Diplomatura en Gestin de Financiamiento

a PyMEs y Mercado de Capitales

Universidad Nacional de La Matanza
INSTRUMENTOS FINANCIEROS I

Profesor: Marcelo Mazzn

Clase V 27 de Octubre de 2015

Temas Clase N 5

Ttulos de Renta Variables

Clasificacin y tipos especiales de acciones

El valor de las acciones

Operaciones burstiles

Rentabilidad de las acciones

Modelos de Valuacin de Acciones por Flujo de Fondos Descontado

Modelos de Riesgo-Retorno (CAPM)

Financiamiento PyMEs a travs de la ampliacin del capital

2

Clasificacin de los Activos

Acciones

NO FINANCIEROS

Cedears
ON
ACTIVOS

MONETARIOS

ChPD
Pagar Burstil

FINANCIEROS

PRIVADOS

Fid. Financ.
Fondo Inv. Directa
FCI
Futuros

NO MONETARIOS

Opciones
Caucin Burstil
PBLICOS

Pase

Ciclo Econmico y activos de inversin (I)

Los mercados financieros, al igual que la economa real, fluctan generando
ciclos que impactan sobre el patrn de comportamiento de las inversiones

Zona Positiva
Zona Negativa

Fase 1
BONOS

Fase 2
ACCIONES

Fase 3

Fase 4

COMMODITIES

DINERO

Ttulos de Renta Variable

Los acciones son ttulos de renta variable que otorgan una retribucin (dividendos
en efectivo o en acciones liberadas) slo cuando la empresa obtiene ganancias,
previa aprobacin de su junta de accionistas.

Las acciones representan las partes en que se divide el capital de una empresa
organizada como sociedad por acciones.

Los inversores que compran una accin adquieren una participacin en la

propiedad del capital contable de la empresa.

Cada una de ellas da derecho al titular a una participacin en las utilidades y

dividendos de la sociedad, y a un voto equivalente en la administracin.

Clasificacin de las Acciones (I)

Las acciones pueden ser Ordinarias, Privilegiadas o Preferentes.

Acciones Ordinarias: ostentan un derecho poltico (participar en las decisiones) y
un derecho econmico, el cual se materializa en el cobro de un dividendo variable.
Pueden clasificarse a su vez de cuatro maneras:
a) Acciones autorizadas
b) Acciones emitidas
c) Acciones en circulacin
d) Acciones de tesorera

Acciones Privilegiadas: tienen las mismas caractersticas que las ordinarias

pero cuentan con el privilegio poltico, ya que tienen derecho a ms de un voto
(pudiendo extenderse hasta cinco votos).
6

Clasificacin de las Acciones (II)

Acciones Preferentes: es un ttulo de capital porque representa propiedad en
una compaa. Por lo general se emite en la forma de un ttulo de renta fija con un
dividendo fijo. Su precio tiende a fluctuar ms bien con los cambios en las tasas
de inters que con las perspectivas de negocios de la empresa. A diferencia de las
acciones ordinarias, la mayora no tienen derecho a voto.

Sus tenedores tienen dos ventajas:

1) reciben antes los dividendos que los

tenedores de acciones ordinarias; 2) si la sociedad se declara en quiebra tienen

derechos prioritarios sobre los activos remanentes.

Caractersticas Generales: a) tasa fija de rendimiento; b) privilegios patrimoniales
limitados; c) valor sin fecha de vencimiento fija
7

Categoras de las Acciones Preferentes

No acumulativas: no tienen ms caractersticas especiales que la del pago de
dividendos declarados.

Acumulativas: reciben los dividendos corrientes ms el total de dividendos

acumulados ( dividendos atrasados)

Convertibles: se pueden convertir en acciones ordinarias

Participativas: los accionistas participan en las utilidades remanentes de la

empresa

Amortizables: pueden recomprarlas a un determinado precio despus de una

fecha especfica.

Clases de Acciones

Nominativas: en la accin figura el nombre del propietario de la misma

Al portador: se considera propietario a quien posee la tenencia de la accin

Liberadas: el suscriptor no desembolsa ninguna cantidad, se emiten con cargo a
reserva de libre disposicin de la empresa.

Sindicadas: existe una asociacin entre todos los accionistas o parte de ellos en la
que se establecen pactos como el de no poder vender las acciones por un tiempo
determinado, etc.

Tipos Especiales de Acciones

Certificado de depsito argentino (CEDEAR)

Son certificados de depsito, representativos de una clase de acciones u otros

valores de empresas extranjeras que no poseen autorizacin de OP en nuestro pas.
Son nominativos, no endosables o escriturables. Pueden representar uno o ms
valores de la misma especie, clase y emisor.

Acciones argentinas en el exterior (ADR)

Son certificados negociables normativos representativos de ttulos valores,

generalmente acciones de empresas argentinas, negociables en el mercado
extranjero. Se asemejan a un ttulo norteamericano y estn sujetos al mismo
tratamiento de ellos.

10

El Valor de las Acciones

Valor Nominal: es el valor escrito en la misma y es el que sirve de base para que
los accionistas ejerzan sus derechos econmicos.

