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LISTE DES TABLEAUX

Tableau 1.1 : Les consquences financires des diffrentes oprations sur le capital, page 17.
Tableau 1.2 : les attentes spcifiques des diffrents Stakeholders, page 43.
Tableau 1.3 : La contribution des parties prenantes la Cration de Valeur, page 43-44.
Tableau 2.4 : Les cots de dfaillance, page 58.
Tableau 2.5 : Les scnarios du modle de Malcot (1984) possibles en cas de faillite, page 59.
Tableau 2.6 : Typologie des profits personnels lis au contrle, page 83.
Tableau 2.7: Les volutions du Payout de 47 entreprises cotes la BVC entre 2005-2009
(Voir annexe 2).
Tableau 3.8 : La fiscalit des valeurs cotes pour les personnes physiques, Annexe 3.
Tableau 3.9 : Les principaux actionnaires des socits cotes la BVC, Annexe 4.
Tableau 3.10 : Actionnariat salaris au 2 trimestre 2011, page 119.
Tableau 3.11 : Titres composants notre chantillon, page 130.
Tableau 3.12: Prsentation synthtique des variables du modle de cration de valeur
actionnariale, page 137.
Tableau 3.13: Prsentation synthtique des variables du 1er modle de cration de valeur
partenariale, page 139.
Tableau 3.14 : Prsentation synthtique des variables du 2me modle de cration de valeur
partenariale, page 140.
Tableau 3.15: Prsentation synthtique des variables du 3me modle de cration de valeur
partenariale, page 141.
Tableau 3.16 : Prsentation synthtique des variables du 4me modle de cration de valeur
partenariale, page 142.
Tableau 4.17: les estimations des donnes de panel du modle MVA effets fixes, Annexe 7.
Tableau 4.18 : les estimations des donnes de panel du modle MVA effets alatoires,
Annexe 8.
Tableau 4.19 : les estimations des donnes de panel du modle MVA effets alatoires
corrig, Annexe 9.
Tableau 4.20 : Lvolution du taux dendettement des entreprises marocaines cotes 20052009, (Annexe 10).
Tableau 4.21 : Rsultats des donnes de panel du modle CDVSAL effets fixes corrig
(Annexe 11).
Tableau 4.22 : Rsultats des donnes de panel du modle CDVCF effets fixes corrig
(Annexe 12).
Tableau 4.23 : Rsultats des donnes de panel du modle CDVACT effets alatoires corrig.
(Annexe 13).
Tableau 4.24 : Rsultats des donnes de panel du modle CDVETA effets fixes corrig
(Annexe 14).
Tableau .25 : La vrification empirique des hypothses thoriques testes pour le modle de
CDV actionnariale, page 169.
Tableau .26 : La vrification empirique des hypothses thoriques testes pour le modle de
CDV salariale, page 170.
Tableau .27 : La vrification empirique des hypothses thoriques testes pour le modle de
CDV pour les cranciers financiers, page 170.
Tableau .28 : La vrification empirique des hypothses thoriques testes pour le modle de
CDV pour les actionnaires (vision comptable et conomique), page 170.
Tableau .29 : La vrification empirique des hypothses thoriques testes pour le modle de
CDV Etatique, page 171.
Tableau .30 : Les stades de dveloppement des marchs boursiers mergents, page 172.

LISTE DES FIGURES & SCHEMAS

- Figure 1.1 : La relation dEVA, page 39.


- Figure 2.2 : Cot du capital et endettement, page 55.
- Schma .1 : Hydrographie de la Valeur, page 182.

LISTE DES GRAPHIQUES

Graphique 2.1 : Effet de l'annonce du dividende sur la valeur de l'action, page 77.

Graphique 3.2 : les courbes individuelles de lvolution des variables du modle de


CDV actionnariale (explique et explicatives) sur la priode 2005-2009 (voir annexe 5).

Graphique 3.3 : Les graphiques individuels de lvolution des variables du modle de


CDV partenariale (expliques et explicatives) sur la priode 2005-2009 (voir annexe 6).

ABREVIATIONS

BVC : Bourse des valeurs de Casablanca.


CDV : Cration de Valeur.
A.G.O : Assemble Gnrale Ordinaire.
A.G.E : Assemble Gnrale Extraordinaire.
B.P.A : Bnfice Par Action.
L.B.O : Leverage by Out.
A.N.C : Actif Net Corrig.
G.W : Goodwill.
O.P.A : Offre Publique dAchat.
C.M.C.P : Cot Moyen Pondr du Capital.
B.F.R : Besoin en Fonds de Roulement.
F.R.N : Fond de Roulement Net.
A.D.P : Actions Dividende Prioritaire.
OPCVM : Organismes de Placement Collectif de Valeurs Mobilires,
MEDAF : Modle dEvaluation des Actifs Financiers.
M.V.A: Market Value Added.
M&M : Modigliani et M. Miller.

REMERCIEMENTS
Au terme de ce travail de recherche, je tiens exprimer ma gratitude et mes remerciements les
plus sincres mon Encadrante Madame ANGADE Khadija (Phd) pour ses encouragements,
la disponibilit dont elle a fait foi, malgr ses multiples obligations et occupations, et pour les
prcieux conseils quelle na cess de me prodiguer le long de la ralisation de ce travail de
recherche.
Je tiens remercier sincrement Monsieur BENDOU le Directeur de lENCG, qui, s'est
toujours montr l'coute et trs disponible tout au long de la ralisation de ma recherche,
ainsi pour l'inspiration, l'aide et le temps qu'il a bien voulu me consacrer.
Mes remerciements sadressent galement Madame Idrissi Hassani Mina : Directrice du
Centre des Etudes Doctorales, pour son encouragement, son soutien et sa disponibilit dont
elle a fait preuve malgr ses charges acadmiques et professionnelles.
Je tiens exprimer ma reconnaissance envers tous les membres du Jury qui ont eu la
gentillesse de lire et corriger ce travail, ainsi qu tous les professeurs du Laboratoire de
Recherche en Entrepreneuriat, Finance et Audit.
Mes remerciements les plus profonds vont galement Monsieur Marra Youness et au
Professeur Monsieur Mansouri Ibrahim pour leur assistance, aide et conseils en matire du
traitement conomtrique des donnes.
Enfin, jadresse mes plus sincres remerciements tous ceux et celles qui mont toujours
soutenue et encourage au cours de la ralisation de ce travail de recherche, en premier lieu
mes chers parents, frres et surs, ainsi que mes trs chres amies.
Merci tous et toutes !

RESUME
Notre recherche tudie lexistence dune influence (positive ou ngative) de la dcision de
financement et de la politique de distribution de dividendes sur la Cration de Valeur sous ses
deux facettes actionnariale et partenariale auprs dun chantillon de 47 entreprises
marocaines cotes la Bourse de Casablanca . Lintroduction de lapproche partenariale nous
a permis de sinterroger galement sur limpact des conflits dintrts entre les diffrents
partenaires en matire de cration et rpartition de la Valeur sur la valeur actionnariale et
partenariale.
Le modle MVA exprimant la Cration de Valeur actionnariale nous a confirm le postulat
dexistence dinfluence des deux principales variables : la dcision de financement prise par
les dcideurs marocains et de la politique de distribution de dividendes sur la valeur
actionnariale cre au sein des 47 entreprises marocaines cotes sur la priode 2005-2009.
Tandis que limpact des conflits dintrts entre les principaux partenaires (Salaris,
cranciers financiers, Etat, actionnaires) en matire de cration et rpartition de la Valeur,
sest avr non significatif et na pas dimpact sur la Valeur actionnariale des entreprises
tudies.
Cependant, les rsultats des quatre modles reprsentatifs de la valeur partenariale pour les
principaux partenaires : Etat, salaris, cranciers financiers, actionnaires (vision conomique
et comptable) ont infirm lhypothse dinfluence de la dcision de financement sur la valeur
partenariale cre pour lensemble des partenaires. La politique de dividendes, par contre sest
avre influente sur cette valeur partenariale pour lensemble des partenaires tudis. De
mme, les conflits dintrts en matire de cration et rpartition de valeur partenariale entre
salaris cranciers financiers, actionnaires et Etat, ont impact diffremment cette valeur
partenariale cre au sein des 47 entreprises tudies.

INTRODUCTION GENERALE

Introduction et contexte de la recherche.


Suite aux nombreux scandales financiers internationaux (Enron, Vivendi Universal,
WorldCom) et nationaux (CIH, BNDE, EQDOM), et suite la succession des crises
internationales : celle des subprimes, suivie de la crise actuelle des Etats (les dettes
souveraines), dimportantes volutions rglementaires et lgislatives ont marqu le contexte
des affaires lchelle nationale et internationale avec comme finalit lamlioration des
conditions dexercice de la gouvernance dentreprise.
Conscient de lenjeu de ces mutations, le Maroc a amorc ladhsion de son conomie au
systme mondial via louverture des frontires, linternationalisation des marchs, et la
drglementation amorceCet tat des lieux a modifi compltement le paysage des
relations conomiques internationales de notre pays, et par consquent, lenvironnement dans
lequel oprent les entreprises marocaines. Ces dernires, et du fait des exigences de la
concurrence et de la comptitivit, ainsi que les effets de la crise mondiale sur notre conomie
relle, doivent saligner aux normes internationales et tre capables de fournir aux
investisseurs aussi bien nationaux qutrangers les mmes conditions que celles quils peuvent
obtenir ailleurs surtout dans un horizon plus difficile et plus exigeant en matire de
performance et defficacit et surtout de Cration de Valeur.
Croissance, innovation, prvention des risques, matrise des cots, productivit des
ressources, capital humain et capacit dadaptation au changementsont autant dobjectifs
stratgiques que les entreprises cherchent atteindre, et dont le but ultime est la Cration de
Valeur aussi bien pour leurs actionnaires que pour leurs parties prenantes.
En effet, la Cration de Valeur constitue la principale exigence pour les entreprises et le
principal objectif pour les investisseurs (Shareholders), mais galement pour lensemble des
partenaires de lentreprise (Stakeholders). Cest ainsi que ce sujet est actuellement au centre
des dbats et les enjeux sont importants, puisquil sagit dune part, de gagner et maintenir la
confiance des investisseurs et de leur offrir des perspectives claires et ambitieuses en matire
de Cration de Valeur, et dautre part dassurer une distribution quitable de cette valeur cre
entre lensemble des partenaires de lentreprise (actionnaires, dirigeants et salaris, socit
dans lacceptation la plus large possible, environnement). En termes mathmatiques, nous
qualifions cet objectif de maximisation sous contrainte , et ce afin de rduire les conflits
dintrt entre les diffrentes parties prenantes et leur permettre de bnficier du fruit de leur
performance. Pour autant que la satisfaction des intrts des parties prenantes soit faite dans
les limites de lthique et de la lgalit et quelle ne nuise pas laccomplissement final du
mandat de gestion.
Le dbat autour de cette question de Cration de Valeur actionnariale-partenariale a fait
coul lancre de beaucoup de thoriciens et praticiens conomistes et financiers surtout dans
les pays dvelopps (Les Etats Unis, la Grande Bretagne, lEurope) grce notamment aux
avancs de leurs conomies et de leurs marchs financiers. Les entreprises marocaines, et
malgr les rformes et les volutions notables de lconomie en gnral et lconomie de
march en particulier, narrivent toujours pas intgrer de faon stricte et permanente ce
principe de Cration de Valeur actionnariale et surtout partenariale dans leur agenda
dobjectifs. Elles se trouvent en effet, dans les premires tapes dintroduction mme du
systme de gouvernance dentreprise qui est au centre de la question de Cration de Valeur et
qui permet de modliser les relations entre les mandants et les mandataires au sein de
lentreprise. Par ailleurs, la capacit des entreprises relever ce dfi de Cration de Valeur
dpend de l'interprtation donne la notion de valeur et des pratiques professionnelles qui en
dcoulent.

De ce fait, les entreprises marocaines sont directement concernes par cette notion de Valeur,
ce qui va nous amener mettre le point sur la relation Financement-Dividendes/Cration de
Valeur, et le sens de contribution et dinfluence de ces deux dcisions financires sur la
Cration de Valeur pour lensemble des partenaires de lentreprise y compris les actionnaires.
La relation thorique ainsi postule appelle la vrification dune relation empirique encore
faiblement explore auprs des 47 entreprises marocaines cotes la BVC entre le mode de
financement et la politique de dividendes dune part, et la Cration de Valeur actionnariale et
partenariale, dautre part.
Problmatique de la recherche.
Le Maroc, conscient de limportance de lenjeu des mutations internationales ainsi que du dfi
de louverture croissante de ses frontires, a entam diffrentes rformes du systme
financier, fiscal et comptable ainsi que juridique spcialement en matire de droit des socits.
Le systme bancaire et le march financier, ont bnfici largement de ces mutations et ont
connu de multiples volutions. Les entreprises marocaines sont galement appeles se
mettre niveau pour jouer leur rle dans ce contexte turbulent en tant que moteur de Cration
de Valeur, facteur dencouragement de lactionnariat et de fidlisation des parties prenantes.
Lensemble de ces lments : entreprises marocaines, actionnaires et partenaires, systme
bancaire, march financier, gouvernance dentreprise.., laisse penser la relation dinteraction
et dinterconnexion entre ces variables stratgiques et la Cration de Valeur actionnariale et
partenariale, enjeu majeur des entreprises marocaines.
Cest de ce contexte que notre thse sest inspire pour dtecter les lments influenant la
Valeur cre par les entreprises marocaines. Ainsi, nous avons choisi des variables
thoriquement dbattues pour les tester empiriquement dans le contexte marocain, savoir : la
dcision de financement et la politique de distribution de dividendes pratique par les
entreprises marocaines cotes1 la Bourse des Valeurs de Casablanca. Le conflit dintrt
entre les partenaires stratgiques de lentreprise marocaine en matire de cration et de
partage de la valeur aura probablement un impact sur ce processus de Cration de Valeur do
son intgration galement comme variable explicative dans notre tude. Trouver des rponses
notre problmatique permettra dvoluer vers un outil daide la dcision financire et
managriale, et vers linstauration dun systme de gestion par et pour la valeur pour
lensemble des partenaires, et par consquent, amliorer la gouvernance au sein de
lentreprise.
De ce qui prcde, nous formulons la problmatique de notre recherche en quatre questions
principales :
1. Dans quel sens la structure financire des entreprises marocaines peut-elle expliquer la
Cration de Valeur actionnariale et partenariale ?
2. Et quel rle explicatif jouent les dividendes dans la dtermination de la valeur cre par
la firme marocaine aussi bien pour ses actionnaires que pour ses partenaires ?
3. Quelles sont les caractristiques du systme de gouvernance des entreprises
marocaines ? Et est ce quil arrive rglementer les conflits dintrts entre les
diffrents partenaires de lentreprise (actionnaires, dirigeants, salaris, Etat) ?

Notre thse sest intresse au dpart deux chantillons dentreprises marocaines : cotes en bourse, et les PME/PMI. Des tats
financiers de plus de 60 PME/PMI ont t runit. Faute doprationalisme de quelques variables ( expliquer et explicatives) telles que : la
valeur actionnariale cre, les dividendes distribusnous nous sommes contents de lchantillon des entreprises cotes la BVC.

4. Et comment les conflits dintrt entre les parties prenantes de lentreprise marocaine en
matire de cration et rpartition de la Valeur affectent la Cration de Valeur
actionnariale et partenariale ?

Derrire cette problmatique se cache diffrents dbats qui attestent de la difficult des
concepts impliqus et de la diversit des ralits auxquelles ils font rfrence. Cest ainsi que
notre rponse cette problmatique de recherche formule dans une perspective marocaine,
fera appel aux principaux axes qui sont de nature thorique, mthodologique et empirique.
Intrt et objectifs de notre recherche :
Notre tude prsente plusieurs originalits par rapport aux travaux de recherche dj faits
autour de cette thmatique savoir :
- Premirement, alors que la plupart des travaux surtout en matire de financement sont
conduits sur un terrain dinvestigation des PME-PMI en se basant sur des tudes qualitatives,
notre recherche sest intresse un chantillon dentreprises marocaines cotes la bourse
de Casablanca (un chantillon de 47 socits cotes), et sest base sur une tude
conomtrique de donnes de panel pour rpondre la problmatique choisie.
- Deuximement, tandis que nombre de protocoles dinvestigation empirique apprhendent
la Cration de Valeur dans sa forme la plus connue savoir la Cration de Valeur
actionnariale, le travail propos sintresse aux principaux partenaires stratgiques (les
actionnaires, les salaries, cranciers financiers, Etat) de la firme marocaine concerns par
cette Cration de Valeur.
- Troisimement, tandis que nombre de travaux dinvestigation empirique apprhendent la
Cration de Valeur sur le court terme, partir des rentabilits anormales constates, le travail
propos sintresse la valeur boursire ajoute en matire de CDV actionnariale.
- Quatrimement, et dans un essai doprationnalisation de la CDV partenariale rarement
aborde par les sujets de recherche, elle a t approche par la valeur ajoute alloue aux
diffrentes parties prenantes.
- Cinquimement, alors que les tudes centrent en gnral lanalyse sur une seule dcision
financire, celle-ci explore limpact simultan et compar du financement, et de la distribution
de dividendes sur la CDV actionnariale et partenariale.
- Finalement, le travail explorera galement limpact des conflits dintrts entre les
diffrents partenaires de lentreprise sur la valeur cre pour les actionnaires et les autres
parties prenantes, pour tester le dbat thorique sur linfluence de ces relations dagence sur la
CDV et afin de tirer des conclusions bnfiques permettant aux entreprises marocaines
dvoluer vers un systme de gestion par la valeur au profit de tous les partenaires
stratgiques de la firme.

Ainsi, lintrt espr de cette recherche sanalyse en trois points principaux savoir :
1- Explorer de nouvelles voies de recherche :
Cest dans le but de rpondre aux diffrents besoins actuels des entreprises marocaines et faire
face aux dfis de management et de performance que sinscrit cette thse.
En effet, nous visons ici mieux comprendre les dcisions financires prises par les
entreprises (la dcision de financement et celle de distribution de dividendes), et sur quelle
base les managers et responsable prennent ces dcisions, et par consquent, quel sera limpact
de ces dernires sur le niveau de la valeur cre par les entreprises au profit de leurs
actionnaires et les autres parties prenantes.
Pour ce faire, le recours aux contributions pertinentes de la thorie de la Cration de Valeur
dans ses deux versions actionnariale et partenariale, et celles de la dcision financire
(financement et distribution) nous servira de cadre de rfrence et de base thorique solide, et
nous permettra par la suite, de conceptualiser et modliser la relation entre la politique de
financement et celle de distribution des dividendes, et la Cration de Valeur financire et
managriale dans un contexte marocain.
Cette thse vise donc, au plan thorique, contribuer lavancement des connaissances sur la
dcision financire qui optimise la structure financire et la politique de dividendes, et de
dtecter le sens dinfluence de cette dcision financire sur la Cration de la Valeur financire
et managriale chez les entreprises marocaines. La pertinence de notre recherche sur le plan
pratique consiste en lapport des lments de rponse en rapport avec les dfis
organisationnels auxquels les dirigeants et entrepreneurs font face pour soutenir la
performance et la Cration de la Valeur pour les investisseurs et pour lensemble des
partenaires stratgiques de lentreprise marocaine.
Cette nouvelle voie de recherche donnera aux dirigeants et responsables une feuille de route
et un outil daide la dcision, spcialement dans un environnement complexe et turbulent, et
o lobjectif de Cration de Valeur est ultime.
2- Contribuer lavancement des connaissances sur la nouvelle proccupation des
entreprises marocaines savoir la Cration de la Valeur actionnariale et partenariale.
Lavancement des connaissances sur la proccupation dactualit des entreprises : la Cration
de Valeur sous la contrainte du choix dun mode de financement et dune politique de
dividende, revt un intrt majeur dans notre tude.
En effet, ce travail prend comme champs dapplication de cette relation dinfluence un
chantillon de 47 entreprises marocaines cotes la BVC, et ce pour les raisons suivantes :
- Lobstacle doprationnalisme de certaines variables pour lchantillon collect des
PME/PMI marocaines, ainsi que labondance de travaux de recherche faits sur les PME/PMI.
- La deuxime raison, tient au fait que la plupart des efforts de recherche sur les entreprises
en gnral, ont t concentrs autour de trois principaux axes de rflexion: le poids
conomique par rapport la concurrence mondiale, le mode de financement et les
caractristiques organisationnelles de ces entreprises. Ce qui rend ces champs dinvestigation
saturs et non productifs de nouveauts.
- La troisime tient la raret des tudes empiriques traitant spcifiquement de limpact
simultan du mode de financement et de la politique de dividendes sur la Cration de la
Valeur.
- La pnurie voire labsence des tudes abordant lapproche partenariale.
Une de nos principales proccupations dans ce travail de recherche est de combler ce vide en
matire de sujets de recherche faisant rfrence aux trois thories (financement, distribution,
et CDV), tout en choisissant un champ dapplication constitu dun chantillon dentreprises
marocaines cotes.

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3- Apporter sur le plan pratique des lments de rponse pouvant contribuer lamlioration
de la Valeur cre par les entreprises marocaines et faire voluer ces dernires vers un
systme de gestion par la Valeur :
Lintrt de cette recherche est dapporter des lments de rponses thoriques et empiriques
aux entreprises et leurs dcideurs pouvant les aider en matire de prise de dcision financire
et managriale et pouvant contribuer lamlioration de la valeur cre et faire face aux dfis
organisationnels engendrs par les changements conomiques et rglementaires imposs par
la mondialisation. Plus spcifiquement, les rsultats de cette recherche fourniront des
lments de rponse au sujet de bonne gouvernance et des pratiques de gestion qui peuvent
contribuer efficacement et dune faon durable au soutien de la Cration de Valeur financire
et managriale au sein des entreprises marocaines. Les rsultats qui seront obtenus
permettront ventuellement de dgager des pistes denrichissement et damlioration des
rflexions qui pourront aider les dcideurs voluer vers un management par la valeur.

Hypothses et mthodologie de la recherche


Limpact sur la valeur partenariale constitue un champ dinvestigation encore vierge, tandis
que linfluence de la structure de financement et de la politique de distribution sur la Cration
de Valeur actionnariale reste tnue et trs controverse. Cest prcisment lobjet de cette
recherche que dapprofondir la connaissance des relations entre dcision financire et
Cration de Valeur dans ses deux tats (actionnariale et partenariale).
Nous postulons alors implicitement que la structure financire et la politique de distribution
de dividendes pratique par les entreprises marocaines cotes (objet de notre chantillon)
dterminent leur performance et par la suite influence la valeur actionnariale et partenariale
cre. Et que la cration de valeur peut tre influence galement par les conflits dintrts
entre les diffrents partenaires (actionnaires, dirigeants, salaris, cranciers financiers) qui
cherchent saccaparer de lessentiel de cette valeur cre.
En somme, nous projetons de tester empiriquement les hypothses suivantes :
H1. La dcision de financement prise par les entreprises marocaines cotes, exerce une
influence (positive ou ngative) sur la Valeur actionnariale (Market value added).
H2. La politique de distribution de dividendes pratique par les entreprises marocaines
cotes, exerce une influence (positive ou ngative) sur la Cration de Valeur
actionnariale (Market value added).
H3. La dcision de financement prise par les entreprises marocaines cotes, exerce une
influence (positive ou ngative) sur la valeur partenariale (pour les principaux
partenaires stratgiques de lentreprise : salaris, cranciers financiers, Etat).
H4. La politique des dividendes pratique par les entreprises marocaines cotes, exerce
une influence (positive ou ngative) sur la Valeur partenariale (pour les principaux
partenaires stratgiques de lentreprise : salaris, cranciers financiers, Etat).
H5. Les conflits dintrts entre les diffrentes parties prenantes en matire de cration
et de partage de la valeur cre influencent (positivement/ngativement) la
Valeur actionnariale et partenariale.

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Mthodologie de recherche :

La mthodologie adopte dans notre tude consiste tenter dobtenir des rsultats
statistiquement significatifs et thoriquement cohrents sur lchantillon choisi des entreprises
marocaines cotes, et les gnraliser lensemble des entreprises marocaines cotes ainsi
quaux grandes entreprises non cotes. Nous observons des caractristiques prcises sur un ou
plusieurs individus d'une classe et nous essayons de dmontrer la possibilit de gnraliser ces
caractristiques l'ensemble de la classe considre. C'est la succession observation
analyse interprtation gnralisation. Cette mthode appele mthode hypothticodductive est trs usite en sciences sociales et s'appuie beaucoup sur les techniques
d'infrence statistique (tests qui permettent de mesurer le risque d'erreur et l'tendue des
possibilits de gnralisations-extrapolations). Partant d'une (ou plusieurs) hypothses, nous
appliquons un raisonnement dductif, cest le cas de lconomtrie qui se base sur des
hypothses et des thormes gnraux pour dmontrer des relations entre variables
particulires dans un cas spcifique2.
La structure de la thse.
La structure de ltude essayera de tracer les trois axes de rponse (thorique, mthodologique
et empirique) la problmatique formule. Le premier axe consiste dfinir les
soubassements thoriques de la dcision financire (financement et distribution des
dividendes).
Cet axe traitera galement la thorie de la Cration de Valeur avec ses deux branches
actionnariale et partenariale. Dans le mme ordre dides, la conceptualisation et la mesure de
la relation dinfluence postule entre les deux premires thories et la Cration de valeur
seront ensuite discuts sur la base des penses et thories en la matire.
Le deuxime axe mthodologie consiste prsenter et expliquer notre mthodologie de
recherche suivie et qui consiste proposer un cadre danalyse permettant dapprhender les
tats des lieux dans un contexte purement marocain. Pour quen troisime axe, ltude
empirique faite sur lchantillon des entreprises marocaines cotes exposera les lments de
rponses la problmatique pose.
Notre tude sera articule autour de ces trois axes cits en dessus (thorique, mthodologique
et empirique), et pour les traiter elle sera structure autour de cinq chapitres majeurs savoir :
Introduction gnrale
Ce premier volet introduira notre contexte marocain de recherche, et lancera la problmatique
qui sera traite tout au long de cette thse.
Lintrt de ce travail pour les dcideurs, responsables, et lensemble des partenaires de
lentreprise marocain pour une optimisation de la prise de dcision, sera suivi de la
mthodologie de traitement de notre problmatique. Pour expos lensemble de ces points et
les dtailler la structure de la thse servira de guide pour leur traitement logique et enchain.

Aktouf.O : Mthodologie des sciences sociales et approche qualitative des organisations. Une introduction la dmarche classique et une
critique . Montral : Les Presses de l'Universit du Qubec, 1987.

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Premier chapitre :
Les fondements thoriques de la dcision de financement, la
politique des dividendes et de la cration de valeur actionnariale et partenariale
Ce premier chapitre introduira les fondements thoriques dans un premier temps de la
dcision de financement et les critres de choix dun mode ou de lautre par les entreprises.
Nous exposerons ensuite les soubassements de la politique de dividendes ainsi que les
dterminants de cette dcision si importante pour les entreprises et pour leurs investisseurs.
Enfin, les fondements thoriques de lapproche de cration de valeur seront traits avec
distinction entre valeur actionnariale et valeur partenariale.
Deuxime chapitre : Les modles de dpendance entre la structure financire, la
politique de dividende et la valeur de lentreprise.
Lensemble des concepts thoriques ainsi expos et analys, la relation dinfluence et les liens
de dpendance entre la dcision de financement et la cration de valeur seront tudis et
analyss dans un premier temps, avant de passer lautre variable prsume explicative de la
valeur de lentreprise savoir la relation dinfluence des montants distribus aux actionnaires
au titre de dividendes et la valeur de laction de ladite socit.
Troisime chapitre : Mthodologie de recherche.
Dans ce chapitre, nous poserons notre problmatique dans le cadre marocain appliqu aux
entreprises marocaines.
Ltude du gouvernement des entreprises au Maroc dans ce chapitre peut contribuer une
meilleure comprhension des interactions entre lvolution des modes de gestion des
entreprises marocaines et les profondes transformations de leur environnement conomique,
juridique et institutionnel, ce qui contribue la comprhension des transformations
permanentes dans les conditions dexercice des entreprises marocaines.
Ces volutions du systme de gouvernement des entreprises impliquent une plus grande
attention aux conditions de performance des entreprises et de cration de valeur pour
lensemble de leurs actionnaires et partenaires. Ceci passe par une analyse des modalits
dexercice et de contrle du pouvoir des dirigeants, les normes lies la prise de dcision et
les conflits dintrts au sein de ces entreprises. La question porte donc sur lexistence et de la
pertinence dun ventuel mode de gouvernement des entreprises marocaines et la nature de ce
modle.
La formulation des hypothses de la recherche dans le cadre marocain nous permettra par la
suite de nous nous situer par rapport notre problmatique et par rapport lexamen
empirique de nos donnes sur les entreprises marocaines cotes.
La procdure de collecte et danalyse des donnes sera enfin suivie de la mthodologie
choisie pour traiter ces informations financires et conomiques et qui consistera en une
analyse conomtrique bas sur les donnes de panels des 47 socits cotes choisies parmi
75 entreprises sur une priode de cinq ans (2005-2009).
Quatrime chapitre : Linfluence de la structure financire et de la politique des
dividendes sur la cration de valeur actionnariale et partenariale : Rsultats et
interprtation.
Dans ce chapitre seront exposs les rsultats et linterprtation de la modlisation
conomtrique des donnes de panels de lchantillon des entreprises cotes choisi. Les
modles concernent la modlisation de notre problmatique : celle de linfluence de la
structure financire et de la politique des dividendes sur la cration de valeur actionnariale et
partenariale au sein dun chantillon dentreprises marocaines cotes la BVC.

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Conclusion gnrale et implications.


Le dernier point rsumera les principaux rsultats obtenus, et leur cohrence avec la thorie
voque en la matire, ainsi que laboutissement de notre travail. Nous ne manquons pas citer
les obstacles et limites rencontres lors de notre travail de recherche, et par consquent,
lextension et les recommandations prendre en compte lors dun prochain travail investi dans
le mme sens.

14

PREMIER CHAPITRE
LA DECISION DE FINANCEMENT, LA POLITIQUE DES DIVIDENDES ET LA
CREATION DE LA VALEUR : LES FONDEMENTS THEORIQUES

Introduction.
Les entreprises doivent sassurer de disposer de moyens financiers ncessaire leur
fonctionnement et leur dveloppement, mais surtout de pouvoir rentabiliser au mieux ces
moyens. Le choix des moyens de financement est une dcision qui mane de la politique
financire trace par lentreprise pour accomplir aussi bien des projets dinvestissement que
pour financer son cycle dexploitation, tout en prenant en compte le cot et les autres
dterminants de ce choix. Cest en effet, lobjet de la premire section de ce chapitre qui
explose les fondements thoriques de la dcision de financement (2.1). Cette dcision de
financement comprend diffrents choix savoir :
- Le choix de la rpartition entre les capitaux propres et lendettement.
- Le choix entre financement interne (autofinancement) et externe.
- Le choix entre rinvestissement du surplus de liquidit et distribution de dividendes.
Donc la dcision de financement et celle de distribution de dividendes se chevauchent, et sont
intrinsquement lies avec une relation causale. En effet, une politique qui privilgie le
financement interne conduit la rtention des dividendes et au renforcement des fonds
propres. Cest ainsi, que la deuxime section (2.2) examinera le cadre conceptuel de cette
politique de distribution. Finalement, la troisime section (2.3) abordera les fondements
thoriques de la troisime approche de notre tude savoir la cration de valeur actionnariale
et partenariale.

1.1 Les fondements thoriques de la dcision de financement.


1.1.1 Les diffrents modes de financement : Caractristiques, et consquences
financires.
Lensemble des besoins de lentreprise doivent tre financs par des moyens y correspondant.
La fonction financire dans lentreprise a pour objectif essentiel de raliser cet quilibre
financier, et pour ce faire elle doit respecter la condition dorthodoxie financire qui stipule
que les emplois de long terme de lentreprise doivent tre financs par des ressources de long
terme, et les emplois de court terme par des ressources de court terme.
Les entreprises peuvent recourir plusieurs faons pour financer leurs besoins en liquidit, et
doivent faire le choix entre financement interne (autofinancement) et externe (fonds apports
par les actionnaires et cranciers). Par ailleurs, on assiste depuis quelques annes
lapparition de nouveaux fonds propres, tels que les actions dividendes prioritaires, les
certificats dinvestissement, et les prts participatifs
1.1.1.1 Les fonds propres dorigine interne :
- Lautofinancement.
Lautofinancement dsigne lensemble des ressources que dgage lentreprise en vue de
financer ses propres investissements. Ces ressources sont secrtes par lexploitation et sont
essentiellement les bnfices non distribus et les dotations damortissements et aux
provisions. En effet, le rinvestissement des bnfices suit la politique de rtention des
bnfices raliss par lentreprise, alors que les dotations aux amortissements et aux

15

provisions, et qui sont constitues par les entreprises en franchise dimpt, et dans lattente de
leur ralisation ou reprise, elles viennent galement en consolidation des ressources propres.
Cet autofinancement est gal la diffrence entre la capacit dautofinancement et les
dividendes3 prlevs sur le rsultat de lexercice.
Autofinancement = CAF - Dividendes
L'autofinancement de l'entreprise peut se calculer aussi partir de l'Excdent Brut
d'Exploitation (E.B.E.) :
Autofinancement = E.B.E - Frais financier - Dividendes
- Laugmentation de capital par incorporation de rserves.
Laugmentation de capital ralise par la simple remonte du poste "rserves" vers le poste
"capital social" ne modifie en rien la valorisation de la socit. La finalit de cette pratique est
la consolidation du capital social et la politique de rmunration des actionnaires. Car, mme
si la distribution des actions gratuites naugmente pas la richesse immdiate des actionnaires,
cela se traduit par laugmentation des dividendes verss aux actionnaires.
1.1.1.2 Les fonds propres dorigine externe :
Se financer par des fonds propres externes fait appel lopration daugmentation de capital
via la souscription dactions nouvelles en numraires, par apport en nature, ou encore par
conversion de dettes. Les subventions dinvestissement et le capital risque sont galement des types
de fonds propres.

Laugmentation de capital par souscription dactions nouvelles en numraires a pour effet


immdiat daccroitre la liquidit des entreprises, donc amliorer leur situation de trsorerie.
Cet accroissement de fonds propres se traduit galement par une augmentation du fonds de
roulement net (FRN) et une amlioration de la structure financire.
Si cette modalit daugmentation de capital constitue une ressource de financement par
excellence pour les entreprises, elle peut entrainer plusieurs problmes : dilution des rsultats
par action, et surtout dilution du pouvoir de contrle des anciens actionnaires notamment sils
se trouvent incapables de souscrire lmission. A ces problmes de contrle du capital,
sajoutent les cots levs d'mission, climat gnral du march boursier
L'opration daugmentation de capital par apport en nature offre lentreprise un actif en
nature (immeuble, titres, stocks, brevets, crances, fonds de commerce) au lieu de liquidits.
Ce type d'opration renforce donc les fonds propres de l'entreprise et amliore son ratio
d'endettement mais laisse la situation de la trsorerie inchange. En effet, l'impact sur le fonds
de roulement net (FRN) dun apport en actifs immobiliss (terrains, immeubles) est nul
puisque l'augmentation des capitaux permanents est compense par une augmentation
identique des actifs immobiliss. En revanche, dans le cas d'un apport en actifs d'exploitation
(stocks, crances commerciales), le FRN augmente mais cet accroissement est accompagn
par une augmentation identique du besoin en fonds de roulement (BFR).
Laugmentation de capital par conversion de dettes est le cas dune socit ne pouvant faire
face au remboursement d'une dette importante, et sera amene transformer tout ou partie de
la dette terme en capital social. La question de la rationalit de cette dcision de
remplacement de la dette par des fonds propres est, cependant, nuance dans la mesure o ces
derniers ont normalement un cot plus lev que celui de la dette comme nous le verrons
ultrieurement.
En effet, l'quilibre financier de l'entreprise n'est amlior que lorsqu'il s'agit de la conversion
de dettes court terme, car dans ce cas, le FRN et la trsorerie augmentent du montant de la
conversion, alors que l'impact est nul s'il s'agit de la conversion de dettes long et moyen
terme.
3

Selon le plan comptable marocain.

16

Tableau 1 : Les consquences financires des diffrentes oprations sur le capital :

Oprations sur le capital


- Apport en numraire
- Apport en nature :
* immobilisations
* actifs dexploitation
- incorporation de rserves
- conversion de dettes
* long terme
* court terme.

Structure financire
FP/DF

Equilibre financier
FRN
TRE

=
=

=
=

=
=
=
=

Source : Ouvrage ALBOUY M. Financement et cot du capital des entreprises . Page 39.
Les subventions dinvestissement comme les primes de dveloppement rgional, primes
damnagement du territoire, subventions pour la cration dinstallations antipollution, primes
aux investissements gnrateurs dconomie dnergie sont des aides financires octroyes
aux entreprises par lEtat ou par des collectivits publiques (communes, dpartements,
rgions, chambres de commerce) et sont destines financer lacquisition
dimmobilisations ou des activits long terme. Et lorsquelles financent lacquisition
dimmobilisations, les subventions dinvestissement sont appeles subventions dquipement,
et sont annexes dans ce cas aux fonds propres.
Quant aux investisseurs en capital risque (Venture-capital), ils apportent du capital, ainsi que
leurs rseaux et expriences la cration et aux premires phases de dveloppement
d'entreprises innovantes ou de technologies considres comme fort potentiel de
dveloppement et de retour sur investissement. Sauf quils ne participent pas la gestion de
l'entreprise et gardent, nanmoins une participation aux organes de dcision.

Ce mode de financement offre plusieurs avantages pour les entreprises. En effet, tant
effectu sous forme de fonds propres, il permet d'amliorer la structure financire et les ratios
financiers de l'entreprise, il ne gnre pas de remboursement court terme du fait que le
capital investi et les fonds auto-gnrs serviront exclusivement l'acclration de la
croissance de l'entreprise. Labsence de garanties, de srets ou de cautions exiges par
l'apporteur de fonds est un autre avantage de ce mode de financement.
Le capital risque peut prendre trois principales formes4 :
- Le capital dveloppement qui consiste en un apport de capitaux une entreprise courant un
risque technologique et dont le dveloppement ncessite un apport de fonds propres externes.
- Le capital transmission qui se traduit par un rachat d'entreprise en recourant l'effet de levier
de la dette.
- Le capital-risque, stricto-sensu, qui se veut comme une opration consistant accompagner
financirement une entreprise innovatrice dans un domaine forte valeur ajoute
technologique.

RIGAR M : Les pratiques de financement des entreprises marocaines Thse de doctorat en gestion, Rabat-Agdal.

17

1.1.1.3 Les quasi-fonds propres :


- Les comptes courants dassocis bloqus.
Les apports en comptes courants dassocis (avances et prts consentis par les actionnaires, en
plus de leur participation au capital) peuvent tre bloqus par les entreprises pour une certaine
dure afin de consolider leurs fonds propres en les incorporant au capital social. Ils sont, par
consquent, rmunrs par des intrts fiscalement dductibles condition que le capital de la
socit soit totalement libr, et que le taux de rmunration de ces comptes ne dpassent pas
le taux stipul par la rglementation.
- Les titres participatifs et les prts
L'mission des titres participatifs est rserve certaines socits par action du secteur public
et aux socits coopratives, et sont ngociables sur le march boursier. Il s'agit
essentiellement, de permettre ces entreprises de pouvoir augmenter leurs fonds propres. Le
TP donne droit la perception d'un coupon annuel qui se compose d'une partie fixe s'inspirant
du fonctionnement des obligations et d'une partie variable indexe sur un indicateur
comptable de l'entreprise comme par exemple le chiffre d'affaires, la marge brute
d'autofinancement, le rsultat net...
Quant aux prts participatifs, ce sont des prts long terme, dont le prteur accepte en
cas de difficults d'tre rgl aprs les autres cranciers. Cette formule permet d'augmenter la
capacit d'endettement de lentreprise dans la mesure o le prt participatif est assimil
comptablement des capitaux propres. En ce qui concerne la rmunration de ces prts, le
taux dintrt est compos dune partie fixe major dune autre partie variable selon les
rsultats de lentreprise. Fiscalement, l'intrt vers est dductible comme un intrt sur un
prt ordinaire.
Malgr le fait que ces prts participatifs sont assimils, au regard de l'apprciation financire,
des fonds propres, il est bien certain qu'il s'agit en fait de vritables dettes financires.
Les certificats dinvestissement.
Le certificat d'investissement est une valeur mobilire reprsentant une fraction du capital
social d'une socit. Il ne peut tre suprieur au quart du capital social et doit tre approuve
par une assemble gnrale extraordinaire. Il consiste dmembrer l'action en deux lments :
le certificat dinvestissement qui donne droit au dividende et le certificat de droit de vote qui
prsente les autres droits dune action. Ainsi, grce la cession de certificats d'investissement,
un groupe d'actionnaires majoritaire peut se faire des liquidits sans perdre une partie de son
pourcentage de contrle.
Les actions dividendes prioritaires sans droit de vote5.
Les actions dividende prioritaire sans droit de vote peuvent tre cres par augmentation de
capital ou par conversion dactions ordinaires dj mises. Elles peuvent tre converties en
actions ordinaires. Ces actions ne peuvent reprsenter plus du quart du montant du capital, et
donnent droit un dividende prioritaire prlev sur le bnfice distribuable de lexercice avant
toute autre affectation.
Le dividende prioritaire ne peut tre infrieur ni au premier dividende calcul conformment
aux statuts, ni un montant gal 7,5% du montant libr du capital reprsent par les actions
dividende prioritaire sans droit de vote. La contrepartie du dividende prioritaire est la perte du
droit de vote lassemble gnrale des actionnaires de la socit. LADP renforce alors les fonds
propres de lentreprise et ne modifie pas le pouvoir au sein delle.

La loi S.A, titre IX, chapitre I, article 263-264.

18

- Les obligations convertibles.


Il s'agit de vritables obligations qui peuvent se convertir ou permettre d'acqurir de vritables
actions. On pourrait galement ranger dans cette catgorie les obligations bons de
souscription d'actions.
1.1.1.4 Les fonds demprunts :
On distingue gnralement les emprunts indivis qui sont accords par les institutions de
crdit, des emprunts obligataires qui sont rserves aux grandes entreprises cotes, et qui
donnent lieu lmission dans le public de titres de crances ngociables : les obligations. Le
crdit-bail est une autre alternative qui sest largement rpandue et constitue une source de
financement de plus pour les entreprises.
- Lemprunt bancaire.
Gnralement, les entreprises financent leurs programmes d'investissement en combinant des
crdits moyen terme avec un prt long terme contracts auprs des banques et des
tablissements financiers spcialiss. Et ils sont gnralement accompagns dune prise de
garantie.
Le prt fait l'objet dun contrat prvoyant le versement effectif des fonds en une ou plusieurs
fois ainsi que l'chancier de remboursement. Contrairement au prt, le crdit ne donne pas
lieu obligatoirement au versement des fonds : l'entreprise utilise sa "ligne de crdit" en
fonction de ses besoins et des accords passs avec l'institution crdit. En gnral, les emprunts
long terme prennent la forme de prts et les emprunts moyen terme celle de crdits.
- Lemprunt obligataire.
Au lieu de sendetter auprs des tablissements de crdit et les banques, les entreprises prives
cotes en Bourse et les grandes entreprises du secteur public peuvent faire appel directement
l'pargne publique en mettant des obligations, qui sont des titres de crances ngociables sur
le march financier.
L'acheteur d'une obligation n'est pas oblig de conserver son titre jusqu' la date de
remboursement prvue. Il peut trs bien la revendre en Bourse avant lchance et rcuprer
son capital.
Lmission dobligations6 nest permise quaux socits anonymes :
- Ayant deux annes dexistence et qui ont cltur deux exercices successifs dont les tats de
synthse ont t approuvs par les actionnaires ;
- Dont le capital social a t intgralement libr.
1.1.1.5 Le crdit leasing.
Le crdit-bail permet l'entreprise d'utiliser un bien sans avoir l'obligation de l'acheter, que ce
soit avec ses propres fonds ou en sendettant. Il s'agit donc autant d'un type d'investissement
que dun moyen de financement.
Dans un contrat de crdit-bail, le bailleur loue au locataire des quipements professionnels
durant la priode de location qui correspond gnralement la dure d'amortissement fiscal
du bien. En contre partie, le locataire verse un loyer au bailleur qui reste propritaire des
quipements. Une clause peut prvoir le rachat du matriel par le locataire la fin du contrat.
La structure du bilan reste donc inchange puisque les quipements, machines, qui sont en
crdit-bail n'apparaissent pas au bilan, mais font lobjet dune note jointe ltat des
informations complmentaires, ceci donne une plus grande scurit au bailleur qui conserve la
proprit du bien. Cependant, le crdit-bail cote plus cher qu'un financement classique.

La loi S.A, chapitre III des obligations, article 293.

19

Il se peut aussi que lentreprise cde des immobilisations une socit de crdit-bail pour les
lui relouer ensuite. Il sagit du lease-back, qui permet l'entreprise cdante de rcuprer des
fonds et d'allger sa structure financire, mais l'oblige par ailleurs sengager envers
l'acqureur sur la dure de la location et le montant des loyers.
1.1.2

Les critres de choix des modes de financement :

Le choix des moyens de financement est une dcision qui ne peut tre prise en privilgiant
une variable au dtriment de lautre. Certes, la variable fiscale est plus privilgie par rapport
aux autres critres, mais une dcision optimale ne peut ngliger le poids des autres variables
qui peuvent aussi tre plus dterminantes telle : la ncessit de conserver un ratio d'autonomie
financire suffisant ou encore rpondre au souci des actionnaires majoritaires dsireux de
conserver le contrle de lentreprise. Le risque de dfaillance est aussi prendre en compte
dans toute dcision d'endettement.
Toutefois, toute dcision rationnelle doit, en principe, intgrer le cot de chacun des modes de
financement. Le cot du capital d'une entreprise dpend, en effet, de la combinaison, capitaux
propres-dettes, choisie par lentreprise. Et la mise en place dune structure financire optimale
doit tre effectue en tenant compte de toutes les variables prcites.

1.1.2.1 Les rgles de lquilibre financier :


La rgle de lquilibre financier minimum stipule que les emplois stables doivent tre financs

par des ressources durables. Ainsi, le respect de cette rgle dfinit les limites entre financement par
ressources durables et financement par crdit court terme.

- La rgle de lautonomie financire ou encore dendettement maximal, est une rgle qui
exige que le montant des dettes financires (hors trsorerie passif) ne doit pas excder le
montant des fonds propres. Le respect de cette rgle dautonomie financire peut tre exprim
par les ratios suivants :
Capitaux propres/ dettes financires (ce ratio doit tre suprieur 1).
Dettes financires/ capitaux propres (ce ratio doit tre infrieur 1).
Capitaux propres/ financement permanent (qui doit tre suprieur ).
En effet, lautonomie financire de lentreprise se trouve compromise si les dettes financires
sont gales ou suprieures aux capitaux propres. Lentreprise dans cette situation ne peut
accroitre son endettement quen offrant dimportantes garanties (hypothques, cautions..), et
en acceptant que les prteurs exercent un certain contrle en contrepartie du risque lev
quils acceptent de courir.
La rgle de la capacit de remboursement veut que le montant de la dette financire
ne doive pas reprsenter plus de 3 ou 4 fois le montant de la capacit financire annuelle
moyenne prvue par lentreprise. Ce quon peut lexprimer par le ratio :
Dettes financires / CAF (qui doit tre infrieur 3 ou 4).
Si lentreprise ne respecte pas cette rgle, elle ne peut estimer une augmentation de ses dettes
et son choix se limitera alors aux capitaux propres et aux autres techniques de financement
comme le crdit-bail.
- La rgle du minimum dautofinancement exige que les entreprises doivent trouver un
financement propre dun minimum de 30% des investissements pour lesquels elles sollicitent
des crdits.
1.1.2.2 Le critre de la rentabilit financire (Effet de levier):
Beaucoup dentreprises se fixent comme objectif gnral la maximisation du bnfice par
action, ce qui revient maximiser la rentabilit financire ou encore la rentabilit des capitaux
propres, exprime par le rapport :
Rsultat net / Capitaux propres.
20

Or cette rentabilit est fonction de la structure financire, c'est--dire de la proportion qui


existe entre les dettes financires et les capitaux propres. On appelle effet de levier la
diffrence entre la rentabilit des capitaux propres et la rentabilit conomique (Rsultat
dexploitation/ lactif conomique). En effet, il explique le taux de rentabilit des capitaux
propres en fonction du taux de rentabilit de l'actif conomique et du cot de la dette.
Ainsi, lensemble des emplois, c'est--dire lactif conomique, est financ par les capitaux
apports par les cranciers et les actionnaires. Ces emplois dgagent un rsultat d'exploitation
lui-mme rparti entre les frais financiers (rmunration des prteurs) et le rsultat net
revenant aux actionnaires.
Le principe de l'effet de levier est le suivant: lorsqu'une entreprise s'endette et investit les
fonds emprunts dans son outil industriel et commercial, elle obtient sur ce montant un certain
rsultat d'exploitation normalement suprieur aux frais financiers de l'endettement.
L'entreprise ralise donc un surplus, diffrence entre la rentabilit conomique et le cot de
l'emprunt sur la somme emprunte. Ce surplus revient aux actionnaires et majore la rentabilit
des capitaux propres. Leffet de levier de l'endettement augmente donc la rentabilit des
capitaux propre, mais ceci nest vrifi que si et seulement si : la rentabilit conomique est
suprieure au cot de lendettement. Sinon, l'entreprise emprunte un taux suprieur la
rentabilit qu'elle peut obtenir de l'investissement dans son actif conomique des fonds
emprunts. Il y a ds lors un dficit qui vient s'imputer sur la rentabilit conomique dgage
par les capitaux propres. Le rsultat s'amoindrit et la rentabilit des capitaux propres devient
infrieure la rentabilit conomique7.
RCP = Re + (Re i) * D/CP
O :
RCP est la rentabilit des capitaux propres
Re : la rentabilit conomique aprs impt,
I : le cot net de lendettement ;
D : le montant de lendettement net ;
CP : le montant des capitaux propres.
Le rapport D /CP est appel levier financier.
Leffet de levier est gal :
(Re i) * D/CP
La rentabilit des capitaux propres est donc gale la rentabilit conomique majore de
leffet de levier.
D'un point de vue financier, l'intrt du raisonnement en termes de taux comptables de
rentabilit conomique et des capitaux propres est particulirement limit. En effet, leffet de
levier est tabli sur une base comptable, et nintgre pas le risque ; et par consquent, ne peut
en aucun cas servir, seul, aboutir des dcisions saines.
Noublions pas que si lentreprise est cote sur un march financier efficace, les investisseurs
exigeront une prime de risque sur lentreprise endette, et donc lavantage de la dette risque
dtre remis en question. Par ailleurs, il faut raisonner en terme de valeurs de march et non
pas de valeurs comptables pour prendre des dcisions en matire dinvestissement tout en
respectant la logique des marchs financiers. En effet, il faut sinterroger plutt de linfluence
de la structure financire sur la valeur de march de lentreprise, et non pas de linfluence de
lendettement sur la rentabilit financire.
1.1.2.3 Le contrle de lentreprise.
La dilution du contrle est la rduction de droits sur lentreprise subie par un actionnaire
pour qui laugmentation de capital nentraine ni entre, ni sortie de fonds8.
7

On parle dans ce cas de leffet massue.


VERNIMMEN .P : Finance dentreprise 10 Edition, DALLOZ 2009.

21

En effet, lorsque les actionnaires ne suivent pas l'augmentation de capital au prorata de leur
participation actuelle ils subissent cette rduction. Ces actionnaires actuels bnficient le plus
souvent d'un droit prfrentiel de souscription9 qui leur permet d'acheter ces actions nouvelles
mises un prix sensiblement infrieur leur valeur. Ce droit peut lui-mme tre ngoci et
acquis par des investisseurs qui souhaitent devenir actionnaire l'occasion de cette opration.
En l'absence de droit de souscription le calcul de la dilution du contrle est simple :
Produit de laugmentation de capital
La dilution =
Valeur des capitaux propres avant lopration + Produit de laugmentation de capital

Il est intressant de calculer la dilution due uniquement l'augmentation de capital,


indpendamment du mcanisme du droit de souscription. Car l'augmentation de capital
ralise l'aide de droits prfrentiels de souscription fausse le calcul, car ils permettent un
actionnaire ancien de suivre en partie, l'augmentation de capital sans que cette opration
entrane pour lui ni entre ni sortie de fonds. Il lui suffit de vendre une partie de ses droits et
de souscrire avec le produit de cette vente l'augmentation de capital en utilisant le solde de
ses droits.
1.1.2.4
La fiscalit et le choix du mode de financement :
Le choix d'une structure financire de l'entreprise ne peut tre bas juste sur des critres
financiers et conomiques, car les moyens de financement sont traits indiffremment par le
droit fiscal. Cette disparit mane principalement de l'avantage fiscal dont bnficient les
intrts financiers lis aux capitaux emprunts, alors que la rmunration des fonds propres
(les dividendes) est doublement impose d'abord l'impt sur les rsultats puis l'impt sur
les distributions.
1.1.2.5 Le cot du capital et la structure financire.
Une entreprise est cratrice de valeur si elle dgage, au travers de son exploitation, une
rentabilit suprieure au cot de son capital (ou cot de ses ressources financires).
Ce cot du capital est une moyenne pondre de lensemble des cots des capitaux investis
dans la dite firme. Ainsi, les cranciers financiers sont rmunrs par les frais financiers et la
rentabilit de leur investissement est le taux dintrt de la dette, pour autant bien entendu que
lentreprise ne fasse pas dfaut.
Les fonds propres ont aussi un cot gnralement plus important que celui demand par les
cranciers mme sil est invisible dans les tats comptables des entreprises. Ceci est expliqu
par le fait que les actionnaires acceptent de prendre plus de risques que les obligataires. Le
grand problme est destimer ce cot des fonds propres.
En pratique, le prix du financement est plutt issu dune analyse conjointe du cot de
lautofinancement (2.1.5.2.1), des fonds propres (2.1.5.2.2) et du cot des dettes (2.1.5.2.3).
Donc, il sagit dun cot moyen pondr qui reflte le cot de la structure financire
(2.1.5.2.4) de lentreprise.

Le droit prfrentiel de souscription est un droit attach chaque action ancienne qui permet son dtenteur de souscrire l'mission
d'actions nouvelles. L'actionnaire ancien possde donc un droit de priorit pour souscrire l'augmentation de capital qu'il peut par ailleurs
vendre pendant toute la dure de l'opration. C'est un droit vnal qui permet d'ajuster le prix d'mission la valeur marchande de l'action.

22

- Lautofinancement et son cot.


La dcision de sautofinancer au maximum est une dcision de gestion interne lentreprise.
Cette dcision est justifi dans la plupart du temps par le fait que cest la source de
financement la moins chre si on ne prtend pas quelle est gratuite. Tout dpend, en fait, de
la structure financire de l'entreprise :
- Si elle nest compose que par des fonds propres (endettement nul), l'autofinancement
appartient alors entirement aux actionnaires. Et pour utiliser cette ressource financire, ces
derniers exigeront gnralement un taux de rentabilit qui est le cot des fonds propres.
- Si l'entreprise, par contre, finance son investissement essentiellement par des dettes,
l'autofinancement servira rembourser les dettes financires. Mais si lentreprise dsire
affecter son autofinancement de nouveaux projets, tout en maintenant une structure
financire constante, elle sera oblige contracter de nouvelles dettes qui vont rembourser les
anciennes. Dans ce cas, le cot d'utiliser l'autofinancement sera en fait le cot des nouvelles
dettes.
Au total, lautofinancement dgag des anciens investissements ne doit tre rinvestis dans de
nouveaux projets que si ces derniers dgagent une rentabilit au moins gale au cot moyen
pondr du capital de l'entreprise sous peine de voir sa valeur de march diminuer.
Donc, avec une structure financire constante, le taux de rentabilit qu'une entreprise devra
exiger sur ses nouveaux investissements - mme s'ils sont autofinancs 100% - sera tout
simplement le cot moyen pondr du capital10.
Malgr le fait que lautofinancement peut tre dans certains cas le moyen de financement le
moins cher, il a, cependant, des consquences lourdes sur la croissance et le dveloppement
futur de lentreprise car il limite le budget dinvestissement et rejette des projets valeur
actuelle nette positive.
- Le cot des fonds propres (FP)
Le risque pris par les actionnaires est toujours suprieur celui pris par les banquiers et les
obligataires, ce qui justifie leur exigence dun rendement suprieur au taux d'intrt de la
dette. Plusieurs mthodes peuvent tre utilises pour estimer cette exigence de rendement des
fonds propres.
Deux grandes mthodes sont privilgies :
- Les modles actuariels qui ont lavantage de donner une estimation du cot des fonds propres
dans une perspective long terme de lentreprise. Cependant, ces modles ignorent le prix du
risque sur les marchs financiers, et dpendent essentiellement de variables internes la
gestion de lentreprise.
- Le modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF), par contre permet de combler ce
manque des modles actuariels puisquil calcule le prix du risque sur le march. Toutefois, et
mme il semble tre solide il se heurte de srieuses difficults.
Ce modle MEDAF permet de dterminer le rendement requis dun actif risqu en fonction de
son risque systmatique11.
Dvelopp la fin des annes 1950 et pendant les annes 1960 partir des travaux de H.
Markowitz, J. Linter, J.Taylor, et William Sharpe, le MEDAF se pose comme hypothses de
base la rationalit des investisseurs et la symtrie dinformations (marchs efficients12). Il
cherche connaitre la rmunration exige sur un titre en fonction de son risque, et non plus
sur un portefeuille.

10

Voir infra : Le cot du capital et le choix de la structure financire.


Dfinition tire de louvrage de BARREAU .J, DELAHAYE J : DECF manuel & applications : Gestion financire 10me dition
DUNOD, Paris 2001, page 51.
12
Ou encore marchs lquilibre ou marchs parfaits. Cette efficience de marchs prsume que le prix des titres financiers reflte toute
linformation pertinente disponible, tout moment et cot faible.
11

23

Par ailleurs, le taux de rentabilit attendu par le march sur un actif risqu est estim partir
de trois variables : le taux dintrt sur les actifs sans risque, lesprance de rentabilit au
march, et un coefficient de risque (risque systmatique de laction appel Bta).
En effet, le risque global dun titre peut tre scind en deux risques :
Le risque spcifique ou risque intrinsque : rsulte uniquement des vnements qui affectent
un titre bien dfini, tels la mauvaise gestion de lentreprise,Cependant, la diversification du
portefeuille peut liminer ce risque.
Le risque de march ou risque systmatique : affecte lensemble des titres financiers, il est d
aux volutions et changements de lconomie, des lois juridiques et fiscales.et ne peut tre
limin par la diversification.
Risque total = Risque du march + Risque spcifique.
Ainsi, la rentabilit exige par linvestisseur peut tre exprim laide du MEDAF comme
suit :
R = Rf + * (Rm - Rf)
Avec :
R : le taux de rentabilit exig par un investisseur ;
Rf : rentabilit dun actif sans risque ;
: le coefficient Bte exprimant la volatilit ou la sensibilit.
Rm : la rentabilit exige par le march dans son ensemble.
(Rm - Rf) : la prime de risque du march.
Le coefficient Bta mesure la sensibilit dun titre i au risque du march et sobtient,
mathmatiquement, en rgressant la rentabilit de ce titre sur la rentabilit de lensemble du
march :
= Cov (ri, rM) / V (rM)
Cov (ri, rM) est la covariance de la rentabilit du titre i et celle du march, et V (rM) tant la
variance de la rentabilit du march.
Ainsi, la rmunration exige par linvestisseur nest lie qu la partie du risque quil ne peut
pas liminer, c'est--dire elle est lie uniquement au risque de march, et elle est gale au taux
de largent sans risque major dune prime de risque du march. Le risque spcifique nest
pas rmunr dans un march parfait.
Le cot de la dette.
Les dettes financires sont accordes aux entreprises moyennant une rmunration des
cranciers qui est le taux d'intrt de la dette (Id).
Cependant, pour lentreprise, le cot rel de la dette financire est infrieur au taux dintrt,
car lentreprise si elle est bnficiaire ralise des conomies fiscales du fait de la dductibilit
des charges financires. Et le cot rel de la dette pour l'entreprise revient Id*(1- tIS), o le
tIS est le taux d'impt sur les socits.
Le choix entre un emprunt indivis et un emprunt obligataire dpendra essentiellement de la
possibilit de lentreprise accder au march boursier. Dans ce cas, l'entreprise dcide
dmettre un emprunt obligataire long terme divis en un certain nombre de titres
ngociables qui vont tre souscrites par un nombre important de prteurs. Ces derniers
deviennent dtenteurs d'obligations assorties d'un coupon reprsentant le taux d'intrt de
l'emprunt mis par l'entreprise. Dans le cas o l'entreprise ne peut se procurer des ressources
financires directement sur la march obligataire, elle se tournera alors vers un tablissement
de crdit unique ou un pool de banques pour obtenir les financements dont elle a besoin. Les
modalits de ce type d'emprunt sont les mmes que pour les emprunts obligataires, mais le
taux d'intrt vers par l'entreprise est gnralement plus lev que dans le cadre du march
financier car l'entreprise "paye" l'intermdiaire financier qui prend le risque de lui accorder un
crdit.

24

Le cot du capital et la structure financire.


Aprs avoir calcul le cot des diffrents fonds apports par les pourvoyeurs de fonds, le cot
du capital (cot moyen pondr du capital)- c'est--dire le taux de rentabilit exig par
lensemble des pourvoyeurs de fonds de lentreprise pour accepter de la financer- est la
moyenne arithmtique pondre des cots des diffrentes sources de fonds auxquelles
lentreprise fait appel pour financer ses projets dinvestissement. Cest le cot de financement
de lentreprise et cest le taux de rentabilit minimum que doivent dgager ses investissements
sur moyenne terme pour quelle puisse crer de la valeur pour lensemble de ses actionnaires
et aussi partenaires.
Le cot du capital est donn par la relation suivante :
k = kCP ( CP ) + kD ( D )
CP + D
CP + D
Avec :
kCP : le taux de rentabilit exig par les actionnaires ;
kD : le taux de rentabilit exig par les prteurs de la firme ;
CP : le montant des capitaux propres dont le cot est kCP.
D : le montant des dettes dont le cot est kD.
En termes de valeurs de march, et comme la valeur de lactif conomique est gale la
somme de la valeur de la dette et la valeur des capitaux propres :
V = VCP + VD
k = kCP (VCP) + kD (VD)
V
V
La question fondamentale est de savoir sil existe une structure financire optimale, c'est--dire
une structure financire qui minimise ce cot du capital et, par consquence, qui maximise la
valeur de lentreprise. Cest justement notre problmatique, et qui sera traite dans le 3me chapitre
de ce travail de recherche, et qui admet plusieurs facettes de propositions. Cependant, notre souci
dans ici est de dterminer les facteurs de choix dune structure financire ou dune autre.
Les risques financiers.
Tout acte financier (financement, placement ou investissement) suppose une rentabilit
incertaine et alatoire induisant naturellement un risque pour lensemble des partenaires de la
firme.
Dans ce titre, Nous exposerons les diffrents types de risque inhrents la dcision de
financement de l'entreprise et leurs implications en matire de rentabilit, malgr la
multiplicit des mthodes et approches thoriques d'aborder les risques dans le domaine
financier et qui s'inscrivent dans le cadre des thories de la dcision dans l'incertain.
A travers la littrature financire, nous pouvons identifier deux principaux types de risques
lis la dcision de financement de l'entreprise, le risque purement financier et le risque de
faillite.
Le risque financier :
Le risque financier a pour origine la variabilit qu'enregistre la rentabilit de l'entreprise
lorsque l'endettement augmente. En effet, les charges financires qu'engendre le recours
l'endettement, agissent ngativement sur le rsultat d'exploitation dgag par l'entreprise si la
rentabilit conomique est infrieure au taux de la dette (Effet massue). Cette situation
dgrade la rentabilit financire et augmente le risque de faillite de lentreprise si celle-ci ne
redresse pas sa situation dans le court terme.
Nous exposerons alors lvaluation de ce risque financier qui est essentiellement valu au
niveau de la rentabilit financire et suite une variation de la rentabilit conomique.
Pour obtenir la formule de calcul de la rentabilit financire (R.fin) en fonction de la
rentabilit conomique (R.co), des capitaux propres (CP), du taux de lIS (), de la dette (D)

25

et de son cot (i), il suffit de reprendre la formulation de leffet de levier financier :


Capitaux propres : CP
Dette : D
Actif conomique13 : CP+D
Rsultat conomique : (CP+D)*R.co
Charges financires : D*i
Rsultat imposable : :(CP+D)*R.co - D*i = R.co*CP + D (R.co-i)
Rsultat net : (1- ) [R.co*CP + D (R.co-i)]
Rentabilit financire = rsultat net/ CP
R.fin
= (1- ) [R.co +((R.co-i) D/ CP)
Cette formule peut aussi scrire :
R.fin
= (1- )R.co + (1- )(R.co-i) D/ CP
Cette dernire relation montre que :
o Si lentreprise nest pas endette (D=0) :

R.fin

= (1- )R.co

(1- )(R.co-i) D/ CP
13

Actif conomique = Immo.brutes dexploitation + BFRE.

o Si lentreprise est endette, lexpression mesure la contribution, positive ou ngative, de la


dette la rentabilit financire (effet de levier), et sa rentabilit financire est de :
R.fin

= (1- )R.co + (1- )(R.co-i) D/ CP

Ce qui se peut scrire aussi :


R.fin
= [(1- ) (1+(D/CP)) R.co] - [(1- ) (D/ CP)*i]
Evaluons maintenant la variation R.fin de la rentabilit financire induite par la variation
R.co de la rentabilit conomique.
o Cas de lentreprise non endette :
Daprs la relation :
R.fin = (1- )R.co
On a :
R.fin + R.fin = (1- ) (R.co + R.co)
R.fin = (1- ) R.co
o Cas de lentreprise endette :
Daprs la relation :
R.fin
= [(1- ) (1+D/CP) R.co] - [(1- ) D/ CP*i]
R.fin + R.fin = [(1- ) (1+D/CP) (R.co + R.co)] - [(1- ) D/ CP*i]
Do
R.fin = (1- ) (1+D/CP) R.co
R.fin = (1- ) R.co +(1- ) (D/CP) R.co
Cela peut scrire :
La variation globale de la R.fin = variation de la R.fin indpendante de la dette + variation
de la R.fin lie la dette.
La variation globale de la R.fin = risque dexploitation + risque financier
Pour une entreprise endette, lendettement a un effet sur les variations du niveau de la
rentabilit financire, ce qui fait rfrence la notion de l'effet du levier de l'endettement. Par
ailleurs, une entreprise endette encours deux types de risque : le risque dexploitation et le
risque financier. A lencontre dune entreprise non endette, qui voit son risque dexploitation
augmente suite aux variations du niveau dactivit.
Il s'agit, en fait, de dterminer ex ante une structure de financement qui maximise la
rentabilit des capitaux propres. D'autre part, il s'agit de vrifier si le recours l'endettement a
permis une amlioration de la rentabilit financire en vrifiant ex post si la rentabilit
conomique a permis de couvrir le cot de financement par endettement.

26

Le risque de faillite :
Un niveau excessif du risque de faillite conduira les cranciers refuser de nouveaux crdits,
en limiter le montant ou exiger une rmunration et des garanties plus importantes car
lentreprise se trouve dans la situation de non remboursement de ses dettes financires. Ce
risque li la dcision du financement augmente proportionnellement avec l'accroissement de
l'endettement de l'entreprise.
Contrairement au risque d'exploitation li au niveau d'activit et au risque financier manant
d'une variabilit de la rentabilit financire, le risque de faillite est un risque
multidimensionnel qui regroupe l'ensemble des risques que court une entreprise, puisquil
incarne une approche de risque en terme de liquidit et une approche de risque en terme de
situation nette.
En termes de liquidit, la faillite peut tre dclenche lorsque la trsorerie est ngative et que
l'entreprise se trouve dans lincapacit de faire face ses engagements court terme, est
dclare en cessation de paiement.
L'autre critre de la situation nette ngative diffre selon que l'entreprise est endette ou non.
Dans le cas d'une entreprise non-endette, la faillite est dclenche quand la valeur des actifs
devient ngative. Les actionnaires abandonnent alors leurs titres de proprit qui n'ont plus de
valeur. Par contre si l'entreprise est endette, les cranciers, et pour viter de supporter tout le
risque, ont intrt dclencher la faillite ds que la valeur liquidative de l'entreprise ne suffit
plus les rembourser.
Pour valuer le risque de faillite en se basant sur le bilan comptable retrait, il suffit de
dgager le ratio : Actif net/ passif qui doit tre suprieur 20%. Aussi, il faut respecter les
normes des ratios de liquidit, qui exigent que les ressources dgages par les oprations
courantes de lentreprise lui fournissent les disponibilits suffisantes pour faire face ses
chances court terme:
Ratio de liquidit gnrale = Actif circulant ( moins dun an)/ dettes moins dun an
Et qui doit tre suprieur 1.
Ratio de liquidit rduite = crances ( moins dun an) + disponibilits/Dettes ( moins dun
an) + concours bancaires.
Lapprciation de ratio dpend de la qualit des clients et des chances des crances.
Ratio de liquidit immdiate = Disponibilit / Dettes ( moins dun an) + concours bancaires.
Ces ratios ne peuvent tre de bons indicateurs de liquidit, vu leurs limites. Alors que dautres
analyses, bases sur les flux de trsorerie, permettent de mieux apprcier la liquidit.
1.2

Les fondements thoriques de la politique de dividendes.

Chaque anne, l'assemble gnrale, sur proposition du Conseil d'Administration, dcide de la


rpartition des bnfices (s'il y en a bien sur) et de la part qui doit tre distribue aux
actionnaires, le solde tant plac dans les rserves ou en report nouveau. Ce versement doit
se faire sous rserve que les capitaux propres aprs distribution soient au moins gaux au
capital social augment des rserves ne pouvant tre statutairement ou lgalement distribues,
comme les rserves lgales.
Le bnfice distribu est divis par le nombre d'actions. La somme qui revient ainsi chacune
de ces dernires est appele dividende. Une socit en perte, peut tout de mme distribuer un
dividende en utilisant son report nouveau.
Le dividende est donc une somme distribue par une socit ses actionnaires, et il est
gnralement vers en numraire, mais peut tre vers galement en actions14.

14

Le dividende en action est un dividende pay en mettant des actions qui rsultent de la capitalisation des rserves.

