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Tableau 1.1 : Les consquences financires des diffrentes oprations sur le capital, page 17.
Tableau 1.2 : les attentes spcifiques des diffrents Stakeholders, page 43.
Tableau 1.3 : La contribution des parties prenantes la Cration de Valeur, page 43-44.
Tableau 2.4 : Les cots de dfaillance, page 58.
Tableau 2.5 : Les scnarios du modle de Malcot (1984) possibles en cas de faillite, page 59.
Tableau 2.6 : Typologie des profits personnels lis au contrle, page 83.
Tableau 2.7: Les volutions du Payout de 47 entreprises cotes la BVC entre 2005-2009
(Voir annexe 2).
Tableau 3.8 : La fiscalit des valeurs cotes pour les personnes physiques, Annexe 3.
Tableau 3.9 : Les principaux actionnaires des socits cotes la BVC, Annexe 4.
Tableau 3.10 : Actionnariat salaris au 2 trimestre 2011, page 119.
Tableau 3.11 : Titres composants notre chantillon, page 130.
Tableau 3.12: Prsentation synthtique des variables du modle de cration de valeur
actionnariale, page 137.
Tableau 3.13: Prsentation synthtique des variables du 1er modle de cration de valeur
partenariale, page 139.
Tableau 3.14 : Prsentation synthtique des variables du 2me modle de cration de valeur
partenariale, page 140.
Tableau 3.15: Prsentation synthtique des variables du 3me modle de cration de valeur
partenariale, page 141.
Tableau 3.16 : Prsentation synthtique des variables du 4me modle de cration de valeur
partenariale, page 142.
Tableau 4.17: les estimations des donnes de panel du modle MVA effets fixes, Annexe 7.
Tableau 4.18 : les estimations des donnes de panel du modle MVA effets alatoires,
Annexe 8.
Tableau 4.19 : les estimations des donnes de panel du modle MVA effets alatoires
corrig, Annexe 9.
Tableau 4.20 : Lvolution du taux dendettement des entreprises marocaines cotes 20052009, (Annexe 10).
Tableau 4.21 : Rsultats des donnes de panel du modle CDVSAL effets fixes corrig
(Annexe 11).
Tableau 4.22 : Rsultats des donnes de panel du modle CDVCF effets fixes corrig
(Annexe 12).
Tableau 4.23 : Rsultats des donnes de panel du modle CDVACT effets alatoires corrig.
(Annexe 13).
Tableau 4.24 : Rsultats des donnes de panel du modle CDVETA effets fixes corrig
(Annexe 14).
Tableau .25 : La vrification empirique des hypothses thoriques testes pour le modle de
CDV actionnariale, page 169.
Tableau .26 : La vrification empirique des hypothses thoriques testes pour le modle de
CDV salariale, page 170.
Tableau .27 : La vrification empirique des hypothses thoriques testes pour le modle de
CDV pour les cranciers financiers, page 170.
Tableau .28 : La vrification empirique des hypothses thoriques testes pour le modle de
CDV pour les actionnaires (vision comptable et conomique), page 170.
Tableau .29 : La vrification empirique des hypothses thoriques testes pour le modle de
CDV Etatique, page 171.
Tableau .30 : Les stades de dveloppement des marchs boursiers mergents, page 172.
Graphique 2.1 : Effet de l'annonce du dividende sur la valeur de l'action, page 77.
ABREVIATIONS
REMERCIEMENTS
Au terme de ce travail de recherche, je tiens exprimer ma gratitude et mes remerciements les
plus sincres mon Encadrante Madame ANGADE Khadija (Phd) pour ses encouragements,
la disponibilit dont elle a fait foi, malgr ses multiples obligations et occupations, et pour les
prcieux conseils quelle na cess de me prodiguer le long de la ralisation de ce travail de
recherche.
Je tiens remercier sincrement Monsieur BENDOU le Directeur de lENCG, qui, s'est
toujours montr l'coute et trs disponible tout au long de la ralisation de ma recherche,
ainsi pour l'inspiration, l'aide et le temps qu'il a bien voulu me consacrer.
Mes remerciements sadressent galement Madame Idrissi Hassani Mina : Directrice du
Centre des Etudes Doctorales, pour son encouragement, son soutien et sa disponibilit dont
elle a fait preuve malgr ses charges acadmiques et professionnelles.
Je tiens exprimer ma reconnaissance envers tous les membres du Jury qui ont eu la
gentillesse de lire et corriger ce travail, ainsi qu tous les professeurs du Laboratoire de
Recherche en Entrepreneuriat, Finance et Audit.
Mes remerciements les plus profonds vont galement Monsieur Marra Youness et au
Professeur Monsieur Mansouri Ibrahim pour leur assistance, aide et conseils en matire du
traitement conomtrique des donnes.
Enfin, jadresse mes plus sincres remerciements tous ceux et celles qui mont toujours
soutenue et encourage au cours de la ralisation de ce travail de recherche, en premier lieu
mes chers parents, frres et surs, ainsi que mes trs chres amies.
Merci tous et toutes !
RESUME
Notre recherche tudie lexistence dune influence (positive ou ngative) de la dcision de
financement et de la politique de distribution de dividendes sur la Cration de Valeur sous ses
deux facettes actionnariale et partenariale auprs dun chantillon de 47 entreprises
marocaines cotes la Bourse de Casablanca . Lintroduction de lapproche partenariale nous
a permis de sinterroger galement sur limpact des conflits dintrts entre les diffrents
partenaires en matire de cration et rpartition de la Valeur sur la valeur actionnariale et
partenariale.
Le modle MVA exprimant la Cration de Valeur actionnariale nous a confirm le postulat
dexistence dinfluence des deux principales variables : la dcision de financement prise par
les dcideurs marocains et de la politique de distribution de dividendes sur la valeur
actionnariale cre au sein des 47 entreprises marocaines cotes sur la priode 2005-2009.
Tandis que limpact des conflits dintrts entre les principaux partenaires (Salaris,
cranciers financiers, Etat, actionnaires) en matire de cration et rpartition de la Valeur,
sest avr non significatif et na pas dimpact sur la Valeur actionnariale des entreprises
tudies.
Cependant, les rsultats des quatre modles reprsentatifs de la valeur partenariale pour les
principaux partenaires : Etat, salaris, cranciers financiers, actionnaires (vision conomique
et comptable) ont infirm lhypothse dinfluence de la dcision de financement sur la valeur
partenariale cre pour lensemble des partenaires. La politique de dividendes, par contre sest
avre influente sur cette valeur partenariale pour lensemble des partenaires tudis. De
mme, les conflits dintrts en matire de cration et rpartition de valeur partenariale entre
salaris cranciers financiers, actionnaires et Etat, ont impact diffremment cette valeur
partenariale cre au sein des 47 entreprises tudies.
INTRODUCTION GENERALE
De ce fait, les entreprises marocaines sont directement concernes par cette notion de Valeur,
ce qui va nous amener mettre le point sur la relation Financement-Dividendes/Cration de
Valeur, et le sens de contribution et dinfluence de ces deux dcisions financires sur la
Cration de Valeur pour lensemble des partenaires de lentreprise y compris les actionnaires.
La relation thorique ainsi postule appelle la vrification dune relation empirique encore
faiblement explore auprs des 47 entreprises marocaines cotes la BVC entre le mode de
financement et la politique de dividendes dune part, et la Cration de Valeur actionnariale et
partenariale, dautre part.
Problmatique de la recherche.
Le Maroc, conscient de limportance de lenjeu des mutations internationales ainsi que du dfi
de louverture croissante de ses frontires, a entam diffrentes rformes du systme
financier, fiscal et comptable ainsi que juridique spcialement en matire de droit des socits.
Le systme bancaire et le march financier, ont bnfici largement de ces mutations et ont
connu de multiples volutions. Les entreprises marocaines sont galement appeles se
mettre niveau pour jouer leur rle dans ce contexte turbulent en tant que moteur de Cration
de Valeur, facteur dencouragement de lactionnariat et de fidlisation des parties prenantes.
Lensemble de ces lments : entreprises marocaines, actionnaires et partenaires, systme
bancaire, march financier, gouvernance dentreprise.., laisse penser la relation dinteraction
et dinterconnexion entre ces variables stratgiques et la Cration de Valeur actionnariale et
partenariale, enjeu majeur des entreprises marocaines.
Cest de ce contexte que notre thse sest inspire pour dtecter les lments influenant la
Valeur cre par les entreprises marocaines. Ainsi, nous avons choisi des variables
thoriquement dbattues pour les tester empiriquement dans le contexte marocain, savoir : la
dcision de financement et la politique de distribution de dividendes pratique par les
entreprises marocaines cotes1 la Bourse des Valeurs de Casablanca. Le conflit dintrt
entre les partenaires stratgiques de lentreprise marocaine en matire de cration et de
partage de la valeur aura probablement un impact sur ce processus de Cration de Valeur do
son intgration galement comme variable explicative dans notre tude. Trouver des rponses
notre problmatique permettra dvoluer vers un outil daide la dcision financire et
managriale, et vers linstauration dun systme de gestion par et pour la valeur pour
lensemble des partenaires, et par consquent, amliorer la gouvernance au sein de
lentreprise.
De ce qui prcde, nous formulons la problmatique de notre recherche en quatre questions
principales :
1. Dans quel sens la structure financire des entreprises marocaines peut-elle expliquer la
Cration de Valeur actionnariale et partenariale ?
2. Et quel rle explicatif jouent les dividendes dans la dtermination de la valeur cre par
la firme marocaine aussi bien pour ses actionnaires que pour ses partenaires ?
3. Quelles sont les caractristiques du systme de gouvernance des entreprises
marocaines ? Et est ce quil arrive rglementer les conflits dintrts entre les
diffrents partenaires de lentreprise (actionnaires, dirigeants, salaris, Etat) ?
Notre thse sest intresse au dpart deux chantillons dentreprises marocaines : cotes en bourse, et les PME/PMI. Des tats
financiers de plus de 60 PME/PMI ont t runit. Faute doprationalisme de quelques variables ( expliquer et explicatives) telles que : la
valeur actionnariale cre, les dividendes distribusnous nous sommes contents de lchantillon des entreprises cotes la BVC.
4. Et comment les conflits dintrt entre les parties prenantes de lentreprise marocaine en
matire de cration et rpartition de la Valeur affectent la Cration de Valeur
actionnariale et partenariale ?
Derrire cette problmatique se cache diffrents dbats qui attestent de la difficult des
concepts impliqus et de la diversit des ralits auxquelles ils font rfrence. Cest ainsi que
notre rponse cette problmatique de recherche formule dans une perspective marocaine,
fera appel aux principaux axes qui sont de nature thorique, mthodologique et empirique.
Intrt et objectifs de notre recherche :
Notre tude prsente plusieurs originalits par rapport aux travaux de recherche dj faits
autour de cette thmatique savoir :
- Premirement, alors que la plupart des travaux surtout en matire de financement sont
conduits sur un terrain dinvestigation des PME-PMI en se basant sur des tudes qualitatives,
notre recherche sest intresse un chantillon dentreprises marocaines cotes la bourse
de Casablanca (un chantillon de 47 socits cotes), et sest base sur une tude
conomtrique de donnes de panel pour rpondre la problmatique choisie.
- Deuximement, tandis que nombre de protocoles dinvestigation empirique apprhendent
la Cration de Valeur dans sa forme la plus connue savoir la Cration de Valeur
actionnariale, le travail propos sintresse aux principaux partenaires stratgiques (les
actionnaires, les salaries, cranciers financiers, Etat) de la firme marocaine concerns par
cette Cration de Valeur.
- Troisimement, tandis que nombre de travaux dinvestigation empirique apprhendent la
Cration de Valeur sur le court terme, partir des rentabilits anormales constates, le travail
propos sintresse la valeur boursire ajoute en matire de CDV actionnariale.
- Quatrimement, et dans un essai doprationnalisation de la CDV partenariale rarement
aborde par les sujets de recherche, elle a t approche par la valeur ajoute alloue aux
diffrentes parties prenantes.
- Cinquimement, alors que les tudes centrent en gnral lanalyse sur une seule dcision
financire, celle-ci explore limpact simultan et compar du financement, et de la distribution
de dividendes sur la CDV actionnariale et partenariale.
- Finalement, le travail explorera galement limpact des conflits dintrts entre les
diffrents partenaires de lentreprise sur la valeur cre pour les actionnaires et les autres
parties prenantes, pour tester le dbat thorique sur linfluence de ces relations dagence sur la
CDV et afin de tirer des conclusions bnfiques permettant aux entreprises marocaines
dvoluer vers un systme de gestion par la valeur au profit de tous les partenaires
stratgiques de la firme.
Ainsi, lintrt espr de cette recherche sanalyse en trois points principaux savoir :
1- Explorer de nouvelles voies de recherche :
Cest dans le but de rpondre aux diffrents besoins actuels des entreprises marocaines et faire
face aux dfis de management et de performance que sinscrit cette thse.
En effet, nous visons ici mieux comprendre les dcisions financires prises par les
entreprises (la dcision de financement et celle de distribution de dividendes), et sur quelle
base les managers et responsable prennent ces dcisions, et par consquent, quel sera limpact
de ces dernires sur le niveau de la valeur cre par les entreprises au profit de leurs
actionnaires et les autres parties prenantes.
Pour ce faire, le recours aux contributions pertinentes de la thorie de la Cration de Valeur
dans ses deux versions actionnariale et partenariale, et celles de la dcision financire
(financement et distribution) nous servira de cadre de rfrence et de base thorique solide, et
nous permettra par la suite, de conceptualiser et modliser la relation entre la politique de
financement et celle de distribution des dividendes, et la Cration de Valeur financire et
managriale dans un contexte marocain.
Cette thse vise donc, au plan thorique, contribuer lavancement des connaissances sur la
dcision financire qui optimise la structure financire et la politique de dividendes, et de
dtecter le sens dinfluence de cette dcision financire sur la Cration de la Valeur financire
et managriale chez les entreprises marocaines. La pertinence de notre recherche sur le plan
pratique consiste en lapport des lments de rponse en rapport avec les dfis
organisationnels auxquels les dirigeants et entrepreneurs font face pour soutenir la
performance et la Cration de la Valeur pour les investisseurs et pour lensemble des
partenaires stratgiques de lentreprise marocaine.
Cette nouvelle voie de recherche donnera aux dirigeants et responsables une feuille de route
et un outil daide la dcision, spcialement dans un environnement complexe et turbulent, et
o lobjectif de Cration de Valeur est ultime.
2- Contribuer lavancement des connaissances sur la nouvelle proccupation des
entreprises marocaines savoir la Cration de la Valeur actionnariale et partenariale.
Lavancement des connaissances sur la proccupation dactualit des entreprises : la Cration
de Valeur sous la contrainte du choix dun mode de financement et dune politique de
dividende, revt un intrt majeur dans notre tude.
En effet, ce travail prend comme champs dapplication de cette relation dinfluence un
chantillon de 47 entreprises marocaines cotes la BVC, et ce pour les raisons suivantes :
- Lobstacle doprationnalisme de certaines variables pour lchantillon collect des
PME/PMI marocaines, ainsi que labondance de travaux de recherche faits sur les PME/PMI.
- La deuxime raison, tient au fait que la plupart des efforts de recherche sur les entreprises
en gnral, ont t concentrs autour de trois principaux axes de rflexion: le poids
conomique par rapport la concurrence mondiale, le mode de financement et les
caractristiques organisationnelles de ces entreprises. Ce qui rend ces champs dinvestigation
saturs et non productifs de nouveauts.
- La troisime tient la raret des tudes empiriques traitant spcifiquement de limpact
simultan du mode de financement et de la politique de dividendes sur la Cration de la
Valeur.
- La pnurie voire labsence des tudes abordant lapproche partenariale.
Une de nos principales proccupations dans ce travail de recherche est de combler ce vide en
matire de sujets de recherche faisant rfrence aux trois thories (financement, distribution,
et CDV), tout en choisissant un champ dapplication constitu dun chantillon dentreprises
marocaines cotes.
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3- Apporter sur le plan pratique des lments de rponse pouvant contribuer lamlioration
de la Valeur cre par les entreprises marocaines et faire voluer ces dernires vers un
systme de gestion par la Valeur :
Lintrt de cette recherche est dapporter des lments de rponses thoriques et empiriques
aux entreprises et leurs dcideurs pouvant les aider en matire de prise de dcision financire
et managriale et pouvant contribuer lamlioration de la valeur cre et faire face aux dfis
organisationnels engendrs par les changements conomiques et rglementaires imposs par
la mondialisation. Plus spcifiquement, les rsultats de cette recherche fourniront des
lments de rponse au sujet de bonne gouvernance et des pratiques de gestion qui peuvent
contribuer efficacement et dune faon durable au soutien de la Cration de Valeur financire
et managriale au sein des entreprises marocaines. Les rsultats qui seront obtenus
permettront ventuellement de dgager des pistes denrichissement et damlioration des
rflexions qui pourront aider les dcideurs voluer vers un management par la valeur.
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Mthodologie de recherche :
La mthodologie adopte dans notre tude consiste tenter dobtenir des rsultats
statistiquement significatifs et thoriquement cohrents sur lchantillon choisi des entreprises
marocaines cotes, et les gnraliser lensemble des entreprises marocaines cotes ainsi
quaux grandes entreprises non cotes. Nous observons des caractristiques prcises sur un ou
plusieurs individus d'une classe et nous essayons de dmontrer la possibilit de gnraliser ces
caractristiques l'ensemble de la classe considre. C'est la succession observation
analyse interprtation gnralisation. Cette mthode appele mthode hypothticodductive est trs usite en sciences sociales et s'appuie beaucoup sur les techniques
d'infrence statistique (tests qui permettent de mesurer le risque d'erreur et l'tendue des
possibilits de gnralisations-extrapolations). Partant d'une (ou plusieurs) hypothses, nous
appliquons un raisonnement dductif, cest le cas de lconomtrie qui se base sur des
hypothses et des thormes gnraux pour dmontrer des relations entre variables
particulires dans un cas spcifique2.
La structure de la thse.
La structure de ltude essayera de tracer les trois axes de rponse (thorique, mthodologique
et empirique) la problmatique formule. Le premier axe consiste dfinir les
soubassements thoriques de la dcision financire (financement et distribution des
dividendes).
Cet axe traitera galement la thorie de la Cration de Valeur avec ses deux branches
actionnariale et partenariale. Dans le mme ordre dides, la conceptualisation et la mesure de
la relation dinfluence postule entre les deux premires thories et la Cration de valeur
seront ensuite discuts sur la base des penses et thories en la matire.
Le deuxime axe mthodologie consiste prsenter et expliquer notre mthodologie de
recherche suivie et qui consiste proposer un cadre danalyse permettant dapprhender les
tats des lieux dans un contexte purement marocain. Pour quen troisime axe, ltude
empirique faite sur lchantillon des entreprises marocaines cotes exposera les lments de
rponses la problmatique pose.
Notre tude sera articule autour de ces trois axes cits en dessus (thorique, mthodologique
et empirique), et pour les traiter elle sera structure autour de cinq chapitres majeurs savoir :
Introduction gnrale
Ce premier volet introduira notre contexte marocain de recherche, et lancera la problmatique
qui sera traite tout au long de cette thse.
Lintrt de ce travail pour les dcideurs, responsables, et lensemble des partenaires de
lentreprise marocain pour une optimisation de la prise de dcision, sera suivi de la
mthodologie de traitement de notre problmatique. Pour expos lensemble de ces points et
les dtailler la structure de la thse servira de guide pour leur traitement logique et enchain.
Aktouf.O : Mthodologie des sciences sociales et approche qualitative des organisations. Une introduction la dmarche classique et une
critique . Montral : Les Presses de l'Universit du Qubec, 1987.
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Premier chapitre :
Les fondements thoriques de la dcision de financement, la
politique des dividendes et de la cration de valeur actionnariale et partenariale
Ce premier chapitre introduira les fondements thoriques dans un premier temps de la
dcision de financement et les critres de choix dun mode ou de lautre par les entreprises.
Nous exposerons ensuite les soubassements de la politique de dividendes ainsi que les
dterminants de cette dcision si importante pour les entreprises et pour leurs investisseurs.
Enfin, les fondements thoriques de lapproche de cration de valeur seront traits avec
distinction entre valeur actionnariale et valeur partenariale.
Deuxime chapitre : Les modles de dpendance entre la structure financire, la
politique de dividende et la valeur de lentreprise.
Lensemble des concepts thoriques ainsi expos et analys, la relation dinfluence et les liens
de dpendance entre la dcision de financement et la cration de valeur seront tudis et
analyss dans un premier temps, avant de passer lautre variable prsume explicative de la
valeur de lentreprise savoir la relation dinfluence des montants distribus aux actionnaires
au titre de dividendes et la valeur de laction de ladite socit.
Troisime chapitre : Mthodologie de recherche.
Dans ce chapitre, nous poserons notre problmatique dans le cadre marocain appliqu aux
entreprises marocaines.
Ltude du gouvernement des entreprises au Maroc dans ce chapitre peut contribuer une
meilleure comprhension des interactions entre lvolution des modes de gestion des
entreprises marocaines et les profondes transformations de leur environnement conomique,
juridique et institutionnel, ce qui contribue la comprhension des transformations
permanentes dans les conditions dexercice des entreprises marocaines.
Ces volutions du systme de gouvernement des entreprises impliquent une plus grande
attention aux conditions de performance des entreprises et de cration de valeur pour
lensemble de leurs actionnaires et partenaires. Ceci passe par une analyse des modalits
dexercice et de contrle du pouvoir des dirigeants, les normes lies la prise de dcision et
les conflits dintrts au sein de ces entreprises. La question porte donc sur lexistence et de la
pertinence dun ventuel mode de gouvernement des entreprises marocaines et la nature de ce
modle.
La formulation des hypothses de la recherche dans le cadre marocain nous permettra par la
suite de nous nous situer par rapport notre problmatique et par rapport lexamen
empirique de nos donnes sur les entreprises marocaines cotes.
La procdure de collecte et danalyse des donnes sera enfin suivie de la mthodologie
choisie pour traiter ces informations financires et conomiques et qui consistera en une
analyse conomtrique bas sur les donnes de panels des 47 socits cotes choisies parmi
75 entreprises sur une priode de cinq ans (2005-2009).
Quatrime chapitre : Linfluence de la structure financire et de la politique des
dividendes sur la cration de valeur actionnariale et partenariale : Rsultats et
interprtation.
Dans ce chapitre seront exposs les rsultats et linterprtation de la modlisation
conomtrique des donnes de panels de lchantillon des entreprises cotes choisi. Les
modles concernent la modlisation de notre problmatique : celle de linfluence de la
structure financire et de la politique des dividendes sur la cration de valeur actionnariale et
partenariale au sein dun chantillon dentreprises marocaines cotes la BVC.
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PREMIER CHAPITRE
LA DECISION DE FINANCEMENT, LA POLITIQUE DES DIVIDENDES ET LA
CREATION DE LA VALEUR : LES FONDEMENTS THEORIQUES
Introduction.
Les entreprises doivent sassurer de disposer de moyens financiers ncessaire leur
fonctionnement et leur dveloppement, mais surtout de pouvoir rentabiliser au mieux ces
moyens. Le choix des moyens de financement est une dcision qui mane de la politique
financire trace par lentreprise pour accomplir aussi bien des projets dinvestissement que
pour financer son cycle dexploitation, tout en prenant en compte le cot et les autres
dterminants de ce choix. Cest en effet, lobjet de la premire section de ce chapitre qui
explose les fondements thoriques de la dcision de financement (2.1). Cette dcision de
financement comprend diffrents choix savoir :
- Le choix de la rpartition entre les capitaux propres et lendettement.
- Le choix entre financement interne (autofinancement) et externe.
- Le choix entre rinvestissement du surplus de liquidit et distribution de dividendes.
Donc la dcision de financement et celle de distribution de dividendes se chevauchent, et sont
intrinsquement lies avec une relation causale. En effet, une politique qui privilgie le
financement interne conduit la rtention des dividendes et au renforcement des fonds
propres. Cest ainsi, que la deuxime section (2.2) examinera le cadre conceptuel de cette
politique de distribution. Finalement, la troisime section (2.3) abordera les fondements
thoriques de la troisime approche de notre tude savoir la cration de valeur actionnariale
et partenariale.
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provisions, et qui sont constitues par les entreprises en franchise dimpt, et dans lattente de
leur ralisation ou reprise, elles viennent galement en consolidation des ressources propres.
Cet autofinancement est gal la diffrence entre la capacit dautofinancement et les
dividendes3 prlevs sur le rsultat de lexercice.
Autofinancement = CAF - Dividendes
L'autofinancement de l'entreprise peut se calculer aussi partir de l'Excdent Brut
d'Exploitation (E.B.E.) :
Autofinancement = E.B.E - Frais financier - Dividendes
- Laugmentation de capital par incorporation de rserves.
Laugmentation de capital ralise par la simple remonte du poste "rserves" vers le poste
"capital social" ne modifie en rien la valorisation de la socit. La finalit de cette pratique est
la consolidation du capital social et la politique de rmunration des actionnaires. Car, mme
si la distribution des actions gratuites naugmente pas la richesse immdiate des actionnaires,
cela se traduit par laugmentation des dividendes verss aux actionnaires.
1.1.1.2 Les fonds propres dorigine externe :
Se financer par des fonds propres externes fait appel lopration daugmentation de capital
via la souscription dactions nouvelles en numraires, par apport en nature, ou encore par
conversion de dettes. Les subventions dinvestissement et le capital risque sont galement des types
de fonds propres.
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Structure financire
FP/DF
Equilibre financier
FRN
TRE
=
=
=
=
=
=
=
=
Source : Ouvrage ALBOUY M. Financement et cot du capital des entreprises . Page 39.
Les subventions dinvestissement comme les primes de dveloppement rgional, primes
damnagement du territoire, subventions pour la cration dinstallations antipollution, primes
aux investissements gnrateurs dconomie dnergie sont des aides financires octroyes
aux entreprises par lEtat ou par des collectivits publiques (communes, dpartements,
rgions, chambres de commerce) et sont destines financer lacquisition
dimmobilisations ou des activits long terme. Et lorsquelles financent lacquisition
dimmobilisations, les subventions dinvestissement sont appeles subventions dquipement,
et sont annexes dans ce cas aux fonds propres.
Quant aux investisseurs en capital risque (Venture-capital), ils apportent du capital, ainsi que
leurs rseaux et expriences la cration et aux premires phases de dveloppement
d'entreprises innovantes ou de technologies considres comme fort potentiel de
dveloppement et de retour sur investissement. Sauf quils ne participent pas la gestion de
l'entreprise et gardent, nanmoins une participation aux organes de dcision.
Ce mode de financement offre plusieurs avantages pour les entreprises. En effet, tant
effectu sous forme de fonds propres, il permet d'amliorer la structure financire et les ratios
financiers de l'entreprise, il ne gnre pas de remboursement court terme du fait que le
capital investi et les fonds auto-gnrs serviront exclusivement l'acclration de la
croissance de l'entreprise. Labsence de garanties, de srets ou de cautions exiges par
l'apporteur de fonds est un autre avantage de ce mode de financement.
Le capital risque peut prendre trois principales formes4 :
- Le capital dveloppement qui consiste en un apport de capitaux une entreprise courant un
risque technologique et dont le dveloppement ncessite un apport de fonds propres externes.
- Le capital transmission qui se traduit par un rachat d'entreprise en recourant l'effet de levier
de la dette.
- Le capital-risque, stricto-sensu, qui se veut comme une opration consistant accompagner
financirement une entreprise innovatrice dans un domaine forte valeur ajoute
technologique.
RIGAR M : Les pratiques de financement des entreprises marocaines Thse de doctorat en gestion, Rabat-Agdal.
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Il se peut aussi que lentreprise cde des immobilisations une socit de crdit-bail pour les
lui relouer ensuite. Il sagit du lease-back, qui permet l'entreprise cdante de rcuprer des
fonds et d'allger sa structure financire, mais l'oblige par ailleurs sengager envers
l'acqureur sur la dure de la location et le montant des loyers.
1.1.2
Le choix des moyens de financement est une dcision qui ne peut tre prise en privilgiant
une variable au dtriment de lautre. Certes, la variable fiscale est plus privilgie par rapport
aux autres critres, mais une dcision optimale ne peut ngliger le poids des autres variables
qui peuvent aussi tre plus dterminantes telle : la ncessit de conserver un ratio d'autonomie
financire suffisant ou encore rpondre au souci des actionnaires majoritaires dsireux de
conserver le contrle de lentreprise. Le risque de dfaillance est aussi prendre en compte
dans toute dcision d'endettement.
Toutefois, toute dcision rationnelle doit, en principe, intgrer le cot de chacun des modes de
financement. Le cot du capital d'une entreprise dpend, en effet, de la combinaison, capitaux
propres-dettes, choisie par lentreprise. Et la mise en place dune structure financire optimale
doit tre effectue en tenant compte de toutes les variables prcites.
par des ressources durables. Ainsi, le respect de cette rgle dfinit les limites entre financement par
ressources durables et financement par crdit court terme.
- La rgle de lautonomie financire ou encore dendettement maximal, est une rgle qui
exige que le montant des dettes financires (hors trsorerie passif) ne doit pas excder le
montant des fonds propres. Le respect de cette rgle dautonomie financire peut tre exprim
par les ratios suivants :
Capitaux propres/ dettes financires (ce ratio doit tre suprieur 1).
Dettes financires/ capitaux propres (ce ratio doit tre infrieur 1).
Capitaux propres/ financement permanent (qui doit tre suprieur ).
En effet, lautonomie financire de lentreprise se trouve compromise si les dettes financires
sont gales ou suprieures aux capitaux propres. Lentreprise dans cette situation ne peut
accroitre son endettement quen offrant dimportantes garanties (hypothques, cautions..), et
en acceptant que les prteurs exercent un certain contrle en contrepartie du risque lev
quils acceptent de courir.
La rgle de la capacit de remboursement veut que le montant de la dette financire
ne doive pas reprsenter plus de 3 ou 4 fois le montant de la capacit financire annuelle
moyenne prvue par lentreprise. Ce quon peut lexprimer par le ratio :
Dettes financires / CAF (qui doit tre infrieur 3 ou 4).
Si lentreprise ne respecte pas cette rgle, elle ne peut estimer une augmentation de ses dettes
et son choix se limitera alors aux capitaux propres et aux autres techniques de financement
comme le crdit-bail.
- La rgle du minimum dautofinancement exige que les entreprises doivent trouver un
financement propre dun minimum de 30% des investissements pour lesquels elles sollicitent
des crdits.
1.1.2.2 Le critre de la rentabilit financire (Effet de levier):
Beaucoup dentreprises se fixent comme objectif gnral la maximisation du bnfice par
action, ce qui revient maximiser la rentabilit financire ou encore la rentabilit des capitaux
propres, exprime par le rapport :
Rsultat net / Capitaux propres.
20
21
En effet, lorsque les actionnaires ne suivent pas l'augmentation de capital au prorata de leur
participation actuelle ils subissent cette rduction. Ces actionnaires actuels bnficient le plus
souvent d'un droit prfrentiel de souscription9 qui leur permet d'acheter ces actions nouvelles
mises un prix sensiblement infrieur leur valeur. Ce droit peut lui-mme tre ngoci et
acquis par des investisseurs qui souhaitent devenir actionnaire l'occasion de cette opration.
En l'absence de droit de souscription le calcul de la dilution du contrle est simple :
Produit de laugmentation de capital
La dilution =
Valeur des capitaux propres avant lopration + Produit de laugmentation de capital
Le droit prfrentiel de souscription est un droit attach chaque action ancienne qui permet son dtenteur de souscrire l'mission
d'actions nouvelles. L'actionnaire ancien possde donc un droit de priorit pour souscrire l'augmentation de capital qu'il peut par ailleurs
vendre pendant toute la dure de l'opration. C'est un droit vnal qui permet d'ajuster le prix d'mission la valeur marchande de l'action.
22
10
23
Par ailleurs, le taux de rentabilit attendu par le march sur un actif risqu est estim partir
de trois variables : le taux dintrt sur les actifs sans risque, lesprance de rentabilit au
march, et un coefficient de risque (risque systmatique de laction appel Bta).
En effet, le risque global dun titre peut tre scind en deux risques :
Le risque spcifique ou risque intrinsque : rsulte uniquement des vnements qui affectent
un titre bien dfini, tels la mauvaise gestion de lentreprise,Cependant, la diversification du
portefeuille peut liminer ce risque.
Le risque de march ou risque systmatique : affecte lensemble des titres financiers, il est d
aux volutions et changements de lconomie, des lois juridiques et fiscales.et ne peut tre
limin par la diversification.
Risque total = Risque du march + Risque spcifique.
Ainsi, la rentabilit exige par linvestisseur peut tre exprim laide du MEDAF comme
suit :
R = Rf + * (Rm - Rf)
Avec :
R : le taux de rentabilit exig par un investisseur ;
Rf : rentabilit dun actif sans risque ;
: le coefficient Bte exprimant la volatilit ou la sensibilit.
Rm : la rentabilit exige par le march dans son ensemble.
(Rm - Rf) : la prime de risque du march.
Le coefficient Bta mesure la sensibilit dun titre i au risque du march et sobtient,
mathmatiquement, en rgressant la rentabilit de ce titre sur la rentabilit de lensemble du
march :
= Cov (ri, rM) / V (rM)
Cov (ri, rM) est la covariance de la rentabilit du titre i et celle du march, et V (rM) tant la
variance de la rentabilit du march.
Ainsi, la rmunration exige par linvestisseur nest lie qu la partie du risque quil ne peut
pas liminer, c'est--dire elle est lie uniquement au risque de march, et elle est gale au taux
de largent sans risque major dune prime de risque du march. Le risque spcifique nest
pas rmunr dans un march parfait.
Le cot de la dette.
Les dettes financires sont accordes aux entreprises moyennant une rmunration des
cranciers qui est le taux d'intrt de la dette (Id).
Cependant, pour lentreprise, le cot rel de la dette financire est infrieur au taux dintrt,
car lentreprise si elle est bnficiaire ralise des conomies fiscales du fait de la dductibilit
des charges financires. Et le cot rel de la dette pour l'entreprise revient Id*(1- tIS), o le
tIS est le taux d'impt sur les socits.
Le choix entre un emprunt indivis et un emprunt obligataire dpendra essentiellement de la
possibilit de lentreprise accder au march boursier. Dans ce cas, l'entreprise dcide
dmettre un emprunt obligataire long terme divis en un certain nombre de titres
ngociables qui vont tre souscrites par un nombre important de prteurs. Ces derniers
deviennent dtenteurs d'obligations assorties d'un coupon reprsentant le taux d'intrt de
l'emprunt mis par l'entreprise. Dans le cas o l'entreprise ne peut se procurer des ressources
financires directement sur la march obligataire, elle se tournera alors vers un tablissement
de crdit unique ou un pool de banques pour obtenir les financements dont elle a besoin. Les
modalits de ce type d'emprunt sont les mmes que pour les emprunts obligataires, mais le
taux d'intrt vers par l'entreprise est gnralement plus lev que dans le cadre du march
financier car l'entreprise "paye" l'intermdiaire financier qui prend le risque de lui accorder un
crdit.
24
25
R.fin
= (1- )R.co
(1- )(R.co-i) D/ CP
13
26
Le risque de faillite :
Un niveau excessif du risque de faillite conduira les cranciers refuser de nouveaux crdits,
en limiter le montant ou exiger une rmunration et des garanties plus importantes car
lentreprise se trouve dans la situation de non remboursement de ses dettes financires. Ce
risque li la dcision du financement augmente proportionnellement avec l'accroissement de
l'endettement de l'entreprise.
Contrairement au risque d'exploitation li au niveau d'activit et au risque financier manant
d'une variabilit de la rentabilit financire, le risque de faillite est un risque
multidimensionnel qui regroupe l'ensemble des risques que court une entreprise, puisquil
incarne une approche de risque en terme de liquidit et une approche de risque en terme de
situation nette.
En termes de liquidit, la faillite peut tre dclenche lorsque la trsorerie est ngative et que
l'entreprise se trouve dans lincapacit de faire face ses engagements court terme, est
dclare en cessation de paiement.
L'autre critre de la situation nette ngative diffre selon que l'entreprise est endette ou non.
Dans le cas d'une entreprise non-endette, la faillite est dclenche quand la valeur des actifs
devient ngative. Les actionnaires abandonnent alors leurs titres de proprit qui n'ont plus de
valeur. Par contre si l'entreprise est endette, les cranciers, et pour viter de supporter tout le
risque, ont intrt dclencher la faillite ds que la valeur liquidative de l'entreprise ne suffit
plus les rembourser.
Pour valuer le risque de faillite en se basant sur le bilan comptable retrait, il suffit de
dgager le ratio : Actif net/ passif qui doit tre suprieur 20%. Aussi, il faut respecter les
normes des ratios de liquidit, qui exigent que les ressources dgages par les oprations
courantes de lentreprise lui fournissent les disponibilits suffisantes pour faire face ses
chances court terme:
Ratio de liquidit gnrale = Actif circulant ( moins dun an)/ dettes moins dun an
Et qui doit tre suprieur 1.
Ratio de liquidit rduite = crances ( moins dun an) + disponibilits/Dettes ( moins dun
an) + concours bancaires.
Lapprciation de ratio dpend de la qualit des clients et des chances des crances.
Ratio de liquidit immdiate = Disponibilit / Dettes ( moins dun an) + concours bancaires.
Ces ratios ne peuvent tre de bons indicateurs de liquidit, vu leurs limites. Alors que dautres
analyses, bases sur les flux de trsorerie, permettent de mieux apprcier la liquidit.
1.2
14
Le dividende en action est un dividende pay en mettant des actions qui rsultent de la capitalisation des rserves.
27
Les statuts de loi comptable marocaine prvoient souvent le calcul des dividendes en deux
parties notamment dans les socits par actions :
- Un 1er dividende (intrt statutaire) est un pourcentage du montant libr et non
rembours des actions (ou parts sociales).
- Le superdividende dont le montant est dcid par lA.G.O. en fonction des bnfices et de
la politique de distribution de la socit.
Le rendement global d'une action - principal indicateur de rentabilit d'une action correspond au rapport, une date dtermine, entre le dernier dividende pay et le cours de la
bourse.
La dcision de distribution en numraire ou action ou encore celle de rtention, relve des
dcisions stratgiques de lentreprise car affecte directement leurs sources de financement.
En effet, le partage des bnfices impacte lautofinancement des entreprises qui est une source
de fonds privilgie pour financer les projets dinvestissement. Ainsi, larbitrage entre la
distribution et la rtention de dividendes dpendrait du programme dinvestissement, mais
galement des intrts des actionnaires.
Lobjectif de toute entreprise tant la cration de richesse pour ses actionnaires en maximisant
la valeur des fonds propres, la question qui se pose en matire de distribution, est celle de
savoir sil existe une politique de dividendes optimale (2.2.1), c'est--dire une politique qui
maximise la valeur de la firme, ou encore la richesse des actionnaires15.
