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Crises Financeiras e Cambiais: uma anlise comparativa das crises

asitica, russa e brasileira Prof. Joo Felippe Cury Marinho Mathias


Coordenador Acadmico do Curso de Cincias Econmicas da FMJ

Crises financeiras e cambiais: uma anlise


comparativa das crises asitica, russa e
brasileira
Joo Felippe Cury M. Mathias

Introduo
Os anos 90 foram caracterizados por sucessivas crises cambiais
e financeiras, particularmente na segunda metade da dcada. Ao
longo da dcada o mundo presenciou as crises do Sistema Monetrio
Europeu (SME) em 1992/3, a crise do Mxico em 1994, e as crises
asitica em 1997, russa em 1998 e brasileira em 1999. Com efeito, as
turbulncias cambiais e financeiras tm merecido grande destaque
na literatura econmica.
O objetivo do presente trabalho apresentar, inicialmente, uma
resenha terica que d conta das crises financeiras e cambiais. A
idia aqui contrapor algumas das diferentes vises presentes no
debate. Posteriormente, objetiva-se fazer uma anlise comparativa
das crises asitica, russa e brasileira, cujas proximidades e diferenas
so objeto de estudo.
O trabalho est estruturado e duas partes, a saber, uma terica
e outra emprica. Na primeira parte, feita uma resenha sobre as
vises de crises financeiras e cambiais. uma contraposio entre as
vises mainstream e alternativas (em grande medida keynesiana). A
segunda parte dividida em quatro sees, sendo as trs primeiras
para apresentar as principais caractersticas das crises asitica, russa
e brasileira, respectivamente. Finalmente, na ltima seo, faz-se
uma anlise comparativa das trs crises, assim como as
consideraes finais.

PARTE I: ABORDAGEM TERICA


Esta primeira parte do trabalho contempla brevemente algumas
vises tericas sobre crises cambiais e financeiras. O objetivo aqui
exatamente tentar encaixar estas vises de forma a aplic-las nos
casos asitico, russo e brasileiro. Esta parte dividida em duas
sees, uma destinada abordagem de crises cambiais e outra
contempla as crises financeiras.
1.1 Crises cambiais
Muitos modelos tm sido desenvolvido para dar conta de crises
cambiais. Desde o modelo seminal de Krugman (1979), muitos
modelos o seguiram. De particular interesse para este trabalho o
1

Mestre em Economia pela Unicamp e doutorando em Economia pela UFRJ. Professor


assistente da FMJ e coordenador do curso de Cincias Econmicas.

modelo de Flood & Garber (1984), que segue a mesma linha de


Krugman. De acordo com essas vises crises cambiais ocorrem
devido antecipao, pelos agentes, de uma mudana no regime
cambial. A especulao acelera a corrida em direo s reservas
internacionais levando, em muitos casos, desvalorizao da moeda.
Em sntese, o modelo desenvolvido por esses autores
(cannico) explica as crises cambiais como sendo o resultado de uma
inconsistncia fundamental entre as polticas domsticas
tipicamente a persistncia de dficits oramentrios financiados por
expanso de moeda e a tentativa de manter a taxa de cmbio fixa.
Essa inconsistncia pode ser temporariamente contornada se o Banco
Central tiver um volume de reservas grande e suficiente, mas quando
essas reservas se tornam inadequadas, os especuladores vo reagir
com uma onda de vendas.
Andrade & Silva (1999) descrevem sinteticamente como
funciona o modelo: o governo tem um dficit, possui um estoque de
reservas e controla a taxa de cmbio. O financiamento da dvida por
meio da criao da base monetria leva a um crescimento do preo
sombra da divisa. Quando o preo sombra se tornar mais elevado do
que o preo defendido pelo governo, os especuladores atacaro o
estoque das reservas internacionais. O governo no ter condies de
sustentar o ataque, e o sistema entrar em colapso.
Portanto, a partir de um desequilbrio nos fundamentos 2 que
se tem o ataque especulativo. A inconsistncia de poltica , ento,
condio necessria e suficiente para a crise cambial. com esse
modelo que a seguir so caracterizadas as crises cambiais russa e
brasileira.
Para este trabalho tambm convm apresentar brevemente o
modelo de contgio. O contgio acontece quando o ataque
especulativo em um pas provocado pela crise em outro pas. A
literatura reconhece que os pases emergentes tm uma volatilidade
nos seus fundamentos maior que a dos pases centrais, o que,
conseqentemente, leva a uma maior possibilidade de contgio.
Nesse trabalho, o contgio aparece na crise asitica e foi deflagrado
inicialmente pela Tailndia e propagado por conta da economia
regional ali formada.
1.2 Crises financeiras
Em geral, a literatura divide-se em duas concepes de crises
financeiras. De um lado, a convencional mainstream advoga que
as crises financeiras so causadas basicamente pela informao
assimtrica e pela presena do Moral Hazard (risco moral). Esta a
abordagem defendida por Krugman (1998) e Mishkin (1992). Por outro
lado, a abordagem alternativa, em grande medida keynesiana,
defende que crises financeiras so causadas por deflaes de dvida
entre outros fatores. Minsky (1975; 1982) o maior expoente dessa
viso. 3
2

O termo fundamento refere-se a aspectos estruturais do processo econmico, ou seja, a


fenmenos que tendem a persistir por certo perodo de tempo.
3
Pode-se enquadrar a viso de Kindleberger (1996) tambm como alternativa.

1.2.1 Crise financeira, informao assimtrica e risco moral


Segundo Krugman (1998), as crises cambiais so um aspecto
das crises financeiras. A construo do seu argumento simples:
banqueiros so especuladores de portflios arriscados que no tm
nada a perder, mas muito a ganhar. O comportamento arriscado dos
banqueiros explicado pelo Moral Hazard, uma vez que as
autoridades monetrias garantem os depsitos.
Em sntese, a idia de Krugman que, antes da crise cambial,
existe forte expanso bancria e um boom no mercado de ativos,
devido ao comportamento arriscado dos banqueiros. A crise se
manifesta por meio de uma crise financeira e bancria que leva os
investidores a sarem do pas. A fuga de capitais acontece, ainda que
com fundamentos corretos.
J Mishkin (1992) defende que a informao assimtrica cria
problemas no sistema financeiro de duas maneiras bsicas: antes da
transao ter sido feita (seleo adversa) e aps a transao ter sido
feita (Moral Hazard). A seleo adversa ocorre quando tomadores
potenciais que esto aptos a produzir um resultado indesejado
(adverso) com altos riscos de crdito so selecionados. O Moral
Hazard ocorre nos mercados financeiros como resultado da
informao assimtrica, uma vez que falta aos emprestadores
conhecimento sobre as atividades dos tomadores. Em sntese, o
Moral Hazard ocorre porque o tomador tem incentivos em investir em
projetos de alto risco nos quais ele ganha se tiver sucesso e o
emprestador herda boa parte das perdas se o projeto falhar.
Segundo Mishkin (1992: 111), a anlise da informao
assimtrica prov um arcabouo no qual uma quebra nos mercados
financeiros pode causar uma queda na atividade econmica
agregada. Prov tambm uma definio precisa do que uma crise
financeira:
A financial crisis is a disruption to financial markets in
which adverse selection and moral hazard problems
become much worse, so that financial markets are unable
to efficiently channel funds to those who have the most
productive investment opportunities.
Uma crise financeira, portanto, resulta da inabilidade de os
mercados financeiros funcionarem eficientemente, o que leva a uma
acentuada contrao na atividade econmica.
De acordo com o autor, so cinco os fatores que causam uma
crise financeira: 1) um aumento nas taxas de juros; 2) declnios nos
mercados de estoques; 3) aumentos na incerteza; 4) pnicos
bancrios; 5) declnios no antecipados no nvel de preo agregado.
Vejamos cada um dos fatores.
Uma maior taxa de juros leva a uma maior seleo adversa:
aumenta a probabilidade de risco de crdito ruim por parte do
emprestador. Segundo Mishkin, a teoria por trs do racionamento de
crdito ajuda a mostrar que aumentos nas taxas de juros podem ser
um fator que ajuda a precipitar uma crise financeira.

