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DECISIONES DE CONSUMO
DECISIONES DE INVERSIN
DECISIONES DE FINANCIAMIENTO
DECISIONES DE DIVIDENDOS
Administrador
Financiero
3
4
5
Mercados
de capitales.
Inversionistas
que compran
ttulos emitidos
por empresas
1) Financiamiento recibido por la venta de ttulos financieros emitido por las empresas, deuda,
acciones.
2) Inversiones en activos reales realizada por la empresa.
3) Flujos generados a partir de las operaciones con activos reales.
4) Flujos excedentes destinados a reinversin.
5) Flujos destinados a pago de intereses y dividendos.
1
2. ENTENDER EL VALOR
ENTENDER CMO ACTAN LOS MERCADOS DE CAPITALES EQUIVALE A COMPRENDER
CMO SON VALORADOS LOS ACTIVOS FINANCIEROS.
3. TIEMPO E INCERTIDUMBRE
LAS DECISIONES FINANCIERAS ESTN RELACIONADAS CON EL FUTURO Y POR TANTO
PRINCIPALMENTE CON LA INCERTIDUMBRE.
4. COMPRENDER A LA GENTE
EL ADMINISTRADOR FINANCIERO NECESITA LAS OPINIONES Y LA COOPERACIN DE
MUCHAS PERSONAS. POR EJEMPLO, NUEVAS INVERSIONES PUEDEN PROCEDER DE
IDEAS PROPUESTAS POR LOS GERENTES DE PRODUCCIN. EL ADMINISTRADOR
FINANCIERO QUIERE QUE ESTAS IDEAS SE PLANTEEN CON NEUTRALIDAD Y NO POR
INCENTIVOS PERSONALES SE INCURRA EN UN EXCESO DE CONFIANZA O VICEVERSA.
ANLISIS TERICO DE LAS DECISIONES DE INVERSIN Y FINANCIAMIENTO BAJO UN
CONTEXTO DE CERTIDUMBRE.
EL OBJETIVO DE ESTE ANLISIS ES PROFUNDIZAR LOS CONCEPTOS
PRELIMINARES ASOCIADOS A LAS DECISIONES FINANCIERAS A TRAVS DE UN
ENFOQUE GRFICO.
CASO 1
SUPUESTOS
EXISTE UN INDIVIDUO QUE POSEE UNA DOTACIN DE RECURSOS MONETARIOS
PRESENTE (Yo*) Y UNA DOTACIN DE RECURSOS MONETARIOS A PERCIBIR EN EL
FUTURO (Y1*). EN OTRAS PALABRAS, ESTO SIGNIFICA UNA PERSONA QUE RECIBIR
INGRESOS HOY E INGRESOS EN UN PERIODO MS.
SEA Yo* = $1.000
SEA Y1* = $1.000
EXISTE UNA TASA DE INTERS NICA, r , A LA CUAL LOS INDIVIDUOS PUEDEN
PRESTAR (AHORRAR) O PEDIR PRESTADO (ENDEUDARSE). SE DICE BAJO ESTE
ESQUEMA QUE EL MERCADO DE CAPITALES ES PERFECTO.
EN UNA PRIMERA INSTANCIA, SI SUPONEMOS QUE NO EXISTE EL MERCADO DE
CAPITALES EL INDIVIDUO SE PUEDE UBICAR EN EL PUNTO A DEL GRFICO.
Y1,C1
$1.000=Y1*,C1*
Yo*,Co*
$1.000
Yo,Co
Yo,Co
C
0
$1.909,09
Yo,Co
C
0
$ 1.909,09
Yo,Co
= Yo*+ Y1*/(1+r)
LA PREGUNTA
AHORA ES QU PATRN DE CONSUMO (PRESENTE, FUTURO)
ADOPTAR UN INDIVIDUO RACIONAL DADA LA POSIBILIDAD DE UTILIZAR EL MERCADO
DE CAPITALES PRESTANDO O PIDIENDO PRESTADO. LA RESPUESTA DEPENDER DE
SUS GUSTOS O PREFERENCIAS (TASA DE IMPACIENCIA) EN EL CONSUMO
INTERTEMPORAL.
SI VOLVEMOS AL ANLISIS INICIAL DONDE NO EXISTE MERCADO DE CAPITALES. EL
INDIVIDUO SE UBICABA EN A.
Y1,C1
$1.000=Y1*,C1*
Yo*,Co*
$1.000
Yo,Co
$1.000=Y1*
C1** = $505
A
E
D
U1
Uo
Yo*
$1.000
Yo*+Y1*/(1+r)
$ 1.909,09
Yo,Co
Co** = $1.450
FUTURO
INGRESOS : $1.000
PAGA AL MERCADO DE CAPITALES: 450*1.1 = $495
CONSUMO FUTURO = $505
4
EN TRMINOS DE TRAMOS :
PRESENTE
INGRESOS = 0Yo*
CONSUMO = 0Co**
PIDE PRESTADO = ED = Yo**Co**
FUTURO
INGRESOS : OY1*
PAGA AL MERCADO DE CAPITALES = ED(1+r) = EA
CONSUMO FUTURO = 0C1**
EJERCICIO
ANALICE SI UN INDIVIDUO PROPENSO AL CONSUMO FUTURO PUEDE MEJORAR EN
BIENESTAR GRACIAS A LA PRESENCIA DEL MERCADO DE CAPITALES.
