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L'INVESTISSEMENT

LA NOTION D'INVESTISSEMENT

1 - DEFINITION
L'investissement est l'engagement d'un capital dans une opration dont on attend des gains
futurs tals dans le temps.
Un investissement ne sera acceptable que si les gains attendus sont suprieurs au capital
investi. C'est un bien patrimonial qui n'est pas consomm par la production.

2 - TYPOLOGIE DES INVESTISSEMENTS


La dfinition d'une typologie des investissements n'est pas aise, la problmatique de
l'investissement tant diffrente selon le secteur, la taille, la structure et la stratgie de
l'entreprise.
Le premier critre de classement s'inspire de la comptabilit et se base sur la nature des actifs
investis, trois catgories d'investissement sont distingues :
les actifs corporels correspondant aux biens physiques (quipements, installations
techniques, machines et outillages...),
les actifs incorporels ou investissements immatriels (fonds de commerce, brevets,
licences, logiciels informatiques...),
les actifs financiers supports une prise de participation et de contrle d'une socit tierce.
Les comptables apprhendent la notion d'investissement travers le double critre de
proprit juridique et de la consommation immdiate.
Si un bien ou service est consomm sur plusieurs exercices et si l'entreprise en est
propritaire, il s'agit alors d'un investissement.

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Le second critre de classement s'appuie sur la stratgie de la firme et sur la finalit du projet
considr. Quatre types d'investissement sont distingus :
l'investissement de renouvellement qui a pour objet le maintien d'un potentiel de
production et de distribution. Il contribue la continuit de l'activit de l'entreprise en
assurant un renouvellement l'identique de la capacit de production.
l'investissement de productivit assure la modernisation de l'outil de production, il permet
de produire un cot plus faible,
l'investissement d'expansion contribue la croissance de l'entreprise lorsque celle-ci
dsire accrotre ses parts de march,
l'investissement d'innovation ou de diversification correspondent au dveloppement
d'activits nouvelles en liaison avec le lancement de nouveaux produits et la cration de
nouveaux marchs.

Cette deuxime classification est importante au plan financier dans la mesure o


l'appartenance d'un projet d'investissement l'une ou l'autre de ces catgories oriente la
gestion prvisionnelle des flux et conditionne le risque pris par l'entreprise.
Un investissement de remplacement est facilement valuable ; par opposition l'investissement
d'innovation est souvent soumis des alas qui sont porteurs d'erreurs de prvisions.
La dimension de l'investissement joue galement un rle considrable, les consquences d'une
erreur d'valuation d'un projet faible budget n'tant pas les mmes que celles d'un
investissement budget lev.

La troisime classification des investissements repose sur la rpartition dans le temps des
sorties et des rentres de fonds :
mise de fonds ponctuelle et revenus chelonns sur plusieurs priodes (achat d'une
machine),
mise de fonds ponctuelle et revenu ponctuel (plantation d'arbres pour la pte papier),
mise de fonds continue et revenu ponctuel (production cinmatographique avec cession
des droits d'exploitation),
mise de fonds continue et revenus continus (construction d'un complexe industriel avec
prvision d'extension).

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3 - CARACTERISTIQUES D'UN PROJET D'INVESTISSEMENT

Un projet dinvestissement se caractrise par sa dure de vie et les flux qui lui sont associs.
Pour le calcul des flux, le raisonnement doit tre diffrentiel : on fait la diffrence entre ce
quon a avec linvestissement et ce que lon aurait eu sans investir.

3.1. LA DUREE DE VIE


Afin d'valuer les gains attendus, la dure d'exploitation du projet doit tre connue. Diffrents
critres sont susceptibles dtre retenus :
la dure de vie de lquipement constitutif de lquipement mais rien ne dit quelle
corresponde la ralit conomique.
le cycle de vie du produit relatif linvestissement mais ce peut-tre difficile cerner,
une priode pour laquelle il est possible destimer valablement le niveau des ventes.

3.2. LES FLUX LIES AU PROJET


Deux sortes de flux sont distinguer : dune part les flux d'exploitation et dautre part les flux
dinvestissement.
3.2.1. Les Flux d'Exploitation
Les flux d'exploitation reprsentent l'estimation du surplus montaire gnr par le projet, ce
sont des prvisions, ils sont nots FEj.
Les flux d'exploitation reprsentent le solde anticip entre les produits et les charges
dexploitation rsultant du choix de linvestissement.
=

Excdent brut dexploitation (diffrence entre produits et charges dexploitation)


Impt sur les socits
Flux d'Exploitation

Les frais financiers ne sont pas pris en compte, le calcul des cash - flows ne doit pas
dpendre des modalits de financement du projet. Les dcisions d'investissement et de
financement sont deux dcisions indpendantes. Les flux financiers (dividendes, intrts,
remboursement demprunt) ninterviennent que par le biais du taux dactualisation.

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3.2.2. Les Flux dInvestissement