Em relao ao mercado de estoques, o uso de colateral pode


ser uma forma de reduzir os problemas criados pela seleo adversa.
Ao mesmo tempo, de forma similar, quando as firmas que buscam
crdito tm muita riqueza lquida as conseqncias da seleo
adversa e do Moral Hazard so menos importantes, e os
emprestadores estaro mais desejosos em fazer emprstimos. Essa
idia prov a razo pela qual declnios nos mercados de estoque
podem ajudar a causar uma crise financeira. Um acentuado declnio
no mercado de estoques, um crash por exemplo, pode aumentar os
problemas de seleo adversa e Moral Hazard nos mercados
financeiros, porque isso leva a um grande declnio no valor de
mercado da riqueza lquida das firmas. Como a riqueza lquida tem
um papel similar ao colateral, um declnio nesta prov menos
proteo aos emprestadores de modo que as perdas oriundas de
emprstimos podem ser muito maiores.
Finalmente, um aumento na incerteza torna mais difcil aos
emprestadores definirem os riscos de bons e maus crditos. Pnicos
bancrios podem levar a maiores taxas de juros devido liquidez
menor causada pela reduo da oferta de fundos. Por fim, declnios
no antecipados no nvel de preos podem levar diminuio da
riqueza lquida das firmas, tendo o efeito j anunciado acima.
1.2.2 Crise financeira e deflao de dvida: Minsky
Deve-se a Minsky (1975; 1982) a introduo das relaes
financeiras na teoria de investimento keynesiana. Esse autor
enfatizou o crescimento econmico acompanhado de fragilizao da
economia. A novidade foi incorporar a estrutura do passivo, ou seja, o
financiamento da posio dos ativos. Em outras palavras, interessa
no s a estrutura dos ativos, mas tambm como se d o seu
financiamento, verificando a composio passiva.
A idia que cada unidade econmica caracterizada pela
compatibilizao, no seu portflio, das datas e dos valores dos
pagamentos com as datas em que espera receitas suficientes para
cumpri-los. O conceito de fragilidade financeira surge da idia de que
h riscos de no compatibilizao dos fluxos de entrada e sada de
recursos. Significa o grau de prudncia no endividamento dos agentes
econmicos que constituem um sistema financeiro. Os riscos surgem
de ambos os lados, tanto do credor quanto do devedor.
A principal idia oferecida pelo modelo de Minsky apontar as
possveis implicaes das incompatibilidades das maturidades de
ativos e dos compromissos feitos pelos investidores para a economia
como um todo. Em sntese, esse processo se inicia quando, num
perodo de boom ou crescimento, h contnuas redues nas margens
de segurana, o que tem como conseqncia o aumento da
fragilidade financeira.
Minsky demonstra que, nos perodos de rpido aumento do
investimento, as expectativas otimistas oriundas do boom podem
levar a redues nas margens de segurana, por parte das empresas
tomadoras ou das instituies emprestadoras. Em outras palavras, a
hiptese de fragilidade financeira reconhece a tendncia de

investidores e especuladores em aumentarem seus nveis de


endividamento em momentos de otimismo.
A abordagem da deciso de investir como parte integrante da
composio do portflio, num estado de incerteza, pea central na
anlise de Minsky. A fonte de flutuaes cclicas est na instabilidade
do investimento. A origem desta est na incerteza que influencia as
decises dos indivduos e das firmas, numa economia capitalista. A
incerteza surge porque essas decises so descentralizadas, no
coordenadas, e podem resultar em processos de gerao de
incoerncias, pelo confronto de planos incompatveis.
A fragilidade financeira pode deter o processo de crescimento.
Minsky (1982) demonstra que uma deflao de dvida causada pelo
aumento da fragilidade financeira pode levar a uma depresso. A
deflao de dvida pode ser disparada pelos agentes que tentam
vender seus ativos lquidos com o objetivo de aumentar sua liquidez
(as firmas endividadas), de maneira a restabelecer as suas posies
lquidas ou simplesmente para satisfazer mudanas de expectativas.
A corrida pela liquidez causa efeitos nos gastos reais, uma vez que as
taxas de juros so afetadas.
Voltando aos termos de Minsky (1982), deve-se lembrar que
cada uma das posturas apresentadas pelo autor (hedge, especulativo
e Ponzi) define uma trajetria particular de crescimento, dado que
constri uma situao financeira mais ou menos slida, que
capacitar a firma a planos de expanso mais ou menos ambiciosos.
Durante o perodo de implementao dos planos de investimento,
mudanas no ambiente externo (tais como declnio nos
determinantes do lucro ou mudana nas condies de financiamento)
afetaro a firma de diferentes formas, de acordo com a estrutura de
obrigaes contratuais e o fluxo de receita.
PARTE II: ABORDAGEM EMPRICO-DESCRITIVA
A segunda parte do trabalho procura descrever as crises russa,
asitica e brasileira. O objetivo aqui tentar aplicar as vises
apresentadas anteriormente na interpretao de tais crises.
2.1 A crise asitica
Esta seo dividida em duas subsees. A primeira apresenta
a crise asitica propriamente dita. A segunda apresenta as
interpretaes dela.
2.1.1 A crise propriamente dita
Antes da interpretao, deve-se lembrar rapidamente da crise
propriamente dita ocorrida na sia. A Tailndia foi o primeiro pas da
regio a sentir o baque, em julho de 1997. Na verdade, segundo
Miranda (1998) as presses baixistas no mercado de cmbio da
Tailndia iniciaram-se em maio de 1997. Estas presses levaram a
sadas de divisas. Diz o autor que as autoridades monetrias, certas
de que a desvalorizao do baht era inevitvel, numa tentativa de
anteciparem-se ao mercado, abandonaram o regime de cmbio fixo.