Valor Contable: surge de dividir el patrimonio neto de la de la sociedad por el

nmero de acciones en circulacin.

Valor econmico: es el cociente entre el valor estimado de la sociedad por el

nmero de acciones en circulacin, resultando un buen indicador del valor real de
una accin.

Valor de mercado: representa el monto que los inversionistas tienen que pagar
para poder adquirirla.

Capitalizacin burstil: nos indica el valor total que el mercado confiere a dicha
compaa (precio de la accin x cantidad de acciones emitidas). Ejemplo: Ovoprot
International SA tiene un capital social de 13.314.793 de acciones y c/u cotiza a
$13,6, entonces su capitalizacin burstil o de valor de mercado es de $
181.081.184,8
11

Rentabilidad de las Acciones

En trminos reales1, el rendimiento de una inversin en acciones depende de

dos magnitudes:

1. Dividendos: dependen de la evolucin de la empresa; son distribuciones de las

utilidades de una compaa a sus accionistas. Pueden ser:
a)

Dividendos en Efectivo

b)

Dividendo en Acciones

2. Plusvala: diferencia entre el precio de compra y venta.

  =

$   +     $  
$  

1 Si se considera en forma nominal, deber incorporarse la tasa de inflacin.

12

Tipo de Operaciones Burstiles (I)

Compra a crdito (buy on margin): El inversor compra las acciones con un
crdito que recibe para pagarlas.

Ventas a crdito o en corto (short selling): El vendedor vende ttulos que no
posee y que le han sido prestados por un intermediario.

Oferta publica de venta (OPV): Se produce cuando el propietario de una
empresa quiere vender una parte importante del capital. Si lo que se pretende es
comprar un gran nmero de acciones de otra empresa se realiza una oferta
pblica de adquisicin (OPA).

Arbitraje: Consiste en comprar en un mercado y vender en otro en el mismo
momento, aprovechando las diferencias de precio existente entre ambos y
obteniendo as una ganancia.

13

Tipo de Operaciones Burstiles (II)

Ampliacin de capital: Cuando un inversor compra acciones en la Bolsa no

aporta nuevo capital a la empresa, simplemente est sustituyendo a un accionista
que se retira. Cuando una empresa sale a la Bolsa o hace una oferta pblica de
venta (OPV), no est captando nuevo capital, sino que sus dueos estn
vendiendo acciones en el mercado. Slo se capta nuevo capital cuando la
empresa pone a la venta nuevas acciones (ampliacin de capital).

Split: Significa la reduccin del nominal. Es una operacin que consiste en

aumentar el nmero de acciones en circulacin, transformando cada accin en
acciones nuevas. No existe desembolso de nuevo capital por parte del accionista
e implica una disminucin en el valor nominal de las acciones. Ejemplo: empresa
pasa de tener un capital social de 1 milln de acciones de VN $10 c/u a una
situacin en la que el capital se representa mediante 10 millones de acciones de
VN $1.

14

Mercado Primario y Secundario

El mercado de acciones esta formado por un mercado primario y un mercado
secundario.

En el mercado primario, o mercado de nuevas emisiones, las acciones de capital
son introducidas por primera vez en el mercado y vendidas a los inversionistas.

En el mercado secundario, las acciones existentes se negocian entre los
inversionistas.

15

Emisin de Acciones

Implica un aumento del capital legal de una SA. Pueden distinguirse dos
momentos: la suscripcin o compromiso de aporte; y la integracin o pago de las
acciones suscriptas. Se puede clasificar a las emisiones en:
A la par: quienes suscriben se comprometen a abonar por ellas un precio
igual al VN
Sobre la par ( primas de emisin): quienes suscriben se comprometen a
abonar un valor mayor al VN. Las primas constituyen una manera de que los
nuevos socios paguen por la correccin monetaria del capital legal.
Bajo la par: abonan un precio inferior al VN. La diferencia se la llama
descuento de emisin.

Gastos de emisin: el aumento de capital de una SA por suscripcin de acciones,
sea con prima o sin ella, puede ocasionar gastos, los cuales, a veces, pueden
llegar a ser significativos (gastos de convocatoria a asambleas, notariales,
publicaciones, gastos de publicidad, impresin de las lminas representativas de
las acciones, comisiones a abonar a los bancos o entidades financieras que
acten como agentes colocadores, etc.).
16

Modelos de Valuacin de Acciones (I)

Anlisis Tcnico:
Encierra un conjunto de tcnicas que tratan de predecir las cotizaciones burstiles,
desde un perspectiva histrica, estudiando el movimiento de los precios, el
comportamiento y psicologa de los inversores. Estas tcnicas se apoyan en la
construccin y posterior anlisis de grficos que indican la evolucin histrica de los
precios de los activos. Hay diferentes clases:
1. Teora del Dow o Chartismo: se basa exclusivamente en figuras que dibuja la
curva de cotizaciones del grfico burstil
2. Teora de Elliot: se basa en el supuesto de que muchos de los fenmenos de la
naturaleza se desarrollan siguiendo ciclos" que se repiten con gran regularidad.

