoxalement, la liquidit des marchs de
produits drivs, condition sine qua non de son bon
fonctionnement, impose la prsence de spculateurs
afin de faire face ce quil est convenu dappeler
lasymtrie du hedging. Les positions des agents
de la sphre dite relle (structurellement longue
pour le producteur, short pour lutilisateur final)
squilibrent en effet rarement et les spculateurs
permettent de compenser ce dsquilibre qui induit le
plus souvent un biais la baisse. On comprend alors,
quen rgime normal, les marchs de produits drivs
ont une fonction essentielle au sein de notre systme
conomique: favoriser le transfert des risques. Celui-ci
pourra seffectuer de deux faons:
- soit par la confrontation dagents conomiques
cherchant se protger contre un risque similaire, mais
de sens oppos (un importateur soucieux de se protger
contre une hausse du dollar, un exportateur dsirant
quant lui se protger contre une baisse);
- soit par la confrontation entre dune part des agents
dsirant se soustraire aux risques auxquels ils sont
soumis, et dautre part des agents, les spculateurs,
dont la fonction conomique est au contraire de prendre,
contre rmunration, ces mmes risques.

La fonction informationnelle des


produits drivs
Les produits drivs ont pour seconde fonction
suppose de renforcer lefficience informationnelle des
marchs. Reprenons, pour le comprendre, lexemple de
loption dachat sur dollar dont lintrt est de protger
son dtenteur contre le risque dapprciation du dollar.
Selon la loi de loffre et de la demande, il est clair quune
augmentation du prix de cette option (la prime) traduit,
toutes choses gales par ailleurs, le fait que la demande pour
cette option est forte. On peut en consquence infrer de
cette lvation du prix, lorsque celui-ci est observable(4),
que le march, considr dans son intgralit, anticipe
lchance de loption, une lvation du risque, cest-dire une apprciation du dollar, pour lequel elle offre une
protection. Conformment aux modles de valorisation
des options, une lvation de la prime de loption traduira
galement une augmentation de la volatilit anticipe de
lactif sous-jacent. Quil sagisse de niveau de prix ou de
volatilit, linformation prive de chaque agent (fonde ou
non) se rvle alors dans le prix de loption considre.

et des stratgies
spculatives
On pourrait tre tent de croire, la lecture de la section
prcdente, que les produits drivs nont que des vertus.
Tel nest pas le cas pour au moins deux raisons.

Produits drivs et spculation


En premier lieu, si les produits drivs ne sont pas une
condition ncessaire pour que la spculation existe, ils
en exacerbent les effets. En labsence de produits drivs
ou, plus globalement, de mcanismes de prix terme, un
spculateur ne pourrait quacheter un actif et esprer le
revendre un prix suprieur une date ultrieure. Avec
les contrats terme et les options, ce mme spculateur
peut mettre en place une bien plus grande diversit de
stratgies. Un acheteur doption de vente (put) sur dollar,
par exemple, peut aussi bien tre un exportateur qui
recevra de la monnaie amricaine pour une chance
future, quun spculateur qui souhaite parier sur une
baisse de cette monnaie et ainsi gagner de largent. Si
son pari savre juste, le spculateur pourra exercer son
option: il sera donc, au prix dexercice, vendeur de dollars
quil achtera sur le march puisque, la diffrence de
lexportateur, il nest pas suppos en recevoir. Le dollar
stant dprci, il gagnera la diffrence entre la valeur
de march et le prix dexercice. Dans le cas contraire, il

(4) savoir lorsquil est ngoci sur un march organis par opposition
au march OTC voqu prcdemment.

perdra seulement la prime de loption. On remarquera,


dans cet exemple, que le spculateur naura eu besoin
dacheter que loption de vente (et non les dollars),
cest--dire payer la prime de loption qui ne reprsente
quune faible fraction du sous-jacent (moins de 5%
en moyenne). En cas de pari russi, la rentabilit du
spculateur est dmultiplie.
Si ces techniques sont prsentes sur tous les marchs
financiers, cest sur les marchs financiers de matires
premires, notamment alimentaires, quelles choquent
le plus. Ncessaire en rgime normal pour assurer la
liquidit des marchs, tout en tant potentiellement

contrat dchange dans lequel lacheteur paie au vendeur


des primes priodiques en change dune indemnisation si
un vnement de crdit prdfini, relatif une institution
tierce, survient.
Comme le montre le schma ci-dessous, lagent B
dtient une crance sur C et subit un risque non seulement
de dfaut si C se retrouve dans lincapacit de rembourser
sa dette, mais aussi de diminution de la valeur de la dette
quil dtient si la solidit financire de C srode: en effet,
dans ce cas, la valeur du titre dtenu par B se dprciera
sur le march (cf. la dprciation des Bons du Trsor grec
partir de dcembre2009). En achetant un CDS auprs de

Schma. Le mcanisme des CDS


Indemnisation si vnement
de crdit sur C

Prt
Prteur/Acheteur de protection (B)
Acheteur de CDS

Vendeur de protection (A)