27

Les statuts de loi comptable marocaine prvoient souvent le calcul des dividendes en deux
parties notamment dans les socits par actions :
- Un 1er dividende (intrt statutaire) est un pourcentage du montant libr et non
rembours des actions (ou parts sociales).
- Le superdividende dont le montant est dcid par lA.G.O. en fonction des bnfices et de
la politique de distribution de la socit.
Le rendement global d'une action - principal indicateur de rentabilit d'une action correspond au rapport, une date dtermine, entre le dernier dividende pay et le cours de la
bourse.
La dcision de distribution en numraire ou action ou encore celle de rtention, relve des
dcisions stratgiques de lentreprise car affecte directement leurs sources de financement.
En effet, le partage des bnfices impacte lautofinancement des entreprises qui est une source
de fonds privilgie pour financer les projets dinvestissement. Ainsi, larbitrage entre la
distribution et la rtention de dividendes dpendrait du programme dinvestissement, mais
galement des intrts des actionnaires.
Lobjectif de toute entreprise tant la cration de richesse pour ses actionnaires en maximisant
la valeur des fonds propres, la question qui se pose en matire de distribution, est celle de
savoir sil existe une politique de dividendes optimale (2.2.1), c'est--dire une politique qui
maximise la valeur de la firme, ou encore la richesse des actionnaires15.
Le modle de Lintner (1956) (2.2.2) montre que les socits ont tendance suivre un ratio de
dividendes "cible", et voient en le dividende un vrai vecteur dinformation et un "signal" des
perspectives de croissance de la socit.
1.2.1 Les pratiques de distribution des dividendes :
Le choix dune politique de distribution est un exercice difficile pour les entreprises, et la
dcision se fait gnralement en prenant en compte le programme dinvestissement de la
firme et la structure financire de son passif.
Le modle16 de Lintner (1956), montre que les politiques de dividendes des socits sont trs
varies. Nanmoins, il constate quil existe des dnominateurs communs toutes ces
politiques ;
- La politique de distribution maximale :
La distribution maximale est une politique qui reste thorique beaucoup plus que pratique, et
qui consiste en le versement de la totalit des bnfices aux actionnaires.
Cette proposition de Rubner (1966), est justifie par le fait que les actionnaires prfrent
toujours recevoir plus de dividendes. En pratique, cette politique nest pas possible cause
notamment du fardeau de la fiscalit des investisseurs, dune part, et qui impose doublement
les dividendes reus par les actionnaires, et dautre part, cause de limpact ngatif de cette
politique sur l'autofinancement de la socit.
- La politique rsiduelle :
L'approche d'un dividende rsiduel stipule que lentreprise distribuera tout bnfice
supplmentaire ralis grce ses investissements rentables sous forme de dividende.
Sauf que les stratgies de distribution des socits sur le terrain suivent la tendance au cours
du temps du bnfice par action, de faon ce que le dividende par action soit moins variable
que le bnfice par action. Ceci sexplique par le fait que le dividende augmente avec un
retard de phase d'une priode par rapport la hausse du bnfice, car sa hausse
nintervient quau cours de lexercice suivant celui de la ralisation du bnfice.

15
16

Voir infra 3me chapitre : Les modles de dpendance de entre la politique de dividende et la valeur de laction.
Modle fond sur des questionnaires qui portent sur la politique de dividendes adopte par les dirigeants des entreprises.

28

Cette volution des dividendes sera donc exploite par le march financier et sera utilise par
les investisseurs pour d'anticiper les bnfices futurs de l'entreprise.
- La politique minimale :
Clarkson et Elliot (1966) optent pour la distribution minimale et la justifie par le fait que le
dividende constitue un "luxe" que ni les socits, ni les actionnaires ne peuvent se permettre.
Cette proposition reste beaucoup plus thorique que pratique au sein des entreprises, car ces
dernires ne peuvent retenir la totalit des bnfices en rserves sans distribuer de dividendes.
Le dividende est en effet, un lment fondamental de la rentabilit des investissements
financiers, et un revenu plus ou moins sr cot des plus-values des cessions dont les
actionnaires ne peuvent y renoncer.
- La politique de distribution stable :
Le constat en matire de politique de distribution la plus rpondue et pratique par les
entreprises, montre que ni l'hypothse d'une distribution maximale des bnfices sous forme
de dividendes ni celle de la rtention de la totalit des bnfices, ne servent les intrts de la
firme et ses actionnaires. En effet, les socits, adoptent le plus souvent dans sa pratique en
matire de distribution un ratio relativement stable sur le long terme, dans lequel le dividende
reprsente un pourcentage donn des bnfices, tout en gardant de lharmonie avec les
montants distribus lanne prcdente.
Malgr la disponibilit d'une littrature thorique et empirique abondante relative la
politique de dividendes, nous constatons quil nexiste pas dunanimit sur la meilleure
stratgie en matire de distribution de dividendes.
Lintner (1956) montre dans son modle que les dividendes sont positivement corrls au
bnfice long terme et que les socits ont tendance suivre un ratio de dividendes cible.
Aussi, les socits accordent une importance considrable aux variations du dividende par
rapport l'anne prcdente, et voient en le dividende un vrai vecteur dinformation et un
"signal" des perspectives de croissance de la socit.
1.2.2 Le modle de Lintner (1956) :
Le modle de Lintner peut scrire comme suit :
DIVt = + (DIVt* - DIVt-1) + t
Avec :
DIVt* = d. BPAt (DIVt* reprsente le dividende qui aurait t vers si lajustement du
dividende la croissance du BPA tait immdiat au lieu dtre partiel et progressif) ;
DIVt = La variation observe du dividende entre t-1 et t = DIVt DIVt-1
BPAt = Bnfice par action de lanne t ;
d = Taux de distribution de dividendes (target payout ratio) ;
= coefficient de vitesse dajustement du dividende la croissance du bnfice.
Pour Lintner, la plupart des actionnaires prfrent un dividende raisonnablement stable, et le
march sanctionne positivement cette stabilit et favorise la croissance graduelle des
dividendes. Son modle explique, cependant, que les comportements des entreprises en
matire de dividendes sont diffrents dune entreprise lautre, malgr le fait que ces
comportements ont une tendance commune. En effet, malgr le fait que les entreprises
adoptent toutes, et en gnral, des objectifs de taux de distribution relativement stables sauf
que le dividende vers varie dune firme lautre en fonction de son bnfice, des objectifs
viss et de dautres variantes. Ce modle montre galement que si le montant du BPA
dtermine le montant du dividende, lajustement nest pas immdiat puisque le coupon vers
lanne prcdente joue un rle non ngligeable dans la dtermination du coupon prsent.

29

1.2.3 Le modle de Gordon-Shapiro


La rentabilit espre par le dtenteur dune action i selon les modles actuariels est de :
ri = (P1 P0) + DIV1
(1)
P0
Avec :
i : laction que lactionnaire espre revendre dans un an ;
P0 : le prix actuel de laction i ;
P1 : son prix dans un an ;
DIV1 : le dividende touch par lactionnaire dans un an ;
(P1 P0)17: la plus (ou moins) value ralise aprs la vente de laction i dans un an.
Lquation (1) peut scrire galement sous la forme :
P0
= DIV1 + P1
(2)
1 + ri
Lactionnaire connaissant la rentabilit attendu, et en fonction des anticipations sur la valeur
de laction P1, et le montant de dividende DIV1, il pourra fixer la valeur quil attribuera une
action et la comparer sa valeur actuelle pour savoir si elle est survalue ou le contraire.
Aussi, la valeur de laction suivra automatiquement les variations des anticipations du taux de
rentabilit exig par les actionnaires (les anticipations sur la valeur future et le montant de
dividende tant les mme).
On peut dduire la valeur de laction P1 dans un an ( rentabilit r constante dans le temps) :
P1 = DIV2 + P2
1+ r
P0 devient aprs remplacement de P1 par sa valeur dans la 1re quation :
P0
P2
= DIV1 + DIV2
+
(3)
1 + ri
(1 + ri) 2 (1 + ri) 2
Au bout de lanne n, la valeur de laction P0 peut scrire :
P0
DIVt + Pn
= n
(4)
t=1 (1 + r)t
(1 + r)n
Cette quation18 montre que la valeur actuelle dune action est gale la somme actualise
des dividendes futurs et du prix de laction lhorizon Pn.
Les erreurs de prvision sur Pn ont dautant moins dimportance sur la valeur actuelle que la
date dhorizon est loin.
Gordon et Shapiro (1956) ont simplifi lquation (4)19 de la valeur actuelle de laction P0 en
posant lhypothse de croissance constante des dividendes futurs, ce qui rend le long
termisme la condition de validit de ce modle.
Avec cette hypothse, lquation (4) peut scrire :
P0

DIVt
t=1 (1 + r)t
Et donc on peut crire que :
=

(5)

DIV2 = DIV1 (1+g)

17

La plus value est une 2me source de gain pour lactionnaire aprs le dividende.
cette quation est la base de tous les modles actuariels dvaluation daction, et ne repose pas sur lhypothse que les investisseurs
conservent leurs titres pendant plusieurs annes mais peuvent se livrer la spculation sans que cela remette en cause cette quation tant
que le taux de rentabilit exige est constant.
19
Les prvisions de flux de dividendes futurs est un exercice dlicat ce qui rend la simplification de cette quation une ncessit pour
approcher la thorie de la pratique.
18

30

Avec :
g : le taux de croissance des dividendes.
Et par rcurrence :
DIVt = DIV1 (1+g)t-1
En remplaant DIVt par sa valeur dans lquation (5), et aprs simplification, et en supposant
que le taux de croissance g long terme est infrieur au taux de rentabilit r exig par les
actionnaires, la valeur P0 de laction devient :
P0
DIV1
=
(6)
r-g
Cette dernire quation permet destimer la valeur de laction en fonction du dividende futur,
du taux de croissance long terme des dividendes, et du taux de rentabilit exig par les
actionnaires. Ce dernier est la somme du rendement en dividende (DIV1/P0) et le taux de
croissance g (comme le montre lquation ci-dessous). En effet, le taux de croissance de
dividendes g contient lessentiel du cot des fonds propres, alors que le rendement en
dividende ne reprsente au mieux que 50% de ce cot20. Cependant, lestimation de ce taux de
croissance futur est un obstacle lutilisation pratique du modle de Gordon-Shapiro.
r
DIV1 + g
=
(7)
P0
1.3

Les fondements thoriques de lapproche de la Cration de Valeur.

La cration de valeur soulve une problmatique la fois conceptuelle et mthodologique.


Dans le premier cadre, se cachent des principes et des considrations thoriques fortes. Les
conomistes sont les premiers avoir tudi ce concept de valeur via spcialement les taux
d'intrt et les flux de trsorerie.
Les travaux les plus connus sont ceux de I. Fisher (1907, 1930). C'est cependant J.B. Williams
(1938) qui, le premier, propose une dfinition plus financire de la valeur en liant le prix d'un
actif aux revenus qu'il est susceptible de gnrer. Alors que la rflexion acadmique plus
rcente sur ce concept de cration de valeur en relation avec la stratgie finance, a t initie
notamment par les travaux de A.C. Hax, N.S. Majluf (1984).
Aprs avoir rappel la marche historique de la gense de cette notion de valeur (2.3.1), il
conviendra dexaminer les deux approches de la cration de valeur savoir lapproche
actionnariale et celle partenariale (2.3.2). Aprs, nous jugeons ncessaire de traiter la question
de mesure et des modles de ces deux approches (2.3.3).
1.3.1 Lhistoire de la valeur.
Les bases de la notion de valeur en finance se sont labores progressivement avec les travaux
des conomistes sur des sicles avant que cette notion ne soit forge avec les travaux et
penses des financiers. Deux sries de fondements de la valeur mritent alors d'tre examins
: les fondements conomiques de la valeur (2.3.1.1) et les fondements en finance (2.3.1.2).
1.3.1.1 Les fondements conomiques de la valeur :
En effet, le mot valeur , du latin classique valor, est utilis ds le XIe sicle pour dsigner
le mrite ou les qualits, avant d'admettre plusieurs emplois spcialiss. En conomie, la
valeur est le jugement port sur l'importance d'un bien au sens large (un bien ou un service).
Les conomistes distinguent trois couples de notions de valeur :

20

ALBOUY .M : Financement et cot du capital des entreprises Eyrolles, Paris 1991, pages 58-61.

31

- Valeur gnrale ou valeur unitaire : selon que l'on considre en abstraction ou en particulier ;
- Valeur objective ou valeur subjective : la valeur objective est la valeur sociale, c'est--dire
l'importance qu'un groupe donne un bien en fonction de la capacit de ce bien satisfaire un
besoin bien dfini de ce groupe. Alors que la valeur subjective dsigne la valeur qu'un
individu attribue un bien selon la capacit de ce bien satisfaire un besoin.
- Valeur d'usage ou valeur d'change : La valeur d'usage est attribue un bien en raison de sa
capacit satisfaire directement un besoin. Alors que la valeur d'change s'exprime par la
satisfaction procure par un certain nombre d'units de deux biens qui font l'objet de
l'change. Cette valeur d'change est relative l'aptitude l'change, quelle soit ralise ou
potentielle.
Au fil de temps, deux grands courants de pense explicatifs de la valeur ont prim. On
distinguait le courant qui lexplique par des facteurs objectifs (a) de celui qui cherche les
fondements de la valeur dans les facteurs subjectifs (b).
a/ Les thories de la valeur objective :
Les conomistes ont puis dans le cot de production le fondement explicatif de la valeur.
Sauf que les classiques retiennent le cot complexe alors que les marxistes lexpliquent par le
cot simple :
Les classiques (A. Smith, D. Ricardo, J. St. Mill, J. Cairnes, H. Fawcett et H. Sidgwick)
distinguaient valeur d'usage et valeur d'change. Ils assimilaient valeur d'usage utilit
gnrale et objective. Alors que la valeur d'change dpend du caractre reproductible ou non
des biens changs.
Le fondement et la mesure de la valeur pour Marx doivent tre recherchs dans les quantits
de travail incorpores dans le bien ou dans le service considr. Il considre l'utilit comme
tant une condition de la valeur et non pas la mesure de la valeur. Cette quantit du travail
humain est retenue comme seul critre de comparaison entre deux marchandises changes.
Par consquent, le cot est rduit au travail et sa seule quantit, il s'agit d'un temps de travail
abstrait ; savoir celui d'un ouvrier de qualit moyenne travaillant dans un temps moyen.
b/ Les thories de la valeur subjective :
Avec larrive des marginalistes vers la fin du XIX sicle (C. Menger, St Jevons et L. Walras)
et les no-marginalistes (H. Mayer, Rosenstein- Rodan, L. Schnfeld, R. Strigl et L. Von
Mises), le fondement de la valeur est plac plutt du cot du consommateur. Ils reposaient
dans leur analyse sur les deux critres de lutilit et la raret des biens.
Ces thories ont dvelopp la notion de l'utilit marginale21 qui a rsolu le problme de
dualit de la valeur en fusionnant les deux notions d'utilit et de raret en avanant que : la
valeur dchange repose sur la valeur dusage, et que cette dernire se mesure par lutilit
marginale.
La distinction entre l'utilit et la valeur se fait travers quatre caractristiques savoir :
- la notion de divisibilit des biens et des besoins,
- la notion d'homognit du bien,
- la dcroissance des besoins,
- la notion de marginalit.
Ainsi, la valeur d'usage subjective variera d'individus individus et, pour chaque individu,
suivant les priodes considres. Elle diminue quand, pour des chelles inchanges de dsir
d'emploi, la provision du bien de mme qualit augmente ; inversement, la valeur augmente
lorsque la provision diminue. Ainsi, la valeur d'change repose sur la valeur d'usage, c'est-dire finalement sur l'utilit marginale.

21

L'utilit dpendant de la dernire dose ou du dernier dsir d'emploi (l'utilit marginale) dtermine l'importance attribue par lagent
conomique cette dernire unit et toutes celles qui la prcdent puisqu'elles peuvent tre remplaces indpendamment les unes par les
autres.

32

Les marginalistes soulignent le fait que, quelle que soit la valeur considre, le fondement de
la valeur demeure le mme ; la seule diffrence tant l'emploi donn au bien considr.
Pour les biens de consommation, la dtermination de la valeur d'change est directe dans la
mesure o la valeur d'change objective est lie la valeur d'change subjective, c'est--dire
par l'utilit marginale.
Pour les biens de production, la dtermination de la valeur est indirecte en ce sens que ces
biens n'ont pas d'utilit en eux-mmes mais dpend de l'utilit subjective des biens de
consommation qu'ils permettent d'obtenir : la valeur remonte du bien de consommation
produit au bien de production qui a permis de l'obtenir .
1.3.1.2 Les fondements de la valeur en finance.
Les bases de lapproche de la valeur en finance remontent aux travaux de I. Fisher qui, en
1907, a tudi la valeur actuelle en analysant les taux d'intrt comme des prix et les flux de
trsorerie comme des montants pouvant tre valus en monnaie.
Cest avec l'conomiste J.B. Williams (1938) que le concept de la valeur a pris de lampleur
en finance, et depuis il est devenu la base de la thorie financire. Ce concept en finance fait
rfrence la valeur prsente de tous les flux financiers esprs quun actif (physique ou
financier) gnrera.
En effet, avec la finance, la valeur d'un actif ne dpend pas du cot historique de celui-ci ou
encore de ses bnfices passs, mais plutt de ses attributs montaires futurs. Le travail sur la
dtermination de la valeur intrinsque d'une action par J.B. Williams (1938) tait galement
parmi les avances en finance. Celle-ci vaut ce qu'elle rapporte, c'est--dire le plus souvent
des dividendes (le modle d'actualisation des dividendes), bien qu'ils puissent gnrer dautres
revenus (ceux de la liquidation de l'entreprise ou d'une prise de contrle).
Lessentiel des travaux de Fisher, Williams, Durand et Gordon qui sont l'origine de la
thorie de la valeur en finance, se rsume comme suit :
- En premier lieu, le concept de la valeur est dfini comme la valeur actuelle des flux futurs
esprs actualiss au taux de rentabilit exig.
- En second lieu, ils mettent l'accent sur l'influence positive de la distribution des dividendes
sur la valeur de la firme.
- A partir de la fin des annes 50, la thorie financire allait s'intresser de faon plus gnrale
et plus scientifique l'influence des dcisions financires sur la valeur de la firme.
1.3.2

Les approches de la cration de valeur : lapproche actionnariale et


partenariale.

Les mesures22 les plus connues et utilises de Cration de Valeur telles que lEconomic Value
Added (EVA) ou la Market Value Added (MVA), reposent toutes sur lhypothse
traditionnelle qui stipule que tous les partenaires de la firme lexception des actionnaires
sont rmunrs leur cot dopportunit qui nest que le prix du facteur sur le march. Les
actionnaires, cranciers rsiduels exclusifs, sont considrs alors comme seuls apporteurs de
ressources recevoir la valeur cre par la firme et qui nest alors que la mesure de la rente
perue par ceux-ci.
Cette vision moniste de la firme (modle anglo-saxon), favorisant la seule mesure
actionnariale de la valeur, se trouve surtout actuellement, trop rductrice de la ralit de
lentreprise et de son environnement, et trop restrictive pour construire une thorie pertinente
de la cration de valeur.

22

Voir infra

33

Cette approche actionnariale se trouve incompatible avec les nouvelles reprsentations


thoriques de la firme, en particulier, avec la reprsentation contractuelle, selon laquelle la
firme est un nud de contrats entre les diffrents partenaires, actionnaires, mais galement,
cranciers, salaris, dirigeants, clients, fournisseurs, Etat,etc.., ou encore celle selon laquelle,
la firme constitue un jeu coopratif entre les diffrents stakeholders (M. Aoki 1984).
En effet, la valeur partenariale est une dfinition largie de la valeur cre, ce qui permet de
mieux comprendre les mcanismes de cration et de partage de la valeur en relation avec
lensemble des parties prenantes qui concourent au fonctionnement de la firme et par
consquence, la cration de valeur dans le cadre dune vision pluraliste23.
Nous prsenterons le concept de la cration de valeur actionnariale (2.3.2.1), son intrt et la
question de sa mesure. Ensuite, nous analyserons les limites de ce concept et nous
prsenterons, lapproche partenariale (2.3.2.2) de la valeur comme approche complmentaire,
ainsi que les arrangements entre les diffrents apporteurs de ressources, et leurs incidences sur
la cration et rpartition de la valeur cre.
1.3.2.1 La valeur actionnariale :
La Cration de Valeur pour les actionnaires correspond la rente reue par ces derniers. En
effet, les actionnaires peroivent au del de leur cot dopportunit constitu par le cot des
fonds propres, ce qui les rend comme tant les seuls cranciers rsiduels de la firme.
Cette approche, et compte tenu de son contenu informationnel riche, se prsente comme un
repre aussi bien pour les investisseurs que pour les dirigeants, car elle informe sur la capacit
dune socit enrichir ses investisseurs grce ses dterminants financiers (revenus, risques
encourus, cot du capital, etc.), ainsi que sur la capacit de lquipe dirigeante orienter la
politique gnrale et les dcisions managriales vers la maximisation de la valeur des
investissements (actifs physiques ou intangibles ou encore actifs financiers) et par
consquence, crer de la valeur pour les actionnaires en contre partie du risque pris en
acceptant dinvestir dans lentreprise.
En effet, ltude de lapproche par la valeur passe par la mise en vidence du rle cl jou par
les cash-flows (2.3.2.1), avant de prsenter les modles et mesures de cette approche (2.3.2.2),
et conclure avec ses limites (2.3.2.3) qui entravent la bonne marche de cette cration de valeur
actionnariale.
1.3.2.1.1 Le rle central des cash-flows.
La dtermination de cette valeur actionnariale passe ncessairement par la prise en compte de
trois facteurs fondamentaux savoir : le cash- flow, les prvisions long terme de cash-flow
et le cot du capital. En effet, ces trois facteurs, pris ensemble, reprsentent la valeur actuelle
de toutes les situations de cash-flows futurs des projets d'investissement passes et venir de
l'entreprise, et dterminent par consquence, le cours de son titre.
En effet lactualisation du cash-flow attendu, un taux au moins gal au cot du capital,
permettra dvaluer le profit net supplmentaire dgag et qui se rpercute sur les bnfices et
la valeur des actions de l'entreprise24.
Le cash-flow total aprs impt dgag par la socit est un cash-flow disponible25 pour tous
ses bailleurs de fonds, cranciers comme actionnaires. Il est gal au cash-flow brut provenant
de l'exploitation diminu du montant des nouveaux investissements raliser par l'entreprise.
Cette dernire et pour maintenir son objectif de maximisation de richesse pour ses
actionnaires, est amene distribuer cet excs de cash-flow.

23

Tels que les modles europens ou japonais, fonds sur une approche pluraliste de la firme (M. Albert 1991 ;M. M. Blair 1995 ; M.
Yoshimori 1995) et qui soppose celle moniste de type anglo-saxon, o seuls les intrts des actionnaires sont pris en considration.
24
Le plus important est dapprcier les flux de liquidits secrts activit par activit pour ressortir la contribution positive ou ngative des
diffrentes activits la cration de valeur, chose qui nest pas toujours abordable pour les groupes de dterminer un taux dactualisation
pour chaque activit.
25
Voir infra pour le dtail du calcul du cash-flow disponible dans la section les mesures de la valeur .

34

Cest le mme concept de cash-flow libre de M.C. Jensen (1990) qui dsigne le cash-flow
en excs aprs la distribution des fonds ncessaires aux projets dinvestissement ayant une
valeur nette positive.
Et cest ainsi, que la firme maintienne ou rejette certains projets dinvestissement au cours
du temps selon quils augmentent la richesse des actionnaires et donc conformes leurs
intrts ou bien le contraire. Do le recours aux mthodes doptimisation de la dcision
d'investir et des choix stratgiques pour opter ou non pour un projet dinvestissement (R.
Brealey et S. Myers, 2004 ; J. Ingersoll et S. Ross, 1992 ; B, Allaz, 1990).
1.3.2.1.2 La mesure de la CDV actionnariale :
Lapproche traditionnelle, qui sinscrit dans le cadre de la finance noclassique, avait toujours
reposait sur le critre de la valeur actualise des flux pour mesurer la performance des
entreprises. Ce critre a connu plusieurs adaptations permettant dintgrer le prix du risque,
grce notamment aux diffrents modles de la thorie du portefeuille, tel que le modle
dquilibre des actifs financiers, le Medaf26.
Une mesure directe de la valeur de lentreprise partir des cours boursiers27 fait toujours
rfrence la cration de valeur actionnariale, et les diffrentes mesures proposes par la
littrature thorique ne sont que des variations autour du mme principe. En effet, la valeur
cre prend toujours la forme dun diffrentiel, prvisionnel ou ralis, entre la valeur qui
revient aux actionnaires et celle de leur investissement initial. Les diffrences tiennent
principalement au mode dapprhension de ce diffrentiel (valeur montaire absolue, indice
relatif) et lhorizon sur lequel il est considr28.
Nous distinguons gnralement les mesures issues de la recherche financire et de la thorie
de portefeuille (a), et les mesures modernes des cabinets rcents (b).
a/ Les mesures issues de la recherche financire :
Les critres principaux29, issus de la recherche financire, peuvent tre regroups en deux
catgories selon quils serrent une mesure ex ante ou ex post de la cration de valeur
financire. La premire catgorie de mesures qui comprend le ratio Q de Tobin et le ratio de
Marris, rpond un souci de quantification prvisionnelle, ex ante, de la performance. La
seconde catgorie des critres est issue de la thorie du portefeuille, et serrent une
valuation ex-post de la performance ralise sur une priode donne.
- Les mesures ex ante :
Le ratio Q de Tobin :
Le Q de Tobin se prsente comme suit :
Q de Tobin = Valeur de march (capitaux propres + dettes financires) / Capitaux
investis30
Cest une mesure de lensemble des rentes anticipes, sur une priode infinie, et se prsente
comme le rapport entre la valeur de march des titres dtenus par les investisseurs financiers
(actionnaires et cranciers) et le montant des capitaux quils ont investis.

26

Charreaux. G : Le point sur La mesure de performance des entreprises


Grce lefficience informationnelle suppose des marchs financiers.
28
Charreaux. G : Le point sur La mesure de performance des entreprises
29
Charreaux. G : Le point sur La mesure de performance des entreprises
30
La valeur des capitaux investis est mesure par le cot de remplacement des actifs financs, le plus souvent valu partir des
immobilisations.
27

35

Un ratio Q suprieur lunit signifie, que la rentabilit dgage par lensemble des actifs de
la firme et anticipe par le march, est plus leve que le cot moyen pondr du capital
investis. Cependant, le non considration des actifs immatriels dans lvaluation du cot de
remplacement des actifs conduit supposer que les performances estimes partir du Q de
Tobin sont vraisemblablement survalues.
Le ratio de Marris :
Le ratio de Marris repose sur la mme logique 31que le Q de Tobin, mais ne retient que les
capitaux directement investis par les actionnaires. Il est le rapport entre la capitalisation
boursire et la valeur comptable des capitaux propres.
Lorsque ce ratio est suprieur 1, lentreprise cre de la valeur, elle en dtruit sil est infrieur
1.
Ratio de Marris = Capitalisation boursire / Valeur comptable des capitaux propres.
Certaines caractristiques sont communes ces deux indices de cration de valeur :
- Dune part, ils tiennent compte tout les deux du risque car, sappuyant sur les valeurs de
march, ils procdent implicitement de lactualisation des flux qui est cense se faire aux taux
de rentabilit requis par les diffrents investisseurs financiers, en fonction du risque encouru.
- Dautre part, ils reprsentent des indices relatifs et non une mesure absolue de la cration
de valeur.
- Les mesures ex post issues de la thorie du portefeuille :
Les mesures issues de la thorie du portefeuille et de ses prolongements, sont des mesures de
la valeur cre pour les actionnaires et prennent galement la forme dindices et se basent
seulement sur les cours boursiers pour mesurer cette valeur cre sans faire intervenir aucune
valeur comptable.
Lindice de Sharpe :
La formule de cet indice de Sharpe est donne par :
S = (R - Rf) /
Cet indice rapporte le diffrentiel entre le taux de rentabilit moyen R du titre de lentreprise32
obtenu sur une priode donne et le taux de rentabilit sans risque Rf, rapport au risque total
reprsent par lcart-type.
La forme de cet indice ne permet pas une mesure directe de la valeur cre, mais constitue
juste une comparaison de la rmunration offerte par unit de risque. Et pour apprcier la
valeur cre, cet indice doit tre compar lindice de Sharpe valu partir de la rentabilit
dquilibre qui se prsente comme suit, conformment au Medaf :
Re = Rf + [Em - Rf]
Avec :
Em : la rentabilit anticipe pour le portefeuille de march ;
: le coefficient de risque systmatique du titre ;
Rf : le taux de rentabilit sans risque ;
Lindice de Sharpe lquilibre est alors de :
Se = (Re - Rf)/ = [Em - Rf] / .

31

le caractre dindice relatif de ces deux critres conduit une apprciation diffrencie de la cration de valeur.
Le portefeuille de linvestisseur est suppos non diversifi et comprend exclusivement des titres de lentreprise considre.

32

36

Si lindice calcul est suprieur cette norme calcule lquilibre (et qui suppose un
comportement de diversification), lentreprise a ralis une rentabilit, ajuste pour le risque
total, suprieure celle requise par les actionnaires.

Lindice de Treynor :

Lindice de Treynor suppose quant lui un portefeuille diversifi, mais ne considre que le
risque systmatique qui ne peut tre limin par diversification. Il est donn par la formule
suivante :
T = (R - Rf) /
Il est le diffrentiel de la rentabilit moyenne R du portefeuille obtenue sur une priode
donne et le taux de rentabilit sans risque Rf, rapport au risque systmatique retenu pour
pondrer la rentabilit obtenue. linstar de lindice de Sharpe, cet indice ne constitue pas
une mesure directe de la cration de valeur. Cette dernire peut tre estime en le comparant
un indice de rfrence fond sur la rentabilit dquilibre et gal Te = Em - Rf. Si T est
suprieur Te, la rmunration offerte par lentreprise, pondre par le risque systmatique,
est plus leve que la norme et donc il y a cration de valeur.
Le levier de valeur Iv .
Iv mesure galement la cration de valeur actionnariale. Et lentreprise cre de la valeur si la
rentabilit de ses fonds propres est suprieure lesprance de rentabilit :
Iv = Rf / E(Rf) = Rf / ki
Avec:
Rf: la rentabilit financire mesure par le ratio Rf = Rsultat net / capitaux propres.
E(Rf) : lesprance de rentabilit qui nest autre que le cot des capitaux propres de
lentreprise (ki) mesur par le MEDAF en fonction du risque, de la rentabilit des actifs sans
risque (kf) et de lesprance de rentabilit du march (kM) :
E(Rf) = ki = kf + i (kM - kf )
Avec :
i : le coefficient de volatilit de laction i.
Il est gnralement conseill de complter cet indice Iv par celui de Marris parce que le
premier ne prend pas en compte les phases dinvestissement de la firme, et donc un indice Iv
infrieur lunit peut correspondre des investissements importants raliss par lentreprise.
En effet, les actions de cette dernire verront leur cours fluctuer pour tenir compte de ces
anticipations dinvestissements. Do lintrt de complter linterprtation de cet indice par
celui de Marris car ce dernier exprime le rapport entre la valeur boursire et la valeur
comptable des capitaux propres.
b/ Les mesures rcentes de la valeur cre :
Ces mesures rcente sont recommandes par des cabinets conseils anglo-saxons comme Stern
&Stewart et McKinsy, et procdent toutes des mmes fondements thoriques et traduisent la
mme ide : Il ny a cration de valeur que dans la mesure o la rmunration offerte aux
actionnaires est suprieure au cot dopportunit des capitaux quils ont investis.
- Le modle de la stratgie de la valeur de McKinsey :
Le modle de McKinsey labor par les trois reprsentants de ce cabinet, T.Copeland, T.
Koller et S. Murrin (1994) dans leur ouvrage Valuation : Measuring and Managing the
value of Companies , considre que la valeur dune entreprise se compose de deux lments
savoir :

37

Valeur de lentreprise = Valeur actuelle du cash-flow disponible pendant la priode de


prvision explicite + Valeur du cash-flow aprs la priode de prvision explicite (ou
valeur terminale).
Ces deux composantes de la valeur de lentreprise permettent de mieux comprendre les forces
conomiques qui entrent en jeu pour lvaluation de cette valeur. Cette valuation, en effet,
ncessite la prvision du cash-flow disponible, lestimation du cot du capital et lestimation
de la valeur terminale.
Le cash-flow disponible (total et rel) aprs impt (CFDt) nest autre que le rsultat
dexploitation aprs impt et avant frais financiers (REt), major des dotations aux
amortissements et provisions (DAP), diminu de la variation des besoins en fonds de
roulement ( BFRt ) et des investissements It 33.
CFDt = REt + DAP BFRt - It
Le cot du capital est le taux dactualisation des cash-flows disponible attendus par les
investisseurs en une valeur actuelle.
La valeur terminale est souvent un pourcentage de la valeur totale qui pourra osciller entre
56% et 125% selon les estimations du cabinet de McKinsey.
Ce pourcentage sexplique par le fait que les encaissements des premires annes sont
gnralement absorbs par les dcaissements ns des besoins en fonds de roulement et des
investissements, et que ces derniers engendreront terme une augmentation de cash-flows34.
Pour calculer cette valeur terminale, il existe plusieurs mthodes telle que la technique de la
croissance perptuelle du cash-flow disponible, qui prvoit un taux de croissance annuel
constant et qui repose sur la formule35 suivante :
Valeur terminalet = CFDt+1 / ( kc - g)
Avec :
CFDt+1 : le niveau normalis de cash-flow disponible au cours de la premire anne suivant la
priode de prvision explicite,
kc : le cout moyen pondr du capital,
g : le taux de croissance perptuel attendu du cash-flow disponible (avec g > kc).
Cration de Valeur interne : Le modle EVA de J.M. Stern et G.B. Stewart ou
encore Profit Economique :
LEconomic Value Added (EVA), concept mdiatis par le cabinet Stern Stewart & Co, se
propose dtre lindicateur de performance du management.
LEVA est la valeur ajoute par lentreprise, pendant un exercice, aux capitaux employs.
Elle est donc un rsultat conomique aprs rmunration du capital utilis pour son activit,
cest--dire le cot des capitaux investis.
EVA ou encore Profit conomique, ce sont des notions anciennes puisquil correspond la
rente telle quelle a t dfinie par les conomistes ds le dbut du XIXme sicle. Aprs
Ricardo, Alfred Marshall lexprimait dans ses principes dEconomie Politique ce qui reste
acquis lentrepreneur aprs avoir dduit de ses profits le cot des capitaux engags
correspond au rsultat rel de son entreprise . La notion de rente apparat lorsque le
rendement du capital investi est suprieur son cot. Situation transitoire sur un march
concurrentiel en quilibre qui grce ses forces tendent en permanence faire disparatre
lavantage comptitif.

33

Investissement en quipement et pour le renouvellement.


Cest lide d horizon de croissance due A. Rappaport.
35
Cette formule nest quune simplification algbrique de celle de croissance perptuelle de J.F.Weston et T.E.Copeland 1998.
34

38

Par dfinition, PE ou lEVA est gale :


Profit conomique = Rendement du capital investi Cot du capital investi
EVAt = PE = REMIC - kt * CI
Avec :
EVAt: la valeur conomique ajoute de la priode t ;
CI: le montant des capitaux investis en t ;
REMIC : Rsultat dExploitation Minore de lImpt Corrig c'est--dire du quote-part de
lIS.
kt : le cot moyen pondr du capital en t.
Cette approche de Cration de Valeur interne, constitue un vritable outil oprationnel, et
ouvre des perspectives de gestion supplmentaires aux entreprises. Elle constitue en effet, le
fondement dun Systme de Gestion par la Valeur. Ainsi, lEVA (ou le PE) exprime
lexcdent (dficit) de rentabilit dgage par les dirigeants sr les fonds qui leur ont t
confis en gestion par rapport au minimum exig par les investisseurs. Elle est la mesure
dune vritable Cration de Valeur interne. Et dans loptique dun Systme de Gestion par la
Valeur, c'est--dire avec lobjectif de maximiser la Cration de Valeur externe, les managers
sont amens accroitre leur EVA. Cette dernire en effet, peut tre mesure priode par
priode, et de manire plus fine que souhaite : service, dpartement, produit, client
En pratique, lEVA peut tre la mme pour deux entreprises ou plus, sauf que les conditions
financires et conomiques diffrent.
Afin damliorer la qualit de la comparaison, il faut mesurer lenrichissement non pas en
valeur absolue, mais par unit montaire de capital investi dans loutil industriel. Ceci
sobtient en devisant lEVA par le montant des capitaux investis. Notons ce rsultat
EVA (%) = EVA / Ct
La mesure de lEVA, autour de ses composantes clairement dfinies par le schma ci-dessous,
permet au dirigeant de mettre en place une stratgie innovatrice en fonction des composantes
de lEVA, et ce afin datteindre lobjectif de maximisation de la valeur cre.
Figure 1 : La relation dEVA
EVA
REMIC
kt*CI
(Rsultat dexploitation) - (Rmunration du capital utilis)
Produits dexp

charges dexp.

(Capitaux propres+dettes)*Cot du capital

LEVA incite amliorer la gestion financire oprationnelle et dterminer le seuil de


performance dsir en minimisant le cot du capital et le taux dimposition de lentreprise en
vue daccrotre sa valeur. En effet, la gestion financire et fiscale de lentreprise a un impact
direct sur le rsultat, et par consquent, les stratgies adopter peuvent se rsumer
loptimisation de la structure du capital, lutilisation du financement hors bilan, la
maximisation du rendement des actifs financiers et la minimisation du cot du capital.
Certes, lEVA permet damliorer la performance des entreprises, mme en se plaant dans
loptique des intrts stricts des actionnaires. Cependant, elle comporte certaines limites :
La premire limite est lie la difficult de mesure du cot moyen pondr du capital de la
firme. Bien quune telle mesure ait fait lobjet de progrs notables, grce aux travaux issus de
la recherche financire, elle reste toujours imprcise, non oprationnelle et sujet rvision en
fonction de lvolution des marchs financiers. Limprcision trouve sa source dans la
difficult dvaluer le cot dopportunit des fonds propres.

39

La deuxime limite tient ce que lEVA reste un indicateur de performance annuel. Rien ne
permet donc daffirmer quun EVA lev sur un exercice est le rvlateur dune politique de
cration de richesse long terme.
Et comme tout indicateur, lEVA est manipulable. En effet, il est tout fait possible quun
EVA faible court terme soit le rsultat dune politique dinvestissement moyen et long
terme, et un EVA lev ne traduise quune politique de sous-investissement, notamment en
recherche et dveloppement.
La Cration de Valeur Externe : La Valeur ajoute de march : MVA.
La Market Value Added (MVA), concept mdiatis galement par le cabinet Stern Stewart &
Co, est une mesure de performance externe donne par le march financier. En dautres
termes, elle nous renseigne sur la performance de la firme en termes de valeur de march de la
dette et la valeur de march des fonds propres. Et lentreprise ralise des investissements
performants dans la mesure o la valeur de loutil doit tre suprieure son cot de mise en
uvre : la valeur de march des capitaux investis (note Vci) est ainsi suprieure leur valeur
comptable (note Vcomp) et lentreprise cre de la valeur, Vci Vcomp. La MVA est dfinie
par cet accroissement de valeur qui se traduit par un goodwill ou une survaleur lors dune
acquisition.
Valeur cre = valeur cot
La valeur de march dun actif conomique est gale la somme de la valeur des fonds
propres (VFP) (la capitalisation boursire de lentreprise) et la valeur de march de la dette (il
est ncessaire de connatre toutes ses caractristiques pour lvaluer : maturit, devise, taux,
mode de remboursement). Cest pour cela on prend en pratique la valeur nominale inscrite
au bilan comme valeur approche. Ce qui revient crire :
Vci = VFP + Vd
Vci = capitalisation boursire + dettes
Or : CI = FP comptable + dettes
MVA = capitalisation boursire FP comptables
La MVA est une mesure montaire absolue. Comme pour lEVA, il est intressant de disposer
dune mesure complmentaire pour pouvoir effectuer une comparaison entre plusieurs
entreprises affichant la mme MVA. Nous noterons MVA(%) le ratio :
MVA(%) = MVA/ CI comp
Par exemple, si la MVA(%) vaut 16%, cela signifie que lentreprise a cr une valeur ajoute
gale 16% la valeur des capitaux investis.
Le Market-To-Book (MTBV= Capitalisation boursire / Valeur comptable des FP), mesure
lvolution de la crdibilit boursire de lentreprise cote par rapport son secteur. Cette
crdibilit est fondamentale pour pouvoir appliquer une politique de financement varie et
efficace.
J.M. Stern et G.B Stewart dfinissent la MVA comme la valeur actuelle de la srie des EVA,
soit :

MVAt

t 1

EVAt
(1 k )t

La valeur de march des entreprises peut tre alors dfinie indiffremment partir de
lactualisation des cash-flows disponibles ou partir des EVA actualises (MVA) auxquelles
on ajoute le capital initial.
Enfin, il faut rappeler quant mme que la fiabilit de la mesure de la valeur actionnariale est
fortement conditionne par les deux hypothses :
- lefficience des marchs financiers et ;
- la mesurabilit du cot du capital partir du Medaf.

40

Or, ces deux hypothses sont de plus en plus contestes, au point que certains auteurs,
notamment Haugen (1996), parle de nouvelle finance , ce qui rend ces mesures de
performance traditionnelles contestables et dune fiabilit relative mme dans le cadre
restrictif de la valeur actionnariale.
1.3.2.1.3 La remise en cause de la maximisation de la valeur actionnariale.
Lapproche par la valeur est certes une approche double face : financire et managriale,
puisquelle mesure les performances ralises et raliser mais galement oriente la direction
vers une optimisation de la prise de dcision tant en ce qui concerne les aspects stratgiques
que les dcisions oprationnelles. Cependant, cette approche, et malgr son succs au sein des
entreprises, prsente certaines limites36 que nous pouvons les rsumer en trois points :
- des limites thoriques lies au fonctionnement et au comportement des individus,
- des limites techniques lies au fonctionnement des modles dvaluation,
- et, enfin, des limites lies la performance sociale des modles de cration de valeur.
- Les limites thoriques lies aux comportements des individus :
Pour expliquer ce point de comportement des individus, il suffit daborder le dilemme du
dirigeant et son grand problme, celui de conflit dintrts entre les diffrents partenaires, sa
personne en premier lieu et lobjectif de maximisation de la richesse des actionnaires. La
cration de valeur pour ses derniers est intrinsquement lie et explique par cette relation
dagence entre les dirigeants et les actionnaires.
Cette thorie, et pour surmonter cette situation de conflit et dasymtrie dinformation entre
dirigeants et actionnaires, lanalyse dans la logique dune dynamique de long terme et en
prsumant quil ya un mode de rsolution fond sur des perspectives denrichissement des
deux parties.
Toutefois, la cohrence de la thorie de lagence37, et par consquent lapproche par la valeur,
repose sur deux hypothses, savoir le comportement et les motivations des individus,
essentiellement les dirigeants.
Caby et Hirigoyen (1997), afin de donner de la lgitimit lapproche par la valeur, ont
critiqu cette thorie dagence, en prsentant ses limites, tout en sappuyant sur les travaux de
Jensen et Meckling (1994) qui considrent lindividu comme une bote noire38. Les critiques
avances par ces deux auteurs, touchent aux hypothses de cette thorie de lagence
prsumes faibles, et qui par consquent, remettent en cause sa cohrence et son apport.
Cependant, et malgr leurs critiques sur la thorie de lagence, ils reconnaissent les
contributions de cette thorie la comprhension du fonctionnement des organisations.
Les limites techniques lies aux modles39 de cration de valeur :
Les modles de cration de valeur prsentent des limites lies leurs techniques de
fonctionnement, leur oprationnalisme ainsi qu leur interprtation. Caby et Hirigoyen
(1997) avancent deux grands problmes qui entravent la mise en application de ces modles.
Le premier concerne la difficult de dterminer le cot du capital des entreprises surtout de
type PME, cause de la difficult de dtermination du cot des fonds propres40.

36

Voir infra.
cette thorie sera explicite davantage dans ce qui suit.
38
Ces auteurs proposent un modle dvaluation du comportement humain : le modle REMM (Resourceful, Evaluative, MaxiMizers) ou
modle de lindividu ingnieux, valuateur.
39
Voir section : Mesure et modles de cration de valeur .
40
Le cot de la dette se prsente comme la valeur actuelle nette de lensemble des contrats dendettement au taux actuel de la dette
37

41

Le second problme est li la possibilit de manipulation des cours boursiers par les
dirigeants dentreprises en manipulant les rsultats comptables afin de maintenir la confiance
de leurs actionnaires existants et attirer de nouveaux investisseurs. Linverse est impossible,
tant donn que le march est suppos efficient, donc les dirigeants ne peuvent pas manipuler
les cours boursiers.
Des limites lies la performance sociale des modles de cration de valeur :
Selon Caby et Hirigoyen (1997), la mise en application de ces modles conduit les dirigeants
suivre des politiques sociales de licenciements massifs pour maintenir et maitriser les gains
de la firme. Ceci tant donn que les charges de personnel reprsentent la charge la plus
lourde pour les entreprises. Et considrent galement que mme lors des OPA il ny a pas de
vraie cration de valeur mais cest juste une redistribution de valeur au profit des actionnaires
au dtriment des autres partenaires.
Vu les critiques et limites de lapproche par la valeur actionnariale, plusieurs auteurs
proposent lalternative de lapproche partenariale.
Ainsi, Charreaux et Desbrires (1998) considrent la CDV pour les actionnaires comme trop
restrictive pour construire une thorie pertinente du corporate governance et proposent une
dfinition largie de la valeur cre : la valeur partenariale (Stakeholder value).
Cette approche a lavantage de prendre en considration les intrts de lensemble des parties
prenantes de lentreprise (clients, cranciers, fournisseurs, salaris, pouvoirs publics) et qui
sont aussi importants que ceux des actionnaires, car eux aussi investissent au sein de
lentreprise avec leur capital humain financier social et il ya toujours le risque que leurs
intrts soient lss. Lapproche partenariale oriente en effet, les dcisions du dirigeant de
lentreprise vers les intrts aussi bien de lactionnaire que des autres partenaires de la firme.
1.3.2.2 Au primat des parties prenantes : la valeur partenariale.
La plus grande dfaillance de lapproche actionnariale rside dans lignorance de sa richesse
essentielle : le capital humain et son rle dans la bonne marche de lentreprise. Une autre
raison de la remise en cause de cette thorie de la firme expose par K.J.Arrow et G. Debreu
(1954), est l'incompltude des contrats avec les diffrents agents et limpossibilit de les
formaliser ex ante. Cest ainsi, et pour reconnaitre la pluralit de lentreprise, cella passe
ncessairement par un changement et une rorientation de son objectif de maximisation de
richesse pour ses actionnaires vers un intrt gnral et commun tous ses partenaires afin de
leur crer galement de la valeur et mme de la maximiser. Cest ainsi quau primat des
shareholders (actionnaires) succde celui des stakeholders (parties prenantes).
Avant de se pencher sur la question de mesure de la valeur cre par chaque partie prenante, il
est intressant daborder, en premier lieu, les attentes directes distinctes des stakeholders vis-vis de lentreprise, avant de se pencher tudier les rapports qui leurs lient avec cette
cration et rpartition de la valeur.

1.3.2.2.1 Identification & caractristiques thoriques des parties prenantes.


Les tableaux ci-dessous, prsentent les attentes de chacune des parties prenantes (tableau2)
vis--vis de lentreprise ainsi que les informations quils attendent de cette dernire et la
contribution de chaque partenaire la cration de valeur (tableau3).

42

Tableau 2 : les attentes spcifiques des diffrents stakeholders


Parties prenantes
Les attentes directes des
Informations fournies par les
stakeholders
entreprises
Salaris
Rmunration, scurit de Rapports de lentreprise, nouvelles
lemploi, formation.
sur lemploi, ngociations
Actionnaires

Dividendes et apprciation Rapports et comptes annuels,


du cours boursier
informations sur les fusions et
OPA

Clients

Qualit, service, scurit, bon Publicit,


rapport qualit/ prix
entretien

Banquiers

Liquidit et solvabilit de Ratios


de
couverture,
lentreprise,
valeur
des nantissement,
prvision
de
garanties, production de trsorerie
trsorerie
Relation stable et durable
Paiement dans les dlais

Fournisseurs
Gouvernement

Public

Environnement

Respect des lois, de lemploi,


de la comptitivit et
donnes fidles
Scurit des oprations,
contribution

la
communaut
Substitution des ressources
non durables et activits non
polluantes

documentations,

Rapports aux organismes officiels,


communiqus de presse
Rapports sur la scurit, reportages
Rapports sur lenvironnement,
rapports de conformit

Source: T.Clarks, The stakeholder corporation: a business philosophy for the information age ,
Long range Planning (vol. 31, n2, 1998), p.182-194.

Tableau 3: La contribution des parties prenantes la Cration de Valeur


Parties prenantes
Contributions la cration de
Incitations pour contribuer
valeur
Investisseurs et apporteurs de Capitaux
Dividendes et plus-values
fonds
Endettement
Rduction du risque, du cot de
financement ou demprunt
Dirigeants

Comptence pour la gestion de Compensations


montaires :
lorganisation
salaires, bonus, stock-options.
Psychologiques : satisfaction,
pouvoir et rputation

Salaris

Dveloppement dun capital


humain spcifique, innovation,
collaboration,
engagement,
travail en quipes, attitudes

Salaires, bonus, emploi stable


et promotions
Incitation,
motivation
et
sanctions pour agir sur les
performances

43

Syndicats

Stabilit de lemploi, rsolution


de conflits

Clients/utilisateurs

Loyaut la marque, rputation, Qualit, prix des biens et des


frquence dachats
services, estime

Fournisseurs et associs de la Efficience, rduction des cots, Respect des engagements


chane dapprovisionnement innovation technologiques
et logistique
Partenaires et allis

Communaut
citoyens

Ressources
stratgiques, Confiance rciproque, intrts
conqute de march, option de communs
dveloppement futur
locale ; Autorisation de travailler, une Prestige national, respect des
lgitimit
institutions lgales, normatives
et cognitives

Gouvernement

Support macroconomique
politique

et Concurrence quitable et licite,


rglement des impts

Autorits rglementaires

Accrditation, autorisation

ONG

Lgitimit et autorisation de Respect


des
institutions
travailler
lgales,
normatives
et
cognitives
Contribution

lintrt
commun

Congruence

Source : daprs G.Jones (2001) et J.Post, L.Preston et S.Sachs (2002).

En effet, la cration de valeur au sein de lentreprise se fait de faon rciproque entre cette
dernire et les partenaires. La valeur cre par les parties prenantes, du point de vue de
lentreprise, est troitement lie la valeur cre par lentreprise pour ses parties prenantes :
Apport de la partie prenante = Attentes de lentreprise ;
Attentes de la partie prenante = Apport de lentreprise.
Aprs avoir expos les attentes lgitimes de chacune des parties prenantes, la question de la
mesure de cette valeur cre revtue une grande importance.
1.3.2.2.2 La mesure de la valeur cre par les diffrents partenaires.
F. Figge et S. Schaltegger (2000) rsument en trois points limportance de la mesure de la
cration de valeur des parties prenantes.
- La cration de valeur par les parties prenantes est un indicateur de performance financire
de l'entreprise.
- La mesure de la valeur cre par les parties prenantes permet dtablir des vrifications
empiriques surtout en ce qui concerne l'estimation de la corrlation entre cette valeur
partenariale et la cration de valeur. Ce qui permet de dmontrer si un management par la
valeur tient compte des intrts de ces partenaires.
- La mesure de la cration de valeur des parties prenantes permet de dterminer, d'une part, le
poids relatif de la contribution de chacune d'elles dans le processus de cration de valeur,
dautre part, une comparaison de cette contribution avec la contribution moyenne des

44

parties prenantes de mme catgorie sur le march.


Quant loprationnalisation de la valeur partenariale, Charreaux et Desbrires (1998) se
sont inspire des travaux de A. M. Brandenburger et H. W. Stuart (1996), et ont fond leur
raisonnement sur lanalyse de la chane de valeur propose par M. E. Porter (1984), et ce dans
le cadre de la thorie des jeux coopratifs pour justifier lappropriation de la valeur cre.
Charreaux et Desbrires (1998) ont tent dapporter des lments de rponse cette
problmatique en proposant une mesure globale de la rente cre par la firme en relation avec
les diffrents stakeholders et non les seuls actionnaires. Cette valeur partenariale repose sur la
mesure de valeur cre par diffrence entre les ventes values au prix dopportunit et la
somme des cots dopportunit pour les diffrents apporteurs de ressources. Le dirigeant, et
pour crer de la valeur, doit agir sur lcart entre les ventes aux prix dopportunit et les cots
dopportunit qui doit tre positif.
Et pour ce faire, le dirigeant a intrt dagir simultanment sur les prix (qui voluent en
fonction de la dpendance des clients par rapport la firme, et qui peuvent donc tre
influencs positivement par une forte innovation) et les cots dopportunit (une baisse de ces
cots pouvant passer par une rmunration moindre demande par les prteurs en raison dun
risque plus faible ou par un accord de partenariat avec les fournisseurs.
Parrat (1999) a galement suit le mme raisonnement pour trouver des lments de rponse
cet obstacle de mesure de la valeur cre par les diffrents partenaires de la firme. Ainsi :
- Pour les clients, il y a cration de valeur lorsque le prix quils paient pour acheter le bien ou
le service est in infrieur leur cot dopportunit, lexception des biens pour lesquels la
firme est monopolistique. Dans le cas contraire, et si le client achte un prix suprieur au
cot dopportunit, le partage de la richesse cre sera en faveur de la firme au dtriment des
clients, ce qui peut lui tre prjudiciable long terme.
- Pour les fournisseurs, il y a cration de valeur lorsquils vendent leurs biens et services un
client un prix suprieur au cot dopportunit, c'est--dire au prix qu'ils auraient t disposs
recevoir.
- Pour les actionnaires, il y a cration de richesse lorsquils reoivent une rmunration
globale suprieure celle quils sont en droit de percevoir. Si cette rmunration se fait au
dtriment d'une ou de plusieurs des autres parties prenantes, qui seraient alors rmunres
sous leur cot d'opportunit, il y aurait transfert de cration de valeur en faveur des
actionnaires.
- Pour les salaris, il y a cration de valeur en leur faveur, lorsque les salaires perus sont
suprieurs leur cot dopportunit, autrement dit, lorsqu'ils sont rmunrs leur salaire
d'efficience.
Et ca sera le mme raisonnement pour toutes les autres parties prenantes, sauf que pour les
dirigeants ils doivent accorder beaucoup dattention la maximisation de richesse non
seulement des actionnaires mais de toutes les autres parties prenantes.
La valeur partenariale cre = ventes au cot dopportunit - somme des cots
dopportunit
Pourtant, et en dpit de lapport analytique de cette approche partenariale, elle demeure assez
floue, et non oprationnelle (Hirigoyen et Caby, 1998). Lune des principales difficults
rside dans les problmes lis la dfinition dune fonction dobjectif spcifique pour
lentreprise, et la question de lidentification des prix et cots dopportunit pour les
diffrents Stakeholders, ce qui peut tre source dopportunisme managrial (Jensen, 2001).

45

1.3.2.2.3 La valeur partenariale et la relation avec lensemble des partenaires :


La vision partenariale fait bnficier en effet, les autres partenaires de la firme du fruit de la
valeur cre en cas de conjoncture favorable, en particulier aux dirigeants et aux salaris.
- La valeur partenariale et relations avec les actionnaires :
La vision partenariale et dans le cadre de la firme pluraliste, remet en cause la relation
dagence unique actionnaires/ dirigeants qui pousse ces derniers vers le seul objectif de
gnrer la rente maximale41 pour satisfaire les actionnaires. Dune part, parce que les
actionnaires ne sont plus les seuls propritaires de la firme, mais la plupart des parties
prenantes (en particulier les dirigeants et les salaris) peuvent galement tre propritaires des
actions de lentreprise et bnficient par consquent, de lessentiel de la valeur cre et
prennent lessentiel des dcisions. Ceci, malgr les proprits de divisibilit et liquidit des
titres de proprit dtenus par les actionnaires, et qui leur permettent de les ngocier tout
moment grce lexistence dun march financier et qui nest pas le cas pour les titres
dtenus par les autres partenaires de la firme ( lexception des cranciers obligataires).
Dautre part, lasymtrie dinformation entre la firme et les actionnaires, et la chert des
capitaux propres, justifie la faiblesse de leur rle dans le processus de CDV, ce qui justifie les
montages financiers du type holding ou LBO qui visent conomiser les fonds propres.
Dans cette vision pluraliste, le risque rsiduel est support non par les seuls actionnaires mais
galement par les salaris ou/et les cranciers, voire les fournisseurs, les clients ou les
pouvoirs publics, avec certes, un degr dexposition au risque diffrent dun partenaire
lautre. Ainsi, et dans le cas dun partage dfavorable de la valeur, les actionnaires sont les
premiers subir cette dtrioration, du fait de leur statut lgal de crancier rsiduel ainsi que
de leur rmunration indexe aux plus-values du titre si ralises. Ils bnficient, par contre,
dune faible part de la valeur cre en cas de conjoncture favorable surtout en prsence
dactionnariat dispers.
Cette situation conflictuelle justifie lavnement des systmes dintressement des dirigeants
pour attnuer ce conflit, et par consquence, favoriser laccroissement de la valeur
actionnariale au dtriment de la valeur partenariale42.
Dans le cas dactionnariat dominant, les actionnaires exercent un lobbying sur lquipe
dirigeante pour un partage favorable en leur faveur, surtout dans les conjonctures dfavorable,
ce qui leur permet de revendre leurs titres valoris grce ce partage et ce avant lapparition
des consquences dfavorable de ce partage non justifi43. Le dirigeant se trouve alors oblig,
avec le risque croissant dviction, maintenir la part de la valeur cre destine aux
actionnaires et rduire celle des autres partenaires qui assument lessentiel du risque rsiduel
plutt que les actionnaires, ce qui pourra se traduire par des pratiques agressives envers les
autres partenaires : licenciement massif des salaris, rejet de projets dinvestissement,
dsinvestissement

41

La rente (ou rente ricardienne) pour un apporteur de ressources est le supplment de rmunration peru par rapport la rmunration
minimale (cot dopportunit) ncessaire ltablissement de la transaction. Cette notion de rente est strictement dtermine par la raret
du facteur.
42
Situation provisoire et court-termiste, car un transfert dommageable aux partenaires et favorable aux actionnaires ne peut tre que contre
efficace, trouvant sa justification dans linefficience mme momentane du march financier.
43
Cest lefficience ou non du march financier qui prouvera si cet accroissement de la valeur actionnariale est un juste partage de la
valeur cre ou encore cest une hausse de la valeur partenariale.

46

- La valeur partenariale et relations avec les dirigeants :


Les dirigeants ont toujours tendance valoriser leurs apports en capital managrial sur le
march des dirigeants ce qui valorise leur slack managrial. Ce dernier, excdent dont ils
disposent dans leurs ngociations avec les diffrents partenaires, est soit gard sous forme de
liquidit ou encore rinvestis pour permettre aux autres shearholders den bnficier en terme
daugmentation de rmunrations, de consolidation de la productivit, par consquence, de la
position du dirigeant au sein de lentreprise.
Cependant, ces partenaires se trouveront dfavoriss (salaris dmotivs et actionnaires
mcontents) si ce slack managrial est accapar par les seuls dirigeants, ce qui engendrera des
conflits dintrt et une baisse de la valeur partenariale. Et par consquent, une rpartition
quitable de cette valeur partenariale au profit de tous les partenaires principalement les
dirigeants, actionnaires et salaris, conomise lentreprise les consquences nfastes des
conflits dintrts entre ces partenaires.
Lalignement sur lobjectif de la maximisation de la valeur partenariale renforce en effet,
lenracinement du dirigeant, valorise ses capacits en matire de ngociations avec les
diffrents partenaires surtout les plus prpondrants dans le processus de cration de valeur, et
par consquent, valorise ses comptences-cl sur le march du des dirigeants, chose qui lui
permet de bnficier dune rmunration plus importante que son cot dopportunit.
De ce fait, la bonne gouvernance des entreprises, tout comme elle sintresse des mesures
rpressives et de contrle des dirigeants, elle doit galement traiter les mesures de valorisation
et de protection de ce capital managrial pour les pargner de dcisions court-termistes. Elle
doit insister sur la rmunration de ces dirigeants non pas seulement sur la performance
financire base essentiellement sur la rentabilit des capitaux propres mais galement en
fonction de la valeur partenariale cre, ainsi que sur des critres de performance stratgiques
de long terme.
Holmstrm (1979) estime que les dirigeants disposent dune grande latitude pour dfinir une
politique dinvestissement sous-optimale, et suggre mettre en place plusieurs mesures de la
performance organisationnelle pour valuation et contrle des dcisions et actions des
dirigeants, et dassocier une partie de leur rmunration cette performance.
Do lvolution des systmes dintressement (actionnariat des dirigeants) comme meilleure
incitation cette cration de valeur, mais galement aux problmes dasymtrie dinformation
entre les diffrents partenaires. Jensen et Meckling (1976), pour leur part, parlent dune
corrlation positive entre la participation des dirigeants au capital et la valeur de lentreprise.
- La valeur partenariale et relations avec les salaris.
Lentreprise est une combinaison de capital et travail spcifiques (Aoki, 1984). Et les salaris
constituent des actifs hautement spcifiques car difficilement duplicables ou transfrables,
aussi en raison de la causalit ambigu quils entretiennent avec la performance, souligne R.
W. Coff (1997). Dans ce sens, toute entreprise cherche maintenir cet avantage comptitif
ainsi que la valeur de ce capital spcifique quelle a contribu crer, les salaris de leur part,
cherchent prserver et accrotre leur capital humain.
Cependant, les salaris, ce capital humain spcifique peut supporter deux types de risques
selon Blair (1997) savoir : le risque dexpropriation de la valeur cre en leur faveur par les
autres parties prenantes de la firme ; ou encore le risque de dgradation de cette valeur dans
lavenir, cause de linsuffisance de la rente cre ou de linutilit de ces comptences pour la
firme. La rmunration de ces risques, protgera aussi bien ce capital spcifique de la
disparition que le reste des partenaires de la firme dune pnalisation invitable. B.A. Rayton
(1996) constate empiriquement une lasticit de la relation entre la rmunration horaire des
employs et la performance de lentreprise.
Parrat, (1999) estime que lapproche partenariale permet dviter ce genre de risque en
considrant les salaris comme des cranciers rsiduels (tout comme les actionnaires) de la

47

valeur tant cre leur profit44. Blair (1997) propose quant lui, de rmunrer ce risque avec
lactionnariat salaris, et considre que la rmunration de ces derniers par des actions est un
moyen de protection de ce capital spcifique et dalignement des intrts des employs et des
autres actionnaires.
Smith (1991) estime que la participation institutionnelle des employs dans les conseils
dadministration ou de surveillance permet de rduire lasymtrie dinformation, et par
consquence, de contraindre les dirigeants renoncer certains comportements opportunistes.
Leur statut dactionnaires au sein des assembles gnrales, leur confre un droit
dinformation ainsi que la possibilit de contrer les dcisions de la majorit et des dirigeants
en crant ou rejoignant une coalition ou une majorit. La qualit dadministrateurs si acquise
par lassemble rend les employs-actionnaires mieux placs pour veiller la dfense de leurs
intrts et notamment la protection de leurs investissements spcifiques la firme.
Par ailleurs, la participation du personnel au capital a tendance instaurer un climat de
confiance au sein de lentreprise (Leana & Van Buren, 1999), et favorise lasociabilit45et la
flexibilit du travail, ainsi que lorganisation collective et laccumulation dun capital
intellectuel au sein de la firme (Leana & Van Buren, 1999). Cet actionnariat-salaris peut
galement, susciter la confiance des partenaires financiers et commerciaux, ce qui favorisera
par consquent, la Cration de la Valeur partenariale.
Cest ainsi quun alignement des intrts des salaris et de la firme passe ncessairement par
linstauration des systmes de participation financire (actionnariat-salaris) et dcisionnelle,
ainsi que par la consolidation des cultures organisationnelles.
- La valeur partenariale et relations avec les cranciers financiers :
Le recours lendettement implique une grande pression sur le dirigeant pour honorer son
engagement rembourser les dettes, mais lui permet par consquent, dchapper la pression
des actionnaires en matire de cration et de partage de la valeur cre, ce qui implique moins
de risque de court-termisme.
Cette prfrence pour lendettement peut tre nuisible la cration et la rpartition de la
valeur partenariale, cause notamment des frais fixes lis lendettement et qui risquent de
freiner le dveloppement du capital humain et plus gnralement du capital organisationnel
selon B. Cornell et A. C. Shapiro (1987) comparativement une politique pure
dautofinancement.
Quant la participation des cranciers financiers au partage de la valeur cre, elle nest pas si
importante, sauf sils sont galement actionnaires ou sils dtiennent des titres hybrides tels
que les obligations convertibles. Cette faible participation au partage de la valeur cre se
justifie, dune part, par leur proccupation de sassurer que la valeur cre suffit garantir le
remboursement des sommes prtes et leur rmunration, et dautre part, par la forte
concurrence sur les marchs des capitaux qui fait que les financements obligataires standards
se font le plus souvent au taux dopportunit.
Cependant, les banques et pour minimiser les risques surtout celui de dfaillance, exercent un
contrle ex ante rigoureux en matire de slection des projets dinvestissements financer et
imposent systmatiquement des garanties. Ces deux mesures prventives ont pour effets de
freiner la cration de valeur, et dagir ngativement sur lvolution des concours bancaires
surtout pour les PME, ainsi quelles influent sur la latitude discrtionnaire des dirigeants.

44

Il ya cration de valeur au profit des salaris si les salaires perus sont suprieurs leur cot dopportunit.
La volont et la capacit des participants de subordonner les objectifs individuels et les actions associes aux objectifs collectifs.

45

48

Ces mesures rpressives ont galement pour consquence dencourager le recours des
entreprises au crdit commercial, car moins rigide que les crdits bancaires, et moins sujet
lasymtrie dinformation grce laccompagnement et le suivi du crancier des transactions
commerciales. Ce type de crdit commercial peut contribuer la cration de valeur
partenariale en augmentant le prix dopportunit pour le client ou encore en agissant sur les
cots grce aux rapports de partenariat avec les fournisseurs.
- La valeur partenariale et relations avec les partenaires commerciaux.
Vu limportance des liens commerciaux que les entreprises entretiennent avec ses fournisseurs
et clients, le dirigeant a tout intrt favoriser un partage de la valeur favorable cette
catgorie de partenaires afin de prenniser ces relations commerciales et mieux senraciner
dans lentreprise46.
Lentreprise, et en relation avec ses clients47, voit sa valeur cre accrotre si elle est en
situation de monopole ou encore si ses clients disposent de peu dalternatives. Cette situation
favorise les produits ou/et services de lentreprise surtout sils ont un caractre innovateur,
renforce le partenariat ventuel avec le client, et lui donne une position favorable sur le
march.
Normalement, le client a galement intrt prenniser la relation commerciale pour
longtemps que possible, si cette dernire lui fait bnficier dune valeur cre qui nest
possible que si le prix explicite qui lui est factur est infrieur son prix dopportunit.
Dans le cas de conflit dintrts entre lentreprise et ses partenaires commerciaux, la prise de
participation, croise ou non, accompagne ou non dun sige au Conseil dAdministration
(ou dchanges dadministrateurs), se prsente comme une solution de ce type de relation. En
effet, ce type dactionnariat se distingue gnralement par un caractre durable de la relation
dont lobjectif nest pas la rmunration du capital financier apport en premier lieu, mais
laccroissement de la valeur cre lie la relation industrielle et commerciale et son partage.
Toutefois, ces relations commerciales peuvent galement saccompagner de relations
financires prenant la forme de prts inter-firmes ou de crdit commercial48.

46

les actionnaires hsiteront rvoquer le dirigeant sils jugent que la poursuite dune relation commerciale ncessaire la prennit de la
firme, est lie la personnalit-mme du dirigeant, mme si la part de la valeur cre qui leur revient, est insuffisante.
47
Cette analyse est rversible vis--vis des fournisseurs.
48
Ces processus complexes de cration et de partage de la valeur ne peuvent tre apprcis partir de la seule valeur actionnariale.

49

Conclusion du premier chapitre


Certes, lapproche traditionnelle de la Cration de Valeur rpond un souci lgitime des
actionnaires, celui dobtenir une rmunration satisfaisante de leurs apports en capital.
Cependant, ce souci doit stendre galement aux autres partenaires de la firme, apporteurs
galement de capital et du travail. De ce fait, lapproche actionnariale elle seule nest pas en
mesure dapporter des rponses et des explications la cration et au partage de la valeur, du
fait quelle ne prenne pas en compte lensemble des parties prenantes galement concernes
par cette cration et ce partage de la valeur. Dautres critiques sont galement apportes la
mesure traditionnelle et met en cause son applicabilit. Il sagit de la mesure du cot des
fonds propres base sur des estimations des coefficients de sensibilit par le modle MEDAF
et qui sont fortement contestes.
Les diffrentes relations quentretient lentreprise avec ses diffrents partenaires, y compris
les actionnaires, ne peuvent tre ds lors, apprhendes et analyses du seul angle de
lactionnaire, et seule une perspective partenariale enrichie est apte donner des explications
satisfaisantes et des rsolutions globales bnfiques toutes les parties prenantes de la firme
car elles sont lorigine de la composante la plus importante de la valeur cre et assument au
mme titre que les actionnaires une partie du risque.
Cependant, cette approche intressante quelle soit, na pas chapp aux critiques. Jensen
(2002) la mis en cause en voquant quelques arguments :
- Lapproche partenariale ne permet pas daboutir une mesure de performance relative de
la contribution de chacun la cration de valeur.
Jensen justifie galement, le grand intrt port par les managers cette thorie, par leur
volont denracinement et dchappement la demande des comptes objectifs sur leurs
performances.
- La seconde critique de Jensen est la ncessit oprationnelle dune fonction objectif qui
maximise un seul argument, et qui intgre les ncessaires arbitrages entre les diffrentes
parties prenantes tout comme les diffrents facteurs de production sont combins dans la
fonction conomique.
En conclusion, le fond de la question de la rpartition de la richesse entre les diffrentes
parties prenantes, est en effet, trs li la problmatique de sa cration.

