1199800936

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TESTES DE VALIDADE DO CAPITAL ASSET PRICING MODEL

NO MERCADO ACIONRIO DE SO PAULO
UM ESTUDO INDICATIVO
DO PODER DE TESTE
DA METODOLOGIA DE FAMA E MACBEm

Banca examinadora:

Prof Orientador: W1adimir Antonio Puggina

Prof:

Prof:

11

A Ricardo Morais,

pelo incentivo
e
compreenso.

lU

FUNDAO GETLIO VARGAS

ESCOLA DE ADMINISTRAO DE EMPRESAS DE SO PAULO

WANG nANG HORNG

TESTES DE VALIDADE DO CAPITAL ASSET PRICING MODEL

NO MERCADO ACIONRIO DE SO PAULO
UM ESTIJDO INDICATIVO
DO PODER DE TESTE
DA METODOLOGIA DE FAMA E MACBETII

Dissertao

apresentada

ao Curso de Ps-

Graduao da FGVIEAESP
rea

de

Contbil
obteno

Concentrao:
Financeira
de

Administrao

como

ttulo

de

requisito

para

mestre

em

Administrao.

Orientador: Prof. W1adimir Antonio Puggina

SO PAULO
1997

l. :

Fundao Getulio Vargas

Esc;ola de AdminislFao

de Empresas

'

de

sao

Bibliomca

1199800936

Pau lo

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HORNG, Wang Jiang. Testes de validade do Capital Asset Pricing Model no

mercado acionrio de So Paulo: um estudo indicativo do poder de teste da
metodologia de Fama e Macbeth. So Paulo: EAESPIFGV,
(Dissertao

de Mestrado

apresentada

1997. 118 p.

ao Curso de Ps-Graduao

da

EAESPIFGV, rea de Concentrao: Administrao Contbil Financeira).

Resumo: utiliza a tcnica de simulao para estimar a "eficincia" de se testar
o modelo

Capital Asset Pricing Model

(CAPM)

num mercado

com

caractersticas do mercado acionrio paulista, marcado por elevado retorno e

alta volatilidade.
Palavras-Chave: CAPM - Portflio - Diversificao - Risco sistemtico - Beta Testes de validade.

IV

sUMRIO

1 - INTRODUO

2 - CAPM - REVISO BillLIOGRFICA

2.1 - Teoria de diversificao de Markowitz

2.2 - Fronteira Eficiente

14

2.3 - Nova Fronteira Eficiente

16

2.4 - Capital Market Line

18

2.5 - Capital Asset Pricing Model

22

2.6 - Linha Caracterstica

28

3 - REVISO DOS TESTES EMPRICOS DE VALIDADE DO CAPM

31

3.1 - Modelo de teste (CAPM ex-ante e ex-post)

32

3.2 - Suposies bsicas dos testes empricos

35

3.3 - Breve histrico dos testes empricos

37

3.3.1 - Estudo de Lintner

37

3.3.2 - Estudo de Douglas

38

3.3.3 - Estudo de Miller e Scholes

41

3.3.4 - Estudo de Fama e MacBeth

45

3.3.5 - Estudo de Jorge Queiroz de Moraes Jr.

53

3.3.6 - Estudo de Aftleck-Graves e Bradfield

55

v
4 - REAPLICAO DO TESTE DE AFFLECK-GRA VES E BRADFIELD
4.1 - Processo de simulao
4.1.1 - Modelo dos retornos simulados

64
66
68

4.1.2 - Estimao dos parmetros do mercado acionrio

de So Paulo
4. 1.3 - Consideraes sobre os parmetros estimados

68

77

4.2 - Aplicao, da metodologia de teste de Fama e MacBeth

no mercado acionrio simulado

4.3 - Determinao do poder de teste

79
84

4.4 - Anlise de sensibilidade do poder de teste

em relao ao parmetro retorno do mercado

4.5 - Anlise dos dados

5 - CONSIDERAES

ANEXO

BffiLIOGRAFIA

FINAIS

86

88

91

95

116

VI

AGRADECIMENTOS

A Planner Corretora de Valores S.A., pelo suporte tcnico,

ao prof Wilton de Oliveira Bussab, pelas sugestes e crticas,
ao prof WIadimir Antonio Puggina, alm da orientao, pela pacincia e conselhos.

CAPTULO 1

INTRODUO

artigo Portflio Selection, de Harry Markowitz, publicado em 1952,

representa um marco na teoria financeira. At o seu aparecimento, a teoria financeira

sustentava que as decises dos investidores deveriam ter como base o retomo dos
ativos individuais. A "regra" na administrao de carteiras era a formao de
portflios com ativos de maior retomo esperado, no intuito de maximizar o retomo
total da carteira.

Markowitz observou que a postura defendida pela teoria financeira no

correspondia ao comportamento do mercado, alm de apresentar um paradoxo. A
concepo de carteira diversificada contrapunha-se ao objetivo de maximizao do
retomo total, uma vez que esta somente poderia ser obtida, se os investidores
aplicassem todos os seus recursos em um nico ativo, aquele que apresentasse o
maior retomo esperado. No entanto, os investidores insistiam na poltica de
diversificao, que refletia a sabedoria popular de no se colocar todos os ovos em
uma nica cesta para evitar o risco de perda total, no caso de a cesta cair.

Com base nos parmetros risco e retomo, Markowitz formulou um modelo

normativo de diversificao de carteiras. Neste modelo, os investidores deveriam
selecionar os portflios (no lugar de ativos individuais) que apresentassem o maior

..

, :'

retorno para um nvel determinado' de risco.

Doze anos depois, em 1964, William Sharpe, partindo de algumas premissas,

entre elas, a de que os investidores diversificam suas carteiras conforme a teoria de
Markowitz, construiu um modelo positivo de precificao de ativos individuais, o
Capital Asset Pricing Model (CAPM). Este modelo fornece teoria financeira um
novo conceito de risco, o risco sistemtico, mais conhecido como beta. Segundo ele,
o retorno de um ativo est associado somente ao seu beta, uma vez que todo o risco
no sistemtico eliminado com a diversificao de Markowitz.

Por suas contribuies, Markowitz e Sharpe ganharam o prmio Nobel de

Economia, em 1990. Desde 1964, inmeros testes empricos foram realizados para
comprovar a validade do CAPM. O mercado mais testado foi o da Bolsa de Nova
Iorque (NYSE) e a metodologia de teste mais adotada a desenvolvida por Eugene
Fama e James MacBeth. Em geral, as concluses dos estudos de longo prazo (30
anos) apontaram que o CAPM espelha o comportamento

do mercado, embora, nos

testes de curta durao, esta situao no se mantenha.

Em 1993, Aflleck Graves e David Bradfield, utilizando

a tcnica de

simulao, demonstraram que os resultados dos testes empricos de curta durao

deveriam ser interpretados com cuidado e que as concluses de rejeio do CAPM
no poderiam ser aceitas como definitivas.
..

' .. ".~

O tempo e os recursos gastos nos testes empricos justificam-se

pelas

implicaes que a validao ou no da teoria tem na determinao do custo de capital.

Hoje, no Brasil, este tpico da teoria financeira ganha ainda mais relevncia,
particularmente no momento em que a globalizao da nossa economia atinge o
mercado de capitais, onde os profissionais esto cada vez mais em contato com
"softwares"

de diversificao de carteiras baseados na teoria de diversificao de

Markowitz e com o conceito de risco sistemtico.

Em quase todos os "stock guide", as instituies financeiras consideram

obrigatria a presena do beta. Nos ltimos trabalhos realizados pelas empresas de
consultoria, contratadas para prestar servios de avaliao econmico-financeira das
empresas para fins de privatizao, como a CERJ, Light ou a COELBA, o CAPM foi
utilizado para a definio do custo do capital prprio.

Esta dissertao prope-se testar o CAPM com dados de um mercado

fictcio, simulado,

a partir dos parmetros considerados como tpicos do mercado

paulista e em conformidade com o prprio modelo, com base nos estudos de Graves e
Bradfield. O objetivo central detectar a "eficincia" de aplicar testes de validade de
curta durao num mercado com as caractersticas da Bovespa.

Os testes foram realizados, aplicando-se o mtodo de teste amplamente

aceito, de Fama e MacBeth. A dissertao um estudo indicativo e parcial, no tendo
pretenses de discutir a metodologia de teste de Fama e Macbeth nem de fornecer
solues. Acreditamos que a "simples" constatao de uma situao e a tentativa de
apontar aspectos do comportamento

do mercado que podem estar afetando os

resultados dos testes j so, em

SI,

uma contribuio a estudos que certamente

ocorrero nesta rea.

A dissertao foi organizada em cinco captulos. Captulo I: introduo;

Captulo lI: apresentao do desenvolvimento terico do CAPM; Captulo 1I1:
descrio de testes empricos relacionados diretamente com o tema da dissertao;
Captulo IV: os testes do CAPM com os dados do mercado paulista simulado e a
anlise dos resultados e Captulo V: consideraes finais.

CAPTULO

CAPM - REVISO BffiLIOGRFICA

Uma
relacionamento

das

questes

de

maior

relevncia

na teoria

financeira

entre o retorno e o risco de um investimento. O modelo CAPM

(Capital Asset Pricing Model), desenvolvido por William Sharpe, visa identificar essa
relao. Sua importnica est na elaborao de um novo conceito de risco, o risco
sistemtico, tambm denominado beta.

Este captulo tem por objetivo apresentar sucintamente o desenvolvimento

do CAPM, sem entrar em detalhes sobre a sua formulao matemtica, visto que seria
impossvel em um nico captulo reproduzir

toda a riqueza dos trabalhos que

originaram este modelo.

A reviso inicia com a teoria de diversificao de Markowitz, que lanou as

bases para a formao de carteiras diversificadas com fundamento nos parmetros
risco e retomo; prossegue com a exposio da Fronteira Eficiente, a representao
grfica do conjunto dos "melhores" portflios em que um investidor poderia aplicar
os seus recursos; continua com a formao da Nova Fronteira Eficiente, conjunto de
novas oportunidades ao investidor, quando um ativo sem risco includo na anlise; a
elaborao da Capital Market Line, graas qual, pode-se identificar a relao entre
risco e retomo esperado de portflios eficientes e, por fim, a formulao do CAPM.

Foi acrescentada a apresentao da Linha Caracterstica, teoria desenvolvida por Jack

Traynor, que, concomitantemente

e por caminhos alternativos, chegou s mesmas

concluses de William Sharpe sobre a ligao entre o risco sistemtico e o retomo

esperado dos investimentos.

2.1 - TEORIA DE DIVERSIFICAO

DE MARKOWITZ

Markowitz formulou uma teoria normativa de como um investidor deve

constituir o seu portflio'

para que seja o mais eficiente entre todas as alternativas

possveis. A noo de eficincia baseia-se nos conceitos de risco e retomo.

Na teoria econmica, o objetivo de qualquer investimento a troca do

consumo atual por um consumo maior no futuro: o aplicador investe esperando uma
recompensa, que recebe o nome de retomo. Contudo, na maioria das modalidades de
aplicaes, o investidor no tem condies de afirmar com certeza qual ser o seu
retomo,

que

este

pode

ser influenciado

por

eventos

econmicos

ainda

desconhecidos. A esta incerteza denomina-se risco.

A teoria de diversificao de Markowitz parte do princpio de que tanto o

retomo

esperado

de um investimento

como a incerteza

associada

podem

ser

dimensionados pela mdia e desvio-padro (ou varincia) dos retornos possveis.

1 Portflio qualquer conjunto de ativos, inclusive o conjunto de um nico ativo. Entretanto, as

expresses portflio e carteira so utilizadas para referir-se a um conjunto de dois ou mais ativos.

Risco e retorno esperado de um ativo individual

De acordo com esta teoria, o investidor atribui probabilidades de ocorrncia

aos diversos retornos possveis que o ativo poder proporcionar. O retomo esperado
deve ser quantificado

como a mdia da distribuio

probabilstica

e o risco

(incerteza), como a varincia ou o desvio padro.

Retomo esperado = E(R)

Risco

a(R) =

L ( Rk

(2.1)

- E (R))

Pk

(2.2)

k=l

,
onde
R = retomo de um ativo
m = nmero de possibilidades
~ = retomo

do ativo para ksimo possibilidade

Pk = probabilidade associada ao ~.

Um pressuposto importante desta teoria a premissa de averso ao risco por

parte do investidor, ou seja, na escolha entre dois ativos com o mesmo retomo
esperado, ele sempre dar preferncia quele de menor risco ou, ento, para um
mesmo nvel de risco, o investidor procurar aquele ativo de maior retomo esperado.

Na Figura 1, o ativo A encontrase nessas condies em relao

Figura 1 - Conceito de dominncia

Retomo
esperado

ao ativo B ou C. Neste caso, diz-

...........................

se que o ativo A domina os

outros

dois,

porque

qualquer

investidor sempre o preferir ao

Risco
(desvio)

B ou C.

Risco e retorno esperado de um portflio de dois ativos

Quando um portflio composto por dois ativos (X e Y), ou seja, quando o

investidor decide que deve repartir os seus recursos entre os dois ativos, o retorno
esperado do seu portflio definido como:

= Wx

E(Rp)

E(Rx) + wy E(Ry)

(2.3)

onde
R, = retorno do portflio resultante da composio entre os ativos X e Y
Wx , Wy

= proporo

de recursos alocados nos ativos X e Y

w, + Wy = 1
E{Rx)

retorno esperado do ativo X

E(Ry)

retorno esperado do ativo Y

o risco

dado por:

(2.4)

onde
pxy = correlao entre os retornos dos ativos X e Y

Dado que os retornos esperados dos ativos X e Y esto definidos, o retorno

esperado do portflio do investidor vai depender das propores que ele alocar em
cada um dos dois. Se X e Y forem perfeitamente divisveis, alterando-se os pesos, o
investidor poder ter disponveis infinitas alternativas'. A Figura 2 mostra como o
retorno esperado se comportar, se ele modificar os pesos aplicados num caso" em
que E(Rx) < E(Ry)

E(Ry)

representa
E(Rx)

-------_

0,25

-_

0,5

_._.. _

retorno

e O < O'x <

eIXO

vertical

os valores

que o

esperado

do portflio

pode assumir, enquanto que o

0,75

Figura 2 - Relao retorno esperado e composio de um portfolio

horizontal

representa

proporo investida no ativo X.

Conseqentemente,

a proporo

do ativo Y 1 - X. A relao entre o retorno

Cada uma das alternativas um portflio distinto de outro. Por exemplo, a carteira formada por
50% de X e 50% de Y distinta de outra formada por 100% de X e 0% de Y.

As condies E(Rx) < E(Ry) e ax < ay foram estabelecidas para facilitar a visualizao
anlise vlida tambm no caso em que E{Rx) < E{Ry) e ax > ay.
3

grfica. A

10

esperado do seu portflio e as propores linear e os pontos plotados por cada

portflio possvel formam a reta AB. O retorno esperado ser igual ao retorno
esperado do ativo X, quando todo o dinheiro for investido neste ativo. Por outro
lado, quando 100% dos recursos forem destinados ao ativo Y (w,

O), o retorno

esperado do portflio ser igual ao retorno esperado do ativo Y.

A Figura 3 exibe a relao entre o risco do portflio deste investidor e as

propores investidas em cada um dos ativos. Entretanto, esta relao no pode ser
mostrada to diretamente quanto a relao do retorno esperado e as propores, pois
o risco depende tambm da correlao entre os retornos dos ativos.

Figura 3 - Relao risco e composio de um portflio

q>
A<,y=l

p..=-l

Px,y = O

C1y

CI.

CI.

+-------.,f-----+--+-----l'

ozs

0,5

(a)

0,75

Vi

L-

~Wx
0,25

0,5

(),25

0,75

0,5

0,75

(c)

(b)

Se os retornos dos ativos X e Y tiverem correlao igual a + 1, o risco do

porftlio estar linearmente relacionado proporo

Wx

(ou w), como pode ser

visualizado na Figura 3-a. No caso de a correlao ser igual a zero (Figura 3-b),
algumas combinaes possibilitam que o risco do portflio seja reduzido a um nvel
inferior ao do Ativo X (o ativo de menor risco entre os dois). Teoricamente, se

11

houver a oportunidade de encontrar ativos cuja correlao seja igual a -1, dependendo
das propores alocadas, possvel reduzir o risco do portflio a zero. Portanto, o
risco de um portflio uma funo dos pesos e da correlao e, quanto menor for
esta ltima, menor ser o risco do portflio.

A Figura 4 a juno das relaes mostradas nas Figuras 2 e 3. Em 4-a, a

curva XY representa a relao Retomo Esperado e Risco de todos os portflios que
podem ser formados pelos ativos X e Y, quando a correlao igual a +1. medida
que a participao do Ativo X aumenta (portanto, a participao do ativo Y diminui,
j que a soma deve ser igual a 1), os portflios vo apresentando menor retomo
esperado e menor risco. No caso de a correlao ser igual a zero (Figura 4-b) ou igual
a -1 (Figura 4-c), dependendo dos pesos alocados, possvel formar portflios que
apresentem menor desvio e maior retomo do que os do Ativo X.

Figura 4 - Risco e retomo esperado

(b)

(a)
E(Rp)

E(R,,)

/>xy = 1

w{/'
..........
1

x:

wxI'

cr(Rp)

(c)

/>xy = O

pxy

= -1

7'
.........( i.

.
.

cr(Rp)

Em Portfolio Theory and Capital Markets, W. SHARPE (1970, p. 48)

afirma que, desde que a correlao entre os dois ativos seja menor do que a diviso
entre o menor desvio e o maior desvio (no caso

C1x/C1y),

possvel formar portflios

12

que apresentem menor desvio e maior retomo do que o ativo individual de menor
desvio e menor retomo.

Risco e retorno esperado de portflios com mais de dois ativos

Dado que um portflio pode ser composto por um, dois ou mais ativos, a
frmula do retomo esperado de uma carteira , genericamente, definida como:

E(Rp) =

E(Rl) + Wz E(Rz)

.+ wn E(Rn)

= L;w

E(RJ

(2.5)

i=l

onde
E(Rv) = retomo esperado do portflio constitudo pelos ativos 1, 2 ....n.
n = nmero de ativos que constituem este portflio.

w. = percentagem de recursos investidos no isimo ativo do portflio.

n

L;w =l,O.
i

i=1

E(R) = retomo esperado do isimo ativo.

A varincia do portflio :

Var(Rp)

= LLW

wj

ou

CTij

(2.6)

i=Ij=1

Var(R p )="W20'~
"--"
i=1

n n

+LLW,W,O'"
IJIJ
i=lj=1

.....
.Fi

(2.7)

13

onde
Var (Rp) = varincia do portflio
Wi ,Wj = percentagem de recursos investidos nos ativos i ej
O'ij = covarincia entre os retornos dos ativos i ej
2 _
O' i -

O'

A O'ijtambm pode ser escrita como Pij O'iO'j

Pij

O'i,O'j

onde

coeficiente de correlao entre os retornos dos ativos i e j,

=

desvio-padro dos retornos dos ativos i e j.

De acordo com a Equao 2.7, o risco total de um portflio formado por

dois tipos de risco: as varincias dos retornos dos ativos individuais e a correlao
existente entre eles e, como foi visto no tpico anterior, quanto menor for essa
correlao, menor ser a varincia do portflio. Este um dos pontos centrais da
teoria de Markowitz, pois, em geral, a diversificao (investir em mais de um ativo)
pode contribuir para que o investidor forme portflios que apresentem nvel de risco
menor que o dos ativos individuais que o compem, sem que o retorno esperado de
qualquer um desses portflios seja reduzido a nvel inferior ao do ativo de menor
retorno.

Uma diversificao "malfeita" pode levar formao de portflios em que o

risco seja superior ao de um dos ativos pertencentes

carteira, reduzindo o seu

retorno esperado a um nvel inferior ao deste ativo. Markowitz alerta para a ineficcia

14

da tentativa dos investidores em diminuir o risco compondo carteiras com aes de

empresas que normalmente reagem de forma semelhante.

" ...trying to make variance small it is not enough to invest in many

securities. It is necessary to avoid investing in securities with high
covariances among themsheves. We should diversify across industries
because firms in different industries, especially industries with different
economic characteristics, have lower covariances than firms within an
industry" (MARKOWITZ, 1978, p. 322).

2.2 - FRONTEIRA EFICIENTE

Em Portfolio Selection, H. MARKOWITZ

(1978) e em Portfolio Theory

and Capital Markets (1970), W. SHARPE afirmam que, quando o investidor plota
num grfico o risco e o retomo
Figura 5 - Conjunto das oportunidades de investimento

esperado

dos

portflios

que

podem ser formados a partir da

totalidade
ele

ter

alternativas,

Retorno
esperado

dos ativos de risco,

um

conjunto

representado

rea sombreada na Figura 5.

de
pela

Risco

(desvio)

Contudo, nem todas as diversificaes seriam eficientes. Para Markowitz, os

investidores tm averso ao risco. Por isso, diz que uma diversificao eficiente,
quando o portflio formado apresenta o menor risco para um mesmo nvel de retorno

15

como a Carteira A, pois qualquer investidor a preferir, quando for comparada s

outras no mesmo nvel de retorno, por exemplo, as carteiras B ou C.

Graficamente,
representada pela curva

o conjunto dos portflios eficientes encontra-se

na rea

slida AB. Para um mesmo nvel de risco, nenhum outro

portflio

Figura 6 - Fronteira Eficiente

dentro

sombreada

Retomo
esperado

da

apresenta

rea
maior

retorno esperado que aquele cuja

relao
est

risco/retorno

plotada

na

Identicamente,
Risco
(desvio)

nvel

de

nenhum
alternativo apresenta melhor relao risco/retorno

esperado

esperado
curva

AB.

para um mesmo

retorno
outro

esperado,
portflio

do que aquele cuja

relao esteja plotada na curva slida.

Esta curva conhecida como a Fronteira Eficiente e somente os portflios

que esto grafados nela devem ser considerados como alternativas de investimento
pelo investidor. O mais adequado entre os portflios da Fronteira Eficiente depende
da agressividade do investidor perante o risco.

Em Investments Analysis and Management,

J.c. FRANCIS (1992, capo 9)

mostra que, atravs da programao quadrtica, possvel encontrar os portflios

eficientes para cada nvel de retorno esperado. A soluo baseia-se na minimizao de

16

uma funo-objetivo, sujeita a certas restries. Os outputs so as propores dos

recursos que o investidor deve alocar em cada ativo, enquanto que os inputs so o
retomo esperado de cada ativo, o desvio de cada um deles e a correlao entre os
retornos

dos ativos. Na prtica, extremamente' rdua a tarefa de definir a

distribuio probabilstica dos retornos

para cada um dos ativos de risco, pois o

trabalho requer a projeo dos retornos possveis associados aos diversos cenrios
econmicos.

2.3 - NOVA FRONTEIRA EFICIENTE

Inicialmente, a teoria desenvolvida por Markowitz referia-se

apenas aos

ativos de risco. Mais tarde, James Tobin (1958) incluiu a hiptese da existncia de um
ativo que fosse livre de risco, cujo desvio dos retornos, por definio, seria zero. Este
ativo, combinado com os portflios eficientes de Markowitz, deu origem Nova
Fronteira Eficiente. A taxa de retomo deste ativo, que refletiria apenas a recompensa
pela postergao do consumo, conhecida como a taxa livre de risco",

Anteriormente, as melhores alternativas eram as carteiras que formavam a

Fronteira Eficiente. Com a incluso deste ativo e a possibilidade de emprestar ou
tomar emprestado taxa livre de risco, o investidor teria novas oportunidades de
investimentos.