Le modle de Lintner (1956) (2.2.2) montre que les socits ont tendance suivre un ratio de
dividendes "cible", et voient en le dividende un vrai vecteur dinformation et un "signal" des
perspectives de croissance de la socit.
1.2.1 Les pratiques de distribution des dividendes :
Le choix dune politique de distribution est un exercice difficile pour les entreprises, et la
dcision se fait gnralement en prenant en compte le programme dinvestissement de la
firme et la structure financire de son passif.
Le modle16 de Lintner (1956), montre que les politiques de dividendes des socits sont trs
varies. Nanmoins, il constate quil existe des dnominateurs communs toutes ces
politiques ;
- La politique de distribution maximale :
La distribution maximale est une politique qui reste thorique beaucoup plus que pratique, et
qui consiste en le versement de la totalit des bnfices aux actionnaires.
Cette proposition de Rubner (1966), est justifie par le fait que les actionnaires prfrent
toujours recevoir plus de dividendes. En pratique, cette politique nest pas possible cause
notamment du fardeau de la fiscalit des investisseurs, dune part, et qui impose doublement
les dividendes reus par les actionnaires, et dautre part, cause de limpact ngatif de cette
politique sur l'autofinancement de la socit.
- La politique rsiduelle :
L'approche d'un dividende rsiduel stipule que lentreprise distribuera tout bnfice
supplmentaire ralis grce ses investissements rentables sous forme de dividende.
Sauf que les stratgies de distribution des socits sur le terrain suivent la tendance au cours
du temps du bnfice par action, de faon ce que le dividende par action soit moins variable
que le bnfice par action. Ceci sexplique par le fait que le dividende augmente avec un
retard de phase d'une priode par rapport la hausse du bnfice, car sa hausse
nintervient quau cours de lexercice suivant celui de la ralisation du bnfice.
15
16
Voir infra 3me chapitre : Les modles de dpendance de entre la politique de dividende et la valeur de laction.
Modle fond sur des questionnaires qui portent sur la politique de dividendes adopte par les dirigeants des entreprises.
28
Cette volution des dividendes sera donc exploite par le march financier et sera utilise par
les investisseurs pour d'anticiper les bnfices futurs de l'entreprise.
- La politique minimale :
Clarkson et Elliot (1966) optent pour la distribution minimale et la justifie par le fait que le
dividende constitue un "luxe" que ni les socits, ni les actionnaires ne peuvent se permettre.
Cette proposition reste beaucoup plus thorique que pratique au sein des entreprises, car ces
dernires ne peuvent retenir la totalit des bnfices en rserves sans distribuer de dividendes.
Le dividende est en effet, un lment fondamental de la rentabilit des investissements
financiers, et un revenu plus ou moins sr cot des plus-values des cessions dont les
actionnaires ne peuvent y renoncer.
- La politique de distribution stable :
Le constat en matire de politique de distribution la plus rpondue et pratique par les
entreprises, montre que ni l'hypothse d'une distribution maximale des bnfices sous forme
de dividendes ni celle de la rtention de la totalit des bnfices, ne servent les intrts de la
firme et ses actionnaires. En effet, les socits, adoptent le plus souvent dans sa pratique en
matire de distribution un ratio relativement stable sur le long terme, dans lequel le dividende
reprsente un pourcentage donn des bnfices, tout en gardant de lharmonie avec les
montants distribus lanne prcdente.
Malgr la disponibilit d'une littrature thorique et empirique abondante relative la
politique de dividendes, nous constatons quil nexiste pas dunanimit sur la meilleure
stratgie en matire de distribution de dividendes.
Lintner (1956) montre dans son modle que les dividendes sont positivement corrls au
bnfice long terme et que les socits ont tendance suivre un ratio de dividendes cible.
Aussi, les socits accordent une importance considrable aux variations du dividende par
rapport l'anne prcdente, et voient en le dividende un vrai vecteur dinformation et un
"signal" des perspectives de croissance de la socit.
1.2.2 Le modle de Lintner (1956) :
Le modle de Lintner peut scrire comme suit :
DIVt = + (DIVt* - DIVt-1) + t
Avec :
DIVt* = d. BPAt (DIVt* reprsente le dividende qui aurait t vers si lajustement du
dividende la croissance du BPA tait immdiat au lieu dtre partiel et progressif) ;
DIVt = La variation observe du dividende entre t-1 et t = DIVt DIVt-1
BPAt = Bnfice par action de lanne t ;
d = Taux de distribution de dividendes (target payout ratio) ;
= coefficient de vitesse dajustement du dividende la croissance du bnfice.
Pour Lintner, la plupart des actionnaires prfrent un dividende raisonnablement stable, et le
march sanctionne positivement cette stabilit et favorise la croissance graduelle des
dividendes. Son modle explique, cependant, que les comportements des entreprises en
matire de dividendes sont diffrents dune entreprise lautre, malgr le fait que ces
comportements ont une tendance commune. En effet, malgr le fait que les entreprises
adoptent toutes, et en gnral, des objectifs de taux de distribution relativement stables sauf
que le dividende vers varie dune firme lautre en fonction de son bnfice, des objectifs
viss et de dautres variantes. Ce modle montre galement que si le montant du BPA
dtermine le montant du dividende, lajustement nest pas immdiat puisque le coupon vers
lanne prcdente joue un rle non ngligeable dans la dtermination du coupon prsent.
29
DIVt
t=1 (1 + r)t
Et donc on peut crire que :
=
(5)
17
La plus value est une 2me source de gain pour lactionnaire aprs le dividende.
cette quation est la base de tous les modles actuariels dvaluation daction, et ne repose pas sur lhypothse que les investisseurs
conservent leurs titres pendant plusieurs annes mais peuvent se livrer la spculation sans que cela remette en cause cette quation tant
que le taux de rentabilit exige est constant.
19
Les prvisions de flux de dividendes futurs est un exercice dlicat ce qui rend la simplification de cette quation une ncessit pour
approcher la thorie de la pratique.
18
30
Avec :
g : le taux de croissance des dividendes.
Et par rcurrence :
DIVt = DIV1 (1+g)t-1
En remplaant DIVt par sa valeur dans lquation (5), et aprs simplification, et en supposant
que le taux de croissance g long terme est infrieur au taux de rentabilit r exig par les
actionnaires, la valeur P0 de laction devient :
P0
DIV1
=
(6)
r-g
Cette dernire quation permet destimer la valeur de laction en fonction du dividende futur,
du taux de croissance long terme des dividendes, et du taux de rentabilit exig par les
actionnaires. Ce dernier est la somme du rendement en dividende (DIV1/P0) et le taux de
croissance g (comme le montre lquation ci-dessous). En effet, le taux de croissance de
dividendes g contient lessentiel du cot des fonds propres, alors que le rendement en
dividende ne reprsente au mieux que 50% de ce cot20. Cependant, lestimation de ce taux de
croissance futur est un obstacle lutilisation pratique du modle de Gordon-Shapiro.
r
DIV1 + g
=
(7)
P0
1.3
20
ALBOUY .M : Financement et cot du capital des entreprises Eyrolles, Paris 1991, pages 58-61.
31
- Valeur gnrale ou valeur unitaire : selon que l'on considre en abstraction ou en particulier ;
- Valeur objective ou valeur subjective : la valeur objective est la valeur sociale, c'est--dire
l'importance qu'un groupe donne un bien en fonction de la capacit de ce bien satisfaire un
besoin bien dfini de ce groupe. Alors que la valeur subjective dsigne la valeur qu'un
individu attribue un bien selon la capacit de ce bien satisfaire un besoin.
- Valeur d'usage ou valeur d'change : La valeur d'usage est attribue un bien en raison de sa
capacit satisfaire directement un besoin. Alors que la valeur d'change s'exprime par la
satisfaction procure par un certain nombre d'units de deux biens qui font l'objet de
l'change. Cette valeur d'change est relative l'aptitude l'change, quelle soit ralise ou
potentielle.
Au fil de temps, deux grands courants de pense explicatifs de la valeur ont prim. On
distinguait le courant qui lexplique par des facteurs objectifs (a) de celui qui cherche les
fondements de la valeur dans les facteurs subjectifs (b).
a/ Les thories de la valeur objective :
Les conomistes ont puis dans le cot de production le fondement explicatif de la valeur.
Sauf que les classiques retiennent le cot complexe alors que les marxistes lexpliquent par le
cot simple :
Les classiques (A. Smith, D. Ricardo, J. St. Mill, J. Cairnes, H. Fawcett et H. Sidgwick)
distinguaient valeur d'usage et valeur d'change. Ils assimilaient valeur d'usage utilit
gnrale et objective. Alors que la valeur d'change dpend du caractre reproductible ou non
des biens changs.
Le fondement et la mesure de la valeur pour Marx doivent tre recherchs dans les quantits
de travail incorpores dans le bien ou dans le service considr. Il considre l'utilit comme
tant une condition de la valeur et non pas la mesure de la valeur. Cette quantit du travail
humain est retenue comme seul critre de comparaison entre deux marchandises changes.
Par consquent, le cot est rduit au travail et sa seule quantit, il s'agit d'un temps de travail
abstrait ; savoir celui d'un ouvrier de qualit moyenne travaillant dans un temps moyen.
b/ Les thories de la valeur subjective :
Avec larrive des marginalistes vers la fin du XIX sicle (C. Menger, St Jevons et L. Walras)
et les no-marginalistes (H. Mayer, Rosenstein- Rodan, L. Schnfeld, R. Strigl et L. Von
Mises), le fondement de la valeur est plac plutt du cot du consommateur. Ils reposaient
dans leur analyse sur les deux critres de lutilit et la raret des biens.
Ces thories ont dvelopp la notion de l'utilit marginale21 qui a rsolu le problme de
dualit de la valeur en fusionnant les deux notions d'utilit et de raret en avanant que : la
valeur dchange repose sur la valeur dusage, et que cette dernire se mesure par lutilit
marginale.
La distinction entre l'utilit et la valeur se fait travers quatre caractristiques savoir :
- la notion de divisibilit des biens et des besoins,
- la notion d'homognit du bien,
- la dcroissance des besoins,
- la notion de marginalit.
Ainsi, la valeur d'usage subjective variera d'individus individus et, pour chaque individu,
suivant les priodes considres. Elle diminue quand, pour des chelles inchanges de dsir
d'emploi, la provision du bien de mme qualit augmente ; inversement, la valeur augmente
lorsque la provision diminue. Ainsi, la valeur d'change repose sur la valeur d'usage, c'est-dire finalement sur l'utilit marginale.
21
L'utilit dpendant de la dernire dose ou du dernier dsir d'emploi (l'utilit marginale) dtermine l'importance attribue par lagent
conomique cette dernire unit et toutes celles qui la prcdent puisqu'elles peuvent tre remplaces indpendamment les unes par les
autres.
32
Les marginalistes soulignent le fait que, quelle que soit la valeur considre, le fondement de
la valeur demeure le mme ; la seule diffrence tant l'emploi donn au bien considr.
Pour les biens de consommation, la dtermination de la valeur d'change est directe dans la
mesure o la valeur d'change objective est lie la valeur d'change subjective, c'est--dire
par l'utilit marginale.
Pour les biens de production, la dtermination de la valeur est indirecte en ce sens que ces
biens n'ont pas d'utilit en eux-mmes mais dpend de l'utilit subjective des biens de
consommation qu'ils permettent d'obtenir : la valeur remonte du bien de consommation
produit au bien de production qui a permis de l'obtenir .
1.3.1.2 Les fondements de la valeur en finance.
Les bases de lapproche de la valeur en finance remontent aux travaux de I. Fisher qui, en
1907, a tudi la valeur actuelle en analysant les taux d'intrt comme des prix et les flux de
trsorerie comme des montants pouvant tre valus en monnaie.
Cest avec l'conomiste J.B. Williams (1938) que le concept de la valeur a pris de lampleur
en finance, et depuis il est devenu la base de la thorie financire. Ce concept en finance fait
rfrence la valeur prsente de tous les flux financiers esprs quun actif (physique ou
financier) gnrera.
En effet, avec la finance, la valeur d'un actif ne dpend pas du cot historique de celui-ci ou
encore de ses bnfices passs, mais plutt de ses attributs montaires futurs. Le travail sur la
dtermination de la valeur intrinsque d'une action par J.B. Williams (1938) tait galement
parmi les avances en finance. Celle-ci vaut ce qu'elle rapporte, c'est--dire le plus souvent
des dividendes (le modle d'actualisation des dividendes), bien qu'ils puissent gnrer dautres
revenus (ceux de la liquidation de l'entreprise ou d'une prise de contrle).
Lessentiel des travaux de Fisher, Williams, Durand et Gordon qui sont l'origine de la
thorie de la valeur en finance, se rsume comme suit :
- En premier lieu, le concept de la valeur est dfini comme la valeur actuelle des flux futurs
esprs actualiss au taux de rentabilit exig.
- En second lieu, ils mettent l'accent sur l'influence positive de la distribution des dividendes
sur la valeur de la firme.
- A partir de la fin des annes 50, la thorie financire allait s'intresser de faon plus gnrale
et plus scientifique l'influence des dcisions financires sur la valeur de la firme.
1.3.2
Les mesures22 les plus connues et utilises de Cration de Valeur telles que lEconomic Value
Added (EVA) ou la Market Value Added (MVA), reposent toutes sur lhypothse
traditionnelle qui stipule que tous les partenaires de la firme lexception des actionnaires
sont rmunrs leur cot dopportunit qui nest que le prix du facteur sur le march. Les
actionnaires, cranciers rsiduels exclusifs, sont considrs alors comme seuls apporteurs de
ressources recevoir la valeur cre par la firme et qui nest alors que la mesure de la rente
perue par ceux-ci.
Cette vision moniste de la firme (modle anglo-saxon), favorisant la seule mesure
actionnariale de la valeur, se trouve surtout actuellement, trop rductrice de la ralit de
lentreprise et de son environnement, et trop restrictive pour construire une thorie pertinente
de la cration de valeur.
22
Voir infra
33
23
Tels que les modles europens ou japonais, fonds sur une approche pluraliste de la firme (M. Albert 1991 ;M. M. Blair 1995 ; M.
Yoshimori 1995) et qui soppose celle moniste de type anglo-saxon, o seuls les intrts des actionnaires sont pris en considration.
24
Le plus important est dapprcier les flux de liquidits secrts activit par activit pour ressortir la contribution positive ou ngative des
diffrentes activits la cration de valeur, chose qui nest pas toujours abordable pour les groupes de dterminer un taux dactualisation
pour chaque activit.
25
Voir infra pour le dtail du calcul du cash-flow disponible dans la section les mesures de la valeur .
34
Cest le mme concept de cash-flow libre de M.C. Jensen (1990) qui dsigne le cash-flow
en excs aprs la distribution des fonds ncessaires aux projets dinvestissement ayant une
valeur nette positive.
Et cest ainsi, que la firme maintienne ou rejette certains projets dinvestissement au cours
du temps selon quils augmentent la richesse des actionnaires et donc conformes leurs
intrts ou bien le contraire. Do le recours aux mthodes doptimisation de la dcision
d'investir et des choix stratgiques pour opter ou non pour un projet dinvestissement (R.
Brealey et S. Myers, 2004 ; J. Ingersoll et S. Ross, 1992 ; B, Allaz, 1990).
1.3.2.1.2 La mesure de la CDV actionnariale :
Lapproche traditionnelle, qui sinscrit dans le cadre de la finance noclassique, avait toujours
reposait sur le critre de la valeur actualise des flux pour mesurer la performance des
entreprises. Ce critre a connu plusieurs adaptations permettant dintgrer le prix du risque,
grce notamment aux diffrents modles de la thorie du portefeuille, tel que le modle
dquilibre des actifs financiers, le Medaf26.
Une mesure directe de la valeur de lentreprise partir des cours boursiers27 fait toujours
rfrence la cration de valeur actionnariale, et les diffrentes mesures proposes par la
littrature thorique ne sont que des variations autour du mme principe. En effet, la valeur
cre prend toujours la forme dun diffrentiel, prvisionnel ou ralis, entre la valeur qui
revient aux actionnaires et celle de leur investissement initial. Les diffrences tiennent
principalement au mode dapprhension de ce diffrentiel (valeur montaire absolue, indice
relatif) et lhorizon sur lequel il est considr28.
Nous distinguons gnralement les mesures issues de la recherche financire et de la thorie
de portefeuille (a), et les mesures modernes des cabinets rcents (b).
a/ Les mesures issues de la recherche financire :
Les critres principaux29, issus de la recherche financire, peuvent tre regroups en deux
catgories selon quils serrent une mesure ex ante ou ex post de la cration de valeur
financire. La premire catgorie de mesures qui comprend le ratio Q de Tobin et le ratio de
Marris, rpond un souci de quantification prvisionnelle, ex ante, de la performance. La
seconde catgorie des critres est issue de la thorie du portefeuille, et serrent une
valuation ex-post de la performance ralise sur une priode donne.
- Les mesures ex ante :
Le ratio Q de Tobin :
Le Q de Tobin se prsente comme suit :
Q de Tobin = Valeur de march (capitaux propres + dettes financires) / Capitaux
investis30
Cest une mesure de lensemble des rentes anticipes, sur une priode infinie, et se prsente
comme le rapport entre la valeur de march des titres dtenus par les investisseurs financiers
(actionnaires et cranciers) et le montant des capitaux quils ont investis.
26
35
Un ratio Q suprieur lunit signifie, que la rentabilit dgage par lensemble des actifs de
la firme et anticipe par le march, est plus leve que le cot moyen pondr du capital
investis. Cependant, le non considration des actifs immatriels dans lvaluation du cot de
remplacement des actifs conduit supposer que les performances estimes partir du Q de
Tobin sont vraisemblablement survalues.
Le ratio de Marris :
Le ratio de Marris repose sur la mme logique 31que le Q de Tobin, mais ne retient que les
capitaux directement investis par les actionnaires. Il est le rapport entre la capitalisation
boursire et la valeur comptable des capitaux propres.
Lorsque ce ratio est suprieur 1, lentreprise cre de la valeur, elle en dtruit sil est infrieur
1.
Ratio de Marris = Capitalisation boursire / Valeur comptable des capitaux propres.
Certaines caractristiques sont communes ces deux indices de cration de valeur :
- Dune part, ils tiennent compte tout les deux du risque car, sappuyant sur les valeurs de
march, ils procdent implicitement de lactualisation des flux qui est cense se faire aux taux
de rentabilit requis par les diffrents investisseurs financiers, en fonction du risque encouru.
- Dautre part, ils reprsentent des indices relatifs et non une mesure absolue de la cration
de valeur.
- Les mesures ex post issues de la thorie du portefeuille :
Les mesures issues de la thorie du portefeuille et de ses prolongements, sont des mesures de
la valeur cre pour les actionnaires et prennent galement la forme dindices et se basent
seulement sur les cours boursiers pour mesurer cette valeur cre sans faire intervenir aucune
valeur comptable.
Lindice de Sharpe :
La formule de cet indice de Sharpe est donne par :
S = (R - Rf) /
Cet indice rapporte le diffrentiel entre le taux de rentabilit moyen R du titre de lentreprise32
obtenu sur une priode donne et le taux de rentabilit sans risque Rf, rapport au risque total
reprsent par lcart-type.
La forme de cet indice ne permet pas une mesure directe de la valeur cre, mais constitue
juste une comparaison de la rmunration offerte par unit de risque. Et pour apprcier la
valeur cre, cet indice doit tre compar lindice de Sharpe valu partir de la rentabilit
dquilibre qui se prsente comme suit, conformment au Medaf :
Re = Rf + [Em - Rf]
Avec :
Em : la rentabilit anticipe pour le portefeuille de march ;
: le coefficient de risque systmatique du titre ;
Rf : le taux de rentabilit sans risque ;
Lindice de Sharpe lquilibre est alors de :
Se = (Re - Rf)/ = [Em - Rf] / .
31
le caractre dindice relatif de ces deux critres conduit une apprciation diffrencie de la cration de valeur.
Le portefeuille de linvestisseur est suppos non diversifi et comprend exclusivement des titres de lentreprise considre.
32
36
Si lindice calcul est suprieur cette norme calcule lquilibre (et qui suppose un
comportement de diversification), lentreprise a ralis une rentabilit, ajuste pour le risque
total, suprieure celle requise par les actionnaires.
Lindice de Treynor :
Lindice de Treynor suppose quant lui un portefeuille diversifi, mais ne considre que le
risque systmatique qui ne peut tre limin par diversification. Il est donn par la formule
suivante :
T = (R - Rf) /
Il est le diffrentiel de la rentabilit moyenne R du portefeuille obtenue sur une priode
donne et le taux de rentabilit sans risque Rf, rapport au risque systmatique retenu pour
pondrer la rentabilit obtenue. linstar de lindice de Sharpe, cet indice ne constitue pas
une mesure directe de la cration de valeur. Cette dernire peut tre estime en le comparant
un indice de rfrence fond sur la rentabilit dquilibre et gal Te = Em - Rf. Si T est
suprieur Te, la rmunration offerte par lentreprise, pondre par le risque systmatique,
est plus leve que la norme et donc il y a cration de valeur.
Le levier de valeur Iv .
Iv mesure galement la cration de valeur actionnariale. Et lentreprise cre de la valeur si la
rentabilit de ses fonds propres est suprieure lesprance de rentabilit :
Iv = Rf / E(Rf) = Rf / ki
Avec:
Rf: la rentabilit financire mesure par le ratio Rf = Rsultat net / capitaux propres.
E(Rf) : lesprance de rentabilit qui nest autre que le cot des capitaux propres de
lentreprise (ki) mesur par le MEDAF en fonction du risque, de la rentabilit des actifs sans
risque (kf) et de lesprance de rentabilit du march (kM) :
E(Rf) = ki = kf + i (kM - kf )
Avec :
i : le coefficient de volatilit de laction i.
Il est gnralement conseill de complter cet indice Iv par celui de Marris parce que le
premier ne prend pas en compte les phases dinvestissement de la firme, et donc un indice Iv
infrieur lunit peut correspondre des investissements importants raliss par lentreprise.
En effet, les actions de cette dernire verront leur cours fluctuer pour tenir compte de ces
anticipations dinvestissements. Do lintrt de complter linterprtation de cet indice par
celui de Marris car ce dernier exprime le rapport entre la valeur boursire et la valeur
comptable des capitaux propres.
b/ Les mesures rcentes de la valeur cre :
Ces mesures rcente sont recommandes par des cabinets conseils anglo-saxons comme Stern
&Stewart et McKinsy, et procdent toutes des mmes fondements thoriques et traduisent la
mme ide : Il ny a cration de valeur que dans la mesure o la rmunration offerte aux
actionnaires est suprieure au cot dopportunit des capitaux quils ont investis.
- Le modle de la stratgie de la valeur de McKinsey :
Le modle de McKinsey labor par les trois reprsentants de ce cabinet, T.Copeland, T.
Koller et S. Murrin (1994) dans leur ouvrage Valuation : Measuring and Managing the
value of Companies , considre que la valeur dune entreprise se compose de deux lments
savoir :
37
33
38
charges dexp.
39
La deuxime limite tient ce que lEVA reste un indicateur de performance annuel. Rien ne
permet donc daffirmer quun EVA lev sur un exercice est le rvlateur dune politique de
cration de richesse long terme.
Et comme tout indicateur, lEVA est manipulable. En effet, il est tout fait possible quun
EVA faible court terme soit le rsultat dune politique dinvestissement moyen et long
terme, et un EVA lev ne traduise quune politique de sous-investissement, notamment en
recherche et dveloppement.
La Cration de Valeur Externe : La Valeur ajoute de march : MVA.
La Market Value Added (MVA), concept mdiatis galement par le cabinet Stern Stewart &
Co, est une mesure de performance externe donne par le march financier. En dautres
termes, elle nous renseigne sur la performance de la firme en termes de valeur de march de la
dette et la valeur de march des fonds propres. Et lentreprise ralise des investissements
performants dans la mesure o la valeur de loutil doit tre suprieure son cot de mise en
uvre : la valeur de march des capitaux investis (note Vci) est ainsi suprieure leur valeur
comptable (note Vcomp) et lentreprise cre de la valeur, Vci Vcomp. La MVA est dfinie
par cet accroissement de valeur qui se traduit par un goodwill ou une survaleur lors dune
acquisition.
Valeur cre = valeur cot
La valeur de march dun actif conomique est gale la somme de la valeur des fonds
propres (VFP) (la capitalisation boursire de lentreprise) et la valeur de march de la dette (il
est ncessaire de connatre toutes ses caractristiques pour lvaluer : maturit, devise, taux,
mode de remboursement). Cest pour cela on prend en pratique la valeur nominale inscrite
au bilan comme valeur approche. Ce qui revient crire :
Vci = VFP + Vd
Vci = capitalisation boursire + dettes
Or : CI = FP comptable + dettes
MVA = capitalisation boursire FP comptables
La MVA est une mesure montaire absolue. Comme pour lEVA, il est intressant de disposer
dune mesure complmentaire pour pouvoir effectuer une comparaison entre plusieurs
entreprises affichant la mme MVA. Nous noterons MVA(%) le ratio :
MVA(%) = MVA/ CI comp
Par exemple, si la MVA(%) vaut 16%, cela signifie que lentreprise a cr une valeur ajoute
gale 16% la valeur des capitaux investis.
Le Market-To-Book (MTBV= Capitalisation boursire / Valeur comptable des FP), mesure
lvolution de la crdibilit boursire de lentreprise cote par rapport son secteur. Cette
crdibilit est fondamentale pour pouvoir appliquer une politique de financement varie et
efficace.
J.M. Stern et G.B Stewart dfinissent la MVA comme la valeur actuelle de la srie des EVA,
soit :
MVAt
t 1
EVAt
(1 k )t
La valeur de march des entreprises peut tre alors dfinie indiffremment partir de
lactualisation des cash-flows disponibles ou partir des EVA actualises (MVA) auxquelles
on ajoute le capital initial.
Enfin, il faut rappeler quant mme que la fiabilit de la mesure de la valeur actionnariale est
fortement conditionne par les deux hypothses :
- lefficience des marchs financiers et ;
- la mesurabilit du cot du capital partir du Medaf.
40
Or, ces deux hypothses sont de plus en plus contestes, au point que certains auteurs,
notamment Haugen (1996), parle de nouvelle finance , ce qui rend ces mesures de
performance traditionnelles contestables et dune fiabilit relative mme dans le cadre
restrictif de la valeur actionnariale.
1.3.2.1.3 La remise en cause de la maximisation de la valeur actionnariale.
Lapproche par la valeur est certes une approche double face : financire et managriale,
puisquelle mesure les performances ralises et raliser mais galement oriente la direction
vers une optimisation de la prise de dcision tant en ce qui concerne les aspects stratgiques
que les dcisions oprationnelles. Cependant, cette approche, et malgr son succs au sein des
entreprises, prsente certaines limites36 que nous pouvons les rsumer en trois points :
- des limites thoriques lies au fonctionnement et au comportement des individus,
- des limites techniques lies au fonctionnement des modles dvaluation,
- et, enfin, des limites lies la performance sociale des modles de cration de valeur.
- Les limites thoriques lies aux comportements des individus :
Pour expliquer ce point de comportement des individus, il suffit daborder le dilemme du
dirigeant et son grand problme, celui de conflit dintrts entre les diffrents partenaires, sa
personne en premier lieu et lobjectif de maximisation de la richesse des actionnaires. La
cration de valeur pour ses derniers est intrinsquement lie et explique par cette relation
dagence entre les dirigeants et les actionnaires.
Cette thorie, et pour surmonter cette situation de conflit et dasymtrie dinformation entre
dirigeants et actionnaires, lanalyse dans la logique dune dynamique de long terme et en
prsumant quil ya un mode de rsolution fond sur des perspectives denrichissement des
deux parties.
Toutefois, la cohrence de la thorie de lagence37, et par consquent lapproche par la valeur,
repose sur deux hypothses, savoir le comportement et les motivations des individus,
essentiellement les dirigeants.
Caby et Hirigoyen (1997), afin de donner de la lgitimit lapproche par la valeur, ont
critiqu cette thorie dagence, en prsentant ses limites, tout en sappuyant sur les travaux de
Jensen et Meckling (1994) qui considrent lindividu comme une bote noire38. Les critiques
avances par ces deux auteurs, touchent aux hypothses de cette thorie de lagence
prsumes faibles, et qui par consquent, remettent en cause sa cohrence et son apport.
Cependant, et malgr leurs critiques sur la thorie de lagence, ils reconnaissent les
contributions de cette thorie la comprhension du fonctionnement des organisations.
Les limites techniques lies aux modles39 de cration de valeur :
Les modles de cration de valeur prsentent des limites lies leurs techniques de
fonctionnement, leur oprationnalisme ainsi qu leur interprtation. Caby et Hirigoyen
(1997) avancent deux grands problmes qui entravent la mise en application de ces modles.
Le premier concerne la difficult de dterminer le cot du capital des entreprises surtout de
type PME, cause de la difficult de dtermination du cot des fonds propres40.
36
Voir infra.
cette thorie sera explicite davantage dans ce qui suit.
38
Ces auteurs proposent un modle dvaluation du comportement humain : le modle REMM (Resourceful, Evaluative, MaxiMizers) ou
modle de lindividu ingnieux, valuateur.
39
Voir section : Mesure et modles de cration de valeur .
40
Le cot de la dette se prsente comme la valeur actuelle nette de lensemble des contrats dendettement au taux actuel de la dette
37
41
Le second problme est li la possibilit de manipulation des cours boursiers par les
dirigeants dentreprises en manipulant les rsultats comptables afin de maintenir la confiance
de leurs actionnaires existants et attirer de nouveaux investisseurs. Linverse est impossible,
tant donn que le march est suppos efficient, donc les dirigeants ne peuvent pas manipuler
les cours boursiers.
Des limites lies la performance sociale des modles de cration de valeur :
Selon Caby et Hirigoyen (1997), la mise en application de ces modles conduit les dirigeants
suivre des politiques sociales de licenciements massifs pour maintenir et maitriser les gains
de la firme. Ceci tant donn que les charges de personnel reprsentent la charge la plus
lourde pour les entreprises. Et considrent galement que mme lors des OPA il ny a pas de
vraie cration de valeur mais cest juste une redistribution de valeur au profit des actionnaires
au dtriment des autres partenaires.
Vu les critiques et limites de lapproche par la valeur actionnariale, plusieurs auteurs
proposent lalternative de lapproche partenariale.
Ainsi, Charreaux et Desbrires (1998) considrent la CDV pour les actionnaires comme trop
restrictive pour construire une thorie pertinente du corporate governance et proposent une
dfinition largie de la valeur cre : la valeur partenariale (Stakeholder value).
Cette approche a lavantage de prendre en considration les intrts de lensemble des parties
prenantes de lentreprise (clients, cranciers, fournisseurs, salaris, pouvoirs publics) et qui
sont aussi importants que ceux des actionnaires, car eux aussi investissent au sein de
lentreprise avec leur capital humain financier social et il ya toujours le risque que leurs
intrts soient lss. Lapproche partenariale oriente en effet, les dcisions du dirigeant de
lentreprise vers les intrts aussi bien de lactionnaire que des autres partenaires de la firme.
1.3.2.2 Au primat des parties prenantes : la valeur partenariale.
La plus grande dfaillance de lapproche actionnariale rside dans lignorance de sa richesse
essentielle : le capital humain et son rle dans la bonne marche de lentreprise. Une autre
raison de la remise en cause de cette thorie de la firme expose par K.J.Arrow et G. Debreu
(1954), est l'incompltude des contrats avec les diffrents agents et limpossibilit de les
formaliser ex ante. Cest ainsi, et pour reconnaitre la pluralit de lentreprise, cella passe
ncessairement par un changement et une rorientation de son objectif de maximisation de
richesse pour ses actionnaires vers un intrt gnral et commun tous ses partenaires afin de
leur crer galement de la valeur et mme de la maximiser. Cest ainsi quau primat des
shareholders (actionnaires) succde celui des stakeholders (parties prenantes).
Avant de se pencher sur la question de mesure de la valeur cre par chaque partie prenante, il
est intressant daborder, en premier lieu, les attentes directes distinctes des stakeholders vis-vis de lentreprise, avant de se pencher tudier les rapports qui leurs lient avec cette
cration et rpartition de la valeur.
42
Clients
Banquiers
Fournisseurs
Gouvernement
Public
Environnement
la
communaut
Substitution des ressources
non durables et activits non
polluantes
documentations,
Source: T.Clarks, The stakeholder corporation: a business philosophy for the information age ,
Long range Planning (vol. 31, n2, 1998), p.182-194.
Salaris
43
Syndicats
Clients/utilisateurs
Communaut
citoyens
Ressources
stratgiques, Confiance rciproque, intrts
conqute de march, option de communs
dveloppement futur
locale ; Autorisation de travailler, une Prestige national, respect des
lgitimit
institutions lgales, normatives
et cognitives
Gouvernement
Support macroconomique
politique
Autorits rglementaires
Accrditation, autorisation
ONG
lintrt
commun
Congruence
En effet, la cration de valeur au sein de lentreprise se fait de faon rciproque entre cette
dernire et les partenaires. La valeur cre par les parties prenantes, du point de vue de
lentreprise, est troitement lie la valeur cre par lentreprise pour ses parties prenantes :
Apport de la partie prenante = Attentes de lentreprise ;
Attentes de la partie prenante = Apport de lentreprise.
Aprs avoir expos les attentes lgitimes de chacune des parties prenantes, la question de la
mesure de cette valeur cre revtue une grande importance.
1.3.2.2.2 La mesure de la valeur cre par les diffrents partenaires.
F. Figge et S. Schaltegger (2000) rsument en trois points limportance de la mesure de la
cration de valeur des parties prenantes.
- La cration de valeur par les parties prenantes est un indicateur de performance financire
de l'entreprise.
- La mesure de la valeur cre par les parties prenantes permet dtablir des vrifications
empiriques surtout en ce qui concerne l'estimation de la corrlation entre cette valeur
partenariale et la cration de valeur. Ce qui permet de dmontrer si un management par la
valeur tient compte des intrts de ces partenaires.
- La mesure de la cration de valeur des parties prenantes permet de dterminer, d'une part, le
poids relatif de la contribution de chacune d'elles dans le processus de cration de valeur,
dautre part, une comparaison de cette contribution avec la contribution moyenne des
44
45
41
La rente (ou rente ricardienne) pour un apporteur de ressources est le supplment de rmunration peru par rapport la rmunration
minimale (cot dopportunit) ncessaire ltablissement de la transaction. Cette notion de rente est strictement dtermine par la raret
du facteur.
42
Situation provisoire et court-termiste, car un transfert dommageable aux partenaires et favorable aux actionnaires ne peut tre que contre
efficace, trouvant sa justification dans linefficience mme momentane du march financier.
43
Cest lefficience ou non du march financier qui prouvera si cet accroissement de la valeur actionnariale est un juste partage de la
valeur cre ou encore cest une hausse de la valeur partenariale.
46
47
valeur tant cre leur profit44. Blair (1997) propose quant lui, de rmunrer ce risque avec
lactionnariat salaris, et considre que la rmunration de ces derniers par des actions est un
moyen de protection de ce capital spcifique et dalignement des intrts des employs et des
autres actionnaires.
Smith (1991) estime que la participation institutionnelle des employs dans les conseils
dadministration ou de surveillance permet de rduire lasymtrie dinformation, et par
consquence, de contraindre les dirigeants renoncer certains comportements opportunistes.
Leur statut dactionnaires au sein des assembles gnrales, leur confre un droit
dinformation ainsi que la possibilit de contrer les dcisions de la majorit et des dirigeants
en crant ou rejoignant une coalition ou une majorit. La qualit dadministrateurs si acquise
par lassemble rend les employs-actionnaires mieux placs pour veiller la dfense de leurs
intrts et notamment la protection de leurs investissements spcifiques la firme.
Par ailleurs, la participation du personnel au capital a tendance instaurer un climat de
confiance au sein de lentreprise (Leana & Van Buren, 1999), et favorise lasociabilit45et la
flexibilit du travail, ainsi que lorganisation collective et laccumulation dun capital
intellectuel au sein de la firme (Leana & Van Buren, 1999). Cet actionnariat-salaris peut
galement, susciter la confiance des partenaires financiers et commerciaux, ce qui favorisera
par consquent, la Cration de la Valeur partenariale.
Cest ainsi quun alignement des intrts des salaris et de la firme passe ncessairement par
linstauration des systmes de participation financire (actionnariat-salaris) et dcisionnelle,
ainsi que par la consolidation des cultures organisationnelles.
- La valeur partenariale et relations avec les cranciers financiers :
Le recours lendettement implique une grande pression sur le dirigeant pour honorer son
engagement rembourser les dettes, mais lui permet par consquent, dchapper la pression
des actionnaires en matire de cration et de partage de la valeur cre, ce qui implique moins
de risque de court-termisme.
Cette prfrence pour lendettement peut tre nuisible la cration et la rpartition de la
valeur partenariale, cause notamment des frais fixes lis lendettement et qui risquent de
freiner le dveloppement du capital humain et plus gnralement du capital organisationnel
selon B. Cornell et A. C. Shapiro (1987) comparativement une politique pure
dautofinancement.
Quant la participation des cranciers financiers au partage de la valeur cre, elle nest pas si
importante, sauf sils sont galement actionnaires ou sils dtiennent des titres hybrides tels
que les obligations convertibles. Cette faible participation au partage de la valeur cre se
justifie, dune part, par leur proccupation de sassurer que la valeur cre suffit garantir le
remboursement des sommes prtes et leur rmunration, et dautre part, par la forte
concurrence sur les marchs des capitaux qui fait que les financements obligataires standards
se font le plus souvent au taux dopportunit.
Cependant, les banques et pour minimiser les risques surtout celui de dfaillance, exercent un
contrle ex ante rigoureux en matire de slection des projets dinvestissements financer et
imposent systmatiquement des garanties. Ces deux mesures prventives ont pour effets de
freiner la cration de valeur, et dagir ngativement sur lvolution des concours bancaires
surtout pour les PME, ainsi quelles influent sur la latitude discrtionnaire des dirigeants.
44
Il ya cration de valeur au profit des salaris si les salaires perus sont suprieurs leur cot dopportunit.
La volont et la capacit des participants de subordonner les objectifs individuels et les actions associes aux objectifs collectifs.
45
48
Ces mesures rpressives ont galement pour consquence dencourager le recours des
entreprises au crdit commercial, car moins rigide que les crdits bancaires, et moins sujet
lasymtrie dinformation grce laccompagnement et le suivi du crancier des transactions
commerciales. Ce type de crdit commercial peut contribuer la cration de valeur
partenariale en augmentant le prix dopportunit pour le client ou encore en agissant sur les
cots grce aux rapports de partenariat avec les fournisseurs.
- La valeur partenariale et relations avec les partenaires commerciaux.
