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Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis

Master de Droit europen compar


dirig par Louis Vogel
2013-2014

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en


France et aux Etats-Unis
Charlotte Kaplan
Sous la direction de Laurent Convert
Sjour de Recherche : Harvard University

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
UNIVERSIT PANTHON-ASSAS INSTITUT DE DROIT COMPAR

MASTER 2 RECHERCHE DE DROIT EUROPEN COMPAR

2013-2014

LINFORMATION DES ACTIONNAIRES DANS LES SOCITS


COTES EN FRANCE ET AUX ETATS-UNIS
MMOIRE RDIG SOUS LA DIRECTION
DU PROFESSEUR LAURENT CONVERT

CHARLOTTE KAPLAN
SJOUR DE RECHERCHE : HARVARD UNIVERSITY

Luniversit nentend donner aucune approbation ni improbation aux opinions mises dans les mmoires,
ces opinions doivent tre considres comme propres leur auteur.

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis

Remerciements
Jadresse tous mes remerciements Monsieur le Professeur Laurent Convert pour ses conseils
dans le cadre de la rdaction de mon mmoire ainsi qu Monsieur le Professeur Louis Vogel
et lensemble du corps professoral du Master 2 Droit europen compar.
A mes amis Justin, Franois, Claire et Virginia ainsi qu ma famille pour leur encouragement
et leur soutien.

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis

Table des matires


Introduction: ...................................................................................................................................... 6
Chapitre 1 Les modles dinformation des actionnaires dans les socits cotes en
France et aux Etats Unis .............................................................................................................. 11
I La transition du modle managrial au modle actionnarial rgul ....................... 11
1) la naissance et le dveloppement du modle managrial (des annes 1930 aux annes 1970)
......................................................................................................................................................................... 13
2) les principes et le dveloppement du modle actionnarial ( partir des annes 1970) .......... 15
3) La transition vers un modle actionnarial rgul ( partir des annes 2000) ......................... 22

II Les droits dinformation des actionnaires dans les socits cotes : conceptions,
rdacteurs et contenu .................................................................................................................. 24
1) Les conceptions du rle de lactionnaire au sein des socits cotes ......................................... 24
a) lopposition entre actionnaire investisseur et actionnaire propritaire ............................................. 24
b) Lopposition entre valeur actionnariale et valeur partenariale .......................................................... 25
c) Lopposition entre deux conceptions de lintrt social : ..................................................................... 26
2) les rdacteurs des rgles dinformation et de gouvernance : Hard law et Soft Law ............. 28
a) Le rle du lgislateur, des autorits boursires et des bourses la Hard Law ................................ 28
b) Le rle des organisations reprsentatives des entreprises la Soft Law ......................................... 31
3) Les droits linformation des actionnaires et les modalits de diffusion de linformation . 33
a) Les droits individuels dinformation des actionnaires ........................................................................... 33
b) Les modalits de diffusion : linformation portable et linformation qurable. ............................ 35

Chapitre II Le renforcement des exigences dinformation face aux dficiences du


modle actionnarial...................................................................................................................... 37
I La remise en cause de lefficacit des marchs autorguls : crises et causes...... 37
1) Les crises, rvlatrices de linefficience de linformation pure et parfaite des marchs
financiers ...................................................................................................................................................... 37
2) Les causes de linefficience de linformation des marchs financiers ...................................... 38

II Limportance croissante du rle des actionnaires dans linformation .................. 39


1) le renforcement du pouvoir actionnarial dans le contrle de linformation ........................... 39
a) les actionnaires : un bloc htrogne. ......................................................................................................... 40
b) La monte en puissance des investisseurs institutionnels et ses dangers potentiels. ................... 43
2) les limites du rle des actionnaires dans le contrle de linformation. ..................................... 44

III La recherche de la transparence ........................................................................................ 46


1) Lexigence dune information priodique, permanente, exhaustive et fiable ......................... 46
a) linformation priodique : ............................................................................................................................... 47
b) linformation permanente: .............................................................................................................................. 52
c) Linformation exhaustive ................................................................................................................................ 55
d) Linformation fiable :....................................................................................................................................... 59

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
2) lintgration des enjeux environnementaux, nouveau critre pour les investisseurs dans les
obligations dinformation ......................................................................................................................... 61
3) Le renforcement de la transparence en matire de rmunration des dirigeants :............... 65
a) une tendance commune au renforcement de la transparence en matire de rmunration des
dirigeants................................................................................................................................................................... 66
b) Une nouvelle tape vers la convergence des modles : larrive du say on pay en France.
...................................................................................................................................................................................... 71

Chapitre III Les nouveaux dfis de linformation des actionnaires dans les socits
cotes. ................................................................................................................................................ 73
I les limites de la transparence ................................................................................................. 73
1) les limites une transparence absolue en matire dinformation financire. ......................... 73
2) Les limites de la transparence de la rmunration des dirigeants : le respect de la vie prive
......................................................................................................................................................................... 77

II Lamlioration des systmes dinformation financire ............................................... 79


1) La recherche dune convergence des normes comptables internationales .............................. 79
2) Lvaluation par les rgulateurs de lefficacit des obligations dinformation: ..................... 85

III Les actionnaires, acteurs de la transparence ? .............................................................. 89


1) Laccs un flux dinformation continu : les nouvelles technologies ou lillusion dune
dmocratie des actionnaires ..................................................................................................................... 89
2) La dlgation et la professionnalisation du traitement de linformation : le rle des experts
ou lillusion de la transparence ............................................................................................................... 91

Conclusion ........................................................................................................................................ 94
Bibliographie ........................................................................................................................... 97

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis

Introduction:

Ce mmoire porte sur linformation des actionnaires dans les socits cotes, devenu
un enjeu majeur en droit des socits et droit boursier face aux crises conomiques et financires
successives. Ainsi des exigences croissantes en matire dinformation des actionnaires sont
apparues comme remde aux faiblesses des systmes conomiques et juridiques en place et ont
conduit la multiplication de lois et de rgles satisfaisant ces exigences. Leur efficacit mrite
dtre analyse prcisment.
En effet, un ensemble de rgles regroupes sous le terme de Corporate Governance
aux Etats-Unis ou de Gouvernement dentreprise en France ont t labores pour organiser
le contrle et de la gestion des entreprises. Or, la qualit, la crdibilit et la transparence de
linformation des actionnaires constituent la cl de vote de ces rgles de gouvernance, au del
de lorganisation des pouvoirs au sein des entreprises.
Si les impratifs dinformation inclus dans les rgles de Gouvernance, nont cess de
se renforcer notamment avec la loi Sarbanes-Oxley aux Etats-Unis et la loi NRE en France,
ainsi quavec la mise en place de codes thiques ou de bonne conduite, en rponse des crises
successives telles laffaire Enron et la crise des subprimes , il convient de prciser dans
quelle mesure linformation des actionnaires joue un rle fondamental.
Le champ dtude de ce mmoire porte sur les socits cotes : en effet, le terme anglosaxon de Corporate Governance recouvre plus spcifiquement les socits faisant appel
lpargne, car il fait rfrence la notion de Public Corporation . A contrario, le terme
franais de Gouvernement dentreprise fait rfrence une unit conomique, quelle soit
cote ou non. Malgr cette diffrence notable dans la terminologie entre les Etats-Unis et la
France, il est cependant intressant de comparer les modles de ces deux pays pour les socits
cotes. Ainsi, le code AFEP-MEDEF rvis en juin 2013 a pour objet : Le gouvernement
dentreprise des socits cotes . Il sadresse principalement ces dernires, mme sil

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
recommande dappliquer et dadapter tout ou partie de ses dispositions dans les socits non
cotes. Les principes qui rgissent linformation des actionnaires dans les socits cotes ont
ainsi les critres dexigence les plus levs et posent les problmes les plus complexes, que jai
souhait tudier dans ce mmoire.
Lintrt dune comparaison des Etats-Unis et de la France dans ce domaine, rside
notamment en la spcificit de ces deux modles dinformation qui, malgr leurs diffrences
profondes, sont amens converger certains gards, du fait dune similitudes des exigences
dinformation face la mondialisation de lconomie et la sophistication des marchs
financiers.
Linformation des actionnaires mrite mon sens dtre tudie car elle est au coeur
de la Corporate Governance et du fonctionnement des marchs financiers: ainsi, la thorie
conomique du bon fonctionnement des marchs repose sur une hypothse dinformation
pure et parfaite des acteurs conomiques, celle-ci tant considre comme une composante
essentielle de la valeur des entreprises travers lchange de leurs actions sur le march
boursier ;
Ainsi, linformation devient en tant que telle un bien rare, dont la valeur repose sur
laccs slectif linformation de certains acteurs du march, valeur qui a pour caractristique
de disparatre ds sa diffusion auprs du public. Paradoxalement, linformation est en mme
temps un bien commun, qui doit faire lobjet dune diffusion lensemble des acteurs du
march pour des raisons la fois thiques et conomiques, afin dassurer lgalit devant laccs
linformation, condition dun bon fonctionnement de la fixation de la valeur dune entreprise
sur le march.
En rponse lhypothse thorique dun modle conomique dun march parfait, la
doctrine juridique est fonde sur une conception plus proche des conditions relles de
production et de diffusion de linformation sur les marchs. Cest pourquoi des principes
guident llaboration de rgles en constante volution.
Le premier de ces principes vise assurer lgalit de tous devant laccs
linformation. Il sagit l dune rponse juridique au paradoxe dcrit ci-dessus selon lequel la
valeur de linformation serait fonction de la restriction de son accs auprs de seuls initis et
disparatrait ds sa diffusion auprs du public. Or, alors que les informations publies par les
entreprises sont toujours plus prcises et complexes, la ralit depuis la crise de 1929 jusquaux
crises les plus rcentes (crise des subprimes) , est venue contredire lefficacit de la diffusion
de linformation comme llment rgulateur du bon fonctionnement des marchs.
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Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
Au del des marchs, linformation des actionnaires est galement une condition
indispensable pour permettre ces derniers dexercer leurs droits, notamment celui de contrler
effectivement la gestion des socits. En ralit, lexercice de ce pouvoir de contrle nest pas
naturel, car la gestion des socits est dlgue des dirigeants, ce qui implique llaboration
de rgles strictes visant assurer le contrle effectif des actionnaires sur la gestion des
dirigeants.
De telles rgles, organisant la fois le contrle et la gestion des socits, mais aussi la
production et la diffusion de linformation, sont runies sous le terme de Corporate Governance
aux Etats-Unis et de Gouvernement dEntreprise en France. Les exigences des autorits
responsables de la rgulation des marchs (SEC et AMF), ont pour point commun dtre en
constant dveloppement, chaque systme juridique reposant sur une organisation diffrente : la
distinction entre le droit fdral et infrafdral prvaut aux Etats-Unis tandis quexiste un
lgislateur unique en France.
En revanche, si la distinction entre hard law et soft law est commune aux deux
systmes juridiques, le poids respectif des bourses et des associations professionnelles ntant
pas identique puisque les bourses jouent un rle prdominant aux Etats-Unis alors que ce sont
plutt les associations professionnelles dentreprises qui contribuent la dfinition de la
gouvernance en France.
Le terme dactionnaire doit aussi tre prcis car il est ici entendu au sens large,
puisquil fait rfrence non seulement tout actionnaire existant mais inclut galement tout
investisseur potentiel: linformation a donc vocation sadresser au public le plus large.
De mme, le terme de march recouvre ici non le lieu au sein duquel soprent les
changes de titres ou dactions, mais plutt lensemble des oprateurs intervenant sur ce
march : les socits, les banques, les analystes et les actionnaires actuels ou potentiels.
Ainsi, le choix de traiter dans ce mmoire de linformation des actionnaires pour les
seules socits cotes tient la complexit des rgles et recommandations cet gard, en raison
de lobjectif recherch par les pouvoirs publics, de protection et dgalit sur les marchs
financiers.
Dautres parties prenantes de lentreprise ou stakeholders"

qui dpassent les

frontires du seul groupe des actionnaires ( shareholders ) sont galement vises par les rgles
dinformation publies par les entreprises.
Or, lorigine, en France, les rgles portant sur linformation obligatoire dun point
de vue lgal de la part des socits, avaient un aspect principalement comptables et visaient
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Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
principalement protger les tiers, tels les cranciers, se limitant des informations sur la sant
financire de lentreprise en fonction de ses rsultats passs.
Lexigence dinformation va dsormais bien au del, car elle a vocation donner une
information exhaustive, prcise, pertinente, sur lvolution historique des rsultats, les
conditions de march et lenvironnement, les risques et opportunits de lentreprise, ses
prvisions et perspectives (informations reprises notamment dans le document de rfrence
demand par lAMF). Ces informations sont ncessaires la fixation de la juste valeur
( fair value ) de lentreprise et rpondent dsormais un objectif plus large : celui de la
recherche de la transparence.

Dans la mesure o linformation est une donne permettant aux actionnaires et aux
investisseurs dvaluer de la manire la plus juste possible la valeur des titres de la socit cote
sur le march boursier, il convient de rechercher la plus grande transparence en termes
dinformation des actionnaires dans les socits cote. Philippe Bissara dans linfluence de la
professionnalisation de lactionnariat des socits cotes sur le fonctionnement de ces
dernires exprime ainsi cette ncessit : la plus importante des exigences du march est
celle de la transparence, cest dire de la qualit de linformation financire fournie par la
socit cote sur sa situation actuelle, ses perspectives, sa stratgie ainsi que le fonctionnement
de ses organes sociaux. Cette information doit tre diffuse dans le public sans aucune
discrimination et aussi rapidement et rgulirement que possible . Linformation des
actionnaires et la notion de transparence sont donc intrinsquement lies.
Cependant, la notion de transparence a deux acceptions : la transparence passive, est
celle qui permettrait un tiers de voir directement toutes les informations sur la socit,
telle une maison de verre . On voit quune telle dfinition est un objectif impossible
atteindre.
La transparence active doit lui tre substitue, car elle suppose une action de la part de
la socit ou de ses dirigeants vers le public, pour communiquer des informations la fois
fiables et pertinentes, partir desquelles celui-ci pourrait sappuyer pour prendre des dcisions
dinvestissement claires. Ds lors se pose le problme de la relation entre dirigeants et
actionnaires, puisque les dirigeants sont linitiative de linformation du public.
Or, ce serait une simplification excessive de considrer les rapports entre dirigeants et
actionnaires fonds sur un flux dinformation unilatral de la part des seuls dirigeants : les
modles dinformation qui se sont dvelopps depuis la crise de 1929 aux Etats-Unis et en
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Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
France attestent dune complexit relle du rle des diffrents acteurs du march dans le circuit
dinformation des socits cotes.

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Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis

Chapitre 1 Les modles dinformation des actionnaires dans les


socits cotes en France et aux Etats Unis
La construction de modles dinformation des actionnaires dans les socits cotes
diffrents, dans un premier temps aux Etats-Unis, puis en France, a conduit des droits
dinformation dont la conception, les rdacteurs ainsi que le contenu divergent.

I La transition du modle managrial au modle actionnarial rgul


La Corporate governance est ne aux Etats Unis dans le contexte de la crise de 1929.
Les rgles qui encadrent la gouvernance dentreprise ont t alors labores partir dune
analyse de deux conomistes, Adolf Berle et Gardiner Means, au lendemain de cette crise : ils
font cette occasion le constat dune dissociation entre la proprit et le contrle, qui est la
traduction dune prise de pouvoir par les dirigeants au dtriment dactionnaires trop faibles.
Les rgles de Corporate Governance visent rquilibrer le pouvoir des actionnaires et le
contrle que ceux-ci peuvent exercer sur les dirigeants, et sinscrivent dans le cadre juridique
suivant :
En droit amricain, les socits faisant appel public lpargne sont administres par
un Board of directors, quivalent du conseil dadministration en droit des socits franais. Ce
board est compos de directors, quivalent des administrateurs dsigns par les actionnaires
(shareholders) lors des assembles gnrales (general meetings).
Au sein du conseil dadministration, il faut distinguer les non-executive directors qui
nexercent leur fonction quau sein du conseil dadministration et les executive directors qui
cumulent une fonction au sein du conseil dadministration ainsi quune fonction de gestion au
sein de la socit.
Ces dirigeants sont soumis des obligations vis--vis des actionnaires, labores par
la jurisprudence sur la base des principes du Trust1. Il sagit des fiduciary duties qui sont de
trois sortes : le duty of care ou devoir de prudence qui impose aux dirigeants de se tenir
informs afin dagir de faon claire, le duty of loyalty ou devoir de loyaut qui les oblige
agir dans lintrt de la socit et des actionnaires et enfin un duty of disclosure ou devoir

J. Riggs, le devoir de loyaut des dirigeants aux Etats-Unis : Gaz Pal. 3 et 5 dcembre 2000, p.62

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Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
de transparence. Ce dernier recouvre la fois un devoir dinformation lgard des autres
dirigeants et des actionnaires.
Pour mieux encadrer les rapports entre actionnaires et dirigeants, une institution
fdrale est cre au lendemain de la crise de 1929, sinspirant des principes de Corporate
Governance labors par Berle et Means : la Securities and Echange Commission (SEC) a pour
mission dencadrer le fonctionnement des marchs financiers en rglementant les obligations
dinformation des socits, de contrler et rprimer les pratiques douteuses. Ainsi, en 1934, le
Securities and Exchange Act donnant naissance la SEC encadre le droit boursier. Cette
dernire a jou depuis sa cration un rle majeur en matire damlioration de la qualit et de
la quantit des informations donnes par les socits aux marchs.
Le modle managrial simpose jusquaux annes 1970, priode laquelle il est remis
en cause et remplac par le modle actionnarial autorgul qui sy substitue jusquaux annes
2000.
En effet, dans les annes 1970, lefficacit des marchs financiers est dsormais
considre comme suprieur celle de la rglementation pour favoriser lintrt des
actionnaires. Cette posture intellectuelle repose sur une hypothse dun march parfait ds lors
que linformation est elle-mme parfaite. Un consensus est trouv autour de lide selon
laquelle la discipline de march et lindpendance des conseils dadministrations sont
suffisantes pour assurer aux actionnaires laccs une information de qualit, mesure au
moyen de lHypothse Informationnelle du march boursier (HEIM).
Dans les annes 2000, la faillite dEnron en 2001 et la crise des subprimes en 2008
dmontrent les failles dun systme fond principalement sur lautorgulation de marchs
considrs tort comme purs et parfaits.

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Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis

1) La naissance et le dveloppement du modle managrial (des


annes 1930 aux annes 1970)

Le modle managrial prend naissance aux Etats Unis dans le contexte de la crise de
1929. Les conomistes Adolf Berle et Gardiner Means, font, au lendemain de cette crise le
constat dune dissociation entre la proprit et le contrle, et proposent de crer un contrepouvoir limitant la concentration du pouvoir managrial, les dirigeants de socits tant
qualifis de nouveaux princes . Cest lorigine de la rglementation encadrant les obligations
des dirigeants, au niveau fdral dune part avec la SEC, et infrafdral travers le droit des
socits, prrogative des Etats.
Il sagit en effet de restaurer le pouvoir des actionnaires mais lefficacit de cette
rglementation apparatra ultrieurement limite. Par la suite, ce modle travers les rgles de
Corporate Governance, a conquis le Royaume Uni avant de se propager dans tous les pays dots
dune conomie librale
Ainsi, selon les analyses conomiques, la performance des entreprises est influence
par la sparation entre la proprit et le contrle. Plus prcisment, il sagit de la dissociation
entre la proprit du capital appartenant aux actionnaires et de la fonction de direction confie
aux managers. Ltude de Berle et Means, parue en 1932, vise dnoncer le traitement des
petits actionnaires.2 Dans leur livre the Modern Corporation and Private Property, ils
dmontrent comment le passage une liquidit croissante des marchs boursiers en dispersant
le capital a modifi les rapports de pouvoirs au sein des socits cotes. En effet, la dispersion
de capital induite par la liquidit restreint le champ daction des actionnaires et tout
particulirement des actionnaires minoritaires disposant dune infime partie du capital. Ces
derniers sont conduits fournir des efforts bien suprieurs aux gains esprs afin de faire valoir
leur avis et dimposer leurs vues. Ainsi, les actionnaires pourtant propritaires, renoncent leur
droit au titre duquel la socit doit tre gre selon leur seul intrt.
Berle et Means expriment ainsi cette renonciation :
Le propritaire de biens qui investit dans une socit moderne abandonne
jusqu prsent sa richesse ceux qui contrlent la socit, dans laquelle il a chang le rle
de propritaire indpendant contre celui qui serait principalement bnficiaire des dividendes

Le gouvernement dentreprise-le pouvoir rendu aux actionnaires, Jean Jacques Caussain.

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Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
du capital De tels propritaires ont abandonn le droit exiger que la socit soit dirige
dans leur seul intrt .3
Face un tel constat, la rglementation en matire de Corporate governance a pour but
de rduire la concentration des pouvoirs entre les mains des seuls dirigeants concentration
induite par la sparation entre la proprit et le contrle - et de donner les outils aux actionnaires
afin quils constituent un contre pouvoir rel. Ds sa publication cette thorie reoit un cho
favorable en politique : cest ainsi que Berle travaille dans lquipe de campagne de Roosevelt
et ses thses influencent les rformes du New Deal.
La rglementation a un double but : politique au sein des socits cotes afin de
rduire le pouvoir managrial et conomique , regagner la confiance des investisseurs
financiers. Il sagit enfin damliorer limage des socits cotes aux yeux du grand public ainsi
que leur lgitimit.
En ralit, il ne sagit pas tant de restaurer le pouvoir actionnarial mais plutt de limiter
le pouvoir managrial, comme la crit ultrieurement Berle en 1954 4, celui-ci allant jusqu
rechercher lintroduction de proccupations de politique publique dans la gestion des socits.
Ces principes, qui ne sont pas remis en cause jusquaux annes 1970, sinscrivent en
droit amricain dans une organisation juridique fonde sur la division des comptences entre
deux niveaux, fdral et infrafdral : au niveau fdral, un droit boursier doit assurer la
transparence informationnelle rglementation nonce dans le Securities and Exchange Act
de 1934) ; au niveau infrafdral, un droit des socits peut limiter le pouvoir managrial par
le truchement des tribunaux.5
La confiance dans lefficacit de la rglementation ainsi que la dfiance vis vis des
marchs et de la liquidit est remise en cause partir annes 1970 par le modle actionnarial
qui considre comme solution ce qui dans les annes 1930 tait apparu comme un problme :

p 335 de The Modern Corporation and Private property (dition de 1932) property owner who invests in a
modern corporation so far surrenders his wealth to those in control of the corporation that he has exchanged
the position of independent owner for one in which he may become the merely recipient of the wages of
capitalSuch owners have surrended the right that the corporation should operated in their sole interest
4

The 20th Century Capitalist Revolution (New York, Harcourt, Brace, 1954, Adolf Berle).

La gouvernance des socits cotes face la crise pour une meilleure protection de lintrt social, sous la
direction de Vronique Magnier.

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Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
les actionnaires acceptent, dans ce modle, de renoncer tout pouvoir en change de la liquidit
de leurs actifs.

2) Les principes et le dveloppement du modle actionnarial ( partir


des annes 1970)
Le dveloppement de la thorie conomique des marchs financiers et les limites de
la rglementation visant organiser le contre-pouvoir des actionnaires ont conduit la mise en
place du modle actionnarial aux Etats-Unis partir des annes 1970, modle qui inspire encore
aujourdhui les principes de Corporate Governance en droit amricain.
La ncessit de prendre en compte le fonctionnement du march dans la rgulation du
comportement des socits et des dirigeants et leurs obligations dinformation a t exprim
par lconomiste Alchian : Ignorer ou dnier la force des marchs de capitaux ouverts et
comptitifs est, me semble-t-il, une erreur fondamentale de la littrature sur la proprit et le
contrle et sur le capitalisme managrial 6
Ainsi, le modle amricain de Corporate Governance est fond sur le rle des marchs
boursiers comme outils de contrle et dinformation des actionnaires. Le terme de Corporate
Governance et les principes qui la rgissent constituant ont t adopts en 1993 dans un texte
de lAmerican Law Institute intitul Principles of Corporate Governance. Analysis and
Recommandations. Les contributeurs cette rflexion sont, sous lgide de lInstitut, des
professeurs et praticiens du droit runis au sein dun comit ainsi que lAmerican Bar
Association. La particularit du modle amricain de gouvernance des socits ou Corporate
Governance, dont les principes ont t labors dans les annes 1970, rside dans la place
prioritaire quil accorde lintrt des actionnaires. Ce modle sappuie sur lHypothse
defficience informationnelle du march boursier (HEIM) qui a connu un grand succs cette
priode, durant lesquels la confiance en matire de contrle sest dplace de la rglementation
externe la discipline des marchs.
Selon cette thorie, linformation des marchs boursiers en permettant aux
investisseurs dagir de manire claire, en supposant quils disposent dune information
complte et transparente, favorise la performance des entreprises, mesure travers son seul
cours de bourse. Ainsi, dans ce modle actionnarial fond sur le march boursier comme

1969, p.136 in 1974 Ignoring or denying the forces of open competitive market capitalization is, in my opinion,
a fundamental error in the writing about ownership and control and about the modern corporate economy

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Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
rgulateur, la liquidit qui tait considre comme un lment nocif par Berle et Means devient
au contraire llment rgulateur et linformation en constitue une composante essentielle,
intgre dans le cours de bourse, indicateur de la shareholder value quil convient de
maximiser.
En effet, les analyses et recommandations contenues dans le texte de lAmerican Law
Institute, ont pour objectif la maximisation de la shareholder value , soit la valeur des titres
pour lactionnaire en leur donnant des moyens daction et de contrle auprs des dirigeants. Ce
texte prne le modle actionnarial en prcisant le rle et les objectifs de chacune des instances
dans les socits cotes, en particulier celui du conseil dadministration.
Le conseil dadministration est amen jouer le rle dinterface 7 entre les
dirigeants et les actionnaires dune part, entre la socit et les marchs financiers dautre part.
Il doit reprsenter lintrt des actionnaires en contrlant lactivit des dirigeants, leur
nomination, leur rvocation, la fixation de leur rmunration. Il doit garantir le bon
fonctionnement de la politique et des systmes de remonte dinformation de la socit vers les
marchs.
A ce titre, il est impratif que le conseil dadministration soit compos pour une part
croissante dadministrateurs indpendants. Les administrateurs sont ainsi perus de moins en
moins comme des conseillers stratgiques et davantage comme des gardiens (Easterbrook
et Fishel 1993).
Le modle actionnarial est appel alternativement modle financier (Blair 1995),
modle dagence (Blair et Stout, 1999), modle de souverainet actionnariale .
Il est ds lors ncessaire de mettre en place les dispositifs incitant les dirigeants
aligner leur comportement sur la maximisation de la valeur pour les actionnaires, obtenant un
alignement de leurs intrts et rduisant ainsi lcart entre le contrle et la proprit.
Linformation des marchs saccompagne ainsi des dispositifs suivants: la suppression
des clauses interdisant les prises de contrle hostiles, dont la menace oblige les dirigeants
rechercher une valeur leve du cours de bourse, dfaut de subir le risque de perdre leur
emploi en cas de prise de contrle hostile (demande dinterdiction des poison pills) et de
valoriser leur rmunration indirecte en la liant au cours de bourse long ou moyen terme, par
la mise en place de plan de stock options. Dune part, les OPA/OPE constituent une menace
pour les dirigeants dentreprise dont la valeur boursire serait en chute. Dans cette perspective,

Gouvernance dentreprise et contrle des dirigeants : 1932-2008, dune crise lautre. Antoine Rebrioux.

