Vencedores Academia 2014

3 Colocado
Estrutura de Propriedade e Qualidade da Governana
Corporativa: Uma Anlise da Empresa Brasileira
Isac de Freitas Brando (UFC)
Vicente Lima Crisstomo (UFC)

ESTRUTURA DE PROPRIEDADE E QUALIDADE DA GOVERNANA

CORPORATIVA: UMA ANLISE DA EMPRESA BRASILEIRA
Isac de Freitas Brando
Mestre em Administrao e Controladoria (Universidade Federal do Cear)
Vicente Lima Crisstomo
Professor do Departamento de Cincias Contbeis (Universidade Federal do Cear)
Doutor em Economia Financeira pela Universidade de Valladolid/Espanha

RESUMO
O trabalho investigou a relao entre estrutura de propriedade e qualidade da governana
corporativa em 85 das maiores empresas listadas na BM&FBovespa durante o perodo entre
2010 e 2013. Foram utilizadas como proxies para estrutura de propriedade a concentrao de
direitos de voto e a separao entre direitos de voto e de fluxo de caixa. Para mensurar a
qualidade da governana corporativa construiu-se um ndice baseado em 28 itens referentes a
prticas voluntrias de boa governana recomendadas para as empresas brasileiras. A relao
entre estrutura de propriedade e qualidade da governana corporativa foi testada por meio de
estimaes com a utilizao do mtodo generalizado de momentos sistmico, a fim de mitigar
problemas de endogeneidade. Os resultados indicam relao negativa e linear entre
concentrao de direitos de voto e qualidade da governana corporativa. Quando se analisou a
relao quadrtica da concentrao de direitos de voto e o excesso de direitos de voto sobre
direitos de fluxo de caixa, entretanto, no se encontrou relao com a qualidade da governana
corporativa. Estes achados corroboram com a hiptese de que a concentrao acionria esteja
funcionando como substituto de outras prticas de monitoramento e controle, embora no se
possa descartar a ocorrncia de expropriao.
Palavras-chave: Qualidade da governana corporativa. Estrutura de propriedade.
Concentrao acionria.

ABSTRACT
The study investigated the relationship between ownership structure and corporate governance
quality in 85 of the largest companies listed on the BM&FBovespa during the period between
2010 and 2013. The concentration of voting rights and the separation between voting and cash
flow rights were used as proxies to ownership structure. To measure the corporate governance
quality we built a index based on 28 items relating to voluntary practices of good corporate
governance recommended for Brazilian companies. The relationship between ownership
structure and corporate governance quality was tested by estimation using the generalized
method of moments systemic, in order to mitigate endogeneity problems. The results indicate
a negative linear relationship between concentration of voting rights and corporate governance
quality. When we analyzed the quadratic relationship of the concentration of voting rights and
voting rights in excess of cash flow rights, however, we do not found relationship with corporate
governance quality. These findings corroborate with the hypothesis that the ownership
concentration is functioning as a substitute of other monitoring and control practices, although
one can not rule out the occurrence of expropriation.
Keywords: Quality of corporate governance. Ownership structure. Ownership concentration.

1 INTRODUO
Os debates sobre governana corporativa surgiram com o crescimento das sociedades
annimas e o distanciamento entre a propriedade e a gesto, no incio do sculo XX (ROSSETI;
ANDRADE, 2012). Tal distanciamento resultou em conflitos de interesses entre os
proprietrios, detentores do capital, e os gestores deste capital, decorrentes dos distintos
objetivos das partes (JENSEN; MECKLING, 1976). Nas ltimas dcadas, entretanto, o tema
governana corporativa ganhou maior importncia no mundo dos negcios, por diferentes
razes (BECHT; BOLTON; ROELL, 2003): aumento das privatizaes; reforma de fundos de
penso e crescimento da poupana; grande nmero de aquisies durante a dcada de 1980;
desregulao e integrao dos mercados; crise asitica no fim dos anos 1990; e escndalos
corporativos ocorridos nos Estados Unidos na primeira dcada do sculo XXI.