50

DEUXIEME CHAPITRE
LES MODELES DE DEPENDANCE ENTRE LA STRUCTURE FINANCIERE, LA
POLITIQUE DE DIVIDENDE ET LA CREATION DE LA VALEUR.
Introduction
Les entreprises, dans leur processus de prise de dcision, sont amenes faire un choix entre
plusieurs dcisions financires trs lies entre elles :
- Faire appel aux capitaux apports par les actionnaires et ceux apports par les cranciers
financiers. (c'est--dire entre Fonds propres et endettement) ;
- Rinvestissement du surplus de liquidit et distribution de dividendes.
- Financement interne (autofinancement) et externe.
En effet, une politique qui privilgie le financement interne conduit la rtention des
dividendes et au renforcement des fonds propres, par contre, un financement externe tend
favoriser la distribution des dividendes.
Lors de la dmarche historique de la Cration de Valeur, ces deux dcisions financires
(financement et distribution de dividendes) ont t tudies dans leur influence sur la valeur
de l'entreprise. Et la question tait toujours celle dexplorer :
- Dune part, limpact dune gographie donne de la structure de capital sur le cot du
capital et par voie de consquence sur la valeur de la firme ;
- D'autre part, le rle explicatif des dividendes dans la dtermination de la valeur de l'action.
Adversaires et partisans de la neutralit de l'influence de la dcision de financement et de la
politique de distribution des dividendes, se sont affronts depuis plus de quarante ans pour
convaincre de la validit et la rationalit de leurs thories et rsultats empiriques. Et pour faire
le point sur le dtail de ces dbats et thories, nous allons nous appuyer dans un premier point
(3.1) sur les enseignements de la thorie financire classique (3.1.1) et moderne (3.1.2) en
matire dinfluence de la structure financire sur la valeur de la firme.
Le chapitre exposera galement dans un deuxime point (3.2) le dbat thorique autour de
linfluence de la politique de dividende sur la valeur de laction.
2.1 Les modles de dpendance entre la structure financire et la CDV.
La question de la structure financire en relation avec celle de la Cration de Valeur a vu
s'affronter deux grands courants de pense :
Les partisans de la thorie traditionnelle (2.1.1) qui militent en faveur de non neutralit de la
structure financire sur la Cration de Valeur. Selon ces partisans il existe bien une structure
financire optimale qui maximise la valeur de l'entreprise, une structure qui se situe des
niveaux d'endettement diffrents selon les entreprises.
A l'oppos, F. Modigliani et M. Miller (1958), et en labsence de limpt sur les socits,
affirment que la valeur de l'entreprise est indpendante de la structure financire. Suite de
nombreuses critiques adresses aux conclusions de ces deux auteurs, F. Modigliani et M.
Miller dans leur article de 1963, introduisent l'incidence de l'impt sur les socits, toutes
choses gales par ailleurs, et affirment que la valeur de lentreprise augmente au fur et
mesure que les dettes augmentent. Ils concluent cependant, quil ny a pas de niveau
dendettement optimal ni de structure financire optimale, et que la capacit de sendetter est
limite par le risque et les cots de la faillite qui font augmenter le cot du capital.
En se fondant sur la premire proposition de F. Modigliani et M. Miller en l'absence d'impt
F. Black et M. Scholes (1973), en se fondant sur la thorie des options49, dmontrent que cette
proposition pourrait tre tendue l'hypothse des dettes risques, et que la valeur de
l'entreprise est indpendante de sa structure financire.
49

Cette thorie sera explicite dans ce qui suit.

51

La valeur globale de la firme reste inchange et ce nest que la rpartition entre la valeur des
dettes et celle des actions qui change.
Une augmentation de l'endettement, la valeur de la firme restant constante, accrot le risque de
faillite et rduit la valeur de march des autres titres.
De nouvelles thories se sont intresses galement cette question dinfluence de la structure
financire sur la valeur de lentreprise (2.1.2).
2.1.1 Les approches traditionnelles.
2.1.1.1 La thorie traditionnelle.
Daprs les partisans de la thorie traditionnelle, il existe bien une structure financire
optimale o le cot moyen pondr du capital est le plus faible et donc la valeur de lactif
conomique est la plus leve. Cette non neutralit suppose dans un monde sans impt, tant
au niveau de lentreprise (absence dimpt sur le bnfice) qu celui des investisseurs (pas
dimpt sur le dividende, ni impt sur les plus values), sexplique par le recours la dette qui
est moins risque et cote moins cher que les fonds propres. Toute augmentation modre de
la dette permet de rduire le cot moyen du capital, grce la substitution de cette ressource
moins chre (la dette) une ressource plus chre (les capitaux propres).
Laugmentation continue de la part des dettes dans les capitaux augmente le niveau de risque
de lentreprise pour lactionnaire. Ce dernier exigera automatiquement un taux de rentabilit
plus lev, ce qui annule donc une partie de la diminution du cot engendre par le recours
lendettement, jusqu annulation de leffet positif du recours la dette. Et cest ce niveau
de levier financier (rapport dettes/capitaux propres), correspond une structure financire
optimale qui minimise le cot moyen pondr du capital et maximise la valeur de la firme. Si
lentreprise continue sendetter au del de ce niveau, elle devient plus risque et le gain en
cot gnr par la dette ne compensera plus laugmentation du taux de rentabilit exig par les
actionnaires.
2.1.1.2 Lapproche de F. Modigliani et M. Miller
F. Modigliani et M. Miller en 195850, et sur la base des modles thoriques fonds sur des
hypothses bien spcifiques, concluent que la valeur de la firme est compltement
indpendante de sa structure du capital et qu'aucune combinaison de capitaux propres/dettes
n'est prfrable une autre.
Et pour aboutir ce constat, M&M ont fond leurs dveloppements thoriques sur six
hypothses savoir :
- La concurrence parfaite au sein des marchs de capitaux. C'est--dire que l'information est
disponible et gratuite, et il n'y a ni impts ni cots de transactions et les investisseurs sont
supposs rationnels.
- Les prix sont dtermins par le march via la confrontation entre l'offre et de la demande.
- Le risque de faillite n'est pas envisag.
- Absence de barrires l'entre et la sortie du march des capitaux, et tout le monde
(personne physique ou morale) peut emprunter et prter au mme taux.
- Tous les bnfices sont distribus sous forme de dividendes pour viter les interfrences
entre la politique de dividende et la structure financire.
- Les entreprises sont rparties en des classes de risque conomique quivalentes et le taux
d'intrt est suppos constant dans chacune de ces classes.
Ces propositions de M&M (1958) ont t labores en faisant recours au processus darbitrage
comme moyen de raisonnement.
50

F. Modigliani ET M. Miller Cot du capital, gestion financire et thorie de linvestissement Finances moderns:theories
et pratiques, Dunod 1973.

52

a/ Le processus darbitrage de M&M (1958) en absence dimpt sur le bnfice.


En labsence dimpt et sur un march en quilibre51, lapproche traditionnelle est fausse
selon M&M, et quil nexiste pas de structure financire optimale, et que le taux de rentabilit
global exig tant constant quelque soit le niveau de lendettement de la firme. Dans ces
conditions, la valeur de la firme ne peut tre que lie sa capacit bnficiaire, elle-mme
fonction de la rentabilit de ses investissements industriels et commerciaux.
Pour dmontrer leur ide, ils considrent deux firmes52 identiques en tous les points, mais de
structures financires diffrentes. Les valeurs de leurs capitaux propres et dettes sont
diffrentes, mais les sommes des valeurs des capitaux propres et des dettes sont identiques. Ils
supposent galement que dans le cas contraire, les arbitrages du march rtabliront la situation
dquilibre.
Les deux entreprises : N sans dettes et E endette, ont le mme rsultat d'exploitation avant
charges financires R. D est le montant des dettes de l'entreprise endette et i le taux d'intrt
qui rmunre la dette. Deux situations sont alors possibles :
Si la valeur de la firme sans dettes VN est suprieure la valeur de la firme endette VE, (VN
> VE); l'investisseur qui possde une fraction des titres de l'entreprise sans dettes percevra
comme rmunration R. S'il liquide sa position pour investir dans les titres de la firme
endette (actions et obligations), il percevra (R- iD) comme rmunration des actions et iD
comme rmunration des obligations, soit en somme R.
Et linvestisseur continuera vendre les titres de la firme non endette pour investir dans ceux
de la firme endette jusqu' galisation des valeurs des deux firmes.
Alors que si VE > VN, l'actionnaire qui possde une fraction des titres de la firme endette
aura comme revenu (R-iD). Si ce dernier liquide sa position pour acqurir la mme
proportion des titres de la firme sans dettes, il aura besoin de recourir un emprunt pour
conserver la mme structure financire qu'il possdait. Ses nouveaux revenus seront alors de
R diminus des intrts de l'emprunt personnel contracte iD, soit en somme (R-iD).
Les mcanismes d'arbitrage dun march en quilibre feront donc, baisser les valeurs des
actions survalues et permettront aux valeurs des actions sous-values de monter jusqu' ce
que les diffrences entre les valeurs des deux firmes s'anantissent.
M&M concluent donc que la valeur de toute entreprise est indpendante de sa structure
financire. Aussi ils dmontrent que le cot du capital d'une firme est indpendant de la
structure financire qu'elle adopte, et il est gal au taux de capitalisation des flux de revenu
d'une entreprise de la mme classe de risque sans aucun endettement53.
M&M conclut alors, quen absence d'impts sur les bnfices des socits, la notion de
structure financire optimale na pas dinfluence sur la Cration de la Valeur des firmes, et le
cot moyen du capital de l'entreprise (CMPC) est constant et indiffrent aux sources de
financement. Et que les composantes de ce cot moyen pondr du capital 54 sajustent
loccasion de tout changement de structure financire.
M&M concluent dans ce cas que la nature des projets dinvestissements (actifs conomique)
est la seule dterminante de la valeur de la firme.
Et pour dmontrer laugmentation du risque suite un levier financier de plus en plus
important, M&M suivent lenchanement logique suivant :

51

la dette est considre sans risque, les entreprises ne peuvent pas faire faillite, et absence des conflits dagence dirigeants/actionnaires.
M&M considraient que la valeur d'une firme endette ne peut tre suprieure celle de la firme sans dette, car cette situation crerait
des opportunits d'arbitrage en faveur de la firme endette, chose qui sera rapidement neutralise par les mcanismes du march.
53
F. Modigliani ET M. Miller Cot du capital, gestion financire et thorie de linvestissement Finances modernes:
Thories et pratiques, Dunod1973.
54
Le cot supplmentaire, d la prime de risque demande par les actionnaires de la firme endette comme compensation du risque
financier qu'ils encourent, absorbe le gain permis par l'utilisation de la dette dont le cot est plus faible, pour que finalement le taux de
rentabilit global exig (CMPC) soit constant
52

53

Le taux de rendement dun actif RA est gal la moyenne pondre des rendements des titres
qui le composent (RC et RD):
RA= RC (C/ C+D) + RD (D/C+D)
Do le taux de rendement espr des actions RC :
RC = RA + D/C (RA - RD)

En introduisant le qui mesure le risque des titres nous obtenons :


C = A + D/C (A - D)
Cette dmonstration affirme que le risque des actions dune firme endette est une fonction
croissante du levier financier (ratio des dettes aux capitaux propres D/C). Les propositions de
M&M qui prsument l'indiffrence de la valeur de la firme et de son cot du capital la
structure de financement, se trouvent ds lors nuances et se fondent sur un raisonnement
simpliste de l'environnement financier de l'entreprise et aux comportements des investisseurs.
En effet, M&M raisonnent abstraction faite de certains paramtres touchant lenvironnement
financier de la firme savoir :
Lignorance limpt sur les bnfices des socits est un raisonnement dsavantageux car
dans le cas contraire l'effet de levier financier bnficie de lconomie dimpt engendre par
les intrts financiers.
La diversit des modalits d'emprunt et des taux d'intrts pratiqus.
Les imperfections des marchs des capitaux qui peuvent dvier le processus d'arbitrage de son
raisonnement simpliste.
Ces limites ont pousses M&M repenser les fondements thoriques de leur modle de
financement des entreprises en introduisant la variable fiscale dans leur deuxime article
(1963).
b/ Lintroduction de la variable fiscale par M&M :
Dans leur deuxime article de 196355, M&M introduisent la variable fiscale considre
comme tant la premire imperfection laquelle est confront l'quilibre financier de
concurrence pure et parfaite, du fait de l'asymtrie du traitement fiscal56entre les capitaux
propres et les dettes.
En effet, cet avantage dconomie dimpt, rsultat de la dductibilit des intrts financiers
du rsultat imposable de l'entreprise, amliore le rsultat de la firme endette et par
consquent, le rendement de ses actions.
En suivant la dmarche de M&M57 (1963), qui considrent le cas des deux entreprises : N
(sans dettes) et E (endette) en supposant quelles sont imposes sur les bnfices, et
dgagent le mme bnfice avant impt et intrts R.
La valeur de lentreprise N sera gale la capitalisation du flux de revenu :
VN = R (1-) /ri (avec le taux de limpt sur les bnfices).
La valeur de lentreprise E endette est, par dfinition, gale la somme actualise du flux de
liquidits allant aux actionnaires (R- rfD) (1-) et aux cranciers rfD, soit on faisant toujours
lhypothse de flux perptuels :

55

M&M : Corporate income taxes and the costs of capital : a correction Americain Economic Review, vol 53, n3. 1963.
la dette est privilgie par le fisc par rapport aux fonds propres, puisque les intrts financiers sont dductibles du bnfice imposable,
alors que les dividendes sont doublement imposs.
57
Albouy .M : Financement et cot du capital des entreprises Edition Eyrolles, 1991.
56

54

VE = [R (1-) /ri] + ( rfD)


VE = VN + D
Avec :
: taux dimposition des bnfices.
rf : taux dintrt sur la dette ;
ri : taux de rentabilit exig par le march sur les actions de la firme N sans dette ;
On constate que la valeur de lentreprise endette est suprieure celle de lentreprise sans
dette. Ceci est du au supplment de valeur qui correspond la somme actualise de
lconomie fiscale due la dductibilit des intrts de la dette. Donc on peut conclure, selon
ces rsultats de dmonstration, que la politique de financement optimale qui permet de
maximiser la valeur de lentreprise est de sendetter au maximum afin de bnficier de
lconomie fiscale.
c/ Les consquences de lconomie fiscale sur le CMPC de lentreprise endette.
La question est de dduire le cot des capitaux propres dune entreprise endette rE en
fonction de ri (cot du capital de lentreprise sans dette N). Par dfinition :
rE = [(R-rfD) (1-)]/SE et ri = R (1-)/ VN
Avec :
SE : la valeur de march des actions de la firme E ;
Et par dfinition : VE= SE+D
Et comme dj dmontr : VE= VN+ D
On en dduit que :
rE= [(R (1-)/ VN) (VN/SE)] - [rfD (1-)/ SE] (*)
En posant = D/SE le levier financier de lentreprise endette, on obtient aprs simplification :
rE= ri + (ri rf) (1- )
Le cot moyen pondr du capital CMPCE de lentreprise endette est gale :
CMPCE = rE (SE/SE+D) + rf (1+ ) (D/SE+D)
En remplaant rE par son expression (*) dans lquation du CMPCE on obtient aprs
arrangement et simplification :
CMPCE = ri [1 ( / 1+ )]
On constate que le cout moyen pondr du capital dune entreprise endette est infrieur au
cot du capital dune entreprise sans dette. Cet avantage provient de lavantage fiscal li la
dductibilit des intrts de la dette.
Figure 2 : Cot du capital et endettement
%

ri
CMPCE
rf
=D/SE
Source : Albouy .M : Financement et cot du capital des entreprises Edition Eyrolles, 1991, p : 15

55

d/ La prise en considration de la fiscalit des actionnaires & des cranciers58:


Le raisonnement de Miller (1977) en matire de linfluence de la structure financire du
capital sur la valeur de la firme, sest poursuivi en intgrant par la suite la fiscalit des
investisseurs. Pour ce faire, il faut calculer les flux de liquidits allant aux actionnaires et aux
cranciers aprs le prlvement de limpt.
Soit a le taux marginal dimposition des actionnaires et d celui des cranciers. Les flux aprs
impt sont :
- Pour les actionnaires : (R-rfD) (1-) (1-a)
- Pour les cranciers : rfD (1-d)
La valeur de lentreprise non endette N sera de :
VN* = [R (1-) (1-a)]/ ri
La valeur de lentreprise endette E est :
VE* = VN* + [ (1- a) + a - d] D
Le gain fiscal Gf qui rsulterait de lendettement aprs prise en considration de la fiscalit
des investisseurs :
Gf = [1 - (1- ) (1- a)
]D
(1- d)
Trois cas possibles dcoulent de cette dernire proposition de Miller 1977 :
Si le taux dimposition marginale des actionnaires tend vers zro, alors : d = (taux
dimposition des revenus de la dette gale limpt sur les bnfices des socits), donc il ny
a pas davantage lendettement (Gf = 0). Lavantage fiscal de la dette disparait aprs prise en
compte de limposition des revenus de cette dette. Cest le premier thorme de M&M qui se
vrifie encore une fois ici.
Lorsque d = a, le gain fiscal sera gal D. Lendettement augmente la valeur de la firme ce
qui concide avec la proposition de M&M de 1963 ;
d > a, le gain fiscal sera infrieur lavantage fiscal D li la dductibilit des intrts
financiers qui se trouvera contrebalanc par limposition excessive des revenus des
obligataires.
2.1.1.3 La thorie de compromis ou The Static Trade-off Theory (STOT).
Les entreprises ne peuvent sendetter au maximum de leur capacit cause du risque de
faillite qui limite leur capacit dendettement.
Ce risque de faillite augmente avec laugmentation de lendettement, et entraine un certain
cot non ngligeable, qui permet de transfrer une partie du risque conomique sur les
cranciers, comme il permet aux actionnaires dchapper au rembourser de la dette du fait de
leur responsabilit limite.
En effet, ce cot de faillite peut tre un cot direct tels que les frais lgaux et administratifs de
la procdure judiciaire, comme peut tre un cot indirect (perte de confiance des cranciers,
des fournisseurs, des tiers).
Ceci explique en effet, les procdures et exigences en termes de ratios et garanties demands
par les banques et organismes financiers de prt.
Dans ces conditions, et en prenant en compte les cots de la faillite, la valeur dune entreprise
endette VE devient :
VE = VN + D + Cf
Avec :
Cf : la valeur actuelle des cots de faillite.

58

voir annexe : fiscalit des valeurs marocaines cotes la BVC.

56

Ce risque de la faillite et ses cots estims imposent aux dirigeants de faire larbitrage entre
les gains procurs par les conomies dimpt des intrts financiers de la dette et les pertes
estimes des cots de faillite, ce qui laisse sinterroger sur lexistence dun niveau
dendettement optimal.
Nous analyserons ici et pour donner des lments de rponses cette problmatique, les
contributions de Kim (1978) et Malcot (1984) et Louvet (1996)59, qui ont port sur la
notion d'endettement limite en sa relation avec la structure optimale du capital.

a/ Capacit d'endettement et valeur de la firme selon Kim (1978).


Kim (1978) a propos une analyse en termes de moyenne- variance de la notion de capacit
d'endettement de la firme avant quil s'intresse la question de la structure optimale du
capital.
Kim, sest bas sur deux hypothses essentielles savoir limposition des bnfices et
lexistence dun risque de faillite. Il montre que pour une entreprise qui cherche maximiser
la richesse de leurs actionnaires, elle ne devra jamais dendetter au maximum de sa capacit.
En effet, et dans un march efficient, il montre que ni les entreprises peuvent augmenter leur
endettement ternellement ni les investisseurs accepteront de continuer emprunter ces firmes
endettes.
Lentreprise ne peut en effet, augmenter sa dette, toutes choses galent par ailleurs, que si elle
promet de payer aux obligataires potentiels plus d'intrts et ce au fur et mesure quelle
sendette jusqu latteinte de la capacit d'endettement. Si cette capacit est atteinte, le risque
de dfaillance devient plus probable, et le cot de la faillite devient positif, et par consquent,
si cette faillite est certaine, les fonds propres de la firme ne valent plus rien.
Selon Kim, l'optimum d'endettement se situera quelque part en dessous de la capacit
maximale d'endettement. Il correspond au point o l'apport marginal d'une unit
supplmentaire de la dette est nul pour la valeur de la firme. Au-del de ce niveau toute
augmentation de l'endettement entranera automatiquement une diminution de la valeur de la
firme.
b/ Capacit d'endettement et valeur de la firme : Modle de Malcot (1984) :
Malcot (1984), en reprenant les propos de Kim (1978), a essay dapprocher la capacit
d'endettement par la solvabilit lie au remboursement de la dette. Pour Malcot, la faillite
peut intervenir ds que l'entreprise ne remplit pas ses obligations vis--vis de ses cranciers,
d'o l'association d'un risque l'endettement, quelles que soient l'apprciation et la mesure de
ce risque.
Malcot (1984), et en reprenant cette fois-ci les rsultats des modles thoriques prcdents,
notamment celui de M&M (1958), M&M (1963) et Miller (1977), il a construit son propre
modle o il pose les rgles dun endettement optimal qui maximise la valeur de la firme.
Malcot part de deux constations pour dmontrer la non-pertinence d'une liaison entre la
structure optimale du capital et un endettement limite, et pour remettre en cause lgalit entre
les conomies dimpts et les cots de faillite :
En premier lieu, la mesure des deux notions dconomie dimpts et de cots de faillite, n'est
pas du mme ordre ; les conomies d'impts portant sur un flux, alors que les cots de faillite
sont supports un stock : tout l'actif de l'entreprise. Il doute, ainsi, sur la possibilit d'une
ventuelle galit systmatique entre les deux valeurs.
En deuxime lieu, les consquences d'une telle affirmation amnent tablir un taux de
dfaillance largement suprieur au taux rel constat en ralit.

59

RIGAR .M : Les pratiques de financement des entreprises marocaines Doctorat dEtat en sciences de gestion, universit de RabatAgdal.

57

Les rsultats des tudes empiriques faites sur les entreprises franaises avance deux
explications cette constatation : ou bien les entreprises franaises sont fort loignes de
loptimum, ce qui est loin dtre lopinion des dirigeants des entreprises, ou bien les critres
de dtermination de lendettement limite sont autres.
Malcot (1984) estime galement que les cots de faillite sont loin d'tre ngligeables, et distingue
entre cots directs et cots indirects selon quils soient des cots engags priori ou postriori
de la faillite.
Tableau 4 : Les cots de dfaillance.

A priori

Couts directs

Couts indirects

Cots administratifs.
Cots de rorganisation.
Cots financiers.

Cots d'image (crdibilit financire et


commerciale).

Cots de dlgation.
A posteriori Cots de vente force et urgente des actifs. Cots d'opportunit (manque gagner).
Cots sociaux.
(Source : J.F Malcot, La mesure des cots de faillite : une note, Finance (1984).)

Pour clarifier la notion de l'endettement limite en prsence des cots probables de faillite et
les retombes probables sur la valeur de la firme, Malcot a pos des hypothses semblables
celles labores par M&M dans leurs premire et deuxime propositions :
Les marchs sont parfaitement concurrentiels (grand nombre d'acheteurs et de vendeurs,
information disponible, gratuite et gnralise), et l'entreprise ne peut se financer qu'au moyen
de deux titres: l'action et l'obligation.
Le taux d'intrt de la dette n'est pas li ni au facteur temps (dure de l'emprunt), ni au levier
d'endettement (montant des dettes).
Les taux d'imposition personnelle des revenus ou des gains de capital sont supposs nuls, et
l'ensemble des bnfices aprs impts sont distribus aux actionnaires pour ainsi viter toute
interaction avec la politique de dividende pratique par l'entreprise.
L'entreprise sera dclare en faillite ds que la valeur du capital serait nulle.
Il n'y' a ni cots de transactions ni cots de fixation des cours. Seuls les cots probables de
faillite existent.
Le modle de Malecot (1984):
En posant :
D : montant total des dettes ;
i : taux d'intrt ;
X: valeurs des bnfices avant paiement des impts et des intrts ;
VA : valeur (de march) des fonds propres;
VB : valeur (de march) de la dette ;
V: valeur (de march) de l'entreprise ;
L : cots absolus de faillite ;
t : taux d'imposition des bnfices
Le tableau suivant expose les diffrents scnarios possibles en cas de faillite en matire de
couverture des droits des obligataires et des actionnaires:

58

Tableau 5 : Les scnarios du modle de Malcot (1984) possibles en cas de faillite.


Scnarios
X iD
iD-VA X < iD
-V+L X <iD- VA
X <-V+L
Obligataires

iD +D

iD+D

X+V-L

Actionnaires

(1-t)(X- iD)+V-D

X+VA-Id

Scnario 1 :
Lorsque les bnfices font plus que couvrir les intrts (X iD) l'entreprise ne risque pas la
faillite, les obligataires sont alors srs de rcuprer leurs crances en plus des intrts soit (iD
+D), les actionnaires se partageront le reliquat aprs paiement des impts sur les bnfices
soit [(1-t)(X-iD)+V-D].
Scnario 2 :
Lorsque les intrts financiers dpassent les bnfices raliss (X<iD), l'entreprise commence
connatre des difficults financires, mais reste loin de la faillite tant qu'elle pourra mettre
des titres financiers, actions ou obligations, que les investisseurs accepteront d'acheter. Dans
ce cas, et tant que les fonds propres couvrent la dette ( iD-VA X) les obligataires pourront
toujours garantir leurs crances envers l'entreprise en plus des intrts qui rmunrent ce
placement soit (iD +D) , alors que les actionnaires percevront (X+VA- iD). Dans ce cas,
l'entreprise ne bnficiera pas de levier financier car elle ne paiera pas d'impts sur le
bnfice vu l'insuffisance des rsultats couvrir les charges financires provenant de
l'endettement.
Scnario 3 :
Le cas o l'entreprise commence courir le risque de faillite est quand la valeur des fonds
propres n'arrive plus couvrir le service de la dette (X< iD - VA), le reliquat de la valeur soit
(X+V-L) sera la seule disposition des cranciers qui se le partageront en fonction des
priorits. Les actionnaires ne percevront rien dans ce cas.
Scnario 4 :
Le dernier scnario dclenche lalarme de danger puisque ni actionnaires ni obligataires ne
recevront absolument rien. C'est le cas o les cots de liquidation ne sont pas couverts par le
reliquat de valeur qui persiste (L-V-X<O), la firme est automatiquement dclare en faillite, et
les obligataires se trouvent perdants cause de la responsabilit limite qui protge les
actionnaires.
Selon Malcot il nexiste pas de structure de capital optimale, et rejoint M&M pour affirmer
que l'entreprise a intrt accrotre son levier financier tant que l'endettement n'est pas risqu,
et que la limite de l'endettement dpendra de la rentabilit du projet financer. Et cest
seulement le flux bnficiaire apport par le projet marginal financer par l'endettement qui
pourra augmenter la valeur de lentreprise si et seulement si ce flux est suprieur au taux
requis sur les projets multipli par la valeur totale du projet.
Malcot conclut quil ny a pas de limite lendettement tant que le risque de faillite est nul,
et l'entreprise peut choisir librement sa structure financire et peut s'endetter tant que les
projets financer par cet endettement rapportent un taux de rendement suprieur au cot du
capital de l'entreprise. La limite d'endettement n'est, donc, pas lie une galit entre
conomie d'impts et cots probables de faillite, mais la seule capacit de remboursement
de la firme.
Malcot rejoint galement les propositions de MM (1958) et Miller (1977) en matire de
politique de rtention de dividende comme moyen de financement des investissements, et
conclut que les modles de structure optimale du capital sont errons.
59

2.1.2 Les approches modernes :

Enormment de travaux ont t consacrs ce thme de recherche la structure financire de


lentreprise et ses ventuelles implications sur la valeur de la firme , et qui presque tout,
remettent les propositions initiales de Modigliani & Miller (1958) puisque militent en faveur
dune non-neutralit de la dcision de financement vis--vis de la valeur de la firme.
Il est dans notre intention de prsenter ici les tudes les plus rcentes ralises sur ce sujet et
mettre en relief la diversit des propositions qui ont t faites, et den tirer les ventuelles
consquences au niveau de la valeur de la firme.
En effet, les principales contributions ayant trait aux dterminants de la structure financire
ont, comme le prcisent M. Harris et A. Raviv (1991)60, essentiellement port sur :
La rsolution de conflits dintrt entre divers groupes dinvestisseurs dtenant des titres
financiers de nature diffrente et dautres parties prenantes (dirigeants, cranciers) (thorie
de lagence Jensen et Meckling 1976) ;
Les problmes de rvlation de linformation au march financier (la thorie des asymtries
dinformations et la thorie des signaux (Ross 1977) ;
Linfluence de la nature des produits, de la structure concurrentielle du secteur, ou de la
nature du contrle (thorie des cots de transaction, Thorie des options.)
Ces diverses contributions vont tre examines dans cette section, leur impact sur la valeur de
lentreprise tant tudi.
2.1.2.1 La thorie de lagence.
La thorie financire no-classique prne comme objectif la maximisation de la valeur des
capitaux propres. Cet objectif converge avec celui de la maximisation de la valeur de la firme
deux conditions61

Il nexiste pas de conflits dintrt entre les agents qui font partie du circuit conomique de
lentreprise.
Aucun agent, du fait de sa position (dirigeant) ne possde le pouvoir dinfluencer la
rpartition de la valeur de lentreprise, ou encore dagir sur la dcision dinvestissement
suppose cratrice de valeur.
La vision de la thorie dagence, qui assimile lentreprise comme un nud de contrat ou
encore un ensemble de relation contractuelle, loblige a dlgu le pouvoir de dcision aux
gens au sein de la firme. Et cette dlgation (dite relation dagence) entraine des cots
particuliers appels cots dagence62, et comme le prcise N. Mourgues, sont supports pour
lessentiel par le mandant.
M. Jensen et W. Meckling (1976) en se basant sur les travaux initiaux de E. Fama et M.
Miller (1972) ont identifi deux principales catgories de conflit qui rsulte de cette relation
dagence, savoir les conflits dintrts actionnaires/dirigeants, et actionnaires/cranciers.
a/ Conflits dintrts actionnaires/dirigeants :
Limpossibilit de discipliner le comportement des dirigeants aux intrts des actionnaires fait
que ce conflit managers-actionnaires occupe le centre de la thorie de lagence. Ce conflit est
du fait que les dirigeants ne dtiennent pas lintgralit du capital social de lentreprise, et
par consquent, ile ne peuvent pas bnficier pleinement du produit de leurs efforts alors
quils supportent lessentiel des charges affrentes.

60

Navatte . P : Finance dentreprise et thorie de options Edition Economica, 1998, page 60-61.
Navatte . P : Finance dentreprise et thorie de options Edition Economica, 1998, page 60-61.
62
Tels que : les cots de surveillance (dpenses de contrle des actions du mandataire), les cots de justification et les cots rsiduels.
61

60

La rsolution traditionnelle de ce conflit dagence fait recours au mcanisme disciplinaire de


lendettement (Jensen et Meckling, 1986) ainsi que systme dintressement et de contrle des
managers.
En effet, un endettement important permet aux actionnaires dexercer un contrle strict sur les
dirigeants qui se trouvent obligs grer au mieux leurs entreprises, et maximiser les flux de
trsorerie qui leurs permettent de faire face aux chances des intrts payer et au
remboursement de la dette. Dans limpossibilit de rembourser cette dette, lentreprise doit
faire face au risque de la faillite et les dirigeants au risque de perte de leur travail et de leur
image sur le march du travail.
Ce conflit peut galement tre rsolu, si les dirigeants font preuve de bonne gestion, par
lintressement de ces derniers aux rsultats, et qui peuvent devenir actionnaires directs ou
potentiels de lentreprise. Lobjectif tant de pousser lquipe dirigeante vers une meilleure
gestion du BFR, meilleur choix des investissements Pour amliorer la gnration de
liquidits et donc la cration de valeur.
Les mangers deviennent des actionnaires de fait de lentreprise au travers de contrats
dincitation leur rservant des droits sur le cash-flow (intressement, stock options, achat ou
dtention dune partie du capital). Ce qui se traduit par la diffusion dune information prive
vraie sur la rentabilit conomique de lentreprise aux actionnaires contrlant.
La thorie denracinement quant elle part du constat que ces mcanismes dincitation et de
contrle ne sont pas toujours suffisants pour contraindre les dirigeants saligner aux intrts
des actionnaires. La plupart des dirigeants sont guids par leur souhait denracinement au sein
de lentreprise et rendre leur remplacement coteux ce qui augmente leur pouvoir et leurs
pratiques discrtionnaires.
Des comportements opportunistes court terme des managers peuvent cependant, apparaitre
et ce malgr les contrats incitatifs et peuvent aller jusqu la manipulation comptable des
rsultats en les augmentant artificiellement pour agir sur les cours de march et exercer leurs
contrats de stock options ou leurs plan dachat dactions.
Pour restreindre les consquences dfavorables lis aux comportements opportunistes des
dirigeants, M. Jensen (1986) fait remarquer que la dette du fait des remboursements quelle
implique, rduit les free cash-flow utilisable de manire discrtionnaire par le manager, et
par consquent, aligne les comportements des dirigeants aux intrts des actionnaires.
b/ Conflits dintrts actionnaires/cranciers.
Une seconde catgorie de conflits est celle entre actionnaires et cranciers. Un conflit justifi
dune part, par le risque support par les cranciers en cas dinvestissement (financ par la
dette) non rentable, et par la responsabilit limite des actionnaires dans ce cas, dautre part.
Dans le cas contraire, les gains raliss vont bnficier essentiellement aux actionnaires, ce
qui justifie laversion de ces derniers vers les projets trs risqus. Cependant, les cranciers
peuvent en cas d'mission de dettes, anticiper le comportement futur des actionnaires et exiger
plus de garanties et les clauses des contrats de prt seront plus restrictives.
Ainsi, nous pourrons citer quatre sources63 potentielles de conflit entre actionnaires et
cranciers dans le cas des entreprises qui ont contract des dettes risques :
- Le montant des dividendes distribus :
Une politique de distribution gnreuse surtout si elle est faite au dtriment du financement
d'investissements futurs, a pour consquence la diminution de la valeur des obligations mises
par lentreprise et values sur la base de cette politique de distribution.

63

Navate . P : Finance dentreprise et thorie des options Editiion Economica 1998, page 71-80

61

Ce raisonnement pouss lextrme, les obligataires se trouveront avec des crances sans
aucune valeur si lentreprise dcide de vendre l'intgralit de ses actifs et de payer ses
actionnaires un dividende liquidatif.
- La dilution des droits des cranciers.
Toute nouvelle dette contracte cause la diminution de la valeur des crances antrieures,
tant donn que les obligations dj mises par les firmes sont values par le march en
faisant lhypothse que ces entreprises ne contractera plus de dette.
- La modification du niveau de risque des investissements projets.
Si les projets dinvestissement financs par des emprunts obligataires savrent plus risqus
que prvu, alors la valeur des actions s'lve et celle des obligations baisse. Les actionnaires
se trouveront avec un supplment de gains et les cranciers en subissant les consquences. Les
cots de contrle pratiqu par les cranciers vont donc augmenter mesure de l'importance
des dettes dans la structure financire.
- Le sous-investissement.
Le financement par endettement mne dans la plupart des cas un sous-investissement, car
comme le montre S. Myers (1977), qu'une firme dj endette peut tre amene rejeter des
projets d'investissement valeur nette prsente positive si l'augmentation de valeur qui en
rsulte est accapare par les cranciers obligataires. Les cranciers rationnels connaissent les
motivations des actionnaires, et ces derniers accepteront donc de payer pour acqurir ces
obligations qui incluent forcment toutes ces considrations.
Par consquent, et pour limiter le pouvoir dcisionnel des actionnaires, les cranciers se
trouvent obliger d'insrer dans les contrats de prt un certain nombre de clauses particulires.
Une autre solution possible consiste en les moyens de financement hybrides (Les montages
financiers). Parmi les clauses les plus connues et utilises nous citons :
- Les garanties d'actif :
Les cranciers peuvent demander un actif en gage jusquau remboursement total de la dette.
Cette garantie protge les cranciers contre la dilution de leurs droits si dautres dettes de
mme rang sont ultrieurement mises. Par consquent, lentreprise ne peut disposer de cet
actif mis en garantie, sans avoir obtenu d'abord l'autorisation des cranciers. L'mission d'une
telle dette abaisse les cots globaux d'emprunt, sauf dans le cas de la prise en garantie dun
actif hautement spcialis qui est une affaire moins facile et plus coteux pour les
actionnaires.
- Les ratios de contrle :
Lentreprise, et travers ses dcisions de gestion tout au long de la dure de lemprunt, sera
amene respecter un certain quilibre financier en termes de liquidit et de fonds de
roulement. Aussi, le rapport des actifs corporels immobiliss aux capitaux emprunts long
terme, ou le rapport des fonds propres aux dettes, doit tre surveills. Le non respect de ces
ratios dquilibre est un mauvais signal de gestion, et peut amener les cranciers une
rengociation de la dette, avec tous les cots quimplique cette procdure.
Dautres accords peuvent prvoir de restreindre l'mission de dettes voire mme d'interdire
tout recours un endettement supplmentaire. Cependant, linterdiction aurait pour rsultat de
rduire la valeur de l'entreprise, puisqu'il serait impossible des actionnaires dentreprendre
tous les projets d'investissement disponibles valeur nette prsente positive.
- Les restrictions en matire de politique de dividendes.
Le niveau de dividendes perus par les actionnaires est, normalement, fonction des profits
raliss par lentreprise. Et doivent tre financs l'aide de ces gains et non pas grce une
rduction des investissements, ou une mission de dettes ou encore par vente dactif. En effet,
la pratique de financement de dividendes au dtriment dinvestissements cause la chute de la
valeur des obligations du fait de la diminution de la valeur espre des actifs. Et pour viter de
telles pratiques, les cranciers se trouvent obligs dinsrer des clauses dans les contrats de
prt indiquant la liste des fonds utiliser pour distribuer des dividendes aux actionnaires

62

pendant la dure de vie de lemprunt.


La somme disponible dt164 pour une telle affectation durant une anne t1 peut se calculer de
la manire suivante:
dt1* = k ( RNt ) + ( St ) + L - ( dt)
RNt reprsente le rsultat net de l'anne t ;
St indique le montant de fonds disposition en provenance d'augmentation de capital en
numraire ralise pendant la priode t ;
L correspond une somme contractuellement fixe pendant la dure de vie des obligations;
k est une constante 0 k 1
dt symbolise la masse des dividendes verss lanne t.
On constate que la somme disponible pour distribution est une fonction croissante des gains
nets accumuls par lentreprise ainsi que les fonds disposition en provenance
d'augmentations de capital en numraire, mais une fonction dcroissante de la masse des
dividendes dj distribus.
- Le droit de conversion.
Ce droit de conversion confre son dtenteur la possibilit d'changer ses obligations contre
d'autres titres mis par la firme, en gnral des actions. Les conditions de conversion sont bien
dfinies dans le contrat et ds le dpart, et feront lobjet de modifications si elles voluent
dans le temps.
Ce type d'actif hybride (obligation convertible, obligation bon de souscription daction ...)
est cens rduire les conflits dintrt entre les actionnaires et les obligataires. Tout se passe
en effet comme si les cranciers dtenaient en plus de leurs obligations une option d'achat sur
les actifs de la firme mise par les actionnaires.
Ainsi, les gains susceptibles de provenir d'une augmentation non anticipe du risque associ
la politique d'investissement de lentreprise seraient-ils partags entre les obligataires et les
actionnaires en prsence d'une dette convertible. Cependant, le recours telle pratique peut
tre coteux, ce qui peut poser un problme de sous-investissement signal par S. Myers
(I977).
- Les diverses obligations en matire d'information des tiers et de remboursement anticip.
Certaines clauses peuvent prvoir la priodicit de publication des comptes de la socit
emprunteuse, ainsi que la mise disposition des investisseurs et obligataires le contenu des
diffrents rapports ventuellement certifis. Diffuser linformation est en effet, dans lintrt
des actionnaires car ils voient la valeur de leur firme augmente proportionnellement la
rduction des cots dagence. Par ailleurs, et afin dviter tout transfert de richesse au profit
des actionnaires par des voies illgales, certaines options de traitements comptables peuvent
tre interdites dans ces clauses, ainsi que tout changement de techniques comptables, au cours
de la dure de vie de la dette, est strictement interdit.
Aussi, linsertion dune clause spciale dans le contrat de prt, stipulant le remboursement
anticip de la crance, a pour effet de limiter les gains que pourraient obtenir les obligations
avant lchance.
c/ Limpact de larbitrage de ces conflits sur la valeur de lentreprise.
Il est certain que le taux dintrt pratiqu sur les dettes tient compte des conflits qui existent
entre actionnaires et obligataires. Cependant, deux propositions contradictoires dbattent de la
question de linfluence de larbitrage des conflits sur la valeur de lentreprise.

64

Navate . P : Finance dentreprise et thorie des options Editiion Economica 1998, page 75

63

La premire proposition dfend la neutralit dimpact de larbitrage du conflit sur la valeur de


l'entreprise. Ceci est justifi par le fait que la politique dinvestissement est suppose fixe
lavance, donc tout ajout de clauses spciales dans les contrats de prt ne fait que modifier la
rpartition de la richesse entre actionnaires et cranciers et sans impacter sur la valeur des
actifs de lentreprise. Donc il ya transfert de richesses entre les deux sans modifier la valeur
globale de lentreprise. Ceci sexplique par le fait que tout profit ralis grce lintroduction
de nouvelles clauses par les obligataires se traduit par une perte quivalente pour les
actionnaires, et donc un transfert de richesse vers les cranciers. Par ailleurs, lorsque la
politique dinvestissement nest pas clairement dfinie, le transfert des richesses se fait au
profit des actionnaires lors des distributions de dividendes, des fluctuations du niveau de
risque des projets choisis, et dans le cas dun sous-investissement.
Ainsi, linsertion de clauses contractuelles particulires se trouve finalement sans impact sur
la valeur de la firme, car le lobbying du march financier remet toujours les actionnaires sur la
voie de la maximisation de la valeur globale de la firme.
La seconde proposition milite en faveur dune non-neutralit de linsertion de nouvelles
clauses dans les contrats financiers sur la valeur de l'entreprise. Elle prsume que ces clauses
peuvent se traduire par un accroissement de la valeur de la firme en parallle avec la rduction
nant des diffrents cots quimplique la conclusion daccords financiers. Ces derniers
mme sils impliquent des cots, sont censs permettre d'augmenter la valeur de la firme au
moment o les obligations sont mises. En effet, ces clauses permettent de rduire la perte
d'opportunit qui pourrait rsulter d'une situation o la firme endette ne poursuivrait pas une
politique de maximisation de la valeur de l'entreprise. Elles permettent, galement, de
diminuer les cots de monitoring supports par les obligataires dans le cas de risque de
dilution des droits des actionnaires ou des cranciers, et profitent tous les diffrents
propritaires des actifs de la firme. Grosso modo, l'insertion d'une dette risque dans la
structure financire permet gnralement de retirer quelques profits. Ceci grce aux contrats
financiers conclus entre actionnaires et obligataires et qui impactent positivement la valeur de
la firme selon cette deuxime proposition.

d/ La thorie dagence et la valeur de la firme.


Trois ides essentielles65 sont apportes par cette thorie de l'agence, notamment en ce qui
concerne la politique d'endettement et la valeur de la firme :
les dirigeants et les actionnaires ont chacun des intrts particuliers, et les accords financiers
peuvent modifier la nature de ces intrts ainsi que la nature des dcisions prises.
Les dirigeants possdent gnralement plus d'informations relatives aux perspectives de la
firme que les investisseurs, et par consquent, les dcisions financires qu'ils prennent
influencent l'opinion des investisseurs au sujet de l'entreprise et donc le prix des actions ;
Les titres financiers confrent d'autres droits en plus de ceux sur une partie des bnfices nets
raliss, et les combinaisons adquates de ces droits et leurs revenus peuvent tre
avantageuses en faveur de laugmentation de la valeur totale de l'entreprise.
La thorie de l'agence de M.E. Jensen et W.H. Meckling (1976), et en se fondant sur ces
ides, avait comme proccupation de dmontrer lexistence dun rapport statistique entre la
valeur de l'entreprise et son degr d'endettement. Elle propose une nouvelle reprsentation de
la structure financire optimale dont l'objectif n'est plus seulement de dterminer les montants
respectifs des dettes et des capitaux propres, mais encore, de fixer les parts de fonds propres
dtenues respectivement par les dirigeants actionnaires et par les actionnaires non-dirigeants.

65

RIGAR .M : Les pratiques de financement des entreprises marocaines Doctorat dEtat en sciences de gestion, universit de RabatAgdal.

64

M.E. Jensen (1986) tend montrer que laffectation du free cash flow est au cur de la
problmatique des relations dagence et de la cration de valeur actionnariale.
La thorie avance par Jensen postule quil existe une source de conflits entre les actionnaires
et les dirigeants lie la prsence de free cash-flows levs dans les firmes faibles
opportunits de croissance. Le risque est en effet, celui dune gestion inefficiente de cette
ressource, qui prend en particulier la forme du surinvestissement et entrane une destruction
de valeur pour les actionnaires (Shleifer et Vishny, 1997). Le cash en excs incite les
managers accrotre la taille de leur firme au-del du niveau optimal pour plusieurs raisons :
dune part, cela leur permet daugmenter les ressources sous leur contrle et, par rpercussion,
daugmenter leur pouvoir discrtionnaire et leur prestige (Mueller, 1969 ; Charreaux, 1997 ;
Paquerot, 1997) ; dautre part, cela leur permet daccrotre le niveau de leur rmunration
personnelle, dans la mesure o les hausses de rmunration sont lies celles du chiffre
daffaires et la croissance de lentreprise (Murphy, 1985 ; Schmidt et Fowler, 1990 ;
Lambert et al., 1991). Autant dactions qui peuvent venir diminuer la valeur globale de la
firme, alors que lobjectif de maximisation de la valeur impliquerait au contraire une
distribution des fonds discrtionnaires aux actionnaires. Face ce risque, Jensen souligne le
rle majeur de lendettement pour rduire le cash en excs, car il contraint les managers
affecter cette ressource au service de son remboursement, sous peine de voir la socit place
en rglement judiciaire, ce qui rduit leur propension investir dans des projets destructeurs
de valeur. Et quun haut niveau d'endettement permet de concentrer une plus grande part de la
proprit des capitaux propres entre les mains de la direction et les incite accrotre la valeur
de l'entreprise lorsqu'elle rembourse ses emprunts normalement.
Sans nier lexistence des cots de faillite lis une augmentation de lendettement, Jensen
note quil existe un ratio dendettement optimal qui maximise la valeur de la firme, au point
dquilibre o cot marginal et bnfice marginal de la dette se compensent.
Cependant, la thorie de lagence tend montrer que l'endettement entrane des cots
d'agence que M. Jensen et W.H. Meckling (1976) rpartissent en trois catgories :
Cots d la perte d'opportunit, c'est--dire de valeur ou encore de richesse, due l'influence
de l'endettement sur la politique d'investissement de l'entreprise (S. Myers, 1977) ;
les dpenses de contrle engages par les cranciers et/ou les dpenses d'obligation engages
par l'entreprise (les dirigeants et les actionnaires) en vue dviter ou de rduire les pertes de
valeur grce notamment des contrats ; et les dpenses de contrle du mandant actionnaire
pour sassurer de la bonne gestion des mandataires (procdures de contrle, daudit,
rmunration).
Cots de ddouanement engags par les dirigeants et supports par les actionnaires dans
le but de rassurer ces derniers sur la qualit de la gestion (rapports annuels..).
les cots de faillite et de rorganisation.
2.1.2.2

La thorie des signaux.

La thorie des signaux se fonde sur lhypothse que les dirigeants dune entreprise sont mieux
informs sur la situation actuelle de lentreprise que les pourvoyeurs de fonds. Ceci dit, les
dirigeants sont mieux mme de prvoir les flux futurs de lentreprise : ils savent dans quel
tat de la nature lentreprise se trouve66.
En finance, les thories de la signalisation ont d'abord t labores par H. Leland et D. Pyle
(1976) et Stephen Ross (1977).

66

Vernimmen. P : Finance dentreprise 8 Edition DALLOZ 2010, page 803.

65

Pour H. Leland et D. Pyle (1976), la valeur d'une entreprise est positivement corrle avec la
part de capital dtenue par l'actionnaire-dirigeant et elle est de ce fait en liaison statistique
avec la structure financire de cette entreprise.
Toute variation dans la part de capital dtenue par le dirigeant influence la perception des
investisseurs vis--vis des flux de liquidit futurs de lentreprise, il en rsulte une autre
politique de financement et finalement une autre valeur de l'entreprise.
S. Ross (1977) affirme que la structure financire dune entreprise est un signal diffus par
lquipe dirigeante pour caractriser le type de leur entreprise. Il ajoute que ce nest pas la
structure financire dune entreprise qui reprsente un signal, mais plutt sa modification, et
toute modification de la politique financire entraine une modification de la perception de
lentreprise par les investisseurs et constitue donc un signal pour le march.
S. Myers et N. Majluf (1984) ont contribu renforcer cette thorie en montrant que
l'mission d'actions en numraire afin de financer un projet d'investissement est un signal au
march d'une information dfavorable.
Tout signal positif mis par les dirigeants de lentreprise permet de crer de la valeur
actionnariale puisquil signale que les flux futurs seront meilleurs que prvus ou encore que le
risque sera moindre. Cependant, ce signal ne sera pas crdible sil nest accompagn dune
sanction pour viter toute fausse signalisation, ce qui dcouragera toute mission dun faux
signal par lquipe dirigeante.
Ainsi, et compte tenu de lasymtrie dinformation, les investisseurs seront vigilants aux
signaux qui leurs permettent desprer une rentabilit suprieure ou un risque moindre. Par
consquent, les dirigeants ne peuvent sendetter pour financer un projet trs risqu et peu
rentable, et tout accroissement de lendettement signale au march que le choix de cet
investissement est favorable pour lentreprise et pour ses bailleurs de fonds, et que la
rentabilit de ce projet permettra de rembourser la nouvelle dette et ses charges dintrts.
Dans le cas contraire, et si les perspectives de rentabilit de lentreprise ne sont pas bonnes, le
surcrot de la dette se traduira par le renvoi des dirigeants, et bien videmment la faillite de
lentreprise avec tous les cots qui y sont affrent. Les dirigeants sont alors fortement incits
diffuser les bons signaux en ajustant le niveau dendettement de lentreprise compte tenu de
leur connaissance de ses tats de nature et de sa capacit de remboursement.
Ainsi, lannonce dune mission de dettes na pas dimpact notable sur la valeur de laction.
En revanche, lannonce dune augmentation de capital conduit le plus souvent une baisse
des cours de laction. En effet, si cette dcision daugmentation de capital nest pas motive
par un besoin de financement, les investisseurs dduisent que les dirigeants estiment que la
valeur de la firme est survalue compte tenu des informations internes quils dtiennent,
puisque les dirigeants ne procderont pas cette augmentation lorsque la valeur des actions
est sous-value afin de ne pas diluer les actionnaires actuels.
2.1.2.3 La thorie de lordre hirarchique de financement ou de pecking order.

Myers et Majluf (1984) ont dvelopp la thorie de lordre hirarchique de financement ou de


pecking order initialement mise en avant par G. Donaldson en 1961. Selon cette thorie les
entreprises ont des priorits dans le choix de leurs modes de financement dont le cot est le
plus bas et la procdure va du simple au plus complique. Ainsi le classement de ces sources
est comme suit :
Dabord, lautofinancement dont lobtention ne ncessite pas une longue procdure ni un
dpt de dossier. Aussi les entreprises adaptent leur politique de distribution de dividendes en
fonction des projets dinvestissement.
Ensuite, vient la trsorerie qui varie en fonction des rsultats annuels de la firme.
Puis les firmes font appel au financement externe : la dette. Mais cest tout dabord la dette
peu risque ou sans risque qui est choisie. En effet, ce type de dette est limite dans son

66

montant et ne ncessite pas de grands efforts pour lobtenir vu les garanties dposes auprs
des cranciers.
Ensuite ce sont les dettes plus risques et les titres hybrides, linstar des obligations
convertibles en actions.
Enfin, et si lentreprise a puis dans toutes ces sources de financement et ne sont toujours pas
suffisantes, elle fait appel laugmentation du capital, qui est une opration coteuse et
stressante pour lquipe dirigeante.
Myers prtend que beaucoup de paramtres expliquent ce comportement des entreprises, en
loccurrence lasymtrie dinformation et le problme de sous investissement li
laugmentation du capital. Et il conclut quil ny ait pas de structure financire bien dfinie, et
quil y a deux sources de financement propre lun interne plus privilgi et se trouve au
sommet de la hirarchie, et lautre externe tout en bas.
La thorie du financement hirarchis ne s'appuie donc pas sur une optimisation du ratio
d'endettement, ce ratio est le rsultat d'un ordre prfrentiel des sources de financement au
cours du temps. Elle repose essentiellement sur l'hypothse d'une domination des cots
associs aux asymtries d'information entre les dirigeants qui sont les mieux informs sur les
perspectives de la firme et les actionnaires. Ainsi, les firmes prfreront l'autofinancement au
financement externe et la dette sans risque aux actions, tout en faisant appel la notion de la
capacit maximale d'endettement au del de laquelle les cots de faillites deviennent trop
importants (Shyam Sunder et Myers, 1999).
En effet, les entreprises les plus sensibles aux asymtries informationnelles recourent
prioritairement l'endettement. Au contraire, les entreprises les moins affectes par ce
phnomne prfrent les missions de capital.
2.1.2.4 La thorie des options ou des actifs conditionnels et son influence sur la
Cration de Valeur.
Parmi les premiers penseurs de la thorie des options, qui connat des dveloppements
considrables ces dernires annes, nous citons : C. Sprenkle (1961), H. Ayres (1963), P.A.
Samuelson (1965)Cependant, le modle de F.Black et M.Scholes (1973) a revtu une
grande importance. En effet, en reprenant le cadre danalyse de Modigliani & Miller,
F.Black et M.Scholes (1973) ont dvelopp une formule de valorisation doption nimpliquant
pas de paramtres alatoires, mais utilisant un raisonnement darbitrage.
Nous exposons, tout dabord, les soubassements de ce modle de F.Black et M.Scholes (1973)
avant de traiter de la question de la structure financire dans le cadre de cette thorie des
options et son influence sur la valeur de la firme. La reprsentation optionnelle des diffrents
apporteurs de capitaux sera galement prise en compte.
a/ Le modle de rfrence de F.Black et M.Scholes (1973).
Le modle de F. Black et M. Schools (1972) est un modle d'valuation des options
europennes dont le fondement est la construction dun portefeuille compos de lactif sousjacent (actif conomique) et dun certain nombre doptions de sorte que le portefeuille soit
insensible aux fluctuations du cours de lactif sous-jacent. Ils ont dmontr conformment aux
rsultats du MEDAF que le risque de l'entreprise augmente suite la substitution d'actifs
risqus des actifs non risqus, ce qui cause une variance du rendement de la firme.
Ainsi, toute option est un actif qui confre son dtenteur le droit mais non lobligation
dacheter ou de vendre (option dachat, option de vente) une certaine quantit dactif sousjacent une date future convenue, un prix dexercice dtermin, en contrepartie du paiement
immdiat dune prime. Loption est dite europenne si elle ne peut tre exerce qu
lchance.

67

Elle est dite amricaine , par contre, si elle peut tre exerce nimporte quel moment
durant sa priode de vie67.
Cette technique des options permet de privilgier la notion de rmunration de risque. Selon
la logique de cette thorie, toute dtention d'actions fera de l'actionnaire un acqureur d'une
option d'achat sur la valeur de l'actif conomique de l'entreprise. La valeur d'option d'achat
n'est que le montant des capitaux propres ncessaires au financement initial du projet.
Lactionnaire est galement acqureur et en mme temps, d'une option de vente sur ce mme
actif si lentreprise est endette.
En effet, en recourant lendettement, les actionnaires ngocient, en quelques sortes, la vente
des actifs aux cranciers, avec comme valeur d'option de vente ou option de dfaillance, le
montant que les cranciers doivent faire payer aux actionnaires en cas de faillite. Cest la
prime de risque qui existe pour tout prt risqu, nomme aussi valeur de la responsabilit
limite des actionnaires.
Ainsi, et pour une option dachat (call), la valeur du contrat doption augmente au fur et
mesure que la valeur de lactif sous-jacent slve. Et on utilisant un raisonnement
darbitrage, il savre que loption est pratiquement sre dtre exerce, ds que le prix de
lactif sous-jacent dpasse le prix dexercice (option en dedans). Par consquent, la valeur du
contrat optionnel est gale au prix de lactif sous- jacent moins celui dune obligation sans
coupon de mme chance que loption, et a une valeur faciale gale au prix de lexercice.
A linverse, la probabilit dexercice de loption sera trs faible lorsque la valeur de lactif
sous-jacent est beaucoup basse que le prix dexercice. On parle doption en dehors dans ce
cas, et la valeur de cette option tend sanantir.
Enfin, si le prix de lactif sous-jacent est gal au prix dexercice de loption, cette dernire
est dite parit .
Aussi, la valeur dune option dpend seulement du prix de laction et du temps, toutes choses
galent par ailleurs, vu les hypothses de base de la thorie des options qui stipulent :
- Quil nexiste aucun cot de transaction lachat ou la vente doption ou daction ;
- Labsence dimpt ;
- Il est possible demprunter tout ou partie du prix dun titre au taux sans risque ;
b/ Thorie des options et structure financire optimale.
F. Black et M. Schools (1972) ont dmontr que la substitution d'actifs risqus des actifs
non risqus engendre une variance du rendement de la firme, ce qui augmente son risque. La
valeur des fonds propres augmentera par consquent, et la richesse des actionnaires s'accrot
suite tout investissement risqu et celle des dettes flchira. En effet, ces actionnaires
dtiennent une option d'achat sur les actifs de leur entreprise et grce leur responsabilit
limite, leurs pertes seront rduites leurs apports tandis que tout gain potentiel
supplmentaire contribue laugmentation de leur richesse. Ce qui privilgie le transfert de
richesse au profit des actionnaires et au dtriment des cranciers lorsque la croissance de
l'entreprise est finance par des ressources qui modifient la structure du capital.
Par consquent, les cranciers sont exposs au risque au mme titre que les actionnaires
malgr que leurs rmunrations soient presque certaines puisque calcules sur la base d'un
taux d'intrt prdtermin. Ceci cause de la responsabilit limite des actionnaires qui
leur permet de ne rembourser les cranciers que dans les limites de leurs apports et sans les
dpasser pour puiser dans leurs richesses personnelles, et en consquence, le risque des
cranciers n'est pas nul en cas de faillite. Des anticipations rationnelles sont alors ncessaires
par les cranciers en introduisent dans les contrats de prt des clauses pour se protger contre
le risque croissant de lendettement et contre un transfert de valeur vers les actionnaires de
lentreprise.
67

Navate . P : Finance dentreprise et thorie des options Editiion Economica 1998, page 48-49.

68

De ce fait, la dtermination de la structure financire optimale est conditionne par la


combinaison de trois paramtres savoir:
- Le niveau du risque du nouvel investissement sujet de financement.
- La manire de partager ce risque entre les actionnaires et les cranciers.
- Les garanties exiges par les cranciers.
Pour respecter les conditions de marchs parfaitement concurrentiels, et selon cette thorie,
toute combinaison de moyens de financement induit un certain niveau de risque qui varie en
fonction des caractristiques du projet financer et pour lequel il faut dterminer les valeurs
d'option d'achat et de vente. Il en dcoulera les consquences suivantes68:
- Plus le risque est lev plus les cranciers refusent de participer au risque d'activit en
dclarant un plafond pour l'endettement.
- Les cranciers exigeront une prime de risque plus leve pour des projets risqus, et donc
un taux d'intrt plus important, ce qui limite l'accs des entreprises l'endettement.
- Les valeurs d'option d'achat et de vente des actifs de la firme que dtiennent
respectivement les actionnaires et les cranciers augmentent proportionnellement au risque
d'activit. Et suite une augmentation du risque, un projet peut tre soit rentable, et par
consquent les actionnaires bnficient des rsultats levs, soit qu'il choue et ils
abandonnent l'actif aux cranciers.
c/ Lvaluation optionnelle des titres financiers :
La plupart des sources de financement peuvent tre values comme des options, et donc
comme des actifs conditionnels.
En effet, une entreprise qui se finance par des actions ordinaires, et les dettes sans coupon69,
sengage rembourser ses dettes lchance, et ne peut mettre de crances nouvelles ou
verser de dividendes avant lchance de la dette, et ne peut aussi racheter une partie de ses
actions quelle a mise avant lchance.
Dans le cas de non remboursement de la dette, les cranciers deviennent immdiatement des
propritaires et les actionnaires perdent leurs apports.
Dans ces conditions, les cranciers dtiennent les actifs de la firme mais ont vendu aux
actionnaires le droit de les leur racheter. A lchance de la dette, la valeur des actions est
gale la diffrence entre la valeur des actifs et la valeur faciale de la dette, ou bien gale
zro si la valeur des actifs est insuffisante. Les actions de lentreprise sont ainsi une option
dachat sur les actifs de la firme et a comme prix dexercice la valeur nominale de la dette.
En se basant sur les rsultats de M&M (1958), et en connaissant la valeur des actifs de la
firme et celle des actions, on parvient dduire la valeur de la dette risque, et la diffrence
entre la dette sans risque et celle risque donne une prime de risque pay par les actionnaires.
Ainsi, tout accroissement de la valeur faciale de la dette gnre un accroissement minime de
sa valeur de march, ce qui augmente le risque qui rduit la valeur de march des obligations.
Toute modification de la structure financire par augmentation des dettes, et en utilisant cette
dette pour racheter ses actions, cause un dsavantage pour les obligataires qui voient le prix
de leurs obligations chute, alors que celui des actions augmente. Ainsi, cause des
changements de structure financire de la firme qui peuvent modifier la valeur des actions, les
cranciers peuvent insrer des clauses restrictives pour interdire quelques comportements
abusifs de la part des actionnaires.

68

RIGAR .M : Les pratiques de financement des entreprises marocaines Doctorat dEtat en sciences de gestion, universit de RabatAgdal.
69
Aucun coupon n'est vers durant toute la dure de vie de l'obligation. Les coupons sont capitaliss, et verss dans leur intgralit
l'chance de l'obligation.

69

d/ Lanalyse optionnelle de la situation des actionnaires et des cranciers.


En reprenant lanalyse dveloppe par F. Black et M. Scholes (1973), lchance de la dette
sans coupon, la richesse des actionnaires est gale :
Wt = Max (0, Vt Dt)
Avec :
Wt : reprsente la richesse des actionnaires ;
Vt : la valeur des actifs de lentreprise lpoque t ;
Dt : la valeur de la dette sans coupon dchance t.
Ainsi deux cas de figure pour estimer la valeur des actions lpoque t:
Vt > Dt : La valeur de la firme endette Vt est suprieure la valeur de la dette Dt. Alors la
valeur de loption dachat est suprieure 0, et la valeur de loption de vente est nulle et les
capitaux propres de la firme ont une valeur positive. Dans ce cas, les actionnaires exercent
leur option et remboursent ainsi les cranciers et encaissent le surplus sans abandonner le
contrle de la firme. Ce surplus correspond ce qui excde la valeur de remboursement de la
dette dite prix d'exercice de l'option. Tout se passe comme sils rachetaient aux cranciers la
valeur de lactif au prix dexercice reprsent par la valeur de la dette en t.
Vt< Dt : La valeur de la firme endette Vt est infrieure la valeur de la dette Dt. La valeur
dachat est nulle, la valeur de loption de vente est suprieure 0 et les capitaux propres nont
plus de valeur. Dans ce cas la rgle de la responsabilit limite aux apports protge les
actionnaires qui abandonnent lactif conomique aux cranciers. Leur richesse est alors nulle
et ont perdu le montant de la prime, cest dire le montant de leurs apports verss
initialement.
Ainsi, lactionnaire a une position longue sur lactif de lentreprise, et disposant dune option
de vente sur ce dernier tout en ayant emprunt au taux sans risque une somme quivalente au
prix dexercice.
On peut crire : Ct = Vt + Pt Dt
Ct : cest la valeur de loption dachat sur lactif de lentreprise, de prix dexercice Dt, c'est-dire la valeur des fonds propres en t ;
Vt : la valeur des actifs de lentreprise la priode t;
Pt : la valeur de loption vente sur lactif de lentreprise de prix dexercice Dt et dchance T;
Dt : le prix dune obligation sans coupon et au taux sans risque, et dchance T, soit :
Dt = Dt / (1+r)(T-t)
La valeur des fonds propres linstant T est gale :
Ct = VT DT si VT > DT et PT = 0 ;
CT = 0 si VT < DT et PT = DT VT (CT = VT DT + (DT- VT))= 0
Dire que les actionnaires de l'entreprise dtiennent une option d'achat sur lactif conomique
de lentreprise, signifie que les actifs de cette dernire sont transfrs aux cranciers lors de la
signature du contrat d'emprunt en contrepartie d'un certain montant d'argent. Cette somme
devient alors le prix d'exercice de loption d'achat qu'ils acquirent auprs des prteurs pour
racheter l'chance les actifs de la firme70.
Par contre, l'achat d'un put (option de vente) par les actionnaires sur les actifs de lentreprise
les autorise, en cas d'volution dfavorable de la valeur des actifs, transfrer aux
cranciers la proprit de ces derniers, pour une valeur infrieure celle du remboursement
de la dette. La valeur de cette option est donc la prime de risque acquitte par les actionnaires
aux cranciers au moment de la ralisation de l'opration de financement.
A maturit71, la richesse des cranciers s'value comme suit tant donn les diffrents tats de
la nature:
Wt = Min (Vt, Dt)
70
71

Navate . P : Finance dentreprise et thorie des options Editiion Economica 1998, page 48-49.
Echance de la dette.

70

L aussi, la situation des cranciers se prte deux cas de figures :


- Si la valeur des actifs est suprieure la valeur de remboursement de la dette, les
cranciers ne peroivent que cette dernire valeur. Leur richesse est alors gale Dt.
- Si l'chance en revanche la valeur des actifs est infrieure ou gale au prix d'exercice,
les cranciers obtiennent Vt qui reprsente la valeur de l'actif maturit. Donc Dt est le
maximum de ce quils peuvent obtenir.
Ds lors, la position des cranciers sanalyse comme un portefeuille compos des actifs
suivants: une position courte sur l'option dachat, couverte par une position longue sur les
actifs, et un emprunt d'un montant gal la valeur actualise au taux d'intrt sans risque du
prix dexercice des options (Montant de lemprunt).
Par ailleurs, les cranciers peuvent exiger des garanties donc la prime de risque est paye
d'avance, et la dette peut tre, alors, mise au taux sans risque. Les cranciers peuvent alors
jouer cette carte de garantie comme instrument de prvention et de dissuasion contre tout
dtournement des fonds emprunts vers des projets plus risqus avantageux pour les
actionnaires.
Ainsi, le choix d'une structure de financement selon la thorie des options, et aprs dfinition
des caractristiques du projet et le taux d'intrt sans risque, dpend essentiellement de la
valeur de remboursement de la dette.
Pour chaque valeur de remboursement, les autres paramtres de la structure de capital
peuvent tre dcels. Il s'agit :
- Du montant des capitaux propres ncessaires au financement du projet, c'est--dire la valeur
d'achat que doivent payer les actionnaires.
- De la valeur d'option de vente ou option de dfaillance ou encore la prime de risque de la
dette, si risque il y a.
- Le taux d'intrt de la dette qui rsulte de la valeur doption de la dfaillance compte tenu du
taux sans risque du march.
La thorie des options, en se basant sur la notion de responsabilit limite des actionnaires
conclut que les cranciers supportent le risque au mme titre que les actionnaires, et que le
ce risque dpend la fois du risque du projet financer et du montant de la dette. Aussi, les
cranciers sont considrs selon cette thorie comme simples spculateurs qui dtiennent des
options de vente sur les actifs conomiques des entreprises.
Le niveau de risque y affrent est fluctuant par consquent, en fonction du rapport entre la
valeur de cet actif et la valeur de remboursement de la dette.
Ainsi, et daprs le modle de Black et Schools, on dduit trois principales conclusions:
- La valeur de l'option de vente qui est la prime de risque diminue lorsque la part des dettes
dans le financement du projet baisse.
- L'option de dfaillance est corrle positivement avec l'augmentation de la valeur de
remboursement de la dette, avec l'loignement de l'chance et avec l'accroissement du risque
li l'exploitation de l'entreprise.
- Au-del d'un certain seuil d'endettement, le crancier prend en charge une partie du risque de
l'activit de l'entreprise.
2.1.2.5

La thorie des cots de transaction et choix de structure financire.

Le concept de cot de transaction apparait pour la premire fois en 1937 dans l'article de
Ronald Coase, The Nature of the Firm . C'est cependant Oliver Williamson qui est
considr comme le fondateur de ce courant thorique.
Un cot de transaction est un cot li un change conomique, plus prcisment une
transaction sur le march. Ce cot n'existe pas dans le cadre de la concurrence pure et parfaite.
Il peut tre direct (commission de Bourse) ou indirect (cot de prospection, temps et effort
passs la ngociation et la vrification de la transaction, etc.).

71

Carl J. Dahlman regroupe lensemble de ces cots de transactions en trois catgories :


- cots de recherche et dinformation : prospection, comparaison du rapport qualit/prix des
diffrentes prestations proposes, tude de march etc.
- cots de ngociation et de dcision : rdaction et conclusion d'un contrat etc.
- cots de surveillance et dexcution : contrle de la qualit de la prestation, vrification de
la livraison etc.
Coase. R explique que : Lorsque lon souhaite oprer une transaction sur un march, il est
ncessaire de rechercher son ou ses cocontractants, de leur apporter certaines informations
ncessaires et de poser les conditions du contrat, de conduire les ngociations instaurant ainsi
un vritable march, de conclure le contrat, de mettre en place une structure de contrle des
prestations respectives des obligations des parties, etc. 72.
Ces cots expliquent pourquoi toutes les transactions ne sont pas des transactions de march,
et que les entreprises peuvent limiter efficacement ces cots en imposant la coopration entre
employs. Lexemple actuellement des entreprises de services qui abaissent efficacement
leurs cots de transaction.
Cest lexemple actuellement des entreprises de services comme l'internet et les rseaux de
communication qui font baisser dramatiquement les cots de transaction.
Alors que le point de dpart de Williamson et de la thorie des cots de transaction est de
postuler que toute transaction conomique engendre des cots pralables leur ralisation :
cots lis la recherche d'informations, aux dfaillances du march , la prvention de
l'opportunisme des autres agents etc... Cette thorie postule aussi que les agents ne sont dots
que d'une rationalit limite73 tout en se comportant de manire opportuniste. Ainsi, les agents
conomiques peuvent tre amens rechercher des arrangements institutionnels alternatifs
permettant de minimiser ces cots, tout comme la sous-traitance, la concession, rseau etc
Pour Williamson, la rsolution de tout problme se compose de plusieurs solutions
alternatives, et chaque solution identifie est en elle-mme une forme de contrat. Quant aux
cots de transactions, il les lie la nature de l'actif (objet de la transaction), et considre que
plus l'actif est spcifique plus les cots de transactions sont levs. Et cest la valeur
quaccorde tout agent (autre que l'entreprise elle-mme) cet actif qui dtermine sa
spcificit.
Lorsque lusage de cet actif en dehors de l'entreprise est trs limit, le march lui accorde
moins de valeur, dans ce cas on parle dactif trop spcifique qui doit tre gr au sein d'une
forme hirarchique. Par contre la transaction se passe sur le march lorsquil sagit dun actif
faiblement spcifique.
- Spcificits des actifs et choix de structure financire :
L'approche par l'conomie des cots de transactions se distingue par la mise en place du
nouveau concept la spcificit des actifs , et la mesure ex-post des inadaptations de
contrats et des cots conomiques de transactions.
Cette approche postule que les parties prenantes un contrat sont neutre vis vis du risque et
ne peuvent avoir des aversions diffrentes envers le risque. Aussi, cette thorie des cots de
transaction postule que lentreprise est une entit gouverne par un rseau multiple de contrat
ou par une structure directive, et en analysant les comportements des agents conomiques sur
la base de la rationalit limite et de l'opportunisme.

72
73

Coase R. : Lentreprise, le march et le droit , d. d'Organisation, 2005.