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Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
les dispositifs anti OPA sont interdits. Dautre part, les stock options, dont la valeur potentielle,
peut dpasser largement les salaires verss aux dirigeants, constituent un moyen daligner le
comportement des dirigeants, en subordonnant leur rmunration aux fluctuations des cours
boursiers la date dexercice des options.
En raison de leur rle de rgulateur et d interface du conseil dadministration entre
lentreprise et les marchs et entre les actionnaires et les dirigeants, les administrateurs se
doivent dtre indpendants.8 Lindpendance telle quelle est dfinie, revt une notion
extensive : elle exclut de la dfinition dadministrateur indpendant toute personne ayant t en
relation daffaires avec la socit, lactionnaire de rfrence, membre de la direction et mme
le salari pendant un certain temps. Il est recommand qu minima trois administrateurs soient
indpendants et quaucun ne soit employ depuis deux ans par la socit. Dans les socits
importantes, cette exclusion sapplique plus de la moiti des administrateurs, sauf dans les
groupes de contrle ou socits familiales.
A cet gard, le droit amricain a repris des dispositions dj existantes en droit franais
des socits, qui interdisait le cumul des fonctions de cadre suprieur et celle dadministrateur.
Cette exigence dindpendance est reprise dans les codes de gouvernance ou codes dthique,
publis depuis le rapport Gilson Kraakman (1991) aux Etats Unis ou le rapport Cadbury (1992)
au Royaume Uni et en France dans les rapports Vinot I et II puis Bouton.
Enfin, le conseil dadministration est assist par des comits spcialiss et prsentant
les garanties dindpendance requises pour assurer la qualit de linformation transmise aux
actionnaires et aux autres investisseurs. Il sagit du comit daudit ou audit committee, charg
du contrle de la fiabilit des comptes, du comit des nominations ou nominating committee,
charg de la slection des mandataires sociaux, et du comit des rmunrations ou
compensation committee, charg du contrle des rmunrations des dirigeants et cadres
suprieurs.
La mise en uvre des principes de Corporate Governance aux Etats Unis puis au
Royaume Uni a conduit, en France, les associations patronales (MEDEF et AFEP) une
rflexion sur ladaptation de rgles du mme type aux spcificits du droit franais, en rponse
aux crises successives. En effet, louverture croissante du march financier en France des

Gouvernance dentreprise et contrle des dirigeants : 1932-2008, dune crise lautre, Antoine Rebrioux.

17

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
investisseurs trangers a rendu indispensable la mise en place de garanties et de protection des
actionnaires travers des rgles dinformation et dindpendance susceptibles de rassurer les
investisseurs notamment anglo-saxons. Il convient toutefois de noter quen droit franais des
socits, la loi est dores et dj trs dtaille et contient, en avance sur la mise en place de la
Corporate Governance aux Etats-Unis, des dispositions strictes en matire de composition et
dindpendance des conseils dadministration.
Les diffrents rapports proposant une rflexion sur les amliorations du
gouvernement dentreprise ne reprsentent donc pas une simple transposition des principes
de Corporate Governance du droit amricain mais crent un modle spcifique, dans lequel une
autorgulation par les acteurs des marchs est privilgie plutt quune dmarche prnant des
modifications lgislatives.
Si les Lois NRE et LSF introduisent une modernisation du droit des socits,
contribuant ce quil convient dappeler gouvernement dentreprise , il sagit l de
nombreux gards de lever des blocages ou dintroduire une plus grande flexibilit, telle la
possibilit dopter pour la dissociation entre les fonctions de prsident et de directeur gnral,
qui relve du conseil dadministration, sans imposer par la loi un choix contraignant,
contrairement au droit amricain. La flexibilit permise par le droit franais donne aux socits
la libert de choisir statutairement entre le cumul de ces fonctions, leur dissociation, ou le
recours une structure du type Directoire et Conseil de Surveillance.
Avant les lois NRE et LSF, de nombreux rapports se sont succds en France, rapports
dont elles se sont inspires.
Ainsi le premier rapport Vinot de juillet 1995 a t suivi dautres travaux. On
dnombre dautres rapports tels que Vinot II, Bouton, Institut Montaigne ainsi que deux lois :
la loi n2001-420 du 15 mai 2001 sur les nouvelles rgulations conomiques et la loi n2003706 du 1er aot 2003 sur la scurit financire. Dans cette perspective, la Commission des
oprations de Bourse (COB), remplace par lAutorit de Marchs financiers (AMF), suite la
fusion de la COB et du Conseil des Marchs financiers (CMF) rsultant de la loi du 1er aot
2003 sur la scurit financire a jou un rle important dans la recherche dune adaptation de
certaines dispositions anglo-saxonnes au droit franais, tout en conservant les spcificits de
celui-ci, menant, en France, la constitution dun modle spcifique de gouvernement
18

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
dentreprise , qui reprsente plus quune simple transposition de la corporate governance
anglo-saxonne (dont la traduction par gouvernement dentreprise serait impropre).
Le rapport Vinot I, qui marque lacte de naissance du gouvernement dentreprise et
rendu public en juillet 1995, insiste notamment sur linformation des actionnaires travers la
dfinition et le rle quil confre au conseil dadministration. Ainsi, le conseil dadministration
qui rpond collectivement de lexercice de ses missions devant lAssemble gnrale des
actionnaires doit les informer par le biais dun compte rendu, un rapport annuel destin aux
actionnaires. En outre, le conseil dadministration a une responsabilit particulire vis a vis du
march boursier : il doit veiller la qualit de linformation cest dire sa fiabilit et sa
clart. Enfin, chaque conseil dadministration est incit se doter de comits spcialiss : un
comit de slection des administrateurs, un comit de rmunration, et un comit des comptes.
Le conseil dadministration se doit dinformer les actionnaires, lors de lassemble gnrale de
lexistence de ces comits, ainsi que du nombre de runions que chacun deux a tenu le long de
lanne. Quant au comit daudit, son rle essentiel est de sassurer de la pertinence des
mthodes comptables adoptes pour ltablissement des comptes consolids. Il doit aussi
vrifier que les procdures internes de collecte et de contrle de linformation garantissent la
pertinence de ces mthodes comptables.
Le Comit Vinot prcise cependant que de tels comits ne peuvent se substituer au
conseil dadministration qui est seul dtenir le pouvoir lgal de dcision, la diffrence du
droit amricain.
Le gouvernement, la suite du rapport Vinot a considr cependant quil fallait
adapter la loi du 24 juillet 1966 sur les socits commerciales en particulier les rgles portant
sur le fonctionnement interne des entreprises qui font appel public lpargne et celles portant
sur linformation des actionnaires. Ce souhait sest concrtis par le rapport Marini en 1996. A
ct de mesures ayant trait au conseil dadministration, le rapport Marini labore un certain
nombre de propositions en matire de dmocratie dentreprise. Il faut distinguer deux types de
propositions : celles qui visent amliorer lexercice par les actionnaires de leur pouvoirs
(propositions n86 88) et celles qui visent responsabiliser les organismes intermdiaires
(associations dactionnaires et investisseurs dune part et grants professionnels, OPCVM et
fonds de pension de lautre)9. Les premires concernent notamment linstitution au profit de
9

Les premires concernent notamment linstitution au profit de tout actionnaire dun droit daccs aux listes
dactionnaires dont dispose la socit. En outre, elles visent permettre aux actionnaires souhaitant contester les

19

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
tout actionnaire dun droit daccs aux listes dactionnaires dont dispose la socit. En outre,
elles permettent aux actionnaires souhaitant contester les orientations de la direction de la
socit de faire valoir leur point de vue auprs des autres actionnaires, en rallongeant le dlai
pour la convocation dassemble un mois au lieu de 15 jours ou encore leur donnent la
possibilit de dsigner un administrateur indpendant qui recueillerait les pouvoirs en blanc
mis par les actionnaires. Les secondes visent surtout linstauration dune obligation pour les
OPCVM et les fonds de pension de voter lors des assembles dactionnaires. Cette rgle
correspond la transposition dune rgle dj en vigueur aux Etats Unis, obligeant les fonds de
pension de voter lors des assembles gnrales dont ils sont actionnaire.10
A la suite de ce rapport, le Ministre de lEconomie et des Finances a labor un projet
de rforme du droit des socits contenant deux propositions principalement : premirement
une dissociation des fonctions de prsident et celle de directeur gnral comme cest dj le cas
aux Etats Unis conformment au modle actionnarial, et surtout deuximement une autre
proposition visant la publicit de la rmunration et des stock-options des dirigeants des
socits cotes. Le rapport Vinot II prconise que le conseil dadministration de toute socit
cote, avec le concours du comit de rmunrations, consacre dans son rapport annuel
dinformation des actionnaires, un chapitre spcial sur les rmunrations perues par les
dirigeants. Ce chapitre devrait contenir la politique de rmunration des dirigeants, les principes
de rpartition des rmunrations. Cette obligation concerne aussi toute socit cote ayant
attribu des options de souscription ou dachat daction.
Ces diffrents rapports ont abouti la loi NRE du 15 mai 2001 relative aux nouvelles
rgulations conomiques. La loi NRE a modifi le fonctionnement du conseil dadministration
et la rpartition des rles des mandataires sociaux en permettant de dissocier le rle de prsident
et celui de directeur gnral. Elle a renforc lindpendance des administrateurs et, surtout,
accru la transparence de linformation vis a vis des actionnaires dont elle a renforc leurs droits.
En effet, elle consacre dsormais la publicit des rmunrations et avantages de toute nature

orientations de la direction de la socit de faire valoir leur point de vue auprs des autres actionnaires en
rallongeant le dlai pour la convocation dassemble un mois au lieu de 15 jours ou encore donner la
possibilit de dsigner un administrateur indpendant qui recueillerait les pouvoirs en blanc mis par les
actionnaires
10

Cet autre volet vise aussi accorder aux associations dactionnaires les mmes droits quaux associations
dinvestisseurs, en ce qui concerne la dfense judiciaire de leurs droits et lassouplissement des conditions de
fonctionnement des associations dactionnaires qui seraient ouverte tous les porteurs.

20

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
accords aux dirigeants sociaux et largit le champ de linformation due aux actionnaires aux
consquences sociales et environnementales de lactivit de la socit. Cette loi prvoit un
moyen daction pour les actionnaires, au moyen dune procdure de rfr injonction, afin de
contraindre les dirigeants sociaux ngligents lexcution dune obligation de faire, telle que
la communication de documents.
A la suite de la retentissante affaire Enron, qui pourrait se rpter sur les marchs
europens, lAFEP-AGREF et le MEDEF mettent en place un groupe de travail charg
notamment dexaminer la qualit de linformation et de la communication financire. Le
rapport de ce comit prsid par M. Daniel Bouton et publi en septembre 2002 sous le titre
Pour un meilleur gouvernement dentreprise des socits cotes porte essentiellement sur
lthique, la transparence, et le code montaire et financier. Dans le sens dun renforcement de
linformation des actionnaires, le rapport, reprenant une proposition des rapports Vinot, au
sujet dune ncessaire valuation des conseils dadministration, prconise que les actionnaires
soient informs dans le rapport annuel de la ralisation de ces obligations dinformations. De
mme, la loi LSF (Loi de Scurit Financire du 1er aot 2003) complte la loi NRE et vise
notamment amliorer linformation de lassemble gnrale, donc des actionnaires.
Ainsi, laffaire Enron survenue en 2001, dont les consquences ont franchi les
frontires des Etats Unis, va servir de catalyseur un renforcement des exigences en termes
dinformation des actionnaires tant aux Etats Unis quen France. 11 Cependant, lvolution de
la Corporate Governance aux Etats-Unis et du gouvernement dentreprise en France, malgr
une convergence de certaines dispositions et de principes de fonctionnement, traduit en ralit
une opposition conceptuelle du rle et des droits de lactionnaire.
Ce sont les crises des annes 2000, de laffaire Enron en 2001 la crise des subprimes
en 2008, qui ont mis en lumire les limites et les dfaillances du modle actionnarial
dautorgulation. Elles ont conduit lintervention du lgislateur, avec llaboration dune loi
dont lobjectif est de sassurer de lefficience des contrles mis en place dans le cadre de la
Corporate Governance.

11

Le gouvernement dentreprise : le pouvoir rendu aux actionnaires, Jean Jacques Caussain.

21

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis

3) La transition vers un modle actionnarial rgul ( partir des


annes 2000)

Laffaire Enron de 2001, suivie dautres scandales touchant des socits cotes
importantes aux Etats-Unis, est lorigine dune crise majeure, qui a remis en cause les
fondements dun systme fond sur lautorgulation et impos lintervention du lgislateur.
Selon un rapport dinformation sur le droit des socits lAssemble Nationale, cette crise a
sonn le glas de lautorgulation 12.
Entre en vigueur le 30 juillet 2002, la loi Sarbanes-Oxley, dnomme SOX, dont
lobjectif est dviter que ne se reproduisent de tels scandales et de restaurer la confiance dans
les marchs financiers amricains, est apparue comme une vraie rvolution du droit aux EtatsUnis. Elle a t ainsi dcrite comme la rforme la plus profonde en matire de droit des
affaires amricain et sa pratique depuis lpoque de Franklin Delanoe Roosevelt 13.
Ce texte majeur impose des rgles strictes visant amliorer la qualit de linformation
financire donnes par les socits leurs actionnaires, dispositions assorties en cas de
manquement de lourdes sanctions pnales. Elle couvre toute socit, amricaine ou trangre,
faisant appel lpargne sur les marchs financiers aux Etats-Unis : le directeur gnral (CEO :
Chief Executive Officer) et le directeur financier (CFO : Chief Finance Officer) se voient
imposer une certification des comptes priodiques et comptes annuels ; ils doivent en outre
garantir lefficience du systme de contrle interne mis en place et divulguer toute dfaillance
de ces procdures.
Egalement, tout prt personnel aux dirigeants ou administrateurs est prohib,
disposition dores et dj en vigueur depuis longtemps en droit franais. Parmi les mesures
phares de la loi Sarbanes-Oxley, de nouvelles exigences sont imposes en matire
dindpendance des membres du comit daudit, comit dont les responsabilits sont
renforces. Il sagit, avec ce texte, dune rponse du droit fdral la succession de crises du
dbut des annes 2000.
Or, avec la crise financire de 2008 ou crise des subprimes, une nouvelle tape est
franchie : cette nouvelle crise dmontre en effet la faillite des rgles de contrle du systme

12

Rapport dinformation sur le droit des socits prsent par M. Pascal Clment, dput, et enregistr la
prsidence de lAssemble nationale le 2 dcembre 2003, Doc. Ass. Nat.n1270, p.21.
13

the most far-reaching reforms of American business practices since the time of Franklin Delanoe
Roosevelt

22

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
financier, respectueux pourtant en apparence les dispositions et recommandations et matire de
Corporate Governance, ainsi que labsence de rponse des dispositifs dalerte.
La rponse du gouvernement fdral cette nouvelle crise, est alors dtendre le rle
et lintervention du gouvernement au droit des socits, domaine rserv traditionnellement aux
seuls Etats. Le Congrs fait passer l Emergency Economic Stabilization Act , remis jour
par la loi de 2009, l American Recovery and Reinvestement Act . Ces lois ont cr le
Troubled Asset Relief Program ( TARP ), dont le but est de stabiliser les marchs financiers.
Elles ont ainsi permis au gouvernement dacheter hauteur dune valeur de 700 milliards de
dollars les actifs des socits financirement mal en point, en raison des actifs toxiques dans
lesquels ces socits ont massivement investi, supports sous-jacents de produits financiers
complexes vendus par les plus grandes banques amricaines. Le TARP impose notamment aux
socits bnficiant daides dans le cadre de cette loi, daccorder aux actionnaires le say on
pay , cest dire le droit de voter la rmunration des dirigeants.
En 2010, la rforme du Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act
( Dodd-Frank ) consacre un ensemble de changements majeurs pour le monde de la finance
et prvoit un certain nombre de dispositions ayant pour but de favoriser les bonnes pratiques en
matire de gouvernance dentreprise. Il va ainsi plus loin que la loi de 2008, en donnant tous
les actionnaires un say on pay , et en donnant la SEC le pouvoir dlaborer des rgles
autorisant les actionnaires avoir accs au proxy statement , document prsent avant
chaque vote des actionnaires, les informant sur la composition et la rmunration du conseil
dadministration et leur donnant la possibilit de se prononcer sur la slection et la nomination
des administrateurs et ainsi que sur le montant des rmunrations.
Ainsi, les modles dinformation franais et amricain connaissent actuellement une
volution semblable, menant la remise en cause dun systme actionnarial autorgul tout en
approfondissant des diffrences qui trouvent leur origine dans leurs divergences historiques.

23

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis

II Les droits dinformation des actionnaires dans les socits cotes :


conceptions, rdacteurs et contenu
Les droits dinformations des actionnaires au sein des socits cotes sopposent ainsi
au Etats-Unis et en France sur un triple plan : leurs conceptions, leurs rdacteurs et leurs
contenus

1) Les conceptions du rle de lactionnaire au sein des socits cotes


Les divergences relatives aux droits linformation des actionnaires entre la France et
les Etats-Unis trouvent leur origine dans laltrit des conceptions et des principes dcrivant
le rle de lactionnaire au sein de la socit cote.

a) Lopposition entre actionnaire investisseur et actionnaire


propritaire
Deux conceptions divergentes de linformation des actionnaires sous-tendent en effet
les rgles de Corporate Governance et de Gouvernement dEntreprise : la dichotomie entre la
voice et l exit isole par Albert O Hirschman dans son livre : Exit, Voice and Loyalty
peut tre utilise pour expliquer ces diffrences entre la France et les Etats Unis.
Ainsi, aux Etats Unis les actionnaires sont vus davantage comme des investisseurs
qu travers leur appartenance une entreprise. Cest la raison pour laquelle le modle
amricain fond sur le march boursier, se sert des mcanismes boursiers et notamment des
lefficience informationnelle du march de capitaux afin de protger linvestisseur et le
crancier. Ainsi, la protection des actionnaires passe aux Etats Unis avant tout par des
mcanismes de march et non par le biais dinstitutions. Lactionnaire en tant quinvestisseur
est alors tout naturellement conduit sexprimer au travers de son investissement en actions et
de son option d exit . Lorsquil est insatisfait, il est libre de vendre ses actions. Au contraire,
en France lactionnaire est dabord envisag comme propritaire, comme appartenant
lentreprise. A ce titre, il exerce sa voice comme un citoyen au sein dune dmocratie : ils
expriment leur pouvoir par des mcanismes formels dexpression ou de vote lors des
assembles gnrales.

24

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
Par consquent, le modle amricain privilgie l exit , ou le vote avec les pieds
cest dire la possibilit pour les actionnaires de vendre leur titre en cas dinsatisfaction, alors
que le modle franais de gouvernance prfre la voice , cest dire la prise de parole.14 En
effet, la possibilit pour les actionnaires dintervenir dans les assembles gnrales est faible
relativement la France. Alors quen France, au cours dune assemble gnrale, les
actionnaires peuvent rvoquer les administrateurs par un simple vote la majorit (ad nutum),
sans justification ni rsolution pralable, aux Etats-Unis les actionnaires ont un pouvoir trs
limit pour proposer une candidature lors de lassemble gnrale. Leur droit de proposer un
candidat la nomination est dautant plus faible que les administrateurs ont le pouvoir de retirer
la rsolution de lordre du jour15.
Dans une conception de dfense informationnelle de linvestisseur, inspirant la
tradition amricaine qui conoit la socit par actions comme un contrat entre propritaire de
parts, il est plus facile daccepter le principe de shareholder value et de la shareholder
primacy norm : le but de la socit par actions est la maximisation du profit de lactionnaire
dont les intrts prvalent sur tous les autres. A contrario, dans la tradition franaise, lentreprise
est une personne morale ayant une existence propre dtache de ses membres. Cette conception
qui distingue un intrt propre de lentreprise diffrent de celui de ses membres semble, quant
lui, difficilement conciliable avec la shareholder primacy norm.16
La diffrence de conception du rle de lactionnaire sous-tend son tour une
opposition conceptuelle entre valeur actionnariale et valeur partenariale.

b) Lopposition entre valeur actionnariale et valeur partenariale


Il faut distinguer entre ces deux notions de la valeur : la valeur actionnariale de la
valeur partenariale. Dans la premire conception, la gouvernance dentreprise vise la cration
de valeur pour lactionnaire. La shareholder value correspond au modle actionnarial
dvelopp au Etats Unis partir des annes 1970, qui considre comme prioritaire lintrt des

14

Cette opposition entre exit et voice est issue dun trait crit par Albert O. Hirschman : Exit, Voice,
and Loyalty (1970).
15

La gouvernance des socits cotes face la crise : pour une meilleure protection de lintrt social, Vronique
Magnier p 19.
16

Droits linformation des actionnaires et actions sociales des associs en France et en Allemagne.
Considrations de droit compar en relation avec les directives amricaines. Alain Alcouffe et Christian Kalweit,
publi dans Revue Internationale de droit conomique. 2003/2 (t.XVII,2) aux ditions De Boeck Suprieur.

25

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
actionnaires. En thorie, le march boursier garantit ce dernier par lalignement qui sopre
entre les intrts des dirigeants et celui des actionnaires par le biais notamment des stocks
options. Au contraire, dans le systme de la valeur partenariale, la cration de valeur pour
lensemble des partenaires ( stakeholders ) est valorise. La dfinition des diffrentes
parties prenantes stend au del des seuls actionnaires, aux clients, aux fournisseurs, aux
salaris.
Si le modle actionnarial sest largement impos depuis une vingtaine danne en
Europe et notamment en France, le contrle exerc par les actionnaires sur la gestion de la
socit consiste essentiellement en une limitation du pouvoir des dirigeants par le biais de
linterdiction des dispositifs anti-OPA/OPE et en lexigence dindpendance des
administrateurs ainsi que la mise en place des dispositifs de rmunration incitatifs, aligns sur
le cours des actions, travers les plans de stock-options.
Cependant en France, la conception de lintrt social est sensiblement diffrente de
celle en vigueur aux Etats Unis et se prte mieux la prise en considration de lintrt des
stakeholders , des parties prenantes, et non uniquement des actionnaires.

c) Lopposition entre deux conceptions de lintrt social :

La conception de lintrt social est trs diffrente en France de celles des Etats Unis.
En effet, le rapport Vinot met en exergue le fait que dans les pays anglo-saxons, et notamment
aux Etats Unis lobjectif de la gouvernance dentreprise est en priorit celui de la maximisation
de la valeur de laction (shareholder value, ou valeur actionnariale) alors quen France, laccent
est plutt mis sur lintrt social de lentreprise. Le rapport donne la dfinition suivante de
lintrt social ou intrt gnral commun:
Lintrt suprieur de la personne morale elle-mme, cest dire lentreprise
considre comme un agent conomique autonome, poursuivant des fins propres, distinctes
notamment de celles de ses actionnaires, de ses salaris, de ses cranciers dont le fisc, de ses

26

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
fournisseurs, et de ses clients, mais qui correspond leur intrt gnral commun qui est
dassurer la prosprit de lentreprise 17.
Ainsi, le rapport Vinot se dmarque de la conception anglo saxonne de la corporate
governance. Cette dernire considre, en effet, que lintrt social impose aux mandataires
sociaux de diriger la socit dans lintrt des seuls actionnaires, qui en attendent le retour
sur investissement . Cependant, certains ont pu dfendre une conception similaire en France
en se fondant sur larticle 1833 du Code civil selon lequel toute socit soit tre fonde dans
lintrt des associs.
Lintrt social tel quil est conu en France ne se limite pas comme cest le cas dans
le modle amricain de gouvernance lintrt prioritaire des actionnaires, ni un modle
partenarial englobant outre les actionnaires, les parties prenantes. Il sagit dun intrt plus
abstrait prsidant aux intrts particuliers de ses acteurs. La diffrence de conception de la
notion dintrt social en France et aux Etats Unis peut tre rapproche de la diffrence de
conception de la notion dintrt gnral en droit public. En effet, la notion dintrt gnral
aux Etats Unis nest autre que la somme des intrts particuliers :
La conception amricaine de lintrt public ou gnral est lhritire de lge
monarchique anglais ; elle tient le bien public comme la maximisation de la satisfaction des
intrts individuels 18.
Or la conception amricaine de la corporate governance fonde sur un modle
actionnarial a pour objectif principal dobtenir la maximisation de la valeur de laction, et donc
de servir uniquement lintrt des actionnaires.
En France lintrt gnral ne sentend que des intrts communs et non de la rencontre
dintrts particuliers. Ne doivent tre mis en commun que les choses constitutives de la chose
publique. Il sagit dun intrt public distinct des intrts privs. Dans cette perspective, le
dput nest pas le reprsentant de ses lecteurs mais de la nation toute entire. La conception
franaise dintrt gnral abstrait et dtach des volonts particulires qui le compose, peut
se rattacher aisment la notion dintrt social telle quelle est conue en France. Lintrt
social correspond lintrt gnral commun qui est dassurer la prosprit de lentreprise .
17
18

Le gouvernement dentreprise : le pouvoir rendu aux actionnaires p 43


Introduction au droit public, Elisabeth Zoller (prcis) p 153.