As boas prticas de governana corporativa constituem mecanismos internos de
monitoramento e compensao, com vistas a alinhar os interesses entre os diversos agentes que
atuam nas empresas. A governana corporativa vista como um aspecto que contribui para uma
melhor performance operacional e financeira, alm de reduzir o custo de capital, aumentando
o valor da firma (CLAESSENS; YURTOGLU, 2013; LOVE, 2011). Em pases onde h uma
forte proteo legal aos direitos dos acionistas e enforcement, o prprio ambiente institucional
deveria garantir a qualidade da governana das empresas, havendo menor variao do nvel de
governana corporativa entre as empresas (DURNEV; KIM, 2005). Em ambientes de fraca
proteo legal, como no Brasil, por outro lado, em que no h esta presso do mercado de
capitais e do sistema legal pela otimizao dos sistemas de governana das corporaes, a
adoo de prticas voluntrias de governana corporativa pelas empresas ganha maior
importncia (CLAESSENS; YURTOGLU, 2013; KLAPPER; LOVE, 2004; LEAL, 2004).
No Brasil, as alteraes na economia global nas ltimas dcadas ocasionaram uma
reengenharia dos negcios, sobretudo por meio de privatizaes, quebra de barreiras entrada
de capital estrangeiro, fuses e aquisies, abertura de mercados e aumento da produtividade
industrial (ROSSETTI; ANDRADE, 2012). Estas mudanas tm contribudo para o
desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, exigindo das empresas o aprimoramento de
seus sistemas de monitoramento e controle. Neste sentido, destaca-se a adoo voluntria de
prticas diferenciadas de governana pelas empresas, como as recomendadas pelo Instituto
Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC) (2009) e pela Comisso de Valores Mobilirios
(CVM) (2002), alm da adeso a segmentos especiais de listagem da Bolsa de Mercadorias,
Futuros e Valores de So Paulo (BM&FBovespa), que prezam por rgidas regras de governana
corporativa.
Entretanto, diferentemente do que ocorre em pases orientados para o mercado, como
Estados Unidos da Amrica (EUA) e Inglaterra, as empresas brasileiras tm
predominantemente controle definido e altos ndices de concentrao acionria, existindo
diferenas entre direitos de fluxo de caixa e direitos de voto dos principais acionistas
(ALDRIGHI; MAZZER NETO, 2005, 2007; LEAL; SILVA; VALADARES, 2002). Para
Connelly et al. (2010), os acionistas podem buscar maior participao no capital das
companhias por dois motivos principais: obter maior monitoramento da gesto por meio da
concentrao de direitos de voto; e usar o seu poder sobre a gesto para usufruir de benefcios
que no so partilhados com os acionistas minoritrios. Desta forma, a natureza dos conflitos
de agncia centra-se na relao entre acionistas controladores e minoritrios, sendo a proteo
dos direitos dos acionistas minoritrios uma questo relevante para o campo da governana
corporativa (CLAENSSES; YURTOGLU, 2012).
No que tange relao entre estrutura de propriedade e qualidade da governana
corporativa, blockholders podem influenciar a adoo ou no de prticas voluntrias de
governana corporativa, motivados por seus interesses em auferir benefcios privados de
controle e/ou monitoramento da gesto (BOZEC; BOZEC, 2007). Por outro lado, a estrutura de
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propriedade, sobretudo a concentrao acionria, pode ser afetada por outros atributos da firma
(DEMSETZ, 1983; DEMSETZ; VILLALONGA, 2001), dentre as quais a qualidade da
governana corporativa (CONNELLY et al. 2010). Pesquisas anteriores realizadas no mercado
brasileiro j sinalizam para a associao entre estrutura de propriedade e qualidade da
governana corporativa a nvel de empresa, medida por meio de ndices de boas prticas
indicadas pela literatura (SILVEIRA, 2004; SILVEIRA et al., 2009), embora que ainda no
conclusivos. Entretanto, Silveira et al. (2010), ao tratar a endogeneidade dos determinantes da
governana corporativa, no encontraram relao entre a qualidade da governana e indicadores
de concentrao acionria. Considerando principalmente estas questes, a presente pesquisa
investiga o seguinte problema: Qual o efeito da estrutura de propriedade sobre a qualidade
da governana corporativa das empresas listadas na BM&FBovespa?