Les flux dinvestissement nots FIj reprsentent la 'dpense' que doit supporter l'entreprise
pour raliser le projet.
Ils se composent :
du cot dacquisition des immobilisations,
des cots dinstallation ou de dmarrage de ces installations,
de l'conomie d'impt ralise sur les dotations aux amortissements,
de l'augmentation du besoin en fonds de roulement.
Le besoin en fonds de roulement correspond aux capitaux investir pour constituer des stocks
minimums indispensables de matires premires et de produits finis ainsi que pour financer
loctroi dun dlai minimum de paiement aux clients, sous dduction du crdit minimum
susceptible dtre obtenu auprs des fournisseurs. Ces besoins sont marginaux en ce sens
quils sont lis au projet dinvestissement et sont de ce fait supplmentaires par rapport aux
besoins en fonds de roulement qui existent dj dans lentreprise.
Laugmentation du besoin en fonds de roulement sera diffrente selon le type
dinvestissement considr.
Lors dun investissement de renouvellement, lentreprise est dj prsente dans la branche. La
rotation des stocks, les fournisseurs et tous les lments constitutifs du BFR sont connus. Au
contraire lorsque linvestissement vise simplanter sur un nouveau march, lincertitude est
plus grande. La somme engage au titre de laugmentation de BFR ne donne pas lieu
lamortissement.
La variation du besoin en fonds de roulement prendre en compte dans les flux de liquidits
doit tre dcale dune priode car son financement doit intervenir avant quil soit
effectivement constat.
A la fin de la dure de vie prvue du projet apparaissent les flux de dsinvestissement. Ils sont
de deux types :
le BFR est rcupr au terme de la vie du projet,
la valeur de cession probable la fin de sa dure dutilisation. Lerreur de prvision est
moins importante que pour les flux dexploitation car le march de loccasion sert de
rfrence, elle est note R :
R = Valeur de Cession - impt sur les plus values
Plus value = Valeur de Cession - Valeur Nette Comptable
Valeur Nette Comptable = Valeur d'origine - Amortissements cumuls
Lorsque la valeur de cession est gale la valeur nette comptable, il n'y a pas d'impt sur la
plus-value.

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L'INVESTISSEMENT

CHOIX DES INVESTISSEMENTS


Le plan stratgique de l'entreprise et la ncessit de renouvellement d'immobilisation lui
imposent de programmer des investissements. La dcision d'investir implique deux choix.
Le choix de l'investissement : parmi les projets qui rpondent aux besoins de l'entreprise,
quel est l'investissement le plus rentable ?
Parmi les moyens de financement accessibles, quel est le moins coteux ? Quel est celui
qui s'accorde au mieux avec les possibilits de la trsorerie de l'entreprise ?
La dcision dpend, outre le cot de l'immobilisation et du financement,
De l'chelonnement des flux dans le temps,
Des critres retenus par l'entreprise lis l'importance donne la dprciation dans le
temps.

Plan stratgique
(dveloppement)

Etat des immobilisations


(renouvellement)
Dcision d'investir

Offres du march
des biens

Propositions de
financement

Etude de rentabilit

Slection d'un
investissement

Critres de
choix

Structure financire de
l'entreprise

Slection du financement

Programmation / budget
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1. LES FLUX NETS DE TRESORERIE


Il convient, dans un premier temps, de recenser les diffrents flux gnrs par
l'investissement, puis de les valuer sur sa dure de vie.
1.1. Les types de flux de trsorerie
Les flux de trsorerie gnrs par le projet d'investissement sont de deux types :
Les flux ngatifs ou dcaissements
Les flux positifs ou encaissements
Les dcaissements
Parmi les dpenses prendre en compte, on trouve notamment :
Le cot d'acquisition de l'immobilisation : la dpense est gnralement effectue au dbut
de la priode 1 ou priode 0. Si l'investissement est tal sur plusieurs priodes, il est alors
ncessaire d'actualiser les sorties de fonds ultrieurs ;
Les dpenses contractes ventuellement pour la mise en service de l'investissement ;
Le supplment de besoin de financement li l'investissement, c'est dire la variation du
besoin en fonds de roulement d'exploitation.

Les encaissements
Les encaissements scrts par l'investissement projet sont gnralement valus de manire
comptable en tablissement un compte de rsultat simplifi pour chaque priode. Sont pris en
compte notamment :

Les recettes scrtes par l'investissement diminues des charges lies aux recettes (frais
variables, frais fixes) et de l'impt sur les bnfices...
La rcupration du besoin en fonds de roulement : lorsque le matriel n'est plus productif,
l'accroissement du besoin de financement li au cycle d'exploitation de l'investissement
constat au dpart disparat ;
Eventuellement, la part rsiduelle de l'immobilisation en fin d'utilisation ou sa valeur
vnale (prix de revente).

Remarque : l'valuation des flux doit se faire indpendamment des modalits de financement
de l'investissement. Le choix de l'investissement doit reposer sur l'estimation de sa rentabilit
conomique. Le choix du financement du projet ne doit pas influencer la rentabilit
conomique de l'investissement.

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1.2. La dtermination des flux nets de trsorerie


La dtermination des flux nets de trsorerie s'effectue sur la dure de vie prvisionnelle de
l'investissement mesure en nombre d'annes ou priodes.
Exemple :
L'entreprise Malandain envisage l'acquisition d'une nouvelle machine pour son atelier de
fabrication. Cet investissement de 1 000 000 euros ( 1 000 K euros) permettrait d'augmenter la
production dans les conditions suivantes :
Annes
Chiffres d'affaires supplmentaires

900

1 200

1 000

950

800

Les frais variables reprsentent 40 % du chiffre d'affaires.


Les frais fixes autres que l'amortissement du matriel s'lvent 100 K euros par anne.
L'entreprise envisage un amortissement linaire sur 5 ans.
Cet investissement entranerait un besoin de financement d'exploitation de 100 K euros la
premire anne.
Le besoin de financement est rcupr en fin de vie.
La valeur rsiduelle du bien est nulle.
Le calcul de la capacit d'autofinancement
Rubriques
(1)

Chiffres d'affaires HT

(2)

Cots variables 40 %

(3) = (1) - Marge sur cots variables


(2)

900 1 200 1 000

950

800

-360

-480

-400

-380

-320

540

720

600

570

480

(4)

Frais fixes

-100

-100

-100

-100

-100

(5)

Dotations aux amortissements 1000/5

-200

-200

-200

-200

-200

(6)=(3)-(4)- Rsultat avant impts


(5)

240

420

300

270

180

(7) =
Impt sur les bnfices
(6) x 33,1/3
%

80

140

100

90

60

(8) = (6) - Rsultat net d'impt


(7)

160

280

200

180

120

(5)

Amortissements

200

200

200

200

200

(9) = (8) + Capacit d'autofinancement


(5)

360

480

400

380

320

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L'amortissement n'est plas un flux de trsorerie ngatif : il n'entrane aucun dcaissement.