Y1,C1
Y1*+Yo*(1+r) = $2.100
C1** = $1.440
Y1* = $1.000
A
U1
U0
0
Yo*
$1.000
Yo*+Y1*/(1+r)
$ 1.909,09
Yo,Co
Co** = $600
PRESENTE
INGRESO
CONSUMO
AHORRA
FUTURO
INGRESO
RECIBE DEL M CAPITALES
CONSUMO
EN TRMINOS DE TRAMOS :
PRESENTE
INGRESO
CONSUMO
AHORRA
CONCLUSIONES IMPORTANTES
CAPITALES :
FUTURO
INGRESO
RECIBE DEL M CAPITALES
CONSUMO
F.FUT.MG $ RENT MG %
497
30%
420,2
10%
382
0%
344
-10%
306
-19.7%
$ Recursos 1
$1.949,2
$497
$ Recursos 0
$ Recursos 1
$1.949,2
$917,2
$497
1.909
$ Recursos 0
$ Recursos 1
764
$ Recursos 0
$ Recursos 1
$2.121,8
$1.949,2
$917,2
764
0
PRESENTE
INGRESO
INVERSIN
CONSUMO
AHORRO
50
$1.000
$764
$50
$186
1.909
1.978,8
Recursos 0
FUTURO
INGRESO
FLUJO INVERSIN
FLUJO AHORRO
CONSUMO
$1.000
$917,2
$204,6
$2.121,8
ANALICE LO SIGUIENTE :
RECUERDA CUL ERA LA RIQUEZA DEL SUJETO ANTES DE REALIZAR LOS
PROYECTOS DE INVERSIN?
SU RIQUEZA ERA SLO EL VALOR PRESENTE DE LOS INGRESOS FUTUROS.
Wo = $1.000+1.000/1.1 = $ 1.909
CUL ES EL NIVEL DE RIQUEZA DESPUS DE TOMAR LOS PROYECTOS 1 Y 2 ?
RESP = Wo* = $1.978,8
LUEGO EL AUMENTO DE RIQUEZA ASCIENDE A $69,8
ES DECIR, GRACIAS A QUE EXISTEN PROYECTOS QUE SON MS RENTABLES QUE LA
TASA DE INTERS DEL MERCADO DE CAPITALES, LOS INDIVIDUOS PUEDEN CREAR
RIQUEZA O VALOR.
ANALICEMOS LA DECISIN DE INVERSIN.
CUNTO INVIERTE EN PROYECTOS DE INVERSIN EL INDIVIDUO BAJO ANLISIS?
DIJIMOS QUE INVERTA $764.
CUL ES EL FLUJO FUTURO QUE ARROJA ESTA INVERSIN ?
$ Recursos 1
$ Recursos 0
Ejemplo :
Suponga un individuo con una funcin que describe sus preferencias en el consumo
intertemporal de la forma U = C0C1, donde C0 denota consumo presente y C1 denota consumo
futuro. Adems, este individuo enfrenta un set de oportunidades productivas dado por P0P1 =
100, donde P0 denota recursos actuales e P1 denota recursos futuros.
a) Encuentre el ptimo sin mercado de capitales.
b) Si el mercado de capitales es perfecto, y la tasa de inters asciende a un 10% participara el
individuo en el mercado de capitales, si desea maximizar su bienestar?
c) Si el mercado de capitales es imperfecto, donde la tasa de captacin es de un 10%, mientras
que la tasa de colocacin es de un 20% y la funcin de utilidad del individuo es ahora C0C1.
Participara bajo estas condiciones el individuo en el mercado de capitales?
10
Solucin :
a) El ptimo sin mercado de capitales y presencia de oportunidades productivas se produce
cuando la tasa marginal de sustitucin en el consumo intertemporal, es igual a la tasa marginal
de transformacin entre recursos presentes y futuros. En otras palabras, cuando las pendientes
de la funcin de utilidad de consumo intertemporal es igual a la pendiente de la funcin que
describe el set de oportunidades productivas. Esta solucin tambin es conocida como solucin
tipo Robinson Crusoe.
Algebracamente :
P0+P1 = 100 (Funcin del set de oportunidades productivas).
Para obtener la tasa marginal de transformacin, es necesario dejar P1 en funcin de P0.
P1 = (100 P0)
1/2
= 7.07
$ Recursos 1
7.07 = C1 *
U = Co*C1* = 50
$ Recursos 0
7.07 = Co*
10
11
$ Recursos 1
C1 ** = 7.43
6.727
Io
Co** = 6.76
VAN
2.6 3.51
$ Recursos 0
12
13
E(Rc)
E(Rc1)
E(Rc2)
(Riesgo)
Para entender cmo administrar el riesgo (variabilidad) es necesario explorar el riesgo y retorno
(rendimiento) generado por combinaciones de activos riesgosos.
Para poder llevar a cabo lo anterior exploraremos en primer lugar 2 medidas estadsticas que
nos permitirn medir el retorno y el riesgo de una cartera de inversin compuesta por 2 activos.
Estas medidas son la esperanza (medir retorno esperado) y la desviacin estndar (medir
riesgo).