17

Modelos de Valuacin de Acciones (II)

Anlisis Fundamental
Se basa en el estudio de los factores relevantes que sirven para determinar el valor
intrnseco de una sociedad, sector o mercado. Dichos factores o variables relevantes
reciben la denominacin de "fundamentos".
El anlisis fundamental comprende distintos niveles segn el mbito de influencia de
las variables o factores objeto de anlisis y engloba los siguientes grandes captulos:
- Anlisis macroeconmico
- Anlisis sectorial
- Anlisis de la empresa
- Valor intrnseco

18

Modelos de Valuacin de Acciones (IV)

I) Anlisis Top- Down ( de arriba hacia abajo): Este anlisis recoge a todos aquellos
inversores que comienzan su toma de decisiones partiendo de la visin ms amplia
del mercado, para ir descendiendo en la cadena de anlisis, hasta llegar a la visin
ms concreta de la empresa objeto de estudio.

19

Modelos de Valuacin de Acciones (V)

II) Anlisis Bottom-Up (de abajo hacia arriba): Este enfoque da prioridad al anlisis
de las empresas como objetivo de estudio de oportunidades de mercado financiero.
Una vez analizado el detalle, y en funcin del inters analista este ir ascendiendo en
la cadena del anlisis, en sentido contrario al enfoque anterior.

20

Mtodos de Valuacin
Cash Flow Descontado
Cash Flow to Equity (Equity Valuation)
Cash Flow to Firm (Firm Valuation)
Adjusted Present Value

Mtodos a considerar
en el curso

Valuacin Comparativa

P/E
P/B
V/EBITDA
P/SALES

Valuacin por Opciones

21

Estructura de Capital

PASIVO
ACTIVO
PATRIMONIO

Estructura de Capital: es la forma en que son financiados los activos de una

empresa

22

Valuacin por Cash Flow Descontado

El valor del activo est dado por el valor presente de los flujos
futuros de efectivo que se espera que el mismo genere

Los inputs necesarios son:

a) perodo de tiempo;
b) cash flow del negocio;

t = N CF
t
Valor Presente =
t
t = 1 (1 + r)

c) tasa de descuento.

23

Cash Flow to Equity (CFE)

Ingresos Operativos

10.000

Egresos Operativos

-5.000

EBITDA
Depreciaciones
EBIT
Intereses
EBT
Impuestos sobre EBT @ 35%
Depreciaciones
Aumento / Disminucin Capital de Trabajo

5.000
-1.000
4.000
-1.000
3.000
-1.050
1.000
60

Aumento / Disminucin Activo Fijo-Intangibles

100

Aumento / Disminucin Deuda Financiera

400

CASH FLOW TO EQUITY

3.510
24

Value of Equity
Value of Equity = Valor Actual CFE
VA CFE = CFE1 /(1+ke)1 + + CFEn /(1+ke)n
Donde:
CFE: Cash Flow to Equity
Ke: Cost of Equity

VA del CFE (descontado al Cost of Equity)

25

Cost of Equity (Ke)

Es la tasa de retorno que los accionistas
demandan para invertir en una empresa como
tales

Formas de determinacin:
Modelo de Gordon Shapiro
Modelos de Riesgo Retorno (Ej: Capital Asset Pricing
Model CAPM)
26

Modelo de Gordon - Shapiro

Tambin conocido como Modelo de Dividendo:

P0 =

D.P.A. 1
ke - g

Despejando convenientemente:
Ke = Cost

of Equity

= ( DPA

/ P 0) + g

DPA1: Dividendo por accin prximo perodo

P0: Precio de la accin
g: Crecimiento dividendo
27

Modelo de Gordon - Shapiro

Ejemplo: En septiembre de 2014, Insumos Agroqumicos S.A. pag un

dividendo por accin de $1,00 y el precio de mercado de la accin era de
$7,50. La tasa de crecimiento de los dividendos es de 10%.

Dividendos esperados en 2015: $1,00 * 1,10 = $1,10

Costo del Equity = Ke = ($1,10 / $7,45) + 10% = 24,77%

Precio de la Accin = $1,10 / (0,2477 0,10) = $7,50

28

Modelo de Riesgo-Retorno: CAPM

Ke = Cost of Equity = RF + * (RM RF)
Risk Premium

RF: Risk free rate (Long term government bond)

: BETA accin a ser valuada
RM: Retorno del mercado accionario

29

Modelo de Riesgo-Retorno: CAPM

Retribucin = Retorno Esperado (RE)

1
x=
n

xi

i =1

Riesgo = Varianza Retornos (VAR) = (STD Retornos)2

1 n
VAR = = (xi - x ) 2
n i =1
2

STD = =

1 n
(x i - x ) 2
n i =1

Relacin Retornos = Covarianza (COV(x,y))

1 n
Cov ( x , y ) = ( x i x ) ( y i y )
n i =1
30

Modelo de Riesgo-Retorno: CAPM

(Beta)
de
un
Activo
A
=
Comportamiento de A respecto de los
movimientos del portfolio de mercado

A = COVAM / VARM

31

Modelo de Riesgo-Retorno: CAPM

Ao
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
RE
VAR
COV(A,M)