Concept que l'on doit Herbert Simon

72

Pour Williamson, le choix d'un moyen de financement est, en effet, fonction de la spcificit
des actifs que l'entreprise s'apprte acqurir. Si cet actif est faiblement spcifique, la thorie
des transactions prconise l'endettement comme moyen de financement, car il sera peu risqu
et facilement liquidable sur le march sans quil perde de sa valeur, ce qui constitue une
certaine garantie pour les cranciers surtout en cas de faillite.
Par contre, et quand il sagit dactif trop spcifique, les capitaux propres sont le moyen de
financement le plus adquat pour le financer. Ce type d'actif prsente un risque de non liquidit pour les cranciers qui seront amens ajuster les termes de contrat d'endettement de
telle faon ce que l'avantage que peut tirer l'entreprise d'une telle alternative de financement
soit de plus en plus faible. Soit que lentreprise va abandonner cet actif trop spcifique pour
un autre actif polyvalent, soit, elle dcidera de le financer par des fonds propres.
Selon la thorie des cots de transaction, le choix dune structure financire se fait par
rfrence la capacit du moyen de financement rduire les cots de transaction en fonction
du degr de sa polyvalence. Et que la dette est le premier mode financement privilgi, alors
que les fonds propres viennent en deuxime position.
Lalternative du crdit bail apparat plus adapte certains actifs acquis par les entreprises
dans le sens qu'elle engendre le maximum de satisfaction et le minimum de cots de
transaction. C'est le cas, par exemple74, d'un matriel non spcialis dont les services peuvent
s'avrer non satisfaisants par la suite, do lalternative du leasing au lieu de le sapproprier.
Les modles avancs convergent tous vers une reformulation de la liaison thorique liant la
politique de lendettement de la firme et la valeur de cette dernire, tout en dveloppant des
propositions propres chaque thorie :
- La thorie de larbitrage et du compromis ont approch cette liaison thorique en montrant
que lavantage fiscal procur par lendettement et les cots de faillite quil engendre sont les
principaux paramtres sur lesquels se basent les acteurs conomiques en matire de prise de
dcision de financement.
- La thorie de lagence et pour approcher la notion de la structure financire optimale, a
favoris larbitrage entre les avantages fiscaux de la dette et les cots dagence entre les
principaux partenaires stratgiques de la firme.
Elle avait galement le mrite de traiter la question des conflits dintrt en matire de
proprit de lentreprise et de proportions dtenues par les dirigeants-actionnaires, et les
actionnaires non dirigeants, ainsi que les conflits entre actionnaires/cranciers,
actionnaires/dirigeants, cranciers financiers/dirigeants, et cranciers financiers/actionnaires.
- La thorie de signalisation en finance considre que la structure financire de la firme est
un signal fort au march qui affecte la valeur de lentreprise condition quil soit crdible et
clair.
- La thorie des options, et dans un monde sans impt et sans cots de transactions, opte
pour une maximisation de lendettement des entreprises, tout en supposant que les cranciers
financiers ne font pas danticipations rationnelles. Ces derniers disposent dune garantie
doption de vente sur les actifs de lentreprise, et les actionnaires sont protgs par la
responsabilit limite contre tout risque de faillite engendr par lendettement excessif.
- La thorie des cots de transactions, de sa part, se base sur la spcificit des actifs de la
firme pour dterminer le financement optimal qui minimise les cots de transactions, et par
consquence, agit positivement sur la valeur de lentreprise.
Nous concluons donc, que lensemble des thories avances dans ce chapitre plaide en faveur
dune structure financire optimale qui maximise la Valeur de lentreprise. Cependant, ces
thories se bloquent gnralement au niveau de la vrification empirique de certaines
propositions, ainsi quau niveau des mthodes de mesures de cots explicits par ces dernires
tels : cots dagences, cots de transactions
74

BELLALAH. M : Finance moderne d'entreprise 2me dition Economica, 2003.

73

2.2

Les modles de dpendance entre la politique de dividende et la valeur de laction.

La politique de dividende relve des dcisions stratgiques des entreprises car affecte
directement leurs sources de financement. En effet, le partage des bnfices impacte
lautofinancement des entreprises qui est une source de fonds privilgie pour financer les
projets dinvestissement. Ainsi, larbitrage entre la distribution et la rtention de dividendes
dpendrait du programme dinvestissement, mais aussi des intrts des actionnaires, des
dirigeants et galement des cranciers. En effet, le dividende permet d'une part de fidliser les
actionnaires qui s'intressent un revenu lev et, d'autre part, de vhiculer l'information entre
les dirigeants, les actionnaires, l'entreprise et le march.
A une politique dinvestissement et une structure financire donnes, peuvent correspondre
plusieurs politiques de dividendes. Lobjectif de toute entreprise tant la cration de richesse
pour les actionnaires par maximisation de la valeur des fonds propres, la question qui se pose
en matire de distribution, est celle de savoir sil existe une politique de dividendes optimale,
c'est--dire une politique qui maximise la valeur de la firme, ou encore la richesse des
actionnaires, mais galement des autres partenaires directement concerns par cette politique
(cranciers, dirigeants, pouvoirs publics).
En effet, cette question dinfluence de la politique de dividende sur la valeur de la firme a fait
l'objet d'une importante littrature. L encore, deux grands courants de pense se sont
historiquement opposs, celui de la neutralit (3.2.1) contre celui qui milite en faveur de
linfluence de la politique de distribution sur la valeur de la firme (3.2.2).
L'approche noclassique des marchs en quilibre de Modigliani et Miller (1961) montre la
neutralit de la politique des dividendes. Au del des propositions de l'approche noclassique
des marchs en quilibre, plusieurs thories sont proposes pour rpondre la problmatique
du dividende :
- La thorie du signal considre le dividende comme un outil de communication entre
l'entreprise et son march, et un signal appropri des flux de liquidit futurs de lentreprise.
Ce signal implique un cot de sanction des dirigeants en cas de communication d'une fausse
information au march.
- La thorie des mandats montre qu'en cas de conflits entre les actionnaires et les dirigeants,
l'actionnaire peut utiliser le dividende comme une arme stratgique pour aligner les intrts
des dirigeants sur les leurs.
2.2.1 La thse de la neutralit.
La thse de neutralit de la politique de dividende, c'est--dire labsence dune influence de
cette politique sur le cours boursier, est soutenue par F. Modigliani et M. Miller (1961), F.
Black et M. Scholes (1974), M. Brennan (1971),...
- La thse de neutralit de M&M (1961) 75:
Dans un march financier parfait et en labsence de diffrences dimposition des dividendes et
des plus-values en capital, M&M ont dmontr que la richesse des actionnaires tait
indpendante de la politique de dividendes, et que cette dernire na aucun impact sur la
valeur boursire de la socit et sur son cot du capital.
La valeur de march des actions St, la date t, est gale :
St = Nt.Pt

75

(1.1)

ALBOUY. M, DUMONTIER. P : La Politique de dividende des entreprises Presses universitaires de France, Paris 1992.

74

Avec : Pt = (Pt+1 + DIVt) / (1+ r)


(1.2)
Nt : le nombre dactions la date t ;
Pt : le prix de laction la date t ;
r : la rentabilit sur linvestissement en action.
Aussi, lquilibre des emplois et ressources de lentreprise pendant la priode t (de t t+1)
implique que :
INVt + Nt.DIVt + FRNt = CAFt + n.Pt+1 + Et
(1.3)
Avec :
INVt : Montant des investissements nets de la priode ;
Nt.DIVt : Montant des dividendes verss ;
FRNt : Variation du fonds de roulement net ;
CAFt : Capacit dautofinancement de la priode ;
n.Pt+1 : Montant de laugmentation de capital (mission de n actions nouvelles au prix PT+1) ;
Et : Endettement net sur la priode.
Ainsi, pour un programme dinvestissement et une politique de financement donne, le
montant de laugmentation de capital devra tre gal :
n.Pt+1 = INVt + Nt.DIVt - Xt
(1.4)
Avec :
Xt = CAFt + Et - FRNt
A la date t+1, le nombre dactions sera donc gal :
Nt+1 = Nt + n
Et lexpression: St = Nt.Pt devient :
St = (Nt+1 .Pt+1 - n.Pt+1 + Nt.DIVt) / ( 1+r)
En remplaant le montant de laugmentation de capital (n.Pt+1) par son expression (1.4), on
obtient aprs simplification :
St = (St+1 - INVt + Xt) / ( 1+r)
(1.5)
De cette dernire quation, F. Modigliani et M. Miller constatent que la valeur de l'entreprise
est indpendante des dividendes distribus (variable exprimant la politique de dividendes a
disparu de lquation), et que la politique d'investissement est la seule variable prendre en
compte quelque soit son mode de financement (diminution des dividendes ou augmentation
du capital), puisque le taux de rendement requis des nouveaux actionnaires ne peut tre
suprieur au taux du march et les actionnaires anciens ne sont pas lss. Ainsi, la valeur de
lentreprise ne dpend que du programme dinvestissement et de sa rentabilit.
Cependant, ce rsultat dmontr nest valable que si les dividendes et les plus-values sont
imposs au mme taux. Or, ce nest pas toujours le cas, puisque en gnral les dividendes sont
plus imposs que les plus-values (la double imposition des dividendes).
En tudiant le contenu informatif du dividende, Modigliani et Miller constatent que la
politique des dividendes peut affecter la valeur de la socit lorsque les dividendes
contiennent une nouvelle information mconnue sur le march.
-

La thse de Black et Scholes (1974)

Ltude mene par Black et Scholes (1974) tait en effet, une tentative de validation du
modle de Brennan76 avec une quation un peu diffrente de celle de ce dernier.
Leur version du modle de Brennan se formule comme suit :
Rit = c1 + ( Rm- c1)it + c2 ( dit - dmt)/ dmt + it

76

Voir le dtail du modle de Brennan dans le point consacr la fiscalit des dividendes.

75

Rit : Taux de rentabilit (ou rendement) espr du portefeuille i la date t ;


c1 : Ordonne lorigine qui, daprs le MEDAF devrait correspondre au taux dintrt sans
risque ;
Rm : taux de rentabilit (ou rendement) espr du portefeuille de march la date t ;
it : Coefficient de risque systmatique du portefeuille i la date t ;
c2 : coefficient mesurant limpact des dividendes sur la rentabilit du portefeuille ;
dit : Taux de rendement du dividende du portefeuille i, qui correspond la somme des
dividendes reus au cours de 12mois prcdent la date t, qui est ensuite rapporte la
valeur du portefeuille la fin de lanne ;
dmt : Taux de rendement du dividende du portefeuille de march, mesur sur les 12mois
prcdent la date t
it : Terme derreur.
Black et Scholes ont constitu 25 portefeuilles dactions quils ont ensuite rpartis sur cinq
classes de taux de rendement dcroissants. Pour pouvoir conclure que la politique de
dividendes affecte la rentabilit des titres, le coefficient c2 doit tre statistiquement diffrent
de zro. Les donnes quils ont utilises sont les cours mensuels et les dividendes de toutes les
actions cotes au New York Stock Exchange de janvier 1936 mars 1966.
Les rsultats de ltude montrent que le coefficient c2 na jamais t statistiquement diffrent
de zro. Le taux de rentabilit des actions dont le taux de rendement des dividendes est lev
ne semble pas tre significativement diffrent de celui des actions faible taux de rendement
des dividendes. Ceci mne conclure que la politique de dividendes na aucun impact sur la
valeur des actions.
2.2.2

La thse de la non-neutralit.

La thse de la non-neutralit milite en faveur de linfluence des dividendes verss sur la


valeur de l'action. A ce courant sont attachs les noms de Graham-Dodd, Lintner, Walter,
Solomon, Gordon, ...
Lorsque les investisseurs prfrent un dividende plus important, Gordon (1959), (1978) et
Lintner (1962) avancent que la politique des dividendes affecte le cot du capital de la
socit. Ce rsultat est modifi lorsque la fiscalit est prise en considration.
Litzenberger et Ramaswamy (1979), Poterba et Summers (1986,1987) montrent que l'impt
personnel et l'impt sur les socits font que le cot de capital d'une socit soit affect par la
politique des dividendes. En effet, lorsque les investisseurs prfrent les plus-values au
dividende, une distribution plus importante du dividende peut augmenter le cot du capital de
la socit.
En dehors des auteurs prcdemment cits, plusieurs tudes ont dvelopp des arguments
mettant en vidence le rle actif du dividende. Parmi ceux-ci, on peut retenir :
- Les tudes empiriques de P. Desbrires (1988), puis celles de J. Hamon et B. Jacquillat
(1992) qui ont dmontr l'incidence positive du paiement du dividende sur le cours de l'action.
- L'existence d'un effet clientle amne les entreprises adopter une politique de
dividende susceptible de satisfaire leur actionnariat (M. Albouy, 1985 ; M. Albouy et P.
Dumontier, 1992).
- Le contenu informatif du dividende fait du dividende un vecteur d'information concernant
la rentabilit future de l'entreprise.
- Bhattacharya (1979), Miller et Rock (1985), John et Williams (1985) utilisent la thorie
du signal pour dvelopper l'ide du "contenu informatif" du dividende. Et Hakanson (1982)
propose des conditions gnrales d'quilibre pour montrer l'augmentation de la richesse des
investisseurs lorsque le dividende est utilis comme un signal pour la valeur de la socit.

76

2.2.2.1 Le dividende et la thorie de linformation.


Tout changement de la politique de distribution de dividendes communique certainement une
certaine information aux investisseurs et aux marchs financiers, et ce changement est
gnralement un signe au march sur ltat actuel des bnfices des entreprises comme cest
montr par les modles dasymtrie dinformation de Bhattacharya (1979), Miller et Rock
(1985), John et williams (1985).
Lintner (1956), tait le premier dmontrer ce rle informationnel du dividende en montrant
que les firmes naugmentent les dividendes que lorsquelles constatent une volution rgulire
des rsultats.
Une augmentation des dividendes distribus informe le march que les bnfices futurs de la
socit seront meilleurs que l'anne prcdente. A lannonce de cette information, et si elle
ntait pas anticipe par le march, les cours boursiers ragissent la hausse. Cette raction
montre que la variation des cours ne rsulte pas du montant des dividendes mais plutt de
l'information relie aux perspectives de croissance des rsultats de la socit.
Cependant, et dans le contexte d'un march efficient, la dcision d'annonce d'une distribution
de dividendes est anticipe par les actionnaires. Dans le cas o le dividende est anticip, les
cours ne ragissent pas la date d'annonce. En revanche, lorsque le dividende annonc est
suprieur (infrieur) au dividende anticip, les investisseurs rvisent leurs anticipations et les
cours ragissent instantanment la hausse (la baisse).
Le graphique ci-dessous montre l'effet de l'annonce du dividende sur la valeur boursire des
capitaux propres.

Graphique 1 : Effet de l'annonce du dividende sur la valeur de l'action


Cours de l'action
date de lannonce
Bonnes nouvelles

Nouvelles anticipes

Mauvaises nouvelles

Temps
Source du graphique : larticle de BELLALAH. M : Rflexions sur la politique optimale de
dividendes en prsence de cots dinformation .

En revanche, la diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle puisque la valeur de la
socit est fonction de ses rsultats conomiques futurs. Donc, la tendance haussire de la
valeur boursire des cours est une consquence directe dun dividende plus important, et vice
versa. Et dans le cas o l'entreprise dcide de ne pas distribuer de dividende au cours d'un
exercice comptable donn, cette information se rpercute par une baisse de la valeur des
actions.

77

Linformation vhicule au march suite un changement de la politique de dividendes est


peut tre un signal par les cash-flows propose par Bhattacharya (1979), John et williams
(1985), Kalay (1980) et Miller et Rock (1985). Ces modles montrent que le dividende
"informe" le march des cash-flows prsents et (ou) futurs, et offre une information
concernant la situation prsente et (ou) future de l'entreprise,
Egalement, les ractions des cours boursiers suite aux variations des dividendes, peuvent tre
expliques par l'hypothse du free-cash flow de Jensen (1986). Selon cette hypothse, les
dirigeants qui disposent d'une trsorerie importante prfrent la conserver dans l'organisation
pour renforcer leur autofinancement afin de linvestir dans des projets au lieu de la distribuer
aux actionnaires. Une augmentation du dividende distribu rduit cependant, les motivations
des dirigeants surinvestir, alors que la baisse accentue la politique de surinvestissement.
Cette l'hypothse du free cash-flow indique que la raction des cours aux changements des
dividendes offre une information concernant les stratgies des dirigeants, et que les
modifications des dividendes refltent une mauvaise allocation des ressources (Lang et
Litzenberger (1989)).
2.2.2.2 La distribution comme signal.
La thorie des signaux applique la question de la distribution a t dveloppe
principalement pendant les annes 1980, et ce depuis la publication de l'article de
Bhattacharya (1979) sur les problmes de signaling avec les dividendes, l'investissement et la
dette.
Les dirigeants des entreprises, et puisquils sont les mieux informs de la situation relle
de leurs firmes, sont naturellement incits diffuser ces informations pour donner la
meilleure image possible de l'entreprise. En effet, la politique de distribution de
dividendes se trouve parmi les meilleures politiques informatives qui peuvent distinguer
une entreprise par rapport une autre aux yeux des investisseurs. Ainsi, le dividende est
utilis comme un signal de ltat de la nature actuelle et de la situation financire future
de lentreprise.
La politique de distribution pratique donne un certain signal sur le rsultat prvisionnel
de l'exercice en cours, puisque le niveau du dividende dpend la fois du rsultat de
l'exercice clos77 et de celui du dbut de l'exercice en cours.
Les travaux empiriques d'Asquith et Mullins (1986) et Ofer et Siegel (1987), montrent d'une
part un impact positif sur les cours la suite de l'annonce d'une distribution de dividendes et
d'autre part, une corrlation positive entre les changements non anticips des dividendes et les
changements dans les prvisions des bnfices effectues par les analystes financiers.
Le modle de signal de Bhattacharya (1979) montre que les dirigeants, les mieux informs,
prfrent la distribution des dividendes au rachat d'actions, et que le dividende distribu
maximise la richesse des actionnaires car agit positivement sur le cours des actions.
Dans le cas o les rsultats de la socit sont insuffisants pour la distribution du dividende
convenu entre les deux parties concernes, la socit peut emprunter pour honorer cet
engagement de distribution. Toutefois, elle sera pnalise puisqu'elle subit un cot pour
l'opration d'emprunt, qui viendra augmenter le cot moyen du capital et par consquence,
diminue la cration de valeur.
Le modle de John et Williams (1985) utilise les dividendes pour signaler la valeur de la
socit. Il montre que les dirigeants peuvent demander une trsorerie suprieure
l'autofinancement pour distribuer les dividendes.

77

Les dividendes annuels sont distribus la plupart du temps quatre six mois aprs la clture de l'exercice.

78

Cette distribution rvle aux investisseurs la valeur de la socit, donne par la valeur
actualise de ses cash-flows anticips.
Dautres pratiques peuvent se rvler cratrices de valeur. En effet, certaines socits
disposant d'une bonne information relative la situation relle de l'activit, dcident de
procder simultanment la distribution de dividendes et l'mission de nouvelles actions.
Ces dividendes peuvent augmenter le cours boursier du titre et profitent aux actionnaires
existants dans la perspective o la socit reoit des prix plus levs pour la vente de ses
actions nouvelles.
2.2.2.3 La distribution comme rsolution des conflits dagence.
Lentreprise est gnralement compose de diffrentes parties prenantes, parmi
lesquelles on distingue les fournisseurs de capitaux des fournisseurs de travail.
Toutefois, les intrts de ces personnes - intresses dans les rsultats de l'entreprise peuvent, par moment, entrer en conflit. Dans de telles relations dagence, les conflits
d'intrt peuvent tre source de rels problmes. Do la sparation entre les fonctions
de dcision et de proprit est devenue presque invitable dans les conomies
modernes.
De telles relations apparatront entre les actionnaires et les dirigeants d'entreprise. En
effet, les dirigeants peuvent effectivement prendre des dcisions qui auront un impact
sur la richesse des actionnaires, et tant que les dcisions prises par les dirigeants ont
pour consquence de maximiser la valeur de l'entreprise, il n'existera pas de conflit
d'intrt entre ces deux groupes. Toutefois, les dirigeants tendent parfois maximiser
leur satisfaction personnelle avant de maximiser la valeur conomique de l'entreprise,
et par consquent la richesse des actionnaires.
Nous nous concentrerons dans point sur trois situations particulires qui peuvent
intervenir lors du choix de la politique de dividendes. Ainsi, nous aborderons les
relations potentiellement conflictuelles entre les actionnaires et les dirigeants. Ensuite,
nous analyserons les conflits qui peuvent surgir entre les actionnaires et les cranciers
de l'entreprise. Enfin, nous examinerons galement la relation d'agence entre les
actionnaires ayant un pouvoir de dcision (majoritaires) et les actionnaires minoritaires
qui n'ont pas ce pouvoir.
-

Les problmes d'agence entre les actionnaires et les dirigeants et la thorie des
Free Cash Flow.

Les problmes d'agence concernent presque toutes les dcisions qui sont prises au sein
de lentreprise notamment les dcisions dinvestissement, de financement et de
distribution des dividendes. Cette dernire dcision est parmi les questions les plus
conflictuelles entre dirigeants et actionnaires, do lintrt qui lui est porte par la
thorie de l'agence pour attnuer les divergences dintrts entre ces deux parties.
Selon la thorie du free cash flow de Jensen (1986), lendettement, tout comme la
distribution de dividendes, en rduisant le free cash flow, permettraient de limiter le
pouvoir discrtionnaire des dirigeants, et rsoudre les problmes d'agence entre ce
dernier et les actionnaires et par consquent, contribueraient la cration de valeur.
Lexplication cette proposition de Jensen (1986), et quen versant des dividendes aux
actionnaires, on rduit la capacit dautofinancement de l'entreprise; ce qui oblige les
dirigeants recourir l'endettement pour financer les nouveaux investissements ou
bien faire appel au march pour obtenir de nouveaux fonds propres. En effet, le
versement de dividendes rduirait les conflits d'agence potentiels ainsi que les risques
de surinvestissement.

79

Ainsi, et en cas de financement de projets par la dette, les dirigeants s'assureront mille
fois avant que ces investissements choisis creront suffisamment de valeur pour pouvoir
faire face aux obligations de remboursement de cette dette, ce qui rduit
considrablement le risque de surinvestissement et, par consquent les problmes
d'agence entre les dirigeants et les actionnaires.
Par contre, si les dirigeants optent pour le financement via le march des capitaux, les
problmes d'agence seront galement rduits dans la mesure o toute augmentation de
capital devra tre justifie par la direction. Les actionnaires seront alors suffisamment
informs pour pouvoir se faire leur propre opinion sur le comportement des dirigeants
ainsi que sur les perspectives futures de l'entreprise.
-

La validation empirique par la thorie des Free Cash Flow.

Selon Jensen (1986) et sa thorie des free casb flow78, le paiement de dividendes ainsi
que le recours l'endettement permettraient de rduire ces conflits d'agence. Cette
hypothse a fait l'objet de plusieurs tudes empiriques et qui ont dmontr que les
relations d'agence entre les dirigeants et les actionnaires pourraient effectivement jouer
un rle majeur dans la politique de dividendes des entreprises.
Lang et Litzenberger (1989) ont test l'hypothse des Free cash flow et on dmontr
que dans le cas d'une entreprise qui possde des fonds excdentaires importants79,
l'annonce d'une hausse du dividende devrait signaler un moindre risque de
surinvestissement, entrainant ainsi une hausse du cours plus importante que celles
observes auprs des firmes prsentant ce risque. Par contre, en cas de baisse du
dividende, la chute du cours devrait tre plus marque dans les entreprises qui possdent
des fonds excdentaires importants, car le risque de surinvestissernent augmente.
Au vu de leurs rsultats, il semble que l'impact d'une hausse ou d'une baisse des
dividendes est significativement plus marqu lorsque l'entreprise possde des fonds
excdentaires, ce qui vrifie l'hypothse des free cash flow.
Agrawal et jayaraman (1994)80 ont compar les politiques de dividendes d'un chantillon
d'entreprises non endettes avec celles d'un chantillon d'entreprises quivalentes
endettes pendant la priode 1979-1983, et ont dmontr que les premires devraient
distribuer plus de dividendes leurs actionnaires que les entreprises endettes.
Leurs rsultats semblent galement corroborer l'hypothse de Jensen (1986), savoir
que la politique de dividendes est influence par les conflits d'agence qui peuvent
survenir entre les actionnaires et les dirigeants, et que les entreprises non endettes
aient des taux de distribution plus levs.
Johnson (1995)81 a ainsi pu constater que les marchs financiers ragissent
positivement une mission de dette pour les entreprises faible croissance et qui
versent peu de dividendes.
Il confirme galement que l'endettement et le versement de dividendes sont deux
substituts qui permettent de rduire les conflits d'intrt entre les dirigeants et les
actionnaires.

78

Jensen.M (1986): Agency costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers, americain eco review, vol 76 N2.
Exemple des socits industrielles
80
Agrawal.A et Jayaraman. N (1994) : The dividend policies of all-equity Firms : A direct test of the free cash-flow theory ,
Management and decision Economics, vol 15 n2.
81
Johnson.S (1995): Dividend Payout and Valuation Effect of bond annoncements , Journal of financial quantitative analysis, vol 30 n3.
79

80

Enfin, Mollah, Keasey et Short (2000) se sont penchs sur les relations d'agence dans les
marchs mergents. Ils ont pu tablir que la capacit d'autofinancement avait un effet
positif sur le taux de distribution des dividendes, alors que la part des dirigeants dans le
capital de l'entreprise y est ngativement corrle.
Les rsultats de ces diffrents travaux confortent donc la thorie des free cash flow et
suggrent que ces conflits d'agence ont galement un rle explicatif important en matire
de dividendes dans les marchs mergents.
- Les critiques de la thorie des Free cash flow.
Cette thorie des free cash-flows a fait lobjet dventuelles critiques, savoir :
- Les cots d'agence des dividendes.
Une des questions qui se pose ici est celle du cot de ces versements de dividendes. En effet,
ce versement nest pas gratuit et engendre des cots tels que :
les cots de contrle qui sont engags par le mandant pour limiter les comportements
opportunistes du dirigeant;
les cots de ddouanement qui sont engags par l'agent pour convaincre le mandant qu'il
agit au mieux des intrts de ce dernier;
les cots rsiduels qui viennent de l'impossibilit d'exercer un contrle absolu sur les
activits de l'agent.
En plus de ces cots, lactionnaire supporte galement le cot fiscal qui peut tre relativement
lev, selon les pays d'origine et la tranche d'imposition de l'investisseur. Les cots d'une
mission nouvelle de titres sont aussi non ngligeables. Albouy et Dumontier (1992) les
estiment effectivement entre 6% et 8% du montant mis. Et reste le problme de
dtermination des cots de contrle.
- L'impact sur le niveau d'investissement
Les marchs n'tant pas parfaits, il nous semble intressant de se demander si le raisonnement
de Jensen (1986) reste valable dans un monde pas tout fait parfait.
La thse qui est examine ici est une limitation lie limperfection des marchs, et concerne
la rduction de la capacit d'autofinancement d'une entreprise qui pourrait avoir des effets
pervers sur la rentabilit de l'entreprise. En effet, force de vouloir viter le
surinvestissement, il se pourrait que les entreprises se retrouvent assez vite dans des situations
de sous-investissement.
- Le rle des dirigeants dans l'tablissement de la politique de dividendes.
Allen et Michaely (2001) ont suivi le raisonnement de Zwiebel (1996), Fluck (1999) et
Myers (2000) sur la structure de financement des entreprises, ils lont appliqu la
politique de dividendes. Ces auteurs se sont pos la question suivante: Si un dirigeant a
envie de faire des dpenses de prestige - ou, d'une faon gnrale, s'il a des ambitions qui vont
l'encontre des intrts des actionnaires, qu'est-ce qui le forcera se soumettre des
mcanismes qui l'empcheront de raliser ses ambitions? .
Les auteurs suggrent, et contrairement la thorie classique des Free Cash Flow, que
ce sont les dirigeants qui dterminent la politique de dividendes, et non les actionnaires
mais sans que les intrts de ces derniers soient lss, et cest dans leur intrt de
verser des dividendes suffisamment levs et rguliers s'ils veulent garder leur place au
sein de lentreprise. Le recours des actionnaires des mesures rpressives et des
pressions explicites qui motivent alors les dirigeants verser des dividendes ou toute
autre forme de redistribution des tonds excdentaires.

81

La grande diffrence par rapport l'hypothse de Jensen (1986) est donc que les
actionnaires exercent ici un contrle tout fait passif car leurs intrts sont pris en
compte sans recourir aux mesures rpressives. Les dirigeants vont, alors, s'autodiscipliner et saligner ces intrts, ils auront le monopole de la dcision de versement
de dividendes, contrairement la vision classique qui veut que cette dcision mane de
pressions explicites de la part des actionnaires ou de leurs reprsentants.
- Les problmes d'agence entre les actionnaires et les cranciers.
La thorie des free cash flow prtend une distribution gnreuse de dividendes comme
moyen de contrle direct des comportements opportunistes des dirigeants. Nanmoins,
le recours ce mcanisme entrane galement quelques conflits entre les cranciers et
les actionnaires.
En effet, et afin de discipliner les dirigeants, les actionnaires pourraient les pousser
sendetter encore et encore, ce qui crera des conflits avec les cranciers qui voient le
niveau de risque de non remboursement et de faillite saccroitre. Donc cette dcision
daugmentation de dette voire de risque se heurte avec les intrts des cranciers.
Outre que lendettement, les actionnaires peuvent demander une politique de
distribution de dividendes plus gnreuse, chose qui nest pas apprcie par les
cranciers qui sont gnralement rticents toute forme de prlvement sur les
bnfices de la socit. Cest ainsi que les versements qui se font au profit des uns se
feront toujours au dtriment des autres.
Les actionnaires ne sont pas toujours libres, et leur libert en matire de dcision est
limite par les clauses restrictives annexes aux contrats de prts qui rgulent ces
conflits par la volont des deux parties ou encore par lintervention de la loi via la
constitution des rserves lgales qui limitent les versements de dividendes aux
actionnaires et constituent un fonds dans lequel les cranciers peuvent puiser en cas de
liquidation. La fiscalit dsavantageuse lencontre des dividendes est une autre
restriction qui avantage la mise en rserve sur la redistribution aux actionnaires.
-

Les problmes dagence entre actionnaires majoritaires et actionnaires


minoritaires :
Dautres problmes dagence peuvent surgir au sein des entreprises concernant les
relations potentiellement conflictuelles entre les actionnaires minoritaires qui nont pas
de pouvoir de dcision sur lentreprise et les actionnaires majoritaires qui ont ce
pouvoir. La question qui se posera encore une fois ici est de savoir si les versements de
dividendes peuvent se prsenter comme moyen de rduire conflits et par consquence,
ses cots dagence.
Bebchuk, Kraakman et Triantis (1998) ont analys les cots dagence particulirement
levs que peuvent subir les actionnaires minoritaires, en particulier en cas de
sparation entre la proprit et le contrle. Ils ont dmontr que le recours des
structures de contrle pyramidales 82, le contrle mutuel travers des participations
croises ainsi que lmission dactions dual class 83 (droits de vote diffrentiels)
devraient favoriser lapparition de tels conflits et donc prsentent des cots dagence.

82

Cest une prise de participation dans plusieurs entreprises. Il sagit de prendre une participation majoritaire dans une entr eprise,
qui elle-mme aura une participation majoritaire dans deuxime entreprise et ainsi de suite jusqu la dernire entreprise que
lactionnaire de rfrence veut contrler.
83
Les actions dual class sont des actions droits de vote diffrentiels. Les entreprises qui ont recours ce type dactions mettent
un certain nombre dactions sans droit de vote et dautres actions avec droit de vote.

82

Le systme dominant dans la majorit des pays dEurope continentale et dExtrmeOrient et lAfrique du Nord, est caractris par la faiblesse du nombre des entreprises
cotes. Les marchs financiers y seraient peu liquides, lactionnariat est fortement
concentr et une grande partie du capital serait dtenue par dautres entreprises. Par
ailleurs, les socits holding ont un rle dominant dans la structure de lactionnariat
europen. Lexistence de ces holdings engendre une sparation entre la proprit et le
contrle grce des structures pyramidales complexes et des participations croises.
Cette situation augmentera la tension entre les actionnaires majoritaires et les autres
actionnaires car elle fait bnficier les premiers de situations avantageuses au dtriment
des derniers. Nous parlons de bnfices personnels tirs dune situation de contrle et
raliss aux dpens des autres actionnaires ce qui fait surgir des situations
conflictuelles.
Ehrhardt et Nowak (2001) dfinissent les profits ou bnfices personnels lis au
contrle comme tant tous les avantages, quils soient de nature pcuniaire ou non, et
qui sont capturs par ceux qui contrlent lentreprise alors que les autres actionnaires
nen bnficient pas84.
Cette dfinition met laccent sur laspect nature des profits personnels (pcuniaires ou
non) et leur transfrabilit. Et en fonction de ces deux aspects ils ont dfinit quatre types
de profits qui sont schmatiss dans le tableau suivant :
Tableau 6: Typologie des profits personnels lis au contrle.

Haute
transfrabilit

Faible
transfrabilit

Avantages pcuniaires
Opportunistes :
- Octroi de sur-salaires
- Dtournement de ressources
- Transfert dactifs prix arbitraire
- Octroi de prts bon march.
Dilution :
- Informations privilgies
- Acquisitions dmesures
- Freeze-out et squeeze-out
- Emission dactions des prix dilutifs

Avantages non pcuniaires


Agrments :
- Influencer lopinion publique
- Possder une marque de
prestige
- Mener la grande vie
Rputation :
- Prestige social
- Tradition familiale
- Promotion de proches
- Relations personnelles.

Ainsi, les profits personnels de type :


Opportunisme : il sagit de transfert de lactif et de dtournement de fonds de
lentreprise des fins personnelles de lactionnaire de contrle.
Dilution : il sagit daccrotre les bnfices de lactionnaire de contrle sans transfert
dactifs, ce qui affecte ngativement la richesse des autres actionnaires.
Agrments : il sagit de tous les avantages non pcuniaires dont bnficie lactionnaire
de contrle mais qui pourraient tre transfrs vers dautres personnes.
Rputation : ce sont tous les avantages non pcuniaires dont bnficie lactionnaire de
contrle et qui ne peuvent tre transfrables une autre personne.
Ces bnfices de contrle engendrent bien videmment des cots dagence. Ces cots
peuvent tre lis au fait que les dcisions prises par les dirigeants ne pourront pas tre
contestes par les actionnaires minoritaires du fait quils ne possdent pas de pouvoir de
contrle rel, et par consquent, ne pourront pas sanctionner les dirigeants.

84

WOUTERS. J: Les dividendes, la fiscalit et les comportements opportunistes Bruxelles : F. Larcier, 2003.

83

Ce conflit peut galement parvenir du fait que lactionnaire de contrle nayant quune
participation limite dans le capital de lentreprise, pourra ne supporter que
partiellement les consquences de ses dcisions que ca soient dcisions forte valeur
ajoute ou encore des dcisions sous optimales. Dans ce dernier cas, et en prsence de
profits personnels, lactionnaire de contrle ne supportera pas les consquences nfastes
de ses dcisions sur la valeur des actions, encore mieux ces dcisions ngatives seront
compenses par ces profits personnels.
Les tudes empiriques qui ont t ralises sur le sujet tendent confirmer que ce risque
de privatisation des bnfices par l'actionnaire de contrle est une ralit dont doivent
tenir compte les actionnaires minoritaires.
La question qui se pose ds lors est: Comment peut-on rduire ces conflits d'agence
entre les actionnaires majoritaires et les actionnaires minoritaires.
Relativement peu d'tudes ont analys le versement de dividendes comme mcanisme
rgulateur des conflits d'intrt entre les diffrents types d'actionnaires. LaPorta, Lopezde-Silanes, Schleifer et Vishny (2000), et dautres auteurs, notamment Faccio, Lang et
Young (2001) se sont reposs principalement sur le mme argument que celui qu'a
formul Jensen (1986) concernant les problmes d'agence entre les dirigeants et les
actionnaires, savoir que le versement de dividendes limiterait les comportements
opportunistes en rduisant les ressources qui sont contrls par l'agent (lactionnaire de
rfrence dans ce cas de conflit) et donc attnuer la crainte des minoritaires quant
laffectation de ces fonds.
Ces mme auteurs, et travers une tude portant sur plus de 4000 entreprises de 33 pays
diffrents, ont examin si les taux de distribution de dividendes sont plus importants dans
les pays o la protection lgale est efficace. Leurs rsultats montrent que les entreprises
situes dans les pays o la protection lgale est efficace on tendance distribuer plus de
dividendes, et que les actionnaires minoritaires exploitent ces outils lgaux pour faire
pression sur les dirigeants et obtenir des dividendes plus gnreux. Et que dans les pays
qui ont une faible protection pour les minoritaires, les entreprises ont tendances une
rtention des bnfices qui sert principalement les intrts personnels des actionnaires de
contrle.
La politique des dividendes reste un sujet de controverse la lumire de la diversit des
thories et des explications proposes pour apprhender ses dterminants et son influence sur
la valeur de lentreprise.
La thorie noclassique des marchs en quilibre de Modigliani et Miller (1961), et sous
lhypothse dun march efficient sans impt et sans cot de transaction, prne que les
dividendes n'ont pas d'effet sur la valeur de la socit. Cependant, cette position ne fait pas
l'unanimit des thoriciens et praticiens. En effet, la thorie de l'information complte par les
modles de signal et la thorie de l'agence donnent des explications convaincantes du rle des
versements des dividendes pour influencer la valeur des entreprises.
La thorie du signal considre le dividende comme un outil de communication entre
l'entreprise et son march. Cest un signal sur les flux de liquidit futurs de lentreprise, et
implique en cas de fausse signalisation au march un cot de sanction des dirigeants
metteurs.
La thorie de lagence montre qu'en cas de conflits entre les actionnaires/dirigeants,
actionnaires/cranciers ou encore actionnaires majoritaires et actionnaires minoritaires, la
politique de dividendes peut tre exploite pour aligner les intrts et les faire converger vers
le bien de toutes les parties prenantes. Il sen sort galement que ces conflits dagence
expliquent en grande partie les comportements des entreprises en matire de distribution
de dividendes qui se prsentent comme une limitation aux abus, en limitant les ressources
contrles que ca soit par les dirigeants ou encore par les actionnaires majoritaires, et par

84

consquent, limitent le risque dexpropriation des actionnaires minoritaires dans ce


dernier cas, surtout en prsence dune protection lgale des investisseurs.
Ces thories comportent, cependant, plusieurs limites qui dcoulent gnralement dun
certain nombre d'imperfections des marchs financiers qui peuvent modifier la richesse des
actionnaires; notamment, la diffrence dans les taux d'imposition du dividende et des plusvalues, les cots de transaction, les cots d'information, etc.

85

Conclusion du deuxime Chapitre.


Les modles thoriques dvelopps dans ce chapitre mettent tous en lumire limpact plus ou
moins contest de la structure financire et de la politique de dividendes sur la Cration de
Valeur des entreprises. Ils se distinguent, cependant, par la diversit des variables introduites
pour expliquer cette relation.
Les thories traditionnelles militent en faveur de non influence de ces deux dcisions
financires sur la Valeur de lentreprise sauf dans le cas de la prise en compte de quelques
variables telles : la variable fiscale et la variable risque li lendettement.
Les thories financires rcentes dfendent plutt lexistence dune influence de la dcision
de financement et de la politique de dividendes sur la Cration de Valeur de lentreprise. Elles
expliquent les comportements des dcideurs en matire de la prise de dcision financire par
des variables beaucoup plus comportementales.
La mise en route pratique de ces propositions thoriques pour optimiser la dcision de
financement et de distribution de dividendes pour atteindre lobjectif ultime de lentreprise
savoir la Cration de la Valeur, se confronte de srieux problmes de lenvironnement
conomique et financier. En effet :
- Lincertitude lie aux oprations des investissements aggrave le risque financier de
lentreprise surtout dans le cas de financement de ces projets par la dette ;
- Les crises et linstabilit des marchs financiers, surtout avec lapparition des produits
financiers plus sophistiqus ;
- La politique fiscale de lEtat qui varie et volue avec lvolution du systme
conomique ;
- Et galement, et le plus important, la variable qualitative du comportement humain. En
effet, les conflits dintrts restent difficilement grables et compliquent la dcision
financire.
Sajoute ces obstacles, lapproche moniste de ces thories. En effet, elles traitent la question
dinfluence de la dcision financire sur la seule valeur actionnariale, tout en ignorant
limpact sur celle partenariale.
Egalement, le cadre simplifi des thories abordes est loin de caractriser les conditions dans
lesquelles voluent les entreprises marocaines. Ceci nous amne ce stade tudier
lenvironnement financier de ces dernires pour dtecter le modle le plus adquat la ralit
marocaine et pour confronter les rsultats de ces modles thoriques nos rsultats
empiriques.

86

TROISIEME CHAPITRE
METHODOLOGIQUE DE RECHERCHE.
Introduction
Nous avons dvelopp, dans les chapitres prcdents de ce travail de recherche, plusieurs
modles thoriques traitant de la problmatique de la structure financire des entreprises et
celle de la politique de distribution des dividendes, et ce en relation avec la Cration de la
Valeur financire et managriale. Cette dmarche a permis ltude du cadre conceptuel et le
positionnement de la recherche dans son cadre thorique.
Dans ce chapitre, le point de vue est diffrent. Il sagit maintenant de tirer les leons de cette
analyse et de prsenter notre approche dans le cadre marocain. Il sagit en effet ici, de
modliser ces propositions thoriques afin d'lire parmi ces modles celui ou ceux qui
s'appliquent la ralit de l'entreprise marocaine cote la Bourse de Valeur de Casablanca.
Cet objectif passe dabord, par un examen pralable des modalits de financement et du cadre
dans lequel voluent les relations financires entre les entreprises marocaines et leurs bailleurs
de fonds, ainsi que par lexamen de limpact de la fiscalit marocaine sur les conditions de
financement et sur les politiques de dividende.
En effet, les rformes quont connues les deux marchs marocains : bancaire et financier,
ainsi que lvolution de la fiscalit marocaine, ne peuvent quinfluencer les dcisions et
pratiques de financement des dcideurs marocains et par consquence, leurs politiques
dinvestissement et de distribution de dividendes, et probablement leur Cration de Valeur
aussi bien pour leurs actionnaires que pour leurs partenaires.
C'est ainsi que nous avons jug indispensable de procder tout dabord, et dans un premier
temps une analyse des conditions de financement des entreprises marocaines par les deux
marchs. Une pause sera faite sur les principales orientations de la fiscalit marocaine du
financement et le rle de cette dernire pour encourager lun ou lautre mode de financement,
ainsi que son impact sur les politiques de distribution de dividendes. La politique de
financement et de distribution des dividendes tant tudie et analyse, viendra ensuite la
question de justification de notre choix dopter pour ltude des deux approches de Cration
de Valeur savoir actionnariale et partenariale (et non pas la seule Cration de Valeur
actionnariale communment tudie), et lanalyse de limpact de ces politiques de
financement et de distribution sur cette valeur cre.
Lobjectif est de revenir sur les grands traits marocains de la question de financement et de
distribution des dividendes, ainsi que sur lapproche de la Cration de Valeur, dans le but de
formuler les hypothses de la recherche et de prsenter notre mthodologie. Pour ce faire,
notre approche sorganise de la manire suivante : Le premier point (3.1) dcrit le processus
dvolution du systme financier et fiscal marocain en prcisant les avantages et les
contraintes dune telle volution, pour exposer ensuite les raisons pour garder les deux
approches de Cration de Valeur dans notre tude. Cette tape est indispensable pour pouvoir
formuler les hypothses (3.2) de notre tude dans le cadre marocain. Les points suivants sont
intgralement consacrs la description de lchantillon (3.3) et de la mthodologie
poursuivie (3.4) pour expliquer linfluence positive, ngative ou neutre de la politique de
financement et de distribution des dividendes sur la Cration de Valeur aussi bien
actionnariale que partenariale. Il sagit de dfinir les voies et moyens qui ont permis de
collecter les donnes, de les traiter et de restituer les rsultats.

87

3.1 Analyse thorique dans le contexte marocain.


Les volutions et les nouvelles donnes de lconomie mondiale imposent aux pays de
disposer dun march montaire et financier dynamique, volutif, comptitif et attractif
susceptible dattirer les fonds ncessaires son dveloppement.
Les marchs de capitaux permettent en effet, la rencontre entre les agents conomiques ayant
un excdent de capitaux ont t globaliss, et dcloisonnes avec une libration trs large des
mouvements de capitaux. Par ailleurs, certains de ces marchs sont soumis des normes
renforces alors que dautres se trouvent dans des zones de non rgulation et par consquence,
ils se sont dvelopps de faon exponentielle, ce qui a caus des turbulences et des crises.
Par contre, et grce l'abondance des liquidits internationales, les banques ont dvelopp
des techniques de plus en plus complexes qui prtendaient cumuler les rendements levs
correspondant un niveau lev des risques.
Les marchs d'actions quant eux, perdent de plus en plus leur rle de financement de
l'entreprise cause des exigences irralistes de rmunration des capitaux propres. Ceci a
limit le recours aux fonds propres, ce qui sest traduit par une fragilisation des entreprises.
La rnovation du fonctionnement des marchs de capitaux doit passer par une analyse de la
place de la dette dans la structure financire des entreprises, de la rmunration de la dette et
des capitaux et de la rpartition de la Cration de Valeur entre la dette et les capitaux.
Notre objectif dans cette section est de prsenter lvolution du cadre thorique de la question
du systme financier marocain, et de dcrire les diffrentes disparits du systme fiscal en
matire de dcision financire (financement et distribution) des entreprises marocaines, afin de
justifier notre choix tudier limpact de ces deux dcisions financires sur la Cration de
Valeur dans le cadre de ses deux approches : Actionnariale et partenariale. Cette tape va nous
permettre de pouvoir formuler les hypothses de notre tude dans le cadre marocain. Il est
donc ncessaire de mener une analyse critique et den tirer les leons positives afin dlaborer
une nouvelle approche tendant contribuer aux rflexions en la matire.
3.1.1. Le cadre marocain de la question du financement de lconomie.
Le systme financier marocain a connu de profondes rformes depuis le dbut des annes 90.
Ces rformes se sont articules autour de nombreux axes notamment le dcloisonnement des
marchs de capitaux par la transformation des relations entretenues entre les diffrents
lments constitutifs du systme financier, la libralisation des oprations financires et la
rforme du cadre rglementaire des banques et du march financier.
En effet, la libralisation de lactivit bancaire sest ralise dans un cadre prudentiel renforc
(notamment en matire de classification des crances douteuses provisionner) que le
systme bancaire a globalement su intgrer. Ainsi ont t introduits, dans le cadre de la loi
bancaire de 1993 et des textes attenants, le dsencadrement du crdit, la suppression
progressive des emplois obligatoires, la libralisation des taux dintrts dbiteurs en 1996 et,
la mme anne, le lancement dun march des changes interbancaire. Lanne 2000 a vu
ladoption dun nouveau plan comptable pour les tablissements de crdit. En 2006, la
promulgation de la nouvelle loi bancaire apporte deux lments fondamentaux que sont dune
part, des nouvelles rgles prudentielles dans le cadre de Bles II qui sont plus qualitatives et
spcifiques et qui ncessitent le recours de nouveaux profils en matire de ressources
humaines et des moyens techniques sophistiqus et dautre part, lautonomie de la banque
centrale, seule institution charge de veiller la rgulation et la surveillance du systme
bancaire et de conduire la politique montaire.

88

Le march financier, quant lui, aprs sa modernisation en 1993, a connu, en 2004, plusieurs
mesures de mise jour de son infrastructure et de ses rgles de fonctionnement ainsi que des
mesures de renforcement des pouvoirs de lautorit de march.
Gnralement, le Maroc dispose actuellement dun systme financier considr parmi les
marchs financiers les plus structurs de la rive sud de la mditerrane. Ceci grce notamment
une volution de sa politique conomique vers une politique de stabilisation et dajustement
depuis les annes soixante et soixante-dix, et grce galement aux rformes mises en uvre
par les pouvoirs publics durant les annes quatre-vingt-dix et celles durant le dbut des annes
2000 constituant un prolongement et un approfondissement des rformes financires et du
secteur financier inities partir de la deuxime moiti de la dcennie 80.
a/ Le systme bancaire marocain:
Transformation du systme bancaire.
Dans le cadre de ses orientations explicites, la loi bancaire de juillet 1993 a eu pour objet :
- Dunifier le dispositif juridique applicable lensemble des tablissements bancaires et
financiers afin de crer les conditions de la concurrence ;
- Dlargir le cadre de la concertation entre les autorits montaires et la profession ;
- De renforcer la protection des dposants et des emprunteurs en renforant les droits et la
protection des ces derniers et en mettant en place des moyens de contrle adapts, ainsi quun
rgime de sanctions profondment ramnag.
Les structures du systme bancaire marocain sont organises autour des autorits de tutelle et
de contrle, des organes de consultation et de coordination, des banques et des socits de
financement.
A travers les avis du Conseil National de la Monnaie et de lEpargne (CNME), du Comit des
Etablissements de Crdit (CEC) et/ ou de la Commission de Discipline des Etablissements de
Crdit, le Ministre de Finance exerce une tutelle et un contrle sur le systme bancaire. Bank
Al Maghreb est la deuxime entit de surveillance du systme bancaire et financier marocain.
Son pouvoir de contrle et de dissuasion a t redfini et largie avec le loi bancaire de 1993.
Les organes de consultation et de coordination sont : le Conseil National de la Monnaie et de
lEpargne (CNME), le Comit des Etablissements de Crdit (CEC), la Commission de
Discipline des Etablissements de Crdit et les associations professionnelles dont notamment le
Groupement Professionnel des Banques au Maroc (GPBM) et lAssociation Professionnelle
des Socits de Financement (APSF).
Quant au march interbancaire, il permet aux banques dquilibrer leur trsorerie en
compensant entre elles les dficits ou les excdents ou en empruntant les sommes
complmentaires qui leur sont ncessaires auprs des diffrentes banques spcialises. Mais
avant de recourir au march interbancaire pour leurs besoins en trsorerie, les banques font
gnralement un arbitrage entre les diffrentes possibilits de refinancement auxquelles elles
peuvent accder afin doptimiser lutilisation des moyens financiers que ces possibilits
procurent, en commenant par celles qui offrent les taux les moins levs. Antrieurement la
rforme de refinancement de juin 1995, les banques pouvaient se procurer des avances soit sur
le march interbancaire soit par le rescompte auprs de Bank Al Maghreb des crdits
privilgis taux peu levs ou encore par les diffrentes avances que celles- ci leur
consentait sur le march montaire.
Depuis la mise en place de cette rforme, seul subsiste le recours au march montaire, o les
transactions interbancaires se sont dveloppes car elles offrent des taux plus avantageux que
ceux de Bank Al Maghreb tout en suivant, la hausse comme la baisse, lvolution des taux
directeurs de celle-ci.

89

Etat des lieux du systme bancaire marocain.


Ces dernires annes ont enregistr une amlioration intressante du fonctionnement des
mcanismes concurrentiels du systme bancaire et un dbut de concentration qui nest
toutefois pas toujours le reflet dun aiguisement de la concurrence. La concentration observe
au sein du systme bancaire marocain reste moins importante par rapport celle observe
dans la plupart des pays dvelopps. En France, par exemple, 10% des tablissements de
crdit concentrent prs de 90% de lactivit bancaire alors quau Maroc prs de 20% des
tablissements de crdit concentrent seulement prs de 64% de lactivit bancaire, en 2004, et
aucune banque marocaine, lexception peut tre du groupe Attijariwafa Bank, na encore
atteint une taille critique des premires banques gyptiennes et algriennes dans le monde
arabe et des banques sud-africaine en Afrique.
Aussi, la mutation actuelle observe dans les pays dvelopps tarde se dessiner au Maroc
notamment pour les activits hors bilancielles qui traduisent ltat de dveloppement du
service bancaire autre que le crdit.
Par ailleurs, les banques marocaines sintressent comme dans la plupart des pays dvelopps
aux activits de march. Pratiquement toutes les banques marocaines ont filialis les activits
de march (socit de bourse et socit de gestion). Mais lesdites banques nutilisent que
trs peu les opportunits offertes par les compartiments de march aussi bien au niveau de
leurs ressources que de leurs emplois lexception de quelques unes qui ont lev des capitaux
dans le seul et unique objectif de leur recapitalisation ou de quelques oprations au profit des
salaris dans le cadre des stock-options.
Les mutations les plus importantes sont toutefois le produit de la nouvelle rglementation
concernant la gestion des tablissements bancaires et notamment le rle des administrateurs.
En effet, lesdits tablissements sont tenus de se doter dun systme de contrle interne leur
permettant de sassurer que les oprations ralises sont conformes aux dispositions lgales et
rglementaires en vigueur ainsi quaux orientations des organes de gestion et que les limites
fixes par ces organes pour la prise de risques sont strictement respectes. Ce dispositif doit
galement garantir la fiabilit des conditions de collecte, de traitement, de diffusion et de
conservation des donnes comptables et financires.
De plus, les tablissements de crdit, dune certaine taille, sont tenus de dsigner un
responsable du contrle interne, indpendant des entits oprationnelles, charg du suivi des
dispositifs du contrle interne.
Il est relever galement que le comportement des tablissements bancaires est pratiquement
le mme quelque soit la nature du capital (banques prives, banques publiques, banques semi
publiques, banques participation trangre).
Lanne 2006, a t marque par lentre en vigueur dune nouvelle loi bancaire et ladoption
des nouveaux statuts de Bank Al Maghreb en vue de confrer la Banque Centrale une plus
grande autonomie de nature de renforcer la fois, lefficacit de ses interventions et la
crdibilit de sa politique montaire.
Les facteurs de blocage du systme bancaire marocain :
Le systme bancaire souffre du montant lev des crances en souffrance, et la situation
financire des banques spcialises continue constituer le segment le plus faible du secteur
bancaire, reprsentant 50% du total des crances en souffrance. Les banques marocaines sont
trs saines mais le poids des crances douteuses par rapport un systme bancaire trs structur
demeure trop lev ceci malgr limportance des garanties exiges par les banques
marocaines. Ce problme des crances en souffrance est aggrav par dimportants retards
dans le recouvrement des crances via les tribunaux.
Tant que le poids des crances douteuses reste important, laccs au crdit principalement
pour les PME demeurera difficile et/ou onreux et la prise de conscience de la gravit de cette
question et la mise en place des mesures allant dans le sens de lallgement du poids de ce

90

fardeau amliorera de manire significative lintgration du systme bancaire dans le systme


productif.
Le systme bancaire marocain est un systme moderne sauf que son volution reste lente par
rapport celle enregistre par les pays dvelopps puisque lessentiel du PNB bancaire
provient encore des revenus de lintermdiation de crdit. Les activits de services sont peu
dveloppes et dune manire gnrale, le hors bilan des banques marocaines est en de des
potentialits que peut offrir le systme. Les vulnrabilits structurelles de la position de
liquidit du systme bancaire est un autre obstacle qui freine la concurrence.
La dpendance lgard des dpts vue permet au systme bancaire de disposer de
ressources bon march et de maintenir un niveau apprciable la marge dintermdiation de
crdit. Mais cela permet en mme temps dattnuer les consquences dune concurrence cest
dire les mutations attendues en matire de recomposition du paysage du systme bancaire
par des fusions-absorption susceptibles de permettre au Maroc davoir des groupes bancaires
ayant une taille critique lchelon africain.
Les marges dintrt, tout particulirement en ce qui concerne les banques commerciales, ont
t positivement influences par limportance des dpts vue non rmunrs comme sources
de fonds, mais la tendance est la baisse en partie en raison de lintensification de la
concurrence sur les taux dintrt et de la diminution gnrale du niveau des taux. Mais la
tendance la baisse des cots du crdit est davantage due aux pressions exerces sur les
banques par Bank Al Maghreb et de manire gnrale les pouvoirs publics pour limiter sinon
viter les ententes ventuelles que pourraient passer les banques entre elles que par une
vritable intensification de la concurrence.
b/ Le march financier : La bourse des valeurs de Casablanca.
Le march financier est un lieu de rencontre de loffre et de la demande des capitaux long
terme. Par opposition au march montaire, dans lequel les agents conomiques ngocient
entre eux leurs besoins et leurs excdents de capitaux court terme, le march financier est le
lieu de ngociation des changes de capitaux long et moyen terme matrialiss par des
instruments appels valeurs mobilires.
La Bourse reste un domaine bien mconnu des Marocains, et un terme qui suscite bien
souvent des ractions vives, surtout en ce qui concerne sa relation avec la spculation, et
spcialement en ces temps de crises mondiales.
Le colloque qui sest tenu le 30 septembre 2009, Skhirat, sur lavenir de la Bourse de
Casablanca, a affirm que la mconnaissance des mcanismes boursiers de la part de la
socit civile marocaine constitue une srieuse entrave son dveloppement, et lunivers
boursier parat bien opaque et loign des ralits concrtes du quotidien. Pourtant, lunivers
de la Bourse et des placements nest pas aussi compliqu quil en a lair au moins pour les
professionnels de la finance, actionnaires des entreprises.
La Bourse de Casablanca a connu une volution si importante ces dernires annes, passant
dun simple march peu structur une place financire importante.
Selon Attijari Intermdiation, Casablanca est aujourdhui la 2 me place financire la plus
importante dAfrique aprs Johannesburg et devant Le Caire 85.
Historiquement, la cration de la Bourse de Casablanca remonte 1929. A cette poque, elle
sappelait Office de compensation des valeurs mobilires et deviendra, en 1948, Office de
cotation des valeurs mobilires. Une rforme se mit en place en 1967 pour venir bout de la
carence de lorganisation de ce march financier marocain et ainsi le doter dune Bourse
mieux organise, dun point de vue juridique et technique.

85

La Vie conomique Bourse & placements, Supplment a La Vie co N 4529 du 16 octobre 2009.

91

Il faudra attendre le dbut des annes 90 pour assister une nouvelle vague de rformes qui
va rsolument faire passer la Bourse de Casablanca dans une nouvelle re avec la cration
dinstitutions comme la socit gestionnaire, la SBVC, et lorgane de contrle, le CDVM.
En 10 ans, la Bourse de Casablanca a alors ralis un bond spectaculaire en passant dune
capitalisation de 138milliards DH, en 1999, plus de 530 milliards de DH en 200986.
Son ratio de financement (rapport entre la capitalisation boursire et le PIB) a connu une
volution vertigineuse, frlant les 82 % en 2009, reflet dune bonne adquation entre la
Bourse et lconomie marocaine dans son ensemble. En 1999, ce ratio ntait que de 37 %
alors quil dpassait dj les 60 % dans les pays mergents et atteignait les 100 % dans les
pays dvelopps.
En plus de la rforme institutionnelle, le dveloppement exceptionnel de la Bourse sexplique
aussi par lintroduction, toujours au milieu des annes 90, des premiers titres dOPCVM.
Crs en 1995, les organismes de placement collectif en valeurs mobilires ont connu un essor
important et continuent jouer un rle significatif dans le dveloppement du march.
Globalement, les entreprises cotes la Bourse de Casablanca, refltent en quelque sorte notre
conomie. Ainsi, les principaux secteurs qui psent le plus actuellement dans le PIB sont
reprsentes (les activits financires 27%, les BTP 8%, les tlcoms 6% et lnergie et
mines 4%) tiennent une place significative dans la capitalisation boursire du march.
En tant que mode de financement, la Bourse de Casablanca constitue une source de
financement non ngligeable pour les socits en qute de croissance. En effet, depuis 1999,
les metteurs inscrits la Bourse des Valeurs ont lev prs de 75 milliards de DH pour
financer leurs plans de dveloppement : croissance externe, croissance organique, lancement
dune nouvelle activit et les investisseurs ayant pris des positions la Bourse de
Casablanca au cours des dix dernires annes et sur des priodes suprieures trois ans ont
obtenu des rentabilits brutes exceptionnelles, selon les analystes dAttijari Intermdiation.
La performance boursire, quant elle dans la mme priode et selon les mmes sources, a
t exceptionnelle, 119%, et sest accompagn, en plus, dun taux de distribution de
dividendes trs lev, soit un payout moyen de 75% par an sur la mme priode.
Les socits cotes la Bourse de Casablanca font donc la part belle aux actionnaires et, de
manire gnrale, aux pargnants. En attestent deux autres indicateurs : le rendement annuel
moyen sur la priode 2004 2008 se situe autour de 4,5 % et le montant des dividendes
(fraction du bnfice dune socit distribue aux actionnaires) vers par le march est pass,
lui, de 5 milliards de DH en 1999 plus de 20 milliards de DH en 2008.
Les analystes dAttijari Intermdiation, dans un bilan dtaill de la dcennie boursire, publi
en septembre 2009, arrivent la conclusion que le dveloppement remarquable qua connu la
Bourse lors de la dernire dcennie lui permet de devenir aujourdhui une source de
financement incontournable, un moyen indniable de mobilisation de lpargne domestique,
un levier de croissance pour les socits cotes, un puissant vecteur dinvestissement pour les
capitaux locaux et trangers.
Cependant, le recours au march boursier nest pas encore ancr dans lesprit des
investisseurs, notamment les particuliers et les petites et moyennes entreprises. Ce qui
reprsente donc un potentiel important qui reste encore dvelopper.
En ce sens, le plan daction de la rforme de la Bourse de Casablanca 2009-2015, rvl lors
du colloque de Skhirate le 30 septembre 2009, devrait permettre, terme, de combler cet
cart. En effet, lun des axes du plan sera de gnraliser et de vulgariser les mcanismes de la
Bourse et les apports quelle peut prsenter, dun point de vue conomique, auprs de
lensemble des acteurs conomiques marocains.

86

La Vie conomique Bourse & placements, Supplment a La Vie co N 4529 du 16 octobre 2009.

92

Les conditions de fonctionnement de March Boursier Casablancais :


La BVC est en effet, place sous la tutelle du ministre de lEconomie et des Finances et
particulirement de la direction du Trsor, du CDVM et de la socit de bourse des valeurs.
La microstructure de la BVC a t modifie sur la priode de 1997-2000 aux plans :
De la cotation lectronique instaure depuis Mars 1997 ;
Des rgles de cotation : carts de cours maximum, suspension de cotation sur rservation de
cours, cotation au fixing et en continu ;
Des rgles dinformation par les socits cotes et les intervenants sur le march ;
Des modalits de traitement et de routage des ordres ainsi que les conditions de livraison et de
rglement. Ainsi, la priorit dexcution des ordres par exemple, est guide dabord par les
prix et ensuite par la chronologie de saisie de lordre ;
Les rgles dontologiques ont t, par ailleurs, significativement renforces notamment :
A lencontre du dlit diniti ;
La surveillance par le CDVM du bon fonctionnement du march, de la transparence et de la
scurit ainsi qu linformation des pargnants et investisseurs ;
La cration dun fonds de garantie clientle devant indemniser les pargnants dont la socit
de bourse gestionnaire serait mise en liquidation ;
La mise en place par la BVC de la garantie de bonne fin des oprations de livraison de titres et
de rglement ;
Etc
Les moments cls de la Bourse de Casablanca depuis 1993 :
Le systme de financement direct a t profondment rform partir de 1993. Afin de
russir lorganisation, le contrle et le fonctionnement du march boursier, les pouvoirs
publics ont promulgu respectivement :
- Le dahir sur la Bourse des Valeurs (portant loi N 1-93-211 du 21 septembre 1993) modifi
et complt par la loi 34-96 du 9 janvier 1997 qui a ramnag lorganisation du march
boursier tout en renforant les mesures relatives sa surveillance ;
- Le dahir concernant la cration du Conseil Dontologique des Valeur Mobilires (CDVM) et
les informations exiges des personnes morales faisant appel public lpargne (Dahir portant
loi N 1-93-212 du 21 septembre 1993) ;
- Le dahir portant loi N 1-93-212 du 21 septembre 1993 relative aux Organismes de
Placement Collectif en Valeurs Mobilires (OPCVM) ;
- Le dahir N 1-96-246 portant loi N 35-96 du 9 janvier 1997 relative la cration dun
dpositaire central et linstitution dun rgime gnral de linscription en compte de certaines
valeurs. Et nous pouvons rsumer ces moments cls des rformes comme suit :
1993-1997 : Priode des rformes :
Mise en uvre de deux principales rformes ayant permis la cration de la SBVC, du CDVM
ainsi que la rorganisation des OPCVM. Ces reformes sinscrivent dans une perspective de
modernisation du financement de lconomie marocaine.
2000-2002 : Priode de restructurations :
Restructuration en interne du march boursier marocain travers la radiation des valeurs
illiquides ou peu actives, la recapitalisation de plusieurs socits, une stratgie de promotion
du march boursier plus agressive et le lancement dune gamme homogne dindices a
limage du MASI et du MADEX.
2004-2005 : la plus importante opration dintroduction de la Bourse :
Lopration dintroduction en Bourse de la socit Maroc Telecom qui a suscite une demande
de 192 MMDH contre une offre de 8,9 milliards de DH avec un nombre record de
souscripteurs, soit 130 000.

93

2005-2008 : dmocratisation de la Bourse :


Record en terme dIPO (.initial public offering, soit introduction en bourse) avec 28 nouvelles
entreprises cotes en 4 ans. Lintroduction du secteur immobilier a travers plusieurs
promoteurs, notamment le groupe Addoha qui a lev 2.8 milliards de DH et reprsente
dsormais prs de 8% de la capitalisation globale du march.
2008 : 2me en Afrique :
La Bourse de Casablanca devient la 2me plus importante place financire dAfrique. Le
volume moyen quotidien dpasse 1 milliard de DH avec une capitalisation qui slve plus
600 milliards de DH.
Les rformes entreprises ont permis de doter le systme financier national de tous les
compartiments de march (march montaire, march financier et march de changes) o
sont traits une varit de produits financiers (bons du Trsor, titres de crance ngociables,
actions, obligations) travers les socits de bourse, les socits de gestion, les IVT
Lenvironnement lgal et rglementaire du march des capitaux est moderne et plusieurs
amendements aux textes de loi de 1993 ont t apports, rcemment, dans lobjectif de suivre
lvolution des places financires dveloppes et se conformer aux normes internationales. On
peut citer, titre dexemples, en 2004, la promulgation de lois concernant les offres
publiques, les oprations de pension ou la modernisation des lois relatives au march bousier
qui a eu pour apports principaux de revoir les conditions dintroduction sur le march boursier
et le renforcement du pouvoir du CDVM. Le march de capitaux est galement dot dune
infrastructure technique moderne, notamment sur le march financier puisque la Bourse de
Casablanca dispose doutils techniques comparables ceux existants sur les bourses
internationales et assure un rglement-livraison simultan et une garantie de bonne fin des
oprations. Par ailleurs, les titres sont dmatrialiss et inscrits en compte au niveau du
dpositaire central (Maroclear).
Les rsultats sont extrmement ingaux et souvent marqus par une volution assez erratique :
Le march montaire demeure encore un simple march interbancaire, le march des changes
est caractris par un volume doprations extrmement modeste et le march financier
manque de papier
Aussi, malgr un cadre lgal et une infrastructure technique modernes et plus de dix ans aprs
la mise en place de la rforme des marchs de capitaux, on peut relever que les compartiments
de march ne jouent pas encore un rle significatif dans le financement des investissements et
ne constituent pas encore un vritable outil alternatif au financement bancaire.
Les indicateurs sur les augmentations de capital en numraire, sur lvolution du march des
TCN et des obligations permettent daboutir un tel constat :
Les metteurs inscrits la cote de la bourse des valeurs ont lev en moyenne, entre 1993 et
2005, prs de 1 milliard de dirhams par an ce qui reprsente 0,93% de la FBCF en 2005.
Il est noter dune part, que prs de 50% des metteurs ayant procd des augmentations de
capital en numraire sont des institutions financires lesquelles ont lev, entre 1993 et 2005,
prs de 60% du total des augmentations de capital en numraire et que dautre part, la plus
grosse opration a t luvre du CIH qui a lev 2 milliards de dirhams en 2000. En plus
dune volution en dents de scie, il est relever le faible recours aux billets de trsorerie de la
part des entreprises marocaines (une dizaine dmetteurs tels lONA, lONE...).
Aussi, il est noter que les missions sur le march obligataire se caractrisent galement par
une volatilit et quen 2005, le volume desdites missions a baiss de prs de 40% par rapport
lanne prcdente.
Mais l nest pas le plus important puisque mme dans les pays tradition ancre de structure
de march, le financement des investissements est principalement dorigine bancaire et ces
dernires annes le financement par le march est de plus en plus marginalis, autour de 5%
du financement des investissements. Le march a des vertus pdagogiques en matire de
transparence, de structuration des entreprises, dvaluation, daudit et participe

94

lamlioration des conditions de financement bancaire. Aussi, le dveloppement du march


secondaire, de sa liquidit et du volume de transactions est de ce point de vue aussi important
que de nouvelles introductions ou des augmentations de capital. Aussi, le march financier
semble, depuis lintroduction de Maroc Telecom, en dcembre 2004, connatre quelques
changements de structure qui risquent davoir des effets dentranement.
Les facteurs de blocage du march boursier marocain :
- la faiblesse de la liquidit du march.
La liquidit est llment central du dveloppement du march financier, or la Bourse de
Casablanca souffre dun manque de liquidit Malgr les hausses enregistres, le ratio de
liquidit de la Bourse de Casablanca est encore loin de celui enregistr sur les marchs
dvelopps voire les marchs mergents qui affichent des ratios de plus de 40%. Il est noter
galement, que seule une dizaine de valeurs ont un niveau de liquidit relativement
satisfaisant.
- la faiblesse des introductions
Le nombre dmetteurs qui ont rejoint la cote de la bourse des valeurs demeure faible. Aussi,
en lespace de 13 ans (1993-2005), la Bourse de Casablanca a enregistr 28 introductions dont
9 dans le cadre du processus de privatisation.
- la faiblesse du volume des transactions.
Depuis 2003, le volume des transactions enregistr la Bourse de Casablanca connat certes
une progression mais il demeure relativement faible notamment sur le march central. Aussi,
le volume moyen quotidien trait sur le march central a t de lordre de 65 millions de
dirhams en 2004. Cette situation est due essentiellement la faiblesse du flottant dun nombre
important dentreprises cotes : la capitalisation boursire flottante de 20% des metteurs
constituent prs de 80% de la capitalisation boursire totale flottante.
Cette volution reste assez modeste malgr les trs fortes progressions (1998, 1999, 2003 et
2005) qui ne concernent que certaines entreprises (holding) ou un nombre limit dactivits
conomiques (principalement le secteur financier et les tlcommunications depuis 2005).
- le nombre dmetteurs infrieur au gisement des entreprises cotables
Mme si le nombre dmetteurs inscrits sur le march financier ne constitue pas un critre
dterminant, il est relever que le faible nombre dentreprises cotes la Bourse de
Casablanca reste une tendance lourde depuis la dcennie 90. Le chiffre des 75 entreprises
inscrites fin 2010 est loin du nombre des metteurs potentiellement cotables uniquement
dans le secteur des industries de transformation. Cette situation est dautant plus dlicate que
le lgislateur, travers les amendements loi apports en 2004, a assoupli les conditions
dintroduction pour certains compartiments.
- march domin par le compartiment des actions
Le march obligataire au sein de la Bourse de Casablanca narrive pas merger et lessentiel
des transactions sur obligations se droule sur le march de gr gr.
- absence darbitrage entre les diffrents compartiments du march
Les metteurs narbitrent pas encore entre les diffrents compartiments de march en vue
doptimiser leur politique de financement et le stade de lunification des marchs de capitaux,
que lon observe sur les marchs dvelopps, nest pas encore atteint.
Le prolongement et lapprofondissement des rformes.
Le systme bancaire marocain a fonctionn pendant de longues annes dans le cadre dun
systme de "crdit administr" (encadrement du crdit et taux dintrt dbiteur et crditeur
fixs par les autorits montaires en fonction des objectifs de la politique conomique). Dans
un pareil systme le rle de la banque centrale se rduit un simple contrle des
tablissements de crdit. Le ministre des finances, notamment la direction du trsor,
dtermine lenveloppe des crdits distribuer et la rpartition entre les diffrentes banques.

