Lehman Brothers: qu pas de verdad?

Un reciente artculo de mi compaero, Alejandro, titulado Por qu no se debe dejar caer

el sistema financiero?, habla de la importancia del sistema financiero, como sistema de
pagos y como, en su ausencia, tendramos que guardar nuestros ahorros bajo los
colchones.

Efectivamente, el sistema financiero es muy importante para la economa, como dice

Alejandro, ya que es la grasa de las ruedas de la economa, da la gasolina para el
crecimiento y, si se hace bien, es muy importante para impulsar el crecimiento. El sistema
financiero a travs de sus mltiples integrantes se cuida de gestionar los flujos financieros
de la economa y de dirigir estos flujos de los que generan exceso de liquidez a los que
necesitan liquidez. Ahora si, eso no quiere decir que todas las distintas entidades
financieras que participan en el sistema financiero, los bancos comerciales, los bancos de
inversin, las fondos de inversin (los pblicos y los privados), etc. son igualmente
importantes y no quiere decir que la supervivencia de cada uno de estos componentes
sea esencial. Lo primero que pens cuando le el artculo de Alejandro es que no hay que
confundir los bancos con el sistema financiero.

El ejemplo que ms se utiliza de las dificultades del sector financiero es el haber dejado
caer al banco de inversin estadounidense, Lehman Brothers. Tanto hablar de Lehman
Brothers, pues hablemos de la cada de Lehman Brothers. Este es el primero de dos
artculos, que intenta aprender la leccin de lo que pas en el caso de Lehman Brothers y
el segundo artculo hablar de lo que se debera hacer en el futuro cuando entidades
financieras estn en dificultad.

Lehman Brothers, como todos los grandes, tena acuerdos financieros con otros bancos
de muchos millones de millones y, cuando estallaron sus problemas, como no haba
solucin clara, ni apoyos previstos, se supuso que, con sus rumoreadas dificultades, sus
lneas de crdito se limitaran o cancelaran. Como siempre pasa en los mercados

financieros, cuando esperas que algo va a pasar, actuas como si pasar y, por lo tanto,
los que trabajaban con Lehman Brothers y los que prestaban a Lehman Brothers
empezaron a limitar su exposicin y dejaron de renovar sus actividades, sus lneas de
crdito y sus negocios. Es decir, los rumores de dificultad causaron la expectacin de que
sus recursos se limitaran y, esperando esto, los que trabajaban con Lehman empezaron
a limitar su exposicin. En los mercados financieros, siempre se acta en base a lo que se
espera que va a pasar, antes de que pase.

Lehman Brothers lleg a su situacin, no porque tuvo mala suerte o porque el mercado o
los reguladores estaban en contra de ellos. Haca varios aos que se especulaba, por lo
menos en su entorno, que Lehman Brothers tena problemas y que estaba mal
capitalizado. Recuerdo que un conocido en esos aos rechaz una buena oferta de
trabajo porque dudaba de su futuro. Cuando los rumores que proliferaban incrementaron,
el mercado lo tom como confirmacin de su debilidad y actu en consecuencia. Con la
lgica actuacin de los que rodeaban a Lehman Brothers, se asegur su cada.

En esos momentos, no slo se dud de Lehman Brothers. Cuando los bancos empezaron
a ver la possibilidad de la suspensin de pagos de Lehman Brothers, tambin se empez
a cuestionar qu bancos estaran ms expuestos en sus vnculos con esta entidad
financiera y empezaron a limitar sus actividades con esas otras entidades bajo el punto de
mira, y as sucesivamente. El contagio en accin.