Retornos
Activo A
Mercado
12,00
11,00
14,40
12,10
11,52
10,89
13,82
11,98
11,06
10,78
13,27
11,86
10,62
10,67
12,38
2,11

Variacin Retornos
Activo A
Mercado
-20,0%
-10,0%
20,0%
10,0%
-20,0%
-10,0%
20,0%
10,0%
-20,0%
-10,0%
20,0%
10,0%
-20,0%
-10,0%

11,33
0,39
0,76

A = COVAM / VARM = 0,76 / 0,38 = 1,96

32

Modelo de Riesgo-Retorno: CAPM

60%
50%

RF = 5%
= 1,96

Ra(%)

40%
30%
20%

RM = 12,5%

10%
0%
0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Risk Premium

Ke = 5% + 1,96 * (12,5% - 5%) = 18,75%

33

Determinantes de
Riesgo del negocio
Leverage Operativo
Leverage Financiero

34

Adaptacin del

En caso de valuar una compaa sin

cotizacin donde el de dicha compaa
no existe, deber tomarse el del sector,
debidamente adaptado

35

Levered vs Unlevered

L = BU * (1 + (1 t) * (D / E)) = Levered

U = BL / (1 + (1 t) * (D / E)) = Unlevered

36

Adaptacin de : Ejemplo
Clculo de para compaa de entretenimientos sin cotizacin
Armagedom Corp: D/E = 1,05
Tax = 35%
Compaa
American Entertainment
DGB Amusement
Fun Corporation
Entertainment Corporation
USA for Fun
Global Entertainment
PROMEDIO

Levered
2,10
1,89
1,70
1,53
1,38
1,24
1,64

D/E
1,12
1,01
0,91
0,82
0,73
0,66
0,88

Unlevered Beta Compaas de Entretenimiento = BL / (1 + (1 t) * (D / E))

Unlevered Beta Compaas de Entretenimiento = 1,64 / (1 + (1 0,35) * (0,88)) = 1,05
Levered Beta Armagedom Corp = BU * (1 + (1 t) * (D / E))
Levered Beta Armagedom Corp = 1,05 * (1 + (1 0,35) * (1,05)) = 1,76
37

 por Sectores
Industry Name
Advertising
Aerospace/Defense
Air Transport
Auto & Truck
Bank
Bank (Midwest)
Biotechnology
Building Materials
Cable TV
Chemical (Basic)
Chemical (Diversified)
Chemical (Specialty)
Coal
Computer Software/Svcs
Computers/Peripherals
Electrical Equipment
Financial Svcs. (Div.)
Information Services
Natural Gas Utility
Oil/Gas Distribution
Oilfield Svcs/Equip.
Total Market

2007

2013

2014

2015

3,28
2,34
2,43
2,71
0,96
1,01
4,60
2,04
2,33
2,41
1,93
2,18
3,03
4,86
5,23
2,09
1,04
1,93
0,91
0,84
2,36

1.25
0.81
0.70
1.47
0.37
0.64
1.07
0.99
0.92
1.15
1.37
1.00
0.91
0.92
1.26
1.29
0.49
1.01
0.31
0.71
1.35

0.69
0.87
0.48
0.66
0.43
0.37
1.02
1.02
0.69
0.79
1.13
0.89
0.69
0.99
1.06
1.01
0.54
0.77
1.13
0.55
1.10

0,80
1,00
0,59
0,54
0,31
0,33
S/D
0,88
0,67
0,69
0,93
0,86
0,78
0,93
1,11
1,07
0,06
1,01
S/D
0,66
1,24

2,46

0.86

0.60

0,67

38

Risk Premium (Mercado U.S.A.)

El Risk Premium es el retorno extra por sobre la tasa libre de riesgo que los
inversores demandan para invertir en activos cuyos retornos son inciertos
(acciones)
Arithmetic Average
1928-2014
1965-2014
2005-2014

Geometric Average
1928-2014
1965-2014
2005-2014

Stocks
11,53%
11,23%
9,37%

Stocks
9,60%
9,84%
7,60%

T.Bills
3,53%
5,04%
1,44%

T.Bills
3,49%
4,99%
1,42%

T.Bonds
5,28%
7,11%
5,31%

Risk Premium
Stocks - T.Bills Stocks - T.Bonds
8,00%
6,25%
6,19%
4,12%
7,94%
4,06%

T.Bonds
5,00%
6,70%
4,88%

Risk Premium
Stocks - T.Bills Stocks - T.Bonds
6,11%
4,60%
4,84%
3,14%
6,18%
2,73%

Sus determinantes son: a) volatilidad precio acciones; b) nivel de informacin; c) performance

histrica; d) tamao del mercado; e) situacin poltica.
39

Valor Perpetuo CFE

Valor Perpetuo CFE = CFEn+1 / (Ke g)

CFE: Cash Flow to Equity

n: ltimo ao explcito de proyeccin
Ke: Cost of Equity
g: Crecimiento CFE a partir del ao n

40

Cash Flow to the Firm (CFF)