4 O conceito de ativo livre de risco implica na existncia de um ttulo em que os retornos so certos,
j que o desvio zero. Geralmente, alguns ttulos governamentais so utilizados como "proxy" deste
ativo.

17

Na Figura 7, o ponto R, representa o retomo esperado e o risco do ativo

livre de risco.

Se o investidor

Figura 7 - Novas Oportunidades de Investimentos

alocar parte dos seus recursos no

Retorno
Esperado

ativo livre de risco e o restante

numa

carteira

qualquer

da

Fronteira Eficiente, por exemplo,

as carteiras A, B ou M, estaria
Risco
(desvio)

criando

novas

alternativas.

combinao entre o ativo livre de

nsco e qualquer carteira da Fronteira Eficiente sempre forma um conjunto de
oportunidades que so representados no espao risco/retomo esperado por retas'. As
retas RtM, Rt-A e RtB so alguns dos exemplos.

Como pode ser visto na Figura 8, qualquer investidor preferir formar

carteiras com participao do ativo livre de risco (representado por Rt-) e a carteira M
(ponto em que a reta tangencia a Fronteira Eficiente). Estas carteiras, que constituem
a reta RtM, dominam quaisquer outras novas combinaes no mesmo nvel de risco,
inclusive os portflios que formam a Fronteira Eficiente, com exceo do portflio M.
As carteiras dominantes formam a Nova Fronteira Eficiente e, no importa qual seja a

5 A formao de portf6lios com o ativo livre de risco e outra carteira, por exemplo o portf6lio A da
Figura 7, pode ser vista pelo investidor como a combinao de dois ativos. Sendo zeros o desviopadro dos retornos do ativo livre de risco e a correlao com a carteira A, tanto o retorno esperado
do portf6lio do investidor como o seu desvio sero funes lineares das propores alocadas em cada
um dos dois elementos (ativo livre de risco e carteira A). Portanto, a relao entre o risco e o retorno
esperado torna-se linear para as novas alternativas.

18

preferncia do investidor frente ao risco, a seleo sempre deve recair sobre alguma
carteira que esteja na sua Nova Fronteira Eficiente

No
investidor

ponto

Rr,

selecionaria

Figura 8 - Nova Fronteira Eficiente

uma

Retomo
Esperado

carteira formada somente com o

ativo livre de risco (100% de

......................

participao); entre o ponto R, e

o ponto

M,

a carteira

Fronteira Eficiente

sena
Risco
(Desvio)

formada por alguma combinao

entre o ativo livre de risco e a

carteira M; no ponto M, a carteira seria composta apenas pelos ativos de risco; alm
do ponto M, o investidor montaria uma carteira com recursos emprestados taxa
livre de risco e aplicados na carteira M, acima das posses atuais.

2.4 - CAPITAL MARKET LINE

At a Nova Fronteira Eficiente, a ateno era voltada basicamente aos

investidores enquanto indivduos. A teoria de diversificao de Markowitz considera
como o investidor deve dimensionar o risco e o retorno da sua carteira, de tal forma
que encontre portflios que apresentem melhor relao risco/retorno esperado. Neste
sentido, tanto a Fronteira Eficiente como a Nova Fronteira Eficiente representavam as
melhores

alternativas

para

o investidor

individual.

Se todos

os investidores

19

diversificassem de forma "correta", cada um deles teria a sua prpria Nova Fronteira
Eficiente, calculada com base nas percepes individuais.

Mesmo que a teoria j admitisse que o investidor, para incorrer em riscos

mais elevados, deveria exigir retornos incrementais, no havia uma teoria ou um
modelo que quantificasse o valor do prmio (retorno) pelo risco.

Com a Nova Fronteira Eficiente, criaram-se condies para que a teoria

mudasse de foco, do investidor individual para o mercado, isto , o agregado de todos
os investidores. Esta parte da teoria voltada ao mercado denominada Teoria do
Mercado de Capitais.

Segundo W. SHARPE (1970, p. 78), a Teoria do Mercado de Capitais est

preocupada em responder a duas questes bsicas: qual a relao entre o retorno
esperado e o risco para portflios e ativos e qual a medida apropriada de risco.
Diferentemente

da teoria de diversificao

de Markowitz,

que

uma teoria

normativa, a Teoria do Mercado de Capitais uma teoria positiva, ou seja, faz

afirmaes sobre o comportamento

do mercado na precificao

de ativos sob

determinadas condies.

Antes de responder a essas questes, Sharpe respondeu s duas questes

para o caso dos portflios eficientes, formulando a Capital Market Line. Adotou
como premissas o equilbrio de mercado, a homogeneidade das expectativas de todos

20

os investidores e a hiptese de que os investidores realmente diversificam, conforme

sugere Markowitz.

Com a prerrussa da homogeneidade de expectativas, as alternativas de

investimento de um aplicador so idnticas s dos demais investidores e,
conseqentemente, todas as Novas Fronteiras Eficientes so iguais. Neste caso,
existiria uma Nova Fronteira Eficiente para todo o mercado, que recebeu o nome de
Capital Market Line. Como o conceito da Nova Fronteira Eficiente do investidor
individual, a Capital Market Line formada pelos portflios eficientes do conjunto
dos investidores.

A premissa de que todos os investidores, no importa sua preferncia,

diversificam suas carteiras de acordo com a teoria de diversificao de Markowitz,
leva a que todos os portflios
estejam sempre localizados em
algum ponto da Capital Market
Line.

De

acordo

com

Figura 9 - Capital Market Line

Retorm
esperado
M

W.

SHARPE (1970, p. 77-82), esta

ltima
prerrussa

condio
de

somada

mercado

Capitallv.hrket Line

em

equilbrio faz com que a carteira

Ri9JOdo
portflioM

Ri9JO
(desvio)

M (Figura 9) seja a prpria carteira do mercado, composta por todos os ativos de

risco, cuja participao individual proporcional ao seu valor de mercado.

21

A partir da, a formulao da relao entre o risco de portflios eficientes e

os seus retornos esperados tomou-se quase que imediata. A Figura 9 apresenta a
representao grfica da Capital Market Line, que sintetiza a relao entre o risco e o
retomo esperados dos portflios eficientes. Para a carteira do mercado (o ponto M),
o retomo pode ser expresso como:

E(R )=R
m

+(E(Rm)-Rf)a

(2.8)

onde
Rr = retomo do ativo livre de risco
E(Rm) = retomo esperado da carteira M, a carteira do mercado

( E(Rma)m-Rf

inclinao da Capital Market Line (CML) ou prmio

da carteira do mercado por unidade do seu nsco

o retomo

esperado de qualquer portflio eficiente" :

E(R ) = R +(E(Rm)-Rf)a
p

(2.9)

6 Geralmente, as notaes R, e o crp so usadas para representar o retomo e o desvio de um portflio

qualquer. A equao da relao entre os retornos esperados e os riscos dos portflios eficientes no
texto imprecisa e pode levar a erros de interpretao, uma vez que se refere apenas a portflios
eficientes. Mesmo assim, optou-se por sua utilizao porque, nos textos consultados, no foi
encontrada nenhuma notao especfica para os retornos e os desvios dos portflios eficientes.

22

onde
E(Rp) = retorno esperado de um portflio eficiente

o, = risco deste portflio eficiente

o retorno

esperado de um portflio

eficiente est linearmente relacionado

ao seu risco, representado pelo desvio. Entretanto, esta relao somente vlida para
os portflios eficientes mas no explica a relao risco/retorno esperado de ativos
individuais ou portflios ineficientes.

2.5 - CAPITAL ASSET PRICING MODEL

Em setembro de 1964, Willian Sharpe apresentou uma teoria de como os

retornos esperados dos ativos individuais 7 se relacionariam ao seu risco em um
mercado em equilbrio e sem frices, caso os investidores realmente diversificassem
conforme o modelo de Markowitz, isto , se todos os investidores mantivessem
apenas portflios eficientes.

Nestas condies de mercado, diferentemente dos portflios eficientes, o

fiSCO

relevante para ativos individuais (que pode ser visto como um portflio

ineficiente de um nico ativo) no a variabilidade dos seus prprios retornos

(desvio-padro

ou varincia). Matematicamente,

Ativos individuais e portflios ineficientes.

o risco apropriado

para ativos

23

individuais expresso como a covarincia entre os retornos do ativo individual e os

do portflio do mercado, o chamado risco sistemtico.

A relao retorno esperado e risco sistemtico dos ativos forma a Security

Market Line, mais conhecida como Capital Asset Pricing Model (CAPM). Por este
modelo, o retorno esperado de um ativo uma funo linear do seu risco sistemtico.
O CAPM tenta representar o comportamento do mercado e considerado o corao
da moderna teoria financeira pela importncia das suas implicaes na definio do
custo de capital prprio da empresa e na precificao de ativos.

Premissas

A formulao do CAPM foi realizada num mercado de capitais hipottico,

onde os agentes econmicos

apresentam

determinado

comportamento

frente s

oportunidades de investimento, assumindo como verdadeiras as premissas:

a) os investidores so "Markowitz diversifers", o que implica em:

todos os investidores avaliam os portflios baseados somente em dois
parmetros:

retorno esperado e desvio-padro

retornos;
os investidores tm averso ao risco e
os ativos so perfeitamente divisveis.

(ou varincia) dos

24

b) Capital Market Line representa todos os portflios

eficientes e no

mercado podem existir apenas carteiras eficientes, o que implica em:

presena de um ativo livre de risco, a cuja taxa qualquer investidor
pode emprestar ou tomar emprestado, de forma ilimitada;
homogeneidade das expectativas de todos os investidores quanto
distribuio probabilstica dos retornos de cada ativo e correlao
entre os retornos dos ativos;
situao de equilbrio do mercado e
ausncia de custos de informao, prontamente disponvel a todos
os investidores

simultaneamente;

de impostos;

de custos

de

transao e de inflao.

c) O horizonte de tempo dos investidores um perodo nico.

Deduo do CAPM

Determinada a relao entre o risco e o retomo de portflios eficientes,

Willian Sharpe investigou a relao
retomo, encontram-se

para ativos individuais que, no espao risco e

sempre abaixo da Capital Market Line.

Na Figura 10, o ponto i pode ser qualquer ativo individual. Dada certa
correlao, a curva iM representa todas as possveis composies de carteiras entre o
ativo i e o portflio do mercado". No ponto i, os recursos so alocados 100% no

8 Desde que a correlao entre os retornos do ativo i e os retornos do portflio do mercado seja menor
que 1, a curva convexa em relao ao eixo vertical.

25

ativo i e, medida
caminha

para

que se

ponto

Figura 10 - Relao do ativo individual e Capital Market Line

M,

Retomo
esperado

Capital Market Line

diminui a participao do ativo i

e aumenta

a participao

da

carteira do mercado. Estando o

mercado em equilbrio, a nica
composio possvel 100% da

Risco
(desvio)

carteira M e 0% do ativo i, pois

a carteira M j contm este ativo na proporo do seu valor de mercado. Caso
contrrio, estaria havendo excesso de demanda pelo ativo i, o que seria contraditrio
com a premissa de equilbrio de mercado.

Segundo W. SHARPE (1978 b, p.377-383), a inclinao da curva iM no

ponto M expressa como:

Sendo a inclinao no ponto M coincidente com a inclinao da Capital

'
(E(Rm)c m- Rf)
Mar k et Line,

[(E(Ri)

E(Rm)]

2
(j' i,m - (j' m

, al an d o as duas me
'1' maoes,
,lgu
tem-se que:

(j'

26

(2.10)

A equao (2.10) diz que o risco ao qual o retorno esperado de qualquer

ativo est relacionado a covarincia entre os retornos deste ativo e os da carteira do
mercado. Portanto, o risco relevante a contribuio do ativo individual ao risco do
portflio do mercado, ou seja, a contribuio marginal ao risco do portflio do

A equao conhecida como Capital Asset Pricing Model (CAPM) e a sua

representao

grfica encontra-

se na Figura 11. De acordo com

o modelo, o retorno esperado de
um

ativo

est

positivamente
covarincia
retornos

linear

relacionado

entre

os

e os da carteira

seus
do

Figura 11 - CAPM
Retorno
esperado

CAPM

Rf
Risco da carteira

M(cr~

mercado.

Risco

(crnn)

CAPM representa a relao de risco e retorno de qualquer ativo num

portflio eficiente 10, enquanto Capital Market Line representa apenas a relao dos

9 Ou a contribuio marginal ao risco de um portf6lio eficiente, pois os portf6lios eficientes so

combinaes entre o ativo livre de risco e a carteira M.

27

portflios eficientes. Alm de ter encontrado um modelo que relaciona o risco e o

retorno esperado, William Sharpe forneceu uma nova medida de risco. O risco dos
portflios eficientes, representado

pelo desvio, no apropriado para os ativos

ineficientes. A medida de risco adequada a covarincia entre os retornos do ativo e

os de uma carteira eficiente.

Risco sistemtico e risco no sistemtico

A contribuio marginal do ativo ao nsco de um portflio eficiente foi

denominada risco sistemtico. Corresponde parcela do risco total de uma carteira
(Equao 2.7), representada pela correlao entre os retornos dos ativos que formam
essa carteira. A outra parte do risco, representada pelas varincias dos retornos dos
ativos individuais, conhecida como risco no sistemtico.

COPELAND

e WESTON (1992 b, capo 6) demonstram que, quando a

carteira composta por grande nmero de ativos, como a carteira do mercado, o

risco no sistemtico tende a zero, restando apenas na carteira diversificada o risco
sistemtico. Devido fato de poder ser eliminado simplesmente pela diversificao, o
risco no sistemtico chamado risco diversificvel, enquanto que o risco sistemtico,
que no pode ser eliminado, recebe o nome de risco no diversificvel.

10 No se deve esquecer que a deduo do risco relevante, bem como a relao entre o retomo
esperado e risco partiram da premissa de poderem existir apenas portf6lios eficientes no mercado (j
que todos os investidores diversificam, conforme o modelo de Markowitz).

28

Do ponto

de vista econmico,

o nsco

no sistemtico

representa

variabilidade dos retornos que pode ser atribuda a fatores especficos de cada
empresa. O risco sistemtico tem como fundamento os eventos econmicos que
afetam todas as empresas conjuntamente, de forma positiva ou negativa.

Se o risco no sistemtico pode ser eliminado pela diversificao, no h

justificativas para que o investidor espere obter retomo por ele. Portanto, o nico
risco relevante, isto , que merece um retomo alm daquele referente postergao
do consumo, o risco sistemtico.

2.6 - LINHA CARACTERSTICA

William Sharpe reconhece que o risco sistemtico, na forma como foi

concebido originariamente, no tem nenhum apelo intuitivo. Com exceo de alguns
estudiosos

com

slidos

conhecimentos

matemticos,

poucos

conseguiram

compreender o significado econmico do risco sistemtico. Num trabalho que nunca

foi publicado, Jack Traynor construiu um modelo semelhante ao CAPM, aplicando o
conceito de Linha Caracterstica!'.

O modelo de Traynor apresenta uma medida de

risco semelhante ao risco sistemtico de Sharpe, porm, muito mais inteligvel para a
comunidade financeira.

11 Em Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, W. Sharpe
(1978, p. 368) faz referncias ao trabalho de Traynor. A primeira vez que o conceito da Linha
Caracterstica apareceu foi no artigo How to Rate Management of Investment Funds (TRAYNOR,
1965).

29

A Linha Caracterstica

Figura 12 - Linha Caracteristica

(Figura 12) a reta ajustada de

uma
atravs
retorno

regresso,
do

Rj(t)

encadeada

tempo,

onde

'"
Coeficiente angular

do ativo a varivel

dependente

retorno

= ~

da

carteira do mercado, a varivel

Rm(t)

independente.

o modelo

adotado por Traynor foi:

(2.11)

E a reta de regresso ajustada:

(2.12)

onde o coeficiente angular estimado (beta) desta reta expresso como:

'"

aim

~=-2

aro

Dado que o risco sistemtico, na formulao original,

(jj,m ,

o beta mede o

risco sistemtico do ativo em relao ao risco do mercado. Na reta da regresso, o

30

coeficiente angular representa a volatilidade do retorno deste ativo i em relao

variao do portflio do mercado. Portanto, o coeficiente angular uma medida de
sensibilidade de um ativo em relao ao mercado. Quando o beta de um ativo menor
que 1, diz-se que menos sensvel que o mercado; no caso de ser igual aI, o retorno
do ativo comporta-se exatamente igual carteira do mercado e, quando maior que
um, considerado um ativo agressivo, visto que seu retorno tende a variar mais do
que o do mercado.

Devido ao beta possuir apelo intuitivo muito mais forte que a expresso cri,m
e por ser equivalente ao risco sistemtico, ele tornou-se a prpria medida do risco
sistemtico nos meios financeiros. Com a adoo do beta como medida de risco
sistemtico, a equao original do CAPM (Equao 2. 10) foi adaptada para:

(2.13)

Uma vez que o beta de um ativo define o seu retorno, o desvio-padro como
medida de risco no desempenha mais nenhum papel num mercado diversificado. A
Equao 2.13 diz que o retorno que o investidor espera tem dois componentes: a
postergao do consumo (representada pela taxa livre de risco) e um prmio pelo
risco ou pela incerteza, que proporcional ao beta.

31

CAPTULO 3

REVISO DOS TESTES DE VALIDADE DO CAPM

o CAPM

foi elaborado com base em um conjunto de premissas, entre as

quais algumas no correspondem realidade: as expectativas no so homogneas, os

custos de informao

so elevados, existem custos de transao,

etc., o que,

entretanto, no suficiente para invalidar tal modelo positivo, pois o seu valor baseiase na capacidade de predio.

Os testes

empricos

do CAPM

receberam

ateno

formulao da teoria. A sua validade foi exaustivamente

mercado norte-americano.
encontradas,

especial

desde

testada com dados do

No Brasil, os testes foram raros devido a dificuldades

que h poucos

anos, iam deste coleta de dados at o trabalho

computacional.

O mtodo mais aplicado nestes testes, s vezes, com pequenas adaptaes,

foi desenvolvido

por FAMA E MACBETH

(1973),

a partir de trabalhos

de

LINTNER (1969) e MILLER e SCHOLLES (1972). Alm das premissas prprias do

modelo estatstico de regresso, a metodologia introduzida por Eugene Fama e James
MacBeth

consideraram

a distribuio

probabilstica

normal

dos

retornos,

estabilidade do beta em intervalos no muito longos e a transformao do CAPM,

formulado

na forma de expectativas,

em um modelo ex-post,

utilizao de dados passados (realizados) como observaes.

possibilitando

32

Este captulo apresenta um panorama do processo de testes empricos: o

modelo bsico testado, as hipteses a serem confirmadas e alguns estudos. Vrios
deles, considerados clssicos na literatura, no foram includos, mas somente os
indispensveis para a compreenso do tema desta dissertao: de George Douglas e
John Lintner,

de Merton

Miller e Myron

Scholes,

que detectou

falhas nas

metodologias adotadas pelos primeiros; o mtodo de teste de Eugene Fama e James

Macbeth, por ter sido o mais adotado por outros pesquisadores; o trabalho do prof
Jorge Queiroz de Moraes Jr., que testou diretamente a validade do CAPM com dados
do mercado acionrio de So Paulo, e o estudo de John Aftleck-Graves e Donald
Bradfield que, utilizando dados simulados, demonstraram que algumas concluses dos
testes baseados na metodologia de teste de Fama e Macbeth no podem ser aceitas
como definitivas.

3.1 - MODELO

DE TESTE (CAPM EX- ANTE E EX-POST)

o CAPM

(Equao 2.13) especificado na forma de retorno esperado (ex-

ante). A princpio, para ser testado, requer a utilizao das expectativas

observaes.
agregado

como

Neste caso, os testes empricos seriam inviveis, uma vez que o

das expectativas

no pode ser mensurado.

A forma alternativa

utililizao de retornos j realizados (portanto, observveis e dimensionveis) como

representao

do conjunto das expectativas.

Tal fato implica na necessidade

transformar o modelo de teste ex-ante na sua forma ex-post.

de

33

A Equao 2.13 a representao do CAPM ex-ante. O modelo pode ser

escrito, tambm na forma de prmio pelo risco":

(3.1)
onde
E(ri) = retorno esperado do ativo i acima da taxa livre de risco (prmio pelo
risco) = E(~) - Rf
E(r m)

retorno esperado do mercado acima da taxa livre de risco (prmio

pelo risco) = E(Rro) - Rf

BLACK e outros (1972 b) afirmam que, mesmo sendo vlido o modelo,

provvel que o retorno realizado de um determinado

ativo seja diferente das

expectativas iniciais. Uma parcela desse desvio pode ser atribuda a fatores que no
foram considerados explicitamente no modelo, ou seja, ao risco no sistemtico, que
decorre de fatores especficos das empresas. A outra parte decorre do fato de o E(rm)
(Equao 3.1), ou o E(Rm) (Equao 2.13), ser ele prprio uma expectativa e estar
sujeita a erros de avaliao. Tal desvio expresso como

(3.2)

12 A notao "R" maiscula utilizada para representar a taxa de retorno (que tem como
componentes o prmio pela postergao do consumo e pelo risco), enquanto que a notao "r"
minscula foi introduzida na literatura para expressar a parcela do retorno referente ao prmio pelo
risco.

34

onde
ri - E(ri) = desvio entre o retorno ex-post e o retorno ex-ante do ativo i
rm - E(rm) = desvio entre o retorno ex-post e o retorno ex-ante do mercado
ei = desvio causado por fatores decorrentes do risco no sistemtico.

Substituindo o E(ri) da Equao 3.2 pela Equao 3.1, tem-se o modelo expost na forma de prmio pelo risco:

T:, = m ..
A.'

+ e,

(3.3)

Os estudos empricos testaram o CAPM representado pela Equao 3.3 ou,

de forma equivalente, o modelo

(3.4)

35

3.2 - SUPOSIES BSICAS DOS TESTES EMPRICOS

Para confirmar ou rejeitar os modelos expressos nas Equaes 3.3 e 3.4, os

testes empricos baseiam-se na tcnica estatstica de regresso. Tendo o retorno do
ativo como varivel dependente e o beta (e outras variveis adicionais, dependendo
das suposies que se desejem confirmar ou rejeitar) como varivel independente,
estimam-se os coeficientes de cada varivel independente e aplicam-se os testes de
hipteses. Esta regresso chamada tambm de regresso cross-sectional. ..

Contudo, as variveis independentes da regresso cross-sectional

so elas

prprias estimativas, obtidas a partir de uma outra regresso anterior, encadeada

atravs do tempo, onde a varivel dependente o retorno do ativo e a varivel
independente, o retorno do mercado (Equao 2.12). Por simplicidade, no restante do
texto, foi utilizada a expresso "primeira regresso"

a esta regresso, encadeada

atravs do tempo, para a estimao das variveis independentes da regresso crosssectional.

