T Uce 0005 63

UNIVERSIDAD CENTRAL DEL ECUADOR
FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

ESCUELA DE ECONOMIA
TESIS PREVIO LA OBTENCIN DEL TTULO DE

ECONOMISTA
TEMA:
EVALUACIN DEL PROCESO DE TITULARIZACIN

DE FLUJOS FUTUROS COMO UNA ALTERNATIVA DE
FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL
TITLE:
EVALUATION
FOR
A
FUTURE
FLOW
SECURITIZATION PROCESS AS AN ALTERNATIVE
FINANCING BUSINESS
AUTORA: MARA BELN LPEZ CHACN
DIRECTOR DE TESIS: ECON. FERNANDO MOSQUERA
2012
AGRADECIMIENTO
Agradezco a mi Padre Celestial por proveerme la sabidura, el

tiempo y las oportunidades de concluir con xito mi carrera y
al mismo tiempo comprender que todo lo que emprendo es
importante para El.
A mi Esposo por sus palabras de aliento. El me ret a que
todo lo que se empieza hay que concluirlo.
A mis hijos quienes son el motor que me lleva a buscar mi
superacin diaria.
Al Economista Fernando Mosquera, quien no tuvo reparos en
compartir todo su conocimiento y experiencia.
A todos mis amigos y compaeros que me ayudaron en el
desarrollo de la presente investigacin.
DEDICATORIA
Dedico este trabajo a mi querida MADRE. Ha sido su amor

incondicional, su ejemplo de perseverancia y sobre todo su
valor para superar los desafos que se impuso vencer con el
noble propsito de entregarme la mejor herencia que un hijo
puede anhelar la educacin.
AUTORIZACION DE LA AUTORIA INTELECTUAL
Yo, Mara Beln Lpez Chacn en calidad de autor de la tesis realizada sobre
la EVALUACIN DEL PROCESO DE TITULARIZACIN DE FLUJOS
FUTUROS
COMO
UNA
ALTERNATIVA
DE
FINANCIAMIENTO
EMPRESARIAL por la presente autorizo a la UNIVERSIDAD CENTRAL DEL

ECUADOR, hacer uso de todos los contenidos que me pertenecen o de parte
de los que contienen esta obra, con fines estrictamente acadmicos o de
investigacin.
Los derechos que como autor me corresponden, con excepcin de la presente

autorizacin, seguirn vigentes a mi favor, de conformidad con lo establecido
en los artculos 5, 6, 8, 19 y dems pertinentes de la Ley de Propiedad
Intelectual y su Reglamento.
Quito, a 25 de Abril del 2012
Mara Beln Lpez Chacn

C.I. 1707880025
INDICE
RESUMEN EJECUTIVO ........................................................................................ 1
1. PLAN DE TESIS ................................................................................................ 3
1.1 ANTECEDENTES ....................................................................................................3
1.2 JUSTIFICACION E IMPORTANCIA .......................................................................4
1.2.1 Justificacin .............................................................................................................................. 4
1.2.2 Importancia ............................................................................................................................... 5
1.3 PRESENTACION DEL PROBLEMA ......................................................................7

1.4 DELIMITACIONES: .................................................................................................9
1.5 OBJETIVOS .............................................................................................................9
1.5.1 General ...................................................................................................................................... 9
1.5.2 Especficos ................................................................................................................................ 9
1.6 HIPOTESIS ..............................................................................................................9

1.6.1 Generales .................................................................................................................................. 9
1.6.2 Especficos ................................................................................................................................ 9
1.7 METODOLOGIA .................................................................................................... 10

1.8 PROCEDIMIENTOS .............................................................................................. 10
1.9 VARIABLES E INDICADORES ............................................................................ 10
1.10 MARCO TEORICO .............................................................................................. 15
1.11 RECURSOS ......................................................................................................... 20
1.12 CRONOGRAMA DE ACTIVIDADES .................................................................. 20
2.
DESCRIPCION DEL PROCESO DE TITULARIZACIN DE FLUJOS
FUTUROS COMO MECANISMO DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL .... 23
2.1
Situacin Econmica ....................................................................................... 23
2.1.1
Informacin econmica, actividad, productos, participacin en el mercado 23
2.1.2
Anlisis de la Informacin financiera de los agentes econmicos, estados
financieros y principales ndices. ............................................................................................. 33
2.2
Caractersticas del Proceso de Titularizacin .............................................. 35
2.2.1
2.2.2
2.2.3
2.2.4
2.3
Estructura del Proceso de Titularizacin ................................................................ 35

Activo titularizado.......................................................................................................... 40
Principales instrucciones fiduciarias ....................................................................... 47
Mecanismos de garanta .............................................................................................. 49
Caractersticas Generales de las Emisiones de Ttulos Valores ............... 53
2.3.1
Caractersticas de los Valores ................................................................................... 53
2.3.1.1 Definicin ........................................................................................................................ 53
2.3.1.2 Tipos de Valores Negociables ...................................................................................... 54
2.3.2
Monto titularizado .......................................................................................................... 56
2.3.3
Plazo, tasa de inters, periodicidad de pagos ....................................................... 57
2.3.4
Plazo de la oferta pblica ............................................................................................ 58
3.
DESCRIPCION DEL PROCESO DE TITULARIZACIN DE FLUJOS
FUTUROS DE INDUSTRIAS ALES .................................................................... 59
3.1
Situacin Econmica de Industrias Ales ...................................................... 59
3.1.1 Informacin de Industrias Ales, Actividad econmica, Productos, Participacin en el
mercado ............................................................................................................................................ 59
3.1.2
Informacin Financiera de Industrias Ales ............................................................. 63
3.1.3
Anlisis de los principales ndices financieros de Industrias Ales ............................ 68
3.2 Esquema utilizado en el Proceso de Titularizacin de Flujos de Industrias

Ales 72
3.2.1
Compareciente ............................................................................................................... 72
3.2.2
Caractersticas Generales de la Emisin de Valores ........................................... 74
3.2.2.1 Monto titularizado ........................................................................................................... 74
3.2.2.2 Plazo, tasa de inters, periodicidad de pagos ........................................................... 76
4.
IDENTIFICACION DE VENTAJAS Y DESVENTAJAS DEL PROCESO
DE TITULARIZACION DE FLUJOS FUTUROS ................................................ 82
4.1
Ventajas del proceso de Titularizacin ......................................................... 82
4.1.1
4.1.2
4.2
Desventajas del proceso de titularizacin .................................................... 87
4.2.1
4.2.2
4.3
Ventajas para el Originador ............................................................................................ 82

Ventajas para el Inversionista ....................................................................................... 84
Desventajas para el Originador: .................................................................................... 87
Desventajas para el Inversionista.................................................................................. 89
Ventajas y desventajas de otras fuentes de financiamiento ...................... 89
5.
EVALUACION DEL PROCESO DE TITULARIZACION DE FLUJOS
FUTUROS ............................................................................................................ 92
5.1
Comparacin de metas previstas versus metas alcanzadas ..................... 92
5.2 Limitaciones del proceso de Titularizacin ..................................................... 95

5.3
Anlisis de la rentabilidad del proceso de titularizacin .......................... 101
5.4 Evaluacin del impacto del proceso de Titularizacin desde el punto de

vista del beneficiario................................................................................................ 104
5.5
Identificacin de problemas en los procesos de Titularizacin .............. 109
5.6
Normativa Internacional de las Titularizaciones ........................................ 113
6.
CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES .......................................... 119
6.1 Conclusiones ...................................................................................................... 119

6.2 Recomendaciones ............................................................................................. 121
BIBLIOGRAFIA.................................................................................................. 123
ANEXOS............................................................................................................. 125
RESUMEN EJECUTIVO
El presente trabajo analiza el proceso de Titularizacin de Flujos Futuros como
una herramienta de desintermediacin financiera la cual permite transformar
activos de lenta rotacin en activos lquidos, de sta manera una empresa se
financia a travs de su propio activo sin incrementar sus pasivos.
Las Titularizaciones cuentan con garantas suficientes que garantizan el pago a
los inversionistas aislando el riesgo del Originador, ya que la fuente de pago se
encuentra en un patrimonio autnomo.
El trabajo ha sido esquematizado en cuatro partes: en primer lugar el anlisis
de las caractersticas del Proceso de Titularizacin, en segundo lugar el
anlisis de la titularizacin de Flujos de Industrias Ales, en tercer lugar la
identificacin de ventajas y desventajas de la titularizacin, y en ltimo lugar la
evaluacin del proceso de titularizacin.
EXECUTIVE SUMMARY
This research analyzes the process of future flows as a tool of financial
disintermediation which can transform slow-moving assets into liquid assets. In
this way a company is financed through its own assets without increasing
liabilities.
The Securitizations have sufficient safeguards to guarantee the payment to

investors. In this way the risk is isolated from the Originator, due to the source
of payment is in the autonomous heritage.
This investigation has been outlined in four parts: first: analysis of the
characteristics of the securitization process; second:
the analysis of the
Securitization of Future Flow Industrias Ales; Third: Identify advantages and

disadvantages of securitization, and finally the evaluation of the process of
securitization.
TEMA:
EVALUACIN DEL PROCESO DE TITULARIZACIN
DE FLUJOS FUTUROS COMO UNA ALTERNATIVA DE
FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL
PALABRAS
CLAVES:
ORIGINADOR
/
BENEFICIARIO/
FIDEICOMISO / ACTIVOS TITULARIZADOS / PATRIMONIO
AUTONOMO
AUTOR TESIS: Mara Beln Lpez Chacn

EMAIL: belenlopez8@hotmail.com
CAPITULO I
1. PLAN DE TESIS
1.1 ANTECEDENTES
El Ecuador ha mantenido su estabilidad econmica a partir de la
dolarizacin del ao 2000. La dolarizacin ha permitido generar ahorro y
financiamiento a largo plazo, situacin que gener una recuperacin de
la economa. Al 31 de Diciembre de 2009 la inflacin fue del 4,31% y un
PIB del 0,98% (de acuerdo a la previsin realizada por el Banco Central
del Ecuador).
A finales del ao 2008 e inicios del ao 2009, el Ecuador sinti los

efectos de la crisis financiera internacional y la incertidumbre sobre las
polticas econmicas que adoptara el Presidente de la Repblica electo,
repercutiendo directamente en los niveles de inversin, observndose
disminucin de las remesas recibidas del exterior, variable que ha sido
una de las ms afectadas, registrndose una reduccin del 9,4%
respecto al 2007 y de un 14,32% frente al ao 2008, restriccin en la
concesin de crditos por parte de las Instituciones Financieras, debido
a la prdida de liquidez por el retiro de los agentes econmicos,
desempleo el cual se vena comportando de manera constante pero su
tendencia a finales del 2008 fue el incremento, del 7.3% a finales del
2008 a 9,1% al 2009 y un subempleo del 51,7% en el 2009.
El 10 de Enero de 2009, el Gobierno ecuatoriano anunci la aplicacin

de medidas restrictivas directas a las importaciones como una medida
para enfrentar la crisis financiera mundial. La balanza de pagos de
Ecuador tena un desequilibrio de USD 2.100 millones, pero con las
medidas se esper reducir el desequilibrio en un 60% o 70%.
Las restricciones a las importaciones afectaron significativamente la

economa de varios sectores, por lo que el gobierno fue eliminando los
cupos y luego en forma paulatina se estn eliminando las sobretasas
arancelarias. Durante el primer semestre del 2009, las materias primas
tuvieron precios bajos pero su incremento a partir de julio de ese ao
gener
una
disminucin
de
las
ganancias
de
los
productos
industrializados.
Por otro lado los crditos otorgados por las Instituciones financieras han
tenido un crecimiento sostenido desde el ao 2005 hasta el ao 2008,
sin embargo, durante el ao 2009 y debido a la baja en los depsitos en
la banca privada, las instituciones financieras restringieron los crditos y
endurecieron las polticas de concesin del crdito con el fin de
preservar la liquidez y asumir menores riesgos
Por lo expuesto, varias empresas pblicas o privadas han tenido que

incursionar en el mercado burstil y han optado por la Titularizacin de
sus Flujos Futuros como un mecanismo para obtener recursos a menor
costo financiero y mejorando su estructura financiera sin recurrir a las
tradicionales fuentes de financiamiento.
1.2 JUSTIFICACION E IMPORTANCIA
1.2.1 Justificacin
La titularizacin es un tema relativamente nuevo en el pas toda vez
que la primera titularizacin se realiz en el ao 2002 mediante la cual
se titulariz los flujos futuros de la tarjeta de crdito Mastercard por un
valor de USD 8 millones.
Hasta el mes de Diciembre del 2009 el
nmero de titularizaciones realizadas han sido aproximadamente 89.
La Titularizacin constituye un mecanismo de financiamiento alternativo

que no implica endeudamiento por parte del Originador y que al
transferir los activos titularizados a un patrimonio autnomo disminuye
el riesgo, de tal manera que el flujo que genere el activo ser el que
responder por el pago a los inversionistas.
En el Ecuador falta que el Mercado de Valores se desarrolle a fin de

que siga generndose liquidez en el mercado. A pesar de la crisis
financiera internacional, en el ao 2009 se duplic el nmero y monto
de las titularizaciones, por lo que la Bolsa de Valores de Quito ha
emprendido una capacitacin continua sobre la cultura burstil.
Actualmente en nuestro pas existe una importante demanda de

papeles en el mercado primario, pero los inversionistas mantienen
dichos papeles hasta su vencimiento tal es el ejemplo del IESS puesto
que tiene mucha liquidez, pero existen empresas que necesitan
financiamiento, por lo que es importante utilizar los mecanismos
burstiles, dinamizar el Mercado de Valores para incrementar la
inversin y orientarla al sector productivo.
1.2.2 Importancia
Bajo el esquema de dolarizacin imperante en nuestro pas y en vista
de que en el pas se observa una baja inversin productiva privada es
conveniente promover las inversiones extranjeras u otras alternativas
de financiamiento.
La
Titularizacin
de
Flujos
Futuros
es
una
herramienta
de
desintermediacin financiera, la cual permite transformar activos de

lenta rotacin en activos lquidos, de sta manera mejora la estructura
financiera de una empresa privada o pblica, puesto que se financia a
travs del activo sin incrementar sus pasivos.
Otras fuentes alternativas de financiamiento y que son imprescindibles

mencionar son: Emisin de Obligaciones y Emisin de Papel
Comercial.
Las principales diferencias entre una Titularizacin y una Emisin son

que el proceso de Titularizacin de activos separa o entrega la
propiedad de los flujos existentes o de los derechos de generar flujos
futuros a un tercero, distinto del Originador; est tercero es un fiduciario
que recibe dicha propiedad como aporte a un patrimonio autnomo que
servir de respaldo para la emisin de los ttulos valores; mientras que
la Emisin de Obligaciones no separa la propiedad de los activos
generadores del flujo que van a respaldar la emisin de obligaciones,
es decir, los activos quedan en propiedad del Originador.
La Titularizacin de activos incluye mecanismos de garanta eficientes

y separados del Originador es decir son ejecutables nicamente por el
Fiduciario y no por el Originador, por lo tanto al existir el mnimo indicio
de no pago, el fiduciario est en la obligacin de ejecutar los
mecanismos de garanta con el fin de cumplir con las obligaciones
adquiridas con el inversionista; mientras que las Emisiones de
Obligaciones tienen mecanismos de garanta dependientes del
Originador, es decir, son de ms difcil ejecucin ya que el proceso
legal para ejecutar dichas garantas es largo y muy costoso para los
Inversionistas.
La Titularizacin de Flujos Futuros podra significar una herramienta

para cumplir con los siguientes objetivos:
Desarrollar el Mercado de Capitales

Transformar activos ilquidos en activos lquidos
Brindar una nueva alternativa de financiamiento
Mayor independencia financiera
Menor costo para el Originador para fondearse
Permite al Mercado de Valores ofrecer una diversidad de ttulos en
6
trminos de estructura, rendimiento y maduracin de los valores.

Se genera una nueva rea de negocios para las Casas de Valores,
Calificadoras
de
Riesgos
Administradoras
de
Fondos
sea
viable es
Fideicomiso.
Para
que
la Titularizacin
de Flujos Futuros
imprescindible contar con un anlisis previo de la capacidad de generar

flujos por parte del Originador, productos que comercializa, condiciones
de venta otorgada por el Originador, competencia, estadstica de
morosidad de la cartera, anlisis de riesgo las cuales estarn incluidas
en el Informe de Estructuracin Financiera.
Por todo lo mencionado anteriormente, mi estudio aportar con nuevas
ideas, para utilizar a la Titularizacin de Flujos Futuros como un aliado
para fomentar la inversin en nuestro pas y mejorar la estructura
financiera empresarial sin recurrir a las tradicionales fuentes de
financiamiento.
Factibilidad y Originalidad
El enfoque de mi investigacin es original, puesto que realizar un

estudio que permitir difundir la Titularizacin de Flujos Futuros y
utilizarla como herramienta de crecimiento en una poca que es
necesario conseguir la dinamizacin de la economa.
Es factible realizar la investigacin, puesto que cuento con la
experiencia en el campo laboral y por ende la bibliografa suficiente y
actual.
1.3 PRESENTACION DEL PROBLEMA

El sector productivo tiene que enfrentar dificultades cuando tratan de
obtener un financiamiento en las instituciones financieras por las
restricciones de crdito tanto en monto como en plazos, el largo proceso
que implica y los excesivos requisitos establecidos en las polticas
crediticias.
7
Con la finalidad de dinamizar la economa, el gobierno ha tratado de

estimular la inversin a travs de la concesin de crditos a travs de la
Corporacin Financiera Nacional, Banco Ecuatoriano de la Vivienda,
Banco Pacfico, etc con condiciones preferenciales como tasas de
inters ms convenientes y periodo de gracia.
Durante el ltimo perodo se ha observado que las empresas del sector
productivo han optado por financiarse a travs de Emisin de
Obligaciones, Papel Comercial o Titularizaciones y las Instituciones
Financieras optan por titularizaciones de cartera, puesto que en el
Mercado de Valores se busca un financiamiento con mayores plazos y
menores tasas de inters, como por ejemplo el plazo en las
titularizaciones es de cinco aos en promedio.
Por lo expuesto, lograr financiamiento mediante operaciones en bolsa se
ha convertido en una alternativa muy competitiva y atractiva para las
empresas grandes, medianas y pequeas del sector productivo,
adicionalmente se ha empezado con la difusin de la cultura burstil lo
cual permitir posicionar de mejor manera las operaciones de Mercado
de Valores.
Con el propsito de analizar a profundidad el resultado de un proceso de
Titularizacin he escogido a Industrias Ales puesto que ha realizado tres
procesos de Emisin de Obligaciones por montos de USD 5, 6 y 6
millones de respectivamente, as como el primer proceso de Emisin de
Papel Comercial por un valor de USD 6 millones y dos Titularizaciones
de Flujos Futuros el primero de USD 7.5 cuyo vencimiento fue en el mes
de Marzo 2010 y otra de 12 millones que fue colocada en su totalidad en
Abril del 2010. Adicionalmente se debe considerar que las acciones de
Industrias Ales se encuentran cotizadas en bolsa y mantiene una
participacin burstil activa.
1.4 DELIMITACIONES:
Temporales.- el trabajo de investigacin se lo realizar sobre las
Titularizaciones de Flujos Futuros emitidos durante el periodo 2006 al
2009
1.5 OBJETIVOS
1.5.1 General
Demostrar que la Titularizacin de Flujos Futuros se ha convertido
en una alternativa de financiamiento que ha permitido un impacto
positivo en la situacin financiera de las empresas.
1.5.2 Especficos
1. Describir el proceso de Titularizacin de Flujos Futuros.
2. Identificar las ventajas y desventajas
Titularizacin de flujos futuros.
del
proceso
de
3. Evaluar el proceso de Titularizacin realizado por Industrias

Ales.
1.6 HIPOTESIS
1.6.1 Generales
La Titularizacin de Flujos Futuros es una fuente importante de
financiamiento empresarial.
1.6.2 Especficos
1. El proceso de Titularizacin es una alternativa novedosa de
fondeo empresarial.
2. Los procesos de Titularizacin poseen ventajas importantes
respecto a las fuentes tradicionales de financiamiento.
9
3. Los procesos de Titularizacin mejoran los ndices del

Originador.
1.7 METODOLOGIA
Entre los mtodos tericos de investigacin que se utilizarn en mi
estudio estarn los siguientes:
Mtodo Deductivo: es aquel que parte de datos generales aceptados
como vlidos para llegar a una conclusin de tipo particular.
Mtodo Inductivo: es aquel que parte de los datos particulares para
llegar a conclusiones generales
Anlisis: el anlisis es la descomposicin de algo en sus elementos. El
mtodo analtico consiste en la separacin de las partes de un todo para
estudiarlas en forma individual.
Sntesis: la sntesis es la reconstruccin de todo lo descompuesto por el
anlisis.
1.8 PROCEDIMIENTOS
El Procedimiento a ser utilizado en el desarrollo de mi trabajo de
investigacin, se basar en la revisin de bibliografa especializada,
construccin de tablas estadsticas que aporten a la investigacin,
demostracin de las hiptesis, consecucin de los objetivos y detallar un
documento de ayuda y consulta docente y empresarial, as como
tambin entrevista con actores claves, anlisis de la informacin
presupuestaria, clculo de indicadores.
1.9 VARIABLES E INDICADORES