Las autoridades financieras viendo esta situacin dejaron a Lehman Brothers a su suerte
y, con su actuacin, el contagio tuvo consecuencias mayores. Como dije anteriormente en
estas pginas:

Es verdad que la cada de Lehman Brothers caus problemas para el sistema financiero
pero la causa no es por haberle dejado caer, si no por la forma en que lo hicieron. La
incertidumbre y la falta de claridad sobre sus compromisos con otros participantes del
sector financiero fueron los causantes del caos posterior, no la cada de Lehman Brothers

en si. Garantizar que todos los bancos metidos en el sistema financiero se mantengan
abiertos y en las mismas manos no es la forma de permitir que este mercado funcione de
forma eficiente y sostenible. Dejarles caer y asegurar que la mala gestin tiene
consecuencias negativas es el camino correcto a seguir.
Algunos comentaristas ya me han explicado que no creen en la posibilidad de quiebra
controlada y algunos me han dicho que deberamos rescatar bancos una vez, quizs
dos, pero no a la tercera, como si los argumentos en contra de la quiebra controlada no
existiera a la tercera.

Pues no estoy de acuerdo. No slo es posible una quiebra controlada, pero se ha

visto ya en el pasado, incluso en Espaa misma, y en la segunda parte de este artculo,
hablar de estos ejemplos y de la mejor forma de dejar caer un banco sin poner en peligro
el sistema financiero en general.
Paso a paso, la cada de Lehman Brothers
Guy Smith
BBC

El 15 de septiembre de 2008 fue uno de los das ms intenso entre los corredores de Wall
Street.
Fue el fin de semana ms dramtico que Wall Street ha vivido en su historia.
Y, para cada persona que atestigu el colapso de Lehman Brothers, hubo un momento en
el que se dio cuenta que el juego haba terminado para el desolado banco.

Para algunos, fue un comentario incidental o uno de esos que ya haban escuchado. Para
otros, se trat de la lectura de una hoja de clculo confidencial o de una discreta
conversacin al margen de una reunin.
Pero, para cada uno, el sbado 13 o el domingo 14 de septiembre de 2008 sucedi una
especie de revelacin: el cuarto banco de inversiones ms importante de Estados Unidos
estaba al borde del colapso y no haba nada que se pudiera hacer para salvarlo.
En ascuas
El acto final de la novela dramtica comenz un da antes.
Francamente, creo que si Jesucristo hubiese estado a cargo de Lehman Brothers, no
hubiese hecho la diferencia
Christopher Flowers
En la noche del viernes, el 12 de septiembre, los presidentes de los principales bancos de
Estados Unidos fueron llamados a una reunin de emergencia en la Reserva Federal de
Nueva York, en el distrito financiero del bajo Manhattan.
El secretario del Tesoro, Hank Paulson, les advirti a los titanes de Wall Street que
Lehman Brothers estaba a punto de colapsar y que el gobierno no lo rescatara.
En las siguientes 48 horas, los funcionarios de la Reserva Federal y del Banco del Tesoro,
los presidentes de los bancos, sus abogados y contadores buscaban la manera en que
podan salvar a Lehman. Pero, sin el apoyo financiero del gobierno, era una misin
imposible.
Para John Thain, presidente y director ejecutivo (CEO) de Merrill Lynch, la concientizacin
de la fatalidad de Lehmans se produjo antes.
Al ver el intenso interrogatorio al que fue sometido el presidente del banco, por parte de
funcionarios del Tesoro, se dio cuenta que el juego haba terminado para Lehman.
Al verlo, me di cuenta de la carga emocional que drenaba de l. El sbado, todo
apuntaba a que se anunciara la bancarrota. No me imaginaba estar en sus zapatos una
semana despus, indic Thain.
Montaas de preocupaciones
Thain llam de inmediato a Ken Lewis, el presidente del Bank of America, y sugiri que
discutieran unas opciones estratgicas.
Dos das despus, el Bank of America compr Merrill Lynch por US$50.000 millones.
Para Rodgin Cohen, abogado de Lehman Brothers, la primera sospecha de que el banco
colapsara se produjo el sbado en la tarde, cuando escuch un rumor de que Bank of
America estaba en conversaciones con Merrill Lynch.