CAPM somente ser considerado

integralmente

vlido, se os testes

comprovarem as suposies:

a) alm do prmio pelo risco, o retorno de um ativo composto pela taxa

livre de risco, o que implica que o intercepto estimado na regresso crosssectional no difere da taxa bsica de juros da economia (Equao 3.4) ou
de zero (Equao 3.3). Caso contrrio, alguma "coisa", alm da taxa livre

36

de risco, est sendo deixada de fora pelo CAPM terico;

b) o prmio pelo risco do ativo funo do beta. Como, por premissa, todos
os agentes no mercado diversificam as carteiras conforme o modelo de
Markowitz, o risco no sistemtico eliminado neste processo. Portanto,
a adio de outras variveis no modelo no o melhora;

c) a relao em beta linear, conforme a prpria formulao do modelo e

e) o prmio que a carteira do mercado recebe pelo risco positivo, pelo

menos numa perspectiva de longo prazo, o que implica que o coeficiente
estimado do beta na reta de regresso deve ser maior que zero.

Ocorrendo
independentemente

conjunto

destas

condies,

CAPM

validado,

do realismo das suas premissas. No havendo a confirmao da

primeira condio, rejeita-se apenas o CAPM na sua forma integral, porm, no se

invalida a relao risco sistemtico/retorno.

Contudo,

se quaisquer das outras

condies forem rejeitadas, a prpria relao risco sistemtico/retorno ser invalidada .

.

.
'

37

3.3 - BREVE HISTRICO DOS TESTES EMPRICOS

Apresentamos alguns estudos considerados indispensveis para os fins desta

dissertao.

3.3.1 - Estudo de Lintner

Dada a novidade de conceito do risco sistemtico nos anos 60, os primeiros

testes empricos visavam confirmao, ou no, do risco sistemtico como medida de
risco ( ou a nica medida de risco) na precificao de um ativo.

LINTNER, citado por DOUGLAS (1969) e por MILLER E SCHOLES

(1972), testou o CAPM na forma ex-post da Equao 3.4, adicionando nova varivel:
o risco no sistemtico. Na regresso cross-sectional,

As variveis

independentes

/3i e

adotou o modelo:

s2 (ei) (ambos estimados na "primeira

regresso") representam, respectivamente, o beta e o risco no sistemtico, sendo o

ltimo representado pela varincia dos erros residuais. Como amostra, ele utilizou
retornos anuais de 301 aes ordinrias listadas na Bolsa de Valores de Nova Iorque
(NYSE) durante os anos 1954/1963.

De acordo com o modelo adotado na regresso cross-sectional,

o retomo

38

anual mdio de cada ativo (calculado para o perodo 1954/1963) foi especificado
como uma funo do beta e do risco no sistemtico.

Para a confirmao do beta como o nico risco relevante, deveriam ocorrer

as condies:

a) YI ser maior do que zero

(rm> O) ;

b) Y2 ser igual a zero.

A reta de regresso estimada na segunda regresso foi:

Ri

0,108 + 0,063 Pj + 0,237 s2(ej),

sendo o desvio-padro do

Esses

resultados

(conseqentemente,

y1=

0,0091 e do

t( Y

= 6,9 e t( Y 2 ) = 6,8

invalidam

1)

o beta

como

y2

= 0,035 e

a nica

medida

de nsco

o CAPM), visto que os os investidores exigem um prmio pelo

risco sistemtico e pelo risco no sistemtico.

3.3.2 - Estudo de Douglas

Em Risk in the Equity Markets: An Appraisal of Market Efficiency,

G.DOUGLAS (1969) testou o CAPM de forma indireta, com uma amostra composta
pelos retornos anuais de 616 aes ordinrias durante o perodo 1947-1963. Calculou
a varincia e o desvio-padro dos retornos de cada um dos ativos e os utilizou como

39

as variveis independentes numa regresso, onde a varivel dependente era o retorno

anual mdio de cada ativo, propondo o modelo:

A regresso encontrada por G. Douglas foi Ri = 0,063 + 0,328 s<Ri) +

0,002 s2 (Rj). Os desvios dos coeficientes estimados das variveis independentes
foram para

Y 1= 0,041

e para

Y2=

0,035, sendo o t( Y 1) = 8 e t( 2) = 0,057. Os

resultados o levaram a afirmar que "".there is a significant relationship between the

means and a statistical risk proxy (standard deviation or variance)" (DOUGLAS,
1969, p.18). Ou seja, h uma associao entre o retorno e o risco total, exatamente o
contrrio do que afirma o CAPM, de que o retorno de um ativo est associado apenas
ao risco sistemtico.

Em estudo

posterior,

Miller e Scholes concluram

que os resultados

apresentados por Douglas no refutariam a hiptese de o risco sistemtico ser a nica

medida do risco: "Very strong positive association might have existed between the
own variance of the typical stock and its covariance with most other stocks during
this period, so that the variance is merely proxing for the sum of two components"
(MILLER E SCHOLES, 1972, p. 49).

O prprio Douglas reconheceu, no mesmo artigo,

que algum tipo de vis

poderia ter sido introduzido e testou, desta vez, de forma direta, o CAPM, propondo

40

o modelo:

A varivel independente cr2 (R, RI) o prprio beta, j que RI apenas uma
maneira diferente de expressar o retorno do mercado, enquanto que a outra varivel
independente a varincia dos retornos. A varivel dependente o retorno trimestral
mdio. Como amostra, trabalhou com retornos trimestrais entre os anos 1926-1960,
divididos em sete subperodos

distintos. Foram computados

para cada um dos

subperodos os retornos trimestrais mdios de cada ativo, a varincia dos retornos e a

covarincia entre os retornos de cada ativo e os retornos do mercado.

Os resultados

aparecem

na Tabela

1. Segundo

eles, com nvel de

significncia de 5%, em apenas dois subperodos, no se rejeita a hiptese de Y2 ser

diferente de zero, com o agravante de os sinais serem negativos, apontando relao
inversa entre o beta e o retorno. Em cinco dos sete subperodos, no se rejeita a
hiptese de o coeficiente da varivel varincia dos retornos (Yl) ser maior do que
zero.

o estudo

conclui: "Section 11 presented empirical results indicating that the

market did price individual assets with respect to their own risk [...] If covariance
information is perceived and systematically exploited, we would expected the market
to reflect this activity in pricing the assets . We are unable to detect any evidence that
this is being done in the market" (DOUGLAS, 1969, p.39). O CAPM invalidado, j

41

que o risco sistemtico no pode ser considerado como a medida de risco.

Tabela 1 - Resultad os do estudo de Dougias

Subperodos

rI

EP(Yl)

t(y 1)

t(y 2)

EP(Y2)

r2

1926-30

0,152

0,074

2,05

0,629

0,878

0,72

1931-35

0,180

0,028

6,43

0,166

0,208

0,80

1936-40

0,392

0,147

2,67

-0,298

0,554

-0,54

1941-45

0,694

0,139

4,99

1,193

0,827

1,44

1946-50

0,077

0,207

0,37

0,662

1,24

0,53

1951-55

-0,214

0,314

-0,68

-3,51

1,76

-1,99

0,272

4,15

-3,21

1,54

-2,08

1956-60
1,129
EP - Erro padro do estImador

3.3.3 - Estudo de Miller e Scholes

" ...George Douglas has reported some results that economists and finance
specialists can only regard as deeply disturbing" (MILLER e SCHOLES, 1972, p.
47). Os resultados dos trabalhos de Lintner e de Douglas contrariam a evidncia de
que o mercado "dominado" por grandes investidores, como fundos de aes, que
trabalham com carteiras diversificadas, o que conduz eliminao da varincia como
medida de risco.

Os autores reaplicaram o teste de Lintner (por consider-lo mais direto e

transparente

que o de Douglas), utilizando uma amostra de 631 aes listadas na

NYSE durante o perodo 1954-1963. Os resultados (Tabela 2)

confirmam os de

Lintner. A estatstica "t" do coeficiente estimado do beta foi menor do que a

estatstica "t" do coeficiente estimado da varincia residual, particularmente

na

42

regresso mltipla em que o risco sistemtico e o

fISCO

no sistemtico foram

includos conjuntamente como variveis independentes,

Na mesma obra, os autores analisaram se os coeficientes estimados na

regresso no teriam sido distorcidos por algum tipo de vis, causado por
especificao incorreta do prprio modelo de teste ou utilizao de estimativas como
variveis independentes (beta e varincia residual),

Tbel2
a a

es
- Ruld

l'
do teste de L'mtner
ta os da reapucaao
N

Modelo

R2

Ri =10 +11 Pi+~

coeficiente
erro-padro
estatstica t

"
Yo
0,122
(0,007)
18,6

Modelo

"
Yl
0,071
(0,006)
12,34

"
Y2

R2

Ri = 10 + 12 s2 (ei) + ~

"

coeficiente
erro-padro
estatstica t

Yo
0,163
{0,004)
46,1

Modelo

"
Yl

Ri = 10 + 11 Pi + 12 s2 (~+

coeficiente
erro-padro
estatstica t

"
Yo
0,127
(0,006)
21,31

"
Yl
0,042
(0,006)
7,40

0,19

"
Y2
0,393
(0,025)
15,74

0,28

R2

ei

"

Y2
0,31
(0,026)
11,76

0,33

Especificao do modelo

Em relao hiptese de que a equao bsica do teste formulado por

Lintner poderia estar incorreta, Miller e Scholes consideraram: a) a utilizao de

43

forma explcita da taxa livre de risco nos trabalhos anteriores; b) a possibilidade de

no ser linear a relao dos retornos com os betas; c) a violao da hiptese de
homocedasticidade

dos erros residuais na regresso cross-sectional,

pois a anlise

grfica verificou que quanto maior o beta, maior o desvio dos erros residuais
(MILLER E SCHOLES, 1972, p.58).

Os autores, com base na mesma amostra anterior, repetiram os testes,

utilizando os retornos na forma de prmio pelo risco na regresso para a estimao
dos betas. Quanto aos impactos que a possvel falta de relao linear entre o retomo
de um ativo e o seu risco sistemtico poderia trazer distoro dos resultados,
testaram um modelo, onde os retornos foram especificados
quadrtica

do beta. Em relao homocedasticidade,

como uma funo

o logaritmo

natural das

variveis foi utilizado na regresso cross-sectional.

Os autores concluram que, para aquela amostra, a especificao incorreta do

modelo no poderia ser considerada suficiente para a ocorrncia de vieses nos testes
realizados.

Ainda

que a omisso

responsabilizada por distores,

da taxa

livre de risco

no pudesse

ser

os autores acreditavam que seria prefervel a sua

utilizao nos testes posteriores. "As a simple precaution, therefore, all subsequent
algebraic models and empirical tests are calculated and presented using the riskpremium definition ofthe rate ofreturn" (MILLER e SCHOLES, 1972, p. 58).

44

Variveis utilizadas nas regresses

A segunda causa de vieses poderia originar-se da utilizao de estimativas

como variveis independentes na regresso cross-sectional. Os betas e as varincias
residuais estimados na primeira regresso foram usados por Lintner como elementos
da amostra na regresso subsequente. De acordo com M. M1LLER e M. SCHOLES
(1972), alm de estarem sujeitos a erros do prprio processo de amostragem, a forma
como foram estimados poderia estar resultando em fonte adicional de erros e os
coeficientes encontrados na segunda regresso do Lintner poderiam estar super ou
subestimados em funo de:

erros ocorridos ao se utilizar os betas estimados na primeira regresso

como variveis independentes na segunda regresso. Por serem apenas
estimativas

dos verdadeiros

betas,

estariam

sujeitos

a flutuaes

amostrais, fato que atenuaria o coeficiente dos betas na regresso crosssectional;

erros causados pelos betas estimados na estimao do coeficiente da

varincia residual na regresso

cross-sectional,

quando a varincia

residual correlacionada com os verdadeiros betas;

erro na escolha do ndice que representa os retornos do mercado, que

poderia distorcer a estimao dos betas e varincias residuais na primeira
regresso;

45

erro em se utilizar a varincia residual, s2 (e.), encontrada na primeira

regresso como varivel independente na regresso cross-sectional pelas
possveis distores causadas pela falta de independncia entre as mdias
dos retornos e as varincias residuais.

Miller e Scholes concluram que a subestimao da estimativa do coeficiente

YI e a superestimao do Y2 por Lintner eram devidas principalmente s utilizaes

dos betas estimados e das varincias residuais estimadas e em consequncia,

os

resultados dos testes de Lintner e Douglas no poderiam ser considerados definitivos.

3.3.4 - Estudo de Fama e MacBeth

Em 1973, Fama e MacBeth desenvolveram uma metodologia de teste que

contornava a maior parte dos problemas citados pelo Miller e Scholes. Todas as
etapas da tcnica, bem como os resultados foram publicados no artigo intitulado Risk,
Return and Equilibrium.

Para
R i.t

testar

= ~YO,t + ~Y

Q
l.tPi

CAPM,

Fama

+ ~Y2.tPiQ2 + ~Y3,t Si + 11.

13
'Ii,t

MacBeth

,onde

Si

propuseram

o desvio-padro

modelo
dos erros

residuais (representa o risco no sistemtico), calculado na regresso para se estimar

o beta de cada ativo.

13 Fama e MacBeth
no testaram o CAPM na forma de prmio pelo risco. A notao - representa
que tanto o retorno do ativo como os coeficientes das variveis independentes e do erro residual so
eles prprios variveis aleatrias, pois podem variar em cada perodo t.

46

A validadao do CAPM exigia trs condies bsicas:

C 1 - A relao entre o retorno esperado de um ativo e o seu risco (em

qualquer portflio eficiente) linear, ou seja, E(y 2,t)

= O;

C 2 - J3i a medida do risco do ativo i num portflio eficiente. Nenhuma

outra medida de risco deve ser relevante:

E(y 3 ,t)

= O;

C 3 - Em um mercado de investidores com averso ao

fiSCO,

maior

retorno esperado deve estar associado com maior risco sistemtico,

H uma quarta condio para que o CAPM seja integralmente

vlido:

E(Yo,t) = Rr,t Segundo os autores, ''to refute the proposition that E(Yo,t) = Rr,t
is only to refute a specific two-parameter model of market equilibrium. Our view is
that tests of conditions C1-C3 are more fundamental" (FAMA e MACBETH, 1973,
p.613).

A amostra utilizada foi o conjunto das aes ordinrias listadas na Bolsa de

Valores de Nova Iorque (NYSE) durante os anos 1926-1968. Os retornos dos ativos
e o de um ndice representativo do mercado foram computados em bases mensais. De
acordo com os autores, este procedimento

"avoids almost all of the problems

47
discussed by Miller e Scholes" (FAMA e MACBETH, 1973, p. 613).

Os retornos mensais de cada ativo incluram os ajustes de proventos como

dividendos, splits, etc. e os retornos mensais do mercado foram calculados como a
mdia aritmtica dos retornos mensais de todos os ativos naquele ms, conforme o
ndice Aritmtico de Fischer.

Para evitar os problemas economtricos

realizao

da regresso "cross-sectional",

Fama e MacBeth agruparam os betas

portflios.

alm de usarem variveis instrumentais,

e os retornos dos ativos

As variveis do teste (retornos,

calculadas a partir de 3 perodos

citados por Miller e Scholes na

individuais em

betas e varincias residuais) foram

no coincidentes,

denominados

perodos

de

1. com os dados dos pnmeiros quatro anos (perodo de formao),

os

formao, de estimao e de teste.

Procedimentos do teste de Fama e MacBeth

autores regrediram os retornos mensais de cada ativo sobre o retorno

mensal do mercado para encontrar o beta de cada ativo;

2. classificaram os betas estimados;

3.

com base nos betas classificados, formaram 20 portflios de igual peso

para cada ativo, de tal forma que a disperso dos betas entre os portflios
fosse a maior possvel, ou seja, o portflio 1 foi composto pelos ativos

48

com os maiores betas e, sucessivamente, os outros portflios;

4. com dados

dos CInCO anos

subseqentes

(perodo

de estimao),

recalcularam os betas de cada ativo atravs da regresso dos retornos

mensais dos ativos sobre os retornos mensais do mercado;

5. calcularam o beta de cada portflio (procedimento

3) como a mdia

aritmtica dos betas dos ativos (procedimento 4);

6. calcularam o desvio do erros residuais de cada portflio (procedimento 3)

como a mdia aritmtica dos desvios dos erros residuais dos ativos
encontrados na regresso do procedimento 4;

7. calcularam os retornos mensais de cada

portflio

nos doze meses

subseqentes (perodo de teste) ao perodo de estimao;

8. em cada ms do perodo de teste, realizaram uma regresso

cross-

sectional, , de acordo com o modele".

Para cada perodo de teste (12 meses), obtiveram estimativas de 12

14 Os coeficientes gamas com subscritos t representam os coeficientes estimados para determinado

ms. O Pp,t-l o beta estimado para cada portf6lio no perodo de estimao (imediatamente anterior

ao perodo de teste), assim como

P~,t-l; O

Sp,t-l

representa a mdia dos desvios residuais

encontrados na regresso para o clculo dos betas dos portf6lios no perodo de estimao. O subscrito
"p" representa portflio. Fama e Macbeth utilizaram retornos, betas e varincias residuais de
portflios como forma para contornar possveis vises que poderiam ser introduzidos com a
utilizao de retornos, betas e varincias de ativos. Para eles, os portf6lios eram representaes de
ativos. Portanto, o teste continua referindo-se relao entre o risco e o retorno de um ativo.

49

coeficientes mensais para cada varivel independente;

9. repetiram todos os procedimentos

anteriores, atualizando anualmente a

formao dos portflios, o clculo dos seus betas e dos seus retornos de
forma seqencial, isto , novos perodos de formao, estimao e teste
foram constitudos, avanando um ano, obtendo em cada repetio 12
estimativas adicionais de coeficientes para cada varivel;

10. calcularam o valor da estatstica t para cada coeficiente de acordo com":

11. compararam o valor da t( j) estimado com o valor da estatstica "t" do

nvel de significncia escolhido.

Resultados

Fama e Macbeth testaram um perodo inteiro de 396 meses (anos 35/68), 3

subperodos de 10 anos e 6 subperodos de 5 anos, aproximadamente. Os resultados
encontram-se

nas Tabelas 3 a 6. Dependendo

das variveis consideradas

como

independentes, 13 (o risco sistemtico), 132 (teste da linearidade) e desvio dos erros

residuais, um modelo especfico foi testado.

15

Y j = mdia

dos coeficientes estimados nos meses da durao do teste, onde j = O, 1, 2 e 3. O n o

nmero de meses da durao do teste. No caso de testes de 5 anos, o n 60, enquanto que nos de 10
anos, o n 120.

50

Em vista dos resultados das Tabelas 5 e 6, em que "The values of t(y 3) are
small, and the signs of the t(y 3) are randomly positive and negative" (FAMA e
MACBETH,

1973, p. 624), concluram que a condio C2 - o beta como nica

medida de risco - no pode ser rejeitada.

Quanto hiptese da linearidade, os resultados das Tabelas 4 e 6 no

rejeitam a C 1 - a relao entre o risco sistemtico e o retomo esperado linear desde que "the value of t(Y2)
5-year subperiods, t(Y2)

for the overall period 1935/1968 is only -0,29. In the

for 1951/1955 is approximately

-2,7, but for subperiods

that do not cover 1951/1955, the values of t(y 2) are much closer to zero" (FAMA e
MACBETH, 1973, p. 624).

Em relao condio C3, os valores de t(y 1) so pequenos, com nvel de

significncia de 5%, embora em todos os modelos, excluindo o perodo 1956/1960,
eles tenham sido positivos. Exceto no perodo longo (1935/1968),

esta situao

levaria no aceitao da hiptese C3, segundo a qual h relao positiva entre o

risco sistemtico e o retomo.

51

Tabela 3 - Modelo de teste

perodos
35-68

R p,t

= 10 ,t + ~Y1,t f3p.t-I + e p,t

Yo

Yl

Y2

Y3

0,0061

0,0085

s(Yo)

s(y 1)

s(Y2)

s(y 3)

t(Yo)

t(Y 1)

t(y 2)

t(Y3)

3,24

2,57

su~erodos
35-45

0,0039

0,0163

46-55

0,0087

0,0027

56-68

0,0060

0,0062

0,052

0,098

0,026

0,041

0,030

0,044

0,064

0,116

0,034

0,069

0,031

0,047

0,019
0,Q20

0,035
0,034

0,034

0,048

0,86

1,92

3,71
2,45

0,70

0,32

0,79

1,27

1,73

su~erodos
35-40

0,0024

0,0109

41-45

0,0056

0,0229

46-50

0,0050

0,0029

51-55

0,0123

0,0024

56-60

0,0148

-0,0059

61-68

0,0001

0,0143

1,27

2,55
0,48

5,06

0,53

5,68

-1,37

0,03

2,81

t(y 1)

t(y 2)

1,79

-0,29

1,39

Tabela 4 - Modelo de teste Rp,t = 10,t + 11,t f3p,t-l+ 12,t f3~,t-l + ep,t
perodos
35-68

s(Yo)

s(y 1)

s(y 2)

s(y 3)

0,052

0,118

0,056

1,92

0,061

0,139

0,074

0,036

0,095

0,034

-0,07

0,65
2,51

-2,83

0,054

0,116

0,053

1,56

0,42

0,29

0,069

0,160

0,075

0,050

0,111

0,073

0,037

0,104

0,032

0,030

0,085

0,035

,030

0,072

0,029

0,066

0,138

0,064

Yo

Yl

Y2

Y3

0,0049

0,105

-0,0008

su~rodos
35-45

0,0074

0,0079

0,0040

46-55

-0,002

0,0217

-0,0087

56-68

0,0069

0,0040

0,0013

su~erodos
35-40

0,0013

0,0141

-0,0017

41-45

0,0148

0,0004

0,108

46-50

-0,0008

0,0152

-0,0051

51-55

0,0004

0,0281

-0,0122

56-60

0,0128

-0,0015

-0,0020

61-68

0,0029

0,0077

0,0034

t(yo)

0,61

0,16

0,75

-0,19

2,28
-0,18

0,03

1,15

1,14

-1,24

0,10

2,55

-2,72

3,38
0,42

-0,16

-0,54

0,53

0,51

t(Y3)
-

52

Tabela 5 - Modelo de teste Rp,t = 10,t + 11,t f3p,t-1+ 13,t Sp,t-l + ep,t
perodos
35-68

s(yo)

s(y 1)

s(Y2)

s(y 3)

0,0198

0,052

0,065

0,0841

0,073

0,083

-0,1052

0,032

0,056

0,0633

0,040

0,052

-0,0170

0,082

0,105

0,2053

0,061

0,052

-0,0920

0,034

0,066

Yo

Yl

Y2

Y3

0,0054

0,0072

t(yo)

t(y 1)

t(y 2)

t(Y3)

0,868

2,10

2,20

0,46

0,921

0,26
3,78

1,41
1,47

1,05

0,609
0,984

1,28

0,96

0,744

0,37

0,97

subperdos
35-45

0,0017

0,0104

46-55

0,0110

0,0075

56-68

0,0042

0,0041

subperodos
35-40

0,0036

0,0119

41-45

-0,0006

0,0085

46-50

0,0069

0,0081

51-55

0,0150

0,0069

56-60

0,0127

-0,0081

61-68

-0,0014

0,0122

Tabela6-Modelodeteste
perodos
35-68

Rp,t
A

-0,1185

0,29

0,043

0,0728

0,037

0,045

0,0570

0,042

0,055

Yo

Yl

Y2

Y3

0,0020

0,0114

-0,0026

0,0516

-1,89
0,79
-0,19

1,091

-0,08

1,25

0,504
0,702

1,56

0,95

4,05

1,164

2,68

1,24
-1,40

0,850

-0,32

2,12

0,64

10,t + 11,tf3p,t-1+ 12,tf3~,t-1+ 13,tSp,t-l

A

1,46
-1,41
-1,31
0,48

+ ep,t

s(yo)

s(y 1)

s(Y2)

s(Y3)

t(yo)

t(y 1)

t(y 2)

t(Y3)

0,075

0,123

0,060

0,929

0,55

1,85

-0,86

1,11

subperdos
35-45

0,0011

0,0118

-0,0009

0,0817

0,103

0,146

0,079

1,003

0,13

0,94

-0,14

0,94

46-55

0,0017

0,0209

-0,0076

-0,0378

0,042

0,096

0,038

0,619

0,44

2,39

-2,16

-0,67

56-68

0,0031

0,0034

-0,0000

0,0966

0,065

0,122

0,055

1,061

0,59

0,34

0,00

1,11
0,03

subperodos
35-40

0,0009

0,0156

-0,0029

0,0025

0,112

0,171

0,085

0,826

0,07

0,78

-0,29

41-45

0,0015

0,0073

0,0014

0,1767

0,092

0,109

0,072

1,181

0,12

0,52

0,15

1,16

46-50

0,001l

0,0141

-0,0040

-0,0313

0,047

0,106

0,042

0,590

1,03

-0,73

-0,41

51-55

0,0023

0,0277

-0,0112

-0,0443

0,037

0,085

0,034

0,651

0,18
0,48

2,53

0,0103

-0,0047

-0,0020

0,0979

0,049

0,078

0,032

1,286

1,63

-2,54
-0,49

-0,53

56-60
61-68

-0,0017

0,0088

0,0013

0,0957

0,073

0,144

0,066

0,887

-0,21

0,19

1,02

-0,47
0,58

0,59

53

3.3.5 - Estudo de Jorge Queiroz Moraes Jr

Jorge Queiroz de Moraes Jr. (1981), em sua tese de doutoramento, reproduz

os testes de validade do CAPM, desenvolvidos por Black , Jensen e Scholes e por
Fama e MacBeth, com dados do mercado acionrio de So Paulo.