Vu limportance des liens commerciaux que les entreprises entretiennent avec ses fournisseurs
et clients, le dirigeant a tout intrt favoriser un partage de la valeur favorable cette
catgorie de partenaires afin de prenniser ces relations commerciales et mieux senraciner
dans lentreprise46.
Lentreprise, et en relation avec ses clients47, voit sa valeur cre accrotre si elle est en
situation de monopole ou encore si ses clients disposent de peu dalternatives. Cette situation
favorise les produits ou/et services de lentreprise surtout sils ont un caractre innovateur,
renforce le partenariat ventuel avec le client, et lui donne une position favorable sur le
march.
Normalement, le client a galement intrt prenniser la relation commerciale pour
longtemps que possible, si cette dernire lui fait bnficier dune valeur cre qui nest
possible que si le prix explicite qui lui est factur est infrieur son prix dopportunit.
Dans le cas de conflit dintrts entre lentreprise et ses partenaires commerciaux, la prise de
participation, croise ou non, accompagne ou non dun sige au Conseil dAdministration
(ou dchanges dadministrateurs), se prsente comme une solution de ce type de relation. En
effet, ce type dactionnariat se distingue gnralement par un caractre durable de la relation
dont lobjectif nest pas la rmunration du capital financier apport en premier lieu, mais
laccroissement de la valeur cre lie la relation industrielle et commerciale et son partage.
Toutefois, ces relations commerciales peuvent galement saccompagner de relations
financires prenant la forme de prts inter-firmes ou de crdit commercial48.
46
les actionnaires hsiteront rvoquer le dirigeant sils jugent que la poursuite dune relation commerciale ncessaire la prennit de la
firme, est lie la personnalit-mme du dirigeant, mme si la part de la valeur cre qui leur revient, est insuffisante.
47
Cette analyse est rversible vis--vis des fournisseurs.
48
Ces processus complexes de cration et de partage de la valeur ne peuvent tre apprcis partir de la seule valeur actionnariale.
49
50
DEUXIEME CHAPITRE
LES MODELES DE DEPENDANCE ENTRE LA STRUCTURE FINANCIERE, LA
POLITIQUE DE DIVIDENDE ET LA CREATION DE LA VALEUR.
Introduction
Les entreprises, dans leur processus de prise de dcision, sont amenes faire un choix entre
plusieurs dcisions financires trs lies entre elles :
- Faire appel aux capitaux apports par les actionnaires et ceux apports par les cranciers
financiers. (c'est--dire entre Fonds propres et endettement) ;
- Rinvestissement du surplus de liquidit et distribution de dividendes.
- Financement interne (autofinancement) et externe.
En effet, une politique qui privilgie le financement interne conduit la rtention des
dividendes et au renforcement des fonds propres, par contre, un financement externe tend
favoriser la distribution des dividendes.
Lors de la dmarche historique de la Cration de Valeur, ces deux dcisions financires
(financement et distribution de dividendes) ont t tudies dans leur influence sur la valeur
de l'entreprise. Et la question tait toujours celle dexplorer :
- Dune part, limpact dune gographie donne de la structure de capital sur le cot du
capital et par voie de consquence sur la valeur de la firme ;
- D'autre part, le rle explicatif des dividendes dans la dtermination de la valeur de l'action.
Adversaires et partisans de la neutralit de l'influence de la dcision de financement et de la
politique de distribution des dividendes, se sont affronts depuis plus de quarante ans pour
convaincre de la validit et la rationalit de leurs thories et rsultats empiriques. Et pour faire
le point sur le dtail de ces dbats et thories, nous allons nous appuyer dans un premier point
(3.1) sur les enseignements de la thorie financire classique (3.1.1) et moderne (3.1.2) en
matire dinfluence de la structure financire sur la valeur de la firme.
Le chapitre exposera galement dans un deuxime point (3.2) le dbat thorique autour de
linfluence de la politique de dividende sur la valeur de laction.
2.1 Les modles de dpendance entre la structure financire et la CDV.
La question de la structure financire en relation avec celle de la Cration de Valeur a vu
s'affronter deux grands courants de pense :
Les partisans de la thorie traditionnelle (2.1.1) qui militent en faveur de non neutralit de la
structure financire sur la Cration de Valeur. Selon ces partisans il existe bien une structure
financire optimale qui maximise la valeur de l'entreprise, une structure qui se situe des
niveaux d'endettement diffrents selon les entreprises.
A l'oppos, F. Modigliani et M. Miller (1958), et en labsence de limpt sur les socits,
affirment que la valeur de l'entreprise est indpendante de la structure financire. Suite de
nombreuses critiques adresses aux conclusions de ces deux auteurs, F. Modigliani et M.
Miller dans leur article de 1963, introduisent l'incidence de l'impt sur les socits, toutes
choses gales par ailleurs, et affirment que la valeur de lentreprise augmente au fur et
mesure que les dettes augmentent. Ils concluent cependant, quil ny a pas de niveau
dendettement optimal ni de structure financire optimale, et que la capacit de sendetter est
limite par le risque et les cots de la faillite qui font augmenter le cot du capital.
En se fondant sur la premire proposition de F. Modigliani et M. Miller en l'absence d'impt
F. Black et M. Scholes (1973), en se fondant sur la thorie des options49, dmontrent que cette
proposition pourrait tre tendue l'hypothse des dettes risques, et que la valeur de
l'entreprise est indpendante de sa structure financire.
49
51
La valeur globale de la firme reste inchange et ce nest que la rpartition entre la valeur des
dettes et celle des actions qui change.
Une augmentation de l'endettement, la valeur de la firme restant constante, accrot le risque de
faillite et rduit la valeur de march des autres titres.
De nouvelles thories se sont intresses galement cette question dinfluence de la structure
financire sur la valeur de lentreprise (2.1.2).
2.1.1 Les approches traditionnelles.
2.1.1.1 La thorie traditionnelle.
Daprs les partisans de la thorie traditionnelle, il existe bien une structure financire
optimale o le cot moyen pondr du capital est le plus faible et donc la valeur de lactif
conomique est la plus leve. Cette non neutralit suppose dans un monde sans impt, tant
au niveau de lentreprise (absence dimpt sur le bnfice) qu celui des investisseurs (pas
dimpt sur le dividende, ni impt sur les plus values), sexplique par le recours la dette qui
est moins risque et cote moins cher que les fonds propres. Toute augmentation modre de
la dette permet de rduire le cot moyen du capital, grce la substitution de cette ressource
moins chre (la dette) une ressource plus chre (les capitaux propres).
Laugmentation continue de la part des dettes dans les capitaux augmente le niveau de risque
de lentreprise pour lactionnaire. Ce dernier exigera automatiquement un taux de rentabilit
plus lev, ce qui annule donc une partie de la diminution du cot engendre par le recours
lendettement, jusqu annulation de leffet positif du recours la dette. Et cest ce niveau
de levier financier (rapport dettes/capitaux propres), correspond une structure financire
optimale qui minimise le cot moyen pondr du capital et maximise la valeur de la firme. Si
lentreprise continue sendetter au del de ce niveau, elle devient plus risque et le gain en
cot gnr par la dette ne compensera plus laugmentation du taux de rentabilit exig par les
actionnaires.
2.1.1.2 Lapproche de F. Modigliani et M. Miller
F. Modigliani et M. Miller en 195850, et sur la base des modles thoriques fonds sur des
hypothses bien spcifiques, concluent que la valeur de la firme est compltement
indpendante de sa structure du capital et qu'aucune combinaison de capitaux propres/dettes
n'est prfrable une autre.
Et pour aboutir ce constat, M&M ont fond leurs dveloppements thoriques sur six
hypothses savoir :
- La concurrence parfaite au sein des marchs de capitaux. C'est--dire que l'information est
disponible et gratuite, et il n'y a ni impts ni cots de transactions et les investisseurs sont
supposs rationnels.
- Les prix sont dtermins par le march via la confrontation entre l'offre et de la demande.
- Le risque de faillite n'est pas envisag.
- Absence de barrires l'entre et la sortie du march des capitaux, et tout le monde
(personne physique ou morale) peut emprunter et prter au mme taux.
- Tous les bnfices sont distribus sous forme de dividendes pour viter les interfrences
entre la politique de dividende et la structure financire.
- Les entreprises sont rparties en des classes de risque conomique quivalentes et le taux
d'intrt est suppos constant dans chacune de ces classes.
Ces propositions de M&M (1958) ont t labores en faisant recours au processus darbitrage
comme moyen de raisonnement.
50
F. Modigliani ET M. Miller Cot du capital, gestion financire et thorie de linvestissement Finances moderns:theories
et pratiques, Dunod 1973.
52
51
la dette est considre sans risque, les entreprises ne peuvent pas faire faillite, et absence des conflits dagence dirigeants/actionnaires.
M&M considraient que la valeur d'une firme endette ne peut tre suprieure celle de la firme sans dette, car cette situation crerait
des opportunits d'arbitrage en faveur de la firme endette, chose qui sera rapidement neutralise par les mcanismes du march.
53
F. Modigliani ET M. Miller Cot du capital, gestion financire et thorie de linvestissement Finances modernes:
Thories et pratiques, Dunod1973.
54
Le cot supplmentaire, d la prime de risque demande par les actionnaires de la firme endette comme compensation du risque
financier qu'ils encourent, absorbe le gain permis par l'utilisation de la dette dont le cot est plus faible, pour que finalement le taux de
rentabilit global exig (CMPC) soit constant
52
53
Le taux de rendement dun actif RA est gal la moyenne pondre des rendements des titres
qui le composent (RC et RD):
RA= RC (C/ C+D) + RD (D/C+D)
Do le taux de rendement espr des actions RC :
RC = RA + D/C (RA - RD)
55
M&M : Corporate income taxes and the costs of capital : a correction Americain Economic Review, vol 53, n3. 1963.
la dette est privilgie par le fisc par rapport aux fonds propres, puisque les intrts financiers sont dductibles du bnfice imposable,
alors que les dividendes sont doublement imposs.
57
Albouy .M : Financement et cot du capital des entreprises Edition Eyrolles, 1991.
56
54
ri
CMPCE
rf
=D/SE
Source : Albouy .M : Financement et cot du capital des entreprises Edition Eyrolles, 1991, p : 15
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Ce risque de la faillite et ses cots estims imposent aux dirigeants de faire larbitrage entre
les gains procurs par les conomies dimpt des intrts financiers de la dette et les pertes
estimes des cots de faillite, ce qui laisse sinterroger sur lexistence dun niveau
dendettement optimal.
Nous analyserons ici et pour donner des lments de rponses cette problmatique, les
contributions de Kim (1978) et Malcot (1984) et Louvet (1996)59, qui ont port sur la
notion d'endettement limite en sa relation avec la structure optimale du capital.
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RIGAR .M : Les pratiques de financement des entreprises marocaines Doctorat dEtat en sciences de gestion, universit de RabatAgdal.
57
Les rsultats des tudes empiriques faites sur les entreprises franaises avance deux
explications cette constatation : ou bien les entreprises franaises sont fort loignes de
loptimum, ce qui est loin dtre lopinion des dirigeants des entreprises, ou bien les critres
de dtermination de lendettement limite sont autres.
Malcot (1984) estime galement que les cots de faillite sont loin d'tre ngligeables, et distingue
entre cots directs et cots indirects selon quils soient des cots engags priori ou postriori
de la faillite.
Tableau 4 : Les cots de dfaillance.
A priori
Couts directs
Couts indirects
Cots administratifs.
Cots de rorganisation.
Cots financiers.
Cots de dlgation.
A posteriori Cots de vente force et urgente des actifs. Cots d'opportunit (manque gagner).
Cots sociaux.
(Source : J.F Malcot, La mesure des cots de faillite : une note, Finance (1984).)
Pour clarifier la notion de l'endettement limite en prsence des cots probables de faillite et
les retombes probables sur la valeur de la firme, Malcot a pos des hypothses semblables
celles labores par M&M dans leurs premire et deuxime propositions :
Les marchs sont parfaitement concurrentiels (grand nombre d'acheteurs et de vendeurs,
information disponible, gratuite et gnralise), et l'entreprise ne peut se financer qu'au moyen
de deux titres: l'action et l'obligation.
Le taux d'intrt de la dette n'est pas li ni au facteur temps (dure de l'emprunt), ni au levier
d'endettement (montant des dettes).
Les taux d'imposition personnelle des revenus ou des gains de capital sont supposs nuls, et
l'ensemble des bnfices aprs impts sont distribus aux actionnaires pour ainsi viter toute
interaction avec la politique de dividende pratique par l'entreprise.
L'entreprise sera dclare en faillite ds que la valeur du capital serait nulle.
Il n'y' a ni cots de transactions ni cots de fixation des cours. Seuls les cots probables de
faillite existent.
Le modle de Malecot (1984):
En posant :
D : montant total des dettes ;
i : taux d'intrt ;
X: valeurs des bnfices avant paiement des impts et des intrts ;
VA : valeur (de march) des fonds propres;
VB : valeur (de march) de la dette ;
V: valeur (de march) de l'entreprise ;
L : cots absolus de faillite ;
t : taux d'imposition des bnfices
Le tableau suivant expose les diffrents scnarios possibles en cas de faillite en matire de
couverture des droits des obligataires et des actionnaires:
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iD +D
iD+D
X+V-L
Actionnaires
(1-t)(X- iD)+V-D
X+VA-Id
Scnario 1 :
Lorsque les bnfices font plus que couvrir les intrts (X iD) l'entreprise ne risque pas la
faillite, les obligataires sont alors srs de rcuprer leurs crances en plus des intrts soit (iD
+D), les actionnaires se partageront le reliquat aprs paiement des impts sur les bnfices
soit [(1-t)(X-iD)+V-D].
Scnario 2 :
Lorsque les intrts financiers dpassent les bnfices raliss (X<iD), l'entreprise commence
connatre des difficults financires, mais reste loin de la faillite tant qu'elle pourra mettre
des titres financiers, actions ou obligations, que les investisseurs accepteront d'acheter. Dans
ce cas, et tant que les fonds propres couvrent la dette ( iD-VA X) les obligataires pourront
toujours garantir leurs crances envers l'entreprise en plus des intrts qui rmunrent ce
placement soit (iD +D) , alors que les actionnaires percevront (X+VA- iD). Dans ce cas,
l'entreprise ne bnficiera pas de levier financier car elle ne paiera pas d'impts sur le
bnfice vu l'insuffisance des rsultats couvrir les charges financires provenant de
l'endettement.
Scnario 3 :
Le cas o l'entreprise commence courir le risque de faillite est quand la valeur des fonds
propres n'arrive plus couvrir le service de la dette (X< iD - VA), le reliquat de la valeur soit
(X+V-L) sera la seule disposition des cranciers qui se le partageront en fonction des
priorits. Les actionnaires ne percevront rien dans ce cas.
Scnario 4 :
Le dernier scnario dclenche lalarme de danger puisque ni actionnaires ni obligataires ne
recevront absolument rien. C'est le cas o les cots de liquidation ne sont pas couverts par le
reliquat de valeur qui persiste (L-V-X<O), la firme est automatiquement dclare en faillite, et
les obligataires se trouvent perdants cause de la responsabilit limite qui protge les
actionnaires.
Selon Malcot il nexiste pas de structure de capital optimale, et rejoint M&M pour affirmer
que l'entreprise a intrt accrotre son levier financier tant que l'endettement n'est pas risqu,
et que la limite de l'endettement dpendra de la rentabilit du projet financer. Et cest
seulement le flux bnficiaire apport par le projet marginal financer par l'endettement qui
pourra augmenter la valeur de lentreprise si et seulement si ce flux est suprieur au taux
requis sur les projets multipli par la valeur totale du projet.
Malcot conclut quil ny a pas de limite lendettement tant que le risque de faillite est nul,
et l'entreprise peut choisir librement sa structure financire et peut s'endetter tant que les
projets financer par cet endettement rapportent un taux de rendement suprieur au cot du
capital de l'entreprise. La limite d'endettement n'est, donc, pas lie une galit entre
conomie d'impts et cots probables de faillite, mais la seule capacit de remboursement
de la firme.
Malcot rejoint galement les propositions de MM (1958) et Miller (1977) en matire de
politique de rtention de dividende comme moyen de financement des investissements, et
conclut que les modles de structure optimale du capital sont errons.
59
Il nexiste pas de conflits dintrt entre les agents qui font partie du circuit conomique de
lentreprise.
Aucun agent, du fait de sa position (dirigeant) ne possde le pouvoir dinfluencer la
rpartition de la valeur de lentreprise, ou encore dagir sur la dcision dinvestissement
suppose cratrice de valeur.
La vision de la thorie dagence, qui assimile lentreprise comme un nud de contrat ou
encore un ensemble de relation contractuelle, loblige a dlgu le pouvoir de dcision aux
gens au sein de la firme. Et cette dlgation (dite relation dagence) entraine des cots
particuliers appels cots dagence62, et comme le prcise N. Mourgues, sont supports pour
lessentiel par le mandant.
M. Jensen et W. Meckling (1976) en se basant sur les travaux initiaux de E. Fama et M.
Miller (1972) ont identifi deux principales catgories de conflit qui rsulte de cette relation
dagence, savoir les conflits dintrts actionnaires/dirigeants, et actionnaires/cranciers.
a/ Conflits dintrts actionnaires/dirigeants :
Limpossibilit de discipliner le comportement des dirigeants aux intrts des actionnaires fait
que ce conflit managers-actionnaires occupe le centre de la thorie de lagence. Ce conflit est
du fait que les dirigeants ne dtiennent pas lintgralit du capital social de lentreprise, et
par consquent, ile ne peuvent pas bnficier pleinement du produit de leurs efforts alors
quils supportent lessentiel des charges affrentes.
60
Navatte . P : Finance dentreprise et thorie de options Edition Economica, 1998, page 60-61.
Navatte . P : Finance dentreprise et thorie de options Edition Economica, 1998, page 60-61.
62
Tels que : les cots de surveillance (dpenses de contrle des actions du mandataire), les cots de justification et les cots rsiduels.
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Navate . P : Finance dentreprise et thorie des options Editiion Economica 1998, page 71-80
61
Ce raisonnement pouss lextrme, les obligataires se trouveront avec des crances sans
aucune valeur si lentreprise dcide de vendre l'intgralit de ses actifs et de payer ses
actionnaires un dividende liquidatif.
- La dilution des droits des cranciers.
Toute nouvelle dette contracte cause la diminution de la valeur des crances antrieures,
tant donn que les obligations dj mises par les firmes sont values par le march en
faisant lhypothse que ces entreprises ne contractera plus de dette.
- La modification du niveau de risque des investissements projets.
Si les projets dinvestissement financs par des emprunts obligataires savrent plus risqus
que prvu, alors la valeur des actions s'lve et celle des obligations baisse. Les actionnaires
se trouveront avec un supplment de gains et les cranciers en subissant les consquences. Les
cots de contrle pratiqu par les cranciers vont donc augmenter mesure de l'importance
des dettes dans la structure financire.
- Le sous-investissement.
Le financement par endettement mne dans la plupart des cas un sous-investissement, car
comme le montre S. Myers (1977), qu'une firme dj endette peut tre amene rejeter des
projets d'investissement valeur nette prsente positive si l'augmentation de valeur qui en
rsulte est accapare par les cranciers obligataires. Les cranciers rationnels connaissent les
motivations des actionnaires, et ces derniers accepteront donc de payer pour acqurir ces
obligations qui incluent forcment toutes ces considrations.
Par consquent, et pour limiter le pouvoir dcisionnel des actionnaires, les cranciers se
trouvent obliger d'insrer dans les contrats de prt un certain nombre de clauses particulires.
Une autre solution possible consiste en les moyens de financement hybrides (Les montages
financiers). Parmi les clauses les plus connues et utilises nous citons :
- Les garanties d'actif :
Les cranciers peuvent demander un actif en gage jusquau remboursement total de la dette.
Cette garantie protge les cranciers contre la dilution de leurs droits si dautres dettes de
mme rang sont ultrieurement mises. Par consquent, lentreprise ne peut disposer de cet
actif mis en garantie, sans avoir obtenu d'abord l'autorisation des cranciers. L'mission d'une
telle dette abaisse les cots globaux d'emprunt, sauf dans le cas de la prise en garantie dun
actif hautement spcialis qui est une affaire moins facile et plus coteux pour les
actionnaires.
- Les ratios de contrle :
Lentreprise, et travers ses dcisions de gestion tout au long de la dure de lemprunt, sera
amene respecter un certain quilibre financier en termes de liquidit et de fonds de
roulement. Aussi, le rapport des actifs corporels immobiliss aux capitaux emprunts long
terme, ou le rapport des fonds propres aux dettes, doit tre surveills. Le non respect de ces
ratios dquilibre est un mauvais signal de gestion, et peut amener les cranciers une
rengociation de la dette, avec tous les cots quimplique cette procdure.
Dautres accords peuvent prvoir de restreindre l'mission de dettes voire mme d'interdire
tout recours un endettement supplmentaire. Cependant, linterdiction aurait pour rsultat de
rduire la valeur de l'entreprise, puisqu'il serait impossible des actionnaires dentreprendre
tous les projets d'investissement disponibles valeur nette prsente positive.
- Les restrictions en matire de politique de dividendes.
Le niveau de dividendes perus par les actionnaires est, normalement, fonction des profits
raliss par lentreprise. Et doivent tre financs l'aide de ces gains et non pas grce une
rduction des investissements, ou une mission de dettes ou encore par vente dactif. En effet,
la pratique de financement de dividendes au dtriment dinvestissements cause la chute de la
valeur des obligations du fait de la diminution de la valeur espre des actifs. Et pour viter de
telles pratiques, les cranciers se trouvent obligs dinsrer des clauses dans les contrats de
prt indiquant la liste des fonds utiliser pour distribuer des dividendes aux actionnaires
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Navate . P : Finance dentreprise et thorie des options Editiion Economica 1998, page 75
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RIGAR .M : Les pratiques de financement des entreprises marocaines Doctorat dEtat en sciences de gestion, universit de RabatAgdal.
64
M.E. Jensen (1986) tend montrer que laffectation du free cash flow est au cur de la
problmatique des relations dagence et de la cration de valeur actionnariale.
La thorie avance par Jensen postule quil existe une source de conflits entre les actionnaires
et les dirigeants lie la prsence de free cash-flows levs dans les firmes faibles
opportunits de croissance. Le risque est en effet, celui dune gestion inefficiente de cette
ressource, qui prend en particulier la forme du surinvestissement et entrane une destruction
de valeur pour les actionnaires (Shleifer et Vishny, 1997). Le cash en excs incite les
managers accrotre la taille de leur firme au-del du niveau optimal pour plusieurs raisons :
dune part, cela leur permet daugmenter les ressources sous leur contrle et, par rpercussion,
daugmenter leur pouvoir discrtionnaire et leur prestige (Mueller, 1969 ; Charreaux, 1997 ;
Paquerot, 1997) ; dautre part, cela leur permet daccrotre le niveau de leur rmunration
personnelle, dans la mesure o les hausses de rmunration sont lies celles du chiffre
daffaires et la croissance de lentreprise (Murphy, 1985 ; Schmidt et Fowler, 1990 ;
Lambert et al., 1991). Autant dactions qui peuvent venir diminuer la valeur globale de la
firme, alors que lobjectif de maximisation de la valeur impliquerait au contraire une
distribution des fonds discrtionnaires aux actionnaires. Face ce risque, Jensen souligne le
rle majeur de lendettement pour rduire le cash en excs, car il contraint les managers
affecter cette ressource au service de son remboursement, sous peine de voir la socit place
en rglement judiciaire, ce qui rduit leur propension investir dans des projets destructeurs
de valeur. Et quun haut niveau d'endettement permet de concentrer une plus grande part de la
proprit des capitaux propres entre les mains de la direction et les incite accrotre la valeur
de l'entreprise lorsqu'elle rembourse ses emprunts normalement.
Sans nier lexistence des cots de faillite lis une augmentation de lendettement, Jensen
note quil existe un ratio dendettement optimal qui maximise la valeur de la firme, au point
dquilibre o cot marginal et bnfice marginal de la dette se compensent.
Cependant, la thorie de lagence tend montrer que l'endettement entrane des cots
d'agence que M. Jensen et W.H. Meckling (1976) rpartissent en trois catgories :
Cots d la perte d'opportunit, c'est--dire de valeur ou encore de richesse, due l'influence
de l'endettement sur la politique d'investissement de l'entreprise (S. Myers, 1977) ;
les dpenses de contrle engages par les cranciers et/ou les dpenses d'obligation engages
par l'entreprise (les dirigeants et les actionnaires) en vue dviter ou de rduire les pertes de
valeur grce notamment des contrats ; et les dpenses de contrle du mandant actionnaire
pour sassurer de la bonne gestion des mandataires (procdures de contrle, daudit,
rmunration).
Cots de ddouanement engags par les dirigeants et supports par les actionnaires dans
le but de rassurer ces derniers sur la qualit de la gestion (rapports annuels..).
les cots de faillite et de rorganisation.
2.1.2.2
La thorie des signaux se fonde sur lhypothse que les dirigeants dune entreprise sont mieux
informs sur la situation actuelle de lentreprise que les pourvoyeurs de fonds. Ceci dit, les
dirigeants sont mieux mme de prvoir les flux futurs de lentreprise : ils savent dans quel
tat de la nature lentreprise se trouve66.
En finance, les thories de la signalisation ont d'abord t labores par H. Leland et D. Pyle
(1976) et Stephen Ross (1977).
66
65
Pour H. Leland et D. Pyle (1976), la valeur d'une entreprise est positivement corrle avec la
part de capital dtenue par l'actionnaire-dirigeant et elle est de ce fait en liaison statistique
avec la structure financire de cette entreprise.
Toute variation dans la part de capital dtenue par le dirigeant influence la perception des
investisseurs vis--vis des flux de liquidit futurs de lentreprise, il en rsulte une autre
politique de financement et finalement une autre valeur de l'entreprise.
S. Ross (1977) affirme que la structure financire dune entreprise est un signal diffus par
lquipe dirigeante pour caractriser le type de leur entreprise. Il ajoute que ce nest pas la
structure financire dune entreprise qui reprsente un signal, mais plutt sa modification, et
toute modification de la politique financire entraine une modification de la perception de
lentreprise par les investisseurs et constitue donc un signal pour le march.
S. Myers et N. Majluf (1984) ont contribu renforcer cette thorie en montrant que
l'mission d'actions en numraire afin de financer un projet d'investissement est un signal au
march d'une information dfavorable.
Tout signal positif mis par les dirigeants de lentreprise permet de crer de la valeur
actionnariale puisquil signale que les flux futurs seront meilleurs que prvus ou encore que le
risque sera moindre. Cependant, ce signal ne sera pas crdible sil nest accompagn dune
sanction pour viter toute fausse signalisation, ce qui dcouragera toute mission dun faux
signal par lquipe dirigeante.
Ainsi, et compte tenu de lasymtrie dinformation, les investisseurs seront vigilants aux
signaux qui leurs permettent desprer une rentabilit suprieure ou un risque moindre. Par
consquent, les dirigeants ne peuvent sendetter pour financer un projet trs risqu et peu
rentable, et tout accroissement de lendettement signale au march que le choix de cet
investissement est favorable pour lentreprise et pour ses bailleurs de fonds, et que la
rentabilit de ce projet permettra de rembourser la nouvelle dette et ses charges dintrts.
Dans le cas contraire, et si les perspectives de rentabilit de lentreprise ne sont pas bonnes, le
surcrot de la dette se traduira par le renvoi des dirigeants, et bien videmment la faillite de
lentreprise avec tous les cots qui y sont affrent. Les dirigeants sont alors fortement incits
diffuser les bons signaux en ajustant le niveau dendettement de lentreprise compte tenu de
leur connaissance de ses tats de nature et de sa capacit de remboursement.
Ainsi, lannonce dune mission de dettes na pas dimpact notable sur la valeur de laction.
En revanche, lannonce dune augmentation de capital conduit le plus souvent une baisse
des cours de laction. En effet, si cette dcision daugmentation de capital nest pas motive
par un besoin de financement, les investisseurs dduisent que les dirigeants estiment que la
valeur de la firme est survalue compte tenu des informations internes quils dtiennent,
puisque les dirigeants ne procderont pas cette augmentation lorsque la valeur des actions
est sous-value afin de ne pas diluer les actionnaires actuels.
2.1.2.3 La thorie de lordre hirarchique de financement ou de pecking order.
66
montant et ne ncessite pas de grands efforts pour lobtenir vu les garanties dposes auprs
des cranciers.
Ensuite ce sont les dettes plus risques et les titres hybrides, linstar des obligations
convertibles en actions.
Enfin, et si lentreprise a puis dans toutes ces sources de financement et ne sont toujours pas
suffisantes, elle fait appel laugmentation du capital, qui est une opration coteuse et
stressante pour lquipe dirigeante.
Myers prtend que beaucoup de paramtres expliquent ce comportement des entreprises, en
loccurrence lasymtrie dinformation et le problme de sous investissement li
laugmentation du capital. Et il conclut quil ny ait pas de structure financire bien dfinie, et
quil y a deux sources de financement propre lun interne plus privilgi et se trouve au
sommet de la hirarchie, et lautre externe tout en bas.
La thorie du financement hirarchis ne s'appuie donc pas sur une optimisation du ratio
d'endettement, ce ratio est le rsultat d'un ordre prfrentiel des sources de financement au
cours du temps. Elle repose essentiellement sur l'hypothse d'une domination des cots
associs aux asymtries d'information entre les dirigeants qui sont les mieux informs sur les
perspectives de la firme et les actionnaires. Ainsi, les firmes prfreront l'autofinancement au
financement externe et la dette sans risque aux actions, tout en faisant appel la notion de la
capacit maximale d'endettement au del de laquelle les cots de faillites deviennent trop
importants (Shyam Sunder et Myers, 1999).
En effet, les entreprises les plus sensibles aux asymtries informationnelles recourent
prioritairement l'endettement. Au contraire, les entreprises les moins affectes par ce
phnomne prfrent les missions de capital.
2.1.2.4 La thorie des options ou des actifs conditionnels et son influence sur la
Cration de Valeur.
Parmi les premiers penseurs de la thorie des options, qui connat des dveloppements
considrables ces dernires annes, nous citons : C. Sprenkle (1961), H. Ayres (1963), P.A.
Samuelson (1965)Cependant, le modle de F.Black et M.Scholes (1973) a revtu une
grande importance. En effet, en reprenant le cadre danalyse de Modigliani & Miller,
F.Black et M.Scholes (1973) ont dvelopp une formule de valorisation doption nimpliquant
pas de paramtres alatoires, mais utilisant un raisonnement darbitrage.
Nous exposons, tout dabord, les soubassements de ce modle de F.Black et M.Scholes (1973)
avant de traiter de la question de la structure financire dans le cadre de cette thorie des
options et son influence sur la valeur de la firme. La reprsentation optionnelle des diffrents
apporteurs de capitaux sera galement prise en compte.
a/ Le modle de rfrence de F.Black et M.Scholes (1973).
Le modle de F. Black et M. Schools (1972) est un modle d'valuation des options
europennes dont le fondement est la construction dun portefeuille compos de lactif sousjacent (actif conomique) et dun certain nombre doptions de sorte que le portefeuille soit
insensible aux fluctuations du cours de lactif sous-jacent. Ils ont dmontr conformment aux
rsultats du MEDAF que le risque de l'entreprise augmente suite la substitution d'actifs
risqus des actifs non risqus, ce qui cause une variance du rendement de la firme.
Ainsi, toute option est un actif qui confre son dtenteur le droit mais non lobligation
dacheter ou de vendre (option dachat, option de vente) une certaine quantit dactif sousjacent une date future convenue, un prix dexercice dtermin, en contrepartie du paiement
immdiat dune prime. Loption est dite europenne si elle ne peut tre exerce qu
lchance.
67
Elle est dite amricaine , par contre, si elle peut tre exerce nimporte quel moment
durant sa priode de vie67.
Cette technique des options permet de privilgier la notion de rmunration de risque. Selon
la logique de cette thorie, toute dtention d'actions fera de l'actionnaire un acqureur d'une
option d'achat sur la valeur de l'actif conomique de l'entreprise. La valeur d'option d'achat
n'est que le montant des capitaux propres ncessaires au financement initial du projet.
Lactionnaire est galement acqureur et en mme temps, d'une option de vente sur ce mme
actif si lentreprise est endette.
En effet, en recourant lendettement, les actionnaires ngocient, en quelques sortes, la vente
des actifs aux cranciers, avec comme valeur d'option de vente ou option de dfaillance, le
montant que les cranciers doivent faire payer aux actionnaires en cas de faillite. Cest la
prime de risque qui existe pour tout prt risqu, nomme aussi valeur de la responsabilit
limite des actionnaires.
Ainsi, et pour une option dachat (call), la valeur du contrat doption augmente au fur et
mesure que la valeur de lactif sous-jacent slve. Et on utilisant un raisonnement
darbitrage, il savre que loption est pratiquement sre dtre exerce, ds que le prix de
lactif sous-jacent dpasse le prix dexercice (option en dedans). Par consquent, la valeur du
contrat optionnel est gale au prix de lactif sous- jacent moins celui dune obligation sans
coupon de mme chance que loption, et a une valeur faciale gale au prix de lexercice.
A linverse, la probabilit dexercice de loption sera trs faible lorsque la valeur de lactif
sous-jacent est beaucoup basse que le prix dexercice. On parle doption en dehors dans ce
cas, et la valeur de cette option tend sanantir.
Enfin, si le prix de lactif sous-jacent est gal au prix dexercice de loption, cette dernire
est dite parit .
Aussi, la valeur dune option dpend seulement du prix de laction et du temps, toutes choses
galent par ailleurs, vu les hypothses de base de la thorie des options qui stipulent :
- Quil nexiste aucun cot de transaction lachat ou la vente doption ou daction ;
- Labsence dimpt ;
- Il est possible demprunter tout ou partie du prix dun titre au taux sans risque ;
b/ Thorie des options et structure financire optimale.
F. Black et M. Schools (1972) ont dmontr que la substitution d'actifs risqus des actifs
non risqus engendre une variance du rendement de la firme, ce qui augmente son risque. La
valeur des fonds propres augmentera par consquent, et la richesse des actionnaires s'accrot
suite tout investissement risqu et celle des dettes flchira. En effet, ces actionnaires
dtiennent une option d'achat sur les actifs de leur entreprise et grce leur responsabilit
limite, leurs pertes seront rduites leurs apports tandis que tout gain potentiel
supplmentaire contribue laugmentation de leur richesse. Ce qui privilgie le transfert de
richesse au profit des actionnaires et au dtriment des cranciers lorsque la croissance de
l'entreprise est finance par des ressources qui modifient la structure du capital.
Par consquent, les cranciers sont exposs au risque au mme titre que les actionnaires
malgr que leurs rmunrations soient presque certaines puisque calcules sur la base d'un
taux d'intrt prdtermin. Ceci cause de la responsabilit limite des actionnaires qui
leur permet de ne rembourser les cranciers que dans les limites de leurs apports et sans les
dpasser pour puiser dans leurs richesses personnelles, et en consquence, le risque des
cranciers n'est pas nul en cas de faillite. Des anticipations rationnelles sont alors ncessaires
par les cranciers en introduisent dans les contrats de prt des clauses pour se protger contre
le risque croissant de lendettement et contre un transfert de valeur vers les actionnaires de
lentreprise.
67
Navate . P : Finance dentreprise et thorie des options Editiion Economica 1998, page 48-49.
68
68
RIGAR .M : Les pratiques de financement des entreprises marocaines Doctorat dEtat en sciences de gestion, universit de RabatAgdal.
69
Aucun coupon n'est vers durant toute la dure de vie de l'obligation. Les coupons sont capitaliss, et verss dans leur intgralit
l'chance de l'obligation.
69
Navate . P : Finance dentreprise et thorie des options Editiion Economica 1998, page 48-49.
Echance de la dette.
70
Le concept de cot de transaction apparait pour la premire fois en 1937 dans l'article de
Ronald Coase, The Nature of the Firm . C'est cependant Oliver Williamson qui est
considr comme le fondateur de ce courant thorique.
Un cot de transaction est un cot li un change conomique, plus prcisment une
transaction sur le march. Ce cot n'existe pas dans le cadre de la concurrence pure et parfaite.
Il peut tre direct (commission de Bourse) ou indirect (cot de prospection, temps et effort
passs la ngociation et la vrification de la transaction, etc.).
71
72
73
72
Pour Williamson, le choix d'un moyen de financement est, en effet, fonction de la spcificit
des actifs que l'entreprise s'apprte acqurir. Si cet actif est faiblement spcifique, la thorie
des transactions prconise l'endettement comme moyen de financement, car il sera peu risqu
et facilement liquidable sur le march sans quil perde de sa valeur, ce qui constitue une
certaine garantie pour les cranciers surtout en cas de faillite.
Par contre, et quand il sagit dactif trop spcifique, les capitaux propres sont le moyen de
financement le plus adquat pour le financer. Ce type d'actif prsente un risque de non liquidit pour les cranciers qui seront amens ajuster les termes de contrat d'endettement de
telle faon ce que l'avantage que peut tirer l'entreprise d'une telle alternative de financement
soit de plus en plus faible. Soit que lentreprise va abandonner cet actif trop spcifique pour
un autre actif polyvalent, soit, elle dcidera de le financer par des fonds propres.
Selon la thorie des cots de transaction, le choix dune structure financire se fait par
rfrence la capacit du moyen de financement rduire les cots de transaction en fonction
du degr de sa polyvalence. Et que la dette est le premier mode financement privilgi, alors
que les fonds propres viennent en deuxime position.
Lalternative du crdit bail apparat plus adapte certains actifs acquis par les entreprises
dans le sens qu'elle engendre le maximum de satisfaction et le minimum de cots de
transaction. C'est le cas, par exemple74, d'un matriel non spcialis dont les services peuvent
s'avrer non satisfaisants par la suite, do lalternative du leasing au lieu de le sapproprier.
Les modles avancs convergent tous vers une reformulation de la liaison thorique liant la
politique de lendettement de la firme et la valeur de cette dernire, tout en dveloppant des
propositions propres chaque thorie :
- La thorie de larbitrage et du compromis ont approch cette liaison thorique en montrant
que lavantage fiscal procur par lendettement et les cots de faillite quil engendre sont les
principaux paramtres sur lesquels se basent les acteurs conomiques en matire de prise de
dcision de financement.
- La thorie de lagence et pour approcher la notion de la structure financire optimale, a
favoris larbitrage entre les avantages fiscaux de la dette et les cots dagence entre les
principaux partenaires stratgiques de la firme.
Elle avait galement le mrite de traiter la question des conflits dintrt en matire de
proprit de lentreprise et de proportions dtenues par les dirigeants-actionnaires, et les
actionnaires non dirigeants, ainsi que les conflits entre actionnaires/cranciers,
actionnaires/dirigeants, cranciers financiers/dirigeants, et cranciers financiers/actionnaires.