Ingresos Operativos
Egresos Operativos
EBITDA
Depreciaciones
EBIT
Impuestos sobre EBIT @ 35%
Depreciaciones
Aumento / Disminucin Capital de Trabajo
Aumento / Disminucin Activo Fijo-Intangibles
CASH FLOW TO THE FIRM

10.000
-5.000
5.000
-1.000
4.000
-1.400
1.000
60
100
3.760

41

Cash Flow to the Firm VS. Cash Flow to Equity

Ingresos Operativos
Egresos Operativos
EBITDA
Depreciaciones
EBIT
Impuestos sobre EBIT @ 35%
Depreciaciones
Aumento / Disminucin Capital de Trabajo
Aumento / Disminucin Activo Fijo-Intangibles
CASH FLOW TO THE FIRM

10.000
-5.000
5.000
-1.000
4.000
-1.400
1.000
60
100
3.760

Ingresos Operativos
Egresos Operativos
EBITDA
Depreciaciones
EBIT
Intereses
EBT
Impuestos sobre EBT @ 35%
Depreciaciones
Aumento / Disminucin Capital de Trabajo
Aumento / Disminucin Activo Fijo-Intangibles
Aumento / Disminucin Deuda Financiera
CASH FLOW TO EQUITY

10.000
-5.000
5.000
-1.000
4.000
-1.000
3.000
-1.050
1.000
60
100
400
3.510

CFF = CFE Var. Deuda Fin. + Intereses * (1 t)

CFF = 3.510 400 + 1000 * (1 0,35) = 3.760
42

Firm Valuation
Firm Value = Valor Actual CFF
VA CFF = CFF1 /(1+WACC)1 + + CFFn /(1+WACC)n
Donde:
CFF: Cash Flow to the Firm
WACC: Weighted average cost of capital

VA del CFF (descontado al WACC)

43

Weighted Average Cost of Capital (WACC)

Es la tasa de retorno promedio que los accionistas y tenedores de
deuda demandan para financiar los activos de una empresa

WACC = ke * E/A + kd * (1 t) * D/A

ke = Cost of Equity
kd = Cost of Debt
E = Equity
D = Deuda Financiera
t = Tasa Impositiva
A=D+E
44

Comportamiento del WACC

Cost of
Capital

ke
WACC
kd

D/E
45

Ejemplos de Costos del Capital

Number
of Firms

Beta

Advertising

52

1,18

Aerospace/Defense

93

1,16

Air Transport

22

0,98

Apparel

64

0,99

Auto & Truck

22

1,09

Auto Parts

75

1,35

Bank (Money Center)

13

0,81

Banks (Regional)

676

0,53

Beverage (Alcoholic)

22

1,06

Beverage (Soft)

46

1,14

Broadcasting

28

1,30

Brokerage & Investment Banking

46

1,16

Building Materials

39

1,12

Business & Consumer Services

177

1,19

Cable TV

18

0,91

Chemical (Basic)

46

0,94

Chemical (Diversified)

10

1,17

Industry Name

Cost of
Equity

E/(D+E)

Std Dev in
Stock

Cost of
Debt

Tax Rate

8,96%
8,84%
7,80%
7,88%
8,47%
9,92%
6,81%
5,20%
8,24%
8,71%
9,62%
8,84%
8,59%
9,03%
7,42%
7,55%
8,91%

66,39%
84,07%
55,09%
82,83%
48,56%
77,73%
31,38%
56,28%
82,05%
81,27%
58,46%
24,78%
75,62%
76,68%
69,06%
71,27%
75,08%

51,52%
50,15%
53,32%
56,24%
43,52%
53,89%
39,98%
37,41%
55,14%
61,94%
62,12%
44,77%
43,52%
52,77%
52,83%
50,32%
41,14%

3,67%

4,13%

3,67%

14,87%

3,67%

18,71%

3,67%

11,16%

3,17%

4,45%

3,67%

11,05%

3,17%

26,43%

3,17%

20,66%

3,67%

8,54%

3,67%

5,55%

3,67%

18,34%

3,17%

13,99%

3,17%

17,45%

3,67%

13,30%

3,67%

21,18%

3,67%

10,88%

3,17%

22,47%

After-tax
Cost of Debt

2,20%
2,20%
2,20%
2,20%
1,90%
2,20%
1,90%
1,90%
2,20%
2,20%
2,20%
1,90%
1,90%
2,20%
2,20%
2,20%
1,90%

D/(D+E)

33,61%
15,93%
44,91%
17,17%
51,44%
22,27%
68,62%
43,72%
17,95%
18,73%
41,54%
75,22%
24,38%
23,32%
30,94%
28,73%
24,92%

Cost of
Capital

6,69%
7,78%
5,28%
6,90%
5,09%
8,20%
3,44%
3,76%
7,16%
7,49%
6,54%
3,62%
6,96%
7,44%
5,81%
6,01%
7,17%

(Datos actualizados a Enero de 2015)

46

Evolucin WACC por Sectores

Industry Name
Advertising
Aerospace/Defense
Air Transport
Apparel
Auto Parts
Bank
Bank (Midwest)
Beverage
Biotechnology
Building Materials
Cable TV
Chemical (Basic)
Chemical (Diversified)
Chemical (Specialty)
Coal
Computer Software/Svcs
Computers/Peripherals
Total Market