A partir dos fundamentos da teoria da agncia e dos principais interesses dos acionistas
em buscar maior participao no capital, se para aumentar o monitoramento sobre a gesto ou
para usar de seu poder para usufruir de benefcios privados do controle (CONNELLY et al.,
2010), o presente estudo objetiva verificar se a estrutura de propriedade das empresas listadas
na BM&FBovespa afeta o nvel de adoo de prticas voluntrias de governana recomendadas
para o mercado de capitais brasileiro.
A amostra pesquisada compreendeu 85 das 100 maiores empresas listadas na
BM&FBovespa em 2011, sendo analisado o perodo entre 2010 e 2013. A qualidade da
governana corporativa foi mensurada por meio de um ndice do nvel de adoo s boas
prticas de governana recomendadas em cdigos de boa governana editados no Brasil.
Quanto estrutura de propriedade, foram analisados os dados referentes concentrao de
direitos de voto e o excesso de direitos de voto sobre direitos de fluxo de caixa dos principais
acionistas. O efeito da estrutura de propriedade sobre a qualidade da governana corporativa
foi testado por meio de anlises de regresso com dados em painel, utilizando-se a modelagem
do mtodo generalizado de momentos sistmico (GMM-SYS).
Os resultados da pesquisa indicam que a estrutura de propriedade das companhias
analisadas est influenciando o nvel de adoo de prticas voluntrias de governana
corporativa. Os testes apontaram que a concentrao de direitos de voto est negativamente
relacionada com o IQGC, sobretudo em altos ndices de concentrao. Por outro lado, no se
achou relao quadrtica da concentrao de direitos de voto e nem do excesso de direitos de
voto sobre direitos de fluxo de caixa com o ndice de qualidade da governana corporativa.
Estes achados so mais compatveis com a existncia de um efeito substituio da concentrao
acionria sobre a qualidade da governana corporativa, embora no se possa excluir a
ocorrncia de expropriao.
2 REFERENCIAL TERICO E HIPTESES DE PESQUISA
A existncia de conflitos de agncia decorrentes de agentes imperfeitos e contratos
incompletos formam a condio bsica para a existncia da governana corporativa (HART,
1995). Dada sua abrangncia conceitual, a definio de governana corporativa depende do
foco que se d ao tema. Rossetti e Andrade (2012, p. 138), na tentativa de sintetizar os diversos
conceitos de governana corporativa agruparam estes conceitos em quatro grupos: guardi dos
direitos das partes com interesses em jogo nas empresas; sistema de relaes pelo qual as
sociedades so dirigidas e monitoradas; estrutura de poder que se observa dentro das
organizaes; sistema normativo que rege as relaes internas e externas das companhias.
Sob o ponto de vista da teoria da agncia, a governana corporativa pode ser entendida
como um conjunto de mecanismos pelo qual os investidores asseguram o adequado retorno de
seus investimentos (SHLEIFER; VISHNY, 1997), minimizando os custos decorrentes dos
conflitos de agncia (SILVEIRA, 2004). La Porta et al. (2000) complementam que governana
corporativa pode ser compreendida como um conjunto de mecanismos que visa proteger
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investidores externos contra a expropriao de sua riqueza por insiders. Em finanas, a

governana corporativa aborda os problemas de agncia entre acionistas e gestores, ou entre
acionistas majoritrios e minoritrios destinando-se a garantir que os investidores recebam seu
dinheiro de volta, uma vez que algum (ou seja, os gerentes ou os "agentes") ir tomar todas as
decises sobre a forma como o dinheiro usado depois que os investidores se separaram de seu
dinheiro (LOVE, 2011).