CRISIS DE 2008

7 sep: Fannie Mae es nacionalizado

15 sep: Bancarrota de Lehman Brothers

18 sep: Lloyds asume HBOS

19 sep: EE.UU. propone plan de rescate de US$700.000 millones

29 sep: Bradford and Bingley es nacionalizado

5 oct: Congreso acuerda plan de rescate

12 oct: Reino Unido rescata RBS y Lloyds-HBOS

Hubo un lapsus linguae en una reunin a la que asist en la Fed (Reserva Federal),
seal Cohen.
Fue as como le pas la informacin a Dick Fuld, director ejecutivo de Lehman Brothers,
quien se encontraba en las oficinas principales de la organizacin en Midtown.
Llam a Dick y le dije Me preocupa que (la informacin) sea correcta. Y l dijo: No
puedo creerlo. Hubo un adjetivo quizs un adverbio- que no puedo repetir, antes de la
palabra creerlo.
Los peores temores de Cohen fueron confirmados al siguiente da, cuando el secretario
del Tesoro, Hank Paulson, sali de una reunin y anunci que un acuerdo con la entidad
britnica Barclays Bank haba fracasado.
Saba que la muerte era inminente.
Para Christopher Flowers, un gerente de financiacin privada, fue el fin de semana ms
extraordinario de su carrera en el sector financiero.
Cuando supo que Barclays no comprara Lehmans, tambin se dio cuenta de que no
haba nada ms por hacer para rescatar al banco.
Francamente, creo que si Jesucristo hubiese estado a cargo de Lehman Brothers, no
hubiese hecho la diferencia. El resultado hubiese sido el mismo, indic.
Harvey Miller, el abogado especializado en bancarrotas ms famoso de Estados Unidos,
haba seguido muy de cerca la situacin durante todo el fin de semana, en caso de que lo
peor sucediera.
Crisis
A media tarde del domingo, l y su equipo fueron convocados a la Reserva Federal. All se
les llev a un saln de conferencias y se les dijo que prepararan, a eso de la medianoche,
la bancarrota de Lehmans.

Mi respuesta fue: No entiendo qu estn haciendo, dijo Miller.

Pero, seal, los funcionarios del Tesoro respondieron a sus preocupaciones con las
palabras: Ese no es su problema. Todo lo tenemos bajo control.
Pero, evidentemente, no era as.
Al final del das siguiente, US$700.000 millones haban sido limpiados de los mercados de
valores en todo el planeta.
El ndice burstil Dow Jones se desplom 500 puntos, su cada ms dramtica desde el
11 de Septiembre.
La cada de Lehman Brothers arrodill al sistema financiero global. Despus de eso, la
recesin mundial.
Caso
CIUDAD DE MXICO
El reporte del anlisis publicado en marzo y preparado en relacin con el caso de
bancarrota de Lehman Brothers describe los eventos que conllevaron a la bancarrota ms
importante de la historia. El caso se aborda en el Captulo 11 de reorganizacin de los
activos de Lehman Brothers pero ha evolucionado en una descripcin que pudiese
convertirse en el escndalo contable ms grande a la fecha.
Hemos asumido que el colapso de Lehman en septiembre de 2008 fue la consecuencia
de una fatal combinacin de intrincadas reglas contables, derivados complejos, avaricia,
apalancamiento excesivo y la complacencia de las agencias calificadoras. Adems, fue el
detonante de una reaccin en cadena en todas las instituciones financieras que sufrieron
de pnico y de la liquidez congelada que sigui despus.
La lectura del reporte de 22,000 pginas muestra por otro lado las
impresionantes semejanzas entre los colapsos de Enron en 2001 y Lehman Brothers en
2008. En Enron, las malas prcticas de los ejecutivos de alto nivel (Ken Lay, Jeff Skilling y
Andrew Faston) fueron posibles gracias a la pasividad, tanto del consejo como de la firma
auditora. Mediante transacciones prepagadas, estos ejecutivos de Enron transformaron
incrementos en el apalancamiento en flujos de efectivo positivos, sin ningn impacto en
el balance y con una estructura sencilla de partidas fuera del balance. La corte
examinadora decret en el Captulo 11 del caso que, en ausencia de las transacciones pre
pagadas, la razn de deuda a activos hubiese sido de 45% en lugar del 38% reportado en
1999.
Suena familiar? El equivalente de Lehman de las transacciones pre pagadas es el Repo
105, un fascinante trmino que, de ahora en adelante, se convertir en el nuevo ejemplo
para engaar a los analistas e inversionistas. Predigo docenas de libros, casos escolares
de negocios y artculos acerca del Repo 105. A travs de estas transacciones, Lehman
Brothers pudo reducir elapalancamiento en el lado derecho del balance y, al mismo