27

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
Lintrt gnral selon lexpression de Rousseau est ce quil y a de commun dans ces
diffrents intrts qui forme le lien social 19.

Ces conceptions diffrentes engendrent des divergences en termes de rdaction des


rgles de gouvernance et de droit linformation accords aux actionnaires.

2) Les rdacteurs des rgles dinformation et de gouvernance : Hard


law et Soft Law
Les rdacteurs des rgles de gouvernance sont la fois le lgislateur, les autorits
boursires et la bourse qui sont lorigine dune Hard Law . Les organisations
reprsentatives des entreprises, qui jouent un rle majeur en France, dictent des rgles
appeles Soft law

a) Le rle du lgislateur, des autorits boursires et des bourses la


Hard Law
En France comme aux Etats Unis, un choix a t fait de protger les investisseurs dans
les socits cotes par le biais de la transparence de linformation (disclosure). Ainsi, le choix
qui avait t retenu par les Etats Fdrs aux Etats Unis dassurer cette protection par un
contrle de lopportunit des oprations na pas t retenu (merit based regulation) : les
autorits boursires pouvaient fixer des rgles en matire de droit des socits. Le Congrs
amricain a choisi la premire option lors du New Deal et de la cration en 1934 de la Securities
Exchange Commission (SEC). En France, la COB ou Commission des oprations de bourse
qui a t cre par lordonnance du 28 septembre 1967 et qui avait pour mission dassurer la
protection de lpargne et la bonne information des investisseurs, a t conue sur le mme
modle que la SEC. Elle a t remplace par lAMF ou Autorit des marchs financiers par la
loi de scurit financire du 1er aot 2003.
Aux Etats Unis, les rgles de gouvernement dentreprise des socits cotes sont pour
lessentiel rdiges par les bourses de valeurs mobilires plutt que par les autorits boursires
(SEC), car elles relvent principalement du droit des socits qui est une prrogative des Etats
19

JJ Rousseau Du Contrat social II, 1 in Du Contrat social Ecrits politiques, Gallimard, Bibliothque de la
Pliade, 1964, p.368

28

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
et ne relve pas du droit fdral. Si la loi Sarbanes-Oxley a attribu aux autorits boursires des
comptences plus tendues, en transfrant au niveau fdral certains aspects du droit des
socits, sur lesquels la SEC peut dsormais intervenir, cette dernire joue surtout un rle en
matire de protection des actionnaires par le contrle de linformation et de sa transparence tout
en tant limite dans son champ dintervention par les prrogatives des Etats.
De ce fait, les Bourses ont un rle traditionnellement important, qui rsulte de la
dissociation entre le niveau fdral et le niveau infrafdral ou fdr : le droit boursier relve
du droit fdral tandis que le droit des socits relve du droit des Etats fdrs. Ainsi, la SEC
nimpose jamais mais intervient principalement sous forme dincitation auprs des bourses, le
New York Stock Exchange (NYSE) et le National Association of Securities Dealers Automated
Quotation (NASDAQ) pour les amener adopter certaines rgles.20
Les bourses, lorigine de llaboration de ces rgles, sont tenues de les faire
appliquer. Leur non respect peut tre sanctionn par un retrait de la cote. Le manquement une
rgle de communication aux actionnaires, tel que le fait de ne pas solliciter les actionnaires au
moyen de procuration pour lassemble annuelle entrane lapplication dune telle sanction.
Cependant, le rle des bourses comme gardien de la bonne gouvernance doit tre
nuanc. En effet, leur rle se limite un contrle formel de la gouvernance : elles doivent
sassurer quune information a bien t communique au public et ne peuvent donc jouer le rle
rserv aux actionnaires et au conseil dadministration en matire notamment dapprciation de
lindpendance dun administrateur. Le rle des bourses est circonscrit en raison du conflit
dintrt qui pourrait jaillir si un champ de contrle plus important leur tait accord. En effet,
contrler les metteurs revient contrler leurs clients. Les Bourses sont donc dautant moins
enclines tre exigeantes en matire de rgles de bonne gouvernance quelles risqueraient de
mcontenter leurs clients, les socits cotes.21Ainsi, lEtat du Delaware est trs favorable aux
dirigeants afin dattirer les socits cote. Cette concurrence entre les bourses en matire de
drgulation a t appele par William Cary la course vers le bas : race to the bottom22.

20

La SEC a par exemple, obtenu du NYSE quil impose aux socits cotes la mise en place dun comit daudit
en 1977.
21
22

Lautorit boursire, gardien dune bonne gouvernance ? Pierre Henri Conac.


W. Cary, Federalism and Corporate law : Reflections Upon Delaware, 83 YALE L.J.663 (1974)

29

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
Cependant, la distinction entre droit boursier et droit des socits est artificielle. En
effet, en assurant la protection des actionnaires par la rglementation de linformation, les
autorits boursires interviennent en droit des socits et plus particulirement en matire de
Corporate Governance. Une meilleure information des actionnaires permet dliminer des
comportements abusifs. A titre dexemple, il a t fait obligation aux dirigeants de socits
cotes de publier les oprations sur leurs titres en 1934 aux Etats-Unis puis en 1967 en France.
Par la suite, les oprations dinitis ont t interdites en France en 1970. Ainsi, en labsence de
rglementation matrielle, la transparence permet de rguler les comportements des dirigeants
en les exposant la critique des actionnaires. Il en va de mme pour la publication de la
rmunration des dirigeants.
En outre, les autorits boursires ont jou en matire de gouvernance dentreprise car
elles se sont vues reconnatre par des lois successives des comptences en la matire. La loi
Sarbanes Oxley accorde la SEC une comptence en matire dinformation comptable et de
contrle des comptes : larticle 301 de loi SOX lui donne le pouvoir dimposer des
modifications aux rgles dictes par les bourses. Cette loi a, en outre, accru ses pouvoirs en
matire de fonctionnement des socits et notamment en matire de rmunration, de conflits
dintrt23 et de rvocation des dirigeants ou des administrateurs 24. Enfin, la SEC est
comptente en matire de rglementation de procuration de vote (proxy).
Cependant, si les autorits boursires ont pu chercher laborer une rglementation
matrielle face aux limites de la transparence, ces tentatives se sont heurtes aux oppositions
des juridictions fdrales : la SEC na pu imposer la rgle une action / une voix dans les
socits cotes car la cour dappel fdrale du District de Washington sy est oppose.
Ainsi, si la SEC et la COB puis lAMF ont jou un rle important en matire de
dveloppement des rgles de gouvernance dentreprise et dinformation des actionnaires, celuici a t ingal. Aux Etats-Unis, le fait que le droit des socits relve de la comptence des Etats
fdrs et non du niveau fdral, a constitu un frein au rle de la SEC en matire dlaboration
des rgles dinformation des actionnaires en droit des socits. Laction de la COB puis de
lAMF a donc pu tre plus efficace en la matire puisquelle na pas eu surmonter cette
barrire.
23

Larticle 406 de la loi Sarbanes Oxley impose aux socits cotes dadopter et de dposer la SEC un code
dthique qui doit notamment contenir des recommandations en matire de conflit dintrts.
24

Larticle 305 de la loi Sarbanes Oxley autorise la SEC, titre de sanction, prononcer une interdiction dtre
administrateur ou dirigeant dune socit cote.

30

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis

Sur un plan gnral, il est noter que la loi est plus protectrice des droits des
actionnaires par rapport aux dirigeants en France quaux Etats-Unis comme le dmontrent la
possibilit pour les actionnaires en France de demander linscription de rsolutions lordre du
jour de lassemble gnrale, linterdiction lgale dappropriation par le conseil
dadministration de pouvoirs dvolus aux actionnaires, lautorisation obligatoire des
actionnaires pour la prise de certaines dcisions, la possibilit de rvoquer ad nutum les
administrateurs. Les rgles de certains tats aux Etats-Unis, tel le Delaware, sont contrario
protectrices des dirigeants en regard des dispositions de la loi franaise.
Cette diffrence de conception se retrouve ainsi dans les obligations dinformation
vis--vis des actionnaires et dans le rle respectif des organisations reprsentatives des
entreprises, compltant en France les dispositions lgales par des rgles de gouvernement
dentreprise.

b) Le rle des organisations reprsentatives des entreprises la Soft


Law
A la diffrence des Etats Unis, en France, les bourses ne jouent pas un rle direct dans
llaboration et le respect des rgles de gouvernement dentreprise. Ce sont en loccurrence les
organisations reprsentatives des entreprises qui exercent cette mission. En effet, en raison de
la tradition interventionniste du lgislateur franais, les bourses comme rdacteurs des rgles
de gouvernance ont vu leur rle limit au profit de la loi et des organisations reprsentatives
des entreprises, qui au contraire jouent aux Etats Unis un rle subsidiaire : aux Etats Unis, le
Business Roundtable, principale association reprsentative des grandes entreprises, na jamais
rdig de rgles en matire de gouvernement dentreprise. Elle est en revanche intervenue en
justice plusieurs reprises pour contester une rgle adopte par la SEC ou les bourses.
En France, la mise en oeuvre des rgles de gouvernement dentreprise ncessite une
flexibilit que la loi, par nature trop rigide, ne peut apporter. Cest la raison pour laquelle la
mission dlaboration et de contrle des rgles de gouvernement dentreprise a t confie aux
organisations reprsentatives des socits, et plus particulirement lAFEP (Association
franaise des entreprises prives) et au MEDEF (Mouvement des entreprises de France). Ces
codes de gouvernement dentreprise sont le rapport Vinot prcit, sur le conseil

31

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
dadministration des socits cotes de 1995 et mis jour en 1999, puis le rapport Bouton de
2002. Ces diffrents rapports ont t consolids en 2003 dans un code sur le gouvernement
dentreprise des socits cotes.
En matire de rmunration des dirigeants, le MEDEF a jou un rle important par
ladoption dun certain nombre de recommandations en 200325, 200726 et 200827. Ces
diffrentes recommandations ont t consolides dans le Code de gouvernement dentreprise
des socits cotes en dcembre 2008. Cependant, si les interventions du MEDEF sont
nombreuses en matire de rmunration des dirigeants, il nest pas le seul matre bord. En
effet, le lgislateur est intervenu de nombreuses fois depuis 2001 en allant plus loin que ce
prconisait les codes. Par exemple, le lgislateur a impos en 2001 la publication individuelle
des rmunrations des dirigeants des socits cotes alors que le rapport de Vienot de 1999 ne
prconisait quune information globale. Le lgislateur est aussi intervenu en 2005 par la loi
Breton28 puis en 200729. Par ailleurs, sous la menace dune intervention lgislative, le MEDEF
a adopt le 6 octobre 2008 une recommandation ayant pour but dobliger les dirigeants de
socits cotes de renoncer au cumul dun mandat social et dun contrat de travail. Cependant,
dans des domaines autres que la rmunration des dirigeants, lintervention du lgislateur a t
assez limite laissant le MEDEF libre dexercer un contrle allant au del dun simple contrle
formel, comme celui exerc par les bourses aux Etats Unis30. Cependant si les organisations
reprsentatives jouent un rle important dans llaboration des rgles de gouvernement
dentreprise et notamment dinformation des actionnaires, elles ne sont pas pour autant toujours
efficaces car non contraignantes, par exemple en cas dindemnit de dpart verse un dirigeant
contrairement au vote dfavorable de lassemble gnrale des actionnaires 31. Ainsi, si en

25

Comit dthique MEDEF, la rmunration des dirigeants dentreprise, mandataires sociaux, mai 2003.

26

AFEP/MEDEF, Recommandations sur la rmunration des dirigeants et mandataires sociaux des socits
cotes, janvier 2007.
27

AFEP/MEDEF, Recommandations sur les rmunrations des dirigeants mandataires sociaux dont les titres
sont admis aux ngociations sur un march rglement, octobre 2008.
28

Loi 2005-842 du 26 juillet 2005 pour la confiance et la modernisation de lconomie : JO du 27 juillet p.12160

29

Loi 2007-1223 du 21 aot 2007 en faveur du travail, de lemploi et du pouvoir dachat : JO du 22 aot 2007,
p.13945.
30
Ainsi, le lgislateur est intervenu, par exemple en 2001, pour donner force de loi la limitation des mandats de
directeur gnral et dadministrateur dj prvu par le rapport Vinot.
31

La gouvernance des socits cotes face la crise : pour une meilleure protection de lintrt social sous la
direction de Vronique Magnier. Lautorit boursire, gardien dune bonne gouvernance ? Pierre Henri Conac.

32

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
France les organisations reprsentatives des entreprises ont pour dlaborer les rgles en matire
dinformation des actionnaires et plus gnralement en matire de gouvernement dentreprise,
lintervention du lgislateur et leur absence de pouvoir de sanction limite leur rle de gardien
de la bonne gouvernance.
Ds lors, les actionnaires sont eux mme les gardiens naturels de leur droit
linformation, qui fait partie intgrante de larsenal de rgles du gouvernement dentreprise.

3) Les droits linformation des actionnaires et les modalits de


diffusion de linformation

a) Les droits individuels dinformation des actionnaires


En France, lexercice du droit linformation de lactionnaire se fait au cours de
lassemble gnrale. En effet, si le droit franais ne prvoit pas le droit de poser des questions
de manire spontane lors des assembles gnrales, les actionnaires peuvent toutefois envoyer
pralablement la tenue de lassemble gnrale des questions aux dirigeants, afin quils y
rpondent (article L225-108 (3) Fr CCom). En outre, les actionnaires reprsentant au moins 5%
du capital peuvent poser des questions aux dirigeants deux fois par an. Les rponses ces
questions devront tre apportes en dehors du cadre des assembles gnrales (art L225-232
FrCom ; Art.195-1 FrDcret). Enfin, il est possible pour des actionnaires reprsentant 5% du
capital de poser une question crite au conseil dadministration sur la mesure lordre du jour,
la condition de faire appel un auditeur spcial (art L225-231 FrCCom). Aux Etats-Unis au
contraire, il nest prvu aucun droit poser des questions de manire explicite.
Le droit pour les actionnaires dexiger des informations est donc plus faible aux Etats
Unis quen France. Cependant il ne sagit pas forcment dun dfaut pour les socits cotes.
En effet, on constate dans des pays o le droit de poser des questions est fort comme cest le
cas en Allemagne, quil existe des abus en matire de recours ce droit. En outre, le droit de
poser des questions nest pas forcment garant dgalit en termes daccs linformation entre
les actionnaires. En effet, il est difficile dempcher que de gros actionnaires nchangent des
informations avec les dirigeants en dehors des assembles gnrales. Ainsi, une information
plus gnrale et moins particulire serait plus mme dassurer un traitement gal de tous les
actionnaires.
33

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis

Le droit amricain quant lui, privilgie le droit dinspection de lactionnaire. Le droit


infrafdral, state law, autorise les actionnaires inspecter les livres et registres de la socit
sils peuvent dmontrer un proper purpose . Quant au droit fdral, il exige quun document
formel dinformation soit communiqu aux actionnaires, avant que leur vote ne soit sollicit. Il
sagit du proxy statement . Le droit fdral et infrafdral imposent tous deux que
linformation transmise aux actionnaires soit honnte et complte.
Le droit dinspection a depuis longtemps t codifi dans la plupart des lois des Etats
sur le droit des socits (State corporate statutes).

32

Il existe cependant certaines variantes.

LEtat du Delaware autorise aux actionnaires dexercer leur droit dinspection sur le livre
dinventaire, la liste des actionnaires, ainsi que dautres livres et registres , la condition de
pouvoir dmontrer un proper purpose , un but lgitime. Le MBCA, le Model business
corporation act, utilis dans trente quatre Etats des Etats-Unis, divise les documents en deux
catgories. Les actionnaires peuvent exercer une inspection directe sur les statuts de la socit,
les procs verbal des runions dactionnaires et sur la liste des noms des dirigeants. Cependant,
les actionnaires doivent avoir un but lgitime afin dinspecter les procs verbaux du board of
directors , les comptes et la liste des actionnaires.
En effet, le droit dinspection est bas en premier lieu sur le principe du legitimate
purpose 33 en common law, du but lgitime ou du proper purpose .. Il sagit de dmontrer
son but lgitime dans sa demande daccs aux documents et registres (records and books). En
second lieu, le droit infrafdral ou fdr contient des dispositions en matire de droit
dinspection. Il faut cependant noter que cest seulement rcemment que ce droit dinspection
a t tendu tous les actionnaires : il ne pouvait tre exerc auparavant que par des actionnaires
reprsentant que 5% du capital ou qui taient actionnaires depuis au moins six mois. Ce droit
dinspection sert aux Etats Unis de substitut en raison de labsence de registre commercial. En

32

Un exemple : DGCL 220 (Delaware) any stockholder shall, upon written demand under oath stating the
purpose thereof, have the right during the usual hours for business to inspect for any proper purpose, and to
make copies and extracts from :
(1) The corporations stock ledger, alist of its stockholders, and its other books and records and
(2) A subsidiarys books and records
A proper purpose shall mean a purpose reasonably related to such persons interest as a stockholder. The demand
under oath shall be directed to the corporation and its registered office in this State or at its principal place of
business .
33
State ex rel. Cochran v. Penn-Beaver
State ex rel Healy v. Superior Oil Corp.

34

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
droit franais les actionnaires ont un droit de communication permanent : ils ont accs et
peuvent faire une copie des inventaires, des comptes annuels, les rapports des auditeurs et des
dirigeants et de la liste des actionnaires des trois dernires annes (art L225-115, 225-117
FrCom ; art 142,152 FrDcret). Les actionnaires ont en outre, un droit de communication
temporaire dans le cadre de la prparation des assembles gnrales (art 135,138 FrDcret).
Les nouvelles technologies devraient favoriser le droit dinspection au dtriment du
droit de poser des questions. En effet, dans le modle actionnarial amricain, il sera ais pour
lactionnaire-investisseur dexercer son droit dinspection par le biais de la banque de donnes
de la socit. Au contraire, le droit de poser des questions lors des assembles gnrales tel
quil est conu aux Etats-Unis ne semble plus viable. En effet, lors dune assemble gnrale
en ligne, il semble impossible de rpondre aux questions de milliers dactionnaires. Cest
pourquoi le droit de poser des questions en les soumettant avant la tenue de lassemble aux
dirigeants, tel quil est conu en France, semble plus praticable dans les faits.
Outre le contenu des droits, les modalits de diffusion de linformation des
actionnaires diffrent dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis.

b) Les modalits de diffusion : linformation portable et linformation


qurable.
Linformation donne aux actionnaires est soit portable soit qurable. Dans le premier
cas, linformation est transmise aux actionnaires par le biais de publications ou denvoi, dans
le second elle est mise disposition au sige de la socit ou au greffe du tribunal de commerce.
En droit franais, linformation portable prime sur linformation qurable. Aux EtatsUnis, cest linverse. En effet, comme cela a t prcis prcdemment le droit amricain
privilgie le right of inspection .
Le caractre qurable de linformation peut constituer un frein sa diffusion galitaire.
En effet, si il sagit de la mme information qui doit tre diffuse tous les actionnaires, il
semble difficile que tous les actionnaires y aient accs dans les mmes conditions et au mme
moment. Lubiquit est une caractristique de linformation comme le note P. Didier dans son
article lgalit des actionnaires mythe ou ralit ? : lgalit des actionnaires est presque
plus quarithmtique car, dans le partage arithmtique, le bien commun est divis en parts

35

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
gales. Ici aussi, il est divis en parts gales, mais tout le monde la en entier, car cest la mme
information totale qui est due tout le monde .34
En France, la conservation de linformation qurable ne remet pas en cause lexigence
de diffusion galitaire de linformation dans la mesure o linformation portable excde
linformation qurable.

34

l galit des actionnaires, mythe ou ralit ? P.Didier, JCP E 1994

36

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis

Chapitre II Le renforcement des exigences dinformation face aux


dficiences du modle actionnarial
Les crises financires successives de laffaire Enron en 2001 la crise des subprimes en 2008,
ont branl la confiance dans un modle dautorgulation par le march. Dans un contexte de
modification du paysage actionnarial, avec une monte en puissance en Europe comme aux
Etats-Unis des investisseurs institutionnels, la rponse aux limites du systme dinformation
rvles par les diffrentes crises a t celle de la recherche de la transparence, autrement dit
dun accroissement des exigences en termes de divulgation de linformation aux actionnaires.

I La remise en cause de lefficacit des marchs autorguls : crises et


causes
Les crises financires successives des annes 2000 ont conduit une rflexion portant sur
linefficacit de lautorgulation et les causes de son incapacit permettre un alignement du
comportement des dirigeants sur les intrts des actionnaires.

1) Les crises, rvlatrices de linefficience de linformation pure et


parfaite des marchs financiers
En 2001 et 2002, une srie de scandales financiers ont clat aux Etats Unis dont
laffaire Enron a constitu le point de dpart.
La socit Enron exerait une activit de ngoce dnergie. Afin dassurer son
dveloppement, la socit a eu recours de faon massive lendettement. Or lautomne 2001,
le titre sest brusquement effondr en bourse et la socit a t accule demander la protection
du Chapter 11 correspondant aux dispositions sur la faillite de lUniform Commercial Code
amricain. Paralllement, la SEC a ouvert une enqute mettant en cause la responsabilit des
dirigeants, des administrateurs et des auditeurs de la socit.
Cette affaire a rvl les limites et les insuffisances dun systme bas sur
lautorgulation. En effet, la socit Enron respectait en apparence les rgles de corporate
governance. Or une analyse postrieure a montre que les apparences taient trompeuses. En
effet, il existait de nombreux conflits dintrt entre la socit et les administrateurs, des

37

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
transactions hors bilan avaient t ralises, enfin les auditeurs exeraient une mission de
conseil paralllement leur mission de vrification des comptes. Cette affaire fut le point de
dpart de la dcouverte dautres scandales tels que Wordlcom, Tyco. et eut pour consquence
la disparition du premier cabinet daudit dans le monde, Arthur Andersen, qui certifiait les
comptes dEnron.
La succession de ces scandales a entran une prise de conscience de la dfaillance du
systme dautorgulation et de la ncessit de rformer le modle actionnarial. Dans ce but, le
Congrs amricain, la SEC, le New York Stock Exchange (NYSE) et le NASDAQ ont labor
un texte majeur sur la gouvernance des socits cotes : le Sarbanes-Oxley Act le 30 juillet
2002.35 Malgr cette rglementation, la faillite plus rcente de la banque dinvestissement
Lehmann Brothers (LB) en septembre 2008, est un exemple criant des limites dun systme de
gouvernance fond sur lautorgulation des marchs boursiers.
Dans le cas de ces deux faillites (Enron et LB), les principes de gouvernance
semblaient largement respects et les valuations boursires trs favorables : les stock-options
sont utiliss, les conseils dadministration sont composs 80% dadministrateurs indpendants
dans les deux cas36.
Ces diffrents scandales conduisent sinterroger sur lefficience du contrle
actionnarial et de la transparence via les marchs boursiers.

2) Les causes de linefficience de linformation des marchs


financiers
Les diffrentes crises de la dernire dcennie ont mis mal la croyance dans
lefficience dune rgulation des comportements des dirigeants par linformation des marchs
boursiers. Deux thories remettent en cause le systme fond sur lhypothse defficience
informationnelle (HEIM) du march boursier. La premire est celle de la finance
comportementale, behavourial finance. Cette thorie soutient que certains acteurs du march
ont un comportement irrationnel qui ne peut tre contrebalanc par celui rationnel dautres
acteurs du march afin dvaluer justement la valeur dune socit. La seconde, appele
finance mimtique est dinspiration keynsienne. Les acteurs chercheraient non pas

35
36

le gouvernement dentreprise : le pouvoir rendu aux actionnaires Jean Jacques Caussain p.21.
Gouvernance dentreprise et contrle des dirigeants. Livre de Jean Jacques Caussain.

38

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
prvoir la capacit future dune entreprise de dgager du profit mais anticiper le
comportement des autres acteurs, favorisant ainsi lapparition de bulles.
Ainsi, les dirigeants, disposant de stock-options, peuvent tre incits orienter
lvaluation boursire de leur socit en se servant du comportement irrationnel des acteurs du
march.
Le difficile alignement du comportement des dirigeants sur les intrts des actionnaires
tient aussi la modification du paysage actionnarial : les actionnaires constituent un bloc
htrogne dont les intrts diffrent et peuvent mme entrer en conflit. Ds lors, aucun
alignement ne peut se faire sur des intrts divers et opposs.

II Limportance croissante du rle des actionnaires dans


linformation
Ces vingt dernires annes, les actionnaires ont jou un rle croissant au dans la
gouvernance et notamment dans le contrle de linformation. Ce changement est li la
modification du paysage actionnarial et plus particulirement la monte des investisseurs
institutionnels. Nanmoins, il sagit dun rle qui reste limit.

1) le renforcement du pouvoir actionnarial dans le contrle de


linformation
Depuis les annes 1990, lactivisme actionnarial sest accru et la place des actionnaires
dans le contrle du respect des rgles de gouvernement dentreprise a pris une place plus
importante.
En France, les associations dactionnaires participent llaboration des rgles de
gouvernement dentreprise. Ainsi, lAssociation franaise de la gestion financire a rdig en
1990 des rgles de gouvernement dentreprise portant essentiellement sur lexercice du droit de
vote des actionnaires lors des assembles gnrales. Ces recommandations font lobjet dalertes
que lAFG transmet ses membres et qui ont sont dsormais rendues publiques.