95

Dans un tel systme la concurrence entre les tablissements bancaires se rduit une
ngociation des banques avec la direction du trsor. Dans une situation de demande de crdit
excdentaire, les banques sont en situation trs confortable vis--vis des demandeurs de
crdit, elles peuvent imposer toute sorte de garantie pour octroyer des crdits et choisir elles
mme, et souvent en fonction de leur seul intrt, les secteurs financer.
Cette priode a concid avec une marge dintermdiation extrmement leve, dimportants
vides de financement, des pans entiers de lconomie marocaine trouvaient des difficults
accder au crdit bancaire.
Cette situation telle que dcrite ne pouvait prvaloir que dans le cadre dune conomie
protge pouvant permettre aux entreprises non financires de supporter des charges
financires extrmement leves.
La leve progressive des barrires douanires (la protection de lentreprise marocaine) a t
initie paralllement une ouverture de plus en plus ample du systme bancaire. Laction des
pouvoirs publics a t double : dune part, le plancher deffets publics a t supprim
permettant aux banques dutiliser librement leurs rserves pour des emplois plus lucratifs pour
le systme bancaire ; dautre part, la leve de lencadrement de crdit a t accompagne de la
libralisation des taux dintrt dbiteur et crditeur. En agissant ainsi les pouvoirs publics
mettent en place les conditions pour un fonctionnement rel du march des capitaux et pour
un dveloppement de la concurrence au sein du systme bancaire : LEtat se financera comme
tout agent conomique, limitant ainsi les revenus de seigneuriage, et les banques ne seront
plus soumis aux dcisions de la direction du trsor. Cest le march qui, en principe, est cens
dterminer lenveloppe du crdit distribuer par le systme bancaire.
Un contrle purement administratif contraignant et rpressif doit ainsi se substituer un
contrle qualitatif mais exerc de plus en plus et davantage par Bank Al Maghreb et qui porte
sur le respect des rgles prudentielles. Le passage dune situation une autre ne sest pas fait
sans difficults.
Malgr de nombreuses injonctions des autorits publiques, les banques ont continu
pratiquer des ententes, la clientle des banques pouvant difficilement faire jouer la
concurrence son profit. En outre, le contrle par la banque centrale na pas toujours atteint
les objectifs souhaits. Dimportants dysfonctionnements ont t observs notamment dans le
cas de la BNDE, du CIH
Un approfondissement des rformes a ainsi t jug ncessaire dans lobjectif de limitation du
poids des crances, dune amlioration de la qualit du contrle exerc par la banque centrale
et de la prparation des banques commerciales faire face aux exigences de Ble II.
3.1.2 Lvolution de la politique de distribution des dividendes au sein des entreprises
marocaines entre la priode 2005-2009.
Tableau 7: Les volutions du Payout de 47 entreprises cotes la BVC entre 2005-2009
(Voir annexe 2).
Malgr un contexte de crise et de ralentissement conomique qui na pas manqu dimpacter
leurs rsultats en 200987, les socits cotes se sont montres plutt gnreuses vis--vis de
leurs actionnaires.
Elles ont distribu au titre de lanne 2009, 20 milliards de DH de dividendes, soit 1 milliard
de plus que ce qui a t servi au titre de 2008.

87

Article de la vie conomique publi le 2010-04-19

96

Le contexte de crise de lconomie national, index au contexte international, et du march


boursier, a pouss les entreprises de la cote maintenir un niveau satisfaisant de la
distribution pour rassurer les investisseurs. Cette politique de maintien du niveau des
versements a dailleurs bien fonctionn et des titres comme celui de Berliet Maroc ont gagn
plus de 30% en quelques sances, uniquement parce que le dividende propos est un niveau
attrayant.
Les dividendes distribus au titre de lanne 2009 reprsentent prs de 61% des bnfices
raliss par les socits cotes au titre de cette mme anne et qui slvent 32,8 milliards de
DH. Ce taux de distribution est jug faible par certaines socits de Bourse, tant donn que
les dividendes reprsentaient plus de 70% des bnfices durant les cinq dernires annes.
Cependant, ce taux de 60% est un taux de distribution qualifi dexceptionnel dans certaines
places boursires.
Pour expliquer la baisse de ce niveau de distribution en 2009 par rapport aux annes
prcdentes, deux facteurs sont mentionn : Dabord, les bnfices de cette anne sont
dops par des lments non rcurrents, notamment des cessions de participations de plusieurs
milliards de DH, ce qui constitue un effet de base ngatif. Ensuite, aucune introduction en
Bourse nest venue augmenter le dividende global de la cote au titre de 2009, alors quen
2008 et 2007 (dix introductions chaque anne), le rsultat distribu par les socits
nouvellement introduites a sensiblement contribu au maintien dun taux de distribution
lev.
Parmi les socits cotes en Bourse, onze nont pas distribu de dividendes cette anne. La
principale raison est la ralisation de dficits au titre de l'anne 2009.
En effet, Med Paper a affich des rsultats dans le rouge suite au cot lev de son plan de
restructuration. Fertima, Mediaco, et Involys, ont galement enregistr des dficits en 2009,
en raison d'une mauvaise conjoncture sectorielle ou de la constatation de charges non
courantes. Pour leur part, Distrisoft et Matel nont pas distribu de dividende mme si elles
ont dgag des rsultats positifs et en hausse, et ce, conformment leur projet de fusion.
Lanne 2009 pour dautres socits, telle que Managem et la Samir, tait une anne de
rquilibrage de leur dficit de annes antrieures.
3.1.3 Les orientations de la fiscalit marocaine en matire de financement des
entreprises et de politique des dividendes.
La fiscalit marocaine du financement permet d'incarner la politique conomique et financire
de l'Etat aux dcisions des entreprises en matire financire, ce qui incite l'Etat mettre en
place des mesures fiscales tantt incitatives, et tantt dissuasives, pour pousser les entreprises
consolider leur autonomie financire et accrotre leur capacit d'autofinancement.
En effet, le choix d'une structure financire de l'entreprise a un impact fiscal car les moyens
de financement sont traits indiffremment par le droit fiscal. Cette disparit mane
principalement de l'avantage fiscal dont bnficient les intrts financiers lis aux capitaux
emprunts, alors que la rmunration des fonds propres (les dividendes) sont doublement
imposs d'abord l'impt sur les rsultats puis l'impt sur les distributions.
Nous exposerons dans ce qui suit les diffrentes disparits de la loi fiscale marocaine en
matire de traitement des modes de financement, ce qui permet de favoriser un mode au
dtriment de lautre, et appelle des mesures fiscales quitables pour laisser aux entreprises
lembarras du choix.

97

3.1.3.1 La fiscalit du financement.


a/ Le financement par fonds propres
On distingue ce niveau entre deux modalits de financement utilises par les entreprises,
l'autofinancement qui constitue un rinvestissement direct des bnfices raliss et
l'augmentation du capital qu'elle soit effectue par incorporation des rserves ou par apport de
nouveaux capitaux.

L'autofinancement
Lautofinancement est le fait pour une entreprise de financer son activit, et notamment ses
investissements, partir :
de ses capitaux propres existants,
de sa propre rentabilit (capacit d'autofinancement, rserves, plus value),
de son pargne,
et de ses amortissements.
Contrairement d'autres financements (emprunt la banque, emprunt obligataire) qui
gnrent des intrts qui peuvent tre dduits en tant que charges, le cot des fonds propres
(dividendes pays aux actionnaires), reprsente rellement un cot du fait que les dividendes
restent taxs l'impt des socits avant toute distribution et ce, sans dduction possible. Mais
pour s'autofinancer il faut avoir l'accord des actionnaires.
On considre gnralement que l'autofinancement (dont le cot financier est gal aux
dividendes verss aux actionnaires) est le plus sain de tous les moyens de financement. On
peut toutefois objecter que, prcisment parce que son cot se limite aux dividendes verss, il
risque de dtourner des ressources financires d'emplois qui seraient plus utiles, cela amne
donc des cots d'opportunit. Selon ce raisonnement, une entreprise ne devrait autofinancer
que des projets dont la rentabilit est au moins gale au cot des capitaux propres, et remettre
l'essentiel de ses bnfices aux actionnaires sous forme de dividendes, ceux-ci arbitrant euxmmes entre les investissements possibles.
En effet, la capacit d'autofinancement d'une entreprise est compose des bnfices qu'elle
rinvestit en plus des amortissements et des provisions qu'elle constitue en franchise d'impt.
Les bnfices rinvestis ont l'avantage de ne pas aggraver les charges financires de
l'entreprise. Mais cet avantage se traduit au niveau fiscal par un manque gagner dans la
mesure o ces bnfices n'entranent aucune charge susceptible d'tre dduite du bnfice
imposable de l'entreprise, et de rduire, par consquent, l'assiette de l'impt.
- Les bnfices rinvestis
L'autofinancement n'apporte aucun allgement fiscal pour l'entreprise dans la mesure o le
rinvestissement des bnfices ne permet pas daugmenter la rentabilit des fonds propres
contrairement aux dettes. Il pnalise aussi les actionnaires qui verront leurs revenus baisser
cause d'une rtention des dividendes. Cependant, les actionnaires gagneront en dernier ressort
puisque l'autofinancement permet dune part, dchapper l'impt de distribution, et dautre
part, de faire face aux besoins de croissance de l'entreprise et par consquent participe une
amlioration de sa valeur moyen et long terme.
Quant aux amortissements et provisions, sont des charges constates en comptabilit mais ne
donnant suite aucun flux montaire, et qui permettent, en consquence une rduction
notable de l'assiette de l'impt sur les bnfices.
- L'augmentation du capital :
Les consquences fiscales diffrent selon les deux possibilits offertes aux entreprises pour
consolider leurs capitaux propres. En effet, les entreprises ayant capitalis des rserves
pendant une priode dtermine peuvent les incorporer au capital social, Elles peuvent aussi
procder des augmentations de capital par appel aux capitaux externes dans le cadre d'une
politique d'expansion ou lorsque des pertes successives ont pill la situation nette de
lentreprise.

98

- L'incorporation des rserves


Les rserves sont des bnfices affects durablement lentreprise jusqu dcision contraire
des organes comptents. Ces bnfices que sont les rserves sont des flux internes de
financement dgags et conservs par une entreprise pour la consolidation de ses capitaux
Propres.
Dans les socits par actions et les socits responsabilit limite (SARL), une fraction de
5% du bnfice doit obligatoirement tre prleve pour tre affecte un compte de rserve
appel rserve lgale. Cette rserve lgale donne une certaine assurance aux cranciers de
lentreprise par le fait quelle constitue un patrimoine minimal . La loi interdit de la
distribuer ou de lutiliser pour racheter des actions ou autres parts sociales. Par contre, elle
lautorise tre incorpore au capital ou encore dtre compense avec des pertes lorsquil
nexiste pas dautre rserve pour imputer ces pertes. Le plafond de cette rserve lgale cesse
dtre obligatoire lorsque cette dernire atteint un seuil de 10% du capital social.
Les rserves statutaires ou contractuelles sont quant elles, des rserves dont le montant de la
dotation est rendu obligatoire par les statuts de la socit. Ensuite, viennent les rserves
rglementes dont le montant de la dotation est une condition primordiale dans lattribution
de certaines subventions dinvestissement.
Les bnfices mis en rserves constituent une importante source pour lalimentation des
capitaux propres des entreprises. Lincorporation de ces rserves au capital donne lieu la
distribution des actions ou parts sociales gratuites aux associs.
Cette distribution nest en fait, soumise aucun impt de distribution ni limpt sur les
revenus. Et la seule obligation fiscale est de sacquitter des droits denregistrements lis
laugmentation du capital de lentreprise.
- Les rserves spciales: Ce sont des rserves fiscales autorises pour permettre aux
entreprises d'augmenter leur capacit d'autofinancement. Cest le cas des rserves provenant
des plus values ralises sur les cessions d'lments d'actifs que l'entreprise s'engage
rinvestir moyen terme. L'exonration de ces plus value de l'impt sur les socits est
justifie par le fait que les disponibilits correspondantes sont destines tre rinvesties pour
augmenter le potentiel productif de l'entreprise. D'autres plus values long terme peuvent
bnficier d'une exonration temporaire l'instar des de celles provenant de la transformation
du statut juridique de l'entreprise ou de fusions de socits. Ces plus values dont l'imposition
s'tale sur plusieurs exercices constituent une source quasi-stable d'autofinancement.
- la rserve spciale de rvaluation : est une source d'autofinancement dans le sens o elle
cre de nouvelles marges d'amortissement. Cependant, la rvaluation libre du bilan prsente
des inconvnients fiscaux car les plus values dgages sont automatiquement intgres au
rsultat fiscal sans mme bnficier du rgime exceptionnel d'imposition des plus values.
C'est pourquoi la rvaluation des bilans est recommande pour les entreprises ayant cumul
d'importants dficits et qui peuvent affecter l'cart de rvaluation pour l'absorption des pertes
antrieures. Les entreprises bnficiaires n'ont aucun Intrt financier rvaluer librement
leurs bilans.
- L'augmentation du capital par apports externes
Lorsque les ressources internes ne sont pas suffisantes pour couvrir les besoins de
l'investissement, l'entreprise peut encore renforcer ses fonds propres en recourant une
augmentation de capital. Cette opration peut tre ralise soit par les associs en place soit
par de nouveaux associs. Elle peut donner lieu des apports en numraire ou en nature.
En gnral, lorsqu'il y a apport en socit, cela se traduit par un transfert de proprit. Au
regard du Droit fiscal, l'opration est imposable aux droits d'apport, voire mme la TVA
lorsqu'il s'agit d'un stock de marchandises. Les mmes rgles sont, en principe, applicables
comme dans le cas d'une constitution de socit.
Cependant des rgimes drogatoires et/ou temporaires sont parfois prvus pour faciliter la
restructuration des entreprises.

99

Dans le cas d'une augmentation en numraires, l'impact fiscs est rduit au droit proportionnel
li l'enregistrement du capital au nom de la socit. Lapport en nature peut,
paradoxalement, entraner d'autres incidences fiscales lies aux plus values ralises sur les
biens apports. Il faut, cependant, distinguer entre l'apport normal et l'apport de l'actif d'une
entreprise.
Dans le cas d'un apport normal, le rgime appliqu est celui des plus values ralises la suite
d'une vente. Si le bien est un lment du patrimoine professionnel de l'apporteur ou s'il est
apport par une socit, l'imposition des plus values de cession des immobilisations est alors
applicable.
Dans le cas d'apport total d'une entreprise, opration qui s'interprte comme une fusion ou une
absorption, la taxation de la plus value bnficie d'un rgime favorable88 li au processus
d'encouragement des transmissions et de restructuration des entreprises.
Ainsi, en cas de fusion de socit, le droit fiscal marocain prvoit-il une exonration des plus
values de cession si un certain nombre de conditions sont, la fois, respectes par la socit
absorbe et la socit absorbante.
Il s'agit, entre autres, de l'engagement de la socit absorbante de reprendre son passif
l'ensemble des provisions rgulirement constitues ainsi que la rserve spciale de
rvaluation que peut constituer ventuellement la socit absorbe. Elle doit aussi reprendre
dans ses bnfices imposables les profits nets aprs abattements raliss sur les apports des
lments d'actif. Limposition de ces plus values dpend, toutefois, de la structure de l'actif de
la socit absorbe. Si la valeur des terrains (construits ou non) est suprieure ou gale 75%
de la valeur de l'actif, la totalit des plus values doit tre rintgre au titre du premier
exercice clos aprs opration de fusion.
Quand le pourcentage de 75% n'est pas atteint, seules sont concernes par la rintgration les
plus values ralises sur les immobilisations amortissables et les titres de participation. Dans
ce dernier cas, l'imposition des plus values ralises peut tre tale sur une priode de 10 ans.
Une telle discrimination dans le processus dimposition est justifie par le simple souci du
lgislateur de ne pas favoriser des oprations de spculation immobilires.
Lavantage fiscal nest ressenti que lorsque la proportion de la valeur des terrains nest pas
prpondrante au sein de lactif de lentreprise (infrieur 75%).
Dautre part, les apports en socit se traduisent par lmission de nouvelles actions ou parts
sociales, et qui ont gnralement une valeur nominale infrieure la valeur relle.
La diffrence est une prime dmission paye par les nouveaux arrivs. Cet excdent est
assimil des rserves et ne pourra donner lieu aucun droit dapport lors dune
incorporation de ces rserves au capital de la socit puisque la taxation est intervenue au
moment de lmission initiale des titres.
L'autofinancement permet, dsormais, d'viter l'impt de distribution et l'augmentation du
capital fait souvent l'objet d'incitations fiscales dont le caractre est souvent temporaire.
Nanmoins, cet avantage peut tre contrebalanc par le fait que le financement par fonds
propres ne modifie en rien les charges dductibles de l'entreprise et ne permet, par
consquent, aucune rduction du bnfice imposable de l'entreprise.
b/ La fiscalit du financement par fonds externes :
La diversit des moyens de financement offerts par le march des capitaux aux entreprises
n'influence en rien les spcificits de chaque modalit de financement, et qui peuvent la
rendre plus ou moins attractive que les autres.
Nous pouvons distinguer, cet gard, entre les emprunts auprs des associs d'une part et les
Prts consentis par des tiers d'autre part.

88

rgime rgit par larticle 20 de la loi relative limpt sur les socits.

100

En effet, le recours au fonds d'emprunts peut prendre des formes diverses. A cot de l'emprunt
classique auprs des institutions financires (banques et tablissements de crdits) il existe
aujourd'hui un embarra du choix pour satisfaire les besoins de financement des entreprises et
les aider choisir les moyens les plus adapts.
- La fiscalit des fonds emprunts :
L'importante caractristique que prsente le recours des capitaux emprunts est que cette
opration gnre des intrts fiscalement dductibles pour l'entreprise emprunteuse
l'encontre des remboursements des capitaux qui ne peuvent faire l'objet d'une dduction.
Ces charges financires, considres comme des frais d'exploitation, s'entendent de l'ensemble
des frais affrents lis cet emprunt. Et on peut les scinder en deux catgories de charges,
savoir : les intrts financiers considrs comme le loyer de l'argent pay au prteur, et
l'ensemble des autres charges financires diverses lies l'opration de l'emprunt tels les
commissions, assurances, frais de gestion
Cependant, et pour bnficier de la dductibilit fiscale des intrts, il faut remplir quelques
conditions qui tiennent la fois la nature de la dette et aux caractristiques de la charge
financire elle-mme.
En effet, les frais financiers sont soumis certaines restrictions. Ils doivent avoir le caractre
d'intrt et tre lis l'exercice comptable de leur dduction.
Les intrts s'entendent comme le loyer de l'argent. Il ne faut cependant inclure dans cette
rubrique ni les remboursements du capital, ni le paiement fractionn du prix d'achat dun bien
acquis par 1entreprise. En plus, et comme toute charge, les intrts financiers doivent lis
l'exercice de leur engagement, et doivent tre dductibles au titre de l'exercice au cours
duquel ils ont couru ou sont chus.
Concernant les frais lis lemprunt, et qui rmunrent les diffrents services rendus par les
tiers (les commissions, assurances, frais de gestion), ces frais bnficient de la dductibilit
fiscale. Les entreprises peuvent les rapporter l'exercice pendant lequel elles ont t engages
ou les amortir sur un ensemble d'exercices en les considrants comme des frais
d'tablissement. Nanmoins, il existe des frais pour lesquels la dductibilit fiscale n'est pas
toujours vidente. Il s'agit principalement des primes d'assurance vie lies aux contrats
d'emprunts et aux oprations de cautionnement des dettes.
Quant aux conditions affrentes la nature de la dette sont au nombre de trois et concernent
la fois lorigine des capitaux, leur utilisation et la preuve de la dette.
- les fonds emprunts doivent tre procurs par des tiers. En effet, l'entreprise, ayant une
personnalit juridique indpendante, peut faire appel n'importe quelle autre personne
physique ou morale pour s'endetter. Cela exclue, bien videmment, les entreprises
individuelles et les socits de personnes pour les sommes avances en compte courant
respectivement par l'entrepreneur unique ou le principal associ. La raison en est que ces deux
catgories de personnes ne constituent pas des tiers pour ces entreprises qui sont imposables
en leurs noms et ont des personnalits juridiques confondues avec les leurs.
- quant la destination ou lutilisation de ces capitaux emprunts, ils doivent tre utiliss dans
lintrt de lexploitation pour pouvoir bnficier de la dductibilit des frais financiers. Et
ceci quelque soit la nature de la dette, financire auprs des banques et/ou des associs, ou
commercial auprs des fournisseurs. Et enfin, il faut que les dettes soient dment justifies et
comptabilises pour viter toute utilisation de lemprunt pour le compte de dautres personnes
ou oprations non lies lexploitation.

101

- La fiscalit de l'emprunt obligataire :


Les entreprises qui sont autorises mettre des emprunts obligataires 89 supportent deux
catgories de charges: les intrts proprement dits, et les frais accessoires de l'emprunt.
Les intrts sont dductibles dans la mesure o ils sont courus et chus la fin de l'exercice.
Les autres frais occasionns par l'emprunt obligataire sont gnralement des frais de publicit
et d'mission de l'emprunt assimilables des frais de premier tablissement l'instar des frais
d'augmentation du capital. L'entreprise dispose, cet gard du choix de les dduire au titre de
l'exercice de leur engagement ou les amortir sur plusieurs exercices (cinq au maximum).
Les entreprises peuvent proposer aussi des emprunts obligataires rmunrs non pas par des
intrts mais par des plus values, ce qui peut se traduire par un avantage fiscal indniable pour
les porteurs de ces titres du fait du traitement fiscal privilgi rserv aux plus values de
cession.
Ainsi, distingue t-on entre trois types d'obligations dites prime:
- Les obligations mises en dessous du pair et remboursables leur montant nominal, la
diffrence constitue une prime d'mission.
- Les obligations mises au pair et remboursables pour un montant plus lev, la diffrence est
une prime de remboursement.
- Les obligations mises en dessous du pair et remboursable pour une valeur suprieure leur
valeur nominale. Elles sont dites double prime.
Ces primes d'mission et de remboursements sont comptabilises au bilan au niveau de l'actif
au poste Primes de remboursement des immobilisations 90. Elles sont donc fiscalement
dductibles au mme titre que les autres immobilisations en non-valeurs.
- La fiscalit des comptes courants d'associs.
Les avances en compte courant par les associs considres juridiquement comme des dettes
vis--vis de la socit est une pratique rpandue qui comporte de nombreux avantages, aussi
bien pour la socit elle-mme que pour les associs prteurs.
En effet, cette mthode simple, ncessitant trs peu de formalits administratives constitue
la fois un mode de financement efficace pour la socit et un placement financier intressant
pour les associs.
Ainsi, ce systme prsente pour la socit une plus grande souplesse, puisqu'il ne ncessite
pas de modification du statut social de la socit (contrairement une augmentation du capital
social). Il s'accompagne en outre de trs peu de formalits, ce qui n'est pas ngligeable.
Aussi, l'avantage majeur de l'utilisation des avances en compte courant d'associ par la socit
est que celle-ci aura la possibilit de dduire les intrts verss aux associs de ses bnfices
imposables (dans certaines conditions91 que nous dtaillerons ci-dessous).
La libration du capital social : La dduction des intrts verss aux associs en raison de
leurs avances en compte courant par la socit ne peut tre effectue que si le capital social de
celle-ci a t totalement libr. (Cest dire souscrit et vers entirement par les associs.).
Lexigence de cette condition de libration du capital est trs logique et comprhensible
puisqu'en prsence d'un capital partiellement libr, la rmunration d'un compte courant
d'associ peut tre interprte comme un acte de mauvaise foi visant principalement fuir
l'impt par une rduction du bnfice imposable.

89

Sont les socits cotes qui justifie dun capital de 30millions de dhs selon la loi de 1993 portant rforme de la BVC .
Compte 213 subdivision du compte 21 immobilisations en non-valeur.
91
Toutes les entreprises sont concernes par les restrictions sus mentionnes qu'elles soient des entreprises individuelles ou des socits de
personnes imposables l'IGR professionnel, ou des socits de capitaux soumises lIS.
90

102

Le taux de rmunration : La seconde condition est lie au taux rmunrateur. Il s'agit de


fixer un maximum pour les intrts allous aux associs au titre de leurs comptes courants. La
limite tait arrte au taux pratiqu par Bank AI Maghreb pour le rescompte des effets privs
court terme augment de deux points. Depuis le 1er janvier 1998, le taux respecter par les
entreprises est fix par arrt du ministre des finances par rfrence au taux de base pratiqu
pour la rmunration des bons de trsor.
Montant maximal des avances en compte courant : Ce montant du compte courant portant
intrts dductibles ne peut tre suprieur au montant du capital social. Le montant du capital
retenir est celui du capital nominal tel qu'il ressort des documents sociaux, abstraction faite
des pertes subies, des bnfices raliss ou de rserves de toute nature. Cependant, cette
limitation ne s'applique pas lorsque l'avance en compte courant est consentie par la socit
mre, ni lorsqu'il s'agit de comptes courants bloqus.
Malgr ces restrictions, le financement par compte courant reste l'un des modes les plus
prfrs et utiliss par les entreprises et par les associs grce la souplesse qu'il prsente. En
effet, et en dehors d'une convention de blocage, les fonds, tout en tant rmunrs, restent la
disposition de l'associ qui peut les retirer n'importe quel moment. Toutefois, dans certains
cas, les comptes courants d'associs peuvent tre bloqus pour quelques annes en garantie
d'un prt bancaire. L'entreprise peut les considrer dans ce cas comme des fonds d'emprunts
moyen et long terme, alors que les banquiers les assimilent souvent des quasi-fonds propres.
Le financement par comptes courant d'associs est prfrable l'augmentation de capital
puisqu'il nengendre aucun risque de changement de majorit au sein de l'entreprise plus qu'il
produit des intrts fiscalement dductibles, ce qui avantageux par rapport aux dividendes
dont la dductibilit n'est pas permise par la fiscalit marocaine.
- La fiscalit du crdit inter-entreprises :
C'est un crdit que les entreprises s'accordent entre elles implicitement travers les dlais de
paiement consenti par une entreprise ses clients. C'est une source de financement qui peut
tre importante mais qui n'est pas sans risque, car contrairement aux banques, les entreprises
ont des capacits assez faibles de mesurer la solvabilit de leurs clients qui elles accordent
des dlais de paiement. C'est un des lments du besoin en fonds de roulement92.
La particularit de ce mode de financement est quil soulve, plus que n'importe quel autre
moyen de financement externe la question de la normalit de l'acte de gestion93.
En effet, les relations financires entre les entreprises peuvent donner des abus sous forme de
transfert de bnfices.
Dans le cas d'entreprises indpendantes, tout acte gratuit peut prter des soupons, car cest
un prt sans contrepartie. Le taux que l'administration fiscale considre gnralement pour les
intrts financiers est celui pratiqu sur le march des crdits pour des dures semblables et
par rfrence au taux de base de Bank AI Maghreb.
La fiscalit des prts entre entreprises appartenant au mme groupe a, toutefois, des
consquences diffrentes selon que les relations financires au sein de ce groupe sont
habituelles ou bien dpassent la cadre de lacte normal de gestion.

92

Dfinition page 265 du Vernimmen 2010.


Cest lun des six principes mis en uvre pour instaurer une gestion fiscale de lentreprise. Pour plus de dtails voir
S.M. RIGAR Essai sur la pratique de la gestion fiscale dans les entreprises marocaines Mmoire de DES, Facult de
Droit, Rabat_Agdal, 1997, pp4-7.
93

103

- Le cadre fiscal des subventions:


Une subvention est, une aide financire, que les entreprises peuvent se procurer auprs des
tiers, et constituent un moyen de financement pour financer aussi bien le cycle dexploitation,
que le cycle d'investissement. La socit bnficiaire doit les inclure dans son rsultat
imposable, sauf dans les cas o la rglementation fiscale prvoit leur rpartition sur plusieurs
exercices. Il en est de mme pour les subventions d'quipement accordes par les pouvoirs
publics dans le cadre de la promotion de la cration dentreprise ou de soutien aux
programmes de recherche-dveloppement.
- La fiscalit du leasing :
Le crdit bail est une autre technique de financement dont disposent les entreprises pour
raliser leurs programmes d'investissement. Cette technique consiste pour l'entreprise
acqurir des immobilisations travers un contrat de crdit-bail. En effet, cest une location
avec possibilit de rachat l'expiration de la dure du contrat, en contrepartie de redevances
de loyers.
Ces redevances sont dsormais, des charges dductibles du rsultat imposable. Lavantage de
cette technique sur le plan financier, est que le crdit bail permet un financement jusqu'
100% du montant de l'investissement, et dispense par consquent, lentreprise de l'utilisation
de ses fonds propres ou de recourir l'endettement.
D'un autre ct, l'entreprise finance l'investissement par produit de l'exploitation, du fait que
les redevances sont verses au fur et mesure que l'immobilisation loue est utilise.
Sur le plan fiscal, les loyers pays sont des charges dductibles comptabilises en frais
gnraux, permettant ainsi une dduction plus rapide des charges que lors de la pratique de
l'amortissement normal en cas d'acquisition des immobilisations.
En fin de bail, le bien lou est valu une valeur rsiduelle. L'entreprise a le choix entre la
restitution du bien ou la leve de l'option d'achat prvue dans le contact. Le bien lou reste la
proprit de la socit du crdit bail, l'entreprise locatrice n'est, donc, pas autorise constater
des amortissements. En revanche, elle a le droit de dduire les redevances verses comme
charges d'exploitation. Cette possibilit de dduction est avantageuse pour l'entreprise lorsque
la dure du bail est infrieure la dure normale d'amortissement.
L'administration peut intervenir ce niveau pour viter tout abus de droit, surtout si la dure
prvue par le bail est sans commune mesure avec la dure normale d'amortissement. Le but
serait d'assurer une certaine neutralit fiscale entre les diffrents moyens de financement. Une
telle attitude peut tre assimile par l'entreprise une vente temprament, les loyers verss,
considrs alors comme des acomptes du prix, ne seront pas dductibles fiscalement puisqu'ils
se traduiront par une augmentation de l'actif de l'entreprise. Ainsi, la solution serait, pour
viter tout abus de droit, de prvoir que la dure du contrat du bail serait comparable la
dure normale d'amortissement pratique par la socit de leasing pour amortir le bien lou.
Il est noter enfin que le crdit bail est soumis la TVA, exigible au moment des paiements
des redevances. Cette TVA, au taux de 20%94 est rcuprable si l'opration porte sur un bien
ouvrant droit dduction.
Les distorsions de la fiscalit marocaine en matire de financement a largement encourag le
recours des entreprises l'endettement au dtriment des fonds propres. En fait, le levier de la
dette et la comptabilisation des frais des emprunts parmi les charges d'exploitation des
entreprises sont l'origine des avantages comptables et financiers en faveur du recours des
fonds d'emprunt avant mme quil soit un avantage fiscal. Cet avantage a nou un lien trs
troit entre les stratgies de financement des entreprises et les considrations fiscales.

94

Le code gnral des impts 2009.

104

Ainsi, la dductibilit des intrts et la double imposition des dividendes ont consenti un
avantage considrable au profit des fonds emprunts, et encourager le recours des
entreprises au financement externes sous ses diffrentes formes.
Nanmoins, le fait qu'une entreprise s'endette la condamne payer des frais financiers fixes
indpendamment du niveau des rsultats, contrairement au financement propre qui est exempt
de toute charge fixe. D'autant plus qu'il a t dmontr que la volatilit des bnfices est
moins importante chez les entreprises qui recourent de moins en moins la dette.
3.1.3.2 La fiscalit des dividendes.
La double imposition des dividendes en matire de la fiscalit des actionnaires et la
dductibilit des intrts financiers de la dette, constituent les deux principales distorsions
qui avantagent cette dernire au dtriment des fonds propres.
Dautre part, la lgislation fiscale a tendance privilgier la ralisation de plus-values. Les
dividendes sont gnralement plus fortement imposs que les plus-values ralises en
capital, que certains prconisent une absence totale de versement de dividendes.
En effet, bien que les bnfices, qui sont lorigine des versements de dividendes, soient
soumis limpt sur les socits, les bnficiaires des dividendes seront ensuite soumis au
paiement dun prlvement fiscal. Cette double taxation conomique des dividendes et par
rapport la taxation des plus-values, rend ces derniers privilgies par les investisseurs.
Les dividendes sont alors, dsavantags fiscalement par rapport aux plus-values en capital.
Cependant, nous remarquons que les entreprises continuent tout de mme verser des
dividendes rguliers. Ds lors, nous pouvons se demander sil existe rellement un effet
fiscal en matire de dividendes.
Une premire explication rside dans le fait que les investisseurs ne sont pas tous taxs
comme des particuliers. De plus, les entreprises ne seront pas non plus imposes de la mme
faon que les particuliers95. En effet, pour ces derniers, la diffrence dimposition nest pas
aussi importante, et leurs stratgies optimales dpendront surtout de leur horizon de
placement. Le facteur temps est un lment primordial en matire doptimisation fiscale.
Par ailleurs, la politique de dividendes dune entreprise dtermine, dans une certaine mesure,
son type dactionnariat. On parle des effets clientle en matire de portefeuille dactions.
Ainsi, selon les tendances et aversions des investisseurs par rapport la distribution de
dividendes (minimale, maximale ou moyenne), ces derniers investissent dans une entreprise
ou dans lautre.
Allen et Michaely (2001) se sont bass sur des informations collectes auprs de la banque
Centrale amricaine et du Ministre des finances amricain, pour dterminer la part des
dividendes qui a t verse aux particuliers ainsi que limpact fiscal de ces versements.
Ils ont remarqu que dans la plupart des cas, ce sont des particuliers qui taient les premiers
bnficiaires des dividendes verss par les socits. Or, ceux-ci subissent une imposition
particulirement lourde. Les rsultats de leur tude montrent que les investisseurs les plus
fortement imposs sur les dividendes continuent dinvestir dans des titres gnrateurs de
dividendes levs et surtout payer de fortes taxes sur ceux-ci. Chose qui ne devrait pas
arriver selon la thorie sur leffet de clientle.
Dautre explication tient au fait que les investisseurs ne constituent pas leurs portefeuilles
sur la seule variable fiscale, ils considrent galement le taux de rentabilit et le risque des
actifs. A la limite, ils vont construire un portefeuille dactions avant tout en fonction du
couple risque/rentabilit, et ensuite seulement vont-ils en considrer les impacts fiscaux.

95

Voir infra.

105

Brennan (1970)96 tait lun des premiers avoir modlis ces interconnexions entre le
risque, la rentabilit et limpact fiscal du taux de rendement des dividendes.
- Le modle de Brennan (1970)
Il propose une version particulire du CAPM (Capital Asset Princing Model) qui montre que
pour un niveau de risque donn, une distribution gnreuse en dividendes devra rsulter en
un rendement attendu dautant plus lev que la diffrence dimposition entre dividendes et
gains en capital est grande.
Le modle de Brennan peut scrire comme suit :
E(Rit Rft) = c1+ c2 it + c3 (dit Rft)
Rit : taux de rentabilit (ou rendement) de laction i la date t ;
Rft : taux dintrt sans risque la date t ;
it : Coefficient de risque systmatique de laction i la date t ;
dit : taux de rendement du dividende de laction i la date t.
Dans ce modle, une constante c3 positive signifierait que les investisseurs exigent un
rendement plus lev sur des actions qui offrent un taux de rendement du dividende plus
important. Ce rendement supplmentaire aurait pour but de compenser le dsavantage fiscal
qui est associ ces dividendes supplmentaires. En dautres termes, deux actions de mme
risque systmatique noffriront le mme rendement qu condition davoir galement le
mme taux de rendement du dividende. Et le fait de trouver une constante c3 statistiquement
positive serait donc interprt comme un signe quil existe bel et bien un effet fiscal qui
dsavantage les dividendes par rapport aux plus-values en capital.
Ce modle a fait lobjet de plusieurs validations empiriques. Pourtant, leurs conclusions ont
t significativement contradictoires97.
De manire gnrale, la prfrence des investisseurs pour les dividendes peut tre due une
valeur propre aux dividendes qui, dans certains cas, dpassent le cot fiscal qui leur est
associ. Ceci sexplique galement par le fait que dautres acteurs entrent en jeu pour
dterminer le choix dun portefeuille outre que la variable fiscale. Miller et Scholes (1982)
suggrrent que cet effet fiscal pouvait tre compens en partie par dautres imperfections
du march, en particulier les problmes dasymtrie dinformation98.
- Les mesures fiscales marocaines en matire de dividendes et plus-values99:
Les entreprises marocaines qui cherchent des moyens de financement, ne sont pas les seules
connatre des disparits fiscales lors de leur financement. Ces dernires touchent galement
mme les rmunrations alloues aux actionnaires/investisseurs que ca soit les produits des
titres de proprits ou encore les titres de crances.
En effet, le produit de ces deux types de titres ainsi que les plus-values ralises sur les
cessions des actions, ne sont pas traits quitablement par le lgislateur fiscal, chose qui
impacte les dcisions de placements financiers des investisseurs et favorise une dcision au
dtriment de lautre.

96

BRENNAN.M (1970) : Taxes, Market Valuation and Financial Policy, National tax Journal, vol 23;
Ltude de Black et Scholes (1974), de Litzenberger et Ramaswamy (1979,1980).
98
Voir supra : les dividendes et la thorie dagence.
99
KASRAOUI. M : Gestion fiscale de lentreprise marocaine, conseils et cas pratiques Editions cabinet KESRAOUI, 2003.
- la loi fiscale de lanne 2010.
- le site de la bourse des valeurs de Casablanca
97

106

Les intrts, qui rmunrent les fonds emprunts et qui sont dductibles du rsultat fiscal
(avantage fiscal pour l'entreprise), sont considrs comme des revenus de placements fixes et
imposables sous un rgime spcial. En effet, ce rgime prvoyait que les produits des
placements revenu fixe (prts, titres de crances, obligations, comptes bancaires bloqus,
bons de caisse ....) perues par des personnes morales rsidentes sont soumis la retenue la
source au titre de lIS au taux de 20% ou 30% selon que la personne dcline ou non son
identit (10% pour les personnes non-rsidentes).
Alors que les produits de placements revenu fixe perus par les personnes physiques
rsidentes sont imposs par voie de retenue la source de lIR au taux de 20 ou 30% selon
que la personne dcline ou non son identit (10% pour les non rsidentes).
Les dividendes qui rmunrent les titres de proprit sont considrs fiscalement comme la
rmunration du capital et reprsentent la partie du bnfice mise en distribution. Et puisquils
ne constituent pas une charge dductible du rsultat imposable, ils supportent, par consquent,
l'impt sur les bnfices. Lorsqu'ils sont mis en distributions, les dividendes sont taxs une
seconde fois la Taxe sur les produits des actions (TPA), retenue la source par les
entreprises distributrices et verses directement au percepteur des impts. Cet impt, qui tait
de 15% lors de son institution, a t ramen 10% en 1993 et rduit 5% pour les socits
cotes la bourse des valeurs avant d'tre unifi une seconde fois en 1998 en un seul taux de
10%.
En effet, les produits des placements revenu variable (produits des actions et revenus
assimils) perus par les personnes morales rsidentes ou non, sont exonrs raison de 100%
de lIS, et ce pour viter la double imposition afin dencourager les participations croises
inter entreprises pour inciter ces dernires investir leurs excdents de liquidit dans dautres
entreprises. Alors que ceux perus par des personnes physiques quelles soient rsidentes ou
non sont imposable lIR par voie de retenue la source au taux de 10%.
Il apparat, en gnral, que la situation fiscale de l'actionnaire est plus avantageuse quavant
par rapport celle du prteur et ce grce la rduction du taux de limpt de distribution qui
est devenu de 10% pour les produits des actions et de 20% et 30% pour les intrts provenant
des placements revenu fixe. Quant aux socits qui peroivent des dividendes dautres
socits, elles sont totalement exonres de limpt de distribution, et bnficient dun
abattement de 100% au titre des produits de participation. Ainsi, et en vitant la double
imposition des de leurs bnfices, le lgislateur vise encourager les participations croises
entre les entreprises.
Le rgime fiscal marocain en matire dimposition des profits de capitaux mobiliers, des
actionnaires ou porteurs de parts des OPCVM distingue galement entre :
- Les personnes morales soumises lIS ; et
- Les personnes physiques soumises lIR.
Tableau 8 : La fiscalit des valeurs cotes pour les personnes physiques (Voir annexe 3).

Cas des personnes morales soumises lIS : Les plus-values de cession des actions et
parts dOPCVM :
Les profits sur cession des actions cotes et parts dOPCVM dactions, raliss par les
personnes morales rsidentes sont inclus dans lassiette dimposition lIS dans les conditions
suivantes :
Plus values constates en cours de lexploitation bnficient dun abattement de :
0% si la dure coule entre lanne dacquisition de llment cd et lanne de sa cession
est infrieure 2ans ;
25% si ce dlai entre acquisition et cession est suprieur 2ans et infrieur ou gal 4ans ;
50% si ce dlai est suprieur 4ans et infrieur ou gal 8ans ;
70% si ce dlai est suprieur 8ans.

107

Exonration totale si la socit sengage rinvestir, dans les 3ans suivant lexpiration de
lexercice de cession, la totalit du produit net global de la cession, en bien dquipement ou
en immeubles rservs lexploitation, et doivent tre gards lactif pendant une dure de
5ans. Dans le cas du non respect de ces conditions, la plus value est rapporte lexercice de
cession au prorata des sommes non rinvesties ou du prix dacquisition en prenant en
considration les abattements prvus par la loi.
Plus values constates en fin dexploitation :
- 50% si la socit est constitue depuis 4ans au moins et moins de 8ans ;
- 2/3 si cette dure est suprieure ou gale 8ans.
Les profits sur cession des actions ou parts sociales des OPCVM raliss par les personnes
morales non rsidentes sont exonrs dudit impt.

Cas des personnes physiques soumises lIR : Les plus-values sur cessions des actions
et parts dOPCVM :
Limposition se fait :
- Au taux de 10% pour les profits nets des cessions dactions ou parts dOPCVM dont lactif
est investi en permanence hauteur dau moins 60% dactions et autres titres de capital. Le
prlvement ce taux est libratoire de lIR ;
- Au taux de 20% pour les profits nets rsultant des cessions dactions ou parts dOPCVM dont
lactif est investi en permanence hauteur dau moins 90% dobligations et autres titres de
crances. Ce prlvement est libratoire de lIR ;
- Au taux de 15% pour les profits nets rsultant des cessions dactions ou parts dOPCVM qui
ne relvent pas des catgories dOPCVM imposables 20%. Ce taux est libratoire de lIR.
Par contre, les plus-values de cessions dactions ou parts dOPCVM raliss par les personnes
physiques non rsidentes ne sont assujettis aucun impt.
Ainsi, la taxe sur les profits de cession de valeurs mobilires et autres titres de placement et de
crances (TPCVM) institue en juillet 1999 par remplacement de la taxe sur les profits de
cession des actions (TPCA) qui date de 1996100, a aussi introduit des disparits fiscales en
faveur des revenus des fonds propres en instituant le taux rduit de 10% pour les profits de
cession des actions alors que les titres de crances (obligations et autres) sont imposables
20%. Les titres diversifis grs par les OPCVM jouissent d'un taux intermdiaire de 15%.
Cette taxe rserve aux seules personnes physiques, est gnralement retenue la source, et
elle est libratoire de lIR. Ces avantages fiscaux illustrent lintrt que porte le lgislateur
fiscal l'encouragement des investissements en les titres de proprit des entreprises plutt
qu'aux titres de crances.

100

Le taux de la TPCA tait de 15%.

108

Conclusion
La combinaison des exigences de la gestion financire des entreprises avec les consquences
des lois et pratiques fiscales appliques au financement des entreprises, a toujours et pour
longtemps, favoris les fonds d'emprunts par rapport aux fonds propres. Ceci sexplique par le
fait que toute charge lie l'exploitation, y compris les intrts verss pour la rmunration
des emprunts, est dductible du bnfice imposable. Les dividendes, rmunrant les fonds
propres ne constituent pas une charge de revenu, mais une utilisation de celui-ci, et par
consquence, ne bnficie pas de cette dductibilit.
Une autre explication tient au fait que les structures juridiques des entreprises marocaines
dissocient souvent le patrimoine des associs de celui de lentreprise, ce qui les expose la
double imposition des bnfices, d'abord chez l'entreprise l'impt sur les bnfices et puis
l'impt de distribution entre les mains des actionnaires.
A travers ces dispositions fiscales qui tendent favoriser beaucoup plus l'endettement au
dtriment du financement propre, la gestion financire de l'entreprise se trouve ds lors, en
pril, chose qui a pouss le lgislateur fiscal mettre en place certaines dispositions qui
consistent rendre le financement propre plus attrayant pour les entreprises.
Ainsi, nous avons assist ces dernires annes la rduction progressive de l'imposition des
bnfices des socits101 et qui est pass de 35% 30%.
Une rduction du taux de lIS appliqu au secteur financier de 39,6% 37%, a t galement
instaure par le lgislateur marocain avec application, au titre de lIS, dun abattement de
100% des dividendes de source trangre perus par les socits rsidentes.
Dautres mesures en faveur des socits102dont les titres sont introduits en Bourse ont t
instaures par larticle 8 de la loi de finances pour lanne budgtaire 2001qui a institu une
rduction temporaire de limpt sur les socits pour une dure de trois (3) ans, du 1er janvier
2001 au 31 dcembre 2003, au profit des socits dont les titres sont introduits en bourse par
ouverture ou augmentation de capital et a t modifi par larticle 7 de la loi de finances pour
lanne budgtaire 2010 pour proroger cette disposition de trois (3) ans supplmentaires,
allant du 1er janvier 2010 jusquau 31 dcembre 2012.
Bnficient de la rduction prcite les socits qui introduisent leurs titres en bourse par
ouverture de leur capital et/ou par la cession d'actions existantes ou par augmentation de
capital d'au moins 20% avec abandon du droit prfrentiel de souscription.
Le taux de la rduction est fix comme suit :
- 25% pour les socits qui introduisent leurs titres en bourse par ouverture de leur capital
par la cession d'actions existantes ;
50% pour les socits qui introduisent leurs titres en bourse avec une augmentation d'au
moins 20% de leur capital, avec abandon du droit prfrentiel de souscription. Ces titres sont
destins tre diffuss dans le public concomitamment l'introduction en bourse desdites
socits.
Le gouvernement a galement introduit des mesures incitatives103 pour les entreprises qui
seront installes dans la future place financire internationale de Casablanca, Casa Finance
City (CFC). Ainsi les socits exportatrices de services ayant le statut CFC seront exonres
de lIS, au titre de leurs ventes lexport, pendant 5 ans avant dtre taxes 8,75% par la
suite.
Pour les siges rgionaux ou internationaux agrs, cest un IS au taux de 10% seulement
mais avec un seuil minimal de 5% de leurs charges de fonctionnement qui sera appliqu.
Et pour encourager linstallation des trangers au Maroc, le taux dimposition des revenus de
capitaux mobiliers de source trangre devrait tre tax 15% au lieu de 30% auparavant.
101

Les dispositions de la loi fiscales 2008.


Dispositions de la loi de finances pour lanne budgtaire 2010.
103
Article de la vie conomique : Les nouveauts fiscales de la Loi de finances 2011 Publi le 18-10-2010.
102

109

3.1.4 Etat des lieux de la pratique de la gouvernance au sein des entreprises


marocaines.
3.1.4.1 Etat des lieux de la gouvernance dans les entreprises marocaines.
Le gouvernement dentreprise (corporate governance) concerne la gestion de la relation
actionnaires-dirigeants. Selon Bancel (1997), il propose un certain nombre doutils de
contrle et dincitation des dirigeants susceptibles de rtablir lquilibre en faveur des
diffrents groupes de partenaires (actionnaires, cranciers, salaris, etc.), daboutir une
rpartition de la richesse cre plus quitable afin damliorer lefficacit des firmes 104.
Gnralement, les pays cherchent se rfrer aux principes labors et adopts par lOCDE
en 1989. Ces principes ont t rviss en 2004 pour tenir compte des volutions des contextes
et des proccupations exprimes par les pays.
Au Maroc, les discussions autour du gouvernement dentreprise sont encore dans son dbut,
car mme le contexte dentrepreneuriat se dveloppe lentement et nest pas encore mature que
celui des pays qui ont avanc dans ce domaine. Ce retard est en effet, justifi par la confusion
proprit / management qui caractrise notre conomie domine par les affaires personnelles,
ce qui a limit le dveloppement dune culture de gouvernance transparente. Sajoute cette
cause de retard celle dabsence de fonds de pension qui ont pouss au corporate governance et
qui nexistent pas au Maroc qui se trouve toujours dans une phase de transition dune
conomie de rente une conomie de march.
Et afin de se lancer dans cette direction, et pour amliorer la comptitivit et la performance
des entreprises, le lgislateur marocain a insr dans le texte de la loi sur la SA (loi 17-95),
entre en vigueur en janvier 2001, des dispositions ayant trait au gouvernement dentreprise.
De cette manire, il a appel lensemble des acteurs conomiques marocains entamer une
rflexion sur ce sujet, et ce malgr les rticences exprimes par les dirigeants marocains quant
au dispositif de sanctions que comportent les textes et dispositions sur le gouvernement
dentreprise.
Dans ce point, nous exposerons lensemble des dmarches lgislatives et institutionnelles
dveloppes au Maroc pour instaurer et amliorer la gouvernance des entreprises, ainsi que
ltat des lieux de sa pratique au sein des entreprises marocaines.
Lenvironnement juridique et institutionnel de la gouvernance dentreprise au
Maroc105
Ltude qui a t ralise par la CGEM et le CIPE a montr que le Maroc dispose aujourdhui
dun arsenal de textes juridiques relativement important relatif lenvironnement commercial
et financier et aux acteurs conomiques.
La plupart de ces textes -mis, amends ou complts depuis la grande rforme du march
financier initie en 1993- incluent de faon explicite ou implicite des dispositions lies la
gouvernance dentreprises, avec la cration dorganes pouvant jouer un rle spcifique dans
ce domaine comme le CDVM par exemple.
Lensemble des textes en vigueur susceptibles de contenir des dispositions sur la
Gouvernance savoir :
- Loi 17-95 relative la Socit Anonyme
- Loi 5-96 relative aux autres socits commerciales
- Loi n 15-95 formant code de commerce
-

104
105

BANCEL.F La Gouvernance des Entreprises , Economica 1997.


Rapport final de la confdration gnrale des entreprises du Maroc : La gouvernance dentreprises au Maroc 2005.

110

Dahir 1-93-211 amend par la loi 52-01 relatif la Bourse


Dahir portant loi n 1-93-212 du 21 septembre 1993 relatif au CDVM, tel que rvis
par la loi 23-01
- Dahir portant loi n 1-93-213 du 21 septembre 1993 relatif aux OPCVM
- Loi n 35-96 relative au dpositaire central
- Loi n 26-03 relative aux Offres Publiques
- Loi n 35-94 relative aux TCN
- Loi n 1-74-447 relative larbitrage commercial
- Loi n 9-88 relative aux obligations comptables des commerants
- Loi n 10-98 relative la Titrisation des crances hypothcaires
- Loi n 15-89 rglementant la profession dexperts comptables et instituant lordre des
Experts Comptables.
Les principaux textes qui traitent de faon explicite et directe le sujet de la gouvernance
dentreprise sont ceux mis aprs la grande rforme du march financier de 1993. Ces textes
se sont accompagns de linstauration dorganes spcialiss dans le march financier tels que
la socit gestionnaire de la bourse, les socits de bourse, le CDVM, le dpositaire central
(Maroclear), les OPCVM, etc.
Notre exposerons dans ce qui suit les diffrents textes, ainsi que les organes qui les
accompagnent sous langle de la gouvernance dentreprise.
- Protection des actionnaires :
Les droits des actionnaires sont dfinis par le Dahir portant Loi 1-93-212, telle quamende
par la Loi 23-01 du CVDM, ainsi que par la Loi 17/95 relative aux SA.
De faon plus explicite, le CDVM a pour rle de :
- Protger l'pargne investie suivant les appels publics l'pargne mis dans le march
financier ;
- Veiller l'information pertinente des investisseurs afin de leur permettre de prendre des
dcisions en toute connaissance de cause ;
- Veiller au bon fonctionnement du march des valeurs mobilires en assurant la transparence,
l'intgrit et la scurit des transactions ;
- Veiller au respect des diverses dispositions lgales et rglementaires rgissant le march
financier.
Le CDVM a donc un rle prpondrant en matire de contrle dapplication et de promotion
des principes de bonne gouvernance dans les socits faisant appel public lpargne, ainsi
que dans lamlioration de la transparence du march financier et de lenvironnement de
linvestissement.
Et avec lentre en vigueur de la nouvelle Loi 23-01 sur le CDVM, les pouvoirs de ce dernier
ont t tendus donnant une force excutoire ses circulaires qui deviennent opposables aux
tiers ds leur publication au Bulletin Officiel.
Selon lArticle 4-1, le contrle du CDVM stend dsormais tous les acteurs du march,
incluant les socits de bourse, la socit gestionnaire, le dpositaire central, les OPCVM, les
gestionnaires de Fonds, etc.
Quant au dpositaire central (Maroclear), il est lorgane centralisateur qui assure la garde des
titres, et en mme temps le conseil et le contrle en matire de respect des rgles comptables.
Et depuis sa cration en 1997, de grands progrs ont t raliss en matire denregistrement
et de scurisation des transactions, avec limination quasi totale des suspens. Les actions sont
scurises et leur enregistrement centralis selon un systme de codification conforme aux
standards internationaux.

111

- La libert de transfert des actions :


Le CDVM et pour garantir le libre transfert des actions, exige que les socits cotes
liminent toute clause de limitation des transferts dactions de leurs statuts. Cependant, la Loi
17/95 relative aux SA comporte des dispositions telles que la clause du droit de premption
qui limitent le transfert des actions enregistres ou lassujettir lapprobation pralable des
actionnaires (clause de droit dagrment).
- Le droit des actionnaires linformation :
En ce qui concerne le droit linformation, les investisseurs ont le droit, en plus des
informations semestrielles et annuelles qui font lobjet de publications obligatoires, dobtenir
des informations sur une socit dont ils sont actionnaires, notamment la liste des actionnaires
et la part que chacun dtient dans le capital. Ces donnes sont actuellement publies dans le
site officiel de la bourse de Casablanca.
- Le droit de vote des actionnaires aux assembles :
La Loi garantit tous les actionnaires leur droit au vote aux assembles ordinaires et
extraordinaires. Toutefois, la Loi 17/95 relative aux SA permet aux socits dexiger quun
actionnaire dtienne un minimum de dix actions afin de pouvoir participer aux assembles
gnrales annuelles ordinaires (AGO). Dans ce cas, les actionnaires minoritaires peuvent se
regrouper pour rassembler le nombre dactions requises. Et tout actionnaire a le droit dtre
inform des droits de vote lis aux diffrentes catgories dactions.
En ce qui concerne la libration et le droit de vote confr par les actions, au moins 25 % du
prix de souscription des actions en numraire doit tre libr lmission, le reste dans un
dlai maximum de trois ans. Les actions non entirement libres sont cependant enregistres
et ont droit de vote. Au cas o la socit dcide de rembourser des actions, les actionnaires
enregistrs peuvent recouvrer la valeur nominale de leurs actions. Ces actions rembourses
(actions de jouissance) ne reoivent plus de dividendes mais continuent avoir droit de vote.
Des droits de vote double peuvent tre accords par le Conseil dAdministration ou
lassemble extraordinaire aux dtenteurs dactions entirement libres et enregistres au
nom du mme actionnaire pendant deux ans au moins. Si elles sont vendues ou converties en
actions au porteur, elles perdent leur droit de vote double.
Des actions prfrentielles peuvent tre mises si la socit a enregistr des rsultats positifs
et distribu des dividendes les deux annes prcdentes ; le dividende prfrentiel est
cumulatif. Durant la liquidation, ces actions ont priorit sur les actions rgulires. Elles nont
pas le droit de vote ni le droit de participer lAGO, mais acquirent ces droits si aucun
dividende na t distribu pendant trois ans. La Loi 17/95 relative aux SA a introduit les
certificats dinvestissement sans droits de vote. Pour chaque certificat dinvestissement, un
droit de vote correspondant est mis.
Le droit de vote ne peut tre vendu quavec un certificat dinvestissement ou au dtenteur
dun certificat dinvestissement.
- Rpartition des bnfices (dividendes) :
Une fois les comptes de la socit sont approuvs par lAGO, le Conseil dAdministration
annonce la distribution des dividendes aux actionnaires. Dans le cas de dividendes statutaires,
la distribution est rgie par les statuts de la socit sauf dcision nouvelle dune runion
extraordinaire des actionnaires.
- Nomination et rmunration des administrateurs et des commissaires aux
comptes :
Les membres du Conseil dAdministration et du Conseil de Surveillance sont lus par lAGO,
et lui revient galement de nommer et remplacer les commissaires aux comptes et darrter la
rmunration globale du Conseil dAdministration et celle du commissaire aux comptes.

112

La participation la tenue et aux dcisions de lassemble Gnrale Ordinaire


(AGO) :
La tenue de lAGO se fait une fois par an dans les six mois qui suivent la fin de lexercice
comptable. La runion est convoque par le prsident du Conseil d'Administration ou par le
prsident du Conseil de Surveillance, comme elle peut galement tre convoque par les
commissaires aux comptes ou le tribunal la demande des actionnaires dtenant au moins 10
% du capital. Lannonce doit tre publie 30 jours auparavant dans un journal dannonces
lgales incluant des informations de base sur lidentit de la socit, ainsi que la date, lheure,
lendroit, le programme et les rsolutions proposes.
Les rsolutions doivent spcifier si elles ont t approuves ou non par le Conseil. Lannonce
inclut galement les tats financiers annuels synthtiques. Pendant une priode de 15 jours
prcdant lAGO, les socits doivent mettre la disposition des actionnaires, au sige, les
informations suivantes : le programme de la runions et les rsolutions proposes, une liste
comprenant les noms des membres du Conseil dAdministration et des informations sur les
nouveaux membres proposs, une liste des actionnaires remontant 30 jours avant lAGO, un
tat dinventaire, les tats financiers synthtiques, le rapport du commissaire aux comptes, le
rapport du Conseil dAdministration et la distribution propose des dividendes. Les
actionnaires ont le droit de demander des copies de cette information sauf pour l'inventaire.
Si le Conseil dAdministration ne convoque pas lAGO ou ne soumet pas les tats financiers
et le rapport des administrateurs, ces derniers sont passibles damende. Si le prsident du
Conseil dAdministration ne suit pas les procdures de notification, il est galement passible
damende.
- La participation la tenue et aux dcisions de lAssemble Gnrale
Extraordinaire (AGE) :
Les dcisions relatives aux modifications des statuts des socits, leur dissolution ou
prorogation, les fusions et les acquisitions, dmission de capital, rachats dactions, sont du
ressort des assembles extraordinaires des actionnaires (AGE). Le quorum de prsence est de
50% au premier tour, et de 25% au second tour ; les dcisions requirent une majorit des
deux tiers. Si le Conseil dAdministration ne respecte pas ce droit, ses membres sont passibles
de sanctions (emprisonnements et amende).
- Les informations errones :
Selon la Loi 23-01 sur le CDVM, linformation doit tre exacte, prcise, et sincre.
Lutilisation ou la publication dinformations fausses ou de nature induire en erreur les
investisseurs est un acte dlictueux rgi par les articles 26 et 29 de la Loi 23-01. Les auteurs
de ces actes sont passibles demprisonnement et/ou une amende pouvant atteindre 500.000
MAD.
- Le traitement quitable des actionnaires :
Daprs larticle premier de la Loi sur le CDVM, ce dernier .sassure de lgalit de
traitement des porteurs de valeurs mobilires . La Loi 17/95 relative aux SA rend les
commissaires aux comptes responsables du traitement quitable de tous les actionnaires.
Laction de groupe nexiste pas, mais les actionnaires reprsentant 10 % du capital peuvent
demander au tribunal de dsigner un expert pour examiner une dcision controverse de
gestion ou du conseil. Les tribunaux de commerce sont responsables de faire respecter les
droits des actionnaires et de leur appliquer un traitement quitable. En outre, le code du
commerce prvoit la possibilit de rgler les diffrends par arbitrage. A ce jour, seule la
Chambre Internationale de Commerce de Casablanca assure cet arbitrage.
-

- Transparence et diffusion de linformation


Le CDVM se charge dassurer la publication et la diffusion de linformation sous forme de
circulaires, et dimposer aux socits faisant appel public lpargne de publier notamment le
Bilan, le CPC, lESG, le TF, lETIC, ainsi quun rsum du rapport du commissaire aux

113

comptes, au plus tard au 31 mars de chaque anne dans un journal dannonces lgales. Aprs
lapprobation par lAGO des tats financiers, les socits ont vingt jours pour les publier avec
le rapport des commissaires aux comptes, et un mois pour les dposer au tribunal sous peine
de sanctions. Et sont galement obliges publier un compte de rsultat semestriel estim,
pour des fins de comparaison avec le semestre correspondant de lexercice antrieur, ainsi
quun bilan provisoire.
Les noms des administrateurs ou les membres du Conseil de Surveillance, ainsi que la
rmunration globale du Conseil dAdministration sont fixs et diffuss par lAGO. La loi
nimpose pas la diffusion des rmunrations individuelles, ni celles relatives aux antcdents
de carrire ou de fonctions des administrateurs.
- Le Conseil dAdministration
Conformment la Loi 17/95 relative aux SA, les socits ont le choix entre deux structures
dadministration :
- Soit un Conseil dAdministration unique, o les fonctions du Prsident du Conseil et de
Directeur Gnral (PDG) sont la responsabilit dune seule personne qui peut dlguer ses
pouvoirs mais reste la responsable.
- Soit un Conseil de Surveillance et un Directoire. Le Conseil est responsable vis--vis de la
socit et de ses actionnaires.
Les fonctions essentielles de ces organes incluent la dfinition des objectifs de lentreprise, le
suivi de la gestion, la prparation et lapprobation des tats financiers, la convocation des
assembles gnrales, la nomination et le remplacement du prsident du Conseil/DG, la
fixation des rmunrations des administrateurs, du prsident et des gestionnaires, la possibilit
dmettre des garanties ou deffectuer des dpts, et la prparation et soumission des rapports
des administrateurs lAGO.
Dans le cas dun Conseil dAdministration, un minimum de deux tiers des administrateurs ne
peut tre des dirigeants de la socit. Ces derniers sont chargs de la surveillance de la gestion
et de la vrification des comptes. La Loi 17/95 relative aux SA suggre que ces derniers
forment entre eux des comits de rmunration et dinvestissement.
Alors que la rmunration des membres du directoire est tablit par le Conseil de
Surveillance. Ce directoire a une indpendance au niveau de la gestion, mais doit faire des
rapports trimestriels de gestion au Conseil de Surveillance charg de contrler sa gestion.
-

Etat des lieux de la gouvernance dans les entreprises marocaines :

Pour couvrir lensemble des aspects de la gouvernance, lenqute106 ralise par la CGEM
couvre les aspects suivants :
La culture des entreprises marocaines en matire de gouvernance;
Les droits et le traitement quitable des actionnaires ;
Le rle des diffrentes parties prenantes dans le gouvernement dentreprise ;
La transparence et diffusion de linformation ;
La responsabilit du Conseil dAdministration.

106

Les rsultats dune enqute ralise par la fondation CGEM pour lentreprise, avec le soutien du Center for International Private
Enterprise -- (CIPE) 2005. Elle avait pour objet dvaluer le contexte juridique et institutionnel ainsi que la pratique de la gouvernance
dans les entreprises marocaines par rapport aux textes en vigueur et aux normes et codes internationaux, notamment par rapport aux
principes rviss de lOCDE. Lenqute a t ralise auprs dun chantillon de 40 entreprises faisant appel public lpargne, en
majorit cotes en bourse. Les entreprises ont t choisies de telle sorte avoir un chantillon reprsentatif couvrant la plupart des secteurs
de lconomie Marocaine.

114

La culture en matire de gouvernance dans le monde des affaires au Maroc


Lenqute a montr que la plupart des dirigeants et responsables marocains semblent tre au
courant du concept de gouvernance. Cependant, si la plupart des responsables (94.4%) ont
rpondu quils ont entendu parler des principes de bonne gouvernance, la majorit dentre eux
semblent mconnatre le contenu et ltendu de ce concept. Egalement, la plupart des socits
cotes (61.1%) dclarent quelles disposent dune charte de gouvernance, sauf quil sagit
souvent de conventions ou daccords quelconques, mais pas de vritable code de
gouvernance.
Quant aux lois et textes les plus connus par les responsables et dirigeants marocains, il sest
avr que la loi 17/95 relative aux SA (61.1%) est a plus connue, et dans une moindre mesure
la Loi sur le CDVM (27.8%). Alors que le contenu de ces textes et leur implication en
matire de bonne gouvernance, ainsi que le contenu lgislatif sont rarement connus par les
dcideurs. Le manque dexpertise dans le domaine juridique et de la gouvernance dans les
entreprises marocaines est galement un point trs frappant.
Les acteurs en matire de gouvernance dentreprise semblent tre mieux connus que les
textes, tels que : le Ministre des finances, le Ministre de la justice, le CDVM et la Bourse
des Valeurs. Cependant, le rle prcis de ces organes ainsi qu celui jou par les organismes
internationaux en la matire reste souvent mconnu des responsables marocains, du fait que
les textes qui les rgissent ne leur sont pas familiers.
- Respect des droits des actionnaires
Les principaux actionnaires (Tableau8) des entreprises marocaines cotes la bourse de
Casablanca sont des investisseurs institutionnels, les grands groupes et les holdings, les
investisseurs-particuliers ne sont pas si familiers avec la culture boursire, alors que
lactionnariat salaris est encore trs faible.
Tableau 9 : Les principaux actionnaires des socits cotes la BVC (Voir annexe 4).
Le respect des droits de ces actionnaires passe ncessairement par le respect des principes tels
que retenus par lOCDE, savoir : les droits fondamentaux des actionnaires, le droit de
participer aux dcisions concernant des changements fondamentaux pour la socit, le droit
dtre suffisamment inform, de participer et de voter aux AGO, la divulgation des structures
du capital et mcanismes permettant un contrle disproportionn par rapport au montant de la
participation, et enfin lexercice par les institutionnels de leurs droits dactionnaires en toute
objectivit et transparence.
- Les droits fondamentaux des actionnaires.
Le droit linformation et droit de participer et voter aux AG sont les principaux droits de
lactionnaire et ils semblent acquis et sans cot pour lactionnaire marocain. Cependant, il
existe souvent des actions nominatives, ainsi que des clauses dagrment ou pactes
dactionnaires dans les statuts qui limitent le transfert des actions.
La nomination et la rvocation des administrateurs, ainsi que le partage des bnfices sont
souvent des dcisions prises par les actionnaires principaux seulement, travers le Conseil,
avec ratification de lAG.
Le droit de participer aux dcisions concernant des changements fondamentaux pour la
socit est souvent pris par lAGE, lexception de certaines dcisions relatives des
cessions dactifs o la dcision tait prise par le Conseil. Par ailleurs, des missions de
nouvelles actions ont t rserves une catgorie dactionnaires ou au management, o les
intrts des actionnaires minoritaires taient lss.