2007
10.45%
8.03%
7.52%
9.25%
10.75%
5.68%
6.22%
7.45%
8.61%
7.93%
7.70%
8.77%
9.66%
9.08%
10.31%
8.42%
9.41%
7.82%

2013
9.33%
6.35%
5.81%
8.87%
10.12%
4.27%
5.36%
6.34%
8.17%
7.92%
6.82%
8.22%
9.53%
7.59%
7.28%
7.16%
9.16%
6.80%

2014
7.64%
7.54%
6.41%
8.18%
9.38%
5.03%
5.19%
9.54%
8.48%
8.30%
6.86%
7.76%
8.44%
7.65%
8.24%
7.27%
8.61%
6.94%

2015
6,69%
7,78%
5,28%
6,90%
8,20%
3,44%
3,76%
7,49%
S/D
6,96%
5,81%
6,01%
7,17%
7,04%
6,83%
7,40%
8,56%
5,87%
47

Valor Perpetuo CFF

Valor Perpetuo CFF = CFFn+1 / (WACC g)

CFF: Cash Flow to the Firm

n: ltimo ao explcito de proyeccin
WACC: Weighted average cost of capital
g: Crecimiento CFF a partir del ao n

48

CFE y CFF: Comparacin de Mtodos (I)

Ao
CFE
Intereses (1-t)
CFF

2009
100
32,5
132,5

ke
kd
t
WACC
Equity Market Value
Debt Market Value

10%
5%
35%
6,63%
1000
1000

2010
100
32,5
132,5

2011
100
32,5
132,5

2012
100
32,5
132,5

2013
100
32,5
132,5

Perpetuidad
1000
2000
Debt
1000

Firm Value
2000

Equity Value
1000

Equity Value =
Firm Value =

1.000
2.000

49

CFE y CFF: Comparacin de Mtodos (II)

Deuda
Equity
RF
RP
B (levered)
B (unlevered)
Inversiones Activo Fijo
Inversiones WC
t
kd
WACC
ke
ke (unlevered)

Ingresos
Egresos
EBITDA
Amortizaciones
EBIT
Intereses
Impuestos
RESULTADO NETO

2000
2000
5,00%
6,25%
0,92
0,56
50
30
35%
5%
7,00%
10,75%
8,49%

1.000
-500
500
-100
400
-100
-105
195

EBIT
Intereses
Impuestos sobre
EBT
Amortizaciones
Inversiones Activo
Fijo
Inversiones WC
Var. Deuda
Financiera
CFE

400
-100

EBIT
Impuestos sobre
EBIT
Amortizaciones
Inversiones Activo
Fijo
Inversiones WC
CFF

400

-105
100

Equity Valuation = CFE / ke = 215 / 0,1075

2000

Firm Valuation = CFF / WACC = 280 / 0,07

4000

-50
-30
0
215

-140
100
-50
-30
280

50

ON vs Acciones (I)

Una caracterstica central a ON y acciones es la incertidumbre o la falta de certeza
con respecto a la evolucin futura del precio de mercado de estos activos. Por
ende, existir incertidumbre en torno al rendimiento de la inversin realizada en
los mismos, existiendo de esta forma, un rendimiento esperado.

El rendimiento o retorno de una inversin en acciones, estar determinado por
tres elementos: el precio de compra, el precio de venta y los dividendos en
efectivo cobrados durante la tenencia en cartera de la accin.

De relacionar los dos primeros, resultar una ganancia o prdida de capital, a la
cul se le deber agregar los dividendos en efectivo cobrados, hasta el momento
de la evaluacin o realizacin de la inversin.

El rendimiento final de la inversin en ON estar determinado por el precio de
compra, el precio de venta y los cupones cobrados durante el perodo de
inversin.
51

ON vs Acciones (II)
Obligaciones Negociables

Acciones

Son partes iguales de un emprstito

Son partes iguales del capital social de

una S.A.

La puede
mercantil

Las pueden emitir slo las S.A.

emitir

cualquier

sociedad

El tenedor es acreedor de la sociedad

El rendimiento est fijado
condiciones de emisin

en

El accionista tiene la condicin de socio

las

El rendimiento es variable

Se emiten para ser amortizadas a su

Su vida es a perpetuidad
vencimiento
52

Diferencias entre Deuda y Capital

Concepto

Deuda

Capital

Fijo

Residual

Deduccin Impositiva

Si

No

Prioridad ante Problemas Financieros

Si

No

Vencimiento

Si

No

Derechos Polticos

No

Si

Derechos sobre Cash Flow

53

Tipos de Deuda y Capital

Senior

DEUDA
Subordinada
(CuasiEquity)

Acciones Preferidas
EQUITY

Acciones Ordinarias

Prioridad Absoluta sobre Cash Flow

Tasa < Subordinada
No Upside
Con / Sin Garanta
Largo Plazo
Sin Garanta
Tasa > Senior
Posible Upside (Convertibles, Warrants)
Dividendo Fijo
Upside
Mnima Prioridad sobre Cash Flow
Upside

54

Panel PyMEs del Merval

A travs del aumento del capital social (=emisin de nuevas acciones), las PyMEs
pueden conseguir financiamiento a travs de la incorporacin de nuevos socios.

