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DO ESTRATEGISTA
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Felipe Miranda
A PALAVRA
DO ESTRATEGISTA
COMO TIRAR PROVEITO DA CRISE
E GANHAR MILHES
So Paulo, 2016
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Sumrio
Prefcio............................................................................................ 9
Captulo 1.....................................................................................19
Captulo 2.....................................................................................47
Captulo 3.....................................................................................83
Captulo 4...................................................................................103
Captulo 5...................................................................................133
Captulo 6...................................................................................159
Captulo 7...................................................................................169
Captulo 8...................................................................................193
Captulo 9...................................................................................201
Captulo 10.................................................................................219
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Prefcio
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Prefcio
A histria nega as coisas certas. H perodos de ordem em que
tudo vil e perodos de desordem em que tudo alto. As decadncias
so frteis em virilidade mental; as pocas de fora em fraqueza do esprito. Tudo se mistura e se cruza, e no h verdade seno no sup-la.
Fernando Pessoa
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simples e imutveis, captados pelas exatas palavras do leitor Daniel F., que avistou Felipe num restaurante qualquer:
Sbado tarde estava almoando com a minha famlia, saboreando uma bela feijoada e te vejo entrando sozinho para tambm
comer o mesmo prato. Tinha certeza que era voc, mas no quis causar constrangimentos durante seu almoo. Perdi uma boa oportunidade para lhe dar os parabns pelo trabalho realizado e por todas as
anlises de mercado. Hoje em dia ler as newsletters, relatrios, entre
outros tantos materiais que recebo, um pit stop obrigatrio. Confesso que fiquei surpreso com o seu estilo all star e shorts, imaginava
que usaria terno 24/7... rsss. Bom, espero que voltemos um dia a se
encontrar, e bater um papo.
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Por que, entretanto, o fardo do skin in the game parece exclusivamente associado ao research disruptivo da
Empiricus? No deveria se aplicar a todas as casas de research do Planeta Terra? Infelizmente, so pouqussimas as
equipes de anlise imbudas de independncia.
Se voc ocupando um cargo de analista no se
blinda de interesses secundrios (sejam eles comerciais ou
financeiros), voc no tem sequer a chance de arriscar a prpria pele. No posso nem culp-lo por ser um mau analista,
pois voc no est fazendo anlise alguma. Est apenas replicando as vontades institucionais do banco ou da corretora
em que trabalha, sobre uma pgina de Word em branco.
Todos os financistas certificados e MBAs esto livres
para pintar pginas e pginas com infogrficos coloridos e
tabelas repletas de linhas e colunas. No fundo, porm, no
ter significado nada sem o skin in the game. Sobre quem
recair o peso da derrota caso a recomendao vier a ser
mal-sucedida? Qual a chance de ela dar errado? Agora
fcil apostar a favor do dlar; mas e l atrs?
Talvez voc tenha reparado que cada uma das sries
da Empiricus tem dono; um analista diretamente responsvel pelas recomendaes publicadas, assim como no
caso do Felipe com A Palavra do Estrategista. Queremos
ser cobrados por aquilo que falamos e escrevemos. No
meramente pelas previses derivadas de nossas anlises,
mas sobretudo pela coerncia tcnica e moral das recomendaes.
Vamos errar e vamos acertar isso natural do ofcio.
Felipe acertou em cheio com O fim do Brasil e recomendando distncia das aes de Petrobras. Tambm j errou
num passado em que via potencial em jovens petrolferas.
Porm, no houve uma s anlise incoerente, tampouco
inconsequente. Reconhecemos nossos equvocos e trabalhamos srio para que os acertos superem os erros em
frequncia e intensidade; algo que, felizmente, tem acontecido desde a fundao da Empiricus, em 2009.
Neste ponto, voc pode manifestar curiosidade pela
pergunta: e qual a prxima grande aposta da casa? Eu e
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Captulo 1
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Captulo 1
O bode expiatrio
moderno
o Brasil, at o passado incerto. A frase, eternizada por Pedro Malan, resume nossa capacidade de
alterar, subitamente, as regras do jogo.
A afirmao encaixa-se com preciso cirrgica, por
exemplo, na emblemtica MP 579 (algoz do setor eltrico
em 2012) e nas contingncias, ressuscitadas periodicamente, do setor bancrio relativas a modificaes nos planos econmicos anteriores ao Real. A chamada incerteza
jurisdicional foi sempre uma certeza por aqui. E ganhou
contornos ainda mais problemticos com o ensaio nacional-desenvolvimentista e a tentativa de se estabelecer um
Capitalismo de Estado no primeiro governo Dilma.
Os fatos impuseram-se ideologia. Para evitar O fim da
Histria1, na terminologia de Fukuyama, surgiu a anttese ortododoxa tese desenvolvimentista: Joaquim Levy frente do
ministrio da Fazenda.
Com um Chicago boy, no comando da economia,
o segundo mandato de Dilma, supostamente, buscaria
a preservao e a transparncia das regras do jogo. Era a
esperana inicial. Rapidamente, porm, o otimismo foi colocado em xeque.
O desrespeito aos contratos e ao arcabouo institucional manifestou-se uma vez mais. Quando todos achavam
1 Artigo publicado por Francis Fukiyama, em 1989, que interpreta a Histria sob uma perspectiva da dialtica hegeliana. O curso da Histria se daria sempre a partir de uma tese,
qual se oporia uma anttese. Desse embate, nasceria uma sntese, transformada em tese no
perodo posterior. A hegemonia incontestvel alcanada pela sntese da democracia liberal, para a qual deixou de existir anttese, representaria O Fim da Histria.
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que havamos superado as mazelas da interveno governamental intempestiva e truculenta, nos ltimos dias de 2014, o
Governo baixou duas novas portarias. A primeira estabelecia
uma nota de corte no Enem (Exame Nacional do Ensino Mdio), de 450 pontos, para que os alunos pudessem ter acesso
ao FIES (Financiamento estudantil com juros subsidiados).
Em paralelo, foi alterada a periodicidade da recompra
dos crditos do FIES no ano. Em vez de repassar mensalmente os crditos s empresas, a portaria estendia o prazo para
45 dias. Dessa forma, para cada ano cheio, as companhias do
setor passariam a receber por apenas oito meses, deixando
descobertos os outros quatro, para crdito somente no ano
seguinte. Ao mesmo tempo em que o governo anunciava,
em cadeia nacional, seu novo lema Brasil, Ptria Educadora,
restringia o acesso ao crdito estudantil e impunha portarias
recebidas com gostinho de quebra de contrato.
O setor educacional, at ento inclume espada de
Dmocles da interveno governamental e queridinho dos
investidores do Oiapoque ao Chu (suas aes representaram as maiores valorizaes da Bovespa em 2012 e 2013),
passou a conviver com uma necessidade de capital de giro
muito superior e totalmente inesperada. O ltimo reduto
perdeu o selo de porto seguro em Bolsa.
A queda das aes do setor beirou 60% caso dos
papis da Ser Educacional apenas em reao quilo que
batizei de MP 579, verso Ptria Educadora. A perplexidade
foi tal que questionou-se, inclusive, a redao do texto.
A edio do jornal Valor Econmico de 8 de janeiro, estava
mesmo certa: Inicialmente, o mercado avaliou at mesmo
que teria havido um erro de redao das normas. Notcia
ruim: no havia erro na redao.
A truculncia na maneira de interveno mostra que,
infelizmente, no aprendemos. Nem mesmo as foras levyanas de Chicago foram capazes de impedir o excesso de
interveno e a mudanas destemperadas nas regras do
jogo. A falsa sensao de que o passado poderia servir de
guia foi abruptamente interrompida por uma nica novidade. Anos e anos de informao reforando o vis favorvel
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ao investimento em aes do setor educacional foram quebrados pela chegada de uma nova medida.
No estamos sozinhos
H um alento. Essa falsa segurana associada ao passado e sua aparente estabilidade no exclusividade brasileira. No Brasil, talvez o problema ganhe um vis nico,
relacionado falta de robustez das instituies. Entretanto,
a questo muito mais abrangente, encontrando substncia na Filosofia e na Psicologia. A falcia lgica, de que se
infere para o futuro um padro de comportamento semelhante ao passado, encontra fundamentao no problema
da induo, atribudo a David Hume.
Indutivo o mtodo de raciocnio que parte do
particular para o geral e cujas premissas possuem carter
menos geral do que conclusivo. Ou, ainda, o processo de
raciocnio que caminha da observao de eventos verificados na experincia para articul-los numa s explicao completa e abrangente, em forma de lei universal.
Com esse mtodo, a partir da identificao de um determinado padro de comportamento, inferimos que aquilo
transborda do momentneo ao perene, do idiossincrtico ao geral.
No limite, comum um cidado do interior de Gois,
tendo apenas conversado com brasileiros em seus 82 anos
de idade, concluir que todos os seres humanos falam portugus. A partir da induo, generalizam-se propriedades
particulares de uma substncia ou de um fenmeno. Os
argumentos indutivos no so dedutivamente vlidos e a
concluso no uma sequncia lgica das premissas. Estas
apenas fornecem indcios que apontam para a concluso
mais correta (embora no necessariamente a certa). A pressuposio de que os eventos no futuro sero semelhantes
ao padro de comportamento passado um exemplo cannico de argumento indutivo. O fato de, at hoje, s termos observado cisnes brancos no significa a inexistncia
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de cisnes negros frente. A histria em favor do financiamento irrestrito e barato a todos os alunos do Enem parece durar para sempre, at que surja uma nova portaria do
MEC mudando a dinmica
Evidentemente, o racional indutivo pode funcionar
em muitas situaes. Todavia, o mtodo possui falhas elementares e chacoalha a lgica formal, como demonstra o
argumento anterior. A filosofia da cincia exigia o endereamento do problema da induo. Com efeito, a resposta
epistemolgica questo foi formulada por Karl Popper,
por volta de 1930, sintetizada em sua falseabilidade ou
refutabilidade. Os ensinamentos de Popper demonstram
como uma afirmao ou uma teoria deve carregar consigo
a capacidade de ser provada falsa.
Uma teoria jamais poder ser aceita como verdadeira,
por mais que cheguem novas informaes referendando a
tese original. O mximo a ser conseguido por uma teoria
no ser rejeitada (falseada ou refutada). Se voc afirma que
todos os cisnes so brancos, mesmo que veja um milho
de cisnes dessa cor, no h certeza de que a frase correta.
Basta uma nica nova informao, apenas um cisne negro,
para que a teoria e todas as evidncias anteriores sejam
jogadas fora. O sapo que conclui que no h qualquer problema quando a gua vai, vagarosamente, esquentando
acaba surpreendido pelo fervor e paga com a prpria vida.
Teses jamais so provadas ou aceitas; elas so apenas rejeitadas ou no. Qualquer racional indutivo do passado para o futuro, portanto, carece de certeza. Aceita-se
uma teoria a partir de um determinado nmero de evidncias, sendo que uma nica informao contrria pode
derrub-la. De novo, as teorias no podem ser aceitas;
elas simplesmente ainda no foram rejeitadas. Se suas
concluses apoiam-se apenas no passado e na repetio
de comportamentos pregressos, voc jamais estar preparado para enfrentar um fato novo, algo no contemplado pela induo.
O grande problema para o nosso caso: em economia
e finanas, os maiores acontecimentos, aqueles que geram
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fortunas ou runas, teimam em desobedecer o mtodo indutivo. Eles so mesmo raros, imprevisveis e de alto impacto.
A assertiva deriva estritamente do bom senso. As grandes
variaes de preos de ativos e patrimnios no podem estar previstas pelo consenso de mercado se a expectativa
j est devidamente contemplada nos preos, quando se
materializa no altera a cotao dos ttulos, das aes ou a
riqueza. As grandes mudanas valorizaes ou desvalorizaes esto associadas a eventos inesperados.
A afirmao acima explica a analogia que Nassim Taleb faz com os cisnes negros termo usado em referncia
aos eventos considerados raros, imprevisveis e de enorme
impacto. No estamos, evidentemente, interessados em ornitologia, cincia que estuda as aves. O caso emblemtico, pois serve importante questo epistemolgica.
At a descoberta da Austrlia, predominava na Europa
a crena de que todos os cisnes eram brancos a teoria
era ratificada por contundente evidncia emprica. Subidamente, porm, a constatao de um nico cisne negro foi
suficiente para derrubar a crena anterior. O cisne negro
virou representao da nossa severa limitao de aprendizado a partir da observao/experincia e da fragilidade
do conhecimento apoiado no passado.
Citando Taleb, ipsis litteris: Uma nica observao
pode invalidar uma afirmao geral derivada de milhes
de anos cuja viso confirmava a existncia apenas de cisnes brancos.
Buscar, no passado, uma falsa segurana algo essencialmente humano. Com mtodos muitas vezes sofisticados,
logo identificamos preciso e estabilidade cirrgicas no
pretrito, por vezes desconectadas da real situao estabelecemos relaes de causa e efeito quando houve, em
verdade, apenas a convergncia de fatores aleatrios
empurrando-nos para um determinado resultado. Se julgamos que o passado foi milimetricamente determinstico, inferimos, de forma equivocada, que assim tambm ser o futuro.
As Finanas Comportamentais, cujo maior expoente
Daniel Kahneman, documentam essa dinmica, para a
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A parbola clssica para a capacidade de falsas evidncias transformarem, atravs de crescente confiana estatstica, dados passados concretos em suposies acerca
do comportamento futuro, a do peru de Natal, originalmente apresentada por Bertrand Russell e resgatada por
Taleb. Na verso inicial, o peru de Ao de Graas; aqui
traduzimos para o caso brasileiro mais tpico). Depois de
ser alimentado de forma constante e invarivel por 360 dias
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Anatomy of a Blowup
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e 11dias
de um
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and
Daysna
in vida
the Life
of a
Peru de Natal
Thanksgiving
Turkey
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The
Turkeys Well
Bem-estar
doBeing
peru
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Surpresa
Surprise
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Days
Dias
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do crdito foi a injeo de divisas no sistema, em quantidades sem precedentes. O procedimento foi, inicialmente,
adotado nos EUA, rendendo ao seu banqueiro central o
apelido de Helicopter Ben. O Sr. Bernanke estaria disposto
a distribuir dinheiro de helicptero para evitar uma grande
depresso nos EUA.
O Banco Central dos EUA imprimia dlares e os colocava no sistema atravs da compra macia de ttulos
nos EUA, sobretudo aqueles de longo prazo. Isso derrubaria as taxas de juros mais longas, estimulando novamente o mercado imobilirio (sensvel a essa varivel),
criando um efeito-riqueza positivo (os ativos financeiros
tenderiam valorizao, dada a demanda compulsria
do Federal Reserve) e resolvendo o problema de empoamento de liquidez (o dinheiro voltaria a fluir com trilhes sendo despejados no sistema). O Fed tomara para
si os problemas da sociedade. O grfico abaixo representa o balano do Banco Central dos EUA, ilustrando o
tamanho da emisso de moeda desde 2008, levando o
total de obrigaes a inimaginveis US$ 4,5 trilhes:
$$Bilhes
Bilhes
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
2-jan-08
3-out-12
8-mai-13 11-dez-13
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450
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0,5
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nov-06
nov-07
Realista do mercado
nov-08
nov-09
nov-10
nov-11
nov-12
nov-13
nov-14
Os dados ainda no contemplam a injeo de liquidez anunciada pelo BCE em 2015, estritamente por uma
questo temporal. O Banco Central Europeu tambm passa por processo de multiplicao de seu balano, aps ter
anunciado, em janeiro de 2015, um programa de recompra de ttulos da ordem de 1,1 trilho de euros, a ser implementado at 2016. A dinmica acontece em abrangncia global e em intensidade sem precedentes no h um
nico momento da histria em que o balano dos bancos
centrais tenha chegado a um nvel prximo do atual.
Bancos centrais no so bodes expiatrios
A parbola do bode expiatrio aparece em Levtico,
captulo 1, versculos 15 e 16:
Depois degolar o bode, da expiao, que ser pelo povo,
e trar o seu sangue para dentro do vu; e far com o seu sangue
como fez com o sangue do novilho, e o espargir sobre o propiciatrio, e perante a face do propiciatrio. Assim far expiao pelo
santurio por causa da sujeira dos filhos de Israel e das suas transgresses, e de todos os seus pecados; e assim far para a tenda da
congregao que reside com eles no meio das suas imundcias.
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centrais em todo o mundo. Segundo Faber, estamos entrando numa nova era, marcada pela reduo da relevncia
da moeda fiduciria e por uma reavaliao global da viso
sobre o ouro. Em seu relatrio mensal The Gloom, Boom &
Doom, Faber j havia escrito:
Se os bancos centrais fossem companhias abertas e tivessem
suas aes listadas em Bolsa, eu as classificaria como as melhores
aes para se shortear (vender, apostar na queda). Entretanto, dadas
as atuais circunstncias, shortear os BCs diretamente no possvel;
a alternativa carregar ouro fsico e aes de mineradoras de ouro,
alm de outros metais preciosos.
Voltando um pouco no tempo, no ano de 2010 o ento ministro Guido Mantega popularizou o termo guerra
cambial, em aluso tentativa dos bancos centrais, sobretudo dos pases desenvolvidos, de salvar suas respectivas economias atravs da emisso de moedas. A medida
desvalorizaria essas divisas, facilitando as exportaes dos
pases desenvolvidos, e apreciaria o cmbio dos pases
emergentes. O ex-ministro Mantega estava certo no termo, e errado na explicao. Olhando o nvel atingido pela
emisso de moeda e como a dinmica foi feita de forma coordenada e global, no se pode caracterizar propriamente
uma guerra entre as taxas de cmbio. A guerra de todas
as moedas juntas, em favor do desapego a qualquer referncia tangvel. Todas as autoridades monetrias relevantes, no mundo inteiro, seguiram rigorosamente o mesmo
caminho. Podemos estar na iminncia do fim de uma era,
aquela em que a credibilidade incontestvel dos bancos
centrais foi destruda pela impresso descoordenada de
moeda nos pases desenvolvidos.
Lendo o que nunca foi lido
Longos perodos de liquidez elevada e juros excepcionalmente baixos estimulam a tomada de riscos e alavancagem
alm do razovel. Para sair do furaco de 2008, o estmulo
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assuno desproporcional de risco foi deliberado. Estvamos beira do colapso do sistema financeiro e no tnhamos outra sada. Precisvamos do esprito animal e no
da racionalidade de empresrios e emprestadores, para
recuperar os investimentos e o mercado de crdito.
Conforme definiu o economista Hyman Minsky, em
sua tese de instabilidade financeira, durante os perodos
prolongados de estabilidade, bancos, firmas e outros agentes econmicos tornam-se complacentes na tomada de riscos. Ou, na verso Paulinho da Viola, dinheiro na mo
vendaval. A deduo a de que os bons tempos duraro
para sempre e, ento, tomam-se riscos cada vez maiores.
Esses movimentos so estimulados pelo aumento da liquidez e juros baixos. Assim, as origens da prxima crise esto
semeadas. O pice do problema seria representado pelo
Minsky Moment, quando preos de ativos comeam a cair
e bancos e emprestadores em geral percebem que o tamanho da dvida no sistema tornou-se impagvel.