INDICES MACROECONMICOS
10
Variables
Indicadores
Forma de
Concepto
calculo
Macroeconmicas Producto Interno
Bruto
suma del consumo,
Valor del conjunto de
la inversin y las
los bienes y servicios
exportaciones, a todo
producidos en un
lo cual hay que restar
pas durante un ao,
las importaciones
con independencia
de la nacionalidad de
quienes generan tal
magnitud.
Tasa de
Dividir a la Poblacin
Porcentaje de
desempleo
desempleada abierta
incremento del nivel
entre la Poblacin
general de precios,
Econmicamente
considerado a partir
Activa y Multiplicar
del IPC (ndice de
por cien.
precios al consumo).
Inversin
Es la colocacin de
Extranjera
capitales
largo
plazo en algn pas

extranjero,
para
la
creacin
de
empresas
agrcolas,
industriales
servicios,
de
con
el
propsito
de
internacionalizarse
Inversin
Se
entender
por
Nacional
inversin nacional a
la realizada mediante
aportes
de
capital,
bienes
fsicos
tangibles
contribuciones
intangibles,
en
los
trminos establecidos
en el artculo 14 de la
presente
realicen
Ley,
que
personas
naturales o jurdicas
ecuatorianas.
11
INDICES MICROECNOMICOS
Variables
Indicadores
Forma de
Concepto
calculo
Microeconmicas
Tasa de Inters
Tasa
Activa
Precio que cobra una
Activa
Referencial es igual
persona o institucin
al
crediticia
promedio
ponderado
de
las
semanal
tasas
operaciones
por
el
dinero que presta.
de
de
crdito de entre 84 y
91 das, otorgadas
por todos los bancos
privados,
al
sector
corporativo.
Tasa de Inters
Tasa
Pasiva
Precio
que
una
Pasiva
Referencial, igual a la
institucin
tasa
nominal
tiene que pagar por
promedio ponderada
el dinero que recibe
semanal de todos los
en
depsitos a plazo de
prstamo o depsito.
crediticia
calidad
de
los bancos privados,

captados a plazos de
entre 84 y 91 das.
Volumen
Sumatoria
negociado por las
valores transados por
por Bolsa de Valores
Bolsa
de renta fija y renta
Bolsas de Valores
de
de
Quito
los
Guayaquil
Valores
transados
variable
Nmero de
Sumatoria
de
Consiste
procesos de
procesos
de
cantidad de procesos
titularizaciones
aprobadas
titularizacin
negociadas
de
en
Bolsa de Valores.
la
en
titularizacin
aprobadas
por
la
Superintendencia de
Compaas
12
la
VARIABLES LEGALES
Variables
Indicadores
Forma de calculo
Concepto
Legales
Punto de equilibrio
Corresponde al
El punto de equilibrio
primer ttulo colocado
es
producto de la
operaciones
titularizacin
que los ingresos son
aquel
nivel
de
en
el
iguales en importe a
sus correspondientes
en gastos y costos
Patrimonio autnomo
Corresponde al valor
Es el conjunto de
aportado por el
derechos
Constituyente y
obligaciones
establecido en el
afectados
contrato del
finalidad y que se
Fideicomiso mercantil
constituye
efecto
una
como
jurdico
del
contrato, tambin se
denomina fideicomiso
mercantil.
Emisin de Papel
Corresponde
comercial
emisin de valores
consistentes
la
en
obligaciones de corto
plazo.
Emisin de
Obligaciones son los
obligaciones
valores emitidos por

las
compaas
annimas,
de
responsabilidad
limitada,
sucursales
de
compaas
extranjeras
domiciliadas
en
Ecuador
el
u
organismos
seccionales
reconocen
que
o crean
una deuda a cargo

de la emisora.
13
INDICES FINANCIEROS
Variables
Indicadores
Forma de
Concepto
calculo
Costos
Porcentaje del
Sumatoria de los Est integrado por
financieros
Costo de
honorarios que se los gastos derivados
financiamiento del incluyen para el

proceso de
proceso
titularizacin
titularizacin
de allegarse fondos
de financiamiento por
de lo cual representa las

erogaciones
sobre el valor de destinadas a cubrir

la
emisin
por en moneda nacional

o
cien
extranjera,
los
intereses, comisiones
y gastos que deriven
de un ttulo de crdito
o contrato respectivo
Tasa activa
Es
igual
referencial
promedio
al La tasa de inters es
el precio del dinero
en
ponderado
el
financiero.
mercado
Al
igual
semanal de las que el precio de

tasas
de cualquier producto,
operaciones
de cuando
hay
ms
crdito de entre dinero la tasa baja y

84
91
otorgadas
das,
por
todos los bancos

privados,
sector
corporativo.
14
al
cuando hay escasez

sube.
INDICES DE EVALUACIN FINANCIERA
Variables
Indicadores
Forma de
Concepto
calculo
Rendimiento
ndice de
Utilidad neta
Mtodo para juzgar
rentabilidad
dividido para las
sobre la bondad de
una
ventas
inversin,
segn
el
cual
empresas
y
las
deben
aceptar los proyectos

de inversin solo si la
relacin
entre
la
suma de los futuros

flujos
de
caja
descontados
inversin
la
inicial
es
mayor que uno
Liquidez
ndice de liquidez
Activo corriente
Mide la capacidad de
dividido para el
la
Pasivo corriente
empresa
cumplir
con
para
sus
obligaciones a corto
plazo.
ndice de
Pasivos dividido
Proporcin
apalancamiento
para activos
activos totales que se
totales por cien.
ha
de
financiado
los
con
prstamos.
1.10 MARCO TEORICO

Marco Jurdico
La primera Ley de Mercado de Valores del Ecuador fue publicada el 28
de Mayo de 1993, expedida con el fin de regular el funcionamiento del
Mercado de Valores en el Ecuador.
Su principal aporte fue la
constitucin de las Casas de Valores, Administradoras de Fondos y

fideicomisos y el Depsito Centralizado de Valores.
15
La Ley General de Instituciones del Sistema Financiero publicada el 12

de mayo de 1994, en su artculo 51 literal r sealaba que era operacin
de Banco actuar como fiduciario mercantil.
En el ao 1998 se dict la Ley de Mercado de Valores en su art. 238

derog el literal r del art. 51 de la Ley General de Instituciones del
Sistema Financiero, de tal forma que las instituciones del Sistema
Financiero ya no pueden actuar como fiduciarios mercantiles; estando
la actividad fiduciaria reservada, exclusivamente, a las Administradoras
de Fondos y fideicomisos mercantiles, a la Corporacin Financiera
Nacional y a las Corporaciones de Desarrollo de Mercado Secundario
de Hipotecas CTH, cuando de fideicomisos mercantiles de titularizacin
se trate.
Durante el ao 2000 en el Ecuador se promulg el Reglamento de

Negocios Fiduciarios y en mayo del 2001 se efectu una reforma a este
Reglamento. En el ao 2006 el Consejo Nacional de Valores Codific
las Resoluciones expedidas con la finalidad de contar con un cuerpo
legal organizado, dentro del cual se incluye un captulo referente a la
Titularizacin
especificando
el
procedimiento
para
obtener
la
autorizacin de emisin de ttulos, documentacin a ser presentada a la

Superintendencia de Compaas, informacin que debe contener el
Prospecto de Oferta Pblica, clases de ttulos, mecanismos de
garanta, etc; sin embargo, para su aplicacin es indispensable
desarrollar un Mercado de Valores fuerte. Si bien es cierto, su
funcionamiento est regulado por la Ley de Mercado de Valores, falta
que se promueva ste instrumento financiero en el pas a fin de lograr
un crecimiento econmico en el Ecuador y contar con otras alternativas
para el inversionista.
Adicionalmente es indispensable mencionar que el Cdigo Civil en su

art. 767 tambin incluye una breve descripcin del Fideicomiso de la
siguiente manera:
16
Se llama propiedad fiduciaria la que est sujeta al gravamen de pasar

a otra persona, por el hecho de verificarse una condicin. La
constitucin de la propiedad fiduciaria se llama fideicomiso. Este
nombre se da tambin a la cosa constituida en propiedad fiduciaria
Por lo expuesto, la Ley de Mercado de Valores vigente y la Codificacin
de Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores sern
la base legal en la elaboracin de la investigacin de la Titularizacin
de Flujos Futuros.
Marco Conceptual
Fideicomiso Mercantil: Contrato mediante el cual una o ms personas
llamadas constituyentes o fideicomitentes transfieren,
de manera temporal e irrevocable, la propiedad de
bienes muebles o inmuebles corporales o incorporales,
que existen o se espera que existan, a un patrimonio
autnomo, dotado de personalidad jurdica para que
la
sociedad administradora de fondos y fideicomisos,
que es su fiduciaria y en tal calidad su representante

legal, cumpla con las finalidades especficas instruidas
en el contrato de constitucin,
en favor de
los beneficiarios.
Encargo Fiduciario.-
es el contrato escrito y expreso por el cual una
persona llamada constituyente instruye a otra llamada

fiduciario, para que de manera irrevocable, con carcter
temporal y por cuenta de aqul, cumpla diversas
finalidades, tales como de gestin, inversin, tenencia o
guarda, enajenacin, disposicin en favor del propio
constituyente o de un tercero llamado beneficiario.
En el Encargo Fiduciario no existe transferencia de bienes de parte del
constituyente, nicamente los destina al cumplimiento
de finalidades instituidas de manera irrevocable.
17
Fiduciaria o Administrador Fiduciario: Persona

constituida
bajo
las
leyes
Jurdica
del
legalmente
Ecuador
con
autorizacin del Consejo Nacional de Valores, la cual

tiene como objeto social la administracin de negocios
fiduciarios.
Bienes fideicomitidos: Los bienes muebles y/o inmuebles o derechos

de propiedad de los constituyentes, que se transfieren
a favor del fideicomiso mercantil, los cuales se
encuentran detallados en el contrato, as como
cualquier otro bien o derecho que dicho constituyente
transfiera al patrimonio autnomo a futuro.
Derechos fiduciarios:
Son los derechos contractuales derivados del
contrato de fideicomiso mercantil adquiridos por los

constituyentes en tal calidad o como beneficiarios del
mismo.
Titularizacin: Es un proceso mediante el cual se transforman en

ttulos valores, los derechos que poseen una o varias
personas sobre uno o ms bienes que tienen la
capacidad de generar un flujo de caja estable y
predecible en el tiempo. El objetivo fundamental es que
a partir de transformar activos en ttulos valores, estos
sean susceptibles de ser colocados y negociados
libremente en el mercado de valores.
Originador:
Es la persona natural o jurdica privada, pblica o

mixta, nacionales o extranjeras, o entidades dotadas de
personalidad jurdica, propietaria de uno o ms activos
o derechos, homogneos o no, que pueden generar un
flujo de caja cuantificado o cuantificable, que los
entrega a la fiduciaria para que en representacin del
patrimonio
de
18
propsito
exclusivo
(fideicomiso
mercantil), y en calidad de propietario reciba los

beneficios de ellos y los entregue a los tenedores de
los ttulos, con lo cual logra que dichos activos se
transformen en los ttulos que permitirn su circulacin.
El originador es pues el que encarga la titularizacin.
Agente de la Titularizacin y emisor de los ttulos: Son las

administradoras de Fondos y Fideicomisos y la CTH es
decir la persona autorizada para actuar como fiduciario
mercantil, quien en representacin del fideicomiso
mercantil constituido con el propsito exclusivo de
llevar adelante un proceso titularizador, recibe la
propiedad de los activos materia de la titularizacin y
quien emite los ttulos valores con cargo al patrimonio
autnomo que administra.
Agente colocador:
Es la persona jurdica encargada de colocar
los ttulos valores resultantes del proceso, los cuales al

estar sujetos a las normas de oferta pblica, pueden
ser
colocados
en
el
mercado
nicamente
por
intermediarios de valores legalmente reconocidos.
La Calificadora de Riesgo: Son las instituciones legalmente autorizadas

para estudiar y evaluar el proyecto de titularizacin, con
el objetivo de emitir un criterio respecto del grado de
riesgo que el ttulo valor resultante tendra beneficios:
De acuerdo a los conceptos detallados anteriormente, el estudio de

investigacin se basar en los Fideicomisos mercantiles con propsito
de titularizacin de flujos futuros.
19
1.11 RECURSOS
Humanos
Realizar la Tesis para obtener el Ttulo de Economista la Sra. Mara

Beln Lpez. Adicionalmente van a colaborar el Profesor Director de
Tesis y Asesores Externos.
Materiales
Concepto
Suministros de oficina (tinta impresora, cd, hojas,

carpetas)
Reproduccin
Adquisicin materiales bibliogrficos
Alimentacin
1.12 CRONOGRAMA DE ACTIVIDADES

TIEMPO (quincenas)
ACTVIDADES
Recopilacin bibliogrfica
Recopilacin de inf. Financiera
Redaccin capitulo I
Redaccin capitulo II
Redaccin capitulo III
Redaccin capitulo IV
Redaccin capitulo V, VI
Revisin por el director de tesis
Correccin final
Entrega de tesis
20
PLAN ANALITICO
1. PLAN DE TESIS
1.1 Antecedentes
1.2 Importancia y justificacin
1.3 Planteamiento del problema
1.4 Delimitaciones
1.4.1 temporales
1.4.2 espaciales
1.5 Objetivos
1.5.1 General
1.5.2 Especficos
1.6 Hiptesis
1.6.1 General
1.6.2 Especficos
1.7 Metodologa
1.8 Variables e indicadores
1.9 Plan analtico
1.10 Bibliografa
2. DESCRIPCION DEL PROCESO DE TITULARIZACIN DE FLUJOS

FUTUROS DE INDUSTRIAS ALES
2.1 Situacin Econmica de Industrias Ales
2.1.1 Informacin del Originador, actividad econmica, productos,
participacin en el mercado
2.1.2 Informacin financiera del originador
2.1.3 Anlisis de los principales ndices financieros
2.2 Caractersticas del Fideicomiso
2.2.1 Activo titularizado
2.2.2 Estructura del Negocio Fiduciario
2.2.3 Principales instrucciones fiduciarias
2.2.4 Orden de prelacin y pagos
2.2.5 Mecanismos de garanta
21
2.3 Caractersticas Generales de la Emisin de Ttulos

2.3.1 Monto titularizado
2.3.2 Plazo, tasa de inters, periodicidad de pagos
2.3.3 Montos mnimos de inversin
2.3.4 Plazo de la oferta pblica
2.3.5 Caractersticas de los valores
3. IDENTIFICACION DE LAS VENTAJAS Y DESVENTAJAS DEL

PROCESO DE TITULARIZACION DE FLUJOS FUTUROS DE
INDUSTRIAS ALES
3.1.
Ventajas del proceso de titularizacin
3.1.1 ventajas para el originador

3.1.2 ventajas para el inversionista
3.2.
Desventajas del proceso de titularizacin
3.2.1 Desventajas para el originador

3.2.2 Desventajas para el inversionista
3.3.
Ventajas y desventajas de otras fuentes de financiamiento
4. EVALUACION DEL PROCESO DE TITULARIZACION DE FLUJOS

4.2
comparacin de metas previstas versus metas alcanzadas
4.3
limitaciones del proceso de titularizacin
4.4
anlisis de la rentabilidad del proceso de titularizacin
4.5
evaluacin del impacto del proceso de titularizacin desde el punto

de vista de beneficiario
4.6
Identificacin de problemas del proceso de titularizacin
5. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
BIBLIOGRAFIA
ANEXOS
22
CAPITULO II
FUTUROS
COMO
MECANISMO
DE
FINANCIAMIENTO
EMPRESARIAL
2.1 Situacin Econmica
2.1.1 Informacin
econmica,
actividad,
productos,
participacin en el mercado
Considerando
que
analizaremos
las
Titularizaciones
efectuadas por empresas que tienen su domicilio en el

Ecuador es imprescindible tener una visin del contexto
econmico del pas, lo cual influye positiva o negativamente
las operaciones de las empresas que han incursionado en el
Mercado Burstil.
La Economa Ecuatoriana es relativamente pequea, puesto

que es exportadora de materias primas y altamente sensibles
al entorno internacional. Las exportaciones de productos
primarios (petrleo crudo, banano, camarn, flores) de los
cuales el petrleo tiene la mayor participacin, registran un
62% entre el ao 2000 y 2009. Las importaciones registraron
un porcentaje de 41.8% del PIB durante ese mismo perodo.
Con respecto al ingreso de divisas por concepto de remesas

se puede mencionar que han permitido mejorar el resultado
de la cuenta corriente y constituyen una fuente dinamizadora
del aparato productivo.
23
La inversin extranjera mantiene su tendencia a la baja y

flucta positivamente cuando existe un proyecto de inversin
importante.
Por otro lado la deuda externa presenta una tendencia

descendente desde el ao 2000, la deuda pblica se redujo
en 4.3 puntos porcentuales en el ao 2009 debido a la
renegociacin de los bonos global.
Debido a la implementacin de la dolarizacin, el Ecuador

pas de tener una Reserva Monetaria Internacional a poseer
una Reserva Internacional de Libre Disponibilidad cuyo saldo
a Diciembre de 2009 es de USD 3.792 millones.
Con
referencia
al
sector
monetario
financiero,
el
financiamiento concedido por el sistema financiero al sector

privado sigue su tendencia ascendente y las tasas de inters
si bien durante el ao 2007 y 2009 presentan una disminucin
no han sufrido cambios sustanciales.
El desempeo de la Economa ecuatoriana durante el ao

2009 fue positivo obtenindose un crecimiento del PIB del
0,36%; sin embargo, durante el ao 2009 se observ un
decrecimiento
aproximadamente
en
la
el
5%
actividad
segn
empresarial
informacin
de
de
la
Superintendencia de Compaas y el Servicio de Rentas

Internas el sector empresarial aport el 77% del PIB.
24
Grfico 1: Evolucin del PIB

desde el ao 2000 al 2009
VARIACIN EN PORCENTAJE
PIB
10,00
9,00
8,00
7,00
6,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
PIB
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
(sd) (sd) (p) (p*) (p*)
AO
Fuente: Banco Central del Ecuador

Elaborado por: Mara Beln Lpez
En lo referente a las exportaciones de bienes, el sector

industrial es uno de los ms afectados por la crisis debido a la
variacin principal de sus costos por el encarecimiento de sus
materias primas. Los sectores agrcolas ms afectados son el
sector floricultor, cacaotero, pesquero, mientras que el sector
de la construccin presenta un crecimiento del 7.5% debido a
la inversin efectuada por el gobierno ecuatoriano.
Con respecto a la inflacin se observa una tendencia a la baja

debido al deterioro de la demanda y aumento del desempleo,
ndice que se ubic en 9.1% en septiembre del 2009 y su
tendencia es al alza mientras que el desempleo se ubic en
51.6% a junio del 2009.
25
Grfico 2: Evolucin de la Inflacin

INFLACIN ANUAL
INFLACIN ANUAL
9,00
8,00
7,00
6,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
INFLACIN
2005
2006
2007
2008
2009
AO

El petrleo sigue siendo la actividad que mayores ingresos

aporta a la economa ecuatoriana seguida por el comercio y la
construccin.
Cuadro 1: Composicin de los Sectores Econmicos
Sector
Sector no petrolero
86%
Sector petrolero
14%
TOTAL
100%
Fuente: Revista Ekos Negocios

El precio promedio del petrleo se ubic en USD 54,34 para el

ao 2009, observndose una recuperacin del precio a partir
del segundo semestre del 2009.
26
Grfico 3: Evolucin del precio del petrleo

Cesta de Crudo de Ecuador

90
80
PRECIO ANUAL
70
60
50
Cesta de Crudo de Ecuador
40
30
20
10
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
AO

Las principales empresas del sector petrolero son: Andes

Petroleum, Consorcio Petrolero Bloque 16, Flopec, Petrleos
y Servicios, Primax, OCP, Consorcio Petrolero Bloque 18,
Overseas Petroleum, ExxonMobil, Petrooriental, Repsol,
Primax entre otros.
Las principales empresas del sector no petrolero son:

Corporacin Favorita, Conecel, Corporacin El Rosado,
mnibus, Pronaca, Banco Pichincha, Corporacin Nacional
de
Telecomunicaciones,
Dinadec,
Otecel,
Corporacin
Elctrica del Ecuador, Cervecera Nacional, Holcim, Nestl, La

Fabril.
27
Un detalle del Producto Interno Bruto por clase de actividad

econmica es el siguiente:
Cuadro 2: Producto Interno Bruto por clase de actividad econmica
Aos 2008 al 2010
Ramas de actividad
Aos
2008
2009
2010
(p)
(p)
(p)
A. Agricultura, ganadera, caza y silvicultura
10.3
10.4
10.0
B. Explotacin de minas y canteras
14.7
14.3
13.4
C. Industrias manufactureras (excluye refinacin de petrleo)
13.9
13.6
14.1
D. Suministro de electricidad y agua
1.0
0.9
0.9
E. Construccin y obras pblicas
8.8
9.3
9.6
14.9
14.5
14.9
7.2
7.4
7.4
F. Comercio al por mayor y al por menor

G. Trasporte y almacenamiento
H. Servicios de Intermediacin financiera
2.2
2.2
2.5
15.8
16.1
16.3
J. Servicios gubernamentales
4.8
5.1
4.9
K. Servicio domstico
0.1
0.1
0.1
-2.9
-3.0
-3.3
9.0
9.0
9.2
100.0
100.0
100.0
I. Otros servicios
Serv. de intermediacin financiera medidos indirectamente

Otros elementos del PIB
PRODUCTO INTERNO BRUTO

Elaborado: Mara Beln Lpez
Al analizar el comportamiento de ciertos sectores de la