- La thorie de signalisation en finance considre que la structure financire de la firme est
un signal fort au march qui affecte la valeur de lentreprise condition quil soit crdible et
clair.
- La thorie des options, et dans un monde sans impt et sans cots de transactions, opte
pour une maximisation de lendettement des entreprises, tout en supposant que les cranciers
financiers ne font pas danticipations rationnelles. Ces derniers disposent dune garantie
doption de vente sur les actifs de lentreprise, et les actionnaires sont protgs par la
responsabilit limite contre tout risque de faillite engendr par lendettement excessif.
- La thorie des cots de transactions, de sa part, se base sur la spcificit des actifs de la
firme pour dterminer le financement optimal qui minimise les cots de transactions, et par
consquence, agit positivement sur la valeur de lentreprise.
Nous concluons donc, que lensemble des thories avances dans ce chapitre plaide en faveur
dune structure financire optimale qui maximise la Valeur de lentreprise. Cependant, ces
thories se bloquent gnralement au niveau de la vrification empirique de certaines
propositions, ainsi quau niveau des mthodes de mesures de cots explicits par ces dernires
tels : cots dagences, cots de transactions
74
73
2.2
La politique de dividende relve des dcisions stratgiques des entreprises car affecte
directement leurs sources de financement. En effet, le partage des bnfices impacte
lautofinancement des entreprises qui est une source de fonds privilgie pour financer les
projets dinvestissement. Ainsi, larbitrage entre la distribution et la rtention de dividendes
dpendrait du programme dinvestissement, mais aussi des intrts des actionnaires, des
dirigeants et galement des cranciers. En effet, le dividende permet d'une part de fidliser les
actionnaires qui s'intressent un revenu lev et, d'autre part, de vhiculer l'information entre
les dirigeants, les actionnaires, l'entreprise et le march.
A une politique dinvestissement et une structure financire donnes, peuvent correspondre
plusieurs politiques de dividendes. Lobjectif de toute entreprise tant la cration de richesse
pour les actionnaires par maximisation de la valeur des fonds propres, la question qui se pose
en matire de distribution, est celle de savoir sil existe une politique de dividendes optimale,
c'est--dire une politique qui maximise la valeur de la firme, ou encore la richesse des
actionnaires, mais galement des autres partenaires directement concerns par cette politique
(cranciers, dirigeants, pouvoirs publics).
En effet, cette question dinfluence de la politique de dividende sur la valeur de la firme a fait
l'objet d'une importante littrature. L encore, deux grands courants de pense se sont
historiquement opposs, celui de la neutralit (3.2.1) contre celui qui milite en faveur de
linfluence de la politique de distribution sur la valeur de la firme (3.2.2).
L'approche noclassique des marchs en quilibre de Modigliani et Miller (1961) montre la
neutralit de la politique des dividendes. Au del des propositions de l'approche noclassique
des marchs en quilibre, plusieurs thories sont proposes pour rpondre la problmatique
du dividende :
- La thorie du signal considre le dividende comme un outil de communication entre
l'entreprise et son march, et un signal appropri des flux de liquidit futurs de lentreprise.
Ce signal implique un cot de sanction des dirigeants en cas de communication d'une fausse
information au march.
- La thorie des mandats montre qu'en cas de conflits entre les actionnaires et les dirigeants,
l'actionnaire peut utiliser le dividende comme une arme stratgique pour aligner les intrts
des dirigeants sur les leurs.
2.2.1 La thse de la neutralit.
La thse de neutralit de la politique de dividende, c'est--dire labsence dune influence de
cette politique sur le cours boursier, est soutenue par F. Modigliani et M. Miller (1961), F.
Black et M. Scholes (1974), M. Brennan (1971),...
- La thse de neutralit de M&M (1961) 75:
Dans un march financier parfait et en labsence de diffrences dimposition des dividendes et
des plus-values en capital, M&M ont dmontr que la richesse des actionnaires tait
indpendante de la politique de dividendes, et que cette dernire na aucun impact sur la
valeur boursire de la socit et sur son cot du capital.
La valeur de march des actions St, la date t, est gale :
St = Nt.Pt
75
(1.1)
ALBOUY. M, DUMONTIER. P : La Politique de dividende des entreprises Presses universitaires de France, Paris 1992.
74
Ltude mene par Black et Scholes (1974) tait en effet, une tentative de validation du
modle de Brennan76 avec une quation un peu diffrente de celle de ce dernier.
Leur version du modle de Brennan se formule comme suit :
Rit = c1 + ( Rm- c1)it + c2 ( dit - dmt)/ dmt + it
76
Voir le dtail du modle de Brennan dans le point consacr la fiscalit des dividendes.
75
La thse de la non-neutralit.
76
Nouvelles anticipes
Mauvaises nouvelles
Temps
Source du graphique : larticle de BELLALAH. M : Rflexions sur la politique optimale de
dividendes en prsence de cots dinformation .
En revanche, la diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle puisque la valeur de la
socit est fonction de ses rsultats conomiques futurs. Donc, la tendance haussire de la
valeur boursire des cours est une consquence directe dun dividende plus important, et vice
versa. Et dans le cas o l'entreprise dcide de ne pas distribuer de dividende au cours d'un
exercice comptable donn, cette information se rpercute par une baisse de la valeur des
actions.
77
77
Les dividendes annuels sont distribus la plupart du temps quatre six mois aprs la clture de l'exercice.
78
Cette distribution rvle aux investisseurs la valeur de la socit, donne par la valeur
actualise de ses cash-flows anticips.
Dautres pratiques peuvent se rvler cratrices de valeur. En effet, certaines socits
disposant d'une bonne information relative la situation relle de l'activit, dcident de
procder simultanment la distribution de dividendes et l'mission de nouvelles actions.
Ces dividendes peuvent augmenter le cours boursier du titre et profitent aux actionnaires
existants dans la perspective o la socit reoit des prix plus levs pour la vente de ses
actions nouvelles.
2.2.2.3 La distribution comme rsolution des conflits dagence.
Lentreprise est gnralement compose de diffrentes parties prenantes, parmi
lesquelles on distingue les fournisseurs de capitaux des fournisseurs de travail.
Toutefois, les intrts de ces personnes - intresses dans les rsultats de l'entreprise peuvent, par moment, entrer en conflit. Dans de telles relations dagence, les conflits
d'intrt peuvent tre source de rels problmes. Do la sparation entre les fonctions
de dcision et de proprit est devenue presque invitable dans les conomies
modernes.
De telles relations apparatront entre les actionnaires et les dirigeants d'entreprise. En
effet, les dirigeants peuvent effectivement prendre des dcisions qui auront un impact
sur la richesse des actionnaires, et tant que les dcisions prises par les dirigeants ont
pour consquence de maximiser la valeur de l'entreprise, il n'existera pas de conflit
d'intrt entre ces deux groupes. Toutefois, les dirigeants tendent parfois maximiser
leur satisfaction personnelle avant de maximiser la valeur conomique de l'entreprise,
et par consquent la richesse des actionnaires.
Nous nous concentrerons dans point sur trois situations particulires qui peuvent
intervenir lors du choix de la politique de dividendes. Ainsi, nous aborderons les
relations potentiellement conflictuelles entre les actionnaires et les dirigeants. Ensuite,
nous analyserons les conflits qui peuvent surgir entre les actionnaires et les cranciers
de l'entreprise. Enfin, nous examinerons galement la relation d'agence entre les
actionnaires ayant un pouvoir de dcision (majoritaires) et les actionnaires minoritaires
qui n'ont pas ce pouvoir.
-
Les problmes d'agence entre les actionnaires et les dirigeants et la thorie des
Free Cash Flow.
Les problmes d'agence concernent presque toutes les dcisions qui sont prises au sein
de lentreprise notamment les dcisions dinvestissement, de financement et de
distribution des dividendes. Cette dernire dcision est parmi les questions les plus
conflictuelles entre dirigeants et actionnaires, do lintrt qui lui est porte par la
thorie de l'agence pour attnuer les divergences dintrts entre ces deux parties.
Selon la thorie du free cash flow de Jensen (1986), lendettement, tout comme la
distribution de dividendes, en rduisant le free cash flow, permettraient de limiter le
pouvoir discrtionnaire des dirigeants, et rsoudre les problmes d'agence entre ce
dernier et les actionnaires et par consquent, contribueraient la cration de valeur.
Lexplication cette proposition de Jensen (1986), et quen versant des dividendes aux
actionnaires, on rduit la capacit dautofinancement de l'entreprise; ce qui oblige les
dirigeants recourir l'endettement pour financer les nouveaux investissements ou
bien faire appel au march pour obtenir de nouveaux fonds propres. En effet, le
versement de dividendes rduirait les conflits d'agence potentiels ainsi que les risques
de surinvestissement.
79
Ainsi, et en cas de financement de projets par la dette, les dirigeants s'assureront mille
fois avant que ces investissements choisis creront suffisamment de valeur pour pouvoir
faire face aux obligations de remboursement de cette dette, ce qui rduit
considrablement le risque de surinvestissement et, par consquent les problmes
d'agence entre les dirigeants et les actionnaires.
Par contre, si les dirigeants optent pour le financement via le march des capitaux, les
problmes d'agence seront galement rduits dans la mesure o toute augmentation de
capital devra tre justifie par la direction. Les actionnaires seront alors suffisamment
informs pour pouvoir se faire leur propre opinion sur le comportement des dirigeants
ainsi que sur les perspectives futures de l'entreprise.
-
Selon Jensen (1986) et sa thorie des free casb flow78, le paiement de dividendes ainsi
que le recours l'endettement permettraient de rduire ces conflits d'agence. Cette
hypothse a fait l'objet de plusieurs tudes empiriques et qui ont dmontr que les
relations d'agence entre les dirigeants et les actionnaires pourraient effectivement jouer
un rle majeur dans la politique de dividendes des entreprises.
Lang et Litzenberger (1989) ont test l'hypothse des Free cash flow et on dmontr
que dans le cas d'une entreprise qui possde des fonds excdentaires importants79,
l'annonce d'une hausse du dividende devrait signaler un moindre risque de
surinvestissement, entrainant ainsi une hausse du cours plus importante que celles
observes auprs des firmes prsentant ce risque. Par contre, en cas de baisse du
dividende, la chute du cours devrait tre plus marque dans les entreprises qui possdent
des fonds excdentaires importants, car le risque de surinvestissernent augmente.
Au vu de leurs rsultats, il semble que l'impact d'une hausse ou d'une baisse des
dividendes est significativement plus marqu lorsque l'entreprise possde des fonds
excdentaires, ce qui vrifie l'hypothse des free cash flow.
Agrawal et jayaraman (1994)80 ont compar les politiques de dividendes d'un chantillon
d'entreprises non endettes avec celles d'un chantillon d'entreprises quivalentes
endettes pendant la priode 1979-1983, et ont dmontr que les premires devraient
distribuer plus de dividendes leurs actionnaires que les entreprises endettes.
Leurs rsultats semblent galement corroborer l'hypothse de Jensen (1986), savoir
que la politique de dividendes est influence par les conflits d'agence qui peuvent
survenir entre les actionnaires et les dirigeants, et que les entreprises non endettes
aient des taux de distribution plus levs.
Johnson (1995)81 a ainsi pu constater que les marchs financiers ragissent
positivement une mission de dette pour les entreprises faible croissance et qui
versent peu de dividendes.
Il confirme galement que l'endettement et le versement de dividendes sont deux
substituts qui permettent de rduire les conflits d'intrt entre les dirigeants et les
actionnaires.
78
Jensen.M (1986): Agency costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers, americain eco review, vol 76 N2.
Exemple des socits industrielles
80
Agrawal.A et Jayaraman. N (1994) : The dividend policies of all-equity Firms : A direct test of the free cash-flow theory ,
Management and decision Economics, vol 15 n2.
81
Johnson.S (1995): Dividend Payout and Valuation Effect of bond annoncements , Journal of financial quantitative analysis, vol 30 n3.
79
80
Enfin, Mollah, Keasey et Short (2000) se sont penchs sur les relations d'agence dans les
marchs mergents. Ils ont pu tablir que la capacit d'autofinancement avait un effet
positif sur le taux de distribution des dividendes, alors que la part des dirigeants dans le
capital de l'entreprise y est ngativement corrle.
Les rsultats de ces diffrents travaux confortent donc la thorie des free cash flow et
suggrent que ces conflits d'agence ont galement un rle explicatif important en matire
de dividendes dans les marchs mergents.
- Les critiques de la thorie des Free cash flow.
Cette thorie des free cash-flows a fait lobjet dventuelles critiques, savoir :
- Les cots d'agence des dividendes.
Une des questions qui se pose ici est celle du cot de ces versements de dividendes. En effet,
ce versement nest pas gratuit et engendre des cots tels que :
les cots de contrle qui sont engags par le mandant pour limiter les comportements
opportunistes du dirigeant;
les cots de ddouanement qui sont engags par l'agent pour convaincre le mandant qu'il
agit au mieux des intrts de ce dernier;
les cots rsiduels qui viennent de l'impossibilit d'exercer un contrle absolu sur les
activits de l'agent.
En plus de ces cots, lactionnaire supporte galement le cot fiscal qui peut tre relativement
lev, selon les pays d'origine et la tranche d'imposition de l'investisseur. Les cots d'une
mission nouvelle de titres sont aussi non ngligeables. Albouy et Dumontier (1992) les
estiment effectivement entre 6% et 8% du montant mis. Et reste le problme de
dtermination des cots de contrle.
- L'impact sur le niveau d'investissement
Les marchs n'tant pas parfaits, il nous semble intressant de se demander si le raisonnement
de Jensen (1986) reste valable dans un monde pas tout fait parfait.
La thse qui est examine ici est une limitation lie limperfection des marchs, et concerne
la rduction de la capacit d'autofinancement d'une entreprise qui pourrait avoir des effets
pervers sur la rentabilit de l'entreprise. En effet, force de vouloir viter le
surinvestissement, il se pourrait que les entreprises se retrouvent assez vite dans des situations
de sous-investissement.
- Le rle des dirigeants dans l'tablissement de la politique de dividendes.
Allen et Michaely (2001) ont suivi le raisonnement de Zwiebel (1996), Fluck (1999) et
Myers (2000) sur la structure de financement des entreprises, ils lont appliqu la
politique de dividendes. Ces auteurs se sont pos la question suivante: Si un dirigeant a
envie de faire des dpenses de prestige - ou, d'une faon gnrale, s'il a des ambitions qui vont
l'encontre des intrts des actionnaires, qu'est-ce qui le forcera se soumettre des
mcanismes qui l'empcheront de raliser ses ambitions? .
Les auteurs suggrent, et contrairement la thorie classique des Free Cash Flow, que
ce sont les dirigeants qui dterminent la politique de dividendes, et non les actionnaires
mais sans que les intrts de ces derniers soient lss, et cest dans leur intrt de
verser des dividendes suffisamment levs et rguliers s'ils veulent garder leur place au
sein de lentreprise. Le recours des actionnaires des mesures rpressives et des
pressions explicites qui motivent alors les dirigeants verser des dividendes ou toute
autre forme de redistribution des tonds excdentaires.
81
La grande diffrence par rapport l'hypothse de Jensen (1986) est donc que les
actionnaires exercent ici un contrle tout fait passif car leurs intrts sont pris en
compte sans recourir aux mesures rpressives. Les dirigeants vont, alors, s'autodiscipliner et saligner ces intrts, ils auront le monopole de la dcision de versement
de dividendes, contrairement la vision classique qui veut que cette dcision mane de
pressions explicites de la part des actionnaires ou de leurs reprsentants.
- Les problmes d'agence entre les actionnaires et les cranciers.
La thorie des free cash flow prtend une distribution gnreuse de dividendes comme
moyen de contrle direct des comportements opportunistes des dirigeants. Nanmoins,
le recours ce mcanisme entrane galement quelques conflits entre les cranciers et
les actionnaires.
En effet, et afin de discipliner les dirigeants, les actionnaires pourraient les pousser
sendetter encore et encore, ce qui crera des conflits avec les cranciers qui voient le
niveau de risque de non remboursement et de faillite saccroitre. Donc cette dcision
daugmentation de dette voire de risque se heurte avec les intrts des cranciers.
Outre que lendettement, les actionnaires peuvent demander une politique de
distribution de dividendes plus gnreuse, chose qui nest pas apprcie par les
cranciers qui sont gnralement rticents toute forme de prlvement sur les
bnfices de la socit. Cest ainsi que les versements qui se font au profit des uns se
feront toujours au dtriment des autres.
Les actionnaires ne sont pas toujours libres, et leur libert en matire de dcision est
limite par les clauses restrictives annexes aux contrats de prts qui rgulent ces
conflits par la volont des deux parties ou encore par lintervention de la loi via la
constitution des rserves lgales qui limitent les versements de dividendes aux
actionnaires et constituent un fonds dans lequel les cranciers peuvent puiser en cas de
liquidation. La fiscalit dsavantageuse lencontre des dividendes est une autre
restriction qui avantage la mise en rserve sur la redistribution aux actionnaires.
-
82
Cest une prise de participation dans plusieurs entreprises. Il sagit de prendre une participation majoritaire dans une entr eprise,
qui elle-mme aura une participation majoritaire dans deuxime entreprise et ainsi de suite jusqu la dernire entreprise que
lactionnaire de rfrence veut contrler.
83
Les actions dual class sont des actions droits de vote diffrentiels. Les entreprises qui ont recours ce type dactions mettent
un certain nombre dactions sans droit de vote et dautres actions avec droit de vote.
82
Le systme dominant dans la majorit des pays dEurope continentale et dExtrmeOrient et lAfrique du Nord, est caractris par la faiblesse du nombre des entreprises
cotes. Les marchs financiers y seraient peu liquides, lactionnariat est fortement
concentr et une grande partie du capital serait dtenue par dautres entreprises. Par
ailleurs, les socits holding ont un rle dominant dans la structure de lactionnariat
europen. Lexistence de ces holdings engendre une sparation entre la proprit et le
contrle grce des structures pyramidales complexes et des participations croises.
Cette situation augmentera la tension entre les actionnaires majoritaires et les autres
actionnaires car elle fait bnficier les premiers de situations avantageuses au dtriment
des derniers. Nous parlons de bnfices personnels tirs dune situation de contrle et
raliss aux dpens des autres actionnaires ce qui fait surgir des situations
conflictuelles.
Ehrhardt et Nowak (2001) dfinissent les profits ou bnfices personnels lis au
contrle comme tant tous les avantages, quils soient de nature pcuniaire ou non, et
qui sont capturs par ceux qui contrlent lentreprise alors que les autres actionnaires
nen bnficient pas84.
Cette dfinition met laccent sur laspect nature des profits personnels (pcuniaires ou
non) et leur transfrabilit. Et en fonction de ces deux aspects ils ont dfinit quatre types
de profits qui sont schmatiss dans le tableau suivant :
Tableau 6: Typologie des profits personnels lis au contrle.
Haute
transfrabilit
Faible
transfrabilit
Avantages pcuniaires
Opportunistes :
- Octroi de sur-salaires
- Dtournement de ressources
- Transfert dactifs prix arbitraire
- Octroi de prts bon march.
Dilution :
- Informations privilgies
- Acquisitions dmesures
- Freeze-out et squeeze-out
- Emission dactions des prix dilutifs
84
WOUTERS. J: Les dividendes, la fiscalit et les comportements opportunistes Bruxelles : F. Larcier, 2003.
83
Ce conflit peut galement parvenir du fait que lactionnaire de contrle nayant quune
participation limite dans le capital de lentreprise, pourra ne supporter que
partiellement les consquences de ses dcisions que ca soient dcisions forte valeur
ajoute ou encore des dcisions sous optimales. Dans ce dernier cas, et en prsence de
profits personnels, lactionnaire de contrle ne supportera pas les consquences nfastes
de ses dcisions sur la valeur des actions, encore mieux ces dcisions ngatives seront
compenses par ces profits personnels.
Les tudes empiriques qui ont t ralises sur le sujet tendent confirmer que ce risque
de privatisation des bnfices par l'actionnaire de contrle est une ralit dont doivent
tenir compte les actionnaires minoritaires.
La question qui se pose ds lors est: Comment peut-on rduire ces conflits d'agence
entre les actionnaires majoritaires et les actionnaires minoritaires.
Relativement peu d'tudes ont analys le versement de dividendes comme mcanisme
rgulateur des conflits d'intrt entre les diffrents types d'actionnaires. LaPorta, Lopezde-Silanes, Schleifer et Vishny (2000), et dautres auteurs, notamment Faccio, Lang et
Young (2001) se sont reposs principalement sur le mme argument que celui qu'a
formul Jensen (1986) concernant les problmes d'agence entre les dirigeants et les
actionnaires, savoir que le versement de dividendes limiterait les comportements
opportunistes en rduisant les ressources qui sont contrls par l'agent (lactionnaire de
rfrence dans ce cas de conflit) et donc attnuer la crainte des minoritaires quant
laffectation de ces fonds.
Ces mme auteurs, et travers une tude portant sur plus de 4000 entreprises de 33 pays
diffrents, ont examin si les taux de distribution de dividendes sont plus importants dans
les pays o la protection lgale est efficace. Leurs rsultats montrent que les entreprises
situes dans les pays o la protection lgale est efficace on tendance distribuer plus de
dividendes, et que les actionnaires minoritaires exploitent ces outils lgaux pour faire
pression sur les dirigeants et obtenir des dividendes plus gnreux. Et que dans les pays
qui ont une faible protection pour les minoritaires, les entreprises ont tendances une
rtention des bnfices qui sert principalement les intrts personnels des actionnaires de
contrle.
La politique des dividendes reste un sujet de controverse la lumire de la diversit des
thories et des explications proposes pour apprhender ses dterminants et son influence sur
la valeur de lentreprise.
La thorie noclassique des marchs en quilibre de Modigliani et Miller (1961), et sous
lhypothse dun march efficient sans impt et sans cot de transaction, prne que les
dividendes n'ont pas d'effet sur la valeur de la socit. Cependant, cette position ne fait pas
l'unanimit des thoriciens et praticiens. En effet, la thorie de l'information complte par les
modles de signal et la thorie de l'agence donnent des explications convaincantes du rle des
versements des dividendes pour influencer la valeur des entreprises.
La thorie du signal considre le dividende comme un outil de communication entre
l'entreprise et son march. Cest un signal sur les flux de liquidit futurs de lentreprise, et
implique en cas de fausse signalisation au march un cot de sanction des dirigeants
metteurs.
La thorie de lagence montre qu'en cas de conflits entre les actionnaires/dirigeants,
actionnaires/cranciers ou encore actionnaires majoritaires et actionnaires minoritaires, la
politique de dividendes peut tre exploite pour aligner les intrts et les faire converger vers
le bien de toutes les parties prenantes. Il sen sort galement que ces conflits dagence
expliquent en grande partie les comportements des entreprises en matire de distribution
de dividendes qui se prsentent comme une limitation aux abus, en limitant les ressources
contrles que ca soit par les dirigeants ou encore par les actionnaires majoritaires, et par
84
85
86
TROISIEME CHAPITRE
METHODOLOGIQUE DE RECHERCHE.
Introduction
Nous avons dvelopp, dans les chapitres prcdents de ce travail de recherche, plusieurs
modles thoriques traitant de la problmatique de la structure financire des entreprises et
celle de la politique de distribution des dividendes, et ce en relation avec la Cration de la
Valeur financire et managriale. Cette dmarche a permis ltude du cadre conceptuel et le
positionnement de la recherche dans son cadre thorique.
Dans ce chapitre, le point de vue est diffrent. Il sagit maintenant de tirer les leons de cette
analyse et de prsenter notre approche dans le cadre marocain. Il sagit en effet ici, de
modliser ces propositions thoriques afin d'lire parmi ces modles celui ou ceux qui
s'appliquent la ralit de l'entreprise marocaine cote la Bourse de Valeur de Casablanca.
Cet objectif passe dabord, par un examen pralable des modalits de financement et du cadre
dans lequel voluent les relations financires entre les entreprises marocaines et leurs bailleurs
de fonds, ainsi que par lexamen de limpact de la fiscalit marocaine sur les conditions de
financement et sur les politiques de dividende.
En effet, les rformes quont connues les deux marchs marocains : bancaire et financier,
ainsi que lvolution de la fiscalit marocaine, ne peuvent quinfluencer les dcisions et
pratiques de financement des dcideurs marocains et par consquence, leurs politiques
dinvestissement et de distribution de dividendes, et probablement leur Cration de Valeur
aussi bien pour leurs actionnaires que pour leurs partenaires.
C'est ainsi que nous avons jug indispensable de procder tout dabord, et dans un premier
temps une analyse des conditions de financement des entreprises marocaines par les deux
marchs. Une pause sera faite sur les principales orientations de la fiscalit marocaine du
financement et le rle de cette dernire pour encourager lun ou lautre mode de financement,
ainsi que son impact sur les politiques de distribution de dividendes. La politique de
financement et de distribution des dividendes tant tudie et analyse, viendra ensuite la
question de justification de notre choix dopter pour ltude des deux approches de Cration
de Valeur savoir actionnariale et partenariale (et non pas la seule Cration de Valeur
actionnariale communment tudie), et lanalyse de limpact de ces politiques de
financement et de distribution sur cette valeur cre.
Lobjectif est de revenir sur les grands traits marocains de la question de financement et de
distribution des dividendes, ainsi que sur lapproche de la Cration de Valeur, dans le but de
formuler les hypothses de la recherche et de prsenter notre mthodologie. Pour ce faire,
notre approche sorganise de la manire suivante : Le premier point (3.1) dcrit le processus
dvolution du systme financier et fiscal marocain en prcisant les avantages et les
contraintes dune telle volution, pour exposer ensuite les raisons pour garder les deux
approches de Cration de Valeur dans notre tude. Cette tape est indispensable pour pouvoir
formuler les hypothses (3.2) de notre tude dans le cadre marocain. Les points suivants sont
intgralement consacrs la description de lchantillon (3.3) et de la mthodologie
poursuivie (3.4) pour expliquer linfluence positive, ngative ou neutre de la politique de
financement et de distribution des dividendes sur la Cration de Valeur aussi bien
actionnariale que partenariale. Il sagit de dfinir les voies et moyens qui ont permis de
collecter les donnes, de les traiter et de restituer les rsultats.
87
88
Le march financier, quant lui, aprs sa modernisation en 1993, a connu, en 2004, plusieurs
mesures de mise jour de son infrastructure et de ses rgles de fonctionnement ainsi que des
mesures de renforcement des pouvoirs de lautorit de march.
Gnralement, le Maroc dispose actuellement dun systme financier considr parmi les
marchs financiers les plus structurs de la rive sud de la mditerrane. Ceci grce notamment
une volution de sa politique conomique vers une politique de stabilisation et dajustement
depuis les annes soixante et soixante-dix, et grce galement aux rformes mises en uvre
par les pouvoirs publics durant les annes quatre-vingt-dix et celles durant le dbut des annes
2000 constituant un prolongement et un approfondissement des rformes financires et du
secteur financier inities partir de la deuxime moiti de la dcennie 80.
a/ Le systme bancaire marocain:
Transformation du systme bancaire.
Dans le cadre de ses orientations explicites, la loi bancaire de juillet 1993 a eu pour objet :
- Dunifier le dispositif juridique applicable lensemble des tablissements bancaires et
financiers afin de crer les conditions de la concurrence ;
- Dlargir le cadre de la concertation entre les autorits montaires et la profession ;
- De renforcer la protection des dposants et des emprunteurs en renforant les droits et la
protection des ces derniers et en mettant en place des moyens de contrle adapts, ainsi quun
rgime de sanctions profondment ramnag.
Les structures du systme bancaire marocain sont organises autour des autorits de tutelle et
de contrle, des organes de consultation et de coordination, des banques et des socits de
financement.
A travers les avis du Conseil National de la Monnaie et de lEpargne (CNME), du Comit des
Etablissements de Crdit (CEC) et/ ou de la Commission de Discipline des Etablissements de
Crdit, le Ministre de Finance exerce une tutelle et un contrle sur le systme bancaire. Bank
Al Maghreb est la deuxime entit de surveillance du systme bancaire et financier marocain.
Son pouvoir de contrle et de dissuasion a t redfini et largie avec le loi bancaire de 1993.
Les organes de consultation et de coordination sont : le Conseil National de la Monnaie et de
lEpargne (CNME), le Comit des Etablissements de Crdit (CEC), la Commission de
Discipline des Etablissements de Crdit et les associations professionnelles dont notamment le
Groupement Professionnel des Banques au Maroc (GPBM) et lAssociation Professionnelle
des Socits de Financement (APSF).
Quant au march interbancaire, il permet aux banques dquilibrer leur trsorerie en
compensant entre elles les dficits ou les excdents ou en empruntant les sommes
complmentaires qui leur sont ncessaires auprs des diffrentes banques spcialises. Mais
avant de recourir au march interbancaire pour leurs besoins en trsorerie, les banques font
gnralement un arbitrage entre les diffrentes possibilits de refinancement auxquelles elles
peuvent accder afin doptimiser lutilisation des moyens financiers que ces possibilits
procurent, en commenant par celles qui offrent les taux les moins levs. Antrieurement la
rforme de refinancement de juin 1995, les banques pouvaient se procurer des avances soit sur
le march interbancaire soit par le rescompte auprs de Bank Al Maghreb des crdits
privilgis taux peu levs ou encore par les diffrentes avances que celles- ci leur
consentait sur le march montaire.
Depuis la mise en place de cette rforme, seul subsiste le recours au march montaire, o les
transactions interbancaires se sont dveloppes car elles offrent des taux plus avantageux que
ceux de Bank Al Maghreb tout en suivant, la hausse comme la baisse, lvolution des taux
directeurs de celle-ci.
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La Vie conomique Bourse & placements, Supplment a La Vie co N 4529 du 16 octobre 2009.
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Il faudra attendre le dbut des annes 90 pour assister une nouvelle vague de rformes qui
va rsolument faire passer la Bourse de Casablanca dans une nouvelle re avec la cration
dinstitutions comme la socit gestionnaire, la SBVC, et lorgane de contrle, le CDVM.
En 10 ans, la Bourse de Casablanca a alors ralis un bond spectaculaire en passant dune
capitalisation de 138milliards DH, en 1999, plus de 530 milliards de DH en 200986.
Son ratio de financement (rapport entre la capitalisation boursire et le PIB) a connu une
volution vertigineuse, frlant les 82 % en 2009, reflet dune bonne adquation entre la
Bourse et lconomie marocaine dans son ensemble. En 1999, ce ratio ntait que de 37 %
alors quil dpassait dj les 60 % dans les pays mergents et atteignait les 100 % dans les
pays dvelopps.
En plus de la rforme institutionnelle, le dveloppement exceptionnel de la Bourse sexplique
aussi par lintroduction, toujours au milieu des annes 90, des premiers titres dOPCVM.
Crs en 1995, les organismes de placement collectif en valeurs mobilires ont connu un essor
important et continuent jouer un rle significatif dans le dveloppement du march.
Globalement, les entreprises cotes la Bourse de Casablanca, refltent en quelque sorte notre
conomie. Ainsi, les principaux secteurs qui psent le plus actuellement dans le PIB sont
reprsentes (les activits financires 27%, les BTP 8%, les tlcoms 6% et lnergie et
mines 4%) tiennent une place significative dans la capitalisation boursire du march.
En tant que mode de financement, la Bourse de Casablanca constitue une source de
financement non ngligeable pour les socits en qute de croissance. En effet, depuis 1999,
les metteurs inscrits la Bourse des Valeurs ont lev prs de 75 milliards de DH pour
financer leurs plans de dveloppement : croissance externe, croissance organique, lancement
dune nouvelle activit et les investisseurs ayant pris des positions la Bourse de
Casablanca au cours des dix dernires annes et sur des priodes suprieures trois ans ont
obtenu des rentabilits brutes exceptionnelles, selon les analystes dAttijari Intermdiation.
La performance boursire, quant elle dans la mme priode et selon les mmes sources, a
t exceptionnelle, 119%, et sest accompagn, en plus, dun taux de distribution de
dividendes trs lev, soit un payout moyen de 75% par an sur la mme priode.
Les socits cotes la Bourse de Casablanca font donc la part belle aux actionnaires et, de
manire gnrale, aux pargnants. En attestent deux autres indicateurs : le rendement annuel
moyen sur la priode 2004 2008 se situe autour de 4,5 % et le montant des dividendes
(fraction du bnfice dune socit distribue aux actionnaires) vers par le march est pass,
lui, de 5 milliards de DH en 1999 plus de 20 milliards de DH en 2008.
Les analystes dAttijari Intermdiation, dans un bilan dtaill de la dcennie boursire, publi
en septembre 2009, arrivent la conclusion que le dveloppement remarquable qua connu la
Bourse lors de la dernire dcennie lui permet de devenir aujourdhui une source de
financement incontournable, un moyen indniable de mobilisation de lpargne domestique,
un levier de croissance pour les socits cotes, un puissant vecteur dinvestissement pour les
capitaux locaux et trangers.
Cependant, le recours au march boursier nest pas encore ancr dans lesprit des
investisseurs, notamment les particuliers et les petites et moyennes entreprises. Ce qui
reprsente donc un potentiel important qui reste encore dvelopper.
En ce sens, le plan daction de la rforme de la Bourse de Casablanca 2009-2015, rvl lors
du colloque de Skhirate le 30 septembre 2009, devrait permettre, terme, de combler cet
cart. En effet, lun des axes du plan sera de gnraliser et de vulgariser les mcanismes de la
Bourse et les apports quelle peut prsenter, dun point de vue conomique, auprs de
lensemble des acteurs conomiques marocains.
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La Vie conomique Bourse & placements, Supplment a La Vie co N 4529 du 16 octobre 2009.
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Dans un tel systme la concurrence entre les tablissements bancaires se rduit une
ngociation des banques avec la direction du trsor. Dans une situation de demande de crdit
excdentaire, les banques sont en situation trs confortable vis--vis des demandeurs de
crdit, elles peuvent imposer toute sorte de garantie pour octroyer des crdits et choisir elles
mme, et souvent en fonction de leur seul intrt, les secteurs financer.
Cette priode a concid avec une marge dintermdiation extrmement leve, dimportants
vides de financement, des pans entiers de lconomie marocaine trouvaient des difficults
accder au crdit bancaire.
Cette situation telle que dcrite ne pouvait prvaloir que dans le cadre dune conomie
protge pouvant permettre aux entreprises non financires de supporter des charges
financires extrmement leves.
La leve progressive des barrires douanires (la protection de lentreprise marocaine) a t
initie paralllement une ouverture de plus en plus ample du systme bancaire. Laction des
pouvoirs publics a t double : dune part, le plancher deffets publics a t supprim
permettant aux banques dutiliser librement leurs rserves pour des emplois plus lucratifs pour
le systme bancaire ; dautre part, la leve de lencadrement de crdit a t accompagne de la
libralisation des taux dintrt dbiteur et crditeur. En agissant ainsi les pouvoirs publics
mettent en place les conditions pour un fonctionnement rel du march des capitaux et pour
un dveloppement de la concurrence au sein du systme bancaire : LEtat se financera comme
tout agent conomique, limitant ainsi les revenus de seigneuriage, et les banques ne seront
plus soumis aux dcisions de la direction du trsor. Cest le march qui, en principe, est cens
dterminer lenveloppe du crdit distribuer par le systme bancaire.
Un contrle purement administratif contraignant et rpressif doit ainsi se substituer un
contrle qualitatif mais exerc de plus en plus et davantage par Bank Al Maghreb et qui porte
sur le respect des rgles prudentielles. Le passage dune situation une autre ne sest pas fait
sans difficults.
Malgr de nombreuses injonctions des autorits publiques, les banques ont continu
pratiquer des ententes, la clientle des banques pouvant difficilement faire jouer la
concurrence son profit. En outre, le contrle par la banque centrale na pas toujours atteint
les objectifs souhaits. Dimportants dysfonctionnements ont t observs notamment dans le
cas de la BNDE, du CIH
Un approfondissement des rformes a ainsi t jug ncessaire dans lobjectif de limitation du
poids des crances, dune amlioration de la qualit du contrle exerc par la banque centrale
et de la prparation des banques commerciales faire face aux exigences de Ble II.
3.1.2 Lvolution de la politique de distribution des dividendes au sein des entreprises
marocaines entre la priode 2005-2009.
Tableau 7: Les volutions du Payout de 47 entreprises cotes la BVC entre 2005-2009
(Voir annexe 2).
Malgr un contexte de crise et de ralentissement conomique qui na pas manqu dimpacter
leurs rsultats en 200987, les socits cotes se sont montres plutt gnreuses vis--vis de
leurs actionnaires.
Elles ont distribu au titre de lanne 2009, 20 milliards de DH de dividendes, soit 1 milliard
de plus que ce qui a t servi au titre de 2008.
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L'autofinancement
Lautofinancement est le fait pour une entreprise de financer son activit, et notamment ses
investissements, partir :
de ses capitaux propres existants,
de sa propre rentabilit (capacit d'autofinancement, rserves, plus value),
de son pargne,
et de ses amortissements.
Contrairement d'autres financements (emprunt la banque, emprunt obligataire) qui
gnrent des intrts qui peuvent tre dduits en tant que charges, le cot des fonds propres
(dividendes pays aux actionnaires), reprsente rellement un cot du fait que les dividendes
restent taxs l'impt des socits avant toute distribution et ce, sans dduction possible. Mais
pour s'autofinancer il faut avoir l'accord des actionnaires.
On considre gnralement que l'autofinancement (dont le cot financier est gal aux
dividendes verss aux actionnaires) est le plus sain de tous les moyens de financement. On
peut toutefois objecter que, prcisment parce que son cot se limite aux dividendes verss, il
risque de dtourner des ressources financires d'emplois qui seraient plus utiles, cela amne
donc des cots d'opportunit. Selon ce raisonnement, une entreprise ne devrait autofinancer
que des projets dont la rentabilit est au moins gale au cot des capitaux propres, et remettre
l'essentiel de ses bnfices aux actionnaires sous forme de dividendes, ceux-ci arbitrant euxmmes entre les investissements possibles.
En effet, la capacit d'autofinancement d'une entreprise est compose des bnfices qu'elle
rinvestit en plus des amortissements et des provisions qu'elle constitue en franchise d'impt.
Les bnfices rinvestis ont l'avantage de ne pas aggraver les charges financires de
l'entreprise. Mais cet avantage se traduit au niveau fiscal par un manque gagner dans la
mesure o ces bnfices n'entranent aucune charge susceptible d'tre dduite du bnfice
imposable de l'entreprise, et de rduire, par consquent, l'assiette de l'impt.
- Les bnfices rinvestis
L'autofinancement n'apporte aucun allgement fiscal pour l'entreprise dans la mesure o le
rinvestissement des bnfices ne permet pas daugmenter la rentabilit des fonds propres
contrairement aux dettes. Il pnalise aussi les actionnaires qui verront leurs revenus baisser
cause d'une rtention des dividendes. Cependant, les actionnaires gagneront en dernier ressort
puisque l'autofinancement permet dune part, dchapper l'impt de distribution, et dautre
part, de faire face aux besoins de croissance de l'entreprise et par consquent participe une
amlioration de sa valeur moyen et long terme.