Durante muito tempo, Hyman Minsky esteve margem do debate central entre os economistas. Com o estouro da bolha imobiliria, nos EUA, em 2007 e 2008, aps
anos da grande moderao (nome atribudo ao extenso
perodo de baixa volatilidade da inflao e do crescimento
do PIB), Minsky ganhou notoriedade. Suas ideias passaram a
ser citadas por Janet Yellen (Presidente do Federal Reserval) e
Mervyn King (Presidente do Banco da Inglaterra), por exemplo. O prmio Nobel de Economia, Paul Krugman participou
de conferncia na London School of Economics cujo ttulo foi:
The night they reread Minsky (A noite em que releram Minsky),
cobrando a montagem de um modelo econmico que pudesse antecipar o Minsky Moment, o ponto em que chamadas de margens catalisam desalavancagem generalizada do
sistema. A estabilidade criada pelo longo perodo de dinheiro
barato e abundante suprime a volatilidade e, por conseguinte, cria riscos ocultos. As condies esto dadas para o Minsky
Moment e/ou para um cisne negro capaz de transformar toda
a calmaria em grande tempestade. A prpria estabilidade artificial cria uma instabilidade futura.
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2012
+40,84%
2014
+13,58%
A simples derivao lgica dessa dinmica gera questionamento intrigante. Ora, se existe relao intrnseca entre os ativos financeiros e a realidade da economia, ento,
se os ativos financeiros, em geral, esto em suas mximas
histricas, deve-se supor que a economia como um todo
caminha bem. No plano particular, se a ao de uma determinada empresa est muito cara, imagina-se que os lucros
daquela respectiva companhia devam estar pujantes (agora
ou frente). Portanto, para justificar ativos de risco com o nvel mais alto da histria, deve-se supor uma economia, ao
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mar
abr
mai
jun
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2014
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out
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2015
fev
1998
1969
2014
2005
20
18
2013
14
2000
2009
12
10
Mediana P/Es
1973
16
8
6
4
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Fonte: www.bonnerandpartners.com
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2.500
1,4
2.000
1,2
1.500
1.000
0,6
Cap. de Mercado/PIB
1,12
1
0,4
500
0,2
0
1964
0
1969
1974
1979
1984
Recesses
Mediana do mercado real de cap. S&P 500/PIB
S&P 500 Real
1989
1994
1999
2004
2009
2014
Fonte: Streettalklive.com
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bem, as aes (e todos os demais ativos de risco), ao final, tambm devero seguir um caminho obscuro. Haver
um momento de Minsky. Como e quando ele acontecer,
infelizmente, no temos como saber. Conforme j dito, estamos em terra frtil para os cisnes negros, onde a volatilidade foi suprimida e h riscos escondidos sob o tapete da
liquidez descomedida.
Por definio, os cisnes negros so imprevisveis.
Portanto, no dispomos de meios para antever quando
e o que catalisar a crise. Sabemos, porm, que as condies esto dadas para sua formao e seu desenvolvimento. Em funo do nvel de alavancagem do sistema
e da complacncia na assuno de riscos, as consequncias podem ser devastadoras. Entre as mais provveis,
apontam-se: i) crises de dvida soberana e desvalorizao abrupta das moedas de pases emergentes, a exemplo da ocorrida ao final de 2014 na Rssia, quando em
apenas um dia o rublo chegou a perder 20% contra o
dlar; e ii) insolvncia de bancos alavancados, com consequncias sistmicas pronunciadas. fundamental que
se tenha em mente o tamanho do problema. Por simples
derivao lgica, falamos da maior de todas as bolhas.
Ora, se a crise de 2008 representava at ento a maior
bolha de ativos da histria, a atual ser ainda mais intensa. Os bancos centrais tomaram para si a integralidade do problema de 2008 e ainda adicionaram trilhes
ao sistema. Temos, portanto, o mesmo fantasma anterior
(at ento o maior de todos) ressuscitado, acrescido da
enorme quantia de dinheiro impressa nos programas de
afrouxamento monetrio adotados nos ltimos anos.
O grfico a seguir, da revista The Economist, resume o
incremento da dvida como percentual do PIB de diversos pases desde 2007 no nvel global, a dvida total
aumentou em US$ 57 trilhes de 2007 a 2014 e ilustra
com preciso o quo mais frgil estamos para enfrentarmos uma eventual interrupo sbita do crdito e das
atuais condies de liquidez.
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50
100
150
200
Irlanda
Singapura
Grcia
Portugal
China
Espanha
Sucia
Franca
Japo
Pases Baixos
Finlandia
Source: Mckinsey
Global Institute
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2014:Q2
190
170
Unites States
Euro Area
150
China
130
110
90
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Source: Bank for International Settlemeants; Peoples Bank of China; Federal Reserve Board; National Sources.
Fonte: Bank for International Settlemeants; Peoples Bank of China; Federal Reserve Board; National Sources.
43
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FELIPE MIRANDA
Nenhum desses termos representa, adequadamente, o antnimo procurado. Corpos fortes e afins simplesmente
resistem a um choque. O contrrio de negativo no neutro. positivo. O contrrio de frgil deve ser algo que se
beneficia do choque, e no apenas resiste a ele. Sem identificar, em qualquer lngua, uma palavra j existente que se
encaixasse com propriedade no antnimo requerido, Nassim Taleb cunhou o termo antifrgil, em referncia quilo
que ganha com o choque.
Por definio, o antifrgil gosta da pancada, da ruptura, da incerteza, do desconhecido, da volatilidade. Torce para
grandes variaes porque elas oferecem uma pequena perda
no caso da materializao do cenrio negativo, e um grande
ganho na ocorrncia do cenrio positivo. Quanto mais choques, portanto, maiores as chances de um grande ganho. Em
meio a vrias adversidades e, por conseguinte, pequenos prejuzos, basta um nico acerto para um grande lucro, resultando em saldo positivo em termos agregados.
O Brasil representa exatamente o caso da fragilidade.
A situao atual faz-nos bastante sensveis a choques negativos. O Pas toca um profundo ajuste fiscal e monetrio no
segundo mandato Dilma, com consequncias bvias sobre
a economia, que j vinha de um ano de estagnao do PIB.
Os ndices de confiana da indstria e do consumo batem,
sucessivamente, recordes de baixa. O cenrio poltico dificulta a implementao de reformas estruturais em favor
do crescimento de longo prazo. O escndalo do petrolo
adiciona incertezas e paralisa a maior empresa do Pas. E
ainda h os eventos de cauda, como a possibilidade de racionamento de gua e energia. Diante de quadro interno
to complicado, dificilmente ganharamos muito no caso
de um ciclo positivo da economia mundial. As mazelas domsticas nos impedem de aproveitar de ventos internacionais favorveis. Temos nossas prprias amarras.
Em contrapartida, em face ao exposto, parece razovel supor que perderamos muito no caso de uma ruptura
externa. E essa justamente a definio de frgil. J sofremos fortemente por causa de nossos prprios problemas e
uma crise internacional agora nos empurraria para recesso
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do desemprego, queda de salrios e piora dos indicadores de distribuio de renda. Em resumo, os avanos
sociais conquistados desde o final dos anos 90 estariam
sob risco. Num quadro assim, o ajuste fiscal conduzido
por Joaquim Levy estaria completamene inviabilizado.
A economia entraria em uma dinmica to recessiva que
seria impossvel seguir com mecanismos de conteno
da demanda agregada (corte de gastos e subida de juros),
necessrios recolocao da economia brasileira na rota
em horizontes temporais mais dilatados. Retomaramos o
expansionismo fiscal e a agenda nacional-desenvolvimentista, com resultados desastrosos para a produtividade da
economia. Em outras palavras, teramos intensificado o
principal problema da economia brasileira desde 2009: a
estagnao da produtividade dos fatores e a consequente
restrio expanso da oferta agregada. E, como acontece com qualquer produto, uma maior demanda agregada
precisa ser acompanhada de uma maior oferta, pois se a
oferta agregada est fixa e o Governo continua estimulando a demanda, atravs de maior gasto pblico e mais crdito, temos apenas duas consequncias esperadas: mais
inflao e mais dficit em conta corrente (causado pelo
incremento das importaes para suprir a procura domstica). Esse exatamente o cenrio que nos espera.
Durante a campanha eleitoral de 2014, a ento candidata Dilma Rousseff atribuiu o fraco desempenho do PIB
brasileiro, ao longo de todo o seu primeiro mandato, a problemas no exterior. A expresso a crise vem de fora foi
repetida ad nauseam. Vale registrar que o primeiro mandato da presidente Dilma Rousseff representa o terceiro
pior crescimento econmico de toda a histria republicana
brasileira, frente apenas dos governos Collor e Floriano
Peixoto. sempre bom tomar cuidado com o que se deseja. Seu maior anseio pode se tornar realidade. Ao menos, j
h uma desculpa pronta para 2018, quando a candidatura
da situao ter de justificar o pior crescimento econmico de toda a histria brasileira num intervalo de oito anos.
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Captulo 2
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Captulo 2
O segundo round
da crise de 2008.
Ou como chegamos
at aqui?
A oportunidade de short (aposta na queda dos mercados) atual to interessante quanto aquela de 2007-09. As
pessoas esto olhando apenas para o que est acontecendo e acreditando que cada evento um caso particular, algo
isolado. A abrupta valorizao do franco suo ou o derret
imento dos preos do petrleo -todos os eventos so vistos
como exceo.
Ns usamos toda a artilharia monetria disponvel para
evitar uma recesso ainda maior em 2007-2009. Ento, estamos
realmente em perigo para conter os efeitos da desacelerao da
China, da queda do preo das commodities, da crise nos pases
emergentes e da fraqueza das economias centrais.
Este ciclo negativo iminente tem tudo para ser lembrado por
100 anos (...). Infelizmente, esta reverso no otimismo atual causar
um grande estrago, justamente porque acontecer a despeito dos
esforos dos bancos centrais, que nada mais podero fazer.
Para aqueles investidores que no podem montar operaes short, simplesmente no h lugar para se esconder. Os ativos de risco sero simplesmente devastados.
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130
120
110
100
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80
70
60
50
DAX
Nikkei
fev-07
mar-07
jan-07
dez-07
nov-07
set-07
out-07
jul-07
ago-07
jun-07
abr-07
mai-07
fev-07
mar-07
jan-07
dez-07
nov-07
set-07
S&P 500
out-07
jul-07
ago-07
jun-07
abr-07
mai-07
fev-07
jan-07
30
mar-07
40
CAC 40
3
1 Ver livro Inflao e Crises, captulo 7: A crise internacional: Estados Unidos e Europa.
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as coisas no caminhavam bem. Entre os fatos mais emblemticos, em abril de 2007, a New Century Financial Corporation, segundo maior credor de hipotecas de alto risco nos
EUA, pedira falncia. O marco tradicional da catlise da crise, porm, mesmo o fechamento dos fundos do BNP Paribas. A bolha imobiliria, alimentada por juros muito baixos
ao longo dos anos 2000, abundncia de crdito e falta de
regulamentao, havia estourado.
Dali em diante, os problemas somente se intensificaram, atingindo o pice em 15 de setembro de 2008,
data da falncia do centenrio banco norte-americano
Lehman Brothers. O sistema financeiro dos EUA simplesmente parou.
O grfico abaixo ilustra o comportamento das taxas
de juro do setor interbancrio norte-americano e europeu,
catapultadas pela crise da Lehman, evidncia emblemtica
da escassez de dinheiro/crdito e da desconfiana sobre a
possibilidade de novas quedas de bancos:
9 ago, 07
Colapso do Lehman
Pontos-base
3m US Libor - 3m OI swap
3m Euribor - 3m Eonia swap
1/07
7/07
1/08
7/08
1/09
7/09
1/10
Data (M/AA)
7/10
1/11
7/11
1/12
6/12
A resposta dos bancos centrais, especialmente do Federal Reserve, paralisia do sistema financeiro e destruio de riqueza causada pelo estouro da bolha imobiliria,
foi imediata. Conforme detalha Ben Bernanke, no discurso
em Jackson Hole, em 31 de agosto de 2012:
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Principais taxas
de juros %
6
Zona do Euro
1.0
(Taxa Refi)
5
4
Inglaterra
0.5
(Taxa bancria)
3
2
EUA
0/0.25
(Taxa Fed funds)
1
0
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10 11
Japo
0/0.01
(Taxa Overnight call)
Source: Reuters
Sete anos depois da quebra do Lehman Brothers, o processo se estende e at se intensifica em 2015, com o expansionismo monetrio, com raras excees, alcanando o mundo
todo. A imagem abaixo, elaborada pelo Banco Morgan Stanley,
mostra a postura, cada vez mais forte, de relaxamento monetrio dos bancos centrais:
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Postura: Contracionista
RUS
UKR
GHA
IDN
Levemente
contracionista
Reduz o
crescimento/inflao
FELIPE MIRANDA
BRA
NGR
Neutra
IND
COL SAF
KEN
THL MAL
KOR
NOR
PHP PER
NZ
CHL MEX TUR
CAN
Sem vis de
afrouxamento
Levemente
expansionista
AUS
UK
US
SWZ SWE
JPN
EA
Expansionista
Ajuda o
crescimento/inflao
ROM
CHN
TWN POL
KAS
ISR CZE
HUM
Vis: Restritivo
Voltando ao contexto estrito da crise, apesar da contundente reduo dos juros, para nveis nunca antes vistos, as
condies do mercado de crdito continuavam se deteriorando. Ainda pior, os desdobramentos chegavam com intensidade pronunciada economia real. A taxa de desemprego nos
EUA subiu de 6%, em setembro de 2008, para 9% em abril
de 2009, para ento caminhar ao pico de 10% em outubro.
Enquanto isso, a inflao despencava, alimentando preocupaes com uma espiral deflacionria nessa situao, os
preos caem por falta de demanda, os empresrios tm lucro
menor e so obrigados a demitir; o maior desemprego representa menor demanda e nova presso para baixo nos preos,
alimentando um crculo vicioso. Ficou claro que, por mais expressiva que tivesse sido, a reduo de juros era insuficiente,
mesmo acompanhada de um grande esforo fiscal.
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Resta saber se esse emaranhado de boas intenes traduziu-se em resultados efetivos. Qual foi a resposta do sistema
financeiro e da economia real? O prprio Bernanke enderea
a questo:
Aps quatro anos de experincia com a poltica de compra
de ativos em grande escala, surgiram trabalhos acadmicos suficientes para medir seus efeitos. De forma geral, a pesquisa atesta que o
afrouxamento quantitativo reduziu de forma significativa as taxas de
juro de mercado41.
pontos-base, durante o primeiro programa de compra de ativos, no valor de US$ 1,7 trilho. J no segundo
programa, de US$ 600 bilhes, diminuiu o rendimento dos ttulos soberanos de 10 anos em mais 15 a 45
pontos. Considerando o impacto do esforo cumulativo do Fed sobre os juros de mercado, identifica-se 80
e 120 pontos de compresso do yield dos Treasuries de 10 anos.
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No geral, porm, uma leitura balanceada das evidncias sustenta a concluso de que a compra de ativos pelo Banco Central ofereceu significativo apoio recuperao da economia e mitigao do
risco de deflao.
Uma forma simples de verificar a dicotomia entre a influncia do Fed sobre o preo dos ativos financeiros e a economia real o que ficou conhecido como Warren Buffett Indicator,
e que mede a relao entre a capitalizao de mercado total
nos EUA e o PIB do pas.
Conforme reportagem da Forbes de 9 de fevereiro
de 2015,
A razo de capitalizao total de mercado sobre PIB, tida por
Warren Buffett como a melhor mtrica para se apurar onde esto os
valuations (nveis de apreamento dos ativos) em qualquer momento da histrica, est atualmente em 120%, contra 115% em janeiro
de 2014. Historicamente, a relao foi superior a este nvel apenas
uma vez, na bolha de tecnologia do incio dos anos 2000. Ela era
inferior a 107% durante a bolha financeira de 2007, enquanto sua
mdia histrica ronda 85%.
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TMC/GDP
150%
125%
119.7%
100%
75%
50%
1980
1990
2000
2010
25%
Interactive
Charts.
Jan. 7 2015,
19:3 UTC. Powered by gurufocus
Fonte: Interactive Charts. Jan. 7 2015,
19:3 UTC.
Powered
by gurufocus.
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O alerta amplo e irrestrito. Desta vez, ele vem inclusive do prprio Fed. melhor ouvir.
O passo-a-passo: 1929, 2008 e 2015
O leitor no tcnico pode pular esta seo, pois ela
dedicada ao resgate histrico da crise de 2008 e de como
chegamos at aqui, em nveis sem precedentes de liquidez
mundial, taxas de juro e endividamento. Narra-se, passo a
passo, a atuao dos bancos centrais, com todas as intervenes e os programas mais relevantes, com o devido detalhamento. Aqui, busca-se apenas a pormenorizao das
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Eu estou confiante que o Fed far tudo o que for preciso para
evitar uma deflao nos EUA e, ainda mais, que o Banco Central Norte-americano, em cooperao com outros setores do governo, tem
instrumentos de poltica suficientes para limitar uma deflao.
Ali estava a semente terica do que viria a ser a implementao da poltica monetria, em mbito global a partir
de 2007/2008, em reao Grande Depresso. Os bancos
centrais atuariam como emprestadores de ltima instncia,
evitando incorrer no mesmo erro de 1929. Reduziriam os juros at seus limites de baixa e, posteriormente, passariam a
aumentar seus balanos, imprimindo moeda e comprando
ttulos. A meno de Bernanke hiptese de impresso de
moeda rendeu-lhe o apelido de Helicopter Ben, depois que
ele mesmo, em discurso de novembro de 2012, lembrara
da ilustrao provocativa de Milton Friedman, em que um
sujeito, de um helicptero, jogava dinheiro populao.
O panorama de fundo dessa discusso inscreve-se no clssico debate entre economistas sobre a neutralidade ou no da
moeda. Ou seja, de se e como a moeda (uma varivel nominal) poderia afetar variveis reais. Roger Farmer, no livro How
the Economics Works: Confidence, Crashes and Self-Fulfilling
Prophecies, oferece explicao bastante didtica a respeito:
61
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O prprio Bernanke j pesquisou e escreveu objetivamente sobre a neutralidade da moeda. Em artigo chamado
The liquidity effect and long-run neutrality, escrito junto com
Ilian Mihov, em 1998, o ex-chairman do Fed resume:
As proposies de que a expanso monetria reduz a taxa de
juro de curto prazo (The liquidity effect, ou o efeito liquidez), e
de que a poltica monetria no tem efeito em variveis reais a longo prazo (long-run neutrality, ou neutralidade de longo prazo) so
amplamente aceitas. Entretanto, at esta data a evidncia emprica
para ambas afirmaes ambgua. Neste artigo, no conseguimos
rejeitar nenhuma das hipteses, nem o efeito liquidez, nem a neutralidade de longo prazo.
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ttulos pblicos e ampliar a oferta de moeda. E assim o fizeram. Logo nos primeiros meses aps o incio da crise, o
Fed e o Banco da Inglaterra expandiram seus balanos
em torno de 150%, enquanto o incremento do Banco
Central Europeu foi da ordem de 50%. Como argumenta
Pastore51, Naquela fase, a expanso do ativo do balano
do Fed foi bem mais intensa do que a do BCE, mas ainda
no haviam comeado as compras de ativos financeiros.