Economa se puede observar que el Valor Agregado Bruto de
la Agricultura se increment en un 0,70% en relacin al ao
2008, Pesca creci un 5,39%, Industria Manufacturera un
0,65% en el cuarto trimestre del ao 2009, Construccin
present un incremento de 5,37%; sin embargo, existe
sectores que decrecieron tales como la Explotacin de Minas
un 1,83%, Extraccin del petrleo un 1,87% pese al
incremento de los precios del petrleo ecuatoriano durante el
ltimo trimestre del ao 2009, Refinados del petrleo refleja
una reduccin del 13,77% debido a la cada de la produccin
de esta actividad, entre otros.
28
Con
respecto
al
Sector
Financiero
Ecuatoriano,
su
comportamiento ha sido positivo observndose un incremento

en el nmero de depositantes. La relacin de la cartera frente
al PIB es del 27% y de los depsitos frente al PIB es del
33.78%.
El ndice de bancarizacin proviene de la relacin del nmero

de depositantes (nmero de cuentas: corriente, ahorro y
depsitos a plazo) respecto de la poblacin total, el cual al 31
de Diciembre del 2009 fue del 65,49%, este porcentaje est
compuesto
de
Cooperativas
la
siguiente
20.50%,
manera:
Mutualistas
Bancos
2.18%,
36.03%,
Sociedades
Financieras 0.13% y Banco Pblica 6.66%
Grfico 4: Evolucin de la Bancarizacin

Desde el ao 2005 al 2009
BANCARIZACIN
40,00%
PORCENTAJE
35,00%
30,00%
25,00%
Bancos
20,00%
Cooperativas
15,00%
Mutualistas
10,00%
Soc. Financieras
5,00%
Banca Pblica
0,00%
2005
2006
2007
AO
Fuente: Superintendencia de Bancos

29
2008
2009
Al 31 de Diciembre del 2009 el Sistema Financiero Nacional

contaba con un total de depsitos de USD 17 mil millones en
bancos privados y pblicos, cooperativas, mutualistas y otras
entidades financieras, manteniendo una constante tendencia
de crecimiento desde la entrada del Ecuador en dolarizacin.
A esa misma fecha, la cartera bruta totaliz USD 14 mil
millones, esto es un 4,71 por ciento ms que el ao anterior,
observndose una desaceleracin del crecimiento explicada
tras el comportamiento de la Banca Privada cuya disminucin
en su tasa de crecimiento (-1,96%) afect al Sistema
Financiera Nacional dada su presencia mayoritaria.
Al analizar el comportamiento de la cartera de Crditos se
observa que en Diciembre del 2005 registr una participacin
del 72,45%, disminuyendo a 67,46% para Diciembre del 2009,
es decir una disminucin de su participacin de 4,99 puntos
porcentuales, decrecimiento que a su vez fue cubierto por la
Banca Pblica cuyo peso pas de 9,81% en Diciembre del
2005 a 15,52% en Diciembre del 2009.
Grfico 5: Evolucin de la Cartera
Desde el ao 2005 al 2009
MONTOS
CARTERA
16.000.000,00
14.000.000,00
12.000.000,00
10.000.000,00
8.000.000,00
6.000.000,00
4.000.000,00
2.000.000,00
0,00
CARTERA
2005
2006
2007
AO

30
2008
2009
Los segmentos de cartera que presentaron mayor contraccin

fueron comercial y vivienda 9% y 5.6% respectivamente. El
sector de la manufactura presenta mayor contraccin del
crdito seguido por el sector transporte, construccin y
comercio
Grfico 6: Composicin de la cartera al 2009
COMPOSICIN CARTERA
5%
11%
Comercial
Consumo
15%
Microcredito
69%
Vivienda

Por otro lado, al 31 de Diciembre del 2009 el volumen

negociado en las Bolsas de Valores del pas registr un monto
total de USD 6.426,7 millones, evidenciando un significativo
crecimiento en el volumen de transacciones burstiles por
USD 1.273,3 millones, en comparacin con el ao 2008,
representando un crecimiento del 24,7%. Este crecimiento
obedeci fundamentalmente al aumento de las negociaciones
de acciones por un monto de USD 1.178,0 millones, as como
a la negociacin de valores emitidos por el Sector Pblico por
USD 854 millones.
31
A pesar de este incremento en las transacciones burstiles,

se debe sealar que existieron negociaciones de renta fija del
sector privado que registraron una cada de USD 758,7
millones,
correspondiendo
al
sector
financiero
pues
disminuyeron en USD 864,6 millones, mientras que las

transacciones del sector mercantil presentaron un aumento de
USD 105,9 millones.
Los principales papeles de renta fija del sector financiero que

registraron disminuciones en sus transacciones fueron los
Certificados de depsito con USD 395,7 millones, las Plizas
de acumulacin con USD 205,8 millones y los Certificados de
inversin con USD 190,2 millones. En lo que se refiere al
incremento registrado en las transacciones de valores del
sector mercantil, se observa un aumento en los valores de
Titularizacin y Papel Comercial con USD 101,7 millones y
USD 19,5 millones, respectivamente.
Desde el ao 2000 al 2009, el mercado de renta variable ha

presentado un crecimiento promedio por ao del 195.58%. La
participacin promedio de la Bolsa de Valores de Quito en
este mercado variable ha sido del 50.30%. En el perodo 2000
- 2009, la Bolsa de Valores de Quito ha tenido una
participacin en las negociaciones del mercado de renta fija
del 49,19% en promedio, mientras que la Bolsa de Valores de
Guayaquil ha tenido una participacin en promedio del
50,81%.
Un detalle de los montos ms negociados en la Bolsa de

Valores.
32
Grfico 7: Montos negociados en Bolsa de Valores
Fuente: Bolsa de Valores de Quito

2.1.2 Anlisis de la Informacin financiera de los agentes

econmicos, estados financieros y principales ndices.
La informacin financiera es una herramienta indispensable

para la toma de decisiones de una empresa antes de
proceder con el proceso de Titularizacin, por lo tanto es
importante analizar el uso de la informacin contable.
La Economa trata de conceptos que son de naturaleza

esencialmente
cuantitativa,
por
ejm
precios,
costos,
inversiones, ingresos y utilidades gran parte del anlisis

econmico es matemtico. Las matemticas hacen que el
economista sea preciso al definir las variables adecuadas
mientras que la contabilidad es un sistema para registrar los
hechos financieros de un negocio.
33
El Balance General es el informe contable fundamental en el

cual se registran los activos, pasivos y patrimonio, los activos
son las cosas de valor que posee un agente econmico, los
pasivos son los derechos que tiene sobre un negocio
personas o entidades ajenas, es decir la cantidad que la
empresa adeuda a personas o entidades y el patrimonio son
los derechos del o los propietarios los cuales estn
representados en ttulos acciones.
Debido a la importancia de las utilidades para el xito de un
negocio, se prepara un estado contable, el Estado de
Prdidas y Ganancias, el cual es considerado como el ms
importante puesto que ste muestra los resultados de las
operaciones. En diversos estados de prdidas y ganancias
podemos encontrar los siguientes conceptos: ventas, costo de
ventas, gastos de operacin, otros gastos, utilidad antes de
participacin de impuestos, utilidad neta o prdida neta.
Otra de las herramientas utilizadas son los indicadores

financieros que son relaciones que permiten determinar la
situacin financiera de la empresa. Los indicadores se pueden
clasificar en: Indicadores de solvencia, liquidez y gestin,
Indicadores de endeudamiento o apalancamiento, Indicadores
de Productividad o rentabilidad, Indicadores de Situacin
Econmica, Indicadores de capacidad de pago.
1.- Los ndices de Solvencia, liquidez y gestin constituyen:
la Razn circulante, liquidez, promedio cuentas por
cobrar, promedio inventario, ventas/activo total, capital de
trabajo/activo total.
2.- ndices
de
Endeudamiento
endeudamiento
circulante,
apalancamiento:
endeudamiento
bancario,
endeudamiento total, relacin deuda total/activo total,

promedio cuentas por pagar.
34
3.- Indicadores de Productividad o rentabilidad: razn del

capital neto al activo, productividad de la empresa,
rentabilidad del capital, ventas/activo total, beneficio
operativo/ventas
4.- Indicadores de Situacin Econmica: porcentaje de costo
de ventas, gastos administrativos, gastos financieros,
margen de utilidad
5.- Indicadores
de
capacidad
de
pago:
Ventas/pasivo
circulante, flujo de caja libre/total pasivo promedio, flujo de

caja antes de financiamiento/total pasivo promedio.
2.2 Caractersticas del Proceso de Titularizacin
2.2.1 Estructura del Proceso de Titularizacin
Concepto de Titularizacin
La Titularizacin es un mecanismo mediante el cual se

transforma activos reales o financieros no lquidos que posee
una persona natural o jurdica llamada Originador, en activos
lquidos.
Segn lo establecido en la Ley de Mercado de Valores en su

artculo 138 La Titularizacin es el proceso mediante el
cual se emiten valores susceptibles de ser colocados y
negociados libremente en el mercado burstil, emitidos
con cargo a un patrimonio autnomo.
El patrimonio autnomo podr conformarse bajo la figura de
un Fondo Colectivo de Inversin o de un Fideicomiso
Mercantil administrado por una sociedad Administradora de
fondos y fideicomisos.
35
Concepto de Fondo Colectivo de Inversin
De acuerdo a lo establecido en el Art. 76 de la Ley de

Mercado de Valores los Fondos Colectivos son aquellos que
tienen como finalidad invertir en valores de proyectos
productivos especficos. El fondo estar constituido por los
aportes hechos por los constituyentes dentro de un proceso
de oferta pblica, cuyas cuotas de participacin no son
rescatables, incrementndose el nmero de sus cuotas como
resultado de su suscripcin y pago, durante su respectivo
perodo de colocacin y, reducindose su monto slo con
ocasin de una reduccin parcial de ellas, ofrecida a todos los
aportantes, o en razn de su liquidacin. Estos fondos y su
administrador se sometern a las normas del fideicomiso
mercantil. Exclusivamente para este tipo de fondos, la
administradora podr fungir como emisor de procesos de
titularizacin. Las cuotas de estos fondos, que debern
someterse
calificacin
de
riesgo,
sern
libremente
negociables.
En el presente estudio analizaremos la conformacin del

patrimonio autnomo con propsito de titularizacin a travs
de un Fideicomiso Mercantil.
Concepto de Fideicomiso Mercantil
Un Fideicomiso Mercantil de acuerdo a lo determinado en la

Ley de Mercado de Valores en el Art.109 es el contrato
mediante
el
una
cual
ms
personas
llamadas
constituyentes o fideicomitentes transfieren, de manera

temporal e irrevocable, la propiedad de bienes muebles o
inmuebles corporales o incorporales, que existen o se espera
que
existan,
un
36
patrimonio
autnomo,
dotado
de
personalidad jurdica para que la sociedad administradora de

fondos y fideicomisos, que es su fiduciaria y en tal calidad su
representante legal, cumpla con las finalidades especficas
instituidas en el contrato de constitucin, bien en favor del
propio constituyente o de un tercero llamado beneficiario.
Proceso de Titularizacin
La estructura planteada para el manejo del proceso de
Titularizacin de Flujos futuros es la siguiente: el Originador
aporta el activo que existe o que se espera que exista al
fideicomiso. El agente de manejo (fiduciaria), con cargo al
patrimonio autnomo del fideicomiso emite valores, que se
colocan a travs de las Bolsas de Valores a inversionistas. El
producto de la colocacin se entrega al Originador, con lo cual
logra una fuente alterna de fondeo para la ampliacin de las
operaciones propias de su giro ordinario, con un costo
financiero y un plazo razonables.
Como consecuencia del recaudo del derecho de cobro, se
reciben los flujos, a fin de que el Fideicomiso honre los
pasivos con inversionistas.
Grfico 8: Estructura del Proceso de Titularizacin
37
Las partes que intervienen en el Proceso de titularizacin son

las siguientes: Originador, Inversionista, Agente de Manejo,
Estructurador Financiero, Estructurador Legal, Casa de
Valores,
Calificadora
de
Riesgos,
Bolsa
de
Valores,
Superintendencia de Compaas y Agente Pagador, quienes

se encargan de dar viabilidad al proceso.
La Ley de Mercado de Valores define al Originador como:
Originador consiste en una o ms personas natural o jurdica,

de derecho pblico o privado, pblicas, privadas o mixtas, de
derecho
privado
nacionales
con
finalidades
extranjeras,
sociales
entidades
pblicas,
dotadas
de
personalidad jurdica, propietarios de activos o derechos

sobre flujos susceptibles de ser titularizados1
El Originador o Constituyente es la persona natural o jurdica

que transfiere el activo generador del flujo al patrimonio
autnomo del Fideicomiso, a fin de que con estos recursos se
cancele a los inversionistas que adquirieron los ttulos valores
producto del proceso de titularizacin.
Adems es quien
recibir el producto de la venta de los ttulos.
Los Inversionistas son las personas naturales o jurdicas

demandantes de valores.
Agente de Manejo es la Administradora de Fondos y

Fideicomisos, quien de acuerdo a la legislacin vigente ser el
representante legal del Fideicomiso y a su vez quien
administrar el patrimonio autnomo cuya finalidad ser la
titularizacin.
Ley de Mercado de Valores. Ecuador, Suplemento del Registro Oficial No. 199, 1993. Art. 139.
38
Las funciones establecidas en el Art. 139 de la Ley de

Mercado de Valores y consagradas en el contrato de
fideicomiso mercantil, son las siguientes:
a) Obtener las autorizaciones que se requieran para
procesos de Titularizacin en los cuales los valores a emitirse
vayan a ser colocados mediante oferta pblica, conforme con
las disposiciones de la presente Ley;
b) Recibir del Originador y en representacin del patrimonio
de propsito exclusivo, los activos a ser titularizados;
c) Emitir valores respaldados con el patrimonio de propsito
exclusivo;
d) Colocar los valores emitidos, mediante oferta pblica,
conforme con las disposiciones de la presente Ley;
e) Administrar los activos integrados en el patrimonio de
propsito exclusivo, tendiendo a la obtencin de los flujos
futuros, sea de fondos, sea de derechos de contenido
econmico; y,
f) Distribuir entre los inversionistas los resultados obtenidos.
Las funciones sealadas en los literales a), b) y c) son
indelegables.
A continuacin analizaremos la participacin de otros grupos

que intervienen en un proceso de Titularizacin y son:
Estructurador Financiero.-
Es la persona natural o jurdica
que realiza un anlisis de la viabilidad del proceso de

Titularizacin as como tambin realiza las proyecciones de
los flujos futuros esperados y establece las caractersticas de
los Ttulos a emitirse.
Estructurador Legal.- Es la persona natural o jurdica que

realiza el contrato del Fideicomiso as como toda la
documentacin a ser presentada en la Superintendencia de
Compaas y en la Bolsa de Valores previo la obtencin de la
39
aprobacin de la Emisin de los ttulos valores, tales como

prospecto de oferta pblica y reglamento de gestin.
Casa de Valores.- Es la persona jurdica que cuenta con la

autorizacin para actuar como intermediario de negociaciones
burstiles de ttulos valores en las Bolsas de Valores
Calificadora de Riesgos.- Es la persona jurdica que se

encargar de emitir la calificacin de riesgos a los ttulos
valores producto del proceso de Titularizacin.
Bolsa de Valores.-
Son las corporaciones civiles que se
encargan de la negocin de valores.
Superintendencia de Compaas.- Es la entidad que se

encarga de aprobar el Prospecto de Oferta Pblica de los
Valores a emitirse mediante el proceso de Titularizacin.
Agente Pagador.- Es la persona natural o jurdica que se

encargar de cancelar a los inversionistas que adquirieron los
ttulos valores, con recursos provistos por el Fideicomiso.
2.2.2 Activo titularizado
Segn el Art. 143 de la Ley de Mercado de Valores los activos

susceptibles a ser titularizados son los Activos que existan o
que se espera que existan y que generen flujos determinables
y sobre los cuales no podr pesar ningn tipo de gravamen,
limitaciones al dominio, prohibiciones de enajenar, etc.
Constituyen
activos
susceptibles
de
titularizacin
los
siguientes:
a) Valores representativos de deuda pblica;
b) Valores inscritos en el Registro del Mercado de Valores;
40
c) Cartera de crdito;
d) Activos y proyectos inmobiliarios; y,
e) Activos o proyectos susceptibles de generar flujos futuros
determinables con base en estadsticas de los ltimos tres
aos o en proyecciones de por lo menos tres aos
consecutivos, segn corresponda.
Dependiendo del activo que se aporta y su objeto, los tipos de

Titularizacin se pueden clasificar en: Titularizacin de
Cartera, Inmobiliario, Proyectos Inmobiliarios, Flujos en
General
En la presente investigacin se analizar los Fideicomisos de

Titularizacin de Flujos en General.
Un detalle de los Activos titularizados en los diferentes

procesos de Titularizacin de Flujos Futuros durante el
perodo 2006 2009 es el siguiente:
Cuadro 3: Descripcin de los Fideicomisos de Titularizacin de
Flujos del Ao 2006 al 2009
Nombre del Fideicomiso
Originador
Activo titularizado
Tit. De flujos futuros de fondos
Compaa Restaurantes
Es el flujo futuro de fondos
de Burger King restaurantes
del Norte Resnorte S.A.
provenientes del 17.5% de
del Norte Resnorte
las
ventas
netas
Establecimiento
del
Burger
King
Fideicomiso
Mercantil
Irrevocable Titularizacin de
Fundacin
Terminal
Terrestre de Guayaquil
Los Flujos generados por

las tasas.
Las tasas se
flujos tasas terminal terrestre
producen automticamente
de Guayaquil
al momento mismo en que

los
usuarios
usan
la
Terminal Terrestre.
Fideicomiso
mercantil
irrevocable
Segunda
Pacificard S.A.
las cuentas por cobrar que

se generen, a partir de la
titularizacin
presente fecha y mientras
41
Pacificard/Mastercard
flujos
se encuentre vigente el
del exterior
FIDEICOMISO, las cuales

deben ser pagadas por
MASTERCARD
INTERNATIONAL a favor
del ORIGINADOR
como consecuencia de: (i)
los pagos efectuados
por el ORIGINADOR, por
cuenta de
MASTERCARD
INTERNATIONAL, a los
establecimientos
comerciales en los cuales
los
TARJETAHABIENTES
hayan efectuado
consumos en general; (ii)
los avances en
efectivo en oficina (sea en
oficinas del
ORIGINADOR
en
oficinas del Banco del

Pacfico) otorgados por el
ORIGINADOR, por
cuenta de MASTERCARD
INTERNATIONAL, a favor
de los
TARJETAHABIENTES;
y,
(iii) los avances en

efectivo a travs de cajeros
automticos (red
Cirrus
Banco
del
Pacfico) otorgados por el

ORIGINADOR, por cuenta
de
MASTERCARD
INTERNATIONAL, a favor
de
los
TARJETAHABIENTES.
Fideicomiso
Primera
Almacenes De Prati S.A.
los flujos titularizados se
titularizacin de flujos- tarjeta
generan automticamente
de crdito De Prati
al momento mismo en que

el
Banco
Recaudador
recibe en la cuenta de
42
recaudo del originador, el

depsito efectuado por el
tarjetahabiente
Fideicomiso
Titularizacin
Mercantil
de
de
Flujos
Concesionaria
Norte
Conorte S.A.
El Derecho de Cobro de i)
tarifas de peaje y (ii) el
Futuros Primera Titularizacin
derecho de
peajes Conorte
cobro de compensaciones
del
Honorable
Consejo
Provincial de Guayas
Fideicomiso de Titularizacin
Industrias Ales
El Derecho de cobro de los
de Flujos Industrias Ales
clientes
seleccionados:
Farmacias y Comisariatos
de Medicinas
S.A. Farcomed (Fybeca y
Sana Sana); El Rosado
S.A.
(Mi
Comisariato)
Corporacin Favorita C.A.

(Supermaxi)
Tiendas
Industriales Asociadas Ta
S.A. (Almacenes Ta)
Mega Santa Mara S.C.C.
(Supermercados
Santa
Mara)
Fideicomiso
mercantil
irrevocable
Primera
Titularizacin
de
Fbrica de Envases S.A.
se generan a favor del
Flujos
originador
Fadesa
M.I.
Titularizacin municipalidad
Guayaquil
Guayaquil
pavimentacin
ante
los
compradores iniciales
Fid. Mercantil con fines de
de
El derecho de cobro que
de
proyecto
Municipalidad
de
El 42% de los Derechos y

por ende de los Ingresos
presupuestados
calles,
anualmente y recaudados
programa de obras populares
diariamente, por concepto
provisionales emergentes
de impuesto predial urbano

y contribucin de mejoras,
durante el Primer Trimestre
de cada ao,
El 35% de los Derechos y
por
ende
los
Ingresos
presupuestados
anualmente y recaudados
diariamente, por concepto
de impuesto predial urbano
y contribucin de mejoras,
43
durante el Segundo, Tercer

y Cuarto trimestre de cada
ao.
Primera
Titularizacin
de
Flujos Pescasur
Procesadora y Pesquera
Constituye el derecho a
del Sur Pescasur C.A.
percibir la totalidad de los

flujos correspondientes a
las cuentas por cobrar que
se generan a favor del
originador
ante
los
Primera
Flujos
Titularizacin
Futuros
de
de
Fondos
Artefacta
Compaa
Ecuatorianos
Artefactos
para
el
Son los recursos que el

ORGINADOR obtendr del
hogar sociedad annima
50% de la recaudacin de
ARTEFACTA
los crditos provenientes

de
las
ventas
produzcan
travs
de
que
se
cobren
sus
locales
ubicados en la ciudad
de Guayaquil,
Nestl Ecuador S.A.
de Flujos Nestl Ecuador
Derecho de cobro de los

Clientes
Seleccionados
Farmacias y Comisariatos
de
Medicinas
Farcomed
S.A.,
(Fybeca),
Rosado
El
S.A.
(Mi
Comisariato), Corporacin
Favorita C.A. (Supermaxi),
Tiendas
Asociadas
Industriales
Ta
(Almacenes
S.A.
Ta),
Distribuidora Farmacutica
Ecuatoriana Difare S.A.;
Procesadora Nacional de
de Flujos Pronaca
Alimentos C.A.
clientes seleccionados - El
Rosado
S.A.
(Mi
Comisariato),
Corporacin Favorita C.A.