115

La divulgation des informations sur la structure de capital est de 72.2%, alors que celles
concernant les actionnaires ultimes restent discrtes. Les participations croises semblent par
ailleurs, tre moins frquentes (22.2% seulement).
Certaines socits ont galement reconnu avoir des conflits dintrt dans leur structure de
capital, mais nont pas pu rpondre la faon dont elles grent ces conflits. Les
administrateurs et dirigeants dclarent galement procder des transactions pour leur propre
compte dans le cadre des conventions rglementes, et que la plupart de ces transactions ne
soient pas porte la connaissance des actionnaires.
Par ailleurs, lactionnariat tranger est prsent dans 50% des socits enqutes, malgr le fait
quil soit faible et minoritaire dans lensemble.
- Rle des diffrentes parties prenantes dans le gouvernement dentreprise :
Les aspects abords et enquts concernent le rle des diffrentes parties prenantes dans le
processus de gouvernement dentreprise sont : le respect des droits juridiques des parties
prenantes, les mcanismes de participation des salaris pour une meilleure performance, et
les requtes des parties prenantes auprs du Conseil dAdministration.
- Respect des droits juridiques des parties prenantes :
La majorit des socits ont dclar que leur personnel est syndiqu et que lapplication
graduelle des dispositions du nouveau code du travail est dj mise en route. La plupart
dentre ces socits disposent dune convention collective ou dun comit dentreprise, mais
non pas de charte sur la gouvernance, et peu disposent dune convention relative la
protection de lenvironnement ou du consommateur.
- Mcanismes de participation des salaris pour une meilleure performance :
La plupart des socits rpondent avoir un mcanisme dintressement du personnel ; 22.2%
lient cet intressement la participation au capital. Une seule socit a dclar faire participer
les salaries au conseil. Les autres moyens dintressement du personnel se fait en gnral par
dautres moyens (primes, promotions, etc.).
La majorit des socits (72.2%) dclarent ne pas avoir reu une requte de la part du
personnel lintention du Conseil.
Transparence et diffusion de linformation :
Conformment aux principes de lOCDE, font partie du code de la bonne gouvernance : la
diffusion de linformation pertinente, la vrification annuelle des comptes par des
commissaires aux comptes indpendants, et enfin les moyens pour diffuser linformation
permettant un accs quitable dans les meilleurs dlais et au meilleur cot pour les
utilisateurs.
La plupart des socits cotes en bourse et ayant une structure de groupe (61.1%) procdent
la consolidation de leurs comptes, et 61.1% dclarent avoir un service ddi la
communication financire, et tiennent des confrences de presse pour annoncer leurs rsultats
annuels et diffuser des informations sur leurs objectifs et stratgie (72.2%).
A linverse, il ya absence totale de diffusion dinformations sur la qualification, la
rmunration et lindpendance des membres du Conseil dAdministration et des principaux
dirigeants, ainsi que sur les actionnaires ultimes.
88.9% des socits dclarent procder la publication de situations annuelles comptables
audites par les commissaires aux comptes, y compris les situations consolides quand elles
sont faites.
- Le Conseil dAdministration :
Les actions du conseil dadministration sont galement soumises au contrle dontologique,
notamment en ce qui concerne : la prise en compte de lintrt de la socit et des
actionnaires, le traitement quitable de chaque catgorie dactionnaires, le respect des rgles

116

juridiques, les fonctions essentielles des administrateurs, le jugement objectif et indpendant


de la gestion de la socit, et enfin laccs des administrateurs linformation.
Pour lensemble des socits enqutes, 50% dentre elles disposent dorganes daide la
dcision engags par les administrateurs, et ayant une procdure de dcision clairement
dfinie par ces derniers. Alors quun tiers seulement des socits disposent de dispositif et
mcanisme dvaluation des consquences des dcisions prises par les administrateurs sur les
diffrentes catgories dactionnaires. 44.4% des socits confirment le recours des
administrateurs aux services externes de conseils juridiques dans lexercice de leurs fonctions
En gnral, lambiance des Conseils au sein de la plupart des socits enqutes est qualifie
de dtendue et conviviale.
Quant aux fonctions du Conseil dAdministration, la plupart des socits se mettent daccord
quil lui incombe les tches suivantes :
- Dfinition de la stratgie de lentreprise ;
- Dfinition des objectifs long, moyen et court terme ;
- Approbation des budgets annuels ;
- Dfinition dune politique de risque ;
- Contrle des principales dpenses dinvestissement ;
- Dcision et contrle en matire de cessions dactifs.
Les socits dclarent avoir disposer de moyens de contrle et dvaluation de performance,
notamment :
- Une fonction de contrle interne (94.4%)
- Une fonction contrle de gestion (83.3%)
- Un systme dvaluation des performances de gestion (72.2%).
Et des moyens pour grer les conflits dintrts pouvant survenir entre le management, les
administrateurs et les actionnaires, notamment :
- un dispositif de contrle interne des transactions avec les parties lies ;
- un comit daudit ;
- un comit dthique.
- Nomination, rmunration et valuation des administrateurs et principaux dirigeants :
Gnralement, les administrateurs sont nomms et rvoqus par lAGO qui fixe leur
rmunration indpendamment des performances de la socit. Les actionnaires minoritaires
sont ninterviennent pas dans la prise de ces dcisions et nen sont pas informs.
Les comits indpendants en matire de rmunration sont rares, et le systme dvaluation
des administrateurs existe dans 33.3% des cas seulement. Par ailleurs, laudit interne (77.8%)
et dans une moindre mesure le contrle de gestion et laudit externe sont les seuls organes
convoqus par les responsables pour les aider assurer lintgrit du systme dinformation.
La moiti des socits dispose de comits spciaux crs au sein du Conseil dAdministration
pour aider ce dernier dans la conduite des affaires. Cependant, leur composition, ainsi que leur
objet et leur mission ne sont pas toujours connus par les actionnaires.
Quant la composition des conseils dadministration, ils sont en majorit composs de moins
de 10 membres (55.6% des cas), et de 10 20 membres (44.4% des cas).
3.1.4.2 Le rle des parties prenantes marocaines dans la gouvernance dentreprise.
- Le march des dirigeants au Maroc :
Les actionnaires et les dirigeants se prsentent comme les principaux partenaires de
lentreprise, entre lesquels se tissent des relations et des conventions caractrises par une
asymtrie dinformation et des conflits dintrt. Les premiers apportent les fonds et
dlguent leur gestion aux dirigeants tout en esprant le maximum de gain qui sera
compatible avec un degr raisonnable de risque. Les dirigeants quant eux, dveloppant des

117

stratgies personnelles, et exploitant leur latitude managriale font de leur mieux pour
accrotre leur pouvoir et leur rmunration et surtout pour garder leur poste au sein de
lentreprise. Attitude des dirigeants est explique par la thorie de lenracinement qui justifie
les comportements de ces derniers par la volont de saffranchir, au moins partiellement du
contrle des actionnaires, afin de conserver leur position, et accrotre leur libert de prise de
dcision et par consquent, maximiser leurs rentes. Pour ce faire, les dirigeants dveloppent
certaines stratgies denracinement qui supposent un affaiblissement du rle du conseil
dadministration ou de surveillance, et lexploitation des rseaux relationnels.
Cest ainsi que les diplms des grandes coles prestigieuses font hriter au diplm futur
dirigeant un rseau organis des anciens diplms souvent eux mme occupant des postes cls
dans des grandes entreprises ou dans le secteur public.
Une enqute de La Vie Economique - Sunergia (1999) sur les cadres au Maroc a montr que
73% des PDG marocains avaient un diplme tranger, 30% de ces PDG sont issus de grandes
coles de commerce et 23% dcoles dingnieurs tels que: LEcole Hassan des Travaux
Public (EHTP), lEcole Mohammedia des Ingnieurs (EMI), lEcole Nationale
dAdministration (ENA), lInstitut Suprieur de Commerce et dAdministration des
Entreprises (ISCAE), et luniversit Al Akhawayne et son rle dans la formation de llite
managriale du pays. Dans une autre enqute mene par lEconomiste (1995), on relve que
la France, a elle seule, forme 55% des cadres marocains ayant effectu une formation
ltranger.
En effet beaucoup plus que la formation dorigine, le rseau relationnel des dirigeants avec les
administrations, les banquiers, les hauts responsables de lEtat, ouvre de larges perspectives
externes, notamment dans le contexte spcifique du Maroc.
Cependant, et en plus des mcanismes de contrle direct dont dispose les actionnaires, le
march du travail des dirigeants constitue un moyen de contrle indirect. Loffre des
comptences sur ce march permet la slection des meilleurs dirigeants et lexclusion des
moins comptents grce la concurrence. En effet les dcisions de rvocation ou de
changement du dirigeant en place impliquent au pralable lvaluation de la performance de
ce dernier par le conseil dadministration qui devrait tre compos trs majoritairement
dadministrateurs indpendants. Cependant, les dirigeants dentreprises marocaines crent des
rseaux avec leurs administrateurs, vu lappartenance commune au niveau des formations
ainsi quau niveau des activits non transparentes de ces derniers, ce qui servirait les intrts
des dirigeants.
Ltat actuel du march des dirigeants et administrateurs ne constitue pas un mcanisme de
contrle efficace, parce quils ne sont pas jugs et valus objectivement sur leurs
performances, et par des personnes indpendantes et comptentes pour estimer la valeur de
leur capital humain. Do la ncessit dintroduire des administrateurs rellement
indpendants au sein de lquipe dirigeante et des organes de contrle interne, pour exercer un
contrle efficace sur la gestion des dirigeants et par consquent, assurer une gestion dans
lintrt actionnarial.
- Lactionnariat- salaris au sein des entreprises marocaines et les stocks options.
Rares sont les entreprises marocaines, quelles soient cotes en bourse ou non, qui optent pour
la politique des stocks-options. Cette pratique dencouragement de lactionnariat-salaris
remonte au dbut des annes 90 et a t impulse par lEtat, lors de la vague des
privatisations, et elle est devenue quasi-systmatique chez les entreprises qui sintroduisent
la Bourse de Casablanca. Ces dernires rservent leurs salaris une partie des actions mises
en vente, do lopration de vente dactions rserve exclusivement au personnel. Cela
remonte ainsi lintroduction en Bourse de Lydec, Sothema, Maroc Telecom, ou encore
Microdata.

118

Cependant, aujourdhui, cette pratique nest pas si rpondue cause dune part, de la
diminution des introductions en bourse et dautre part, de la crise, en plus de la culture des
salaris marocains en la matire. Cette dernire explication fait que lessentiel des salaris
nadhre pas lide de souscrire pour le compte de leur socit, vu le risque encouru en cas
de dprciation des titres cots.
Autre blocage de cette pratique des stocks-options, est le fait quelle soit dabord considres
comme des instruments de rmunration de la performance et non pas comme un instrument
financier part entire. Financirement parlant, les stocks-options sont des options dachat,
dont lactif sous-jacent est laction de lentreprise concerne, et labsence dun march,
terme, o peut se ngocier ce genre doptions, limite le recours ce genre de produits.
Les banques marocaines viennent au 1er rang des socits cotes qui optent pour
lactionnariat-salaris. Rcemment, la BMCE ont procd ce type dmission. En 2008,
cest Attijariwafa Bank qui a lanc une OPV rserve au personnel. Cette initiative
sexplique par le besoin continu de cash de ces tablissements. Elle permet aussi lentreprise
de stabiliser son capital, damliorer le dialogue interne et de rduire ses cots de
refinancement.
Les filiales marocaines des banques trangres sont les plus actives dans lactionnariat salari.
Lexemple des groupes franais: Socit gnrale, BNP Paribas ou Crdit agricole, font
rgulirement bnficier les salaris de leurs filiales de ces plans dactionnariat dans le monde
entier, dont celles qui oprent au Maroc. Les banques locales se sont galement vues inviter
appliquer cette politique. Cest le cas notamment de BMCE Bank, dont 1,64% du capital est
dtenu par son personnel, fin septembre 2008. Suite au succs de ses OPV lances en fvrier
2003 et en mai 2005 au profit de ses salaris, la banque en a lanc une nouvelle en septembre
2009.
Les multinationales, viennent en 2me rang et ne cessent daugmenter et dencourager
lactionnariat de leurs salaris. Concernant les entreprises marocaines cotes107, il savre que
lactionnariat-Personnel est trop faible (variant de 0,05% Lydec et 2,21% Label vie). Quant
aux socits familiales, la couche la plus reprsentative du tissu conomique marocain, il
savre difficile dappliquer des politiques de lactionnariat salari cause de la rigidit et la
rticence du systme de ces entreprises faire entrer les salaris dans la stratgie de
dveloppement de lentreprise familiale.
Tableau 10 : Actionnariat personnel au 2 trimestre 2011.
LE
NMBRE DE
POURCENTAGE
STES
LES SOCIETES COTEES
DETENU
ALLIANCES DEVELOPPEMENT
1
0,32%
IMMOBILIER SA
2
0,96%
DELATTRE LEVIVIER MAROC
3
0,21%
IB MAROC.COM
4
0,12%
ITISSALAT AL-MAGHRIB
5
2,21%
LABEL VIE
6
0,05%
LYDEC
7
1,23%
MAGHREB OXYGENE
Socit Nationale d Electrolyse et de
8
0,90%
Ptrochimie
SOCIETE DE THERAPEUTIQUE
9
0,40%
MAROCAINE
10
0,93%
STOKVIS NORD AFRIQUE
TOTAL
7,33%
107

Voir ci-dessus le tableau de lactionnariat-personnel des entreprises cotes au 2me trimestre 2011.

119

En ce qui concerne la rglementation de cette pratique, et contrairement aux pays trangers, le


rgime des stocks-options nest pas rglement au Maroc. De ce fait, les stocks-options ne
sont pas considres comme des valeurs mobilires, puisquelles ne sont pas transmissibles.
Nentrant pas dans le champ de lAppel Public lEpargne, leur attribution nest pas
subordonne ltablissement dun document dinformation soumis au visa du CDVM. Par
ailleurs, elles ne sont pas ngociables, et ne font en principe lobjet daucune offre au public,
daucun dmarchage ni de publicit.
Cette pratique de stock-option est une opration conventionnelle entre lentreprise et les
salaris. La plupart des entreprises qui pratiquent ce rgime dactionnariat salari accordent
une dcote par rapport au prix normal de laction, bien quelles ny soient pas obliges. Il
sagit gnralement dune dcote qui varie entre 5 et 20 %, sachant que la loi ne lexonre de
limpt que dans la limite de 10 %. De plus, la plupart des ces institutions accorde des prts
des conditions trs avantageuses aux salaris, qui dsirent souscrire lOPV pour devenir
actionnaires de leur entreprise. Toutefois, les salaris ne sont pas libres de vendre leurs
actions tout moment. La loi les oblige les dtenir pendant au moins cinq ans pour
bnficier de lavantage fiscal.
En gnral, lactionnariat-salaris a beaucoup deffets bnfiques, car cette pratique fidlise
les salaris et les motive atteindre les objectifs stratgiques au mme titre que les autres
partenaires de lentreprise, et peut mme mobiliser du capital pour financer ses projets. Quant
aux salaris, ils gagnent des bonus, si lentreprise ralise ses objectifs.
La bourse de Casablanca ralise du progrs en la matire surtout avec lannonce du plan
dactions 2010, Karim Hajji, DG de la Bourse, a assur que lobjectif de la Bourse de
Casablanca est dencourager la politique des stocks-options dans lavenir. Reste savoir
quels sont les outils et les mcanismes que la Bourse mettra en place pour concrtiser cet
objectif.
- Les cranciers dtenteurs dobligations.
Toute dcision impliquant des fusions ou acquisitions doit tre soumise aux dtenteurs
dobligations et dobligations convertibles de la socit absorbe. A dfaut, ils doivent tre
rembourss. Sils ne se mettent pas daccord ou sil ny a pas un quorum suffisant pour
prendre une dcision, lassociation des porteurs peut sopposer la fusion au tribunal qui peut
exiger un remboursement immdiat ou des garanties satisfaisantes.
Les dtenteurs dobligations ont le droit de former une association et dlire un reprsentant.
Ils sont autoriss assister lAGO mais ne votent pas. Les dtenteurs dobligations peuvent
tre convoqus en assemble gnrale spciale par leur reprsentant, par ceux qui dtiennent
au moins 10 % des obligations, par le Conseil dAdministration de la socit, ou par les
liquidateurs.
- Les autres parties prenantes : lenvironnement.
Depuis la Confrence de Rio, le Maroc a affirm son engagement en faveur du
dveloppement durable. Ce choix est dict la fois par la ncessaire rationalisation de
lutilisation des ressources naturelles, gage du dveloppement socioconomique futur du pays,
et par laspiration lamlioration continue de la qualit de vie des citoyens.
Les principaux dfis environnementaux du Maroc concernent la dgradation des sols et la
dsertification, (lrosion de sol rsultant de l'affermage des secteurs marginaux, et la
destruction de vgtation) ; lassainissement des eaux souilles par les eaux d'gout crues ;
lenvasement des rservoirs et la pollution ptrolire des eaux ctires.
Le Maroc est partie aux conventions internationales sur la biodiversit, le changement
climatique, le Protocole de Kyoto sur le Changement climatique, la dsertification, la
protection des espces menaces, les Pollutions accidentelles, la Protection des milieux
marins, la protection de la couche dozone, les pollutions maritimes, la pche la baleine.

120

Ce secteur de lenvironnement dispose dun important arsenal juridique, dont le plus ancien
texte date de 1914. Les dernires annes, notamment lanne 2003, ont t marques par
ladoption de nombreux textes qui ont permis dactualiser la rglementation nationale dans ce
domaine.
Parmi les principaux textes de ce dispositif rglementaire, il y a lieu de citer :
Le Dahir du 25 aot 1914 relatif la rglementation des tablissements insalubres,
incommodes et dangereux. Ces tablissements sont soumis au contrle et la surveillance de
lautorit administrative.
Le Dahir du 20 hidja 1335 (10 octobre 1917) relatif la conservation et l'exploitation des
forts. Cette loi date depuis le dbut du protectorat au Maroc. Elle porte sur lidentification du
domaine forestier, lalination de ses produits, leur exploitation ainsi que les droits dusage, la
protection contre les dfrichements, la police de la conservation des forts, la constatation des
infractions et la dfinition de leurs sanctions.
La Loi n 10-95 de 1995 sur l'eau promulgue par le dahir n 1-95-154 du 18 rabii I 1416
(16 aot 1995).
La Loi n 08-01 du 13 juin 2002 relative l'exploitation des carrires Promulgue en
2002, la loi relative l'exploitation des carrires est de cration rcente. Elle vient rgir un
domaine dont lexploitation nuit gravement lenvironnement naturel. Pour ce faire, et en vue
de protger les sites environnants, la loi donne la dfinition de la carrire ainsi que les
dfinitions dun certain nombre de concepts lis aux carrires, leur exploitation.
La loi 10-13 de 2003 relative la protection et la mise en valeur de lenvironnement.
Cette loi a t adopte en vue de doter le Maroc d'un cadre lgislatif rfrentiel en matire de
protection de l'environnement. Elle rpond aux besoins d'adopter une dmarche globale et
intgre assurant le meilleur quilibre possible entre la ncessit de prservation de
l'environnement et les besoins de dveloppement conomique et social du pays.
La loi 13-03 de 2003 relative la lutte contre la pollution de lair. Elle concerne
directement l'une des formes de pollutions lies en grande partie aux industries.
La loi de 2003 relative aux tudes dimpacts sur lenvironnement. La loi relative aux EIE
prvoit un systme de contrle pralable bas sur la subordination de tous les projets soumis
cette procdure une Acceptabilit Environnementale .
Conclusion
Il sen sort des points abords prcdemment sur ltat des lieux sur la gouvernance
dentreprise au Maroc, plusieurs remarques et recommandations108 pour accompagner la mise
en marche et la russite de ce systme :
- Lactivation relle et accompagne du code national des bonnes pratiques en matire de
gouvernance dentreprise inspir des principes de lOCDE et sous le pilotage de la CGEM ou
du CDVM, avec la participation des principaux acteurs du march financier, ainsi que
dexperts et universitaires dans ce domaine. Lexemple de certains pays mergents comme le
Brsil, la Malaisie, lInde, la Russie, la Chine, etc est suivre en matire de codes
nationaux de bonne gouvernance. Par exemple, le Brsil exige des entreprises cotes quelles
adhrent au principe dune action-une voix de vote. LAfrique du Sud et lInde exigent dans
leurs pratiques de bonne gouvernance dintgrer les moluments des administrateurs parmi les
informations publies.

108

Les rsultats dune enqute ralise par la fondation CGEM pour lentreprise, avec le soutien du Center for International Private
Enterprise -- (CIPE) 2005.

121

- Mettre en place un systme incitatif lapplication du code de bonne gouvernance, comme les
Prix de Bonne Gouvernance. Ou encore lexigence dintgration dans les notices
dinformations destines au march, des informations relatives au degr dadhrence de
lentreprise aux principes de bonne gouvernance.
- Les instruments garantissant lapplication de bonnes pratiques en matire de gouvernance
comme la charte de gouvernance ou encore un comit dthique, seraient un atout majeur pour
les entreprises y adhrentes.
- La vulgarisation des textes en relation avec la gouvernance, notamment par les
Administrations concernes, le CDVM, la CGEM, la BVC, etc qui doivent vulgariser le
contenu des textes et expliquer aux oprateurs le rle des organes institutionnels et lintrt
dappliquer les principes de bonne gouvernance.
- Elaborer une charte de ladministrateur qui sera une sorte de code auquel pourrait adhrer les
administrateurs pour exercer leurs fonctions en toute srnit.
- Formation des administrateurs deux niveaux : Des actions de formation continue dans le
domaine de la gouvernance en faisant appel aux experts et conseils dans le domaine. Une
autre action de formation de fonds ddie au mtier dAdministrateurs. Cela pourrait se
concrtiser par la cration dun Institut de Formation dAdministrateurs (IFA), linstar de ce
qui existe dans dautres pays mergents.
- Dvelopper le rle des comits daudit et ceci en tendant leurs fonctions, notamment vers le
renforcement de la responsabilisation des administrateurs ainsi que vers une responsabilit
partage avec les experts commissaires aux comptes.
- Autres actions envisager :
- Encourager lactivisme des actionnaires ;
- Encourager la cration des clubs dactionnaires ;
- Demander aux institutionnels de publier leur procdure de vote ;
- Encourager les ratings sociaux ;
- Standardiser les rapports des assembles gnrales et la lettre aux actionnaires ;
- Intgrer des informations sur les procdures internes dans les informations diffuses ;
- Mettre en place un systme de contrle de qualit de linformation publie (contrle
des commissaires aux comptes) ;
- Demander lacclration de sortie des rapports dactivit des entreprises ;
- Demander la publication des moluments des administrateurs ;
La Gouvernance dentreprise est certes une dimension fondamentale dans la dcision
dinvestissement. Elle demeure cependant associe la gouvernance publique qui porte sur
les relations entre lAdministration, les citoyens et les oprateurs conomiques : dans leurs
multiples aspects : information concertation transparence textes et rglementations
application et autonomie des juridictions
Cette dimension est incorpore dans lapprciation des performances du Maroc travers
lobservatoire de la Comptitivit Internationale de lEconomie Marocaine.
Au-del des rformes conomiques et financires engages par les responsables publics et
privs et visant lamlioration et lassainissement de lenvironnement des entreprises, la
culture et lidentit des entreprises marocaines se prsentent galement comme un rel dfi.
En effet, le remde ce problme passe par la mise en place dun systme de gouvernance
dentreprise, mais galement par la modification des comportements des personnes
impliques au succs du projet dentreprise sur tous les niveaux : thique, responsabilit,
transparence, implication, communication, performance...
Le Maroc, et pour poser les premires pierres de son modle de gouvernance dentreprises, a
mis en place la loi 17-95 sur la SA qui a introduit des dispositions relatives en la matire.
Cependant, la mise en route de ce modle se heurte par des problmes de culture, faute de
copier texto le modle de gouvernance franais. Tout le problme provient du fait que ces
deux pays ne sont pas au mme stade de dveloppement conomique et de libralisme. Ainsi,

122

et malgr les rformes entames, les mcanismes de direction et de contrle des entreprises
marocaines cotes nen semblent pas plus efficients et efficaces, et les mcanismes de
contrle interne ne jouent pas leur rle disciplinaire en raison des coalitions majoritaires
dactionnaires et des intrts croiss entre dirigeants et administrateurs.
Lenracinement des dirigeants marocains travers le dveloppement de rseaux relationnels
leur permet de se crer un pouvoir discrtionnaire est une autre anomalie du systme. Ces
dirigeants parviennent neutraliser les mcanismes de contrle externe en jouant sur des
asymtries dinformations, et linterventionnisme de lEtat qui empche les marchs de jouer
leur rle disciplinaire et de rgulateur. Cette situation fausse les conditions de libre
concurrence entre firmes, et ces rseaux relationnels conduisent souvent au dveloppement de
corruption des dirigeants et hauts responsables de lEtat, laccaparation illgitimes de rentes
par les dirigeants.
Par consquent, la russite du modle de gouvernement dentreprises marocaines et le
placement de lconomie marocaine dans la voie de la transparence et de la performance
passera ncessairement par un changement en profondeur dans les mentalits des chefs
dentreprises et responsables.
En Tunisie, OMRI (2003)109 vrifie que la structure de proprit concentre majorit
familiale ou tatique explique lexistence dune relation troite, positive, entre la performance
de lentreprise et le pourcentage de capital dtenu par le dirigeant, son anciennet, et des
conseils dadministration composs de nombreux administrateurs, et conclut que Il
existerait un systme de gouvernement dentreprises intermdiaire dans les pays du Maghreb,
o la prfrence pour des structures monistes marquerait la concentration des pouvoirs entre
les mains dune seule personne, les PDG . Par consquent, le lancement de nouvelles
rformes plus adaptes se prsente comme une ncessit pour russir ce modle de
gouvernance des entreprises dans les pays du Maghreb pour augmenter la comptitivit des
entreprises.
3.2 Formulation des hypothses de la recherche.
La vrification et linvestigation empirique sont une tape ncessaire voire primordial aprs
toute dmarche thorique. Cette tape a pour objectif de confirmer ou infirmer les
propositions et conclusions thoriques. En effet, chaque approche thorique part d'un certain
nombre d'hypothses de base qu'elle essaye de les valider par des dmonstrations logiques.
Do l a ncessit de s'assurer que les hypothses de base refltent bien la ralit afin de
pouvoir tester l'applicabilit des conclusions et rsultats une ralit donne.
Les hypothses de notre recherche prennent bien videmment comme rfrences le cadre
thorique tudi prcdemment, cependant, nous nous sommes inspirs de la ralit et
pratiques des entreprises marocaines cotes en Bourse combine aux tendances des travaux
empiriques pour formuler des hypothses bien fondes et adquates avec le contexte
marocain.
3.2.1. Les raisons pour tudier limpact du financement et de la politique de
distribution sur les deux approches actionnariale & partenariale.
Lobjectif de notre tude est dexplorer le passage dune approche de cration de valeur
actionnariale une approche de cration de valeur partenariale des entreprises, et dexplorer la
faisabilit et surtout loprationnalisme des deux approches.

109

Abdelwahed OMRI Systmes de gouvernance et performance des entreprises tunisiennes , Revue Franaise de gestion, vol 29, n 142,
janvier 2003, pp 85-100.

123

Une analyse fine de linfluence de la structure financire du capital et de la politique de


dividendes sur la cration de valeur actionnariale et partenariale, impose le traitement de la
question de la mutation de lapproche de cration de valeur, qui volue dune perspective
actionnariale vers une perspective partenariale.
Cependant, ce passage dune conception moniste une conception plurale de la firme se heurte
plusieurs limites, principalement la question doprationnalisation de cette approche
pluraliste.
Combiner les deux approches actionnariale et partenariale permettra en effet, lentreprise
dtre plus comptitive et performante, de se procurer de nouveaux fonds auprs des
actionnaires et cranciers pour acqurir de nouveaux outils de production afin de prsenter
ses clients de bons produits et services juste temps, et avec la qualit quils exigent,
dvelopps par des employs comptents et motivs par un salaire satisfaisant, en liaison avec
les meilleurs fournisseurs, tout en respectant les rglementations dictes par les pouvoirs
publics. De plus, la prise en compte des intrts des autres stakeholders devient dautant plus
importante que leur pouvoir de ngociation croit. Donc le management doit prendre des
dcisions qui contribuent la ralisation des objectifs cits ci-dessus, ce qui oriente et oblige
lquipe dirigeante vers lobjectif de maximisation de la valeur cre pour rpondre toutes
ces attentes
En effet, les dveloppements thoriques actuels soulignent la diversit des intrts en jeu
ports aux diffrents partenaires (Freeman, 1984 ; Clarkson, 1995 ; Hill et Jones, 1992),
lencontre de la thorie de lagence qui sintresse rien qu la relation actionnaires/dirigeants.
Ces dveloppements actuels militent en faveur dun quilibre entre lintrt des diffrentes
parties prenantes de la firme (salaris, cranciers, clients, fournisseurs, gouvernement), qui
encourent le mme risque que les actionnaires par rapport aux flux raliss par lactivit de
lentreprise. La valeur cre selon cette vision sera apprcie plus largement et lobjectif ne
serait plus de maximiser la valeur actionnariale, mais plutt la valeur totale ou globale de la
firme (Fama, 1978 ; Blair, 1996).
Malgr lapport thorique et analytique de cette conception de lentreprise comme lieu de
maximisation de la valeur de la firme pour lensemble de ses stakeholders, elle demeure
incomplte et difficilement abordable surtout cot oprationnel (Hirigoyen et Caby, 1998).
Lune des principales difficults rside dans les problmes lis la dfinition dune fonction
dobjectif spcifique pour lentreprise, ce qui peut tre source dopportunisme managrial
(Jensen, 2001).
Il est communment admis quune rpartition quitable des gains raliss permet lentreprise
dviter les conflits dintrt entre les diffrentes parties prenantes, et par consquent, la rend
plus performante. Lapproche partenariale qui affirme que : cet largissement de la valeur
cre et la mesure qui lui est associe sont conformes la vision pluraliste de la firme et
permettent de mieux comprendre les mcanismes de cration et de partage de la valeur en
relation avec lensemble des parties prenantes qui concourent au fonctionnement de la firme
110, ne donne aucune rgle de la rpartition de la valeur cre, et traite beaucoup plus laspect
thorique que pratique du problme.
En effet, elle prsente des difficults de mesure, et nexplique pas comment elle peut russir
simposer comme outil de management lgitime et quitable puisquelle ne traite pas le
comment de la rpartition quantitative de la valeur cre entre les diffrentes parties prenantes.

110

CHARREAUX.G, WIRTZ.P : Gouvernance des entreprises nouvelles perspectives Edition Economica 2006.

124

Charreaux et Desbrires (1998), ont tent dapporter des lments de rponse cette
problmatique doprationnalisation de la valeur partenariale en proposant une mesure globale
de la rente cre par la firme en relation avec les diffrents stakeholders et non les seuls
actionnaires. Cette valeur partenariale repose sur la mesure de valeur cre par diffrence entre
les ventes values au prix dopportunit et la somme des cots dopportunit pour les
diffrents apporteurs de ressources.
Le dirigeant, et pour crer de la valeur, doit agir sur lcart entre les ventes aux prix
dopportunit et les cots dopportunit qui doit tre positif. Pour ce faire, il a intrt dagir
simultanment sur les prix (qui peuvent donc tre influencs positivement par une forte
innovation) et les cots dopportunit.
La confiance contribuerait galement, avec une grande part, la cration de valeur
partenariale. Ce concept qui apparat comme un mcanisme particulier de rgulation des
diffrentes transactions quentretient lentreprise avec ses diffrents partenaires exprime
cette volont de se fier un partenaire et invite au dpassement de lhypothse
comportementale dopportunisme, qui domine encore pour une large part la finance (Bradach
et Eccles, 1989 ; Frank, 1993 ; Orbell, Dawes et Schwartz-Shea, 1994). En entranant la
constitution dun capital de confiance, qui est la proprit collective de la firme et des
diffrents partenaires , les contraintes de contrle se trouveraient assouplies et le cot des
mcanismes de contrle installs par les diffrents partenaires se baisserait. Dans ces
conditions, il importe danalyser quels sont les lments susceptibles de participer
linstauration dun rgime de confiance, et dexaminer la cration de la valeur a sa place dans
ces mcanismes.
Dans le cadre de cette recherche, et vu limpossibilit didentification des prix et cots
dopportunit pour les diffrentes parties prenantes, cest la valeur conomique alloue au
travers les tats financiers, qui sera retenue dans un 2me modle conomtrique comme
variable dpendante exprimant la cration de la valeur partenariale, aprs le premier modle de
la valeur actionnariale (Market Value Added). Cette rpartition de cette valeur conomique
ajoute111 au profit des diffrents partenaires (les salaris, les prteurs, lEtat et les
actionnaires), qui sera retenue dans notre tude malgr le fait que cette voie comporte un biais
par rapport lobjectif de mesure de la cration de valeur partenariale, puisquelle nintgre
pas les cots dopportunit supports par les diffrentes parties prenantes.
La part de valeur ajoute alloue aux salaris est mesure par le montant des charges de
personnel symbole de participation des salaris aux fruits de lactivit de lentreprise. Au profit
des prteurs, a t mesure la part de la valeur ajoute consacre au paiement des charges
dintrt et assimils.
La part de la valeur ajoute alloue lEtat a t mesure par la part consacre au paiement
des impts, taxes et versements assimils et de limpt sur les bnfices. Enfin, au profit des
actionnaires, cest la part de la valeur ajoute verse sous forme de dividendes112.
3.2.2 Tendances actuelles des travaux empiriques.
Les tudes rcentes consacres l'impact sur la cration de valeur - actionnariale et surtout
partenariale-, de la structure de capital et de la politique des dividendes, sont assez peu
nombreuses. En effet, on assiste une incompltude et des contradictions de la littrature
empirique sur la relation :

111

La Valeur ajoute correspond la diffrence entre la production de l'exercice et les consommations de biens et services fournis par des
tiers pour cette production.
112
Dividendes verss en N+1 en valeur absolue, au titre de lanne N.

125

structure financire-cration de valeur actionnariale et partenariale ; et


politique de dividendes- cration de valeur actionnariale et partenariale.
Ainsi que de la relation rpartition de la valeur cre entre les diffrents partenaires et
son impact sur la valeur partenariale de chaque partenaire.
Et dans la plupart des cas, ces trois composantes de notre recherche sont tudies sparment
ou encore dans leur relation avec dautres variables. Nous distinguons deux ensembles
d'tudes, celles qui centrent l'analyse sur la CDV au sens comptable et conomique, et celles
qui s'intressent l'impact sur la performance financire-boursire.
Alors quen matire dinterrelations entre informations comptables et valeur de march des
titres, les travaux sont nombreux.
Un premier axe de recherches celui emprunt par W.H. Beaver et al. 1982, E.A. Imhoff, G.J.
Lobo 1984 ; R.M. Bowen et al. 1987 ; B. Lev 1989 ; P. Dumontier, R. Labelle 1998 ; J.F.
Gajewski, B. Qur 1998, traite de l'aptitude du rsultat comptable expliquer les ractions
du march. Une seconde voie de recherche est emprunte par J. Sepe (1982), R.N. Freeman
(1983), B. Lev, R. Thiagarajan (1993) ou encore I. Martinez (1994), tente d'expliquer les
rendements du march partir d'un ensemble d'indicateurs : taux de croissance, rentabilit des
capitaux, variables de cots, productivit du travail, recherche-dveloppementLobjectif de
cette seconde voie est de montrer quil ya dautres variables qui peuvent expliquer les
fluctuations boursires, et que le rsultat net comptable ne peut, lui seul, rsumer l'ensemble
des informations utiles en matire d'valuation boursire.
Les deux recherches amricaines rcentes de S.F. O'Byrne (1996) et celle de G.C. Biddle et
al. (1997), explorent la pertinence d'une information comptable portant sur la croissance
(efficacit du dveloppement), l'importance relative des actifs d'exploitation (slectivit et
gestion des investissements) et la structure financire. De telles variables explicatives qui
refltent une dimension stratgique, ne peuvent tre thoriquement neutre.
Fontaine et al (1996)). Rajan et Zingales (1995) trouvent une relation ngative entre
lendettement et le ratio market to book (MTB) pour un chantillon de grandes firmes
amricaines, allemandes, franaises, britanniques et canadiennes. Titman (1984), Bradley et al
(1984), Titman et Wessels(1988) et Maksimovic et Titman (1991) obtiennent une relation
ngative entre lendettement et autres variables proxy des opportunits de croissance113.
Cette relation ngative corrobore lanalyse propose par Myers (1977) selon laquelle les
firmes anticipant des opportunits de croissance de valeur devraient tre moins endettes.
En matire de structure financire, les travaux initis par M.C. Jensen, W.H. Meckling (1976)
et prolongs par dautres, portent essentiellement sur les cots dus des conflits d'intrt et
dnotent le rle utile de l'endettement. En effet, ce dernier incite les dcideurs l'optimisation
des dcisions d'investissement susceptibles de se retrouver en termes de performances
comptables et boursires, ainsi les dirigeants seraient incits prendre des dcisions qui ne
mnageraient pas que leurs propres intrts.
Cette attnuation des conflits entre managers et actionnaires, grce la dette, passe par la
rduction du cash flow disponible grce aux cots fixes, mais cest galement la consquence
du risque de perte de contrle et de rputation du dirigeant dans le cas dune faillite.
Dautres travaux empiriques montrent que lendettement est un moyen dexpropriation des
actionnaires minoritaires. Il permet, en effet, de conserver le contrle de la firme et
daugmenter la masse dactifs domine par les actionnaires de contrle. Ces derniers utilisent,
par ailleurs, lendettement afin daugmenter leur pouvoir conomique et rduire la discipline
du march de contrle. Lendettement permet, alors, de minimiser la dilution de leur
participation au capital de la firme et limiter, par consquent, les prises de contrle hostiles.

113

Le niveau des opportunits de croissance est souvent mesur par Q de Tobin (trs proche de la mesure de la MVA), obtenu par le rapport
de la somme de la capitalisation boursire et du total de la dette sur le total de lactif comptable.

126

En matire de politique de distribution des dividendes, les travaux empiriques dEasterbrook


(1981, 1984) expliquent cette politique du dividende dans le contexte de la thorie de
l'agence. Statman (1985) quant lui, utilise les thories du comportement des individus et des
choix pour montrer que les investisseurs prfrent recevoir des dividendes mme en prsence
d'un impt lev.
Les travaux de Bhattacharya (1979), Miller et Rock (1985), John et Williams (1985) utilisent
la thorie du signal pour dvelopper l'ide du "contenu informatif" du dividende, alors que
ceux de Hakanson (1982) exploitent les conditions gnrales d'quilibre pour montrer que la
richesse des investisseurs augmente lorsque le dividende est utilis comme un signal pour la
valeur de la socit.
Les travaux empiriques de Lintner (1956), Fisher et Jordan (1987) ont essay avec russite la
modlisation de l'volution des dividendes, en se basant sur des questionnaires qui portent sur
la politique de dividendes adopte par les dirigeants des entreprises (Lintner), ou encore en
supposant la permanence du revenu (Fisher et Jordan).
La raret des travaux traitant les lments et variables explicatifs de la cration de valeur
actionnariale en gnral, et partenariale en particulier, et surtout dans le contexte marocain a
motiv notre recherche qui a lambition dtudier lincidence de la structure de financement et
de la politique de distribution des entreprises marocaines sur la cration de la valeur aussi bien
pour les actionnaires que pour les partenaires.
Sagissant des politiques de dividendes, mme si certaines recherches constatent que ce sont
les firmes les moins exposes au risque de free cash flow qui prsentent le taux de distribution
de dividendes le plus lev (Gaver et Gaver, 1993), les tudes soulignent en gnral une
association entre une augmentation des taux de distribution et une raction positive du prix
des actions. Une tude, conduite par Lang et Litzenberger (1989), montre que le versement
aux actionnaires dans les entreprises qui ont tendance surinvestir (et considres comme
telles dans la mesure o elles prsentent un Q de Tobin infrieur lunit est peru plus
favorablement que celui observ au sein des entreprises qui sont dans le cas inverse. Vogt et
Vu (2000), pour leur part, observent que les firmes dgageant des fonds discrtionnaires
significatifs, combins avec des dpenses dinvestissement passes importantes, prsentent
des rentabilits en excs faibles, alors quinversement, les firmes ayant procd des
distributions de dividendes leves ou ayant procd des rachats dactions massifs
prsentent des rentabilits en excs plus leves. Lie (2000), enfin, constate, sur un
chantillon de firmes forte distribution de dividendes, que le march financier tend ragir
positivement lannonce de distribution de cash, et que cette raction est plus forte pour les
firmes faibles Q de Tobin et niveaux de cash importants.
Plusieurs tudes ont analys les ractions du march par rapport aux annonces de dividendes.
Il y apparat que les changements dans la politique de dividendes sont gnralement associs
des rendements anormaux aux alentours de la date de l'annonce.
Par ailleurs, ces tudes ont montr que les investisseurs semblent accorder une attention
particulire cette question de dividendes, et accueillaient positivement les accroissements de
dividendes, mais ngativement les baisses de dividendes.
Enfin, de nombreux auteurs ont pu remarquer que les annonces de baisses du niveau de
dividendes entranaient des ractions plus fortes du prix des l'action que les annonces de
hausse. Ceci semble confirmer les conclusions de l'tude de Lintner (1956) et, en particulier,
le fait que les investisseurs aient une prfrence pour les dividendes croissants.
C'est dans ce sens que vont notamment les tudes de Charest (1978), Aharony et Swary
(1980, Eades, Hess et Kim (985)114.
114

CHAREST. G. (1978) : Dividend Information, Stock Returns ans Market Efficiency II, Journal of Financial Economies, vol. 6.
AHARONY. J et SWARY.J. (1980), "Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders Returns: An Empirical
Analysis",Journal of Finance, vol. 35, nl.

127

Modle de parties prenantes et cration de valeur : Les travaux empiriques


La majorit des travaux empiriques en matire de management plural et sa relation avec la
cration de valeur, concernent dans la plupart du temps la relation entre la responsabilit
socitale de lentreprise et la performance financire.
Post J., Preston L. et Sachs S. (2002) concluent que 48 des 83 tudes empiriques ralises
rvlent une relation positive entre les indicateurs sociaux et la performance financire. Trois
tudes seulement montrent une relation ngative; 17 autres tudes montrent des rsultats
mitiges et 19 dentre elles ne fournissent pas de rsultats.
Cependant, lune des premires tentatives directe de relier la cration de valeur la valeur
cre par les parties prenantes a t effectue par Tiras, Ruf et Brown (1998), qui ont tudi le
lien entre la nature de la relation de lentreprise avec ses parties prenantes et la valeur
boursire de lentreprise. Les rsultats de ces tudes montrent que les entreprises qui
entretiennent une bonne relation avec les parties prenantes sont plus performantes que celles
ayant de mauvaises relations. Ces rsultats ont t cependant, critiqus cause du manque
dun cadre thorique prcis et manque dapplicabilit dues la dfinition peu oprationnelle
de la valeur plurale.
Berman, Wicks, Koha et Jones (1999) montrent quune attention managriale particulire,
vis--vis des parties prenantes notamment les employs et les clients, est associe a une
performance financire plus leve.
De meme, Wallas J. (2003) a tent de vrifier sil ya une corrlation entre un management
plural et la cration de valeur de lentreprise pour les actionnaires. Les rsultats montrent que
la cration de valeur de lentreprise est une condition indispensable pour linvestissement de
lentreprise, et que les entreprises performantes sont celles qui ont une rputation et une bonne
conduite vis--vis des parties prenantes.
Dautre enqute mene auprs des entreprises belges de production par Bughin Ch. (2004)
montre une relation positive entre le niveau de satisfaction des parties prenantes et les
diffrents paramtres de rentabilit et de richesse des actionnaires.
Ces travaux ont t critiqus pour leur mthodologie et pour leurs rsultats mitiges qui nont
pas dmontr une nette relation empirique entre un management plural et la performance
financire. Cependant, et outre la validation ou linfirmation dune telle relation empirique,
lobjectif ultime est celui de trouver des critres de mesure de la valeur partenariale rvlant la
contribution de chaque partie prenante au processus de Cration de Valeur.

La Valeur Ajoute par les Parties Prenantes (VAP)


Les mthodes de mesure de la cration de valeur par les parties prenantes se scindent entre les
mthodes des indicateurs qui se fondent sur la mesure de la qualit de la relation (Abbott et
Monsen 1979; Clarkson 1995; Wheeler et Sillanpaa 1998; Earl et Clift 1999; Svendsen,
Boutilier, Abott et Wheeler 20032002) et les mthodes de mesure de la valeur cre par les
parties prenantes. Cependant, cette dernire mesure VAP reprsente un intrt pratique.
La valeur cre par toutes les parties prenantes, telle quelle est dfinie par Figge et
Schaltegger (2000), nest autre que la diffrence entre les recettes (Chiffre daffaire+ recettes
hors exploitation) et les couts de toutes les parties prenantes (y compris les actionnaires). La
valeur cre par les parties prenantes est ainsi le reliquat aprs rmunration de toutes les
parties prenantes.
Figge et Schaltegger (2000) notent que la valeur ajoute par chacune des parties prenantes
(VAP) est la diffrence entre le rendement des parties prenantes moins le rendement moyen
des parties prenantes sur le marche (cout dopportunit) multiplie par les cots engendres par
la relation entreprise/ parties prenantes.
VAPi = Ks * ( RI/Ks - ROSti /n)

128

Avec :
VAPi : valeur ajoute par la partie prenante i,
Ks : cot de la relation entreprise et la partie prenante ;
RI : bnfice anormal ;
ROSt: rendement de la partie prenante, ROSt= (RI/Ks) ;
n: nombre dentreprise dans le mme secteur
La VAP reprsente alors la valeur ajoute par les parties prenantes par rapport la moyenne
du march, appele cot dopportunit.
La valeur ajoute par les parties prenantes propose par Figge et Schaltegger (2000) sera
introduite dans des modles de rgressions qui nous permettent de mesurer la relation entre la
cration de valeur par les parties prenantes et la cration de valeur de lentreprise.
3.2.3 La Formulation des hypothses tester.
Nous allons prsent explorer empiriquement linfluence positive quelle soit, ngative ou
neutre du cycle de financement (endettement, fonds propres, dividendes) par les firmes
marocaines dans le cadre des deux approches de la cration de valeur financire et
managriale.
La relation entre le cycle de financement des entreprises et la cration de valeur pour leurs
actionnaires et partenaires apparat assez complexe dfinir vu limpossibilit de ralisation
des hypothses et conditions thoriques pralables pour confirmer ou infirmer quelques
propositions thoriques (exemple celles de Modigliani&Miller), savoir le raisonnement
dans un monde sans fiscalit, ou encore lefficience informationnelle du march financier115.
En effet, et dans notre cas marocain, les dcisions des entreprises sont affectes directement et
fortement par les mesures fiscales (explicites prcdemment) et nous nous ne pouvons pas
les nier dans notre tude. Lhypothse defficience du march financier est trs difficile
maintenir, parce que la bourse de Casablanca na pas encore atteint le stade de maturit
informationnelle des pays dvelopps, et ce malgr la libralisation financire croissante de
notre march financier par les autorits publiques.
Alors que linfluence de la structure de financement et de la politique de distribution sur la
cration de valeur actionnariale reste tnue et controverse, limpact sur la cration de valeur
partenariale constitue un champ dinvestigation encore vierge. Cest prcisment lobjet de
cette recherche que dapprofondir la connaissance des relations entre dcision financire et
cration de valeur sous ses deux approches.
En somme, nous projetons de tester empiriquement les hypothses suivantes :
H1. La politique de financement pratique par les entreprises marocaines cotes en bourse,
exerce une influence (positive ou ngative) sur la cration de valeur actionnariale (Market
value added).
H2. La politique de distribution pratique par les entreprises marocaines cotes en bourse,
exerce une influence (positive ou ngative) sur la cration de valeur actionnariale (Market
value added).
H3. La politique de financement pratique par les entreprises marocaines cotes en bourse,
exerce une influence (positive ou ngative) sur la cration de valeur partenariale (pour les
partenaires stratgiques de lentreprise : salaris, cranciers financiers, Etat).

115

Article de BAKIR.Kh : Lefficience des marchs financiers des pays mergents : lexemple de la bourse de Casablanca Laboratoire
dconomie dOrlans

129

H4. La politique des dividendes pratique par les entreprises marocaines cotes en bourse,
exerce une influence (positive ou ngative) sur la cration de valeur partenariale (pour les
partenaires stratgiques de lentreprise : salaris, cranciers financiers, Etat).
H5. Les conflits dintrts entre les parties prenantes (Cranciers financiers et salaris) en
matire de partage de cette valeur cre influence la cration de valeur actionnariale au
sein de notre chantillon des entreprises marocaines cotes en bourse.
H6. Les conflits dintrts entre les diffrentes parties prenantes (cranciers financiers,
salaris, Etat, actionnaires) en matire de partage de cette valeur cre influence la
cration de valeur partenariale au sein de notre chantillon des entreprises marocaines
cotes en bourse.
3.3 Collecte et analyse des donnes.
3.3.1

Sources des donnes et processus de slection de lchantillon.

Notre tude porte sur un chantillon initial de 59 entreprises marocaines cotes la bourse de
Casablanca pendant la priode 2005-2009. Les institutions financires ainsi que les
compagnies dassurances et les socits holding et celles qui ont fait lobjet de fusion,
absorption ou pour cause dabsence de cotation sur lun des cinq exercices ont t exclues.
Notre chantillon final, aprs exclusion de ces socits, regroupe 235 observations pour 47
entreprises.
Les tats financiers annuels sur les cinq annes 2005-2009 (bilans, compte de rsultat,
ESG,) ainsi que les donnes boursiers (les cours boursiers des 47 valeurs choisies, les
dividendes distribus lors des cinq ans) proviennent de la base de donnes et des rapports
publis par la bourse des valeurs de Casablanca. Les donnes manquantes ont t compltes
par consultation du site web officiel des entreprises cotes.
La prsente investigation porte sur un chantillon reprsentatif des diffrents secteurs au
Maroc (le secteur financier a t exclu) savoir lindustrie avec 68%, et le commerce et les
services avec 32%. Le tableau ci-dessous prsente lensemble des titres ainsi que les secteurs
auxquels ils appartiennent.

Tableau 11 : Titres composants notre chantillon.

1
2
3
4
5
6
7
8
9

Abrviations
AFG
ADH
ALM
ATH
ATN
ADI
BAL
BNM
BER

10
11
12
13

BRM
CRS
CLT
CMA

Titres
AFRIQUIA GAZ
ADDOHA IMMO
ALUMINIUM MAROC
AUTO HALL
AUTO NEJMA
ALIANCE
BALIMA
BRANOMA
BERLIET MAROC
BRASSERIE DU
MAROC
CARTIER SAADA
CENTRALE LAITIERE
CIMENT DU MAROC

Secteurs
Ptrole et Gaz
Immobilier
Btiment et Matriaux de Construction
Distributeurs
Distributeurs
Immobilier
Immobilier
Boissons
Distributeurs
Boissons
Agroalimentaire / Production
Agroalimentaire / Production
Btiment et Matriaux de Construction
130

14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35

COL
CSR
CTM
DARI
DWAY
DLM
FBR
FRT
HOL
HPS
IAM
IBM
INV
LAC
LES
LAV
LYD
M2M
MAO
MNG
MDP
MED

COLORADO
COSUMAR
CTM
DARI
DISWAY
DELLATER
FENIE BROSSETTE
FERTIMA
HOLCIM
HPS
IAM
IB MAROC
INVOLYS
LAFARGE
LESIEUR
LABEL VIE
LYDEC
M2M GROUP
MAGHREB OXYGENE
MANAGEM
MED PAPER
MEDIACO

36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47

NEX
OUL
PRO
REB
SAM
SCE
SMI
SONA
SOTC
SRM
TIM
UMR

NEXAN
OULMES
PROMOPHARM
REBBAB
SAMIR
SCE
SMI
SONASID
SOTHEMA
SRM
TIMAR
UNIMER

Chimie
Agroalimentaire / Production
Transport
Agroalimentaire / Production
Matriels Logiciels et Services Informat
Ingnieries et Biens Equip Industriels
Distributeurs
Distributeurs
Btiment et Matriaux de Construction
Matriels Logiciels et Services Informat
Tlcommunications
Matriels Logiciels et Services Informat
Matriels Logiciels et Services Informat
Btiment et Matriaux de Construction
Agroalimentaire / Production
Distributeurs
Services aux Collectivits
Matriels Logiciels et Services Informat
Chimie
Mines
Sylviculture et Papier
Btiment et Matriaux de Construction
Equipements Electroniques et
Electriques
Boissons
Industrie Pharmaceutique
Mines
Ptrole et Gaz
Chimie
Mines
Btiment et Matriaux de Construction
Industrie Pharmaceutique
ralisation mcanique
Transport
Agroalimentaire / Production

Cette base de donnes traite nous a permis d'analyser et comprendre de manire plus
rigoureuse la formation et lvolution de la valeur ajoute du march des entreprises
marocaines cotes la bourse de Casablanca, ainsi que lvolution de la structure financire
et de la politique de distribution de ces entreprises. Elle permet galement de tester les
hypothses autour de la problmatique de linfluence de la dcision de financement des
entreprises au Maroc sur la cration de valeur pour lensemble de leurs actionnaires et
galement partenaires. Notre tude tente d'apporter une contribution dans ce sens.
3.3.2

Les contraintes dchantillonnage.

Ltude sest appuye sur 59 socits cotes la bourse de Casablanca entre 2005-2009.
Cependant, et aprs exclusion de certaines socits, lchantillon final de notre tude tait de
235 observations et 47 entreprises.

131

Il est apparu que ce nombre dentreprises cotes, ainsi que la priode de cinq ans pouvait
constituer, en consquence, une base danalyse satisfaisante.
Les catgories dentreprises qui ont t ainsi retires taient pour les raisons suivantes :
- Les socits qui nont pas fait lobjet dune cotation permanente sur les cinq annes dtude
retenues, soit de 2005-2009. Ceci est lexemple des entreprises introduites en bourse ou,
linverse, radies de la cote en cours de priode ; galement les entreprises places en
redressement judiciaire lors de ces cinq ans.
- Les banques, tablissements de crdit, socits de financement, compagnies dassurances, et
les holdings, compte tenu de leurs caractristiques financires spcifiques, ainsi que de leur
comportement atypique en matire de la politique dendettement.
- Dautres socits, pour lesquelles un certain nombre de donnes manquantes empchaient de
mener bien lanalyse.
- Ltroitesse de la place de Casablanca.
3.4 Mthodologie de la recherche.
La mthodologie utilise dans le cadre de notre analyse empirique est celle des panels. Il sagit
dune forme de rgression multiple qui permet de traiter conjointement les effets individuels et
les effets temporels. Cette double dimension permet de rendre compte simultanment de la
dynamique de comportement et de leur ventuelle htrognit, ce qui nest possible avec les
sries temporelles ou les coupes transversales (Sevestre (2002).
Cette analyse des donnes de panel sera rsolue laide de trois logiciels conomtriques
savoir : STATA.10, EVIEWS.5, XL-STAT.
Aprs prsentation de notre mthodologie de panel, cest lanalyse de la cration de valeur
actionnariale qui a t ralise dans un premier temps, et de manire novatrice, cest lanalyse
de la cration de valeur partenariale et son oprationnalisation qui a mobilis l'attention. Or,
comme cela a dj t soulign, celle-ci pose un problme doprationnalisme dlicat
rsoudre ce qui fera lobjet dun traitement spcial.
3.4.1

Lconomtrie des donnes de panel.

Lconomtrie des donnes de panel est une forme de rgression multiple qui prend en compte
aussi bien les effets temporels quindividuels dans son analyse des relations et tendances des
phnomnes. Elle se veut didentifier leffet associ chaque individu, effet qui ne varie pas
dans le temps, mais qui varie dun individu lautre et qui peut tre fixe ou alatoire.
En effet, et sur le plan conomique, les tests de lconomtrie des donnes de panel permet de
dterminer si lon est en droit de supposer que le modle thorique tudi est parfaitement
identique pour tous les pays ou individus tudis, ou au contraire sil existe des spcificits
propres chacun dentre eux.
Lestimation par les moindres carrs ordinaires de toutes les donnes empiles prsuppose
lhomognit des firmes, ce qui peut conduire des estimations biaises. En effet, les
disparits du secteur dactivit et le degr daversion au risque des actionnaires et/ou des
dirigeants sont quelques raisons qui peuvent tre lorigine du relchement de cette hypothse
dhomognit.
Quelques connaissances minimales116 sont ncessaires pour pouvoir interprter un tableau de
rsultats destimation de panel savoir : Lestimateur Pooled, des estimateurs du modle
effets individuels fixes (Within), du modle effets individuels alatoires (Between), des
rsultats des tests de Fischer, dun estimateur de la variance des effets individuels, dun
estimateur de la variance totale, et de la statistique du test dHausman.
116

Seront dtailles au fur et mesure de notre analyse empirique dans le chapitre suivant.

132

Voil ainsi rsums tous les lments que nous nous proposons dtudier tout au long de la
partie pratique de notre travail de recherche.
Ainsi, les tapes de notre conomtrie des donnes de panel seront enchaines comme suit :
- La 1re tape : Est consacre aux tests de spcification. Il sagit de dterminer la
manire dont doivent tre spcifi nos modles de panel (modle de cration de valeur
actionnariale, et les quatre modles de cration de valeur partenariale), en dautres termes si
tant que lhypothse de panel puisse tre accepte. Nous verrons alors que toute lanalyse
repose alors sur la notion dhomognit des paramtres du modle envisag.
Une des manires simples pour ne pas supposer lexistence dun modle totalement identique
consiste introduire des effets individuels sous la forme de constantes spcifiques, propres
chaque individu du panel. Les tests prsents visent ainsi porter un diagnostic sur
lventuelle ncessit dintgrer une dimension htrogne et sur la manire dont cette
htrognit doit tre spcifie.
- La 2me tape : Nous prsenterons le modle effets individuels qui suppose
lexistence de coefficients identiques pour tous les individus et de constantes spcifiques. Ce
type de modlisation montre que la relation conomique entre les individus ne diffre quau
niveau des constantes introduites dans le modle. Nous assisterons ensuite la construction
du modle et sa reprsentation sous forme vectorielle en faisant recours la mthode
dempilement par individus.
- La 3me tape : Est consacr la prsentation de notre modle sous la forme dun
modle effets individuels fixes. C'est--dire que nous estimons que les effets individuels
sont des paramtres dterministes. Nous serons alors amener prsenter la construction et les
proprits de lestimateur Within des coefficients du modle.
- La 4me tape : Nous prsenterons ensuite le modle effets individuels alatoires. On
suppose ici que les effets individuels ne sont plus des paramtres, mais des variables
alatoires possdant une distribution commune pour tous les individus. Nous tudierons
ensuite les diffrents estimateurs des coefficients du modle effets alatoires et plus
particulirement lestimateur des Moindres Carrs Gnraliss.
- La dernire tape : Sera consacre aux tests de spcification des effets individuels. La
question est alors de savoir quel modle, parmi les modles effets alatoires et effets fixes,
doit tre retenu. Le test dHausman (1978) qui constitue le test standard de spcification des
effets individuels sera prsent pour trancher de cette question.
3.4.2

La modlisation conomtrique du modle de CDV actionnariale.

La mthodologie dveloppe consiste mesurer, sur un chantillon de 47 socits marocaines


cotes en bourse, linfluence sur la cration de valeur actionnariale (dans un premier temps,
puis sur la CDV partenariale dans un deuxime temps) de la structure du capital et de la
politique des dividendes sur une priode de cinq annes, de 2005 2009.
partir dune base de donnes regroupant les tats financiers empiles et traits de 47 socits
cotes la BVC sur la priode 2005-2009, des analyses des donnes de panel ont t mises en
uvre cette fin et ont t effectues laide du logiciel STATA.10, EVIEWS et XL.STAT
afin de dterminer le pouvoir explicatif de diffrentes variables comptables et financires sur la
cration de valeur financire (MVA) et managriale.
Cette investigation conomtrique des diffrentes variables prsumes influencer la CDV
actionnariale, prsente dans un premier lieu les variables indpendantes susceptibles d'affecter
cette cration de valeur. Ensuite, les estimations et coefficients sont prsents et interprts
laide des justifications thoriques des signes attendus des coefficients.
La mme mthodologie conomtrique du panel est utilise dans un deuxime temps, pour
tudier linfluence de la dcision financire de financement et de distribution sur la cration de
valeur partenariale. Les modles conomtriques ont t tablis avec le logiciel Math type pour

133

donner ces modles leur format mathmatique invariable avec les caractristiques du
Microsoft offices.
3.4.2.1 Les variables du modle de Cration de Valeur actionnariale.
- La variable dpendante : La cration de valeur du march (voire destruction de valeur).
Les multiples tudes empiriques qui ont port sur la performance des entreprises, rvlent une
pluralit de critres, qui supposent tous que la valeur boursire reprsente fidlement la valeur
cre par lentreprise. Cette hypothse permettant en outre de rsoudre facilement le problme
de la mesure de cette cration de valeur financire. En effet, les cours boursiers ont toujours,
constitus une mesure directe et pratique de la valeur de lentreprise grce notamment
lefficience informationnelle suppose des marchs financiers.
Dans notre travail de recherche, la cration de valeur actionnariale qui a t retenue comme
variable dpendante du premier modle, a t apprcie par un indicateur de valeur boursire
ajoute, inspir de la mthode Market Value Added (MVA de Stewart (1991)), qui mesure la
cration de richesse accumule par les actionnaires en contre partie de leurs fonds engags
dans lentreprise. Cest une version simplifie de lindicateur qui a t retenue dans notre
travail de recherche, afin dviter les distorsions mthodologiques lies aux retraitements ou
ajustements comptables prconiss par Stewart (difficult daccs aux donnes). Cest la
valeur boursire ajoute relative, rapportant la diffrence entre la valeur de march et la
valeur comptable des capitaux employs la valeur comptable de ces capitaux, qui a t
calcule et intgre ltude.
Dans de nombreuses tudes, il est frquent, malgr les biais induits, que la valeur de march
des dettes bancaires soit estime par leur valeur bilancielle117.

- Les variables explicatives.


Plusieurs catgories de variables explicatives ont t intgres ltude : les deux principales
variables prsumes explicatives de la cration de valeur actionnariale, savoir : la structure
financire, et la politique de distribution de dividende, mais aussi dautres variables financires
et conomiques, ainsi que des variables de contrle telles que la taille et le secteur dactivit,
afin de cerner les facteurs susceptibles dinfluencer la cration de valeur financire.
1. La politique de financement a t apprhende au travers la structure financire des
entreprises, et a t oprationnalise par la mesure de l'endettement par le ratio dettes
financires/capitaux propres (donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
2. La politique de distribution apprhende au travers les dividendes annuels verss aux
actionnaires (donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
3. La politique dinvestissement apprhende au travers des dpenses en immobilisations
corporelles rapportes au chiffre daffaires HT, (donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
Myers (1977) suggre que le problme de sous investissement li au financement par dette est
plus faible pour les firmes disposant davantage dactifs immobiliss.
En effet, la consquence directe de la politique dinvestissement dune entreprise est la
variation positive de la valeur de ses capitaux propres sil sagit dun investissement rentable.
En effet, La dcision dinvestissement est de ce fait une dcision cruciale, et a trois types de
consquences :
Si la rentabilit anticipe de linvestissement est suprieure la rentabilit exige par les
investisseurs, la valeur des capitaux propres augmente instantanment.
Si la rentabilit anticipe de linvestissement est gale la rentabilit exige par les
investisseurs, il ny a ni enrichissement ni appauvrissement des bailleurs de fonds.

117

Charreaux. G : Le point sur La mesure de performance des entreprises 1998.

134

Enfin, si la rentabilit anticipe de linvestissement est infrieure la rentabilit exige par les
investisseurs, il ya plutt destruction de la valeur donc appauvrissement des bailleurs de
fonds.
Il ya cration de valeur (valeur de lactif conomique suprieure au montant comptable de
lactif conomique) quand la rentabilit conomique est suprieure au cot moyen pondr du
capital, c'est--dire au taux de rentabilit exig par lensemble des pourvoyeurs de fonds de
lentreprise.
4. La marge brute dexploitation, correspondant au rapport entre lexcdent brut dexploitation
et le chiffre daffaires (donnes annuelles sur la priode 2005-2009). Elle a t intgre
lanalyse, dans la mesure o Rappaport (1986) et Copeland et al. (1991) recommandent de
retenir les niveaux dactivit et de marge des firmes comme variables dterminantes de la
cration de valeur actionnariale.
Des variables indicatrices ont t galement introduites afin de tenir compte de l'effet
spcifique de ces variables sur la cration de valeur financire.
5. CAAEC: Ce ratio est le rapport entre le chiffre daffaires des entreprises et leur actif
conomique (CA/ACTIF ECO). Il exprime l'efficacit de l'actif conomique et a t intgr
dans ltude pour dtecter si lefficacit de cet actif contribue la cration de valeur financire
(donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
6. VACF: La part de la Valeur Ajoute alloue aux cranciers financiers a t galement
intgre dans notre tude comme proxy de la cration de valeur alloue ce partenaire
stratgique de lentreprise, et ce afin de confirmer ou infirmer les propositions thoriques sur
limpact ngatif des conflits dagence entre ces deux parties (les cranciers et les actionnaires)
en matire de cration de valeur. (Donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
7. VASAL: La part de la Valeur Ajoute alloue aux salaris. Nous avons galement, intgr
cette variable comme tant un proxy de la cration de valeur alloue aux salaris partenaires de
lentreprise, et ce afin de dtecter si la cration de valeur actionnariale est affecte par la part
de valeur alloue aux salaris et sil ya bien un impact de ce conflit dintrt entre
salaris/actionnaires autour de la rpartition de la valeur. (Donnes annuelles sur la priode
2005-2009).
8. La taille de l'entreprise, Apprhende par le logarithme du total de lactif du bilan (Faccio
et al (2001)) sur la priode 2005-2009. La taille de l'entreprise a t gnralement associe
dans la littrature un niveau d'endettement lev. Ceci est expliqu par lexistence dune
relation ngative entre la taille de lentreprise et sa probabilit de dfaillance, gnralement
formule par l'expression "too big to fail". En effet, les investisseurs ont toujours un il
vigilant sur la taille de lentreprise car constitue un signe dinformation susceptible de les
inciter participer dans le capital de l'entreprise au lieu de lui prter des fonds (Rajan &
Zingales 1995). Ces deux auteurs soulignent en effet, que la taille peut tre utilise comme
proxy de la probabilit de faillite de la firme, et que les firmes de grande taille, plus
transparentes souffrent moins dasymtrie informationnelle, et ont facilement accs au march
financier.
9. Le secteur dactivit : Les risques systmatiques (les changements imprvus dans la
structure des taux dintrts, dans les attentes des profits des entreprises) qui diffrent dun
secteur lautre sont lorigine des diffrences entre les secteurs. Ces facteurs de risque
tendent en effet, influencer de faon diffrencie et systmatique le niveau de risque
inhrent aux secteurs comme lont montr plusieurs tudes empiriques (M.Berry, E.
Burmeister et M. McElroy, 1998). Ltude du lien entre le secteur dactivit et la performance
boursire des entreprises a fait lobjet dapprofondissements partir du concept de groupe
stratgique118 cr par M.S.Hunt.
118

Cest lensemble des entreprises dun secteur qui suivent les mmes stratgies ou des stratgies semblables suivant toutes les dimensions
stratgiques (M.Porter 1981).

135

A .Ryans et D.Witting (1985) utilisent le MEDAF pour analyser les groupes stratgiques et
concluent que les actions des entreprises dun groupe stratgique ont tendance voluer
ensemble.
Dautres auteurs comme Lewis.P et H.Thomas (1990) dmontrent le contraire, que les
performances conomiques et boursires varient plus lintrieur des groupes stratgiques
quentre eux, ceci signifie quen ce qui concerne les performances boursires, les marchs
financiers sintressent plus aux entreprises en tant que telles qu leur contexte
concurrentiel119.
Cependant, le faible nombre dentreprises dans certains secteurs dactivit prsentent
plusieurs difficults pratiques et rendent ainsi difficile toute comparaison. Cette variable a
pris la forme dun regroupement des firmes de lchantillon en deux catgories, celles
appartenant au secteur industriel et celles appartenant au secteur de commerce et des services.
Le choix de ces variables est en effet, dict d'une part par la volont de comparer nos rsultats
avec ceux de la littrature et de l'autre part, par la contrainte de disponibilit de donnes.
En effet, le caractre statique de la base de donnes utilise ne permet pas de construire des
proxys fiables pour dautres variables telles que la volatilit de l'activit, la structure de
proprit de l'entreprise ou encore l'existence d'opportunits d'investissement.
Le tableau suivant propose un rcapitulatif de lensemble des variables du modle de cration
de valeur actionnariale :

119

HIRIGOYEN. G, CABY. J : La cration de valeur de lentreprise Edition ECONOMICA Paris 2001.

136

Tableau 12 : Prsentation synthtique des variables du modle de cration de valeur


actionnariale.
Variables expliquer : la cration de valeur actionnariale.
MVA

Market value added : (Valeur de march des capitaux employs-valeur comptable des
capitaux employs)/valeur comptable des capitaux employs120
MVA = (capitalisation boursire FP comptables) / (la valeur comptable des FP et des
dettes)
(donnes annuelles sur la priode 2005-2009).

Variables explicatives et de contrle


END
Politique dendettement
Dettes financires/capitaux propres (Donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
DIV

Montant des DIVIDENDES annuels distribus (Donnes annuelles sur la priode 20052009).

INV

Politique dinvestissement
Investissement en immobilisations corporelles/chiffre daffaires HT (donnes annuelles
sur la priode 2005-2009).
Marge brute dexploitation
Excdent brut d'exploitation/chiffre d'affaires HT (donnes annuelles sur la priode 20052009).

MBE

CAAECO CA/ACTIF ECO = L'efficacit de l'actif conomique (donnes annuelles sur la priode
2005-2009).
VACF

La part de la Valeur Ajoute alloue aux cranciers financiers. (donnes annuelles


sur la priode 2005-2009).

VASAL

La part de la Valeur Ajoute alloue aux salaris. (donnes annuelles sur la priode
2005-2009).
VASAL = (charges de personnel /valeur ajoute)
Taille
Logarithme du total des actifs (Donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
Secteur dactivit
0=industrie, 1=commerce+services

TAILLE
SECT

120

Valeur de march des capitaux employs : capitalisation boursire+valeur comptable des autres sources de financement (intrts
minoritaires+provisions pour risques et charges+dettes financires).
Valeur comptable des capitaux employs : capitaux propres+intrts minoritaires+provisions pour risques et charges+dettes financires.

137

3.4.2.2 Les statistiques descriptives des variables du modle de CDV


actionnariale.
MVA

END

DIV

INV

VACF

VASAL

VAETA

MBE

CAAECO

TAILL

SECT

Mean

583.1880

Median

1.067400

-0.185141

1.49E+08

0.369397

0.002081

0.263933

0.049426

0.185871

1.909640

8.915493

0.319149

0.038400

19550000

0.222900

0.025200

0.315500

0.109100

0.161100

1.463500

8.811000

0.000000

Maximum

135906.0

17.27370

3.67E+09

2.789100

0.925600

2.170800

3.904400

0.608000

13.91750

10.66200

1.000000

Minimum

-1.000000

-130.5148

0.000000

0.000000

-7.772200

-7.255800

-23.54050

-0.941000

0.000000

7.068200

0.000000

Std. Dev.

8865.223

8.639304

3.97E+08

0.430953

0.619057

0.686183

1.590775

0.169630

1.650631

0.689626

0.467142

Skewness

15.23162

-14.66273

6.055569

2.449046

-10.80671

-7.316328

-13.90350

-0.556248

2.549026

0.283742

0.775940

Kurtosis

233.0030

222.3518

47.59714

11.04671

126.1649

73.95194

207.7242

10.75896

14.84478

2.669141

1.602083

Jarque-Bera

527079.6

479548.9

20910.93

868.9201

153109.7

51389.53

417959.4

601.5908

1628.246

4.225153

42.71619

Probability

0.000000

0.000000

0.000000

0.000000

0.000000

0.000000

0.000000

0.000000

0.000000

0.120926

0.000000

Sum

137049.2

-43.50820

3.49E+10

86.80838

0.489000

62.02430

11.61510

43.67966

448.7653

2095.141

75.00000

Sum Sq. Dev.

1.84E+10

17465.19

3.69E+19

43.45854

89.67621

110.1782

592.1522

6.733200

637.5525

111.2866

51.06383

Observations

235

235

235

235

235

235

235

235

235

235

235

Graphique 2 : les courbes individuels de lvolution de ces variables du modle de CDV


actionnariale (explique et explicatives) sur la priode 2005-2009 : voir annexe 5.
3.4.2.3 La construction du modle de CDV actionnariale.
Sur la base des hypothses formules, et des variables explicatives et de contrle affrentes, le
modle mis en uvre a t le suivant :
MVAi = i + i,1 END+ i,2 DIV + i,3 INV + i,4 VACF + i,5 VASAL + i,6 MBE + i,7 CAAECO + i,8 TAILLE
+ i,9 SECT + i,t
Avec : i [1;47]
i,t : les rsidus non expliqus par les variables du modle.
3.4.3

La modlisation conomtrique des modles de CDV partenariale.

Loprationnalisation des variables du deuxime modle de lapproche partenariale, en


particulier celle de la variable dpendante, la cration de valeur partenariale, sest efforce
demprunter une voie originale. En effet, en raison de la difficult de mesure de cette valeur
partenariale, nous lavons estime par des donnes de rpartition de la valeur ajoute
conomique sur les diffrents partenaires de lentreprise savoir :
- CDV pour les salaris ;
- CDV pour les cranciers financiers ;
- CDV pour les actionnaires (vision comptable et conomique) ;
- CDV pour lEtat.
Cependant, la valeur partenariale cre est certes, diffrente de la valeur ajoute, car dune
part, cette dernire est value partir des prix et cots explicites et gale la diffrence
entre les ventes et les consommations externes. Par ailleurs, la mesure partenariale nest
pertinente que si les cots dopportunit prennent en compte, pour dterminer la rmunration
dopportunit, la ncessit de prserver la valeur du capital apport. La mesure du cot
dopportunit doit, en effet, inclure le remboursement du capital investi (pour les cranciers,
le principal). Dautre part, la valeur ajoute ne retient comme facteur externe que les
consommations de biens et services externes. Cependant, et cause du problme

138

doprationnalisation de cette approche partenariale, la valeur ajoute conomique sest


impose pour sortir de limpasse.
3.4.3.1 Les variables des modles de Cration de Valeur partenariale.