Na virada de 2 para 3 de julho de 1997, a Tailndia permitiu a


livre flutuao da sua moeda, o baht, numa tentativa de conter a
sada de divisas do pas. No deu certo e, num s dia de julho, o baht
perdeu quase 20% frente ao dlar americano. Em um ano, a
desvalorizao acumulada chegou a 40,6%, enquanto as aes
negociadas na Bolsa de Bangcoc perderam, em mdia, 53% de seu
valor de mercado.
Da Tailndia, a crise logo se espalhou pela Indonsia, Filipinas e
Coria do Sul, como efeito do comrcio intra-regional. Cerca de 50%
das exportaes desses pases so feitas na regio, e seria impossvel
que a crise num pas no contaminasse os demais. Essa dependncia
comercial serviu durante muitos anos para amenizar impactos
gerados no resto do mundo, mas provou-se ineficaz no que diz
respeito a choques internos. Os analistas dizem que o pior da crise
ocorreu a partir de outubro, quando a poderosa Bolsa de Hong Kong
comeou a despencar.
De acordo com o relatrio do BIS (1998), houve trs ondas que
configuraram a crise asitica. A primeira afetou a Tailndia, as
Filipinas e a Malsia; a segunda, Taiwan e Hong Kong; e a terceira
Coria e Indonsia. Houve trs ondas na crise de 97: a primeira em
julho, a segunda em outubro e a ltima em dezembro.
A crise de confiana abateu-se sobre sistemas financeiros
fragilizados, isto , com empresas no-financeiras e intermedirios
financeiros carregados especulativamente com ativos de baixa
liquidez vis--vis dbitos de curto prazo. Alm disso havia grande
vulnerabilidade diante das desvalorizaes cambiais dada a grande
proporo do endividamento em dlar. A causa imediata da crise foi o
descompasso patrimonial mostrado pelos pases asiticos.
2.1.2 A interpretao da crise asitica
Quanto interpretao da crise asitica, a literatura vasta.
Aqui a interpretao dividida em duas abordagens: a convencional 4
(Krugman, 1998) e a keynesiana (Miranda, 1998; Kregel, 1999).
Krugman (1998) inicia seu texto procurando rechaar a
possibilidade de interpretao da crise asitica por meio dos modelos
de primeira e segunda gerao, uma vez que a nfase desses a
taxa de cmbio, deixando outros preos de ativos de lado. Segundo o
autor as moedas e as taxas de cmbio pouco tiveram a ver com a
crise asitica.
A histria que Krugman prope para analisar a crise asitica
comea pelos intermedirios financeiros, instituies cujos passivos
eram vistos com uma garantia implcita do governo. Porm, eram no
regulamentados e sujeitos a problemas de Moral Hazard. O excessivo
emprstimo de alto risco dessas instituies criou uma inflao do
preo dos ativos. A supervalorizao dos ativos era em parte
sustentada por um ciclo expansivo.
4

O BIS (1998) segue a mesma linha de Krugman ao enfatizar a crise financeira e os


emprstimos ruins: A main cause of the crisis was the lack of prudence shown by banks in
several countries in expanding credit at an extraordinary rapid rate during the 1990s. This
generally inflated asset prices, with excessive investment in real estate being the most
obvious manifestation. (BIS, 1998: 118, grifo meu)

Quando a bolha estourou, caram os preos dos ativos, a


insolvncia dos intermedirios ficou mostra, o que os forou a parar
suas operaes, e, conseqentemente, levou a uma deflao dos
ativos. Assim, conclui o autor, o ponto de vista risco moral/bolha de
ativos um forte concorrente ao papel principal da crise asitica.
Krugman, portanto, tem a proposta de enfatizar e qualificar a
importncia dos intermedirios financeiros cujos passivos so
garantidos pelo governo, o que gera, segundo ele, srio problema de
Moral Hazard.
Na sia em geral os credores das instituies financeiras no
recebiam garantias explcitas dos governos, no entanto a maioria
delas que forneciam s companhias financeiras tailandesas, sulcoreanas, entre outras, acreditavam que estariam protegidas do risco.
A sntese da histria asitica, na viso de Krugman, a seguinte: as
economias asiticas antes da crise tinham uma classe de
intermedirios financeiros que foram capazes de levantar fundos com
juros seguros, mas que emprestaram dinheiro a taxas exorbitantes
para financiar investimentos especulativos. A idia , portanto, que
tais intermedirios tinham incentivos para suportar investimentos
excessivamente arriscados.
No final das contas, conclui Krugman (1998: 90):
(...) as crises monetrias eram apenas uma parte de uma
crise financeira maior, que tinha pouco a ver com as
moedas ou at mesmo questes monetrias per se.
Tampouco a crise tem a ver com assuntos fiscais
tradicionais.
Krugman tem razo ao afirmar que a crise asitica no teve a
ver com problemas fiscais. No entanto, os fatos mostram que
Krugman, no mnimo, subestimou a importncia da crise cambial
ocorrida na sia, principalmente por no enfatizar a importncia da
dinmica econmica regional que ali se formou nos anos 80, a qual
tem como eixo as paridades com o iene e com o dlar.
Miranda (1998), por exemplo, enfatiza dois perodos importantes
na explicao da progressiva fragilidade financeira das economias
asiticas. E os dois tm a ver como o Japo e sua moeda: em 1985, o
primeiro endaka (129 ienes por dlar) e em 1995 o segundo endaka
(85 ienes por dlar). Tm a ver pelo fato de que o conjunto de pases
envolvidos na economia regional asitica tm suas estruturas de
passivos tanto denominadas em iene como em dlar. Tm a ver,
portanto, com o regime cambial adotado.
A idia destacada por Miranda que a esse ciclo regional de
negcios (ver o boom de crescimento regional na tabela 2) superpsse um ciclo de ativos (aes e imobilirios) financiados por capitais
externos em parte significativa de curto prazo. Vale lembrar que os
ciclos de negcios implicavam crescentes dficits em transaes
correntes. 5
5

Sobre este ponto convm ressaltar o texto de Medeiros (1997), que lembra do aumento do
ciclo regional de negcios devido ao Acordo do Plaza de 1985. Esse acordo levou
valorizao do iene, impulsionando uma contra-ofensiva por parte do Japo, que deslocou o