(Supermaxi),
Tiendas
Industriales Asociadas Ta
S.A. (Almacenes Ta), Mega Santa Mara S.C.C.,
- Magda Espinosa S.A.,
Fideicomiso
Mercantil
de
La Fabril S.A.
Titularizacin de flujos Futuros
El derecho de cobro de las

facturas sobre la totalidad
44
de Ventas Productos La Fabril
de las ventas que realizar

la
Fabril
sobre
sus
productos en el Segmento
Panificadores Artesanales
y Semi industriales.
Primera
Titularizacin
de
Agripac S.A.
Flujos Agripac
Otecel S.A.
El Derecho de cobro por
de Flujos Movistar
los consumos de telefona

celular y que se recaudan
a
travs
Instituciones
de
las
Financieras
seleccionadas:
Banco
Pichincha C.A, Banco de la

Produccin S.A., Banco de
Guayaquil S.A y Diners
Club del Ecuador S.A.
Titularizacin
de
Flujos
Restaurantes
Futuros de Fondos de Burger
Instantneos
King
S.A.
CCI-Restaurantes
Flujo
Reinstant
futuro
correspondientes
un
porcentaje de ventas del
Instantneos Reinstant
Restaurante Burger King CCI
Fideicomiso
Mercantil
Diners Club del Ecuador
El 7.07% del derecho de
Titularizacin Flujos Diners
Sociedad Financiera
cobro presentes y futuros
Fideicomiso
Compaa Hotel Coln
El derecho de cobro a
Guayaquil S.A.
percibir
Titularizacin
Hotel Coln Guayaquil cero

uno
Primera
de
American
Express y Diners Club

Titularizacin
de
Flujos Delcorp
La compaia Deicorp
Derecho de cobro de los
S.A.,
clientes seccionados
(i)
Agripac
(ii)
S.A.;
y,
lnteramericana
Productos Qumicos S.A.
Fideicomiso
Primera
Flujos
Mercantil
de
Titularizacin
de
provenientes del 100% de
Ventas
la recaudacin diaria que
Futuros
de
Interoc S.A.
Los
Interoc VTC Interoc
flujos
futuros
efecta INTEROC de las

ventas
del
Segmento
Quimicos.
Fideicomiso
Mercantil
de
Compaa
titularizacin de Flujos Futuros
Ecuafarmacias
de Fondos Ecuafarmacias I
asociados s.a.
El Derecho de cobro y
&
recaudacin
ventas
que
de
las
realiza
Ecuafarmacias a travs
de la tarjeta de crdito
Diners Club (corriente,
45
crdito y diferido), en
cada
uno
de
establecimientos
los
y
puntos de venta Cruz

Azul , Pharmacys y
Botica Inglesa,
Fideicomiso
Segunda
Fabrica de Envases S.A.
Titularizacin de flujos Fadesa

clientes seleccionados: i)
Inaexpo C.A ii) Marbelize
S.A. iii) Adheplas S.A. iv)
Eurofish S.A.
Fideicomiso
Segunda
Almacenes De Prati
Cuentas por cobrar que
Titularizacin de Flujos De
deben ser pagadas por los
Prati
Consolidadores
consumos
los
por
los
utilizados
por
Tarjetahabientes
(Diners, Visa, Mastercard,

American Express)
Ecuador
Bottling
de Flujos EBC
Company Corp.
Derecho de cobro a los

clientes
dentro
de
circunscripcin
denominada
la
territorial
Ciudad
de
Quito la que comprende

los
cantones
provincia
de
de
la
Pichincha:
Meja, Rumiahui y Quito a

excepcin
de
parroquias
de
las
Nanegal,
Nanegalito y Pacto y los

cantones
El
Chaco
Quijos
Compaa
de Flujos Azucarera Valdez
Valdez S.A.
Azucarera
Derecho de Cobro de los

clientes
seleccionados:
Corporacin
Salcedo
Barriga
Favorita,
Fabian,
Ecuador Bottling Company,

Industrial Surindu, Vargas
Guevara Virginia, Vargas
Mara Judith
Fuente: Prospectos de Oferta Pblica

46
Tal como se puede apreciar en el anexo precedente, el

Originador puede segmentar los activos a aportar al
patrimonio autnomo del Fideicomiso de Titularizacin como
por ejemplo se puede aportar los derechos de cobro de
ciertos clientes o un porcentaje de su recaudacin, siempre y
cuando el flujo que genere el derecho de cobro permita
cumplir con sus obligaciones ante los Inversionistas que
adquieren ttulos productos de los procesos de Titularizacin.
Es
importante
mencionar
que
el
nico
proceso
de
Titularizacin que no ha podido cancelar a los inversionistas

es el Proceso realizado por Pescasur, puesto que los flujos se
vieron deteriorados significativamente durante el 2009 por
factores climticos.
2.2.3 Principales instrucciones fiduciarias
El fideicomiso mercantil ser el titular de los bienes que

integran el patrimonio autnomo. El fiduciario ejercer la
personera jurdica y la representacin legal del fideicomiso
mercantil, por lo que podr intervenir con todos los derechos y
atribuciones que le correspondan.
En el artculo 103 de la Ley de Mercado de Valores se

establece las Obligaciones de la Administradora de Fondos y
Fideicomiso en su calidad de Fiduciario y las principales
instrucciones de un Fideicomiso Mercantil con propsito de
Titularizacin son las siguientes:
a) Administrar prudente y diligentemente los bienes del

Fideicomiso;
b) Actuar como Agente Pagador de la titularizacin (de ser el
caso);
c) Actuar como representante legal del Fideicomiso en los
47
trminos y condiciones del contrato de Fideicomiso;

d) Exigir al Originador y a los Inversionistas el cumplimiento
de sus obligaciones, conforme lo dispuesto en el
Fideicomiso, en el Reglamento de Gestin, en el
Prospecto, en los Valores y en la legislacin aplicable;
e) Mantener los bienes que integran el patrimonio autnomo
del Fideicomiso, separados de los dems bienes de la
Fiduciaria y de los otros negocios fiduciarios que
administra;
f)
Cancelar, con los recursos del Fondo Rotativo o aquellos

que sean provistos por el Originador, todos los pasivos
con terceros distintos de los inversionistas. En caso que
los recursos del Fideicomiso fueren insuficientes, los
pasivos con terceros distintos de los inversionistas sern
asumidos y cancelados por el originador;
g) Siempre que los recursos del Fideicomiso lo permitan,

pagar los pasivos con inversionistas, en los trminos y
condiciones
constantes
en
el
fideicomiso,
en
el
Reglamento de Gestin, en el Prospecto y en los valores;

h) Exigir al agente de recaudo el cabal y oportuno
cumplimiento de las obligaciones asumidas por aquel, en
virtud del respectivo contrato suscrito con el fideicomiso;
i)
Restituir al originador: (1) el derecho de cobro, (2) los

recursos dinerarios remanentes en el fideicomiso, y (3)
cualquier otro bien remanente en el fideicomiso, una vez
que se hayan cancelado los pasivos con inversionistas y
los pasivos con terceros distintos de los inversionistas;
j)
Llevar la contabilidad del Fideicomiso, preparar la

informacin financiera y ponerlas a disposicin de los
respectivos destinatarios, en los trminos exigidos por la
Superintendencia de Compaas y dems normativa
aplicable;
k) Rendir cuentas al Originador y al Comit de Vigilancia con

periodicidad trimestral.
48
l)
Notificar a la Superintendencia de Compaas y a las

Bolsas de Valores de la emisin de las nuevas series y
clases en las que se divide la emisin. En la notificacin
se har constar las caractersticas de la nueva emisin;
m) Realizar todos los actos y celebrar todos los contratos que

considere necesarios para atender al cumplimiento del
objeto del Fideicomiso, de tal manera que no sea la falta
de instrucciones expresas, las que demoren o impidan
dicho cumplimiento;
n) Cumplir con los requisitos y obligaciones establecidas en
la normativa legal y reglamentaria aplicable para procesos
de titularizacin; y,
o) Las dems obligaciones establecidas para la Fiduciaria en
el Fideicomiso, en el Reglamento de Gestin, en el
Prospecto, en los valores y en la legislacin aplicable.
Adicionalmente en el artculo 105 de la Ley de Mercado de

Valores se menciona que las Administradoras de Fondos y
Fideicomiso, en su calidad de representantes legales de los
Fideicomisos, no podrn avalar o garantizar el pago de
beneficios generados por su patrimonio autnomo puesto que
su funcin es de medio y no de resultado, ya que el Fiduciario
responde hasta por culpa leve y se encarga de cumplir con
las instrucciones determinadas por el Constituyente con miras
a tratar de que las finalidades pretendidas se cumplan.
2.2.4 Mecanismos de garanta
Con el propsito de brindar mayor seguridad al proceso de

Titularizacin y disminuir el riesgo en caso de existir desfases
en los flujos de caja proyectados para el pago de los valores,
el Art. 150 de la Ley de Mercado de Valores establece que
debe existir uno o algunos de los Mecanismos de Garanta.
49
En un proceso de Titularizacin es importante establecer

claramente el mecanismo de garanta e incluirlo en el contrato
del Fideicomiso.
Mecanismos de Garanta:
La
Titularizacin
puede
contemplar
los
siguientes
mecanismos de garanta: a) Subordinacin de la Emisin, b)

Sobrecolaterizacin,
c) Exceso de flujo de fondos, d)
Sustitucin de Activos, e) Contratos de apertura de crdito, f)

Garanta o aval, g) Garanta bancaria o pliza de seguro y h)
Fideicomiso de Garanta.
Subordinacin de la Emisin.- Este mecanismo corresponde

a la emisin de dos clases de ttulos, los ttulos principales y
los subordinados, los cuales poseen diferentes niveles de
riesgos, ya que los subordinados son a los que se imputarn
prdidas en caso de generarse.
La subordinacin implica que el dividendo siguiente a vencer

de
la Serie
Subordinada
se
pagar solo
si se
ha
aprovisionado el monto necesario para el pago del dividendo

(inters y capital) siguiente a vencer de las Series Principales
y as sucesivamente.
A la Serie Principal se pagar
prioritariamente los intereses y capital.
Por ejemplo, en una titularizacin de USD 10 millones, se

emite y se colocan USD 8 millones con inversionistas como
Ttulos Principales y USD 2 millones son adquiridos por el
mismo Originador como Ttulos Subordinados por lo que se
cancelar los intereses y capital una vez que se cuente con
los recursos para cancelar los Ttulos Principales.
50
Sobrecolaterizacin.- Segn lo establecido en la Ley de

Mercado de Valores, sobrecolaterizacin consiste en que el
monto de los activos fideicomitidos, exceda al valor de los
valores emitidos en forma tal que cubra el ndice de
siniestralidad, a la porcin excedente se imputarn los
siniestros o faltantes de activos.
El Fondo de reserva o exceso de flujo de fondos.- Consiste

en que el flujo de fondos generado por los activos titularizados
sea superior a los derechos reconocidos en los valores
emitidos, a fin de que ese diferencial se lo destine a un
depsito de garanta, de tal manera que de producirse
desviaciones o distorsiones en el flujo, el agente de manejo
proceda a liquidar total o parcialmente el depsito, segn
corresponda, a fin de obtener los recursos necesarios y con
ellos cumplir con los derechos reconocidos en favor de los
inversionistas.
Sustitucin de Activos.- Consiste en que el Originador
sustituya los activos que no estn cumpliendo con las
proyecciones o su capacidad de generar el flujo previsto por
otro de mejor o igual caracterstica.
Contratos de apertura de crditos.- El Originador es el
responsable de obtener una lnea de crdito para solventar la
liquidez para el Fideicomiso en caso de que sea requerido
para el pago a los inversionistas.
Garanta Subsidiaria.convierte
en
compromete
garante
a
Consiste en que el Originador se

subsidiario
transferir
al
el
Fideicomiso
Originador
los
se
recursos
suficientes para el pago de los pasivos con inversionistas

cuando el Fideicomiso no cuente con los flujos suficientes
para hacerlo.
51
Garanta bancaria o pliza de seguro.- Consiste en que el

Originador obtenga una garanta bancaria o una pliza de
seguro a ser ejecutadas por el Fideicomiso de Titularizacin.
Fideicomiso de Garanta.- Es la constitucin de otro
patrimonio
autnomo
cuyo
objeto
sea
garantizar
las
obligaciones a favor de los inversionistas.

La aplicacin de los mecanismos de garanta permite que los
ttulos valores emitidos del proceso de Titularizacin tengan la
suficiente garanta de pago frente a los inversionistas, lo cual
implicar una adecuada Calificacin de Riesgo y por ende una
rpida colocacin en el Mercado Burstil.
Todos los valores que se emitan en un proceso de

Titularizacin, deber contar con al menos una calificacin de
riesgo emitida por una calificadora de riesgo legalmente
establecida.
La Calificadora de Riesgos, es una entidad especializada en

calificar el riesgo de los valores a negociarse en el Mercado
de Valores.
La calificacin de riesgo deber indicar los factores que fueron

considerados para otorgar la calificacin as como la legalidad
de la transferencia de los activos al patrimonio autnomo.
En la Ley de Mercado de Valores en su Art. 176 se menciona

lo siguiente
Las calificadoras de riesgo son sociedades
annimas o de responsabilidad limitada autorizadas y

controladas por la Superintendencia de Compaas, que
tienen por objeto principal la calificacin del riesgo de los
valores y emisores.
52
Se debe tomar en cuenta que las Calificadoras de Riesgo no

podrn a) Dar asesora para realizar una determinada emisin
de acciones o cualquier tipo de valor; b) Ser socio o accionista
de las entidades reguladas por esta Ley; c) Participar a
cualquier ttulo en la estructuracin financiera, adquisicin,
fusiones y escisiones de compaas; y, d) Realizar las
actividades expresamente asignadas a los otros entes que
regula la presente Ley o la Ley General de Instituciones del
Sistema Financiero.
La calificacin de riesgo de estos ttulos no considerar la
solvencia del Originador o de la Fiduciaria.
2.3 Caractersticas Generales de las Emisiones de Ttulos Valores
2.3.1 Caractersticas de los Valores
2.3.1.1 Definicin
De acuerdo a lo establecido en la Ley de Mercado de Valores
los valores que se emitan como consecuencia de procesos de
Titularizacin constituyen valores en los trminos de la Ley.
Art. 2 seala que se considera valor al derecho o conjunto de
derechos
de
contenido
esencialmente
econmico,
negociables en el mercado de valores, incluyendo, entre

otros, acciones, obligaciones, bonos, cdulas, cuotas de
fondos de inversin colectivos, contratos de negociacin a
futuro o a trmino, permutas financieras, opciones de compra
o venta, valores de contenido crediticio de participacin y
mixto que provengan de procesos de titularizacin y otros que
determine el Consejo Nacional de Valores.
53
Los valores derivados de una Titularizacin debern ser

transados por Bolsa tanto en el mercado primario como
secundario.
Los valores que se emitan como consecuencia del proceso de

Titularizacin podrn estar representados por ttulos o por
anotaciones en cuenta. Cuando se emitan ttulos, estos
podrn representar uno o ms valores.
2.3.1.2 Tipos de Valores Negociables

Para realizar la clasificacin de los valores negociables se va
a considerar lo estipulado en la Ley de Mercado de Valores en
su artculo 147 publicado en el Suplemento del Registro
Oficial No. 199 del 28 de mayo de 1993, que es la que se
detalla a continuacin:
Valores de contenido crediticio

Por los cuales los inversionistas adquieren el derecho a
percibir la restitucin del capital invertido ms el rendimiento
financiero correspondiente, con los recursos provenientes del
fideicomiso mercantil y segn los trminos y condiciones de
los valores emitidos. Los activos que integran el patrimonio de
propsito exclusivo respaldan el pasivo adquirido con los
inversionistas, correspondiendo al agente de manejo adoptar
las medidas necesarias para obtener el recaudo de los flujos
requeridos para la atencin oportuna de las obligaciones
contenidas en los valores emitidos
Estos ttulos, son valores de renta fija, los cuales previamente

establecen el rendimiento y el plazo del ttulo, aunque puede
existir reajuste de clculo, los cuales son previamente
establecidos as como los parmetros de los clculos. Estos
54
valores son los ms usuales en el caso ecuatoriano y esto se

puede explicar debido a que la mayora de las Titularizaciones
realizadas en el Ecuador son Titularizacin de Cartera, a los
cuales como se ha visto anteriormente por su naturaleza este
tipo de valores son los ms adecuados con estas emisiones.
Valores de contenido de participacin
La Ley de Mercado de Valores define a los Valores de
contenido de participacin como: Por los cuales los
inversionistas adquieren una alcuota en el patrimonio de
propsito exclusivo, a prorrata de su inversin, con lo cual
participa de los resultados, sea utilidades, sea prdidas, que
arroje dicho patrimonio respecto del proceso de titularizacin
Este tipo de valores son los conocidos como renta variable,
los cuales no tienen un rendimiento ni plazo previamente
determinados,
ya
que
su
rendimiento
depender
exclusivamente de los resultados que se obtengan con el

activo subyacente, para el cual se requera los recursos
adquiridos a travs de la emisin de los ttulos valores.
Valores de contenido mixto

Estos son valores los cuales tienen una parte de valores de
contenido crediticio y una parte de valores de participacin, es
decir es una mezcla de rendimientos fijos y variables, por lo
cual el inversionista conoce un rendimiento que le va a ser
reconocido y aparte podr ser beneficiario en una parte de los
resultados del proyecto a realizarse, como se indic
anteriormente esto depender del patrimonio autnomo del
fideicomiso, y de las expectativas y proyecciones que se
esperan de los flujos de caja, por lo cual las caractersticas de
los
valores
sern
especificadas
Financiero.
55
por
el
Estructurador
2.3.2 Monto titularizado

La Ley de Mercado de Valores en su Art. 44 establece que
Las Bolsas de Valores son las corporaciones civiles, sin fines
de lucro, autorizadas y controladas por la Superintendencia de
Compaas, que tienen por objeto brindar a sus miembros, los
servicios y mecanismos requeridos para la negociacin de
valores.
Los valores que podrn ser negociados a travs de
operaciones de reporto burstil y a plazo sern establecidos
mensualmente por los Directorios de la Bolsa de Valores de
Quito y de Guayaquil, y se podrn negociar valores derivados
de procesos de titularizacin inscritos en el Registro de
Mercado de Valores y en los Registros de las Bolsas de
Valores, nicamente aquellos que tengan una calificacin de
riesgo categora A o superior.
Un detalle de los montos titularizados durante los aos 2006
al 2009 es el siguiente:
Cuadro 4: Montos aprobados en Titularizaciones

desde el Ao 2006 al 2009
(Miles de Dlares de los Estados Unidos de Amrica)
Aos
2006
2007
2008
2009
Montos totales
titularizados
343.125
201.111
560.868
495.400
Fuente: Bolsa de Valores

56
% de
crecimiento
-41,38%
178,88%
-11,67%
El incremento observado durante el ao 2008 obedece a las

Titularizaciones de Cartera hipotecaria efectuadas por:
Mutualista Pichincha y Banco Rumiahui y de Cartera
automotriz efectuada
por
GMAC.
Adicionalmente
se
aprobaron las Titularizaciones de Flujos en General de Nestl

y Ales.
Un detalle de los montos titularizados mediante procesos de

Titularizacin de Flujos en General durante los aos 2006 al
2009 es el siguiente:
Cuadro 5: Montos titularizados mediante Procesos de Titularizacin
de Flujos en General
(Miles de Dlares de los Estados Unidos de Amrica)
Aos
2006
2007
2008
2009
Monto
Titularizado
81.250
53.000
222.800
239.750
%
crecimiento
-34,77%
320,36%
7,61%

Durante el ao 2008 las principales Titularizaciones de Flujos

en General fueron: Industrias Ales por USD 50 millones,
Municipalidad de Guayaquil USD 35 millones, Pronaca USD
35 millones, Nestl USD 30 millones y Artefacta USD 20
millones.
2.3.3 Plazo, tasa de inters, periodicidad de pagos
La Titularizacin de los activos es una alternativa de

financiamiento a largo plazo, no existen lmites en los montos
57
e intereses que se pagan a los inversionistas. Sin embargo, la

rentabilidad flucta entre el 7 y el 10%. Los rendimientos
promedio de las titularizaciones han sido del 8,34%. La tasa
ms alta alcanz el 10% en promedio, en el 2003 y su forma
de pago generalmente es trimestral.
2.3.4 Plazo de la oferta pblica
El plazo de la oferta pblica es de nueve (9) meses calendario

contado a partir de la fecha de la autorizacin de la
Titularizacin por parte de la Superintendencia de Compaas,
prorrogable por nueve meses ms siempre que se haya
obtenido de la Superintendencia de Compaas la prrroga
correspondiente al plazo para la oferta pblica de los valores.
58
CAPITULO III