As foras de controle, assim chamadas o conjunto de mecanismos de monitoramento e
alinhamento de interesses entre agentes e principais, sintetizam os resultados de todas as
formas de ativismo por boas prticas de governana (ROSSETTI; ANDRADE, 2012, p. 215),
podendo ser internas e externas organizao. Jensen (1993) identifica trs foras externas de
controle capazes de mitigar os problemas de agncia encontrados na empresa: mercado de
capitais; sistema legal, poltico e regulatrio; mercado de produtos e fatores de produo. No
mbito interno, Jensen (1993) destaca o sistema de controle interno, liderado pelo conselho de
administrao. Denis e McConnell (2003) ainda acrescentam a estrutura de propriedade da
companhia como mecanismo interno de controle e monitoramento da gesto.
As boas prticas de governana adotadas voluntariamente pelas empresas contribuem
para a reduo dos custos de agncia e da possibilidade de expropriao da riqueza dos
acionistas em prol de benefcios privados dos gestores e/ou controladores. Para o IBGC (2009,
p. 19), as boas prticas de Governana Corporativa convertem princpios em recomendaes
objetivas, alinhando interesses com a finalidade de preservar e otimizar o valor da organizao,
facilitando seu acesso a recursos e contribuindo para sua longevidade. Geralmente as boas
prticas de governana esto expressas em cdigos de boa governana, e abrangem um conjunto
de normas sobre o papel e a composio do conselho de administrao, relaes com acionistas
e alta gerncia, auditoria e divulgao de informaes, e seleo, remunerao e demisso dos
principais executivos (AGUILERA; CUERVO-CAZURRA, 2004). No Brasil, destaca-se o
Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa, do IBGC, cuja ltima edio foi
publicada em 2009. Sua estrutura aborda recomendaes de boas prticas de governana a partir
dos principais rgos do sistema de governana da empresa: scios, conselho de administrao,
diretoria, auditoria independente e conselho fiscal. O ltimo captulo trata da conduta e dos
conflitos de interesses, que abrangem todos os rgos do sistema de governana. Outros cdigos
foram desenvolvidos pela CVM (2002) e pela PREVI (2012), maior fundo de penso brasileiro.
Segundo Aguilera e Desender (2012), os estudos que tratam da qualidade da governana
corporativa a nvel de empresa podem investigar uma prtica de governana particular, como a
independncia do conselho de administrao, a identidade do CEO e a compensao dos
executivos. Entretanto, a fim de obter uma viso mais abrangente das prticas gerais de
governana das empresas, pesquisadores acadmicos compilaram elementos de governana
individuais em uma nica mtrica de classificao ou da qualidade global da governana da
empresa (AGUILERA; DESENDER, 2012). Normalmente, so construdos ndices baseados
em direitos dos acionistas, estrutura de administrao, procedimentos do conselho de
administrao, disclosure e estrutura de propriedade (CLAESSENS; YURTOGLU, 2013),
como em La Porta, Lopez-de-Silanes e Shleifer (1999) e Gompers, Ishii, & Metrick (2003). No
Brasil, destacam-se os ndices de Silveira (2004), Silva e Leal (2005) e Corria, Amaral e
Louvet (2011).
A presena de grandes acionistas e/ou acionistas controladores tambm vista como
mecanismo interno de controle, sobretudo em pases com fraca proteo legal, favorecendo o
monitoramento da gesto (SHLEIFER; VISHNY, 1997) e reduzindo os conflitos de interesses
(DENIS; MCCONNELL, 2003). Entretanto, dada a fraca proteo legal, estes acionistas podem
usar o seu poder para usufruir de benefcios privados, expropriando a riqueza dos acionistas
minoritrios (SHLEIFER; VISHNY, 1997). Segundo a teoria da agncia, o risco de
expropriao maior quando insiders reduzem sua participao no capital da companhia,
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gozando de benefcios privados e dividindo os custos correlatos com os demais acionistas

(JENSEN; MECKLING, 1976). Pesquisas que investigam a expropriao de acionistas
minoritrios em mercados com alta concentrao acionria tm constatado que a maior
probabilidade de expropriao est relacionada ao excesso de direitos de voto sobre direitos de
fluxo de caixa dos controladores, podendo haver um efeito no linear dos direitos de voto sobre
o desempenho e o valor de mercado (CLAESSENS; FAN, 2002; LA PORTA; LOPES-DESILANES; SHLEIFER, 1999; MIGUEL; PINDADO; DE LA TORRE, 2004).