Cependant, il faut en tenir compte pour le calcul de l'impt sur les bnfices qui, lui entrane
un dcaissement.
Pour dterminer le flux net de trsorerie, l'amortissement est ensuite ajout au rsultat net
comptable pour obtenir la capacit d'autofinancement de l'investissement.
Le calcul des flux nets de trsorerie
Rubriques
(1)

Investissement

(2)

Variation du besoin en fonds de roulement


d'exploitation

(3)

Capacit d'autofinancement

(4) = (1) + Flux nets de trsorerie


(2) + (3)

- 1000
- 100

100
360 480 400 380 320

- 1100 360 480 400 380 420

On constate que sur les cinq annes, le flux net de trsorerie de l'investissement s'lve :
-1100 + 360 + 480 + 400 + 380 + 420 = 940 milliers d'euros.
Le projet d'investissement apparat donc rentable puisque les flux d'encaissement sont
suprieurs aux flux de dcaissements. Cependant, 420 KE perus aujourd'hui n'ont pas la
mme valeur. L'actualisation des flux nets de trsorerie va permettre de ramener une somme
future sa valeur actuelle.

1.3. La valeur actuelle nette : l'actualisation des flux nets de trsorerie


Les mthodes utilises dans le choix des investissements font gnralement intervenir
l'actualisation pour prendre en compte le cot du temps.
L'actualisation permet de calculer la valeur actuelle nette d'un projet d'investissement. Le
choix du taux d'actualisation appartient l'entreprise qui va investir. Cependant, ce choix
fondamental est dlicat. Le taux d'actualisation retenu doit tre au moins gal au taux de
rentabilit minimum exig par l'entreprise.
Le taux choisi ne saurait tre infrieur au taux d'intrt long terme. Sinon, il serait prfrable
pour l'entreprise, de faire un placement financier plutt que d'investir dans du matriel de
production. Pour tenir compte du risque li l'investissement, le taux d'intrt long terme
peut tre major de quelques points.
L'entreprise peut galement fixer le taux d'actualisation au taux de rentabilit attendu des
capitaux investis.
En principe, l'actualisation a pour effet de ramener la valeur des flux la priode "zro", date
laquelle la dcision d'investir est prise.

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La valeur actuelle nette


La valeur actuelle nette constitue la rfrence pour dterminer si un investissement est
rentable ou non.
Valeur actuelle des
recettes scrtes par
l'investissement

>

Valeur actuelle des


dpenses gnres par
l'investissement

Projet rentable

Pour calculer la valeur actuelle nette (VAN) d'un investissement, il faut actualiser les flux de
trsorerie futurs engendrs par l'investissement puis soustraire le montant de l'investissement
initial.
VAN = C1 ( 1 + i )-1 + C2 ( 1 + i )-2 + C3 (1 + i )-3 + ... Cn ( 1 + i )-n + Vn ( 1 + i )-n - I0
C1 , C2 , C3 , Cn = flux nets de trsorerie la fin de chaque priode
Vn = valeur de revente ventuelle de l'immobilisation en fin de projet
I0 = dpense initiale d'investissement
Exemple : flux nets de trsorerie du projet A actualiss
Rubriques / Priodes
Flux nets de trsorerie
Actualisation 10 %
Actualisation 15 %
Actualisation 20 %
Actualisation 25 %

0
-1100.00
-1100.00
-1100.00
-1100.00
-1100.00

1
360.00
327.27
313.04
300.00
288.00

2
480.00
396.69
362.95
333.33
307.20

3
400.00
300.53
263.01
231.48
204.80

4
380.00
259.55
217.27
183.26
155.65

5
420.00
260.79
208.81
168.79
137.63

VAN
940.00
444.83
265.08
116.86
-6.72

Exemple : calcul avec un taux d'actualisation 10 %


VAN 10 % = 360 (1.1)-1 + 480 (1.1)-2 + 400 (1.1)-3 + 380 (1.1)-4 + 420 (1.1)-5 - 1100
= 444.83
La valeur actuelle nette est positive aux taux de 10 %, 15 % et 20 % et devient lgrement
ngative 25 %. L'investissement est rentable si l'entreprise se contente d'un taux infrieur
25 %.
La valeur actuelle nette est gnralement le premier critre utilis pour dterminer si un
investissement est rentable ou pas. Cependant, d'autres critres sont mis en oeuvre, permettant
de choisir entre plusieurs projets dont la valeur actuelle est positive.

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2. LES AUTRES CRITERES DE CHOIX D'INVESTISSEMENT


2.1. Le dlai de rcupration du capital
Le dlai de rcupration du capital correspond au nombre de priodes ncessaires pour
rcuprer les fonds investis. Il est estim en cumulant, anne par anne, les flux nets de
trsorerie jusqu' atteindre le montant de l'investissement. Le cumul peut tre ralis partir
des donnes non actualises ou des donnes actualises.
Exemple :
Considrons que l'entreprise Malandain hsite entre un projet A et un projet B, dont
l'investissement de dpart est infrieur, mais qui ncessite un amnagement important au
cours de la troisime anne de vie, gnrant un flux de trsorerie ngative la fin de la
troisime priode.
Projet A
Rubriques / Priodes
Flux nets de trsorerie
Cumul des flux non actualiss
Actualisation 20 %
Cumul des flux actualiss

0
1
2
3
-1100.00 360.00 480.00
400.00
-1100.00 -740.00 -260.00 +140.00
-1100.00 300.00 333.33
231.48
-1100.00 -800.00 -466.67 -235.19

4
380.00
+520.00
183.26
-51.93

5
420.00
+940.00
168.79
+116.86

VAN
940.00
116.86

Dlai de rcupration du projet A


Flux non actualiss
Flux actualiss 20 %

2 ans, 7 mois et 24 jours : (260/400) x 12 mois = 7.8 mois


4 ans, 3 mois et 21 jours : (51.93 / 168.79) x 12 mois = 3.7 mois

Projet B
Rubriques / Priodes
Flux nets de trsorerie
Cumul des flux non actualiss
Actualisation 20 %
Cumul des flux actualiss