39

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
Aux Etats Unis, ce sont les investisseurs institutionnels qui laborent des codes de
gouvernement dentreprise. A titre dexemple, le fonds de pension Calpers a rdig un code
dont il vrifie le respect dans les socits dans lesquelles il investit. La SEC impose depuis 2003
aux investisseurs institutionnels de communiquer leur politique de vote lors des assembles
gnrales dmetteurs afin damliorer la transparence.
Laccroissement du pouvoir actionnarial et son rle de plus en plus important dans
llaboration et le contrle des rgles de transparence est comparable en France et aux Etats
Unis dans la mesure o il tient son origine de la mme tendance : lavnement des investisseurs
institutionnels.

a) Les actionnaires : un bloc htrogne.


Dans la thorie classique, on considrait les investisseurs comme un bloc homogne.
Or depuis quelques annes, de nouvelles catgories sont apparues, notamment les investisseurs
institutionnels et les actionnaires salaris. Cette diversification implique une ncessit de revoir
la typologie de lactionnariat en fonction de la place que les actionnaires occupent au sein de
lentreprise dune part et en fonction de leur comportement, niveau de comptence et
investissement dautre part.37
La place des actionnaires varie selon leur pourcentage dans le capital, et le caractre
interne ou externe, familial ou non de leur actionnariat.
Le pourcentage dtenu par un actionnaire dtermine sa capacit intervenir dans le
contrle de lentreprise. Ce critre de distinction conduit opposer actionnaires minoritaires
aux majoritaires et actionnaires contrlaires aux non contrlaires .
En premier lieu, les actionnaires majoritaires qui dtiennent une fraction significative
du capital ont plus influence sur les dirigeants que les actionnaires minoritaires.
Il sagit de distinguer les actionnaires contrlaires des actionnaires non contrlaires.38
Les actionnaires contrlaires possdent la plus grande part des droits de vote et exercent ainsi
un rle de contrle interne au sein de la socit. Au contraire, les actionnaires non contrlaires
sont davantage dans une logique de placement. Il sagit dinvestisseurs qui ne possdant
collectivement ni la majorit relative ni absolue des droits de vote attachs aux titres de
37

Comment classer les actionnaires des socits cotes ? Nathalie Darras-Barquissau Groupe ESC PAU. Revue
franaise de gouvernance.
38
Distinction tablie par Morvan en 2005

40

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
capital . Ceux-ci nexercent quun contrle externe de lentreprise. Les intrts des uns et des
autres varient selon le groupe auquel il appartient. Une tude de 1999 (Porta et al) portant sur
vingt sept pays a montr que le modle de Berle et Means est loin dtre le plus rpandu. En
effet, en plus de droits patrimoniaux lis leurs titres dans lentreprise, les actionnaires
contrlaires participent au management. Ainsi, la distinction entre actionnaires minoritaires non
contrlaires et actionnaires majoritaires contrlaire permet disoler les actionnaires les plus
impliqus dans le management de lentreprise. Cependant, au sein des groupes eux mmes, les
intrts peuvent diverger. Ainsi, on trouve au sein des actionnaires minoritaires les investisseurs
institutionnels en raison de la diversification de leur portefeuille.
En second lieu, les actionnaires internes lentreprise sont les actionnaires-salaris.
La distinction entre actionnaires internes et externes a t tablie en 1998 par Sundaramurthy
et Lyon : les actionnaires internes dsignent les salaris de lentreprise, les dirigeants et les
administrateurs de lentreprise, quant eux les actionnaires externes sont composs des
investisseurs institutionnels (fonds de pension, compagnie dassurance). Les actionnaires
internes sont essentiellement intresss par la valorisation de leurs titres alors que les
investisseurs institutionnels, actionnaires externes, ont la volont dintervenir dans la
gouvernance et le management de lentreprise. Cette opposition entre actionnaires internes et
externes est patente en ce qui concerne laccs linformation. En effet, les actionnaires salaris
ont par leur statut accs certaines ressources auxquelles les actionnaires externes nont pas
accs : ils ont non seulement accs linformation interne lentreprise mais aussi
linformation externe. Les actionnaires salaris peuvent ainsi participer activement la
gouvernance de lentreprise. Les salaris, tant doublement impliqus la fois en tant
quactionnaires et salaris, sont conduits simpliquer davantage dans la performance de
lentreprise. Ce nouveau type dactionnariat contribue rduire les conflits dagence potentiels
car il permet daligner les intrts des salaris sur ceux des actionnaires. 39 En France, ce type
dactionnariat sest beaucoup dvelopp la faveur du soutien des gouvernements successifs.
En effet, ces dernires annes un certain nombre de mesures favorisant ce type dactionnariat
ont t prises notamment en France travers les dispositions relatives lintressement, la
participation des rsultats de lentreprise, aux plans dpargne dentreprise40et loctroi de
stock-options. Lactionnariat-salari est aussi en accord avec la conception de lintrt social

39
40

Desbrires, 2002 ;Hollandts et Guedri, 2008.


C.trav., art L.441-1 L.443-9

41

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
en France qui intgre toutes les parties prenantes. Ainsi, dans certaines socits cotes en France
le pourcentage dactions dtenues par les salaris peut atteindre jusqu 5% du capital.41
En troisime et dernier lieu, on distingue les actionnaires familiaux et non familiaux.
Une dfinition des entreprises familiales a t donne par Allouche et Amann (2000). Il sagit
dune entreprise dans laquelle est prsente une ou plusieurs familles, actionnaire de rfrence,
reprsentant au moins 10% et implique lexcutif. Hirigoyen distingue cinq types
dactionnaires familiaux : actionnaires dirigeants, administrateurs, sereins et actifs,
investisseurs, de passage, actifs et opposants. Les actionnaires les moins impliqus dans la
gestion de lentreprise sont les actionnaires de passage et les actionnaires investisseurs.
Un autre classement des actionnaires peut tre labor en fonction de leur
comportement, de leur niveau de comptence et de leur investissement.
Dans le modle de Berle et Means de la firme managriale, lactionnaire est passif en
raison de son faible pourcentage dans le capital de lentreprise. Au contraire dans le modle
actionnarial, lactionnaire peut tre soit actif, activiste ou passif. Les actionnaires minoritaires
peuvent par exemple contester la stratgie de lentreprise en faisant des batailles de procuration
( proxy ). Les batailles de procuration sont trs utilise aux Etats Unis et le plus souvent par
les investisseurs institutionnels, mais beaucoup moins en France. En effet, en France
lactionnariat est plus concentr, ce qui constitue un obstacle lutilisation de cette arme. On
parle dans ce cas dactivisme des actionnaires. A loppos, la passivit de lactionnaire
correspond au comportement du passager clandestin , notion utilise en conomie. Ce
dernier profite, sans cot pour lui, de lactivisme dautres actionnaires qui se traduit par des
rsultats positifs pour lentreprise.
Le comportement des actionnaires peut aussi tre dict par leur horizon
dinvestissement. Il faut alors distinguer les actionnaires ayant une vision court-termiste des
actionnaires ayant un horizon long terme. Les premiers, tels que les day traders , ne sont
intresss que par la valorisation de leurs titres court terme et incitent les dirigeants prendre
des dcisions augmentant sur le court terme les cours des actions.
Les actionnaires peuvent tre classs, enfin, en fonction de leur niveau de comptence.
Le manque de comptence peut expliquer la passivit de certains actionnaires, image de
passivit dvelopp ds les annes 1920-1930 dans le modle managrial de Berle et Means,
qui ne se sentent pas assez lgitimes pour participer activement la gestion de lentreprise. Ce

41

Le gouvernement dentreprise : le pouvoir rendu aux actionnaires JJ Caussain p.132

42

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
manque de comptence fait obstacle leur comprhension des informations dont ils sont les
destinataires. Pour pallier ce manque, ils ont recours des intermdiaires financiers. Les
actionnaires doivent donc non seulement tre informs mais aussi acqurir les comptences afin
de savoir traiter et utiliser linformation qui leur est transmise.
Cette nouvelle classification conduit sintresser plus particulirement un groupe
dactionnaires dont le rle va croissant : les investisseurs institutionnels.

b) La monte en puissance des investisseurs institutionnels et ses


dangers potentiels.
Lactionnariat a chang de nature depuis la cration des rgles de corporate
governance. Il tait trs dispers au dpart et surtout aux Etats Unis dans les annes 1930. Cet
actionnariat, compos essentiellement de petits porteurs, tait essentiellement intress par la
maximisation de la valeur de leur titre et par la rentabilit de leur investissement
Aujourdhui, il est compos dorganismes de gestion collective et notamment de fonds
de pension qui constituent un actionnariat de rfrence. Cette monte en puissance concerne en
particulier les investisseurs institutionnels trangers (les pension funds ) la bourse de Paris :
ainsi, prs de la moiti de la capitalisation des socits inscrites au CAC 40 appartient des
investisseurs trangers. Les investisseurs institutionnels franais sont appels quant eux les
zinzins . On distingue parmi eux les tablissements de crdit, les compagnies dassurance,
les organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM)42et les organismes de
retraite. Cette monte en puissance, issue des Etats-Unis, correspond une extension du modle
de la valeur actionnariale lEurope et notamment la France : la part du pourcentage des
investisseurs institutionnels trangers, en particulier des fonds de pension, hedge funds et
private equity, est passe de 29% en 2003 37% en 2008.
Ces investisseurs institutionnels, dtenteurs de participations importantes, ont choisi
de participer activement la gestion de leur entreprise. Ils contrlent la rmunration des
dirigeants et en exigent leur dpart en cas de manque de rentabilit et participent aux assembles
gnrales notamment. En effet, ces investisseurs ont une influence importante lors des dcisions
prises en assemble gnrale : aux Etats-Unis, la suite dune lettre adresse par dpartement

42

les OPCVM comprennent les fonds commun de placement (FCP) et les socits dinvestissement capital
variable (SICAV)

43

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
du travail amricain le 23 janvier 1988 la socit Avon Products Inc43, il a t impos aux
fonds de pension amricains de voter dans les socits ayant leur sige aux Etats-Unis. Ce texte
dapplication gnrale a t tendu aux droits de vote attachs aux actions de socits
trangres, et notamment franaises, que ces fonds dtenaient potentiellement.
Paradoxalement, le danger de ces investisseurs institutionnels est leur mentalit courttermiste. En effet, les exigences de rendement court terme des actionnaires institutionnels,
avec des superdividendes et des rachats dactions, a pouss les entreprises rechercher tout
prix la hausse des profits et des cours de bourse dans les annes 2000.44
Si les actionnaires sont de plus en plus actifs, leur rle reste cependant limit.

2) Les limites du rle des actionnaires dans le contrle de


linformation.
Le pouvoir des actionnaires connat cependant des limites.

En premier lieu,

lactionnaire peut manquer dinformation au sujet de la comptence dun administrateur. Dans


ce cas la recherche dinformations sur ce dernier reprsente un cot pour lactionnaire, quil
nest pas toujours prt assumer.
En deuxime lieu, en cas de manquement au respect des rgles du gouvernement
dentreprise, lactionnaire peut se trouver dans limpossibilit dagir en justice. En effet, en
matire de responsabilit civile, il devra dmontrer lexistence dun prjudice, dautant plus
difficile dmontrer que le non respect des rgles de gouvernance nest pas considr comme
un prjudice en tant que tel. Ainsi, une rmunration trop leve des dirigeants nest pas
constitutive dun prjudice pour les actionnaires. En outre, la diffusion dune information
errone entrane une baisse de la valeur du titre45. Lactionnaire subit alors une perte.

43

Avon letter.
Les msaventures du modle de la valeur actionnariale : monte en puissance dans la proprit des entreprises
et chec de la gouvernance. Michel Aglietta, Universit Paris Ouest, CEP II et Groupama-AM. Intervention au
5me Forum annuel de la recherche en gouvernance de lIFA sur le thme : Crise : les actionnaires sont-ils
victimes ou coupables ? 5 mai 2010.
44

45

si linformation est faussement pessimiste, le prix du titre baisse alors quil aurait d monter et il remontera
en principe lorsque linformation juste aura t rtablie. Si linformation est faussement optimiste, le prix du titre
monte alors quil aurait d baisser et il baissera en principe lorsque linformation juste aura t rtablie .
lindemnisation du prjudice de lactionnaire en cas de diffusion dune information errone. Sophie Schiller.
2001-2010 Dix ans de transparence en droit des socits sous la direction de Edith Blary-Clment et Jean
Christophe Duhamel.

44

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
Cependant, aux fins dtre indemnis il doit tablir le caractre personnel46 du prjudice et
dterminer ltendue de ce dernier. Lactionnaire doit apporter la preuve dun prjudice
personnel et spcial, distinct du prjudice subi par la socit elle-mme. La dprciation de la
valeur dun titre nest pas indemnisable sil nest pas distinct du prjudice social. Il sagit dune
jurisprudence constante, la fois pour la chambre commerciale de la Cour de cassation

47

et

pour la chambre criminelle qui a jug que la dprciation des titres sociaux d des dlits (
titre dexemple : abus de biens sociaux) commis par des dirigeants constitue un prjudice subi
par la socit et non un dommage personnel de lassoci.48 Cependant il nen est pas de mme
en ce qui concerne le manquement une obligation dinformation financire et comptable. En
effet, la diffusion dune information errone nappauvrit pas le patrimoine social, mais cause
un prjudice personnel aux actionnaires tromps. Cette ide a t exprime dans le rapport de
la cour de cassation pour 2002 : linformation financire et comptable est une obligation de la
socit envers ses associs, une dfaillance une telle information causerait donc
ncessairement un prjudice direct et personnel, et donc rparable. Cependant, le montant du
prjudice subi doit tre ensuite tabli, ce qui nest pas chose facile.
Le dernier recours est alors lutilisation du droit de vote. Encore faut-il pour exercer
ce droit que la question puisse tre soumise au vote en assemble. Or en France comme aux
Etats Unis, la rmunration des dirigeants ne pouvait jusqu rcemment (en 2010 pour les Etats
Unis) faire lobjet dune rsolution en assemble.
Il est cependant possible de rvoquer un administrateur ou un dirigeant en faisant usage
de son droit de vote. La situation de lactionnaire aux Etats Unis est alors moins favorable que
celle de lactionnaire en France. En effet, aux Etats Unis, la rvocation doit tre inscrite lordre
du jour alors quen France la rvocation est toujours possible mme si elle ne figure pas lordre
du jour. Il sagit dune rvocation ad nutum.
Cependant, on observe une certaine convergence entre les Etats Unis et la France dans
le renforcement des droits des actionnaires. Ainsi, comme cela est dj interdit en droit franais

46

Cass com. 28 juin 2005, Petites Affiches 11 oct 2005, n202, note J.F Barbiri

47

Dans une espce o la ruine de la socit avait t cause par la faute volontaire de gestion dun dirigeant, la
chambre commerciale a refus de qualifier le dommage de prjudice personnel distinct du prjudice social
Cass com, 19 avr. 2005
Dans une autre espce o de fausses facturations avaient entran des pertes comptables, la chambre commerciale
a refus de qualifier le prjudice de personnel car la perte de valeur ntait que le corollaire de celui caus la
socit .

48

Cass crim, 13 dc 2000, Rev. Socits 2001, p339.

45

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
et en droit communautaire par la directive 2007/36 concernant lexercice de certains droits des
actionnaires des socits cotes, la NYSE a labor une nouvelle rgle, sous la pression de la
SEC, afin dinterdire aux banques intermdiaires de voter la place des actionnaires et sans
quils aient donn dindication de vote, pour llection des directeurs.
Ainsi, la rponse aux crises des annes 2000 a t de renforcer les obligations
dinformation des actionnaires pour tendre vers une transparence pure et parfaite.

III La recherche de la transparence


La recherche de la transparence passe par lexigence dune information financire
priodique, permanente, exhaustive et fiable, par lintgration des enjeux environnementaux
dans le champ de linformation et enfin par un renforcement des obligations dinformation en
matire de rmunration des dirigeants.

1) Lexigence dune information priodique, permanente, exhaustive


et fiable
Les socits cotes sont soumises de nombreuses obligations en matire
dinformation financire. Ces rgles sont mises en place et contrles aux Etats-Unis par la
SEC (Securities and Exchange Commission) et par lAMF en France, charges de la rgulation
des marchs financiers.
Elles imposent que les socits cotes transmettent rgulirement la SEC et leurs
actionnaires un certain nombre dinformations financires. En outre, elles font obligation ces
socits de donner aux investisseurs les informations pertinentes lorsque de nouveaux titres
sont mis sur le march. La complexit et la quantit croissante des informations obligatoires
amne des rflexions tant aux Etats-Unis, quen France et en Europe, pour rformer certaines
de ces rgles : ainsi, la SEC a cherch rendre le systme moins lourd pour les socits et
lAMF ainsi que les associations patronales (AFEP-MEDEF) ont mis des propositions en
faveur dune simplification.
Les socits cotes doivent se conformer un rfrentiel de normes comptables pour
la publication de leurs tats financiers consolids labores par le FASB (Federal Accounting
standards board) aux Etats Unis dfinissant les normes US GAAP (General Agreed Accounting
Principles) et par lIASB (International Accounting standards board) en Europe dfinissant les

46

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
normes IAS (International Accounting Standards)/IFRS (International Financial Reporting
Standards), obligatoires dans les comptes consolids des socits cotes pour les exercices
ouverts compter du 1er janvier 2005.
Linformation financire destination des actionnaires doit tre priodique,
permanente, exhaustive et fiable.

a) Linformation priodique :
Les socits cotes sont soumises de nombreuses obligations en matire
dinformation financire. Ces rgles sont mises en place et contrles aux Etats-Unis par la
SEC (Securities and Exchange Commission) et par lAMF en France, charges de la rgulation
des marchs financiers.
Elles imposent que les socits cotes transmettent rgulirement la SEC et leurs
actionnaires un certain nombre dinformations financires. En outre, elles font obligation ces
socits de donner aux investisseurs les informations pertinentes lorsque de nouveaux titres
sont mis sur le march. La complexit et la quantit croissante des informations obligatoires
amne des rflexions tant aux Etats-Unis, quen France et en Europe, pour rformer certaines
de ces rgles : ainsi, la SEC a cherch rendre le systme moins lourd pour les socits et
lAMF ainsi que les associations patronales (AFEP-MEDEF) ont mis des propositions en
faveur dune simplification.
Les socits cotes doivent se conformer un rfrentiel de normes comptables pour
la publication de leurs tats financiers consolids labores par le FASB (Federal Accounting
standards board) aux Etats Unis dfinissant les normes US GAAP (General Agreed Accounting
Principles) et par lIASB (International Accounting standards board) en Europe dfinissant les
normes IAS (International Accounting Standards)/IFRS (International Financial Reporting
Standards), obligatoires dans les comptes consolids des socits cotes pour les exercices
ouverts compter du 1er janvier 2005.
Les obligations de transparence pour les socits cotes impliquent une information
priodique de leur part auprs du public, diffuse chances rgulires.
Ainsi, aux Etats-Unis, elles doivent laborer deux rapports annuels, lun pour la SEC
et lautre destin aux actionnaires. Le rapport la SEC, gouvern par le droit fdral, doit

47

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
correspondre aux standards du formulaire Form 10-K . Ce rapport doit contenir des
informations dtailles sur linformation financire et oprationnelle.
En ce qui concerne, le rapport aux actionnaires, il a longtemps t laiss une certaine
libert aux entreprises pour dcider de leur contenu. Mais, progressivement la SEC a impos
certaines rgles concernant son contenu, notamment par le biais du proxy statement : la
plupart des socits envoient leurs rapports annuels en mme temps que le proxy statement,
La SEC exige que le rapport annuel aux actionnaires contienne un tat financier
certifi, ce qui inclut un bilan vrifi des deux exercices prcdents ( vrifier), ainsi quun
compte de rsultat et les flux de trsorerie sur les trois derniers exercices. En outre, ce rapport
doit contenir le chiffre daffaires net et le revenu dexploitation, tout revenu ou perte des
activits poursuivies, les fonds propres, actions privilgies avec rachat obligatoire, et les
dividendes dclars sur chaque action ordinaire sur les cinq derniers exercices.
Un rapport de gestion doit aussi tre ajout aux lments constituant le rapport destin
aux actionnaires. Ce rapport contient des donnes sur la trsorerie, les capitaux propres, les
rsultats dexploitation et toute tendance favorable ou dfavorable.
Enfin, une dernire information contenue dans ce rapport correspond une description
brve de lactivit de lentreprise comme ses produits et services. Des donnes relatives au
march doivent aussi tre fournies.
Les socits qui veulent devenir cotes doivent elles aussi se conformer aux exigences
de la SEC en matire denregistrement. Ces exigences en termes dinformation prennent la
forme de deux documents : un prospectus o se trouvent toutes les informations ncessaires
aux investisseurs potentiel et une deuxime section contenant des informations additionnelles.
Les actionnaires et les socits cotes sont soumis des exigences supplmentaires en
termes dinformation sur la dtention des titres et la composition de lactionnariat. Les
dirigeants et les principaux actionnaires (ceux dtenant 10% ou plus du capital) doivent
soumettre deux rapports la SEC. Ils correspondent aux Form 3 et 4 . Le Form 3 est une
dclaration personnelle de droit de proprit effective sur des titres de la socit. La Form 4
retrace tous les changements touchant ce droit de proprit. Ces exigences sappliquent aussi
aux membres de la famille proche des administrateurs, dirigeants et principaux actionnaires.

48

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
Les individus qui acquirent 5% ou plus des actions dune socit enregistre la SEC, doivent
aussi notifier cet tat de fait la SEC.
En France, le renforcement des obligations dinformation a essentiellement port sur
linformation comptable et financire. Celle-ci est communique aux actionnaires
annuellement, semestriellement et trimestriellement. Les rapports et diffrents documents sont
autant de support la diffusion de linformation financire. Larticle L225-100 dispose que
lassemble gnrale ordinaire est runie au moins une fois par an, dans les six mois de la
clture de lexercice (). Le conseil dadministration et le directoire prsente lassemble
son rapport ainsi que les comptes annuels et, le cas chant, les comptes consolids
accompagns du rapport de gestion y affrent . On retrouve ce principe aussi pour les socits
en nom collectif larticle L.221-7 du Code de commerce. Dans ce rapport le conseil
dadministration ou le directoire a pour tche dexposer de manire claire et prcise ()
lactivit de la socit et, le cas chant, de ses filiales au cours du dernier exercice coul, les
rsultats de cette activit, les progrs raliss ou les difficults rencontres ou les perspectives
davenir 49.
Pour les socits faisant appel au march financier, les informations contenues dans le
rapport se sont multiplies. Lordonnance du 24 juin 2004 a renforc les obligations
dinformation auxquelles le rapport de gestion est soumis. Il comprend une analyse objective
et exhaustive de lvolution des affaires, des rsultats et de la situation financire de la socit,
notamment de sa situation dendettement, au regard du volume et de la complexit des affaires.
Dans la mesure ncessaire la comprhension de lvolution des affaires, des rsultats ou de la
situation de la socit et indpendamment des indicateurs cls de performance de nature
financire devant tre insrs dans le rapport en vertu dautres dispositions du code de
commerce, lanalyse comporte le cas chant des indicateurs cls de performance de nature non
financire ayant trait lactivit spcifique de la socit, notamment des informations relatives
aux questions denvironnement et de personnel .
A cela sajoute une description des principaux risques et incertitudes auxquels la
socit est confronte avec des renvois aux montants indiqus dans les comptes annuels et
des explications supplmentaires y affrentes ainsi que des indications sur lutilisation des
instruments financiers par lentreprise, lorsque cela est pertinent pour lvaluation de son actif,

49

art R.225-102 c.com

49

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
de son passif, de sa situation financire et de ses pertes et profits. Ces indications portent sur
les objectifs et la politique de la socit en matire de gestion des risques financiers, y compris
sa politique concernant la couverture de chaque catgorie principale de transactions prvues
pour lesquelles il est fait usage de la comptabilit de la couverture. Elles portent galement sur
lexposition de la socit aux risques de prix, de liquidit et de trsorerie .
Enfin un tableau doit tre joint faisant apparatre les rsultats de la socit au cours
de chacun des cinq derniers exercices ou de chacun des exercices clos depuis la constitution de
la socit ou labsorption par celle-ci dune autre socit, sils sont infrieurs cinq .
En outre, des lments pouvant avoir une incidence en cas doffre publique doivent
tre mentionns dans le rapport du conseil dadministration ou de surveillance50.
Un rapport semestriel doit tre tabli et publi. Cest ce que prvoit larticle L.451-2
III du Code montaire et financier. Larticle R232-13 du Code de commerce rgit lapplication
de larticle prcit : il dispose que les socits dont les titres sont admis sur un march
rglement doivent annexer et dposer auprs de lAutorit des marchs financiers le rapport
semestriel contenant les mme informations mentionnes au III de larticle L451-1-2 du Code
montaire et financier. Larticle L 451-1-2 prvoit en son IV ltablissement dun rapport
trimestriel.
Des obligations complmentaires sont imposes par les rglements de lAMF et les
rgles dtermines par les oprateurs de march tel quEuronext. Les groupes de socit quant
eux se voient imposer des obligations particulires : un rapport consolid de gestion doit tre
tabli et les comptes consolids doivent tre prsents, conformes aux normes IFRS depuis
2005.51
Le prsident du conseil dadministration doit lui aussi tablir un rapport dtaill joint
au rapport de gestion52 dont le contenu est prcis larticle L.225-57 du Code de commerce
et participe lapplication des obligations de transparence et dinformation : les nouvelles
obligations dinformation des dirigeants envers les actionnaires () contribuent la
transparence de lentreprise. Cette transparence de lentreprise participe la restauration de la

50

article L.225-100-3 c.com.

51

art L225-100-2 c.com.