A viso predominante do relacionamento entre estrutura de propriedade e qualidade da
governana corporativa estuda a governana corporativa como uma caracterstica endgena,
influenciada por aspectos referentes propriedade e ao controle. Deste modo, sendo os
proprietrios os principais responsveis pelo modelo de gesto de suas empresas
(NASCIMENTO; NASCIMENTO; REGINATO, 2009), estes podem interferir na definio de
aspectos estratgicos, dentre os quais esto outros mecanismos internos de governana
corporativa, como os direitos dos acionistas, a estrutura e a composio dos principais rgos
de administrao e controle da companhia e o nvel de transparncia das aes dos gestores.
Bozec e Bozec (2007) argumentam que a influncia dos principais acionistas sobre as prticas
de governana corporativa pode ser motivada por seus interesses em garantir maior participao
societria: monitoramento da gesto (efeito substituio) e/ou benefcios privados de controle
(efeito expropriao).
Segundo o argumento do efeito substituio, a maior concentrao de direitos de voto
est negativamente associada qualidade da governana corporativa a nvel de empresa, uma
vez que o maior controle facilita o monitoramento dos principais acionistas sobre a gesto,
funcionando como um substituto aos mecanismos formais de governana (BOZEC; BOZEC,
2007). Para La Porta et al. (2000), a concentrao de propriedade mais comum em pases com
fraco enforcement e baixa proteo legal, sendo utilizado por controladores como uma forma
de se proteger contra o risco de expropriao dos gestores. Por este motivo, a estrutura de
propriedade citada como uma das foras internas de controle da organizao (DENIS;
MCCONNELL, 2003). Uma vez que o controle garante ao acionista controlador o maior
monitoramento e alinhamento de interesses com a gesto, no se justificaria a existncia de
mecanismos adicionais de governana corporativa, dados os custos oriundos da implementao
e manuteno destes mecanismos. Neste sentido, o controle societrio agiria como substituto
de prticas diferenciadas de governana corporativa.
H1: A concentrao de direitos de voto dos principais acionistas est linear e negativamente
relacionada com a qualidade da governana corporativa.
J de acordo com o argumento do efeito expropriao, os controladores poderiam
utilizar-se de sua posio acionria para expropriar a riqueza dos acionistas minoritrios, em
prol de benefcios privados de controle (DICK; ZINGALES, 2004; LA PORTA; LOPEZ-DESILANES; SHLEIFER, 1999). Para isso, tentariam alcanar o controle com a menor
participao no capital social da empresa (CUETO, 2009), utilizando-se de estruturas
piramidais de propriedade, propriedade cruzada e emisso de aes sem direito a voto
(OKIMURA, 2003). Desta forma, os custos da expropriao seriam compartilhados entre todos
os acionistas, enquanto os benefcios correlatos seriam auferidos apenas pelos controladores. A
no adeso a prticas diferenciadas de governana corporativa, neste cenrio, seria motivada
pela inteno dos controladores em encobrir a expropriao, por meio de um menor
monitoramento sobre a gesto (BOZEC; BOZEC, 2007).
Para Bozec e Bozec (2007), os principais acionistas teriam motivos para expropriar a
riqueza dos acionistas minoritrios, em prol de benefcios privados do controle, de acordo com
sua participao acionria. Quando os principais acionistas no detm o controle, eles
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pressionariam a empresa a adotar melhores prticas de governana, devido ao risco de uma

expropriao de sua riqueza por parte dos gestores. A partir de certo limite de participao
destes acionistas na gesto da empresa, o seu poder de controle seria um incentivo
expropriao, estando negativamente associado adoo de prticas voluntrias de governana
corporativa. Deste modo, o maior risco de expropriao estaria presente nas menores e nas
maiores concentraes de direitos de voto, enquanto que uma concentrao mdia estaria
relacionada menor possibilidade de expropriao. Partindo-se do efeito expropriao, a
concentrao de direitos de voto teria, ento, um efeito quadrtico e negativo sobre a qualidade
da governana corporativa:
H2: A concentrao de direitos de voto dos principais acionistas est quadrtica e
negativamente relacionada com a qualidade da governana corporativa.