Suponga una cartera de inversin compuesta por 2 activos financieros, el activo x y el activo y.
Cmo podramos medir el retorno esperado y el riesgo de esta cartera suponiendo que
invertimos un % w1 de nuestra riqueza en el activo 1 y el resto en el activo 2?
Sea : Rc = Retorno cartera
R1 = Retorno activo 1
R2 = Retorno activo 2
El retorno de la cartera sera : Rc = w1R1 + w2R2
mientras que el retorno esperado sera :
1) E(Rc) = w1E(R1) + w2E(R2)
Luego el retorno esperado de la cartera corresponde al promedio ponderado de los retornos
esperados sobre los activos financieros individuales.
Varianza y desviacin estndar de los retornos de la cartera :
2
Suponga una cartera compuesta por 2 activos. Suponga adems la siguiente informacin :
E(R1) = 10%
E(R2) = 15%
Var(R1) = 0,0016 ; (R1) = 4%
Var(R2) = 0,0025 ; (R2) = 5%
Analizaremos tres escenarios :
Escenario 1. Asumiremos que los retornos de los activos x e y estn inversamente
correlacionados en forma perfecta.
Cov (R1,R2)
= -0,002
(R1,R2)
= -0,002/0,040,05 = -1
Escenario 2 : Asumiremos que los retornos de los activos x e y estn directamente
correlacionados en forma perfecta.
Cov (R1,R2)
= +0,002
(R1,R2)
= +0,002/0,040,05 = +1
Escenario 3 : Asumiremos que los retornos de los activos x e y son independientes.
Cov (R1,R2)
=0
(R1,R2)
=0
Analicemos qu sucede con el retorno esperado de la cartera y su riesgo ante distintas
combinaciones de inversin en los activos que componen la cartera, en los tres escenarios.
ESCENARIO 1
E(Rc1)
E(Rc2)
desv est Rc1
desv est Rc2
0.1 cov(R1,R2)
0.15 coeficiente
0.04 correlacin (R1,R2)
0.05
% inversin en 1
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
55.00%
55.56%
60.00%
70.00%
80.00%
90.00%
100.00%
-0.002
-1
cartera
15.00%
14.50%
14.00%
13.50%
13.00%
12.50%
12.25%
12.22%
12.00%
11.50%
11.00%
10.50%
10.00%
varianza
cartera
0.25000%
0.16810%
0.10240%
0.05290%
0.01960%
0.00250%
0.00003%
0.00000%
0.00160%
0.01690%
0.04840%
0.09610%
0.16000%
retorno esperado
14.00%
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
riesgo
4.00%
5.00%
6.00%
Carteras
ESCENARIO 2
E(Rc1)
E(Rc2)
desv est Rc1
desv est Rc2
0.1 cov(R1,R2)
0.15 coeficiente
0.04 correlacin (R1,R2)
0.05
% inversin en x
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
55.00%
55.56%
60.00%
70.00%
80.00%
90.00%
100.00%
100.00%
90.00%
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
45.00%
44.44%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
5.00%
4.90%
4.80%
4.70%
4.60%
4.50%
4.45%
4.44%
4.40%
4.30%
4.20%
4.10%
4.00%
0.002
1
retorno
esperado cartera
15.00%
14.50%
14.00%
13.50%
13.00%
12.50%
12.25%
12.22%
12.00%
11.50%
11.00%
10.50%
10.00%
varianza
cartera
0.25000%
0.24010%
0.23040%
0.22090%
0.21160%
0.20250%
0.19803%
0.19753%
0.19360%
0.18490%
0.17640%
0.16810%
0.16000%
retorno esperado
14.00%
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
riesgo
Carteras
ESCENARIO 3
E(Rc1)
E(Rc2)
desv est Rc1
desv est Rc2
0.1 cov(R1,R2)
0.15 coeficiente
0.04 correlacin (R1,R2)
0.05
% inversin en x
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
55.00%
55.56%
60.00%
70.00%
80.00%
90.00%
100.00%
100.00%
90.00%
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
45.00%
44.44%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
5.00%
4.52%
4.08%
3.70%
3.40%
3.20%
3.15%
3.14%
3.12%
3.18%
3.35%
3.63%
4.00%
0
0
retorno
esperado cartera
15.00%
14.50%
14.00%
13.50%
13.00%
12.50%
12.25%
12.22%
12.00%
11.50%
11.00%
10.50%
10.00%
varianza
cartera
0.25000%
0.20410%
0.16640%
0.13690%
0.11560%
0.10250%
0.09903%
0.09876%
0.09760%
0.10090%
0.11240%
0.13210%
0.16000%
retorno esperado
14.00%
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
riesgo
carteras
Note algo interesante a partir del anterior ejemplo. En el nico caso que es posible obtener una
cartera de inversiones en que se logre eliminar todo el riesgo es bajo el escenario en que los
activos estn inversamente correlacionados en forma perfecta. (Escenario 1).
La cartera de inversiones que logra obtener este resultado es aquella en que se invierte en el
activo 1, 55.56%, y en el activo 2, 44.44%. De esta manera, el retorno esperado de la cartera
alcanza a 12.22% con 0% de riesgo.