Os dados coletados incluram as cotaes das aes listadas na Bolsa de

Valores de So Paulo durante o perodo de 1970 a 1979, totalizando 395 ativos de
203 empresas. Eliminaram-se apenas as aes que no eram lquidas (lquida: sem, ao
menos, uma negociao durante um ms) ou com informaes insuficientes sobre os
eventos.

O mtodo de Fama e Macbeth, com pequenas adequaes, foi aplicado a

esse conjunto

de dados.

Alguns ajustes na computao

dos retornos

foram

necessrios, dado o processo inflacionrio brasileiro da poca. Os retornos no

poderiam

ser simplesmente

distores. Conseqentemente,

computados

na sua forma nominal, pois gerariam

foram deflacionados por um ndice representativo da

inflao brasileira e utilizados, na forma de prmio pelo risco". Os resultados obtidos

nos testes de 6 anos ou 72 meses (1974/1979) esto reproduzidos na Tabela 7.

16 Nas regresses, os retornos reais dos ativos, dos portflios e do mercado, todos foram utilizados na
forma de prmio pelo risco, ri ' rp e rm, onde ri = R, - Rr; rp = ~ - Rr; rm = ~ - Rt

54

Tabela 7 - Resultados da aplicao da metodologia de Fama e MacBeth com dados da

BOVESPA*
"-

Yo
Painel A
0,01542

"-

YI

"-

Y2

"-

Y3

t(yo)

t(y I)

t(y 2)

t(Y3)

fp ,t = 1o ,t + 11',) t J3pt-l + ep ,t
0,00799

2,47960

2,37849

0,78577

Painel B
~

-~

fp,t - YO,t + YI,tJ3p,t-l + Y2,tJ3p,t-l+

0,01688

0,00279

0,00350

0,23568

ep,t

0,61762

Painel C
fp,t = 10,t + 11,t J3p,t-l+ 13,t Sp,t-I + ep,t
0,00364

0,00587

0,08736

0,34266

0,55838

Painel D
fp,t = 10,t + 11,tJ3p,t-l + 12,tJ3~,t-l+

0,00649
0,00112
0,00233
0,05998
Jorge Queiroz de Moraes Jr. (1981, p. 141)

* Fonte:

0,48687

1,34250

0,68176

13,t Sp,t-l + ep,t

0,08853

0,26101

As concluses do estudo:

a hiptese C 1 , que implica na relao linear entre o risco sistemtico e

retomo, no pode ser rejeitada, de acordo com os resultados apresentados
nos painis B e D. No painel B, o valor de t(y 2) 0,61762 e no painel
D, apenas 0,26101;

a hiptese C2, de que o beta uma completa medida de risco, no pode

ser rejeitada, em vista de os valores de t(y 3) serem pequenos, conforme
os resultados apresentados no painel C e D;

55

a hiptese C3, de que a relao entre o retomo e o risco sistemtico

positiva, no pode ser confirmada, de acordo com os valores obtidos para

t(Y 1) em todos os painis.

Apesar de a

Y 1 ter

sido positiva em todos os modelos testados, o estudo de

Jorge Queiroz Moraes Jr no confirmou uma das hipteses mais importantes do

CAPM, coerentemente com o estudo de Fama e Macbeth, quando os testes foram de
curta durao.

3.3.6 - Estudo de Affleck-Graves

e Bradfield

"The Fama-MacBeth methodology has been widely used in tests of the Capital
Asset Pricing Model. These tests have found relatively little empirical support
for the theory, and have led to conclusions that the theory may be invalido Using
a simulation approach, we show that the power of the Fama-MacBeth
methodology is low unless the test period exceeds 30 years. This provide a
potential explanation for the lack of significance found in tests over shorter
intervals and for the inability of subperiod tests to confirm significance found in
overall periods" (AFFLECK-GRAVES e BRADFIELD, 1993, p. 17).

Seguindo todas as especificaes do CAPM, os autores simularam retornos

de ativos a partir dos parmetros tpicos NYSE, visando criar um mercado onde os
investidores estabelecessem o retomo exigido em um ativo como funo do seu risco
sistemtico.

56

o teste

emprico com dados deste mercado simulado, onde o CAPM vlido

(j que foi simulado conforme o modelo), deveria confirmar a teoria. A metodologia

que utilizaram para testar este mercado foi a desenvolvida por Fama e MacBeth,
justamente por ter sido ela a mais aplicada nos diversos testes empricos realizados.

Dentre as trs condies, C 1, C2 e C3, eles focaram a ateno na hiptese

C3 - E(Yl,t)

(E(Rf,d - E(Rm,d > O, por ela ser a hiptese crtica do modelo e

ter sido inconclusiva ou no aceita em diversos testes de curta durao.

Modelo de teste utilizado:

Ip ,t

Yo ,t

Y 1t"

J3p t-I +

ep,t

sendo
hiptese nula CHo):::::> E(yl,t) = O
hiptese alternativa (RI)

o poder

:::::>

E(y 1,t) > O

de teste definido como a probabilidade de se rejeitar uma hiptese

nula (Ho), sendo a hiptese nula falsa. Neste caso, a probabilidade de validar o
CAPM, sendo ele verdadeiro.

Foram simulados 500 conjuntos de retornos de ativos e, com os dados de

cada um deles, testada a condio C3. Para cada conjunto de dados, foi calculada a

57

estatstica t(Y 1) e verificada a condio de se rejeitar a hiptese nula. A frequncia

relativa das vezes em que a hiptese nula foi rejeitada nas 500 simulaes foi
considerada como o poder de teste.

De acordo com os autores, o objetivo era examinar o poder de teste

da

metodologia Fama-Macbeth para testar o CAPM sob condies ideais. Para tanto,
assumiram que todas as variveis tm distribuio normal, so independentes

estveis. Justificam a adoo desta postura: "The use of well-behaved simulation data
which replicate nonnormal patterns in actual stock data aloows us to obtain an upper
bound on the power of the Fama-MacBeth

method"

(AFFLECK-GRA VES e

BRADFIELD, 1993, p. 18).

o estudo
que a estatstica

estendeu-se a testes de diversas duraes ( de 5 anos a 50 anos), j

"t" influenciada pelo tamanho

da amostra.

Paralelamente,

realizaram uma anlise de sensibilidade, repetindo o mesmo procedimento para outros

conjuntos

de 500 simulaes, variando cada um dos parmetros

do mercado,

mantendo o restante constante'".

17 Como a hiptese alternativa a mdia dos retornos de mercado, na sua forma de prmio pelo risco,
ser maior do que zero, quanto mais esta se aproxima da hiptese nula, o poder de teste menor e
vice-versa. Da mesma forma como a "distncia" entre as alternativas determina a capacidade de
discriminao entre as mdias, o desvio-padro dos retornos do mercado tambm influencia na
determinao do poder de teste. Um desvio menor aumenta o poder de teste, ao contrrio de um
desvio maior.

58

Etapas do estudo

1. Simular retornos para cada ativo em cada perodo a partir do modelo

CAPM, expresso na forma de prmio pelo risco.

sendo
~

rm,t (prmio do mercado pelo risco) gerado como uma

varivel

aleatria

normalmente

distribuda

com

mdia

positiva llm e desvio-padro (jm . constante para todos os

ativos em cada perodo t18;
~ f3i (beta de cada ativo) gerado como uma varivel aleatria
normalmente distribuda com ~13e (j13. constante para cada
ativo i em todos os perodos;
~ ei,t (erro residual dos retornos de cada ativo) gerado como
uma varivel aleatria normalmente distribuda com mdia
zero e desvio-padro cr e'

Os parmetros

necessrios foram: llm, (jm' , ~13,(j13e cr e . A mdia do

retorno do mercado foi calculada a partir de uma amostra de retornos mensais durante

18

Observao: dada a dificuldade de escrever a notao)..l.

rm

para representar a mdia dos retornos

do mercado na forma do prmio pelo risco, esta foi substituda por Ilm, enquanto que a notao o 2
rm
foi substituda por c ~ , assim como o desvio padro.

59

os anos 1954/1983; o desvio dos retornos do mercado e a mdia dos erros residuais
foram retirados dos estudos de Fama e Macbeth; o desvio do beta foi estimado com
base em dados do perodo 1962/1976, enquanto que a mdia do beta por definio
terica 1.
Parametros tpICOS daNYSE , utiT1ZadOSpara gerar OSretornos dOSativos
A

O'm

IIp

O'p

0,0077

0,0610

0,46

O'e

0,074

2. Calcular o retorno do mercado (expresso na forma de prmio), a partir

dos retornos gerados para cada ativo no passo 1.

L {ri, t)
r

m,t -

..;;..i_=....;;.l __

3. Aplicar o mtodo de teste de Fama e MacBeth ao conjunto de dados

simulados nos passos 1 e 2, estimando os

4. Calcular a estatstica t

y 1 das regresses

cross-sectional.

(y 1) .

5. Repetir os passos 1-4 at atingir 500 simulaes.

6. Determinar a freqncia de vezes nas 500 simulaes em que E(Yl,t) foi,

dado o nvel de significncia, maior do que zero.

60

Concluses

Os resultados encontrados pelos autores para os dados tpicos da NYSE

esto na Tabela 8. Eles mostram que, nos testes de curta durao (5 e 10 anos), as
probabilidades de rejeitar a hiptese de E(Yl ,t)

O, mesmo ela sendo falsa, so de

27% e 33%, com nvel de significncia de 5%. Quando o nvel de significncia

estabelecido em 1%, as probabilidades reduzem-se para 9% e 15%. Nos testes de 20
anos, a probabilidade mal passaria dos 55% e, somente a partir de testes de 30 anos
(360 meses), que o poder de teste atinge 73%.

Tabela 8 - Resultados do trabalho de Afileck-Graves e Bradfield com dados simulados a partir de

d mercadoo acion
aci 'no amencano
.
parametros
tlP1COSo
Durao do perodo de
teste

Poder da metodologia
nvel de significncia de 5%

nvel de significncia de 1%

5 anos

0,27

0,09

10 anos

0,33

0,15

20 anos

0,55

0,32

30 anos

0,73

0,48

50 anos

0,91

0,72

Na anlise de sensibilidade em relao a ~,

verifica-se que a mdia dos

retornos do mercado crucial na determinao do poder de teste. Quanto mais

distante a mdia realizada estiver da hiptese nula, maior ser o poder de teste
(Tabela 9).

61

Tabela
9 - Anlise de sensibilidade
iznificnci
srgi
cancia = 5";(o)

em relao mdia dos retornos

do mercado

(nvel de

Retornos mdios mensais do mercado - %

0,00

0,50

0,77(1)

1,00

1,30(2)

1,50

2,00

5 anos

0,05

0,17

0,27

0,40

0,51

0,59

0,79

10 anos

0,05

0,19

0,33

0,49

0,69

0,79

0,95

20 anos

0,06

0,32

0,55

0,76

0,94

0,98

1,00

30 anos

0,05

0,44

0,73

0,92

0,98

1,00

1,00

50 anos

0,04

0,59

0,91

0,98

1,00

1,00

1,00

"
(1) parametro
da NYSE
(2) retorno do mercado,nos estudos de Fama e MacBeth

Mesmo nos testes de curta durao, como o de 5 anos, o poder de teste saIta
dos 27%, com parmetro tpico de 0,77%, para 51%, quando a mdia mensal do
mercado definida como 1,30%, como nos estudos de Fama e MacBeth. Nos testes
de 10 anos, este valor pulou de 33% para 69%. Em mercados onde o parmetro
tpico maior que 2% ao ms (mantendo os demais parmetros constantes), o poder
de teste atinge 95%.

Tabela 10 - Anlise de sensibilidade

significncia = 5%)

em relao ao desvio dos retornos do mercado

(nvel de

desvio-padro dos retornos mensais do mercado - %

2,5

5,0

6,1

7,5

5 anos

0,56

0,36

0,27

0,22

10 anos

0,75

0,44

0,33

0,25

20 anos

0,96

0,68

0,55

0,45

30 anos

0,99

0,85

0,73

0,59

50 anos

1,00

0,96

0,91

0,78

62

Os autores mantiveram os demais parmetros constantes, em outra anlise de

sensibilidade do poder de teste variao dos desvios dos retornos (Tabela 10).
Embora seja, aparentemente,

menos sensvel s variaes do desvio dos retornos

mensais do mercado, o poder de teste tambm influenciado por este. Quanto maior
o desvio dos retornos, ou seja, quanto mais voltil o mercado, o poder de teste tende
a diminuir e vice-versa. Nos testes de curta durao, 5 e 10 anos, o poder de teste
aumenta de 27% e 33%, para o desvio dos retornos considerado como tpico, para
36% e 44%, quando o desvio reduzido para 5%.

Quanto aos parmetros: mdia dos desvios residuais e desvios dos betas, a
anlise de sensibilidade mostrou que o poder de teste pouco sensvel s suas
variaes, embora maior desvio residual parecesse estar associado a menor poder de
teste e maior desvio dos betas, associado a maior poder de teste. Com base nos dados
anteriores, os autores afirmaram que no so possveis concluses sobre a condio 3
na validao do CAPM.

"".for periods of short duration, the power of the Fama-Macbeth test of

the CAPM is low for securities typical of those traded on the NYSE, even
under the best distributional assumptions possible. As this test has been
widely used in the literature, we argue that prior studies indicating a lack
of support for the CAPM, especially in subperiods, should be interpreted
with caution" (AFFLECK-GRAVES

e BRADFIELD, 1993, p. 29).

Uma das explicaes encontradas para a inabilidade do teste em confirmar a

condio C3 foi o comportamento do retomo do mercado, que, em vrias ocasies

63

aproximou-se da hiptese nula, tomando impossvel a discriminao. Para os autores,

sob determinadas

condies

de mercado,

o mais adequado

seria questionar

utilizao da metodologia de Fama e MacBeth para testar o CAPM, ao invs de

aceitar a invalidao do modelo.

64

CAPTULO

REAPLICAO

DO TESTE DE AFFLECK-GRA

objetivo da dissertao

VES E BRADFIELD

fornecer subsdios montagem

de testes

empricos no mercado brasileiro. A constatao do poder estatstico da metodologia

de Fama-Macbeth,

quando aplicada aos dados do mercado nacional, este ltimo

representado pela BOVESP A, ajuda a compreender em que condies os testes de

validade de CAPM tm eficcia.

Para que o CAPM seja validado, os testes empricos precisam confirmar trs
condies: CI, C2 e C3 (p. 46). Os estudos do prof. Jorge Queiroz Moraes Jr
apontam que a condio crtica para a validao do CAPM no mercado brasileiro a
hiptese C3. Por isso,

a dissertao centrou-se no clculo do poder de teste da

metodologia de Fama e MacBeth para a validao desta condio.

Como o poder de teste definido como a probabilidade de se rejeitar uma

hiptese quando esta for falsa,
mercado cujo comportamento

possvel

ser calculado com dados de um

seja o descrito pelo CAPM, onde a condio C3 seja

verdadeira.

Para tanto, uma amostra de retornos de ativos foi simulada em conformidade

com o modelo, a partir de parmetros, considerados tpicos do mercado acionrio
paulista. Com esta amostra

de dados, a condio

C3 do CAPM

foi testada,

65

aplicando-se o mtodo de teste de Fama-Macbeth

e verificada a hiptese nula

E(Y1,t) = O, ou E(rm,t)= O.

o processo

de simular amostras e testar a condio C3 foi repetido por 100

vezes e o poder de teste foi medido atravs da frequncia relativa das vezes em que a
hiptese falsa E(y 1,t)

Paralelamente,

O (hiptese falsa) foi rejeitada nos 100 testes.

mantendo

constantes

todos

os outros

parmetros

do

mercado, foi efetuada anlise de sensibilidade do poder de teste quanto ao retorno

mdio do mercado em quatro situaes: elevao do retorno mdio, considerado
como tpico, em 25% e 50%, e reduo em 25% e 50%. Para tanto, todo o processo
foi repetido com outros 4 conjuntos de 100 simulaes e respectivos testes.

Conforme Affleck-Graves e Bradfield, o poder de teste sensvel tanto ao

retorno mdio do mercado quanto ao desvio dos retornos. Tipicamente, em mercados
acionrios menores, como o caso brasileiro, tanto o retorno quanto o risco tendem a
ser mais elevados do que os da NYSE. Se a rentabilidade maior aumenta o poder de
teste, a imensa volatilidade do mercado o diminui.

Apresentamos,

agora, descrio

do processo

de simulao dos dados

utilizados nos testes; as etapas dos testes para a verificao da condio C3,
realizados segundo a metodologia de Fama-Macbeth;

os resultados na estimao do

poder de teste da metodologia de Fama e Macbeth, com dados "tpicos" do mercado

acionrio paulista; os resultados da anlise de sensibilidade e a anlise dos resultados.

66

4.1 - PROCESSO

DE SIMULAO

A simulao de uma amostra de dados, utilizada em cada um dos testes,

implica basicamente em gerar retornos para uma determinada quantidade de ativos em
um determinado nmero de meses, de acordo com o modelo do CAPM.

Os ativos para os quais foram gerados retornos mensais foram 100, seguindo
o exemplo do estudo de Affi.eck-Graves e Bradfield, que agruparam 5 ativos em 20
portflios na sua aplicao do mtodo de teste de Fama-Macbeth.

"While in practice more stocks may be used, this is unlikely to materially

affect our results since the power of the test depends more on the number
ofporftolios (20) rather than the number of stocks per portfolio.[ ...] One of
the major reasons for using the portfolio approach in typical FamaMacBeth tests is to avoid potential noise and nonnormality problems. As
our simulation data are well behaved, we believe that our sample of five
stocks per portfolio is adequate" (AFFLECK-GRA VES e BRADFIELD,
1993, p. 22).

A definio do nmero de meses em que os retornos foram gerados ocorreu

em funo da extenso da durao dos testes. Conforme Fama-Macbeth, a estatstica

t(r 1), que pode ser escrita como t(fm) , depende do nmero de meses (tamanho da
amostra) em que o teste realizado. Conseqentemente, o poder de teste depende da
extenso dos testes: quanto maior a extenso, maior o poder.

67

Para que os resultados do estudo fossem abrangentes, a durao dos testes

deveria ser estendida at que o poder de teste chegasse prximo a 100%. Como a
inteno foi fazer um estudo indicativo, a dissertao focou apenas os testes de curta
durao: 5 e 10 anos. Somada a durao dos testes com os perodos de formao e
estimao (3 anos cada)", foram simulados retornos para cada ativo em 16 anos ou
192 meses.

Desta maneira, em cada uma das amostras simuladas, foram gerados retornos
para 100 ativos durante 192 meses, obtendo-se uma matriz de retornos como mostra
o Quadro 1.

Quadr o IM'
- atnz dos retornos mensais gera dOS atraves
Ativos

sim aao

...

A100

AI

fl,1

fl,2

f 1,100

192

f192,1

f192,2

f 192 100

Meses

....'. ,
.-' ~.
'.~

,..,

19 O nmero de meses nos perodos de formao e estimao uma condio do mtodo de teste de
Fama e MacBeth.

68

4.1.1 - Modelo dos retornos simulados

Os retornos foram gerados para cada ativo "i" em cada ms "t", de acordo
com a equao do CAPM na sua forma de prmio pelo risco (Equao 3.3):

onde
rrn ~

gerado para cada um dos 192 meses como uma varivel

distribuio N ( ~;

P ~

o ~ ) 20.

gerado para cada um dos 100 ativos como uma varivel com
distribuio N: ( JlJ3;

e ~

(j ~ ).

gerado para cada um dos 100 ativos em cada um dos 192 meses
como uma varivel com distribuio N: ( O ;

4.1.2

com

- Estimao

dos parmetros

do mercado

(j ~ ).

acionrio

de So Paulo

(BOVESPA)

A gerao dos retornos dos ativos implicou na necessidade de estimar-se os

I

parmetros do mercado acionrio paulista: mdia dos retornos do mercado (Jlm),

20

Ver nota 19.

69

desvio dos retornos do mercado (O'm), desvio dos betas dos ativos (O'bet~ e mdia
dos desvios residuais ( (j e),

Mdia e desvio padro dos prmios do mercado pelo risco ( J..I.m

e O'm)

Para estimar a J..I.me o O'mna forma de prmio pelo risco, foram computados
os retornos mensais de um ndice representativo do mercado, de um ttulo cuja taxa
pudesse ser considerada como livre de risco e as variaes de um ndice que
simbolizasse a inflao brasileira.

A amostra foi composta pelos dados mensais de janeiro de 1980 a junho de

1994. A escolha do perodo visava evitar distores causadas pelos inmeros planos
econmicos, implementados em alguns momentos deste intervalo, como o Plano
Cruzado

(fev/86), Plano Bresser

Gun/87), Plano Vero Gan/89), Plano Collor

(maro/90), Plano Collor 11 Gan/91), Plano de Estabilizao Econmica (abril/93) e

Plano de Ao Imediata Gun/93).

Tais planos causaram quedas ou altas bruscas no mercado. Se o perodo

abarcasse um intervalo muito curto, haveria o risco de encontrar um retorno mdio
que no representasse o ''verdadeiro''

ganho do investidor que aplicou no mercado

acionrio com perspectivas de longo prazo.

70

Amostra dos retornos do mercado - As variaes do ndice BOVESP A

(Ibovespa), criado em 1968, foram usadas como "proxy" dos retornos do mercado,
apesar das limitaes da metodologia adotada na sua formulao, que privilegia a
liquidez de um ttulo na composio. W. PUGGINA (1974) construiu um ndice
baseado

numa carteira

terica

ponderada,

composta

pelo universo

das aes

negociadas na Bovespa durante os anos 1968/1972, excetuando as que no tivessem

atendido alguns pr-requisitos.