52

article L225-37 du Code de commerce

50

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
confiance qui constitue lobjectif de la loi de scurit financire 53. La loi du 3 juillet 2008 est
intervenue en matire de contrle interne et de gouvernance. Ce rapport doit contenir une
dclaration sur la gouvernance dentreprise et doit dtailler les procdures relatives
llaboration et au traitement des informations comptables et financires pour les comptes
sociaux et les comptes consolids. Dans ce rapport, on trouve des lments sur la composition
du conseil tels que la question du cumul des mandats ou le pourcentage dadministrateurs
indpendants. Linformation porte aussi sur lorganisation du comit daudit ou encore sur les
procdures de contrle interne54En outre, le rapport doit prciser les limitations apportes aux
pouvoir du directeur gnral par le conseil dadministration et les modalits de participation
des actionnaires lassemble gnrale.
La transparence est renforce par lAMF par un document annuel dont ltablissement
est laiss au libre choix des socits cotes, appel document de rfrence . Son contenu est
prcis par lAMF sur son site web: Toute socit dont les titres sont admis aux ngociations
sur un march rglement ou un systme multilatral de ngociation organis peut tablir,
chaque anne, un document de rfrence. Ce document dinformation prsente lorganisation,
lactivit, la situation financire, les rsultats et les perspectives de la socit.
A ce titre, linformation de la part des socits cotes, au del des obligations
auxquelles elles doivent se conformer, peut devenir travers un mode de communication
facultatif, un rel vecteur dimage et un outil de communication auprs des analystes financiers
et du march.
Comme le prcise lAMF : Le document de rfrence est un document dinformation
qui constitue un outil de communication en donnant aux analystes financiers, aux investisseurs
institutionnels ou aux actionnaires individuels, toutes les informations ncessaires pour fonder
leur jugement sur lactivit, la situation financire, les rsultats et les perspectives de lmetteur.
Il contient lensemble des informations juridiques, conomiques, financires et comptables
concourant une prsentation exhaustive dune socit pour un exercice donn.
En outre, les socits cotes doivent publier les honoraires des commissaires aux

53

I. Urbain-Parlani les nouvelles obligations dinformation des dirigeants envers les actionnaires Rev. Des
socits 2003
54

le rapport porte sur la dfinition du primtre couvert, le rfrentiel utilis et la description des procdures
relatives llaboration et au traitement de linformation comptable et financire

51

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
comptes, le nombre total d'actions et de droits de vote composant le capital social si ce nombre
a vari par rapport celui publi antrieurement (art. 223-16 du rglement gnral de lAMF)
, le descriptif des programmes de rachat (art. 221 du rglement gnral de lAMF), ainsi que
dautres informations rglementes listes larticle 223-21 du rglement gnral de lAMF.
En dehors des publications annuelles, les socits cotes doivent mettre un rapport
financier semestriel et une information trimestrielle plus succincte.
Enfin, les socits cotes doivent publier chaque mois le nombre total de droits de vote
et le nombre dactions composant le capital social en cas de variation par rapport une
publication antrieure.

b) Linformation permanente:

En sus de linformation priodique, les socits cotes sont soumises une obligation
dinformation permanente, considre comme un outil indispensable la bonne tenue du
march.
La premire obligation se trouve dans le rglement COB n90-02 et larticle 4 du
rglement COB n98-07 qui disposait que lmetteur (devait) porter la connaissance du
public tout fait important susceptible, sil tait connu, davoir une incidence significative sur le
cours (du titre) . Cet article a t remplac par larticle 222-3 du Rglement gnral de lAMF
qui impose tout metteur, ds que possible, (de) porter la connaissance du public toute
information privilgie () . Larticle 222-6 vient en complment et prcise que tout
changement significatif concernant des informations privilgies dj rendues publiques doit
tre divulgu rapidement selon les mme modalits que celles utilises lors de leur diffusion
initiale . Linformation permanente doit donc tre communique ds que possible . A ce
type dinformation sajoute linformation priodique et ponctuelle. Linformation permanente
se justifie par lexistence du march boursier. Ainsi une cotation continue rpond une
information continue 55.
Dans ce cadre, une obligation dactualisation pse sur lmetteur. En effet, si

55

Le droit des socits cotes et le march boursier. Hugues Bouthinon-Dumas LGDJ.

52

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
lactualisation dans le cadre de linformation priodique est optionnelle56, lactualisation en
matire dinformation permanente est obligation. Ainsi, les investisseurs doivent insrer les
donnes susceptibles davoir une influence significative sur le cours des instruments
financiers .
Lobligation dinformation permanente rpond au souci defficience du march : il
sagit dobtenir une valuation instantane de la socit. Elle a cependant moins pour objectif
de rpondre au souci de juste valuation de la socit et des titres. En effet, larticle 621-1 du
Rglement gnral de lAMF, auquel larticle 222-3 renvoie semble modifier le contenu de
linformation vise. Il dispose qu il sagit dune information prcise qui () concerne ()
un ou plusieurs metteurs dinstruments financiers (), qui si elle tait rendue publique, serait
susceptible davoir une influence sensible sur le cours des instruments financiers concerns
() le critre de l importance de lancien article 4 du rglement COB a t remplac par
celui de la prcision . Cependant le critre principal de linformation ayant la facult
davoir une incidence sur les cours est conserv. Lobjectif de ce changement est de prserver
lgalit entre les investisseurs et donc des actionnaires en faisant barrage aux dtenteurs
dinformations privilgies qui pourraient tenter den tirer profit au dtriment des investisseurs
moins informs.
En outre, les socits cotes sont soumises des obligations spcifiques
dinformation caractre exceptionnel.
Cest le cas du dispositif anti-rumeur par lequel lAMF peut devant des variations
inhabituelles des changes de titres, demander toute personne susceptible de prparer une
offre publique de se dclarer dans un dlai fix par lAMF.
Lorsque lAMF envisage de mettre en uvre cette mesure, elle consulte la socit
vise au pralable et informe le march par voie de communiqu de lapplication de larticle
223-35 afin que les investisseurs disposent dune information claire sur les intentions de
lacqureur ventuel.
Cest galement le cas des franchissements de seuils qui doivent tre dclars par un
actionnaire seul ou agissant de concert: en 2013, LVMH a t sanctionne pour ne pas avoir
dclar les franchissements de seuils dans Herms par le biais de produits financiers complexes.
En cas de franchissement de seuil de 10% ou plus, une dclaration dintention doit tre
56

Art 212-13-4 du Rgl gn AMF lmetteur peut procder des actualisations rgulires dposes auprs de
lAMF

53

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
communique lAMF pour les six mois venir et porte la connaissance du public.
Cest enfin le cas des pactes dactionnaires ds lors quils portent sur au moins 0,5%
du capital ou des droits de vote de la socit, comportant des conditions prfrentielles de
cession ou dacquisition de titres, transmis lAMF qui en assure la publicit, et des operations
des dirigeants sur les titres de la socit.
Ces informations visent assurer une transparence non seulement de linformation
financire sur lactivit et la structure dune socit mais galement celle des transactions
portant sur les changes des titres dune socit sur le march financier.

Aux Etats-Unis, La SEC impose de la mme manire une actualisation ou correction


de linformation communique au march. Ainsi, la publication dun communiqu de presse ou
dune dclaration de la part de la socit ab initio, nexempte pas dune obligation de mise
jour ou de correction. Labsence de correction ou de mise jour constitue un manquement
comme sil sagissait dune nouvelle publication omettant les lments corriger, induisant en
erreur les investisseurs. Une telle obligation de correction ou de mise jour ne porte que sur
des communiqus vivants ( alive ), par exemple lannonce de la rupture dun accord de
fusion dont le projet avait t prcdemment annonc, ce prcdent communiqu tant devenu
obsolte.
Les tribunaux distinguent lobligation de corriger et celle de mettre jour. (Backmann
vs Polaroid Corp.) Lobligation de corriger est ncessaire en cas dimprcision au moment de
la dclaration initiale. Ce nest pas le cas de dclarations initialement vraies et devenues
inexactes ultrieurement.
De mme, les dclarations errones de la part de tiers ne donnent pas lieu une
obligation de correction de la part de la socit, sauf dans le cas particulier o elle aurait t
elle-mme lorigine de lerreur.
Le dlai pour la correction dune dclaration nest pas clairement dfini dans la loi
fdrale ni par la SEC. La promptitude est cependant recommande pour viter que les
professionnels avertis, tels les analystes financiers, ne bnficient dune information slective
non connue du public, en raison de la mise jour frquente de leur part des informations
relatives aux socits dont ils analysent les rsultats et perspectives.
Une transparence idale ne se contente pas dune information permanente mais celleci doit tre aussi exhaustive.
54

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis

c) Linformation exhaustive
Les informations devant tre communiques aux actionnaires sont toutes vises.
En effet, le rglement COBn98-07 faisait obligation la socit cote dinformer les
oprateurs de march sur tout fait important susceptible, sil tait connu, davoir une incidence
significative sur le cours () . Aujourdhui, larticle 222-3 du Rglement gnral de lAMF
prcise que tout metteur doit, ds que possible, porter la connaissance du public toute
information privilgie, (information qui), si elle tait rendue publique, serait susceptible
davoir une influence sensible sur le cours . Larticle 222-6 ajoute que tout changement
significatif () doit tre divulgu rapidement () , et larticle 212-17 dispose que le
prospectus contient toutes les informations qui, compte tenu de la nature particulire de
lmetteur (), sont ncessaires pour permettre aux investisseurs dvaluer en connaissance de
cause le patrimoine, la situation financire, les rsultats et les perspectives de lmetteur. A
premire vue, la socit cote devrait tout dire au march mais en ralit, ces articles visent
garantir aux actionnaires et aux investisseurs en gnral une transparence active. En effet, dans
la mesure o la socit nest pas transparente en elle mme et ne peut donc se laisser observer,
elle doit transmettre aux investisseurs toutes les informations permettant de donner une image
fidle de sa situation et de ses perspectives.57

Dans le systme amricain de Corporate Governance, on retrouve lobligation


dinformation exhaustive ou complte sous la dnomination de completeness .
Il convient toutefois de noter quen dehors des obligations spcifiques dinformation
dfinies par la SEC, il nexiste pas dans les lois fdrales sur les marchs financiers dobligation
gnrale dinformation de faits significatifs. La Cour Suprme indique que le silence, en
labsence dobligation dinformer, duty to disclose , nest pas trompeur . Les tribunaux
laissent aux dirigeants une large marge dapprciation sur le contenu et le calendrier de
linformation, considre comme une question interne la socit. Par exemple, les socits,
bien quelles soient en position de le faire, nont pas dobligation de corriger les fausses rumeurs
mises par des tiers.

57

le droit des socits cotes et le march boursier. Hugues Bouthinon-Dumas

55

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
Cette conception du droit fdral peut sembler paradoxale tant donne la prise en
compte en temps rel des informations significatives dans le cours de bourse, dont labsence de
publicit conduit une mauvaise valuation ainsi qu un traitement ingal des actionnaires,
dont certains bnficieront invitablement dune information slective avant lensemble du
march.
En revanche, des exceptions cette rgle gnrale existent. Dune part, une socit
disposant dinformations significatives non publies a interdiction deffectuer des transaction
sur ses propres titres ( disclose or abstain ). En second lieu, lorsquune socit est amene
communiquer, elle a pour obligation de le faire dune manire exhaustive ( completeness )
pour ne pas induire en erreur les marchs. En troisime lieu, le NYSE et le NASDAQ ont adopt
des rgles obligeant les socits informer rapidement de tout fait significatif ( material
development ) et de corriger les rumeurs des marchs. Bien que cette obligation puisse
apparatre comme une obligation gnrale dinformation, elle est partiellement inefficace en
raison de la libert laisse aux dirigeants sur le dlai de communication et en labsence dun
mcanisme contraignant en cas de non respect de cette obligation. Enfin, une obligation
dinformation peut rsulter de la ngociation ou la conclusion daccords, dont le non respect
pourrait tomber sous le coup des dispositions anti-fraude .
En pratique, une socit cherchant ne pas communiquer peut trouver des
chappatoires ces exceptions, afin dviter si possible de se trouver dans les cas prvus par
ces exceptions, les rendant en partie inefficaces ou en les publiant avec retard.
La rgle gnrale de non disclosure (absence dobligation de transparence) en droit
fdral peut de manire paradoxale rendre inoprante lhypothse defficience informationnelle
des marchs (HEIM) sur laquelle sappuie le modle actionnarial.
Lexception relative aux obligations de transparence imposes par le NYSE ou le
NASDAQ cre pour les socits cotes, objet de cette tude, un principe diffrent de la rgle
gnrale de non disclosure du droit fdral, leur imposant la communication dune
information complte et prcise.
Ainsi, lorsquune socit a choisi de communiquer, la notion dexhaustivit
( completeness ) de linformation, est particulirement importante et doit tre dfinie
prcisment.
La SEC indique quune information publie sur un fait significatif ne doit pas induire
en erreur ( mislead ) par sa formulation ou par une quelconque omission les investisseurs. La
dcision de la SEC sur Texas Gulf Sulphur portait sur la dcouverte de gisements dor au
Canada. Le communiqu de presse ne mentionnait pas des donnes prliminaires dont disposait
56

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
la socit indiquant quil pouvait sagir dun gisement extrmement important. Lomission de
donnes positives, comportant certes une part dincertitude, donnait la fausse impression
dabsence totale dinformations.
Cette dcision Texas Gulf Sulphur dune part dmontre que les dispositions antifraudes de la SEC sappliquent non seulement tout communiqu de presse de la socit, mais
galement toute forme de communication de la part de la socit ou de ses dirigeants (videos,
site web) et que des faits significatifs doivent tre publis, quils soient positifs ou ngatifs,
leur caractre significatif relevant dune apprciation de leur importance pondre par la
probabilit de lvnement en question.
Dans le cas In re Synergen. Inc. Securities Litigation , la socit avait publi les
rsultats de tests cliniques dun nouveau mdicament sans mentionner les caractristiques des
deux groupes tests (le groupe de contrle tant compos de personnes plus ges et en moins
bonne sant que le groupe recevant le traitement), ce qui aurait apport une vision diffrente
aux investisseurs sur les perspectives lies ce mdicament.
Ainsi une composante de linformation publie sur des faits significatifs est galement
la prcision de cette information ( complete and accurate information).
En revanche, les tribunaux ne considrent pas que la publication des rsultats passs
cre cette occasion une obligation de communiquer simultanment sur des vnements
ngatifs pouvant affecter les rsultats futurs.
Un moyen de dfense utilis devant la juridiction amricaine contre les accusations de
fraude par une information incomplte ou imprcise, est appel fraude rtroactive ( fraud
by hindsight ). Il sagit de situations o la publication dinformations entrane une baisse du
cours des actions la suite de laquelle une procdure est engage par des actionnaires
mcontents, accusant les dirigeants davoir omis de divulguer ces lments ou les causes de la
situation alors quils en avaient connaissance. La dfense (fraud by hinsight) consiste mettre
en lumire la rtroactivit de ce constat qui ne pouvait tre anticip dans des communiqus
antrieurs.
Les juridictions sont dfavorables des procdures fondes uniquement sur
lopposition entre le caractre optimiste de dclarations de dirigeants suivies dun renversement
de tendance. Il faut en ralit dmontrer que les dirigeants avaient connaissance de faits quils
nont pas publis.
La dfense sous le nom de Fraud by hindsight a t largement utilise par des
acteurs majeurs (banques, fonds dinvestissement) du march amricain, notamment devant la
Financial Crisis Inquiry Commission, en dclarant quil ne sagissait pas de fraude (ommission
57

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
dinformations ou prsentations trompeuses des faits), car la prtendue fraude en question
ne pouvait tre constate quavec le recul sur la base dlments inconnus par la socit ou les
dirigeants au moment de la publication des informations.
Ainsi, de nombreux dirigeants de Wall Street ont indiqu quils navaient pas la
possibilit de prvoir lclatement de la bulle immobilire et en consquence ignoraient que les
produits financiers quils avaient commercialiss sur la base des prix de limmobilier,
reposaient en ralit sur des actifs toxiques , ce quils ne pouvaient prvoir la date de leur
commercialisation. Or, nul professionnel du secteur financier ou immobilier ne pouvait
raisonnablement prtendre que les cours de limmobilier avaient connu une croissance sans
prcdent dans une priode aussi courte, soit une hausse de plus de 70% de 1995 2006 contre
une moyenne de 3% par an de 1895 2006, crant un risque deffondrement sans prcdent.
Ds lors que des produits financiers taient adosss des prts hypothcaires risque
( subprimes ), une crise devenait invitable.
Ainsi, la banque JP Morgan a admis avoir rgulirement donn une fausse image
aux investisseurs de ces prts immobiliers risqus et accept de payer une amende de 13
milliards de dollars en novembre 2013.
Le 21 aot 2014, la Bank of America a annonc accepter de payer 16,65 milliards de
dollars aux autorits amricaines pour avoir menti aux investisseurs en commercialisant des
produits drivs de crdits hypothcaires toxiques : ainsi, cette dernire na pu maintenir sa
position selon laquelle elle ntait pas responsable de leffondrement du march immobilier .
En revanche, les tribunaux ont refus dinfrer la connaissance dune fraude sur la
seule base dune non-conformit des contrles internes selon les rgles SOX.
La notion dexhaustivit nimpose pas non plus aux dirigeants ou au conseil
dadministration de caractriser des donnes factuelles communiques au march mais ils
doivent commenter les ventuelles consquences dvnements significatifs.
Est dsigne vrit des marchs ou Truth on the market , la doctrine selon
laquelle des informations disponibles publiquement et largement diffuses, tels un
ralentissement conomique, nont pas tre rptes par la socit ou ses dirigeants puisque les
marchs en ont dj connaissance. En revanche, cette doctrine sapplique aux informations
gnrales et non des dveloppements spcifiques, ni au fait que la socit a pu rsister la
tendance gnrale, ces lments devant alors tre ports la connaissance du public.
Par exemple, dans le cas Furman vs Sherwood, la socit avait publi des prvisions
optimistes lies notamment louverture dEurodisney en France, sans mentionner quune
58

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
grve en cours risquait dinfluencer ces prvisions. La socit avait alors indiqu que la grve
tait connue publiquement et quelle navait pas dobligation den faire part. Cependant, ce qui
tait en cause ntait pas la grve en tant que telle mais son impact pour la socit, consquence
sur laquelle cette dernire aurait d communiquer. En effet, quelques semaines aprs le dbut
de la grve, la socit avait indiqu que les perspectives de croissance de ses rsultats taient
excellentes .
Pour prendre en compte la connaissance par le march dlments non diffuss par la
socit, il convient nanmoins que ces informations aient t communiques avec un degr
suffisant dintensit et de crdibilit .
Il est galement important que la prsentation des documents publis, notamment dans
le cadre des obligations de la SEC, ne dissimule pas limportance de certaines donnes par
exemple, mentionnes uniquement dans une note de bas de page non vidente pour un
public non averti ( footnote theory ).58
Le dlai pour la correction dune dclaration nest pas clairement dfini dans la loi
fdrale ni par la SEC. La promptitude est cependant recommande pour viter que les
professionnels avertis, tels les analystes financiers, ne bnficient dune information slective
non connue du public, en raison de la mise jour frquente de leur part des informations
relatives aux socits dont ils analysent les rsultats et perspectives.

d) Linformation fiable :
La loi Sarbanes Oxley, qui fait suite au scandale de Enron a eu pour but de protger
les investisseurs des socits dont les titres sont admis sur un march financier et qui la
diffrence des investisseurs de socits dont les titres ne sont pas mis en bourse, sont prsums
plus loigns du contrle et du management. Dans ce but les exigences en matire de
communication financire ont t renforces. La loi de 2002 impose de nouvelles rgles en
matire de comptabilit et de transparence financire. Elle a pour but daccrotre la
responsabilit des entreprises et de rendre linformation financire plus fiable. Cette loi est lune
des seules qui encadre le systme comptable amricain compos des US GAAP, les Generally
Accepted Accounting Principles, les principes comptables amricains.

58

Proxy contest entre Gillette v Coniston Group

59

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
Cette loi se dcompose en six parties : certification des comptes59, contenu des
rapports, contrle de la SEC60, comit daudit et rgles daudit61, cration du Public Company
Accounting Oversight Board62, et les sanctions. Nous nous intresserons plus particulirement
au domaine de linformation et donc au contenu des rapports. La SEC fait obligation aux
entreprises de publier des informations complmentaires. Le contenu de ces informations
comprend des engagements hors bilan, le rapport du commissaire aux comptes et toute autre
information ncessaire. En outre, un rapport daudit interne ainsi quun code dthique adopt
par lentreprise doivent tre ajouts et la rgle comply or explain par rapport au code auquel
la socit fait rfrence (appliquer ou expliquer) doit tre mise en uvre, en expliquant les
raisons du choix ventuel de la socit de ne pas respecter telle disposition particulire du code.
Des rgles similaires ont t mises en place en France avec llaboration de deux
codes : le code AFEP/MEDEF de gouvernement dentreprise des socits cotes et le code
MIDDLENEXT pour les valeurs petites et moyennes, qui incluent des recommandations
destination des organes de gouvernance des socits. En cas de non-respect dune disposition
particulire du code auquel la socit a choisi comme rfrentiel, la rgle comply or explain
sapplique, exigeant de la par de la socit une justification de ce choix.
Linformation extra-financire devient aussi un enjeu de la transparence avec
lintgration des enjeux environnementaux dans les obligations dinformation du public et
travers linvestissement appel socialement responsable .

59

Le directeur gnral et le directeur financier prennent une responsabilit personnelle, puisque la loi leur
impose de sengager sur le contenu et la fiabilit des comptes annuels et de faire certifier les tats financiers par
les auditeurs. Ceux-ci devant tre dats et signs.
60

Cette loi prcise que la SEC se chargera de vrifier le bon comportement des socits cotes et cette
vrification devra tre effectue au moins tous les trois ans.
61

Un comit d'audit est nomm pour choisir, dsigner, rmunrer et superviser les auditeurs. Il se charge de
mettre en place des procdures pour traiter les rclamations qui remettent en cause la comptabilit, les contrles
internes et l'audit. Il doit galement prserver la confidentialit des observations faites par le personnel sur les
problmes comptables et audit de l'entreprise. De plus, la loi rglemente l'intervention des auditeurs externes.
Elle prcise que ceux-ci ne peuvent intervenir dans un cadre autre que leur mission principale. L'entreprise ne
peut conserver les mmes auditeurs externes pendant plusieurs annes.
62

C'est un nouvel organisme de rglementation et de surveillance cr dans le but de superviser les cabinets
d'audit, tablir des normes, inspecter et sanctionner le cas chant les personnes physiques ou morales aux
comportements dviants

60

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis

2) Lintgration des enjeux environnementaux, nouveau critre pour


les investisseurs dans les obligations dinformation
Ces dix dernires annes, les proccupations environnementales ont pris un essor
considrable au sein de la socit. Elles correspondent lintroduction de la responsablit
sociale des entreprises (RSE) dans la gouvernance dentreprise ou corporate governance. La
Corporate Social Responsability (CRS), selon son appelation anglo-saxonne, est ne aux EtatsUnis dans les annes soixante-dix. Cette notion a pour objectif dinciter les entreprises prendre
en compte les consquences environnementales et sociales de leur activit afin dtablir de
meilleure pratiques qui vont dans le sens de la protection de lenvironnement. Le corollaire de
la prise en compte des impacts environnemntaux de lactivit des entreprises est le
dveloppement de linformation environnementale en droit des socits. Linformation
environnementale permet dorienter les choix des investisseurs. Ce type dinformation nest
cependant pas tout fait une nouveaut: les socits intgrent depuis longtemps de manire
volontaire des lments lis la gestion environnementale et sociale de lentreprise.
La conscration de linformation environnementale date de la loi NRE qui en a fait
une exigence lgale. Le Grenelle de lenvironnement a remani le rapport de gestion qui doit
dsormais contenir des informations sur lengagement en faveur du dveloppement durable de
ces socits et de la faon dont les socits prennent en compte les consquences sociales et
environnementales de leur activit.
Le dcret dapplication de la loi NRE63 numre les lments ayant trait
linformation environnementale et qui doivent figurer dans le rapport de gestion. On peut
distinguer linformation en matire de prvention de celle en matire de ralisation des risques.
La premire concerne les risques potentiels et les plus imminents. Ces risques sont
numrs larticle R 225-105,1 du Code de commerce. Parmi ces risques potentiels, on peut
citer la consommation de ressources en eau, matires premires et nergie , les conditions
dutilisation des sols , les dchets et les nuisances olfactives et sonores dont lvaluation
semble difficile. Certaines informations concernent la politique de prvention de lentreprise :
en matire de pollution et gestion des dchets, la loi exige une information sur les mesures de
prvention, de recyclage et dlimination des dchets et en matire dutilisation des
ressources, des informations sur les mesures prises pour amliorer lefficacit nergtique et

63

Dcret n2002-221 du 20 fvrier 2002 modifi par le dcret n2007-431 du 25 mars 2007

61

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
les recours aux nergies renouvelables . Certaines mesures engendrent la constitution de
provisions et non lengagement de relles dpenses. Les actionnaires doivent tre informs du
montant des provisions et garanties pour risques en matire denvironnement sous rserve
que cette information ne soit pas de nature causer un prjudice srieux la socit dans un
litige en cours . Cest le cas dun certain nombre de mesures prventives : celles prises pour
limiter les atteintes lquilibre biologique, aux milieux naturels, aux espces animales et
vgtales , les dmarches dvaluation et de certification entreprises en matire
denvironnement , les dpenses engages pour prvenir les consquences de lactivit de la
socit sur lenvironnement , les dpenses engages pour prvenir les consquences de
lactivit de la socit sur lenvironnement et enfin, les mesures prises pour assurer la
conformit des dispositions lgislatives et rglementaires applicable en cette matire .
Au contraire, lorsque la mesure se traduit par une dpense relle pour lentreprise,
celle-ci doit tre inscrite dans les charges de lentreprise et ce titre les actionnaires doivent en
tre informs. Les actionnaires doivent ainsi tre informs de lexistence au sein de la socit
de services internes de gestion de lenvironnement, la formation et linformation des salaris
sur celui-ci, les moyens consacrs la rduction des risques pour lenvironnement ainsi que
lorganisation mise en place pour faire face aux accidents de pollution ayant des consquences
au del des tablissements de la socit .
Les actionnaires doivent aussi tre informs en matire de ralisation des risques.
Ainsi, les actionnaires doivent tre mis au courant des les consquences financires dun sinistre
ou dun simple incident ayant eu un impact environnemental, qui sont comptabilises en charge
au bilan. Dans cette perspective, la loi dispose que doit tre communique aux actionnaires le
montant des indemnits verses au cours de lexercice en excution dune dcision judiciaire
en matire denvironnement , ainsi que les actions menes en rparation des dommages
causs .
Les nouvelles technologies ont facilit laccs ces informations notamment avec
louverture avec la loi Grenelle 1 dun portail global visant regrouper toutes les informations
environnementales disponibles sur internet64.
Un premier bilan de linformation environnementale a t dress par lAMF dans son
rapport sur les socits cotes du 5 novembre 2013 : les efforts accomplis en matire
environnementale ont t trs importants cependant des efforts restent faire en matire de
prsentation de linformation. Les socits ont besoin dadopter une approche pragmatique

64

Portail franais Toutsurlenvironnement.fr

62

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
leur permettant didentifier et de hirarchiser les informations intgrer dans leur stratgie et
dans leur communication . LAMF recommande notamment aux socits cotes de prsenter
des objectifs clairs, prcis, arguments valuables, et assurer un suivi de ces objectifs dans les
rapports des exercices suivants .
Aux Etats-Unis, lide selon laquelle le dveloppement durable doit faire partie des
proccupations des entreprises est largement et depuis longtemps partage. La SEC a publi en
fvrier 2010 des lignes directrices sur linformation lie au changement climatique. Ce texte
met laccent sur le fait que linformation financire ne doit pas masquer les consquences du
dveloppement durable sur lentreprise ainsi quune relecture des obligations en matire de
divulgation de linformation environnementale.