Naquele momento, caracterizado pelo que Ben Bernanke
chamou de credit easing, o Fed limitou-se a oferecer liquidez aos mercados financeiros.
500
400
300
600
ECB
BOE
FED
200
100
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
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4
2
3
1
US$ Trilhes
US$ Trilhes
2
0
1
Ttulos lastreados em
hipotecas de dvida
Emprstimos
a
Liquidez
aos principais
instituies
mercados
de crdito
financeiras
Compras
de ttulos
Ttulos
lastreados
em
de longo
prazo
hipotecas
de dvida
do tesouro
Em maro de 2008,Ttulos
o Banco
Central Europeu anuntradicionais de valores mobilirios
ciou Long Term Refinancing Operations (LTRO) de seis
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
meses, em substituio ao anterior de trs meses um mePIB nominal EUA e dvida total do mercado de crdito desde 1952
canismo para o BCE prover liquidez aos bancos da Zona do
Credito
60
Euro,
a taxasDvida
detotal
juro
convidativas.
do mercado
de crdito ($tn)
0
o
50
40
60
30
Credito
50
20
40
10
Crescimento
30
0
52
20
57
62
67
72
77
82
87
92
97
02
07
Source: BofA Merril Lynch Global Investiment Strategy, Federal Reserve Bank, DataStream
10
0
52
57
62
67
72
77
82
87
92
12
Crescimento
97
02
07
12
Source:BofA
BofA Merril
Global
Investiment
Strategy,
Federal Reserve
Bank,
DataStream
Fonte:
MerrilLynch
Lynch
Global
Investiment
Strategy,
Federal
Reserve
Bank, DataStream.
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125
100
Grande depresso
(1929-1945)
II Guerra mundial
(1939-1945)
75
50
125
25
100
Guerra civil
(1861-1865)
I Guerra mundial
(1914-1918)
Grande depresso
(1929-1945)
II Guerra mundial
(1939-1945)
Grande recesso
(2007-2009)
0
75
1790 1810 1830 1850 1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010
I Guerra mundial
Guerra civil (1914-1918)
(1861-1865)
Dvida bruta total (mercados interno e externo) do governo federal/PIB
50
Grande recesso
25
(2007-2009)
J em maio de 2009, o BCE reduziu para 1%
a taxa para
refinanciamentos
e
forneceu
60
bilhes
de
euros
para
o LTRO
0
do
Federal
Reserve
desde
1790 1810
1830
1850
1870Bonds
1890 1918
1910
1930 1950Programme
1970 1990 2010 (CBPP),
deBase
12monetria
meses
eo
Covered
Purchase
4.500
programa
de compras
de ttulos atrelados a hipotecas. O obDvida bruta total (mercados interno e externo) do governo federal/PIB
4.000 de todas as linhas era garantir a sustentao do crdito.
jetivo
QE3
3.500
3.000
2.500
2.000
4.500
1.500
4.000
1.000
3.500
500
3.000
0
2.500
QE2
QE1
QE3
QE2
18 21 25 28 32 35 39 42 46 49 53 56 60 63 67 70 74 77 81 84 88 91 95 98 02 05 09 12
2.000
Source: BofA Merril Lynch Global Investment Strategy, Federal Reserve Bank of St. Louis
1.500
QE1
1.000
500
0
18 21 25 28 32 35 39 42 46 49 53 56 60 63 67 70 74 77 81 84 88 91 95 98 02 05 09 12
Source:
BofAMerril
Merril Lynch
Investment
Strategy,
Federal Reserve
Bank
of St. Louis
Fonte:
BofA
LynchGlobal
Global
Investment
Strategy,
Federal
Reserve
Bank of St. Louis.
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J em outubro de 2011, o Banco Central Europeu promoveu uma segunda rodada de compra de CBPP e mais um
LTRO de 12 meses, destinado a dar liquidez ao sistema bancrio. Aumentando sua agressividade, em 8 de dezembro de
2011, o BCE lanou dois leiles de LTRO de 36 meses, com
compromisso de recursos ilimitados no primeiro leilo, saram
489 bilhes de euros, tomados por 523 bancos; j no segundo,
foram leiloados 529 bilhes de euros, por 800 bancos.
Somente em 2015 o BCE aderiu formalmente ao afrouxamento quantitativo. Mario Draghi anunciou a compra de ttulos
pblicos e privados no valor de 60 bilhes de euros mensais, a
ser conduzida at setembro de 2016 ou at que se observasse
recuperao da inflao. O BCE se juntava aos demais bancos
centrais e sugeria o incremento de seu balano em 1,1 de euros.
Mario Draghi cumpria sua promessa anterior de que faria tudo
o que fosse necessrio para salvar a moeda nica.
Excessos
No h paralelos na histria em que os bancos centrais
tenham agido de forma to coordenada e to abrangente. Essa
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12
12
PIB
nominal
EUA,
%YOY
PIB
nominal
EUA,
%YOY
percentagem
percentagem
10
10
88
66
44
22
00
-2-2
-4
-4
85
85
88
88
91
91
94
97
94
97
00
Sua
Sucia
Sucia
00
03
06
09
06
Alemanha
Sua
03
12
09
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1985
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1995 2000
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2015
Fonte: Morgan Stanley Research, Dealogic, Haver Analytics, OECD, DMO, US Bureau of Public Debt.
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Fonte: Citi Research. Haver. Federal Reserve, Bank of Japan, ECB. Assumes 400bn of TLTROs, 50bn of ABS purchases in Q4, 800bn of QE in 2015, and extension of Boj QE at current rate. See How sticky is the money in credit?
H. Lorenzen, for a counterfactual without the ECB.
s
lhtveise
i
r
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$4.3ssivos ins
is de
$2.5 Trilhes
E ma
$2 Trilhes
$1.5 Trilhes
$1 Trilho
$500 Bilhes
2002
em p
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O Fed tem
$56.2 bilhes
em reservas de capital
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Hoje
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Jim Rickards lembra que, antes da crise de 2008, perodo conhecido pelo excesso de endividamento e muita
liquidez, a alavancagem do Fed montava a 22-1 (medida
pela relao dvida sobre capital). Em agosto de 2014, bateu nada menos do que 77-1.
Recuperando novamente a frase de Bill Gross, da Pimco,
os bancos centrais foram e continuam indo longe demais.
O Federal Reserve tem uma bomba relgio nas mos. Ela precisa ser desarmada. A abundante e longeva disponibilidade
de dinheiro barato, mediante juros zerados (ou at mesmo negativos) e impresso cavalar de moeda pelos bancos centrais,
remete ao segundo problema: excesso de endividamento. Se
h dinheiro sobrando e seu custo (juro) zero, o incentivo
tomada de dvida torna-se gigantesco. Isso particularmente
verdadeiro quando os bancos centrais, por meio da emisso
de moeda e consequente compra de ttulos, impulsionam sistematicamente o preo dos ativos financeiros lembre-se: essa
a natureza da coisa. Basicamente, os BCs eliminam o risco
alheio ao garantir continuidade do movimento de alta dos ativos ao menos enquanto a farra da liquidez durar.
Cria-se uma espcie de rede protetora alimentada pelas autoridades monetrias, que desenvolvem uma demanda
compulsria por ativos de risco, que, por sua vez, renovam recordes de maneira sucessiva. Os prprios BCs colocam o juro
em zero, adicionam liquidez ao sistema e impulsionam o preo dos ativos. Os investidores e as empresas, cientes de que
a lgica continuar frente, mostram-se dispostos a tomar
dvidas baratas e comprar ativos de risco, certos da apreciao futura. H toda uma dinmica empurrando na direo da
assuno exagerada de risco e de dvida. E conforme as operaes vo funcionando, o passado vencedor funciona como
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Pas
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Irlanda
Sigapura
Portugal
Blgica
Pases Baixos
Grcia
Espanha
Dinamarca
Sucia
Frana
Itlia
Reino Unido
Noruega
Finlndia
Estados Unidos
Koria do Sul
Hungria
ustria
Malsia
Canad
China
Austrlia
Alemanha
Tailndia
Israel
Eslovaquia
Vietn
Morrocos
Chile
Polnia
frica do Sul
Repblica Theca
Brasil
ndia
Filipinas
Egito
Turquia
Romnia
Indonsia
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Economia avanaday
Alavancagem
Economia em desenvolvimento
Desalavancagem
Relao
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Dose
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Se continuarmos at o vigsimo copo dgua, possivelmente teremos problemas. Tome tambm como exemplo sua
alimentao, algo estritamente necessrio, certo? Um pouco de comida pode representar simplesmente a diferena
entre a vida e a morte. O benefcio da comida vai diminuindo a cada garfada. Continue comendo e voc destruir sua
sade. Rigorosamente o mesmo raciocnio vale para uma
boa caminhada, para os investimentos financeiros, para a explorao de terras agrcolas cada vez menos frteis e para a
escolha de bons terrenos para incorporao imobiliria.
Comeamos com bons retornos a partir de um determinado estmulo e, se vamos alm de nosso ponto de saciedade, encontramos o desastre. Vale para uma enorme gama
de situaes cotidianas. O Hormegeddon, de Bill Bonner,
porm, est focado apenas em problemas derivados de
polticas pblicas em grande escala. Eles, necessariamente,
derivam de quatro elementos. O primeiro se apoia na crena excessiva na capacidade humana de resolver problemas
a partir do uso da racionalidade. O segundo se refere aos
abusos de grande interveno e muito planejamento central. O terceiro decorre de um problema entre a adoo da
poltica pblica e a falta de feedback adequado os formuladores originais daquela medida nunca pagam efetivmente
a sua conta (falamos aqui de polticas pblicas tocadas por
burocratas, que impem sociedade as perdas derivadas de seus erros pessoais). Por ltimo, essas polticas
sempre criam organizaes que passam a depender daquela lgica nefasta e impedem seu abandono na celeridade necessria.
Desde o Iluminismo, a tradio ocidental sustenta-se
firmemente na ideia de que somos capazes de resolver
problemas a partir do uso da racionalidade. Assume-se que
os seres humanos podem escolher conscientemente como
e onde querem ir. Mais do que isso, eles podem, a partir de
suas escolhas, determinar o futuro alheio. Sabemos o que
melhor para o outro e como chegaremos l.
Na Economia, a representao clssica do argumento
est na construo do Homo Economicus, uma entidade no
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Captulo 1
uitas pessoas e isso especialmente vlido para os economistas podem prever com
grande preciso um fenmeno depois que ele acontece. Essa gente estava lutando contra mim quando eu as
alertava para a tomada excessiva de riscos a que estavam se submetendo, em especial no sistema financeiro,
antes do estouro da crise de 2008.
O mercado de capitais passou 12 anos construindo
riscos sobre elementos que no entendemos, apoiados
em modelos de gerenciamento de risco que simplesmente
no funcionam. O discurso era: Ns podemos lidar com os
riscos, ns dispomos de boas ferramentas. Isso inaceitvel. Voc tem um claro incentivo para que as pessoas os
financistas ganhem dinheiro num ritmo constante, por um
longo perodo, assumindo no estarem expostas a grandes
riscos. Arrumam mtricas sofisticadas para mostrar-lhe que
gerenciam adequadamente os problemas. Esses modelos,
todos baseados na ideia de mdia, varincia e covarincia,
permitem que se ganhe dinheiro por bastante tempo. Mas,
subitamente, h uma exploso e todo o lucro acumulado
nesse intervalo entregue de uma s vez (...)
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imagine quo pouco sua compreenso do mundo na vspera dos eventos de 1914 (Primeira Guerra Mundial) o teria ajudado a adivinhar o que
viria em seguida. (...) E a ascenso de Hitler com a guerra subsequente?
O fim do bloco sovitico? O crescimento do fundamentalismo islmico?
A disseminao da internet? A quebra do mercado de aes de 1987?
(e a rpida recuperao posterior ainda mais inesperada?) Manias passageiras, epidemias, moda, ideias, a emergncia de gneros e de escolas
artsticas. Tudo segue essa dinmica do cisne negro. Literalmente, quase
tudo de importncia sua volta pode se enquadrar nessa definio.
Se ainda no est convencido, tome sua prpria existncia como exemplo. Compare tanto os eventos efetivamente relevantes na esfera pessoal quanto as grandes mudanas
tecnolgicas que voc presenciou. Quais aconteceram como
o planejado e esperado? Como voc tornou-se pobre ou
rico, como conheceu seu (sua) cnjuge, os desafios que
enfrentou, as doenas que teve... Quais desses eventos
estavam programados da forma como aconteceram? Isso
j tornaria a questo suficientemente relevante. Grave
constatar que todos os cientistas sociais economistas e
financistas includos simplesmente desconsideram a existncia do fenmeno, operando sob a falsa crena de que
suas ferramentas podem medir a incerteza e antecipar os
eventos frente sem erros sistemticos.
Como so tratados tradicionalmente os outliers? Pasmem! Eles so filtrados ou eliminados da amostra, pois
no pertencem tendncia. Mas muitas vezes eles determinam quase todo o resultado daquele processo ou varivel. Joga-se fora a observao (ou a possibilidade dela)
que corresponde a 99% do resultado.
Se voc simplesmente derivar logicamente a definio dos cisnes negros, de que eles so imprevisveis e explicam a maior parte do curso da histria, chegar a um
corolrio fundamental: o que voc no sabe muito mais
relevante do que aquilo que voc sabe. O inesperado vai
determinar a maior parte do seu futuro. E voc precisa estar
ciente disso. Se no podemos prever os eventos que mais
impactam a evoluo dos fatos, simplesmente no podemos
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antever o curso da histria. Questo de lgica elementar. Isso contrasta fortemente com toda a abordagem
associada ao materialismo histrico proposto por Hegel
e, posteriormente, absorvido por Marx e Engels. Segundo
essa abordagem, a histria caminharia conforme as condies materiais presentes; sempre haveria causas bem definidas aos desenvolvimentos e s mudanas na sociedade
humana. As classes sociais, a relao entre elas e as estruturas polticas determinariam o curso das coisas.
Como props Richard Dawkins, em O relojoeiro cego,
no h materialismo histrico algum. Dawkins ilustra com
preciso um mundo sem um grande desgnio, movendo-se
por meio de pequenas mudanas aleatrias incrementais,
e no por movimentos causais. A nica discordncia aqui
proposta a de que o mundo caminha por meio de grandes (e no pequenas) mudanas aleatrias incrementais.
Os seres humanos, entretanto, desafiam o corolrio e continuam agindo como se fssemos capazes de prever eventos
histricos e alterar o curso dos acontecimentos. Sob essa
prerrogativa, confiamos na capacidade dos formuladores
de poltica econmica de guiar-nos em direo a um futuro
livre de surpresas negativas.
Em vez de tentar prever os cisnes negros, um paradoxo por definio, precisamos nos ajustar sua existncia,
adotando posicionamentos que impliquem pequena perda no caso de materializao do cenrio negativo e grandes ganhos na eventual concretizao da surpresa positiva.
Essa a resposta prtica e epistemolgica nossa ignorncia sobre o futuro. Detalharei o ponto oportunamente,
naquilo que chamarei de estratgia bipolar. Antes, porm,
volto diviso do mundo entre mediocristo e extremisto e suas consequncias sobre o conhecimento.
Imagine que voc tenha a misso de medir o peso
das pessoas na Terra. Se voc tiver acesso a uma amostra
de cem pessoas, j poder, com nvel razovel de segurana, ter uma boa ideia do peso mdio dos indivduos. Diante de uma varivel fsica ou de todas aquelas pertencentes
ao mediocristo, possvel ficar satisfeito com isso e no
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esperar grandes surpresas frente. Nenhum evento isolado, no pertencente quela amostra, vai dominar totalmente o fenmeno. Os cem primeiros indivduos transmitem
quase toda a informao relevante sobre os dados. E, ainda
que haja uma surpresa no centsimo primeiro (imagine a
incorporao da pessoa mais obesa do mundo aos dados),
ela no significar muito para o todo.
J se a mesma tarefa fosse medir alguma varivel
pertencente ao extremisto, como a renda, por exemplo,
haveria grande dificuldade para calcular a mdia da populao, por maior que fosse a amostra. O resultado final
poderia depender excessivamente da incluso ou no de
uma determinada informao a relao ou no de Bill Gates na lista muda tudo. Uma unidade que afeta de maneira
desproporcional a seleo poderia alterar por completo as
concluses. Em casos assim e aqui falamos basicamente
de todos os fenmenos sociais , voc sempre deve suspeitar do conhecimento derivado de dados. Estamos sujeitos
imposio do acidental e do imprevisto.
Como no ser o peru de Natal?
A possibilidade de uma surpresa abrupta e totalmente
inesperada um problema antigo da filosofia da cincia. Ele
aparece inicialmente nas ideias de David Hume e refere-se basicamente seguinte questo: como podemos ir, logicamente, do particular ao geral? Ou, analogamente, quando saber
que os dados observados so suficientes para que determinemos as caractersticas e propriedades de um certo fenmeno? Como sabemos o que sabemos? Como predizer o futuro
a partir do nosso conhecimento do passado? De acordo com
Taleb, Essas so armadilhas embutidas em qualquer tipo de
conhecimento adquirido por meio da observao.
O filsofo Bertrand Russell prope uma metfora interessante para o problema que, alis, j abordamos. Pense
num peru alimentado diariamente. Cada refeio referenda a crena da ave na regra de uma alimentao regular e
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modelo a parte mais relevante. Com isso, as tcnicas tradicionais em Economia remetem metfora de Procustus.
A realidade maior do que as planilhas. Mas, dada a perseguio dos economistas pela certeza, o mundo real precisa caber naquelas poucas linhas. Em vez de aumentar suas
planilhas, adotar um novo mtodo ou reconhecer a prpria
ignorncia, cortamos as pernas da realidade para que ela
possa inscrever-se naquela planilha.
Novamente apelando a Bertrand Russell, A demanda
por certeza natural ao homem, mas no deixa de ser um vcio intelectual. Nesse quadro, as inferncias extradas a partir de uma determinada amostra podem representar apenas
um mapa errado. E isso pior do que no ter mapa algum.
Como se posicionar se tudo incerto?
A esta altura, talvez voc esteja se perguntando, apenas por derivao lgica: Se os cisnes negros so imprevisveis e determinam o curso da histria, no h o que fazer?
Somos incapazes perante aleatoriedade e, portanto, resta-nos uma postura niilista? Definitivamente, no o caso.
H muito a se fazer ao reconhecer a impossibilidade de previso total, desde que, claro, voc tenha conscincia de seus
limites. Em vez de tentar prever o imprevisvel, devemos
nos preparar para lidar com ele.
Como nos beneficiar da incerteza?