Outro ponto importante destacado por Miranda que as


principais causas do crash regional j eram prenunciveis desde
1995/6, dada a rigidez dos regimes cambiais dos tigres e dos ASEAN4, contrariamente volatilidade da paridade iene/dlar e os
desequilbrios financeiros e de balano de pagamentos a eles
associados.
Quando em abril de 1995 a paridade iene/dlar atingiu o piso de
85 por 1, a estratgia econmica regional ficou seriamente
comprometida, pois inviabilizava a manuteno dos regimes cambiais
do sudeste asitico dadas as crescentes necessidades brutas de
financiamento externo, requeridas para amortizar ou rolar dvidas e
cobrir os dficits em transaes correntes.
Esse um lado do problema. O outro lado plenamente
abordado por Kregel (1999), que qualifica a crise asitica como uma
crise la Minsky, no sentido de ter ocorrido um boom econmico
regional, aumento no endividamento, mudana nas expectativas,
deflao de dvida e, consequentemente, um crash regional. Diz o
autor que muitas firmas passaram da condio de hedge postura
Ponzi.
Kregel lembra que na anlise original de Minsky sobre a
passagem da fragilidade financeira para a instabilidade financeira
baseada numa mudana da poltica monetria domstica ou na
persistncia de condies domsticas estveis. Mas Kregel procura
mostrar que a anlise facilmente estendida a choques exgenos nas
taxas de cmbio quando se tratam de empresas operando em
sistemas de comrcio abertos e a bancos tomadores e emprestadores
nos mercados internacionais. Com os mercados internacionais cada
vez mais interdependentes e com crescentes fluxos de capitais, o
impacto de mudanas nas polticas monetrias pode ser estendido s
mudanas na poltica monetria dos maiores emprestadores
internacionais.
Lembra ainda o autor que, para alguns tomadores, as margens
de segurana no sero suficientemente grandes para cobrir
mudanas exgenas nos juros e nas taxas de cmbio e podem ser
suficientes para transform-los de unidades hedge a Ponzi. O
resultado um aumento no risco do emprestador. A fragilidade do
sistema financeiro domstico cresce devido a aumentos nos juros
depreciao da moeda.
No arcabouo de Kregel a fragilidade financeira endgena
pea-chave na explicao da crise asitica6. Um processo endgeno
pode levar a subestimao dos riscos associados a certos planos de
investimentos, tendo como conseqncia margens de segurana
pequenas. Isso pode ocorrer em perodos de estabilidade econmica
seu capital industrial e produtivo para diversos pases asiticos com diferentes graus de
industrializao. Tal deslocamento ampliou e redefiniu a diviso regional de trabalho, a partir
de investimentos que combinaram substituio de importaes e promoo de exportaes.
Em linhas gerais, os pases asiticos tiveram uma caracterstica de dupla insero externa: a
de exportadoras de manufaturas baratas para as economias da OCDE e a de mercado para
as exportaes japonesas de bens de capital. Portanto, tais pases tinham vultosos dficits
em transaes correntes, enquanto o Japo, supervits.
6
E tambm das crises da dvida dos anos 80.

nos quais os pesos da experincia positiva passada aumenta a


expectativa de sucesso do futuro, enfraquecendo a memria de crises
passadas. Essa reduo da estimativa da perda provvel levar
reduo na margem de segurana imaginada como prudente (Kregel,
1999: 4).
com esse arcabouo, portanto, que Kregel interpreta a crise
asitica. De acordo com o autor, mudanas nas taxas de juros dos
maiores emprestadores internacionais, especialmente os EUA e o
Japo, tm sido importantes na criao de instabilidade financeira nos
pases em desenvolvimento e foram um dos maiores fatores na crise
asitica.
O autor lembra que, em maio de 1997, ganhava fora a viso
de que a economia japonesa estava em plena recuperao, e ocorreu
uma acentuada apreciao do iene e um repentino aumento na taxas
de juros de curto prazo na expectativa de que o Banco do Japo
movesse rapidamente para cima sua taxa de desconto. Como
resultado, fundos que estavam dirigidos a outros pases da sia se
retiraram e retornaram ao Japo, o que deu suporte apreciao do
iene, aumentando a presso nas reservas asiticas e nas taxas de
cmbio. Esses dois fatores juntos levaram acentuada reverso dos
fundos de curto prazo dirigidos regio, o que pressionou as taxas de
cmbio. 7
Segundo Kregel (1999: 7, grifo meu):
It thus seems quite clear that the financial crisis in Asia is
to large extent the combined operation of the endogenous
and exogenous factors cited above. The fact that exchange
rates had remained generally stable relative to the dollar for
so long clearly led to a reduction in margins of safety
for both borrowers and lenders, domestic and
international. And its clear that this stability was
self-reinforcing.
Em outras palavras, quanto mais as taxas de cmbio se
mantinham estveis, mais o mercado considerava a probabilidade de
que elas permaneceriam desta forma; quanto mais os fundos de
investimento internacionais desejavam comprometer-se com menores
margens de segurana, maiores eram as reservas que apareciam
para aumentar as margens de segurana. Dessa forma os influxos de
capitais direcionados sia mantinham as moedas estveis o que
implicitamente aumentava a fragilidade.
A estabilidade do cmbio sugerida por Kregel pode ser vista na
tabela abaixo, que apresenta as taxas de cmbio nominais dos tigres
e dos ASEAN-4, denotando mudanas bruscas s no ano de 1997,
quando ocorreu a crise:
1995
7

1996

1997

1998

Vale lembrar que as vises de Kregel e Miranda sobre a crise so claramente aliadas, no
sentido de darem especial importncia questo do cmbio e do juros. Ambas podem ser
enquadradas como keynesianas.

Regio/Pas
NIC's
Hong Kong
Coria
Singapura
Taiwan
ASEAN-4
Indonsia
Malsia
Filipinas
Tailndia
FONTE:

IFS,

IMF

7,73
774,7

7,74
844,2

1,41
n.d.

1,40
n.d.

2,31
2,54
26.2
14
25.1
90

2,38
2,53
26.2
88
25.6
10
prpria

7,75
1.6
95
1,68
n.d.

7,75
1.2
04
1,66
n.d.

4,65
3,89
39.9
75
47.2
47

8,03
3,80
39.0
59
36.6
91

A tabela evidencia que as taxas se vinham mantendo estveis


de 1995 at 1997, quando ocorreu abrupta desvalorizao cambial
nos pases do ASEAN-4 e na Coria.
Muitas foram as conseqncias das mudanas do cmbio e dos
juros para os pases asiticos. O que Kregel conclui que, diante das
caractersticas da crise asitica, ocorreu na regio uma crise
financeira a la Minsky, pois se observou um perodo de continuado
crescimento (boom), expectativas positivas, aumento da fragilidade,
mudanas endgenas e exgenas, deflao de dvida e depresso.
Com a mudana dos juros e do cmbio, as firmas mudaram de
especulativas para Ponzi. A tabela 2 evidencia o boom econmico
asitico nos anos 90. Mas antes vale lembrar a posio do Relatrio
da UNCTAD (1999: 50) que corrobora a posio de Kregel (1999):
In East Asia the process of economic collapse was one of
debt deflation, as the private sector sold domestic currency
to repay foreign loans, and sold domestic stocks and even
equipment to repay debt because of the extremely high
internal interest rates.
As perspectivas de Kregel e da UNCTAD sugerem pequeno
esquema interpretativo:
boom econmico expectativas positivas menor
prudncia na tomada de emprstimos aumento da
fragilidade financeira endgena mudana no estado de
expectativas vendas de equipamentos e estoques
deflao de dvida (colapso) depresso
A tabela 2 mostra que, nos sete primeiros anos da dcada,
houve intenso crescimento econmico na regio, decorrente da
formao de um cluster regional de investimentos como apontado na
nota de rodap 5. A interrupo do crescimento s ocorreu em
conseqncia da grave crise de 1997, que levou a maioria dos pases
profunda recesso em 1998.

