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VALUATION DUNE OBLIGATION

SECTION 1. COTATION DES OBLIGATIONS


I.
MODALITS DE COTATION
Les obligations classiques sont en principe cotes :

en pourcentage de la valeur nominale,


et au pied du coupon (coupon couru non inclus).

Ce mode de cotation permet une meilleure lisibilit des cours des obligations, notamment en neutralisant
des lments techniques tels que :

les dates diffrentes de paiement des coupons,


lincidence des intrts courus sur la valeur des obligations.

A.Coupon couru Les intrts courus


Ils reprsentent la fraction du coupon couru entre le dernier versement du coupon et la date de
ngociation de lobligation. Il est exprim en % de la valeur nominale.

La date du jour (J) correspond au jour de lobservation ou de ngociation de lobligation. La priode (d),
qui scoule entre la date du paiement du dernier coupon et la date du jour (J), servira de base au calcul
du paiement du coupon couru (C/C), selon la mthode des intrts simples :

Avec :
C/C : coupon couru en euros,
V : valeur nominale en euros de lobligation,
i % : taux nominal ou facial (annuel) en pourcentage,
d : dure entre la date de paiement du dernier coupon et la date du jour (J).
Le coupon couru peut aussi sexprimer en pourcentage de la valeur nominale :

Le calcul du coupon couru est ncessaire en particulier lorsque son dtenteur revend son obligation. La
revente de lobligation comprend le coupon et lobligation (ou crance) ellemme et la fraction des intrts
courus, jusqu la date de revente.
EXEMPLE
Un emprunt obligataire a t mis le 1er septembre N au taux de 6 %, valeur nominale :
700 .
Un oprateur souhaite acheter une obligation le 15 novembre N. Quel sera le montant du coupon couru
cette date ?

LMENTS DE RPONSE
Il faut tout dabord calculer le nombre de jours sparant la date du dernier versement du coupon (1er
septembre N) et la date de ngociation de lobligation (15 novembre N). Soit 30 jours + 31 jours +15 jours
= 76 jours Coupon couru en euro : 700 x (76/365) x 6 % = 8,74 .
Coupon en pourcentage : 8,74/ 700 = 1,25 %
B.Valeur au pied du coupon de lobligation
La cotation au pied du coupon dune obligation signifie que le cours de lobligation sera exprim hors prise
en compte du coupon couru. Le cours de lobligation est exprim en pourcentage de sa valeur nominale :

Si lobligation cote au pied du coupon, 100 % , la valeur de march de lobligation est identique la
valeur nominale.
Si lobligation cote au pied du coupon, au-dessus de 100 % , la valeur de march de lobligation
est suprieure la valeur nominale (le cours de lobligation a donc augment), le dtenteur de
lobligation ralise une plus-value potentielle, si lmission a t faite au pair (cest--dire la valeur
nominale).
Si lobligation cote au pied du coupon, au-dessous de 100 % , la valeur de march de lobligation
est infrieure la valeur nominale (le cours de lobligation a donc baiss), et le dtenteur de
lobligation ralise une moins-value potentielle.

C.Cote boursire dune obligation classique


Contrairement aux actions, les obligations autres que celles convertibles (ou changeables) en actions
sont cotes en pourcentage de la valeur nominale et au pied du coupon (coupon couru non inclus).
Prix de lobligation = Cours au pied du coupon + Coupon couru
EXEMPLE
Une obligation de valeur nominale de 500 cote 99 % (495 ). La cote de lobligation indique ct du
cours la proportion du coupon couru en % de la valeur nominale.

La notion de sensibilit est aborde ci-aprs (les indicateurs de la gestion des obligations).
La dure de vie moyenne en anne correspond la dure de vie restant courir.
D.Taux actuariel coupon couru ou hors coupon
Le taux de rendement actuariel est le taux qui permet mathmatiquement dgaliser les flux dcaisss et
les flux encaisss lis un mme projet (actions, obligations, investissements).

La notion de taux de rendement actuariel dune obligation signifie que lon se place du ct du dtenteur
de lobligation (souscripteur lmission ou acheteur ultrieur). Si lon se plaait du ct de lmetteur, on
parlerait plutt de taux de revient, puisquil sagit pour lmetteur dune ressource prsentant un cot. Le
taux de rendement actuariel la date t est dtermin partir du cours de lobligation et de lensemble des
annuits actualises qui restent percevoir. On pourra rappeler que le taux actuariel peut tre calcul
nimporte quelle date ( lmission ou plus tardivement avant le remboursement de lobligation), pour cela
il suffira dtablir lquivalence entre :

la valeur de lobligation cette date


et lensemble des annuits restant percevoir, actualises un taux (t).

lmission, le taux de rendement actuariel est une caractristique traditionnelle de lemprunt puisquil
permet de comparer plusieurs missions dont les conditions diffrent. Il figure obligatoirement dans la
note dinformation publie par toute socit dsirant procder une mission obligataire.

CAS DAPPLICATION
Un emprunt obligataire a t mis au pair, le 1er janvier N2 au taux facial de 9 % la valeur nominale de
5 000 . Cet emprunt est remboursable in fine sur 5 ans. La valeur de remboursement est fixe 5 200 .
Le 1er janvier N, cette obligation cote 120 %. Calculer le taux actuariel brut de lobligation.
LMENTS DE RPONSES
Pour rpondre cette question, il est ncessaire dans un premier temps de dterminer :
les intrts annuels pays (5 000 x 9 % = 450 ),
le cours de lobligation au 1er janvier N est de 5 000 x 1,2 = 6 000 ,
dure restant courir : 3 ans.
Puis, dans un deuxime temps, de positionner les encaissements et dcaissements associs chaque
priode.