Esteja preparado para todas as eventualidades relevantes. Tente proteger-se dos cisnes negros negativos e,
se possvel, surfar os cisnes negros positivos. H uma estratgia filosfica e pragmtica para isso. Dei-lhe o nome
de Estratgia Bipolar (no original, Nassim Taleb a apresenta como Barbell Strategy). Aqui, ela exposta com exemplos econmicos e financeiros. Mas voc pode generalizar
basicamente para toda deciso relevante de sua vida que
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No universo acadmico, porm, a partir de artigo de Michael Rotschild e Joseph Stiglitz, de ttulo Increasing
Risk: A Definition, publicado no Journal of Economic Theory,
em 1970, consolidou-se ideia um pouco diferente. A definio de maior ou menor risco est, estritamente, atrelada
aos conceitos de Dominncia Estocstica e Mean Preserving
Spread (Espalhamento Conservando a Mdia), apresentados a seguir. Comeo com a definio de Dominncia Estocstica de Primeira Ordem:
Sejam Fa(X) e Fb(X) as distribuies acumuladas de
probabilidade de duas loterias A e B, ento Fa(X) domina
estocasticamente Fb(X) em primeira ordem se, somente se
Fa(X)> e Fb(X), para qualquer X de interesse.
Segundo a teoria econmica tradicional, se um ativo
domina o outro estocasticamente em primeira ordem, ento ele ser preferido por qualquer agente racional, independentemente de seu grau de averso a risco.
Pense por exemplo na loteria A, que paga R$ 10 com
40% de chance, ou R$ 100, com 60% de chance. E na loteria
B, que remunera R$ 10 com 40% de probabilidade, R$ 100
com 40% de chance e R$ 2.000 com 20% de chance. Para
qualquer agente racional, B ser prefervel a A.
E agora a Dominncia Estocstica de Segunda Ordem: Sejam Fa(X) e Fb(X) as distribuies acumuladas
de probabilidade de duas loterias A e B, ento Fa(X) domina estocasticamente Fb(X) em segunda ordem se, e
somente se:
ssD
FA (x) > FB (x)
x*
FA (x*) dx <
x*
FB (x*) dx
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Como se precisasse de justificativas, seguia por vrias linhas tentando esclarecer as minudncias do argumento. O segundo artigo era desnecessrio. No somente
porque a liberdade de expresso ao menos por enquanto ainda uma prerrogativa constitucional. Mas porque
Delfim estava certo. Rigorosamente certo.
Se querem critic-lo pelo timing, ento a acusao
deve ser geral. A identificao exata do momento da catlise
dos mercados e das economias no nos pertence. Nem aos
economistas, nem aos meteorologistas. Talvez quando regulamentarmos a profisso de futurlogos, poderemos cobr-los
de maneira mais enftica. Caso observemos uma nuvem
negra se aproximando, o mximo que podemos dizer : vai
chover. E isso j muito til.
Este captulo tem um objetivo bastante claro. Demonstrar que o eventual estouro de crise externa agora pegaria o Brasil num momento de grande fragilidade, muito
diferente da situao vivida na ltima crise internacional.
Se, nos anos 2008 e 2009, a onda desencadeada pelo
estouro da bolha imobiliria nos EUA chegou aqui como simples marolinha, agora os desdobramentos dos excessos da liquidez global sero transformados em tsunami. A tempestade
perfeita est a caminho, e chegar justamente num momento
de enorme fragilidade. A afirmao deriva, em grande medida,
da viso de que, diferentemente do observado na crise anterior, agora o Brasil est impedido de fazer polticas fiscal e monetria anticclica. Estamos simplesmente sem capacidade de
reao. Ao contrrio, conforme ficar claro, a resposta exigida
de poltica econmica poder, inclusive, aprofundar a recesso.
Se o prognstico de uma ruptura externa se materializar, o Brasil dificilmente encontrar espao para cortar juros.
Segundo Guilhermo Calvo, os mercados emergentes sofrem
de interrupes sbitas de fluxos de capital. No caso de recrudescimento abrupto das condies de liquidez internacional,
o Banco Central brasileiro, em um contexto em que o dficit
da balana comercial o maior da srie histrica e o saldo
negativo em transaes correntes supera 4% do PIB, pode se
ver obrigado a subir sua taxa bsica de juro, para inibir a fuga
de capitais e descontrole da taxa de cmbio. Somente assim
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poderamos impedir um quadro de estrangulamento do investimento externo. Teremos de subir muito a remunerao dos
ttulos brasileiros para segurar o capital por aqui. H que se ter
em mente a dimenso do problema: estamos falando de uma
liquidez excedente de US$ 100 trilhes e uma mudana nesse
quadro teria um efeito devastador sobre o fluxo de recursos
aos pases emergentes.
Em paralelo, se uma recesso imposta por crise internacional tradicionalmente encontra como resposta de poltica econmica domstica o aumento dos gastos pblicos,
em linha com a prescrio tradicional da cartilha keynesiana,
essa prerrogativa terica poderia no encontrar sua contrapartida prtica.
O Brasil encerrou o ano de 2014 com dficit nominal
de 6,7% do PIB e, conforme ficar claro frente, com uma
dinmica perversa para a dvida. O Pas est no primeiro
degrau do investment grade pela agncia Standard & Poors,
sem folga, portanto, para ter um rebaixamento e no ser
colocado na categoria de grau especulativo - Moodys e Fitch
mantm o Brasil num nvel acima daquele da S&P, mas podem rebaix-lo a qualquer momento.
A opo pelo ajuste fiscal sob o comando do ministro
Joaquim Levy clara no faz-lo certamente retiraria do
Pas o selo de bom pagador, com consequncias nefastas
para os prmios de risco, o mercado de crdito, as taxas de
juro, o cmbio e o crescimento econmico. Em outras palavras, os fundamentos macro locais esto completamente
fora do lugar. Os formuladores da poltica econmica brasileira no fizeram o dever de casa no momento da bonana
e agora esto impossibilitados de reagir a uma crise externa
com quedas de juros e aumento dos gastos pblicos. Com
efeito, para evitar fuga de capitais e o downgrade soberano,
precisariam aumentar a Selic, cortar gastos e aumentar impostos. Obviamente, isso agravaria a recesso, inviabilizando o ajuste fiscal conduzido pelo competente ministro Levy.
A consequncia mais impiedosa seria o abandono da agenda ortodoxa e a retomada do ensaio nacional-desenvolvimentista, batizado de Nova Matriz Econmica, caracterstico
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preceitos clssicos do capitalismo de mercado, sintetizados em quatro vias: direito de propriedade, respeito aos
contratos, obedincia s sinalizaes dos sistemas de preos (quantidades ofertadas e demandadas se movem conforme os valores dos produtos) e apoio do governo a tudo
isso (no como empresrio, mas no sentido de estabelecer as
regras para o bom funcionamento dos trs primeiros pilares).
Outros quatro fatores foram importantes para que chegssemos a 2008 com capacidade de enfrentamento crise.
O primeiro se refere herana de um arcabouo institucional
muito mais favorvel do que aquele observado ao final dos anos
90. O estabelecimento de marcos regulatrios, as agncias reguladoras, a Lei de Responsabilidade Fiscal, o saneamento dos
bancos pblicos e estaduais so alguns dos exemplos dessa
assertiva. Sem abusar dos ensinamentos de Douglas North e
da Economia Institucional em geral, a importncia da clareza
e do bom funcionamento das regras do jogo foi e sempre
ser fundamental ao desenvolvimento de longo prazo. No
clssico Por que as naes fracassam, James Robinson e Daron
Acemoglu explicam como as instituies inclusivas so importantes para a caminhada de um pas pobre em direo ao desenvolvimento e o final da dcada de 90 e o comeo de 2000
obedeceram justamente a essa lgica.
O segundo ponto, talvez o mais relevante entre todos,
no nos pertenceu estritamente. Veio de algo exgeno. Havia
uma China no meio do caminho e isso mudou por completo a
demanda por commodities, favorecendo os pases exportadores de matrias-primas. Os termos de troca, ou seja, a relao
entre os produtos exportados e os importados melhoraram
dramaticamente nos anos imediatamente anteriores a 2008.
Tomando o ano de 1950 como base, o ndice do que vendemos ao exterior contra o que compramos marcou 77 pontos
em 2002. No ano de 2011, essa referncia chegou a 105 pontos. Ou seja, houve um ganho brutal de 36% vindo de fora que
simplesmente poderia ser redistribudo internamente.
Se olharmos somente o que vendemos ao exterior, a evoluo ainda mais expressiva. Conforme denotam Alexandre
Schwartsman e Fbio Giambiagi, em seu livro Complacncia:
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O terceiro ponto decorreu da farta liquidez internacional, com juros no exterior sendo mantidos em nveis excepcionalmente baixos, garantindo fluxo de recursos aos mercados
emergentes e, junto melhora dos termos de troca, estabilidade de suas taxas de cmbio. A varivel mais crtica aqui
o juro do ttulo de 10 anos do Tesouro norte-americano, que
saiu de algo em torno de 4,50% ao ano em 2006 e 2007 para
o patamar de 2% ao ano. O comportamento da taxa de juro
de curto prazo nos EUA tambm emblemtico: a Fed Funds
Rate rodava em torno de 5% ao ano entre 2006 e 2007, caindo
posteriormente para a incrvel marca de 0%.
Por fim, o ltimo elemento: havia capacidade da oferta agregada brasileira, com certa facilidade, responder aos
incrementos da demanda. Explico melhor. O desemprego estava bastante alto no comeo dos anos 2000. Assim,
diante de um bom contingente de desempregados, pronto
para ser absorvido pelo mercado de trabalho, era razoavelmente fcil absorver impulsos da demanda agregada sem
desequilbrios. Ao primeiro sinal de maior procura, bastava
empregar mais gente e a oferta agregada crescia. Sem solavancos, sem inflao. Se a economia estivesse em pleno
emprego e no existisse esse exrcito de reserva, haveria muito mais dificuldade para responder a avanos da demanda
agregada. Bateramos no limite da capacidade de contratar.
Sem a possibilidade de gerar novos empregos, o nico jeito de ampliar a oferta agregada por meio de ganhos
de produtividade. Para atender maior procura, ou voc
adiciona mais trabalhadores ou os torna mais produtivos.
Caso contrrio, se no conseguirmos expandir a quantidade ofertada por aqui, o aumento de demanda s poder ser
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA
Essa reunio de fatores garantiu ao Brasil chegar robusto crise de 2008. Quando o choque internacional veio,
estvamos aptos para enfrent-lo. Tivemos condies de
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FELIPE MIRANDA
reagir usando as polticas monetria e fiscal, e do canal do crdito. E assim foi feito, permitindo que Brasil, j em 2010, superasse o contgio. Fomos um dos primeiros pases a sair da crise.
Na poltica monetria, o passo imediato foi a utilizao
do tradicional instrumento da taxa bsica de juro, reduzida
dramaticamente em resposta quebra do Lehman Brothers,
em 15 de setembro de 2008. A Selic passou de 13,75% ao
ano em 10 de setembro de 2008 para 8,75% ao ano em 22
de julho de 2009, conforme mostra o grfico abaixo:
Evoluo da taxa bsica de juros Selic
EM % AO ANO
18/1/06
17,25
19,00
10/9/08
13,75
17,00
08/6/11
12,25
15,00
22/7/09
8,75
13,00
11,00
9,00
29/8/12
7,5
18/7/07
11,50
7,00
2006
2007
G1.com.br
Fonte:
Banco Central do Brasil.
2008
2009
2010
2011
2012
25% sobre recolhimento compulsrio em ttulos federais sobre depsitos interfinanceiros de sociedades
de arrendamento mercantil. E foi ampliado de R$ 100 MM para R$ 300 MM o valor a ser deduzido pelas
instituies financeiras do clculo da exigibilidade adicional sobre depsitos a prazo, de poupana e vista.
No dia 2 de outubro de 2008, foi dada autorizao s instituies financeiras para abater do depsito
compulsrio sobre depsitos a prazo o valor de aquisio de operaes de crdito de outras instituies
financeiras. Em 8 de outubro daquele ano, o valor a ser deduzido pelas instituies financeiras do clculo
do compulsrio de depsitos a prazo, feito em ttulos pblicos, foi elevado de R$ 300 MM para R$ 700
MM. Ademais, a alquota usada para clculo da exigibilidade adicional sobre depsitos a prazo e vista foi
reduzida de 8% para 5%.
No dia 13 de outubro de 2008, houve, conforme a necessidade de liquidez dos mercados, a liberao
integral dos recolhimentos compulsrios sobre depsitos a prazo, sobre os depsitos interfinanceiros e
sobre a exigibilidade adicional de depsitos vista e a prazo, no total de R$ 100 bilhes.
E no dia 16 de outubro de 2008, foi abatido do recolhimento compulsrio sobre depsitos a prazo a
aquisio junto a outros instituies financeiras de uma srie de ativos.
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA
Houve, claro, algum impacto da crise sobre a concesso de crdito. O grfico abaixo, porm, extrado do livro
Inflao e Crises, ilustra como a recuperao se deu de forma rpida e intensa:
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
00 01 02
03
04 05 06
07
08 09 10
11
12
13
O expansionismo dos formuladores de poltica econmica, obviamente, no restringiu-se ao lado monetrio e ao canal
de crdito. A poltica fiscal tambm foi fortemente usada com
objetivo de preencher o hiato do produto e inibir maior impacto da crise externa sobre a atividade corrente. A queda substancial do supervit primrio entre 2008 e 2009 atesta o uso
dos gastos do Governo como medida anticclica. O supervit
primrio entre 2002 e 2008 flutuou em torno de 3,5% do
PIB. A partir da, passou a situar-se em torno de 1,5% do PIB,
quando ajustado por manobras contbeis. A imagem abaixo,
tambm tirada o livro Inflao e Crises, referenda o argumento:
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4.5
4.0
3.5
2.5
%PIB
3.0
Total
Sem Manobras*
2.0
2%
1.5
1,4%
1.0
0.5
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA
5,17%
5,17%
2,73%
2,30%
2,73%
1,03% 2,30%
1,03%
2008
2009
-0,33%
2009
2008
2010
2011
2010
2011
-0,33%
2012
2012
2013
2013
O tombo no emprego tambm foi imediato. Comparando apenas os meses de outubro de vrios anos, de
modo a filtrarmos pela sazonalidade, a resposta do mercado de trabalho quebra do Lehman Brothers em setembro
de 2008 veio de maneira instantnea. O V apresentado
no grfico abaixo emblemtico nesse sentido:
Comportamento do Emprego Formal nos meses de outubro,
segundo o Caged Sem ajustes (postos de trabalho)
250.000
204.804
205.260
250.000200.000
230.956
200.000
150.000
205.260
130.159
118.175
129.795
204.804
126.143
100.000
150.000
100.000
0
50.000
-50.000
94.893
70.870
50.000
-50.000
130.159
118.175
129.795
61.401
66.988
126.143
94.893
out-03 out-04 out-05 out-06 out-07 out-08 out-09 out-10 out-11 out-12 out-13 out-14
70.870
66.988
61.401
-30.283
out-03 out-04 out-05 out-06 out-07 out-08 out-09 out-10 out-11 out-12 out-13 out-14
-30.283
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FELIPE MIRANDA
E a evoluo da produo industrial obedeceu rigorosamente mesma dinmica, conforme demonstra a imagem
a seguir:
Produo Industrial
(ndice, jul/07 = 100, sazonalmente ajustado)
Produo Industrial
(ndice, jul/07 = 100, sazonalmente ajustado)
110
110
105
105
100
100 95
95 90
90 85
t/0
ou 7
t/0
no 7
v/
0
de 7
z/
07
ja
n/
08
fe
v/
0
m 8
ar
/0
8
ab
r/0
m 8
ai
/0
ju 8
n/
08
ju
l/0
ag 8
o/
08
se
t/0
ou 8
t/0
no 8
v/
0
de 8
z/
08
ja
n/
09
fe
v/
0
m 9
ar
/0
ab 9
r/0
m 9
ai
/0
ju 9
n/
09
ju
l/0
9
se
ag
ju
l
/0
7
o/
07
85 80
80
ou
t/0
no 7
v/
0
de 7
z/
07
ja
n/
08
fe
v/
0
m 8
ar
/0
8
ab
r/0
m 8
ai
/0
ju 8
n/
08
ju
l/0
ag 8
o/
08
se
t/0
ou 8
t/0
no 8
v/
0
de 8
z/
08
ja
n/
09
fe
v/
0
m 9
ar
/0
ab 9
r/0
m 9
ai
/0
ju 9
n/
09
ju
l/0
9
7
t/0
se
l/0
o/
ag
ju
07
Produo Industrial
Produo Industrial
2,5
2,1
2,3
1,9
2,1
1,7
1,9
8
no
v0
t-0
8
ou
08
t-0
se
o-
l-0
ju
ag
08
nju
8
r-0
-0
t-0
8
no
v08
8
t-0
ou
08
o-
ag
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ju
l-0
-0
ju
n
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-0
ab
r-0
8
fe
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m
ar
-0
8
ja
n0
ou
t-0
7
no
v07
de
z07
1,5
116
ai
ab
ja
n08
fe
v08
m
ar
-0
8
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de
z-
no
v0
t-0
ou
1,7
1,5
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA
75.000
70.000
65.000
60.000
55.000
50.000
45.000
40.000
35.000
30.000
25.000
jan-08
fev-08
mar-08
abr-08
mai-08
jun-08
jul-08
ago-08
set-08
out-08
Ibovespa
Da argumentao at aqui exposta, decorre, por derivao lgica, a pergunta corolrio: Se houve impactos significativos por aqui da crise externa mesmo quando dispnhamos de
slidos fundamentos e podamos contar com polticas anticclicas, como seria na eventualidade de um choque internacional
acometer-nos quando de grande fragilidade econmica e poltica, sem capacidade de reao crise? Eis o ponto nevrlgico.
A inflexo de 2010
Se as diretrizes de poltica econmica foram, em linhas gerais, as mesmas entre 1999 e 2008/2009, o mesmo no se pode dizer a partir da. At aquele momento, a
conduo era marcada pelo clssico trip macroeconmico (cmbio flutuante, sistema de metas de inflao e metas
fiscais) e por uma agenda microeconmica em prol de instituies inclusivas, alinhadas aos preceitos do capitalismo de
mercado. Em especial a partir de 2010, h uma mudana importante. Inicia-se no Brasil aquilo que foi denominado Nova
Matriz Econmica, nas palavras do ministro Guido Mantega,
ou ensaio nacional desenvolvimentista, mais alinhado a
uma espcie de capitalismo do Estado.
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O autor calcula qual foi a inflao efetivamente perseguida pelo Banco Central e chama isso de meta implcita,
afirmando (peo que desconsidere os termos tcnicos; o
importante mesmo a ideia):
No caso da trajetria em degraus da taxa neutra, a meta implcita ao final da srie (o quarto trimestre de 2012) seria de 7,3%, e
no caso da taxa real neutra seguir a trajetria do filtro HP, ela seria de
6,3%, ambos bem maiores do que a meta oficial.
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA
3,5%
3,2%
3,8%
3,3%
3,2%
3,3%
3,4%
3,1%
2,7%
2,4%
2,1%
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
1,9%
2010
2011
2012
2013
2014
-0,6%
121
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H uma clara quebra estrutural a partir de 2009. Conforme j dito, o supervit primrio que situava-se em torno
de 3,5% do PIB entre 2002 e 2008 passa a rondar, quando
corrigidas medidas de contabilidade criativa, 1,5% do PIB.