Regio/Pas
sia
NIC's
Hong Kong
Coria
Singapura
Taiwan
ASEAN-4
Indonsia
Malsia
Filipinas
Tailndia
FONTE:
*UNCTAD
estimativa.
(1999).

199095

1996

1997

1998*

6,4
6,9
5,5
7,4
8,5
6,4
7,0
7,1
8,7
2,2
8,3

7,1
6,3
4,5
7,1
6,9
5,7
6,9
7,8
8,6
5,8
5,5

5,8
6,0
5,3
5,5
7,8
6,8
3,7
4,9
7,7
5,2
-0,4

1,6
-1,8
-5,1
-5,5
1,5
4,8
-9,0
-13,7
-6,2
-0,5
-8,0

Portanto, o quadro de crescimento econmico e relativa


estabilidade cambial levaram ao quadro de fragilizao das
economias asiticas, que, de acordo com Kregel, criaram as
condies para a crise financeira como Minsky caracterizava. Os
impactos da deflao de dvida foram devastadores, como pode ser
observado na tabela 2, que aponta o crescimento asitico no ano
subseqente ao da crise. Os pases da ASEAN-4 foram mais afetados
que os tigres, caindo, em mdia, 9% do PIB em relao a 1997. J os
tigres caram, em mdia, 1,8% do PIB em relao ao ano anterior, em
grande parte ajudados pelo bom desempenho de Cingapura e Taiwan.
Porm, Coria e Hong Kong foram bastante afetados.
No que diz respeito s crises cambiais ocorridas em muitos
pases asiticos, a hiptese de contgio uma forte concorrente. Uma
passagem de Kregel (1999: 8, grifo meu) sintetiza bem isso:
The central of the region first reacted with a concerted
policy to defend exchange rates, but after the Thai baht
was devalued, a number of countries, recognizing the risk
of competitiveness of remained linked to an ever stronger
dollar and fearing contagion of the speculative currency
attacks, engaged in a series of rapid preemptive
devaluations to delink of the dollar. In the space of less
than three weeks, Thailand, Philippines, Malaysia,
Singapore and Indonesia gave up exchange rates that had
been stable against the dollar for extended periods.
O que houve, portanto, foi um contgio da Tailndia para os
demais pases que formavam a economia regional.
2.2 A crise russa
Muito tem sido escrito sobre a crise russa de agosto de 1998,
dada a magnitude e os efeitos dela. Uma anlise mais ampla dessa
crise feita por Carvalho (1998) e a UNCTAD (1999). Esses trabalhos
so amplamente usados aqui para caracterizar a crise russa.

De incio vale lembrar que a Rssia, assim como o Brasil, antes


de suas crises tinham recentemente experimentado planos de
estabilizao com sucesso usando uma ncora cambial. A
conseqncia foi a gerao de expectativas de recuperao
econmica, o que levou a atrao de influxos de capitais. No caso da
Rssia, estes tomaram basicamente a forma de fluxos de arbitragem. 8
O quadro era razoavelmente bom at acontecerem os choques
externos que acentuaram as deficincias nos fundamentos da
economia. A crise asitica afetou direta e indiretamente a Rssia
(UNCTAD, 1999).
Pode-se fazer uma periodizao da crise russa em dois
momentos importantes ocorridos em 1998: maio e agosto. Hermann
(1998) aponta que, em meados de maio de 1998, a Rssia passa a
tentar defender o rublo de ataques especulativos, quando o Banco
Central russo determina em poucos dias dois fortes aumentos da
taxa lombarda,9 que passa de 30% para 50% e, logo depois, para
150% ao ano. O fato que o pas vinha sofrendo presses no
mercado cambial desde outubro de 1997, por conta do contgio da
crise asitica.
Ambos ataques contra o rublo foram desfechados por uma
combinao de fatores econmicos e polticos. 10 Nos fatores
econmicos, pesaram: i) a persistncia das dificuldades da Rssia
para honrar suas obrigaes externas; ii) a perda de reservas
internacionais, que caem de US$ 24,5 bilhes em junho de 1997 para
US$ 16 bilhes pouco antes do ataque especulativo de maio, e US$
14,7 bilhes em fins de junho; iii) a persistncia de elevado dficit
pblico, em torno de 8% do PIB, entre 1996/7 (veja tabela 3), o que
agravou o problema externo, uma vez que grande parte da dvida
externa, especialmente a mobiliria, de responsabilidade do
governo central (Hermann, 1998: 48).

Dficit em conta
corrente/PIB
Dficit pblico/PIB

1993 199 199 199 199


4
5
6
7
2,6 10,4 4,5 2,2 3,9
6,5 11,4 5,4 8,0 7,5

FONTE: IMF, World


Economic Outlook, maio

Carvalho (1998) lembra que a crise asitica contribuiu para


acentuar a presso deflacionria que j vinha acontecendo sobre os
8

No Brasil boa parte veio sob a forma de investimento direto.


Juros cobrados pelos emprstimos de redesconto do Banco Central.
10
Em termos polticos, o principal fator de deteriorao de expectativas dos investidores
internacionais eram as difceis relaes entre o Presidente Yeltsin e o Primeiro Ministro
Kiryenko de um lado, e o parlamento, do outro. O parlamento resistia duramente s reformas
liberalizantes propostas por Yeltsin. Essa posio teve um papel importante na reverso das
expectativas dos investidores internacionais.
9