Le taux actuariel au 01/01/N est tel que :


6 000 = 450 (1 + i)1 + 450 (1 + i)2 + 450 (1 + i)3 + 5 200 (1 + i)3 Le taux (i) = +3,195 %
II.INDICATEURS DE GESTION DES OBLIGATIONS CLASSIQUES
Le risque dune obligation taux fixe varie en fonction inverse du taux dintrt du march. Le cours des
obligations taux fixe baisse lorsquil y a hausse du taux sur le march et inversement. Cette baisse (du
cours de lobligation) est dautant plus faible que lon sera proche de lchance. Ce risque ne concerne
que les dtenteurs qui cherchent liquider leur position avant lchance (lhorizon dinvestissement de
ces derniers est diffrent de la dure de vie de lobligation).
Dune manire gnrale, pour un montant investi donn, le capital dont disposera linvestisseur au terme
de son horizon de temps (H) dpendra du taux auquel il pourra rinvestir les coupons et de lchance
des obligations dtenues. Pour comprendre linfluence nette quexercent les fluctuations des taux dintrt
sur le capital acquis par le dtenteur de lobligation au terme de lhorizon quil sest fix, il faut introduire
les notions de maturit, sensibilit et duration.
A.Maturit
La notion de maturit est aussi appele dure de vie rsiduelle . Elle exprime le temps devant
scouler entre :

une date quelconque


et la fin de vie de lemprunt (la fin de vie est fixe contractuellement entre lmetteur et le souscripteur
ds le dpart).
Plus on sapproche du remboursement final de lemprunt, plus la maturit se rduit. La maturit est une
indication de la dure de vie restant courir dune obligation, et donc de la dure de son exposition un
risque de taux (pour les obligations taux fixe).
Plus la maturit sera grande (ex. : 10 ans), plus lobligation sera susceptible dtre affecte par les
variations de taux dintrt. En consquence et de manire gnrale, plus la maturit est grande, plus le
montant de la rmunration servi devrait tre plus important.
B.Duration
La duration est une mesure de la dure de vie moyenne dune obligation non encore rembourse
(exprime en annes) une date considre. Elle se calcule par la moyenne arithmtique des flux
actualiss et pondrs par les poids respectifs des diffrentes chances.
La reprsentation schmatique des flux dune obligation classique est la suivante :

Avec :
(Fj) : flux de capital,
(tj) : dures entre la priode (0) et lchance considre. En posant Fj, le versement de lanne j
(amortissement et capital) ; et i, le taux dintrt du march, la duration dune obligation est le rapport
entre :

au numrateur, la somme des flux (Fj) pondrs par les priodes respectives (tj). Ces flux
comprennent les intrts et le capital rembours (chaque flux tant actualis au taux du march (t) ;
au dnominateur, la somme des flux du capital (hors intrts) actualiss ce mme taux (t).

Mathmatiquement, la duration dune obligation scrit :

La duration est une meilleure mesure de la dure dune obligation que la maturit car elle tient compte
des flux montaires intermdiaires. Pour lobligation coupon 0, la duration est gale la dure de vie.
Une duration de 5,3 signifie quun investisseur rcupre son investissement initial au bout de 5,3 annes.
Un investisseur avis qui sintresse au march obligataire, doit choisir les obligations en fonction de leur
duration et leur sensibilit (voir supra).
C.Sensibilit
La sensibilit peut se dfinir comme la variation du cours dune obligation, entrane par la variation dun
point du taux dintrt sur le march obligataire. La sensibilit est exprime en pourcentage, et elle est en
principe ngative, puisque la hausse de taux entrane une baisse des cours des obligations taux fixe.
Mathmatiquement, la sensibilit dune obligation peut scrire :

Avec :

C : cours de lobligation la date considre,


C : drive premire de la fonction mathmatique exprimant le cours (c) de lobligation par rapport
un taux (t).
Une autre expression de la sensibilit est mise en vidence par le biais de la duration (D) :
S = D/(1+t)
Inversement, une hausse des taux de +1 % provoquerait une baisse de 3,98 % du cours des obligations.
En rsum, la sensibilit permet de mesurer le degr dexposition au risque de taux dune obligation.
Rappelons que le cours des obligations volue en sens inverse des taux dintrt sur le march
obligataire. Ce qui explique que la sensibilit soit exprime avec un signe (ngatif).
La sensibilit est un paramtre important dans la gestion du risque et donc des performances dun
portefeuille dobligations. Un gestionnaire qui anticipe une baisse des taux dintrt sur le march (et donc
une hausse des cours des obligations) devra acheter des obligations taux fixe, forte sensibilit, sil
veut accrotre ses performances de son portefeuille obligataire.
D.Prime de risque
Risque de dfaut
Une caractristique dune obligation est le risque de dfaut qui y est attach. Tout prteur, qui voit son
metteur se trouver dans lincapacit de payer ses intrts et de lui rembourser le capital, encourt un
risque financier appel risque de dfaut. Rappelons quune obligation est une simple crance, par lequel
lobligataire (crancier ou prteur) met disposition une somme dargent lemprunteur (metteur ou
dbiteur), charge pour ce dernier de lui payer des intrts et de lui rembourser le capital prt. Plus ce
risque est lev, plus le prteur exigera une rmunration (taux dintrt) plus importante. Nous pourrions
citer lexemple du cas des obligations pourries (junks bonds), qui attribuent leurs dtenteurs des
rendements exorbitants, mais avec des risques levs de dfaut Inversement, il existe des catgories
dobligations qui ne prsentent pas de risque de dfaut, compte tenu de la qualit de lmetteur
(obligations du Trsor), ce qui explique que le rendement de ces obligations soit plus faible que les
prcdentes.