0
1
2
-980.00 550.00
550.00
-980.00 -430.00 +120.00
-980.00 458.33
381.94
-980.00 -521.67 -139.73

3
4
-100.00 400.00
+20.00 +420.00
-57.87 192.47
-197.60
95.77

5
250.00
+670.00
100.47
95.77

VAN
670.00
95.77

Dlai de rcupration du projet B


Flux non actualiss
Flux actualiss 20 %

1 an, 9 mois et 12 jours : (430 / 550) x 12 mois = 9.38 mois


4 ans et 17 jours : (4.70 / 100.47) x 12 mois = 0.56 mois

Selon le critre de la VAN, c'est le projet A qui apparat le plus rentable. Pour le taux
d'actualisation 20 %, la VAN du projet A ressort 116.86 contre 95.77 pour le projet B.
Cependant, si l'entreprise privilgie le dlai de rcupration du capital investi, calcul partir
des flux de trsorerie non actualiss, ce dernier est plus court pour le projet B.
Le dlai de rcupration calcul partir des flux de trsorerie actualiss reste lgrement plus
court (3 mois) pour le projet B.
Dans cet exemple, les deux critres donnent des rsultats contraires.
La dtermination du dlai de rcupration du capital est simple mettre en oeuvre. Cet
avantage fait qu'il est frquemment utilis par les PME. Cependant, cette mthode privilgie
les investissements les plus rentables dans le court terme et a pour consquence de ngliger
les flux de trsorerie scrts au-del du dlai.
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2.2. Le taux interne de rentabilit


Le taux interne de rentabilit est le taux d'actualisation pour lequel la valeur actuelle nette est
nulle. On suppose, dans le calcul du TIR, que les flux de trsorerie gnrs par
l'investissement sont placs au taux interne de la rentabilit.
Le taux interne de rentabilit (i) est dtermin par la rsolution de l'quation suivante :
VAN = C1 (1 + i)-1 + C2 ( 1 + i)-2 + C3 (1 + i)-3 + ... Cn (1 + i)-n + Vn (1 + i)-n - I0 = 0
Exemple :
Reprenons le cas de l'entreprise Malandain
On cherche le taux i pour lequel la VAN est nulle :
VAN = 360 (1+i)-1 + 480 (1+i)-2 + 400 (1+i)-3 + 380 (1+i)-4 + 420 (1+i)-5 - 1100 = 0

La valeur actuelle nette du projet A est gale zro pour un taux d'actualisation de 24.70
%. Le TIR de cet investissement est donc de 24.70 %.

Le taux interne de rentabilit du projet B est le suivant :

VAN =

550
1 + TIR

550
-100
2 +
(1 + TIR)
(1 + TIR)3

400
+
(1 + TIR)4

250
- 980
(1 + TIR)5

VAN = 0
La valeur actuelle nette du projet B est gale zro pour un taux d'actualisation de 25.40 %.
Le taux interne de rentabilit du projet B est de 25.40 %
La valeur actuelle nette est positive pour tous les taux d'actualisation infrieurs au taux interne
de rentabilit. On peut donc en conclure que l'investissement est acceptable si le taux interne
de rentabilit de l'investissement est suprieur au taux d'actualisation envisag par l'entreprise.
Lorsque l'entreprise doit choisir entre plusieurs projets, il convient de retenir le projet dont le
taux interne de rentabilit est le plus fort. Le critre du TIR, dans le cas de l'entreprise
Malandain, conduit retenir le projet B dont le TIR ressort 25.40 % contre 24.70 % pour le
projet A.
Lorsque l'on utilise le taux interne de rentabilit dans un choix d'investissement, on suppose
que les capitaux sont rinvestis au taux d'actualisation du TIR lui-mme. Le TIR est parfois
trs lev et ne reflte pas les taux pratiqus sur le march.
2.3. L'indice de profitabilit
C'est le rsultat du rapport entre la valeur actuelle des flux de trsorerie nette scrts par
l'investissement et le cot de l'investissement. L'indice de profitabilit mesure l'avantage
produit par un euro de capital investi.
L'indice de profitabilit est calcul partir de la VAN obtenue pour un taux d'actualisation
donn.
Indice de profitabilit = 1 +

VAN
Capitaux investis

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Exemple :
Si l'on reprend les deux projets A et B de l'entreprise Malandain, avec un taux d'actualisation
de 20 %, l'indice de profitabilit de chaque projet ressort :
Projet A = 1 + 116.86 = 1.106
100

Projet B = 1 + 95.77 = 1.098


980

Dans notre exemple, l'investissement de dpart des deux projets est diffrent : le projet A
offre un indice de profitabilit suprieur au projet B ; il doit donc tre prfr au projet B.
Les projets sont acceptables si l'indice est suprieur 1, c'est--dire si la VAN est positive.
Plus l'indice de profitabilit est grand, plus le projet est rentable.
Ce critre prsente l'avantage d'tre neutre par rapport l'importance de l'investissement,
contrairement au critre de la VAN. L'indice de profitabilit est utilis en complment du
critre de la VAN.
Rsultat des quatre critres
Critres

Projet A

Projet B

Projet retenu
selon le critre

VAN 20 %

VAN la plus forte

116.86

95.77

Projet A

Dlai de rcupration
du capital (non
actualis)

Dlai le plus court

2 ans
et 8 mois

1 an
et 9 mois

Projet B

Taux interne de
rentabilit

Taux le plus lev

24.70 %

25.40 %

Projet B

Indice de profitabilit

Indice le plus grand

1.106

1.098

Projet A

Compte tenu des critiques formules l'encontre du TIR et du dlai de rcupration du


capital, le choix de l'entreprise devrait se porter sur le projet A.