En 2006, el Merval lanz el Panel PyMEs incluyendo la figura del market maker
para darle liquidez a la operatoria, bonificacin derechos de cotizacin, liberacin
de derechos de mercados y acceso a Fondo PyME.

Las acciones lanzadas a la oferta pblica son negociables en el mercado de

capitales una vez realizada la colocacin en el mercado primario.

Luego, el precio de la accin estar determinado por la interaccin de oferta y

demanda entre los inversores en el mercado secundario.

Las acciones PyMEs slo pueden ser adquiridas por inversores calificados.
55

Panel PyMEs del Merval

Quines son inversores calificados?
Segn la Resolucin General 579/2010, son aquellos cuya sofisticacin tcnica o
recursos patrimoniales le permite una adecuada evaluacin de los riesgos
involucrados.

ANSES
SGR
Cooperativas
Mutuales
Fundaciones
Asociaciones civiles
Obras Sociales
Agentes burstiles
FCI

Estado Nacional
Provincias
Municipios
Entidades Autrquicas
Bancos
Ent.financ. oficiales
Sociedades del Estado
Empresas del Estado

Personas Fsicas con

PN>$700 mil
Sociedades
con
PN>$1,5 millones
Pers.
Jurdicas
constituidas
en
el
exterior y pers. fsicas
c/dcilio en el extranjero

56

Ventajas de emisin de acciones para PyMEs

Adems de las ventajas generales para toda sociedad que accede al mercado de
capitales, la emisin de acciones Pyme como canal de financiamiento
es conveniente para aquellas empresas que no desean asumir deuda y prefieren
incorporar socios, logrando una tasa de financiamiento del 0%
permite a la pyme encarar negocios que sin la incorporacin de socios-inversores
no podra
aporta una valoracin objetiva de la empresa y facilita la resolucin de
situaciones familiares
otorga seriedad y transparencia
permite dar a conocer a la empresa en el mercado utilizando esta herramienta
como un medio de publicidad no convencional.
57

Panel PyMEs del Merval

Horizonte 1 ao: Merval vs Acciones PyMEs

58

Panel PyMEs del Merval

Horizonte 5 aos: Merval vs Acciones PyMEs

59

Panel PyMEs del Merval

Smbolo:

INAG

INAG5

MERA

OVOP

Emisor:
Insumos Agroqumicos SA
Meranol S.A.C.I. Ovoprot International SA
Ordinarias
Ordinarias
Denominacin:
Ordinarias Escrit. Acciones ordinarias
escriturales "B escriturales "A
(1 voto)
(1 voto)
(5 votos)
(1 voto)
Tipo de
Acciones Pymes
Especie:
Capitalizacin:
33.220.000,00
197.463.969,66
181.081.184,80
Monto
1.750.000,00
450.000,00
18.859.978,00
13.314.793,00
autorizado:
Moneda de
Pesos
emisin:
Valor Nominal:
0,1
0,1
1
1
60

Panel PyMEs del Merval

Estados Contables

Insuagro SA

Meranol SA

Ovoprot Int.SA

Fecha:

31/03/2015

31/03/2015

31/03/2015

Activo Corriente:

168.329.496

115.981.276

125.757.967

136.689.580

6.707.593

155.475.889

85.886.403

82.689.962

Activo Total:

175.037.089

271.457.165

211.644.370

219.379.541

Pasivo Corriente:

148.666.411

105.702.307

56.859.750

103.742.823

681.633

67.703.743

105.625.000

58.003.459

Pasivo Total:

149.348.044

173.406.050

162.484.750

161.746.281

Patrimonio Neto:

25.689.045

98.051.115

49.159.620

57.633.260

581,37

176,85

330,52

362,9

ndice Solvencia:

1,17

1,57

1,3

1,35

ndice Liquidez:

1,13

1,1

2,21

1,48

Activo No Corriente:

Pasivo No Corriente:

ndice Endeudamiento:

Promedio

61

Panel PyMEs del Merval

Estado de Resultados

Insuagro SA

Meranol SA

Ovoprot Int.SA

Fecha:

31/03/2015

31/03/2015

31/03/2015

Ingresos de explotacin:

246.020.450

243.497.058

199.441.141

229.652.883

Resultado de explotacin:

59.440.995

79.484.323

37.634.120

58.853.146

Resultado Ordinario:

6.943.252

13.466.886

4.814.158

8.408.099

19.435.064

6.943.252

32.901.950

4.814.158

14.886.453

27,03

40,75

8,3

25,4

Resultado Extraordinario:
Resultado Final del Perodo:
Resultados / Patrimonio Neto:

Promedio

62

Panel PyMEs del Merval

Indicadores Burstiles

Insuagro SA

Meranol SA

Ovoprot Int.SA

23/10/2015

23/10/2015

23/10/2015

15,1

10,47

13,6

129,32

201,39

368,35

0,02

33.220.000,00

197.463.969,66

181.081.184,80

Volatilidad 40 R (%):

21,05

5,67

Ganancias por accin:

3,16

2,12

0,31

Cotizacin Ganancias por Accin:

4,78

4,94

44,39

Capitalizacin ($):

33.220.000,00

197.463.970,00

181.081.185,00

Volumen Efectivo:

8.160,00

Cantidad:

7,56

Fecha:
ltimo Cierre:
Cotizacion Valor Libro:
Beta:
Valor de Mercado:

63

Price Earning Ratio (PER)

Es una medida de rentabilidad que expresa la relacin precio-beneficio, es decir,
el nmero de aos que una inversin burstil demora en regresar al inversor de
acuerdo a la renta anual promedio.