preos internacionais das commodities. Dentre os pases que


sofreram com a reduo dos preos destaca-se justamente a Rssia.
Nesse pas, diz o autor, as exportaes so uma das fontes quase
exclusivas de receitas fiscais para o governo, devido grande
sonegao. Isso contribuiu para acentuar os desequilbrios fiscais
caractersticos da economia russa.
Lembra o professor que a natureza quase insolvel dos
desequilbrios fiscais no parecia preocupar excessivamente os
investidores externos, porque era generalizada a impresso de que os
pases industrializados no permitiriam que se gerasse uma crise
financeira que pudesse instabilizar politicamente o pas que detm o
segundo arsenal de armas atmicas do mundo. A prova da disposio
das economias industrializadas de apoiar o governo russo foi o
financiamento obtido do FMI.
No entanto, a inoperncia do governo russo, particularmente na
promoo de reformas fiscais, que reduziriam o dficit pblico,
acabou por preocupar o mercado, levando a uma relutncia crescente
em absorver os novos ttulos que a cada ms o governo se via
obrigado a emitir. Essa preocupao levou retrao dos investidores
estrangeiros, o que forou o Banco Central russo a gastar de US$ 800
milhes a US$ 1 bilho por semana, em agosto, para impedir a
desvalorizao do rublo (Carvalho, 1998: 10).
O texto a seguir apresenta uma sntese das causas:
A crise russa, assim, resultou da inconsistncia entre a
demanda por volumes crescentes de financiamento pelo
setor pblico em uma situao em que a receita de
impostos reduzida pela queda de exportaes e o
governo se v incapaz de compensar estas perdas com
novas fontes de impostos. (Carvalho, 1998: 10)
A perda acumulada de reservas e a negativa explcita dos pases
ocidentais em ampliar sua ajuda financeira levaram o governo, em 17
de agosto, a romper com as prticas de mercado adotadas at ento.
Naquele dia, o governo russo anunciou, de surpresa, uma srie de
medidas que mudavam unilateralmente as regras do jogo de suas
relaes financeiras com o exterior. Essas medidas consistiram,
inicialmente, na ampliao de flutuao do rublo em relao ao dlar,
na moratria de 90 dias de todos os dbitos privados externos, no
anncio da converso de ttulos da dvida pblica de curto prazo em
papis de longo prazo e de iniciativas de reforma do sistema
financeiro.
O resultado imediato foi um ataque especulativo que levou
adoo de taxas de cmbio flutuantes. Os capitais que estavam
escassos sumiram. Devido ao descompasso patrimonial, houve uma
quebradeira geral, tanto em bancos como em empresas na Rssia. O
pas entrou numa grave crise financeira.
O quadro descrito por Carvalho (1998) e Hermann (1998)
claramente aponta para um problema fiscal imediatamente anterior
ao ataque especulativo. Este aliado mudana de expectativas e,
conseqentemente, a reduo de reservas, forou o Banco Central

russo a mudar a poltica cambial para uma banda maior. O caso russo
sugere, ento, uma adequao viso do modelo de 1 a gerao
(apresentado na primeira seo), na explicao de sua crise cambial.
Ser sugerido adiante que o Brasil tambm se adequou a tal modelo.
Um ponto fundamental refere-se ao contgio provocado pela
crise. A crise russa teve como conseqncia uma turbulncia nos
mercados financeiros internacionais, contagiando muitos pases,
como pode ser visto pelos rendimentos dos spreads internacionais
dos pases emergentes explicitados na tabela abaixo.
Rssia Indons
ia
Jun/9
721
777
8
Out/9 4.659
1.624
8
Jan/9 3.611
978
9
Mai/9 2.350
897
9
FONT
E:
* Um
UNCT
ponte

Brasil
517

Argentin Mxico
a
422
347

1.202

724

683

1.223

732

525

711

609

398

A tabela acima evidencia o fato de que a crise russa teve seus


efeitos negativos 11 em diversos pases emergentes. Os rendimentos
de spreads internacionais no mercado secundrio de ttulos aumentou
acentuadamente aps a crise russa. Ao mesmo tempo provocou
condies desfavorveis aos emprstimos externos. Nos cinco pases
apresentados na tabela, houve substancial aumento dos spreads
entre junho de 1998 e outubro (logo aps a crise russa) do mesmo
ano. O mesmo no se deu aps a crise brasileira, que ser
apresentada a seguir.
Mas a Rssia no enfrentou apenas uma crise cambial. Assim
como na sia, enfrentou uma crise financeira. O colapso do rublo
impactou os passivos externos no hedgeados, o que causou quebra
nos sistemas bancrio e financeiro, assim como falncias no setor
privado. Carvalho (1998: 11) lembra que o impacto da crise russa foi
alm do esperado, dadas as dimenses da economia real russa, que
corresponde a menos de 1% do PIB mundial porque:
Trata-se de uma crise financeira, e, neste caso, a
importncia do pas se define pelo fluxo de capitais
atrados do exterior, que vem em busca de altas taxas de
juros. Um pas que paga juros mais altos que seus vizinhos
pode atrair um volume de capitais desproporcional ao peso
de sua economia real.
Carvalho (1998) mostra como se d o contgio em outros pases.
De acordo com o professor, o contgio da crise em outros pases
emergentes (como comprovado pela tabela 4), se deu mais forte e
11

A UNCTAD chama de spillover effects.

imediatamente com as medidas tomadas pelos fundos de


investimento internacionais para conter e compensar suas perdas
com a suspenso de pagamentos decretada pelo governo russo.
O professor ainda destaca outros fatores, dentre eles, o fato de
que o colapso de uma economia emergente de alta visibilidade
aumenta a percepo de risco associada a outras economias
emergentes. 12 Neste sentido, colapsos como o russo elevam o custo
mdio pago por todos e, consequentemente, h uma fuga para
aplicaes rentveis, mas muito seguras como os ttulos do Tesouro
do EUA.
2.3 A crise brasileira
Diferentemente das crises asitica e russa, o Brasil no
enfrentou uma crise financeira, mas um ataque especulativo contra a
sua moeda. O se que quer sugerir aqui que o Brasil pode enquadrarse como um pas que sofreu um ataque especulativo que derivou de
problemas nos fundamentos, tal qual descrito no modelo de 1 a
gerao.
Da mesma forma que se sugeriu para o caso russo, a
inconsistncia na poltica domstica, que levou a uma deteriorao
nos fundamentos, parece ter cumprido importante papel na crise
brasileira. Para corroborar tal idia, pretende-se mostrar alguns dados
referentes a alguns fundamentos, como, por exemplo a relao dficit
nominal/PIB e a razo dvida lquida/PIB, assim como a variao de
reservas 13 ocorrida em alguns perodos, enfatizando que o quadro
comeou a deteriorar-se de forma preocupante a partir da crise russa.
De incio, pode-se perguntar por que o regime cambial anterior
foi abandonado. Pastore & Pinotti (1999) enfatizam que o regime
econmico anterior tinha trs defeitos: o vis contra o crescimento, o
aumento no-sustentvel da dvida pblica e a vulnerabilidade aos
ataques especulativos. Lembram que havia uma inconsistncia
naquele modelo, uma vez que as taxas reais de juros mais elevadas
(o que se observou aps os choques externos do Mxico, sia e
Rssia ver tabela abaixo) do que as taxas de crescimento
econmico geravam crescimento explosivo da dvida pblica; e a
defesa contra os ataques especulativos com a finalidade de preservar
o regime cambial era a elevao da taxa de juros, o que agravava o
desequilbrio fiscal. Concluem os autores que, a cada novo ataque
especulativo, a elevao dos juros agravava o crescimento nosustentvel da dvida pblica, e a confiana na manuteno do
regime cambial era solapada.

Jan/97
Fev/97
Mar/97
12

Nominal
1,73
1,67
1,64

Real*
1,72
1,66
1,63

Vale lembrar que na crise asitica ainda somou-se a importncia da dinmica econmica
regional, destacada na seo anterior.
13
Convm ressaltar que no regime anterior, com taxas de cmbio fixas (bandas), o estado
adverso das expectativas afetava diretamente a taxa de juros e o nvel de reservas.