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EXERCICES D'APPLICATION

Exercice 1 : Rentabilit d'un investissement


Une entreprise dcide d'investir 1 000 000 euros dans un quipement dont la valeur rsiduelle
au bout de 5 ans, est estim 10 000 euros. Elle espre (compte tenu des recettes, des charges
et de l'impt sur les socits) des rentres nettes de trsorerie constantes de 250 000 euros par
an pour une priode de 5 annes.
L'investissement, dans ces conditions, est-il rentable au taux de 8 %, au taux de 10 % ?
En dduire le taux interne de rentabilit.
Quel serait le dlai de rcupration actualis des capitaux investis (au taux de 8 %, au taux
interne de rentabilit et au taux de 10 %) ?
1 000 000

250 000

250 000

250 000

250 000

250 000

5
10 000

Valeur actuelle nette

Au taux d'actualisation de 8 % :
VAN0 = - 1 000 000 + 250 000 x 1 - (1.08)-5 + 10 000 x (1.08)-5 = 4 983.34 euros
0.08
A taux d'actualisation de 10 % :
VAN0 = - 1 000 000 + 250 000 x 1 - (1.1)-5 + 10 000 x (1.1)-5 = - 46 094.10 euros
0.10
Au taux d'actualisation de 8 % l'an, le projet est rentable : la dcision d'investir peut tre prise.
Au taux de 10 % l'an, l'investissement n'est pas rentable (VAN ngative).

Taux interne de rentabilit

Il reprsente le taux d'actualisation correspondant une VAN0 nulle.

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0.02

0.08
t
0.10

4983.34
0
-46 094.10

4 983.34

4 983.34 - (-46094.10) = 51077.44

t = 0.08 + 0.02 x 4 983.34 = 0.081 95


51077.44
Un calcul plus affin indique 0.081 876 soit 8.187 6 %

Dlai de rcupration actualis

Flux
actualiss

Annes

Flux

250 000

250 000

250 000

250 000

250 000

8%

231 481

214 334

198 458

183 757

176 951

8.1876 %

231 080

213 592

197 427

182 486

175 422

A 8 %, le dlai de rcupration se situe au cours de la cinquime et dernire anne, ce qui est


normal puisque ce taux d'actualisation est trs proche du taux interne de rentabilit (cumul au
bout de 4 ans : 828 030).
Soit 4 + 1 000 000 - 828 030 = 4.971 85 ou 4 ans 354 jours
176 951
A 8.187 6 % (taux interne de rentabilit), le dlai de rcupration est de 5 ans, puisque la
VAN est nulle.
Vrification : cumul en 5 ans : 1 000 007
A 10 %, il faut plus de 5 ans puisque la VAN est ngative (- 46 094).

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Exercice 2 : Choix d'investissement


Une entreprise souhaite acqurir un certain matriel industriel en vue de l'ouverture prochaine
d'une nouvelle branche d'activit. Elle a le choix entre trois types de matriel dont les
caractristiques sont rsumes dans le tableau ci-dessous :

Prix d'acquisition
Flux nets de trsorerie annuels
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
Valeur rsiduelle

Matriel A

Matriel B

Matriel C

250 000

200 000

230 000

70 000
72 000
76 000
71 000
68 000
5 000

30 000
40 000
70 000
90 000
80 000
nulle

38 000
42 000
81 000
84 000
69 000
nulle

Les flux nets de trsorerie ont t valus en fin d'anne, compte tenu des recettes, des
charges et de toutes les incidences fiscales. Le prix d'acquisition est intgralement pay au
dbut de la premire anne.
Dterminer le taux interne de rentabilit de chacun des trois projets. Commenter.
I

F1

F2

F3

F4

F5 + R

Soit t le taux de rentabilit interne.

Matriel A

70000 x (1+t)-1 + 72000 x (1+t)-2 + 76000 x (1+t)-3 + 71000 x (1+t)-4 + 68000 x(1+t)-5 + 5000
x (1+t)-5 = 250000
Aprs plusieurs essais, nous trouvons que t se situe entre 13 % et 14 %
0.01

0.13
t
0.14

254172.35
250000
248054.58

4 172.35

6117.77

t = 0.13 + 0.01 x 4172.35 = 0.136 82 soit 13.68 %


6117.77

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Matriel B

30000 x (1+t)-1 + 40000 x (1+t)-2 + 70000 x (1+t)-3 + 90000 x (1+t)-4 + 80000 x(1+t)-5 = 200000

t se situe entre 13.5 % et 14 %


0.005

0.135
t
0.14

202062.58
200000
199179.20

2 062.58

2 883.38

t = 0.135 + 0.005 x 2 062.58 = 0.138 576 soit 13.85 %


2 883.38

Matriel C

38000 x (1+t)-1 + 42000 x (1+t)-2 + 81000 x (1+t)-3 + 84000 x (1+t)-4 + 69000 x(1+t)-5 = 230000

t est trs proche de 10 %


0.0025

0.10
t
0.1025

230329.39
230000
228678.57

329.39

1650.82

t = 0.10 + 0.0025 x 329.39 = 0.100 498 8 soit 10.05 %


1650.82
L'investissement en matriel B a le TIR le plus lev (13.85 %) trs proche de celui en
matriel A (13.68 %).
Le matriel B prsente l'avantage d'un prix d'acquisition plus faible, donc d'un dcaissement
initial moins important mais les rentres nettes de trsorerie prvues sont moins leves et la
valeur rsiduelle nulle.
Le choix entre ces deux types de matriel fera intervenir d'autres lments telles des
considrations purement techniques (facitilit d'utilisation, encombrement des locaux,
possibilit de dpannage rapide ...) ou conomiques (poursuite de l'activit au bout de cinq
ans avec le matriel A).