Pastore resume da seguinte forma:
Dada a taxa real de juros, entre 2003 e 2008, a poltica fiscal
no expandiu nem contraiu a demanda agregada, porm passou a ser
fortemente expansionista em 2009 e 2010; seguida de uma reverso
temporria em 2011; para novamente retornar expanso em 2012 e
2013, ainda que em grau menos intenso do que em 2009/2010.
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13,5%
12,5%
11,5%
10,5%
9,5%
8,5%
7,5%
6,5%
5,5%
ju
jan
/0
3
l/0
jan 3
/0
4
ju
l/0
jan 4
/0
5
ju
l/0
jan 5
/0
6
ju
l/
jan 06
/0
7
ju
l/0
jan 3
/0
8
ju
l/0
jan 8
/0
9
ju
l/0
jan 9
/1
0
ju
l/
jan 10
/1
ju 1
l/1
jan 1
/1
2
ju
l/1
jan 2
/1
ju 3
l/1
jan 3
/1
4
ju
l/1
4
4,5%
1,7
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,7
0,4
0,2
M
a
Ju r-04
Sen-0
Dep-04
4
M c-0
a 4
Ju r-05
n
Se -0
5
Dep-0
5
M c-0
a 5
Ju r-06
Sen-0
6
Dep-0
6
M c-0
ar 6
Ju 07
Sen-0
7
Dep-0
7
M c-0
a 7
Ju r-08
Sen-0
8
Dep-0
8
M c-0
ar 8
Ju 09
n
Se -0
9
Dep-0
9
M c-0
ar 9
Ju -10
Sen-1
Dep-10
0
M c-1
a 0
Ju r-11
n
Se -1
Dep-11
1
M c-1
a 1
Ju r-12
Sen-1
Dep-12
2
M c-1
a 2
Ju r-13
n
Se -1
Dep-13
3
M c-1
a 3
M r-14
a
Se r-1
p- 4
14
0,0
Fonte: S&A
com
do IBGE
Fonte:
S&Adados
com dados
do IBGE(e
(eBCB).
BCB)
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132,6
Variao**
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108
97,1
105,6
98
88
Jan
2001
Jan
2003
Jan
2005
Jan
2007
Jan
2009
Jan Set
Jan
2011 2011 2013
Fev
2015
Preos de exportao
Produtos bsicos
Produtos manufaturados
Preos de importao
Combustveis
Bens de capital
Bens intermedirios
Termos de troca
-17,4
-27,7
-5,7
-7,2
-25,4
-2,5
-2,3
-10,8
Fonte: Funcex. *Mdia 2006 - 100. **Em relao ao primeiro bimestre de 2014.
Fonte: Funcex.
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4,5
3,1
4,7
5,2
3,5
2,5
7,6
7,4
6,4
2,1
3,7
2,9
8,8
8,1 8,6
7,8
6,7
6,2
4,3
3,6
4,6
5,0
3,5
2,5 2,1
4,4
4,2
2,4
1,6
-1,3
Dilma
Lulal
Lulall
FHC l
FHC ll
Collor
Itamar
Sarney
Geisel
Figueiredo
Mdici
Costa e Silva
Castello Branco
Jnio
Joo Goulart
Juscelino
Caf Filhho
Dutra
Getlio ll
Getlio l
Washington Luis
Arthur Bernardes
Delfim Moreira
Epitfio Pessoa
Wenceslau Brs
Hermes da Fonseca
Afonso Pena
Nilo Peanha
Campos Sales
Rodrigues Alves
Floriano Peixoto
Prudente de Morais
Deodoro da Fonseca
-7,5
E, de novo, se adicionarmos 2015 ao cenrio, o quadro fica ainda mais drstico. Considerando levantamento
do final de maro, a mediana das projees do relatrio
Focus sugeria inflao oficial acima de 8% em 2015, desafiando at mesmo do teto da meta, de 6,50% ao ano. Se
confirmada, ser a maior inflao desde 2003.
Aqui h um ponto nevrlgico frente ao que estou
tentando demonstrar, que o Brasil est muito frgil para
enfrentar uma crise externa e no teria condies de responder a um choque exgeno com o uso da poltica monetria. Se foi possvel reagir com queda das taxas de juro
em 2008/09, agora no poderamos mais faz-lo, simplesmente porque a inflao j se encontra notadamente acima
da meta. Como cortar o juro nesse quadro? Mais do que
simplesmente estar impossibilitado de cortar juro e usar
a poltica monetria como instrumento anticclico, o Banco Central, diante do recrudescimento das condies de
liquidez internacional e da fragilidade dos fundamentos
brasileiros, pode se ver obrigado, inclusive, a subir a Selic
para evitar uma macia e sbita fuga de capitais. Isso poderia aprofundar a recesso e, por conseguinte, elevar ainda
mais a desconfiana sobre os fundamentos, criando um crculo vicioso.
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100.0000
90.0000
80.0000
Apr
May
June
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
2015
Feb
Mar
70.0000
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mercado de cmbio. Esclareo. A economia pode ser dividida em dois vasos comunicantes. O mercado de bens
(lado fsico, material) e o mercado de capitais. O primeiro,
evidentemente, demora para se ajustar a um novo choque. Exemplo: ainda que o empresrio decida ampliar seu
parque industrial hoje, no ter isso pronto amanh.
J o mercado de capitais muito mais flexvel e gil,
ajustando-se quase instantaneamente a uma mudana de
cenrio, pois supe-se no haver restries ao trnsito de recursos financeiros. Agora, admita a ocorrncia de um novo
choque nesta economia. Todas as variveis devem buscar
um novo patamar de equilbrio, com seus nveis adequados nova realidade econmica. Entretanto, num primeiro
momento, devido rigidez do mercado de bens, somente
o mercado de capitais reage. Lembre-se: por definio, o
mercado de bens mais lento em seus movimentos.
Portanto, no instante inicial, as variveis financeiras
absorvem integralmente o golpe, ajustando-se per se e
pelo mercado de bens, incapaz de reagir instantaneamente. Aos poucos, o lado fsico tambm comea a reagir e a
buscar seu novo equilbrio, retirando a presso excedente
do mercado de capitais. Ou seja, natural as variveis financeiras irem alm do equilbrio de longo prazo num primeiro momento, pois capturam, inclusive, efeitos que no
lhe pertencem. Somente quando o mercado de bens se
mexe - e isso no acontece instantaneamente -, as variveis
monetrias saem de seu exagero inicial e caminham em
direo ao equilbrio de longo prazo.
O overshooting, portanto, faz parte da essncia das
variveis financeiras, como o caso do cmbio. E justamente essa fora que pode levar o dlar a algo perto de
R$ 4,00 ainda em 2015. Bastar a catlise externa.
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Captulo 5
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Captulo 5
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FELIPE MIRANDA
A (dcada de1970)
TC1
(ps-1984)
TC2
Varincia
da inflao
Em 20 de fevereiro de 2004, Ben Bernanke, ex-presidente do Banco Central dos EUA, debruou-se sobre o
tema. Defendendo a Grande Moderao, afirmou que a
menor volatilidade macro tinha vrios benefcios. A menor
variabilidade da inflao melhoraria o funcionamento dos
mercados, facilitaria o planejamento econmico e reduziria
os recursos necessrios para se hedgear11contra a escalada
dos preos. Por seu turno, a varincia comprimida do produto tenderia a favorecer maior estabilidade dos empregos, enquanto ofereceria menor incerteza sobre o futuro,
melhorando o bem-estar das famlias.
De acordo com Bernanke, trs eram as explicaes levantadas para o alcance da Grande Moderao: i) Mudanas
11
1 Fazer operaes que visam proteo contra riscos de outros investimentos.
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FELIPE MIRANDA
E completa:
Naqueles anos, havia uma enorme confiana nas previses da teoria dos mercados eficientes, o que conduzia crena de que os preos
dos ativos seriam determinados apenas pelos seus fundamentos. Mas os
preos dos ativos frequentemente se comportavam de forma que era totalmente inconsistente com as previses da teoria.
(...) Aquele mesmo otimismo que havia gerado fortes valorizaes
nos preos das aes no episdio da bolha no mercado de aes transbordou para os preos de casas, cujo crescimento pareceia no ter fim.
Os grficos a seguir evidenciam a diferena de comportamento entre a grande moderao e a grande recesso, atestando como os modelos falharam em projetar
a extino perene dos ciclos econmicos mais intensos.
O primeiro grfico mostra a diminuio da variao do crescimento econmico norte-americano entre 1985 e 2008, e
a posterior retomada de um perodo de grande volatilidade, com forte recuo no ps-Lehman. O segundo mostra
tanto o crescimento econmico quanto o comportamento
do incremento do emprego nos EUA em ambos perodos.
E o terceiro trata da criao de emprego nos EUA em ambos
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20%
A grande moderao
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
1950
1985 1990
1995
A volatilidade retorna
com uma vingana
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
Grupo PFS
60
65
70
75
80
PIB real (% Variao A/A)
85
-4.0
90
95
00
05
10
Empregos no-agrcolas (% Mudana A/A)
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164.000
(((%*3000000)*0.01)/12)
160.000
156.000
152.000
A grande moderao
A grande oscilao
148.000
144.000
140.000
136.000
1940
1950
FRED
1960
1970
1980
1990
2000
2010
2020
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA
e dos mercados. At aquele momento, o maestro acreditava que pessoas e instituies, sozinhas e sem regulao,
tomavam decises baseadas no autointeresse e acabavam
produzindo bons resultados do ponto de vista social.
Disse Greenspan:
Eu cometi um erro ao crer que os bancos, tomando decises
apoiadas em seu autointeresse, fariam o necessrio para proteger
seus acionistas e a instituio em geral. Essa uma falha do modelo
em que eu acreditava sobre o funcionamento do mundo.
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Concordo com Keen. E vou alm. No somente necessitamos mudar os modelos econmicos disponveis, como precisamos tambm abandonar a hiptese de que somos capazes
de prever as crises. Conforme j explicado previamente, a realidade no ergdica e as grandes mudanas derivam de
cisnes negros, imprevisveis por definio.
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50
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0
mar-05
mar-07
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mar-11
mar-13
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Persiste a crena de que ferramentas de poltica econmica podem conduzir a economia a um equilbrio e ausncia de crises. Enquanto a volatilidade est em nveis mnimos,
os valuations (nveis de apreamento) marcam recordes histricos, evidenciando preos de ativos descolados de seus fundamentos, guiados estritamente pelo catalisador da liquidez.
H trs grficos capazes de ilustrar o comportamento com preciso. O primeiro se refere ao chamado CAPE
ratio, que representa o nvel de preos mensal do ndice
S&P 500 (o mais importante de aes dos EUA) sobre sua
mdia de 10 anos. O indicador encerrou o ano de 2014
prximo de dois desvios-padro acima da mdia histrica.
Houve apenas duas situaes em que essa razo superou a
marca de dois desvios-padro, em setembro de 1929 (antes da grande crise) e em dezembro de 1999 (s vsperas
do estouro da bolha pontocom). A seguir, a evoluo histrica do CAPE ratio.
50
Dec 99
40
Sep 29
Dois desvios-padro
30
Dec 14
20
Mdia
10
Mar 09
Jul 82
Jun 32
0
1881
May 07
1897
1914
1931
1947
1964
1981
1997 2014
Outra referncia interessante o j apresentado Buffett indicator, a relao de capitalizao burstil sobre PIB,
tida por Warren Buffett como ferramenta valiosa para indicaes de sub ou sobreapreamento do mercado como
um todo. De forma anloga, ele tambm se aproxima da
marca de dois desvios-padro acima da mdia, superando,
inclusive, os nveis apresentados em 2007 e estando cerca
de 75% superior mdia de longo prazo a nica vez em
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Dois desvios padro
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Q1 00
Dois desvios padro
Q2 07
Q3 14
120
90
Mdia
60
Q1 09
30
0
1970
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1990
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2010
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GAAP
No-GAAP
Q3 2014
Q2 2007
GAPP
mdia
0
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1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014
O prprio Banco Central dos EUA, no Feds Monetary Policy Report, chegou a afirmar que:
No geral, os valuations das aes, por algumas mtricas bastante convencionais, esto acima de suas mdias histricas. (...) As
relaes Preo sobre Lucro ou Preo sobre Vendas esto em alguma
instncia elevadas, sugerindo presses de valuations.
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-4
-5
2.140
2.050
-6
2.000
-7
1.950
-8
-9
1.900
-10
1.850
-11
1.800
-12
1.750
-13
1.700
-14
1.650
-15
1.600
-16
1.550
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03/06/2014
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24/09/2013
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10/02/2015
1.500
QE 3 Anunciado
Se h alguma dvida do descasamento
entre preos
de ativos e fundamento econmico, oBernanke
grfico
a 1.300
afasta
indicaabaixo
QE 3
2,00
QE
2
1.100
Expanso
por completo. Ele mostra
como
o
S&P
500
tem
subido,
enAcaba
do programa
1,50
900
quanto
h nmero
crescente
de
surpresas
negativas
na
ecoQE 2
QE 1
Expanso
Anunciado do programa
Acaba
nomia.
Estamos
claramente
no modo quanto pior, melhor.
1,00
700
Bernanke indica
Comemoramos
cada
notcia
ruim
sobre
a
economia
real,
pois
0,50
500
QE 1 Expandido QE 2 em palestra
no Jackson
Hole
isso pode
significar
um
pouco
mais
de
liquidez
introjetada
no
QE 1 Anunciado
300
0,00
sistema
pelos
bancos
centrais
e
juros
zerados/negativos
por
Jan
Jan
Jan
Jan
Jan
Out
Jul
Jan
mais
No
mais
da economia
2008 tempo.
2009
2010 interessa
2011
2012o crescimento
2013
2014
2014
ou dos lucros. Ou melhor, interessa que eles piorem, pois
motivo para impresso de mais moeda.
Se os bancos centrais se comprometem com novos estmulos monetrios ou se flertam com juros zerados por mais
2,50
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5,00
2.100
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1.700
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QE 3 Anunciado
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2,00
1,50
QE 1
Acaba
1,00
0,50
0,00
QE 1 Expandido
QE 1 Anunciado
Jan
Jul
2008 2009
Jan
2010
QE 2
Acaba
QE 2
Anunciado
1.300
Bernanke indica QE 3
Expanso
do programa
1.100
900
Expanso
do programa
700
Bernanke indica
QE 2 em palestra
no Jackson Hole
Jan
2011
500
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Jan
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Jan
2013
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Essa imposta necessidade de ser cauteloso pode levar o Fed ao caminho alternativo supracitado. Ou seja,
atrasar para alm do razovel a subida do juro. Com medo
da reao da economia e dos mercados, vai-se adiando
indefinidamente o processo, at acabar de vez com a funcionalidade da poltica monetria (bem-vindo ao Japo)
e explodir a bolha de ativos. A recuperao norte-americana tem sido apoiada em pilares frgeis, muito sustentada no prprio apoio dos bancos centrais e em elementos
de carter estritamente cclicos. Como exemplos sintomticos, pode-se observar o comportamento das vendas ao atacado (Wholesale Sales), que em fevereiro de
2015 marcaram seu terceiro ms consecutivo de queda,
a pior sequncia desde a ltima recesso. A esse indicador, soma-se o comportamento dos pedidos das fbricas
(Factory Orders), tambm apontando na direo da fragilidade da recuperao da economia, com recuo de 4,3%
na comparao ano contra ano, a maior retrao desde a
quebra do Lehman Brothers.
A recuperao norte-americana tem sido apoiada
em pilares frgeis, muito sustentada no prprio apoio
dos Bancos Centrais e em elementos de carter estritamente cclicos.
Como exemplos sintomticos, pode-se observar o
comportamento das vendas ao atacado (Wholesale Sales), que em fevereiro de 2015 marcaram seu terceiro ms
consecutivo de queda, a pior sequncia desde a ltima
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Num quadro como esse, de pilares frgeis, exacerba-se a sensibilidade a qualquer mudana no panorama,
em especial se essa alterao est ligada ao principal fator
de sustentao economia, justamente a poltica monetria. primeira sinalizao material em favor da subida do
juro, os mercados tendem a reagir de forma muito desfavorvel. Para alm do mundo estrito das finanas, a mesma dinmica valeria para os demais agentes econmicos,
que poderiam acabar alterando suas intenes de consumo e investimento.
O histrico tem apontado justamente nessa direo,
e isso no est restrito s bolsas norte-americanas. Para
dimensionar o problema, basta notar que, entre maio e
junho de 2013, o Ibovespa, principal ndice de aes do
Brasil, caiu 15%, enquanto o dlar disparou 11% contra o
real, simplesmente porque o Banco Central dos EUA sinalizou, poca, que poderia, em breve, comear a reduzir
seus estmulos economia. O comportamento transmite
uma mnima ideia do que pode acontecer quando o Fed
iniciar concretamente o processo de subida da taxa bsica
de juro. De forma recorrente, dirigentes do prprio Banco Central dos EUA tratam dessa questo. William Dudley,
presidente do Fed de Nova York, mostrou-se preocupado
com a reao dos mercados elevao do juro nos EUA,
alertando para a possibilidade da resposta das bolsas acabar ditando, posteriormente, o futuro da poltica monetria
norte-americana: Como agiremos depois da primeira elevao depender da reao dos mercados.
Os prximos passos do Fed no so dependentes
dos dados. Eles so dependentes do Dow Jones. Todo esse
medo dos impactos sobre os mercados e sobre a economia
em geral carrega consigo a possibilidade de que o Fed v
atrasando indefinidamente o incio do aperto monetrio.
A liquidez atingiria nveis descabidos, com consequncias irreparveis sobre o apreamento dos ativos e alavancagem
do sistema. Quanto maior o abuso durante a festa, maior a
ressaca. Inflaramos ainda mais a j existente e enorme bolha
de ativos financeiros em mbito global, apenas espera do
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Momento Minsky, quando a estabilidade excessiva e prolongada, capaz de suprimir a volatilidade por muito tempo e esconder riscos, acaba se transformando em instabilidade. O exato
momento em que a calmaria subitamente vira tempestade.
A rigor, o Banco Central norte-americano j foi longe demais e agora enfrenta severa resistncia para apertar o torniquete monetrio. Estamos falando de US$ 100
trilhes de excesso de liquidez no mundo. a maior bolha financeira j vista em todos os tempos. O responsvel
pela caminhada das bolsas mundiais para nveis recordes
encontra nessa liquidez a grande explicao. A bolsa chinesa talvez seja o exemplo mais emblemtico: na mdia,
as aes de tecnologia chinesas alcanaram em abril a relao de 220x seus lucros anuais, em apreamento muito
superior inclusive quele observado durante a bolha pontocom, quando as aes de tecnologia dos EUA negociavam,
na mdia, a 156x.
No h mais como fugir. Os impactos sero igualmente grandes, possivelmente maiores do que aqueles vistos em
2008. Jamie Dimon, CEO do JP Morgan, em carta aos acionistas do banco relativa aos resultados de 2014, resumiu muito
bem a questo ao afirmar que a prxima crise deve causar
grande volatilidade nos mercados, mesmo em ambiente de
elevada liquidez, com um rpido declnio dos valuations:
O mercado de Treasuries esteve bastante turbulento na primavera e no vero de 2013, quando o Fed sinalizou que em breve
reduziria seu programa de compra de ttulos. Depois, num nico dia,
em 15 de outubro de 2014, os Treasuries se moveram 40 pontos-base,
algo sem precedentes e que representou sete a oito desvios-padro
mais do que sua mdia histrica, um evento esperado para acontecer uma vez a cada trs bilhes de anos. (...) Algumas moedas recentemente tiveram movimentos semelhantes. Importante aqui: os Treasuries e algumas dessas moedas so considerados os ativos mais
tradicionais, estveis e lquidos em todo o mundo.