Quant aux amortissements et provisions, sont des charges constates en comptabilit mais ne
donnant suite aucun flux montaire, et qui permettent, en consquence une rduction
notable de l'assiette de l'impt sur les bnfices.
- L'augmentation du capital :
Les consquences fiscales diffrent selon les deux possibilits offertes aux entreprises pour
consolider leurs capitaux propres. En effet, les entreprises ayant capitalis des rserves
pendant une priode dtermine peuvent les incorporer au capital social, Elles peuvent aussi
procder des augmentations de capital par appel aux capitaux externes dans le cadre d'une
politique d'expansion ou lorsque des pertes successives ont pill la situation nette de
lentreprise.
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99
Dans le cas d'une augmentation en numraires, l'impact fiscs est rduit au droit proportionnel
li l'enregistrement du capital au nom de la socit. Lapport en nature peut,
paradoxalement, entraner d'autres incidences fiscales lies aux plus values ralises sur les
biens apports. Il faut, cependant, distinguer entre l'apport normal et l'apport de l'actif d'une
entreprise.
Dans le cas d'un apport normal, le rgime appliqu est celui des plus values ralises la suite
d'une vente. Si le bien est un lment du patrimoine professionnel de l'apporteur ou s'il est
apport par une socit, l'imposition des plus values de cession des immobilisations est alors
applicable.
Dans le cas d'apport total d'une entreprise, opration qui s'interprte comme une fusion ou une
absorption, la taxation de la plus value bnficie d'un rgime favorable88 li au processus
d'encouragement des transmissions et de restructuration des entreprises.
Ainsi, en cas de fusion de socit, le droit fiscal marocain prvoit-il une exonration des plus
values de cession si un certain nombre de conditions sont, la fois, respectes par la socit
absorbe et la socit absorbante.
Il s'agit, entre autres, de l'engagement de la socit absorbante de reprendre son passif
l'ensemble des provisions rgulirement constitues ainsi que la rserve spciale de
rvaluation que peut constituer ventuellement la socit absorbe. Elle doit aussi reprendre
dans ses bnfices imposables les profits nets aprs abattements raliss sur les apports des
lments d'actif. Limposition de ces plus values dpend, toutefois, de la structure de l'actif de
la socit absorbe. Si la valeur des terrains (construits ou non) est suprieure ou gale 75%
de la valeur de l'actif, la totalit des plus values doit tre rintgre au titre du premier
exercice clos aprs opration de fusion.
Quand le pourcentage de 75% n'est pas atteint, seules sont concernes par la rintgration les
plus values ralises sur les immobilisations amortissables et les titres de participation. Dans
ce dernier cas, l'imposition des plus values ralises peut tre tale sur une priode de 10 ans.
Une telle discrimination dans le processus dimposition est justifie par le simple souci du
lgislateur de ne pas favoriser des oprations de spculation immobilires.
Lavantage fiscal nest ressenti que lorsque la proportion de la valeur des terrains nest pas
prpondrante au sein de lactif de lentreprise (infrieur 75%).
Dautre part, les apports en socit se traduisent par lmission de nouvelles actions ou parts
sociales, et qui ont gnralement une valeur nominale infrieure la valeur relle.
La diffrence est une prime dmission paye par les nouveaux arrivs. Cet excdent est
assimil des rserves et ne pourra donner lieu aucun droit dapport lors dune
incorporation de ces rserves au capital de la socit puisque la taxation est intervenue au
moment de lmission initiale des titres.
L'autofinancement permet, dsormais, d'viter l'impt de distribution et l'augmentation du
capital fait souvent l'objet d'incitations fiscales dont le caractre est souvent temporaire.
Nanmoins, cet avantage peut tre contrebalanc par le fait que le financement par fonds
propres ne modifie en rien les charges dductibles de l'entreprise et ne permet, par
consquent, aucune rduction du bnfice imposable de l'entreprise.
b/ La fiscalit du financement par fonds externes :
La diversit des moyens de financement offerts par le march des capitaux aux entreprises
n'influence en rien les spcificits de chaque modalit de financement, et qui peuvent la
rendre plus ou moins attractive que les autres.
Nous pouvons distinguer, cet gard, entre les emprunts auprs des associs d'une part et les
Prts consentis par des tiers d'autre part.
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rgime rgit par larticle 20 de la loi relative limpt sur les socits.
100
En effet, le recours au fonds d'emprunts peut prendre des formes diverses. A cot de l'emprunt
classique auprs des institutions financires (banques et tablissements de crdits) il existe
aujourd'hui un embarra du choix pour satisfaire les besoins de financement des entreprises et
les aider choisir les moyens les plus adapts.
- La fiscalit des fonds emprunts :
L'importante caractristique que prsente le recours des capitaux emprunts est que cette
opration gnre des intrts fiscalement dductibles pour l'entreprise emprunteuse
l'encontre des remboursements des capitaux qui ne peuvent faire l'objet d'une dduction.
Ces charges financires, considres comme des frais d'exploitation, s'entendent de l'ensemble
des frais affrents lis cet emprunt. Et on peut les scinder en deux catgories de charges,
savoir : les intrts financiers considrs comme le loyer de l'argent pay au prteur, et
l'ensemble des autres charges financires diverses lies l'opration de l'emprunt tels les
commissions, assurances, frais de gestion
Cependant, et pour bnficier de la dductibilit fiscale des intrts, il faut remplir quelques
conditions qui tiennent la fois la nature de la dette et aux caractristiques de la charge
financire elle-mme.
En effet, les frais financiers sont soumis certaines restrictions. Ils doivent avoir le caractre
d'intrt et tre lis l'exercice comptable de leur dduction.
Les intrts s'entendent comme le loyer de l'argent. Il ne faut cependant inclure dans cette
rubrique ni les remboursements du capital, ni le paiement fractionn du prix d'achat dun bien
acquis par 1entreprise. En plus, et comme toute charge, les intrts financiers doivent lis
l'exercice de leur engagement, et doivent tre dductibles au titre de l'exercice au cours
duquel ils ont couru ou sont chus.
Concernant les frais lis lemprunt, et qui rmunrent les diffrents services rendus par les
tiers (les commissions, assurances, frais de gestion), ces frais bnficient de la dductibilit
fiscale. Les entreprises peuvent les rapporter l'exercice pendant lequel elles ont t engages
ou les amortir sur un ensemble d'exercices en les considrants comme des frais
d'tablissement. Nanmoins, il existe des frais pour lesquels la dductibilit fiscale n'est pas
toujours vidente. Il s'agit principalement des primes d'assurance vie lies aux contrats
d'emprunts et aux oprations de cautionnement des dettes.
Quant aux conditions affrentes la nature de la dette sont au nombre de trois et concernent
la fois lorigine des capitaux, leur utilisation et la preuve de la dette.
- les fonds emprunts doivent tre procurs par des tiers. En effet, l'entreprise, ayant une
personnalit juridique indpendante, peut faire appel n'importe quelle autre personne
physique ou morale pour s'endetter. Cela exclue, bien videmment, les entreprises
individuelles et les socits de personnes pour les sommes avances en compte courant
respectivement par l'entrepreneur unique ou le principal associ. La raison en est que ces deux
catgories de personnes ne constituent pas des tiers pour ces entreprises qui sont imposables
en leurs noms et ont des personnalits juridiques confondues avec les leurs.
- quant la destination ou lutilisation de ces capitaux emprunts, ils doivent tre utiliss dans
lintrt de lexploitation pour pouvoir bnficier de la dductibilit des frais financiers. Et
ceci quelque soit la nature de la dette, financire auprs des banques et/ou des associs, ou
commercial auprs des fournisseurs. Et enfin, il faut que les dettes soient dment justifies et
comptabilises pour viter toute utilisation de lemprunt pour le compte de dautres personnes
ou oprations non lies lexploitation.
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Sont les socits cotes qui justifie dun capital de 30millions de dhs selon la loi de 1993 portant rforme de la BVC .
Compte 213 subdivision du compte 21 immobilisations en non-valeur.
91
Toutes les entreprises sont concernes par les restrictions sus mentionnes qu'elles soient des entreprises individuelles ou des socits de
personnes imposables l'IGR professionnel, ou des socits de capitaux soumises lIS.
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Ainsi, la dductibilit des intrts et la double imposition des dividendes ont consenti un
avantage considrable au profit des fonds emprunts, et encourager le recours des
entreprises au financement externes sous ses diffrentes formes.
Nanmoins, le fait qu'une entreprise s'endette la condamne payer des frais financiers fixes
indpendamment du niveau des rsultats, contrairement au financement propre qui est exempt
de toute charge fixe. D'autant plus qu'il a t dmontr que la volatilit des bnfices est
moins importante chez les entreprises qui recourent de moins en moins la dette.
3.1.3.2 La fiscalit des dividendes.
La double imposition des dividendes en matire de la fiscalit des actionnaires et la
dductibilit des intrts financiers de la dette, constituent les deux principales distorsions
qui avantagent cette dernire au dtriment des fonds propres.
Dautre part, la lgislation fiscale a tendance privilgier la ralisation de plus-values. Les
dividendes sont gnralement plus fortement imposs que les plus-values ralises en
capital, que certains prconisent une absence totale de versement de dividendes.
En effet, bien que les bnfices, qui sont lorigine des versements de dividendes, soient
soumis limpt sur les socits, les bnficiaires des dividendes seront ensuite soumis au
paiement dun prlvement fiscal. Cette double taxation conomique des dividendes et par
rapport la taxation des plus-values, rend ces derniers privilgies par les investisseurs.
Les dividendes sont alors, dsavantags fiscalement par rapport aux plus-values en capital.
Cependant, nous remarquons que les entreprises continuent tout de mme verser des
dividendes rguliers. Ds lors, nous pouvons se demander sil existe rellement un effet
fiscal en matire de dividendes.
Une premire explication rside dans le fait que les investisseurs ne sont pas tous taxs
comme des particuliers. De plus, les entreprises ne seront pas non plus imposes de la mme
faon que les particuliers95. En effet, pour ces derniers, la diffrence dimposition nest pas
aussi importante, et leurs stratgies optimales dpendront surtout de leur horizon de
placement. Le facteur temps est un lment primordial en matire doptimisation fiscale.
Par ailleurs, la politique de dividendes dune entreprise dtermine, dans une certaine mesure,
son type dactionnariat. On parle des effets clientle en matire de portefeuille dactions.
Ainsi, selon les tendances et aversions des investisseurs par rapport la distribution de
dividendes (minimale, maximale ou moyenne), ces derniers investissent dans une entreprise
ou dans lautre.
Allen et Michaely (2001) se sont bass sur des informations collectes auprs de la banque
Centrale amricaine et du Ministre des finances amricain, pour dterminer la part des
dividendes qui a t verse aux particuliers ainsi que limpact fiscal de ces versements.
Ils ont remarqu que dans la plupart des cas, ce sont des particuliers qui taient les premiers
bnficiaires des dividendes verss par les socits. Or, ceux-ci subissent une imposition
particulirement lourde. Les rsultats de leur tude montrent que les investisseurs les plus
fortement imposs sur les dividendes continuent dinvestir dans des titres gnrateurs de
dividendes levs et surtout payer de fortes taxes sur ceux-ci. Chose qui ne devrait pas
arriver selon la thorie sur leffet de clientle.
Dautre explication tient au fait que les investisseurs ne constituent pas leurs portefeuilles
sur la seule variable fiscale, ils considrent galement le taux de rentabilit et le risque des
actifs. A la limite, ils vont construire un portefeuille dactions avant tout en fonction du
couple risque/rentabilit, et ensuite seulement vont-ils en considrer les impacts fiscaux.
95
Voir infra.
105
Brennan (1970)96 tait lun des premiers avoir modlis ces interconnexions entre le
risque, la rentabilit et limpact fiscal du taux de rendement des dividendes.
- Le modle de Brennan (1970)
Il propose une version particulire du CAPM (Capital Asset Princing Model) qui montre que
pour un niveau de risque donn, une distribution gnreuse en dividendes devra rsulter en
un rendement attendu dautant plus lev que la diffrence dimposition entre dividendes et
gains en capital est grande.
Le modle de Brennan peut scrire comme suit :
E(Rit Rft) = c1+ c2 it + c3 (dit Rft)
Rit : taux de rentabilit (ou rendement) de laction i la date t ;
Rft : taux dintrt sans risque la date t ;
it : Coefficient de risque systmatique de laction i la date t ;
dit : taux de rendement du dividende de laction i la date t.
Dans ce modle, une constante c3 positive signifierait que les investisseurs exigent un
rendement plus lev sur des actions qui offrent un taux de rendement du dividende plus
important. Ce rendement supplmentaire aurait pour but de compenser le dsavantage fiscal
qui est associ ces dividendes supplmentaires. En dautres termes, deux actions de mme
risque systmatique noffriront le mme rendement qu condition davoir galement le
mme taux de rendement du dividende. Et le fait de trouver une constante c3 statistiquement
positive serait donc interprt comme un signe quil existe bel et bien un effet fiscal qui
dsavantage les dividendes par rapport aux plus-values en capital.
Ce modle a fait lobjet de plusieurs validations empiriques. Pourtant, leurs conclusions ont
t significativement contradictoires97.
De manire gnrale, la prfrence des investisseurs pour les dividendes peut tre due une
valeur propre aux dividendes qui, dans certains cas, dpassent le cot fiscal qui leur est
associ. Ceci sexplique galement par le fait que dautres acteurs entrent en jeu pour
dterminer le choix dun portefeuille outre que la variable fiscale. Miller et Scholes (1982)
suggrrent que cet effet fiscal pouvait tre compens en partie par dautres imperfections
du march, en particulier les problmes dasymtrie dinformation98.
- Les mesures fiscales marocaines en matire de dividendes et plus-values99:
Les entreprises marocaines qui cherchent des moyens de financement, ne sont pas les seules
connatre des disparits fiscales lors de leur financement. Ces dernires touchent galement
mme les rmunrations alloues aux actionnaires/investisseurs que ca soit les produits des
titres de proprits ou encore les titres de crances.
En effet, le produit de ces deux types de titres ainsi que les plus-values ralises sur les
cessions des actions, ne sont pas traits quitablement par le lgislateur fiscal, chose qui
impacte les dcisions de placements financiers des investisseurs et favorise une dcision au
dtriment de lautre.
96
BRENNAN.M (1970) : Taxes, Market Valuation and Financial Policy, National tax Journal, vol 23;
Ltude de Black et Scholes (1974), de Litzenberger et Ramaswamy (1979,1980).
98
Voir supra : les dividendes et la thorie dagence.
99
KASRAOUI. M : Gestion fiscale de lentreprise marocaine, conseils et cas pratiques Editions cabinet KESRAOUI, 2003.
- la loi fiscale de lanne 2010.
- le site de la bourse des valeurs de Casablanca
97
106
Les intrts, qui rmunrent les fonds emprunts et qui sont dductibles du rsultat fiscal
(avantage fiscal pour l'entreprise), sont considrs comme des revenus de placements fixes et
imposables sous un rgime spcial. En effet, ce rgime prvoyait que les produits des
placements revenu fixe (prts, titres de crances, obligations, comptes bancaires bloqus,
bons de caisse ....) perues par des personnes morales rsidentes sont soumis la retenue la
source au titre de lIS au taux de 20% ou 30% selon que la personne dcline ou non son
identit (10% pour les personnes non-rsidentes).
Alors que les produits de placements revenu fixe perus par les personnes physiques
rsidentes sont imposs par voie de retenue la source de lIR au taux de 20 ou 30% selon
que la personne dcline ou non son identit (10% pour les non rsidentes).
Les dividendes qui rmunrent les titres de proprit sont considrs fiscalement comme la
rmunration du capital et reprsentent la partie du bnfice mise en distribution. Et puisquils
ne constituent pas une charge dductible du rsultat imposable, ils supportent, par consquent,
l'impt sur les bnfices. Lorsqu'ils sont mis en distributions, les dividendes sont taxs une
seconde fois la Taxe sur les produits des actions (TPA), retenue la source par les
entreprises distributrices et verses directement au percepteur des impts. Cet impt, qui tait
de 15% lors de son institution, a t ramen 10% en 1993 et rduit 5% pour les socits
cotes la bourse des valeurs avant d'tre unifi une seconde fois en 1998 en un seul taux de
10%.
En effet, les produits des placements revenu variable (produits des actions et revenus
assimils) perus par les personnes morales rsidentes ou non, sont exonrs raison de 100%
de lIS, et ce pour viter la double imposition afin dencourager les participations croises
inter entreprises pour inciter ces dernires investir leurs excdents de liquidit dans dautres
entreprises. Alors que ceux perus par des personnes physiques quelles soient rsidentes ou
non sont imposable lIR par voie de retenue la source au taux de 10%.
Il apparat, en gnral, que la situation fiscale de l'actionnaire est plus avantageuse quavant
par rapport celle du prteur et ce grce la rduction du taux de limpt de distribution qui
est devenu de 10% pour les produits des actions et de 20% et 30% pour les intrts provenant
des placements revenu fixe. Quant aux socits qui peroivent des dividendes dautres
socits, elles sont totalement exonres de limpt de distribution, et bnficient dun
abattement de 100% au titre des produits de participation. Ainsi, et en vitant la double
imposition des de leurs bnfices, le lgislateur vise encourager les participations croises
entre les entreprises.
Le rgime fiscal marocain en matire dimposition des profits de capitaux mobiliers, des
actionnaires ou porteurs de parts des OPCVM distingue galement entre :
- Les personnes morales soumises lIS ; et
- Les personnes physiques soumises lIR.
Tableau 8 : La fiscalit des valeurs cotes pour les personnes physiques (Voir annexe 3).
Cas des personnes morales soumises lIS : Les plus-values de cession des actions et
parts dOPCVM :
Les profits sur cession des actions cotes et parts dOPCVM dactions, raliss par les
personnes morales rsidentes sont inclus dans lassiette dimposition lIS dans les conditions
suivantes :
Plus values constates en cours de lexploitation bnficient dun abattement de :
0% si la dure coule entre lanne dacquisition de llment cd et lanne de sa cession
est infrieure 2ans ;
25% si ce dlai entre acquisition et cession est suprieur 2ans et infrieur ou gal 4ans ;
50% si ce dlai est suprieur 4ans et infrieur ou gal 8ans ;
70% si ce dlai est suprieur 8ans.
107
Exonration totale si la socit sengage rinvestir, dans les 3ans suivant lexpiration de
lexercice de cession, la totalit du produit net global de la cession, en bien dquipement ou
en immeubles rservs lexploitation, et doivent tre gards lactif pendant une dure de
5ans. Dans le cas du non respect de ces conditions, la plus value est rapporte lexercice de
cession au prorata des sommes non rinvesties ou du prix dacquisition en prenant en
considration les abattements prvus par la loi.
Plus values constates en fin dexploitation :
- 50% si la socit est constitue depuis 4ans au moins et moins de 8ans ;
- 2/3 si cette dure est suprieure ou gale 8ans.
Les profits sur cession des actions ou parts sociales des OPCVM raliss par les personnes
morales non rsidentes sont exonrs dudit impt.
Cas des personnes physiques soumises lIR : Les plus-values sur cessions des actions
et parts dOPCVM :
Limposition se fait :
- Au taux de 10% pour les profits nets des cessions dactions ou parts dOPCVM dont lactif
est investi en permanence hauteur dau moins 60% dactions et autres titres de capital. Le
prlvement ce taux est libratoire de lIR ;
- Au taux de 20% pour les profits nets rsultant des cessions dactions ou parts dOPCVM dont
lactif est investi en permanence hauteur dau moins 90% dobligations et autres titres de
crances. Ce prlvement est libratoire de lIR ;
- Au taux de 15% pour les profits nets rsultant des cessions dactions ou parts dOPCVM qui
ne relvent pas des catgories dOPCVM imposables 20%. Ce taux est libratoire de lIR.
Par contre, les plus-values de cessions dactions ou parts dOPCVM raliss par les personnes
physiques non rsidentes ne sont assujettis aucun impt.
Ainsi, la taxe sur les profits de cession de valeurs mobilires et autres titres de placement et de
crances (TPCVM) institue en juillet 1999 par remplacement de la taxe sur les profits de
cession des actions (TPCA) qui date de 1996100, a aussi introduit des disparits fiscales en
faveur des revenus des fonds propres en instituant le taux rduit de 10% pour les profits de
cession des actions alors que les titres de crances (obligations et autres) sont imposables
20%. Les titres diversifis grs par les OPCVM jouissent d'un taux intermdiaire de 15%.
Cette taxe rserve aux seules personnes physiques, est gnralement retenue la source, et
elle est libratoire de lIR. Ces avantages fiscaux illustrent lintrt que porte le lgislateur
fiscal l'encouragement des investissements en les titres de proprit des entreprises plutt
qu'aux titres de crances.
100
108
Conclusion
La combinaison des exigences de la gestion financire des entreprises avec les consquences
des lois et pratiques fiscales appliques au financement des entreprises, a toujours et pour
longtemps, favoris les fonds d'emprunts par rapport aux fonds propres. Ceci sexplique par le
fait que toute charge lie l'exploitation, y compris les intrts verss pour la rmunration
des emprunts, est dductible du bnfice imposable. Les dividendes, rmunrant les fonds
propres ne constituent pas une charge de revenu, mais une utilisation de celui-ci, et par
consquence, ne bnficie pas de cette dductibilit.
Une autre explication tient au fait que les structures juridiques des entreprises marocaines
dissocient souvent le patrimoine des associs de celui de lentreprise, ce qui les expose la
double imposition des bnfices, d'abord chez l'entreprise l'impt sur les bnfices et puis
l'impt de distribution entre les mains des actionnaires.
A travers ces dispositions fiscales qui tendent favoriser beaucoup plus l'endettement au
dtriment du financement propre, la gestion financire de l'entreprise se trouve ds lors, en
pril, chose qui a pouss le lgislateur fiscal mettre en place certaines dispositions qui
consistent rendre le financement propre plus attrayant pour les entreprises.
Ainsi, nous avons assist ces dernires annes la rduction progressive de l'imposition des
bnfices des socits101 et qui est pass de 35% 30%.
Une rduction du taux de lIS appliqu au secteur financier de 39,6% 37%, a t galement
instaure par le lgislateur marocain avec application, au titre de lIS, dun abattement de
100% des dividendes de source trangre perus par les socits rsidentes.
Dautres mesures en faveur des socits102dont les titres sont introduits en Bourse ont t
instaures par larticle 8 de la loi de finances pour lanne budgtaire 2001qui a institu une
rduction temporaire de limpt sur les socits pour une dure de trois (3) ans, du 1er janvier
2001 au 31 dcembre 2003, au profit des socits dont les titres sont introduits en bourse par
ouverture ou augmentation de capital et a t modifi par larticle 7 de la loi de finances pour
lanne budgtaire 2010 pour proroger cette disposition de trois (3) ans supplmentaires,
allant du 1er janvier 2010 jusquau 31 dcembre 2012.
Bnficient de la rduction prcite les socits qui introduisent leurs titres en bourse par
ouverture de leur capital et/ou par la cession d'actions existantes ou par augmentation de
capital d'au moins 20% avec abandon du droit prfrentiel de souscription.
Le taux de la rduction est fix comme suit :
- 25% pour les socits qui introduisent leurs titres en bourse par ouverture de leur capital
par la cession d'actions existantes ;
50% pour les socits qui introduisent leurs titres en bourse avec une augmentation d'au
moins 20% de leur capital, avec abandon du droit prfrentiel de souscription. Ces titres sont
destins tre diffuss dans le public concomitamment l'introduction en bourse desdites
socits.
Le gouvernement a galement introduit des mesures incitatives103 pour les entreprises qui
seront installes dans la future place financire internationale de Casablanca, Casa Finance
City (CFC). Ainsi les socits exportatrices de services ayant le statut CFC seront exonres
de lIS, au titre de leurs ventes lexport, pendant 5 ans avant dtre taxes 8,75% par la
suite.
Pour les siges rgionaux ou internationaux agrs, cest un IS au taux de 10% seulement
mais avec un seuil minimal de 5% de leurs charges de fonctionnement qui sera appliqu.
Et pour encourager linstallation des trangers au Maroc, le taux dimposition des revenus de
capitaux mobiliers de source trangre devrait tre tax 15% au lieu de 30% auparavant.
101
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113
comptes, au plus tard au 31 mars de chaque anne dans un journal dannonces lgales. Aprs
lapprobation par lAGO des tats financiers, les socits ont vingt jours pour les publier avec
le rapport des commissaires aux comptes, et un mois pour les dposer au tribunal sous peine
de sanctions. Et sont galement obliges publier un compte de rsultat semestriel estim,
pour des fins de comparaison avec le semestre correspondant de lexercice antrieur, ainsi
quun bilan provisoire.
Les noms des administrateurs ou les membres du Conseil de Surveillance, ainsi que la
rmunration globale du Conseil dAdministration sont fixs et diffuss par lAGO. La loi
nimpose pas la diffusion des rmunrations individuelles, ni celles relatives aux antcdents
de carrire ou de fonctions des administrateurs.
- Le Conseil dAdministration
Conformment la Loi 17/95 relative aux SA, les socits ont le choix entre deux structures
dadministration :
- Soit un Conseil dAdministration unique, o les fonctions du Prsident du Conseil et de
Directeur Gnral (PDG) sont la responsabilit dune seule personne qui peut dlguer ses
pouvoirs mais reste la responsable.
- Soit un Conseil de Surveillance et un Directoire. Le Conseil est responsable vis--vis de la
socit et de ses actionnaires.
Les fonctions essentielles de ces organes incluent la dfinition des objectifs de lentreprise, le
suivi de la gestion, la prparation et lapprobation des tats financiers, la convocation des
assembles gnrales, la nomination et le remplacement du prsident du Conseil/DG, la
fixation des rmunrations des administrateurs, du prsident et des gestionnaires, la possibilit
dmettre des garanties ou deffectuer des dpts, et la prparation et soumission des rapports
des administrateurs lAGO.
Dans le cas dun Conseil dAdministration, un minimum de deux tiers des administrateurs ne
peut tre des dirigeants de la socit. Ces derniers sont chargs de la surveillance de la gestion
et de la vrification des comptes. La Loi 17/95 relative aux SA suggre que ces derniers
forment entre eux des comits de rmunration et dinvestissement.
Alors que la rmunration des membres du directoire est tablit par le Conseil de
Surveillance. Ce directoire a une indpendance au niveau de la gestion, mais doit faire des
rapports trimestriels de gestion au Conseil de Surveillance charg de contrler sa gestion.
-
Pour couvrir lensemble des aspects de la gouvernance, lenqute106 ralise par la CGEM
couvre les aspects suivants :
La culture des entreprises marocaines en matire de gouvernance;
Les droits et le traitement quitable des actionnaires ;
Le rle des diffrentes parties prenantes dans le gouvernement dentreprise ;
La transparence et diffusion de linformation ;
La responsabilit du Conseil dAdministration.
106
Les rsultats dune enqute ralise par la fondation CGEM pour lentreprise, avec le soutien du Center for International Private
Enterprise -- (CIPE) 2005. Elle avait pour objet dvaluer le contexte juridique et institutionnel ainsi que la pratique de la gouvernance
dans les entreprises marocaines par rapport aux textes en vigueur et aux normes et codes internationaux, notamment par rapport aux
principes rviss de lOCDE. Lenqute a t ralise auprs dun chantillon de 40 entreprises faisant appel public lpargne, en
majorit cotes en bourse. Les entreprises ont t choisies de telle sorte avoir un chantillon reprsentatif couvrant la plupart des secteurs
de lconomie Marocaine.
114
115
La divulgation des informations sur la structure de capital est de 72.2%, alors que celles
concernant les actionnaires ultimes restent discrtes. Les participations croises semblent par
ailleurs, tre moins frquentes (22.2% seulement).
Certaines socits ont galement reconnu avoir des conflits dintrt dans leur structure de
capital, mais nont pas pu rpondre la faon dont elles grent ces conflits. Les
administrateurs et dirigeants dclarent galement procder des transactions pour leur propre
compte dans le cadre des conventions rglementes, et que la plupart de ces transactions ne
soient pas porte la connaissance des actionnaires.
Par ailleurs, lactionnariat tranger est prsent dans 50% des socits enqutes, malgr le fait
quil soit faible et minoritaire dans lensemble.
- Rle des diffrentes parties prenantes dans le gouvernement dentreprise :
Les aspects abords et enquts concernent le rle des diffrentes parties prenantes dans le
processus de gouvernement dentreprise sont : le respect des droits juridiques des parties
prenantes, les mcanismes de participation des salaris pour une meilleure performance, et
les requtes des parties prenantes auprs du Conseil dAdministration.
- Respect des droits juridiques des parties prenantes :
La majorit des socits ont dclar que leur personnel est syndiqu et que lapplication
graduelle des dispositions du nouveau code du travail est dj mise en route. La plupart
dentre ces socits disposent dune convention collective ou dun comit dentreprise, mais
non pas de charte sur la gouvernance, et peu disposent dune convention relative la
protection de lenvironnement ou du consommateur.
- Mcanismes de participation des salaris pour une meilleure performance :
La plupart des socits rpondent avoir un mcanisme dintressement du personnel ; 22.2%
lient cet intressement la participation au capital. Une seule socit a dclar faire participer
les salaries au conseil. Les autres moyens dintressement du personnel se fait en gnral par
dautres moyens (primes, promotions, etc.).
La majorit des socits (72.2%) dclarent ne pas avoir reu une requte de la part du
personnel lintention du Conseil.
Transparence et diffusion de linformation :
Conformment aux principes de lOCDE, font partie du code de la bonne gouvernance : la
diffusion de linformation pertinente, la vrification annuelle des comptes par des
commissaires aux comptes indpendants, et enfin les moyens pour diffuser linformation
permettant un accs quitable dans les meilleurs dlais et au meilleur cot pour les
utilisateurs.
La plupart des socits cotes en bourse et ayant une structure de groupe (61.1%) procdent
la consolidation de leurs comptes, et 61.1% dclarent avoir un service ddi la
communication financire, et tiennent des confrences de presse pour annoncer leurs rsultats
annuels et diffuser des informations sur leurs objectifs et stratgie (72.2%).
A linverse, il ya absence totale de diffusion dinformations sur la qualification, la
rmunration et lindpendance des membres du Conseil dAdministration et des principaux
dirigeants, ainsi que sur les actionnaires ultimes.
88.9% des socits dclarent procder la publication de situations annuelles comptables
audites par les commissaires aux comptes, y compris les situations consolides quand elles
sont faites.
- Le Conseil dAdministration :
Les actions du conseil dadministration sont galement soumises au contrle dontologique,
notamment en ce qui concerne : la prise en compte de lintrt de la socit et des
actionnaires, le traitement quitable de chaque catgorie dactionnaires, le respect des rgles
116
117
stratgies personnelles, et exploitant leur latitude managriale font de leur mieux pour
accrotre leur pouvoir et leur rmunration et surtout pour garder leur poste au sein de
lentreprise. Attitude des dirigeants est explique par la thorie de lenracinement qui justifie
les comportements de ces derniers par la volont de saffranchir, au moins partiellement du
contrle des actionnaires, afin de conserver leur position, et accrotre leur libert de prise de
dcision et par consquent, maximiser leurs rentes. Pour ce faire, les dirigeants dveloppent
certaines stratgies denracinement qui supposent un affaiblissement du rle du conseil
dadministration ou de surveillance, et lexploitation des rseaux relationnels.
Cest ainsi que les diplms des grandes coles prestigieuses font hriter au diplm futur
dirigeant un rseau organis des anciens diplms souvent eux mme occupant des postes cls
dans des grandes entreprises ou dans le secteur public.
Une enqute de La Vie Economique - Sunergia (1999) sur les cadres au Maroc a montr que
73% des PDG marocains avaient un diplme tranger, 30% de ces PDG sont issus de grandes
coles de commerce et 23% dcoles dingnieurs tels que: LEcole Hassan des Travaux
Public (EHTP), lEcole Mohammedia des Ingnieurs (EMI), lEcole Nationale
dAdministration (ENA), lInstitut Suprieur de Commerce et dAdministration des
Entreprises (ISCAE), et luniversit Al Akhawayne et son rle dans la formation de llite
managriale du pays. Dans une autre enqute mene par lEconomiste (1995), on relve que
la France, a elle seule, forme 55% des cadres marocains ayant effectu une formation
ltranger.
En effet beaucoup plus que la formation dorigine, le rseau relationnel des dirigeants avec les
administrations, les banquiers, les hauts responsables de lEtat, ouvre de larges perspectives
externes, notamment dans le contexte spcifique du Maroc.
Cependant, et en plus des mcanismes de contrle direct dont dispose les actionnaires, le
march du travail des dirigeants constitue un moyen de contrle indirect. Loffre des
comptences sur ce march permet la slection des meilleurs dirigeants et lexclusion des
moins comptents grce la concurrence. En effet les dcisions de rvocation ou de
changement du dirigeant en place impliquent au pralable lvaluation de la performance de
ce dernier par le conseil dadministration qui devrait tre compos trs majoritairement
dadministrateurs indpendants. Cependant, les dirigeants dentreprises marocaines crent des
rseaux avec leurs administrateurs, vu lappartenance commune au niveau des formations
ainsi quau niveau des activits non transparentes de ces derniers, ce qui servirait les intrts
des dirigeants.
Ltat actuel du march des dirigeants et administrateurs ne constitue pas un mcanisme de
contrle efficace, parce quils ne sont pas jugs et valus objectivement sur leurs
performances, et par des personnes indpendantes et comptentes pour estimer la valeur de
leur capital humain. Do la ncessit dintroduire des administrateurs rellement
indpendants au sein de lquipe dirigeante et des organes de contrle interne, pour exercer un
contrle efficace sur la gestion des dirigeants et par consquent, assurer une gestion dans
lintrt actionnarial.
- Lactionnariat- salaris au sein des entreprises marocaines et les stocks options.
Rares sont les entreprises marocaines, quelles soient cotes en bourse ou non, qui optent pour
la politique des stocks-options. Cette pratique dencouragement de lactionnariat-salaris
remonte au dbut des annes 90 et a t impulse par lEtat, lors de la vague des
privatisations, et elle est devenue quasi-systmatique chez les entreprises qui sintroduisent
la Bourse de Casablanca. Ces dernires rservent leurs salaris une partie des actions mises
en vente, do lopration de vente dactions rserve exclusivement au personnel. Cela
remonte ainsi lintroduction en Bourse de Lydec, Sothema, Maroc Telecom, ou encore
Microdata.
118
Cependant, aujourdhui, cette pratique nest pas si rpondue cause dune part, de la
diminution des introductions en bourse et dautre part, de la crise, en plus de la culture des
salaris marocains en la matire. Cette dernire explication fait que lessentiel des salaris
nadhre pas lide de souscrire pour le compte de leur socit, vu le risque encouru en cas
de dprciation des titres cots.
Autre blocage de cette pratique des stocks-options, est le fait quelle soit dabord considres
comme des instruments de rmunration de la performance et non pas comme un instrument
financier part entire. Financirement parlant, les stocks-options sont des options dachat,
dont lactif sous-jacent est laction de lentreprise concerne, et labsence dun march,
terme, o peut se ngocier ce genre doptions, limite le recours ce genre de produits.
Les banques marocaines viennent au 1er rang des socits cotes qui optent pour
lactionnariat-salaris. Rcemment, la BMCE ont procd ce type dmission. En 2008,
cest Attijariwafa Bank qui a lanc une OPV rserve au personnel. Cette initiative
sexplique par le besoin continu de cash de ces tablissements. Elle permet aussi lentreprise
de stabiliser son capital, damliorer le dialogue interne et de rduire ses cots de
refinancement.
Les filiales marocaines des banques trangres sont les plus actives dans lactionnariat salari.
Lexemple des groupes franais: Socit gnrale, BNP Paribas ou Crdit agricole, font
rgulirement bnficier les salaris de leurs filiales de ces plans dactionnariat dans le monde
entier, dont celles qui oprent au Maroc. Les banques locales se sont galement vues inviter
appliquer cette politique. Cest le cas notamment de BMCE Bank, dont 1,64% du capital est
dtenu par son personnel, fin septembre 2008. Suite au succs de ses OPV lances en fvrier
2003 et en mai 2005 au profit de ses salaris, la banque en a lanc une nouvelle en septembre
2009.
Les multinationales, viennent en 2me rang et ne cessent daugmenter et dencourager
lactionnariat de leurs salaris. Concernant les entreprises marocaines cotes107, il savre que
lactionnariat-Personnel est trop faible (variant de 0,05% Lydec et 2,21% Label vie). Quant
aux socits familiales, la couche la plus reprsentative du tissu conomique marocain, il
savre difficile dappliquer des politiques de lactionnariat salari cause de la rigidit et la
rticence du systme de ces entreprises faire entrer les salaris dans la stratgie de
dveloppement de lentreprise familiale.
Tableau 10 : Actionnariat personnel au 2 trimestre 2011.
LE
NMBRE DE
POURCENTAGE
STES
LES SOCIETES COTEES
DETENU
ALLIANCES DEVELOPPEMENT
1
0,32%
IMMOBILIER SA
2
0,96%
DELATTRE LEVIVIER MAROC
3
0,21%
IB MAROC.COM
4
0,12%
ITISSALAT AL-MAGHRIB
5
2,21%
LABEL VIE
6
0,05%
LYDEC
7
1,23%
MAGHREB OXYGENE
Socit Nationale d Electrolyse et de
8
0,90%
Ptrochimie
SOCIETE DE THERAPEUTIQUE
9
0,40%
MAROCAINE
10
0,93%
STOKVIS NORD AFRIQUE
TOTAL
7,33%
107
Voir ci-dessus le tableau de lactionnariat-personnel des entreprises cotes au 2me trimestre 2011.
119
120
Ce secteur de lenvironnement dispose dun important arsenal juridique, dont le plus ancien
texte date de 1914. Les dernires annes, notamment lanne 2003, ont t marques par
ladoption de nombreux textes qui ont permis dactualiser la rglementation nationale dans ce
domaine.
Parmi les principaux textes de ce dispositif rglementaire, il y a lieu de citer :
Le Dahir du 25 aot 1914 relatif la rglementation des tablissements insalubres,
incommodes et dangereux. Ces tablissements sont soumis au contrle et la surveillance de
lautorit administrative.
Le Dahir du 20 hidja 1335 (10 octobre 1917) relatif la conservation et l'exploitation des
forts. Cette loi date depuis le dbut du protectorat au Maroc. Elle porte sur lidentification du
domaine forestier, lalination de ses produits, leur exploitation ainsi que les droits dusage, la
protection contre les dfrichements, la police de la conservation des forts, la constatation des
infractions et la dfinition de leurs sanctions.