tiempo, reducir los activos (algunos de ellos no deseables) en el lado izquierdo. Las
transacciones Repo 105 duplicadas entre finales de 2006 y mayo de 2008, se conocan
dentro de la empresa, excedan los lmites auto impuestos por la firma y tpicamente
ocurran al final de cada trimestre, cuando la informacin financiera tena que ser liberada.
El hecho es tan simple como que el programa Repo 105 transform una transaccin
financiera en una enajenacin de activos. En un repo tpico (abreviatura de
"reposicin", en ingls), una institucin financiera presta fondos usando certificados de
ttulos (normalmente de la tesorera) como garanta o aval. Si un banco tiene ttulos por
$105, prestar $100 de otra institucin, presentando los ttulos como garanta para el
prstamo a corto plazo (normalmente de una noche a tres meses). La diferencia de $5 se
le llama "haircut" (descuento) y es tanto el precio de la liquidez del bono como su riesgo.
Los mercados Repo no son nuevos; stos nacieron a principios del siglo XX y han servido
a un propsito muy legtimo,
Sin embargo, la contabilidad de los repos es, por lo menos, enigmtica. La garanta se
queda en los libros del prestatario. La inyeccin de efectivo aumenta el balance del
banco, como si los activos se duplicasen. Como es natural, se genera un pasivo por la
cantidad del prstamo debido a que cuando madura el repo, el prestatario regresa el
efectivo ms los intereses y obtiene de vuelta su ttulo. Originalmente, los repos servan
para generar dinero (que de otra forma permanecera inactivo) al circularlo, prestarlo e
invertirlo.
Un repo tambin puede estructurarse como una simple enajenacin de un activo, en
donde la institucin financiera vende un ttulo por un precio especificado. Para replicar
perfectamente el repo, la institucin compra un ttulo similar poco tiempo despus y podr
disfrutar de los rendimientos del efectivo invertido durante ese periodo. Este tipo de
transaccin presenta diversos problemas. En primera, el ttulo se puede vender a un
precio descontado ya sea porque el mercado no tiene liquidez suficiente o porque nadie
desea esos activos (pensemos en los ttulos sobre hipotecas en 2008). En segunda, no
hay una garanta de que al volver a comprar los ttulos, sea a un precio favorable. Sin
embargo, tiene la ventaja de que si resulta exitoso, permite a la institucin financiera
elevar el capital que puede usarse para reducir su apalancamiento, al deshacerse de
activos no deseados.
Mgicamente, Lehman Brothers utiliz repos, supuestamente por motivos financieros,
pero los contabiliz como enajenacin de activos. De esa forma (sin transferencia del
activo subyacente), Lehman evadi los dos problemas mencionados en el prrafo anterior
y utiliz las ganancias de los repos para reducir su apalancamiento justo antes del periodo
de divulgacin. Estas ganancias procedentes de los repos contabilizaron $50 mil millones
de dlares en septiembre de 2008, lo que representa una cifra superior a los bonos
pendientes de General Motors cuando se declar en bancarrota el ao pasado y una
dcima parte del Producto Interno de Suiza en 2008. Gracias al programa Repo 105, el
apalancamiento reportado de Lehman (activos a capital) baj de 13.9 a 12.1 veces en el
segundo trimestre de 2008. Una vez ms, suena a Enron.