Linformation des actionnaires

en

matire

de

responsabilit

sociale

et

environnementale est une condition pour permettre lorientation des prises de dcision de
certains investisseurs en fonctions dobjectifs thiques ou environnementaux. Cest ainsi que
se dveloppe aujourdhui linvestissement socialement responsable (ISR) travers des
fonds dinvestissement dont les principaux critres tiennent compte de la transparence des
entreprises dans ces domaines.
Linvestissement socialement responsable a progress ces dernires malgr la crise
financire : sa croissance en priode de crise est de 37% contre 30% en 2007 en France. Si
lISR a connu un essor depuis les annes 1970, il nest pas nouveau tant en France quaux Etats
Unis.
LIRS a, en France comme aux Etats-Unis des racines communes. Les prcurseurs de
lISR sont en France comme aux Etats Unis, les glises. Cest le cas, aux Etats-Unis, ds la
XVIII sicle avec les mthodistes ou encore des Quakers. En outre, des investisseurs tels que
John Templeton, refusaient dinvestir dans des socits vendant de lalcool ou du tabac. En
France ce sont aussi des organisations religieuses investissaient en fonction de critres thiques
ou moraux. En France, (tait cr en 1983), le fonds Nouvelle Stratgie cr par Nicole Reille,
directrice financire de lOrdre de Notre Dame de Paris.
Dun investissement slectif dnigrant les actions du pch (tabac, jeu et alcool),
on est pass dans les annes 1970 et 1980, une volont affiche de modifier le comportement
conomique des entreprises : les fonds ont notamment cherch modifier le comportement des
entreprises sur le volet social et cologique. On est pass dune approche slective une
63

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
approche thmatique. Si des fonds refusent dsormais dinvestir dans des socits de tabac,
elles avancent non plus un argument religieux mais largument du cot impos la socit. Les
sujets de proccupations de ces fonds sest dplac du terrain religieux aux questions socitales.
Ainsi, aux Etats Unis, lISR sest dvelopp autour de proccupations tel que le rle de larme
dans la socit au moment de la guerre du Vietnam, au problme de lenvironnement65, la
question de lnergie nuclaire et la prolifration des armements nuclaires. En France et plus
gnralement en Europe, lISR de type moderne est plutt apparu dans les annes 1980. L
ISR sest port principalement sur les questions cologiques et environnementales. Le Code
de transparence AFG-FIR pour les fonds ISR ouverts au public - janvier 2010 dfinit ainsi les
buts de lISR : Application des principes du dveloppement durable linvestissement,
approche consistant prendre systmatiquement en compte les trois dimensions que sont
lenvironnement, le social/socital et la gouvernance (ESG) en sus des critres financires
usuels. Les modalits de mise en uvre peuvent revtir des formes multiples fondes sur la
slection positive, lexclusion ou les deux la fois, le tout intgrant, le cas chant, le dialogue
avec les metteurs . Aux Etats-Unis, au contraire, il existe peu de fonds cologiques en tant
que tels. Cependant, lapproche slective est toujours de mise aux Etats-Unis. En Europe, la
slection ngative est vite au maximum. En France, on craint en appliquant cette slection
dtre considr comme un puritain66. Aux Etats-Unis, la politique dexclusion dun
investisseur est associe ses convictions.
Ainsi, cette diffrence dapproche se retrouve dans la dfinition qui est donne de
lISR en France et aux Etats-Unis. Les diffrents SIF (social investment forums) donnent une
dfinition diffrente de lISR. La dfinition amricaine du SIF porte sur des valeurs : il sagit
d intgrer les valeurs personnelles et les proccupations socitales dans linvestissement .
Au contraire, la dfinition franaise met laccent sur les questions sociales, financires et
environnementales : il sagit de reconnatre que toute activit conomique produit des effets
dont linvestisseur porte une part de responsabilit, de dcider dassumer cette responsabilit,
en identifiant linvestissement ralis et le risque pris et en se solidarisant avec lentreprise
bnficiaire, allonger son horizon dinvestissement au temps ncessaire au dveloppement de
tous les effets de celui-ci, largir ses critres de performance aux effets sociaux et
environnementaux de lactivit induite par linvestissement ralis .

65

66

La premire journe de la terre en 1970.


Giamporcaro-Saunire (2004)

64

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
Cette croissance et lexpansion de lISR a conduit lengagement dinvestisseurs de
tout type : les particuliers, les organismes gouvernementaux, les fonds de pension. Cependant,
la diffrence fondamentale concerne limplication des gouvernements en France et en Europe
de manire plus gnrale. Ainsi, il a t impos dans diffrents pays dEurope aux fonds de
pension de communiquer publiquement dans quelle mesure ils prenaient en compte les facteurs
sociaux et environnementaux dans leurs dcisions dinvestissement. La France a embot le pas
en 2001 cet amendement sur les fonds de pension adopt au Royaume Uni en 1999. Un autre
exemple du soutien du gouvernement est la dcision du gouvernement franais de rendre
obligatoire un reporting sur 40 indicateurs sociaux et environnementaux dans les socits
cotes, et que celles-ci doivent publier en mme temps que leurs comptes sociaux. Au contraire,
aux Etats Unis, les dfenseurs de lISR sont traditionnellement et encore aujourdhui des acteurs
de petite taille : particuliers et petites institutions et non pas comme en Europe des investisseurs
institutionnels.
Lintroduction de critres sociaux et denvironnement et de gouvernance a renforc le
rle des fonds ISR et lactivisme actionnarial ou l engagement . Cet activisme actionnarial
a t favoris par la loi LSF du 1er aot 2003 : il a t impos aux socits de gestion duser de
leur droit de vote. Cependant, aux Etats-Unis, la loi est plus favorable car il suffit de dtenir
2000 dollars pour dposer un projet de rsolution. Les approches de lactivisme actionnarial
restent cependant diffrentes en France et aux Etats-Unis. Aux Etats-Unis, la capacit des
actionnaires prsenter des rsolutions et disposer de droits de vote confrs par la dtention
de titres leur octroie un grand pouvoir. En ce domaine, les class actions sont frquentes. En
France, en revanche, lISR ne leur permet pas dexercer un tel pouvoir, malgr lobligation faite
aux entreprises de publier un rapport sur leur politique de responsabilit sociale et
environnementale.
Le rle des actionnaires a plus particulirement tendance se renforcer dans lquilibre
des pouvoirs au sein des socits vis--vis des dirigeants, dans le cadre des rgles de say on
pay en matire de rmunrations.

3) Le renforcement de la transparence en matire de rmunration


des dirigeants :
Le rle plus actif des actionnaires dans un domaine qui a trait directement au statut des
dirigeants au sein de la socit, rpond en dfinitive une double proccupation, celle dune

65

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
limitation du pouvoir des dirigeants par lexercice dun contre-pouvoir des actionnaires, telle
quelle tait conue dans le modle managrial, et celle dun alignement des objectifs des
dirigeants et des intrts des actionnaires travers la mise en place de systmes incitatifs de
rmunration, tel que le prconise le modle actionnarial.

a) Une tendance commune au renforcement de la transparence en


matire de rmunration des dirigeants.
La dtermination de la rmunration des dirigeants sociaux relve de la libert
contractuelle. Pourtant, un certain nombre de raisons justifient un encadrement de rmunration
des dirigeants des socits cotes. La raison principale est celle de protger la fois lintrt de
la socit et celui de ses actionnaires. En effet, le montant de la rmunration des dirigeants
doit tre proportionne leurs responsabilits et lencadrement doit empcher les abus qui
conduiraient un dirigeant fixer lui mme sa propre rmunration.
La ncessit de transparence et de publicit en matire de rmunration des dirigeants
est lie au dveloppement du modle de gouvernance actionnarial, fond sur lefficience du
march boursier. En effet, le renforcement des obligations de transparence est un outil
indispensable afin de rendre le march efficace. Ainsi, les devoirs de publicit en matire de
rmunration rpondent un besoin de fonctionnement correct du march.
Le renforcement des obligations en matire dinformation sur la rmunration des
dirigeants dans les socits cotes est une tendance commune en France et aux Etats Unis.
Celui-ci sest enclench en France et en Europe continentale sous limpulsion des systmes
anglo-saxons. Cependant, il faut noter que lvolution des rgles de transparence en matire de
rmunration des dirigeants a t sensiblement diffrente en France et aux Etats Unis. Le but
recherch de llaboration de ces rgles ntait pas le mme. Aux Etats-Unis, ces rgles avaient
pour objet dinformer les actionnaires mais aussi de contrler la fixation de la rmunration.
Au contraire, en France et dans les systmes juridiques dEurope continentale les rgles de
transparence avaient au dpart pour objectif, non pas de contrler la fixation de la rmunration,
mais dinformer les actionnaires sur la conformit de la rmunration verse au montant dcid
par les organes. Le dveloppement en France du modle actionnarial fond les marchs de
capitaux a contribu une adaptation et un rapprochement progressif au modle amricain de
transparence. Cependant, il ne sagit pas pour autant dune assimilation du droit franais au
droit amricain.

66

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
Dans cette perspective, il convient de comparer lvolution de ces rgles de
transparence aux Etats-Unis o elles ont t labores lorigine, puis en France o elles sont
adaptes aux spcificits de la gouvernance dentreprise.

a.1 Lvolution des rgles de transparence aux Etats-Unis en matire de


rmunration des dirigeants.
Aux Etats Unis les premires mesures de publicit des rmunrations des dirigeants
remontent 1939, la suite dun scandale : le ministre amricain du trsor avait publi une
liste dadministrateurs amricains pays plus de 15 000$ par an. A la suite de cette rvlation,
la SEC a exig une communication de la rmunration des administrateurs.
Dans les annes 1990, la SEC va renforcer et rformer ses rgles dans le but la fois
dexpliciter les critres qui prsident la dcision sur le montant des rmunrations ainsi quau
rapport entre le montant de la rmunration et les rsultats de lentreprise.67
Les destinataires de linformation sur la rmunration des dirigeants, executive
officers, sont les actionnaires. Celle-ci prend la forme de tableaux et se trouvent dans les proxy
rules et les tats financiers. Parmi ces tableaux, on trouve dabord le Summary Compensation
Table, document vocation gnrale qui donne une vision globale de la rmunration. Dautres
tableaux traitent plus particulirement de certaines formes de rmunrations. Cest notamment
le cas du Grants of Plan-Based Awards Table, qui ne concerne que les rmunrations en titres
de capital ou doption68, ou encore de lOutstanding Equity Awards at fiscal Year-End Table
qui contient les informations sur les options et actions en circulation. Il faut ajouter cette
numration le graphique de rendement, qui figure dans les tats financiers, et qui concerne la
dtermination du montant des rmunrations. Ce dernier document permet de fixer les
rmunrations du dirigeant laune des performances de lentreprise.
La premire rforme importante de cette priode date de 1992, avec pour objectif une
information plus complte qualitativement et quantitativement.

67

J. Choper, J.Jr. Coffee, R. Gilson, Cases and materials on corporations, New York 2000,
p649
68
ce tableau contient les informations relatives la livraison dactions, doptions et de primes
de performance que lon trouve dans le Summary Compensation Table.
67

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
En 2001, un nouveau tableau a t introduit. Celui-ci permet de sparer les
programmes de rmunrations approuvs par les actionnaires et ceux qui ne ltaient pas. Pour
ces derniers, linformation devait tre plus complte.69
En 2006, une nouvelle rforme fait obligation dajouter un document donnant un
aperu de tous les lments de rmunration70 et un nouveau rapport du comit de rmunration
doit figurer en annexe.
En 2010, le Restoring American Financial Stability Act, ou Dodd-Frank Act, a rform
en profondeur la rglementation en matire de rmunration des dirigeants. En premier lieu, les
actionnaires sont autoriss prsenter au conseil dadministration des candidats, il sagit du
proxy access system . Ils peuvent nommer jusqu 25% des membres du conseil
dadministration. En outre, par lintroduction du say on pay , larticle 951, les actionnaires
sont en droit de se prononcer sur la rmunration des dirigeants. En effet, le Dodd-Frank Act a
ajout une section 14A lExchange act. Le say on pay permet aux actionnaires de faire
une rsolution au moins une fois tous les trois ans sur la rmunration des cinq dirigeants
(officers) les mieux pays.

71

Ce droit dexpression prend la forme de deux votes. Le premier

est un vote non contraignant, ayant lieu au moins une fois tous les trois ans et qui avait dj t
mis en place ds 2009 pour les entreprises bnficiaires du programme TARP72. Le second vote
(intervenant au moins une fois tous les six ans) a pour but de fixer la frquence laquelle les
actionnaires doivent approuver la rmunration des dirigeants. Les socits doivent publier les
rsultats du vote dans un rapport qui prend la forme 8-K73. Le Conference Report Summary a
prcis que ces dispositions donneraient aux actionnaires le pouvoir de demander des comptes
aux dirigeants de la socit dont ils sont les propritaires et la possibilit traduire la suite and a
chance to disapprove where they see the kind of misguided incentive schemes that threatened
individual companies and in turn the broader economy .74Le Dodd-Frank Act impose, lors du
vote, la communication du sens du vote des investisseurs institutionnels.
En outre, les socits doivent informer sur les effets de laction des actionnaires sur
les pratiques en matire de rmunration. Elles doivent dvoiler en quoi le rsultat du vote a
t pris en compte dans la dtermination de la politique de rmunration et si cela a bien t le
69

Formulaire 10K
ce document est appel le Compensation Discussion and Analysis
71
Exchange Act 63768 (Apr.4, 2011) ( issuers will be required, not less frequently than once every three years,
to provide a separate shareholder advisory vote in proxy statements to approve the compensation of their named
executive officers .
72
supra p.5
73
Exchange Act Release No. 63768 n.100 (Apr, 2011) ( we are adopting amendments to require additional
disclosure on Form 8-K regarding the companys determination of the frequency of the say-on-pay votes .
74
Brief summary of the Doddd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.
70

68

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
cas, comment cette prise en compte la politique de rmunration et les dcisions de
lmetteur .75
La Section 14 A du Dodd-Frank Act concerne aussi les parachutes dors. Cette
information doit se faire sous forme de tableaux.

a.2 Lvolution des rgles de transparence en matire de rmunration des


dirigeants en France.
En France, des obligations de transparence psent sur les dirigeants en ce qui concerne
leur rmunration.
Certaines dispositions en la matire existaient dj avant la loi NRE de 2001. Il tait
exig que le montant global des rmunrations verses aux personnes les mieux rmunres
soient communiqu (le nombre de ces personnes variant de dix cinq selon que les effectif de
lentreprise excdent ou non deux cents salaris). Cette disposition est codifie larticle L.225115, 4, du Code de commerce. Cependant cette disposition tait juge insuffisante en
comparaison aux mesures prises dans dautres pays, et notamment aux Etats-Unis.
Le rapport Vinot II est donc all plus loin et donc admis le principe de publicit de la
rmunration des dirigeants, consacr peu de temps aprs par la loi NRE. La loi NRE de 2001
dispose, en effet, que le rapport annuel du conseil dadministration ou du directoire, doit rendre
compte de la rmunration totale et des avantages de toute nature verss, durant lexercice,
chaque mandataire social.76 Ce rapport doit indiquer le montant de toute nature que chacun de
ces mandataires a reu durant lexercice de la part des socits contrles.77
Cette obligation dinformation a t tendu avec la loi dite de scurit financire
du 1er aot 2003 au cas dune socit contrlante dbitrice. Les obligations dinformations
en matire de rmunration des dirigeants sont donc imposes lchelle du groupe.
Outre ces informations dordre gnral, lordonnance n2004-604 du 24 juin 2004 a
ajout une obligation dinformation concernant des formes spcifiques de gratifications et
avantages.

75

Exchange Act Release No 63768 (jan, 25, 2011)

76

C. com, Art L.225-102-1.


La loi de 2003 sur la scurit financire a ajout tendu lapplication de cette disposition aux rmunrations
reues de la part de la socit contrlant celle dans laquelle les dirigeants exercent leur mandat.
77

69

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
Ainsi, lordonnance du 24 juin 2004 dispose le rapport de gestion portant sur la
rmunration doit recouvrir lattribution de titres de capital, de titres de crances ou de titres
donnant accs au capital ou lattribution de titres de crances de la socit dtenant
directement ou indirectement plus de la moiti du capital de lmettrice.78
En ce qui concerne les options de souscription ou dachat dactions, larticle L225-184
du Code de commerce dispose que toutes les phases du plan doivent faire lobjet dune
information. Leur publicit se fait dans le cadre du rapport spcial du conseil dadministration
destin lassemble gnrale des actionnaires.79Lexigence de transparence a t reprise dans
la loi du 31 dcembre 2004 sagissant du rapport spcial relatif aux attributions gratuites
dactions.80
La loi du 26 juillet 2005 ajoute une dimension qualitative en disposant larticle
L.225-102-1 du Code de commerce que le rapport de gestion dcrit en les distinguant les
lments fixes, variables et exceptionnels composant ces rmunrations et avantages ainsi que
les critres en application desquels ils ont t calculs ou les circonstances en vertu desquelles
ils ont t tabli .
En ce qui concerne les indemnits de dpart et autres types davantages post-fonctions,
larticle L225-102-1 prcise que le rapport de gestion indique galement les engagements de
toutes natures, pris par la socit au bnfice de ses mandataires sociaux, correspondant des
lments de rmunration, des indemnits ou des avantages dus ou susceptibles dtre dus
raison de la cessation ou du changement de ces fonctions ou postrieurement celles-ci.
Linformation donne ce titre doit prciser les modalits de dtermination de ces
engagements. Hormis le cas de bonne foi, les versements effectus et les engagements pris en
mconnaissance des dispositions du prsent alina peuvent tre annuls . Les commissaires
aux comptes doivent attester de la sincrit de ces informations.
Le lgislateur est intervenu avec la loi TEPA du 21 aot 2007 pour apporter plus
de rigueur notamment en ce qui concerne la pratique des parachutes dors . En terme de
transparence, loctroi dun tel avantage est dsormais soumis la procdure des conventions
rgelementes81 et le conseil doit rendre publiques les conditions de performance conditionnant
le versement des gratifications de dpart et le constat de leur accomplissement au moment de
leur versement.

78

Ordonnance n2004-604 du 24 juin 2004 (art.51, II-2)


C. com., art.L.225-177 sq.
80
art L.225-197-4 c.com
81
L. 225-42-1 du Code de commerce
79

70

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
Enfin, la loi du 3 juillet 2008, qui introduit le principe du Comply or Explain ,
concerne notamment les recommandations de gouvernance en matire de rmunrations.
Publi en 2010, le Code de gouvernement dentreprise des socits cotes
recommande qu une information trs complte soit donne aux actionnaires afin que ces
derniers aient une vision claire, non seulement de la rmunration individuelle verse aux
dirigeants mandataires sociaux mais aussi de la politique de dtermination des rmunrations
qui est applique .
Grce ces mesures des annes 2000, la publicit des rmunrations qui tait
pratiquement inexistante concerne aujourdhui la majorit des dirigeants. Le rapport sest, en
effet, invers. En lan 2000, seul six dirigeants avaient fait part de leur rmunration. A peine
deux ans plus tard, 95% des dirigeants publiaient leur rmunration.82Cependant, sil existe un
consensus au sujet de la transparence de la rmunration des dirigeants dans les socits cotes,
un accord tacite inverse prvaut dans les socits non cotes : lopacit de la rmunration des
dirigeants.83

b) Une nouvelle tape vers la convergence des modles : larrive du


say on pay en France.
A linstar du Royaume-Uni84, des Pays-Bas85 et des Etats-Unis86, la France a instaur
la procdure du say on pay , non par le biais dune dune rforme lgislative mais par son
introduction dans le code Afep-Medef : lAfep (association franaise des entreprises prives)
et le Medef ont rvis le Code de gouvernement dentreprise des socits cotes en juin 2013.
En effet, cette rvision a conduit lintroduction de la procdure de consultation sur la
rmunration individuelle des dirigeants mandataires sociaux , le say on pay .
Lintroduction de cette procdure a t vivement souhaite par la Commission europenne dans
le plan daction droit europen des socits et gouvernance dentreprise , ainsi que par
lAMF qui la exprim dans ses diffrents rapports.
Ainsi, en 2014, le Conseil dadministration des entreprises adhrentes lAfep ou au
Medef (cest dire la quasi-totalit des entreprises du CAC 40) doit prsenter lassemble

82

rapport Korn Ferry.


B. Dondero, Pour une transparence ponctuelle de la rmunration des mandataires sociaux des socits
anonymes non cotes, LPA, 27 avril 2004.
84
Le Royaume Uni a introduit le say on pay en 2001
85
Les Pays-Bas ont introduit le say on pay en 2004
86
Les Etats Unis ont introduit le say on pay en 2011.
83

71

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
gnrale annuelle la rmunration verse lanne prcdente aux dirigeants. Lors de
lassemble gnrale, les actionnaires donnent leur avis par un vote consultatif sur le montant
de la rmunration verse.
Cependant, limpact dune telle rforme sur le rle de contrle des dirigeants jou par
les actionnaires, reste limit. En effet, le vote se fait a posteriori87 : lassemble gnrale ne peut
donner son avis que sur des rmunrations dj dcides par le conseil, cest dire aprs
lexercice. En outre, le but de cette rforme nest pas de limiter le montant des rmunrations
des dirigeants. La vrification doit porter sur trois points : la conformit de la rmunration par
rapport au code Afep-Medef, le niveau de compatibilit avec lensemble du march et vrifier
que le montant de la rmunration soit cohrente vis vis de la performance de
lentreprise .88 Enfin, elle a ncessairement un impact limit dans la mesure o la procdure
nest pas imprative pour les socits : aucune sanction nest prvue en cas de non application.
En effet, les socits ne sont pas dans lobligation de se rfrer au Code Afep-Medef et dans le
cas o elles sy rfrent elles peuvent choisir de ne pas appliquer cette disposition en se justifiant
en conformit avec le principe du comply or explain .
En cas de vote ngatif, le conseil dadministration devra dlibrer, sur avis du comit
de rmunration. Il devra publier sa dcision, par la suite, sur le site internet de la socit.
Ainsi, une procdure plus efficace et qui donnerait plus de pouvoir lassemble
gnrale serait un vote obligatoire ex ante (en dbut dexercice).
La Commission europenne souhaiterait harmoniser le systme au niveau europen,
en sinspirant du modle britannique : un vote consultatif aprs la dcision du conseil
dadministration sur la rmunration, mais avec un vote contraignant sur tout changement de
rmunration.
La recherche de la transparence conduit la mise de place rgles de corporate
governance ou de gouvernement dentreprise de plus en plus exigeantes, tant sur linformation
financire, que sur celle relative dautres domaines tel lenvironnement, ou directement sur le
statut des dirigeants travers leurs systmes de rmunration. Cependant, il convient de se
demander si, tels Sysyphe, les rgulateurs aux Etats-Unis et en France, ne sont pas confronts
de nouveaux dfis dinformation qui remettent toujours en cause lefficacit des mesures et
des codes de transparence.

87
88

A la diffrence des Pays-Bas, o le vote a lieu avant tout changement de rmunration.


Bruno Fourage

72

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis

Chapitre III Les nouveaux dfis de linformation des actionnaires


dans les socits cotes.
En dfinitive, le renforcement des rgles de transparence, aux Etats-Unis et en France,
a t principalement une raction en rponse des crises successives, remettant chaque fois
en cause lefficacit des mesures prcdentes, dont les failles taient mises en lumire par
chaque nouvelle crise.
Il convient par consquent de mettre en perspective et sinterroger sur lobjectif mme
de transparence. La transparence est-elle souhaitable au regard de ses limites imposes par le
fonctionnement des marchs ? La tranparence est-elle possible au regard de labsence de
normes unifies au niveau international en termes dinformation financire ? La transparence
est-elle efficace pour lexercice rel du droit des actionnaires au regard des difficults de
traitement dun flux dinformation continu rendu possible par les nouvelles technologies ?