Page : 16

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Exercice 3 : Opportunit d'acheter une machine


La socit La Chaume a dcid d'implanter une unit de distribution en Allemagne charge
dans un premier temps, de fournir les supermarchs en "oeufs" et "cloches" en chocolat pour
la priode de Pques.
L'entreprise prvoit de faire l'acquisition d'une nouvelle machine fabriquer des chocolats,
payable en dbut d'anne : 500 000 Euros. Cet investissement devrait entraner chaque anne,
pendant 10 ans, des recettes de 300 000 euros et des dpenses de 220 000 euros (values en
fin d'anne).
L'amortissement de la machine est tal linairement sur 10 ans et la valeur rsiduelle au bout
des 10 ans estime nulle. Il faudra tenir compte d'un impt sur les bnfices au taux de
33 1/3 % (on considre par souci de simplification que les recettes et les dpenses
correspondent aux charges et aux produits de l'exercice).
1. Calculer le taux de rentabilit interne de cet investissement.
2. De quelles autres informations faudrait-il disposer pour juger de l'opportunit de cet
investissement ?
Corrig :
Il faut calculer les cash-flows gnrs par l'investissement envisag.
Recettes
Dpenses
Amortissement linaire
500 000 / 10

300 000
- 220 000

Rsultat
- Impts sur le bnfice
30 000 x 1/3

30 000
- 10 000

Rsultat net
+ amortissement

20 000
+ 50 000

Marge brute d'autofinancement ou cash-flow

- 50 000

70 000 Pendant 10 ans

1. Le taux de rentabilit interne est le taux d'actualisation tel que la valeur actuelle nette des
cash-flows est nulle.
On cherche i tel que :
VAN = - 500 000 + 70 000 (1 + i)-1 + ... + 70 000 (1 + i) -10 = 0
VAN = - 500 000 + 70 000 x 1 - (1 + i) - 10 = 0
I
1 - (1 + i) - 10 = 7.142 857 143
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i
Pour i = 6.5, on trouve 7.188 830 223
Pour i = 6.75, on trouve 7.105 471 43
On peut crire :
6.5
<
i
< 6.75
7.188 830 223 < 7.142 857 143 < 7.105 471 43
i - 6.5
6.75 - 6.5

= 7.142 857 143 - 7.188 830 223 = 0.551 508 4653


7.105 471 43 - 7.188 830 223

i = 6.638 %
2. Pour juger de l'opportunit de cet investissement, il faudrait connatre le taux de rentabilit
attendu par l'entreprise, ou bien le taux en vigueur sur le march financier de faon savoir si
l'entreprise n'aurait pas un meilleur rendement en plaant ses capitaux sur celui-ci.

Exercice 4 : Choix entre deux machines


L'entreprise Andr envisage d'acheter une nouvelle machine et vous demande d'tudier les
deux projets suivants :

Premier projet :
- Prix d'achat au comptant d'une machine A = 250 000 euros
- Dure d'utilisation : 5 ans
- Recettes nettes values en fin d'anne : 80 000 euros par an pendant 5 ans

Deuxime projet
- Prix d'achat au comptant d'une machine B = 425 000 euros
- Dure d'utilisation : 5 ans
- Recettes nettes values en fin d'anne : 125 000 euros par an pendant 5 ans.

Dans les deux cas, la valeur rsiduelle au bout de 5 ans, est suppose nulle.
Choisir la machine la plus rentable en tenant compte d'un taux d'actualisation de 12 % l'an.
On donne

1 - 1.12 - 5 = 3.604 776 20


0.12

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Corrig :
Il faut calculer la VAN, valeur actuelle nette de chaque projet.
n

VAN = I + CF p (1+ i) + V n (1+ i)


p

p =1

ici : n = 5 ans

Vn = 0

i = 12 % = 0.12

Premier projet : machine A


VAN A = - 250 000 + 80 000 x 1.12 -1 + ... + 80 000 x 1.12 -5
= - 250 000 + 80 000 1 - 1.12 -5 = 38 382.096 euros
0.12
Deuxime projet : machine B
VAN B = - 425 000 + 125 000 x 1.12 -1 + ... + 125 000 x 1.12 -5
= - 425 000 + 125 000 1 - 1.12 -5 = 25 597.025 euros
0.12
L'entreprise Andr doit retenir le projet qui lui rapporte la VAN la plus leve, soit le premier
projet et acheter la machine A.

Page : 19

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L'INVESTISSEMENT

LE CHOIX DE FINANCEMENT
1. GENERALITES
Les projets d'investissement que l'entreprise cherche raliser doivent tre galement
accompagns de l'tude de leur financement. Plusieurs possibilits s'offrent l'entreprise
entranant des consquences diffrentes.
1.1. Financement par capitaux propres
Le financement par capitaux propres ou par augmentation de capital n'entrane pas de
dpenses supplmentaires si ce ne sont des dividendes plus importants que l'entreprise sera
amene distribuer.
1.2. Financement par emprunt
Il oblige l'entreprise rembourser les sommes empruntes et payer les intrts pour le crdit
dont elle a bnfici. Les intrts verss ont une incidence sur les cash-flows ou flux nets de
trsorerie car ils reprsentent une charge dductible venant diminuer le bnfice imposable et,
par voie de consquence, l'impt d. L'conomie d'impt ralise est de 33 1/3 % du montant
des intrts.
1.3. Financement mixte par capitaux propres et emprunt
Ce mode de financement combine les incidences tudies prcdemment. Si le taux de
l'emprunt est infrieur au taux interne de rentabilit du projet financ uniquement par des
capitaux propres, alors le financement par l'emprunt dgage un taux interne de rentabilit
suprieur. Ce phnomne s'appelle l'effet de levier.
1.4. Financement par crdit-bail
L'entreprise loue le bien en question une socit de financement pendant une certaine
priode avec trois possibilits au terme de la priode de location :
Acheter le bien un prix tenant compte des loyers verss
Restituer le bien et mettre fin au contrat
Renouveler le contrat de crdit-bail pour une nouvelle priode.