La Loi n 10-95 de 1995 sur l'eau promulgue par le dahir n 1-95-154 du 18 rabii I 1416
(16 aot 1995).
La Loi n 08-01 du 13 juin 2002 relative l'exploitation des carrires Promulgue en
2002, la loi relative l'exploitation des carrires est de cration rcente. Elle vient rgir un
domaine dont lexploitation nuit gravement lenvironnement naturel. Pour ce faire, et en vue
de protger les sites environnants, la loi donne la dfinition de la carrire ainsi que les
dfinitions dun certain nombre de concepts lis aux carrires, leur exploitation.
La loi 10-13 de 2003 relative la protection et la mise en valeur de lenvironnement.
Cette loi a t adopte en vue de doter le Maroc d'un cadre lgislatif rfrentiel en matire de
protection de l'environnement. Elle rpond aux besoins d'adopter une dmarche globale et
intgre assurant le meilleur quilibre possible entre la ncessit de prservation de
l'environnement et les besoins de dveloppement conomique et social du pays.
La loi 13-03 de 2003 relative la lutte contre la pollution de lair. Elle concerne
directement l'une des formes de pollutions lies en grande partie aux industries.
La loi de 2003 relative aux tudes dimpacts sur lenvironnement. La loi relative aux EIE
prvoit un systme de contrle pralable bas sur la subordination de tous les projets soumis
cette procdure une Acceptabilit Environnementale .
Conclusion
Il sen sort des points abords prcdemment sur ltat des lieux sur la gouvernance
dentreprise au Maroc, plusieurs remarques et recommandations108 pour accompagner la mise
en marche et la russite de ce systme :
- Lactivation relle et accompagne du code national des bonnes pratiques en matire de
gouvernance dentreprise inspir des principes de lOCDE et sous le pilotage de la CGEM ou
du CDVM, avec la participation des principaux acteurs du march financier, ainsi que
dexperts et universitaires dans ce domaine. Lexemple de certains pays mergents comme le
Brsil, la Malaisie, lInde, la Russie, la Chine, etc est suivre en matire de codes
nationaux de bonne gouvernance. Par exemple, le Brsil exige des entreprises cotes quelles
adhrent au principe dune action-une voix de vote. LAfrique du Sud et lInde exigent dans
leurs pratiques de bonne gouvernance dintgrer les moluments des administrateurs parmi les
informations publies.
108
Les rsultats dune enqute ralise par la fondation CGEM pour lentreprise, avec le soutien du Center for International Private
Enterprise -- (CIPE) 2005.
121
- Mettre en place un systme incitatif lapplication du code de bonne gouvernance, comme les
Prix de Bonne Gouvernance. Ou encore lexigence dintgration dans les notices
dinformations destines au march, des informations relatives au degr dadhrence de
lentreprise aux principes de bonne gouvernance.
- Les instruments garantissant lapplication de bonnes pratiques en matire de gouvernance
comme la charte de gouvernance ou encore un comit dthique, seraient un atout majeur pour
les entreprises y adhrentes.
- La vulgarisation des textes en relation avec la gouvernance, notamment par les
Administrations concernes, le CDVM, la CGEM, la BVC, etc qui doivent vulgariser le
contenu des textes et expliquer aux oprateurs le rle des organes institutionnels et lintrt
dappliquer les principes de bonne gouvernance.
- Elaborer une charte de ladministrateur qui sera une sorte de code auquel pourrait adhrer les
administrateurs pour exercer leurs fonctions en toute srnit.
- Formation des administrateurs deux niveaux : Des actions de formation continue dans le
domaine de la gouvernance en faisant appel aux experts et conseils dans le domaine. Une
autre action de formation de fonds ddie au mtier dAdministrateurs. Cela pourrait se
concrtiser par la cration dun Institut de Formation dAdministrateurs (IFA), linstar de ce
qui existe dans dautres pays mergents.
- Dvelopper le rle des comits daudit et ceci en tendant leurs fonctions, notamment vers le
renforcement de la responsabilisation des administrateurs ainsi que vers une responsabilit
partage avec les experts commissaires aux comptes.
- Autres actions envisager :
- Encourager lactivisme des actionnaires ;
- Encourager la cration des clubs dactionnaires ;
- Demander aux institutionnels de publier leur procdure de vote ;
- Encourager les ratings sociaux ;
- Standardiser les rapports des assembles gnrales et la lettre aux actionnaires ;
- Intgrer des informations sur les procdures internes dans les informations diffuses ;
- Mettre en place un systme de contrle de qualit de linformation publie (contrle
des commissaires aux comptes) ;
- Demander lacclration de sortie des rapports dactivit des entreprises ;
- Demander la publication des moluments des administrateurs ;
La Gouvernance dentreprise est certes une dimension fondamentale dans la dcision
dinvestissement. Elle demeure cependant associe la gouvernance publique qui porte sur
les relations entre lAdministration, les citoyens et les oprateurs conomiques : dans leurs
multiples aspects : information concertation transparence textes et rglementations
application et autonomie des juridictions
Cette dimension est incorpore dans lapprciation des performances du Maroc travers
lobservatoire de la Comptitivit Internationale de lEconomie Marocaine.
Au-del des rformes conomiques et financires engages par les responsables publics et
privs et visant lamlioration et lassainissement de lenvironnement des entreprises, la
culture et lidentit des entreprises marocaines se prsentent galement comme un rel dfi.
En effet, le remde ce problme passe par la mise en place dun systme de gouvernance
dentreprise, mais galement par la modification des comportements des personnes
impliques au succs du projet dentreprise sur tous les niveaux : thique, responsabilit,
transparence, implication, communication, performance...
Le Maroc, et pour poser les premires pierres de son modle de gouvernance dentreprises, a
mis en place la loi 17-95 sur la SA qui a introduit des dispositions relatives en la matire.
Cependant, la mise en route de ce modle se heurte par des problmes de culture, faute de
copier texto le modle de gouvernance franais. Tout le problme provient du fait que ces
deux pays ne sont pas au mme stade de dveloppement conomique et de libralisme. Ainsi,
122
et malgr les rformes entames, les mcanismes de direction et de contrle des entreprises
marocaines cotes nen semblent pas plus efficients et efficaces, et les mcanismes de
contrle interne ne jouent pas leur rle disciplinaire en raison des coalitions majoritaires
dactionnaires et des intrts croiss entre dirigeants et administrateurs.
Lenracinement des dirigeants marocains travers le dveloppement de rseaux relationnels
leur permet de se crer un pouvoir discrtionnaire est une autre anomalie du systme. Ces
dirigeants parviennent neutraliser les mcanismes de contrle externe en jouant sur des
asymtries dinformations, et linterventionnisme de lEtat qui empche les marchs de jouer
leur rle disciplinaire et de rgulateur. Cette situation fausse les conditions de libre
concurrence entre firmes, et ces rseaux relationnels conduisent souvent au dveloppement de
corruption des dirigeants et hauts responsables de lEtat, laccaparation illgitimes de rentes
par les dirigeants.
Par consquent, la russite du modle de gouvernement dentreprises marocaines et le
placement de lconomie marocaine dans la voie de la transparence et de la performance
passera ncessairement par un changement en profondeur dans les mentalits des chefs
dentreprises et responsables.
En Tunisie, OMRI (2003)109 vrifie que la structure de proprit concentre majorit
familiale ou tatique explique lexistence dune relation troite, positive, entre la performance
de lentreprise et le pourcentage de capital dtenu par le dirigeant, son anciennet, et des
conseils dadministration composs de nombreux administrateurs, et conclut que Il
existerait un systme de gouvernement dentreprises intermdiaire dans les pays du Maghreb,
o la prfrence pour des structures monistes marquerait la concentration des pouvoirs entre
les mains dune seule personne, les PDG . Par consquent, le lancement de nouvelles
rformes plus adaptes se prsente comme une ncessit pour russir ce modle de
gouvernance des entreprises dans les pays du Maghreb pour augmenter la comptitivit des
entreprises.
3.2 Formulation des hypothses de la recherche.
La vrification et linvestigation empirique sont une tape ncessaire voire primordial aprs
toute dmarche thorique. Cette tape a pour objectif de confirmer ou infirmer les
propositions et conclusions thoriques. En effet, chaque approche thorique part d'un certain
nombre d'hypothses de base qu'elle essaye de les valider par des dmonstrations logiques.
Do l a ncessit de s'assurer que les hypothses de base refltent bien la ralit afin de
pouvoir tester l'applicabilit des conclusions et rsultats une ralit donne.
Les hypothses de notre recherche prennent bien videmment comme rfrences le cadre
thorique tudi prcdemment, cependant, nous nous sommes inspirs de la ralit et
pratiques des entreprises marocaines cotes en Bourse combine aux tendances des travaux
empiriques pour formuler des hypothses bien fondes et adquates avec le contexte
marocain.
3.2.1. Les raisons pour tudier limpact du financement et de la politique de
distribution sur les deux approches actionnariale & partenariale.
Lobjectif de notre tude est dexplorer le passage dune approche de cration de valeur
actionnariale une approche de cration de valeur partenariale des entreprises, et dexplorer la
faisabilit et surtout loprationnalisme des deux approches.
109
Abdelwahed OMRI Systmes de gouvernance et performance des entreprises tunisiennes , Revue Franaise de gestion, vol 29, n 142,
janvier 2003, pp 85-100.
123
110
CHARREAUX.G, WIRTZ.P : Gouvernance des entreprises nouvelles perspectives Edition Economica 2006.
124
Charreaux et Desbrires (1998), ont tent dapporter des lments de rponse cette
problmatique doprationnalisation de la valeur partenariale en proposant une mesure globale
de la rente cre par la firme en relation avec les diffrents stakeholders et non les seuls
actionnaires. Cette valeur partenariale repose sur la mesure de valeur cre par diffrence entre
les ventes values au prix dopportunit et la somme des cots dopportunit pour les
diffrents apporteurs de ressources.
Le dirigeant, et pour crer de la valeur, doit agir sur lcart entre les ventes aux prix
dopportunit et les cots dopportunit qui doit tre positif. Pour ce faire, il a intrt dagir
simultanment sur les prix (qui peuvent donc tre influencs positivement par une forte
innovation) et les cots dopportunit.
La confiance contribuerait galement, avec une grande part, la cration de valeur
partenariale. Ce concept qui apparat comme un mcanisme particulier de rgulation des
diffrentes transactions quentretient lentreprise avec ses diffrents partenaires exprime
cette volont de se fier un partenaire et invite au dpassement de lhypothse
comportementale dopportunisme, qui domine encore pour une large part la finance (Bradach
et Eccles, 1989 ; Frank, 1993 ; Orbell, Dawes et Schwartz-Shea, 1994). En entranant la
constitution dun capital de confiance, qui est la proprit collective de la firme et des
diffrents partenaires , les contraintes de contrle se trouveraient assouplies et le cot des
mcanismes de contrle installs par les diffrents partenaires se baisserait. Dans ces
conditions, il importe danalyser quels sont les lments susceptibles de participer
linstauration dun rgime de confiance, et dexaminer la cration de la valeur a sa place dans
ces mcanismes.
Dans le cadre de cette recherche, et vu limpossibilit didentification des prix et cots
dopportunit pour les diffrentes parties prenantes, cest la valeur conomique alloue au
travers les tats financiers, qui sera retenue dans un 2me modle conomtrique comme
variable dpendante exprimant la cration de la valeur partenariale, aprs le premier modle de
la valeur actionnariale (Market Value Added). Cette rpartition de cette valeur conomique
ajoute111 au profit des diffrents partenaires (les salaris, les prteurs, lEtat et les
actionnaires), qui sera retenue dans notre tude malgr le fait que cette voie comporte un biais
par rapport lobjectif de mesure de la cration de valeur partenariale, puisquelle nintgre
pas les cots dopportunit supports par les diffrentes parties prenantes.
La part de valeur ajoute alloue aux salaris est mesure par le montant des charges de
personnel symbole de participation des salaris aux fruits de lactivit de lentreprise. Au profit
des prteurs, a t mesure la part de la valeur ajoute consacre au paiement des charges
dintrt et assimils.
La part de la valeur ajoute alloue lEtat a t mesure par la part consacre au paiement
des impts, taxes et versements assimils et de limpt sur les bnfices. Enfin, au profit des
actionnaires, cest la part de la valeur ajoute verse sous forme de dividendes112.
3.2.2 Tendances actuelles des travaux empiriques.
Les tudes rcentes consacres l'impact sur la cration de valeur - actionnariale et surtout
partenariale-, de la structure de capital et de la politique des dividendes, sont assez peu
nombreuses. En effet, on assiste une incompltude et des contradictions de la littrature
empirique sur la relation :
111
La Valeur ajoute correspond la diffrence entre la production de l'exercice et les consommations de biens et services fournis par des
tiers pour cette production.
112
Dividendes verss en N+1 en valeur absolue, au titre de lanne N.
125
113
Le niveau des opportunits de croissance est souvent mesur par Q de Tobin (trs proche de la mesure de la MVA), obtenu par le rapport
de la somme de la capitalisation boursire et du total de la dette sur le total de lactif comptable.
126
CHAREST. G. (1978) : Dividend Information, Stock Returns ans Market Efficiency II, Journal of Financial Economies, vol. 6.
AHARONY. J et SWARY.J. (1980), "Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders Returns: An Empirical
Analysis",Journal of Finance, vol. 35, nl.
127
128
Avec :
VAPi : valeur ajoute par la partie prenante i,
Ks : cot de la relation entreprise et la partie prenante ;
RI : bnfice anormal ;
ROSt: rendement de la partie prenante, ROSt= (RI/Ks) ;
n: nombre dentreprise dans le mme secteur
La VAP reprsente alors la valeur ajoute par les parties prenantes par rapport la moyenne
du march, appele cot dopportunit.
La valeur ajoute par les parties prenantes propose par Figge et Schaltegger (2000) sera
introduite dans des modles de rgressions qui nous permettent de mesurer la relation entre la
cration de valeur par les parties prenantes et la cration de valeur de lentreprise.
3.2.3 La Formulation des hypothses tester.
Nous allons prsent explorer empiriquement linfluence positive quelle soit, ngative ou
neutre du cycle de financement (endettement, fonds propres, dividendes) par les firmes
marocaines dans le cadre des deux approches de la cration de valeur financire et
managriale.
La relation entre le cycle de financement des entreprises et la cration de valeur pour leurs
actionnaires et partenaires apparat assez complexe dfinir vu limpossibilit de ralisation
des hypothses et conditions thoriques pralables pour confirmer ou infirmer quelques
propositions thoriques (exemple celles de Modigliani&Miller), savoir le raisonnement
dans un monde sans fiscalit, ou encore lefficience informationnelle du march financier115.
En effet, et dans notre cas marocain, les dcisions des entreprises sont affectes directement et
fortement par les mesures fiscales (explicites prcdemment) et nous nous ne pouvons pas
les nier dans notre tude. Lhypothse defficience du march financier est trs difficile
maintenir, parce que la bourse de Casablanca na pas encore atteint le stade de maturit
informationnelle des pays dvelopps, et ce malgr la libralisation financire croissante de
notre march financier par les autorits publiques.
Alors que linfluence de la structure de financement et de la politique de distribution sur la
cration de valeur actionnariale reste tnue et controverse, limpact sur la cration de valeur
partenariale constitue un champ dinvestigation encore vierge. Cest prcisment lobjet de
cette recherche que dapprofondir la connaissance des relations entre dcision financire et
cration de valeur sous ses deux approches.
En somme, nous projetons de tester empiriquement les hypothses suivantes :
H1. La politique de financement pratique par les entreprises marocaines cotes en bourse,
exerce une influence (positive ou ngative) sur la cration de valeur actionnariale (Market
value added).
H2. La politique de distribution pratique par les entreprises marocaines cotes en bourse,
exerce une influence (positive ou ngative) sur la cration de valeur actionnariale (Market
value added).
H3. La politique de financement pratique par les entreprises marocaines cotes en bourse,
exerce une influence (positive ou ngative) sur la cration de valeur partenariale (pour les
partenaires stratgiques de lentreprise : salaris, cranciers financiers, Etat).
115
Article de BAKIR.Kh : Lefficience des marchs financiers des pays mergents : lexemple de la bourse de Casablanca Laboratoire
dconomie dOrlans
129
H4. La politique des dividendes pratique par les entreprises marocaines cotes en bourse,
exerce une influence (positive ou ngative) sur la cration de valeur partenariale (pour les
partenaires stratgiques de lentreprise : salaris, cranciers financiers, Etat).
H5. Les conflits dintrts entre les parties prenantes (Cranciers financiers et salaris) en
matire de partage de cette valeur cre influence la cration de valeur actionnariale au
sein de notre chantillon des entreprises marocaines cotes en bourse.
H6. Les conflits dintrts entre les diffrentes parties prenantes (cranciers financiers,
salaris, Etat, actionnaires) en matire de partage de cette valeur cre influence la
cration de valeur partenariale au sein de notre chantillon des entreprises marocaines
cotes en bourse.
3.3 Collecte et analyse des donnes.
3.3.1
Notre tude porte sur un chantillon initial de 59 entreprises marocaines cotes la bourse de
Casablanca pendant la priode 2005-2009. Les institutions financires ainsi que les
compagnies dassurances et les socits holding et celles qui ont fait lobjet de fusion,
absorption ou pour cause dabsence de cotation sur lun des cinq exercices ont t exclues.
Notre chantillon final, aprs exclusion de ces socits, regroupe 235 observations pour 47
entreprises.
Les tats financiers annuels sur les cinq annes 2005-2009 (bilans, compte de rsultat,
ESG,) ainsi que les donnes boursiers (les cours boursiers des 47 valeurs choisies, les
dividendes distribus lors des cinq ans) proviennent de la base de donnes et des rapports
publis par la bourse des valeurs de Casablanca. Les donnes manquantes ont t compltes
par consultation du site web officiel des entreprises cotes.
La prsente investigation porte sur un chantillon reprsentatif des diffrents secteurs au
Maroc (le secteur financier a t exclu) savoir lindustrie avec 68%, et le commerce et les
services avec 32%. Le tableau ci-dessous prsente lensemble des titres ainsi que les secteurs
auxquels ils appartiennent.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Abrviations
AFG
ADH
ALM
ATH
ATN
ADI
BAL
BNM
BER
10
11
12
13
BRM
CRS
CLT
CMA
Titres
AFRIQUIA GAZ
ADDOHA IMMO
ALUMINIUM MAROC
AUTO HALL
AUTO NEJMA
ALIANCE
BALIMA
BRANOMA
BERLIET MAROC
BRASSERIE DU
MAROC
CARTIER SAADA
CENTRALE LAITIERE
CIMENT DU MAROC
Secteurs
Ptrole et Gaz
Immobilier
Btiment et Matriaux de Construction
Distributeurs
Distributeurs
Immobilier
Immobilier
Boissons
Distributeurs
Boissons
Agroalimentaire / Production
Agroalimentaire / Production
Btiment et Matriaux de Construction
130
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
COL
CSR
CTM
DARI
DWAY
DLM
FBR
FRT
HOL
HPS
IAM
IBM
INV
LAC
LES
LAV
LYD
M2M
MAO
MNG
MDP
MED
COLORADO
COSUMAR
CTM
DARI
DISWAY
DELLATER
FENIE BROSSETTE
FERTIMA
HOLCIM
HPS
IAM
IB MAROC
INVOLYS
LAFARGE
LESIEUR
LABEL VIE
LYDEC
M2M GROUP
MAGHREB OXYGENE
MANAGEM
MED PAPER
MEDIACO
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
NEX
OUL
PRO
REB
SAM
SCE
SMI
SONA
SOTC
SRM
TIM
UMR
NEXAN
OULMES
PROMOPHARM
REBBAB
SAMIR
SCE
SMI
SONASID
SOTHEMA
SRM
TIMAR
UNIMER
Chimie
Agroalimentaire / Production
Transport
Agroalimentaire / Production
Matriels Logiciels et Services Informat
Ingnieries et Biens Equip Industriels
Distributeurs
Distributeurs
Btiment et Matriaux de Construction
Matriels Logiciels et Services Informat
Tlcommunications
Matriels Logiciels et Services Informat
Matriels Logiciels et Services Informat
Btiment et Matriaux de Construction
Agroalimentaire / Production
Distributeurs
Services aux Collectivits
Matriels Logiciels et Services Informat
Chimie
Mines
Sylviculture et Papier
Btiment et Matriaux de Construction
Equipements Electroniques et
Electriques
Boissons
Industrie Pharmaceutique
Mines
Ptrole et Gaz
Chimie
Mines
Btiment et Matriaux de Construction
Industrie Pharmaceutique
ralisation mcanique
Transport
Agroalimentaire / Production
Cette base de donnes traite nous a permis d'analyser et comprendre de manire plus
rigoureuse la formation et lvolution de la valeur ajoute du march des entreprises
marocaines cotes la bourse de Casablanca, ainsi que lvolution de la structure financire
et de la politique de distribution de ces entreprises. Elle permet galement de tester les
hypothses autour de la problmatique de linfluence de la dcision de financement des
entreprises au Maroc sur la cration de valeur pour lensemble de leurs actionnaires et
galement partenaires. Notre tude tente d'apporter une contribution dans ce sens.
3.3.2
Ltude sest appuye sur 59 socits cotes la bourse de Casablanca entre 2005-2009.
Cependant, et aprs exclusion de certaines socits, lchantillon final de notre tude tait de
235 observations et 47 entreprises.
131
Il est apparu que ce nombre dentreprises cotes, ainsi que la priode de cinq ans pouvait
constituer, en consquence, une base danalyse satisfaisante.
Les catgories dentreprises qui ont t ainsi retires taient pour les raisons suivantes :
- Les socits qui nont pas fait lobjet dune cotation permanente sur les cinq annes dtude
retenues, soit de 2005-2009. Ceci est lexemple des entreprises introduites en bourse ou,
linverse, radies de la cote en cours de priode ; galement les entreprises places en
redressement judiciaire lors de ces cinq ans.
- Les banques, tablissements de crdit, socits de financement, compagnies dassurances, et
les holdings, compte tenu de leurs caractristiques financires spcifiques, ainsi que de leur
comportement atypique en matire de la politique dendettement.
- Dautres socits, pour lesquelles un certain nombre de donnes manquantes empchaient de
mener bien lanalyse.
- Ltroitesse de la place de Casablanca.
3.4 Mthodologie de la recherche.
La mthodologie utilise dans le cadre de notre analyse empirique est celle des panels. Il sagit
dune forme de rgression multiple qui permet de traiter conjointement les effets individuels et
les effets temporels. Cette double dimension permet de rendre compte simultanment de la
dynamique de comportement et de leur ventuelle htrognit, ce qui nest possible avec les
sries temporelles ou les coupes transversales (Sevestre (2002).
Cette analyse des donnes de panel sera rsolue laide de trois logiciels conomtriques
savoir : STATA.10, EVIEWS.5, XL-STAT.
Aprs prsentation de notre mthodologie de panel, cest lanalyse de la cration de valeur
actionnariale qui a t ralise dans un premier temps, et de manire novatrice, cest lanalyse
de la cration de valeur partenariale et son oprationnalisation qui a mobilis l'attention. Or,
comme cela a dj t soulign, celle-ci pose un problme doprationnalisme dlicat
rsoudre ce qui fera lobjet dun traitement spcial.
3.4.1
Lconomtrie des donnes de panel est une forme de rgression multiple qui prend en compte
aussi bien les effets temporels quindividuels dans son analyse des relations et tendances des
phnomnes. Elle se veut didentifier leffet associ chaque individu, effet qui ne varie pas
dans le temps, mais qui varie dun individu lautre et qui peut tre fixe ou alatoire.
En effet, et sur le plan conomique, les tests de lconomtrie des donnes de panel permet de
dterminer si lon est en droit de supposer que le modle thorique tudi est parfaitement
identique pour tous les pays ou individus tudis, ou au contraire sil existe des spcificits
propres chacun dentre eux.
Lestimation par les moindres carrs ordinaires de toutes les donnes empiles prsuppose
lhomognit des firmes, ce qui peut conduire des estimations biaises. En effet, les
disparits du secteur dactivit et le degr daversion au risque des actionnaires et/ou des
dirigeants sont quelques raisons qui peuvent tre lorigine du relchement de cette hypothse
dhomognit.
Quelques connaissances minimales116 sont ncessaires pour pouvoir interprter un tableau de
rsultats destimation de panel savoir : Lestimateur Pooled, des estimateurs du modle
effets individuels fixes (Within), du modle effets individuels alatoires (Between), des
rsultats des tests de Fischer, dun estimateur de la variance des effets individuels, dun
estimateur de la variance totale, et de la statistique du test dHausman.
116
Seront dtailles au fur et mesure de notre analyse empirique dans le chapitre suivant.
132
Voil ainsi rsums tous les lments que nous nous proposons dtudier tout au long de la
partie pratique de notre travail de recherche.
Ainsi, les tapes de notre conomtrie des donnes de panel seront enchaines comme suit :
- La 1re tape : Est consacre aux tests de spcification. Il sagit de dterminer la
manire dont doivent tre spcifi nos modles de panel (modle de cration de valeur
actionnariale, et les quatre modles de cration de valeur partenariale), en dautres termes si
tant que lhypothse de panel puisse tre accepte. Nous verrons alors que toute lanalyse
repose alors sur la notion dhomognit des paramtres du modle envisag.
Une des manires simples pour ne pas supposer lexistence dun modle totalement identique
consiste introduire des effets individuels sous la forme de constantes spcifiques, propres
chaque individu du panel. Les tests prsents visent ainsi porter un diagnostic sur
lventuelle ncessit dintgrer une dimension htrogne et sur la manire dont cette
htrognit doit tre spcifie.
- La 2me tape : Nous prsenterons le modle effets individuels qui suppose
lexistence de coefficients identiques pour tous les individus et de constantes spcifiques. Ce
type de modlisation montre que la relation conomique entre les individus ne diffre quau
niveau des constantes introduites dans le modle. Nous assisterons ensuite la construction
du modle et sa reprsentation sous forme vectorielle en faisant recours la mthode
dempilement par individus.
- La 3me tape : Est consacr la prsentation de notre modle sous la forme dun
modle effets individuels fixes. C'est--dire que nous estimons que les effets individuels
sont des paramtres dterministes. Nous serons alors amener prsenter la construction et les
proprits de lestimateur Within des coefficients du modle.
- La 4me tape : Nous prsenterons ensuite le modle effets individuels alatoires. On
suppose ici que les effets individuels ne sont plus des paramtres, mais des variables
alatoires possdant une distribution commune pour tous les individus. Nous tudierons
ensuite les diffrents estimateurs des coefficients du modle effets alatoires et plus
particulirement lestimateur des Moindres Carrs Gnraliss.
- La dernire tape : Sera consacre aux tests de spcification des effets individuels. La
question est alors de savoir quel modle, parmi les modles effets alatoires et effets fixes,
doit tre retenu. Le test dHausman (1978) qui constitue le test standard de spcification des
effets individuels sera prsent pour trancher de cette question.
3.4.2
133
donner ces modles leur format mathmatique invariable avec les caractristiques du
Microsoft offices.
3.4.2.1 Les variables du modle de Cration de Valeur actionnariale.
- La variable dpendante : La cration de valeur du march (voire destruction de valeur).
Les multiples tudes empiriques qui ont port sur la performance des entreprises, rvlent une
pluralit de critres, qui supposent tous que la valeur boursire reprsente fidlement la valeur
cre par lentreprise. Cette hypothse permettant en outre de rsoudre facilement le problme
de la mesure de cette cration de valeur financire. En effet, les cours boursiers ont toujours,
constitus une mesure directe et pratique de la valeur de lentreprise grce notamment
lefficience informationnelle suppose des marchs financiers.
Dans notre travail de recherche, la cration de valeur actionnariale qui a t retenue comme
variable dpendante du premier modle, a t apprcie par un indicateur de valeur boursire
ajoute, inspir de la mthode Market Value Added (MVA de Stewart (1991)), qui mesure la
cration de richesse accumule par les actionnaires en contre partie de leurs fonds engags
dans lentreprise. Cest une version simplifie de lindicateur qui a t retenue dans notre
travail de recherche, afin dviter les distorsions mthodologiques lies aux retraitements ou
ajustements comptables prconiss par Stewart (difficult daccs aux donnes). Cest la
valeur boursire ajoute relative, rapportant la diffrence entre la valeur de march et la
valeur comptable des capitaux employs la valeur comptable de ces capitaux, qui a t
calcule et intgre ltude.
Dans de nombreuses tudes, il est frquent, malgr les biais induits, que la valeur de march
des dettes bancaires soit estime par leur valeur bilancielle117.
117
134
Enfin, si la rentabilit anticipe de linvestissement est infrieure la rentabilit exige par les
investisseurs, il ya plutt destruction de la valeur donc appauvrissement des bailleurs de
fonds.
Il ya cration de valeur (valeur de lactif conomique suprieure au montant comptable de
lactif conomique) quand la rentabilit conomique est suprieure au cot moyen pondr du
capital, c'est--dire au taux de rentabilit exig par lensemble des pourvoyeurs de fonds de
lentreprise.
4. La marge brute dexploitation, correspondant au rapport entre lexcdent brut dexploitation
et le chiffre daffaires (donnes annuelles sur la priode 2005-2009). Elle a t intgre
lanalyse, dans la mesure o Rappaport (1986) et Copeland et al. (1991) recommandent de
retenir les niveaux dactivit et de marge des firmes comme variables dterminantes de la
cration de valeur actionnariale.
Des variables indicatrices ont t galement introduites afin de tenir compte de l'effet
spcifique de ces variables sur la cration de valeur financire.
5. CAAEC: Ce ratio est le rapport entre le chiffre daffaires des entreprises et leur actif
conomique (CA/ACTIF ECO). Il exprime l'efficacit de l'actif conomique et a t intgr
dans ltude pour dtecter si lefficacit de cet actif contribue la cration de valeur financire
(donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
6. VACF: La part de la Valeur Ajoute alloue aux cranciers financiers a t galement
intgre dans notre tude comme proxy de la cration de valeur alloue ce partenaire
stratgique de lentreprise, et ce afin de confirmer ou infirmer les propositions thoriques sur
limpact ngatif des conflits dagence entre ces deux parties (les cranciers et les actionnaires)
en matire de cration de valeur. (Donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
7. VASAL: La part de la Valeur Ajoute alloue aux salaris. Nous avons galement, intgr
cette variable comme tant un proxy de la cration de valeur alloue aux salaris partenaires de
lentreprise, et ce afin de dtecter si la cration de valeur actionnariale est affecte par la part
de valeur alloue aux salaris et sil ya bien un impact de ce conflit dintrt entre
salaris/actionnaires autour de la rpartition de la valeur. (Donnes annuelles sur la priode
2005-2009).
8. La taille de l'entreprise, Apprhende par le logarithme du total de lactif du bilan (Faccio
et al (2001)) sur la priode 2005-2009. La taille de l'entreprise a t gnralement associe
dans la littrature un niveau d'endettement lev. Ceci est expliqu par lexistence dune
relation ngative entre la taille de lentreprise et sa probabilit de dfaillance, gnralement
formule par l'expression "too big to fail". En effet, les investisseurs ont toujours un il
vigilant sur la taille de lentreprise car constitue un signe dinformation susceptible de les
inciter participer dans le capital de l'entreprise au lieu de lui prter des fonds (Rajan &
Zingales 1995). Ces deux auteurs soulignent en effet, que la taille peut tre utilise comme
proxy de la probabilit de faillite de la firme, et que les firmes de grande taille, plus
transparentes souffrent moins dasymtrie informationnelle, et ont facilement accs au march
financier.
9. Le secteur dactivit : Les risques systmatiques (les changements imprvus dans la
structure des taux dintrts, dans les attentes des profits des entreprises) qui diffrent dun
secteur lautre sont lorigine des diffrences entre les secteurs. Ces facteurs de risque
tendent en effet, influencer de faon diffrencie et systmatique le niveau de risque
inhrent aux secteurs comme lont montr plusieurs tudes empiriques (M.Berry, E.
Burmeister et M. McElroy, 1998). Ltude du lien entre le secteur dactivit et la performance
boursire des entreprises a fait lobjet dapprofondissements partir du concept de groupe
stratgique118 cr par M.S.Hunt.
118
Cest lensemble des entreprises dun secteur qui suivent les mmes stratgies ou des stratgies semblables suivant toutes les dimensions
stratgiques (M.Porter 1981).
135
A .Ryans et D.Witting (1985) utilisent le MEDAF pour analyser les groupes stratgiques et
concluent que les actions des entreprises dun groupe stratgique ont tendance voluer
ensemble.
Dautres auteurs comme Lewis.P et H.Thomas (1990) dmontrent le contraire, que les
performances conomiques et boursires varient plus lintrieur des groupes stratgiques
quentre eux, ceci signifie quen ce qui concerne les performances boursires, les marchs
financiers sintressent plus aux entreprises en tant que telles qu leur contexte
concurrentiel119.
Cependant, le faible nombre dentreprises dans certains secteurs dactivit prsentent
plusieurs difficults pratiques et rendent ainsi difficile toute comparaison. Cette variable a
pris la forme dun regroupement des firmes de lchantillon en deux catgories, celles
appartenant au secteur industriel et celles appartenant au secteur de commerce et des services.
Le choix de ces variables est en effet, dict d'une part par la volont de comparer nos rsultats
avec ceux de la littrature et de l'autre part, par la contrainte de disponibilit de donnes.
En effet, le caractre statique de la base de donnes utilise ne permet pas de construire des
proxys fiables pour dautres variables telles que la volatilit de l'activit, la structure de
proprit de l'entreprise ou encore l'existence d'opportunits d'investissement.
Le tableau suivant propose un rcapitulatif de lensemble des variables du modle de cration
de valeur actionnariale :
119
136
Market value added : (Valeur de march des capitaux employs-valeur comptable des
capitaux employs)/valeur comptable des capitaux employs120
MVA = (capitalisation boursire FP comptables) / (la valeur comptable des FP et des
dettes)
(donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
Montant des DIVIDENDES annuels distribus (Donnes annuelles sur la priode 20052009).
INV
Politique dinvestissement
Investissement en immobilisations corporelles/chiffre daffaires HT (donnes annuelles
sur la priode 2005-2009).
Marge brute dexploitation
Excdent brut d'exploitation/chiffre d'affaires HT (donnes annuelles sur la priode 20052009).
MBE
CAAECO CA/ACTIF ECO = L'efficacit de l'actif conomique (donnes annuelles sur la priode
2005-2009).
VACF
VASAL
La part de la Valeur Ajoute alloue aux salaris. (donnes annuelles sur la priode
2005-2009).
VASAL = (charges de personnel /valeur ajoute)
Taille
Logarithme du total des actifs (Donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
Secteur dactivit
0=industrie, 1=commerce+services
TAILLE
SECT
120
Valeur de march des capitaux employs : capitalisation boursire+valeur comptable des autres sources de financement (intrts
minoritaires+provisions pour risques et charges+dettes financires).
Valeur comptable des capitaux employs : capitaux propres+intrts minoritaires+provisions pour risques et charges+dettes financires.
137
END
DIV
INV
VACF
VASAL
VAETA
MBE
CAAECO
TAILL
SECT
Mean
583.1880
Median
1.067400
-0.185141
1.49E+08
0.369397
0.002081
0.263933
0.049426
0.185871
1.909640
8.915493
0.319149
0.038400
19550000
0.222900
0.025200
0.315500
0.109100
0.161100
1.463500
8.811000
0.000000
Maximum
135906.0
17.27370
3.67E+09
2.789100
0.925600
2.170800
3.904400
0.608000
13.91750
10.66200
1.000000
Minimum
-1.000000
-130.5148
0.000000
0.000000
-7.772200
-7.255800
-23.54050
-0.941000
0.000000
7.068200
0.000000
Std. Dev.
8865.223
8.639304
3.97E+08
0.430953
0.619057
0.686183
1.590775
0.169630
1.650631
0.689626
0.467142
Skewness
15.23162
-14.66273
6.055569
2.449046
-10.80671
-7.316328
-13.90350
-0.556248
2.549026
0.283742
0.775940
Kurtosis
233.0030
222.3518
47.59714
11.04671
126.1649
73.95194
207.7242
10.75896
14.84478
2.669141
1.602083
Jarque-Bera
527079.6
479548.9
20910.93
868.9201
153109.7
51389.53
417959.4
601.5908
1628.246
4.225153
42.71619
Probability
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.120926
0.000000
Sum
137049.2
-43.50820
3.49E+10
86.80838
0.489000
62.02430
11.61510
43.67966
448.7653
2095.141
75.00000
1.84E+10
17465.19
3.69E+19
43.45854
89.67621
110.1782
592.1522
6.733200
637.5525
111.2866
51.06383
Observations
235
235
235
235
235
235
235
235
235
235
235
138
MBE
Politique dinvestissement
Investissement en immobilisations corporelles/chiffre daffaires HT (Donnes
annuelles sur la priode 2005-2009).
Marge brute dexploitation
Excdent brut d'exploitation/chiffre d'affaires HT (donnes annuelles sur la
priode 2005-2009).
CAAECO
RLTCA
CDVCF
CDVACT
CDVETA
TAILLE
Taille
Logarithme du total des actifs (Donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
Secteur dactivit
0=industrie, 1=commerce+services
SECTEUR
139
Politique dinvestissement
Investissement en immobilisations corporelles/chiffre daffaires HT (Donnes
annuelles sur la priode 2005-2009).
MBE
CAAECO
RLTCA
CDVSAL
CDVACT
CDVETA
TAILLE
Taille
Logarithme du total des actifs (Donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
Secteur dactivit
0=industrie, 1=commerce+services
SECTEUR
140
Politique dinvestissement
Investissement en immobilisations corporelles/chiffre daffaires HT (Donnes
annuelles sur la priode 2005-2009).
MBE
CAAECO
RLTCA
CDVSAL
CDVCF
CDVETA
TAILLE
Taille
Logarithme du total des actifs (Donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
Secteur dactivit
0=industrie, 1=commerce+services
SECTEUR
141
Politique dinvestissement
Investissement en immobilisations corporelles/chiffre daffaires HT (Donnes
annuelles sur la priode 2005-2009).
MBE
CAAECO
RLTCA
CDVSAL
CDVCF
CDVACT
TAILLE
Taille
Logarithme du total des actifs (Donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
Secteur dactivit
0=industrie, 1=commerce+services
SECTEUR
142
CDVCF
CDVSAL
CDVETA
DIV
END
INV
MBE
Mean
-0.011502
0.002081
0.263933
0.049426
1.49E+08
-0.185141
0.369397
0.185871
Median
0.160100
0.025200
0.315500
0.109100
19550000
0.038400
0.222900
0.161100
Maximum
13.49990
0.925600
2.170800
3.904400
3.67E+09
17.27370
2.789100
0.608000
Minimum
-28.86160
-7.772200
-7.255800
-23.54050
0.000000
-130.5148
0.000000
Std. Dev.