"For the twenty-one quarters it (Ibovespa) was an arnazingly good

representation of actual market performance. The most feasible
explanation is that during the period there was a dose relationship between
the market size of the company (the weighting system that we have used)
and the liquidity (weight used by the BOVESPA) of most securities. In
other words, the largest companies were those that had the greatest
liquidity. This is one hypothesis that we did not have a chance to fully
explore and test" (pUGGINA, 1974, p. 108-109).

Amostra da taxa livre de risco ( Rf)

A taxa bsica de juros da economia

(taxa livre de risco) foi representada pela Taxa Efetiva Over do Sistema Especial de
Liquidao e Custdia de Ttulos Federais e Estaduais (Selic). Ao final de cada dia, o
Sistema computa a taxa mdia praticada nas negociaes dos ttulos pblicos federais,
ponderando a taxa de cada negociao realizada com seu volume. A taxa efetiva ms
uma composio das taxas mdias dirias, realizadas pelo prazo de um dia til.

Amostra da variao do ndice de inflao - Quanto ao ndice que pudesse

,I

representar o processo inflacionrio brasileiro, entre os diversos existentes como

71

IGPM-FGV, INPC-IBGE, IPCA-IBGE, IPC-FIPE, ICV-DIEESE,

a escolha recaiu

no ndice Geral de Preos - Disponibilidade Interna (IGP-DI), em funo da sua

abrangncia, periodicidade de coleta de dados e ter sido medido sem interrupes
durante todo o perodo da nossa amostra.

o IGP-DI

foi criado, em 1941, pela Fundao Getlio Vargas e passou a ser

divulgado a partir de 1947. formado por outros trs ndices: ndice de Preos por
Atacado (60%), ndice de Preos ao Consumidor (30%), que apura a inflao de
famlias que ganham de 1 a 33 salrios mnimos, e o ndice Nacional da Construo
Civil (10%). A coleta de dados compreende o perodo entre o primeiro dia do ms e o
ltimo.

Estimao da J.lm e um - Para trabalhar com retornos reais, os retornos

nominais do Ibovespa e os retornos nominais do Over Selic foram deflacionados pelo
IGP-DI, segundo a equao:

1
Taxa real em %

retomo nominal em %

+ 1 + IGP _

~?

em %

]
- 1 100

100

Aps terem sido deflacionados, os retornos mensais reais foram computados

na forma de prmio pelo risco, conforme:

onde, t

1,2,

174

72

De acordo com a Tabela 11, os retornos mensais do mercado na forma de

prmio pelo risco destacam-se pelos seus resultados excepcionais em alguns anos. Em
1983, particularmente

a partir do segundo

semestre,

o mercado

antecipou

as

perspectivas positivas da economia que viriam a ocorrer no ano seguinte. De fato, em

1984, o Pffi nacional cresceu 5,28%.

I rISCO.
T a bel a 11 R etornos reais. do merca do na fiorma premio peio

Jan

Fev

Mar

Abr

Maio

Jun

JuI

Ago

Set

Out

Nov

Dez

1980

23,20

6,56

2,20

-5,01

14,68

10,52

-0,78

-2,01

-11,80

-8,48

-10,85

-13,08

1981

4,61

-5,80

-14,39

1,86

10,22

4,51

-3,42

7,14

4,78

16,16

9,00

-16,78

1982

19,64

7,41

-5,44

-2,43

17,79

-2,56

-13,74

-5,52

-17,65

0,41

-15,67

-4,83

1983

33,06

9,55

-4,31

1,14

-9,80

4,76

-13,14

-1,21

21,94

25,98

22,13

32,00

1984

-3,72

-20,72

6,33

28,61

-0,59

-13,86

-11,02

18,55

-10,29

21,14

35,68

9,84

1985

-16,34

-3,20

-16,21

-12,58

30,70

38,33

7,64

12,76

18,92

12,37

1,45

-24,32

1986

-12,96

8,23

90,64

22,34

-12,19

-10,92

-0,22

-19,98

-26,49

18,16

-22,89

-7,21

1987

-30,60

-20,45

-12,98

11,65

-27,57

21,43

13,02

-23,27

19,47

-25,84

-8,04

-11,80

1988

30,31

-4,43

56,68

9,15

-0,47

-4,69

-17,33

5,31

15,18

1,60

-7,74

1989

-18,32

31,06

25,00

45,98

-3,52

-54,63

26,37

-8,39

6,41

2,66

-39,88

23,05

1990

-2,62

-9,84

-51,25

98,86

-10,77

10,63

49,10

-24,32

-20,65

-34,34

24,45

-24,01

1991

56,47

38,02

-19,11

-5,30

54,21

9,87

18,38

0,09

-2,16

4,11

-25,25

46,63

1992

43,64

0,49

-4,79

3,95

-6,71

-38,57

6,02

-2,98

6,70

-19,54

-22,00

18,03

1993

6,55

17,66

6,41

-3,85

12,18

15,22

-8,12

9,29

10,80

-9,36

7,49

-2,47

1994

38,29

0,22

-1,82

-23,73

-2,51

-2,59

18,94 .

Em 1988, as empresas tiveram seus melhores resultados dos ltimos 10 anos,

alm da entrada do capital estrangeiro via Fundos de Capital Estrangeiro conhecido
.,.'

... ;<

como Anexo 2. O mesmo ocorreu em 1991, quando da substituio de Zlia Cardoso

de Melo

por Marclio

Marques

Moreira

no Ministrio

da Fazenda.

Houve

modificao na conduo da poltica econmica, que promoveu maiores facilidades

~I~-,

73

entrada do capital estrangeiro nas bolsas de valores brasileiras via mecanismo do

Anexo 4. Em contrapartida, em 1987, foi negativa a performance dos retornos do
mercado, reflexo do fracasso do Plano Cruzado, implantado no ano anterior.

Neste perodo de 14 anos, a taxa mdia do retomo mensal na forma de

prmio pelo risco foi de 2,96% e o 'desvio, de 21,79%, calculados de acordo com as
frmulas:

174

t=1

174

rm=L~

A taxa mdia estimada expressiva e substancialmente

utilizada

por Aflleck-Graves

e Bradfield

americano. Deve-se levar em considerao

como retomo

superior quela

do mercado

acionrio

que, devido ao processo inflacionrio

crescente at a implantao do Plano Real, em julho/94, a taxa livre de risco, em

muitos perodos, ficou abaixo da variao da inflao, apontando que as expectativas
dos agentes

financeiros

sobre a inflao

futura

estavam

abaixo

dos ndices

efetivamente realizados. Nestes perodos, a taxa livre de risco real tomou-se negativa,
superdimensionando os prmios pelo risco.

desvio-padro

de 21,79% tambm supenor aos 6,10% do mercado

americano, refletindo a volatilidade caracterstica

de mercados,

onde o volume

\. "

74
financeiro de negociao pequeno e a instabilidade econmica, grande.

Mdia e desvio padro dos betas ( J.1p e crp )

A mdia dos betas do conjunto dos ativos existentes o prprio beta do

portflio do mercado, que, por definio, 1. Para estimar o

O'p ,

coletou-se uma

amostra de ativos e estimaram-se os seus betas, ajustando uma reta de regresso,

onde os retornos mensais dos ativos foram especificados como funo dos retornos
mensais do mercado (ambos deflacionados

e na forma de prmio pelo risco),

conforme a Equao 2.11 .

Amostra - A amostra utilizada para se estimar o

O'p

foi o conjunto das aes

que participaram de forma continuada do Ibovespa entre maio/1990 a abril/1994

(totalizando 48 observaes para cada ativo).

A escolha da amostra decorreu de trs consideraes:

as aes que compem o Ibovespa representam aproximadamente

70%

do valor de mercado da totalidade das aes negociadas na BOVESP A.

Geralmente so as empresas mais representativas do ponto de vista do valor
econmico e volume de negociao;

existem dados histricos publicados sobre os retornos mensais das aes

que compem o Ibovespa. A sua utilizao representou enorme economia de

75

tempo no tratamento dos dados, uma vez que os retornos divulgados j esto
ajustados aos proventos;

a composio do Ibovespa modifica a cada quadrimestre e, se a extenso

do perodo tivesse sido maior, a quantidade das aes da amostra teria sido
reduzida.

Hoje, as aes que formam o Ibovespa diferenciam-se significativamente das

aes da amostra. A partir de 1991, com a abertura da economia e perspectivas de
privatizao das empresas estatais, alguns setores que tinham pouca presena nas
negociaes, como energia eltrica e telecomunicaes,
ocasionando

mudana radical na composio

passaram a ganhar liquidez,

do ndice do mercado.

Contudo,

optamos por no incluir esses ativos pela falta de uma srie mais longa de dados j
ajustados".

Estimao

do up - Determinado o beta de cada ativo, o desvio foi estimado

pontualmente por:

~ [(pJ- pr

c:

i= 1

37

38

= 0,2145

onde

L
i= 1

21 Em alguns casos, as aes nem eram listadas em perodos anteriores. Em outros, os retornos no
estavam ajustados aos proventos. Por pragmatismo, optou-se por retroceder no perodo da amostra, j
que o parmetro desvio do beta do mercado no se modificaria muito, mesmo utilizando dados mais
atualizados.

76

Mdia dos desvios dos erros residuais ( cr e)

As regresses

anteriores

utilizadas para estimar o beta de cada ativo

forneceram tambm os dados para o clculo da mdia dos desvios dos erros residuais.
Em cada regresso foi obtido um conjunto de erros residuais, formados pela diferena
entre o retorno observado do ativo em determinado ms e o seu retorno estimado.

onde
e~t = erro residual do ativo i no tempo t
ri,t = retorno observado do ativo i no tempo t
ri,t = retorno estimado do ativo i no tempo t
t=

1,2,3,

.48

desvio de cada conjunto de erros residuais foi calculado conforme a

frmula

n-2

onde
n = nmero de observaes

77
A mdia destes desvios, estimativa do parmetro cr e, foi determinada como

s(eJ
38

i= 1

20,5879

Maneira alternativa de estimar a mdia dos desvios dos erros residuais

estimar o desvio comum ponderado, de acordo com

38 48

L L

se

j=

I t=1

(ri,t - \t)
21,5978

38(n-2)

4.1.3 - Consideraes sobre os parmetros estimados na simulao dos retornos

Os retornos dos ativos foram gerados conforme o modelo descrito no tpico

4.1.1:

ri,t = rm,t f3i + ei,t . O retorno simulado do ativo i no ms t uma funo dos

valores simulados para as outras trs variveis, de acordo com:

r~t =Zt crm +f..lm

onde

s = simulado
t =

ms

1,2,

Zt - N(O,l)

192
.

0'0

78

i = ativo = 1,2,

.100

Zi ~ N(O,I)

~ ett =

Zi,t

(j' e

onde

Zit-N(O,l)
,

Os parmetros estimados que entraram na simulao das trs variveis acima

esto sintetizados no quadro abaixo. Especial ateno deve ser dada aos parmetros
retorno do mercado (na forma de prmio pelo risco) e desvio dos retornos do
mercado. Testar a condio C3 do CAPM equivalente a testar a f..lm , pois ela o
coeficiente YI terico.

parametros
~
. uI aoes
~ d o mercad o acion
. 'no oau ista
usa dos nas sim

~-%

am -%

~j3

aj3

(j'e-%

2,9585

21,7927

.1

0,2145

20,5879

Apesar de a f..lm estimada ter sido elevada, a disperso dos retornos do

mercado tambm o foi, impactando diretamente na enorme amplitude e variao dos
fl~,t

e, indiretamente, nos fi\, (o sobrescrito "s" indica simulado).

Nos meses em

que o retorno simulado do mercado foi elevado, os retornos simulados dos ativos
tambm tendiam, conjuntamente, a ser expressivos e vice-versa. Tal fato explica boa
parte dos resultados finais deste estudo.

79

4.2

- APLICAO

DA

METODOLOGIA

DE

TESTE

DE

FAMA

MACBETH NO MERCADO ACIONlRIO SIMULADO

A tcnica de teste de Fama e Macbeth foi aplicada a cada uma das amostras
simuladas para a verificao da condio C322, de que o retorno est associado de
forma positiva ao risco, ou seja, o prmio pelo risco positivo. Cada um dos testes
implicou na repetio das etapas descritas em 3.3.4. O uso desta tcnica exige que se
definam os perodos de testes e seus respectivos perodos de formao e estimao
(Tabela 12).

T a bel a 12 -peno 'd os de testes com os respectivos peno, dos de fiormaao e

teste (ms)

estimao
(ms)

formao
(ms)

teste (ms)

estrmao

estimao
(ms)

formao
(ms)

73/84

37 a 72

1 a 36

133/144

97 a 132

61 a 96

85/96

49 a84

13 a 48

145/156

109 a 144

73 a 108

97/108

61 a 96

25 a60

157 a 168

121 a 156

85 a 120

109/120

73 a 108

37 a 72

169/180

133 a 168

97 a 132

121/132

85 a 120

49 a84

181/192

145 a 180

109 a 144

Betas dos ativos em cada perodo de formao - Para se proceder ao

clculo dos betas de cada perodo de formao foi necessrio encontrar o retorno da
carteira do mercado em cada um dos 192 meses. Estes foram definidos como a mdia
aritmtica dos retornos dos ativos daquele ms especfico.

22

Neste mercado fictcio, sabe-se, de antemo, que o CAPM vlido na sua hiptese C3.

80

rrn,t=

100 f" t
"
1,
L.-

i=1

onde
rrn,t= retorno do mercado no ms t
ri,!= retorno do ativo i no ms t
n= 100

Os betas dos ativos em cada perodo de formao foram estimados atravs

da regresso linear dos retornos dos ativos sobre os retornos da carteira do mercado
(Equao 2.12). A ttulo de exemplo, os retornos de cada ativo nos meses de 1 a 36
foram regredidos sobre os retornos da carteira do mercado do mesmo perodo. O
processo foi repetido em todos os perodos de formao.

Formao dos portflios

- Os testes

compreenderam

10 perodos

conhecidos como formao de portfolios (perodos de 1 a 36 at 109 a 144). Os betas

estimados nesses perodos (etapa anterior) foram classificados em ordem decrescente
e, com base neles, 20 portflios de 5 ativos foram compostos em cada perodo de
formao. Os 5 ativos de maior beta em cada perodo foram alocados ao portflio
nmero 1 e sucessivamente. A disperso dos betas nos portflios foi a menor possvel,

.~
..' .~~

enquanto que a distncia dos betas entre os portflios foi a maior possvel.

.C

..

:.

:.t

81

Beta

dos portflios

- O clculo dos betas dos portflios,

que foram

utilizados mais tarde na regresso cross-sectional para estimar os coeficientes gamas

nos perodos de testes, tomou como base os betas estimados dos ativos nos 36 meses
subseqentes ao perodo de formao de cada portflio. O beta de cada portflio em
cada um dos perodos de estimao (perodos de 37 a 72 at 145 a 180) foi definido
como a mdia aritmtica dos betas dos ativos que formaram o portflio naquele
perodo especfico.

Retorno

dos portflios

- Os retornos

para cada um dos portflios

compostos nos perodos de formao foram calculados a partir do 73' ms at o 192'

ms como a mdia aritmtica dos retornos dos ativos de cada portflio. Os retornos
foram utilizados na etapa seguinte como as variveis dependentes na regresso crosssectional.

Regresses

cross-sectional

para estimar

os coeficientes

y 1-

Os

Y1

foram estimados a partir dos perodos de teste. Nesta etapa, com dados de cada uma
das simulaes, foram ajustadas 120 retas de regresso cross-sectional,
retornos

dos portflios

em cada um dos meses do perodo

onde os

de teste

foram

especificados como uma funo dos seus respectivos betas (calculados nos perodos
de estimao), segundo o modelo:

82

Ip ,t

Yo ,t + Y 1t" J3pt-l + ep,t

Conforme visto em 3.3.4, o coeficiente

YI,!

uma varivel aleatria. Para a

confirmao da condio C3, preciso que a estatstica

t( Y 1) seja maior do que o

"t" crtico, dado o nvel de significncia desejada.

"

,,)
Y1
t ( Y 1 = ('" )
sY1

Jll

Os resultados baseados na simulao 1 (Tabela 13) indicam que a estatstica

t( Y 1) para um perodo de teste de 5 anos de -0,47872 e, para o perodo de 10
anos, -0,02420. Em nvel de significncia de 5%, no se pode aceitar a hiptese de
que o retorno est associado positivamente ao risco.

83

Tabela

13 - Coeficientes

"-

dos betas (y 1 ) nos periodos de teste da simulao 1

ms

coeficiente

ms

coeficiente

ms

coeficiente

73

-47,08049

113

-12,59212

153

14,36754

74

-2,263514

114

-2,925638

154

-7,40856

75

-12,79939

115

-32,18208

155

36,56554

76

-6,030157

116

-0,332680

156

-20,36790

77

22,06166

117

2,729845

157

-42,89868

78

7,43338

118

-10,20877

158

-60,89910

79

27,99176

119

-19,87557

159

31,83202

80

6,805919

120

30,63709

160

-18,29073

81

5,587504

121

-2,501208

161

-63,67630

82

23,35871

122

-3,966544

162

40,76662

163

-14,32701

83

-14,14176

123

-42,24681

84

4,904194

124

-75,19672

164

-7,99552

165

35,13093

85

14,59274

125

-18,43009

86

1,900560

126

-51,56596

166

-5,92419

87

0,510723

127

2,382995

167

-33,19861

88

24,99130

128

-40,47974

168

1,89565

89

18,67930

129

15,39220

169

0,74865

90

6,316904

130

-1,099214

170

-19,28825

91

-10,31564

131

33,96673

171

-23,86459

92

0,069388

132

2,784374

172

-46,68866

93

-14,89237

133

28,69574

173

32,60628

94

-12,00118

134

21,12809

174

55,48313

95

4,640714

135

-13,28931

175

33,68827

96

35,36665

136

1,87870

176

-22,19863

97

-2,566069

137

-22,70604

177

21,96617

98

-24,01774

138

-5,688335

178

14,50218

99

23,70875

139

16,14594

179

14,30364

-0,191921

180

-15,06190

100

22,50728

140

101

-11,31360

141

-12,01906

181

-29,56915

142

-27,59868

182

31,01679

102

21,05081

103

-17,36070

143

35,74783

183

20,19309

-51,42472

144

-14,88965

184

26,32952

105

2,18360

145

-35,01636

185

25,07189

106

5,512694

146

40,08562

186

-30,36852

107

41,44361

147

24,87522

187

14,48188

108

-8,646043

148

49,64953

188

-19,26250

109

51,38564

149

20,59426

189

6,877476

110

14,17937

150

0,73269

190

24,82854
13,70448
-7,60467

104

111

-0,816251

151

-36,07152

191

112

-14,34250

152

2,16181

192

84

4.3 - DETERMINAO

o poder

DO PODER DE TESTE

de teste medido atravs da frequncia de vezes de se rejeitar a

hiptese nula", sendo ela falsa. Para cada uma das 100 simulaes com os parmetros
tpicos do mercado, foi encontrada a estatstica t( Y 1),

considerando testes com

durao de 5 e 10 anos. No conjunto das 100 simulaes foram determinadas 100

estatsticas t( Y 1) (Tabela 14).

poder de teste foi calculado, comparando-se as estatsticas t( y 1)

encontradas nas 100 simulaes com a estatstica "t" crtico, tanto com nvel de
significnciade 5% quanto de 1%.

Em nvel de 5%, em 77 dos 100 testes de durao de 5 anos no se pode

rejeitar a hiptese nula, mesmo sendo falsa. Nos testes de 10 anos, em 70 testes no
se pode rejeitar a hiptese nula.

23

A hiptese nula diz que o prmio do mercado pelo risco (rm) igual a zero ou E (9'1)

enquanto que a hiptese alternativa E (9'1) > O .

O,

85

Tabela 14 - Valores da estatstica t( Y 1) - conjunto das simulaes com os parmetros tpicos

sim.

estatstica t

sim.

estatstica t

5 anos

10 anos

-0,47872

-0,02420

35

2,59986

2,43615

-1,11983

-0,21563

36

0,77219

-0,05804

0,41931

1,35638

37

-0,04237

0,44810

1,51381

38

2,17756

1,24249

2,31285

2,07906

1,02045

1,33133

1,21721

5 anos

sim.

10 anos

estatstica t
5 anos

10 anos

69

1,32642

0,45012

70

0,91439

1,30884

1,12357

71

0,86390

0,76115

1,22980

1,22964

72

-0,51593

1,30602

39

1,38944

1,25833

73

1,04116

0,12617

40

1,94204

1,65280

74

2,34711

1,79315

41

-0,54926

-0,51515

75

0,34022

1,06887

1,52415

42

0,80005

1,53408

76

1,26152

1,53511

2,70569

2,74636

43

3,68952

2,91712

77

0,85063

1,66026

10

-0,81327

0,28606

44

1,34311

2,13153

78

2,06792

1,46053

11

0,28670

0,32040

45

0,00904

0,38805

79

1,35566

1,31513

12

-0,15612

1,30959

46

1,46935

1,50197

80

-0,01614

1,39287

13

2,02951

1,85499

47

0,64591

0,43056

81

2,51823

1,60334

14

3,25721

1,46884

48

1,25128

0,76431

82

1,81122

2,34104

15

0,72453

1,04920

49

1,46561

1,78669

83

0,88089

1,41587

16

1,06875

1,04515

50

0,71487

1,43344

84

1,85413

1,96844

17

1,71555

1,84232

51

0,74195

0,46618

85

-0,06015

-0,84095

18

0,23083

0,66699

52

1,71695

2,77397

86

0,55709

1,66261

19

2,22765

2,33349

53

0,56331

0,29111

87

0,06771

0,29181

20

1,26848

1,42821

54

0,18288

0,31942

88

1,75821

1,33336

21

2,40130

3,05936

55

2,03806

2,05052

89

2,11494

2,39140

22

0,80885

0,64457

56

0,12663

0,08535

90

0,87415

0,58720

23

0,92475

0,75040

57

1,21171

0,93940

91

1,63610

1,56823

24

0,93553

2,19592

58

0,24752

0,74783

92

1,45031

2,40278

25

1,17003

1,92587

59

-0,34446

0,52216

93

2,86539

1,29220

26

0,58937

1,19857

60

0,40518

-0,16243

94

2,17081

1,66910

27

1,25755

0,83271

61

0,87216

1,01315

95

-0,24870

-0,26656

28

-0,29964

-0,48566

62

0,30598

0,23850

96

1,28475

0,90851

29

1,12693

2,40808

63

2,10350

1,14975

97

0,58523

2,10217

30

1,60200

2,94248

64

-0,04808

1,12349

98

0,41883

0,38621

31

1,13935

0,45075

65

0,22002

0,91509

99

0,98972

-0,25051

32

1,14941

0,86585

66

0,94582

2,29121

100

1,55813

2,00793

33

-0,0546

0,32042

67

0,72208

1,95527

34

1,60311

2,56110

68

0,79762

1,91235

86

4.4 - ANLISE DE SENSmILIDADE

DO PODER DE TESTE EM RELAO

AO PARMETRO RETORNO DO MERCADO

Os resultados finais das outras 400 simulaes, onde, mantendo-se

constantes os demais, o parmetro retomo do mercado foi modificado, apontam a
sensibilidadedo poder de teste a essa varivel. A escolha dos retornos alternativos foi
totalmente arbitrria, tendo sido estipulados como 50%, 75%, 125% e 150% do
retomo tpico.