Los anteriores resultados se pueden obtener directamente al aplicar las siguientes formulaciones
(stas pueden ser derivadas a partir de minimizar la formulacin del riesgo de la cartera ante
cambios en el % invertido en al activo riesgoso 1 ) :
_
w1 * = Var (R2) - Cov (R1,R2) _
Var (R1) + Var (R2) - 2 Cov (R1,R2)
w2 * = 1 w1 *
w1* =
0,0025 + 0,002
_ _ = 55.56 % y w2 * = 44.44%
0,0016 + 0,0025 + 2 0,002
X
(1 x n)
W
( n x n)
(n x 1)
donde W muestra el vector fila de proporciones a ser invertidas en los activos 1 hasta el n.
W = ( w1 w2 w3 .............. wn)
X, muestra la matriz de varianzas y covarianzas entre los retornos de los n activos en cartera.
X=
(n x n )
W, muestra el vector columna de proporciones a ser invertidas en los activos 1 hasta el n.
Para encontrar las carteras eficientes cuando existen muchos activos en cartera, el problema
debe ser planteado en trminos de encontrar las proporciones ptimas de inversin en los n
activos que conforman la cartera que logren minimizar la funcin general del riesgo de la cartera
sujeta a un nivel de retorno esperado para ella y sujeta adems a que las proporciones a invertir
sean positivas (asumiendo solo posiciones largas) y sumen el 100% de los recursos disponibles
(riqueza).
Matricialmente esto se plantea de la siguiente forma :
X
(1 x n)
W
( n x n)
(n x 1)
sujeto a :
E(Rc)
= Rc
= W
R
(1 x n )
(n x 1)
W
1
(1 x n ) (n x 1)
=1
Retorno Promedio
Cartera
frontera eficiente
carteras ineficientes
Riesgo
La frontera eficiente representa todas aquellas combinaciones de carteras de activos riesgosos
formadas por los n activos presentes en la economa. Ex ante, el concepto de economa y
activos que se transan en ella debieran corresponder a conceptos lo ms amplios posible. Con la
globalizacin de los mercados, podramos pensar incluso que la economa sea el mundo,
mientras que los activos podran ser activos financieros y no financieros que se comercializan a
nivel mundial.
Muchos estudios empricos se focalizan al mbito nacional ya que este podra ser una
aproximacin ms real a las posibilidades de los inversionistas.
Cartera
b
a
A
Riesgo
Como se puede ver en el grfico anterior diferentes individuos aversos al riesgo elegirn carteras
eficientes diferentes. Individuos ms aversos al riesgo, por ejemplo A, elegir una cartera
eficiente la cual es menos riesgosa que en comparacin a la elegida por B.
De aqu podemos establecer que la frontera eficiente representa el conjunto ptimo de carteras
que maximizan el bienestar de individuos aversos al riesgo presentes en una economa.
GUA DE EJERCICIOS
1. Suponga que Ud tiene 2 activos riesgosos, 1 y 2, con los siguientes escenarios, probabilidades
y retornos asociados :
Escenario Economa
Pesimista
Conservador
Optimista
Probabilidad
0.25
0.50
0.25
Rendimiento 1
10%
20%
30%
Rendimiento 2
-5%
25%
40%
Se pide :
a) Encuentre el retorno esperado y el riesgo asociado a cada uno de los activos riesgosos.
b) Encuentre el retorno esperado y el riesgo de una cartera donde Ud invierte el 50% de su
riqueza en cada uno de los activos riesgosos.
c) Encuentre los porcentajes que Ud debe invertir en cada uno de los activos riesgosos a objeto
de obtener una cartera con mnimo riesgo. Qu retorno esperado y qu riesgo tendra esta
cartera?
2. Suponga ahora que aparece un tercer activo riesgoso, el cual posee las siguientes
caractersticas :
Escenario
Pesimista
Conservador
Optimista
Probabilidad
25%
50%
25%
Rendimiento 3
2%
15%
20%
Se pide :
a) Encuentre el retorno esperado y el riesgo del activo 3.
b) Encuentre el retorno esperado y el riesgo de una cartera compuesta por los tres activos 1,2,3
asumiendo que Ud invierte un % igual de su riqueza en cada uno de ellos.