3.109257
0.619057
0.686183
1.590775
3.97E+08
8.639304
0.430953
Skewness
-5.372339
-10.80671
-7.316328
-13.90350
6.055569
-14.66273
Kurtosis
48.10215
126.1649
73.95194
207.7242
47.59714
222.3518
Jarque-Bera
21048.68
153109.7
51389.53
417959.4
20910.93
Probability
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
Sum
-2.703000
0.489000
62.02430
11.61510
2262.191
89.67621
110.1782
592.1522
Observations
235
235
235
235
RLTCA
CAAEC
O
TAILL
SECT
0.231791 1.909640
8.915493
0.319149
0.084800 1.463500
8.811000
0.000000
10.66200
1.000000
-0.941000
28.96600 13.91750
0.281900 0.000000
7.068200
0.000000
0.169630
1.887365 1.650631
0.689626
0.467142
2.449046
-0.556248
15.11281 2.549026
0.283742
0.775940
11.04671
10.75896
230.5746 14.84478
2.669141
1.602083
479548.9
868.9201
601.5908
516057.8 1628.246
4.225153
42.71619
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000 0.000000
0.120926
0.000000
3.49E+10
-43.50820
86.80838
43.67966
54.47081 448.7653
2095.141
75.00000
3.69E+19
17465.19
43.45854
6.733200
833.5419 637.5525
111.2866
51.06383
235
235
235
235
235
235
235
235
3.4.3.3
143
Avec : i [1;47]
i,t : les rsidus non expliqus par les variables de notre modle.
- Le modle de CDV pour lETAT :
On considre la CDV pour les cranciers financiers modlise comme suit :
CDVETA i = i + i,1 END+ i,2 DIV + i,3 CDVACT + i,4 CDVSAL+ i,5 CDVCF+ i,6 INV + i,7 MBE + i,8
144
QUATRIEME CHAPITRE
LINFLUENCE DE LA STRUCTURE FINANCIERE ET DE LA POLITIQUE DES
DIVIDENDES SUR LA CREATION DE VALEUR ACTIONNARIALE ET
PARTENARIALE : RESULTATS ET INTERPRETATION.
Aprs avoir expos notre approche et aprs avoir analys notre mthodologie, il nous reste
maintenant juger cette dernire ses fruits. Tel est notre propos dans ces prochains chapitres
de la thse qui dcrivent les rsultats de notre approche : linfluence de la structure financire
et de la politique des dividendes sur la Cration de Valeur actionnariale et partenariale, que
nous avons mene sur les introductions en bourse effectues sur Casablanca entre la priode
2005/2009.
Ce chapitre prsente les rsultats de la vrification empirique des hypothses formules dans
le cadre de la Cration de Valeur actionnariale et partenariale. Il sagit en effet, de vrifier
lexistence de relation dinfluence (positive ou ngative) entre les dcisions financires
(financement et de distribution de dividendes) et la Cration de Valeur sous ses deux facettes,
respectivement prsentes par les variables END (endettement), DIV (montants des
dividendes distribus) et la MVA (Market Value Adde), CDVSAL, CDVCF, CDVACT,
CDVETA.
Nous cherchons galement dans ce chapitre examiner limpact des conflits dintrt entre les
principaux partenaires de lentreprise marocaine sur la Cration et le partage de la Valeur.
La mthodologie utilise dans le cadre de notre analyse empirique est celle des panels. Il
sagit dune forme de rgression multiple qui permet de traiter conjointement les effets
individuels et les effets temporels. Cette double dimension permet :
- de rendre compte simultanment de la dynamique de comportement et de leur
ventuelle htrognit, ce qui nest pas possible avec les sries temporelles ou les
coupes transversales (Sevestre (2002)).
- de contrler linfluence des caractristiques non observables des individus sur leur
comportement, ds lors que celles ci restent stables dans le temps (Sevestre (2002)).
Lestimation par la mthode des moindres carrs ordinaires de toutes les donnes empiles
prsuppose lhomognit des firmes, ce qui peut conduire des estimateurs biaiss. Les
disparits du secteur dactivit ainsi que le degr daversion au risque des actionnaires et / ou
des dirigeants sont quelques raisons qui soutiennent le relchement de lhypothse
dhomognit.
Lconomtrie des donnes de panel permet de tenir compte de lhtrognit des
observations dans leurs dimensions individuelles par la prise en compte dun effet spcifique
fixe ou alatoire.
Ainsi dans ce qui suit nous prsenterons dabord les rsultats des donnes de panels de la
valeur actionnariale (4.1) des 47 entreprises de notre chantillon sur la priode 2005/2009,
avant de les interprter (4.2) en se rfrant au contexte thorique et marocain. Les rsultats des
donnes de panels de la valeur partenariale (4.3) et leur interprtation (4.4) seront par la suite
explicits.
4.1
Les donnes de panel possdent deux dimensions : une pour les individus et une pour le
temps. Il est souvent intressant didentifier leffet associ chaque individu, effet qui ne
varie pas dans le temps, mais qui varie dun individu lautre. Ainsi, cet effet peut tre fixe
ou alatoire.
145
En effet, et lorsque nous avons un chantillon de donnes de panel, la toute premire chose
quil convient de vrifier est la spcification homogne ou htrogne du processus
gnrateur de donnes. Sur le plan conomtrique, cela revient tester lgalit des
coefficients du modle tudi dans la dimension individuelle. Sur le plan conomique, les
tests de spcification reviennent dterminer si lon est en droit de supposer que le modle
thorique tudi est parfaitement identique pour toutes les entreprises, ou au contraire sil
existe des spcificits propres chaque entreprise.
On considre le modle (1.1) et lon suppose que les rsidus i,t sont indpendamment
distribus dans les dimensions i et t ( respectivement dimension individuelle et temporelle),
suivant une loi normale desprance nulle et de variance 2 suppose connue.
Modle :
MVAi = i + i,1 END+ i,2 DIV + i,3 INV + i,4 VACF + i,5 VASAL + i,6 MBE + i,7 CAAECO + i,8 TAILLE
+ i,9 SECT + i,t (1.1)
Avec : i [1;47]
La procdure consiste tester lgalit des 47 constantes individuelles i; sous lhypothse de
coefficients i communs toutes les entreprises:
H0 : i = quelque soit i [1;47]
H1 : i j / (i; j) [1;47]
Sous lhypothse nulle, on impose i = . Sous lhypothse dindpendance et de normalit
des rsidus, on construit une statistique de Fischer pour tester ces 47-1 restrictions linaires.
Cette statistique suit une loi de Fischer avec 46 et 180 degrs de libert. Si lon rejette
lhypothse nulle H0 dhomognit des constantes i, on obtient alors un modle de panel
avec effets individuels sous la forme suivante :
MVAi = i + 1 END+ 2 DIV + 3 INV + 4 VACF + 5 VASAL + 6 MBE + 7 CAAECO + 8 TAILLE + 9
SECT + i,t
(1.2)
Dans le cas o lon accepte lhypothse nulle H0, on retrouve alors une structure de panel
totalement homogne (modle pooled).
- Test de prsence deffets individuels :
On observe tout dabord que le panel est cylindr (balanced), cest dire quil comporte le
mme nombre de points dans la dimension temporelle pour tous les individus. On a ici N
(individus) = 47 et T = 5 (annes) ; soit 235 observations.
La ralisation de la premire rgression de dtection des effets individuels, nous montre
dabord que notre modle dexplication de la cration de valeur actionnariale par les variables
choisies est un modle significatif (p-value121 du test de Fisher est de 0.0001 <0.05) c'est-dire que tous les coefficients de notre modle sont diffrents de zro. Alors que la ralisation
de la statistique de Fischer associe au test H0 de dtection des effets individuels, note F; est
de 4.16. Cette valeur est comparer au seuil dun Fischer avec N-1 et N (T-1)- K-1 degrs de
libert, cest dire ici un F (46,180). Le logiciel nous donne directement la p-value de ce test.
121
Les rsultats statistiques sont souvent donns sous la forme de p-value , un nombre entre 0 et 1 qui indique la probabilit sous H0
dobtenir la valeur trouve. Ainsi, si le p-value est sous le dsir, 5% par exemple, on rejette lhypothse nulle. Un p-value de
0.0000 rejette trs fortement lhypothse nulle.
146
En loccurrence, la p-value est trs largement infrieure au seuil de 5%. Pour ce seuil, on
rejette lhypothse nulle H0 dgalit des constantes i. Il est ncessaire dintroduire ici des
effets individuels. La spcification de notre modle gardera donc la forme (1.2) :
MVAi = i + 1 END+ 2 DIV + 3 INV + 4 VACF + 5 VASAL + 6 MBE + 7 CAAECO + 8 TAILLE + 9
SECT + i,t
(1.2)
Pour tout (i = 1,,47)
Reste prsent tudier les diffrentes mthodes destimation du modle incluant des
constantes individuelles.
4.1.2 Modles effets fixes et effets alatoires.
a/ Modle effets fixes :
Le modle effets fixes est une manire de capter les effets individuels, qui est quivalente
lajout de variables dichotomiques, est dutiliser un estimateur Within qui mesure la
variation de chaque observation par rapport la moyenne de lindividu auquel appartient cette
observation.
Fixed-effects models are designed to study the causes of changes within a person [or entity].
A time-invariant characteristic cannot cause such a change, because it is constant for each
person122.
Lquation du modle effets fixes se prsente comme suit :
Yit = 1Xit+ i+ uit
i (i=1.47) est lintercepte inconnue pour chaque entreprise (47 entity-specific
intercepts).
Yit est la variable dpendante, tels que i= entreprise et t = temps.
Xit reprsente une variable indpendante.
1 est le coefficient de cette variable indpendante,
uit est le terme derreur.
Ainsi, la rgression en introduisant les effets individuels fixes nous donne un modle de
rgression significatif (un F(8,180) = 4.18 avec une p-value 0.0001<0.05), et les rsultats de
cette rgression aboutissent aux estimations mentionnes dans :
Tableau 17 : Les estimations des donnes de panel du modle MVA effets fixes (Voir
annexe 7).
b/ Modle effets alatoires :
Les effets individuels peuvent tre galement modliss de faon alatoire : variant autour
dune moyenne. On suppose le plus souvent quils suivent une loi normale : i ~ N (0, 2).
On considre alors que lerreur du modle est compose de lerreur usuelle spcifique
lobservation i, t et de lerreur provenant de lintercepte alatoire.
The rationale behind random effects model is that, unlike the fixed effects model, the
variation across entities is assumed to be random and uncorrelated with the independent
variables included in the model. An advantage of random effects is that you can include time
invariant variables. In the fixed effects model these variables are absorbed by the
intercept123.
Le modle des effets alatoires se prsente comme suit:
Yit= Xit+ i+ uit+ it
122
123
Kohler, Ulrich, Frauke Kreuter: Data Analysis Using Stata, 2me dition., p.245 .
Oscar, Torres-Reyna: Panel Data Analysis: Fixed & Random Effects, Data consultant 3me version Princeton University.
147
it : Within-entity error.
uit : Between-entity error
Les rsultants de la rgression avec effets individuels alatoires prsentent galement un
modle significatif au sens de Wald khi-deux (p-value 0.0000), aussi ce modle assume
lhypothse du non corrlation entre les effets individuels et les variables explicatives. Ainsi,
les rsultats de cette rgression se prsentent dans :
Tableau 18 : les estimations des donnes de panel du modle MVA effets alatoires
(Voir annexe 8).
Il convient maintenant de choisir quelle modlisation se prte le mieux nos donnes. Pour
les effets fixes, ils sont plus gnraux que les effets alatoires puisquils nimposent pas de
structure aux effets individuels.
Cependant, on perd N-1 degrs de libert en modlisant les effets individuels de manire fixe
(inclusion implicite de N variables dummies moins lintercepte gnrale), ce qui rend
lestimation des coefficients des variables explicatives moins efficientes. Par ailleurs, le
coefficient de toute variable explicative qui ne varie pas dans le temps pour un mme individu
(le secteur) nest pas estimable puisque lestimateur whitin llimine (Xit - Xi = 0).
On peut donc esprer une modlisation alatoire des effets individuels, sauf que leur
efficacit repose sur une hypothse cruciale savoir que, pour que les estimateurs deffet
alatoires soient non biaiss, il ne doit pas y avoir de corrlation entre les effets alatoires (i.)
et les variables explicatives.
Le test dHausman est le test de spcification des effets individuels, et qui permet de
dterminer si on doit choisir lun ou lautre modle en comparant la matrice variancecovariance des deux estimateurs MCG et Within.
c/ Fixed or Random : Le test dHausman :
En prsence dun modle effets individuels, la question qui se pose immdiatement est de
savoir comment ces effets individuels doivent tre spcifis : doit-on adopter lhypothse
deffets fixes ou au contraire lhypothse deffets alatoires ?
En effet, lestimateur des Moindres carres Gnralis, utilis dans le cas du modle effets
alatoires, est asymptotiquement (sous lhypothse T
) identique lestimateur Within
utilis dans le modle effets fixes. Toutefois, pour des panels de dimension temporelle
rduite, il peut exister de fortes diffrences entre les ralisations des deux estimateurs
(Hausman 1978). Ds lors, le choix de la mthode destimation, est particulirement
important pour ce type de panel.
Un des principaux problmes qui peut se poser dans le cadre du modle effets alatoires
provient de lventuelle corrlation entre les variables explicatives et les effets individuels i.
Sur le plan conomique, cette corrlation traduit linfluence des spcificits individuelles
structurelles (ou a-temporelles) sur la dtermination du niveau des variables explicatives.
Ds lors, il suffit de comparer une distance, pondre par une matrice de variance covariance,
entre les deux estimateurs pour pouvoir dterminer si la spcification est correcte ou non. Si la
distance est statistiquement nulle, la spcification est correcte, on choisit le premier
estimateur. Si la distance est importante, le modle est mal spcifi.
Lhypothse teste concerne la corrlation des effets individuels et des variables explicatives :
H0 : E (i./ Xi) = 0
H1 : E (i./ Xi) 0
Sous H0, le modle peut tre spcifi avec des effets individuels alatoires et lon doit alors
retenir lestimateur des MCG (estimateur BLUE). Sous lhypothse alternative H1, le modle
doit tre spcifi avec des effets individuels fixes et lon doit alors retenir lestimateur Within
(Estimateur non biais).
148
Sous lhypothse nulle H0, la statistique H (Haussman) suit asymptotiquement un chi deux
K-1 degrs de libert.
Ainsi, si la ralisation de la statistique H est infrieure au seuil de 5 %; on rejette lhypothse
nulle et lon privilgie ladoption deffets individuels fixes et lutilisation de lestimateur
Within non biais.
Lapplication technique de ce principe suppose tout de mme que lon construise la matrice
de variance covariance de lcart entre les deux estimateurs.
Lapplication du test dHausman au problme de la spcification des effets individuels dans
notre panel nous donne une statistique H de 1.24. Au seuil de 5% la p-value correspondante
cette valeur est de 0.9901; donc ici on accepte lhypothse nulle dabsence de corrlation
entre les effets individuels et les variables explicatives. Nos variables explicatives ne sont pas
corrles aux spcificits structurelles et a-temporelles de la cration de valeur actionnariale.
Ainsi, on doit ici privilgier ladoption dun modle effets alatoires et retenir lestimateur
MCG (Moindres Carrs Gnraliss) estimateur BLUE.
Donc notre modle gardera la forme de modle effets individuels alatoires et se prsentera
comme suit :
MVA = 8.781464 - 0.3660051 END + 1.45e-08 DIV - 1.788237 INV 0.6813043MBE 0.0644952 CAAECO 0.535121 TAILLE - 2.196511 SECT.
4.1.3 Le diagnostic du modle conomtrique adopt (Modle effets alatoires).
a/ Test dHtroscdasticit :
Lhtroscdasticit est la proprit des donnes qui nont pas une variance constante.
Cependant, cette htroscdasticit ne biaise pas lestimation des coefficients, mais
linfrence habituelle nest plus valide puisque les carts-types trouvs ne sont pas les bon, et
par consquence, il est important de savoir la dtecter et la corriger.
- Dtection de lhomoscdasticit : Test de Breusch-Pagan Lagrange multiplier (LM).
Pour la dtection de lhtroscdasticit, plusieurs tests se ressemblant existent, tels que le test
de Breusch-Pagen et le test de White. Seule la premire solution est discute ici en raison de
sa simplicit, et ce en utilisant le test de Breusch-Pagan (Test de Breusch-Pagan Lagrange
multiplier (LM)).
Lide gnrale de ce test est de vrifier si le carr des rsidus peut tre expliqu par les
variables du modle. Si cest le cas, il y a htroscdasticit.
Ces deux tests utilisent un test F. Et comme cest le cas pour tous les tests statistiques, on doit
comparer la valeur obtenue aux valeurs critiques de la statistique concerne.
Dans le contexte dun test dhtroscdasticit, lhypothse nulle est que tous les coefficients
de la rgression des rsidus au carr sont nuls, c'est--dire que les variables du modle
nexpliquent pas la variance observe donc il y a homoscdasticit. Lhypothse alternative
est lhypothse dhtroscdasticit. Ainsi, si on rejette lhypothse nulle ( p-value <
alpha), on peut conclure la prsence dhtroscdasticit.
- Hypothse dhomoscdasticit :
H0 : 2it = i2 pour tout i et t
H1 : 2it i2 pour tout i et t
Lhypothse H0 dhomoscdasticit suppose quon doit vrifier si la variance des erreurs de
chaque individu est constante pour tout individu i, on doit donc avoir 2it = 2i pour tout t. La
dimension nouvelle des donnes de panel consiste sassurer que la variance est la mme
pour tous les individus : 2i = 2 pour tout i.
La p-value de la statistique de F(9, 225) est gale 0.0000 (infrieure au seuil de 5%), alors
on conclut lexistence de lhtroscdasticit. Sauf que nous ignorons si lorigine de cette
htroscdasticit provient des individus i ou bien du temps t. Et pour obtenir plus
149
Pour tester la prsence de corrlation des erreurs inter-individus pour une mme priode, on
utilise un test Pesaran CD(cross-sectional dependence). Lhypothse nulle de ce test est
lindpendance des rsidus entre les individus. Ce test vrifie que la somme des carrs des
coefficients de corrlation entre les erreurs contemporaines est approximativement zro.
Cette hypothse nulle est rejete, en raison de la p-value de la statistique Pr = 0.0000. Les
erreurs sont alors, corrles de manire contemporaine.
- Autocorrlation intra-individus :
On cherche ici vrifier si les erreurs sont auto-corrles. Lhypothse nulle est celle
dabsence dauto-corrlation des erreurs intra-individus. Si nous rejetons cette hypothse, les
erreurs des individus sont auto-corrles. La statistique F(1,46) du test Wooldridge de
dtection dauto-corrlation du premier ordre est de 76.066, avec une p-value 0.0000. Donc,
nous concluons lexistence dauto-corrlation des erreurs intra-individus dans notre modle.
4.1.5 La correction de lhtroscdasticit et de lauto-corrlation du modle
MVA :
La dtection de lhtroscdasticit et de lauto-corrlation ncessite une correction de ces
anomalies pour rendre les rsultats de notre modle plus significatifs et non biaiss. Pour ce
faire, il existe deux solutions ce problme savoir :
1. Paramtriser la matrice de variance-covariance des erreurs avec la mthode des Moindres
Carrs Gnraliss (MCG);
2. Utiliser les MCO et corriger les carts-types par la mthode dEicker-White.
Nous optons ici pour la premire solution savoir la rgression avec la mthode MCG ou
GLS(en anglais).
La rgression selon cette mthode de GLS suit un Wald chi2 de degr de libert de 9, et une
p-value 0.0000, ce qui montre que notre modle selon cette mthode reste toujours trs
significatifs avec des coefficients diffrents de zro. Cette mthode nous a gnr un modle
final avec htroscdasticit et auto-corrlation corrigs, et qui nous permet de faire des
interprtations significatives sur la base de ses coefficients.
Ce modle de CDV Actionnariale sera de la forme finale suivante, inspire du tableau 19 :
Les estimations des donnes de panel du modle MVA effets alatoires corrig (Voir
annexe 9).
MVA = 14.84467 - 0.4728415 END + 1.93e-08 DIV -1.481469 VACF + 1.80618 VASAL 1.818279 INV -6.141254 MBE - 0.4856418 CAAECO - 1.133469 TAILLE -1.602046 SECT.
150
i,4 VACF
i,5 VASAL
i,6 MBE
i,7
Et cest dans le but de tenir compte des diffrentes variables susceptibles dinfluencer la
cration de valeur actionnariale que nous avons propos neuf variables inspires de la
littrature thorique et empirique. La premire est celle de lendettement note par (END) et
qui rapporte les dettes financires aux capitaux propres. La seconde est celle des dividendes
annuels distribus (DIV). La troisime (INV) se penche sur la dimension stratgique de long
terme de linvestissement en utilisant le ratio des dpenses en immobilisations corporelles
rapportes au chiffre daffaires HT. L'analyse thorique avait montr la forte relation entre
les conflits dagence entre les diffrentes parties prenantes et limpact de ces relations sur la
cration de valeur pour les actionnaires. C'est dans le but de comprendre les rpercussions de
telles relations sur la richesse des actionnaires que nous avons introduit la quatrime et
cinquime variables dans notre analyse et qui mesurent la part de la valeur alloue aux
cranciers et salaris (y compris le dirigeant) afin de dtecter le sens dinfluence de ces
variables, si yen a, sur la cration de valeur actionnariale.
Pour cerner le rle de la politique commerciale et celui de lefficacit de lactif conomique
de la firme dans le processus de cration de richesse pour les actionnaires, la sixime (MBE)
et septime variables (CAAECO) ont t intgr dans le modle MVA pour complter
l'analyse. Finalement, dautres variables indicatrices et de contrle (taille et secteur) que nous
estimons ayant de linfluence sur notre variable expliquer ont t galement pris en compte.
Daprs les rsultats des estimations des donnes de panel des 47 entreprises cotes la BVC
et sur la priode 2005-2009, les coefficients des variables du modle MVA se prsentent
comme suit :
MVA =
14.84467 - 0.4728415 END + 1.93e-08 DIV+ -1.481469 VACF + 1.80618
VASAL -1.818279 INV -6.141254 MBE - 0.4856418 CAAECO - 1.133469 TAILLE 1.602046 SECT.
Sagissant de limpact sur la valeur ajoute du march, lexamen des rsultats sur
lchantillon des 47 entreprises cotes montre que le modle mis en uvre est explicatif de la
valeur boursire ajoute et statistiquement trs significatif.
En revanche, le modle souligne le rle actif jou par la politique de financement et celle de la
distribution de dividendes dans lexplication des variations de la valeur du march ce qui
confirme notre premire et deuxime hypothse de recherche quant la non-neutralit
dinfluence de ces deux politiques sur la valeur actionnariale et converge avec la plupart des
postulats thoriques surtout modernes.
1- La variable de la structure financire qui a t oprationnalise par le ratio de
l'endettement avait un impact statistiquement dcel. Cet impact apparat ngatif sur la valeur
actionnariale, un seuil de signification statistique faible (5 %). En effet, les rsultats de notre
chantillon rvlent que la plupart des entreprises marocaines sont surendettes et dpassent
dans la plupart du temps le taux dendettement de 50%, voire dans quelques cas mme plus de
100%. (Voir tableau 20 Annexe 10).
Cet impact ngatif de la dette peut sinterprter la lumire de la thorie du compromis qui
souligne quau-del dun certain niveau dendettement, la valeur actuelle des cots de faillite
excde la valeur actuelle des conomies fiscales rsultant de lendettement, ce qui a pour
consquence de diminuer la valeur de la firme. Aussi, lendettement excessif augmentent les
151
frais financiers et par consquent, hausse le niveau du CMPC ce qui agit ngativement sur la
valeur.
Ce rsultat corrobore les enseignements de la thorie de l'agence de M.E. Jensen et W.H.
Meckling (1976), qui avaient comme proccupation de dmontrer lexistence dun rapport
statistique entre la valeur de l'entreprise et son degr d'endettement. Limpact ngatif de
lendettement sur la valeur de march ne manque pas de surprendre.
Ce constat est galement expliqu par la thorie du Free cash-flow de Jensen, et qui stipule
que lendettement est un moyen disciplinaire des dirigeants, et attnue laversion de ces
derniers vers le surinvestissement. Sauf que cette discipline base sur la dette pourra se
traduire plutt par un sous-investissement destructif de la valeur comme le montre les
rsultats de notre tude.
Ce rsultat corrobore galement laffirmation de S. Ross (1977) selon laquelle la structure
financire dune entreprise est un signal diffus qui caractrise le type de lentreprise. Et ce
nest pas la structure financire dune entreprise qui reprsente un signal, mais plutt sa
modification, et toute modification de la politique financire entraine une modification de la
perception de lentreprise par les investisseurs et constitue donc un signal pour le march.
Limpact ngatif dcel de lendettement peut tre interprt la lumire de la vision
traditionnelle en matire de structure financire, selon laquelle les actionnaires exigent une
prime de risque complmentaire et relvent leur taux de capitalisation des dividendes avec
laugmentation du taux dendettement, ce qui a pour effet dentraner une baisse du prix des
actions, lorsque laugmentation de lendettement implique que lesprance de perte due
leffet de levier ngatif devient suprieure lesprance de gain due leffet de levier positif.
Quoi quil en soit, limpact ngatif de lendettement sur la valeur actionnariale, observ sur
lchantillon des entreprises cotes faisant lobjet de notre tude conduit accepter
lhypothse (1) dexistence dinfluence notable de la dcision de financement sur la
cration de valeur actionnariale.
2Le coefficient associ la variable de la politique de distribution est statistiquement
significatif. Il montre par ailleurs limpact positif de laffectation des fonds discrtionnaires
la distribution de dividendes sur la valeur actionnariale.
Daprs notre tude, les montants distribus au titre des dividendes entre 2005 et 2009 a
significativement volu chez presque 29 entreprises cotes (60% de lchantillon), comme le
montre le tableau ci-dessous qui trace lvolution des montants distribus par rapports aux
bnfices nets raliss par les entreprises de lchantillon.
Ce constat infirme la proposition de M&M qui stipule que la richesse des actionnaires tait
indpendante de la politique de dividendes, et que cette dernire na aucun impact sur la
valeur de la socit et sur son cot du capital. Et par consquent, la valeur boursire de la
socit n'est pas affecte par les changements dans les montants des dividendes distribus. Le
constat de M&M sest fait sur la base de lhypothse de march financier parfait et dabsence
de diffrences dimposition des dividendes et des plus-values en capital, chose qui nest pas
vrifi dans la ralit du march financier marocain.
Notre rsultat infirme galement les conclusions de Black et Scholes qui stipulent que le taux
de rentabilit des actions dont le taux de rendement des dividendes est lev ne semble pas
tre significativement diffrent de celui des actions faible taux de rendement des dividendes.
Limpact positif de la distribution va galement, lencontre des propositions de J.E. Walter
(1956) qui a dvelopp la thse de la thorie rsiduelle des dividendes et qui prtend que le
taux de distribution des bnfices doit tre trs faible, voire nul, pour maximiser la valeur de
la firme sur le march.
152
Lessentiel des travaux de Fisher, Williams, Durand et Gordon qui sont l'origine de la
thorie de la valeur en finance, et qui mettent l'accent sur l'influence positive de la distribution
des dividendes sur la valeur de la firme, corroborent par contre, notre rsultat concernant cette
variable et affirme la non neutralit des dividendes sur la valeur de lentreprise.
Limpact positif de cette variable confirmerait galement, pour sa part la thse de la non
neutralit de cette politique dans les dveloppements thoriques les plus rcents, en premier
lieu avec les arguments dagence qui voient dans la distribution de dividendes une activit de
ddouanement rduisant les cots dagence de la divergence dintrts opposant les dirigeants
aux actionnaires.
Cet impact positif de la distribution sur la valeur du march corrobore avec les propositions de
la thorie informationnelle qui voit en laugmentation des dividendes distribus une
information diffuse au march que les bnfices futurs de la socit seront meilleurs que
l'anne prcdente. A lannonce de cette information, et si elle ntait pas anticipe par le
march, les cours boursiers ragissent la hausse. Nous constatons alors, que la variation des
cours ne rsulte pas du montant des dividendes mais plutt de l'information relie aux
perspectives de croissance des rsultats de la socit (Voir annexe 2: Lvolution du
Payout : montant des dividendes/bnfice net).
L'hypothse du free-cash flow de Jensen (1986) peut expliquer galement les ractions des
cours boursiers suite aux variations des dividendes. Selon cette hypothse, les dirigeants qui
disposent d'une trsorerie importante prfrent la conserver dans l'organisation pour renforcer
leur autofinancement afin de linvestir dans des projets au lieu de la distribuer aux
actionnaires. Et le paiement de dividendes viendra rduire ce conflit d'agence entre le
dirigeant et lactionnaire.
Notre rsultat semble galement converger vers ceux des travaux empiriques d'Asquith et
Mullins (1986) et Ofer et Siegel (1987), qui vont galement dans le sens dinfluence positive
de cette politique sur la cration de valeur pour les actionnaires. Puisque d'une part, lannonce
dune distribution de dividendes a un impact positif sur les cours et d'autre part, il ya une
corrlation positive entre les changements non anticips des dividendes et les changements
dans les prvisions des bnfices effectues par les analystes financiers.
Le modle de signal de Bhattacharya (1979) montre aussi que le dividende distribu maximise
la richesse des actionnaires car agit positivement sur le cours des actions.
De la mme faon, limpact positif et statistiquement significatif sur la valeur actionnariale de
la distribution de dividendes sur lchantillon des entreprises tudi, amne accepter
lhypothse (2) dexistence dinfluence significative des montants distribus au titre de
dividendes sur la valeur actionnariale.
Par ailleurs, lensemble des coefficients associs aux autres variables introduites dans notre
tude pour dceler leur impact sur la valeur actionnariale ne sont pas statistiquement
significatif, ce qui ne nous permet pas dinterprter leurs signes et impact.
3- La variable politique dinvestissement (apprhende au travers les dpenses en
immobilisations corporelles rapportes au chiffre daffaires HT) na pas dimpact apparent sur
la valeur de march ajoute ce qui infirme la proposition de M&M qui stipule que la valeur de
lentreprise ne dpend que du programme dinvestissement et de sa rentabilit, et que la
consquence directe de la politique dinvestissement dune entreprise est la variation positive
de la valeur de ses capitaux propres sil sagit dun investissement rentable. Sauf que cette
politique dinvestissement ne peut tre prise en compte elle seule et sans la lier celle du
financement et du cout de capital. En effet, la rentabilit positive dun projet nest pas
suffisante elle seule pour crer de la valeur que si elle dpasse le cot des capitaux investis
dans ce projet.
153
4- La marge brute dexploitation, introduite sous la forme dun rapport entre lexcdent brut
dexploitation et le chiffre daffaires, sest rvl galement variable statistiquement non
influente, ce qui ne converge pas avec les recommandations de Rappaport (1986) et Copeland
et al. (1991) retenir les niveaux dactivit et de marge des firmes comme variables
dterminantes de la valeur actionnariale, au moins dans notre tude.
5- Le rapport CA/Actif conomique pris en compte galement pour quantifier l'efficacit de
ce dernier et dtecter si cette efficacit de cet actif contribue la cration de valeur financire.
Cette variable sest avre galement statistiquement non significative ce qui ne nous permet
pas de linterprter et par consquent, na pas dinfluence sur notre variable expliquer : la
MVA.
6- Les variables VACF et VASAL respectivement la part de la Valeur Ajoute alloue aux
cranciers financiers et salaris ont t intgre dans notre tude comme proxy de la cration
de valeur alloue ces deux partenaires de lentreprise, et ce afin de tester les propositions
thoriques sur les conflits dintrt entre les parties prenantes de la firme et les actionnaires et
limpact de ces conflits sur la valeur actionnariale. Toutefois, il savre que ces variables ne
sont pas statistiquement significatives, donc nont pas dinfluence sur la cration de richesse
actionnariale. Ce rsultat ouvre lintervalle supposer que cette relation dagence na pas un
grand impact et intrt dans le processus de cration de valeur pour les actionnaires de
lentreprise, et elle ne va pas au-del dun simple conflit dintrt qui nagit pas forcment sur
la richesse des actionnaires. Ceci peut tre expliqu par le constat de Rajan & Zingales
(1995), que les firmes de grande taille, plus transparentes souffrent moins dasymtrie
informationnelle, ce qui pourra rduire galement les conflits entre les diffrentes parties.
Ce rsultat de lestimation conomtrique peut puiser une autre explication de non influence
de ces conflits dagence sur la MVA dans le recours des entreprises cotes lendettement et
au versement des dividendes, deux politiques qui peuvent attnuer voire anantir leffet de ces
conflits dintrts selon la thorie des free cash-flows de Jensen (1986). En effet, lendettement
et le versement des dividendes contraignent les dirigeants utiliser les fonds discrtionnaires
pour rgler la dette et en mme temps verser des dividendes satisfaisants aux actionnaires.
Les dirigeants (galement un des salaris) garantira en effet, sa place au sein de la firme avec
des rcompenses financires et psychiques. Les salaris sils sont actionnaires se partageront
galement le fruit de cette distribution, si non ils nauront pas un grand impact sur la cration
de valeur pour les actionnaires principaux car il sagit dun actif facilement substituable sur le
march du travail, sauf sil sagit dun capital humain spcifique.
Labsence dun impact statistiquement significatif sur la valeur actionnariale des conflits
dagence dans notre chantillon des entreprises tudi, amne rejeter lhypothse (5) qui
suppose lexistence dinfluence des conflits dintrt en matire du partage de la valeur
cre sur la valeur actionnariale.
7- La taille de l'entreprise (apprhende par le logarithme du total de lactif du bilan comme
prconis par Faccio et al (2001)), contrairement nos anticipations, le coefficient associ
cette variable est statistiquement non significatif pour notre chantillon dentreprises cotes.
En effet, la taille de lentreprise constitue un signe dinformation susceptible dinciter les
investisseurs participer dans le capital de l'entreprise au lieu de lui prter des fonds comme le
soulignent (Rajan & Zingales 1995) et permet galement d'accder des financements
maturit plus longue. Cependant, ces avantages que procure la taille ne vont pas au-del pour
affecter et influencer la valeur actionnariale selon le rsultat de nos donnes de panel sur les
entreprises cotes. Il est important alors de noter que la taille n'est pas obligatoirement associe
une cration ou mme destruction de valeur.
154
155
4.3 Les rsultats conomtriques des donnes de panels des modles de CDV
partenariale.
Ce point prsente les rsultats de la vrification empirique de lexistence de relation
dinfluence (positive ou ngative) entre dune part, la dcision de financement et celle de la
distribution de dividendes et la Cration de Valeur partenariale de lautre part.
Pour ce faire, et comme dj prsenter prcdemment, le partage et la Cration de Valeur
partenariale touchent une grande partie des partenaires stratgiques de lentreprise. Cest
ainsi, que notre modlisation conomtrique a pris la forme de quatre modles reprsentatifs
de la relation dinfluence des lensemble des variables explicatives et la valeur cre pour les
quatre principales parties prenantes savoir : les cranciers financiers, les salaris, les
actionnaires (vision comptable et conomique) et les pouvoirs publics (Etat).
Nous exposerons dans ce chapitre les rsultats des estimations des quatre modles, ainsi que
linterprtation dans la lumire de la thorie disponible en matire de lapproche partenariale
et en se rfrant au contexte marocain, tout en sappuyant sur la logique des relations
dominantes en la matire (travaux empiriques raliss dans ce cadre).
4.3.1 La CDV pour les salaris.
On considre la CDV pour les salaris modlise comme suit :
CDVSAL i = i + i,1 END+ i,2 DIV + i,3 CDVACT + i,4 CDVCF+ i,5 CDVETA+ i,6 INV + i,7 MBE + i,8
Cependant, on perd N-1 degrs de libert en modlisant les effets individuels de manire fixe, ce qui rend
lestimation des coefficients des variables explicatives moins efficientes. Par ailleurs, le coefficient de toute
variable explicative qui ne varie pas dans le temps pour un mme individu (le secteur) nest pas estimable
puisque lestimateur whitin llimine (Xit - Xi = 0).
156
157
statistique de Fischer associe au test H0 de dtection des effets individuels, est de 5.05. La
comparaison de cette valeur au seuil dun Fischer avec (46,178) degrs de libert nous donne
une p-value trs largement infrieure au seuil de 5%. Pour ce seuil, on rejette lhypothse
nulle H0 dgalit des constantes i., et par consquence, on opte pour lintroduction des effets
individuels. La spcification finale de notre modle est donc :
CDVCF i = i + 1 END+ 2 DIV + 3 CDVACT + 4 CDVSAL+ 5 CDVETA+ 6 INV + 7 MBE + 8 RLTCA +
9 CAAECO + 10 TAILLE + 11 SECT + i,t
(1.2)
(i = 1,,47)
Le test dHausman utilis pour rsoudre le problme de la spcification des effets individuels
dans notre modle de CDV pour les cranciers financiers, nous donne une statistique H de
43.77. Au seuil de 5% la p-value correspondante cette valeur est de 0.0000; donc ici nous
rejetons lhypothse nulle dabsence de corrlation entre les effets individuels et les variables
explicatives, et nous optons pour le modle effets fixes et par consquence, retenir
lestimateur Within estimateur non biais.
Donc notre modle gardera la forme de modle effets individuels fixes et se prsentera
comme suit :
CDVCF = - 0.9745889 - 0.0007581 END + 2.86e-10 DIV - 0.1354754 CDVACT +
0.893517 CDVSAL - 0.0729904 CDVETA - 0.0389354 INV - 0.3732685 MBE 0.0109691 RLTCA - 0.0350978 CAAECO - 0.0759765 TAILLE.
-
158
de 10, est de 0.0000, et par consquence, notre modle de CDV pour les cranciers financiers
est significatif (coefficients Bta sont diffrents de zro).
Les rsultats de la mthode GLS sont mentionns dans le tableau 22 : Rsultats des donnes
de panel du modle CDVCF effets fixes corrig (Voir annexe 12).
Et la forme finale de notre modle de CDV pour les cranciers financiers sera comme suit :
CDVCF = - 1.310216 - 0.0005991 END + 8.87e-11 DIV - 0.0371728 CDVACT +
0.8229983 CDVSAL + 0.0306916 CDVETA - 0.0082995
INV + 0.0670729 MBE+
0.0003729 RLTCA - 0. 0277789 CAAECO + 0.1299205 TAILLE - 0.1135658 SECT.
4.3.3 La CDV pour les actionnaires selon la vision partenariale.
On considre la CDV pour les cranciers financiers modlise comme suit :
CDVACT i = i + i,1 END+ i,2 DIV + i,3 CDVCF + i,4 CDVSAL+ i,5 CDVETA+ i,6 INV + i,7 MBE + i,8
159
160
161
162
moyen de protection de ce capital spcifique et dalignement des intrts des employs et des
autres actionnaires.