3.1 Situacin Econmica de Industrias Ales
3.1.1 Informacin de Industrias Ales, Actividad econmica,

Productos, Participacin en el mercado
Con el propsito de analizar el proceso de Titularizacin de una

compaa que ha intervenido en el Mercado Burstil he
escogido a Industria Ales, la cual pertenece al Sector
Comercial - Aceite, grasas y palma africana-.
Actividad Econmica, productos y participacin en el mercado.-
Industrias Ales fue constituida en 1943, su actividad principal

es la produccin y comercializacin de aceites, jabones y
grasas, la comercializacin de maquinaria agrcola y repuestos,
la
comercializacin
de
lneas
de
representacin
la
exportacin de aceite crudo de palma.
Industrias Ales, en el ao 2002 obtuvo la representacin

exclusiva para el Ecuador de Procter & Gamble para la
distribucin de la lnea de productos de cuidado personal con
marcas muy conocidas como Herbal Essences, Head &
Shoulders, Pantene, etc. En el ao 2005 se ampla la lnea a
detergentes con la marca FAB;
y a finales del 2006 se
incluyeron productos de la marca Gillette.
59
Los principales competidores de la empresa son: la Fabril que

tiene el 40% de participacin; y Danec con una participacin
del 30%; actualmente Industrias Ales se ubica en el tercer
lugar, con una participacin del 25% aproximadamente. Las
principales ventajas competitivas que mantiene la empresa
frente a sus competidores, son su trayectoria, posicionamiento
de sus marcas en el mercado, y su red de distribucin a nivel
nacional;
adicionalmente en
la lnea comercial maneja
productos de primera calidad y de gran aceptacin de parte de

los consumidores.
Industrias Ales ha dividido sus operaciones en dos lneas de

negocios: Industrial y Comercial.
Negocio Industrial.- se divide a su vez en: a) elaborados, que

comprenden la produccin de aceite, mantecas y jabones. El
mercado es local y la materia prima son los elaborados de la
Palma y de la Soya (aceite y fruta) b) subproductos, se
consideran a la pasta de soya (que proviene del procesamiento
de granos de soya) y al aceite rojo de palma.
Con la finalidad de controlar el abastecimiento de la materia

prima y variaciones en el precio, la Compaa emprendi
proyectos de cultivo de palma africana a gran escala y
extraccin de aceite a travs de sus subsidiarias Alespalma
S.A. y Oleagro Salgana Olepsa S.A. Conjuntamente con
palmicultores construy una planta extractora de aceite de
palma constituyendo para el efecto la empresa Oleaginosas del
Castillo S.A. En el ao 1985, se constituy la Sociedad de
Palmicultores de La Independencia Sopalin S.A. cuya finalidad
es la produccin y refinacin de aceite crudo de palma.
La produccin de Palma africana es muy importante para el

pas tanto as que el Ministerio de Coordinacin de la
60
Productividad, Empleo y Competitividad menciona que el aceite

de soya tuvo un comportamiento positivo en el 2009 y sus
exportaciones crecieron un 59%, y la produccin de palma
aceitera tiene un crecimiento anual del 20%, siendo la palma
de aceite uno de los productos de mayor despunte en el pas, a
pesar de la fluctuacin de los precios internacionales de la soya
y palma
Grfico 9: Fluctuacin de los precios internacionales de Soya y
Palma
Aos 2006 al 2009
1600
1400
1200
1000
Soya
800
Palma
600
400
200
0
dic-06
dic-07
jun-08
dic-08
jun-09
Sep-09
dic-09
Fuente: Industrias Ales

Elaborado por: Ma. Beln Lpez
Negocio Comercial.- corresponde a la distribucin y venta de

productos de representacin de Procter & Gamble tales como
shampoo, detergentes y productos de higiene personal.
Las principales marcas que comercializa la Compaa se

detallan a continuacin:
61
Cuadro 6. Marcas Comercializadas por Industria Ales
Lnea Industrial
Productor
Producto
Marcas
Industrias
Aceite
Dos Coronas, Ales, Soya, Alesol
Ales C.A.
Manteca
La Reina, Tres Coronas, Manteca de Panificacin, Alesina

Maquinado, Limn, Ales, Suave, Jabn Jean, Frontera,
Master Mix
Jabn
Lnea Comercial
Procter &
Shampoo
Herbal Essences, Head & Soulders, Pantene
Gamble
Detergentes
FAB
Higiene Personal
Gillette
Maquinaria Agricola
CASE, Tecnoma, Kuhn, Mac Cornick
Otros
Fuente: Industrias Ales C.A.

Con respecto a la estructura de las ventas de Industrias Ales

C.A. se observa que el porcentaje de participacin mantiene la
misma tendencia durante los ltimos aos.
Adjunto
la
participacin
de
las
ventas
por
lnea
comercializacin:
Cuadro 7. Estructura de Ventas de Industrias Ales
Ventas por lnea
Participacin
Participacin
Participacin
Dic 06
Dic 07
Dic 08
67.54%
62.51%
64.42%
Maquinaria y otros
1.87%
2.07%
3.25%
Comercializacin
30.59%
35.42%
32.33%
100%
100%
100%
Elaborados
Subproductos
Total

62
de
3.1.2 Informacin Financiera de Industrias Ales
Industrias Ales ha realizado tres procesos de Emisin de

Obligaciones por montos de USD 5, 6 y 6 millones
respectivamente, as como el primer proceso de emisin de
Papel Comercial por un valor de USD 6 millones y una
Titularizacin de Flujos Futuros de USD 7.5 millones de dlares
cuyo vencimiento fue en el mes de Marzo 2010. Las acciones
se encuentran cotizadas en bolsa y mantiene una participacin
burstil activa. Los recursos recibidos por la titularizacin
fueron utilizados como capital de trabajo, en especial para
cancelar las cuentas por pagar a proveedores.
Con el propsito de analizar la situacin financiera del

Originador
del
proceso
de
Titularizacin
denominado
Fideicomiso de Titularizacin de Flujos Industrias Ales, se

procedi a revisar las principales cifras de los aos del 2006 al
2009.
Inicialmente revisaremos la Estructura del Activo, de acuerdo a

lo establecido en el Anexo 1 del presente estudio.
La Compaa ha experimentado un crecimiento en el total de

activos
del
3.4%
con
respecto
al
ao
2008
debido
principalmente al incremento en los activos no corrientes,

originado por el aumento en las cuentas por cobrar a largo
plazo producto de las ventas. Industrias Ales como Originador
del Fideicomiso transfiri el derecho de cobro de clientes
seleccionados, los cuales representan el 33% del total de las
cuentas por cobrar.
63
Dentro del rubro de inventarios se encuentra lo siguiente:

materia prima 35%, mercaderas para reventa 43%, productos
terminados 15%, importacin en trnsito 7%.
Los activos corrientes representan el 54% frente al total de

activos. El valor disponible, la empresa la maneja en las
siguientes instituciones financieras: Banco Promrica, Banco
Pichincha y Produbanco.
Cabe sealar que el activo fijo neto llega a USD 14.36 millones,
stos no han sido revalorizados por lo que se estima que
tendran un valor superior.
Como inversiones se registra las plantaciones en produccin,

plantaciones en desarrollo, infraestructura civil, semovientes y
viveros neto de la depreciacin.
Grfico 10 Anlisis Activos Industrias Ales
Aos 2006 al 2009
300.000
250.000
200.000
Activo Total
150.000
Activo No Corriente
Activo Corriente
100.000
50.000
0
2006
2007

64
2008
2009
Continuando con el anlisis de la Estructura de los Pasivos de

acuerdo a lo establecido en el Anexo 2 del presente estudio, se
observa lo siguiente:
El Pasivo Corriente o a corto plazo representa el 86% frente al

total de pasivos, dentro de los cuales tenemos las obligaciones
bancarias que corresponde a los prstamos que mantiene la
Compaa con Instituciones financieras locales y extranjeras a
tasas de inters que fluctan entre el 10% y 6% as como una
Emisin de papel comercial, la cual fue inscrita en Registro de
Mercado de Valores en Noviembre del 2008 colocndose
ttulos por un valor de USD 4 millones.
Una composicin de las cuentas por pagar proveedores es el

siguiente: Procter & Gamble 50%, compaas relacionadas el
6% y varios proveedores el 44%
Tanto las Obligaciones a largo plazo y su porcin corriente

corresponden a prstamos de bancos locales con vencimientos
hasta octubre del 2013 a una tasa de inters que flucta entre
el 8.92% y el 10%, Emisin de obligaciones del ao 2006 y
2008, las dos emisiones de obligaciones han sido destinadas a
cancelar obligaciones bancarias de corto plazo con unos plazos
superiores a 1.400 das para ambos casos. Estas obligaciones
fueron aprobadas en la Superintendencia de Compaas e
inscritas en el Registro de Mercado de Valores.
65
Grfico 11 Anlisis Pasivos Industrias Ales

Aos 2006 al 2009
160.000
140.000
120.000
100.000
Pasivo Total
80.000
Pasivo No Corriente
60.000
Pasivo Corriente
40.000
20.000
0
2006
2007
2008
2009

En el Anexo 3 del presente estudio se observa el anlisis

realizado al Estado de Prdidas y Ganancias y se puede
concluir que:
Industrias Ales presenta una tendencia creciente de las ventas

durante los aos 2006 al 2008, lo cual obedece principalmente
a la introduccin de la marca Gillette y Scoth Bride en la lnea
de comercializacin; sin embargo, durante el ao 2009 se
observa una desaceleracin debido a la restriccin de
importaciones en el pas, lo cual afect la distribucin de la
lnea comercial.
66
Grfico 12 Tendencia de las Ventas Industrias Ales

Aos 2006 al 2009
Ventas Netas
200.000
180.000
160.000
140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
Ventas Netas
2006
2007
2008
2009

De igual manera se observa un incremento en los costos de

venta operacionales durante los aos 2006 al 2008 a pesar del
decremento en el precio promedio del aceite de palma (USD
948/TM en el ao 2007 a USD 706 en el ao 2008). A
Diciembre del 2009, los costos de ventas presentan una
participacin del 84% sobre el total de ventas con un precio
promedio del aceite de USD 670/TM.
Los Gastos Operacionales pasaron de USD 11 millones del

2006 a USD 16 millones en el ao 2009 con una tasa de
crecimiento
del
14.66%,
este
incremento
incremento de gastos de logstica y distribucin.
67
obedece
al
La utilidad neta del ejercicio del ao 2009 representa el 3.9%

frente a las ventas vs. el 1.73% del ao 2007.
Grfico 13 Anlisis del Estado de Resultados Industrias Ales

Aos 2006 al 2009
400.000
350.000
Utilidad (prdida) neta del

ejercicio
300.000
Otros Ingresos y Egresos
250.000
Gastos financieros
200.000
Otros Ingresos y Egresos
150.000
100.000
Resultado de Operacin
50.000
Gastos Operacionales
0
-50.000
2006
2007
2008
2009

3.1.3 Anlisis de los

Industrias Ales
principales
ndices
financieros
de
Una de las herramientas primordiales para la revisin de la

situacin financiera del Originador es el anlisis de los
principales Indicadores financieros de Industrias Ales los cuales
se adjuntan en el Anexo 4.
68
Grfico 14 Anlisis de la composicin del Activo

Aos 2006 al 2009
120,00%
100,00%
80,00%
Activo no corriente
60,00%
Activo Corriente
40,00%
20,00%
0,00%
2006
2007
2008
2009

Con respecto al indicador de liquidez se observa que ste ha

tenido una tendencia creciente desde el ao 2005 hasta
diciembre 2009 debido a la mejor gestin de recuperacin de la
cartera, esto se evidencia tanto en la razn corriente, que pas
de 1.04 (2007) a 1.18 (2008); como en la prueba cida que
pas de 0.77 (2007) a 0.82 (2008).
69
Grfico 15 Indice de Liquidez Industrias Ales

Aos 2006 al 2009
2,5
2
1,5
Prueba cida
1
Liquidez general
0,5
0
2006
2007
2008
2009

Grfico 16 Anlisis Estructura Deuda Financiera

Aos 2006 al 2009
120,00%
100,00%
80,00%
Largo plazo
60,00%
Corto plazo
40,00%
20,00%
0,00%
2006
2007

70
2008
2009
Los ndices de solidez financiera y patrimonial mantiene una

tendencia variable del 1.66 veces de diciembre del 2008 a 1.48
veces a diciembre del 2009 lo que demuestra su ajustada
capacidad para hacer frente a sus obligaciones con recursos
propios.
Grfico 17 Anlisis Indice de Solvencia Industria Ales
Aos 2006 al 2009
4,5
Pasivo total /
Patrimonio
4
3,5
Deuda financiera /
Patrimonio
Pasivo no corriente/
patrimonio
2,5
2
deuda financiera /
Pasivo total
1,5
Pasivo no corriente/
pasivo total
1
0,5
0
2006
2007
2008
2009
Pasivo corriente /
Pasivo total

El ROE (utilidad neta/patrimonio) presenta una tendencia

decreciente hasta el ao 2007 observndose un cambio en la
tendencia a partir del ao 2008, de igual manera el ROA
(utilidad neta/activos totales) registra una tendencia al alza a
partir de diciembre del 2008.
71
Grfico 18 Indices de Rentabilidad de Industrias Ales

Ao 2006 al 2009
25,00%
20,00%
15,00%
ROE (acumulado)
ROA (acumulado)
10,00%
5,00%
0,00%
2006
2007
2008
2009

3.2 Esquema utilizado en el Proceso de Titularizacin de Flujos

de Industrias Ales
3.2.1 Comparecientes
El Fideicomiso de Titularizacin de Flujos Industrias Ales fue
constituido con fecha 28 de Mayo del 2008 ante la Notaria
Primera del Cantn Quito, este proceso fue aprobado por la
Superintendencia de Compaas el 12 de Septiembre del 2008
y fue inscrita en el Registro de Mercado de Valores el 26 de
Septiembre del 2008.
Los comparecientes del Fideicomiso son:
Originador: Industrias Ales C.A.

Beneficiario: Industrias Ales C.A.
Agente de Manejo: Morgan & Morgan, Fiduciary & Trust
Corporation S.A.
72
Estructurador Legal: Profilegal Ca. Ltda.

Estructurador Financiero: Accival Acciones y Valores Casa de
Valores S.A.
Agente Pagador: Morgan & Morgan, Fiduciary & Trust
Corporation S.A.
A continuacin se presenta una breve descripcin de los

comparecientes del proceso de Titularizacin:
Morgan & Morgan, Fiduciary & Trust Corporation S.A.

Fiduciaria del Ecuador.- Fue constituida mediante escritura
pblica otorgada el 26 de febrero del 2003 ante el Notario 38
del Cantn de Guayaquil, teniendo como objeto social la
Administracin de Negocios Fiduciarios. Su constitucin fue
aprobada mediante Resolucin No. 03-G-IMV-0001705 del 10
de Marzo del 2003.
Profilegal Ca. Ltda. .- Se constituy el 18 de Agosto del 2004

ante la Notara 29 del Cantn Quito, con el objeto de prestar
servicios de asesora legal, tributaria, contable, en recursos
humanos, en comercio exterior, en sistemas administrativos.
Accival Acciones y Valores Casa de Valores S.A.- Se

constituy el 3 de Marzo de 2006 ante la Notara 25 del Cantn
Quito, cuyo objeto social es la intermediacin de Valores y con
la finalidad de operar de acuerdo con las instrucciones de sus
comitentes en el mercado burstil y extraburstil, administrar
portafolios de valores o dinero de terceros para invertirlos.
73
3.2.2 Caractersticas Generales de la Emisin de Valores

3.2.2.1 Monto titularizado
Segn lo establecido en el Art. 143 de la Ley de
Mercado de Valores, el activo a ser titularizado puede
ser el Activo susceptible de generar flujos futuros
determinables con base en estadsticas de los ltimos
tres aos o en proyecciones de por lo menos tres aos
consecutivos,
por
lo
tanto
en
el
proceso
de
Titularizacin emprendido por Industrias Ales, es el

Derecho de Cobro por la totalidad de las ventas que se
realiza
en
favor
de
los
clientes
seleccionados:
Corporacin Favorita C.A.; Importadora El Rosado S.A.

(Mi
Comisariato);
Medicinas
S.A.
Farmacias
Comisariatos
Farcomed
FYBECA;
de
Tiendas
Industriales Asociadas Ta S.A. (Almacenes Ta); Mega

Santa Mara S.C.C. (Supermercados Santa Mara);
stos derechos de cobro siempre sern superiores al
140% de los valores a emitirse en el proceso de
titularizacin
Se seleccion estos clientes porque han demostrado

un buen comportamiento de ventas con una alta
estabilidad y cuyo nivel de ventas tiene una muy alta
capacidad de generacin de flujos.
Corporacin Favorita C.A. entre su amplia gama de

productos y servicios, cuenta con 4 cadenas de
autoservicios, Supermaxi con 29 locales a nivel
nacional en los que se ofertan ms de 16.000 items.
Megamaxi: adems del servicio de supermercado
cuenta con secciones de ropa, electrodomsticos,
audio y video, ferretera, entre otros. Existen 8 locales a
nivel nacional. Comisariato Aki: es una cadena de
74
supermercados populares, existen 33 locales a nivel

nacional. Gran Aki: cuentan con cinco locales a nivel
nacional.
Importadora El Rosado S.A. entre su amplia gama de

productos y servicios, cuenta en la actualidad con los
autoservicios MI COMISARIATO e HIPER-MARKET,
con locales a nivel nacional y en constante expansin
Farcomed, Farmacias FYBECA se ha posicionado

como una cadena de farmacias que cambi el sistema
tradicional
de
venta
por
mostrador,
por
el
de
autoservicio.
Almacenes Ta, su actividad principal est dedicada a

la venta al detalle y consiste en vender productos al
Consumidor Final a travs de establecimientos de
autoservicio, actualmente cuenta con 112 locales
distribuidos en 56 ciudades y 18 provincias
Mega Santa Mara, la empresa se dedica a la venta de

productos de consumo masivo al detalle, mediante la
distribucin de productos en supermercados
El Derecho de cobro aportado al Fideicomiso a la fecha

de constitucin del Fideicomiso fue de USD 9 millones
El Estructurador Financiero realiz una proyeccin de

las cuentas por cobrar y ventas para los 18 meses de la
titularizacin,
aplicando
el
crecimiento
promedio
mensual. Un detalle de la proyeccin realizada es la

siguiente:
75
Cuadro 8. Flujo Proyectado Industrias Ales

(en dlares de los Estados Unidos de Amrica)
Flujo Proyectado
Mes 1
5.398.468
Mes 2
3.971.925
Mes 3
3.544.128
Mes 4
4.033.455
Mes 5
4.620.181
Mes 6
4.063.278
Mes 7
4.378.874
Mes 8
4.892.057
Mes 9
6.084.186
Mes 10
6.728.831
Mes 11
5.379.220
Mes 12
5.807.834
Mes 13
8.429.924
Mes 14
6.302.130
Mes 15
5.715.461
Mes 16
6.427.328
Mes 17
7.278.622
Mes 18
6.517.040
Promedio
5.531.830
Desv. Estandar
1.307.463
Indice Desv.
23,64%
Fuente: Accival Casa de Valores S.A.

3.2.2.2 Plazo, tasa de inters, periodicidad de pagos

El Plazo de la oferta pblica es de 9 meses calendario
contados a partir de la fecha de autorizacin de la
titularizacin por parte de la Superintendencia de
Compaas, autorizacin que fue emitida mediante
76
Resolucin No. 08.G.IMV.6106 del 12 de Septiembre

del 2008.
El monto de la Emisin es de hasta USD 50 millones.