Vendeur de CDS
Primes priodiques

dstabilisant, le rle de la spculation est depuis


longtemps particulirement ambigu. Les autorits de
rgulation des marchs doivent donc se lancer dans un
jeu subtil: favoriser lmergence de marchs financiers de
matires premires suffisamment liquides pour rpondre
aux attentes des producteurs et des consommateurs tout
en contenant dans des proportions raisonnables lampleur
de la spculation. Bien que normative, cest l toute la
complexit de cette question. Sil est vident que la
spculation peut tre stabilisante comme dstabilisante,
il reste trouver les solutions oprationnelles pour la
contrler. Preuve de cette complexit: la Commodity
Futures Trading Commission (CFTC), charge de
rguler les marchs de matires premires aux tatsUnis et qui avait initialement jusquen avril2011 pour
mettre en uvre une nouvelle politique dencadrement
des positions spculatives sur les produits nergtiques,
les mtaux et les produits alimentaires, a reconnu avoir
besoin de lensemble de lanne 2011 pour affiner
sa stratgie. On comprendra ce titre quun meilleur
encadrement des pratiques spculatives sur ces marchs
ne tient intrinsquement pas un meilleur contrle des
produits drivs, mais bien au fait de pouvoir distinguer
ceux qui les utilisent pour des techniques de couverture
de ceux qui les utilisent des fins spculatives.

Produits drivs et information


En second lieu, les produits drivs peuvent,
contrairement ce pour quoi ils furent initialement crs,
brouiller la dissmination dinformation sur les marchs
et favoriser la concentration des risques au sein de la
sphre financire. La crise financire de 2008 en offre,
travers les CDS, un parfait exemple. Un CDS est un

Emprunteur (C)
Intrts

A, moyennant le paiement de primes priodiques, B sera


indemnis si lun ou lautre de ces risques se ralise. Un
CDS pourrait apparatre en cela tout fait conforme une
assurance traditionnelle et bien inoffensif. Deux lments
permettent de comprendre quil nen est rien. Il nest, en
premier lieu, pas ncessaire que B dtienne une crance
sur C pour acheter un CDS lindemnisant si un vnement
de crdit survient. Le CDS devient alors un moyen,
comme ce fut le cas lors de la crise de la dette grecque,
de spculer sur le risque de dfaut dun emprunteur. Si
ce risque augmente, la valeur du CDS progresse, ce qui
pnalise les investisseurs qui souhaiteraient lacheter
pour se prmunir contre la dfaillance de ce dernier. La
spculation via les CDS peut de plus aggraver la crise
dendettement, car la hausse du prix du CDS renforce le
signal dune dgradation de la qualit de lemprunteur. Le
spculateur qui laura initialement achet pourra quant lui
le revendre par la suite en ralisant un profit. Les CDS sont
en second lieu ngocis sur des marchs Over the Counter
(OTC) particulirement opaques, au point o, la veille
de la faillite de Lehman Brothers, il tait particulirement
difficile de savoir qui assurait qui et pour quel montant,
alors que le volume des CDS mis avait explos entre2000
et2008. Loin de favoriser le transfert efficace des risques
comme ils taient supposs le faire, les CDS ont, en raison
de la structure du march sur lequel ils sont changs,
favoris le risque systmique.

*
**
limage dun couteau qui peut tre autant utile
que dangereux, les produits drivs ont une ralit

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complexe. Ils permettent en effet la fois la mise en


uvre doprations de couverture de risques pour
lesquels il nexiste pas ou peu de polices dassurance
traditionnelles, mais aussi de stratgies spculatives
largement condamnables, soit en raison du sous-jacent sur
lesquels elles portent (les produits agricoles alimentaires
notamment), soit en raison du risque majeur quelles
font porter sur la sphre relle. Assimiler les produits
drivs la seule spculation serait en consquence
infond. De la mme faon, penser que leur contrle,
bien quintrinsquement ncessaire, suffirait soigner
les maux de la finance moderne serait erron. La rforme
de la sphre financire, timidement entame sous lgide
notamment du G20, impose certes une volont politique

forte, mais elle ne pourra se satisfaire de mesures simples.


Les crises financires existent depuis que les marchs
financiers ont vu le jour et la plus grande prudence
simpose quant la capacit du rgulateur empcher
quelles surviennent de nouveau. Lingnierie financire,
qui fut lorigine des techniques de titrisation les plus
complexes et les plus risques, est toujours prompte
contourner les mesures rglementaires les plus strictes.

Pour en savoir plus

Duquerroy A., Gex M., Gauthier N. (2009), Credit default


swaps et stabilit financire : quels risques et quels enjeux
pour les rgulateurs ? , Revue de la stabilit financire,
Banque de France, n 13, septembre.

Brender A., Pisani F. (2001), Les marchs financiers et la


croissance, Paris, Economica.
Chanel-Reynaud G. (2010), La longue marche vers la
mise en place de chambres de compensation sur les marchs des drivs de crdit , Revue dconomie financire,
n 97, mars.
Coudert V., Gex M. (2010), Le rglement des dfauts sur le
march des credit default swaps : le cas Lehman Brothers,
Revue dconomie financire, n 97, mars.

Yves Jgourel,
Matre de confrences,
Larefi - Universit Montesquieu-Bordeaux IV

Jgourel Y. (2010), Les produits drivs financiers, Paris,


La Dcouverte, coll. Repres , 2e dition.

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