10
3. Un inversionista mantuvo una cartera de acciones de tres empresas, las cuales presentan los
siguientes antecedentes :
Mes
Precio Accin 1
rendimiento %
Precio Accin 2
rendimiento %
Precio Accin 3
rendimiento %
Dec-00
100
200
300
Jan-01
102
2.00%
204
2.00%
298
-0.67%
Feb-01
105
2.94%
208
1.96%
296
-0.67%
Mar-01
101
-3.81%
201
-3.37%
305
3.04%
Apr-01
106
4.95%
208
3.48%
304
-0.33%
May-01
108
1.89%
212
1.92%
303
-0.33%
Jun-01
110
1.85%
214
0.94%
301
-0.66%
Jul-01
112
1.82%
217
1.40%
298
-1.00%
Aug-01
115
2.68%
222
2.30%
297
-0.34%
Sep-01
120
4.35%
232
4.50%
296
-0.34%
Oct-01
117
-2.50%
225
-3.02%
305
3.04%
Nov-01
116
-0.85%
223
-0.89%
315
3.28%
Rendimiento promedio
1.39%
1.02%
0.46%
Desviacin estndar
2.59%
2.37%
1.64%
Matriz de
X=
0.000670125
0.000601407
(0.000363133)
Varianzas
0.000601407
0.000562205
(0.000329133)
Covarianzas
(0.000363133)
(0.000329133)
0.000269995
Matriz de
correlaciones
C=
1.000000000
0.979813476
(0.853708818)
0.979813476
1.000000000
(0.844783605)
(0.853708818)
(0.844783605)
1.000000000
Base de datos grfico
Mes
Precio Accin 1
base dic 00 = 1
Precio Accin 2
base dic 00 = 1
Precio Accin 3
base dic 00 = 1
Dec-00
100
1.0000
200
1.0000
300
1.0000
Jan-01
102
1.0200
204
1.0200
298
0.9933
Feb-01
105
1.0500
208
1.0400
296
0.9867
Mar-01
101
1.0100
201
1.0050
305
1.0167
Apr-01
106
1.0600
208
1.0400
304
1.0133
May-01
108
1.0800
212
1.0600
303
1.0100
Jun-01
110
1.1000
214
1.0700
301
1.0033
Jul-01
112
1.1200
217
1.0850
298
0.9933
Aug-01
115
1.1500
222
1.1100
297
0.9900
Sep-01
120
1.2000
232
1.1600
296
0.9867
Oct-01
117
1.1700
225
1.1250
305
1.0167
Nov-01
116
1.1600
223
1.1150
315
1.0500
Accin 1
Accin 2
Accin 3
Mes
base dic 00 = 1
base dic 00 = 1
base dic 00 = 1
Dec-00
1.0000
1.0000
1.0000
Jan-01
1.0200
1.0200
0.9933
Feb-01
1.0500
1.0400
0.9867
Mar-01
1.0100
1.0050
1.0167
Apr-01
1.0600
1.0400
1.0133
May-01
1.0800
1.0600
1.0100
Jun-01
1.1000
1.0700
1.0033
Jul-01
1.1200
1.0850
0.9933
Aug-01
1.1500
1.1100
0.9900
Sep-01
1.2000
1.1600
0.9867
Oct-01
1.1700
1.1250
1.0167
Nov-01
1.1600
1.1150
1.0500
Comportamiento acciones
1.2000
crecimiento + -
1.0000
0.8000
0.6000
0.4000
Accin 1
0.2000
Accin 2
-
Accin 3
Dec- Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun00
01
01
01
01
01
01
Meses
11
Se pide :
a) Si el inversionista invirti 1/3 de su dinero en cada una de stas acciones Cul fue el retorno
promedio mensual obtenido por esta cartera? Cul fue el riesgo de la cartera?
b) Dado el retorno promedio mensual de la cartera en su respuesta anterior, es posible obtener
una cartera ms eficiente? Indique los % a invertir en cada uno de los activos de esta cartera.
Hasta este momento hemos analizado carteras compuestas por activos riesgosos. Sin embargo,
qu sucede cuando incorporamos un activo libre de riesgo en el anlisis de las posibilidades de
inversin?
La respuesta es fcil, las posibilidades de inversin mejoran para los inversionistas, ya que ahora
podran obtener carteras diversificadas en dos fondos. Un fondo lo constituye el activo libre de
riesgo, por ejemplo papeles del Estado, mientras que el otro lo constituye una cartera de
mercado diversificada en activos de la economa que sea eficiente. Grficamente se tiene :
Retorno Esperado
Cartera
E(Rm)
M
b
Rf
a
A
Riesgo
Note que al aparecer un activo libre de riesgo en la economa, los inversionistas puede alcanzar
curvas de indiferencias ms altas (mayor bienestar) al lograr combinaciones de carteras, en el
activo libre de riesgo que rinde Rf y en el mercado que rinde E(Rm). Se puede deducir que en el
tramo Rf a M sobre la lnea estn representadas todas aquellas carteras en las cuales la riqueza
se invierte ya sea totalmente en el activo libre de riesgo Rf o todo en el portafolio de mercado M,
o bien en una combinacin de ambos.
De M a la derecha representan puntos de endeudamiento a la tasa Rf a objeto de invertir estos
recursos ms los iniciales en el portafolio de mercado.
De lo anterior se deduce que la frontera relevante en el caso anterior es :
Retorno Esperado
Cartera
E(Rm)
M
Rf
(Rm)
Riesgo
12
Probabilidad
25%
50%
25%
Tasa Rf
6%
6%
6%
E(Rm)
M
J
Rf
13
(Rj)*
(Rj) (Rm)
Riesgo
En el grfico anterior, que representa la lnea de mercado de capitales, concluimos que esta era
slo aplicable a carteras eficientes. Sin embargo, qu sucede con la cartera J?
J es una cartera claramente ineficiente. Si un inversionista mantiene slo esta cartera debera
absorber todo el riesgo que ello implica (Rj). Sin embargo, si el inversionista incorpora J en un
portafolio bien diversificado podra eliminar parte del riesgo ( (Rj) - (Rj) * ).