Abr/97
Mai/97
Jun/97
Jul/97
Ago/97
Set/97
Out/97
Nov/97
Dez/97
JanDez**
Jan/98
Fev/98
Mar/98
Abr/98
Mai/98
Jun/98
Jul/98
Ago/98
Set/98
Out/98
Nov/98
Dez/98
JanDez**

1,66
1,58
1,61
1,60
1,59
1,59
1,67
3,04
2,97
24,59

1,65
1,58
1,60
1,60
1,59
1,59
1,67
3,04
2,95
24,67

2,57
2,34
2,22
2,06
2,01
1,97
1,92
1,97
1,90
1,86
1,80
1,80
27,34

2,53
2,32
2,21
2,04
1,98
1,94
1,90
1,96
1,90
1,85
1,79
1,79
27,12

*
deflator
**
taxas

A primeira conseqncia desses juros reais foi o crescimento


no-sustentado da dvida pblica, e a elevao do dficit pblico. A
combinao de juros reais significativamente mais elevados do que a
taxa de crescimento econmico, com a ausncia de limites para
elevar os supervits primrios, fazia antever que mais cedo ou mais
tarde o governo lanaria mo do imposto inflacionrio, o que removia
a
confiana
na
manuteno
de
inflaes
baixas,
e,
conseqentemente, na manuteno do regime cambial. A cada novo
ataque especulativo e a cada elevao adicional da taxa de juros,
crescia a probabilidade de desvalorizao da taxa cambial, o que
limitava ainda mais a capacidade de baixar as taxas de juros (Pastore
& Pinotti, 1999: 177).
Em termos de nmeros, a tabela 6 mostra que a razo dvida
lquida/PIB um importante fundamento da economia aumentou
muito, de 33,8% do PIB para 42,6% do PIB. Como j foi dito, as taxas
de juros levaram a esse aumento. Outro indicador importante a
razo dficit nominal/PIB, que j se vinha mantendo em nveis altos
desde 1995, mas aumentou consideravelmente em 1998 para 8% do
PIB.
De acordo com Velloso (1999), as necessidades de
financiamento do setor pblico tm-se mantido em nveis elevados,
em grande parte causadas pelas taxas de juros reais internas, sem
precedentes, que tm vigorado desde 1995. Diz o autor que, diante
de taxas modestas de crescimento econmico e de receitas de

privatizao insuficientes para contrabalanar o surgimento de


dvidas antigas no registradas na origem (os chamados
esqueletos), os dficits primrios recentes tm produzido um rpido
crescimento da relao dvida/PIB. A tabela abaixo apresenta os
principais indicadores macroeconmicos recentes do pas.

Indicadores
1995
Inflao (IGP)
14,8
Tx. Cresc. PIB
4,2
Var. Cambial/IGP
0,2
Tx. de Juros Real
33,1
(Selic)
Saldo Prim.
0,4
Global/PIB
Dficit Nominal/PIB
7,1
Razo DL/PIB
30,5
FONTE: Velloso
(1999).

1996
1997
9,2
7,1
2,8
3,7
-2,2
-0,1
16,6
16

1998
1,7
0,2
5,9
26,9

-0,1

-0,9

5,9
33,3

6,1
33,8

8,0
42,6

Alm da variao das taxas de juros, outra forma de enxergar


como o estado adverso das expectativas tem conseqncias sobre a
economia brasileira a variao das reservas internacionais (tabela
7). A tabela evidencia claramente a influncia das crises no nvel de
reservas internacionais.14 Nos dois primeiros meses de 1998, ainda
sob a influncia de mais uma onda da crise asitica em novembro, o
pas perdeu reservas, comeando a recuperar-se em maro. De maro
a agosto de 1998, os ingressos de capitais eram positivos, mantendo
nveis razoveis de reservas. O fato agravante parece ter sido a crise
russa, que teve impactos muito negativos para a economia brasileira.
A partir de setembro, o pas comeou a perder vultosos nveis de
reservas internacionais, o que acabou culminando, em janeiro de
1999, na mudana da poltica cambial por parte do governo.
1998
Jan/9
8
Fev/9
8
Mar/9
8
Abr/9
8
Mai/9
8
Jun/9
8
14

(7.617)
(5.848)
(623)
9.614
18.485
13.547
13.283

Para Gonalves (1999) a crise cambial brasileira resulta de uma estratgia de liberalizao
comercial, financeira e cambial, que incompatvel com a estrutura da economia brasileira.
Essa estratgia provoca enorme vulnerabilidade externa, que faz com que a economia
brasileira tenha baixa resistncia a fatores desestabilizadores e a choques externos.

Jul/98
Ago/9
8
Set/9
8
Out/9
8
Nov/9
8
Dez/9
8

9.879
4.277
(16.120)
(11.305)
(10.846)
(7.617)

*
Sobre a deteriorao do quadro econmico brasileiro desde
meados de 1998, diz Gonalves (1999: 61):
(...) os principais indicadores macroeconmicos do pas
foram, ao longo do segundo semestre de 1998, atingindo
nveis crticos, segundo quaisquer parmetros nacionais e
internacionais. O dficit o balano de pagamentos
aproximava-se de 4,5% do PIB e atingiu a cifra de US$ 35
bilhes.
As
contas
pblicas
deterioravam-se
aceleradamente, com o dficit pblico ultrapassando 8%
do PIB. As taxas de juros do Brasil estavam entre as
maiores do mundo, ao mesmo tempo em que havia um
consenso de que o Real estava sobrevalorizado.
Como ocorreu com a Rssia, o ataque especulativo contra o Real
parece enquadrar-se no modelo explicativo de 1 a gerao. A
combinao de uma poltica inconsistente de taxas de juros reais
muito altas, como apontado por Pastore & Pinotti (1999), que levou ao
crescente aumento da dvida pblica, com a queda de reservas
ocorridas aps os choques externos (sia e principalmente Rssia),
levou a tentativa de ampliao da banda cambial, frustrada pelo
ataque especulativo ocorrido dias depois. Com isso, abandonaram-se
as bandas cambiais em favor de taxas de cmbio flutuantes.
As conseqncias da crise para a economia brasileira no foram
to graves, quando comparadas sia e Rssia. Em 1999 o Brasil
cresceu 0,8% do PIB, enquanto houve recesso na sia e na Rssia.
Em relao ao balano de pagamentos as contas ainda so bastante
negativas, mas pouco melhores que 1998. O ponto positivo foi a
manuteno dos investimentos estrangeiros como forma de financiar
o dficit em transaes correntes, j menor em 1999, como aponta a
tabela 8. Um ponto positivo foi a reduo dos capitais de curto prazo,
o que diminui a instabilidade no mercado cambial. No entanto, um
fator preocupante evidenciado na tabela abaixo a grande parcela de
amortizaes, que at outubro de 1999 estava na ordem de US$ 45
bilhes. Mas, ainda assim, no geral, as despesas diminuram um
pouco e os financiamentos praticamente permaneceram estveis,
com ligeira tendncia positiva.