Page : 20

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Le financement par crdit bail n'entrane aucune dpense initiale pour l'entreprise qui n'est pas
propritaire du bien. Il n'y a donc pas d'amortissements pratiquer. Mais le contrat de crditbail entrane le paiement de redevances (ou loyers) qui reprsentent des charges dductibles.
Ce mode de financement a donc des incidences sur les cash-flows dgags par
l'investissement et sur l'impt, entranant ainsi une conomie d'impt gale 33 1/3 du
montant des redevances (taux de l'impt sur les socits = 33 1/3 %).

Financements

Impacts sur les flux


Bilan

t0 :
Fonds propres
(autofinancement, - Valeur d'acquisition
capitaux propres)
Emprunt

t0 :
- Valeur d'acquisition
+ Montant de l'emprunt
t1 tn :
- Remboursement (amortissements)
de l'emprunt

Crdit-bail

t0 :
- Dpt de garantie

Compte de rsultat
t1 tn :
- Dotation aux amortissements
+ Economie d'impt sur les
dotations
t1 tn :
- Intrts
- Dotation aux amortissements
+ Economie d'impt sur les intrts
et les dotations

t1 tn :
- Redevance de crdit-bail
+ Economie d'impt sur redevance

tn :
+ Remboursement du dpt de
Au-del de tn :
- Dotation aux amortissements sur
garantie
- Cot de rachat de l'immobilisation la valeur rachete
+ Economie d'impt correspondante

Page : 21

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2. APPLICATION : CHOIX DE FINANCEMENT


Exemple :
Considrons un investissement de croissance, de dure de vie 5 ans, pour lequel on a les
lements prvisionnels suivants : cot d'acquisition : 5 000 KE amortissable en linaire sur 5
ans.
Deux possibilits sont envisages en plus du financement sur fonds propres :
Un emprunt pour la moiti du montant investi soit 2 500 KE rembours en cinq
amortissements constants de 500 KE au taux de 8 %
Un crdit-bail sur la totalit de l'investissement soit 5 000 KE donnant lieu au versement
de 5 annuits de 1 200 KE payables en dbut d'anne et au paiement d'une option d'achat
de 1 000 KE au terme des cinq annes.
2.1. Financement partiel par emprunt
Les flux de financement comprennent :
Le financement reu c'est dire le montant de l'emprunt not avec un signe +
Le paiement des annuits de remboursement de l'emprunt
L'conomie d'impt sur les intrts verss chaque anne gale 33 1/3 % de ces intrts.
La diffrence entre ces deux derniers lments constitue l'annuit nette, note avec un signe Application l'exemple
Anne

2 500

2 000

1 500

1 000

500

Intrt

200

160

120

80

40

Amortissement

500

500

500

500

500

Annuit

700

660

620

580

540

67

53

40

27

13

633

607

580

553

527

Capital restant d

Economie d'impt
Annuit nette

On actualise ces flux au taux de 9 %


Anne

Annuit nette
Emprunt reu
( 1 + 0.09 )

-i

Flux actualiss

- 633

2
- 607

3
- 580

4
-553

VAN

- 527

+ 2500
1 0.91743 0.84168 0.77218 0.70843 0.64993
+ 2500

- 581

- 511

-448

- 392

- 342

226

Page : 22

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Cette valeur actualise positive indique que la somme des flux dcaisss est infrieure au
montant reu. Ce financement est favorable.
Le taux qui annule la VAN du financement exprime le cot du financement, il est appel
"taux actuariel". Dans cet exemple, il est gal 5.33 % ce qui correspond au cot de l'emprunt
aprs IS ( 8 % x 2/3 ) = 5.33 %
2.2. Financement par crdit-bail
Pour ce mode de financement, il convient de prendre en compte les flux suivants :
Le montant financ not avec un signe +
Les annuits de crdit-bail et les conomies d'impt qu'elles induisent. Les conomies
d'impt sont places en fin d'exercice
Le paiement de l'option d'achat en fin de contrat.
Contrairement aux deux solutions prcdentes, le crdit-bail ne permet pas l'amortissement
comptable des immobilisations acquises puisque l'entreprise n'en est pas propritaire.
Il convient donc de prendre en compte l'abandon de l'conomie d'impt correspondante. Elle
est ici chaque anne de 1000 / 3 = 333.
Le tableau de calcul serait le suivant : taux dactualisation 9%
Anne

Montant financ

+ 5000

Annuit de crdit-bail

- 1200

Economie d'impt

- 1200

- 1200

- 1200

- 1200

+ 400

+ 400

+ 400

+ 400

Option d'achat

Coefficient d'actualisation
Flux actualis

VAN

+ 400
- 1000

Abandon de l'conomie
d'impt sur amortissement
Flux de financement

3800

- 333

- 333

- 333

- 333

- 333

- 1133

- 1133

- 1133

- 1133

- 933

1 0.91743 0.84168 0.77218 0.70843 0.64993


3800

- 1039

- 954

- 875

- 803

- 606 - 447

Le crdit-bail aurait ici une VAN ngative et serait rejeter. Le cot de ce financement
exprim par le taux actuariel est de 13.84 %
Remarque :
Le bien rachet par option peut tre immdiatement cd. Dans ce cas, la valeur de renvente
attnue le cot du financement. S'il n'est pas cd, il faut tenir compte des conomies d'impt
sur les amortissements conomiques du bien, positionnes l'anne suivante.