I Les limites de la transparence


Alors que la transparence apparat toujours affiche publiquement comme un objectif
louable, la ncessit dune confidentialit dans la vie des affaires et le respect de la vie prive
conduisent sinterroger sur ces exigences contradictoires sur le plan du droit et sur leur
hirarchisation.

1) Les limites une transparence absolue en matire dinformation


financire.
Il existe des limites dordre rglementaire dans la mesure o lobligation de donner le
plus tt possible aux acteurs du march une information exhaustive connat des exceptions ainsi
que des limites pratiques une telle transparence.
Lmetteur peut ne pas communiquer une information qui devrait tre porte la
connaissance du public et donc des actionnaires. En effet, larticle 222-3 du Rglement gnral
de lAMF dispose que lmetteur peut, sous sa propre responsabilit diffrer la publication
dune information privilgie afin de ne pas porter atteinte ses intrts lgitimes, sous rserve
que cette omission ne risque pas dinduire le public en erreur et que lmetteur soit en mesure
dassurer la confidentialit de ladite information en contrlant laccs cette dernire . Cet

73

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
article, qui constitue une exception la transparence de linformation permanente, autorise de
limiter la transparence si cela est justifi par un intrt lgitime et que linformation reste
confidentielle.
Une exception est aussi prvue la transparence de linformation occasionnelle.
Larticle 212-18 du Rglement gnral de lAMF dispose que Certaines informations
peuvent, sous le contrle de lAMF, ne pas tre insres dans le prospectus dans les cas
suivants : 1) la divulgation de ces informations est contraire lintrt public ;2) la
divulgation de ces informations peut entraner un prjudice grave pour lmetteur, alors que
labsence de publication de celle-ci nest pas de nature induire le public en erreur ;3) Ces
informations nont quune importance mineure, au regard de lopration envisage, et elles ne
sont pas de nature influencer lvaluation de la situation financire et des perspectives de
lmetteur () . La transparence peut tre limite lorsquelle cause un prjudice grave .
Cette rgle consiste non pas retarder la communication de linformation mais la tenir secrte.
Lintrt de lentreprise justifie donc les exceptions poses au principe de transparence absolue.
Le secret et la confidentialit sont aussi justifis par lintrt de lentreprise. Il existe
un conflit entre les exigences de transparence requise par le march et la ncessit pour
lentreprise de conserver une certaine confidentialit afin de mener bien une opration. La
confidentialit permet une entreprise de prserver un avantage concurrentiel. Le secret est
donc indispensable au succs dune entreprise. Cest le cas en droit des entreprises en difficult
pour le mandataire ad hoc et la conciliation qui ncessitent la confidentialit.
La russite de certaines oprations financires ou commerciales peut reposer sur la
conservation du secret sur un produit par exemple, sil sagit du lancement dun nouveau
produit.
En outre, dans bien des cas, linformation na de valeur que pour autant quelle nest
pas partage, ce qui en fait un produit part. Cest la raison pour laquelle, le droit au respect
du secret daffaires ou le devoir de discrtion des mandataires sociaux tient une place
importante dans la vie des affaires.
Il est cet gard significatif de noter quaux Etats-Unis, les dispositions du JOBS Act,
destin favoriser la leve de capitaux par des start-ups (ou Emerging Growth Companies dont
le revenu est infrieur 1Mrd de dollars, une taille dentreprise pouvant tre considre comme
dj importante sagissant de start-ups), prvoit non seulement un allgement des obligations
dinformation mais le droit une confidentialit pour la socit sur ses donnes financires de

74

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
la socit jusqu un dlai trs proche de son introduction en bourse (IPO : Initial Public
Offering).
Ainsi, la socit de microblogging , Twitter, a mis profit les possibilits du JOBS
Act en termes de confidentialit pour son IPO en novembre 2013.
Du point de vue de la transparence vis--vis du public et des actionnaires, la
comparaison entre la russite de Twitter pour son introduction en bourse et lchec relatif de
Facebook est rvlatrice.
Ainsi Twitter a indiqu quelle noptait pas pour la disposition SOX sur laudit des
contrles internes comme le lui permettait le JOBS Act tout en se rservant la possibilit de
simposer les mmes rgles comptables que les socits cotes suivant cette rgle.
Une clause de lock-up prvoyant limpossibilit pour les dirigeants de vendre leur
titres dans un dlai de 180 jours a rassur les marchs, contrairement Facebook, dont les
dirigeants ont dclar pendant lIPO, cder plus de titres que prvus initialement, ce qui a
provoqu une inquitude sur la valorisation des titres.
Twitter na pas augment la taille de lopration, mme si elle a retenu un prix
dintroduction au dessus de la fourchette initiale. A contrario, Facebook a augment la fois la
taille de loffre et le prix prvu au cours de lopration, ce qui sest traduit par un volume de
titres qui ne trouvait pas preneur le premier jour de cotation. Facebook na par consquent pas
fait preuve de transparence sur les conditions de lopration vis--vis du march, notamment
des investisseurs financiers qui staient engags initialement acqurir des titres.
Twitter a dpos un projet confidentiel auprs de la SEC comme le prvoit le JOBS
Act ( confidential draft filing of the registration statement ) lui permettant dune part de
connatre la position de la SEC, afin dviter des critiques publiques, comme cela avait t le
casdes critiques de la SEC propos des pratiques de comptabilit crative ( creative
accounting ) de Groupon, et surtout de ne pas tre dans lobligation de publier les informations
financires sur la socit jusqu 21 jours avant la date de mise des titres sur le march.
Facebook, comme Google, avaient diffus ces informations trois mois et demi avant leur
introduction en bourse, ce qui avait permis aux analystes de mettre en lumire des faiblesses en
termes de rentabilit de ces socits, eu gard la valorisation souhaite par les dirigeants et
actionnaires-fondateurs.
Dans le cas de Twitter, la diffusion tardive des donnes financires, si elle a permis de
ne pas porter atteinte la valorisation des actions, malgr la rvlation de pertes importantes en
2012, saggravant sur les neuf premiers mois de 2013 et une faibless du chiffre daffaires
international, va totalement lencontre de lobjectif de transparence. En effet, les actionnaires,
75

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
sils disposent des informations, nont que peu de temps pour les analyser et prendre une
position claire.
De ce point de vue, les dispositions du JOBS Act servent plutt les intrts des socits
qui veulent faire appel public lpargne que ceux des actionnaires potentiels, et de leur
information, malgr les objectifs affichs par la SEC dune plus grande transparence, dont on
peut ici constater les limites.

En France, outre les limites contenues dans le rglement gnral de lAMF, il existe
galement des limites pratiques.
En effet, la transparence absolue est inatteignable. Ni la transparence passive ni la
transparence active ne sont possibles. La transparence passive complte ne peut tre atteinte car
elle ne peut rsulter dune perception directe par les investisseurs de tous les aspects de la
socit. La transparence active complte est elle aussi hors datteinte. En effet, donner toutes
les informations portant sur la socit au march des investisseurs reprsenterait une masse trs
importante. Une telle diffusion, quand bien mme envisageable serait contre-productive dans
la mesure o les destinataires doivent tre en mesure de la traiter. Lefficacit de la diffusion
de linformation rside ainsi dans son caractre limit.
La diffusion de ces informations reprsente par ailleurs un cot trs important. Ainsi,
afin de se conformer aux exigences de la loi Sarbanes-Oxley en matire de contrle de gestion
et daudit interne, les socits cotes aux Etats-Unis ont d subir de lourdes charges. Une tude
du cabinet davocats amricain Foley & Lardner publie en mai 2004 a dmontr le cot de
cette transparence : les frais engendrs par le respect des standards requis pour obtenir une
cotation en bourse ont explos de 130% depuis lt 2002. Mais cest plus particulirement la
section 404 de la loi Sarbanes-Oxley qui a t fustige. Cette section fait obligation aux socits
de faire valider leurs contrles internes par un cabinet daudit extrieur.
Certaines socits, face une telle charge supplmentaire, ont prfr se retirer de la
cote. Ce dbat sur les cots supplmentaires engendrs par lapplication de la loi SOX a
cristallis une opposition entre le NYSE et NASDAQ : le premier critiquant laugmentation des
cots et le second dfendant la loi.89
La loi Sarbanes-Oxley a suscit une forte opposition enfin chez les avocats amricains
en raison de la Section 307 de la loi Rules of Professional responsibility for attorneys : cette

89

La polmique senfle autour de la loi Sarbanes-Oxley : la Tribune, 2 juin 2004. P.29.

76

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
section leur faisait obligation de briser la rgle de confidentialit sils avaient connaissance de
faits de nature faire lobjet dune dnonciation auprs de la SEC.

2) Les limites de la transparence de la rmunration des dirigeants :


le respect de la vie prive
La Cour europenne des droits de lhomme considre que la question des
rmunrations relve du droit au secret. Pourtant, lheure o la transparence est sacralise, on
pourrait voir dans un excs de transparence, une atteinte un droit fondamental de la personne.
La Cour de cassation a rappel plusieurs reprises le principe du respect de la vie
prive. Les dirigeants de socit devraient en bnficier. Cependant, on justifie latteinte faite
la vie prive dun individu et notamment ses revenus, par le caractre public de cette personne.
Ainsi, dans laffaire Fressoz et Roire c/France, la Cour europenne des droits de lhomme a
considr que les questions patrimoniales, dune personne publique telle quun dirigeant de
grande entreprise, ne relve pas de la vie prive.
La notion de vie prive est protge aux articles 9 du Code civil et 8 de la
convention EDH. On peut en donner la dfinition suivante : ensemble des informations
personnelles sur des aspects aussi varis que lintimit physique ou morale, les lments relatifs
lidentit des personnes ou encore la composition du patrimoine . Le patrimoine et donc la
rmunration relve donc de la vie prive. Cependant, le caractre public dune personne est
une hypothse qui justifie une exception au principe.
La divulgation de ces lments est une ingrence dans le respect de larticle 8 de la
Convention EDH. Pour tre licite, cette ingrence doit tre prvue par la loi nationale,
ncessaire dans une socit dmocratique, et poursuivre un but lgitime.
Le premier critre est rempli dans la mesure o la divulgation de ces lments de
rmunration est rgie par une disposition dordre public alors que lexigence de transparence
est dorigine lgale. Le second critre est lui aussi bien rempli puisque le but poursuivi est de
moraliser le monde des affaires. Enfin, la proportionnalit de la diffusion pourrait poser
problme. En effet, lessor dinternet a modifi le spectre de diffusion de linformation qui se
fait en temps rel et qui dpasse le cercle des actionnaires.
Un autre droit fondamental sert de levier la transparence en matire de rmunration
des dirigeants : le droit dinformer. En effet, ce droit garanti larticle 10 de la convention EDH
comprend la libert dopinion et la libert de recevoir ou de communiquer des informations

77

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
ou des ides sans quil puisse y avoir ingrence dautorits publiques et sans considration de
frontire .
Il existe donc un conflit entre le droit au respect de la vie prive et la libert dinformer.
Il faut donc trouver le bon quilibre entre droit protgeant un intrt gnral et un droit
protgeant un droit particulier. Ainsi, pour poser une limite au droit dinformer la Cour
europenne90 et la Cour de cassation ont recours au critre du caractre lgitime ou non de
linformation91.
Le droit au respect de la vie prive ne peut servir de fondement la contestation par
un dirigeant de la transparence de ses rmunrations. Ce droit ne constitue donc pas une limite
la divulgation de la rmunration des dirigeants.
Les exigences de transparence prvalent donc sur la proprit de la personne ses les
donnes objectives personnelles et patrimoniale. Or selon P. Catala dans Ebauche dune
thorie juridique de linformation , il existe un droit primordial de la personne sur les
donnes qui la concerne . Ce dernier se traduit par notamment un droit daccs aux fichiers et
une absence de droit des tiers cette information protge. Il existe cependant des exceptions
ce principe, notamment lgales (recensement de la population). Ce principe de proprit
des informations sur soi est fond sur le droit au respect de la vie priv dont relve tout ce qui
a trait au patrimoine 92. En ce qui concerne les socits cotes, le principe est invers. Elles
sont publiques , selon leur dsignation anglaise, et ce titre sont par principe transparentes
et peuvent par exception, comme cela t prcis prcdemment, conserver secrtement
pendant un certain temps certaines informations.93
Au del de la hirarchisation entre les objectifs en termes de transparence dune part,
et ceux du droit une forme de non-divulgation dinformations, soit dans lintrt des socits,
en tant que personnes morales, soit des dirigeants en tant que personne prive dautre part, les
diverngences entre les normes comptables et financires peuvent constituer un obstacle majeur
la possibilit dobtenir des donnes comparables entre socits, activits et rgions. A ce titre,
la convergence et luniformisation de ces normes constituent un enjeu essentiel pour rendre
possible une relle transparence dans linformation des actionnaires.

90

CEDH, 24 juin 2004, aff.59320/00, Von Hannover c/Allemagne.

91

V. M. Dupuis le droit limage face au droit dinformer, un effort de simplification , RLDC


2004/11,n459.
92
M. Germain Transparence et information
93
cf infra a. les limites de la transparence absolue en matire financire.

78

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis

II Lamlioration des systmes dinformation financire


Les tats financiers des socits cotes sont labors sur la base de rfrentiels propres
chaque pays ou chaque rgion du monde et rpondent aux exigences rgulateurs des marchs.
Or les diffrences de normes rendent difficiles la lecture de ces informations et sur ce plan, une
opposition se fait jour entre les Etats-Unis et la France, travers le rle des normalisateurs
comptables internationaux. En outre, les rgulateurs doivent galement sinterroger sur
lefficacit des exigences de reporting quils ont mises en place et leur ncessaire volution.

1) La recherche dune convergence des normes comptables


internationales
La ncessit dun langage comptable commun sur le plan international apparat comme
une condition sine qua non dune information fiable et pertinente des des investisseurs, des
analystes financiers et du public, pour permettre notamment la comparabilit des tats
financiers des socits cotees au niveau mondial, quelles que soient les rgles locales dans
chaque pays.
Alors que cet enjeu est essentiel pour la transparence de linformation financire, la
convergence se heurte des obstacles et fait lobjet de critiques tant en France quaux EtatsUnis et tarde se mettre en place.
Le projet de mettre en place un rfrentiel unique de normes comptables a t
lorigine de la cration de lIASC en 1973, devenu lIASB en 2001, dont les normes (IFRS) ont
t adoptes par lUnion Europenne en 2002, applicables en 2005 pour les comptes consolids
de socits cotes en Europe. Elles ont vocation de permettre une comparabilit mondiale des
comptes de socits multi-pays et sont le rfrentiel applicable dans plus de 100 pays dans le
monde.
Pour atteindre lobjectif terme de la cration dun jeu de normes comptables uniques,
des projets de convergence comptable ont t mens par le normalisateur amricain (FASB) et
le normalisateur international (l'IASB), qui ont conduit les deux institutions travailler depuis
2006 rapprocher leurs standards sur les instruments financiers, les contrats de location, le
chiffre d'affaires et l'assurance. Or faire converger les vues des deux normalisateurs s'est rvl
trs complexe et on semble sloigner de cet objectif, compte tenu de la rcente position de la
SEC.

79

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
En effet, les Etats-Unis semblent de plus en plus rticents adopter les normes
comptables internationales, IFRS. Dans une bauche de son plan stratgique 2014-1018, le
rgulateur amricain, la Securities and Exchange Commission, (SEC) n'voque plus l'adoption
d'un jeu unique de normes au niveau mondial que comme une lointaine hypothse. Il sagit
pourtant de lun des objectifs fixs par le G20.
Dans ce projet, la SEC indique : L'agence travaillera promouvoir une meilleure
prsentation de l'information financire au niveau mondial et tudiera, entre autres options, dans
quelle mesure l'adoption d'un jeu unique de normes comptables de grande qualit est
effectivement faisable.
La fin de ces travaux ayant dj t reporte plusieurs reprises, les responsables de
l'IASB, le normalisateur international, ont fait savoir que ce type de projet bilatral ne serait
pas relanc mm si les chefs d'Etats et de gouvernement du G20 en septembre dernier ont encore
appel les deux grands normalisateurs comptables terminer leurs travaux sur la convergence
au plus vite et aboutir un jeu unique de normes comptables l'international. Les IFRS sont
dj adoptes dans une centaine de pays.
La rticence de la SEC avait dj t exprime en 2012, avec la publication dun
rapport qui soulignait qu'au sein de la communaut financire outre-Atlantique, les normes US
Gaap taient considres comme tant de meilleure qualit et que la mise jour des normes
IFRS tait trs lente. Des enjeux de souverainet ne sont probablement pas trangers ce retour
en arrire des autorits amricaines ce sujet, craignant linfluence dominante de lEurope dans
llaboration des normes IFRS. Paradoxalement, des critiques se font jour en Europe pour
contester la sur-reprsentation des Etats-Unis dans lIASB, relativement leur contribution
financire.
Ces dernires annes le passage aux normes internationales de comptabilit dites
IFRS, international Financial reporting standards propos par lIASB, International
Accounting Standards Board a modifi lorientation du droit comptable : dun systme fond
sur des rgles juridiques, on est pass des principes dont le contenu est dinspiration
financire, principes qui ont pour objet de servir les intrts des investisseurs. Dnommes
jusquen 2001 normes IAS (international accounting standards), lintroduction des normes
IFRS ont pour origine un rglement du 19 juillet 2002 du parlement europen et du conseil qui
avait pour objectif une convergence des normes comptables sur un plan mondial. Avant
lintroduction de ces normes internationales de comptabilit, le droit comptable tait constitu
de normes de mthodes. Linformation comptable tait indissociable du droit de proprit car
le but recherch tait de reflter en chiffres le patrimoine juridique de la socit. Ce changement
80

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
de rfrentiel a t justifi par la recherche de la transparence ainsi que par lobjectif de
comparabilit des tats financiers. Linformation comptable doit donc dsormais reflter une
ralit conomique et financire plutt que juridique : le principe substance over form (la
ralit conomique plutt que la forme juridique) en est lillustration mme.
Or les crises financires de 2008 et les suivantes ont remis en cause lefficacit des
normes comptables comme outils de transparence tant aux Etats-Unis quen Europe et en
France. Ainsi il a t reproch aux normes IFRS de favoriser une opacit la fois
institutionnelle et technique.
Sur le plan institutionnel, lIASB est en charge de la normalisation comptable. Elle a
pour mission de soumettre aux Etats des propositions en matire dadhsion des normes
comptables et financires. Or le caractre priv de cette entit pose un problme de partialit et
de conflits dintrts potentiels. Mais cest surtout lors de la crise des subprimes que sa
lgitimit a t durement entame. Les principales critiques qui lui taient adresses portaient
sur son manque de transparence et de lgitimit. Pourtant dans son cadre conceptuel, son
objectif semblait tre celui de servir lintrt public et non pas des intrts privs ou particulier :
le but de lIASB est de dvelopper, dans lintrt public, un ensemble unique de normes
comptables de haute qualit, comprhensibles et applicables, rclamant une information
transparente et comparable dans les tats financiers gnraux. LIASB coopre avec les
normalisateurs comptables nationaux pour parvenir une convergence mondiale des normes
comptables 94. Or les diffrents rapports faisant suite la crise financire des subprimes et qui
analysent les causes de cette dernire mettent avant une confiscation des pouvoirs comptables
au profit dune entit prive, lIASB, et au dtriment des Etats europens qui ont abandonn
leur pouvoir de normalisation un organisme international priv () sur lequel ils nont
aucun contrle 95
La seconde critique adresse aux normes IFRS porte sur leur opacit technique et plus
particulirement la mthode dvaluation dite fair value ou la juste valeur. La juste valeur
correspond au montant pour lequel un actif pourra tre chang ou un passif teint dans des
conditions de concurrence normale. Elle met fin la comptabilit traditionnelle qui consiste
enregistrer lacquisition dun bien sa valeur historique sauf au moment de la cession de ce
bien, o lon constate comptablement la plus ou moins-value effectivement ralise lors de la
cession, et non enregistrer une perte potentielle . Le concept de juste valeur fait

94
95

Conceptual Framework, IASB, July 2005


les enjeux des nouvelles normes comptables , Rapport dinformation du 10 mars 2009, n1508, p.7

81

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
prvaloir la ralit conomique sur la ralit comptable selon les normes, ce qui est favorable
aux investisseurs potentiels et aux actionnaires, car elle conduit rduire lcart entre la valeur
comptable de lentreprise de sa valeur boursire en valorisant les actifs comptables sur la base
dune valeur de march ou juste valeur.
Or, la juste valeur a fait lobjet de critiques car le passage aux normes comptables
IFRS expose dsormais les socits une trs forte volatilit aussi bien de leur compte de
rsultat que de leur compte de bilan . 96 En effet, la variation des actifs financiers sur la base
de la juste valeur suit les fluctuations du march et peut connatre de fortes variations court
terme, qui rendraient difficilement lisibles les vaariations des comptes des entreprises dune
anne sur lautre.
Le caractre volatile de lvaluation la juste valeur attire des actionnaires privilgis,
des investisseurs professionnels, peu intresss dans la prennit de lentreprise. Ceux-ci ont
une vision court termiste, et prfrent effectuer des transactions boursires plutt que recevoir
des dividendes. Leurs intrts sopposent ceux des parties prenantes qui ont intrt la
prennit de lentreprise.
Enfin la juste valeur nest pas quivalente la valeur de march. La valeur de march
nest retenue que si le march est actif. Si les informations permettant de dterminer si un
march est actif, ne sont pas disponibles, on a recours la valeur issue de modles dvaluation.
Or la question se pose de savoir quel organe est lgitime pour dire si un march est actif et si
les modles dvaluation sont cohrents.
Il faut cependant relativiser les consquences de lintroduction de ces normes et de la
mthode de la juste valeur sur les comptes des entreprises. Selon Nicolas Veron, la juste valeur
est un mauvais bouc missaire pour la crise97. Sans doute, les critiques portant sur la
responsabilit de la mthode de la juste valeur dans la crise sont-elles en ralit adresses
au modle de gouvernance en gnral.98
Pour remdier aux risques de propagation des crises, du fait de lapplication des
normes IFRS, un rapport commun de lAFEP et du MEDEF de juillet 2013, propose de
renforcer le rle de lEurope, principal utilisateur des normes IFRS, au centre de leur processus
dlaboration.
96

Sylvain de Boissieu et Yann Morell y Alcover, les banques en pertes de valeur , Investir, 9 fvrier 2008,
page 30
97
Nicolas Vron, la juste valeur est un mauvais bouc missaire pour cette crise , 2008
98
S. Lefrancq, Juste valeur ou valeur injuste : le dbat sur lvaluation des instruments de march , Revue
franaise de comptabilit, 2009, n424, p.28.

82

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
Ce rapport constate malgr les progrs raliss depuis 2005, dans la qualit de
linformation financire en Europe, quau del des effets dune application inadapte de la
valeur de march et dautres concepts cls des IFRS, qui ont amplifi certains aspects de la
crise, des critiques plus gnrales de ces normes mergent, tant au sein des entreprises
europennes que dun certain nombre dinvestisseurs, notamment de long terme, concernant en
particulier les nouveaux projets de normes. Beaucoup dentreprises estiment en effet que les
normes IFRS ne leur permettent pas, certains gards, de rendre compte correctement de la
ralit conomique de leurs activits et de leur performance et ne peuvent donc tre utilises
pour piloter leurs oprations. Or il y a un grand danger ce que le langage utilis pour la
communication externe diffre fortement de celui utilis pour grer lentreprise : il peut en
modifier le comportement et changer la nature de ses activits. A dfaut, elle conduit les
entreprises communiquer sur des indicateurs corrigs, ce qui est finalement prjudiciable la
comparabilit, et pour le moins paradoxal.
Les propositions du rapport portent sur une rforme du cadre conceptuel des IFRS
pour que les normes produites rpondent mieux aux besoins de lconomie europenne, la
rforme de la structure et de la gouvernance du dispositif europen dadoption des normes
comptables (avec un renforcement de l'EFRAG, l'organisme technique qui aujourd'hui conseille
la Commission europennes sur les normes comptables), la rvision du rglement europen
pour doter lUE de la possibilit de modifier une norme si elle le juge ncessaire.
Ce rapport rejoint des rflexions prcdentes sur la rvision du systme comptable
international face aux crises. Dans le rapport Normes comptables et crise financire,
Propositions pour une rforme du systme de rgulation comptable , la ncessit dun dbat
dmocratique et la reprise en main par le lgislateur de la comptabilit sont mis en avant. Un
organisme interviendrait en sus de lIASB en cas de non respect de la recherche de lintrt
public : lEASB (European Accounting Standards Board). Cette instance disposerait de
pouvoirs largis et aurait un pouvoir effectif damendement et de proposition de nouvelles
normes. Les auteurs de ce rapport suggrent aussi de crer une instance de validation des projets
de cration de produits structurs, sur le modle de la Food and Drug Administration aux Etats
Unis. Cette structure aurait pour rle de valider les modalits de valorisation comptable et son
contrle par les commissaires aux comptes avant leur mise sur le march.
Lcart entre valeur comptable et valeur boursire est particulirement
important comme lont constat les rgulateurs franais et europens. Ainsi, selon lAMF :
83

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
Prs de la moiti des socits du CAC 40 affichaient une capitalisation boursire infrieure
aux capitaux propres fin 2011, contre seulement un tiers fin 2010, indiquant qu'une
dprciation peut tre ncessaire et doit donc conduire la mise en oeuvre d'un test de
dprciation.
De mme, l'autorit europenne de rgulation des marchs financiers (ESMA)
constatait en 2012 une insuffisance d'information sur les dprciations de survaleurs. Sur un
chantillon de 235 entreprises europennes (23 pays), l'autorit a comptabilis 795 milliards
d'euros de survaleurs fin 2011, dont seulement 5% ont t dprcis. Ces impairments (ou
tests de dprciation) sont imputables pour prs de la moiti aux seuls services financiers et
pour prs d'un quart aux tlcoms. Mais, ce niveau de perte de valeur reflte-t-il de manire
approprie le difficile environnement conomique s'interroge l'Esma, constatant que les tests
utiliss sont gnralement standards et non spcifiques l'entreprise. Dans de nombreux cas,
l'utilisateur des tats financiers n'est pas en mesure d'valuer la fiabilit des hypothses utilises,
ce qui est l'objectif principal de ces informations, poursuit l'ESMA.
Enfin, une critique des normes IFRS formule par lEFRAG et plusieurs
normalisateurs nationaux, dont la France, dans un rcent rapport porte sur une complexit
inutile introduite par lapplication de ces normes dans les tats financiers et propose une
amlioration du cadre conceptuel (cadre dcrivant les objectifs et les principes utiliss pour
llaboration des normes IFRS) pour rduire cette complexit (Getting a better framework :
Complexity ; Bulletin EFRAG Fvrier 2014).
Selon M. Padoa-Schioppa, membre de lIASB, l'impact du programme de
convergence, au-del des zones amricaine et europenne. reprsente " la promesse d'une
amlioration de l'accs aux marchs amricain et europen, qui a encourag d'autres
conomies dveloppes ou mergentes (Brsil, Chine, Inde et Japon) opter pour la
convergence de leur rfrentiel vers les IFRS. Renoncer la convergence ne conduirait pas
une seconde meilleure solution pour le monde qui a dj deux rfrentiels majeurs : les IFRS
et les US GAAP. Cela conduirait vraisemblablement un monde dans lequel chacune des
principales conomies prsenterait ses propres spcificits "
Force est de constater que cest vers une telle situation que lon se dirige aujourdhui
la suite de la position des Etats-Unis reportant sine die ladoption des normes IFRS,
considrant les normes US GAAP comme suprieures et souhaitant maintenir le rle du FASB
dans leur laboration.
Il est noter que lun des points bloquants la convergence entre IFRS et US GAAP,

84

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
est la notion de full fair value dans ces derniers, plus extensive que la fair value , qui
accrot la volatilit de lvaluation des actifs, dj critique en Europe. En cas dchec du projet
de normalisation mene au sein dIFRS, les grandes entreprises franaises ou europennes ne
seraient-elles pas contraintes dappliquer les US GAAP ?
Il ressort par consquent des dernires propositions en France et en Europe et de celles
de la SEC aux Etats-Unis, que chaque rgion du monde souhaite aujourdhui maintenir le
contrle sur la dfinition des normes prsidant llaboration des tats financiers, peru par
chaque pays ou rgion comme un moyen de prserver sa souverainet et ses propres intrts.
Ainsi, lobjectif dune transparence absolue des informations financires, permettant
une vritable comparabilit,

prsentes par les entreprises reste, malgr les progrs et

recommandations depuis 2005, un vu pieux, difficile atteindre un horizon de court ou


moyen terme.
Cest en dfinitive dans lvaluation de leurs propres exigences en termes dobligation
dinformation, que les rgulateurs peuvent anticiper et faire progresser la recherche de la
transparence travers une meilleure efficacit et une adaptation aux mutations des marchs.