Retornos alternativos utilizados na anlise de sensibilidade - %

Ilm

0,5 J.Lm

0,75 J.Lm

1,2~ J.Lm

1,5 J.Lm

14792

22188

36981

44377

2,95848

As estatsticas t( Y 1 ) de cada conjunto das 100 simulaes com os retornos

do mercado alternativos encontram-se nos Anexos 16, 17, 18 e 19. Quanto maior o
parmetro retomo do mercado, maior o poder de teste, j que a hiptese nula
definida como retomo do mercado igual a zero. Embora o parmetro

J.Lm

tenha sido

estimado em 2,69%, todos os valores alternativos utilizados na anlise de

sensibilidadeso factveis, dependendo apenas do perodo da amostra.

Segundo a Tabela 11, se o perodo da amostra compreendesse apenas os

meses de jan!83 a dez/85, a mdia mensal do retomo do mercado seria 5,07%. No
entanto, se a amostra abarcasse o perodo entre jan!86 a dez/87, a mdia do retomo

87

mensal sena -2,85%. Esta enorme variedade refora a utilizao da anlise de

sensibilidade como instrumento

auxiliar na avaliao dos resultados

dos testes

empricos.

A Figura 13 uma representao grfica da sensibilidade do poder de teste

s variaes do retomo do mercado, em testes de 5 e 10 anos. As duas curvas foram
ajustadas com base nos pontos plotados pelo retomo do mercado e o respectivo
poder de teste. Chama ateno o poder de teste estimado para o retomo tpico do
mercado (2,96%) em testes de 10 anos, pois, visualmente, apresenta padro de
comportamento no uniforme com os demais pontos, indicando que a sua estimativa a
partir de outros dados simulados pode ser superior aos 30%.

Figura 13 - Funo poder de teste (nvel de significncia de 5%)

~testes
de 5 anos
___ testes de 10 anos

100

.-...

80

~
.......,

55

60

59

2
<!)

-e

...
<!)

""o~

40

20
13
O
1,48

16
2,22

2,96

3,70

retomo do mercado

4,44

88

4.5 - ANLISE DOS DADOS

Os resultados dos testes empricos aplicados ao mercado acionrio fictcio,

construdo a partir dos parmetros tpicos do mercado acionrio paulista, mostram
que, nos testes com durao de 5 e 10 anos, as probabilidades de aceitao errnea da
hiptese nula, E

(1d = O,

so de 77% e 70%, com nvel de significncia de 5%.

Teramos, portanto, apenas 23% e 30% de probabilidade de validar o CAPM, se ele

fosse verdadeiro.

~ . de vezes em que a h'Ipotese

,
T ab eIa 15 - F requencia
nu a
Mdia mercado em %

(Y1 terico)
1,47922

2,21886

2,95848

3,69810

4,43772

01

rejeita a nas sirnuIaoes

Nvel de significncia

Durao do perodo
de teste

5%

1%

5 anos

13

10 anos

19

5 anos

16

10 anos

28

13

5 anos

23

10 anos

30

10

5 anos

37

12

10 anos

55

26

5 anos

45

18

10 anos

59

35

Pela anlise de sensibilidade, verificou-se que, nos testes de 10 anos, o poder

de teste somente atingiu mais de 50%, quando o retomo mensal do mercado acima da
taxa livre de risco foi, pelo menos, 25% superior ao considerado como "tpico". Nos
testes com apenas 5 anos de durao, seria preciso que o retomo fosse superior em

89
50% ao parmetro tpico. Como visto, possvel que as taxas de retomo atinjam ou
at superem este patamar em espaos de tempo de 2 ou 3 anos, mas no realista
supor que o investidor possa sustentar um prmio pelo risco em termos reais de 50%
ao ano, por muitos anos seguidos.

Os estudos de Affleck-Graves e Bradified indicam que, se o parmetro mdia

do mercado (NYSE) atingisse 2%, o poder de teste alcanaria 95% num teste de 10
anos. No caso brasileiro, mesmo a mdia sendo quase 3%, ou seja, 48% superior da
NYSE, o poder de teste de apenas 30%.

Provavelmente, a resposta est no desvio dos retornos. O desvio utilizado

nos estudos de Affleck-Graves

foi de 6,1%, enquanto que, neste estudo, foi de

21,7%. Os autores mostram que o poder de teste sensvel ao desvio dos retornos do
mercado.

Quando modificaram

este parmetro

de 6,1% para 7,5%, mantendo

constantes as demais condies, o poder de teste reduziu-se de 33% para 25%.

Embora o retomo do mercado brasileiro seja elevado (do ponto de vista

econmico), sua disperso (oscilao) muito maior, diminuindo o poder de teste,
quando

confrontados

os resultados

dos dois estudos.

Se a amostra

utilizada

representa de fato o desempenho do mercado, dificilmente algum teste emprico de

curto prazo (5 ou 10 anos) pode confirmar a validade do CAPM, mesmo que ele seja
verdadeiro.

90

principal fator da volatilidade encontrada na amostra a instabilidade

econmica que permeou todo o perodo da amostra e que causou os inmeros vai-evns do mercado, alm do que, pelo volume de negociao dirio na Bovespa, o
mercado acionrio paulista ainda caracterizado como pouco desenvolvido.

91

CAPTULO

CONSIDERAES

Os resultados,

obtidos

a partir

FINAIS

da amostra

utilizada

neste

estudo,

demonstraram que testes de validade de CAPM, fundamentados na metodologia de

Fama e MacBeth, teriam pouca eficcia no mercado paulista, pelo menos os de curta
durao.

Dados de um mercado fictcio foram simulados com base nos parmetros

considerados

tpicos

do

mercado

paulista.

Sendo

este

mercado

criado

em

conformidade com o modelo CAPM, seria de supor que, ao test-lo, a probabilidade

de confirmao do modelo fosse alta. Os resultados no corroboraram essa suposio.
Mesmo que o CAPM fosse verdadeiro,

a probabilidade de validar o modelo na

hiptese de o retomo estar associado positivamente ao risco sistemtico (conhecida

como a C3) de apenas 30%

em testes com 10 anos de durao, com nvel de

significncia de 5%.

Os dois parmetros que mais influenciam os resultados das simulaes so a

mdia dos retornos do mercado e seu desvio. Apesar da elevada taxa de retomo
mensal considerada, 2,96%, o poder de teste da metodologia de Fama e MacBeth
reduzido, pois os "efeitos positivos" so totalmente anulados pela enorme disperso
do nosso mercado. Mesmo na anlise de sensibilidade, quando o retomo mensal do
mercado aumentado para 4,44%, o poder de teste de apenas 45% nos testes de 5

92

anos e 59% nos de 10 anos.

Estruturalmente, o mercado brasileiro caracteriza-se por elevados retornos e

alta volatilidade. Alguns dos motivos foram expostos ao longo da dissertao. Ao
testar um mercado com estas caractersticas, o mtodo de teste de Fama e MacBeth
poderia, dificilmente, fornecer concluses definitivas sobre a validade do CAPM,
mesmo que os agentes diversifiquem as suas carteiras, atingindo a Nova Fronteira
Eficiente, e que todas as outras premissas do CAPM sejam razoavelmente realistas.

Testes empricos talvez apresentem resultados mais conclusivos, medida

que

se

modifique

conseqentemente,
julho/94,

comportamento

do

mercado

acionrio

brasileiro

e,

dos dados das amostras. Se o Plano Real, implantado a partir de

tiver sucesso, o cenrio econmico ser de crescimento sustentado e o

mercado acionrio dever receber um volume de recursos muito maior, diluindo cada
vez mais a importncia relativa de cada investidor.

Estes trs primeiros anos do Plano Real podem ser considerados como um
perodo de transio,

que deve durar mais algum tempo. Na Tabela 16, esto

apresentados os retornos do mercado (deflacionados e na forma de prmio pelo risco)

de julho/94, o primeiro ms do Plano Real, at junho/97, perfazendo um total de 36
meses".

prematura qualquer afirmao sobre o comportamento dos retornos do

24 Os retornos deflacionados
e na forma de prmio pelo risco foram obtidos a partir de dados
coletados junto Economtica e Andima. Como representao do retorno do mercado foi utilizado o
Ibovespa do perodo, o deflator foi o IGP-DI e a taxa bsica da economia foi representada pelo OverSelic. As variveis desta amostra foram idnticas quelas utilizadas para estimar os parmetros
mdia e desvio dos retornos do mercado no uso das simulaes.

93

mercado, j que este perodo foi impactado por diversos fatores, apesar de se notar
uma sensvel reduo do desvio destes retornos.

Ta bel a16 - Prmio do mercado pelo risco em % - perodo julho/94 ajunho/97

Perodo

Taxa

Perodo

Taxa

Perodo

Taxa

julho/94

8,61734

iulho/95

3,50832

julho/96

-0,60961

agosto/94

21,94814

agosto/95

7,23650

agosto/96

0,25431

setembro/94

-0,91492

setembro/95

5,07725

setembro/96

1,09247

outubro/94

-15,72983

outubro/95

outubro/96

-0,52020

novembro/94

-6,85814

novembro/95

3,13885

novembro/96

0,23360

dezembro/94

-10,23009

dezembro/95

-4,58331

dezembro/96

3,77583

-13,94993

ianeiro/96

16,94684

janeiro/97

11,22773

fevereiro/95

-18,84283

fevereiro/96

-6,06591

fevereiro/97

9,14086

maro/95

-12,95002

maro/96

-2,27148

maro/97

0,78947

abril/95

23,22948

abril/96

2,13712

abril/97

8,66042

maio/95

-6,66715

maio/96

8,76050

maio/97

12,02847

junho/95

-7,00654

iunho/96

3,49250

junho/97

910727

I ianeiro/95

-14,65775

Tomando por base o perodo da Tabela 16, o retorno mdio de 1,07%,

enquanto que o desvio destes retornos 10,07%. A mdia foi impactada pelos
retornos negativos que ocorreram entre os meses outubro de 94 e maro de 95,
refletindo a crise do Mxico e as incertezas sobre as medidas de conteno de crdito
adotadas pelo governo. Excluindo este perodo, o retorno mdio do mercado alcana
3,24% e o desvio, apenas 7,94%.

Apesar de no ser provvel a repetio desses resultados em perodos

longos, j que os altos retornos espelharam fortemente as expectativas positivas do
processo de privatizao, que causou e continua causando forte valorizao das aes

94

de vrias
estabilidade,

empresas

estatais

que o mercado

listadas

na Bovespa,

apresente

prev-se,

taxas de retorno

num cenrio

atraentes

de

ao lado de

volatilidade menor que a passada. Nesse contexto, podemos inferir que o poder de
teste da metodologia de Fama e Macbeth bastante eficaz, mesmo nos testes de curta
durao.

Este estudo apenas indicativo e parcial, uma vez que, para viso mais
completa, os testes deveriam ter sido estendidos a perodos mais longos. parcial
porque a anlise de sensibilidade no abrangeu variaes do desvio dos retornos do
mercado, identificado, depois, como o principal fator que originou o reduzido poder
de teste, apesar do expressivo retorno mdio do mercado.

Por fim, no podemos afirmar que a amostra representa o comportamento

"normal" do mercado, uma vez que a instabilidade econmica permeou todo o
perodo da amostra, aumentando a volatilidade. Entretanto, historicamente, o nosso
mercado marcado pela instabilidade.

Esperamos que este trabalho contribua para pesquisas empricas na rea, o

que, a nosso ver ocorrer,

proporo

que o mercado adote os conceitos de

diversificao de carteiras, baseados no modelo de diversificao de Markowitz, e que

o beta seja visto como um indicador importante ao lado de outros.

95

ANEXO

Anexo 1 - Retornos nominais do Ibovespa em % Ganl1980 ajunl1994)

Jan

Fev

Mar

Abr

Maio

Jun

Ju!

Ago

Set

Out

Nov

Dez

1980

27,59

9,31

5,91

-3,35

17,65

13,59

2,36

0,89

-9,00

-5,16

-7,62

-8,20

1981

10,20

-1,49

-10,4

6,48

16,55

9,46

2,01

13,51

10,62

22,89

14,98

-10,59

1982

26,9

13,22

0,73

3,34

25,01

3,37

-7,97

1,74

-11,54

7,74

-8,30

3,64

1983

43,03

16,92

4,69

12,26

0,54

16,8

-4,24

8,81

33,9

39,11

33,38

43,84

1984

6,21

-11,13

18,22

41,28

9,13

-4,97

-0,10

31,33

0,52

36,69

50,07

22,44

1985

-4,46

8,43

-5,18

-0,22

45,40

52,05

18,35

23,98

31,10

24,15

12,13

-13,57

1986

1,40

24,01

90,91

23,46

-11 ,01

-9,56

1,73

-17,68

-23,84

20,27

-21,08

-2,28

1987

-23,27

-3,73

-2,98

29,29

-10,54

44,99

23,15

-16,23

29,02

-19,27

3,72

0,71

1988

52,88

13,14

83,58

31,26

18,09

14,51

3,64

29,16

45,35

31,83

18,50

54,65

1989

-2,06

53,68

46,47

59,99

7,46

-41,98

69,51

24,04

47,48

51,41

-9,13

98,64

1990

63,1

65,15

-56,16

114,26

-6,06

20,32

69,27

-15,93

-7,86

-22,73

48,53

-5,11

1991

88,74

52,9

-11,51

3,91

67,31

21,16

33,13

15,85

17,27

31,13

0,67

88,12

1992

84,41

29,37

21,08

28,60

14,78

-22,55

33,54

21,90

36,19

3,77

-0,93

48,23

1993

36,95

51,24

36,55

25,59

47,01

51,80

22,01

47,05

52,03

25,75

48,64

37,01

1994

97,2

42,3

43,80

12,70

44,40

46,8

Fonte: ndice Bovespa - Uma histria de sucesso (Bolsa de Valores de So Paulo)

96

Anexo 2 - Retornos nominais do Over Selic - % (Jan/1980 a Jun/1994)

lan

Fev

Mar

Abr

Maio

lun

lul

Ago

Set.

Out.

Nov.

Dez.

1980

2,95

2,47

3,57

1,95

2,03

2,45

3,21

3,04

3,43

3,96

4,04

5,65

1981

5,29

4,80

5,05

4,52

5,70

4,75

5,60

5,89

5,60

6,02

5,50

6,83

1982

6,02

5,31

6,56

5,90

6,13

6,14

6,61

7,58

6,76

7,31

8,15

8,76

1983

7,00

6,75

9,43

11,02

11,00

11,45

10,65

10,14

9,15

9,67

9,39

9,41

1984

10,29

12,14

11,26

10,12

9,77

10,17

12,06

10,81

11,89

12,89

10,86

11,57

1985

13,94

11,96

13,09

13,27

12,31

10,73

10,03

9,43

10,46

10,67

10,46

13,96

1986

16,67

14,54

1,18

1,25

1,22

1,42

1,95

2,57

2,94

1,96

2,37

5,47

1987

11,00

19,61

11,95

15,30

24,63

18,02

8,91

8,09

7,99

9,45

12,92

14,38

1988

16,78

18,35

16,59

20,25

18,65

20,17

24,69

22,63

26,25

29,79

28,41

30,24

1989

22,97

18,95

20,42

11,52

11,43

27,29

33,15

35,49

38,58

47,7

48,41

64,21

1990

67,60

82,04

36,76

4,23

5,69

8,73

13,79

11,53

15,21

16,49

19,83

22,86

1991

21,02

6,85

8,99

9,67

9,56

10,32

12,39

15,75

19,78

25,95

32,43

31,17

1992

29,06

28,76

26,86

23,92

23,00

24,28

26,21

25,64

27,66

28,18

26,4

25,92

1993

28,52

28,90

28,36

30,53

30,90

31,91

32,73

34,64

37,23

38,40

38,38

40,38

1994

42,76

41,99

46,43

46,50

47,94

50,60

Fonte: Boletins do Banco Central do Brasil - Vol. 30 nmeros 2 e 10; Revista Mensal Ano III - no.
17, publicado pelo Dinheiro Vivo Agncia de Informao.

97

Anexo 3 - IGP - DI em % (Jan/1980 a Jun/1994)

Jan

Fev

Mar

Abr

Maio

Jun

Jul

Ago

Set

Out

Nov

Dez

1980

6,22

4,23

6,57

5,72

6,4

5,9

8,45

6,92

5,30

7,64

7,54

5,91

1981

6,56

8,48

7,36

5,47

6,20

4,46

5,08

6,73

5,07

4,35

5,31

3,80

1982

6,3

6,8

7,22

5,36

6,12

7,99

6,06

5,80

3,66

4,78

5,00

6,14

1983

9,0

6,5

10,1

9,2

6,7

12,30

13,26

10,18

12,70

13,32

8,32

7,68

1984

9,78

12,26

9,96

8,93

8,91

9,16

10,33

10,65

10,49

12,57

9,89

10,53

1985

12,64

10,16

12,70

7,22

7,79

7,82

8,93

14,00

9,12

9,07

14,93

13,20

1986

17,79

14,99

-1,0

-0,58

0,32

0,52

0,63

1,33

1,10

1,38

2,45

7,56

1987

12,04

14,11

15,00

20,08

27,58

25,87

9,33

4,50

8,02

11,15

14,46

15,89

1988

19,14

17,65

18,16

20,33

19,51

20,83

21,54

22,89

25,76

27,58

27,97

28,89

1989

36,56

11,82

4,22

5,17

12,76

26,76

37,88

36,48

38,92

39,70

44,27

49,39

1990

71,90

71,68

81,32

11,33

9,07

9,02

12,98

12,93

11,72

14,16

17,45

16,46

1991

19,93

21,11

7,25

8,74

6,53

9,86

12,83

15,49

16,19

25,85

25,76

22,14

1992

26,84

24,79

20,70

18,54

22,45

21,42

21,69

25,54

27,37

24,94

24,22

23,70

1993

28,73

26,51

27,81

28,21

32,27

30,72

31,98

33,53

36,99

35,14

36,96

36,22

1994

42,19

42,41

44,83

42,46

40,95

46,58

Fonte: Conjuntura Econmica

98

Anexo 4 - Ativos que formaram a amostra para a estimao dos parmetros do

mercado (desvio dos betas) .

Ativo

Cdigo

Ativo

Cdigo

1. Aos ViIlares PN

AVl4

20. ltausa PN

ITS4

2. Alpargatas PN

ALP4

21. Klabin PN

KLA4

3. Aquatec PN

AQT4

22. Mannesmann

4. Aracruz PNB

ARC6

23. Metal Leve PN

5. Banespa PN

BES4

24. Papel Simo PN

6. Belgo Mineira ON

BEL3

25. Paraibuna PN

PRB4

7. Belgo Mineira PN

BEL4

26. Parapanema PN

PMA4

8. Bradesco PN

BBD4

27. Petrobrs PN

PET4

9. BrahmaPN

BRH4

28. Refripar PN

REP4

10. Brasil ON

BB3

29. Sadia Concrdia PN

SC04

11. Brasil PN

BB4

30. Sharp PN

SHA4

12. CemigPN

CMI4

31. Sido Riograndense

13. Ceval PN

CEV4

32. Souza Cruz ON

CRU3

14. Cimento lta PN

ICP4

33. Suzano PN

SUZ4

15. CofapPN

FAP4

34. Telebrs PN

TEL4

16. Copene PNA

CPN5

35. Unipar PNB

UNI6

17. Duratex PN

DUR4

36. Vale do Rio Doce PN

VAL4

18. Estrela PN

EST4

37. VarigPN

VAG3

19. ltaubanco PN

ITA4

38. Vidr. Santa Marina ON

VSM3

ON

MAN3
LEV4

(atual

vcn

PN

PSI4

RI04

99

Anexo 5 - Betas estimados dos ativos da amostra (definio do parmetro desvio dos
betas)

Betas

Ativo

Betas

Ativo

1. Aos Villares PN

1,0999

20. Itausa PN

0,8430

2. Alpargatas PN

0,7913

21. Klabin PN

0,4465

3. Aquatec PN

0,6276

22. Mannesmann

4. Aracruz PNB

0,4512

23. Metal Leve PN

0,6433

5. Banespa PN

1,0526

24. Papel Simo PN

0,8803

6. Belgo Mineira ON

0,6556

25. Paraibuna PN

1,0981

7. Belgo Mineira PN

0,8957

26. Parapanema PN

0,9861

8. Bradesco ON

0,6946

27. Petrobrs Pn

1,135

9. BrahmaPN

0,8481

28. Refripar PN

0,8605

10. Brasil ON

0,8463

29. Sadia Concrdia PN

0,8401

11. Brasil PN

0,9732

30. SharpPN

0,7443

12. CemigPN

1,5672

31. Sido Riograndense

13. Ceval PN

0,7708

32. Souza Cruz ON

0,5727

14. Cimento Ita PN

0,6826

33. Suzano PN

0,6402

15. Cofap PN

0,7064

34. Telebrs PN

0,9347

16. Copene PNA

0,9899

35. Unipar PNB

0,9949

17. Duratex PN

0,6989

36. Vale do Rio Doce PN

0,9623

18. Estrela PN

1,0239

37. VarigPN

0,8174

19. ltaubanco PN

0,7284

38. Vidro Santa Marina ON

0,5547

0,8508

ON

PN

0,9960

100

Anexo 6 - Desvio dos erros residuais (definio dos parmetros do mercado)

Ativo

s(ei)

Ativo

s(ei)

1. Aos Villares PN

30,4681

20. ltausa PN

17,7849

2. Alpargatas PN

21,3726

21. Klabin PN

12,4787

3. Aquatec PN

40,4802

22. Mannesmann

4. Aracruz PNB

16,1944

23. Metal Leve PN

16,1610

5. Banespa PN

21,5546

24. Papel Simo PN

18,6401

6. Belgo Mineira ON

14,7916

25. Paraibuna PN

34,0001

7. Belgo Mineira PN

20,5327

26. Parapanema PN

23,0337

8. Bradesco ON

16,9528

27. Petrobrs Pn

15,2453

9. BrahmaPN

17,3974

28. Refripar PN

24,9673

10. Brasil ON

16,4784

29. Sadia Concrdia PN

15,0123

11. Brasil PN

17,7357

30. SharpPN

21,9874

12. CemigPN

36,8435

31. Sido Riograndense PN

23,1007

13. Ceval PN

21,8711

32. Souza Cruz ON

17,2693

14. Cimento lta PN

18,8416

33. Suzano PN

14,2155

15. CofapPN

18,7840

34. Telebrs PN

25,5067

16. Copene PNA

19,4164

35. Unipar PNB

17,3841

17. Duratex PN

15,6489

36. Vale do Rio Doce PN

11,1221

18. Estrela PN

27,4100

37. VarigPN

28,6800

19. ltaubanco PN

22,1964

38. Vidro Santa Marina ON

13,0971

ON

17,6842

101

Anexo 7 - Retornos simulados do mercado (simulao 1)

Ms
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48

retorno
42,616
-2,857
-5,641
20,570
11,786
4,564
-18,619
35,070
16,522
9,492
-36,584
46,204
-2,940
-40,417
20,778
11,235
15,475
-16,611
-23,275
-2~69
48,914
4403
-8,244
28,290
18,664
31,440
-15,142
28,212
9,250
-6,721
54,174
-30,806
21,256
4,892
28,835
30,593
14,148
1,664
-20,319
27,658
-36,696
-24,774
29,700
42,186
-3,867
-6360
36,577
12,114