1er modle : CDV pour les salaris :

Tableau 13 : Prsentation synthtique des variables du 1er modle.


Variable expliquer : la cration de valeur pour les salaris
CDVSAL

La part de la valeur ajoute alloue aux salaris


Charges de personnel/valeur ajoute (Donnes annuelles sur la priode 20052009).

Variables explicatives et de contrle


END
Politique dendettement
Dettes financires/capitaux propres (Donnes annuelles sur la priode 20052009).
Montant des DIVIDENDES annuels distribus (Donnes annuelles sur la
DIV
priode 2005-2009).
INV

MBE

Politique dinvestissement
Investissement en immobilisations corporelles/chiffre daffaires HT (Donnes
annuelles sur la priode 2005-2009).
Marge brute dexploitation
Excdent brut d'exploitation/chiffre d'affaires HT (donnes annuelles sur la
priode 2005-2009).

CAAECO

CA/ACTIF ECO = L'efficacit de l'actif conomique (donnes annuelles sur la


priode 2005-2009).

RLTCA

Rsultat net / CA = Le rendement commercial de lentreprise. (donnes


annuelles sur la priode 2005-2009).

CDVCF

La part de la Valeur Ajoute alloue aux cranciers financiers. (donnes


annuelles sur la priode 2005-2009).

CDVACT

La part de la Valeur Ajoute alloue aux actionnaires. (donnes annuelles


sur la priode 2005-2009).

CDVETA

La part de la Valeur Ajoute alloue lEtat. (donnes annuelles sur la


priode 2005-2009).

TAILLE

Taille
Logarithme du total des actifs (Donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
Secteur dactivit
0=industrie, 1=commerce+services

SECTEUR

139

2me modle : CDV pour les cranciers financiers :

Tableau 14 : Prsentation synthtique des variables du 2me modle.


Variable expliquer : la cration de valeur pour les cranciers financiers.
CDVCF

La part de la Valeur Ajoute alloue aux cranciers financiers.


Charges des intrts/valeur ajoute (Donnes annuelles sur la priode 20052009).

Variables explicatives et de contrle


END
Politique dendettement
Dettes financires/capitaux propres (Donnes annuelles sur la priode 20052009).
Montant des DIVIDENDES annuels distribus (Donnes annuelles sur la
DIV
priode 2005-2009).
INV

Politique dinvestissement
Investissement en immobilisations corporelles/chiffre daffaires HT (Donnes
annuelles sur la priode 2005-2009).

MBE

Marge brute dexploitation


Excdent brut d'exploitation/chiffre d'affaires HT (donnes annuelles sur la
priode 2005-2009).

CAAECO

CA/ACTIF ECO = L'efficacit de l'actif conomique (donnes annuelles sur la


priode 2005-2009).

RLTCA

Rsultat net / CA = Le rendement commercial de lentreprise. (donnes


annuelles sur la priode 2005-2009).

CDVSAL

Part de la valeur ajoute alloue aux salaris


Charges de personnel/valeur ajoute (Donnes annuelles sur la priode 20052009).

CDVACT

La part de la Valeur Ajoute alloue aux actionnaires. (donnes annuelles


sur la priode 2005-2009).

CDVETA

La part de la Valeur Ajoute alloue lEtat. (donnes annuelles sur la


priode 2005-2009).

TAILLE

Taille
Logarithme du total des actifs (Donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
Secteur dactivit
0=industrie, 1=commerce+services

SECTEUR

140

3me modle : CDV pour les actionnaires (vision comptable et conomique):

Tableau 15 : Prsentation synthtique des variables du 3me modle.


Variable expliquer : la cration de valeur pour les actionnaires.
CDVACT

La part de la Valeur Ajoute alloue aux actionnaires.


Montant des dividendes distribus /valeur ajoute (Donnes annuelles sur la
priode 2005-2009).

Variables explicatives et de contrle


END
Politique dendettement
Dettes financires/capitaux propres (Donnes annuelles sur la priode 20052009).
Montant des DIVIDENDES annuels distribus (Donnes annuelles sur la
DIV
priode 2005-2009).
INV

Politique dinvestissement
Investissement en immobilisations corporelles/chiffre daffaires HT (Donnes
annuelles sur la priode 2005-2009).

MBE

Marge brute dexploitation


Excdent brut d'exploitation/chiffre d'affaires HT (donnes annuelles sur la
priode 2005-2009).

CAAECO

CA/ACTIF ECO = L'efficacit de l'actif conomique (donnes annuelles sur la


priode 2005-2009).

RLTCA

Rsultat net / CA = Le rendement commercial de lentreprise. (donnes


annuelles sur la priode 2005-2009).

CDVSAL

Part de la valeur ajoute alloue aux salaris


Charges de personnel/valeur ajoute (Donnes annuelles sur la priode 20052009).

CDVCF

La part de la Valeur Ajoute alloue aux cranciers financiers. (donnes


annuelles sur la priode 2005-2009).

CDVETA

La part de la Valeur Ajoute alloue lEtat. (donnes annuelles sur la


priode 2005-2009).

TAILLE

Taille
Logarithme du total des actifs (Donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
Secteur dactivit
0=industrie, 1=commerce+services

SECTEUR

141

4me modle : CDV pour lEtat :

Tableau 16 : Prsentation synthtique des variables du 4me modle.


Variable expliquer : la cration de valeur pour lEtat
CDVETA

La part de la Valeur Ajoute alloue lEtat.


Taxes et impts /valeur ajoute (Donnes annuelles sur la priode 2005-2009).

Variables explicatives et de contrle


END
Politique dendettement
Dettes financires/capitaux propres (Donnes annuelles sur la priode 20052009).
Montant des DIVIDENDES annuels distribus (Donnes annuelles sur la
DIV
priode 2005-2009).
INV

Politique dinvestissement
Investissement en immobilisations corporelles/chiffre daffaires HT (Donnes
annuelles sur la priode 2005-2009).

MBE

Marge brute dexploitation


Excdent brut d'exploitation/chiffre d'affaires HT (donnes annuelles sur la
priode 2005-2009).

CAAECO

CA/ACTIF ECO = L'efficacit de l'actif conomique (donnes annuelles sur la


priode 2005-2009).

RLTCA

Rsultat net / CA = Le rendement commercial de lentreprise. (donnes


annuelles sur la priode 2005-2009).

CDVSAL

Part de la valeur ajoute alloue aux salaris


Charges de personnel/valeur ajoute (Donnes annuelles sur la priode 20052009).

CDVCF

La part de la Valeur Ajoute alloue aux cranciers financiers. (donnes


annuelles sur la priode 2005-2009).

CDVACT

La part de la Valeur Ajoute alloue aux actionnaires. (donnes annuelles


sur la priode 2005-2009).

TAILLE

Taille
Logarithme du total des actifs (Donnes annuelles sur la priode 2005-2009).
Secteur dactivit
0=industrie, 1=commerce+services

SECTEUR

142

3.4.3.2 Les statistiques descriptives des variables des modles de Cration de


Valeur partenariale.
CDVACT

CDVCF

CDVSAL

CDVETA

DIV

END

INV

MBE

Mean

-0.011502

0.002081

0.263933

0.049426

1.49E+08

-0.185141

0.369397

0.185871

Median

0.160100

0.025200

0.315500

0.109100

19550000

0.038400

0.222900

0.161100

Maximum

13.49990

0.925600

2.170800

3.904400

3.67E+09

17.27370

2.789100

0.608000

Minimum

-28.86160

-7.772200

-7.255800

-23.54050

0.000000

-130.5148

0.000000

Std. Dev.

3.109257

0.619057

0.686183

1.590775

3.97E+08

8.639304

0.430953

Skewness

-5.372339

-10.80671

-7.316328

-13.90350

6.055569

-14.66273

Kurtosis

48.10215

126.1649

73.95194

207.7242

47.59714

222.3518

Jarque-Bera

21048.68

153109.7

51389.53

417959.4

20910.93

Probability

0.000000

0.000000

0.000000

0.000000

0.000000

Sum

-2.703000

0.489000

62.02430

11.61510

Sum Sq. Dev.

2262.191

89.67621

110.1782

592.1522

Observations

235

235

235

235

RLTCA

CAAEC
O

TAILL

SECT

0.231791 1.909640

8.915493

0.319149

0.084800 1.463500

8.811000

0.000000

10.66200

1.000000

-0.941000

28.96600 13.91750
0.281900 0.000000

7.068200

0.000000

0.169630

1.887365 1.650631

0.689626

0.467142

2.449046

-0.556248

15.11281 2.549026

0.283742

0.775940

11.04671

10.75896

230.5746 14.84478

2.669141

1.602083

479548.9

868.9201

601.5908

516057.8 1628.246

4.225153

42.71619

0.000000

0.000000

0.000000

0.000000 0.000000

0.120926

0.000000

3.49E+10

-43.50820

86.80838

43.67966

54.47081 448.7653

2095.141

75.00000

3.69E+19

17465.19

43.45854

6.733200

833.5419 637.5525

111.2866

51.06383

235

235

235

235

235

235

235

235

Graphique 3 : Les graphiques individuels de lvolution de ces variables du modle de


CDV partenariale (explique et explicatives) sur la priode 2005-2009 : voir annexe 6.

3.4.3.3

La construction des modles de Cration de Valeur partenariale.

- Le modle de CDV pour les salaris.


On considre la CDV pour les salaris modlise comme suit :
CDVSAL i = i + i,1 END+ i,2 DIV + i,3 CDVACT + i,4 CDVCF+ i,5 CDVETA+ i,6 INV + i,7 MBE + i,8

RLTCA + i,9 CAAECO + i,10 TAILLE + i,11 SECT + i,t


Avec : i [1;47]
i,t : les rsidus non expliqus par les variables de notre modle.
- Le modle de CDV pour les cranciers financiers.
On considre la CDV pour les cranciers financiers modlise comme suit :
CDVCF i = i + i,1 END+ i,2 DIV + i,3 CDVACT + i,4 CDVSAL+ i,5 CDVETA+ i,6 INV + i,7 MBE + i,8

RLTCA + i,9 CAAECO + i,10 TAILLE + i,11 SECT + i,t


Avec : i [1;47]
i,t : les rsidus non expliqus par les variables de notre modle.
- Le modle de CDV pour les actionnaires.
On considre la CDV pour les cranciers financiers modlise comme suit :
CDVACT i = i + i,1 END+ i,2 DIV + i,3 CDVCF + i,4 CDVSAL+ i,5 CDVETA+ i,6 INV + i,7 MBE + i,8

RLTCA + i,9 CAAECO + i,10 TAILLE + i,11 SECT + i,t

143

Avec : i [1;47]
i,t : les rsidus non expliqus par les variables de notre modle.
- Le modle de CDV pour lETAT :
On considre la CDV pour les cranciers financiers modlise comme suit :
CDVETA i = i + i,1 END+ i,2 DIV + i,3 CDVACT + i,4 CDVSAL+ i,5 CDVCF+ i,6 INV + i,7 MBE + i,8

RLTCA + i,9 CAAECO + i,10 TAILLE + i,11 SECT + i,t


Avec : i [1;47]
i,t : les rsidus non expliqus par les variables de notre modle.

144

QUATRIEME CHAPITRE
LINFLUENCE DE LA STRUCTURE FINANCIERE ET DE LA POLITIQUE DES
DIVIDENDES SUR LA CREATION DE VALEUR ACTIONNARIALE ET
PARTENARIALE : RESULTATS ET INTERPRETATION.
Aprs avoir expos notre approche et aprs avoir analys notre mthodologie, il nous reste
maintenant juger cette dernire ses fruits. Tel est notre propos dans ces prochains chapitres
de la thse qui dcrivent les rsultats de notre approche : linfluence de la structure financire
et de la politique des dividendes sur la Cration de Valeur actionnariale et partenariale, que
nous avons mene sur les introductions en bourse effectues sur Casablanca entre la priode
2005/2009.
Ce chapitre prsente les rsultats de la vrification empirique des hypothses formules dans
le cadre de la Cration de Valeur actionnariale et partenariale. Il sagit en effet, de vrifier
lexistence de relation dinfluence (positive ou ngative) entre les dcisions financires
(financement et de distribution de dividendes) et la Cration de Valeur sous ses deux facettes,
respectivement prsentes par les variables END (endettement), DIV (montants des
dividendes distribus) et la MVA (Market Value Adde), CDVSAL, CDVCF, CDVACT,
CDVETA.
Nous cherchons galement dans ce chapitre examiner limpact des conflits dintrt entre les
principaux partenaires de lentreprise marocaine sur la Cration et le partage de la Valeur.
La mthodologie utilise dans le cadre de notre analyse empirique est celle des panels. Il
sagit dune forme de rgression multiple qui permet de traiter conjointement les effets
individuels et les effets temporels. Cette double dimension permet :
- de rendre compte simultanment de la dynamique de comportement et de leur
ventuelle htrognit, ce qui nest pas possible avec les sries temporelles ou les
coupes transversales (Sevestre (2002)).
- de contrler linfluence des caractristiques non observables des individus sur leur
comportement, ds lors que celles ci restent stables dans le temps (Sevestre (2002)).
Lestimation par la mthode des moindres carrs ordinaires de toutes les donnes empiles
prsuppose lhomognit des firmes, ce qui peut conduire des estimateurs biaiss. Les
disparits du secteur dactivit ainsi que le degr daversion au risque des actionnaires et / ou
des dirigeants sont quelques raisons qui soutiennent le relchement de lhypothse
dhomognit.
Lconomtrie des donnes de panel permet de tenir compte de lhtrognit des
observations dans leurs dimensions individuelles par la prise en compte dun effet spcifique
fixe ou alatoire.
Ainsi dans ce qui suit nous prsenterons dabord les rsultats des donnes de panels de la
valeur actionnariale (4.1) des 47 entreprises de notre chantillon sur la priode 2005/2009,
avant de les interprter (4.2) en se rfrant au contexte thorique et marocain. Les rsultats des
donnes de panels de la valeur partenariale (4.3) et leur interprtation (4.4) seront par la suite
explicits.
4.1

Les rsultats des donnes de panels : Valeur actionnariale.


4.1.1 Test de spcification ou test dhomognit.

Les donnes de panel possdent deux dimensions : une pour les individus et une pour le
temps. Il est souvent intressant didentifier leffet associ chaque individu, effet qui ne
varie pas dans le temps, mais qui varie dun individu lautre. Ainsi, cet effet peut tre fixe
ou alatoire.

145

En effet, et lorsque nous avons un chantillon de donnes de panel, la toute premire chose
quil convient de vrifier est la spcification homogne ou htrogne du processus
gnrateur de donnes. Sur le plan conomtrique, cela revient tester lgalit des
coefficients du modle tudi dans la dimension individuelle. Sur le plan conomique, les
tests de spcification reviennent dterminer si lon est en droit de supposer que le modle
thorique tudi est parfaitement identique pour toutes les entreprises, ou au contraire sil
existe des spcificits propres chaque entreprise.
On considre le modle (1.1) et lon suppose que les rsidus i,t sont indpendamment
distribus dans les dimensions i et t ( respectivement dimension individuelle et temporelle),
suivant une loi normale desprance nulle et de variance 2 suppose connue.
Modle :
MVAi = i + i,1 END+ i,2 DIV + i,3 INV + i,4 VACF + i,5 VASAL + i,6 MBE + i,7 CAAECO + i,8 TAILLE
+ i,9 SECT + i,t (1.1)
Avec : i [1;47]
La procdure consiste tester lgalit des 47 constantes individuelles i; sous lhypothse de
coefficients i communs toutes les entreprises:
H0 : i = quelque soit i [1;47]
H1 : i j / (i; j) [1;47]
Sous lhypothse nulle, on impose i = . Sous lhypothse dindpendance et de normalit
des rsidus, on construit une statistique de Fischer pour tester ces 47-1 restrictions linaires.
Cette statistique suit une loi de Fischer avec 46 et 180 degrs de libert. Si lon rejette
lhypothse nulle H0 dhomognit des constantes i, on obtient alors un modle de panel
avec effets individuels sous la forme suivante :
MVAi = i + 1 END+ 2 DIV + 3 INV + 4 VACF + 5 VASAL + 6 MBE + 7 CAAECO + 8 TAILLE + 9
SECT + i,t
(1.2)
Dans le cas o lon accepte lhypothse nulle H0, on retrouve alors une structure de panel
totalement homogne (modle pooled).
- Test de prsence deffets individuels :
On observe tout dabord que le panel est cylindr (balanced), cest dire quil comporte le
mme nombre de points dans la dimension temporelle pour tous les individus. On a ici N
(individus) = 47 et T = 5 (annes) ; soit 235 observations.
La ralisation de la premire rgression de dtection des effets individuels, nous montre
dabord que notre modle dexplication de la cration de valeur actionnariale par les variables
choisies est un modle significatif (p-value121 du test de Fisher est de 0.0001 <0.05) c'est-dire que tous les coefficients de notre modle sont diffrents de zro. Alors que la ralisation
de la statistique de Fischer associe au test H0 de dtection des effets individuels, note F; est
de 4.16. Cette valeur est comparer au seuil dun Fischer avec N-1 et N (T-1)- K-1 degrs de
libert, cest dire ici un F (46,180). Le logiciel nous donne directement la p-value de ce test.
121

Les rsultats statistiques sont souvent donns sous la forme de p-value , un nombre entre 0 et 1 qui indique la probabilit sous H0
dobtenir la valeur trouve. Ainsi, si le p-value est sous le dsir, 5% par exemple, on rejette lhypothse nulle. Un p-value de
0.0000 rejette trs fortement lhypothse nulle.

146

En loccurrence, la p-value est trs largement infrieure au seuil de 5%. Pour ce seuil, on
rejette lhypothse nulle H0 dgalit des constantes i. Il est ncessaire dintroduire ici des
effets individuels. La spcification de notre modle gardera donc la forme (1.2) :
MVAi = i + 1 END+ 2 DIV + 3 INV + 4 VACF + 5 VASAL + 6 MBE + 7 CAAECO + 8 TAILLE + 9
SECT + i,t
(1.2)
Pour tout (i = 1,,47)
Reste prsent tudier les diffrentes mthodes destimation du modle incluant des
constantes individuelles.
4.1.2 Modles effets fixes et effets alatoires.
a/ Modle effets fixes :
Le modle effets fixes est une manire de capter les effets individuels, qui est quivalente
lajout de variables dichotomiques, est dutiliser un estimateur Within qui mesure la
variation de chaque observation par rapport la moyenne de lindividu auquel appartient cette
observation.
Fixed-effects models are designed to study the causes of changes within a person [or entity].
A time-invariant characteristic cannot cause such a change, because it is constant for each
person122.
Lquation du modle effets fixes se prsente comme suit :
Yit = 1Xit+ i+ uit
i (i=1.47) est lintercepte inconnue pour chaque entreprise (47 entity-specific
intercepts).
Yit est la variable dpendante, tels que i= entreprise et t = temps.
Xit reprsente une variable indpendante.
1 est le coefficient de cette variable indpendante,
uit est le terme derreur.
Ainsi, la rgression en introduisant les effets individuels fixes nous donne un modle de
rgression significatif (un F(8,180) = 4.18 avec une p-value 0.0001<0.05), et les rsultats de
cette rgression aboutissent aux estimations mentionnes dans :
Tableau 17 : Les estimations des donnes de panel du modle MVA effets fixes (Voir
annexe 7).
b/ Modle effets alatoires :
Les effets individuels peuvent tre galement modliss de faon alatoire : variant autour
dune moyenne. On suppose le plus souvent quils suivent une loi normale : i ~ N (0, 2).
On considre alors que lerreur du modle est compose de lerreur usuelle spcifique
lobservation i, t et de lerreur provenant de lintercepte alatoire.
The rationale behind random effects model is that, unlike the fixed effects model, the
variation across entities is assumed to be random and uncorrelated with the independent
variables included in the model. An advantage of random effects is that you can include time
invariant variables. In the fixed effects model these variables are absorbed by the
intercept123.
Le modle des effets alatoires se prsente comme suit:
Yit= Xit+ i+ uit+ it
122
123

Kohler, Ulrich, Frauke Kreuter: Data Analysis Using Stata, 2me dition., p.245 .
Oscar, Torres-Reyna: Panel Data Analysis: Fixed & Random Effects, Data consultant 3me version Princeton University.

147

it : Within-entity error.
uit : Between-entity error
Les rsultants de la rgression avec effets individuels alatoires prsentent galement un
modle significatif au sens de Wald khi-deux (p-value 0.0000), aussi ce modle assume
lhypothse du non corrlation entre les effets individuels et les variables explicatives. Ainsi,
les rsultats de cette rgression se prsentent dans :
Tableau 18 : les estimations des donnes de panel du modle MVA effets alatoires
(Voir annexe 8).
Il convient maintenant de choisir quelle modlisation se prte le mieux nos donnes. Pour
les effets fixes, ils sont plus gnraux que les effets alatoires puisquils nimposent pas de
structure aux effets individuels.
Cependant, on perd N-1 degrs de libert en modlisant les effets individuels de manire fixe
(inclusion implicite de N variables dummies moins lintercepte gnrale), ce qui rend
lestimation des coefficients des variables explicatives moins efficientes. Par ailleurs, le
coefficient de toute variable explicative qui ne varie pas dans le temps pour un mme individu
(le secteur) nest pas estimable puisque lestimateur whitin llimine (Xit - Xi = 0).
On peut donc esprer une modlisation alatoire des effets individuels, sauf que leur
efficacit repose sur une hypothse cruciale savoir que, pour que les estimateurs deffet
alatoires soient non biaiss, il ne doit pas y avoir de corrlation entre les effets alatoires (i.)
et les variables explicatives.
Le test dHausman est le test de spcification des effets individuels, et qui permet de
dterminer si on doit choisir lun ou lautre modle en comparant la matrice variancecovariance des deux estimateurs MCG et Within.
c/ Fixed or Random : Le test dHausman :
En prsence dun modle effets individuels, la question qui se pose immdiatement est de
savoir comment ces effets individuels doivent tre spcifis : doit-on adopter lhypothse
deffets fixes ou au contraire lhypothse deffets alatoires ?
En effet, lestimateur des Moindres carres Gnralis, utilis dans le cas du modle effets
alatoires, est asymptotiquement (sous lhypothse T
) identique lestimateur Within
utilis dans le modle effets fixes. Toutefois, pour des panels de dimension temporelle
rduite, il peut exister de fortes diffrences entre les ralisations des deux estimateurs
(Hausman 1978). Ds lors, le choix de la mthode destimation, est particulirement
important pour ce type de panel.
Un des principaux problmes qui peut se poser dans le cadre du modle effets alatoires
provient de lventuelle corrlation entre les variables explicatives et les effets individuels i.
Sur le plan conomique, cette corrlation traduit linfluence des spcificits individuelles
structurelles (ou a-temporelles) sur la dtermination du niveau des variables explicatives.
Ds lors, il suffit de comparer une distance, pondre par une matrice de variance covariance,
entre les deux estimateurs pour pouvoir dterminer si la spcification est correcte ou non. Si la
distance est statistiquement nulle, la spcification est correcte, on choisit le premier
estimateur. Si la distance est importante, le modle est mal spcifi.
Lhypothse teste concerne la corrlation des effets individuels et des variables explicatives :
H0 : E (i./ Xi) = 0
H1 : E (i./ Xi) 0
Sous H0, le modle peut tre spcifi avec des effets individuels alatoires et lon doit alors
retenir lestimateur des MCG (estimateur BLUE). Sous lhypothse alternative H1, le modle
doit tre spcifi avec des effets individuels fixes et lon doit alors retenir lestimateur Within
(Estimateur non biais).

148

Sous lhypothse nulle H0, la statistique H (Haussman) suit asymptotiquement un chi deux
K-1 degrs de libert.
Ainsi, si la ralisation de la statistique H est infrieure au seuil de 5 %; on rejette lhypothse
nulle et lon privilgie ladoption deffets individuels fixes et lutilisation de lestimateur
Within non biais.
Lapplication technique de ce principe suppose tout de mme que lon construise la matrice
de variance covariance de lcart entre les deux estimateurs.
Lapplication du test dHausman au problme de la spcification des effets individuels dans
notre panel nous donne une statistique H de 1.24. Au seuil de 5% la p-value correspondante
cette valeur est de 0.9901; donc ici on accepte lhypothse nulle dabsence de corrlation
entre les effets individuels et les variables explicatives. Nos variables explicatives ne sont pas
corrles aux spcificits structurelles et a-temporelles de la cration de valeur actionnariale.
Ainsi, on doit ici privilgier ladoption dun modle effets alatoires et retenir lestimateur
MCG (Moindres Carrs Gnraliss) estimateur BLUE.
Donc notre modle gardera la forme de modle effets individuels alatoires et se prsentera
comme suit :
MVA = 8.781464 - 0.3660051 END + 1.45e-08 DIV - 1.788237 INV 0.6813043MBE 0.0644952 CAAECO 0.535121 TAILLE - 2.196511 SECT.
4.1.3 Le diagnostic du modle conomtrique adopt (Modle effets alatoires).
a/ Test dHtroscdasticit :
Lhtroscdasticit est la proprit des donnes qui nont pas une variance constante.
Cependant, cette htroscdasticit ne biaise pas lestimation des coefficients, mais
linfrence habituelle nest plus valide puisque les carts-types trouvs ne sont pas les bon, et
par consquence, il est important de savoir la dtecter et la corriger.
- Dtection de lhomoscdasticit : Test de Breusch-Pagan Lagrange multiplier (LM).
Pour la dtection de lhtroscdasticit, plusieurs tests se ressemblant existent, tels que le test
de Breusch-Pagen et le test de White. Seule la premire solution est discute ici en raison de
sa simplicit, et ce en utilisant le test de Breusch-Pagan (Test de Breusch-Pagan Lagrange
multiplier (LM)).
Lide gnrale de ce test est de vrifier si le carr des rsidus peut tre expliqu par les
variables du modle. Si cest le cas, il y a htroscdasticit.
Ces deux tests utilisent un test F. Et comme cest le cas pour tous les tests statistiques, on doit
comparer la valeur obtenue aux valeurs critiques de la statistique concerne.
Dans le contexte dun test dhtroscdasticit, lhypothse nulle est que tous les coefficients
de la rgression des rsidus au carr sont nuls, c'est--dire que les variables du modle
nexpliquent pas la variance observe donc il y a homoscdasticit. Lhypothse alternative
est lhypothse dhtroscdasticit. Ainsi, si on rejette lhypothse nulle ( p-value <
alpha), on peut conclure la prsence dhtroscdasticit.
- Hypothse dhomoscdasticit :
H0 : 2it = i2 pour tout i et t
H1 : 2it i2 pour tout i et t
Lhypothse H0 dhomoscdasticit suppose quon doit vrifier si la variance des erreurs de
chaque individu est constante pour tout individu i, on doit donc avoir 2it = 2i pour tout t. La
dimension nouvelle des donnes de panel consiste sassurer que la variance est la mme
pour tous les individus : 2i = 2 pour tout i.
La p-value de la statistique de F(9, 225) est gale 0.0000 (infrieure au seuil de 5%), alors
on conclut lexistence de lhtroscdasticit. Sauf que nous ignorons si lorigine de cette
htroscdasticit provient des individus i ou bien du temps t. Et pour obtenir plus

149

dinformations sur la forme de lhtroscdasticit on procde au test dhtroscdasticit


inter-individus.
b/ Test dhtroscdasticit inter-individus :
Ce test est conu pour tester lhypothse spcifique dhomoscdasticit inter-individus. Sous
lhypothse nulle, le test suppose que la variance des erreurs est la mme pour tous les
individus :
H0 : 2i = 2 pour tout i = 1,,47
H1 : 2i 2
Et la statistique suit une loi Wald chi2 de degr de libert 47. Si on ne peut rejeter
lhypothse nulle : la variance des erreurs est la mme pour tous les individus : 2i = 2 pour
tout i = 1,,47.
La p-value donn par le test Wald modifi, qui est essentiellement un test F, est de 0.0000
infrieure au seuil de 5%, donc nous rejetons lhypothse nulle. Cependant, et tant donn
que nous avions dj conclue la prsence dhtroscdasticit sous une forme quelconque au
premier test, nous ne pouvons analyser davantage lorigine de cette htroscdasticit.
4.1.4

Corrlation contemporaine entre individus.

Pour tester la prsence de corrlation des erreurs inter-individus pour une mme priode, on
utilise un test Pesaran CD(cross-sectional dependence). Lhypothse nulle de ce test est
lindpendance des rsidus entre les individus. Ce test vrifie que la somme des carrs des
coefficients de corrlation entre les erreurs contemporaines est approximativement zro.
Cette hypothse nulle est rejete, en raison de la p-value de la statistique Pr = 0.0000. Les
erreurs sont alors, corrles de manire contemporaine.
- Autocorrlation intra-individus :
On cherche ici vrifier si les erreurs sont auto-corrles. Lhypothse nulle est celle
dabsence dauto-corrlation des erreurs intra-individus. Si nous rejetons cette hypothse, les
erreurs des individus sont auto-corrles. La statistique F(1,46) du test Wooldridge de
dtection dauto-corrlation du premier ordre est de 76.066, avec une p-value 0.0000. Donc,
nous concluons lexistence dauto-corrlation des erreurs intra-individus dans notre modle.
4.1.5 La correction de lhtroscdasticit et de lauto-corrlation du modle
MVA :
La dtection de lhtroscdasticit et de lauto-corrlation ncessite une correction de ces
anomalies pour rendre les rsultats de notre modle plus significatifs et non biaiss. Pour ce
faire, il existe deux solutions ce problme savoir :
1. Paramtriser la matrice de variance-covariance des erreurs avec la mthode des Moindres
Carrs Gnraliss (MCG);
2. Utiliser les MCO et corriger les carts-types par la mthode dEicker-White.
Nous optons ici pour la premire solution savoir la rgression avec la mthode MCG ou
GLS(en anglais).
La rgression selon cette mthode de GLS suit un Wald chi2 de degr de libert de 9, et une
p-value 0.0000, ce qui montre que notre modle selon cette mthode reste toujours trs
significatifs avec des coefficients diffrents de zro. Cette mthode nous a gnr un modle
final avec htroscdasticit et auto-corrlation corrigs, et qui nous permet de faire des
interprtations significatives sur la base de ses coefficients.
Ce modle de CDV Actionnariale sera de la forme finale suivante, inspire du tableau 19 :
Les estimations des donnes de panel du modle MVA effets alatoires corrig (Voir
annexe 9).
MVA = 14.84467 - 0.4728415 END + 1.93e-08 DIV -1.481469 VACF + 1.80618 VASAL 1.818279 INV -6.141254 MBE - 0.4856418 CAAECO - 1.133469 TAILLE -1.602046 SECT.

150

4.2 Interprtation des rsultats de la Valeur Actionnariale.


Sur la base des diffrentes hypothses formules, et des variables explicatives et de contrle
affrentes, le modle du MVA test a t le suivant.

MVAi = i + i,1 END+ i,2 DIV + i,3 INV


CAAECO + i,8 TAILLE + i,9 SECT + i,t

i,4 VACF

i,5 VASAL

i,6 MBE

i,7

Et cest dans le but de tenir compte des diffrentes variables susceptibles dinfluencer la
cration de valeur actionnariale que nous avons propos neuf variables inspires de la
littrature thorique et empirique. La premire est celle de lendettement note par (END) et
qui rapporte les dettes financires aux capitaux propres. La seconde est celle des dividendes
annuels distribus (DIV). La troisime (INV) se penche sur la dimension stratgique de long
terme de linvestissement en utilisant le ratio des dpenses en immobilisations corporelles
rapportes au chiffre daffaires HT. L'analyse thorique avait montr la forte relation entre
les conflits dagence entre les diffrentes parties prenantes et limpact de ces relations sur la
cration de valeur pour les actionnaires. C'est dans le but de comprendre les rpercussions de
telles relations sur la richesse des actionnaires que nous avons introduit la quatrime et
cinquime variables dans notre analyse et qui mesurent la part de la valeur alloue aux
cranciers et salaris (y compris le dirigeant) afin de dtecter le sens dinfluence de ces
variables, si yen a, sur la cration de valeur actionnariale.
Pour cerner le rle de la politique commerciale et celui de lefficacit de lactif conomique
de la firme dans le processus de cration de richesse pour les actionnaires, la sixime (MBE)
et septime variables (CAAECO) ont t intgr dans le modle MVA pour complter
l'analyse. Finalement, dautres variables indicatrices et de contrle (taille et secteur) que nous
estimons ayant de linfluence sur notre variable expliquer ont t galement pris en compte.
Daprs les rsultats des estimations des donnes de panel des 47 entreprises cotes la BVC
et sur la priode 2005-2009, les coefficients des variables du modle MVA se prsentent
comme suit :
MVA =
14.84467 - 0.4728415 END + 1.93e-08 DIV+ -1.481469 VACF + 1.80618
VASAL -1.818279 INV -6.141254 MBE - 0.4856418 CAAECO - 1.133469 TAILLE 1.602046 SECT.
Sagissant de limpact sur la valeur ajoute du march, lexamen des rsultats sur
lchantillon des 47 entreprises cotes montre que le modle mis en uvre est explicatif de la
valeur boursire ajoute et statistiquement trs significatif.
En revanche, le modle souligne le rle actif jou par la politique de financement et celle de la
distribution de dividendes dans lexplication des variations de la valeur du march ce qui
confirme notre premire et deuxime hypothse de recherche quant la non-neutralit
dinfluence de ces deux politiques sur la valeur actionnariale et converge avec la plupart des
postulats thoriques surtout modernes.
1- La variable de la structure financire qui a t oprationnalise par le ratio de
l'endettement avait un impact statistiquement dcel. Cet impact apparat ngatif sur la valeur
actionnariale, un seuil de signification statistique faible (5 %). En effet, les rsultats de notre
chantillon rvlent que la plupart des entreprises marocaines sont surendettes et dpassent
dans la plupart du temps le taux dendettement de 50%, voire dans quelques cas mme plus de
100%. (Voir tableau 20 Annexe 10).
Cet impact ngatif de la dette peut sinterprter la lumire de la thorie du compromis qui
souligne quau-del dun certain niveau dendettement, la valeur actuelle des cots de faillite
excde la valeur actuelle des conomies fiscales rsultant de lendettement, ce qui a pour
consquence de diminuer la valeur de la firme. Aussi, lendettement excessif augmentent les

151

frais financiers et par consquent, hausse le niveau du CMPC ce qui agit ngativement sur la
valeur.
Ce rsultat corrobore les enseignements de la thorie de l'agence de M.E. Jensen et W.H.
Meckling (1976), qui avaient comme proccupation de dmontrer lexistence dun rapport
statistique entre la valeur de l'entreprise et son degr d'endettement. Limpact ngatif de
lendettement sur la valeur de march ne manque pas de surprendre.
Ce constat est galement expliqu par la thorie du Free cash-flow de Jensen, et qui stipule
que lendettement est un moyen disciplinaire des dirigeants, et attnue laversion de ces
derniers vers le surinvestissement. Sauf que cette discipline base sur la dette pourra se
traduire plutt par un sous-investissement destructif de la valeur comme le montre les
rsultats de notre tude.
Ce rsultat corrobore galement laffirmation de S. Ross (1977) selon laquelle la structure
financire dune entreprise est un signal diffus qui caractrise le type de lentreprise. Et ce
nest pas la structure financire dune entreprise qui reprsente un signal, mais plutt sa
modification, et toute modification de la politique financire entraine une modification de la
perception de lentreprise par les investisseurs et constitue donc un signal pour le march.
Limpact ngatif dcel de lendettement peut tre interprt la lumire de la vision
traditionnelle en matire de structure financire, selon laquelle les actionnaires exigent une
prime de risque complmentaire et relvent leur taux de capitalisation des dividendes avec
laugmentation du taux dendettement, ce qui a pour effet dentraner une baisse du prix des
actions, lorsque laugmentation de lendettement implique que lesprance de perte due
leffet de levier ngatif devient suprieure lesprance de gain due leffet de levier positif.
Quoi quil en soit, limpact ngatif de lendettement sur la valeur actionnariale, observ sur
lchantillon des entreprises cotes faisant lobjet de notre tude conduit accepter
lhypothse (1) dexistence dinfluence notable de la dcision de financement sur la
cration de valeur actionnariale.
2Le coefficient associ la variable de la politique de distribution est statistiquement
significatif. Il montre par ailleurs limpact positif de laffectation des fonds discrtionnaires
la distribution de dividendes sur la valeur actionnariale.
Daprs notre tude, les montants distribus au titre des dividendes entre 2005 et 2009 a
significativement volu chez presque 29 entreprises cotes (60% de lchantillon), comme le
montre le tableau ci-dessous qui trace lvolution des montants distribus par rapports aux
bnfices nets raliss par les entreprises de lchantillon.
Ce constat infirme la proposition de M&M qui stipule que la richesse des actionnaires tait
indpendante de la politique de dividendes, et que cette dernire na aucun impact sur la
valeur de la socit et sur son cot du capital. Et par consquent, la valeur boursire de la
socit n'est pas affecte par les changements dans les montants des dividendes distribus. Le
constat de M&M sest fait sur la base de lhypothse de march financier parfait et dabsence
de diffrences dimposition des dividendes et des plus-values en capital, chose qui nest pas
vrifi dans la ralit du march financier marocain.
Notre rsultat infirme galement les conclusions de Black et Scholes qui stipulent que le taux
de rentabilit des actions dont le taux de rendement des dividendes est lev ne semble pas
tre significativement diffrent de celui des actions faible taux de rendement des dividendes.
Limpact positif de la distribution va galement, lencontre des propositions de J.E. Walter
(1956) qui a dvelopp la thse de la thorie rsiduelle des dividendes et qui prtend que le
taux de distribution des bnfices doit tre trs faible, voire nul, pour maximiser la valeur de
la firme sur le march.

152

Lessentiel des travaux de Fisher, Williams, Durand et Gordon qui sont l'origine de la
thorie de la valeur en finance, et qui mettent l'accent sur l'influence positive de la distribution
des dividendes sur la valeur de la firme, corroborent par contre, notre rsultat concernant cette
variable et affirme la non neutralit des dividendes sur la valeur de lentreprise.
Limpact positif de cette variable confirmerait galement, pour sa part la thse de la non
neutralit de cette politique dans les dveloppements thoriques les plus rcents, en premier
lieu avec les arguments dagence qui voient dans la distribution de dividendes une activit de
ddouanement rduisant les cots dagence de la divergence dintrts opposant les dirigeants
aux actionnaires.
Cet impact positif de la distribution sur la valeur du march corrobore avec les propositions de
la thorie informationnelle qui voit en laugmentation des dividendes distribus une
information diffuse au march que les bnfices futurs de la socit seront meilleurs que
l'anne prcdente. A lannonce de cette information, et si elle ntait pas anticipe par le
march, les cours boursiers ragissent la hausse. Nous constatons alors, que la variation des
cours ne rsulte pas du montant des dividendes mais plutt de l'information relie aux
perspectives de croissance des rsultats de la socit (Voir annexe 2: Lvolution du
Payout : montant des dividendes/bnfice net).
L'hypothse du free-cash flow de Jensen (1986) peut expliquer galement les ractions des
cours boursiers suite aux variations des dividendes. Selon cette hypothse, les dirigeants qui
disposent d'une trsorerie importante prfrent la conserver dans l'organisation pour renforcer
leur autofinancement afin de linvestir dans des projets au lieu de la distribuer aux
actionnaires. Et le paiement de dividendes viendra rduire ce conflit d'agence entre le
dirigeant et lactionnaire.
Notre rsultat semble galement converger vers ceux des travaux empiriques d'Asquith et
Mullins (1986) et Ofer et Siegel (1987), qui vont galement dans le sens dinfluence positive
de cette politique sur la cration de valeur pour les actionnaires. Puisque d'une part, lannonce
dune distribution de dividendes a un impact positif sur les cours et d'autre part, il ya une
corrlation positive entre les changements non anticips des dividendes et les changements
dans les prvisions des bnfices effectues par les analystes financiers.
Le modle de signal de Bhattacharya (1979) montre aussi que le dividende distribu maximise
la richesse des actionnaires car agit positivement sur le cours des actions.
De la mme faon, limpact positif et statistiquement significatif sur la valeur actionnariale de
la distribution de dividendes sur lchantillon des entreprises tudi, amne accepter
lhypothse (2) dexistence dinfluence significative des montants distribus au titre de
dividendes sur la valeur actionnariale.
Par ailleurs, lensemble des coefficients associs aux autres variables introduites dans notre
tude pour dceler leur impact sur la valeur actionnariale ne sont pas statistiquement
significatif, ce qui ne nous permet pas dinterprter leurs signes et impact.
3- La variable politique dinvestissement (apprhende au travers les dpenses en
immobilisations corporelles rapportes au chiffre daffaires HT) na pas dimpact apparent sur
la valeur de march ajoute ce qui infirme la proposition de M&M qui stipule que la valeur de
lentreprise ne dpend que du programme dinvestissement et de sa rentabilit, et que la
consquence directe de la politique dinvestissement dune entreprise est la variation positive
de la valeur de ses capitaux propres sil sagit dun investissement rentable. Sauf que cette
politique dinvestissement ne peut tre prise en compte elle seule et sans la lier celle du
financement et du cout de capital. En effet, la rentabilit positive dun projet nest pas
suffisante elle seule pour crer de la valeur que si elle dpasse le cot des capitaux investis
dans ce projet.

153

4- La marge brute dexploitation, introduite sous la forme dun rapport entre lexcdent brut
dexploitation et le chiffre daffaires, sest rvl galement variable statistiquement non
influente, ce qui ne converge pas avec les recommandations de Rappaport (1986) et Copeland
et al. (1991) retenir les niveaux dactivit et de marge des firmes comme variables
dterminantes de la valeur actionnariale, au moins dans notre tude.
5- Le rapport CA/Actif conomique pris en compte galement pour quantifier l'efficacit de
ce dernier et dtecter si cette efficacit de cet actif contribue la cration de valeur financire.
Cette variable sest avre galement statistiquement non significative ce qui ne nous permet
pas de linterprter et par consquent, na pas dinfluence sur notre variable expliquer : la
MVA.
6- Les variables VACF et VASAL respectivement la part de la Valeur Ajoute alloue aux
cranciers financiers et salaris ont t intgre dans notre tude comme proxy de la cration
de valeur alloue ces deux partenaires de lentreprise, et ce afin de tester les propositions
thoriques sur les conflits dintrt entre les parties prenantes de la firme et les actionnaires et
limpact de ces conflits sur la valeur actionnariale. Toutefois, il savre que ces variables ne
sont pas statistiquement significatives, donc nont pas dinfluence sur la cration de richesse
actionnariale. Ce rsultat ouvre lintervalle supposer que cette relation dagence na pas un
grand impact et intrt dans le processus de cration de valeur pour les actionnaires de
lentreprise, et elle ne va pas au-del dun simple conflit dintrt qui nagit pas forcment sur
la richesse des actionnaires. Ceci peut tre expliqu par le constat de Rajan & Zingales
(1995), que les firmes de grande taille, plus transparentes souffrent moins dasymtrie
informationnelle, ce qui pourra rduire galement les conflits entre les diffrentes parties.
Ce rsultat de lestimation conomtrique peut puiser une autre explication de non influence
de ces conflits dagence sur la MVA dans le recours des entreprises cotes lendettement et
au versement des dividendes, deux politiques qui peuvent attnuer voire anantir leffet de ces
conflits dintrts selon la thorie des free cash-flows de Jensen (1986). En effet, lendettement
et le versement des dividendes contraignent les dirigeants utiliser les fonds discrtionnaires
pour rgler la dette et en mme temps verser des dividendes satisfaisants aux actionnaires.
Les dirigeants (galement un des salaris) garantira en effet, sa place au sein de la firme avec
des rcompenses financires et psychiques. Les salaris sils sont actionnaires se partageront
galement le fruit de cette distribution, si non ils nauront pas un grand impact sur la cration
de valeur pour les actionnaires principaux car il sagit dun actif facilement substituable sur le
march du travail, sauf sil sagit dun capital humain spcifique.
Labsence dun impact statistiquement significatif sur la valeur actionnariale des conflits
dagence dans notre chantillon des entreprises tudi, amne rejeter lhypothse (5) qui
suppose lexistence dinfluence des conflits dintrt en matire du partage de la valeur
cre sur la valeur actionnariale.
7- La taille de l'entreprise (apprhende par le logarithme du total de lactif du bilan comme
prconis par Faccio et al (2001)), contrairement nos anticipations, le coefficient associ
cette variable est statistiquement non significatif pour notre chantillon dentreprises cotes.
En effet, la taille de lentreprise constitue un signe dinformation susceptible dinciter les
investisseurs participer dans le capital de l'entreprise au lieu de lui prter des fonds comme le
soulignent (Rajan & Zingales 1995) et permet galement d'accder des financements
maturit plus longue. Cependant, ces avantages que procure la taille ne vont pas au-del pour
affecter et influencer la valeur actionnariale selon le rsultat de nos donnes de panel sur les
entreprises cotes. Il est important alors de noter que la taille n'est pas obligatoirement associe
une cration ou mme destruction de valeur.

154

8- L'activit de l'entreprise : les rsultats de lestimation du coefficient associ cette variable


ne semblent pas accorder une importance particulire la nature de l'activit de l'entreprise en
matire de cration de valeur actionnariale.
Les risques systmatiques tendent en effet, influencer de faon diffrencie et systmatique
le niveau de risque inhrent aux actions des diffrents secteurs comme lont montr plusieurs
tudes empiriques (M.Berry, E. Burmeister et M. McElroy, 1998). Sauf que le lien entre le
secteur dactivit et la performance boursire des entreprises ne semble pas avoir une
signification statistique dans notre tude et par consquent, cette variable nagit pas en aucun
sens sur la valeur actionnariale de notre tude.
Ce rsultat peut tre expliqu par la proposition de Lewis.P et H.Thomas (1990) qui
dmontrent que les performances conomiques et boursires varient plus lintrieur des
groupes stratgiques quentre eux, ceci signifie quen ce qui concerne les performances
boursires, les marchs financiers sintressent plus aux entreprises en tant que telles qu
leur contexte concurrentiel. Ceci nous amne supposer que cette variable peut tre
significative si nous avons tudi chaque entreprise part au lieu de les rassembler dans des
secteurs chose qui nest pas significative dans notre tude.
Conclusion
In fine, et une fois lendettement et la politique de distribution sont pris en compte, le pouvoir
explicatif du programme dinvestissement, de lefficacit de lactif conomique des
entreprises, du partage de la valeur cre entre cranciers et salaris, du niveau d'activit, de la
marge de lexploitation, de la taille et du secteur, n'est gnralement pas statistiquement
significatif.
En effet, la complmentarit entre les diffrents mcanismes dinfluence sur la valeur
actionnariale semble corroborer empiriquement dans les directions indiques par les thories
militantes en faveur de lexistence dune influence de la dcision de financement (influence
ngative) et de la politique de distribution des dividendes (influence positive) sur la valeur
actionnariale, et infirme les propositions de non influence prconises principalement par
Modigliani & Miller.
Les conflits dintrts entre actionnaires-cranciers financiers et salaris ne semblent pas avoir
un impact sur la Cration de Valeur de march financiers, contrairement aux propositions
thoriques de la thorie dagence.
Ceci dit, les deux premires hypothses de notre recherche sont valides :
H1. La politique de financement pratique par les entreprises marocaines cotes en bourse,
exerce une influence (ngative) sur la valeur actionnariale (Market value added).
H2. La politique de distribution pratique par les entreprises marocaines cotes en bourse,
exerce une influence (positive) sur la valeur actionnariale (Market value added).
Alors que la cinquime hypothse se trouve infirme et statistiquement non significative.
H5. Les conflits dintrts entre les diffrentes parties prenantes en matire de partage de
cette valeur cre influence la valeur actionnariale des entreprises marocaines cotes.

155

4.3 Les rsultats conomtriques des donnes de panels des modles de CDV
partenariale.
Ce point prsente les rsultats de la vrification empirique de lexistence de relation
dinfluence (positive ou ngative) entre dune part, la dcision de financement et celle de la
distribution de dividendes et la Cration de Valeur partenariale de lautre part.
Pour ce faire, et comme dj prsenter prcdemment, le partage et la Cration de Valeur
partenariale touchent une grande partie des partenaires stratgiques de lentreprise. Cest
ainsi, que notre modlisation conomtrique a pris la forme de quatre modles reprsentatifs
de la relation dinfluence des lensemble des variables explicatives et la valeur cre pour les
quatre principales parties prenantes savoir : les cranciers financiers, les salaris, les
actionnaires (vision comptable et conomique) et les pouvoirs publics (Etat).
Nous exposerons dans ce chapitre les rsultats des estimations des quatre modles, ainsi que
linterprtation dans la lumire de la thorie disponible en matire de lapproche partenariale
et en se rfrant au contexte marocain, tout en sappuyant sur la logique des relations
dominantes en la matire (travaux empiriques raliss dans ce cadre).
4.3.1 La CDV pour les salaris.
On considre la CDV pour les salaris modlise comme suit :
CDVSAL i = i + i,1 END+ i,2 DIV + i,3 CDVACT + i,4 CDVCF+ i,5 CDVETA+ i,6 INV + i,7 MBE + i,8

RLTCA + i,9 CAAECO + i,10 TAILLE + i,11 SECT + i,t


(1.1)
Reste savoir sil sagit bien dun modle pooled identiques pour toutes les entreprises de
notre chantillon, ou bien il contient des effets individuels spcifiques chaque entreprise.
Le test de prsence deffets individuels montre que notre modle dexplication de la cration
de valeur pour les salaris par les variables explicatives choisies est un modle significatif (pvalue du test de Fisher est de 0.0000 <0.05) c'est--dire que tous les coefficients de notre
modle sont diffrents de zro. Tandis que, la ralisation de la statistique de Fischer associe
au test H0 de dtection des effets individuels, note F; est de 5.58. La comparaison de cette
valeur au seuil dun Fischer avec (46,178) degrs de libert nous donne une p-value trs
largement infrieure au seuil de 5%. Pour ce seuil, on rejette lhypothse nulle H0 dgalit
des constantes i., et par consquence, nous optons pour lintroduction des effets individuels.
La spcification finale de notre modle est donc :
CDVSAL i = i + 1 END+ 2 DIV + 3 CDVACT + 4 CDVCF+ 5 CDVETA+ 6 INV + 7 MBE + 8 RLTCA +
9 CAAECO + 10 TAILLE + 11 SECT + i,t
(1.2)
(i = 1,,47)
Lapplication du test dHausman nous donne une statistique H de 38.50. Au seuil de 5% la pvalue correspondante cette valeur est de 0.0000; donc ici nous rejetons lhypothse nulle
dabsence de corrlation entre les effets individuels et les variables explicatives, et nous
optons pour le modle effets fixes et retenir lestimateur Within estimateur non biais.
Donc notre modle gardera la forme de modle effets individuels fixes et se prsentera
comme suit :
CDVSAL = 1.432362 + 0.0010309
END - 3.130010 DIV + 0.1459579 CDVACT +
1.001551 CDVCF - 0.0745408 CDVETA - 0.0610811 INV - 0.3456815 MBE + 0.009892
RLTCA + 0.0141497 CAAECO - 0.1188184 TAILLE124.
124

Cependant, on perd N-1 degrs de libert en modlisant les effets individuels de manire fixe, ce qui rend
lestimation des coefficients des variables explicatives moins efficientes. Par ailleurs, le coefficient de toute
variable explicative qui ne varie pas dans le temps pour un mme individu (le secteur) nest pas estimable
puisque lestimateur whitin llimine (Xit - Xi = 0).

156

Diagnostic du modle de CDV pour les salaries.


- Test dHomoscdasticit:
Le test de Breusch-Pagan nous donne une p-value de Fischer du 0.0000 infrieure la valeur
critique, alors on conclut lexistence de lhtroscdasticit, sans cependant, pouvoir juger
est ce le temps t ou les individus i qui sont lorigine de cette htroscdasticit. En effet, le
test dhtroscdasticit inter-individus nous aidera dtecter la forme de cet
htroscdasticit.
- Test dhtroscdasticit inter-individus :
La p-value donn par le test Wald modifi, qui est essentiellement un test F, est de 0.0000
infrieure au seuil de 5%, donc nous rejetons lhypothse nulle dhomoscdasticit, et nous ne
pouvons conclure davantage sur la structure dhtroscdasticit des donnes de notre
modle.
- Corrlation contemporaine entre individus :
Lhypothse nulle du test de Pesaran CD est lindpendance des rsidus entre les individus.
Cette hypothse nulle est accepte pour ce modle de CDV pour les salaris, parceque la Pr
(p-value de Pesaran) est gale 0.2388 (suprieure 0.05). Les erreurs ne sont pas corrles
de manire contemporaine (No cross-sectional dependance).
- Auto-corrlation intra-individus :
Lhypothse nulle du test Wald recommand ce stade, est celle dabsence dauto-corrlation
des erreurs intra-individus. Si nous rejetons cette hypothse, les erreurs des individus sont
auto-corrles. La p-value de la statistique F (1, 46) = 44.248 est de 0.0000 donc nous
concluons lauto-corrlation de premier ordre des erreurs intra-individus.
La correction de lhtroscdasticit et de lauto-corrlation du modle de CDV pour
les salaris :
La correction de lhtroscdasticit intra-individus et de lauto-corrlation dtecte passe par
la rgression selon la mthode de GLS ou MCG. Les outputs du test Wald qui suit un chi2 de
degr de libert de 10, et une p-value 0.0000, montrent que notre modle de CDV pour les
salaris reste toujours significatif avec des coefficients diffrents de zro. Cette mthode nous
a donn une modlisation finale corrige de lhtroscdasticit et de lauto-corrlation. Ce
modle corrig de la CDV salariale sera de la forme finale et sur sa base nous pouvons faire
des interprtations et conclusions non baises.
Les rsultats de la rgression GLS sont mentionns dans le tableau 21 : Rsultats des
donnes de panel du modle CDVSAL effets fixes corrig. (Voir annexe 11)
Et la forme finale de notre modle de CDV salariale sera comme suit :
CDVSAL = 1.743113 + 0.0005302 END - 1.10e-10 DIV + 0.0444985 CDVACT + 0.9769749
CDVCF - 0.0247231 CDVETA - 0.0192078 INV - 0.0804186 MBE - 0. 0001264 RLTCA +
0. 0060764 CAAECO - 0.1670475 TAILLE + 0.1198672 SECT.
-

4.3.2 La CDV pour les cranciers financiers.


On considre la CDV pour les cranciers financiers modlise comme suit :
CDVCF i = i + i,1 END+ i,2 DIV + i,3 CDVACT + i,4 CDVSAL+ i,5 CDVETA+ i,6 INV + i,7 MBE + i,8

RLTCA + i,9 CAAECO + i,10 TAILLE + i,11 SECT + i,t


(1.1)
Notre panel de donnes de CDV pour cranciers financiers est cylindr (balanced), et il sagit
dun modle significatif (p-value du test de Fisher est de 0.0000 <0.05) ce qui montre que
tous les coefficients de notre modle sont diffrents de zro. Tandis que, la ralisation de la

157

statistique de Fischer associe au test H0 de dtection des effets individuels, est de 5.05. La
comparaison de cette valeur au seuil dun Fischer avec (46,178) degrs de libert nous donne
une p-value trs largement infrieure au seuil de 5%. Pour ce seuil, on rejette lhypothse
nulle H0 dgalit des constantes i., et par consquence, on opte pour lintroduction des effets
individuels. La spcification finale de notre modle est donc :
CDVCF i = i + 1 END+ 2 DIV + 3 CDVACT + 4 CDVSAL+ 5 CDVETA+ 6 INV + 7 MBE + 8 RLTCA +
9 CAAECO + 10 TAILLE + 11 SECT + i,t
(1.2)
(i = 1,,47)
Le test dHausman utilis pour rsoudre le problme de la spcification des effets individuels
dans notre modle de CDV pour les cranciers financiers, nous donne une statistique H de
43.77. Au seuil de 5% la p-value correspondante cette valeur est de 0.0000; donc ici nous
rejetons lhypothse nulle dabsence de corrlation entre les effets individuels et les variables
explicatives, et nous optons pour le modle effets fixes et par consquence, retenir
lestimateur Within estimateur non biais.
Donc notre modle gardera la forme de modle effets individuels fixes et se prsentera
comme suit :
CDVCF = - 0.9745889 - 0.0007581 END + 2.86e-10 DIV - 0.1354754 CDVACT +
0.893517 CDVSAL - 0.0729904 CDVETA - 0.0389354 INV - 0.3732685 MBE 0.0109691 RLTCA - 0.0350978 CAAECO - 0.0759765 TAILLE.
-

Diagnostic du modle de CDV pour les cranciers financiers.


- Test dHomoscdasticit:
Le test de Breusch-Pagan avec son hypothse H0 dhomoscdasticit, nous donne une F (11,
223) dont la p-value est de du 0.0000 infrieure la valeur critique, alors rejette H0 et nous
concluons lexistence de lhtroscdasticit. Le test dhtroscdasticit inter-individus
nous aidera dtecter la forme de cet htroscdasticit, si elle est dorigine temps ou
individus.
- Test dhtroscdasticit inter-individus :
La p-value donn par le test Wald modifi, qui est essentiellement un test F, est de 0.0000
infrieure au seuil de 5%, donc nous rejetons lhypothse nulle. Cependant, nous ne pouvons
conclure davantage sur la forme de lhtroscdasticit du modle surtout en prsence
dhtroscdasticit sous une forme quelconque au premier test.
- Corrlation contemporaine entre individus :
Sous lhypothse nulle du test de Pesaran CD, nous supposons lindpendance des rsidus
entre les individus.
La Pr (p-value de Pesaran) est gale 0.3789 (suprieure 0.05). Donc, nous concluons que
les erreurs ne sont pas corrles de manire contemporaine (No cross-sectional dependance).
- Auto-corrlation intra-individus :
Lhypothse nulle du test Wald recommand ce stade, est celle dabsence dauto-corrlation
des erreurs. Si on rejette cette hypothse, les erreurs des individus sont auto-corrles.
La p-value de la statistique du test Wooldridge dauto-corrlation de premier ordre F ( 1, 46)
= 9.481 est de 0.0035 infrieure 5%. Par ailleurs, nous ne pouvons pas accepter lhypothse
nulle et nous concluons que les erreurs intra-individus sont auto-corrles entre elles.
La correction de lhtroscdasticit et de lauto-corrlation du modle de CDV pour les
cranciers financiers :
Le recours la mthode de GLS ou MCG nous permettra la correction de lhtroscdasticit
et de lauto-corrlation dtecte. La p-value su test Wald qui suit un chi2 de degr de libert
-

158

de 10, est de 0.0000, et par consquence, notre modle de CDV pour les cranciers financiers
est significatif (coefficients Bta sont diffrents de zro).
Les rsultats de la mthode GLS sont mentionns dans le tableau 22 : Rsultats des donnes
de panel du modle CDVCF effets fixes corrig (Voir annexe 12).
Et la forme finale de notre modle de CDV pour les cranciers financiers sera comme suit :
CDVCF = - 1.310216 - 0.0005991 END + 8.87e-11 DIV - 0.0371728 CDVACT +
0.8229983 CDVSAL + 0.0306916 CDVETA - 0.0082995
INV + 0.0670729 MBE+
0.0003729 RLTCA - 0. 0277789 CAAECO + 0.1299205 TAILLE - 0.1135658 SECT.
4.3.3 La CDV pour les actionnaires selon la vision partenariale.
On considre la CDV pour les cranciers financiers modlise comme suit :
CDVACT i = i + i,1 END+ i,2 DIV + i,3 CDVCF + i,4 CDVSAL+ i,5 CDVETA+ i,6 INV + i,7 MBE + i,8

RLTCA + i,9 CAAECO + i,10 TAILLE + i,11 SECT + i,t


(1.1)
Notre panel de CDV pour les actionnaires est un modle significatif (p-value du test de Fisher
est de 0.0000 <0.05) ce qui signifie que tous les coefficients de notre modle sont diffrents
de zro. Tandis que, la ralisation de la statistique de Fischer associe au test H0 de dtection
des effets individuels, est de 21.18. Au seuil dun F (46,180), la p-value est infrieure au seuil
de 5%, donc nous rejetons lhypothse nulle H0 dgalit des constantes i., et par
consquence, on opte pour lintroduction des effets individuels. La spcification finale de
notre modle est donc :
CDVACT i = i + 1 END+ 2 DIV + 3 CDVCF + 4 CDVSAL+ 5 CDVETA+ 6 INV + 7 MBE + 8 RLTCA +
9 CAAECO + 10 TAILLE + 11 SECT + i,t
(1.2)
(i = 1,,47)
La statistique dHausman de notre modle de CDV pour les actionnaires, nous donne une
statistique H de 5.31. Au seuil de 5% la p-value correspondante cette valeur est de 0.6224;
donc ici nous ne pouvons rejeter lhypothse nulle, et nous optons pour le modle effets
alatoires.
Donc notre modle gardera la forme de modle effets individuels alatoires et se prsentera
comme suit :
CDVACT = -4.296675 - 0.0029886 END + 2.27e-09 DIV - 2.552438 CDVCF +
2.631783 CDVSAL + 0.3499134 INV + 1.192092 MBE + 0.0222157 CAAECO +
0.3069558 TAILLE + 0.3868659 SECT.
-

Diagnostic du modle de CDV pour les cranciers financiers.


- Test dHomoscdasticit:
Le test de Breusch-Pagan avec son hypothse H0 dhomoscdasticit, nous donne une F
(9,225) dont la p-value est de du 0.0000 infrieure la valeur critique, alors rejette H0 et nous
concluons lexistence de lhtroscdasticit. Le test dhtroscdasticit inter-individus
nous aidera dtecter la forme de cet htroscdasticit, si elle est dorigine temps ou
individus.
- Test dhtroscdasticit inter-individus :
La p-value donn par le test Wald modifi, qui est essentiellement un test F, est de 0.0000
infrieure au seuil de 5%, donc nous rejetons lhypothse nulle, et nous gardons la conclusion
de lexistence dhtroscdastasticit sans cependant, pouvoir ajouter davantage
dexplications sur sa structure.

159

- Corrlation contemporaine entre individus :


Sous lhypothse nulle du test de Pesaran CD, nous supposons lindpendance des rsidus
entre les individus.
La Pr (p-value de Pesaran) est gale 0.1229 (suprieure 0.05). Donc, nous concluons que
les erreurs ne sont pas corrles de manire contemporaine (No cross-sectional dependance).
- Auto-corrlation intra-individus :
Lhypothse nulle du test Wald recommand ce stade, est celle dabsence dauto-corrlation
des erreurs. Si on rejette cette hypothse, les erreurs des individus sont auto-corrles.
La p-value de la statistique du test de Wooldridge F (1, 46) = 10.359 est de 0.0024, donc nous
concluons lexistence dauto-corrlation des erreurs intra-individus.
- La correction de lhtroscdasticit et de lauto-corrlation du modle de CDV pour les
actionnaires :
Le recours la mthode de GLS ou MCG nous permettra la correction de lhtroscdasticit
et de lauto-corrlation dtecte. La p-value su test Wald qui suit un chi2 de degr de libert 9,
est de 0.0000, et par consquence, notre modle de CDV pour les actionnaires est significatif
(coefficients Bta sont diffrents de zro).
Les rsultats de la mthode GLS sont mentionns dans le tableau 23 : Rsultats des donnes
de panel du modle CDVACT effets alatoires corrig (Voir annexe 13).
Et la forme finale de notre modle de CDV pour les actionnaires selon lapproche partenariale
se prsente comme suit :
CDVACT = - 11.48875 - 0.0057997 END + 2.03e-09 DIV -2.846866 CDVCF + 3.258622
CDVSAL + 1.0075 INV + 1.387583 MBE+ 0. 3227548 CAAECO + 1.002235 TAILLE
+ 0.4174833 SECT.
4.3.4 La CDV pour lETAT.
On considre la CDV pour les cranciers financiers modlise comme suit :
CDVETA i = i + i,1 END+ i,2 DIV + i,3 CDVACT + i,4 CDVSAL+ i,5 CDVCF+ i,6 INV + i,7 MBE + i,8

RLTCA + i,9 CAAECO + i,10 TAILLE + i,11 SECT + i,t


(1.1)
Le test de dtection des effets individuels montre tout dabord, que le modle de CDV pour
lETAT, en tant que partenaire des entreprises, est un modle significatif au sens de Fisher (pvalue du test de Fisher est de 0.0000 <0.05). Quant la prsence deffets individuels, la
statistique F associe au test H0 est de 2.41. La comparaison de cette valeur au seuil dun
Fischer avec (46,178) degrs de libert nous donne une p-value trs largement infrieure au
seuil de 5%. Pour ce seuil, on rejette lhypothse nulle H0 dgalit des constantes i., et par
consquence, on opte pour lintroduction des effets individuels. La spcification de notre
modle sera de la forme suivante :
CDVETA i = i + 1 END+ 2 DIV + 3 CDVACT + 4 CDVSAL+ 5 CDVCF+ 6 INV + 7 MBE + 8 RLTCA +
9 CAAECO + 10 TAILLE + 11 SECT + i,t
(1.2)
(i = 1,,47)
La statistique dHausman nous donne une statistique H de 105.57. Au seuil de 5% la p-value
correspondante cette valeur est de 0.0000; donc ici nous rejetons lhypothse nulle
dabsence de corrlation entre les effets individuels et les variables explicatives, et nous
optons pour le modle effets fixes.
Donc notre modle gardera la forme de modle effets individuels fixes et se prsentera
comme suit :
CDVETA = 6.532501 + 0.00244
END - 2.23e-09 DIV + 0.9577771 CDVACT 2.064499 CDVSAL + 2.265983 CDVCF - 0.1075972 INV - 0.9619042 MBE + 0.0030044
RLTCA + 0.02645 CAAECO - 0.6089017 TAILLE.

160

Diagnostic du modle de CDV pour lEtat.


- Test dHomoscdasticit:
Le test de Breusch-Pagan avec son hypothse H0 dhomoscdasticit, nous donne une F (11,
223) dont la p-value est de du 0.0000 infrieure la valeur critique, alors rejette H0 et nous
concluons lexistence de lhtroscdasticit. Le test dhtroscdasticit inter-individus
nous donnera une ide sur la forme de cet htroscdasticit, si elle est dorigine temporelle
ou individuelle.
- Test dhtroscdasticit inter-individus :
La p-value donn par le test Wald modifi, qui est essentiellement un test F, est de 0.0000
infrieure au seuil de 5%, donc nous rejetons lhypothse nulle, et nous concluons une
htroscdasticit sans pouvoir expliquer son origine et sa structure dans ce modle.
- Corrlation contemporaine entre individus :
Sous lhypothse nulle du test de Pesaran CD, nous supposons lindpendance des rsidus
entre les individus.
La Pr (p-value de Pesaran) est gale 0.0029 (infrieure 0.05). Donc, nous concluons que
les erreurs sont corrles de manire contemporaine (cross-sectional dependance).
- Auto-corrlation intra-individus :
Lhypothse nulle du test Wald recommand ce stade, est celle dabsence dauto-corrlation
des erreurs. Si on rejette cette hypothse, les erreurs des individus sont auto-corrles.
La p-value de la statistique de Wooldridge est largement infrieure au seuil de 5% (0.00000)
donc nous concluons que les erreurs des individus sont auto-corrles.
-

La correction de lhtroscdasticit et de lauto-corrlation du modle de CDV pour les


cranciers financiers :
Le recours la mthode de GLS ou MCG nous permettra la correction de lhtroscdasticit
et de la corrlation dtecte. La p-value du test Wald chi2 de degr de libert de 10, est de
0.0000, et par consquence, notre modle de CDV pour lEtat est un modle significatif
(coefficients Bta sont diffrents de zro).
Les rsultats de la mthode GLS sont mentionns dans le tableau 24 : Rsultats des donnes
de panel du modle CDVETA effets fixes corrig (Voir annexe 14).
Et la forme finale de notre modle de CDV pour les pouvoirs publics sera comme suit :
CDVETA = 1.435528 + 0.00095 END + 6.64e-10 DIV + 0.3539256 CDVACT +
0.455529
CDVSAL + 0.6713024
CDVCF - 0.0170665 INV + 0.3105333 MBE 0.0197252 RLTCA + 0.0029797 CAAECO - 0.1404013 TAILLE + 0.071843 SECT.

4.4 Interprtation des rsultats de la valeur partenariale.


La valeur partenariale, et comme nous lavons dj mentionn a t estime par des donnes de
rpartition de la valeur ajoute conomique sur les diffrents partenaires de lentreprise
savoir :
- CDV pour les salaris ;
- CDV pour les cranciers financiers ;
- CDV pour les actionnaires (vision comptable et conomique) ;
- CDV pour lEtat.
Sur la base des diffrentes hypothses formules, et afin de tenir compte des diffrentes variables
susceptibles dinfluencer la Cration de Valeur partenariale que nous avons propos onze
variables inspires de la littrature thorique et empirique pour modliser la relation entre la
valeur cre pour ces quatre partenaires et les diffrentes variables susceptibles de
linfluencer.