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0
0
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Jan 2014
Mar 2014
Mai 2014
Jul 2014
Nov 2014
Set 2014
Jan 2014
Mar 2014
Mai Azerbaijo
2014
Cazaquisto
Iraque
JulMaurcio
2014
Rssia
Filipinas
Srvia e Montegegro
Nepal
Tajiquisto
Jordnia
Cazaquisto
Azerbaijo
Iraque
Maurcio
Rssia
Filipinas
Srvia e Montegegro
Nepal
Tajiquisto
Jordnia
Nov 2014
Set 2014
Compras de 477 t por bancos centrais ficaram entre as mais altas (segundo lugar) em 50 anos.
A Rssia
vez foi ocentrais
principal
comprador,
aumentando
suas reservas
Compras
de mais
477 tuma
por bancos
ficaram
entre as
mais altas (segundo
lugar)em
em173
50 t.anos.
A Rssia mais uma vez foi o principal comprador, aumentando suas reservas em 173 t.
00
01
02
03
04
05
Federao Russa
06
07
Turquia
08
09
Mxico
10
China
11
12
13
14
ndia
50
40
157
30
20
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Preo do ouro
250
200
150
100
50
0
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 91 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
$1.800
$1.600
$1.400
$1.200
$1.000
$800
$600
$400
$200
$0
US$/oz.
wallstreetdaily.com
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Captulo 6
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Captulo 6
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Em 75% dos casos, as pessoas nunca tinham tentado o suicdio previamente. E a maior parte dos casos acontecia nos
finais de semana e geralmente aps uma rodada de bebida,
com o garoto amarrando uma corda com um lao a um galho,
inclinando-se para frente e esticando a corda at interromper
o fluxo de sangue para o crebro, levando morte por anxia.
O suicdio na Micronsia parecia seguir um ritual bem
definido, quase rgido, inserido no contexto local, conforme observa o antroplogo Donald Rubinstein:
A ideao do suicdio parece comum entre os adolescentes
de certas comunidades micronsias e popularmente expressa em
canes compostas na regio e transmitidas pelas estaes de rdios locais, assim como nos grafites que enfeitam as camisetas e as
paredes das escolas.
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A epidemia do cigarro guarda semelhana com aquela descrita para os suicdios pois deriva de pessoas possivelmente associadas rebeldia, aventura e elegncia,
que do permisso para a repetio do comportamento de
um terceiro. A admirao e/ou a lembrana dessas pessoas
deram incio ao hbito de fumar no outro. O atual fumante tradicionalmente associa sua atitude ao comportamento
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observado em um terceiro que lhe parece bacana, descolado. Ento, a partir da autorizao alheia e da tentativa de
imitao, o sujeito tambm adota o cigarro.
Quando referendado por algum admirado, o tabagismo encontra as sementes para futuro crescimento vigoroso,
em carter epidmico. Supostamente, os fumantes so bacanas.
E, por isso, os adolescentes desejam (e adotam) o tabaco. Isso
ajuda a explicar o fracasso retumbante da poltica antitabagista e da represso dos pais ao cigarro, segundo argumenta
Malcolm Gladwell. Quanto maior for a represso imposta por
aqueles tidos pelos adolescentes como a representao de
autoridade e caretice, maior ser a associao do tabagismo
com a rebeldia, a impulsividade, a coragem de assumir riscos, a
precocidade e a indiferena pela opinio alheia.
A tentao imitao de comportamentos referendados por pessoas influentes ou casos que acabam ficando famosos encontra na onda de suicdios da Micronsia ou no
tabagismo entre adolescentes apenas dois exemplos. H vrias outras situaes com dinmica parecida. Outro exemplo
marcante, e igualmente trgico, est na srie de ataques a
escolas dos EUA, de maneira subsequente ao famoso massacre na Columbine High em Littleton, Colorado, no dia 20
de abril de 1999. Houve 19 casos de violncia escolar nos 22
meses subsequentes tragdia de Columbine, todos eles
com inspirao naquele. Em cada uma das investigaes, a
polcia identificou a vontade de refazer Columbine.
As trs situaes aqui descritas referem-se imitao
de comportamentos indesejveis (suicdio, tabagismo e
violncia escolar). Isso apenas coincidncia, possivelmente derivada do vis de seleo do redator que se sensibiliza, verdadeiramente, com tais casos. A mesma dinmica de
copiar uma atitude alheia vale tambm para o escopo das
coisas positivas e desejveis.
A verdade que estamos sempre atrs de algum
para referendar e validar nosso comportamento. H uma
tendncia no ser humano em buscar um sujeito em quem
se espelhar ou se inspirar. Todos ns queremos um guru
para seguir, um dolo do esporte ou da msica, uma referncia moral ou intelectual.
Eu tambm tenho meus prprios gurus. E sobre eles eu
gostaria de discorrer neste texto. Quem so minhas principais
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referncias, quais suas contribuies e como podemos transpor esses ensinamentos, pragmaticamente, para nossos investimentos? No pretendo entrar, de forma detalhada, na teoria
de cada um. O objetivo aqui eminentemente prtico. Tenho
trs grandes referncias: Daniel Kahneman, Nassim Taleb e
Warren Buffett. Entendo que o investidor com real treinamento nessa trade est em grande vantagem frente aos demais.
Assim, uma recomendao inicial e importante - seria ler e
reler tudo que for possvel a respeito deles.
Daniel Kahneman psiclogo e prmio Nobel de
Economia. o maior expoente das Finanas Comportamentais, ramo da Economia que importa da Psicologia e
da Sociologia uma srie de preceitos. Trata-se do grande
responsvel pela introduo do estudo do homem e no
do homo economicus na Economia e nas Finanas.
A racionalidade perfeita, o acesso, o processamento e
a armazenagem de toda a informao relevante, a maximizao da utilidade e outras premissas do homo economicus do
lugar aos vieses cognitivos. Nosso crebro deixa de ser uma
mquina perfeita e sem limites de fazer clculos matemticos complexos e assume contornos mais reais: ainda uma
excelente mquina, mas que tambm comete erros de forma sistemtica. Para evitarmos responder perguntas difceis
e complexas, que exigem esforo computacional (cerebral),
adotamos uma srie de heursticas, regras de bolso que nos
fazem substituir uma questo difcil por outra mais fcil. Isso
economiza tempo e esforo. Muitas vezes, adequado e at
mesmo necessrio se voc est caando ou fugindo de um
predador, no ter tempo de verificar se esto preenchidas as
condies de primeira ordem do processo de maximizao
de uma determinada funo matemtica, por exemplo. Entretanto, em outras situaes, a troca de uma pergunta difcil por
outra mais fcil implica muita perda de informao. A rigor,
responder segunda questo mais simples pode ser algo totalmente diferente de dedicar-se primeira.
A adoo de heursticas gera distores no preo dos
ativos financeiros e implica erros sistemticos ao investidor
em determinados momentos. H uma gama enorme de
ferramentas e estratgias de investimentos decorrentes das
Finanas Comportamentais. Isso merece um relatrio exclusivo. Neste momento, quero focar em Warren Buffett e Nassim
Taleb, e em como ambos podem ajud-lo neste momento.
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA
Dificilmente, uma empresa com muita dvida conseguir apresentar margens operacionais e lquida elevadas. O
excesso de alavancagem impede que os fluxos de caixa gerados na operao cheguem at os acionistas. Uma sociedade
deve existir para pagar seus scios, e no para pagar juros
aos bancos. Observe o indicador chamado de ROIC (Return
on Invested Capital), ou seja, qual o retorno sobre o capital
investido. Se a empresa investe a sobra de caixa ou o capital levantado junto a acionistas e credores sob rentabilidade
adequada, bem provvel que sua sustentabilidade a longo
prazo esteja garantida. Tente buscar empresas com histrico
de boa governana corporativa, aquelas cujos stakeholders
(os fornecedores de capital, credores e acionistas) dispem
de regras e prticas capazes de garantir retorno a seu capital.
Pesquise sobre o histrico da empresa, de seus diretores, de
seu controlador e de seus conselheiros e veja se est alinhado
ao respeito aos acionistas minoritrios.
Transcorridos esses passos e supostamente tendo concludo que a empresa tem qualidade, voc pode se focar na
questo do preo. De nada adianta uma companhia ser boa
se voc paga por ela algo alm do que ela vale. Portanto,
inicia-se a investigao sempre com dois elementos em mente: o preo, aquele nvel em que a ao est negociao no
momento, o quanto est se pagando por ela, algo, obviamente, observvel; e o chamado valor intrnseco, ou seja, quanto
vale aquele negcio, aquela empresa. Uma coisa quanto
voc paga por um ativo, um carro, um apartamento ou uma
ao. Outra coisa quanto vale aquele negcio, algo associado normalmente capacidade do ativo de gerar fluxos de
caixa ao longo do tempo. Ao investidor, portanto, necessrio estimar o valor intrnseco, compar-lo com os preos
pelos quais a ao est sendo negociada e, ento, havendo
desconto interessante do preo em relao ao valor intrnseco, sob a devida margem de segurana, a deciso acertada
pela compra. Como o preo observvel atravs das cotaes em Bolsa, a parte difcil justamente a definio do valor intrnseco. Como defini-lo? Duas abordagens. A primeira
, estritamente, intrnseca, pois compara a empresa com sua
capacidade de gerao de fluxos de caixa. E a segunda deriva
de uma comparao com seus pares imediatos, a chamada
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anlise relativa se todas as aes do setor oferecem um retorno estimado anual de 10%, aquela empresa deve tambm
render algo assim.
Analogamente, um apartamento vale a soma dos seus
aluguis de hoje at o infinito ou vale o quanto esto pagando por apartamentos iguais a esse. Se algum precisa de uma
regra de bolso para definir o que barato, Benjamin Graham,
o professor de Warren Buffett, deixa uma receita de bolo, preferindo aes que atendam a dois (ou trs critrios): i) seu valor de mercado (preo das aes x nmero de aes emitidas)
deve ser at 7x seus lucros anuais; ii) seu valor de mercado no
deve ser superior a 120% de seu valor patrimonial; e iii) preferivelmente, que pague bons dividendos. No h, porm, uma
frmula fechada em torno disso. Seja qual for sua mtrica preferida para definir o valor intrnseco, o investidor deve sempre
ter em mente que, ao comprar uma ao, est adquirindo um
pedao de uma empresa, tornando-se scio daquele negcio.
Ento, aquele pedacinho adquirido, para ser um bom investimento, ter um preo inferior ao que, de fato, ele vale.
Uma das formas mais simples de conseguir comprar
boas empresas a um preo interessante buscar companhias
que so slidas e tm consistncia de resultados de longo
prazo, mas atravessam um mau momento em Bolsa. O mercado penaliza em excesso por resultados fracos de curto prazo. Em outras palavras, um trimestre (ou alguns poucos) ruim
representa uma pequena perda no valor intrnseco, mas uma
deteriorao mais forte no preo. Esse afastamento entre preo e valor intrnseco deve ser visto como oportunidade. No
longo prazo, assume-se haver convergncia entre essas foras. Sempre que uma empresa boa vier a negociar com preos muito atrativos, o investidor deve aproveitar para comprar.
Conforme j escreveu o prprio Warren Buffett em carta aos
acionistas de sua BerkShire Hathaway, somente os vendedores lquidos devem se preocupar com as quedas das aes.
Os demais devem encarar isso como uma oportunidade.
Tudo isso, evidentemente, deve ser sempre feito com
horizonte de longo prazo. Lembre-se: voc est comprando uma empresa e ciclos empresariais so medidos em
anos, no em dias. O imediatismo do mercado financeiro
deve ser usado a seu favor, para aproveitar as distores
derivadas da sobreavaliao de resultados de curto prazo.
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Captulo 7
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A PALAVRA DO ESTRATEGISTA
Captulo 7
Os cenrios possveis:
dlar e dlar
Recuperao da economia
ou estagnao secular?
No importa, responde
Tales de Mileto
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A evoluo dos preos dos ativos financeiros , sobretudo no curto prazo, dependente da aleatoriedade. Temos
vrios cenrios possveis e no sabemos quais deles iro
se materializar. Nesse esse rol de possibilidades, existem
os cenrios que conseguimos identificar como eventuais,
e outros que nem sequer podemos conjecturar a respeito
esses ltimos so os famosos unkown unknowns, de
Donald Rumsfeld, ou seja, aquilo que nem sequer sabemos que no sabemos. Isso nos conduz uma importante
sacada, que considero ser, verdadeiramente, um dos maiores diferenciais competitivos da Empiricus: ns reconhecemos nossa ignorncia. Sabemos que no sabemos de
muita coisa. Tentar entender o mundo, faz-lo caber numa
planilha de Excel e projetar o futuro uma trade da qual
nos abstemos desde nossa fundao. Como diria Nassim
Taleb, o foco deve estar em como viver num mundo que
no entendemos. Ou, na verso de Jorge Paulo Lemman,
No mundo onde vivo, a incerteza jamais desaparecer. A
questo como lidar com isso.
Toda vez em que um analista, um gestor de investimentos ou um alocador de recursos se dispuser a prever o
futuro, incorrer em grandes riscos. Pode acertar uma, duas
ou at trs vezes. Dificilmente, porm, ter consistncia de
longo prazo. Por vezes e isso mais recorrente do que se
supe , confunde-se anlise com projeo. Eu no conheo o futuro. Sei que no vou conhecer. Os economistas so
simplesmente aqueles que existem para justificar amanh
um erro de estimativa feita hoje. Ou, ainda, o motivo de orgulho para os metereologistas.
Ao bom alocador de recursos, cabe apenas (e isso
j muito) analisar a matriz de payoff. Em outras palavras,
elencar caminhos possveis frente, sem tentar precisar
qual deles vai se concretizar, e atribuir potenciais retornos a
cada um deles. Abandona-se a noo de procurar qual dos
cenrios ser verdadeiro. Nunca saberemos disso antes de
sua materializao. Vemos as vrias possibilidades e que
retorno associa-se a cada uma delas. Ento, vamos atrs de
assimetrias favorveis, ou seja, se o cenrio favorvel indica
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um grande ganho e o caso contrrio sugere uma perda pequena, aquilo se configura como uma opo interessante,
mesmo sem saber qual dos panoramas passar do campo
da elucubrao para o realizado.
Filosoficamente, a mudana de uma matriz aristotlica, em que se persegue a verdade pura e cristalina, o
cenrio a ser materializado entre vrios possveis, para uma
abordagem talesiana (de Tales de Mileto), com foco no resultado. Do ponto de vista pragmtico (ao final, estar certo importa menos; relevante mesmo, em investimentos,
ganhar dinheiro), quanto mais convidativa for a assimetria,
melhor. Assim, se voc cometer uma poro de pequenos
erros, bastar um nico acerto grande para faz-lo mais
rico. Em resumo, num ambiente de incerteza, a deciso no
deve se pautar no prognstico do que vai acontecer, mas,
sim, na ponderao entre o que voc ganha no cenrio favorvel e o quanto voc perde no quadro negativo.
Hoje argumento que o dlar se encaixa perfeitamente numa dessas assimetrias muito convidativas, servindo
quase como exemplo de livro-texto ao argumento geral.
Seja l qual for o cenrio a se materializar frente, a moeda norte-americana parece posicionada para ganhar valor
contra as principais divisas e, claro, contra o real em particular. Com humildade reafirmo: no sei o que acontecer no
futuro. Porm, entre as mais variadas possibilidades, o dlar
surge, quase de maneira onipresente, como uma opo interessante de investimento. Explico o argumento, pautado
integralmente na observao da matriz de payoff (e no na
previso de futuro).
Por lgica elementar, s pode haver dois caminhos para
a economia norte-americana, aps o crescimento de apenas
0,2% do PIB na medio preliminar do primeiro trimestre.
A primeira estaria relacionada interpretao de que a fraca performance da economia dos EUA no comeo de 2015
estaria associada a fatores essencialmente transitrios, como
sazonalidade fraca, frio excessivo e postergao de algumas
grandes decises de investimento. Assim, haveria recuperao j a partir do segundo trimestre. Essa parece ser a viso
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do prprio Banco Central dos EUA, que afirmou em documento publicado quando da ltima deciso de poltica
monetria: Informao recebida pelo Fomc, desde sua
reunio em maro, sugere que o crescimento econmico
desacelerou durante os meses de inverno, em parte refletindo efeitos transitrios.
uma opinio compartilhada por outros economistas, como Stephen Jen, gestor de recursos e ex-economista do FMI, que ressalta como, tradicionalmente, o primeiro
trimestre costuma trazer dados estranhamente fracos. Comentando a fraqueza do mercado de trabalho norte-americano em maro, Stephen Jen afirmou:
Ns tivemos exatamente a mesma surpresa negativa no ano passado e, ainda assim, a economia dos EUA continuou se recuperando como
se nada tivesse acontecido. Em minha opinio, h uma alta probabilidade
de que dados de emprego voltem a mostrar vigor j no curto prazo.
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-3
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T2
T3
T4
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Essa ainda , em linhas gerais, a expectativa de consenso. A mediana das projees dos economistas aponta
para evoluo da ordem de 3,0% do PIB dos EUA no segundo trimestre de 2015, em franca recuperao aps o avano
de apenas 0,2% entre janeiro e maro. Tudo isso estaria no
contexto do incio de uma dinmica note-se: ainda modesta propulsora inflao, que combinaria recuperao dos
preos do petrleo (+50% desde janeiro), queda da produtividade do trabalhador norte-americano (-1,9% no primeiro
trimestre, contra expectativas de -1,8%) e aumento do custo
unitrio de mo-de-obra (+5% nos trs primeiros meses de
2015). Na materializao desse prognstico de recuperao
da economia norte-americana, a partir do segundo trimestre
e concepo de presses inflacionrias (por ora, apenas incipientes), no haveria outro caminho alm daquele ligado
subida das taxas de juro nos EUA, possivelmente em setembro ou, mais tardar, em dezembro.
Os mercados estariam preparados para uma subida das taxas
de juro nos EUA? No parece ser o caso. Quem melhor resumiu o argumento me parece ter sido Bill Gross, ex-gestor da Pimco e hoje na Janus Capital. Exponho a frase original e explico depois. Diz ele: Se trs
trilhes de dlares em ttulos soberanos europeus so descontados a
partir de taxas de juros negativas, o quo alto pode atingir os valuations
na Euroland (no Japo, no Reino Unido ou nos EUA)?
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Uma vez que o investidor desconte fluxos de caixa futuros a uma taxa de juro zero (ou, talvez, -2% em
termos reais), os preos dos ativos de risco podem ir
para o infinito, porque os fluxos de caixa futuro, a valor
presente, explodem para cima. Apresento o argumento
de forma mais simples e detalhada.