Page : 23

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3. CALCUL DE LA VALEUR ACTUELLE NETTE TOTALE OU CORRIGEE DE


L'INVESTISSEMENT
L'tude de la rentabilit conomique d'un projet conduit une VAN conomique. La prise en
compte du financement modifie cette valeur.
On a l'galit : VAN globale = VAN conomique + VAN du financement
Le fait de financer une partie du projet par un emprunt dont le cot aprs impt est infrieur
au taux d'actualisation augmente la rentabilit du projet.
La rentabilit du projet est diminue par le recours un financement par crdit-bail dont le
taux rel (aprs impt) est suprieur au taux d'actualisation retenu.
4. NOTION D'EFFET DE LEVIER
L'emprunt permet d'accrotre la rentabilit financire d'un investissement lorsque le taux de
l'emprunt (aprs impt) est infrieur au taux interne de rentabilit du projet.
Cet effet, bien connu en analyse financire, est appel "effet de levier".
Anne

Flux nets de liquidits avant - 5200


financement

1175

1275

1400

1400

1650

Flux de financement

2500

- 633

- 607

- 580

- 553

- 527

- 2700

542

668

820

847

1123

Flux global

Le taux interne de rentabilit de l'opration pourrait tre calcul par l'quation suivante :
- 2700 + 542 (1 + t) -1 + 668 (1 + t) -2 + 820 (1 + t) -3 + 847 (1 + t) -4 + 1123 (1 + t) -5
On trouve t = 13 % au lieu de 9.67 % avant prise en compte du financement. 13 % est le taux
de rentabilit financire des capitaux propres investis.

5. LA PRISE EN COMPTE DU RISQUE


L'incertitude est d'autant plus grande qu'elle porte sur des flux loigns dans le temps.
On peut prendre en compte cette incertitude :
En majorant le taux d'actualisation retenu d'une prime de risque
En utilisant les indicateurs classiques du calcul des probabilits.

Page : 24

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EXERCICE RESOLU

La socit Cluzel a dcid d'quiper l'un de ses salaris de machines programmables "Frossi".
Elle cherche le mode de financement le moins coteux pour cet investissement. Vous
trouverez en annexe les renseignements concernant cet quipement et les modes de
financement envisags.
Dterminer le mode de financement le moins coteux pour la socit. Vous retiendrez pour
cela le critre de la valeur actuelle des flux gnrs par chacun des modes de financement.
NB : les calculs seront effectus en arrondissant tous les montants au millier de francs le plus
proche.
Annexe : investissement "Frossi"

Descriptif :
Acquisition et rglement : 1er janvier 19N + 1. Cot d'acquisition : 20 machines pour un
prix unitaire de 42 500 euros hors taxes. Chaque machine ncessite 500 euros hors taxes
de frais d'installation et de mise en route.
Dure d'utilisation : 5 ans (au terme des 5 annes, chaque machine est suppose avoir une
valeur vnale nulle). Amortissement dgressif.
Coefficient dactualisation 15%
Conditions de financement : deux solutions semblent envisageables.

Solution 1 : financement par emprunt exclusivement aux conditions suivantes : souscription le


1er janvier 19N + 1 ; taux d'intrt : 10 % ; remboursement par 5 amortissements constants
partir du 31 dcembre 19N + 1. Les intrts seront verss partir de la mme date.
Solution 2 : financement par crdit-bail. Les conditions du contrat sont les suivantes : dure
du contrat : 4 ans ; versement d'un dpt de garnatie le 1er janvier 19N + 1 : 10 % du montant
global de l'investissement ; versement de redevances annuelles : 197 000 euros partir du 31
dcembre 19N + 1 ; achat de l'quipement en fin de contrat, au bout de 4 ans. Le prix
correspond au dpt de garantie et serait amorti sur un exercice comptable.

Page : 25

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Corrig : Etude des modes de financement


Tableau d'amortissement de l'emprunt
Annes

Valeur initiale

Intrts

N+1

860 000

86 000

N+2

688 000

N+3

Amortissements

Annuits

Valeur finale

172 000

258 000

688 000

68 800

172 000

240 800

516 000

516 000

51 600

172 000

223 600

344 000

N+4

344 000

34 400

172 000

206 400

172 000

N+5

172 000

17 200

172 000

189 200

Tableau d'amortissement de l'investissement


(taux = (1 / 5) x 2 = 40 % )
Annes

Valeur initiale Amortissements Valeur finale

N+1

860 000

344 000

516 000

N+2

516 000

206 400

309 600

N+3

309 600

123 840

185 760

N+4

185 760

92 880

92 880

N+5

92 880

92 880

Cot de financement par emprunt


Annes
Amortissements
Intrts
Rsultat
IS 33 %
Rsultat net
+ amortissements
- remboursements
Flux nets annuels
Coefficient d'actualisation
Flux nets actualiss

N+1

N+2

N+3

N+4

N+5

- 344
- 86
- 430
143
- 287
344
- 172
- 115
1.15-1
- 100

- 206
- 69
- 275
92
- 183
206
- 172
- 149
1.15-2
- 113

- 124
- 52
- 176
59
- 117
124
- 172
- 165
1.15-3
- 109

- 93
- 34
- 127
42
- 85
93
- 172
- 164
1.15-4
- 94

- 93
- 17
- 110
37
- 73
93
- 172
- 152
1.15-5
- 76

Valeur actuelle nette = - 860000 + 860000 - 100000 - 113000 - 109000 - 94000 - 76000 = 492000 euros
Cot de financement par crdit-bail
Page : 26

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Annes
Redevances
Amortissements
Rsultat
IS 33 %
Rsultat net
Amortissements
Rcupration caution
Acquisition
Flux nets annuels
Coefficient d'actualisation
Flux nets actualiss

N+1

N+2

N+3

N+4

- 197

- 197

- 197

- 197

- 197
66
- 131

- 197
66
- 131

- 197
66
- 131

- 197
66
- 131

- 131
1.15 -1
- 114

- 131
1.15 -2
- 99

- 131
1.15 -3
- 86

- 131
1.15 -4
- 75

N+5
- 86
- 86
29
- 57
86
86
- 86
29
1.15 -5
14

Valeur actuelle nette = -86000 - 114000 - 99000 - 86000 - 75000 + 14000 = - 446000 euros

Le financement par crdit-bail se rvle financirement le plus intressant.

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