161

4.4.1 Interprtation du modle de CDV Salariale.


La forme finale du modle de CDV salariale sest tablit comme suit :
CDVSAL = 1.743113 + 0.0005302 END - 1.10e-10 DIV + 0.0444985 CDVACT + 0.9769749
CDVCF - 0.0247231 CDVETA - 0.0192078 INV - 0.0804186 MBE - 0. 0001264 RLTCA +
0. 0060764 CAAECO - 0.1670475 TAILLE + 0.1198672 SECT.
Sagissant de limpact sur la Cration de Valeur pour les salaris (la valeur ajoute alloue
aux salaris), lexamen des rsultats sur lchantillon des 47 entreprises cotes montre que le
modle mis en uvre est explicatif de cette valeur partenariale et statistiquement trs
significatif.
En revanche, le modle montre que les coefficients associs la constante, la politique des
dividendes, la rpartition de la valeur au profil des actionnaires, cranciers financiers et Etat,
la taille et le secteur sont statistiquement trs significatif et donc ils agissent sur la Cration de
Valeur pour les salaris.
-

La variable de la structure financire na pas un coefficient associ statistiquement


significatif et donc na pas dimpact sur la valeur cre pour ce partenaire : les salaris (y
compris le dirigeant). Donc la structure financire reste un signal diffus par lentreprise ses
salaris, et quelque soit le niveau dendettement il naffecte en rien la valeur salariale.
Labsence dimpact de lendettement sur la valeur salariale, observ sur lchantillon des
entreprises cotes faisant lobjet de notre tude conduit rejeter partiellement lhypothse
(3) celle dinfluence de la dcision de financement sur la valeur partenariale- salariale
dans ce premier modle.
La politique de distribution des dividendes : le coefficient associ est ngatif et
statistiquement significatif. Ceci montre que les montants distribus au titre des dividendes
impactent (ngativement) la valeur cre pour les salaris.
Le coefficient associ cette variable de politique de dividende confirmerait pour sa part la
thse de la non neutralit de cette politique dans les dveloppements thoriques les plus
rcents, en premier lieu avec les arguments dagence. Cependant, le signe ngatif de cette
relation peut tre expliqu par le fait que la distribution de dividendes au profit des
actionnaires peut tre une source de conflits dintrts opposant les actionnaires aux salaris
(y compris les dirigeants dcideurs) qui verront leurs intrts lss avec une telle distribution
de fonds. Ce rsultat peut tre expliqu par la thse du free-cash flow de Jensen (1986) qui
stipule quen versant des dividendes aux actionnaires, on rduit la capacit
dautofinancement de l'entreprise; ce qui oblige les dirigeants recourir l'endettement
pour financer les nouveaux investissements ou bien faire appel au march pour
obtenir de nouveaux fonds propres. En effet, ce versement de dividendes rduirait les
free cash flow de la firme ainsi que les opportunits dinvestissement. Cette distribution
pourrait amener le dirigeant rejeter certains projets, rduire les primes ou les annuler,
voire mme procder une politique de licenciement dans le pire des cas pour faire face
aux obligations de remboursement de la dette et de la distribution des dividendes.
Les salaris, ce capital humain spcifique supporte alors deux types de risques dans ce cas
selon Blair (1997) savoir : le risque dexpropriation de la valeur cre en leur faveur par les
actionnaires; ou encore un risque de dgradation de cette valeur dans lavenir, cause de
linsuffisance de la rente cre. Ces salaris seront protgs de ces risques sils sont galement
actionnaires de la firme, et dans ce cas bnficieront galement de cette cration de valeur,
comme lestime Parrat (1999) : que lapproche partenariale permet dviter ce genre de risque
en considrant les salaris comme des cranciers rsiduels (tout comme les actionnaires) de la
valeur tant cre leur profit. Blair (1997) propose quant lui, de rmunrer ce risque avec
lactionnariat salaris, et considre que la rmunration de ces derniers par des actions est un

162

moyen de protection de ce capital spcifique et dalignement des intrts des employs et des
autres actionnaires.
De la mme faon, limpact ngatif et statistiquement significatif sur la valeur salariale de
laffectation du free cash flow la distribution de dividendes, sur lchantillon des entreprises
tudi, amne accepter lhypothse (4) dexistence dinfluence significative des
montants distribus au titre de dividendes mais seulement sur la valeur salariale.
-

Les variables VACF, VAACT et VAETA respectivement la part de la Valeur Ajoute alloue
aux cranciers financiers et aux actionnaires et lEtat ont t intgre dans notre tude
comme proxy de la cration de valeur alloue ces partenaires de lentreprise, et ce afin de
tester les propositions thoriques sur les conflits dintrt entre les parties prenantes de la
firme et limpact de ces conflits sur la cration de valeur pour les salaris.
En effet, il sest avr que les coefficients associs aux deux premires variables VACF et
VAACT sont positifs et statistiquement significatifs, donc les deux variables impactent
positivement la valeur alloue aux salaris. Ce constat peut tre justifi par le fait que les
intrts des cranciers financiers ne se chevauchent pas avec ceux des salaris, et au contraire
la dette si affecte des projets rentables peut tre bnfiques pour ces derniers. Alors
quentre salaris et actionnaires, ce rsultat bas sur des donnes comptables contredit les
rsultats obtenus grce des donnes financiers et qui stipulent que les intrts des salaris
sont lss suite un versement gnreux de dividendes. Donc le rsultat dimpact positif de la
valeur cre pour les actionnaires sur celle cre pour les salaris soit nuancer ou encore
expliquer par lactionnariat des salaris qui peut justifier dans ce cas cet impact positif.
Cependant, le coefficient associ la valeur alloue lEtat est ngatif et statistiquement
significatif, montre que la valeur cre pour les salaris est influence ngativement par celle
alloue aux pouvoirs publics, ce qui peut tre justifi par la lourdeur des impts subis par les
salaris.
Limpact statistiquement significatif sur la valeur salariale des relations dagence entre
salaris, cranciers financiers, actionnaires et Etat, dans notre chantillon des entreprises
tudi, amne accepter lhypothse (6) qui suppose lexistence dinfluence des conflits
dintrt en matire du partage de la valeur cre mais seulement sur la valeur salariale.

La taille de l'entreprise : le coefficient associ cette variable est ngatif et statistiquement


significatif, ce qui montre que la valeur salariale est impacte ngativement par la taille.
Rsultat qui peut tre expliqu par laugmentation du risque du salari suite laugmentation
de la taille de la firme c'est--dire leffectif des salaris qui seront facilement substituables
surtout sil ne sagit pas dactif spcifique. A expliquer encore par la substitution graduelle des
salaris par des machines surtout dans les entreprises de grande taille.

Le secteur dactivit de l'entreprise : les rsultats de lestimation du coefficient associ cette


variable semblent accorder une importance particulire au secteur de l'activit de l'entreprise
dans la contribution la cration de valeur salariale. En effet, limpact positif et
statistiquement significatif de cette variable peut tre expliqu par le fait que les comptences
sont values diffremment par les secteurs (services, commerce ou industrie) qui cherchent
les personnes et comptences adquates aux spcificits de chaque secteur.
Les coefficients des variables restantes (INV, CAAECO, RLTCA, MBE) sont des
coefficients statistiquement non significatifs ce qui les limine de notre cadre dinterprtation.

163

4.4.2 Interprtation du modle de CDV pour les cranciers financiers.


La forme finale du modle de CDV pour les cranciers financiers se prsente comme suit :
CDVCF = - 1.310216 - 0.0005991 END + 8.87e-11 DIV - 0.0371728 CDVACT +
0.8229983 CDVSAL + 0.0306916 CDVETA - 0.0082995
INV + 0.0670729 MBE+
0.0003729 RLTCA - 0. 0277789 CAAECO + 0.1299205 TAILLE - 0.1135658 SECT.
Ce modle conomtrique de cration de valeur pour les cranciers financiers (la part de la
valeur alloue ce partenaire) est un modle explicatif et statistiquement trs significatif, ce
qui nous permet dinterprter les rsultats des coefficients des variables introduites et tirer par
consquence, des conclusions quant limpact de ces variables sur la cration de valeur pour
les cranciers.
En revanche, le modle montre que les coefficients associs la constante, la politique des
dividendes, la rpartition de la valeur au profil des actionnaires salaris et Etat, lefficacit de
lactif conomique, la taille et le secteur sont statistiquement trs significatif et donc ils
agissent sur la valeur cre pour les cranciers financiers.
-

Le coefficient associ la variable de la structure financire nest pas statistiquement


significatif, et donc cette variable na pas dimpact sur la valeur cre pour ce partenaire : les
cranciers financiers.
Ce rsultat peut tre justifi par le fait que mme si lentreprise est endette, les cranciers
financiers sont assez couverts contre les risques de dfaillance et de faillite grce aux clauses
protectrices, et garanties exiges par ces derniers suite toute nouvelle demande
dendettement.
La thorie des options explique en effet, comment ces cranciers financiers sont protgs
contre tout risque puisque les actionnaires de l'entreprise dtiennent une option d'achat sur
lactif conomique de lentreprise, ce qui signifie que les actifs de cette dernire sont
transfrs aux cranciers lors de la signature du contrat d'emprunt en contrepartie d'un certain
montant d'argent. Cette somme devient alors le prix d'exercice de loption d'achat qu'ils
acquirent auprs des prteurs pour racheter l'chance les actifs de la firme. Par contre,
l'achat d'un put (option de vente) par les actionnaires sur les actifs de lentreprise les
autorise, en cas d'volution dfavorable de la valeur des actifs, transfrer aux cranciers la
proprit de ces derniers. La valeur de cette option est donc la prime de risque acquitte par
les actionnaires aux cranciers au moment de la ralisation de l'opration de financement.
Sauf que les cranciers, et en plus de cette convention optionnelle, ajoutent des clauses
restrictives dans le contrat les liant lentreprise pour se couvrir de tout autre risque imprvu.
Labsence dimpact de lendettement sur la valeur cre pour les cranciers financiers, observ
sur lchantillon des entreprises cotes faisant lobjet de notre tude conduit rejeter
lhypothse (3) celle dinfluence de la dcision de financement sur la cration de valeur
dans le cas du partenaire : les cranciers financiers.

Le coefficient associ la variable de la politique de distribution est positif et


statistiquement significatif ce qui va lencontre de la thse du free-cash flow de Jensen
(1986) qui stipule que les actionnaires peuvent demander une politique de distribution
de dividendes plus gnreuse, chose qui nest pas apprcie par les cranciers qui sont
gnralement rticents toute forme de prlvement sur les bnfices de la socit.
Cest ainsi que les versements qui se font au profit des uns se feront toujours au
dtriment des autres. Sauf que la libert des actionnaires en matire de cette dcision
est limite que ca soit par la loi fiscale ou encore par les clauses restrictives annexes
aux contrats de prts qui rgulent ces conflits par la volont des deux parties ou encore
par lintervention de la loi via la constitution des rserves lgales qui limitent les

164

versements de dividendes aux actionnaires et constituent un fonds dans lequel les


cranciers peuvent puiser en cas de liquidation.
Donc ce rsultat peut tre expliquer par le fait que les cranciers sont suffisamment assurs
par les clauses restrictives et garanties que la distribution est un signe de bonne sant
financire de lentreprise, et de ce fait, ils voient la valeur de leurs obligations augmenter.
Peut tre expliqu aussi par le fait que ces cranciers peuvent bnficier de cette politique
sils sont galement actionnaires ou dtiennent des obligations convertibles.
Limpact positif et statistiquement significatif sur la valeur cre pour les cranciers
financiers de laffectation du free cash flow la distribution de dividendes, sur lchantillon
des entreprises tudi, amne accepter lhypothse (4) dexistence dinfluence des
montants distribus au titre de dividendes sur la valeur cre pour le partenaire : les
cranciers financiers.
-

Les variables VASAL, VAACT et VAETA respectivement la part de la Valeur Ajoute alloue
aux salaris, aux actionnaires et lEtat ont des coefficients statistiquement significatifs,
respectivement positif ngatif et positif.
Linfluence positive de la variable valeur cre pour les salaris sur la valeur cre pour les
cranciers financiers peut tre justifi par le fait que les intrts des ces derniers ne se
chevauchent pas avec ceux des salaris, et au contraire si ces salaris ont des comptences
spcifiques ou au moins sont motivs ils vont tre plus productifs et rentables chose qui
augmentera les flux financiers de lentreprise et par consquent, sera capable dhonorer ses
engagements envers les cranciers qui verront galement la valeur de leurs obligations
augmenter.
Limpact positif de la valeur alloue lEtat sur la valeur cre pour les cranciers trouve sa
justification dans la loi fiscale qui donne aux entreprises lavantage de la dduction fiscale des
intrts financiers de la dette, ce qui encourage les firmes opter pour ce mode de
financement, et par consquent, les cranciers financiers et grce la hausse de la demande de
crdits voient la valeur de leurs titres augmenter.
Par contre limpact ngatif de la variable valeur cre pour les actionnaires sur la valeur cre
pour les cranciers financiers sexplique toujours par la thorie du free cash flows qui est une
arme double tranchant. En effet, et en fonction de la politique de distribution pratique par
la firme (gnreuse ou pas), limpact sur les cranciers financiers sera important ou moins
important. Dans ce cas de figure, et puisque cette politique avait un impact ngatif, ceci se
traduira par une limitation de fonds de remboursement et donc un risque de dfaillance et de
faillite ce qui affecte ngativement la valeur cre des cranciers financiers.
Limpact statistiquement significatif sur la valeur cre pour les cranciers financiers des
relations dagence entre salaris, cranciers financiers, actionnaires et Etat, dans notre
chantillon des entreprises tudi, amne accepter lhypothse (6) qui suppose lexistence
dinfluence des conflits dintrt en matire du partage de la valeur cre sur la valeur
cre pour les cranciers financiers.

La taille de l'entreprise : le coefficient associ cette variable est positif et statistiquement


significatif, ce qui montre que la valeur cre pour les cranciers financiers est impacte
positivement par la taille qui constituera une garantie solide pour ces derniers dans le cas de
dfaillance de la firme.

Le secteur dactivit de l'entreprise : les rsultats de lestimation du coefficient associ


cette variable semblent que cette variable contribue ngativement la cration de valeur pour
les cranciers financiers. Ce rsultat peut tre expliqu par la proposition de Lewis.P et
H.Thomas (1990) qui dmontrent que les performances conomiques et boursires varient plus

165

lintrieur des groupes stratgiques quentre eux. Ceci signifie peut tre les cranciers
sintressent plus aux entreprises en tant que telles qu leur secteur et contexte concurrentiel.
Les coefficients des variables restantes (INV, RLTCA, MBE) sont des coefficients
statistiquement non significatifs ce qui les limine de notre cadre dinterprtation.
4.4.3 Interprtation du modle de CDV pour les actionnaires (vision comptable &
conomique).

La forme finale du modle de CDV pour les actionnaires selon lapproche partenariale se
prsente comme suit :
CDVACT = - 11.48875 - 0.0057997 END + 2.03e-09 DIV -2.846866 CDVCF + 3.258622
CDVSAL + 1.0075 INV + 1.387583 MBE+ 0. 3227548 CAAECO + 1.002235 TAILLE
+ 0.4174833 SECT.
Ce modle (vision comptable et conomique et comparer avec celle financire) est un
modle explicatif et statistiquement trs significatif. Il montre que les coefficients associs la
constante, la politique des dividendes, la rpartition de la valeur au profil des cranciers
financiers et salaris, linvestissement, lefficacit de lactif conomique, la taille sont
statistiquement trs significatif et par consquent, ces variables ont une influence notable sur
la valeur conomique cre pour les actionnaires.
Le coefficient associ la variable de la structure financire nest pas statistiquement
significatif, et donc cette variable na pas dimpact sur la valeur conomique cre pour les
actionnaires contrairement aux rsultats du modle de la valeur du march influence par cette
variable. Ces deux rsultats contradictoires peuvent tre expliqus soit par la mise en cause de
lhypothse de lefficience du march financier de Casablanca, soit par la mise en cause des
mthodes comptables utilises et les manipulations de comptabilit qui pourront fausser
lanalyse.
Labsence dimpact de lendettement sur la valeur conomique cre pour les actionnaires,
nous amne rejeter lhypothse (3) celle dinfluence de la dcision de financement sur la
cration de valeur pour le partenaire : les actionnaires.
Le coefficient associ la variable de la politique de distribution est positif et
statistiquement significatif.
Limpact positif de cette variable confirme la thse du non neutralit de cette politique dans
les dveloppements thoriques les plus rcents, notamment les arguments de la thorie
dagence qui voient dans la distribution de dividendes une activit rduisant les cots
dagence de la divergence dintrts opposant les dirigeants aux actionnaires. Il corrobore
galement avec les propositions de la thorie informationnelle qui voit en laugmentation des
dividendes distribus une information diffuse aux actionnaires que les bnfices futurs de la
socit seront meilleurs que l'anne prcdente. En effet, ce qui importe le plus ce nest pas le
montant des dividendes distribus mais plutt de l'information relie aux perspectives de
croissance des rsultats de la socit.
Ce rsultat converge avec celui trouv grce au modle de cration de valeur financire, et
confirme limpact positif de la distribution sur la richesse conomique de lactionnaire.
Limpact positif et statistiquement significatif sur la valeur conomique cre pour les
actionnaires de laffectation du free cash flow la distribution de dividendes, sur
lchantillon des entreprises tudi, amne accepter lhypothse (4) dexistence
dinfluence des montants distribus au titre de dividendes sur la valeur cre pour le
partenaire : les actionnaires.

166

Les variables VASAL, VACF respectivement la part de la Valeur Ajoute alloue aux salaris,
et aux cranciers financiers ont des coefficients statistiquement significatifs, respectivement
positif ngatif.
Limpact positif de la valeur salariale sur la valeur conomique cre pour les actionnaires est
un impact justifi par le fait que la part accapare par les salaires naffecte en rien la part
distribue aux actionnaires puisque il sagit juste de la rmunration lgitime attendue par
chacun de ces partenaires. Dautant plus que cette part salariale si importante va motiver et
rentabiliser les salaris ce qui sera bnfique pour la rentabilit de lentreprise et par la suite
pour les actionnaires cranciers rsiduels.
Alors que limpact ngatif de la part de valeur alloue aux cranciers financiers sur la valeur
conomique alloue aux actionnaires est un impact justifi dune part, par le risque support
par les cranciers en cas dinvestissement (financ par la dette) non rentable, et par la
responsabilit limite des actionnaires dans ce cas, dautre part. Dans le cas contraire, les
gains raliss vont bnficier essentiellement aux actionnaires, ce qui justifie laversion de ces
derniers vers les projets trs risqus.
Cet impact ngatif est galement justifi par la politique de distribution de lentreprise. En
effet, si cette politique est gnreuse surtout si elle est faite au dtriment du financement
d'investissements futurs, a pour consquence la diminution de la valeur des obligations mises
par lentreprise et values sur la base de cette politique de distribution. Ce raisonnement
pouss lextrme, les obligataires se trouveront avec des crances sans aucune valeur si
lentreprise dcide de vendre l'intgralit de ses actifs et de payer ses actionnaires un
dividende liquidatif.
Le raisonnement inverse, et dans le cas dallocation des free cash de lentreprise au service du
remboursement de la dette, la part alloue aux actionnaires se trouvera rduites, et puisque ces
derniers sont des cranciers rsiduels, les cranciers financiers ont la priorit dans le partage
de la valeur conomique, ce qui rduit la part restante pour les actionnaires.
Limpact statistiquement significatif sur la valeur conomique cre pour les actionnaires des
relations dagence entre salaris, cranciers financiers, actionnaires, amne accepter
lhypothse (6) qui suppose lexistence dinfluence des conflits dintrt en matire du
partage de la valeur conomique sur la part de la valeur conomique alloue aux
actionnaires.
Le coefficient associ la variable dinvestissement est statistiquement significatif avec un
signe positif. Ce rsultat converge vers la proposition thorique qui stipule que la consquence
directe de la politique dinvestissement dune entreprise est la variation positive de la valeur
ajoute conomique et de la valeur des capitaux propres sil sagit dun investissement
rentable. En effet, La dcision dinvestissement est de ce fait une dcision cruciale, car le choix
des projets les plus rentables seront certainement bnfiques pour les actionnaires.

Le coefficient associ la variable CAAECO est statistiquement significatif avec un signe


positif. Cela renforce lide prcdente selon laquelle un investissement rentable et une
efficacit de lactif conomique ne pourront quimpacter positivement la valeur conomique
en gnral et la part cre pour les actionnaires en particulier.

La taille de l'entreprise : le coefficient associ cette variable est positif et statistiquement


significatif, ce qui veut dire que la valeur conomique cre pour les actionnaires est
influence positivement par la taille de lentreprise. En effet, les conomies dchelle ne
pourront qutre bnfiques pour la production de lentreprise et par la suite pour la valeur
conomique cre.
Les coefficients des variables restantes (END, MBE, SECT) sont des coefficients
statistiquement non significatifs ce qui les limine de notre cadre dinterprtation.

167

4.4.4 Interprtation du modle de CDV pour lEtat.


Et la forme finale de notre modle de CDV pour les pouvoirs publics sera comme suit :
CDVETA = 1.435528 + 0.00095 END + 6.64e-10 DIV + 0.3539256 CDVACT +
0.455529
CDVSAL + 0.6713024
CDVCF - 0.0170665 INV + 0.3105333 MBE 0.0197252 RLTCA + 0.0029797 CAAECO - 0.1404013 TAILLE + 0.071843 SECT.
Ce modle de valeur cre pour lEtat sest avr un modle statistiquement significatif, avec
trois variables positivement influentes sur cette valeur savoir : le montant des dividendes, la
valeur salariale, la valeur conomique actionnariale, la valeur cre et alloue aux actionnaires.
Ce rsultat renforce lide que lEtat avec son systme fiscal bnficie largement des parts de
valeur alloues aux autres tiers puisque au fur et mesure que ces parts augmentent, la part
touche par lEtat augmente galement.
Conclusion
Linterprtation des rsultats des donnes de panels des quatre modles reprsentatifs de la
valeur partenariale pour les principaux partenaires : Etat, salaris, cranciers financiers,
actionnaires (vision comptable et conomique) ont infirm lhypothse dexistence
dinfluence de la dcision de financement sur la valeur cre pour ces partenaires. Ce rsultat
montre que la structure financire reste un signal diffus par lentreprise marocaine cote
ses partenaires, et quelque soit le niveau dendettement il naffecte en rien la valeur
partenariale.
Par contre, la politique de dividendes, teste comme deuxime variable influente sur la valeur
partenariale, sest avre statistiquement ayant un impact sur cette Cration de Valeur et pour
lensemble des partenaires tudis. Le coefficient associ cette variable confirmerait pour sa
part la thse de la non neutralit de cette politique dans les dveloppements thoriques les plus
rcents, en premier lieu avec les arguments dagence. Cependant, le signe tantt ngatif tantt
positif de cette relation peut tre expliqu par le fait que la distribution de dividendes au profit
des actionnaires peut tre une source de conflits dintrts opposant les actionnaires aux autres
partenaires stratgiques (y compris les dirigeants dcideurs) qui verront leurs intrts lss
avec une telle distribution de fonds.
Le conflit dintrts en matire de cration et rpartition de valeur partenariale entre salaris
cranciers financiers, actionnaires et Etat, sest prsent galement comme variable
statistiquement significative et influente (mme avec des signes diffrents : positif et ngatif)
sur la valeur partenariale cre au sein des 47 entreprises tudies.

168

CONCLUSION GENERALE ET IMPLICATIONS DE LA RECHERCHE


Aprs avoir expos notre approche et aprs avoir analys notre mthodologie, et aprs avoir
jug et interprt les fruits de cette dernire, nous arriverons maintenant terme de notre
recherche. Tel est notre propos dans cette conclusion qui rsume les rsultats et les principales
rponses notre problmatique de recherche savoir la relation dinfluence de la dcision de
financement et de la politique de distribution des dividendes sur la Valeur actionnariale et
partenariale que nous avons teste auprs des principales entreprises marocaines introduites
en bourse de Casablanca entre la priode 2005/2009.
Ce dernier volet sintresse galement exposer les principales limites thoriques et
techniques rencontres lors de notre recherche et qui peuvent tre des points dextension dans
de prochains travaux. Nous expliciterons galement dautres dimensions impliques par notre
tude et qui visent essentiellement amliorer la Cration de Valeur actionnariale et
partenariale au sein des entreprises marocaines aussi bien cotes que les non cotes, afin
dincarner ses dernires un systme de gestion par et pour la Valeur dans leur gestion
quotidienne et dans leur processus de prise de dcision en gnrale, et financire en
particulier.
- Les principaux rsultats.
Nous rcapitulons les principaux rsultats de notre tude et sous les hypothses de recherche
formules dans les tableaux suivants :
- Les principaux rsultats du modle de CDV actionnariale :
Tableau 25 : La vrification empirique des hypothses thoriques testes pour le modle
de CDV actionnariale.
Les hypothses thoriques testes

La vrification empirique

H1. La politique de financement pratique par les entreprises marocaines


cotes en bourse, exerce une influence (positive ou ngative) sur la
cration de valeur actionnariale (Market value added).

Hypothse vrifie

H2. La politique de distribution pratique par les entreprises marocaines


cotes en bourse, exerce une influence (positive ou ngative) sur la
cration de valeur actionnariale (Market value added).

Hypothse vrifie

H3. Les conflits dintrts entre les diffrentes parties prenantes Hypothse non vrifie
(cranciers financiers et salaris) en matire de partage de cette valeur
cre influence la cration de valeur actionnariale des entreprises
marocaines cotes en bourse.

Notre premier modle conomtrique MVA nous a confirm le postulat dexistence


dinfluence des deux principales variables : la dcision de financement prise par les dcideurs
marocaines et de la politique de distribution de dividendes sur la valeur actionnariale des 47
entreprises marocaines. Tandis que limpact des conflits dintrts entre les principaux

169

partenaires (Salaris, cranciers financiers, Etat, actionnaires) sest avr non significatif et
na pas dimpact sur la cration de valeur financire de notre chantillon dentreprises.

- Les principaux rsultats des quatre modles de CDV partenariale :


Tableau 26 : La vrification empirique des hypothses thoriques testes pour le modle
de CDV salariale.
Les hypothses thoriques testes
H1. La politique de financement pratique par les entreprises marocaines
cotes en bourse, exerce une influence (positive ou ngative) sur la cration
de valeur salariale.

La vrification empirique
Hypothse non vrifie

H2. La politique de distribution pratique par les entreprises marocaines


cotes en bourse, exerce une influence (positive ou ngative) sur la cration
de valeur salariale.

Hypothse vrifie

H6. Les conflits dintrts entre les diffrentes parties prenantes en matire
de partage de cette valeur cre influence la cration de valeur salariale.

Hypothse vrifie

Tableau 27 : La vrification empirique des hypothses thoriques testes pour le modle


de CDV pour les cranciers financiers :
Les hypothses thoriques testes
H1. La politique de financement pratique par les entreprises marocaines
cotes en bourse, exerce une influence (positive ou ngative) sur la cration
de valeur pour les cranciers financiers.

La vrification empirique
Hypothse non vrifie

H2. La politique de distribution pratique par les entreprises marocaines


cotes en bourse, exerce une influence (positive ou ngative) sur la cration
de valeur pour les cranciers financiers.

Hypothse vrifie

H6. Les conflits dintrts entre les diffrentes parties prenantes en matire
de partage de cette valeur cre influence la cration de valeur pour les
cranciers financiers.

Hypothse vrifie

Tableau 28 : La vrification empirique des hypothses thoriques testes pour le modle


de CDV pour les actionnaires (vision comptable et conomique) :
Les hypothses thoriques testes
H1. La politique de financement pratique par les entreprises marocaines
cotes en bourse, exerce une influence (positive ou ngative) sur la cration
de valeur conomique pour les actionnaires.

La vrification empirique
Hypothse non vrifie

H2. La politique de distribution pratique par les entreprises marocaines


cotes en bourse, exerce une influence (positive ou ngative) sur la cration
de valeur conomique pour les actionnaires.

Hypothse vrifie

H6. Les conflits dintrts entre les diffrentes parties prenantes en matire
de partage de cette valeur cre influence la cration de valeur conomique
pour les actionnaires.

Hypothse vrifie

170

Tableau 29 : La vrification empirique des hypothses thoriques testes pour le


modle de CDV Etatique :

Les hypothses thoriques testes


H1. La politique de financement pratique par les entreprises marocaines
cotes en bourse, exerce une influence (positive ou ngative) sur la cration
de valeur Etatique.

La vrification empirique
Hypothse non vrifie

H2. La politique de distribution pratique par les entreprises marocaines


cotes en bourse, exerce une influence (positive ou ngative) sur la cration
de valeur Etatique.

Hypothse vrifie

H6. Les conflits dintrts entre les diffrentes parties prenantes en matire
de partage de cette valeur cre influence la cration de valeur Etatique.

Hypothse vrifie

Les rsultats des quatre modles reprsentatifs de la valeur partenariale (pour les principaux
partenaires : Etat, salaris, cranciers financiers, actionnaires) ont infirm lhypothse
dinfluence de la dcision de financement sur la valeur cre pour ces partenaires. La
politique de dividendes, par contre sest avre influente sur cette valeur partenariale pour
lensemble des partenaires tudis. De mme, les conflits dintrts en matire de cration et
rpartition de valeur partenariale entre salaris cranciers financiers, actionnaires et Etat, ont
impact diffremment cette valeur partenariale cre au sein des 47 entreprises tudies.
- Les limites de la recherche.
i. Le calcul des cours bousiers annuels.
Le calcul de la MVA dans le premier modle ((la capitalisation boursire - la valeur comptable
des FP) / la valeur comptable des FP et dettes financires), sest fait sur la base de valeurs
annuelles vu que les tats de synthses sur lesquels nous nous sommes bass noffrent que des
donnes annuelles. Cependant, les donnes accessibles sur les cours boursiers taient des
donnes journalires, alors que nous avions besoin des valeurs annuelles des capitalisations
boursires des entreprises cotes objet de notre tude. Pour ce faire, nous avons calcul dans un
premier temps les cours boursiers mensuels, et nous avons pris la moyenne de ces valeurs
mensuelles pour obtenir ceux annuels.
Cette mthode malgr le fait quelle nous a permis de sortir de limpasse technique de calcul,
elle pourra cependant, constituer un biais aux rsultats de notre tude.
La remise en cause de lefficience du march financier de Casablanca. Explications des
rsultats dans la lumire de linefficience de la BVC et ltroitesse de ce march.
Comme dans la thorie financire, nous nous sommes bass sur lhypothse defficience du
march financier champs de notre tude, et que lensemble des hypothses de notre tude ne
peuvent tre logique et exploitable que dans ce cadre defficience de march boursier.
Rappelons quun march est efficient (encore appel march l'quilibre ou march parfait)
lorsque le prix des titres financiers y reflte tout moment toute l'information pertinente
disponible. Dans un tel march, il est impossible de prvoir les rentabilits futures, et un titre
financier est tout moment son prix .
Historiquement, les recherches pionnires ont dmontr la performance des marchs dans la
valorisation des actifs. Leur efficience implique, en effet, un cheminement alatoire des cours
boursiers, situation se maintenant lorsque lauto-corrlation des variations reste insignifiante.
Cependant, et lorsque ces variations deviennent excessives, les ractions des investisseurs

ii.

171

mettent en cause lide que le prix du march reflte tout moment la meilleure estimation
possible de la valeur des entreprises.
Dans un article dAbouy (2005), intitul : Peut-on croire lefficience des marchs ? ,
lauteur sinterroge sur la confiance que lon peut placer dans les vertus des modles
mathmatiques, mis au point, au sicle dernier, par un grand nombre de mathmaticiens et de
scientifiques renomms. Et bien que solidement tablie au sein de la communaut scientifique,
lhypothse de lefficience des marchs est remise en question par de clbres mathmaticiens,
qui proposent de modliser la distribution des rentabilits autrement qu partir de la loi
normale, qui nenregistre pas les ractions brutales du march, et les comportementalistes qui
dmontrent que les dcisions des investisseurs sont frquemment en infraction avec
lhypothse de rationalit125.
Le Maroc, et linstar des pays mergents, a entam un arsenal de rformes et transformations
radicales concernant lorganisation et le fonctionnement de son march financier : la bourse de
Casablanca. Cependant, plusieurs tudes empiriques montrent que ce march financier
marocain na pas encore atteint le stade de maturit, et par consquence, ont remis en cause
lhypothse defficience informationnelle de ce march financier126, ce qui revient dire que
les cours des titres cotes sur ce march financier ne refltent pas correctement et entirement
lensemble des informations disponibles et quils sajustent lentement aux nouvelles
informations (distribution de dividendes, modification du capital).
En effet, le march financier marocain est un march mergent, se caractrisant par un nombre
de socits cotes faibles, une liquidit moyenne, une transparence limite, une microstructure
efficience moyenne, et des risques peu prvisibles.
Le tableau qui suit le situe par rapport aux critres boursiers quantitatifs et qualitatifs de
certains pays mergents :
Tableau 30 : les stades de dveloppement des marchs boursiers mergents
1er Niveau
2me Niveau
- Nombre limit de socits cotes
- Niveau de liquidit raisonnable
- Faible capitalisation boursire
- Grande varit de socits cotes
- Grande concentration du march
- Prsence dinvestisseurs internationaux
- Volatilit assez leve
- Taille des marchs rduite par rapport
- Cadre
rglementaire
et
institutionnel
lconomie locale
lmentaire.
(Brsil, Chine, Colombie, Inde, Chili,
(Pologne, Hongrie, Cte divoire, Zimbabwe,
Pakistan)
Jordanie, Maroc)
3me Niveau
4me Niveau
- Rendements stables
- Marchs matures avec liquidit satisfaite
- Volatilit plus faible
- Activit assez forte
- Capitalisation boursire en forte expansion
- Prime de risque tendant vers les niveaux
- Mcanisme de transfert de risques et de
internationaux
couverture adquats
- Marchs dactions bon baromtre de
(Malaisie, Thalande, Afrique du Sud,
lconomie locale
Argentine, Indonsie)
(Hong-Kong, Core du sud, Singapour,
Taiwan, Mexique)

Source du tableau : J.B.Azour March boursiers des pays mergents : une grande diversit dans le
dveloppement Revue Banque, n 582-Juin 1997

125

DENGLOS. G : Cration de valeur, risque de march et gouvernance des entreprises Edition Economica 2010.
BAKIR.Kh : Lefficience des marchs financiers des pays mergents : lexemple de la bourse de Casablanca Laboratoire dconomie
dOrlans. Article pdf en ligne.
126

172

iii.

Les contradictions en matire des rsultats de la cration de valeur pour les actionnaires
selon la vision comptable conomique et celle financire :
Nous avons constat que la valeur financire (MVA) est influence ngativement par la
structure financire des entreprises cotes objet de notre tude, alors que la valeur comptable
et conomique na aucune sensibilit et ne saffecte pas par cette structure financire. Cette
contradiction confirme les diffrences entre les deux visions financire et comptable, et nous
amne nuancer les deux car la premire peut tre errone cause de lhypothse de
linefficience du march financier (la bourse de Casablanca), et la deuxime vision qui peut
tre galement mise en cause cause des manipulations des mthodes comptables.
Difficult daccs aux donnes :
Normalement, la mesure de cration de valeur actionnariale retenue dans notre tude la MVA
est une mesure qui subit plusieurs retraitements et ajustements selon le cabinet Stewart&S
fin dviter les distorsions mthodologiques lies aux retraitements ou ajustements
comptables prconiss. Cependant, et cause des difficults daccs aux donnes comptables
extra bilan de lensemble des entreprises composant notre chantillon, cest une version
simplifie de lindicateur MVA qui a t retenue.

iv.

v.

Le caractre statique de la base de donnes utilise :


Plusieurs tudes empiriques et thoriques ont prouv linfluence plus au moins importante
dun ensemble de dautres variables sur la cration de valeur telles que : la volatilit de
l'activit, la structure de proprit de l'entreprise ou encore l'existence d'opportunits
d'investissement. Cependant, et cause du caractre statique de notre base de donnes qui ne
permet pas de construire des proxys fiables de ces variables, ces dernires ont t loignes
de notre tude, sauf quils ont le mrite dtre aborder dans dautres travaux de recherche
pour pouvoir tudier lessentiel des influents sur la cration de valeur afin de loptimiser.

vi.

La difficult de mesure de la valeur partenariale :


Pour oprationnaliser lapproche partenariale, nous lavons estime par des donnes de
rpartition de la valeur ajoute conomique sur les diffrents partenaires de lentreprise
(essentiellement lEtat, les salaris, les cranciers financiers et les actionnaires). Cependant,
la valeur partenariale cre est certes, diffrente de la valeur ajoute du fait que cette dernire
est value partir des prix et cots explicites. En effet, la valeur ajoute est gale la
diffrence entre les ventes et les consommations externes. Par ailleurs, la mesure partenariale
nest pertinente que si les cots dopportunit prennent en compte, pour dterminer la
rmunration dopportunit, la ncessit de prserver la valeur du capital apport. La mesure
du cot dopportunit doit, en effet, inclure le remboursement du capital investi (le principal
pour les cranciers).
Donc ce proxy de la valeur partenariale nest pas la bonne mesure de cette valeur cre, ce
qui pourra constituer un biais des rsultats trouvs. Cependant, ctait un essai qui avait le
mrite doprationnaliser cette approche, en vue de lamliorer dans dautres travaux
empiriques.
Absence de rfrences bibliographiques concernant lapproche partenariale :
Les thories existantes et qui traite de la question des modles de dpendance entre la
politique de financement et de distribution dune part, et la cration de valeur partenariale,
dautre part, sont rares voire absentes lorsquil sagit de limpact de ces dcisions financires
sur cette valeur partenariale cre. En effet, lessentiel des thories sont toutes orientes vers
la valeur actionnariale, et nabordent pas limpact sur la richesse des autres partenaires de
lentreprise, ce qui sest traduit par une pnurie voire absence de rfrences thoriques
avec lesquelles nous pourrons comparer et confronter nos rsultats empiriques pour les

vii.

173

modles de la CDV partenariale. Par consquent, nos rsultats ont t confronts avec les
thories de la valeur en gnral et avec la logique des conflits dintrts entre les diffrents
partenaires de lentreprise.
-

Les implications de la recherche

i.
Interprtation des rsultats dans la lumire de la finance comportementale :
Linterprtation de nos rsultats empiriques sest faite, en effet, sur la base de la confrontation
avec les rfrences thoriques disponibles en la matire. Par ailleurs, et puisque le march
financier de Casablanca tait notre champs dtude, nos rsultats peuvent ne pas avoir
forcment dexplications puises dans la thorie financire existante, et peuvent tre
expliqus grce la finance comportementale, notamment pour le modle de la valeur
actionnariale(MVA) qui se base sur des donnes logiques et rationnelles du march financier.
En effet, la finance comportementale explique les variations des donnes des marchs
financiers et des comportements des investisseurs financiers sous la lumire de la politique de
la troupe qui stipule que les investisseurs suivent gnralement la tendance optimiste ou
pessimiste du march financier, et que cette politique ou tendance de la troupe est la cause
principale des crises et des troubles du march financier.
ii.
Lefficience du march financier de Casablanca :
Lefficience du march de Casablanca est une piste propice de recherche surtout pour les
financiers- conomtres, afin de trouver des rponses cette question dlicate et afin de situer
ce march financier entre efficience ou inefficience informationnelle, base dinterprtation des
rsultats empiriques.
iii.
Vers une gouvernance partenariale :
Les dcideurs marocains doivent se pencher vers une incarnation du systme de la CDV
partenariale dans leur systme managrial, insuffisamment aborde et pratiqu par lapproche
de la CDV, et surtout non oprationnelle au sein des entreprises marocaines.
En effet, du primat dune gouvernance moniste au primat dune gouvernance plurale qui sert
les intrts aussi bien des actionnaires que des autres partenaires comme le cite G.B.Stewart
(1994) : La finance dentreprise et la thorie microconomique nous indiquent que le
premier objectif financier est de maximiser la richesse des actionnaires. Cet objectif ne sert
pas simplement les intrts des propritaires de lentreprise, cest aussi la rgle qui permet de
sassurer que les ressources limites de toutes sortes sont alloues, gres et dployes de
faon aussi efficace que possible, ce qui ds lors maximise la richesse au sens large127.
Etude de linfluence de la rmunration, du turnover et lactionnariat dirigeants sur la
performance de lentreprise.
De nombreux mcanismes dincitations financires peuvent tre dveloppes par les
dcideurs marocains pour attnuer les problmes dagence en liant la rmunration des
dirigeants la performance de lentreprise tels que des bonus et des rvisions de salaire
indexs sur la performance, des stocks -options, et des dcisions de licenciement reposant sur
la performance.
Par ailleurs, il faut encourager et amliorer la dtention dactions par les dirigeants marocains
ce qui pourra constituer une incitation financire forte, car le patrimoine de ces derniers
dpendra directement de la valorisation de laction dtenue.
Cette rmunration des dirigeants doit, si elle souhaite les inciter diriger lentreprise dans un
but de maximisation, parvenir arbitrer entre quatre contraintes selon S.F.OByrne (1995) :

iv.

127

Ce qui renvoie la main invisible dAdam Smith qui rconcilie intrts particuliers et intrts gnraux.

174

- Lalignement de la fonction dutilit des dirigeants sur la maximisation de la valeur de


lentreprise,
- Le levier pour inciter les dirigeants prendre des dcisions douloureuses (licenciement,
fermetures) afin de maximiser la valeur,
- Le maintien dune rmunration suffisante pour retenir les dirigeants dans les priodes
difficiles,
- La rduction des cots pour lactionnaire en limitant la rmunration du dirigeant des
niveaux qui permettent la maximisation.
Des tudes empiriques ont adopt des conceptions de rmunration diffrentes : certaines ont
intgr les deux types de rmunrations liquide et diffres, dautres se sont concentres sur
les rmunrations diffres, dautres encore se sont penches sur la liquide :
- Le lien entre les rmunrations liquides et la performance de lentreprise est
systmatiquement positif. En effet, lorsque les comptences du dirigeant sont inconnues, sa
rmunration est plus lie la performance, et au fur et mesure quil fait ses preuves, le lien
sattnue. Ces tudes ont dmontr galement que la sensibilit de la rmunration la
performance diminue avec lanciennet.
- La quasi-totalit des recherches conclut un lien positif entre les rmunrations diffres
et la performance de lentreprise, puisquelles rpondent un objectif incitatif en premier lieu
et aussi un objectif fiscal en deuxime lieu (les rmunrations diffres sont plus
intressantes fiscalement que les rmunrations liquides).
- Ces mmes tudes ont dmontr que le lien avec la performance des rmunrations
diffres est beaucoup plus fort que celui des rmunrations liquides.
Il faut quant mme souligner, quau-del de lefficacit relle ou supposes des rmunrations
incitatives, les dangers dune mauvaise spcification de rmunration sont prendre en
compte par les dcideurs.
Etude de linfluence de la gographie du capital sur la Performance Financire de
lentreprise.
Faute de donnes extra tats financiers, nous navons pas pu tester limpact de la variable :
gographie du capital sur la cration de valeur au sein des entreprises marocaines cotes.
Variable prvoir dans des prochaines recherches pour bien dlimiter les principaux influents
sur la performance de lentreprise.
G.Charreaux (1991) a dtect trois conceptions principales quant la liaison entre la
performance et la structure de proprit/ gographie du capital :
- La thse de la convergence des intrts : selon cette thse plus le pourcentage dtenu par les
dirigeants est important, plus lcart par rapport lobjectif de maximisation de la valeur est
faible ; M.C. Jenson et W.H.Mecking (1976) ;
- La thse de la neutralit : qui stipule que toutes les structures sont quivalentes, et la
concentration de lactionnariat variant de telle sorte que cela favorise la maximisation de la
valeur ; H.Demsetz (1983) ;
- Et la thse de lenracinement des dirigeants.
Les nombreuses tudes empiriques consacres cette relation nont pas pu , en effet, parvenir
mettre en vidence un lien clair entre la gographie du capital et la performance. Ainsi,
certaines concluent que les entreprises contrles (capital fortement concentr induisant un
contrle important des actionnaires sur les dirigeants) obtiennent une meilleure performance
que les entreprises managriales (entreprises ayant un capital peu concentr et qui laisse une
marge de manuvre pour les dirigeants), dautres par contre, ne trouvent pas de diffrence
entre les deux, alors quun troisime type dtude montre que les managriales sont plus
performantes que les entreprises contrles. Donc en dfinitive, il napparait pas dunanimit
quant linfluence de la gographie du capital sur la performance de lentreprise. J.Cubbin et
D.Leech (1983) considrent que linfluence de la gographie du capital ne peut tre prise en

v.

175

considration que si lon intgre la capacit des actionnaires agir sur les dcisions,
principalement via la reprsentation au conseil dadministration.
Par ailleurs, ces conclusions des diffrentes tudes empiriques nont jamais taient une
entrave ou une limite aux autres recherches, au contraire, cest une piste dtude prvoir
dans dautres travaux et surtout dans le contexte des entreprises marocaines.
Etude de linfluence de la composition du conseil dadministration et du march du
contrle des socits sur la PF de lentreprise.
La composition et la structure du conseil dadministration sont dune grande importance vue
le rle sensible jou par cet organe dans lvaluation des projets dinvestissement, mais
surtout dans le contrle des dirigeants. Do la succession des recommandations pour inclure
des administrateurs externes dans ce conseils (nont pas de fonctions managriales) afin
damliorer leur indpendance et par consquent, la qualit du contrle exerc sur les
managers. La sparation des fonctions de prsident du conseil dadministration et de
directeur gnral est galement propose afin de rduire la discrtion managriale et rendre le
contrle exerc sur la gestion de ce dernier plus troit (D.R. Dalton et I.F.Kesner, 1987).
Plusieurs tudes ont, en effet, mis le point sur le lien entre cette variable (composition et
structure du conseil dadministration) et la performance des entreprises :
- J.A.Pearce II et S.A.Zahra (1991) ont distingu quatre catgories de conseil
dadministration (dominant, contrleur, formel et participatif) laide de deux variables : le
pouvoir des dirigeants (fort ou faible), et le pouvoir du conseil dadministration (fort ou
faible). Ils ont constat partir de ce classement, que plus le pouvoir du conseil
dadministration est fort, plus la performance de lentreprise est forte.
- G.Charreaux et J.P.Pitol-Belin (1992), et sur la base dune tude faite sur un chantillon
dentreprises franaises, nont pu mettre en vidence aucune liaison significative avec la
performance.
- La plupart des autres tudes empiriques concluent la en majorit lexistence dune
influence positive de la prsence dadministrateurs externes au sein de ce conseil.
Cette variable a, donc, le mrite dtre teste galement dans de prochaines recherches surtout
en relation avec la pratique de la gouvernance dentreprise au sein des entreprises marocaines
cotes.

vi.

Imprgnation des entreprises marocaines dun systme de gestion par la valeur par
lintgration de la Cration de valeur dans le processus stratgique et oprationnel:
La mise en place dun Systme de Gestion par la Valeur au sein des entreprises marocaines
est le chemin droit vers la Cration de Valeur. Ceci passe par une implication de lensemble
des opartionnels et stratges de lentreprise. Bogliolo Flix (2000) nomme cette dmarche
dinstauration de ce systme qui passe par cinq tapes par lacronyme MESOP128:
- M : c'est--dire que la Mission des dirigeants de toute entreprise doit tre la gestion par et
pour la Valeur, et quils doivent intgrer cette dimension dans leur communication interne et
externe ;
- E : que la performance des entreprises doit tre Evalue en terme de Cration de Valeur, et
au niveau de des sous-entits de lentreprise appels Rivires de Valeur ;
- S : que la Stratgie de lentreprise doit tre axe sur la Cration de Valeur ;
- O : les Oprations des entreprises doit tre gres en dcentralisant et en responsabilisant
les oprationnels lobjectif de Cration de Valeur, c'est--dire remonter aux sources de
Valeur et les mieux exploiter dans cet objectif ;
- P : Faire Participer les Hommes ce processus de Cration de Valeur grce des
rmunrations variables substantielles.

vii.

128

BOUGLIOLO.F : LA CREATION DE VALEUR Edition dorganisation, 2000.

176

- Intgrer la Cration de valeur dans le processus stratgique:


La principale rgle stratgique dun systme de gestion par la Valeur au sein de lentreprise
est lamlioration continue de son Profit conomique quel que soit son niveau actuel.
Limportant nest donc pas tant sa valeur absolue que le sens de sa variation que lentreprise
ralise des bnfices ou encore des pertes. Sil est positif, il doit samliorer de plus en plus,
et sil est ngatif il doit devenir de moins en moins ngatif. En effet, il est crateur de valeur
de passer dune perte conomique une moindre perte conomique que de passer dun Profit
conomique un Profit conomique plus important.
Au-del de lamlioration du Profit conomique par rapport son niveau actuel, cest surtout
son amlioration au del de lamlioration anticipe et dj impute dans la valeur de march
de lentreprise pour que les investisseurs bnficient dune rmunration suprieure au Cot
du capital. Le cas contraire, les investisseurs seront pnaliss par une destruction de la valeur
sous forme dune rmunration infrieure au cot du capital.
En effet, une action ne sur-performera/ou sous-performera (offrira un rendement suprieur/
infrieur au cot du capital) que si les informations nouvelles la concernant amnent les
investisseurs rviser la hausse ou la baisse les prvisions de croissance du Profit
conomique.
De combien faut-il alors amliorer pratiquement ce Profit conomique ?
Faisons lhypothse de constance linfini du dernier Profit conomique calcul. La
sommation de ce Profit conomique (constant linfini) actualis (VAN (PE)) et les derniers
Capitaux investis donne une certaine valeur de lentreprise appele la Valeur des Oprations
Courantes VOC.
La diffrence positive ou ngative entre cette valeur VOC et la Valeur de March totale du
jour est la valeur de la Croissance Anticipe par le march, c'est--dire la valeur que les
investisseurs sont prts payer pour la croissance que lentreprise leur fait miroiter au-del de
la valeur assure par les ralisations passes de lentreprise, et qui sera ralise lavenir par
cette dernire en plus de ses oprations courantes.
Les objectifs de lentreprise sont donc fixs par les investisseurs, qui travers la valeur du
march, expriment les variations imposes au Profit conomique. Ils attendent en effet, une
rentabilit au moins gale au cot de leur capital investis, et cest le plan stratgique de
lentreprise (produits, marchs, dveloppement) laiss la responsabilit du management
qui a toute libert de moyens pour atteindre cet objectif. Ce corps managrial en effet, a
plusieurs pistes dactions savoir :
- Baisser le Cot du Capital :
Pour baisser le cot du capital, diffrents aspects de lentreprise sont mis en lumire et qui
sont considrs comme lments constitutifs de ce cot savoir : taille et diversit,
oprations, stratgie, gestion des actifs).
En effet, plus grande la taille et la diversit de lentreprise et plus faible le risque de celle-ci et
donc plus bas son cot de capital. Plus grande et plus exprimente renforce limmunit de
lentreprise face aux chocs, alors que la diversit internationale rduit la dpendance de celleci aux facteurs conjoncturels de son pays, et par consquence, la volatilit des flux de revenus
sera plus rduite.
Diminuer le risque des oprations provenant de la volatilit du REMIC est un autre point
daction pour lentreprise, car plus bas cette volatilit par rapport la moyenne du secteur et
plus bas sera le cot du capital. Et diminuer ce risque revient pour lentreprise abaisser son
point mort via la diminution des charges de celle-ci en sous-traitant, ou encore en
externalisant. La diminution des charges fixes surtout des ressources humaines est galement
prendre en compte en associant les rmunrations la performance ce qui rend ces charges
fixes plutt variables.

177

La croissance stratgique de lentreprise est toujours associe un rendement lev et par


consquence un risque et un cot de capital plus lev. Ces lments qui ne sont pas
toujours grables, doivent tre sous la loupe de la direction de lentreprise.
Quant au risque li la gestion de lactif, celui-ci concerne surtout le Besoin en Fonds de
Roulement et lintensit capitalistique de lentreprise. Ceci revient pratiquement dune part,
maintenir un niveau stable et peu lev du BFR, et dautre part, rechercher la taille critique
qui permet lentreprise de bnficier des conomies dchelles. Egalement, plus les actifs
sont anciennes et de dure de vie courte plus le risque est lev car ont des cots doprations
et de remplacement plus levs.
- Augmenter lendettement
La volatilit des flux de trsorerie a un second impact que celui du risque et du cot de
capital, savoir un impact sur le niveau de l'endettement. En effet, ce dernier rsulte de la
capacit d'endettement d'une entreprise, qui est elle-mme dtermine par volatilit de ses
flux de trsorerie. Le Directeur Financier, qui ne fait que constater ces impacts, peut inciter
les Directeurs oprationnels aller dans le sens de la plus grande stabilit possible de ces flux.
Et comme la rmunration des bailleurs de fonds va de pair avec le risque, la rmunration
des actions est donc toujours plus importante que celle des crances.
Par ailleurs le systme fiscal prvoit la dductibilit fiscale des charges de rmunration de la
dette de l'entreprise129, ce qui offre aux entreprises une subvention l'endettement.
Les dettes sont donc doublement moins chres que les actions, et le Cot Moyen du Capital
(cmc) de l'entreprise, englobant lensemble des sources de financement, sera d'autant plus bas
que l'entreprise sera plus endette.
Donc, en thorie et du strict point de vue du Cot Moyen du Capital, la structure financire
optimale est celle de l'endettement maximal. Cependant, il convient pour les dcideurs de
prendre en compte d'autres considrations: indpendance financire, risque de faillite, etc.
ce stade, le Directeur Financier a un rle important jouer dans la dfinition d'un taux
d'endettement optimal, dans la soumission et l'acceptation de ce taux par les actionnaires, dans
la leve des fonds correspondants auprs des cranciers
- La croissance :
Linvestissement rentable dans des activits rendement suprieur au Cot du Capital, est une
autre rgle stratgique et revient renforcer la position concurrentielle de l'entreprise : le
recours au marketing ou marque permettant de vendre le mme produit plus cher, un
processus industriel permettant de baisser les cots de fabrication, logistique permettant de
rduire les stocks ou les dlais de livraison ou d'approvisionnement.
En parallle, il convient de crotre les Capitaux Investis ds que le rendement des Capitaux
Investis supplmentaires est plus grand que leur cot.
Toute la question est donc de fixer le Cot Moyen du Capital son juste niveau. Si
l'entreprise fixe son Cot du Capital un niveau lev, cela implique qu'elle sera plus
facilement en perte conomique ou tout du moins en moindre Profit conomique sur ces
Capitaux Investis dj existants. Mais cela n'est pas essentiel puisque comme nous l'avons vu
un Systme de Gestion par la Valeur met surtout l'accent sur la variation du Profit conomique plutt que sur sa valeur absolue.
- Les investissements stratgiques et rentables ;
La rgle d'un Systme de Gestion par la Valeur est la croissance perptuelle du PE. Cest pour
cela que lentreprise ne doit opter que pour les investissements rentables, c'est--dire dune
rentabilit moyenne et sur la dure de vie des investissements choisis.
129

Le taux nominal de ces dettes est donc un taux brut. Le cot rel pour l'entreprise est le taux net, c'est--dire diminu de l'conomie
d'impt ainsi ralise.

178

Dautre terme, lentreprise gardera tout investissement dont la Valeur Actuelle Nette130 des PE
projets l'infini est positive. Cet investissement est alors crateur de valeur,
Cependant, la rentabilit de tels investissements stale sur des annes et une vision
stratgique pluriannuelle admet donc des pertes initiales, parce quun investissement n'est pas
tout de suite rentable ni en termes comptables et encore moins en termes conomiques.
Ainsi, la ralit et la rationalit des projections financires dpendent de la responsabilisation
des managers sur leur atteinte en particulier grce au lien fait avec leur rmunration.
Egalement, et en parallle des investissements, il faut savoir dsinvestir des activits
insuffisamment rentables et dont le Profit Economique est ngatif (rduire les Capitaux
Investis dont la rentabilit est infrieure au Cot du Capital) et qui n'ont aucune possibilit
d'amlioration. Ceci revient en effet, respecter la rgle de la Cration de Valeur qui stipule
que la Cration de Valeur future provient de l'amlioration du Profit conomique par rapport
son niveau actuel.
- La communication financire prospective
La communication financire consiste sur deux aspects essentiels:
- une vision rtrospective reprsente par le bilan, et consiste expliquer les rsultats passs.
Cet exercice est indispensable car il permet d'expliquer la performance de l'entreprise non
plus en termes de rsultat comptable mais en termes de Cration de Valeur, c'est--dire de
Profit conomique.
- La communication prospective consiste forger la conviction des investisseurs sur la
chronique de la cration de valeur en expliquant :
o que les Capitaux Investis actuels vont tre correctement et/ ou de mieux en mieux
rmunrs,
o que le business plan va ncessiter de nouveaux Capitaux Investis,
o comment l'entreprise souhaite que ces capitaux supplmentaires vont tre lui fournis,
o quelle augmentation de REMIC va dcouler de cette augmentation de Capitaux Investis,
o comment ces augmentations de Capitaux Investis et de REMIC vont atteindre un
Rendement des Capitaux Investis suprieur leur cot et donc contribuer une
amlioration du Profit Economique,
Et cest travers cette communication avec les investisseurs que se dtermine la Valeur de
March de l'entreprise, fonction de deux paramtres : la chronique anticipe des Profits
conomiques futurs, et la crdibilit qui va lui tre accorde. Cette crdibilit vient en effet,
de la communication financire rtrospective. Les investisseurs vont regarder comment dans
le pass les dirigeants ont respect leurs engagements et quelle hauteur taient atteint les
objectifs annoncs.
La communication financire consiste galement pour le dirigeant dialoguer, ngocier avec
les investisseurs pour les aider tablir une nouvelle chronique plus proche du potentiel rel
de l'entreprise et ainsi dterminer une valeur plus pertinente.
Les perspectives du dirigeant ne doivent pas tre dj anticipes d'une manire ou d'une autre
par les investisseurs, sinon elles seront sans rpercussion sur la valeur de lentreprise.
Tenir compte des messages envoys par les investisseurs par les Valeurs de March, le
dirigeant doit intgrer l'opinion des investisseurs-mandants dans ses perspectives et
communiquera sur cette base, en interne aussi vis--vis du personnel.
En effet, la ralisation de l'amlioration anticipe assurera aux uns et aux autres une juste
rmunration : le Cot du Capital pour les uns et le niveau requis par le march du Travail
pour les autres. Le cas contraire, pnalisera dans leurs rmunrations respectives tant le
facteur de Capital que le facteur Travail. Dpasser cette amlioration anticipe dbouchera sur
des rmunrations supra ordinaires tant pour toutes les parties prenantes.
130

l'actualisation devant se faire au Cot du Capital.

179

La communication entre l'entreprise et ses investisseurs est donc double sens : transmission
des vues de l'entreprise pour informer les investisseurs afin de dterminer conomiquement la
Valeur de March de l'entreprise, transmission de l'opinion des investisseurs pour orienter la
gestion stratgique et oprationnelle de l'entreprise et fixer les rmunrations des dirigeants et
du personnel.
- Intgrer la Cration de valeur dans le processus oprationnel :
En parallle des grandes orientations stratgiques, lentreprise doit veiller une gestion
quotidienne de la valeur, c'est--dire le processus de contribution la Cration de Valeur qui
revient aux oprationnels de l'entreprise (dirigeants, employs) : achats, production, ventes,
etc.
La manire oprationnelle d'accrotre le Profit Economique, consiste augmenter le REMIC
(Rsultat d'Exploitation Minor de l'Impt Corrig) Capitaux Investis constants, c'est--dire
augmenter les produits et diminuer les charges d'exploitation tout en gardant le mme niveau
des Capitaux Investis existant dj, sans investissement (acquisitions de nouvelles machines,
formation) ou dsinvestissement supplmentaire (licenciement ...). Il sagit notamment de
garder les cots un niveau stable si on les abaisse pas et Capitaux Investis constants, mais
Profit Economique en forte hausse en raison d'une augmentation sensible du Chiffre
d'Affaires. Pour ce faire, cela ne ncessite pas automatiquement un changement de mtier
mais plutt davoir une vision diffrente du mtier exerc.
Intgrer le Systme de Gestion par la valeur dans le processus oprationnel de lentreprise
revient galement instaurer une bonne gestion du bilan, et remonter aux sources de la
valeur pour les impliquer dans ce processus de Cration de Valeur.
- Gestion du bilan :
La vision traditionnelle des dcideurs en matire damlioration de la performance de
lentreprise est presque toujours axe sur le compte de rsultat en augmentant les ventes et en
diminuant les cots. Or, la gestion du bilan et lamlioration de la productivit bilan-tielle
(c'est--dire la diminution de lintensit capitalistique) via une meilleure utilisation des
immobilisations, et la diminution du BFR est une nouvelle vision souvent oublie par les
managers.
En effet, l'importance accorde dans un Systme de Gestion par la Valeur au Rendement des
Capitaux Investis met l'accent aussi bien sur la marge sur chiffre d'affaires (Productivit
Oprationnelle) que sur la rotation du Capital (Productivit Bilan-tielle).
Cette stratgie novatrice damlioration de l'intensit capitalistique, c'est--dire qu' Capitaux
Investis constants et sans investissements supplmentaires, lentreprise augmenterait les
ventes dans le cadre d'une stratgie de croissance ou bien, CA constant, avoir moins de
Capitaux Investis engags par une meilleure gestion du processus oprationnel, notamment au
niveau du BFR. Ce dernier consomme des Capitaux qui sont considrs comme un
investissement non productif, contrairement aux immobilisations qui sont priori productives.
Cest pour cela que lentreprise et pour amliorer l'intensit capitalistique, a intrt agir sur
son BFR via :
o La diminution des stocks,
o La bonne gestion des relations avec les fournisseurs,
o Lamlioration logistique,
o La diminution des crances clients en amliorant le recouvrement,
En effet, cette vision nous enseigne que la Cration de Valeur passe au moins partiellement
par l'amlioration du Rendement des Capitaux Investis, par la gestion du bilan et le faire
crotre par des investissements rentables, chose qui ne peut tre atteinte quen assurant une
croissance continue.

180

- Remonter aux sources de valeur


Remonter aux sources de la Cration de Valeur et analyser comment exploiter au mieux ces
Sources de Valeur permet aux oprationnels concerns de s'approprier le concept d'un
Systme de Gestion par la Valeur. Une telle dmarche permet d'analyser les retombs de
chaque dcision oprationnelle, ainsi que ses consquences multiples et leurs
interdpendances, et de calculer la Cration de Valeur gnre.
Cette dmarche permet galement de traduire en termes dindicateurs oprationnels les
concepts de la Cration de Valeur aux oprationnels qui n'ont pas de pouvoir sur le Profit
conomique global d'une Rivire de Valeur131 dans son ensemble, mais uniquement sur des
lments parcellaires (on les appelle les Sources de Valeur) qui contribuent partiellement la
gnration dudit Profit Economique, et sont dtermines non seulement en termes montaires
mais aussi le plus souvent en termes physiques :
- La croissance des ventes est tudie en termes de : produits, prix, qualit, R & D, marketing
mix...
- La Productivit Oprationnelle est analyse en termes de marge, process industriel,
publicit, logistique, externalisation, maintenance,
- La gestion des actifs, est dcompose en termes de capacit productive, de niveau des
stocks, de mode de pour les clients ou les fournisseurs...
Pour ce faire, nous dcomposons dans un premier temps le Profit Economique de la Rivire
de Valeur dans ses constituants principaux et de nature essentiellement financire :
PE = REMIC - kt * CI
Dans un deuxime temps, chacun de ces constituants est lui-mme dcompos en lments
plus fins :
o REMTC = Produits Charges Impt Corrig
o CI = Immobilisations + BFR
Ensuite, chacun de ces termes est encore dcompos de manire plus prcise, par exemple :
o Produits = Produit A + Produit B
o Charges = Production + Commercialisation
o Immobilisations = Constructions + Matriels et Outillages..
o BFR = Stocks + Crances clients Dettes fournisseurs
Et ainsi de suite ...
Cest vident que les premiers lments de dcomposition sont presque les mmes pour toute
entreprise, et diffrent totalement au dernier niveau voqu ci-dessus compte tenu du secteur
de lentreprise, de son pays, de sa taille, de son organisation fonctionnelle et surtout de
l'organigramme de son personnel, etc. et nous trouverons dans ce dernier niveau des
indicateurs physiques sur lesquels lentreprise peut avoir des avantages concurrentiels, tels
que nombre de pices par heure, temps d'arrt des machines, nombre de visites en clientle
d'un commercial, les remises, etc.
Nous trouverons ci-aprs un exemple de dcomposition possible :

131

Rivires de valeur, Sources de valeur, Hydrographie de Valeur : sont des concepts tirs de louvrage de BOUGLIOLO.F : LA
CREATION DE VALEUR Edition dorganisation, 2000.

181

Schma 2 : Hydrographie de la Valeur


Indicateurs physiques ayant le plus fort
impact sur la Cration de Valeur
VENTES

Volume
Prix
Service

mix-produits
visites
CA par visite

Cot des ventes

Rsultat
dExploitation
Minore de lImpt
Corrig (REMIC)

Cot de
production

Autres cots

Immobilisations
Profit
Economique

Capitaux Investis

Besoin en Fonds
de Roulement

Matires 1res
Productivit
Salaires
Salaires
Achats
Rendements
Disponibilits
R&D

Rendement MP
Effectif
Cot par personne

Temps de changement
des outils

Stock
Crances clients
Dettes fournisseurs

Taux de produits
neufs/an
Dlai de dv

Donnes
oprationnelles
spcifiques

Sources de Valeur

Taux dintrt

CMPC

Dettes
financires

Taux
dimposition

Fonds
propres

Taux sans risque

Prime de
Risque

Donnes oprationnelles gnriques

Source : Ouvrage de BOGLIOLO. F : La Cration de Valeur Edition dOrganisation, 2000, page


215.

182

Lobjectif de l'Hydrographie de la Valeur est de rpondre la question : comment se cre la


Valeur ? Et pour rpondre cette question la dcomposition de la Cration de Valeur interne,
c'est--dire le Profit Economique, en donnes physiques partir des donnes comptables rend
le langage financier plus parlant pour les oprationnels. Ceci leur permet d'amliorer leurs
rsultats travers des plans d'actions concrets.
Ainsi, cette dmarche dbouche sur deux rgles importantes savoir : lapprofondissement du
systme de gestion, et la quantification de la Cration de Valeur par des indicateurs
physiques. Ceci permet de renforcer les liens dinterrelations entre les comptes du bilan (CI =
Immobilisations+ BFR) et les comptes de rsultat (Produits, charges), et par consquence,
renforcera la communication entre les oprationnels, et qui navaient pas lhabitude de parler
car chacun dentre eux est responsable dune source de valeur part.
Ce faisant, le Systme de Gestion par la Valeur permet doprationnaliser ce terme de
Cration de valeur en donnant aux oprationnels des outils concrets leur servant dans leurs
actions quotidiennes et oprationnelles : le service, la qualit, le nombre de jours du CA en
stocks ou en crances clients ou dettes fournisseurs, le nombre de points de ventesces
lments sont en fin de compte les constituants du REMIC et des Capitaux Investis.

- Valoriser le Capital Humain et le faire participer la Cration de Valeur.


Un Systme de Gestion par la Valeur ne peut atteindre son objectif ultime de Cration de
Valeur sans consacrer une grande importance et valorisation au Capital Humain. Ce systme,
en effet, doit rpondre deux grandes aspirations de tout tre humain face son travail
savoir : lintrt du travail et sa rmunration.
Ainsi, toute entreprise doit satisfaire certaines attentes de ses salaris pour russir cette
dmarche de Cration de Valeur, savoir :
Limplication des salaris la gestion via la dcentralisation et la responsabilisation puisquils
sont les dcideurs et acteurs leur chelon.
La participation aux rsultats en liant la rmunration des dirigeants et employs la
performance conomique mesure en termes de Cration de Valeur.

183

CONCLUSION GENERALE
Lapproche partenariale savre thoriquement une approche de gestion et de bonne
gouvernance et reoit un accueil favorable, notamment des dirigeants et des salaris.
Cependant, loprationnalisme de cette valeur partenariale est le grand obstacle devant
lapplicabilit de cette approche par les entreprises alors que la valeur actionnariale gagne de
place grce aux nombreuses mesures et modles.
Par ailleurs, lobjectif de notre tude tait de traiter les deux approches de Cration de Valeur
et de trouver des rponses aux obstacles techniques rencontrs, afin dencourager lide selon
laquelle que ces deux approches sont plutt complmentaires et convergent vers le bien tre
de lensemble des partenaires de lentreprise en gnral, et marocaine en particulier.
Donc notre recherche a essay de modliser les deux approches actionnariale et partenariale
chez 47entreprises marocaines cotes en Bourse sur la priode 2005-2009, tout en testant les
variables influentes sur cette Cration de Valeur, notamment la dcision de financement et la
politique de dividende ainsi que le conflits dintrts entre les diffrents partenaires, afin de
trouver dlaborer et damliorer un outil daide la dcision financire au sein des
entreprises marocaines.
Les principaux apports de la dmarche propose taient :
Premirement, en modlisant la valeur actionnariale, la dcision de financement et de
distribution de dividende, et sous lhypothse defficience du march boursier Casablancais,
sest avre influente sur la Valeur de March cre par les entreprises marocaines composant
notre chantillon. Tant dis que les conflits dintrts navaient pas un grand impact sur cette
Valeur de March. Une telle vrification permet notamment dattirer lattention des
entreprises testes limportance significative de la rationalisation de la dcision prise en
matire de financement et de distribution de dividendes. Cette dcision financire peut en
effet, avoir un effet significatif sur la Valeur de March ajoute de lentreprise concerne.
En matire des interrelations avec les partenaires, et malgr labsence dinfluence de la valeur
rpartie aux partenaires stratgiques de lentreprise sur cette valeur actionnariale, la flexibilit
des actionnaires est cependant moins grande vis--vis des partenaires, tant en raison-mme de
la nature des contrats que de lefficience infrieure des marchs autres que le march
financier. Le dveloppement actuel de la gouvernance actionnariale tend faire assumer la
fonction dapporteur de flexibilit par dautres partenaires que les actionnaires
Deuximement, limbrication entre cration et appropriation de la valeur partenariale sous
forme de modles reprsentant les principaux partenaires de la firme marocaine (Etat,
cranciers financiers, salaris, actionnaires) a mis en vidence les rapports de force entre ces
parties prenantes en matire de cration et rpartition de la rente cre, ce qui mne
sinterroger sur lorigine du pouvoir de ngociation de la firme vis--vis de ses diffrents
partenaires. Cependant, limpact de la dcision financire notamment celle de financement et
de distribution de dividendes aux actionnaires semble osciller entre significatif, peu
significatif voire mme absent dans la plupart des relations tudis. Chose qui laisse supposer
quil ya bien dautres variables plus intressantes aux vus des partenaires en matire de
cration et de partage de la Valeur partenariale que la dcision financire. Lapport principal,
cependant, semble cependant constitu par la modlisation et loprationnalisation de
lanalyse de la cration et de la rpartition de la valeur partenariale.
Notre tude avait cependant, deux limites. En particulier, lhypothse de lefficience du
march boursier de Casablanca pour pouvoir tester la relation conomtrique entre la MVA et
les variables explicatives dans le modle actionnarial. Lhypothse qui a permis dvaluer la
valeur partenariale approprie par les diffrents partenaires est galement critiquer. Il tait
possible denvisager dautres modalits pour valuer les prix et cots dopportunit, mais il
semblerait que les donnes extra-comptables ont fait dfaut.

184

Lobjectif, avant tout, tait de poser les principes dune dmarche, les modalits dvaluation
des diffrentes valeurs partenariales.
Les prolongements potentiels de la dmarche propose sont nombreux.
Une premire possibilit serait dvaluer la Valeur actionnariale par le modle des rendements
boursiers, aussi en calculant le cot des fonds propres une fois le bta du risque dtermin ou
estim
Une deuxime serait de sinterroger sur lextension de la dmarche une valuation de la
valeur partenariale dans un secteur o nous pouvons facilement extraire et identifier les cots
et les ventes dopportunit. Lintrt dune telle dmarche est de sinterroger, en particulier,
sur lorigine du pouvoir de ngociation de la firme par rapport ses partenaires en fonction de
la structure du secteur et des avantages concurrentiels des firmes concurrentes. Cette vision
de la valeur partenariale introduit plutt la notion de valeur stratgique (Teller, 1999) ou
de valeur substantielle (Hoarau et Teller, 2001), plus intressante pour lentreprise.
Un troisime axe consisterait perfectionner la dmarche partenariale en dfinissant plus
finement les catgories dapporteurs de ressources, par exemple en distinguant les dirigeants
des salaris au sein du capital humain, en intgrant les fournisseurs et clients... et des parties
prenantes non directement impliques dans le processus productif.
Enfin, lintroduction de dautres variables comme la gographie du capital, la composition du
conseil dadministration, de lactionnariat dirigeants et salaris, est un autre champ de
recherche afin de pouvoir converger vers un outil de Gestion par et pour la Valeur
actionnariale et partenariale au sein des entreprises marocaines grandes cotes et non cotes,
et pourquoi pas PME/PMI.
La meilleure voie pour amliorer la Cration de Valeur interne et externe (managriale et
financire), varie en fonction des dcisions financires prises, des interactions entre les
diffrentes parties prenantes de lentreprise, du mtier, de la concurrence, du pays, de la
stratgie. Autant de points sur lesquels la Direction Financire, les stratges et les
oprationnels peuvent collaborer pour voluer vers un outil daide la dcision et vers le
Systme de Gestion par et pour la Valeur.

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