2) Lvaluation par les rgulateurs de lefficacit des obligations


dinformation:

Les autorits charges de la rgulation des marchs financiers procdent une


valuation priodique de lefficacit des rgles sappliquant aux socits cotes en matire
dinformation du public. Ces valuations conduisent des recommandations et propositions
damlioration pour rpondre aux besoins dadaptation et de modernisation du fonctionnement
des marchs financiers, notamment pour amliorer la transparence.
Ainsi, lAMF reprend dans son rapport annuel, lactivit passe et effectue des
prconisations. Elle constitue des groupes de rflexion et participe aux travaux de lautorit
europenne de rgulation des marchs, lESMA.
Ceux-ci doivent notamment se traduire par la transposition de la directive
Transparence 2013/50/UE en novembre 2015 par les Etats membres, dont lobjectif est
damliorer la directive europenne 2004/109/CE sur deux plans : la simplification des
85

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
obligations des petites et moyennes entreprises ainsi que lamlioration de lefficacit des
publications des socits (publication dinformation trimestrielle non requise, rapport financier
annuel la disposition du public dix ans au lieu de cinq ans, dlai de trois mois au lieu de deux
pour publier le rapport semestriel, mise en place dun format lectronique unique, prise en
compte des instruments financiers dans la dtermination des franchissements de seuils).
La SEC a entrepris une rflexion sur lefficacit de son systme de rgulation des
obligations de transparence dans un Rapport de dcembre 2013 (Report on Review of
Disclosure Requirements in Regulation S-K)
Bien que des contrles exhaustifs sur les obligations dinformation mis en place par
la Commission aient t mens ponctuellement, la dernire de ces revues a t effectue en
1996 par le Groupe de travail sur la simplification des obligations dinformation . Depuis
cette date, les avances technologiques ont continu de changer de manire significative les
modes dopration et de communication des entreprises vis--vis des investisseurs, de mme
que les modalits de fonctionnement des marchs de capitaux et de rception et dutilisation de
linformation par les acteurs du march. En outre, plusieurs vnements se sont produits depuis
1996 qui peuvent justifier ultrieurement une revue des rgles dinformation : la monte et
leffondrement du secteur des hautes techcnologies en 2000, lentre en vigueur de la Loi
Sarbanes-Oxley, la crise financire de 2000, lentre en vigueur de la Loi Dodd-Frank et celle
de la Loi JOBS. A la lumire de ces changements et vnements, le groupe de travail pense que
les obligations dinformation mises en place par la Commission devraient tre rvalues afin
dassurer les dtenteurs actuels de titres, les investisseurs potentiels et le march reoivent une
information significative, et dans la mesure du possible en fonction des rgles de la
Commission, qui ne soit pas duplique, sur laquelle fonder les dcisions dinvestissement et de
vote, et que linformation dont la divulgation est exige de la part des socits mettrices de
rapports soit suffisamment flexible pour sadapter des circonstances dynamiques 99.

99

Although comprehensive reviews of the Commissions disclosure requirements have been conducted from
time to time, the last such review was the 1996 Task Force on Disclosure Simplification. Since that time,
technological advances have continued to significantly change the ways that businesses operate and
communicate with investors, as well as the ways that capital markets function and market participants receive
and use information. Also, several events have occurred since 1996 that could be further relevant in motivating
a review of disclosure rules: the rise and collapse of the technology sector in 2000, the collapse of Enron, the
enactment of the Sarbanes-Oxley Act, the financial crisis of 2008, the enactment of the Dodd-Frank Act and
the enactment of the JOBS Act. In light of these changes and events, the staff believes that the Commissions
disclosure requirements should be reevaluated in order to ensure that existing security holders, potential
investors and the marketplace are provided with meaningful and, to the extent possible in the Commissions
rules, non-duplicative information upon which to base investment and voting decisions, that the information
required to be disclosed by reporting companies continues to be material and that the disclosure requirements

86

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis

Les principes conomiques prendre en compte pour la rvaluation des obligations


dinformation sont les suivants :
-

La prise en compte dune information pertinente en fonction de la taille de la

socit conformment au JOBS Act pour les socits de croissance qualifies d


emerging growth companies , qui ont besoin de capitaux pour se dvelopper. Il sagit
de socits dont le revenu est infrieur 1milliards de dollars, pour lesquelles les
obligations dinformation sont allges (par exemple en ce qui concerne lapplication
de la Loi Sarbanes-Oxley.
-

Il convient de sassurer que la rgle exigeant la divulgation dinformation

nentrane pas des cots de mise en conformit et administratifs trop levs


-

Le maintien de la capacit de la Commission conduire un programme efficace

de dissuasion de la fraude.
-

Limportance du maintien de la confiance des investisseurs dans la fiabilit de

linformation de la socit cote


Il sagit donc de moderniser et simplifier les obligations dinformation incluses dans
les Regulation S-K. pour rduire les cots et les charges des entreprises tout en divulguant les
informations significatives.
Les recommandations du groupe de travail de la SEC sont les suivantes :
Premirement, adopter pour le cadre de transparence une approche fonde sur des
principes (principles-based approach) en maintenant le systme fonde sur des rgles (rulesbased system), permettant la cohrence, lexhaustivit et la comparabilit des informations entre
socits cotes. La SEC pourrait proposer un modle de ces principes gnraux (broad
principles), pour aider les socits btir sur mesure les principes adapts aux faits et
circonstances.
Deuximement, dimensionner (scaling) en fonction du type dentreprise (emerging

are flexible enough to adapt to dynamic circumstances. SEC Report on Review of Disclosure Requirements
in Regulation S-K, dcembre 2013, p.93

87

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
growth companies)
Troisimement, revoir la prsentation de linformation travers le systme de base de
donnes (EDGAR) et les moyens lectroniques, en crant un profil de la socit (core
disclosure) avec des informations permanentes et la mise jour des informations priodiques
ou sur des oprations spcifiques auprs des actionnaires.
Finalement, amliorer la lisibilit de linformation transmise en allgeant certaines
obligations nayant pas dimpact significatif dans le cas des petites socits (small
businesses avec un revenu infrieur 25 Millions de dollars), en vitant la redondance de
linformation travers par exemple des rfrences croises ou hyperliens .
Dautres recommandations viennent complter ces priorits : uniformiser la
communication sur les risques, revoir les seuils en fonction de seuils de signification, prciser
les risques et la dpendance sur les oprations en dehors des Etats-Unis, revoir la prsentation
des rapports sur le site web de la SEC.
Dans son projet de Plan stratgique 2014 -2018, la SEC dfinit ainsi son troisime
objectif : faciliter laccs linformation dont les investisseurs ont besoin pour prendre des
dcisions dinvestissement en connaissance de cause.
Comme lindique la SEC : Amliorer la comprhension des investisseurs devrait
toujours tre lun de nos objectifs principaux. Mais il nest pas suffisant de seulement mettre
disposition de linformation prcise, actualise et utile ; nous devons aussi la rendre accessible.
Nous avons lobligation de procurer linformation de la manire dont les investisseurs
souhaitent la recevoir ; Aller chercher linvestisseur est crucial pour russir ; Connatre le mode
de pense des investisseurs amliorera la qualit densemble de linformation que nous
publions. 100

100
Increasing investor understanding should always be one of our primary goals. But it is not enough
merely to make accurate, timely, and useful information available; we also have to make it accessible. We have to
provide information in the ways that investors want to receive it. Investor outreach is crucial to success. Finding
out what is on investors minds will improve the overall quality of the information we provide.- Strategic Goal
3 : Facilitate access to the information investors need to make informed investment decisions - CHAIR MARY JO
WHITE

88

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
Ainsi, alors que la convergence apparat aujourdhui loigne sur le plan de la
dfinition dune norme comptable internationale, les rflexions et recommandations des
rgulateurs aux Etats-Unis dune part, en Europe et en France, dautre part, mnent des
conclusions convergentes en matire dinformation des actionnaires, soit vers la recherche
dune simplification et dun allgement des obligations adapts au secteur et la taille de
lentreprise, soit en faveur dun accs plus direct du public linformation, sappuyant sur les
nouvelles technologies. Ainsi, Internet et les nouveaux media sont un facteur de transparence,
qui peut aller au-del en favorisant un rle plus actif de la part des actionnaires.

III Les actionnaires, acteurs de la transparence ?


La transparence absolue va de pair avec lidal parfois voqu dune dmocratie des
actionnaires. A lre dInternet et des nouveaux media lectroniques, on a pu parler dune
dmocratie directe. Outre le fait que lactionnaire nest pas un citoyen et que la socit,
personne morale, nest pas un rgime politique, faisant de lutilisation du terme de dmocratie
un abus de langage, la question pose est celle du rle rel de lactionnaire face linformation
publie par les socits. Est-il un acteur de la transparence ou dlgue-t-il ses droits face un
volume et une complexit toujours croissants des informations qui lui sont destines ?

1) Laccs un flux dinformation continu : les nouvelles technologies


ou lillusion dune dmocratie des actionnaires
La presse est un moyen traditionnel dinformation qui permet datteindre un grand
nombre dinvestisseurs par le biais du BALO (Bulletin dannonces lgales et obligatoires) en
France : la majorit des informations publies au BALO intresse les actionnaires dans la
mesure il sagit dinformations sur la socit qui sont utiles lexercice de leurs droits
politiques. Cependant la diffusion de linformation par le biais de linformatique est aujourdhui
favorise tant en France quaux Etats-Unis.
Lintroduction dinternet a constitu un changement majeur dans le domaine de
linformation des actionnaires. La SEC a reconnu limportance de limpact dinternet sur
linformation : le dveloppement de lInternet a rvolutionn la production de linformation,
son accs ainsi que sa diffusion. Laccessibilit croissante de linformation a favoris la

89

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
promotion de la transparence, de la liquidit et de lefficacit des marchs financiers. Un des
apports principaux de lInternet est que les socits peuvent rendre laccs linformation
disponible pour un grand nombre dinvestisseurs et de marchs financiers rapidement et un
cot moindre 101. Linformation lectronique a aussi lavantage dtre facile daccs et de
faciliter la recherche. En effet, dans lExchange Act Release No.56135 du 26 Juillet 2007, la
commission a not que la recherche sur des documents lectronique est plus facile que sur
des documents papier. Les actionnaires seront plus mme daller directement la section du
document qui les intresse. Les amendements permettront aux actionnaires dvaluer plus
facilement les donnes chiffres en utilisant des outils danalyse comme les tableurs. De tels
outils permettent aux utilisateurs de comparer des donnes de diffrentes socits plus
aisment 102. En France, le 25e considrant de la directive n2003/6/CE du 28 janvier 2003
Abus de march dispose : les moyens modernes de communication permettent aux
professionnels des marchs financiers et aux investisseurs privs de bnficier dune plus
grande galit dans laccs aux informations financires . La diffusion de linformation
conomique sur internet permet une diffusion la fois plus galitaire destination des
actionnaires et pratiquement instantane. Les actionnaires disposent ainsi dune information
continue sur les socits cotes.
Les autorits de march privilgient cette forme de diffusion de linformation : le
rglement gnral de lAMF en est lillustration. Les informations occasionnelles doivent tre
mises disposition des actionnaires sur le site de lmetteur et les socits cotes ont
lobligation de remettre lAMF la version lectronique du prospectus () aux fins de mise
en ligne sur un site 103. Il en va de mme pour le document de rfrence dont une version
lectronique doit tre remise lAMF. Aux Etats Unis, lutilisation dinternet comme outil de
communication sest fait graduellement. En 1996 a eu lieu, la premire assemble gnrale en
ligne et un an plus tard le premier vote lectronique. Ce processus a t acclr par le systme
des dpts lectronique la SEC. Ils sont disponibles gratuitement sur le site web de la
Commission. Ces donnes sont accessibles en temps rel sur la banque de donnes
101

Exchange Act Release No. 45741 (Apr.12.2002) : the developement of the Internet has revolutionized
information production, availibility, and dissmination. The increased availibility of information has helped to
promote transparency, liquidity, and efficiency in our capital markets. One of the key benefits of the Internet is
the companies can make information available to many investors and the Financial markets quickly, and in a
cost-effective manner. Online access to Internet information also helps to democratize the capital markets by
enabling many Small investors to access corporate information just a readily as large institutionnal investors .
102
Information in electronic documents is often more easiliy searchable than information in paper documents.
Shareholders will be better able to go directly to any section of the document that they are particularly
interested in. The amendments also will permit shareholders to more easiliy evaluate datea using analytical
tools enable users to compare relevant data about several companies more easiliy
103
Article. 212-27-IV et 212-13-3 Rgl. Gen. AMF

90

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
EDGAR . Internet a aussi a aussi faciliter linformation des actionnaires en matire de
rapports annuels et de proxy statements 104 : les socits publient les documents sur leur site
web et les actionnaires reoivent une notification les informant de la mise en ligne de ceux-ci.
Au del de la mise en ligne volontaire dinformation, le Dodd-Frank Act est all plus loin. En
effet, Section 13 (p)(1)(E) de lExchange Act impose aux metteurs de minerais de rendre
disponible au public sur leur site web les informations . Ces socits sont dans lobligation de
crer un site web. En ce qui concerne les autres socits, seules des incitations sont mises en
uvre dans ce but et non une obligation.
Un exemple du changement li larrive des nouvelles technologies a t aux EtatsUnis lannonce de lintroduction en bourse de Twitter par un tweet de 140 mots, admise par
la SEC comme un mode dinformation du public. Ds lors que linformation est accessible
un large public, son mode de diffusion importe peu aujourdhui pour le rgulateur amricain,
ce qui dmontre un esprit douverture dans lapplication des rgles de la SEC envers les
nouveaux mdias, dont la rapidit et la capacit de raction constituent aujourdhui des atouts
incontournables dans linformation des marchs.
La facilit de laccs une information toujours plus actualise et galitaire, au moyen
des nouvelles technologies, conformment lobjectif de transparence, ne se traduit pas
automatiquement par une capacit de lactionnaire individuel traiter ces informations, ce qui
rend illusoire lmergence dune dmocratie actionnariale, dans laquelle lactionnaire
individuel exercerait un contrle rel et efficace sur les dirigeants.

2) La dlgation et la professionnalisation du traitement de


linformation : le rle des experts ou lillusion de la transparence

Le flux dinformation continu destination des actionnaires, tel que le permettent les
nouvelles technologies, ncessite en ralit une vritable expertise financire et juridique
pour pouvoir prendre, sur des rsolutions complexes, des dcisions en parfaite connaissance de
cause : pour ne citer que ces paramtres, labsence de comparabilit entre les normes
comptables internationales IFRS ou US GAAP, dune part, et la sophistication croissante des
instruments financiers, dautre part, requirent un retraitement et une analyse des comptes de
lentreprise et une connaissance du secteur dactivit.
104

Rule 14a-16, 17 C.F.R 240 14a-16 (Internet availibility of proxy materials)

91

Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
Cette mission est gnralement du ressort des analystes financiers, dont les rapports
sont communiqus lensemble du march, dont les dcisions risquent par consquent dtre
fonction des seules conclusions dun nombre limit de spcialistes. Cest lun des facteurs du
ct grgaire des marchs, qui a t constat, tendance aggrave par la mise en place
dalgorithmes dans les systmes informatiques des gestionnaires de portefeuille entranant des
prises de position automatiques massives dachats ou de cessions de titres.
Or, la structure de lactionnariat, avec le dveloppement des fonds dinvestissement,
joue un rle significatif dans cette volution : en effet, les fonds dinvestissement et les
investisseurs institutionnels ont de plus en plus recours pour leurs votes aux assembles
gnrales des intermdiaires spcialiss dans lanalyse de ces rsolutions, les agences de
conseil en vote ou proxy advisers . Du fait dune concentration du march sur quelques
intervenants, les proxy advisers ont acquis dsormais un pouvoir dterminant dans les votes de
nombre de socits cotes, alors quils nen sont pas actionnaires. Ces intermdiaires
constituent ainsi une forme de technostructure , qui privent de facto les actionnaires
individuels de la capacit dinfluer par leur vote sur les rsolutions des socits cotes,
technostructure dont le savoir nest ni dmontr ni contrl.
Cest pourquoi lAMF a mis le 18 mars 2011 une recommandation n 2011-06 sur
les Agences de conseil en vote, dans laquelle elle rappelle en premier lieu que lexercice du
droit de vote relve de la responsabilit de linvestisseur . LAMF recommande la publication
par les proxy advisers de leur politique gnrale de vote sur leur site Internet, la dfinition des
concepts spcifiques utiliss dans le contenu des politiques de vote, la transparence du
processus dlaboration de cette politique.
Une autre recommandation porte sur le fait que lagence de conseil dispose des
comptences et des moyens adapts () lanalyse des projets de rsolution , que des rgles
mthodologiques soient mises en place et que le sens des recommandations de vote soit motiv
dans le rapport danalyse de lagence. En effet, le risque est quen priode dassembles
gnrales, lagence de conseil soit surcharge et ait recours des personnes ne disposant pas
des qualifications ncessaire. Le dialogue du proxy adviser avec les socits cotes est
galement recommand ainsi que la prvention des conflits dintrt.
Ces rgles devraient selon lAMF figurer dans un code de conduite de lagence de
conseil.
Cependant, lapplication effective des recommandations de lAMF nest pas assortie
de sanctions, celle-ci ne disposant pas du pouvoir de rglementer lintervention des agences
conseil. Par consquent, il ne peut sagir que dincitations. En outre, lapplication effective de
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Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
ces rgles permettrait de mieux encadrer les interventions de ces agences auprs de leurs clients,
leur imposant une plus grande transparence. Il demeurera nanmoins la question de la structure
de ce march, dont la concentration auprs dun nombre rduit de professionnels influe
indniablement les dcisions de vote sur les rsolutions des assembles gnrales
dactionnaires. Le fonctionnement rel des marchs financiers est cet gard loign du
paradigme de lactionnaire individuel, investisseur avis, jouissant de la protection mise en
place par les rgulateurs, en capacit dexercer un contrle effectif sur la gestion des socits,
ceci en parfaite connaissance de cause, principal bnficiaire de linformation et de la
transparence.

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Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis

Conclusion

Ainsi, le droit linformation des actionnaires dans les socits cotes est un enjeu
essentiel car il reprsente lpine dorsale du fonctionnement des marchs financiers. Sans
cette information, ne sont pas remplies les conditions dune transparence des marchs ni de
juste valorisation des titres changs selon le modle actionnarial qui sest substitu au
modle managrial. Cest pourquoi les pouvoirs publics, les rgulateurs, les bourses et les
associations dentreprises ont labor des rgles visant garantir la divulgation et la
communication de linformation auprs du public. Toutefois des diffrences existent entre les
modles dinformation aux Etats-Unis et en France, en raison notamment de lorganisation
amricaine du droit fdral et infrafdral, du rle diffrent des rgulateurs et des bourses, et
des codes de bonne conduite mis en place par les associations reprsentant les entreprises.
Il est noter que dans les deux systmes juridiques, le renforcement des droits
linformation, a t mis en place en raction des crises successives, sans tre anticip dans le
cadre dune rflexion globale, mme si aux Etats-Unis et en France, les rgulateurs des marchs
tablissent des plans stratgiques, valuent leur propre efficacit et sont sources de proposition.
Sans doute est-il aujourdhui ncessaire de poursuivre le renforcement du droit linformation,
en anticipant les volutions, plutt quen raction une nouvelle fois une crise des marchs.
En effet, les rgles qui encadrent linformation des actionnaires, mme si elles
semblent plus protectrices des dirigeants aux Etats-Unis quen France compte tenu de la
lgislation de certains Etats, permettent dans les deux modles, dobtenir peu ou prou
linformation pertinente et sanctionnent les manquements, quil sagisse des dlits dinitis, des
franchissements de seuils, des dficiences de contrle interne avec la Loi Sarbanes-Oxley. Nous
avons vu galement que lidal dune transparence absolue trouve ses propres limites car il
nest pas compatible avec dautres impratifs conomiques, protecteurs des intrts des
entreprises.
Le nouvel enjeu rside aujourdhui moins dans la diffusion de linformation, encadre
par des rgles contraignantes et incitatives, que dans son traitement : en effet, les nouvelles
technologies permettent en continu et en temps rel, la diffusion dun vritable flux
dinformation auprs du public. Mais la capacit effective traiter un tel volume vient
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Linformation des actionnaires dans les socits cotes en France et aux Etats-Unis
contrecarrer en pratique lobjectif recherch dune relle transparence des marchs. Cest le cas
pour lactionnaire individuel mais aussi pour les fonds dinvestissement ou les investisseurs
institutionnels : ainsi se dveloppent des agences spcialises auxquelles sont dlgus les
droits de vote dans les assembles gnrales et qui, du fait de leur concentration, sont dots
dun pouvoir dinfluencer les dcisions ; dans le mme temps, des arbitrages en termes de
transactions financires sont le fait dalgorithmes utiliss par les fonds dinvestissement,
favorisant les dcisions court terme, comme le dmontre le trading haute frquence , qui
joue sur les dcalages infimes entre les diffrents marchs.
En outre, linformation diffuse par les entreprises noffre pas toujours une
comparabilit entre socits, en raison de labsence de normes comptables homognes sur le
plan international.
Sans doute est-il ncessaire de dvelopper aujourdhui une pdagogie de la part des
rgulateurs et une coopration entre dirigeants et actionnaires, au del du contrle exerc par
ces derniers, pour permettre de rendre facilement accessible linformation essentielle , celle
qui permet de comprendre le mtier de lentreprise, les risques auxquels elle est expose, ses
perspectives de dveloppement, au del des seuls aspects financiers.
La SEC et lAMF ont engag des rflexions dans cette voie, la recherche dune
simplification de laccs linformation, dune adaptation au type dentreprise, dune refonte
des obligations dinformation et de leur propre site internet. LAMF propose un guide
pdagogique pour clairer lactionnaire sur lexercice de ses droits.
De mme, lutilisation de la juste valeur , qui a t dcrie pour la volatilit des
actifs comptables laquelle elle risque de conduire, peut permettre la socit de dcrire en
dtail les hypothses utilises dans ses modles de valorisation, qui lamnent donner plus de
prcisions sur la manire dont ses comptes incorporent la vision des dirigeants sur les
perspectives davenir de la socit. Cest en tout cas la recommandation de lAMF pour
lapplication des normes IFRS, dont elle suit la mise en application tous les ans.
Le nouvel enjeu qui ressort de cette tude et doit mon sens faire lobjet dune
anticipation sur ses modalits de mise en uvre dans chaque systme juridique ou dans les
codes de bonne conduite, est la convergence sur les conditions daccs une information plus
simple, leffort pdagogique vis--vis du public, et la coopration au del du contrle, entre
dirigeants et actionnaires.
Cest au prix de cet effort que lon se rapprochera, sans toutefois pouvoir latteindre,
de lidal dune dmocratie des actionnaires, et au del de lobjectif de maximisation de la
valeur pour les seuls actionnaires, dune meilleure information des parties-prenantes.
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