USOS (despesas)

1998
(67.218)

Transaes correntes

(33.631)

Amortizaes

(33.587)

FONTES
(financiamentos)
Investimento estrangeiro
Direto
Portflio
Investimento brasileiro
Emp. e financ. longo prazo
Capitais de curto prazo
Outros capitais
Variao de reservas

59.248
24.281
26.133
(1.851)
(3.398)
62.374
(27.333)
3.324
7.970

1999*
(64.552
)
(19.199
)
(45.353
)
60.227
26.164
24.827
1.338
(993)
33.852
(4.438
)
5.642
4.325

* De janeiro a outubro.

Em relao aos efeitos de contgio, existem alguns fatores que


explicam o fato da crise brasileira no ter-se espalhado (spillover
effects), como ocorreu nas crises asitica e russa. Inicialmente, vale
lembrar que o Brasil no passou por uma crise financeira. De acordo
com a UNCTAD (1999), os emprstimos externos representavam
pouco nos ativos bancrios brasileiros. Em junho de 1997, diz o
Relatrio, os bancos privados tinham apenas 15 bilhes de reais em
emprstimos denominados em moeda estrangeira, o que
representava 21% dos emprstimos totais. Nesse sentido, os bancos
no tiveram descasamentos de moeda que caracterizaram as outras
crises recentes.
O Relatrio lembra da reestruturao bancria ocorrida no
Brasil, entre 1994-5, por conta do PROER. De julho de 1994 a
dezembro de 1998, o Banco Central interveio em muitas ocasies,
liquidando um grande nmero de bancos pblicos e privados.
Superviso e regulao foram introduzidos de forma a se adequarem
ao Acordo da Basilia. Cerca de 20% da dvida do governo deveramse a esse processo de reestruturao. Diferentemente da sia, foram
o Governo e o Banco Central que mais se expuseram em moeda
estrangeira.
O Relatrio aponta o carter benigno da crise, no que diz
respeito ao setor privado. Muitos bancos de investimento
apresentaram lucros recordes como resultado de posies futuras
tomadas em antecipao a depreciao da moeda. O fato que era
amplamente aceito o fato de que a moeda estava sobrevalorizada.
Assim, tanto investidores domsticos como os externos tiveram o
tempo necessrio para retirar seus capitais e fazer hedge.

Concluso: um quadro comparativo das trs crises


O que se pode notar de fatos em comum s trs crises que,
em todas elas, tentativas de interveno no regime de banda cambial
(devido s grandes perdas de reservas) levou rapidamente perda da
confiana e ao colapso das moedas. Nos trs casos, houve ataques
especulativos contra as moedas. As crises russa e brasileira parecem
estar de acordo com o modelo de 1 a gerao, no qual a inconsistncia
de poltica e a deteriorao dos fundamentos levam ao ataque
especulativo e mudana de regime cambial.
Os efeitos de contgio para as demais economias foram
pequenos em conseqncia da crise brasileira quando comparados
aos casos asitico e russo. Na sia, o problema cambial teve grande
influncia do contgio, por conta da economia regional ali
desenvolvida. A crise russa deflagrou uma grande onda de
pessimismo que afetou diretamente ao Brasil que passou a ser visto
como a bola da vez, assim como outras economias emergentes.
A crise cambial comum aos trs, mas no a crise financeira.
Como Kregel (1999) aponta, a crise asitica pode ser caracterizada
por uma crise financeira a la Minsky, dadas as caractersticas de
grande crescimento e deflao de dvidas. , sem dvida, um caso sui
generis. O cluster regional impulsionado em meados da dcada de 80
levou a muitos anos de altas taxas de crescimento. Crescimento que
levou a menor prudncia nas tomadas de emprstimo e aumento na
alavancagem. A conseqncia foi a fragilizao das economias
asiticas. Frente ao problema cambial, as expectativas mudaram, o
que levou ao processo de deflao de dvida e crise.
Diferentemente, a crise financeira russa no pode ser
enquadrada como a asitica, dadas as caractersticas econmicas
deste pas. As taxas de crescimento russa eram medocres antes da
crise. A maioria dos investimentos feitos na Rssia eram fundos de
arbitragem. As conseqncias para os pases emergentes foram
bastante negativas. As conseqncias do ataque especulativo foram
parecidas com as da crise asitica: o impacto de passivos nohedgeados em moeda estrangeira causou uma quebradeira nos
sistemas financeiros e bancrios, assim como muitas falncias no
setor privado.
O Brasil, diferentemente da sia e da Rssia, no enfrentou
uma crise financeira pelos motivos j apresentados. Alm disso, os
efeitos de contgio foram bem mais limitados que nas outras crises.
Na verdade, o problema ficou restrito ao Mercosul, em grande parte,
atingindo a Argentina.
Como forma de sintetizar o que foi dito, sugere-se a tabela
abaixo:

sia
Rssi
a

Ano da
crise
1997
1998

Crise cambial
Sim. Ataques
especulativos e
contgio.
Sim. Ataque
especulativo e

Crise financeira
Sim. Deflao de
dvida (crise la
Minsky).
Sim. Passivos nohedgeados em moeda

Brasil

contgio.
estrangeira.
Sim. Ataque
No.
especulativo. Modelo
de 1a gerao.

1999

Elaborao prpria.

O objetivo deste trabalho foi estabelecer uma comparao das


interpretaes das crises mencionadas. A possibilidade de novas
crises parece ser no desprezvel. Barry Einchengreen (1999) lembra
que, em nenhuma outra ocasio, surgiu simultaneamente
instabilidade financeira em tantos lugares diferentes. Quatro fatores
criaram o escopo para uma crise global, diz o autor: a alavancagem, a
desregulamentao financeira, a liberalizao da conta de capitais e a
integrao do mercado de commodities. Para reduzir ou eliminar tal
instabilidade, o autor prope uma srie de mudanas que levem a
uma economia mundial mais robusta. O que deve ficar para o debate
so as evidncias incontestveis: s neste breve ensaio,
apresentaram-se trs crises de repercusso mundial num espao de
apenas dois anos e meio.

Bibliografia consultada
Andrade, J. P. & Silva, M. L. F. (1999). Divergncias e Convergncias sobre as
Crises Cambiais. In: Lima et alii (orgs.). Macroeconomia Moderna. Rio
de Janeiro, Campus.
BIS (1998). 68TH Annual Report, Basle, Julho.
Boletim de Conjuntura (1999), Rio de Janeiro, IE/UFRJ, vol. 19, n. 4,
dezembro.
Carvalho, F. C. (1998). A crise financeira mundial e seus reflexos sobre o
Brasil. Rio de Janeiro, IE/UFRJ, Boletim de Conjuntura, vol. 18, n. 3,
outubro.
Einchengreen, B. (1999). Evitando uma crise global. In: Velloso, J. P. R. A
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Hermann, J. (1998). Sudeste asitico e Rssia: Perspectivas a curto prazo
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