Ms
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96

retorno
13,897
27,320
17,846
31,937
11,739
14,983
18,373
-4672
-9,617
-15,633
47,420
-10,956
-22,142
27,646
28,953
-5,050
10,618
-44,144
19,649
-13,226
11,940
41,157
-16,499
7,373
-30,888
-2,021
-15,336
-9,175
26,969
11,602
33,431
10,025
-3,578
28,963
-8,991
-8,486
29,078
-5,404
-5,598
31,750
13,781
1,241
-7,530
-12,317
4,837
-27,563
3,805
29,402

Ms
97
98
99
100
101
102
103
104
105
106
107
108
109
110
111
112
113
114
115
116
117
118
119
120
121
122
123
124
125
126
127
128
129
130
131
132
133
134
135
136
137
138
139
140
141
142
143
144

retorno
3,583
-47,319
7,190
21,878
-18,639
11,231
-24,062
-55,161
21,328
11,590
39,721
-6,354
31,927
30,777
-0,202
-5,513
-22,443
-10,737
-12,228
-17,630
-8,888
-16,903
-11,611
41,421
-8,140
-8,748
-50,361
-51,803
-42,687
-38,472
3,756
-19,463
19,762
-7,971
53,591
-13,438
27,975
15,917
-8,296
13,926
-3018
4,283
19,287
-2,557
5850
-16,127
23,583
-11,237

Ms
145
146
147
148
149
150
151
152
153
154
155
156
157
158
159
160
161
162
163
164
165
166
167
168
169
170
171
172
173
174
175
176
177
178
179
180
181
182
183
184
185
186
187
188
189
190
191
192

retorno
-55,968
26,478
36,693
62,878
31,652
-9,828
-18,324
6,877
8,341
16,918
37,837
5,670
-32,892
-45,625
25,366
-13,607
-48,381
42,268
-~392
6,355
31,571
-16,346
-32,564
0,739
4413
-40,004
-12,881
-63,289
23,815
29,096
43,146
-15,871
-3,093
0,224
5,839
-17,543
-10,692
41,144
12,954
20,500
11,825
-40,965
4,101
-16,457
11,223
16,461
8.875
3,418

102

Anexo 8 - Betas simulados (simulao 1)

Ativo

beta

Ativo

beta

Ativo

beta

Ativo

beta

0,964

26

1,146

51

1,249

0,929

0,690

27

1,337

52

1,141

76
77

1,182

1,337

53

0,743

1,142

28
29

1,143

54

1,037

78
79

0,907
1,099
0,817

1,425

30

0,850

55

0,876

80

1,410

0,877

31

0,915

56

1,066

81

0,405

1,246

32

0,913

57

1,000

82

0,712

33

1,060

58

1,101

83

1,030
1,045

0,803

34

1,257

59

0,898

84

1,043

10

0,932

35

0,489

60

1,258

85

1,309

11

1,380

36

1,203

61

1,383

86

0,775

12

0,793

37

1,189

62

87

0,781

13

1,192

38

1,176

63

1,123
0,675

88

1,362

14
15

1,236

1,377
1,141

64
65

1,031
1,129

89

1,009

39
40

16

0,764

41

0,868

66

1,081

90
91

0,926
0,983
0,954

17

0,938

42

1,049

67

0,699

92

1,223

18

0,795

43

1,077

68

1,232

93

1,263

19

1,184

44

0,547

69

0,834

94

0,911

95

0,670

20

1,114

45

0,996

70

0,820

21

0,921

46

0,738

71

0,990

96

1,027

22

1,070

47

0,494

72

1,199

97

1,077

23
. 24

0,875

48

1,438

73

98

0,904

0,562
0,858

49
50

0,832
0,859

74
75

1,064
1,270

99
100

1,047
1,098

25

0,981

103

Anexo 9 - Amostra dos erros residuais simulados (simulao 1)

Ativo

....

99

100

Ms
1

-19,741

-23,580

41,900

17,418

-22,023

-1,058

....

-7,882

-4,166

-13,204

-38,104

-3,285

-32,086

-23,288

-32,793

....

3,622

-0,745

26,994

-18,225

7,224

23,767

23,101

-0,398

....

-9,537

3,094

-1,994

17,333

27,308

-12,547

22,294

25,879

....

15,527

21,794

-14,068

27,202

23,310

3,081

45,833

2,513

....

-0,379

-4,926

34,231

40,691

-46,202

-26,655

19,515

-27,982

....

1,541

13,737

-7,056

9,663

-4,060

-44,209

-18,212

-9,238

.... -26,717

11,182

5,835

6,279

-0,677

11,646

-7,568

-17,626

....

-9,456

-3,570

9,927

-10,045

-21,522

27,376

7,600

24,775

....

12,115

41,368

10

10,324

-14,787

22,862

-25,542

10,565

-2,019

....

-17,525

39,034

11

4,345

9,295

-6,796

-7,703

-20,033

-18,184

....

21,790

15,515

12

-17,834

-7,188

29,269

0,614

5,790

-7,486

....

-1,778

7,454

13

-56,949

-31,085

18,763

-20,827

28,894

-16,251

....

5,062

1,412

14

-11,152

7,110

-1,106

-13,044

13,826

18,569

....

31,384

4,073

15

26,108

17,302

8,727

-17,320

-9,166

-10,718

....

47,419

17,302

16

13,111

36,074

9,721

-10,891

13,666

4,532

....

20,522

2,424

17

-34,534

-23,096

-5,097

-2,928

-15,385

31,499

.... -48,942

22,553

18

-22,507

-23,928

29,280

-13,378

-23,864

-21,428

-21,127

22,540

19

16,762

12,123

-22,996

3,115

-11,939

18,117

.... -20,504

-42,933

20

-29,425

-19,829

3,402

-12,497

11,502

39,585

....

31,965

-1,553

.....

....

....

....

....

....

....

....

....

....

....

....

....

....

....

. ...

....

....

191

-27,230

-9,639

-19,999

-15,052

-24,111

-9,870

....

14,075

3,371

192

-4,203

-11,614

-13,452

6,709

-8,362

-34,515

....

13,575

2,281

....

104

Anexo 10 - Amostra dos retornos dos ativos simulados (simulao 1)

Ativo

....

99

36,773

100

Ms
1

21,344

5,855

92,300

66,127

38,733

36,330

....

-15,959

-40,078

-6,665

-35,352

-27,362

-35,300

....

0,627

-3,883
-3,101

42,641

21,555

-22,122

0,552

17,319

15,058

-5,348

....

-15,448

17,837

31,542

51,635

10,964

51,620

43,926

....

37,081

44,387

-2,705

35,343

37,249

16,553

62,637

12,854

....

11,970

8,019

38,632

43,844

-40,804

-21,438

26,023

-23,977

....

6,324

18,750

-25,007

-3,196

-26,080

-65,491

-44,757

-25,574

.... -46,228

-9,268

....

27,292

34,949

39,647

30,503

40,797

51,731

42,430

13,141

25,857

1,366

-1,982

46,261

31,155

39,271

....

29,429

59,515

10

19,476

-8,231

34,088

-14,692

24,098

6,308

....

-7,579

49,460

11

-30,925

-15,974

-50,063

-49,519

-72,191

-50,281

....

-16,545

-24,667

12

26,711

24,725

83,913

53,425

71,663

33,050

....

46,637

58,204

24,703

-18,831

....

1,981

-1,816

.... -10,967
.... 69,193

-40,319

13

-56,784

-33,116

15,286

-24,187

14

-50,119

-20,806

-48,905

-59,241

-43,795

-16,890

15

46,141

31,654

33,301

6,429

20,457

7,511

16

23,924

43,835

23,008

1,950

29,684

14,389

....

32,295

14,764

17

-19,615

-12,407

13,204

14,759

6,677

45,076

.... -32,726
.... -38,534

39,550

-36,001

40,125

4,295

18

-38,522

-35,402

9,635

-32,364

-47,546

19

-5,677

-3,953

-50,522

-23,488

-45,121

-2,303

....

-44,893

-68,497

20

-51,570

-35,694

-23,762

-38,750

-21,244

19,433

....

7,897

-26,781

21

41,755

15,890

53,351

62,924

64,977

17,145

....

61,813

28,315

22

-4,632

-15,171

-11,487

40,638

-31,820

12,719

....

7,382

-43,499

23

26,572

1,058

-29,071

-52,937

11,895

-22,892

....

-14,387

7,562

24

55,028

45,890

19,626

55,549

74,621

37,638

....

21,346

22,077

25

31,326

-1,372

20,359

50,865

29,956

41,978

....

5,031

15,384
22,961

26

-0,097

76,925

22,125

23,975

34,391

-23,272

....

52,670

27

-40,591

-9,385

44,461

-36,204

-16,594

4,285

....

-40,284

-34,173

28

51,211

21,567

4,343

19,380

53,177

40,751

....

52,765

45,658

29

7,154

4,455

1,642

24,297

9,539

-21,810

....

44,519

23,375

....

....

....

....

....

....

. ...

....

. ...

....

.....

....

....
....

....
....

. ...
. ...

191

-18,674

-3,509

-9,503

-4,908

-11,458

-2,084

....

23,375

13,119

192

-0,907

-9,253

-9,409

10,817

-3,488

-31,516

....

17,157

6,036

105

Anexo 11 - Resultado dos retornos do mercado (simulao 1)

Ms
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48

r~

40011
-7131
-O722
21,984
12100
6587
-19 122
34391
16578
7,514
-35519
45341
-2,402
-39462
21483
9474
16487
-16,063
-23417
-19005
49118
-0,625
-7,300
31056
18,083
32158
-11 685
28,481
8662
-5,598
55,079
-31,136
20799
3658
28721
30801
14359
4252
-18860
24873
-35918
-26798
27369
42185
-O445
-8017
37.939
12528

Ms
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96

r~

12682
27,587
15168
29309
9858
17751
16605
-7684
-11 808
-11,993
46669
-13 375
-21,473
27893
30837
-2663
11 016
-43,624
22763
-13 354
12,414
43019
-18835
8988
-31 173
-2321
-13104
-7569
28017
10015
33242
13 053
-5,848
29546
-7,485
-11 418
30,863
-5,719
-3,831
27754
13 617
2625
-7,824
-13,774
1617
-31 181
4238
28821

Ms

97
98
99
100
101
102
103
104
105
106
107
108
109
110
111
112
113
114
115
116
117
118
119
120
121
122
123
124
125
126
127
128
129
130
131
132
133
134
135
136
137
138
139
140
141
142
143
144

r~

6263
-50 101
3 129
22,230
-20425
10,741
-25241
-54544
22,450
11,804
43,041
-8327
36,758
28,740
-2,350
-7475
-20508
-9637
-17,628
-20849
-7766
-17269
-12 150
40085
-8.059
-10 421
-49.912
-53798
-42305
-39276
5,958
-21 218
16503
-5382
55502
-13 837
28975
19,496
-9110
13,620
-4,355
4,825
19,945
-4012
6,093
-12,659
25087
-12,991

Ms

145
146
147
148
149
150
151
152
153
154
155
156
157
158
159
160
161
162
163
164
165
166
167
168
169
170
171
172
173
174
175
176
177
178
179
180
181
182
183
184
185
186
187
188
189
190
191
192

r~

-58284
27740
38816
67603
34,294
-7984
-16913
2599
9515
15313
34127
8,098
-35,656
-45889
29699
-12911
-51463
44903
-10 140
2940
30,801
-14929
-27803
0079
5132
-38830
-9649
-62992
22656
29720
44821
-16067
-2,306
-1,624
6582
-18631
-8967
39635
17171
21,700
16998
-41 849
5915
-14782
15021
15572
7688
1.792

106

Anexo 12 - Betas dos ativos em cada perodo de formao (simulao 1)

Per.

1a
36

13a
48

1,083
0,700
1,247
1,438
1,501
0,765
1,116
0,592
0,835
0,730
1,401
0,598
1,241
1,325
1,160
0,677
0,648
0,539
1,019
1,315
1,077
0,792
0,948
0,583
0,958
1,327
1,530
1,363
1,174
0,773
1,090
0,583
0,845
1,421
0,520
0,954
1,173
1,367
1,562
0,877
0,549
1,069
1,087
0,533
0,976
0,560
0,266
1,442
0,992
1,037

1,002
0,666
1,100
1,302
1,527
0,685
1,202
0,681
0,922
0,822
1,378
0,689
1,397
1,240
0,907
0,624
0,722
0,539
1,252
1,325
1,025
0,878
0,771
0,540
0,972
1,474
1,274
1,357
1,176
0,766
1,014
0,705
0,932
1,321
0,475
0,987
1,058
1,365
1,388

25 a
60

37 a
72

49 a
84

61 a
96

73 a
108

85 a
120

97 a 109 a 121 133 a 145 a

132
144 a 156 168
180

0,798
0,518
1,183
1,323
1,722
0,922
1,196
0,703
0,913
0,724
1,164
0,658
1,408
1,016
0,820
0,850
1,155
0,926
1,389
1,306
0,565
0,794
0,813
0,487
1,018
1,237
1,153
1,241
1,159
0,768
0,784
0,932
1,156
1,233
0,518
1,171
1,049
1,238
1,356
1,157
0,739
0,834
1,288
0,605
0,919
0,720
0,437
1,418
0,896
0,630

0,900
0,500
1,234
1,251
1,481
0,832
1,167
0,680
0,938
0,662
1,245
0,554
1,204
0,995
1,009
0,935
1,206
0,834
1,288
1,325
0,731
0,623
0,848
0,577
1,024
1,180
1,321
1,177
1,210
0,708
0,873
0,826
1,085
1,094
0,570
1,244
0,924
1,292
1,434
1,168
0,649
1,114
1,108
0,860
0,888
0,747
0,525
1,210
0,779
0,653

0,866
0,577
1,283
1,320
1,505
0,652
1,113
0,758
0,692
0,682
1,395
0,663
1,024
0,838
1,390
0,776
1,246
0,935
1,536
1,285
1,010
0,623
0,820
0,652
1,106
1,019
1,386
1,431
1,236
0,786
0,735
0,837
1,075
0,836
0,665
1,140
0,878
1,205
1,150
1,006
0,587
1,066
1,063
0,854
1,126
0,734
0,366
1,070
0,715
0,699

0,933
0,325
1,014
1,092
1,427
0,553
1,256
0,776
0,607
1,027
1,401
0,671
0,748
1,078
1,145
0,814
1,018
0,891
1,511
1,184
0,922
0,945
0,834
0,694
0,947
1,271
1,109
1,417
1,198
0,923
1,024
0,763
0,988
1,048
0,622
1,100
0,984
0,983
1,137
0,865
0,972
1,220
1,081
0,799
0,936
0,617
0,551
0,965
0,790
0,757

1,069
0,503
1,004
1,179
1,527
0,812
1,143
0,788
0,621
1,036
1,406
0,644
0,873
1,218
1,211
0,812
0,892
0,905
1,496
1,102
0,815
1,080
0,847
0,567
0,879
1,250
1,179
1,343
1,103
0,910
1,017
0,886
1,172
1,375
0,477
0,938
1,226
0,958
1,147
0,909
1,093
1,164
0,957
0,572
1,029
0,502
0,804
1,297
0,915
0,843

1,078
0,613
1,039
1,127
1,487
0,947
1,231
0,820
0,793
0,897
1,350
0,617
1,042
1,183
1,125
0,871
0,928
0,967
1,239
1,113
0,800
1,094
0,767
0,471
0,999
1,492
1,212
1,301
1,137
0,799
0,927
0,777
1,156
1,393
0,305
0,918
1,168
1,102
1,272
1,027
1,152
1,044
1,119
0,644
1,014
0,647
0,754
1,374
0,970
0,732

Ativo
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50

0,866
0,421
0,963
1,206
1,526
0,819
1,196
0,695
1,064
0,840
1,205
0,636
1,530
1,250
0,608
0,730
0,763
0,735
1,257
1,219
0,696
0,984
0,746
0,405
1,048
1,361
1,085
1,280
1,161
0,855
1,066
0,790
1,093
1,545
0,495
1,020
1,059
1,210
1,404
1,0673 1,136
0,584 0,604
0,893 0,871
1,225 1,214
0,548 0,470
0,971 0,952
0,528 0,614
0,221 0,214
1,393 1,445
0,948 0,739
0,764 0,794

1,066
0,828
1,160
1,076
1,500
1,037
1,218
0,966
0,902
0,804
1,354
0,635
1,167
1,144
1,049
0,769
0,820
0,815
1,122
1,061
0,824
1,035
0,852
0,422
0,932
1,518
1,340
1,217
1,113
0,741
0,841
0,892
1,117
1,454
0,266
0,935
1,080
1,183
1,272
1,091
1,076
0,977
1,182
0,649
1,062
0,713
0,691
1,464
0,990
0,748

0,910
0,751
1,086
1,142
1,543
0,798
1,309
0,743
0,963
0,658
1,366
0,825
1,031
1,102
0,993
0,809
0,876
0,897
1,173
1,135
0,981
1,083
0,887
0,562
1,020
1,452
1,206
1,082
1,311
0,733
0,836
0,940
1,043
1,239
0,453
1,069
0,973
1,174
1,300
1,137
0,928
1,033
1,190
0,693
0,881
1,029
0,523
1,336
0,823
0,733

0,839
0,776
1,180
1,072
1,370
0,592
1,239
0,587
0,920
0,835
1,251
0,900
1,116
1,121
1,033
0,898
0,884
0,682
1,164
1,117
0,967
0,985
0,973
0,598
0,898
1,467
1,286
1,128
1,253
0,771
0,824
1,191
1,092
1,360
0,539
1,204
1,043
1,240
1,390
1,281
0,868
1,216
1,036
0,461
0,492
0,908
0,459
1,246
0,800
0,845

0,811
0,780
1,059
1,204
1,370
0,687
1,272
0,714
0,806
0,920
1,219
0,951
1,109
1,176
0,907
0,870
0,807
0,707
1,178
1,089
1,036
1,009
0,973
0,526
0,835
1,448
1,193
1,073
1,240
0,784
0,887
1,128
1,157
1,345
0,599
1,153
1,069
1,191
1,435
1,157
0,770
1,212
1,060
0,480
0,660
0,911
0,592
1,328
0,808
0,862

107

Anexo 12 - continuao
Per.
Ativo
SI
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
100

1a
36

13a
48

25 a
60

37 a
72

49a
84

61 a
96

73 a
108

85 a
120

97 a
132

109 a 121 133 a 145 a

144 a 156 168
180

1,101
1,166
0,608
1,149
0,843
1,235
0,968
1,021
0,647
0,973
1,281
1,118
0,562
1,267
0,955
1,185
0,815
1,084
0,966
0,972
0,951
1,393
1,197
1,213
0,794
0,988
0,909
1,104
1,055
1,464
0,357
1,245
1,186
0,957
1,258
0,765
0,751
1,094
0,888
1,136
0,749
1,055
1,427
0,863
0,678
1,089
0,986
0,924
1,097
1,106

1,081
1,251
0,602
1,108
0,855
1,199
1,168
0,928
0,755
1,157
],403
1,278
0,575
1208
0,886
1,038
0,755
1,182
0948
0,900
0,927
1,348
1,029
1,332
0,971
1,018
0,893
1,155
1,136
1,282
0,504
1,171
1,211
0,990
1,220
0,689
0,833
1,271
1,074
1,007
0,697
1291
1,409
0,898
0,552
1,167
0,968
0,858
1,092
1084

1,124
1,199
0,676
1,092
0,896
1,128
1,080
1,159
0,633
0,992
1,334
1,370
0,622
1,267
0,888
1,166
0,746
1,301
0,944
0,997
1,157
1,275
1,057
1,461
0,886
1,164
0910
1,329
1,234
1,191
0,428
0,911
1,153
0,945
1,240
0,629
0708
1,248
0888
0,922
0808
1,367
1,454
1,068
0,752
1,147
1,156
0,787
1,151
1,028

1,013
1,128
0,644
0,841
0,786
1,035
1,082
1,129
0,879
1,025
1,416
1,509
0,653
1,126
1,044
1 128
0,549
1,415
0,858
0,824
1 132
1,186
0872
1,352
0,906
1,248
1,019
1,334
0,938
1,243
0,442
0,857
0,994
0,984
1271
0,509
0,803
1,321
0,857
0,671
0,836
1,533
1,293
1,069
0,659
1,295
1,459
0,740
0,973
1,063

0,989
1,151
0,677
0,749
0,749
1,205
0,973
1,150
1,115
1,081
1,465
1,279
0,733
1,002
1,122
1,219
0652
1,405
0,712
0,939
1,347
1,153
0,949
1,380
0,617
1,241
1,125
1392
0,791
1,395
0,365
0,769
0,901
1,188
1,329
0,507
0,731
1,433
0,869
0,768
0,974
1,335
1,277
1,088
0,751
1,290
1,234
0,545
1,050
1,106

0,822
1,]01
0,566
0,832
0,70]
1,203
1,249
1,236
1,291
1,175
1,493
1,198
0,782
1,050
1,137
1,158
0727
1432
0,599
0,872
1,120
1,231
0,930
1,227
0,719
1,174
1,004
1,230
0,907
1,348
0338
0,828
1,010
1,126
1,247
0,776
0,729
1,448
0,877
0,707
0,990
1,385
1 145
0,921
0,728
1,384
1,333
0,716
1,226
1 115

1,011
1,039
0,639
1,241
0,707
1,084
1,222
],558
0,973
1,191
1,332
1,109
0,872
1,036
0,985
1,235
0,947
1,252
0,719
1,104
1,068
1,267
1,097
1,183
1,023
1,046
0,941
1,226
0,884
1,434
0,469
0,783
1,072
1,140
1,179
1,006
0,667
1,426
0918
0,779
0,832
1,224
1,271
0,877
0,717
1058
1,055
0,650
1347
1,123

1,045
0,922
0,600
1,414
0,791
1,011
1,243
1,366
0,893
1 153
1,254
1,104
0,809
0,838
1,096
1,131
0,834
1,224
0,722
1,055
1023
1,328
1,124
1,095
1,265
0,898
0,887
1,121
0,770
1,312
0,438
0,855
1,209
0,805
1295
0901
0,568
1354
1,020
0,683
0,909
1,162
1,112
0,808
0,761
0,798
1,167
0,937
1,308
1,026

1,184
],001
0,722
1,239
0,837
0,863
1,081
1,289
0,705
1,185
1.267
0,896
0,823
0,952
1,068
1,081
0,778
1,185
0,917
1,010
1,005
1302
0997
1,212
1,089
0,931
0,890
1,213
0,791
1,314
0516
0,975
1,230
0719
1,361
0,913
0,772
1,279
0,919
0,758
0,916
1,215
1,105
0,859
0,712
0,746
1,061
0,782
1,069
1,175

1,139
0,992
0,742
1,160
0,841
0,843
1,104
1,116
0,752
1,195
1,436
0,811
0,740
0,920
1,043
1 109
0773
1,304
0899
0,995
1,038
1,261
0,921
1,307
0,922
0,925
0,975
1,301
0,683
1,312
0,493
1,051
1,374
0,554
1,438
0,794
0768
1,467
0916
0,678
1,093
1,183
0,980
0780
0,778
0,785
0,952
0,965
0,955
1,216

1202
1,107
0,829
0,866
0,874
0,826
1,034
1,097
0,630
1,339
1,327
0,996
0,858
1,067
0,994
1,135
0,639
1,200
0,973
0864
1,159
1,295
0,910
1,320
0,805
0,936
0,864
1,225
0,928
1,265
0,579
1,050
1,285
0,731
1,263
0,747
0,918
1,374
0,724
0,754
0,982
1,286
1 156
0,786
0,798
0,996
0970
0,927
1,003
1,294