De la mme faon, limpact ngatif et statistiquement significatif sur la valeur salariale de
laffectation du free cash flow la distribution de dividendes, sur lchantillon des entreprises
tudi, amne accepter lhypothse (4) dexistence dinfluence significative des
montants distribus au titre de dividendes mais seulement sur la valeur salariale.
-
Les variables VACF, VAACT et VAETA respectivement la part de la Valeur Ajoute alloue
aux cranciers financiers et aux actionnaires et lEtat ont t intgre dans notre tude
comme proxy de la cration de valeur alloue ces partenaires de lentreprise, et ce afin de
tester les propositions thoriques sur les conflits dintrt entre les parties prenantes de la
firme et limpact de ces conflits sur la cration de valeur pour les salaris.
En effet, il sest avr que les coefficients associs aux deux premires variables VACF et
VAACT sont positifs et statistiquement significatifs, donc les deux variables impactent
positivement la valeur alloue aux salaris. Ce constat peut tre justifi par le fait que les
intrts des cranciers financiers ne se chevauchent pas avec ceux des salaris, et au contraire
la dette si affecte des projets rentables peut tre bnfiques pour ces derniers. Alors
quentre salaris et actionnaires, ce rsultat bas sur des donnes comptables contredit les
rsultats obtenus grce des donnes financiers et qui stipulent que les intrts des salaris
sont lss suite un versement gnreux de dividendes. Donc le rsultat dimpact positif de la
valeur cre pour les actionnaires sur celle cre pour les salaris soit nuancer ou encore
expliquer par lactionnariat des salaris qui peut justifier dans ce cas cet impact positif.
Cependant, le coefficient associ la valeur alloue lEtat est ngatif et statistiquement
significatif, montre que la valeur cre pour les salaris est influence ngativement par celle
alloue aux pouvoirs publics, ce qui peut tre justifi par la lourdeur des impts subis par les
salaris.
Limpact statistiquement significatif sur la valeur salariale des relations dagence entre
salaris, cranciers financiers, actionnaires et Etat, dans notre chantillon des entreprises
tudi, amne accepter lhypothse (6) qui suppose lexistence dinfluence des conflits
dintrt en matire du partage de la valeur cre mais seulement sur la valeur salariale.
163
164
Les variables VASAL, VAACT et VAETA respectivement la part de la Valeur Ajoute alloue
aux salaris, aux actionnaires et lEtat ont des coefficients statistiquement significatifs,
respectivement positif ngatif et positif.
Linfluence positive de la variable valeur cre pour les salaris sur la valeur cre pour les
cranciers financiers peut tre justifi par le fait que les intrts des ces derniers ne se
chevauchent pas avec ceux des salaris, et au contraire si ces salaris ont des comptences
spcifiques ou au moins sont motivs ils vont tre plus productifs et rentables chose qui
augmentera les flux financiers de lentreprise et par consquent, sera capable dhonorer ses
engagements envers les cranciers qui verront galement la valeur de leurs obligations
augmenter.
Limpact positif de la valeur alloue lEtat sur la valeur cre pour les cranciers trouve sa
justification dans la loi fiscale qui donne aux entreprises lavantage de la dduction fiscale des
intrts financiers de la dette, ce qui encourage les firmes opter pour ce mode de
financement, et par consquent, les cranciers financiers et grce la hausse de la demande de
crdits voient la valeur de leurs titres augmenter.
Par contre limpact ngatif de la variable valeur cre pour les actionnaires sur la valeur cre
pour les cranciers financiers sexplique toujours par la thorie du free cash flows qui est une
arme double tranchant. En effet, et en fonction de la politique de distribution pratique par
la firme (gnreuse ou pas), limpact sur les cranciers financiers sera important ou moins
important. Dans ce cas de figure, et puisque cette politique avait un impact ngatif, ceci se
traduira par une limitation de fonds de remboursement et donc un risque de dfaillance et de
faillite ce qui affecte ngativement la valeur cre des cranciers financiers.
Limpact statistiquement significatif sur la valeur cre pour les cranciers financiers des
relations dagence entre salaris, cranciers financiers, actionnaires et Etat, dans notre
chantillon des entreprises tudi, amne accepter lhypothse (6) qui suppose lexistence
dinfluence des conflits dintrt en matire du partage de la valeur cre sur la valeur
cre pour les cranciers financiers.
165
lintrieur des groupes stratgiques quentre eux. Ceci signifie peut tre les cranciers
sintressent plus aux entreprises en tant que telles qu leur secteur et contexte concurrentiel.
Les coefficients des variables restantes (INV, RLTCA, MBE) sont des coefficients
statistiquement non significatifs ce qui les limine de notre cadre dinterprtation.
4.4.3 Interprtation du modle de CDV pour les actionnaires (vision comptable &
conomique).
La forme finale du modle de CDV pour les actionnaires selon lapproche partenariale se
prsente comme suit :
CDVACT = - 11.48875 - 0.0057997 END + 2.03e-09 DIV -2.846866 CDVCF + 3.258622
CDVSAL + 1.0075 INV + 1.387583 MBE+ 0. 3227548 CAAECO + 1.002235 TAILLE
+ 0.4174833 SECT.
Ce modle (vision comptable et conomique et comparer avec celle financire) est un
modle explicatif et statistiquement trs significatif. Il montre que les coefficients associs la
constante, la politique des dividendes, la rpartition de la valeur au profil des cranciers
financiers et salaris, linvestissement, lefficacit de lactif conomique, la taille sont
statistiquement trs significatif et par consquent, ces variables ont une influence notable sur
la valeur conomique cre pour les actionnaires.
Le coefficient associ la variable de la structure financire nest pas statistiquement
significatif, et donc cette variable na pas dimpact sur la valeur conomique cre pour les
actionnaires contrairement aux rsultats du modle de la valeur du march influence par cette
variable. Ces deux rsultats contradictoires peuvent tre expliqus soit par la mise en cause de
lhypothse de lefficience du march financier de Casablanca, soit par la mise en cause des
mthodes comptables utilises et les manipulations de comptabilit qui pourront fausser
lanalyse.
Labsence dimpact de lendettement sur la valeur conomique cre pour les actionnaires,
nous amne rejeter lhypothse (3) celle dinfluence de la dcision de financement sur la
cration de valeur pour le partenaire : les actionnaires.
Le coefficient associ la variable de la politique de distribution est positif et
statistiquement significatif.
Limpact positif de cette variable confirme la thse du non neutralit de cette politique dans
les dveloppements thoriques les plus rcents, notamment les arguments de la thorie
dagence qui voient dans la distribution de dividendes une activit rduisant les cots
dagence de la divergence dintrts opposant les dirigeants aux actionnaires. Il corrobore
galement avec les propositions de la thorie informationnelle qui voit en laugmentation des
dividendes distribus une information diffuse aux actionnaires que les bnfices futurs de la
socit seront meilleurs que l'anne prcdente. En effet, ce qui importe le plus ce nest pas le
montant des dividendes distribus mais plutt de l'information relie aux perspectives de
croissance des rsultats de la socit.
Ce rsultat converge avec celui trouv grce au modle de cration de valeur financire, et
confirme limpact positif de la distribution sur la richesse conomique de lactionnaire.
Limpact positif et statistiquement significatif sur la valeur conomique cre pour les
actionnaires de laffectation du free cash flow la distribution de dividendes, sur
lchantillon des entreprises tudi, amne accepter lhypothse (4) dexistence
dinfluence des montants distribus au titre de dividendes sur la valeur cre pour le
partenaire : les actionnaires.
166
Les variables VASAL, VACF respectivement la part de la Valeur Ajoute alloue aux salaris,
et aux cranciers financiers ont des coefficients statistiquement significatifs, respectivement
positif ngatif.
Limpact positif de la valeur salariale sur la valeur conomique cre pour les actionnaires est
un impact justifi par le fait que la part accapare par les salaires naffecte en rien la part
distribue aux actionnaires puisque il sagit juste de la rmunration lgitime attendue par
chacun de ces partenaires. Dautant plus que cette part salariale si importante va motiver et
rentabiliser les salaris ce qui sera bnfique pour la rentabilit de lentreprise et par la suite
pour les actionnaires cranciers rsiduels.
Alors que limpact ngatif de la part de valeur alloue aux cranciers financiers sur la valeur
conomique alloue aux actionnaires est un impact justifi dune part, par le risque support
par les cranciers en cas dinvestissement (financ par la dette) non rentable, et par la
responsabilit limite des actionnaires dans ce cas, dautre part. Dans le cas contraire, les
gains raliss vont bnficier essentiellement aux actionnaires, ce qui justifie laversion de ces
derniers vers les projets trs risqus.
Cet impact ngatif est galement justifi par la politique de distribution de lentreprise. En
effet, si cette politique est gnreuse surtout si elle est faite au dtriment du financement
d'investissements futurs, a pour consquence la diminution de la valeur des obligations mises
par lentreprise et values sur la base de cette politique de distribution. Ce raisonnement
pouss lextrme, les obligataires se trouveront avec des crances sans aucune valeur si
lentreprise dcide de vendre l'intgralit de ses actifs et de payer ses actionnaires un
dividende liquidatif.
Le raisonnement inverse, et dans le cas dallocation des free cash de lentreprise au service du
remboursement de la dette, la part alloue aux actionnaires se trouvera rduites, et puisque ces
derniers sont des cranciers rsiduels, les cranciers financiers ont la priorit dans le partage
de la valeur conomique, ce qui rduit la part restante pour les actionnaires.
Limpact statistiquement significatif sur la valeur conomique cre pour les actionnaires des
relations dagence entre salaris, cranciers financiers, actionnaires, amne accepter
lhypothse (6) qui suppose lexistence dinfluence des conflits dintrt en matire du
partage de la valeur conomique sur la part de la valeur conomique alloue aux
actionnaires.
Le coefficient associ la variable dinvestissement est statistiquement significatif avec un
signe positif. Ce rsultat converge vers la proposition thorique qui stipule que la consquence
directe de la politique dinvestissement dune entreprise est la variation positive de la valeur
ajoute conomique et de la valeur des capitaux propres sil sagit dun investissement
rentable. En effet, La dcision dinvestissement est de ce fait une dcision cruciale, car le choix
des projets les plus rentables seront certainement bnfiques pour les actionnaires.
167
168
La vrification empirique
Hypothse vrifie
Hypothse vrifie
H3. Les conflits dintrts entre les diffrentes parties prenantes Hypothse non vrifie
(cranciers financiers et salaris) en matire de partage de cette valeur
cre influence la cration de valeur actionnariale des entreprises
marocaines cotes en bourse.
169
partenaires (Salaris, cranciers financiers, Etat, actionnaires) sest avr non significatif et
na pas dimpact sur la cration de valeur financire de notre chantillon dentreprises.
La vrification empirique
Hypothse non vrifie
Hypothse vrifie
H6. Les conflits dintrts entre les diffrentes parties prenantes en matire
de partage de cette valeur cre influence la cration de valeur salariale.
Hypothse vrifie
La vrification empirique
Hypothse non vrifie
Hypothse vrifie
H6. Les conflits dintrts entre les diffrentes parties prenantes en matire
de partage de cette valeur cre influence la cration de valeur pour les
cranciers financiers.
Hypothse vrifie
La vrification empirique
Hypothse non vrifie
Hypothse vrifie
H6. Les conflits dintrts entre les diffrentes parties prenantes en matire
de partage de cette valeur cre influence la cration de valeur conomique
pour les actionnaires.
Hypothse vrifie
170
La vrification empirique
Hypothse non vrifie
Hypothse vrifie
H6. Les conflits dintrts entre les diffrentes parties prenantes en matire
de partage de cette valeur cre influence la cration de valeur Etatique.
Hypothse vrifie
Les rsultats des quatre modles reprsentatifs de la valeur partenariale (pour les principaux
partenaires : Etat, salaris, cranciers financiers, actionnaires) ont infirm lhypothse
dinfluence de la dcision de financement sur la valeur cre pour ces partenaires. La
politique de dividendes, par contre sest avre influente sur cette valeur partenariale pour
lensemble des partenaires tudis. De mme, les conflits dintrts en matire de cration et
rpartition de valeur partenariale entre salaris cranciers financiers, actionnaires et Etat, ont
impact diffremment cette valeur partenariale cre au sein des 47 entreprises tudies.
- Les limites de la recherche.
i. Le calcul des cours bousiers annuels.
Le calcul de la MVA dans le premier modle ((la capitalisation boursire - la valeur comptable
des FP) / la valeur comptable des FP et dettes financires), sest fait sur la base de valeurs
annuelles vu que les tats de synthses sur lesquels nous nous sommes bass noffrent que des
donnes annuelles. Cependant, les donnes accessibles sur les cours boursiers taient des
donnes journalires, alors que nous avions besoin des valeurs annuelles des capitalisations
boursires des entreprises cotes objet de notre tude. Pour ce faire, nous avons calcul dans un
premier temps les cours boursiers mensuels, et nous avons pris la moyenne de ces valeurs
mensuelles pour obtenir ceux annuels.
Cette mthode malgr le fait quelle nous a permis de sortir de limpasse technique de calcul,
elle pourra cependant, constituer un biais aux rsultats de notre tude.
La remise en cause de lefficience du march financier de Casablanca. Explications des
rsultats dans la lumire de linefficience de la BVC et ltroitesse de ce march.
Comme dans la thorie financire, nous nous sommes bass sur lhypothse defficience du
march financier champs de notre tude, et que lensemble des hypothses de notre tude ne
peuvent tre logique et exploitable que dans ce cadre defficience de march boursier.
Rappelons quun march est efficient (encore appel march l'quilibre ou march parfait)
lorsque le prix des titres financiers y reflte tout moment toute l'information pertinente
disponible. Dans un tel march, il est impossible de prvoir les rentabilits futures, et un titre
financier est tout moment son prix .
Historiquement, les recherches pionnires ont dmontr la performance des marchs dans la
valorisation des actifs. Leur efficience implique, en effet, un cheminement alatoire des cours
boursiers, situation se maintenant lorsque lauto-corrlation des variations reste insignifiante.
Cependant, et lorsque ces variations deviennent excessives, les ractions des investisseurs
ii.
171
mettent en cause lide que le prix du march reflte tout moment la meilleure estimation
possible de la valeur des entreprises.
Dans un article dAbouy (2005), intitul : Peut-on croire lefficience des marchs ? ,
lauteur sinterroge sur la confiance que lon peut placer dans les vertus des modles
mathmatiques, mis au point, au sicle dernier, par un grand nombre de mathmaticiens et de
scientifiques renomms. Et bien que solidement tablie au sein de la communaut scientifique,
lhypothse de lefficience des marchs est remise en question par de clbres mathmaticiens,
qui proposent de modliser la distribution des rentabilits autrement qu partir de la loi
normale, qui nenregistre pas les ractions brutales du march, et les comportementalistes qui
dmontrent que les dcisions des investisseurs sont frquemment en infraction avec
lhypothse de rationalit125.
Le Maroc, et linstar des pays mergents, a entam un arsenal de rformes et transformations
radicales concernant lorganisation et le fonctionnement de son march financier : la bourse de
Casablanca. Cependant, plusieurs tudes empiriques montrent que ce march financier
marocain na pas encore atteint le stade de maturit, et par consquence, ont remis en cause
lhypothse defficience informationnelle de ce march financier126, ce qui revient dire que
les cours des titres cotes sur ce march financier ne refltent pas correctement et entirement
lensemble des informations disponibles et quils sajustent lentement aux nouvelles
informations (distribution de dividendes, modification du capital).
En effet, le march financier marocain est un march mergent, se caractrisant par un nombre
de socits cotes faibles, une liquidit moyenne, une transparence limite, une microstructure
efficience moyenne, et des risques peu prvisibles.
Le tableau qui suit le situe par rapport aux critres boursiers quantitatifs et qualitatifs de
certains pays mergents :
Tableau 30 : les stades de dveloppement des marchs boursiers mergents
1er Niveau
2me Niveau
- Nombre limit de socits cotes
- Niveau de liquidit raisonnable
- Faible capitalisation boursire
- Grande varit de socits cotes
- Grande concentration du march
- Prsence dinvestisseurs internationaux
- Volatilit assez leve
- Taille des marchs rduite par rapport
- Cadre
rglementaire
et
institutionnel
lconomie locale
lmentaire.
(Brsil, Chine, Colombie, Inde, Chili,
(Pologne, Hongrie, Cte divoire, Zimbabwe,
Pakistan)
Jordanie, Maroc)
3me Niveau
4me Niveau
- Rendements stables
- Marchs matures avec liquidit satisfaite
- Volatilit plus faible
- Activit assez forte
- Capitalisation boursire en forte expansion
- Prime de risque tendant vers les niveaux
- Mcanisme de transfert de risques et de
internationaux
couverture adquats
- Marchs dactions bon baromtre de
(Malaisie, Thalande, Afrique du Sud,
lconomie locale
Argentine, Indonsie)
(Hong-Kong, Core du sud, Singapour,
Taiwan, Mexique)
Source du tableau : J.B.Azour March boursiers des pays mergents : une grande diversit dans le
dveloppement Revue Banque, n 582-Juin 1997
125
DENGLOS. G : Cration de valeur, risque de march et gouvernance des entreprises Edition Economica 2010.
BAKIR.Kh : Lefficience des marchs financiers des pays mergents : lexemple de la bourse de Casablanca Laboratoire dconomie
dOrlans. Article pdf en ligne.
126
172
iii.
Les contradictions en matire des rsultats de la cration de valeur pour les actionnaires
selon la vision comptable conomique et celle financire :
Nous avons constat que la valeur financire (MVA) est influence ngativement par la
structure financire des entreprises cotes objet de notre tude, alors que la valeur comptable
et conomique na aucune sensibilit et ne saffecte pas par cette structure financire. Cette
contradiction confirme les diffrences entre les deux visions financire et comptable, et nous
amne nuancer les deux car la premire peut tre errone cause de lhypothse de
linefficience du march financier (la bourse de Casablanca), et la deuxime vision qui peut
tre galement mise en cause cause des manipulations des mthodes comptables.
Difficult daccs aux donnes :
Normalement, la mesure de cration de valeur actionnariale retenue dans notre tude la MVA
est une mesure qui subit plusieurs retraitements et ajustements selon le cabinet Stewart&S
fin dviter les distorsions mthodologiques lies aux retraitements ou ajustements
comptables prconiss. Cependant, et cause des difficults daccs aux donnes comptables
extra bilan de lensemble des entreprises composant notre chantillon, cest une version
simplifie de lindicateur MVA qui a t retenue.
iv.
v.
vi.
vii.
173
modles de la CDV partenariale. Par consquent, nos rsultats ont t confronts avec les
thories de la valeur en gnral et avec la logique des conflits dintrts entre les diffrents
partenaires de lentreprise.
-
i.
Interprtation des rsultats dans la lumire de la finance comportementale :
Linterprtation de nos rsultats empiriques sest faite, en effet, sur la base de la confrontation
avec les rfrences thoriques disponibles en la matire. Par ailleurs, et puisque le march
financier de Casablanca tait notre champs dtude, nos rsultats peuvent ne pas avoir
forcment dexplications puises dans la thorie financire existante, et peuvent tre
expliqus grce la finance comportementale, notamment pour le modle de la valeur
actionnariale(MVA) qui se base sur des donnes logiques et rationnelles du march financier.
En effet, la finance comportementale explique les variations des donnes des marchs
financiers et des comportements des investisseurs financiers sous la lumire de la politique de
la troupe qui stipule que les investisseurs suivent gnralement la tendance optimiste ou
pessimiste du march financier, et que cette politique ou tendance de la troupe est la cause
principale des crises et des troubles du march financier.
ii.
Lefficience du march financier de Casablanca :
Lefficience du march de Casablanca est une piste propice de recherche surtout pour les
financiers- conomtres, afin de trouver des rponses cette question dlicate et afin de situer
ce march financier entre efficience ou inefficience informationnelle, base dinterprtation des
rsultats empiriques.
iii.
Vers une gouvernance partenariale :
Les dcideurs marocains doivent se pencher vers une incarnation du systme de la CDV
partenariale dans leur systme managrial, insuffisamment aborde et pratiqu par lapproche
de la CDV, et surtout non oprationnelle au sein des entreprises marocaines.
En effet, du primat dune gouvernance moniste au primat dune gouvernance plurale qui sert
les intrts aussi bien des actionnaires que des autres partenaires comme le cite G.B.Stewart
(1994) : La finance dentreprise et la thorie microconomique nous indiquent que le
premier objectif financier est de maximiser la richesse des actionnaires. Cet objectif ne sert
pas simplement les intrts des propritaires de lentreprise, cest aussi la rgle qui permet de
sassurer que les ressources limites de toutes sortes sont alloues, gres et dployes de
faon aussi efficace que possible, ce qui ds lors maximise la richesse au sens large127.
Etude de linfluence de la rmunration, du turnover et lactionnariat dirigeants sur la
performance de lentreprise.
De nombreux mcanismes dincitations financires peuvent tre dveloppes par les
dcideurs marocains pour attnuer les problmes dagence en liant la rmunration des
dirigeants la performance de lentreprise tels que des bonus et des rvisions de salaire
indexs sur la performance, des stocks -options, et des dcisions de licenciement reposant sur
la performance.
Par ailleurs, il faut encourager et amliorer la dtention dactions par les dirigeants marocains
ce qui pourra constituer une incitation financire forte, car le patrimoine de ces derniers
dpendra directement de la valorisation de laction dtenue.
Cette rmunration des dirigeants doit, si elle souhaite les inciter diriger lentreprise dans un
but de maximisation, parvenir arbitrer entre quatre contraintes selon S.F.OByrne (1995) :
iv.
127
Ce qui renvoie la main invisible dAdam Smith qui rconcilie intrts particuliers et intrts gnraux.
174
v.
175
considration que si lon intgre la capacit des actionnaires agir sur les dcisions,
principalement via la reprsentation au conseil dadministration.
Par ailleurs, ces conclusions des diffrentes tudes empiriques nont jamais taient une
entrave ou une limite aux autres recherches, au contraire, cest une piste dtude prvoir
dans dautres travaux et surtout dans le contexte des entreprises marocaines.
Etude de linfluence de la composition du conseil dadministration et du march du
contrle des socits sur la PF de lentreprise.
La composition et la structure du conseil dadministration sont dune grande importance vue
le rle sensible jou par cet organe dans lvaluation des projets dinvestissement, mais
surtout dans le contrle des dirigeants. Do la succession des recommandations pour inclure
des administrateurs externes dans ce conseils (nont pas de fonctions managriales) afin
damliorer leur indpendance et par consquent, la qualit du contrle exerc sur les
managers. La sparation des fonctions de prsident du conseil dadministration et de
directeur gnral est galement propose afin de rduire la discrtion managriale et rendre le
contrle exerc sur la gestion de ce dernier plus troit (D.R. Dalton et I.F.Kesner, 1987).
Plusieurs tudes ont, en effet, mis le point sur le lien entre cette variable (composition et
structure du conseil dadministration) et la performance des entreprises :
- J.A.Pearce II et S.A.Zahra (1991) ont distingu quatre catgories de conseil
dadministration (dominant, contrleur, formel et participatif) laide de deux variables : le
pouvoir des dirigeants (fort ou faible), et le pouvoir du conseil dadministration (fort ou
faible). Ils ont constat partir de ce classement, que plus le pouvoir du conseil
dadministration est fort, plus la performance de lentreprise est forte.
- G.Charreaux et J.P.Pitol-Belin (1992), et sur la base dune tude faite sur un chantillon
dentreprises franaises, nont pu mettre en vidence aucune liaison significative avec la
performance.
- La plupart des autres tudes empiriques concluent la en majorit lexistence dune
influence positive de la prsence dadministrateurs externes au sein de ce conseil.
Cette variable a, donc, le mrite dtre teste galement dans de prochaines recherches surtout
en relation avec la pratique de la gouvernance dentreprise au sein des entreprises marocaines
cotes.
vi.
Imprgnation des entreprises marocaines dun systme de gestion par la valeur par
lintgration de la Cration de valeur dans le processus stratgique et oprationnel:
La mise en place dun Systme de Gestion par la Valeur au sein des entreprises marocaines
est le chemin droit vers la Cration de Valeur. Ceci passe par une implication de lensemble
des opartionnels et stratges de lentreprise. Bogliolo Flix (2000) nomme cette dmarche
dinstauration de ce systme qui passe par cinq tapes par lacronyme MESOP128:
- M : c'est--dire que la Mission des dirigeants de toute entreprise doit tre la gestion par et
pour la Valeur, et quils doivent intgrer cette dimension dans leur communication interne et
externe ;
- E : que la performance des entreprises doit tre Evalue en terme de Cration de Valeur, et
au niveau de des sous-entits de lentreprise appels Rivires de Valeur ;
- S : que la Stratgie de lentreprise doit tre axe sur la Cration de Valeur ;
- O : les Oprations des entreprises doit tre gres en dcentralisant et en responsabilisant
les oprationnels lobjectif de Cration de Valeur, c'est--dire remonter aux sources de
Valeur et les mieux exploiter dans cet objectif ;
- P : Faire Participer les Hommes ce processus de Cration de Valeur grce des
rmunrations variables substantielles.
vii.
128
176
177
Le taux nominal de ces dettes est donc un taux brut. Le cot rel pour l'entreprise est le taux net, c'est--dire diminu de l'conomie
d'impt ainsi ralise.
178
Dautre terme, lentreprise gardera tout investissement dont la Valeur Actuelle Nette130 des PE
projets l'infini est positive. Cet investissement est alors crateur de valeur,
Cependant, la rentabilit de tels investissements stale sur des annes et une vision
stratgique pluriannuelle admet donc des pertes initiales, parce quun investissement n'est pas
tout de suite rentable ni en termes comptables et encore moins en termes conomiques.
Ainsi, la ralit et la rationalit des projections financires dpendent de la responsabilisation
des managers sur leur atteinte en particulier grce au lien fait avec leur rmunration.
Egalement, et en parallle des investissements, il faut savoir dsinvestir des activits
insuffisamment rentables et dont le Profit Economique est ngatif (rduire les Capitaux
Investis dont la rentabilit est infrieure au Cot du Capital) et qui n'ont aucune possibilit
d'amlioration. Ceci revient en effet, respecter la rgle de la Cration de Valeur qui stipule
que la Cration de Valeur future provient de l'amlioration du Profit conomique par rapport
son niveau actuel.
- La communication financire prospective
La communication financire consiste sur deux aspects essentiels:
- une vision rtrospective reprsente par le bilan, et consiste expliquer les rsultats passs.
Cet exercice est indispensable car il permet d'expliquer la performance de l'entreprise non
plus en termes de rsultat comptable mais en termes de Cration de Valeur, c'est--dire de
Profit conomique.
- La communication prospective consiste forger la conviction des investisseurs sur la
chronique de la cration de valeur en expliquant :
o que les Capitaux Investis actuels vont tre correctement et/ ou de mieux en mieux
rmunrs,
o que le business plan va ncessiter de nouveaux Capitaux Investis,
o comment l'entreprise souhaite que ces capitaux supplmentaires vont tre lui fournis,
o quelle augmentation de REMIC va dcouler de cette augmentation de Capitaux Investis,
o comment ces augmentations de Capitaux Investis et de REMIC vont atteindre un
Rendement des Capitaux Investis suprieur leur cot et donc contribuer une
amlioration du Profit Economique,
Et cest travers cette communication avec les investisseurs que se dtermine la Valeur de
March de l'entreprise, fonction de deux paramtres : la chronique anticipe des Profits
conomiques futurs, et la crdibilit qui va lui tre accorde. Cette crdibilit vient en effet,
de la communication financire rtrospective. Les investisseurs vont regarder comment dans
le pass les dirigeants ont respect leurs engagements et quelle hauteur taient atteint les
objectifs annoncs.
La communication financire consiste galement pour le dirigeant dialoguer, ngocier avec
les investisseurs pour les aider tablir une nouvelle chronique plus proche du potentiel rel
de l'entreprise et ainsi dterminer une valeur plus pertinente.
Les perspectives du dirigeant ne doivent pas tre dj anticipes d'une manire ou d'une autre
par les investisseurs, sinon elles seront sans rpercussion sur la valeur de lentreprise.
Tenir compte des messages envoys par les investisseurs par les Valeurs de March, le
dirigeant doit intgrer l'opinion des investisseurs-mandants dans ses perspectives et
communiquera sur cette base, en interne aussi vis--vis du personnel.
En effet, la ralisation de l'amlioration anticipe assurera aux uns et aux autres une juste
rmunration : le Cot du Capital pour les uns et le niveau requis par le march du Travail
pour les autres. Le cas contraire, pnalisera dans leurs rmunrations respectives tant le
facteur de Capital que le facteur Travail. Dpasser cette amlioration anticipe dbouchera sur
des rmunrations supra ordinaires tant pour toutes les parties prenantes.
130
179
La communication entre l'entreprise et ses investisseurs est donc double sens : transmission
des vues de l'entreprise pour informer les investisseurs afin de dterminer conomiquement la
Valeur de March de l'entreprise, transmission de l'opinion des investisseurs pour orienter la
gestion stratgique et oprationnelle de l'entreprise et fixer les rmunrations des dirigeants et
du personnel.
- Intgrer la Cration de valeur dans le processus oprationnel :
En parallle des grandes orientations stratgiques, lentreprise doit veiller une gestion
quotidienne de la valeur, c'est--dire le processus de contribution la Cration de Valeur qui
revient aux oprationnels de l'entreprise (dirigeants, employs) : achats, production, ventes,
etc.
La manire oprationnelle d'accrotre le Profit Economique, consiste augmenter le REMIC
(Rsultat d'Exploitation Minor de l'Impt Corrig) Capitaux Investis constants, c'est--dire
augmenter les produits et diminuer les charges d'exploitation tout en gardant le mme niveau
des Capitaux Investis existant dj, sans investissement (acquisitions de nouvelles machines,
formation) ou dsinvestissement supplmentaire (licenciement ...). Il sagit notamment de
garder les cots un niveau stable si on les abaisse pas et Capitaux Investis constants, mais
Profit Economique en forte hausse en raison d'une augmentation sensible du Chiffre
d'Affaires. Pour ce faire, cela ne ncessite pas automatiquement un changement de mtier
mais plutt davoir une vision diffrente du mtier exerc.
Intgrer le Systme de Gestion par la valeur dans le processus oprationnel de lentreprise
revient galement instaurer une bonne gestion du bilan, et remonter aux sources de la
valeur pour les impliquer dans ce processus de Cration de Valeur.
- Gestion du bilan :
La vision traditionnelle des dcideurs en matire damlioration de la performance de
lentreprise est presque toujours axe sur le compte de rsultat en augmentant les ventes et en
diminuant les cots. Or, la gestion du bilan et lamlioration de la productivit bilan-tielle
(c'est--dire la diminution de lintensit capitalistique) via une meilleure utilisation des
immobilisations, et la diminution du BFR est une nouvelle vision souvent oublie par les
managers.
En effet, l'importance accorde dans un Systme de Gestion par la Valeur au Rendement des
Capitaux Investis met l'accent aussi bien sur la marge sur chiffre d'affaires (Productivit
Oprationnelle) que sur la rotation du Capital (Productivit Bilan-tielle).
Cette stratgie novatrice damlioration de l'intensit capitalistique, c'est--dire qu' Capitaux
Investis constants et sans investissements supplmentaires, lentreprise augmenterait les
ventes dans le cadre d'une stratgie de croissance ou bien, CA constant, avoir moins de
Capitaux Investis engags par une meilleure gestion du processus oprationnel, notamment au
niveau du BFR. Ce dernier consomme des Capitaux qui sont considrs comme un
investissement non productif, contrairement aux immobilisations qui sont priori productives.
Cest pour cela que lentreprise et pour amliorer l'intensit capitalistique, a intrt agir sur
son BFR via :
o La diminution des stocks,
o La bonne gestion des relations avec les fournisseurs,
o Lamlioration logistique,
o La diminution des crances clients en amliorant le recouvrement,
En effet, cette vision nous enseigne que la Cration de Valeur passe au moins partiellement
par l'amlioration du Rendement des Capitaux Investis, par la gestion du bilan et le faire
crotre par des investissements rentables, chose qui ne peut tre atteinte quen assurant une
croissance continue.
180
131
Rivires de valeur, Sources de valeur, Hydrographie de Valeur : sont des concepts tirs de louvrage de BOUGLIOLO.F : LA
CREATION DE VALEUR Edition dorganisation, 2000.
181
Volume
Prix
Service
mix-produits
visites
CA par visite
Rsultat
dExploitation
Minore de lImpt
Corrig (REMIC)
Cot de
production
Autres cots
Immobilisations
Profit
Economique
Capitaux Investis
Besoin en Fonds
de Roulement
Matires 1res
Productivit
Salaires
Salaires
Achats
Rendements
Disponibilits
R&D
Rendement MP
Effectif
Cot par personne
Temps de changement
des outils
Stock
Crances clients
Dettes fournisseurs
Taux de produits
neufs/an
Dlai de dv
Donnes
oprationnelles
spcifiques
Sources de Valeur
Taux dintrt
CMPC
Dettes
financires
Taux
dimposition
Fonds
propres
Prime de
Risque
182
183
CONCLUSION GENERALE
Lapproche partenariale savre thoriquement une approche de gestion et de bonne
gouvernance et reoit un accueil favorable, notamment des dirigeants et des salaris.
Cependant, loprationnalisme de cette valeur partenariale est le grand obstacle devant
lapplicabilit de cette approche par les entreprises alors que la valeur actionnariale gagne de
place grce aux nombreuses mesures et modles.
Par ailleurs, lobjectif de notre tude tait de traiter les deux approches de Cration de Valeur
et de trouver des rponses aux obstacles techniques rencontrs, afin dencourager lide selon
laquelle que ces deux approches sont plutt complmentaires et convergent vers le bien tre
de lensemble des partenaires de lentreprise en gnral, et marocaine en particulier.
Donc notre recherche a essay de modliser les deux approches actionnariale et partenariale
chez 47entreprises marocaines cotes en Bourse sur la priode 2005-2009, tout en testant les
variables influentes sur cette Cration de Valeur, notamment la dcision de financement et la
politique de dividende ainsi que le conflits dintrts entre les diffrents partenaires, afin de
trouver dlaborer et damliorer un outil daide la dcision financire au sein des
entreprises marocaines.
Les principaux apports de la dmarche propose taient :
Premirement, en modlisant la valeur actionnariale, la dcision de financement et de
distribution de dividende, et sous lhypothse defficience du march boursier Casablancais,
sest avre influente sur la Valeur de March cre par les entreprises marocaines composant
notre chantillon. Tant dis que les conflits dintrts navaient pas un grand impact sur cette
Valeur de March. Une telle vrification permet notamment dattirer lattention des
entreprises testes limportance significative de la rationalisation de la dcision prise en
matire de financement et de distribution de dividendes. Cette dcision financire peut en
effet, avoir un effet significatif sur la Valeur de March ajoute de lentreprise concerne.
En matire des interrelations avec les partenaires, et malgr labsence dinfluence de la valeur
rpartie aux partenaires stratgiques de lentreprise sur cette valeur actionnariale, la flexibilit
des actionnaires est cependant moins grande vis--vis des partenaires, tant en raison-mme de
la nature des contrats que de lefficience infrieure des marchs autres que le march
financier. Le dveloppement actuel de la gouvernance actionnariale tend faire assumer la
fonction dapporteur de flexibilit par dautres partenaires que les actionnaires
Deuximement, limbrication entre cration et appropriation de la valeur partenariale sous
forme de modles reprsentant les principaux partenaires de la firme marocaine (Etat,
cranciers financiers, salaris, actionnaires) a mis en vidence les rapports de force entre ces
parties prenantes en matire de cration et rpartition de la rente cre, ce qui mne
sinterroger sur lorigine du pouvoir de ngociation de la firme vis--vis de ses diffrents
partenaires. Cependant, limpact de la dcision financire notamment celle de financement et
de distribution de dividendes aux actionnaires semble osciller entre significatif, peu
significatif voire mme absent dans la plupart des relations tudis. Chose qui laisse supposer
quil ya bien dautres variables plus intressantes aux vus des partenaires en matire de
cration et de partage de la Valeur partenariale que la dcision financire. Lapport principal,
cependant, semble cependant constitu par la modlisation et loprationnalisation de
lanalyse de la cration et de la rpartition de la valeur partenariale.
Notre tude avait cependant, deux limites. En particulier, lhypothse de lefficience du
march boursier de Casablanca pour pouvoir tester la relation conomtrique entre la MVA et
les variables explicatives dans le modle actionnarial. Lhypothse qui a permis dvaluer la
valeur partenariale approprie par les diffrents partenaires est galement critiquer. Il tait
possible denvisager dautres modalits pour valuer les prix et cots dopportunit, mais il
semblerait que les donnes extra-comptables ont fait dfaut.
184
Lobjectif, avant tout, tait de poser les principes dune dmarche, les modalits dvaluation
des diffrentes valeurs partenariales.
Les prolongements potentiels de la dmarche propose sont nombreux.
Une premire possibilit serait dvaluer la Valeur actionnariale par le modle des rendements
boursiers, aussi en calculant le cot des fonds propres une fois le bta du risque dtermin ou
estim
Une deuxime serait de sinterroger sur lextension de la dmarche une valuation de la
valeur partenariale dans un secteur o nous pouvons facilement extraire et identifier les cots
et les ventes dopportunit. Lintrt dune telle dmarche est de sinterroger, en particulier,
sur lorigine du pouvoir de ngociation de la firme par rapport ses partenaires en fonction de
la structure du secteur et des avantages concurrentiels des firmes concurrentes. Cette vision
de la valeur partenariale introduit plutt la notion de valeur stratgique (Teller, 1999) ou
de valeur substantielle (Hoarau et Teller, 2001), plus intressante pour lentreprise.
Un troisime axe consisterait perfectionner la dmarche partenariale en dfinissant plus
finement les catgories dapporteurs de ressources, par exemple en distinguant les dirigeants
des salaris au sein du capital humain, en intgrant les fournisseurs et clients... et des parties
prenantes non directement impliques dans le processus productif.
Enfin, lintroduction de dautres variables comme la gographie du capital, la composition du
conseil dadministration, de lactionnariat dirigeants et salaris, est un autre champ de
recherche afin de pouvoir converger vers un outil de Gestion par et pour la Valeur
actionnariale et partenariale au sein des entreprises marocaines grandes cotes et non cotes,
et pourquoi pas PME/PMI.
La meilleure voie pour amliorer la Cration de Valeur interne et externe (managriale et
financire), varie en fonction des dcisions financires prises, des interactions entre les
diffrentes parties prenantes de lentreprise, du mtier, de la concurrence, du pays, de la
stratgie. Autant de points sur lesquels la Direction Financire, les stratges et les
oprationnels peuvent collaborer pour voluer vers un outil daide la dcision et vers le
Systme de Gestion par et pour la Valeur.
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