El monto mnimo de la inversin fue de 100.000,00
(Cien Mil Dlares de los Estados Unidos de Amrica),
de cada una de las series y clases en las que se divide
la emisin.
Cabe indicar que la emisin pudo alcanzar hasta USD

50 millones durante todo el proceso, inicialmente se
emitieron ttulos por USD 7.5 millones, la emisin
correspondi a 3 series de USD 2.5 millones cada uno
y 18 clases, sin embargo, en todo momento el saldo
insoluto de los ttulos en circulacin sera de hasta USD
7.5 millones.
De acuerdo a lo establecido por el Consejo Nacional de

Valores, el monto mximo a titularizarse es el 90% del
valor actual de los flujos, lo cual se demuestra en el
siguiente anlisis.
77
Cuadro 9 Anlisis del Monto mximo a titularizarse

(en dlares de los Estados Unidos de Amrica)
Flujo
VAN
90% VAN
Monto Max
titularizacin
Mes 1
5.398.468
12.678.575
11.410.718
7.500.000
Mes 2
3.971.925
11.321.725
10.189.552
7.500.000
Mes 3
3.544.128
11.947.319
10.752.587
7.500.000
Mes 4
4.033.455
12.466.442
11.219.798
7.500.000
Mes 5
4.620.181
12.807.743
11.526.969
7.500.000
Mes 6
4.063.278
13.063.823
11.757.440
7.500.000
Mes 7
4.378.874
15.036.434
13.532.790
7.500.000
Mes 8
4.892.057
17.338.861
15.604.975
7.500.000
Mes 9
6.084.186
17.841.210
16.057.089
7.500.000
Mes 10
6.728.831
17.572.463
15.815.217
7.500.000
Mes 11
5.379.220
19.201.358
17.281.222
7.500.000
Mes 12
5.807.834
20.130.936
18.117.843
7.500.000
Mes 13
8.429.924
20.071.782
18.064.604
7.500.000
Mes 14
6.302.130
18.080.878
16.272.790
7.500.000
Mes 15
5.715.461
19.024.116
17.121.704
7.500.000
Mes 16
6.427.328
19.824.271
17.841.844
7.500.000
Mes 17
7.278.622
20.415.087
18.373.578
7.500.000
Mes 18
6.517.040
20.918.530
18.826.767
7.500.000
Fuente: Informe de Estructuracin Financiera

Tal como se observa, el monto a titularizarse no excede

el 90% del valor actual de los flujos previstos,
descontados a una tasa del 12%.
Segn lo estipulado en el Prospecto de Oferta Pblica

la amortizacin de capital y pago de intereses, constan
en el siguiente cuadro:
SERIE A:
Denominacin: VTC- ALES PRIMERA-SERIE A
Monto: 2'500,000.oo dlares
78
Plazo: 30 das
Tasa de Inters: Cupn 0.00% (cero por ciento)
Amortizacin de Capital: Al Vencimiento
SERIE B:
Denominacin: VTC- ALES PRIMERA- SERIE B
Plazo: 60 das
SERIE C:
Denominacin: VTC- ALES PRIMERA-SERIE C
Plazo: 90 das
En este proceso de Titularizacin los valores a emitirse

no tienen una tasa de inters fija o variable sino que el
rendimiento est fijado en base al descuento otorgado
al momento de compra.
La Tasa de Descuento es la diferencia expresada en

trminos porcentuales, entre el precio que se paga por
un ttulo y su Valor nominal. Por ejm. Se cancela USD
9.000 por un ttulo que se espera recibir USD 10.000 al
finalizar el tiempo establecido en el ttulo, por lo tanto la
cantidad de USD 1.000 (que es la diferencia entre el
valor cancelado y el valor que se recibir) corresponde
al rendimiento recibido.
La Tasa de Descuento est
determinada por el tiempo y el rendimiento.
79
Este proceso de Titularizacin obtuvo una calificacin

de riesgo AAA-otorgada por Pacific Credit Rating S.A.
Un detalle de los valores colocados es el siguiente:
Cuadro 10 Valores Colocados por Industrias Ales en la Primera Titularizacin
de Flujos Futuros
FECHA
21-oct-08
21-oct-08
21-oct-08
20-nov-08
22-dic-08
20-mar-09
20-abr-09
20-jul-09
17-ago-09
16-sep-09
16-oct-09
15-dic-09
16-nov-09
TOTAL
COLOCADO
TOTAL
EMITIDO
TITULO
VALORES
TITULARIZACION
CREDITICIA
VALORES
TITULARIZACION
CREDITICIA
VALORES
TITULARIZACION
CREDITICIA
VALORES
TITULARIZACION
CREDITICIA
VALORES
TITULARIZACION
CREDITICIA
VALORES
TITULARIZACION
CREDITICIA
VALORES
TITULARIZACION
CREDITICIA
VALORES
TITULARIZACION
CREDITICIA
VALORES
TITULARIZACION
CREDITICIA
VALORES
TITULARIZACION
CREDITICIA
VALORES
TITULARIZACION
CREDITICIA
VALORES
TITULARIZACION
CREDITICIA
VALORES
TITULARIZACION
CREDITICIA
PRECIO
REND
NOMIN
AL
PLA
ZO
99,0000
12,1200
30
ACCIVAL
1.200.000,00 S.A.
98,0000
11,8500
62
ACCIVAL
2.500.000,00 S.A.
97,0000
12,3700
90
ACCIVAL
2.500.000,00 S.A.
97,0000
12,3700
90
ACCIVAL
1.800.000,00 S.A.
97,0000
12,2400
91
ACCIVAL
2.500.000,00 S.A.
97,2500
11,3100
90
ACCIVAL
1.500.000,00 S.A.
97,2500
11,1900
91
ACCIVAL
2.500.000,00 S.A.
97,2500
11,1900
91
ACCIVAL
2.500.000,00 S.A.
97,2500
11,1900
91
ACCIVAL
2.500.000,00 S.A.
97,2500
11,3100
90
ACCIVAL
300.000,00 S.A.
97,2500
11,3100
90
ACCIVAL
400.000,00 S.A.
97,2500
11,3100
90
ACCIVAL
2.500.000,00 S.A.
97,2500
10,9500
93
ACCIVAL
2.500.000,00 S.A.
V.NOMINAL
VENDEDOR
25.200.000
50.000.000
Fuente: Accival Casa de Valores S.A.

Cabe indicar que en ningn momento estuvo en

80
circulacin ms de USD 7.500.000 tal como se

demuestra en el siguiente anlisis.
En la primera Serie se negoci USD 1.200.000 a 30

das plazo (de los USD 2.500.000 mximos a
negociarse).
En la Segunda Serie se negoci USD 2.500.000 a 62

das.
En la Tercera Serie se negoci USD 2.500.000 a 90

das.
CAPITULO IV
81
4. IDENTIFICACION DE VENTAJAS Y DESVENTAJAS DEL PROCESO

DE TITULARIZACION DE FLUJOS FUTUROS
4.1 Ventajas del proceso de Titularizacin

Con el propsito de analizar las ventajas del proceso de titularizacin
hemos analizado desde los diferentes puntos de vista de los
partcipes de la Titularizacin.
4.1.1 Ventajas para el Originador
Entre los principales beneficios para el Originador estn los
siguientes:
a) La Titularizacin es una fuente de fondeo menos costosa
que
el
endeudamiento
tradicional
(prstamos
de
instituciones financieras) y estos recursos pueden ser

utilizados como capital de trabajo. El fondearse a travs de
la titularizacin evita el riesgo de las restricciones crediticias
de los Bancos en pocas de crisis.
Un breve anlisis de las Tasas de Inters Activas Nominales es
el siguiente:
Cuadro 11 Tasas de Inters Activas Nominales del Sistema Financiero
Ao 2007 al 2009
2007
2008
2009
Bancos
12.82
10.62
10.84
Cooperativas
13.45
10.73
10.71
Mutualistas
13.84
11.24
11.21
Soc. Financ.
15.68
11.07
11.23
Promedio
Tasa Mxima
Convencional
13.95
10.92
11.00
16.60
11.83
11.83
Fuente: Superintendencia de Compaas

82
A continuacin presentamos un anlisis de la comparacin de

las tasas de inters cobradas por las Instituciones financieras y
el costo de la titularizacin
Grfico 19 Comparacin de las Tasas de Inters cobradas por las

Instituciones financieras vs. el costo de la titularizacin
Ao 2007 al 2010
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
Tasa Maxima
convencional
10,00%
Total costo asumido

por el Originador
5,00%
0,00%
2007
2008
2009
2010
Fuente: Boletines del Banco Central del Ecuador e Industrias Ales

b) El Originador obtiene liquidez a travs de sus propios

activos,
sin
incrementar
sus
pasivos,
mejorando
la
estructura del balance, lo cual contribuye a mejorar sus

ndices de endeudamiento, esto se logra debido a que sus
activos son transferidos a un Fideicomiso, a cambio de eso
recibe dinero en efectivo, producto de la colocacin de los
ttulos en el mercado burstil.
c) Otra ventaja para el Originador es que el respaldo de los

ttulos valores son los activos transferidos a un patrimonio
autnomo aislando el riesgo del Originador, por lo tanto se
obtiene una calificacin de riesgo para los ttulos valores,
83
independiente de la calificacin que obtenga el Originador,

a continuacin un anlisis de las calificaciones obtenidas
por algunas instituciones financieras y la calificacin de sus
procesos de titularizacin.
Cuadro 12 Anlisis de las Calificaciones de Riesgo de Instituciones

Financieras Ao 2009
No.
INSTITUCION
FINANCIERA
CALIFICACION
DE RIESGO
FIDEICOMISO
AMAZONAS
S.A.
BOLIVARIANO
S.A.
AA+/ AAA-
DE MACHALA
S.A.
AA
FIDEICOMISO MERCANTIL BANCO

BOLIVARIANO 1
FIDEICOMISO PRIMERA
TITULARIZACIN CARTERA
HIPOTECARIA DE VIVIENDA-machala
GENERAL
RUMIAHUI
AA+
FIDEICOMISO MERCANTIL BANCO

GENERAL RUMIAHUI 1 BGR 1
PRODUBANCO
S.A
AA+
AAA-
FIDEICOMISO PRODUBANCO CARTERA

AUTOMOTRIZ CERO UNO (**)
FIDEICOMISO MERCANTIL "CUARTA

TITULARIZACION CARTERA
AUTOMOTRIZ - AMAZONAS
AA-
TERRITORIAL
S.A.
A-
BANCO
PROMERICA
S.A.
AA+
FIDEICOMISO MERCANTIL DE
SEGUNDA TITULARIZACIN DE
CARTERA DE CONSUMO BANCO
TERRITORIAL
FIDEICOMISO PRIMERA
TITULARIZACION DE CARTERA
HIPOTECARIA DE VIVIENDA BANCO
PROMERICA (**)
CALIFICACION
DE RIESGO
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
Fuente: Superintendencia de Bancos y Bolsa de Valores

4.1.2 Ventajas para el Inversionista
El Proceso
de Titularizacin
tiene
beneficios para el
Inversionista, entre los principales se puede citar los

siguientes:
a) El inversionista cuenta en el mercado con una gran gama

de alternativas de inversin, lo cual le permite diversificar el
riesgo, entre las principales inversiones estn: certificados
84
de depsitos a plazo, fondos de inversin, ttulos de

emisin de obligaciones, ttulos de emisin de papel
comercial, ttulos emitidos en procesos de titularizacin,
compra venta de bienes, etc
b) El inversionista cuenta con una herramienta de inversin de

mayor seguridad puesto que los activos aportados al
patrimonio autnomo del fideicomiso son los mejores
activos que posee el Originador, adicionalmente estos
activos estn respaldados en una calificacin de riesgo
realizado por un tercero independiente (la Calificadora de
Riesgo), la misma que se va actualizando de manera
semestral, segn lo dispuesto en la legislacin vigente. Si
bien es cierto el rendimiento que genera los ttulos producto
de un proceso de Emisin de Obligaciones son similares al
de las titularizaciones, cuentan con una garanta dada por
el Originador y no por los activos del Fideicomiso, por lo
expuesto en una titularizacin el riesgo es moderado
puesto que existe el aislamiento del Originador del activo
generador de flujos, adicionalmente existe una auditora
externa realizada por una auditora calificada y autorizada
por la Superintendencia de Compaas as como tambin
un mecanismo de garanta que asegura el pago a los
inversionistas y un Comit de Vigilancia nombrado por los
inversionistas que hacen el seguimiento al proceso de
titularizacin y la recaudacin de flujo y pago a los
inversionistas y que se cumplan con las instrucciones del
Fideicomiso.
De acuerdo a lo establecido en la Ley de Mercado de Valores

Los mecanismos de garanta deben cubrir al menos el 1.5
veces el ndice de siniestralidad o el de desviacin, segn
corresponda. En el caso de contar con dos garantas o ms,
85
todas en su conjunto debern cubrir la relacin antes

sealada. Si una de las garantas es una garanta subsidiaria,
esta ltima no ser considerada para este clculo, pues la
misma deber cubrir la totalidad de los derechos reconocidos
a favor de los inversionistas.
Sin perjuicio de lo establecido en el prrafo anterior, en el caso

de la Titularizacin de Flujos Futuros de fondos o de bienes
que se espera que existan, se deber contar con la garanta
subsidiaria del originador, con el patrimonio de propsito
exclusivo, por la cual se comprometa a cumplir totalmente con
los derechos reconocidos a favor de los inversionistas,
contando adems con cualquiera de los otros mecanismos de
garanta de los definidos en el artculo 150 de la Ley de
Mercado de Valores.
c) Los ttulos emitidos en un proceso de titularizacin tienen

una mayor rentabilidad que otras inversiones tales como
certificados de depsitos a plazo, depsitos a la vista y
fondos de inversin.
Es importante mencionar que el
inversionista conocer el flujo de caja que recibir por su

inversin tanto de capital como de inversin y la fecha que
los recibir, lo cual no sucede en inversiones a riesgo como
son las acciones, fondos de inversin, compra venta de
bienes o cualquier negocio que emprenda el inversionista.
Un anlisis de las tasas de rentabilidad se presenta a
continuacin:
Grfico 20 Anlisis de las tasas de rentabilidad de las Emisiones de
86
Obligaciones, Papel Comercial y Titularizaciones

Aos 2006 - 2009
9,00%
8,00%
7,00%
Emisin de Obligaciones
6,00%
5,00%
4,00%
Emisin de Papel
Comercial
3,00%
Emisin de Titularizacin
2,00%
Tasa pasiva referencial
1,00%
0,00%
2006
2007
2008
2009

d) Otra ventaja desde el punto de vista de inversionista es que

su rentabilidad est exenta del pago de impuesto a la renta,
ya que es una inversin a largo plazo, de acuerdo a lo
dispuesto en la Ley de Rgimen Tributario interno en su
Art. 15.
4.2 Desventajas del proceso de titularizacin

A
continuacin
detallo
ciertas
desventajas
del
Proceso
de
Titularizacin
4.2.1 Desventajas para el Originador:
Una desventaja para el Originador es que en el pas an existe

un mercado limitado para la inversin en distintos papeles a
los emitidos por las Instituciones Financieras, repercutiendo en
la existencia de un financiamiento incierto toda vez que no se
87
tiene certeza de la colocacin total de la emisin.
De acuerdo a lo establecido en la Reforma de la Codificacin

de Resoluciones Emitidas por el Consejo Nacional de Valores
publicada en el Registro Oficial No. 227 del 2 de Julio de 2010,
se establece un lmite del monto a titularizarse ya que no
puede exceder el 50% del valor actual de los flujos previstos,
adicionalmente se establece que el monto de la titularizacin
no puede exceder el 80% de los activos libres de gravamen
del emisor, lo cual va dirigido nicamente a las grandes
empresas, tales como los industriales, toda vez que existen
empresas de servicios que no disponen de una gran cantidad
de activos limitando su incursin en el mercado burstil.
En el caso de titularizacin de flujos futuros de fondos
provenientes de bienes que se espera que existan, el valor de
la emisin no exceder del cincuenta por ciento del valor
presente de los flujos requeridos, descontados a una tasa que
no podr ser inferior a la Tasa Activa Efectiva Referencial para
el segmento productivo corporativo sealada por el Banco
Central del Ecuador, para la semana inmediata anterior a
aquella en la cual se efecte el clculo correspondiente. La
tasa resultante del clculo tendr vigencia de hasta treinta
das. De igual manera no podr exceder del ochenta por ciento
de los activos libres de gravamen del originador. Para el
clculo de los activos libres de gravamen del originador se
deber disminuir el saldo insoluto de los valores de deuda
emitido o avalado por el mismo, as como los valores de
titularizacin en circulacin de los procesos en los que haya
actuado como originador y los activos en litigio. Esta relacin
deber mantenerse durante la vigencia de los valores
emitidos..
88
4.2.2 Desventajas para el Inversionista
Los mayores inversionistas de un proceso de Titularizacin

son grandes empresas del sector pblico o instituciones
financieras principalmente el IESS, puesto que los pequeos
inversionistas no pueden acceder a este mercado porque los
montos de los ttulos son superiores a USD 1.000 o USD 5.000
y la rentabilidad se ve disminuida por los costos de las
comisiones
que
cobran
las
Casas
de
Valores,
las
Administradoras de Fondos y Fideicomisos y las Bolsas de

Valores del pas.
Otra desventaja es que el mercado secundario en el pas no

est desarrollado, lo cual incide a que el comprador inicial de
un ttulo valor se quede con su inversin hasta el vencimiento,
es decir se convierte nicamente en una inversin a largo
plazo.
4.3 Ventajas y desventajas de otras fuentes de financiamiento
Dentro del Mercado Burstil existen otras fuentes de financiamiento

tales como el Factoring, Prstamos bancarios, Emisin de
Obligaciones, las cuales analizaremos a continuacin:
Factoring, consiste en que una persona o empresa cede los crditos

derivados de su actividad comercial a otra, por lo tanto su cartera se
convierte en activos lquidos.
Entre las desventajas en este financiamiento est que la tasa de

financiamiento es alta, se convierte en un financiamiento a corto
plazo y no existe una legislacin que regule esta negociacin.
89
Prstamo bancario, las empresas obtienen el financiamiento de

acuerdo a sus necesidades ya sea a corto o largo plazo, lo
importante de este mecanismo es que no se pierde la titularidad de
los activos, puede existir una pre cancelacin de los crditos o
refinanciamiento de ser el caso. Como desventaja est el alto costo
financiero, la formalidad que requieren los bancos para contratar los
crditos, garantas, sobrecolaterales o codeudores van a depender
del monto financiado lo cual muchas veces repercute en el excesivo
colateral para las Instituciones Financieras, en poca de crisis
econmicas se restringen los crditos y las lneas de crdito
dependen del patrimonio tcnico.
Emisin de obligaciones, genera una rentabilidad parecida al

proceso de Titularizacin, cuenta con una calificacin de riesgo y
mantiene garantas, lo cual significa una desventaja ya que se
convierte en una camisa de fuerzas para el Originador porque se
somete a mantener ciertos ndices financieros y por lo tanto ser ms
cauto en la administracin de la empresa, segn se explica a
continuacin:
De acuerdo a lo establecido en la Ley de Mercado de Valores en su

Art. 162, las Emisiones de Obligaciones deben contar con una
garanta general o una garanta especfica. La Garanta General est
dada por la totalidad de los activos del emisor que no estn
afectados por una garanta especfica, mientras que la Garanta
Especfica es aquella de carcter real o personal que garantiza el
pago del capital, de los intereses o de ambos de las emisiones y
puede ser flujo de fondos, hipoteca, prenda, cartas de crdito, etc.
El monto mximo para emisiones amparadas con garanta general,

no podr exceder del ochenta por ciento del total de activos libres de
todo gravamen, la relacin porcentual deber mantenerse hasta la
total redencin de las obligaciones.
90
Adicionalmente en la Codificacin de Resoluciones expedidas por el

Consejo Nacional de Valores, se incluyen que la Emisin de
Obligaciones debe contar con respaldos adoptados por parte de la
Junta General de Socios o Accionistas tales como:
1. Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento

del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes
a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas.
2. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora.
3. Mantener la relacin de los activos libres de gravamen sobre

obligaciones en circulacin
91
CAPITULO V
5.
EVALUACION DEL PROCESO DE TITULARIZACION DE FLUJOS

FUTUROS
5.1 Comparacin de metas previstas versus metas alcanzadas

Con el propsito de evaluar la aceptacin y eficacia de los procesos
de Titularizacin de Flujos Futuros en el pas, hemos procedido a
realizar un anlisis de los ttulos emitidos vs. los ttulos colocados o
negociados desde el ao 2006 al 2010, siendo el monto emitido el
valor aprobado en el prospecto de Oferta Pblica y los ttulos
colocados, el valor adquirido por los Inversionistas y negociado en
las Bolsas de Quito y Guayaquil.
Cuadro 13 Anlisis de los Montos Emitidos vs. los Montos Colocados
En Millones de Dlares
Aos 2006 - 2010
Ao
2006
2007
2008
2009
2010
TOTAL
Monto
emitido
Monto
colocado
337.121
201.110
560.866
495.400
220.716
317.362
196.357
506.773
494.020
198.517
1.815.213
1.713.029
Diferencia
19.759
%
6%
4.753
2%
54.093
10%
1.380
0%
22.199
102.184
10%
6%

Una vez realizado dicho anlisis se puede concluir que los ttulos
producto de un proceso de Titularizacin tienen mucha acogida y
demanda en el Mercado de Valores, debido a la confianza de los
inversionistas en el mercado burstil y a la difusin de esta
herramienta de inversin.
92
A continuacin se presenta un grfico del anlisis efectuado.
Grfico 21 Anlisis de los Montos emitidos y montos colocados en los

Procesos de titularizacin
Aos 2006 - 2010
600.000
500.000
400.000
colocado
300.000
emitido
200.000
100.000
0
2006
2007
2008
2009
2010

Al analizar el ejemplo citado en el Captulo III del presente estudio, la

Titularizacin de Flujos futuros de Industrias Ales, obtuvo la
autorizacin para emitir valores por un monto de hasta USD 50
millones y en ningn momento del proceso de titularizacin, el monto
de los valores en circulacin poda exceder los USD 7.5 millones, lo
cual se cumpli satisfactoriamente y el Originador lleg a colocar
USD 25.2 millones, si bien es cierto no se coloc el 100% del monto
aprobado en el Prospecto de Oferta Pblica, debido a una decisin
del Originador, ya que opt por un financiamiento a largo plazo a
travs de otro fideicomiso de titularizacin.
93
Acto seguido se incluye un detalle de los valores colocados en la

Titularizacin de Industrias Ales, en el cual se demuestra que los
valores en circulacin no excedieron los USD 7.5 millones.
Cuadro 14 Anlisis de los Montos Colocados en la Titularizacin de

Flujos Futuros de Industrias Ales
FECHA
VENCIMIEN
TO
PRECIO
PLAZO
21-oct-08
20-nov-08
99.00
30
1.200.000,00
BVQ
21-oct-08
22-dic-08
98.00
62
2.500.000,00
BVQ
21-oct-08
19-ene-09
97.00
90
2.500.000,00
BVQ
FECHA
COMPRA
TOTAL
VALOR
NOMINAL
USD
BOLS
A
6.200.000,00
20-nov-08
18-feb-09
97.00
90
1.800.000,00
BVQ
22-dic-08
23-mar-09
97.00
91
2.500.000,00
BVQ
20-mar-09
18-jun-09
97.25
90
1.500.000,00
BVQ
TOTAL
5.800.000,00
20-abr-09
20-jul-09
97.25
91
2.500.000,00
BVQ
20-jul-09
19-oct-09
97.25
91
2.500.000,00
BVQ
17-ago-09
16-nov-09
97.25
91
2.500.000,00
BVQ
TOTAL
7.500.000,00
16-sep-09
15-dic-09
97.25
90
300.000,00
BVQ
16-oct-09
14-ene-10
97.25
90
400.000,00
BVQ
15-dic-09
15-mar-10
97.25
90
2.500.000,00
BVQ
16-nov-09
17-feb-10
97.25
93
2.500.000,00
BVQ
TOTAL
5.700.000,00
TOTAL COLOCADO
USD 25.200.000
TOTAL EMITIDO
USD 50.000.000