1267
] 170
0,667
0,889
0,825
1,008
1,070
0,975
0,882
1,333
1,245
1,098
0,869
1,073
1,039
1,227
0,589
1,059
0,877
0,793
1047
1,360
0,962
1,397
0918
0,777
0895
1,019
0,941
1,387
0,472
1078
1,115
0935
1,181
0,710
0,931
1,409
0,694
0810
0,995
1,308
1,339
0,796
0728
1 123
1,033
0,842
1 134
1,264

1,364
1,281
0,715
0,899
0,834
0,946
1,124
1,063
0,928
1,270
1,238
1,191
0,894
1,000
1,124
1,017
0,545
1,114
0,788
0,773
0,979
1,316
0,944
1,374
0,896
0,844
0,910
0,978
0,958
1,314
0,428
1,093
1,047
1,005
1,243
0,749
0,954
1,262
0,758
0,861
0,966
1,091
1,391
0,841
0,738
1,157
1,097
0,821
1,109
1,157

108

Anexo 13 - Ativos que formaram os portflios em cada perodo de formao

(simulao 1)

1 a 36

13 a 48

25 a 60

37 a 72

49 a 84

61 a 96

73 a 108

85 a 120

97 a 132

109 a 144

39-27-580-48

5-26-9361-13

34-13-574-93

5-92-6297-48

5-61-3988-68

19-5-6188-68

58-19-805-88

5-19-5411-34

26-5-3448-85

26-5-8848-34

4-93-3411-72

48-39-1138-28

48-39-6292-26

80-78-7471-92

28-11-1527-92

28-11-9961-93

58-88-2872-80

11-80-7228-58

85-61-8311-27

38-28-2614-20

72-74-2034-4

61-78-6828-72

61-68-1319-39
74-78-488-20

85-20-2738-96

96-80-974-59

26-72-768-54

99-48-8575-61

88-39-6154-19

80-74-6878-39

61-64-853-82

92-80-6227-88

64-18-1488-85

96-93-4385-76

19-62-934-11

20-3-5785-17

66-78-9257-42

26-57-3768-14

7-83-9278-27

72-7-28100-60

13-56-7473-83

19-52-1443-85

79-20-4338-4

80-28-3826-34

36-76-397-66

29-58-7278-74

29-60-2074-85

15-83-274-33

74-60-6851-14

38-92-4313-3

66-29-3752-15

83-64-756-68

11-52-780-66

7-72-336-11

48-29-1756-13

99-38-5662-60

15-84-39100-27

97-42-9260-39

37-33-41100-29

54-14-5119-33

54-90-627-100

29-82-5796-60

76-29-5871-97

29-40-3317-27

84-26-2840-7

76-66-3993-36

62-70-3673-4

7-66-7378-93

4-15-4320-93

58-29-6657-91

78-51-9988-31

78-79-543-99

83-99-9640-56

71-58-5266-64

72-52-5877-65

65-84-4571-100

56-43-1483-71

62-29-2065-74

38-22-7557-66

40-37-441-1

96-43-681-21

100-5189-40-37

51-33-5427-57

57-65-94100-37

59-42-43100-34

96-97-3476-52

41-22-170-51

1-99-6597-42

45-20-8215-65

10

42-92-7950-58

66-73-2176-31

94-31-937-73

56-60-7725-14

94-33-6099-25

7-25-5233-48
42-43-6413-26

64-10-3175-17

10-45-71100-89

13-3-4045-70

71-6-2270-52

11

19-49-7697-45

90-1-8436-25

25-10036-70-60

51-83-8499-79

15-64-1451-91

83-21-4077-91

3-51-8633-65

31-56-338-43

71-52-2573-82

49-93-4277-8

12

60-70-5769-25

75-45-9769-49

22-3-4584-69

32-18-645-9

57-73-709-16

18-73-9479-37

37-38-5941-48

36-98-5249-30

49-18-646-76

98-99-9736-25

13

84-65-3671-23

33-58-719-15

90-82-7755-89

75-49-5973-69

37-83-145-31

89-70-144-14

25-67-2277-45

91-40-1886-76

17-31-8936-69

76-75-7364-89

14

98-77-8940-94

70-94-4277-65

65-75-421-30

82-89-1654-91

89-44-2318-6

32-34-5482-51

1-30-2189-18

59-17-7732-25

91-86-1062-77

9-69-3223-56

15

33-55-967-75

22-98-5587-10

10-6-9150-32

42-70-1523-87

32-79-4982-90

23-30-6316-86

79-94-6340-23

13-82-2350-64

16-56-9455-63

31-55-221-17

16

22-30-686-87

23-30-5067-59

98-17-9567-23

1-22-5531-30

95-55-5446-63

8-31-4687-95

91-16-4449-82

67-6-2116-63

8-21-309-79

18-62-1086-96

17

91-10-295-16

17-32-9112-86

49-18-1687-21

98-41-1046-8

21-87-6930-8

67-75-9849-90

90-8-3250-13

94-84-4796-55

98-67-3287-23

94-95-6716-87

18

17-59-5312-8

6-8-2-1653

8-53-1259-86

90-95-1263-53

53-10-5067-41

55-50-910-35

69-95-5524-12

8-79-9569-90-

90-47-9650-53

59-50-5330-63

19

24-32-6346-41

41-63-9544-24

63-46-1541-35

50-44-2167-2

22-75-2435-12

12-24-622-69

87-98-5335-46

12-9-5344-87

84-95-5946-44

46-47-7990-44

20

18-44-3581-47

18-46-8135-47

44-81-224-47

35-86-2481-47

98-47-862-81

41-2-5347-81

9-6-4781-2

24-2-4635-81

12-2-8124-35

12-84-8124-35

Per.
Port.

109

Anexo 14 - Beta dos portflios para cada perodo de estimao (simulao 1)

Per.

37 a 72

49a 84 61 a 96

73 a
108

85 a
120

97 a
132

109 a
144

121156

133168

145180

Porto
1

1,379

1,322

1,148

1,156

1,301

1,291

1,304

1,237

1,325

1,351

1,240

1,272

1,164

1,196

1,143

1,241

1,188

1,222

1,220

1,188

1,208

1,241

1,363

1,222

1,066

0,991

1,292

1,147

1,219

1,243

1,171

1,353

1,224

1,127

1,259

1,105

1,135

1,152

1,193

1,218

1,132

1,174

1,156

1,230

1,028

1,231

1,223

1,134

1,235

1,102

1,057

1,136

1,223

1,208

1,035

1,023

1,086

1,186

1,104

1,155

1,056

1,065

1,220

1,036

1,090

1,061

0,948

1,147

1,119

1,082

1,085

1,043

1,166

1,187

1,120

0,996

1,116

1,151

1,088

1,002

1,072

1,011

1,073

1,038

1,083

1,152

1,022

0,998

1,052

0,975

10

1,013

1,003

0,831

1,048

1,064

1,130

0,862

0,943

0,972

0,946

11

1,182

1,025

1,082

1,091

1,044

0,973

1,051

1,022

1,031

1,007

12

0,961

0,846

0,952

0,750

0,971

0,957

1,111

0,932

0,785

1,003

13

1,029

1,106

0,823

0,920

1,110

0,967

0,955

0,940

0,897

0,888

14

0,968

1,078

0,915

0,918

0,833

1,114

0,872

0,866

0,907

0,928

15

0,862

0,662

0,772

0,994

0,822

0,835

0,829

0,954

0,879

0,869

16

0,759

0,795

0,847

0,906

0,855

0,776

0,910

0,817

0,837

0,945

17

0,717

0,813

0,833

0,808

0,761

0,876

0,890

0,782

0,905

0,790

18

0,808

0,725

0,811

0,735

0,881

0,713

0,715

0,839

0,781

0,837

19

0,706

0,714

0,832

0,750

0,807

0,809

0,691

0,846

0,783

0,760

20

0,586

0,608

0,557

0,668

0,717

0,752

0,790

0,675

0,657

0,702

110

Anexo 15 - Amostra dos retornos dos portflios (simulao 1)

Ms

73

74

75

76

77

78

...

"

191

192

Porto
1

-45504

7,053

-11,820

-3057

33585

6797

.....

18,905

-6,613

-37047

-3695

-11,896

-4,593

9,855

10,865

.....

7918

-7,164

-43,667

9,429

-12,602

-5486

40,400

1828

.....

4,110

1,903

-36,463

-7263

-29,214

-10 687

43,496

18165

.....

23694

-8,646

-49,349

-16,003

-20031

-6,944

22467

1183

.....

13 639

-8719

-59,075

0,447

-22,947

-5,599

30410

19,771

.....

-2,026

10,782

-27,207

4,375

-2004

-12,193

18,978

22,108

.....

10,129

12,927

-48,660

-14,735

-21,192

-15,313

40,509

14,548

.....

-5,600

13,494

-33,425

6,712

-32219

-1967

35,901

7,643

.....

7,222

9,697

10

-24223

-11 704

-18 144

-9158

31,682

9,196

.....

4020

-22,061

11

-21,711

-13,871

12,519

-21,548

36,047 15,7000

.....

21,224

24,486

12

-36870

-2514

-8,553

-15,397

37,953

9,314

.....

2,636

4,255

13

-42,386

-10,245

-21,153

-9,950

29,171

17382

.....

-5,209

18,869

14

-23,980

4,382

-7,764

-1,508

23,552

13,649

.....

8,395

-8,260

15

-5815

4038

-17,357

-6,523

27818

6,218

.....

11,221

-10,496

16

-12,520

-1,246

-2,029

-16,046

13,141

-7,137

.....

9014

6,636

17

-11,374

-1,432

-14,609

-O074

14,913

1066

.....

-3499

9174

18

-26,105

5993

-14,882

8413

37686

0,854

.....

9,267

-6,979

19

-20235

-1,702

-11 758

-11,080

9,102

22,399

.....

1335

-3 162

20

-17,851

-4,456

5,562

-2,671

23,678

8,750

...

17,365

5 721

"

'

..

111

Anexo 16 - Estatsticas "t" das simulaes (parmetro retorno do mercado

sim.

estatstica t
5 anos

10 anos

sim.

estatstica t
5 anos

10 anos

sim.

1,4792)

estatstica t
5 anos

10 anos

-1,22170

-1,37863

35

1,38212

0,39894

69

1,60923

0,91021

1,93484

2,06589

36

1,08331

0,93566

70

0,44692

0,22494

-1,01598

0,13285

37

0,96315

2,26745

71

2,01229

2,35108

054006

1,34939

38

0,43847

0,12555

72

0,23211

0,18423

0,42862

0,74110

39

-1,08463

0,62963

73

1,16996

1,02948

0,95215

0,90301

40

0,62783

-0,50410

74

0,56861

1,12386

0,68751

0,14932

41

-0,84045

0,25334

75

1,98535

1,45137

0,19765

1,48509

42

0,66627

1,83771

76

0,89259

1,35270

-0,28540

-0,19231

43

1,14963

0,34841

77

-1,02014

-1,17355

10

2,29735

2,09661

44

-0,33178

0,62130

78

1,03978

2,51300

11

-1,02838

-1,43809

45

0,08513

0,56309

79

-0,04875

0,63755

12

1,13618

0,77354

46

-0,08242

0,99259

80

0,96134

1,01985

13

0,41184

-0,22193

47

0,24136

1,45001

81

-0,22089

0,00761

14

0,46572

1,56805

48

-0,09120

1,24902

82

1,48009

1,10633

15

-1,59794

0,37760

49

1,53420

0,31653

83

-0,26632

-0,03745

16

-0,72544

-0,38789

50

0,51843

0,99998

84

0,51312

0,64615

17

0,40166

0,90177

51

1,64258

2,07459

85

-0,23025

-0,73996

18

-0,81799

-1,28179

52

0,45712

0,71394

86

1,52092

1,78378
-0,66817

19

1,55724

1,49743

53

-0,45991

-0,9998

87

-0,60353

20

0,76515

0,25635

54

0,39665

1,79805

88

1,92819

2,28019

21

0,62696

1,58605

55

0,16122

1,92715

89

2,28154

1,27248

22

0,80223

1,15326

56

1,72432

0,62356

90

1,28479

1,69212

23

0,44428

-0,02007

57

-1,93573

-1,67823

91

0,44976

0,28051

24

1,75701

0,99046

58

0,99999

1,00002

92

1,84246

1,39844

25

0,91254

0,37350

59

0,46367

0,56146

93

1,31642

0,76419

26

-0,40195

-0,72433

60

0,16647

0,70026

94

-0,31343

0,81303

27

0,43529

1,30012

61

0,39071

0,36092

95

-0,24682

-1,58275
0,54508

28

0,84454

-1,23518

62

2,62874

2,72274

96

0,45014

29

2,10682

2,65101

63

-0,01605

1,47660

97

1,05295

-0,05093

30

-0,01071

-0,24745

64

-0,11449

-0,70345

98

0,78221

2,31736

1,89454

99

0,72443

0,56963

0,43576

100

1,25810

1,54977

31

0,74745

-0,22418

65

1,12353

32

0,76242

2,19953

66

0,39339

33

2,81344

2,32082

67

3,01989

2,32093

34

1,24929

1,22598

68

-1,03082

-0,36438

112

Anexo 17 - Estatsticas "t" das simulaes (parmetro retorno do mercado

sim.

estatstica

sim

5 anos

10 anos

365649

281870

207969

242913

-O 13716

056321

37

-O48709

1 16022

sim.

5 anos

10 anos

35

-106036

-116170

69

36

156458

141787

2,2188)

e.s tat stica t

5 anos

10 anos

-100083

-1 05124

70

097545

1 16434
031168

-126434

000822

71

-O40389

38

003629

103163

72

002168

070852

022675

39

-O84308

098958

73

198023

015293

40

0.25304

096312

74

022439

100020

41

-1.02357

053199

75

100056

195325

-O51889

76

-O25287

028040

093985

161060

030283

1 21842

-O40890

estat etica t

040943

157434

42

-0.55605

089732

193705

43

156327

229550

77

267006

143996

10

075622

093043

44

1.83612

264629

78

-O66811

005324

11

162869

237949

45

U6118

026903

79

082891

072890

12

-O25487

029097

46

159404

187246

80

032508

046251

13

042848

-O43152

47

-0.55215

-O90569

81

223669

277187

14

-127766

-O32548

48

1.13237

243977

82

038002

039394

15

023668

196494

49

046988

83

216083

264186

16

136474

208407

50

0.07863
1.05701

027427

84

082521

098367

17

145434

092134

51

0.88887

1 69518

85

245951

304014

18

126411

202655

52

0.60577

129643

86

0.27243

-O62032

19

-O61179

-O 13755

53

087966

089299

87

-O 18494 -O 11545

20

106255

129708

54

023747

059661

88

-1 03709

-O02113

-1 18297 -O01035

55

012074

012876

89

001398

-001530

21
22

207926

134953

56

139042

180923

90

-O37968

098263

23

1 39198

055778

57

069263

017981

91

180689

155609

24

073746

0.52579

58

0.22753

-O39079

92

041445

041958

25

1 33412

153226

59

-O07215

050824

93

-O71823

26

070667

147252

60

1 86541

224573

94

023445

057388
1.03299

27

-O39966

010547

61

074220

183100

95

160944

184244

28

-O04825

141372

62

024653

056073

96

-O 11507 -O04749

29

270854

292998

63

1 11984

178016

97

-O21309

077432

30

038899

008912

64

-O75785

-103463

98

059906

083701

31

1 18799

152724

65

122445

096511

99

020935

166562

32

138447

3 26103

66

221179

261327

100

220567

294971

33

-106638

-O43661

67

045222

044687

34

133075

1 72467

68

286008

320479

113

Anexo 18 - Estatsticas "t" das simulaes (parmetro retorno do mercado

sim.

estatstica

sim.

5 anos

10 anos

1.46799

137070

0,25536

1,46513

36

1,67948

2,35323

1,89195

estatstica t

sim.

3,6981)

estatstica t
5 anos

10 anos

69

046928

157857

1,83157

70

1,05727

1,69869

1,72351

3,55047

71

-1,36933

-0,69505

38

-0,12774

1,78483

72

0,25597

0,64647

1,35072

39

1,68905

2,95738

73

0,50550

0,42054

0,97212

2,10399

40

1,35015

1,96719

74

2,82257

3,56203

1,46035

1,49062

41

3,17671

3,75670

75

1,24393

1,59384

2,12653

3,35163

42

0,42288

0,32737

76

-0,57979

0,57927

0,73765

1,02140

43

-1,93471

-1,49147

77

0,42889

2,30292

10

2,58502

2,73945

44

-0,19902

1,04355

78

2,15909

2,44812

11

1,97703

0,91422

45

2,99995

2,49234

79

2,41607

1,87752

12

0,546702

0,87333

46

1,86087

2,41256

80

1,11421

2,14773

13

1,49279

2,11799

47

0,41884

0,27969

81

1,97554

1,78666

14

2,05044

0,70447

48

2,06916

2,50096

82

2,14774

2,56749

15

1,49602

1,43728

49

1,06754

0,67155

83

3,50668

3,40034

16

0,92542

1,13573

50

0,71405

1,38007

84

094568

1,57168

17

0,74878

-0,99955

51

-0,16548

0,36296

85

1,87254

2,35398

18

3,26508

3,59752

52

1,60314

0,59360

86

0,61372

0,56323

19

0,99572

2,58281

53

1,35801

3,48974

87

0,10889

1,37059

20

1,45938

1,31071

54

-0,64042

0,87712

88

0,57031

0,94954

21

1,44370

0,70135

55

1,38095

1,75933

89

1,12570

1,93443

22

2,52394

1,90168

56

1,64216

2 17047

90

2,59960

3,02774

23

0,00091

0,57805

57

-0,19524

1,02944

91

0,09304

1,83272

24

2,34097

2,31711

58

2,09970

257698

92

-0,80709

-0,19404

25

-0,71867

1,12242

59

2,17792

2,68846

93

0,46618

0,82942

26

2,78298

3,12274

60

0,48224

1,37675

94

0,98223

0,81234

27

0,55906

2,09920

61

2,80375

2,45259

95

2,18448

2,25626

28

0,04726

2,73107

62

0,72528

1,98496

96

-1,27375

-0,13420

29

0,45947

1,94984

63

-0,07790

-0,52530

97

0,21642

1,63870

30

281927

1,86506

64

1,91110

1,98145

98

1,71368

1,77340

31

1,01618

1,75431

65

2,32939

2,83941

99

1,77161

2,61052

32

2,89099

3,2962

66

1,68562

2,09627

100

2,23591

1,26991

33

2,08055

2,94752

67

1,66549

1,85629

34

1,12465

0,65391

68

0.36392

-0,21246

5 anos

10 anos

048764

268339

1,95415

37

3,02756

1,12015

35

114

Anexo 19 - Estatsticas "t" das simulaes (parmetro retorno do mercado

. .t

sim
5 anos

10 anos

356032

443018

190993

sim

estat stica t

5 anos

10 anos

35

058446

046416

462270

36

279695

097334

103496

37

125465

257352

051673

sim

"c:bt'

4,4377)

stica t

5 anos

10 anos

69

297410

267827

296002

70

321774

218013

154527

262612

71

1 81837

256599

38

009330

200308

72

215249

242573

148355

39

167456

320309

73

160085

1 57401

-O83162

075746

40

078286

1 78941

74

186950

235095

1 89985

255080

41

098199

183239

75

067156

162375

-O 10938

125841

42

O 15136

122834

76

1 21931

033639

1 27081

1 91496

43

140146

109339

77

1 59915

-O99996

10

092288

1 77277

44

088408

049008

78

1 23919

100631

11

1 72763

302470

45

213789

1 13818

79

064865

134313

12

094099

118592

46

257627

1 79192

80

242541

440574

13

1 73418

3.35486

47

4 15126

429577

81

1087492

1 10689

14

081045

194302

48

299479

1 17878

82

224300

309134

15

187625

123612

49

225249

299474

83

326078

454120

16

225407

255335

50

1 35905

206921

84

286848

414651

17

202203

209814

51

232652

264020

85

055354

068630

18

168050

181599

52

044182

-O 18567

86

044893

079059

19

135692

203631

53

304097

307876

87

233039

190525

20

197659

254343

54

082814

112658

88

024136

015681

21

237528

254204

55

1.26262

222632

89

037835

1 73780

22

401974

381067

56

-0.14668

077480

90

251438

240075

23

009113

130831

57

1.86278

167226

91

128873

1 77068

24

026662

066991

58

295045

3 14142

92

-O24375

169909

25

132338

080033

59

2.58289

235687

93

085923

-O34395

26

350498

432763

60

2.08368

333577

94

050452

085207

27

015400

132622

61

0.76852

082086

95

129853

178909

28

060162

095726

62

1.08929

058110

96

129853

061420

29

033013

240560

63

1.91939

213112

97

048743

242442

30

183497

149153

64

094317

1 16661

98

208299

337890

31

227929

277570

65

259550

145672

99

101664

080024

32

092364

244981

66

109498

019913

100

182447

2 18539

33

248409

244226

67

224337

247841

34

1 15162

082103

68

024352

150744

115

Anexo 20 - Retornos do mercado deflacionados em % (JuV94 a Jun/97)

Perodo

Retorno

Perodo

Retorno

Perodo

Retorno

ju1ho/94

9,94473

ju1ho/95

5,24933

ju1ho/96

0,22133

agosto/94

22,75131

agosto/95

9,75402

agosto/96

2,22023

setembro/95

9,52529

setembro/96

2,86017

outubro/96

1,11619

setembro/94

1,33027

outubro/94

-14,68643

outubro/95

novembro/94

-5,29671

novembro/95

4,66851

novembro/96

1,74935

dezembro/94

-7,018397

dezembro/95

-2,08007

dezembro/96

4,68780

-11,96690

janeiro/96

17,72295

janeiro/97

11,37539

fevereiro/95

-16,76670

fevereiro/96

-4,48790

fevereiro/97

10,38563

maro/95

-10,54358

maro/96

-0,27587

maro/97

1,26397

abril/95

25,14542

abril/96

3,49760

abril/97

9,72414

maio/95

-2,83249

maio/96

9,08505

maio/97

13,30464

junho/95

-5,62279

[junho/

4,24334

junho/97

10,01095

:janeiro/95

-11,80431

Anexo 21 - Taxas reais do over selic em % (JuV94 a Jun/97)

Perodo

Over

Perodo

Over

Perodo

Over

julho/94

1,32739

julho/95

1,74100

julho/96

0,83094

agosto/94

0,80317

agosto/95

2,51752

agosto/96

1,96592

setembro/94

2,24519

setembro/95

4,44803

setembro/96

1,76770

outubro/94

1,04339

outubro/95

2,85343

outubro/96

1,63639

novembro/94

1,56143

novembro/95

1,52965

novembro/96

1,51575

dezembro/94

3,21169

dezembro/95

2,50324

dezembro/96

0,91197

janeiro/96

0,77610

ianeiro/97

0,14766

I janeiro/95

1,98303

fevereiro/95

2,07612

fevereiro/96

1,57800

fevereiro/97

1,24477

maro/95

2,40644

maro/96

1,99560

maro/97

0,47449

abril/95

1,91593

abril/96

1,36047

abril/97

1,06372

maio/95

3,83466

maio/96

0,32454

maio/97

1,27617

junho/95

1,38374

junho/96

0,75083

iunho/97

0,90367

,j

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