Esto ltimo es sumamente importante ya que podramos concluir que los inversionistas podran
eliminar parte del riesgo manteniendo carteras eficientemente diversificadas. En otras palabras,
los inversionistas estarn dispuestos a poner un precio al riesgo que no se puede eliminar va
diversificacin con tal de evitarlo (riesgo piso, de mercado, o sistemtico) ya que por el riesgo
que se puede eliminar va diversificacin (riesgo diversificable, o no sistemtico) ellos no
estaran dispuestos a poner un precio a ste, ya que es posible eliminarlo a bajo costo
diversificando eficientemente sus fondos.
cmo es posible cuantificar el riesgo piso?
Esta tarea es un poco ms complicada. Para poder desarrollar una medida, comencemos de lo
siguiente:
Sea J una cartera ineficiente, como la analizada en el caso anterior. Sea E(Rj) su retorno
esperado y (Rj) su riesgo.
Construyamos ahora una nueva cartera P que consista en un % wj invertido en J y 1-wj invertido
en el portafolio M de mercado y eficiente. Una cosa importante de destacar es que si M es
eficiente debe contener a todos los activos de la economa valorados a sus precios de equilibrio
de mercado. Luego el % wj representa un exceso de demanda por una cartera que es ineficiente.
El retorno esperado de la nueva cartera P y su riesgo estarn dados por :
1) E(Rp)
= wjE(Rj) + (1-wj)E(Rm)
2) Var(Rp)
3) (Rp)
0.5
= E(Rj) - E(Rm)
= [wjVar(Rj) + (1-2wj)Cov(Rj,Rm) - (1-wj)Var(Rm)]
(Rp)
Dividiendo los resultados de 4 y 5 obtenemos el trade off entre rentabilidad y riesgo para nuestro
portafolio p :
6) E(Rp)/(Rp)
=_
[E(Rj) - E(Rm)] (Rp)
_
[wjVar(Rj) + (1-2wj)Cov(Rj,Rm) - (1-wj)Var(Rm)]
Dijimos anteriormente que M debe contener a todos los activos (carteras) valoradas a sus
precios de equilibrio. Luego si diversificamos en forma correcta y eficiente el % wj debe ser igual
a 0.
De esta manera, si valoramos el trade-off del portafolio P (6) bajo estudio, deberamos concluir
en :
7) E(Rp)/(Rp)
_
14
[Cov(Rj,Rm) -Var(Rm)]
wj = 0
Por otra parte, este ltimo trade-off debe ser igual al obtenido a partir de la lnea de mercado de
capitales, ya que las carteras all ubicadas son todas eficientes.
[E(Rj) - E(Rm)] (Rm) _
[Cov(Rj,Rm) -Var(Rm)]
8)
E(Rm) - Rf
(Rm)
Multiplicando se obtiene :
10) E(Rj) Var(Rm) - E(Rm) Var(Rm) = [E(Rm) - Rf ] Cov(Rj,Rm) - E(Rm)Var(Rm) + Rf Var(Rm)
Eliminando trminos semejantes, dividiendo por Var(Rm) y reordenando trminos se obtiene
finalmente :
11)
E(Rj) =
Rf + [E(Rm) - Rf ] Cov(Rj,Rm)
Var(Rm)
E(Rm)
M
Rf
(Rj)*
E(Rj)
Rf
Bj
(Riesgo sistemtico)
15
EJERCICIO 1
Escenario
Auge
Conservador
Pesimista
Probabilidad
25%
50%
25%
Retorno mercado
20%
15%
4%
Retorno Copec
30%
17%
10%
Tasa Rf
6%
6%
6%
13.50%
5.85%
Rf
30%
17%
10%
6%
6%
6%
18.50%
7.228%
6.00%
0.00%
2
2
Rm-E(Rm)
[Rm-E(Rm)] Pi [Rm-E(Rm)]
25.0%
6.5%
0.0042250
0.0010563
50.0%
1.5%
0.0002250
0.0001125
25.0%
-9.5%
0.0090250
0.0022563
Varianza
0.0034250
Desv estand
5.85%
2
2
Rc-E(Rc)
[Rc-E(Rc)]
Pi [Rc-E(Rc)]
25.0%
11.5%
0.0132250
0.0033063
50.0%
-1.5%
0.0002250
0.0001125
25.0%
-8.5%
0.0072250
0.0018063
Varianza
0.0052250
Desv estand
7.23%
25.0%
50.0%
25.0%
Cov(Rc,Rm)
Beta Copec
Retorno
Equilibrio
Rm-E(Rm)
Rc-E(Rc)
Pi [Rm-E(Rm)] [Rc-E(Rc)]
6.5%
11.5%
0.0018688
1.5%
-1.5%
(0.0001125)
-9.5%
-8.5%
0.0020188
0.0037750
1.102189781
14.27%
16
EJERCICIO 2
Aplicacin de LMV a la evaluacin de proyectos.
Una empresa del giro agroindustrial se encuentra estudiando la posibilidad de realizar un
proyecto de inversin con las siguientes caractersticas :
Inversin : 10.000 UF
Flujos de caja esperados :
Aos 1-5 : 2.000 UF
Aos 6-10 : 3.000 UF
Ao 11
: 5.000 UF
Esta empresa se ha financiado con recursos aportados por los accionistas, los que desean saber
si es conveniente llevar a cabo econmicamente dicho proyecto.
Una de las cosas que desean conocer es la tasa de descuento apropiada para el proyecto. Como
el proyecto es riesgoso saben que descontar los flujos a la tasa Rf es inadecuado, pero
desconocen qu mtodo les permitira hacer una estimacin de dicha tasa.