94
5.2 Limitaciones del proceso de Titularizacin

Al analizar la legislacin vigente sobre el proceso de Titularizacin
observamos las siguientes limitaciones:
1. De acuerdo a lo establecido en la Reforma de la Codificacin

de Resoluciones Emitidas por el Consejo Nacional de Valores
publicada en el Registro Oficial No. 227 del 2 de Julio de
2010, se establece un lmite del monto a titularizarse, el
mismo que no puede exceder el 50% del valor actual de los
flujos futuros previstos. Adicionalmente se establece que el
monto de la titularizacin no puede exceder el 80% de los
activos libres de gravmenes del emisor.
En el caso de titularizacin de flujos futuros de fondos

provenientes de bienes que se espera que existan, el valor
de la emisin no exceder del cincuenta por ciento del
valor presente de los flujos requeridos, descontados a una
tasa que no podr ser inferior a la Tasa Activa Efectiva
Referencial para el segmento productivo corporativo
sealada por el Banco Central del Ecuador, para la semana
inmediata anterior a aquella en la cual se efecte el clculo
correspondiente. La tasa resultante del clculo tendr
vigencia de hasta treinta das. De igual manera no podr
exceder del ochenta por ciento de los activos libres de
gravamen del originador. Para el clculo de los activos
libres de gravamen del originador se deber disminuir el
saldo insoluto de los valores de deuda emitido o avalado
por el mismo, as como los valores de titularizacin en
circulacin de los procesos en los que haya actuado como
95
originador y los activos en litigio. Esta relacin deber

mantenerse durante la vigencia de los valores emitidos..
Con este artculo se limita a que empresas generadoras de

servicios que no poseen grandes activos, tales como las
Compaas de Seguro no puedan ingresar al mercado burstil
a titularizar sus flujos, a pesar de su capacidad generadora de
flujos, por otro lado y en otro sentido existen empresas que
tienen suficientes activos ejm. Compaas florcolas que no
generan flujos; sin embargo, estas empresas podran ser
originadores de titularizaciones.
2. Los mecanismos de garanta, deben cubrir en 1.5 veces el

ndice de desviacin, de acuerdo a lo establecido en el Art. 17
de la Seccin IV del Captulo V. Mecanismo de Garanta, de
la Codificacin de Resoluciones expedidas por el Consejo
Nacional de Valores.
Los mecanismos de garanta deben cubrir al menos el 1.5
veces el ndice de siniestralidad o el de desviacin, segn
corresponda. En el caso de contar con dos garantas o
ms, todas en su conjunto debern cubrir la relacin antes
sealada. Si una de las garantas es una garanta
subsidiaria, esta ltima no ser considerada para este
clculo, pues la misma deber cubrir la totalidad de los
derechos reconocidos a favor de los inversionistas.
Sin perjuicio de lo establecido en el prrafo anterior, en el

caso de la titularizacin de flujos futuros de fondos de
bienes que se espera que existan, se deber contar con la
garanta subsidiaria del originador con el patrimonio de
propsito exclusivo, por la cual se comprometa a cumplir
totalmente con los derechos reconocidos a favor de los
inversionistas, contando adems con cualquiera de los
96
otros mecanismos de garanta de los definidos en el

artculo 150 de la Ley de Mercado de Valores.
3. Toda emisin de valores provenientes de un proceso de

Titularizacin deber contar con calificacin de riesgo y
auditora externa, durante el perodo de vigencia de la
emisin, segn lo dispuesto en el Art. 19 de la Seccin IV del
Captulo V. Titularizacin, de la Codificacin de Resoluciones
expedidas por el Consejo Nacional de Valores
Toda emisin de valores provenientes de procesos de
titularizacin deber contar con calificacin de riesgo y
auditora externa, durante el perodo de vigencia de la
emisin.
Proyecto de Ley de Mercado de Valores propuesto por el

Ministerio de Coordinacin de la Poltica Econmica
Es importante mencionar que en el Proyecto de la nueva Ley de

Mercado de Valores de la manera como est dispuesto, se sugieren
los siguientes cambios:
Se establece como nico mecanismo para titularizar a los

fideicomisos mercantiles y no bajo la figura de fondo colectivo de
inversin.
Art. 162. Titularizacin.- .La titularizacin se realiza a travs
de un fideicomiso mercantil cuyo patrimonio autnomo est
integrado por bienes generadores de flujos determinables
Se remplaza la definicin de activo, por el de bienes existentes o

derechos adquiridos debidamente documentados, lo cual significa la
eliminacin tcita de la Titularizacin de Flujos Futuros.
97
Art. 163. Partes esenciales.- .1. Originador: Consiste en una

o ms personas naturales o jurdicas, pblicas, privadas o mixtas,
de derecho privado con finalidades sociales o pblicas, nacionales
o extranjeras, o entidades dotadas de personalidad jurdica,
propietarios
de
debidamente
bienes
existentes
documentados,
derechos
generadores
adquiridos
de
flujos
determinables, susceptibles de ser titularizados.

Art. 165 Bienes susceptibles de titularizar.- El proceso de
titularizacin conllevar la expectativa de generar flujos de
efectivo determinables, respecto de los cuales su titular pueda
disponer libremente a partir de: 1. Bienes existentes generadores
de flujos futuros; y,
2. Derechos existentes susceptibles de
generar flujos futuros determinables.
En segundo lugar se elimina el exceso de flujos de fondos, como

mecanismo de garanta y se incluye a los depsitos en garanta,
mediante la siguiente disposicin:
Art.
174
Mecanismos
de
Garanta
para
titularizaciones.-
Atendiendo las caractersticas propias de cada proceso de

titularizacin, el agente de manejo o el originador de ser el caso,
deber constituir al menos uno de los mecanismos de garanta
sealados a continuacin, con el objeto de que cubra el ndice de
desviacin
de
siniestralidad,
segn
corresponda,
de
conformidad a las disposiciones de carcter general que

establezca el Consejo del Mercado de Valores: 1. Subordinacin
de la emisin Implica que el originador o terceros debidamente
informados, suscriban una porcin de los valores emitidos. A
dicha porcin se imputarn
hasta agotarla, los siniestros o
faltantes de activos, mientras que a la porcin colocada entre el

pblico se cancelarn prioritariamente los intereses y el capital. 2.Sobrecolaterizacin Consiste en que el monto de los bienes
fideicomitidos, exceda a la cuanta de los valores emitidos, en
98
forma tal que el exceso cubra el ndice de siniestralidad. A la

porcin excedente se imputarn hasta agotarla los siniestros o
faltantes de activos.3. Depsitos en Garanta.- Es un depsito en
efectivo o valores de alta liquidez determinados por el Consejo del
Mercado de Valores, cuya finalidad es cubrir desviaciones o
distorsiones en el flujo. De producirse esas distorsiones, el agente
de manejo proceda a liquidar total o parcialmente el depsito, a fin
de obtener los recursos necesarios y con ellos cumplir con los
derechos reconocidos a favor de los inversionistas. El depsito en
garanta debe cubrir en todo momento el ndice de desviacin o
de siniestralidad de las titularizaciones. 4. Sustitucin de activos
Consiste en sustituir en el patrimonio de propsito exclusivo,
aquellos activos que han producido desviaciones o distorsiones
en el flujo, con otros activos de iguales o mejores caractersticas.
Los
activos
sustitutos
sern
provistos
por
el
originador,
debindosele transferir a cambio, los activos sustituidos. 5.

Contratos de apertura de crdito Son contratos a travs de los
cuales se dispone, por cuenta del originador y a favor del
patrimonio de propsito exclusivo, de lneas de crdito para
atender necesidades de liquidez de dicho patrimonio, las cuales
debern ser atendidas por una institucin del sistema financiero a
solicitud del agente de manejo, quien en representacin del
patrimonio de propsito exclusivo tomar la decisin de
reconstituir el flujo con base en el crdito. 6. Garanta o aval
Consiste en garantas generales o especficas constituidas por el
originador o por terceros, quienes se comprometen a cumplir total
o parcialmente con los derechos reconocidos a favor de los
inversionistas. 7. Garanta bancaria o Pliza de Seguro Consisten
en la contratacin de garantas bancarias o plizas de seguros,
las cuales sern ejecutadas por el agente de manejo en caso de
producirse el siniestro garantizado o asegurado y, con ello cumplir
total o parcialmente con los derechos reconocidos en favor de los
inversionistas. 8. Fideicomiso de Garanta Consiste en la
constitucin de patrimonios independientes que tengan por objeto
99
garantizar el cumplimiento de los derechos reconocidos a favor de

los inversionistas. Para este caso, el fideicomiso de garanta no
podr ser administrado por la misma fiduciaria que funge como
representante legal del patrimonio de propsito exclusivo..
Se faculta al Consejo de Mercado de Valores, a establecer

mecanismos adicionales de Garanta en caso de as considerarlo.
Art. 175.- Garanta para titularizaciones de derechos existentes
que generen flujos futuros.- Adicionalmente a las garantas
definidas en el artculo anterior, el Consejo del Mercado de
Valores podr establecer garantas adicionales para los procesos
de titularizacin de derechos existentes que generen flujos
futuros.
Se incluye establecer modelos de negocios sustentados en estudios

matemticos o estadsticos, para determinar los flujos futuros, con lo
cual el ente de control busca informacin ms detallada de la
proyeccin de flujos futuros.
Art.
177.-
Disposiciones
comunes
para
procesos
de
titularizacin.- Adems del cumplimiento de las normas generales

antes enunciadas, el agente de manejo cumplir con las normas
especiales contenidas a continuacin: 1. Establecer modelos de
negocios sustentados en estudios matemticos o estadsticos,
para determinar los flujos futuros que se proyectan sean
generados por los bienes que existen o por los derechos ya
adquiridos que generarn esos flujos futuros.
Si bien lo sealado anteriormente, estar en discusin al interior de

la Asamblea Nacional y pueden producir varios cambios al mismo,
esperamos que se reconsidere la eliminacin de la Titularizacin de
Flujos Futuros, puesto que es uno de los mecanismos ms utilizados
por las empresas en los ltimos aos, para su financiamiento,
100
alejndose de la intermediacin del Sistema Financiero Bancario. A

continuacin se adjunta un anlisis del nmero de titularizaciones
realizadas.
Cuadro 15 Anlisis del Nmero de Titularizaciones aprobadas en la

Superintendencia de Compaas
Aos 2006 - 2009
2006
2007
2008
2009
Total
Titularizaciones
de Flujos
Futuros
17%
10%
10
42%
15
54%
28
38%
Titularizaciones
de Cartera
10
83%
90%
14
58%
13
46%
46
62%
TOTAL
12
100%
10
100%
24
100%
28
100%
74
100%

De igual manera es imprescindible indicar que varias empresas han

ingresado al Mercado de Valores a pesar de no poseer cartera,
quienes han optado por titularizar sus flujos futuros como alternativa
de financiamiento, tal es el ejemplo Burger King Restaurantes
Instantes Reinst, Movistar, Peajes Conorte, Terminal Terrestre de
Guayaquil.
Adicionalmente la Titularizacin de Flujos Futuros es una alternativa

de fondeo para aquellas empresas que tienen cartera de corto plazo
(30 das) tales es el caso de Pronaca, puesto que les permite
comprometer sus ventas futuras, as como tambin financiarse por
un valor mayor al que posee en cartera.
5.3 Anlisis de la rentabilidad del proceso de titularizacin
101
Tal como se ha explicado en el Captulo IV del presente estudio, las

titularizaciones son consideradas como una buena alternativa de
inversin, debido a su alto rendimiento, un anlisis de la rentabilidad
generada en los diferentes procesos de Titularizaciones se presenta
a continuacin:
Grfico 22 Anlisis de la rentabilidad generada en los procesos de

Titularizacin
Aos 2006 - 2010
RENTABILIDAD PROMEDIO
8,6
8,5
8,4
8,3
8,2
RENTABILIDAD PROMEDIO
8,1
8
7,9
7,8
2006
2007
2008
2009
2010

De acuerdo a lo observado se puede concluir que el rendimiento

promedio anual en el perodo analizado, generado en los procesos
de Titularizacin es del 8,34%.
A continuacin se presenta un anlisis de la rentabilidad del

rendimiento
promedio
en
102
el
perodo
analizado,
de
las
Titularizaciones clasificadas por actividad econmica.
Cuadro 16 Anlisis de la rentabilidad generada en las Titularizaciones

clasificadas por rama de actividad
En porcentaje
Aos 2006 - 2010
Rama de Actividad
Sector comercial
Sector financiero
Sector de servicios
TOTAL
2006
2007
10.00
7.81
9.13
8.98
8.46
8.29
8.61
8.45
2008
8.72
7.89
8.38
8.33
2009
8.83
7.9
8.53
8.42
2010
8.27
8.36
8.32
Promedio
9.00
8.03
8.60
8.54

Por lo expuesto, se puede concluir que el promedio de las

Titularizaciones, clasificadas por rama de actividad a la cual
pertenece el Originador, generan una rentabilidad promedio de
8.54%.
Citando el ejemplo de Industrias Ales y analizado en el Captulo III

del presente estudio, el rendimiento promedio que gener esta
titularizacin es del 11.60% lo cual supera ampliamente la tasa
pasiva referencial promedio en 7 puntos porcentuales.
103
Cuadro 17 Anlisis del Rendimiento en la Titularizacin de Flujos

Futuros de Industrias Ales
FECHA
COMPRA
REND
NOMINAL
PLAZO
21-oct-08
12.12
30
1.200.000,00
21-oct-08
11.85
62
2.500.000,00
21-oct-08
12.37
90
2.500.000,00
TOTAL
VALOR
NOMINAL
6.200.000,00
20-nov-08
12.37
90
1.800.000,00
22-dic-08
12.24
91
2.500.000,00
20-mar-09
11.31
90
1.500.000,00
TOTAL
5.800.000,00
20-abr-09
11.19
91
2.500.000,00
20-jul-09
11.19
91
2.500.000,00
17-ago-09
11.19
91
2.500.000,00
TOTAL
7.500.000,00
16-sep-09
11.31
90
300.000,00
16-oct-09
11.31
90
400.000,00
15-dic-09
11.31
90
2.500.000,00
16-nov-09
10.95
93
2.500.000,00
TOTAL
5.700.000,00
RENDIMIENTO PROMEDIO
11.60

5.4 Evaluacin del impacto del proceso de Titularizacin desde el

punto de vista del beneficiario
Con el propsito de evaluar el impacto del proceso de Titularizacin
104
desde el punto de vista del Beneficiario y considerando que una de

las ventajas para el Originador, es la obtencin de liquidez a travs
de sus propios activos, hemos procedido a realizar el siguiente
ejemplo para demostrar su impacto contable.
Conocemos que el Balance General de una Empresa est

compuesto de Activos, Pasivos y Patrimonio y cuentas fuera del
Balance (Contingentes y Cuentas de orden). Los activos es lo que
posee una empresa y pasivos son los compromisos con terceros o
sus propios socios. Cuando una empresa requiere de liquidez puede
hacerlo de varias formas:
i) Que la empresa obtenga un crdito en una entidad financiera,
para lo cual, hipoteca o compromete alguno de sus activos. La
empresa recibe un dinero en efectivo pero al mismo tiempo crea
un pasivo con una entidad financiera o un acreedor, es decir ha
movido su activo pero tambin ha aumentado su pasivo.
ii) Cuando la compaa decida realizar un aumento de capital,

exigiendo a los accionistas que realicen un aporte en efectivo.
En estos ejemplos, el efecto contable ocurre tanto en la parte activa

como pasiva o patrimonial, mientras que en una Titularizacin, el
efecto se produce nicamente en el lado del Activo.
Anlisis del Impacto Contable para el Originador
1.- En el Balance General de la Empresa ABC se, refleja la
propiedad de una cartera de clientes por un valor de USD
50.000. Estas cuentas por cobrar son producto de las ventas de
productos o servicios que realiza el Originador.
Empresa ABC
BALANCE GENERAL
AL 31 DE DICIEMBRE DE 2009
105
ACTIVO
PASIVO
Efectivo
Cuentas por cobrar
Activos Fijos
1.000,00
50.000,00
100.000,00
Obligaciones bancarias
70.000,00
Cuentas por pagar proveedores
20.000,00
TOTAL PASIVOS
90.000,00
PATRIMONIO
TOTAL ACTIVOS
151.000,00
Capital accionistas
61.000,00
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO
151.000,00
2.- Una vez constituido un Fideicomiso Mercantil, con propsito de

titularizacin, el Originador aporta al Fideicomiso mercantil la
cartera de clientes por un valor de USD 40.000, por lo tanto ya
no tiene cuentas por cobrar por dicho valor sino Derechos
Fiduciarios.
Empresa ABC
BALANCE GENERAL
ACTIVO
PASIVO
Efectivo
1.000,00
70.000,00
Derechos fiduciarios
40.000,00
20.000,00
Cuentas por cobrar
10.000,00
TOTAL PASIVOS
90.000,00
Activos Fijos
100.000,00
PATRIMONIO
TOTAL ACTIVOS
151.000,00
Capital accionistas
61.000,00
151.000,00
3.- Cuando los derechos fiduciarios o los ttulos son puestos en el

mercado y se convierten en efectivo, el Originador cancela los
106
pasivos que mantena con la Institucin Financiera, cuyo efecto

se observa al disminuirse los derechos fiduciarios y las
obligaciones bancarias.
Empresa ABC
BALANCE GENERAL
ACTIVO
PASIVO
Efectivo
1.000,00
Derechos fiduciarios
Cuentas por cobrar
Activos Fijos
10.000,00
30.000,00
20.000,00
TOTAL PASIVOS
50.000,00
100.000,00
PATRIMONIO
TOTAL ACTIVOS
111.000,00
Capital accionistas
61.000,00
111.000,00
En el ejemplo citado, se observa que el Originador recibi recursos

sin aumentar pasivos y con dichos recursos cancel su crdito
bancario, lo cual le permite mejorar sus ndices financieros mediante
la optimizacin del efectivo, por lo tanto la Titularizacin es
considerada como una herramienta de fondeo eficaz.
Por otro lado, en el Estado de Prdidas y Ganancias se contina

registrando el Ingreso correspondiente al giro de negocio del
Originador, el cual le permitir generar los flujos futuros a
titularizarse.
Efecto Tributario
De acuerdo a lo establecido en el anterior Reglamento de Rgimen

107
Tributario Interno en su Art. 64, la declaracin y pago anual del

impuesto a la renta de los fideicomisos, poda ser transferido a los
beneficiarios del fideicomiso, debiendo stos declarar y pagar el
impuesto a la renta, en este caso la administradora de fondos y
fideicomisos en representacin del fideicomiso, deba realizar una
declaracin informativa de acuerdo a los requerimientos del ente
regulador.
Un anlisis del efecto tributario con el anterior Reglamento, se

describe a continuacin:
Originador
Utilidad neta
Impuesto a la
renta
Fideicomiso
6.800.00
Gasto financiero
1.700.00
Impuesto a la
renta
Consolidado
2.000.00
Utilidad neta
6.800.00
(-)Gasto financiero
2.000.00
Utilidad gravable
4.800.00
Impuesto a la renta 1.200.00
Tal como observamos en el ejemplo anterior, el Originador registra

en el Ingreso el producto de las ventas de productos o servicios; sin
embargo, el gasto por los intereses que se cancela a los
inversionistas los registra el fideicomiso, por lo que el Originador
consolidaba sus resultados (con propsitos tributarios) con el
Fideicomiso y proceda con la declaracin y pago del impuesto a la
renta.
Con fecha 8 de Junio del 2010, esta disposicin fue modificada y el

Fideicomiso es el nico responsable de declarar y cancelar el
108
Impuesto a la Renta
Art. 68.- Liquidacin del Impuesto a la Renta de los fideicomisos
mercantiles y fondos de inversin.- Los fideicomisos mercantiles
y los fondos de inversin legalmente constituidos, en cualquier
caso, debern liquidar y pagar el Impuesto a la Renta que
corresponda a las sociedades, de acuerdo con las normas
generales.
Por lo tanto, el Originador de una Titularizacin tendr una mayor

carga impositiva, afectando la viabilidad de la titularizacin debido al
costo implcito.
5.5
Identificacin de problemas en los procesos de Titularizacin

Con el objetivo de identificar los inconvenientes del proceso de
Titularizacin,
analizaremos
en
primer
lugar
los
procesos,
procedimientos, actividades y tareas a seguir para realizar una

titularizacin.
La Gerencia decide implantar la figura de titularizacin como

una fuente de financiamiento empresarial.
Obtiene la aprobacin de la Junta General de Accionistas o

Socios para iniciar el proceso de titularizacin.
Contrata los servicios del Asesor legal para que disee el

modelo de la titularizacin.
Contrata los servicios del Estructurador Financiero para que

analice el monto a titularizar, series, garantas, proyeccin de
los flujos, etc.
Contrata a una Calificadora de Riesgos, para que otorgue una

calificacin a los ttulos valores a emitirse.
Contrata los servicios de una Administradora de Fondos y

Fideicomisos, para que sea el representante legal del
109
Fideicomiso y por ende el Agente de Manejo de la

Titularizacin.
El Asesor legal recopila toda la informacin legal y financiera

para obtener la aprobacin del Prospecto de Oferta Pblica
en la Superintendencia de Compaas.
Obtiene la aprobacin de la emisin de los ttulos en

cualquiera de las Bolsas de Valores del pas.
Como ejemplo, adjuntamos copia de la parte pertinente del

prospecto de Oferta Pblica de la Titularizacin de Industrias Ales,
en la cual se observan los actores:
Agente de Manejo - Morgan& Morgan Fiduciary & Trust Corporation

S.A.
Calificadora de Riesgo, Ecuability S.A. y la calificacin obtenida fue
de AAAEstructurador financiero - Accival Acciones y Valores Casa de
Valores S.A.
Estructurador legal - Profilegal Ca. Ltda.
Adicionalmente incluimos las fechas de las autorizaciones:
La fecha de autorizacin de la Oferta Pblica en la Superintendencia

de Compaas es el 12 de Septiembre del 2008
Fecha de inscripcin del Fideicomiso en el Registro de Mercado de
Valores es el 26 de Septiembre del 2008
Fecha de inscripcin de los VTC en el Registro de Mercado de
Valores es el 26 de Septiembre del 2008
Fecha de inscripcin del Fideicomiso como Emisor en el Registro de
Mercado de Valores es el 26 de Septiembre del 2008
110
Luego de efectuar una revisin a los Procedimientos de una