=

   
  

Ejemplo: la accin de Insumos Agroqumicos SA cotiza a $15,1 y el beneficio neto

anual por accin es de 3,16. En ste caso, su PER es de 4,78 (=15,1/3,16)

64

Price Earning Ratio (PER)

Discusin: no es contradictorio que sea una medida de rentabilidad y una
medida de tiempo de recuperacin?

Recordar: el tiempo de recuperacin de la inversin -expresada en aos- no es
otra cosa que la operacin inversa de la rentabilidad anual

Ejemplo: cuando la accin de Insumos Agroqumicos S.A. tiene un PER de 4,78
aos, significa que su rentabilidad es del 20,9%, de acuerdo al siguiente clculo:
1
1
100 =
100 = 20,9%


4,78

65

Price Earning Ratio (PER)

Clculo del PER

Primero, es necesario determinar el EpS (Earning per Share) o Ganancia por
Accin, por medio de la siguiente frmula:

 &' 
(  &  '

Ejemplo: Insumos Agroqumicos S.A. registr una ganancia anualizada de
$6.943.252 y posee 2,2 millones de acciones en circulacin, resultando una
ganancia por accin de $3,16:
* =

$ 6.943.252
= $3,16
2.200.200
66

Price Earning Ratio (PER)

Clculo del PER (Continuacin)

Segundo, el PER es el cociente entres su cotizacin y su EpS (Earning per
Share) o Ganancia por Accin, por medio de la siguiente frmula

Ejemplo: la accin de Insumos Agroqumicos S.A. cotiza a $15,1 mientras su EpS

es de 3,16. Por lo tanto, su PER es de 4,78 aos, es decir, 4,78 aos es el tiempo
necesario para recuperar la inversin burstil, si su renta anual se mantiene en el
futuro.

=

$ 15,1
= 4,78 
3,16

67

Panel PyMEs Dividendos (I)

Uno de los derechos de los inversores es recibir la distribucin de las ganancias
obtenidas de la empresa que pueden repartirse como
- Dividendos en efectivo
- Dividendos en acciones

En Argentina, se advierte que:
- las sociedades extranjeras distribuyen dividendos preferentemente mediante
la emisin de nuevas acciones (67%)
- las sociedades locales prefieren distribuir dividendos en efectivo (89%)

Respecto a las PyMEs que cotizan en el Merval, si bien mantienen un equilibrio
entre el nivel de capitalizacin adecuado de la empresa (financiamiento a tasa 0) y
la satisfaccin del accionistas (maximizacin de la riqueza), privilegian la
distribucin de dividendos en efectivo ($0,52 promedio anual para el perodo
2013-2015).

68

Panel PyMEs Dividendos (II)

Ao Trim

Dividendos en acciones (en AR$)

Locales

Extranjeras

Total

2014

80.761.985

30.384.975.841

30.465.737.826

2015
2015

1
2

33.350.289
414.993.514

21.152.401.321
17.703.563.607

21.185.751.610
18.118.557.121

Ao Trim

Dividendos en efectivo (en AR$)

Dividendos en acciones
(en %)
Locales

Extranjeras

0,3%
0,2%
2,3%

99,7%
99,8%
97,7%

Dividendos en efectivo
(en %)

Locales

Extranjeras

Total

Locales

Extranjeras

2014

1.466.664.712

6.685.833.167

8.152.497.880

18,0%

82,0%

2015

214.699.093

5.831.953.124

6.046.652.217

3,6%

96,4%

2015

2.740.737.984 25.309.169.463

28.049.907.447

9,8%

90,2%
69

Panel PyMES Dividendos (III)

Fecha de
Ejercicio

Fecha de
Pago

Monto Total

Meranol S.A.C.I.

30/06/2015

12/11/2015

13.000.000

68,9

Meranol S.A.C.I.

30/06/2014

10/10/2014

10.000.000

53

Meranol S.A.C.I.

30/06/2013

20/09/2013

5.000.000

26,5

31/03/2015

11/09/2015

2.420.000

110

INSUAGRO

31/03/2014

05/09/2014

2.200.000

100

OVOPROT INT

30/06/2014

22/05/2015

850.000

6,38

OVOPROT INT

30/06/2013

21/01/2014

174.974,92

1,31

Sociedad

INSUAGRO

Tipo

Tipo de
Accin

Dividendo
Ordinarias
en Efectivo

70