Ud por sus conocimientos de la LMV, le seala que la tasa apropiada debe considerar el factor
de riesgo sistemtico inherente al giro agroindustial, ya que el riesgo no sistemtico los
inversionistas (los mismos accionistas) lo pueden eliminar diversificando su riqueza en el
mercado.
Para establecer una estimacin Ud recoge informacin de los precios accionarios de una
empresa agroindustrial similar, cuyas acciones se transan en el mercado de valores. Ud analiza
la informacin y concluye que dada la categora de riesgo de las acciones de la empresa
agroindustrial de iguales caractersticas al proyecto en estudio, la tasa adecuada de descuento
debera ser un 15,86% nominal anual, la que se traduce en un 9,30% real anual (considerando
una inflacin esperada del 6% anual).
As, bajo estas premisas el proyecto debe ser aceptado ya que generara riqueza por un valor de
7.021,7 UF aproximadamente.
17
100
110
105
108
112
104
108
114
116
118
120
118
122
Rentabilidad IGPA
Rentabilidad PDBC
%
base dic 00 = 100 %
% mensual
100
1.00%
10.00%
105
5.00%
1.00%
-4.55%
102
-2.86%
1.00%
2.86%
106
3.92%
1.00%
3.70%
108
1.89%
1.00%
-7.14%
104
-3.70%
1.00%
3.85%
102
-1.92%
1.00%
5.56%
104
1.96%
1.00%
1.75%
109
4.81%
1.00%
1.72%
112
2.75%
1.00%
1.69%
114
1.79%
1.00%
-1.67%
115
0.88%
1.00%
3.39%
116
0.87%
1.00%
Promedio
Desv estand
Covarianza
accin agroindustrial,
mercado
Beta accin
agroindustrial
1.76%
4.33%
1.28%
2.72%
1.00%
0.00%
0.000847448
1.141861978
1.32%
15.86%
EVALUACION PROYECTO
VAN (9,30%)
-10000
7021.7
2000
TIR
2000
20.6%
2000
2000
2000
3000
3000
3000
3000
3000
5000
18
Bp = Cov[(w1R1+w2R2+w3R3+..+wnRn),Rm]/Var(Rm)
Bp = w1Cov(R1,Rm)/Var(Rm)+w2Cov(R2,Rm)/Var(Rm)+w3Cov(R3,Rm)/Var(Rm)+..............................+
wnCov(Rn,Rm)/Var(Rm)
Bp = w1B1 + w2B2 + w3B3 + wnBn
Extensiones del CAPM
1. La ausencia de un activo sin riesgo
Cmo cambia el modelo si los inversionistas no pueden prestar ni pedir prestado a la tasa libre
de riesgo?
Este problema fue resuelto por Black (1972). No es necesario contar con activo libre de riesgo en
forma pura. Para resolver el problema es necesario identificar los portafolios que no se
correlacionen con el portafolio de mercado. De estos ltimos se debe elegir aquel de mnima
varianza y que no se correlacione con el de mercado. Este por definicin tiene un beta cero y por
tanto es posible derivar la lnea de mercado de valores.
2. La existencia de activos no transables
Suponga que los costos de transaccin de un activo es infinito o que por ley o por regulacin el
activo no es transable. Un ejemplo es el capital humano.
Mayers (1972) muestra que si los inversionistas estn restringidos a mantener activos no
transables, con un retorno RH, el CAPM toma la siguiente forma:
E(Rj) = Rf + [VmCov(Rj,Rm)+Cov(Rj,RH)]
_
=_
E(Rm)-Rf
VmVar(Rm) + Cov(Rm,RH)
Vm = Valor de mercado de todos los activos transables
RH = Retorno de todos los activos no transables
Hay tres importantes implicancias:
Primero, los inversionistas mantendrn diferentes portafolios de activos riesgosos ya que su
capital humano tiene diferentes cantidades de riesgo. Segundo, el precio de equilibrio de
mercado de un activo riesgoso puede ser an determinado independientemente de la pendiente
de las curvas de indiferencia de los individuos. Esto implica que el principio de separacin se
mantiene. Tercero, la medida de riesgo apropiada es an la covarianza del j-simo activo y dos
portafolios, uno compuesto por activos transables y otro compuesto por activos no transables.
3. El modelo en tiempo continuo
Esta extensin fue modelada por Merton (1973). Si la tasa libre de riesgo es estocstica, los
inversionistas estn expuestos a otra clase riesgo relacionado con cambios no favorables en el
set de oportunidades de inversin. Merton muestra que los inversionistas mantendrn portafolios
elegidos de tres fondos: el activo libre de riesgo, el portafolio de mercado, y un portafolio elegido
tal que sus retornos estn negativamente correlacionados en forma perfecta con el activo libre
de riesgo. Este portafolio es necesario para cubrirse en contra de cambios no anticipados en la
tasa libre de riesgo en el futuro.