El problema es que no se divulg. Y debido a las restricciones legales en Estados Unidos

con respecto al tratamiento de las transacciones de repos como enajenacin de activos,
Lehman Brothers las modific a travs de su subsidiaria en el Reino Unido. Estas fueron
claramente usadas como transacciones para reducir el apalancamiento porque de otra
manera, Lehman hubiera podido asegurar financiamiento de corto plazo a tasas muy
inferiores un Repo 105 implica un costo de financiamiento del 5% ms intereses! Enron
tambin utiliz pre pagos para ocultar el apalancamiento.
Por otra parte, en este punto, la pregunta es: quin lo saba y de quin era
responsabilidad?
La corte examinadora declara que el CEO de Lehman, Dick Fuld niega "cualquier
reminiscencia del uso de las transacciones Repo 105 de Lehman" (pgina 917). Al mismo
tiempo reconoce que "la falta de memoria de Fuld debe analizarse por un jurado en contra
de otra evidencia" (pgina 918). En particular, la confirmacin de Bart McDade, el ltimo
presidente de Lehman, de que tuvo conversaciones especficas con Fuld acerca del uso
del Repo 105 de la empresa en junio de 2008.
A pesar de la negacin, el reporte tambin presenta evidencia en contra de los antiguos
CFO de Lehman: Chris O'Meara, Erin Callan e Ian Lowitt. Sin embargo, respecto a la junta
de directores, qued claro que "sin excepcin alguna, los antiguos directores de Lehman
no saban nada acerca del programa Repo 105 ni de sus transacciones" (pgina 945).
Exactamente igual que en Enron.
Finalmente, existe una controversia en el papel de Ernst & Young y su conocimiento del
programa Repo 105. El socio principal de la firma auditora declara que "Ernst & Youg no
aprob la Poltica contable", en cambio, "se senta cmodo con la Poltica para propsitos
de la auditora de los estados financieros" (pgina 949). Es interesante notar que,
mientras la examinadora pregunt a la auditora si Ernst & Young haba considerado la
posibilidad de que la estricta adherencia a las reglas contables pudiera, no obstante
conllevar a una afirmacin errnea en los reportes financieros publicados por Lehman, l
"se abstuvo de emitir algn comentario" (pgina 954). Esto nos trae de vuelta las
imgenes de los auditores de Andersen, destruyendo evidencia incriminatoria en el
escndalo de Enron.
La conclusin de la examinadora es devastadora: "Existe evidencia suficiente para apoyar
el resultado de que existe una demanda de violacin de ejercicio fiduciario en contra de
Fuld, O'Meara, Callan y Lowitt y una demanda plausible de malas prcticas contra Ernst &
Young" (pgina 991). Adems, agrega evidencia de prcticas cuestionables por parte
de JP Morgan con respecto a sus solicitudes para la garanta.
Existen diferentes lecciones que el caso Lehman nos ensea. La primera es que tal vez la
mayora de artculos y libros publicados que analizan la crisis financiera de 2008 y el
colapso de Lehman en particular, han sido mal enfocados. Slo hasta ahora empezamos
a ver que en el fondo de todas las fallas bancarias, al final, esto es simplemente un
fraude.

Lo que nos lleva a la segunda leccin: no aprendemos de la historia. La estructura bsica

de los involucrados en el colapso de Lehman se parece mucho a algunos ejemplos del
pasado (Enron, Worldcom, Parmalat). Finalmente, Lehman Brothers no se derrumb por
vendedores faltos con malas intenciones o manipuladores del mercado. Entr en
bancarrota antes de septiembre de 2008 y gracias a los mercados financieros se revel la
verdadera historia de la empresa. Ahora es el momento que las cortes y las reguladoras
reaccionen.
El autor es profesor de finanzas en el IMD Es director del programa de Gestin de
estrategias avanzadas del IMD.