Quanto vale um ativo? A resposta direta: a soma de
seus fluxos de caixa. Ora, como o valor do dinheiro varia ao
longo do tempo, o fluxo de caixa de hoje no representa a
mesma coisa que o fluxo de caixa projetado para daqui 30
anos (ou mesmo para o ano que vem). Assim, cada fluxo de
caixa deve ser trazido a valor presente, normalizando os fluxos
para valores de hoje. Para tanto, deve-se usar uma taxa de
desconto apropriada. Ento, no limite, usa-se uma taxa zero
para descontar os fluxos de caixa futuro, cada um desses valores dispara de forma ilimitada. Algebricamente, a taxa de
desconto est no denominador. Logo, se ela zero, o valor
do fluxo a valor presente converge, assintoticamente, para
infinito. E a soma desses vrios fluxos de caixa, que representa o valor do respectivo ativo, tambm ser infinita.
O que est por trs do raciocnio, obviamente levado ao extremo, que taxas de mercado muito baixas
so capazes de justificar valuations bastante esticados. Ou
seja, com juros zerados, o valor dos ativos de risco pode
estar l no alto. Por analogia, o momento em que os juros comearem a subir pode exigir um reajuste para baixo
no valor justo dos ativos de risco, com uma corrida para
a segurana e, obviamente, para o dlar, que a moeda
tradicional de reserva.
H outra forma de ver o mesmo racional e chegar
mesma concluso. O ndice S&P 500, principal referncia
de aes nos EUA, negocia a uma relao preo sobre lucros de 18x. Isso, em linhas gerais, representa retorno anual
na casa de 5,5%. Simultaneamente, o juro oferecido pelo
ttulo de 10 anos do Tesouro norte-americano de 2,15%
ao ano. Ou seja, o prmio de risco de mercado (o excesso
de retorno das aes sobre a renda fixa) ronda em torno de
3,35% ao ano. O padro histrico da ordem de 4% a 5%.
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Mltiplos futuros de PE para a S&P500 so mais altos que ciclos anteriores de aumento.
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Relao
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Valor presente
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Semanas
Trailing PE multiples for the S&P500 are similarly high vs. past hiking cycles
Relao
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Valor presente
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muito voltil e sensvel s mudanas das condies de liquidez global o processo de subida de juro nos EUA, a partir
de uma eventual recuperao pronunciada da economia,
poderia ensejar condies mais perversas para o fluxo de
capitais a mercados emergentes. Essa questo j foi muito
bem documentada por Guilhermo Calvo, no clssico Capital Flows and Capital-Market Crises: o fluxo de recursos a
pases emergentes sofre interrupes sbitas, com impactos destacados sobre suas taxas de cmbio.
Considerando dados do primeiro trimestre de 2015,
o dficit em transaes correntes monta a 4,54% em 12 meses, equivalente a US$ 101,6 bilhes. No mesmo intervalo, o Investimento Estrangeiro Direto monta a US$ 88,793
bilhes, ou 3,97%. H, portanto, uma dependncia significativa de capitais de curto prazo para preencher o saldo
remanescente e afastar suposies de estrangulamento
externo. De acordo com a mediana das estimativas no relatrio Focus do incio de maio, o dficit em conta corrente,
em 2015, deve ser de US$ 80 bilhes, para IED estimado
de US$ 59 bi, corroborando o argumento supracitado. Em
resumo, a eventual recuperao destacada para a economia norte-americana, cujo desdobramento imediato seria
a alta das taxas de juro (com forte impacto sobre os mercados), teria como resultado potencial sbita e vigorosa desvalorizao do real. Em outras palavras, do cenrio possvel
de maior crescimento dos EUA decorrem o prognstico de
apreciao do dlar e, por conseguinte, a recomendao
de exposio moeda norte-americana. Resta a anlise da
hiptese alternativa: e se a economia norte-americana no
se recuperar? E se o crescimento continuar muito baixo por
perodo dilatado, forando a continuidade de juros zerados
por todo o horizonte tangvel? A argumentao em torno
dessa questo envolve, primeiramente, a verificao da
viabilidade da hiptese. Seria razovel um cenrio de juros
zeros, algo sem precedentes na histria, por muito tempo?
Respondo categoricamente: sim. Note que no estou afirmando que, necessariamente, esse ser o cenrio a se materializar. Ressalto apenas ser, sim, possvel que entremos
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Fed de Atlanta
previso GDP Now
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0.0
26-mar
30-mar
3-abr
7-abr
11-abr
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23-abr
27-abr
1-mai
Data da previso
Fontes:Chip
Indicadores
Econmicos
Blue Chip eand
Previses
Blue Chip Forecasts.
Fonte: Blue
Economic
indicators
BlueFinanceiras
Chip Financial
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jun
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Ago
2014
Set
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Dez
Jan
fev
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2015
0.00
abr
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ar
-1
m
5
-1
jan
no
v1
4
-1
se
t-1
ju
l
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ar
-1
aim
4
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jan
no
v1
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t-1
se
ju
l
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aim
3
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ar
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jan
2
no
v12
2
l-1
ju
Se
t-1
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ar
-1
aim
2
-1
jan
no
v1
se
t-1
0.0
-1.0
Modelo Forecast Right antes do Advance Estimate, do BEA
Evidentemente, essa preocupao com o crescimento muito lento no est restrita ao segundo trimestre. A rigor, h uma vertente cada vez mais numerosa defendendo
o tema de expanso raqutica para os pases desenvolvidos
(e para os EUA, em particular), ou at mesmo estagnao, por
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PIB Real
PIB potencial, Estimativa 2007
PIB potencial, Estimativa 2013
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01
20
17
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12.000,0
Fonte: CBO.
Source: CBO
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(%)
(%)
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reas sombreadas indicam recesses nos EUA
Pesquisa 2014 shoud/sfed.org
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2010
2000
2020
2010
2020
Fonte:
Ministrio
do Trabalho
EUA:
Servio
de Estatsticas
Source:
U.S. Department
of dos
Labor:
Bureau
of Labor
Statistics do Trabalho
95.0
92.5
95.0
(%)
90.0
92.5
87.5
90.0
(%)
85.0
87.5
82.5
85.0
80.0
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1970
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2000
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2010
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2020
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O quadro no exclusividade dos EUA, estendendose tambm aos demais pases industrializados. Ao longo dos
ltimos 20 anos, o crescimento japons est em torno de 1%
ao ano o Japo talvez o exemplo cannico do que seria a
estagnao secular. E o problema maior: h risco efetivo de
que o mundo caminhe para se tornar japons.
Analogamente, na Europa, aps o comportamento inicial
favorvel decorrente do tratado de Maastrich, a evoluo da
economia tem sido inclusive inferior quela apresentada pelos
EUA nos ltimos anos. Em resumo, conclui Summers:
A trajetria dos pases industrializados ao longo dos ltimos 15 anos
profundamente desencorajadora se observada sob a tica da manuteno
de crescimento substancial com estabilidade financeira. (...) Seria adequado
considerar a possibilidade de que mudanas estruturais na economia levaram a uma alterao significativa no balano entre poupana e investimento,
causando um declnio da taxa natural de juro real.
PIB Real
% de variao em ano anterior
Mdia mvel de 10 anos
10
Japo
8
6
Itlia
4
Inglaterra Alemanha
Frana
2
+
0
2
Estados Unidos
1960
70
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90
2000
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14
Economist.com/graphicdetail
Fontes:
Penn World Tables: The Economist e economist.com/graphicdetail.
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Data
Fonte: Federal
Reserve
(FRED).
Source:
Federal
Reserve (FRED)
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Corporate Profits
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Corporate Protits, as share of GDP
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Corporate Profits
Corporate Protits, as share of GDP
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Data
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Data
1990
1990
2000
2000
2010
2010
Percentagem
da renda
agregada
Percentagem
da renda
agregada
Grupo topo de 1%
Participao da Grupo
renda dotopo
1% mais
de rico,
1% sobre a renda agregada
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5
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1940
1940
1960
1960
Fonte: World
World Top
Top incomes
Incomes Databases.
Databases
Fonte:
1980
1980
Ano
2000
2000
2020
2020
Ano
World Top
Incomes Databases
O Source:
quarto
elemento
para referendar a tese de excesso
de poupana em relao ao investimento e, por conseguinte,
reduo da taxa natural de juro bastante intuitivo e relaciona-se substancial alterao no preo relativo dos bens de
capital. Evidentemente, uma reduo do preo dos bens
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0.90.95
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1980
1995 2000
Data
2005
2010 2015
1985
1990
2000 2005 2010
2015PIB)
(PPI de
Bens1995
de capital)/(Deflator
de Preo
Data
(PPI de Bens de capital)/(Deflator de Preo PIB)
Adiantamento
Adiantamento
Mundial
Mundial
45% 45%
40% 40%
35%
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25%
35%
30%
25%
20%
20%
15%
15%
10%
5%
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Date
Fonte: Updated estimates from www.frbsf.org/economic-research/economists/john-williams/.
Source: Updated estimates from www.frbsf.org/economicConforme escreveu o gestor Bill Gross em seu mais reresearch/economists/john-williams/.
Para a economia global, a trajetria rumo normalidade parece bloqueada. Problemas estruturais a Nova Normal (perodo caracterizado
por baixo crescimento, baixa inflao e baixas taxas de juro) e a estagnao secular, que so resultado de envelhecimento populacional,
elevada relao dvida/PIB e substituio tecnolgica do trabalho, so
fenmenos que parecem ter retrado o crescimento global nos ltimos
cinco anos e tendem a continuar influenciando frente.
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Captulo 8
O value investing
est morto
value investing, a tradicional escola de investimentos em valor, est morto. Dead as dead. Ao
menos, tal como se conhece usualmente. Ao ler essa afirmao, as cheerleaders que sonham em perder a virgindade com Warren Buffett e Benjamin Graham, possivelmente
j iniciam uma rebelio contra o herege pecaminoso Felipe
Miranda. Antes da condenao forca, deixe-me falar um
pouco mais sobre isso.
A cada comeo de ano, olho no espelho e questiono-me
seriamente: conseguirei novamente bater o mercado? Ou
seja, prover a meus clientes retornos superiores queles da
mdia? Sei que a prtica questionadora no exclusividade
minha. A rigor, todos os alocadores de recursos, analistas e
mesmo investidores individuais convivem ou, no mnimo,
deveriam conviver com essa dvida.
Depois de pensar durante alguns minutos frente de
minha imagem refletida, chego mais sincera das respostas:
simplesmente no sei. Por mais preparado que voc esteja,
tanto do ponto de vista terico, acadmico ou prtico, por
maior que seja sua dedicao e por melhor que seja sua equipe de apoio, no h garantia. Simples assim. Essa a mais
profunda verdade e voc deve desconfiar de todos os deuses
e heris que prometem-lhe algo diferente. Todos eles, com
suas certezas charlats, tm sido campees em tudo. Estou
farto de semideuses! Onde que h gente no mundo?
Com efeito, a concluso sobre a incapacidade humana em prover com 100% de certeza e antecipao retornos
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acima do mercado durante o ano decorre de uma construo lgica: no h mtodo consistente e comprovado para
superar a mdia durante curtos intervalos de tempo e, evidentemente, voc precisa admitir para sua ansiedade que,
quando se trata de investimentos, 12 meses representam
curto prazo. Ciclos econmicos e empresariais so medidos
em anos, at mesmo dcadas, e no em meses.
O value investing buffettiano, o growth investing fisheriano, a fronteira eficiente de Markowitz, a antifragilidade
talebiana... todos eles so mtodos de longo prazo, cujos
resultados, portanto, no devem, nem podem, ser medidos
no horizonte de um ano. Eles no cabem dentro do calendrio Pirelli. No fundo, todos sabemos disso. Os gestores,
os analistas e, ainda que no queiram reconhecer, tambm
seus clientes, que cobram injustamente dos profissionais
de investimento o impossvel. Mas no pense que a injustia unilateral. Esses mesmos profissionais, desprovidos
de ansiolticos e vidos por captar recursos/clientes a qualquer custo, assumem para si o compromisso com resultados de curto prazo. Ainda pior e mais grave, prometem a
seus clientes o que no podem entregar.
Toda a indstria, portanto, fica subvertida. Medem-se
equivocadamente competncias individuais por performances de curto perodo, que decorrem basicamente da
aleatoriedade e no de mritos prprios. A sorte e o azar
elegendo vencedores, que vo l estampar exitosamente a
capa da revista Exame apenas poucos meses antes da bancarrota sua e de seus clientes. Diferente da perenidade da
estrutural competncia, a sorte de hoje se transforma no
azar de amanh e, subitamente... poft! Esto quebrados o
gestor campeo do ano passado e todos os seus cotistas.
Gostaria, porm, de no ficar apenas nisso. Aqui quero dar um passo alm no reconhecimento de minha e de
todo mercado prpria ignorncia. No h sequer garantia
de que voc ter retornos acima do mercado mesmo no
longo prazo. Tudo que podemos fazer aumentar nossas
chances de sucesso e isso j muito. No existe uma nica metodologia capaz de prover-lhe certeza de xito, por
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Alguns erros so
imperdoveis
Ou, 2016 e um novo
Maracanazo
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Um pas inteiro chorou pela derrota surpresa. Ningum esperava aquilo. Todos elegeram um culpado: o goleiro Barbosa. A bola que fora chutada em seu canto era
totalmente defensvel. Ele jamais teria o perdo. Passou a
vida inteira como o responsvel pela tristeza de uma nao.
De acordo com suas prprias declaraes, foi o nico homem no Brasil a pagar por mais de 30 anos por um nico
crime. Cinco dcadas haviam passado e ele no tinha ainda
sido perdoado por aquela falha.
Seriam justas as crticas ao goleiro? Mesmo sendo,
precisvamos mesmo t-lo feito pagar com a vida e a sade
mental, por dcadas, por aquele suposto frango? Passados
66 anos do Maracanazo, c estamos ns de novo cobrando
um novo Barbosa, o Nelson, agora ministro da Fazenda, pelos
seus erros do passado.
H, de fato, paralelos entre as situaes, alm da coincidncia homnima? As crticas ao novo chefe da Economia seriam igualmente injustas e excessivas? Estaria
Nelson Barbosa regenerado e pronto para fazer a nao
feliz em 2016? Em termos mais prticos, pensando nos efeitos diretos para seus investimentos, leitor, pergunta-se: o
que voc deve fazer neste novo ano para ter bons rendimentos? Quais os potenciais impactos da nomeao do
novo ministro da Fazenda?
Torna-te quem tu s
No livro Souls Code (O Cdigo da Alma), o psiclogo James Hilman resume a verdadeira necessidade do homem: obedecer vontade mais ntima de sua alma a rigor,
para evitar associao de carter religioso, Hilman substitui o termo alma por daimon. No h como desafiar seu
daimon - ele vai se vingar de voc.
A alma de Nelson Barbosa de um economista
heterodoxo. Barbosa PhD pela New School for Social
Research in New York, mais alinhada ao pensamento desenvolvimentista, centrado na ideia de um Estado indutor
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evidente que Nelson Barbosa no vai se autoproclamar heterodoxo. Diante de uma das mais graves crises
fiscais da histria brasileira possivelmente a mais grave
entre todas , a confisso o fritaria instantaneamente, com
mercado explodindo o cmbio e as taxas de juro dos ttulos pblicos. Barbosa vai se colocar, retoricamente, como
defensor do ajuste fiscal, supostamente consciente da responsabilidade de gerir os cofres pblicos num momento
em que o dinheiro acabou. Haver tambm de dizer que
aprendeu com experincias pregressas e no repetir erros anteriores.
Palavras, porm, no pagam dvidas, tampouco apagam as mazelas da nova matriz econmica. Alguns erros
so imperdoveis, e no h como desculpar (livrar da culpa) algum que se assume inocente, mesmo sendo autor
de certas atrocidades no passado. Em adio, no pode
haver perdo se as consequncias dos malfeitos pretritos
encontram-se ainda sendo sentidas, sem, inclusive, perspectiva de superao a curto prazo. Nelson Barbosa, claro,
tentar escapar do rtulo, apropriando-se de uma retrica
desprovida de argumentos materiais. Sua alma, porm, no
o deixar fugir. Ele o que ele . Queiramos ou no. E ele
o pai da nova matriz econmica, um economista apenas
mediano, subserviente presidente Dilma. Ponto final.
Talvez o leitor mais esperanoso possa contrargumentar, apontando uma possvel mudana de opinio do
atual ministro entre 2010 (data do paper citado acima) e
2016. Poderia ele dizer: Ora, Felipe, voc cita texto antigo.
Ele pode ter aprendido com os erros, desde ento, e agora
um homem regenerado, sabendo da necessidade de se
fazer um ajuste fiscal.
Vejamos, ento, o que Nelson Barbosa escreveu em
artigo_ de 18 de Agosto de 2014, intitulado O desafio macroeconmico 2015-2018. Destaco aqui apenas trechos
mais emblemticos e comento ao final de cada pargrafo:
A economia brasileira passa por um perodo de lento crescimento do PIB e inflao ainda elevada. Esta fase comeou em 2012
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Aqui, retoricamente, Nelson Barbosa reconhece o problema fiscal, em uma mudana de discurso em relao ao
artigo de 2010. Entretanto, h de se ponderar que, diante
da trajetria explosiva da dvida pblica (sem ajuste, caminhamos rapidamente para uma relao dvida/PIB superior
a 80% tal patamar, combinado com uma taxa de juro da
ordem de 15% ao ano, adquire trajetria basicamente sem
controle) e da postura altamente crtica do mercado a qualquer expansionismo fiscal, seria impossvel apontar qualquer
quadro diferente. O discurso denota baixa eloquncia.
Ao mesmo tempo em que admite o desafio fiscal,
Nelson Barbosa cobra continuidade dos programas sociais,
das transferncias de renda e dos servios pblicos, tendo
o Estado como fora-motriz do crescimento e desenvolvimento econmico. Prope-se o primeiro ajuste fiscal sem
que efetivamente se corte qualquer gasto estrutural do
governo. Ou seja, ignora-se a maior dificuldade em torno
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Esse trecho oferece uma combinao trgica. Primeiramente, o resultado primrio exigido para estabilizar
a dvida/PIB superior aos 2% e 2,5% do PIB ventilado por
Barbosa. Neste ponto j se percebe certa indisposio
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para se realizar o ajuste no tamanho exigido. A rigor, estaramos hoje mais perto de 3,5% do PIB. Alm disso, o trecho Com estabilidade de sua receita primria no patamar
atual especialmente problemtico, pois a receita tributria tem despencado em velocidade superior inclusive s
estimativas mais pessimistas. Por fim, h de se lembrar que
o prprio Nelson Barbosa tem sistematicamente defendido metas de supervit primrio muito mais modestas ele
defendeu abertamente um patamar inferior ao proposto
pelo ex-ministro Joaquim Levy para 2015 e 2016, alm de
ter sido a favor da adoo de uma meta flexvel. Novamente, nota-se uma disposio, retrica e platnica, em
se realizar o ajuste fiscal. Entretanto, sem nenhum apelo
material, tampouco disposio em se promover os cortes
na profundidade necessria.