4. La existencia de expectativas heterogneas e impuestos
Si los inversionistas no tienen la misma informacin acerca de la distribucin de los retornos
futuros, stos percibirn diferentes conjuntos de oportunidades de inversin y obviamente
elegirn diferentes portafolios. Lintner (1969) mostr que la existencia de expectativas no altera
crticamente el CAPM excepto que los retornos esperados y las covarianzas son expresadas
como un complejo promedio ponderado de las expectativas de los inversionistas. Sin embargo,
si los inversionistas tienen expectativas heterogneas, el portafolio de mercado no es
19
necesariamente eficiente. Esto hace que el CAPM no sea testeable. De hecho, el nico test
legtimo al CAPM es un test conjunto para determinar si el portafolio de mercado es eficiente.
Nadie ha investigado el modelo de equilibrio en un mundo con impuestos personales como con
impuestos corporativos. Brennan (1970) investig el efecto de tasas de impuestos diferenciales
sobre las ganancias de capital y dividendos. A pesar que concluye que beta es la apropiada
medida de riesgo, su modelo incluye un trmino extra que causa que los retornos esperados
sobre un activo dependa del retorno sobre los rendimientos de los dividendos como adems del
riesgo sistemtico:
E(Rj) = 1Rf + 2Bj + 3DYj
DYj = El rendimiento en dividendos del activo j
El modelo de Brennan predice que tasas ms altas de retorno se requerir sobre activos con
rendimientos en dividendos ms altos.
Test Empricos del CAPM
Los principales test empricos del CAPM fueron publicados por Friend and Blume (1970), Black,
Jensen, and Scholes (1972), Miller and Scholes (1972), Blume and Friend (1973), Blume and
Husick (1973), Fama and Macbeth (1973), Basu (1977), etc. Una tcnica usada consiste en
estimar los betas de cada activo durante un periodo de cinco aos. Los activos luego son
rankeados por betas y asignados en N portafolios, donde N es usualmente 10,12 o 20. Luego los
retornos de los portafolios y sus betas son estimados en el periodo siguiente de cinco aos y se
estima la siguiente regresin:
Rp-Rf = 0 + 1Bp + p
Con pocas excepciones los estudios empricos concuerdan en las siguientes conclusiones:
1. El intercepto es significativamente diferente de cero y la pendiente es menor a la diferencia
entre el retorno del mercado menos la tasa libre de riesgo. La implicancia es que portafolios con
betas bajos ganan ms que portafolios con betas altos en comparacin a lo predicho por el
CAPM.
2. Versiones del modelo que incluyen trminos de betas al cuadrado o riesgo no sistemtico no
dominan a beta en capacidad explicativa.
3. La ecuacin emprica lineal del CAPM se ajusta bien a los datos. Esta es lineal en beta.
Adems, en periodos largos de tiempo 1 > 0.
4 Algunos factores diferentes a beta son exitosos en explicar aquella porcin de los rendimientos
del portafolio que no son capturados por beta. Basu (1977) encontr que portafolios con bajos
ratios precio/utilidad tienen tasas de rendimientos ms altas que las que podra ser explicadas
por el CAPM. Banz (1981) encontr que el tamao de una firma es importante. Empresas ms
pequeas tienden a tener tasas de retorno anormales ms altas. Litzenberger y Ramaswamy
(1979) encontraron que el mercado requiere tasas de rendimientos ms altas sobre activos con
tasas de dividendos ms altas. Keim (1983) reporta estacionalidad en los retornos accionarios,
un efecto Enero, donde los excesos de retorno son ganados en un mes. Fama y French (1992)
concluyen que la capitalizacin de mercado y el ratio valor libro a valor de mercado reemplazan
a beta en poder explicativo.
Crtica de Roll
Roll (1977) critica los tests empricos del CAPM basado en la dificultad de observar el portafolio
de mercado. En resumen sus mayores conclusiones son:
1. El nico test legtimo del CAPM es si el portafolio (el cual incluye todos los activos) es
eficiente en el espacio media varianza.
2. Si el desempeo es medido relativo a un ndice que es ex post eficiente, entonces de las
matemticas del set eficiente ningn activo tendr un desempeo anormal cuando sea medido
como desviacin de la LMV.
20
Por ejemplo, acciones con sensibilidad positiva al PIB real tendieron a tener mayores
rentabilidades cuando el PIB real aument. Una accin con una sensibilidad media le entreg a
los inversionistas una rentabilidad adicional del 0,49% al ao, comparado con una accin que no
se vio afectada en absoluto por los cambios en el PIB real.
Tercer Paso
Estimar la sensibilidad de los factores.
21
EL APT afirma que la prima por riesgo para cualquier activo depende de la sensibilidad del
riesgo de cada factor (b) y el precio por riesgo esperado para cada factor (rfactor rf). En este
caso hay seis factores, as que:
r rf = b1(rfactor1 rf) + b2(rfactor2 rf) + b3(rfactor3 rf)+...........+ b6(rfactor6 rf)
Factor
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Total
Riesgo del
factor (b)
1,04
-2,25
0,70
0,17
-0,18
0,32
Precio por
riesgo estimado (rfactor rf)
5,10%
-0,61%
-0,59%
0,49%
-0,83%
6,36%
RF x PRE
5,30%
1,37%
-0,41%
0,08%
0,15%
2,04%
8,53%
La rentabilidad anual de las letras del Tesoro a la fecha del estudio era 7%, as la rentabilidad
esperada de las acciones de las empresas de servicios pblicos del Estado de New York (9
compaas) es: 15,53%.
22