Titularizacin;
citaremos
ciertos
problemas
dificultades
encontrados en este proceso, los cuales detallamos a continuacin:
1. Obtener la autorizacin al Prospecto de Oferta Pblica del

Fideicomiso en la Superintendencia de Compaas, toma un
tiempo mnimo de 2 meses, tal como se demuestra en los
siguientes ejemplos:
111
Cuadro 18 Anlisis del tiempo de aprobacin de los procesos de

Titularizacin
Fecha de
constitucin
del
Fideicomiso
Fecha de
aprobacin
Super
Cias
03-sep-10
02-dic-10
3 meses
FIDEICOMISO DE TITULARIZACIN DE CARTERA DE LA

COOPERATIVA DE AHORRO Y CREDITO CACPECO
26-nov-07
07-may-08
6 meses
FIDEICOMISO DE TITULARIZACIONES DE FLUJOS

INDUSTRIAS ALES
20-may-08
12-sep-08
4 meses
FIDEICOMISO DE TITULARIZACION DE FLUJOS AZUCARERA

VALDEZ
28-ago-09
04-dic-09
3 meses
13-oct-08
22-dic-08
2 meses
29-may-09
30-sep-09
4 meses
FIDEICOMISO MERCANTIL DE TITULARIZACION DE FLUJOS

FUTUROS TELCONET
24-abr-09
06-ago-09
3 meses
13-may-09
06-jul-09
2 meses
23-mar-09
27-may-09
2 meses
PRIMERA TITULARIZACION CARTERA COMERCIAL - IIASA
15-dic-08
24-mar-09
3 meses
FIDEICOMISO DE TITULARIZACIN DE FLUJOS MOVISTAR
26-ene-09
12-mar-09
2 meses
29-dic-09
25-feb-10
2 meses
EMISOR
FIDEICOMISO MERCANTIL SEGUNDA TITULARIZACION DE
Tiempo
de
demora
FLUJOS FUTUROS DE FONDOS ARTEFACTA

FUTUROS DE VENTAS PRODUCTOS DE LA FABRIL
FIDEICOMISO PRIMERA TITULARIZACION DE CARTERA

HIPOTECARIA VIVIENDA BANCO PROMERICA
FUTUROS DE FONDOS ECUAFARMACIAS I
FIDEICOMISO MERCANTIL DE PRIMERA TITULARIZACIN DE

FLUJOS FUTUROS DE VENTAS INTEROC
FIDEICOMISO MERCANTIL IRREVOCABLE "TITULARIZACIN

SINDICADA FLUJOS-CADENA PRODUCTIVA INTEGRADA
Fuente: Prospectos de Oferta Pblica

Esta
demora,
criterio
de
los
funcionarios
de
la
Superintendencia de Compaas, obedece a la falta de

personal, puesto que se encargan de revisar prospectos de
112
Oferta Pblica, tanto de Emisiones de Obligaciones, de Papel

comercial y Titularizaciones, lo cual implica una carga
operativa excesiva.
2. La tasa de inters de las titularizaciones, no se ajustan al nivel

de riesgo, toda vez que existen procesos que tienen una
calificacin de riesgo AAA, AAA- y AA y que generan la
misma tasa de inters.
3. Los ttulos producto de los procesos de titularizaciones estn

dirigidos a grandes inversionistas tales como el IESS, ISSFA,
ISSPOL.
4. La Superintendencia de compaas propende a que los ttulos

tengan una calificacin triple A, a fin de que sean colocados
en un 100%.
5.6
Normativa Internacional de las Titularizaciones

La Titularizacin presenta varias denominaciones en Latinoamrica:
Securitizacin
(Chile),
Titulizacin
(Espaa),
Bursatilizacin
(Mxico); donde el concepto responde bsicamente a una

estructuracin financiera de los flujos de caja provenientes de los
activos que respaldarn la emisin de valores en el mercado burstil.
El origen de la Titularizacin proviene de los Estados Unidos y se

realiz inicialmente como prstamos con garanta hipotecaria. El
mercado de capitales de los Estados Unidos, muestra una amplia
variedad de activos titularizados lo cual demuestra la evolucin de la
titularizacin para generar una amplia gama de valores e
inversionistas.
113
La Titularizacin ha sido utilizada en Amrica Latina, desde finales

de los aos 80 debido a la necesidad de recursos a largo plazo y a
costos ms bajos.
Un breve anlisis de las regulaciones en Amrica Latina, se presenta

a continuacin:
Colombia
En Colombia, la Titularizacin tiene su origen en el ao 1937, fecha

en la cual la Superintendencia de Bancos autorizaba a los bancos,
en su dependencia de fiducia, para movilizar los bienes inmuebles,
esto es, convertir estos activos en ttulos valor, y estableca que el
valor del ttulo debera ser solamente del 50% del valor del inmueble.
Posteriormente en el ao 1993 se promulgo la ley 35 y en el ao
1995 la Resolucin 400 de la Superintendencia de Valores.
En esta resolucin se enmarcan todos los aspectos relacionados

con:
Disposiciones generales; creacin de valor, vas jurdicas,

agentes de manejo de titularizacin, bienes o activos objeto
de
titularizacin,
nuevos
instrumentos
financieros,
negociacin, nuevos valores (inscripcin en la Bolsa de

Valores e intermedios, que sean susceptibles de ser
colocados mediante oferta pblica, que incorporen derechos
de participacin o de contenido).
Mecanismos de Estructuracin mediante contratos de fiducia

mercantil irrevocable o constitucin de Fondos Comunes o
Unidades de participacin en fondos especiales.
114
Titularizacin inmobiliaria (definiciones) Titularizacin de un

inmueble, Titularizacin de un proyecto de construccin,
agentes de manejo, inscripcin en el Registro Nacional de
Valores e Intermediarios y en las Bolsas de Valores.
Titularizacin de un inmueble: Reglas particulares (requisitos),

ttulos de deuda con garanta inmobiliaria.
Argentina
La Titularizacin o la Securitizacin de Activos tom impulso en

Argentina durante el ao 1995.
Las principales herramientas jurdicas que sostienen el mecanismo

son las siguientes:
La ley nacional N24.441/95.
La resolucin N290 de la CNV.
La Ley N24.441/95 se refiere especficamente al rgimen de
titulizacin, ellos son: la regulacin del Fideicomiso Financiero, las
nuevas disposiciones en materia de cesin de crditos, la
habilitacin legal para la circulacin de las letras hipotecarias, la
creacin de un rgimen legal de ejecucin hipotecaria extrajudicial
que brinda ms rapidez al proceso de desalojo de deudores por
crditos hipotecarios o prendarios, la creacin del Fondo Comn
Inmobiliario y el rgimen impositivo que se pretende dar a la
operatoria.
La Resolucin N 290 de la Comisin Nacional de Valores aborda,

tanto el tema del Fideicomiso Financiero como el de los Fondos
Comunes Cerrados de Crditos, y se reglamenta la actividad de los
Fideicomisos Financieros.
115
Chile
La Securitizacin en Chile, tiene su origen en el ao 1994, con la

promulgacin de la Ley N19.301. La citada Ley entre otras
materias, incorpor al mercado los ttulos de Securitizacin como
una nueva alternativa de inversin estableciendo como vehculo para
ello,
un
tipo
de
sociedad
de
giro
exclusivo,
la
sociedad
securitizadora, cuya caracterstica principal es su capacidad legal de

formar patrimonios separados a partir de la emisin de ttulos
respaldados por determinados crditos.
La Securitizacin en Chile est regulada por la Ley N18.045 de

Mercado de Valores. El citado cuerpo legal contempla un ttulo
especial referente a las sociedades securitizadoras, en el cual se
sealan tanto las caractersticas que deben tener dichas sociedades,
como tambin, las formalidades y lmites que deben cumplirse en
relacin con el negocio.
Asimismo, la Ley regula todo lo relativo a los activos subyacentes y a

la operatoria; la emisin de los ttulos de deuda; los derechos de los
tenedores de los ttulos; otros participantes que pueden intervenir en
el proceso de securitizacin, como los representantes de los
tenedores de bonos y administradores extraordinarios; y la oferta
pblica de valores e intermediarios.
Mxico
Mxico es uno de los mayores emisores de ttulos respaldados por

activos en Latinoamrica, el mercado local de bursatilizacin se
desarroll a partir de 1998, por detrs de pases como Chile,
Argentina y Colombia, a pesar de que en su legislacin desde los
aos veinte se contempla los certificados de participacin fiduciario.
116
Relaciones Bilaterales
La
Superintendencia
de
Compaas
del
Ecuador
mantiene
relaciones bilaterales con algunas entidades similares de Amrica

Latina, con el propsito de intercambiar informacin y experiencias.
Se adjunta informacin de algunas entidades, en caso de requerir

una mayor consulta:
Pas
Argentina
Bolivia
Entidad
Pgina Web
Comisin Nacional de www.cnv.gov.ar
Valores de
Argentina
Superintendencia de www.spvs.gov.bo
Pensiones,
Valores y Seguros
Colombia
Superintendencia
Financiera
www.superfinanciera
.gov.co
Costa Rica
Superintendencia
General de Valores
Superintendencia de
Valores y Seguros
www.sugeval.fi.cr
Chile
www.svs.cl
Espaa
Comisin Nacional de www.cnmv.es

Valores de Espaa
El Salvador
Superintendencia de
Valores y Seguros
www.superval.gob.s
v
Estados Unidos
Securities and
Exchange
Commission SEC
www.sec.gov
Mxico
Comisin Nacional
www.cnbv.gob.mx
Bancaria
Comisin Nacional de www.conaval
Valores
.gob.pa
Panam
Paraguay
Comisin Nacional de www.pla.net.py/cnv/

Valores de Paraguay
Per
Comisin Nacional
117
www.conasevnet.go
Supervisora de
empresas y valores
de Per
Uruguay
Venezuela
b.pe
Banco Central de
www.bcu.gub.uy
Uruguay
Comisin Nacional de www.cnv.gov.ve
Valores de
Venezuela
118
CAPITULO VI
6.
CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
6.1 Conclusiones
El objetivo principal del presente estudio fue demostrar que la
Titularizacin de Flujos Futuros se ha convertido en una alternativa
de financiamiento que permitir un impacto positivo en la situacin
financiera de las empresas, ante lo cual se ha podido concluir lo
siguiente:
La Titularizacin es una fuente alternativa de fondeo a travs

de
los
activos
capaces
de
generar
flujos
futuros,
financiamiento que se logra sin incrementar los pasivos,

contribuyendo a no depender nicamente del financiamiento
tradicional (crdito bancario).
La Titularizacin permite mejorar la estructura de los Estados

Financieros del Originador, puesto que el efecto contable de
la Titularizacin se da en los Activos y el Ingreso que le
permite generar los flujos futuros contina registrndose en el
Estado de Prdidas y Ganancias.
Desde el punto de vista de inversionista, esta figura es muy

beneficiosa ya que el rendimiento de las titularizaciones
tuvieron un promedio de 8.34% del 2006 al 2010 comparada
con la tasa pasiva referencial del 4.53% en el mismo periodo,
lo que le permite al Originador tener la seguridad que estos
ttulos son una alternativa interesante de inversin en el
mercado burstil.
119
Las Titularizaciones cuentan con garantas suficientes e

idneas que garantizan el pago a los inversionistas aislando
el riesgo del Originador.
La fuente de pago a los
inversionistas se encuentra en un patrimonio autnomo

independiente del Originador, por lo tanto la titularizacin es
considerada como un mecanismo de bajo riesgo.
La Titularizacin promueve el desarrollo del mercado burstil

puesto que en torno a ella convergen varios actores tales
como Fiduciaria, Estructurador Financiero, Estructurador
Legal, Inversionistas, Depsitos Centralizados de Valores,
Originadores, Casas de Valores, Calificadoras de Riesgo y la
Bolsa de Valores.
La Titularizacin de Flujos Futuros permite lograr el fondeo de

empresas que no tienen cartera o generan cartera de clientes
de corto plazo, con este mecanismo compromete sus ventas
futuras y puede lograr un financiamiento mayor apalancado
en sus ingresos por estas ventas futuras que sern
recurrentes en el tiempo.
La Titularizacin emprendida por Industrias Ales, le permiti

cumplir con su objetivo que era obtener liquidez para utilizarlo
como capital de trabajo, de tal manera que logr cancelar a su
proveedor Procter & Gamble con recursos conseguidos en el
mercado burstil a un costo ms bajo.
Los Fideicomisos Mercantiles con propsitos de titularizacin

estn dotados de personera jurdica, de acuerdo a lo
establecido en la Ley de Mercado de Valores, lo cual implica
que constituyen un patrimonio autnomo distinto al del
Originador, fiduciario y beneficiario, difiriendo de otros pases
latinoamericanos en donde un Fideicomiso de Titularizacin
forma parte del Fiduciario. De igual manera, en el Ecuador,
120
los Fideicomisos son considerados como sociedad para fines

tributarios y obligados a llevar contabilidad, por lo tanto son
sujetos pasivos del impuesto a la renta.
De la hiptesis planteada en el presente estudio, que era la

titularizacin de flujos futuros es una fuente importante de
financiamiento empresarial, se puede concluir que esta hiptesis es
aceptada, ya que si es una fuente de fondeo empresarial y su costo
es menor a la que se incurre en un crdito bancario.
6.2 Recomendaciones
Se ha observado que las Entidades de Control y la Bolsa de Valores
han emprendido una cultura de difusin de las operaciones
realizadas en el mercado burstil a nivel estudiantil; sin embargo,
creemos que no existen los incentivos suficientes para que las
empresas recurran al mercado de valores como primera opcin de
financiamiento, esto debido al excesivo tiempo que se incurre en la
obtencin
de
las
aprobaciones
en
la
Superintendencia
de
Compaas y temor a que no se logre los resultados esperados, por

lo que se recomienda mayor agilidad en los trmites, mayor
capacitacin a nivel empresarial y una mejor forma de difundir los
beneficios que genera el mercado burstil.
Se sugiere crear mecanismos para dinamizar el mercado secundario

de valores a fin de que las empresas medianas y pequeas puedan
acceder a la titularizacin como inversionistas.
Se recomienda a las entidades de control que incluyan como

requisito para aprobar un proceso de Titularizacin de Flujos
Futuros, la calificacin de riesgo a los Originadores, puesto que son
los generadores de flujos futuros y por ende de ellos se desprende la
capacidad de pago a los inversionistas de los procesos de
121
Titularizacin, esto implica tambin mayores estndares, controles y

seguimiento a las Calificadoras de Riesgo
As mismo se sugiere revisar las limitaciones establecidas en la

Codificacin de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, ya
que varias empresas no pueden titularizar debido a que sus activos
son insuficientes o no cumplen con algn parmetro establecido en
la Ley de Mercado de Valores.
Finalmente se recomienda a los funcionarios del Servicio de Rentas

Internas que consideren que el Fideicomiso mercantil es una va
para que el Originador cumpla con sus objetivos al momento de
titularizar, por lo tanto se debera replantear la posibilidad de que sea
el Originador quien cancele el impuesto a la renta del Fideicomiso,
ya que siendo un vehculo separa el ingreso del gasto y de esta
manera se afecta al Originador ya que el gasto de los intereses no
es considerado crdito tributario para el mismo.
122
BIBLIOGRAFIA
BANCO CENTRAL DEL ECUADOR http://www.bce.gob.ec

BOLSA DE VALORES DE QUITO. Valores de Contenido Crediticio VTC
Boletn
Mensual.
Internet.
http://www.ccbvq.com/zhtmls/p_publicaciones/titular.pdf.
BOLSA DE VALORES DE QUITO. Estadsticas Emisin de Obligaciones y

Titularizaciones
vigentes.
Internet.
http://www.ccbvq.com/zhtmls/p_estadisticas/p_mercado/p_diario/p_oblvigentes.
CODIFICACIN DE LA LEY DE MERCADO DE VALORES. Quito, Suplemento

del Registro Oficial 215, 2006.
CODIFICACIN DE LAS RESOLUCIONES EXPEDIDAS POR EL CONSEJO

NACIONAL DE VALORES. Quito, Registro Oficial Edicin Especial 1, 2007.
CUELLO IRIARTE, Gustavo: El Patrimonio en la fiducia, en Nociones
Elementales de Fiducia, Asociacin de Fiduciarias de Colombia - Bogot, 1994
DOMINGUEZ MARTINEZ,Jorge Alfredo: El Fideicomiso. Editorial Porra.
Cuarta Edicin Actualizada, Mxico, 1994
GUIA ESTUDIANTIL DE MERCADO DE VALORES, Superintendencia de

Compaas, Diciembre 2009
LEY DE MERCADO DE VALORES. Quito, Suplemento del Registro Oficial No.

199, 1993.
PEA CASTRILLON, Gilberto: La Fiducia en Colombia. Editorial Temis
Bogot - Colombia, 1985
123
PROSPECTOS DE OFERTA PUBLICA DE PROCESOS DE TITULARIZACION
PROSPECTO
DE OFERTA PBLICA TITULARIZACIN DE
FLUJOS
INDUSTRIAS ALES. Quito, Bolsa de Valores de Quito, 2008.
RENGIFO, Ramiro, La Fiducia, la legislacin nacional y derecho comparado,

1era edicin coleccin Pequeo Foro, Bogot, 1984.
SUPERINTENDENCIA DE COMPAIAS, Consejo Nacional de Valores, La

Fiducia; Talleres de la Superintendencia de Compaas, Quito Ecuador, 1996
SUPERINTENDENCIA DE BANCOS
124
ANEXOS
125
126
127
128
129
130
131
132
133
134
135
136
137
138
139
140
141
142
143
144
145
146
147
148
149
150
151
152
153
154
155
156
157

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UNIVERSIDAD CENTRAL DEL ECUADOR

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

TESIS PREVIO LA OBTENCIN DEL TTULO DE

EVALUACIN DEL PROCESO DE TITULARIZACIN

AUTORA: MARA BELN LPEZ CHACN

DIRECTOR DE TESIS: ECON. FERNANDO MOSQUERA

Agradezco a mi Padre Celestial por proveerme la sabidura, el

Dedico este trabajo a mi querida MADRE. Ha sido su amor

AUTORIZACION DE LA AUTORIA INTELECTUAL

EMPRESARIAL por la presente autorizo a la UNIVERSIDAD CENTRAL DEL

Los derechos que como autor me corresponden, con excepcin de la presente

Quito, a 25 de Abril del 2012

Mara Beln Lpez Chacn

1.3 PRESENTACION DEL PROBLEMA ......................................................................7

1.6 HIPOTESIS ..............................................................................................................9

1.7 METODOLOGIA .................................................................................................... 10

Situacin Econmica ....................................................................................... 23

Caractersticas del Proceso de Titularizacin .............................................. 35

Estructura del Proceso de Titularizacin ................................................................ 35

Caractersticas Generales de las Emisiones de Ttulos Valores ............... 53

Situacin Econmica de Industrias Ales ...................................................... 59

3.1.1 Informacin de Industrias Ales, Actividad econmica, Productos, Participacin en el

3.2 Esquema utilizado en el Proceso de Titularizacin de Flujos de Industrias

Ventajas del proceso de Titularizacin ......................................................... 82

Desventajas del proceso de titularizacin .................................................... 87

Ventajas para el Originador ............................................................................................ 82

Ventajas y desventajas de otras fuentes de financiamiento ...................... 89

Comparacin de metas previstas versus metas alcanzadas ..................... 92

5.2 Limitaciones del proceso de Titularizacin ..................................................... 95

Anlisis de la rentabilidad del proceso de titularizacin .......................... 101

5.4 Evaluacin del impacto del proceso de Titularizacin desde el punto de

Identificacin de problemas en los procesos de Titularizacin .............. 109

Normativa Internacional de las Titularizaciones ........................................ 113

CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES .......................................... 119

6.1 Conclusiones ...................................................................................................... 119

The Securitizations have sufficient safeguards to guarantee the payment to

the analysis of the

Securitization of Future Flow Industrias Ales; Third: Identify advantages and

AUTOR TESIS: Mara Beln Lpez Chacn

A finales del ao 2008 e inicios del ao 2009, el Ecuador sinti los

El 10 de Enero de 2009, el Gobierno ecuatoriano anunci la aplicacin

Las restricciones a las importaciones afectaron significativamente la

Por lo expuesto, varias empresas pblicas o privadas han tenido que

1.2 JUSTIFICACION E IMPORTANCIA

Hasta el mes de Diciembre del 2009 el

nmero de titularizaciones realizadas han sido aproximadamente 89.

La Titularizacin constituye un mecanismo de financiamiento alternativo

En el Ecuador falta que el Mercado de Valores se desarrolle a fin de

Actualmente en nuestro pas existe una importante demanda de

desintermediacin financiera, la cual permite transformar activos de

Otras fuentes alternativas de financiamiento y que son imprescindibles

Las principales diferencias entre una Titularizacin y una Emisin son

La Titularizacin de activos incluye mecanismos de garanta eficientes

La Titularizacin de Flujos Futuros podra significar una herramienta

Desarrollar el Mercado de Capitales

trminos de estructura, rendimiento y maduracin de los valores.

imprescindible contar con un anlisis previo de la capacidad de generar

El enfoque de mi investigacin es original, puesto que realizar un

1.3 PRESENTACION DEL PROBLEMA

Con la finalidad de dinamizar la economa, el gobierno ha tratado de

3. Evaluar el proceso de Titularizacin realizado por Industrias

3. Los procesos de Titularizacin mejoran los ndices del

1.9 VARIABLES E INDICADORES