Considerando todos os nmeros, a concluso geral que,
nos ltimos 12 anos, os governos do Partido dos Trabalhadores
(PT) tm privilegiado a construo e ampliao do Estado do
Bem-Estar Social no Brasil. Este movimento comeou j em 2003,
pelo aumento do gasto federal com transferncias de renda, e se
acelerou a partir de 2006, com o aumento do gasto federal com
educao e sade pblicas. Olhando frente, o desafio fiscal de
2015-2018 envolve aes tanto do lado do oramento primrio
quanto do oramento financeiro do governo federal, uma vez
que o custo de carregamento dos crditos do governo junto s
instituies financeiras oficiais tambm tem pressionado a dvida
lquida do setor pblico para cima nos ltimos anos. A poltica
fiscal do prximo governo tambm deve dar continuidade ao
processo de desenvolvimento social iniciado na ltima dcada,
sobretudo na ampliao de servios pblicos de educao, sade
e segurana, bem como dos investimentos pblicos em desenvolvimento urbano e incluso digital.
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ministro da Fazenda estamos falando. O chefe da Economia, em vez de ocupar-se com questes de Estado, apropria-se de intenes em prol de um projeto de poder.
Ademais, aqui fica clara sua predileo pela ampliao
do Estado de Bem-Estar Social, com simpatia pela posio central do setor pblico nesse processo, em detrimento opo mais liberal. Certamente, isso tem seu
custo em termos de poltica fiscal.
Ao ler o artigo mais recente, portanto, vemos um
Nelson Barbosa com discurso apenas marginalmente diferente daquele adotado em 2010. Em face realidade,
ele agora at reconhece a necessidade de se fazer um ajuste fiscal, mas sem a profundidade necessria e sem enfrentar questes fundamentais/estruturais. Continua presente o
mesmo discurso em favor do carter intocvel dos programas sociais, dos direitos dos trabalhadores e de um Estado indutor do crescimento. Simplesmente no h como
se fazer o necessrio ajuste fiscal dessa forma. Da decorre
minha maior preocupao: a de que, aps a sada do ministro Joaquim Levy, haja uma flexibilizao da poltica fiscal,
com uma caminhada em direo a medidas semelhantes
quelas adotadas quando da poca da nova matriz econmica. evidente que, com isso, no suponho a mesma intensidade, amplitude e publicidade da observada
em 2010/11. Falo aqui de uma mudana na margem e do
abandono de reformas estruturais, que pudessem fazer o
Estado caber no PIB. A eventual confirmao desse cenrio seria exatamente o que precisamos para acelerarmos
em direo ao precipcio.
H de se observar, por exemplo, que, quando da posse
de Nelson Barbosa como ministro da Fazenda, a presidente Dilma Rousseff admitiu, mesmo sem querer, mudanas
na gesto da economia. Na ocasio, a presidente pediu a
Barbosa fazer o necessrio para retomar com urgncia o
crescimento do pas, sem guinadas bruscas na conduo
da poltica econmica. Ora, se h necessidade de se adjetivar o termo guinada, acrescentando o vocbulo brusca,
ento entendo que haver alguma guinada (no brusca). E,
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Ano novo, vida nova. Todos ns carregamos desejos de que algumas coisas mudem no prximo ano, e esperanas de que ns mesmos sejamos melhores. Entre
promessas de comer menos e poupar mais, comeamos
todos a nos planejar para 2016. Agora, se ns j temos
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um emprstimo sob condies de pagamento superfacilitadas, sem questionar como usaramos o dinheiro.
Mas nossos bolsos esto furados. No s esquecemos
rapidamente de oito sculos repletos de dramas, como nos esforamos para enxergar apenas o lado agradvel da histria.
Alunos dedicados se formam bacharis em Cincia Econmica
e carregam consigo a iluso de aprendizado com base em crises passadas. Afinal, Ben Bernanke dedicou sua vida acadmica ao estudo da Grande Depresso de 1929, no mesmo?
Em 1929, tivemos muito mais do que a famigerada
quebra da Bolsa de Nova York. Em termos gerais, os formuladores de poltica dos EUA escolheram salvar o dlar
s custas da atividade econmica. No deu certo. Em 2009,
Bernanke se viu na mesma encruzilhada histrica e, ciente
do fracasso anterior, foi pela outra trajetria, sacrificando o
dlar para salvar o nvel de emprego. Tudo indica, entretanto, que os dois caminhos levam a um mesmo destino: endividamento massivo, sem o crescimento demandado para
quitar a fatura. O caminho de 1929 era relativamente curto;
enquanto o de 2009 bem mais longo e fatigante.
Afinal, quem o bode da vez?
Podemos eleger o presidente do Fed como o principal culpado pela prxima crise, assim como fizemos oitenta
anos atrs. Mas, se quisermos, de fato, alcanar algum tipo
de aprendizado histrico, de pouco adiantar atribuir
culpas a animais, indivduos ou instituies especficas.
A verdadeira culpa est provavelmente em nossos crebros
pacificadores de homo sapiens, com demandas evolutivas
que prezam pela estabilidade e se deixam contagiar por de
contos-de-fadas. Desta vez no ser diferente. A princesa
que fura o dedo na roca de fiar foi declarada culpada por
transgedir os limites da curiosidade. Viva a princesa!
S queramos um pouco de paz
H dois tipos de pessoas no mundo: as que vivem com
as costas na parede e as que chutam a parede. Essas ltimas
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No sou to potico quanto Kerouac, mas preciso tambm confiar nessas pessoas malucas, pelo bem da economia mundial. Ao desejarem um pouco de guerra, por vias
oblquas, elas conquistam muita paz. Louco segundo os
padres atuais pode ser o jovem que quer comear um
negcio do zero, em vez de entrar em um plano de carreira
ou estudar para o concurso de funcionrio pblico; isso a
despeito de ter amplas chances de subir na empresa ou passar no concurso, e apenas uma pequena chance de triunfar
como empreendedor. O que motivaria esse jovem, alm do
esprito animal to bem catalogado por Keynes? Em termos
estritamente financeiros, ele est trocando a alta possibilidade
de ganhar um salrio mediano pelo resto da vida pela baixa possibilidade de se tornar um empresrio milionrio (ou
mesmo bilionrio) dentro de cinco ou dez anos.
Uma grande chance de 80% multiplicada por um salrio de R$ 1,5 milho em uma dcada resulta em um valor
esperado de R$ 1,2 milho. Uma pequena chance de 20%
multiplicada por um salrio de R$ 15 milhes em uma dcada resulta em outro valor esperado, de R$ 3,0 milhes.
A supremacia dos R$ 3,0 milhes sobre o R$ 1,2 milho
obviamente privilegia a tomada de risco. Mesmo assim, a
maioria das pessoas considera absurda a hiptese de comear do zero. simplesmente muito arriscado.
Surge a uma perigosa falcia da composio, tpica das
verdades que valem apenas em nvel micro e, portanto, nunca
podem ser generalizadas. Se no houver algum para tomar
o risco de abrir um negcio, no existiro planos de carreira, tampouco o dinheiro de impostos necessrio para pagar
os salrios do funcionalismo pblico. Sem a engrenagem das
pessoas loucas, a mquina sbria para de funcionar.
Nem por isso vamos sair por a educando empreendedores fora, destinados a salvar o futuro da economia
global. No assim que funciona. Na prtica, dependemos
do que o pensador austraco Joseph Schumpeter chamava
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de destruio criadora. De vez em quando, a economia depende de rupturas significativas para se reconstruir, da mesma forma que um msculo s cresce quando suas fibras so
parcialmente rompidas e, ento, so regeneradas. Ao longo
dos sculos, fabricantes de pianos do lugar a fabricantes de
rdios, cujos bisnetos escutam msica no celular.
Depois de concludo um ciclo de transformao, o
ganho imenso. Alguns jogadores desaparecero e outros
triunfaro, mas a mo invisvel no est preocupada com o
destino de cada indivduo; ela est interessada na evoluo
do todo. S existe evoluo com volatilidade. As coisas precisam se mexer para melhorarem. De outra forma, ficaramos
estancados em um estado no qual ningum sofre nada
e, por conseguinte, todos sofreramos muito mais. Mas
no assim que pensam os principais formuladores de poltica econmica, tanto na esfera monetria quanto no lado
fiscal. Tambm no assim que pensam os governantes ao
prometerem estabilidade de emprego aos seus eleitores.
A todo custo, tentamos evitar que a prxima destruio
venha tona. Reduzimos as taxas de juros, emitimos toneladas
de moeda, contramos dvidas enormes e toleramos dficits
pblicos para financiar programas sociais que garantam o
bem-estar da populao. At que um mal-estar absoluto se
instale pelo estouro de bolhas de preos, normalmente acompanhado do calote a emprstimos em cadeia. Ironicamente,
quanto mais nos esforamos para suprimir artificialmente a volatilidade, mais ela cobra sua conta. Assim, as grandes moderaes se convertem em grandes depresses.
Logo s vsperas dessas viradas traumticas, esto todos tranquilos, esperando mais do mesmo, convictos de que
finalmente conseguimos domar o caos com frmulas que perpetuam a ordem. Se essa exatamente a mesma histria contada vrias e vrias vezes, durante oito sculos, em mais de 60
naes, por que no somos capazes de deduzi-la antecipadamente, impedindo que acontea de novo? Afinal, se a raiz do
problema est mesmo no medo de cair, faria sentido trocar o
risco de alguns tropees, ano a ano, pelo despencar de um
desfiladeiro a cada cinco ou dez anos? No faz sentido algum,
mas no fomos sequer programados para tecer esse tipo de
comparao cientfica ou epistemolgica. As comparaes
que encaramos habitualmente so de outro tipo, essencialmente narrativo.
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satisfao, conforto e culmina invariavelmente em acomodao. Voc se sente como se pudesse fazer aquilo de
olhos fechados. Mas, a rigor, dirigir de olhos fechados
uma pssima ideia, por mais que voc conhea o caminho
de trs para frente.
Camos facilmente nessa acomodao pois ficamos
viciados em situaes-clich, 100% previsveis at que se
tornem 0% previsveis. Um ambiente estvel seja no caminho para o trabalho ou na conduo da poltica monetria congela o leque de eventos possveis e provveis.
No conseguimos enxergar nada de diferente ou anormal. A entra Daniel Kahneman de novo, cunhando a sigla
WYSIATI: what you see is all there is. Ou, numa traduo
quase literal, aquilo que voc v tudo o que importa.
Dominado pelo sistema 1, nosso crebro monta a melhor
histria possvel com base nas informaes disponveis,
mesmo que, do ponto de vista lgico, essa histria leve a
concluses inconsistentes e incompletas. Ento, pegamos
frias do trabalho, alugamos um carro e somos obrigados
a encarar um mapa impresso do Guia Quatro Rodas para
chegar a uma praia paradisaca sem sinal de internet. Estamos despreparados e, portanto, perdidos no meio do
nada. o que acontece toda vez que os formuladores
de poltica econmica acreditam ter o poder de fabricar
um contexto de Grande Moderao crescimento estvel do PIB com inflao eternamente controlada. Sempre
que encontrar uma definio desse tipo nas manchetes
dos jornais, esteja certo de que vem uma crise por a, s
questo de tempo.
Em oposio destruio criadora de Schumpeter, as
Grandes Moderaes so tpicos exemplos de criaes
destruidoras. Quando o WYSIATI assume o volante do carro, no nos preocupamos mais com o grau de confiana ou
com a validade lgica da histria; nosso nico interesse,
a partir deste momento, na verossimilhana do enredo.
De que forma ele se adequa s nossas prprias concepes de mundo e aos esteretipos produzidos pela sociedade em que vivemos?
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Imagine que eu lhe apresente cinco descries de candidatos para uma nova vaga na equipe de anlise da Empiricus:
1) Clara formada em administrao de empresas,
defende o direito a aborto e faz trabalho voluntrio
em uma ONG de proteo a animais silvestres.
2) Joo matemtico, hbil na programao de VBA e,
nas horas vagas, dedica conversas de bar a crticas
contra a interveno do governo na economia.
3) Pietra sempre foi muito estudiosa, formou-se em
Jornalismo na faculdade e est prestes a concluir um
doutorado em Semitica.
4) Tadeu bacharel em Cincias Sociais e seguiu carreira
como funcionrio pblico em um banco estatal, mas
agora quer tentar uma experincia no setor privado.
5) Jlio analista de aes em um grande banco estrangeiro;
est insatisfeito com o prospecto de bnus menores
neste e nos prximos anos.
Qual desses candidatos teria maior chance de ser contratado? Sob critrios estritamente racionais, no existem
informaes suficientes para eleger um dos cinco nomes
como favorito absoluto. No entanto, quando fizemos essa
mesma pergunta a leitores de nossas newsletters, o candidato Joo ganhou disparado, com 57% de todas as respostas.
No imaginrio de nossos leitores, a descrio de Joo est
vinculada ao perfil da equipe de anlise da Empiricus, embora pouco tenha a ver com os analistas que efetivamente
contratamos. Aquilo que voc v tudo o que importa.
Um outro exerccio pensado por Kahneman e por
seu colega de pesquisa Amos Tversky revela resultados
ainda mais impressionantes.
Voc apresentado a Linda, uma mulher de 31
anos, solteira, extrovertida e intelectualmente brilhante.
Ela se formou em Filosofia. Na poca de estudante, Linda
esteve profundamente envolvida com causas de discriminao e injustia social, e tambm participou de protestos
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Ao definirmos o longo prazo econmico como uma sucesso de ciclos, assimilamos quase que naturalmente a
sucesso histrica entre fases positivas e negativas. Haveria
uma causalidade entre elas? Via de regra, trata-se de uma
relao endgena, tal como a dos ovos e das galinhas. Mas
essa alternncia no assim to trivial, tampouco simtrica.
Digerimos bem e esperanosamente a noo de
que o fundo do poo de uma crise financeira gera inmeras
oportunidades de lucro, que nos emergem de volta bonana. Mas e o contrrio? Voc capaz de assimilar, com
a mesma ponderao, que a comdia ensaiada ao limite a
criadora da tragdia?
Enquanto vivemos cada momento positivo, o WYSIATI
toma as rdeas e acreditamos que aquele momento de
fato eterno, sem efeitos colaterais posteriores. Se o que vemos maravilhoso e aquilo que vemos tudo o que importa,
somos estimulados a tomar riscos. Quanto mais a economia nos devolve sinais de pujana, maior nossa propenso
a fazer investimentos arriscados.
Na crise do subprime americano, o acesso livre a
financiamentos gerou uma demanda impulsiva pelo primeiro imvel que, uma vez valorizado, abria um leque de
financiamentos para o segundo imvel e assim por diante. Quanto mais as propriedades se apreciavam, maior a
sensao de riqueza e mais fcil a aprovao de novos
emprstimos. A melhora patente do setor imobilirio
corroborada de mil e uma formas pelo sistema 1 s
alimentava sua piora latente. Ningum se dava ao trabalho de perguntar se o entregador de pizza em regime de
trabalho temporrio conseguiria arcar com a hipoteca de
uma casa de 400 mil dlares.
O mesmo aconteceu antes do estouro da bolha pontocom, em 2001. Pequenas empresas de tecnologia com
powerpoints excitantes mas sem receitas e sem lucros
abriam o capital na Nasdaq em meio ao frenesi da nova
economia tecnolgica. A disparada das aes tomava
capas dos jornais e incentivava outros jovens do Vale do
Silcio a venderem seu peixe pelo mesmo caminho, e outros investidores a comprarem esse peixe gourmetizado a qualquer preo. E como o mercado financeiro encarou essas
vsperas de crise? Aproveitando cada oportunidade para
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Alan Greenspan pode ser considerado a prpria personificao da Grande Moderao. Presidente do Fed de
1987 a 2006, ele foi tratado como um deus no perodo em
que controlou na mo a volatilidade da economia americana e, por tabela, da economia global.
Se um formulador de poltica monetria foi mesmo
tratado como um deus, a heresia tambm dos sditos
que idolatraram a esttua. Essa esttua simbolizava a
maturidade da teoria macroeconmica que, depois de
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E hoje figura entre as vozes mais crticas do comportamento permissivo dos bancos centrais mundiais. No o bastante para apagar o passado; ainda assim, melhor do que
ganhar a vida dando palestras como o grande salvador da
crise do subprime.
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Por mais que o Banco Central americano tenha promovido por vontade ou necessidade diversos ciclos de
afrouxamento monetrio nos ltimos 60 anos, nenhum dos
episdios anteriores colocou a Fed Funds Rate em nvel to
baixo, e por tanto tempo. Para termos uma base de comparao, a taxa mdia de juros desde 1955 mesmo deprimida pelo peso do 0% recente gira em torno de 5%. claro
que os desvios em relao a essa mdia so importantes,
mas no se comparam situao atual.
Nos nicos dois outros casos potencialmente anlogos
(bolha pontocom em 2002 e depresses dos anos 1950), note
que a queda vertiginosa nos juros foi quase que imediatamente seguida por uma proporcional elevao, marcando o formato de um V, bem diferente do L traado desde 2007. O que
hoje encarado como normal pelo mercado e pelos fs de Ben
Bernanke assume contornos completamente absurdos face ao
comportamento histrico da poltica monetria nos EUA.
Originalmente, a exceo do 0% se apoiou justamente em seu carter urgente e fugaz. Bernanke receitou
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a avenida. A cada segundo que passa, aumenta a probabilidade do semforo mudar para vermelho.
Ao trmino da segunda quadra, o trote esportivo
pede uma breve pausa, que regride automaticamente para
jogging. Ok, voc est andando de novo; porm, andando aceleradamente. E o sinal continua verde. Ainda existe
esperana. Arrastando-se passo a passo, voc quase tropea na guia da terceira quadra. Vale repensar a impresso
negativa daqueles cinco minutos de espera; eles traro
um alvio importante, cinco minutos de inatividade inteiramente dedicada a respirar. Voc jogou a toalha. S que o
sinal continua verde. A partir deste ponto, algo faz mudar
seu clculo estatstico. Esse semforo deve estar quebrado.
Quanto mais ele mostra verde, mais voc acredita que ele
continuar mostrando verde.
Neste novo contexto, ningum precisa mais se esforar para atravessar a tempo. As pessoas sua volta desaceleram, param para tomar um caf e namorar as vitrines. Elas
esto sempre tranquilas, voc era o idiota. Quando elas
quiserem de fato atravessar a avenida, a luz verde estar l,
esperando por elas.
Enquanto tudo isso parece um sonho, o som de uma
buzina faz com que voc vire a cabea em direo aos veculos que aguardam no cruzamento. O trnsito na avenida
se acumulou a nveis catastrficos. Algumas motos j avanam no sinal vermelho. Isso no vai acabar bem.
A mo gelada do rei
Outros achados empricos de Daniel Kahneman
qualificam ainda mais precisamente nosso vcio de estabilidade que, combinado ao WYSIATI, faz com que enxerguemos apenas o sinal eternamente verde da avenida
que percorremos, ignorando por completo o sinal vermelho das vias perpendiculares.
Num experimento hoje conhecido como mo gelada, participantes da mesma espcie humana de Alan
Greenspan ou Ben Bernanke so convidados a mergulhar
uma das mos num recipiente com gua em baixa temperatura, durante um determinado intervalo de tempo ao
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TEMPO (MINUTOS)
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INTENSIDADE DA DOR
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