Outra forma de reduzir a participao no capital da empresa sem perder o controle se d
por meio da separao entre direitos de voto e de fluxo de caixa dos acionistas controladores
(CUETO, 2009). As principais estratgias utilizadas para este fim a utilizao de estruturas
piramidais de propriedade e a emisso de aes sem direito a voto. Neste sentido, o excesso de
direitos de voto em relao aos direitos a fluxo de caixa dos principais acionistas visto como
um indicativo de expropriao dos minoritrios (ALDRIGHI; MAZZER NETO, 2005; 2007),
podendo afetar negativamente a qualidade da governana (EDWARDS et al., 2000):
H3: O excesso de direitos de voto em relao aos direitos a fluxo de caixa dos principais
acionistas est negativamente relacionado com a qualidade da governana corporativa.
As pesquisas que analisam relao entre estrutura de propriedade e outras prticas de
governana corporativa a nvel de empresa foram intensificadas em pases cujos conflitos de
agncia giram em torno de acionistas majoritrios e minoritrios nos ltimos anos. Grande parte
destes estudos, assim como esta pesquisa, trata da possvel interferncia dos acionistas na
adoo de prticas diferenciadas de governana pelas empresas, utilizando-se de ndices para
mensurar a qualidade da governana corporativa a nvel de empresa. Empiricamente o estudo
que tratou de forma mais direta o efeito expropriao e o efeito substituio sobre o nvel de
adeso a prticas de governana foi o de Bozec e Bozec (2007). Utilizando uma amostra de
empresas canadenses no ano de 2002, os autores encontraram uma relao negativa e no-linear
entre a concentrao de direitos de voto e a governana corporativa, e uma relao linear
negativa da separao entre direitos de voto e de fluxo de caixa, resultados compatveis com o
efeito expropriao. Em outro estudo, Anand, Milne e Purda (2006) analisaram 200 empresas
canadenses no perodo entre 1999 e 2003 e identificaram que a presena de um acionista
majoritrio ou de um blockholder executivo, bem como a emisso de duas classes de aes
esto negativamente associados com a adoo voluntria de boas prticas de governana.
Em estudos que analisaram mltiplos mercados, os resultados ainda so inconclusivos.
Durnev e Kim (2005), analisando empresas de 27 pases, identificaram que a concentrao de
direitos de fluxo de caixa apresentou-se linear e positivamente associada com ndices de
governana corporativa. Quando considerada a relao quadrtica, o efeito da concentrao de
propriedade foi negativo, assim como os desvios entre direitos de voto e de fluxo de caixa. J
Bruno e Claessens (2010), utilizando uma amostra de aproximadamente 2000 empresas de 24
pases, encontraram uma relao linear e negativa entre a concentrao de propriedade e ndices
que mediram a qualidade da governana corporativa a partir da independncia e dos comits do
conselho de administrao. A relao quadrtica, por sua vez, apresentou-se positiva.
No Brasil, a alta concentrao acionria, aliada ao ambiente institucional de fraca
proteo aos investidores e baixo enforcement (DURNEV; KIM, 2005; LA PORTA et al., 1998)
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sugerem que aspectos relativos estrutura societria da empresa brasileira podem afetar outros
mecanismos internos de governana corporativa (SILVEIRA 2004; SILVEIRA et al., 2009).
Silveira (2004) analisou as prticas de governana de 161 empresas listadas na Bovespa no
perodo entre 1998 e 2002. Entre seus resultados, o estudo encontrou evidncias de que o
excesso de direito de voto sobre direito a fluxos de caixa afeta negativamente a qualidade da
governana corporativa. Em outro estudo, Silveira et al. (2009) estudaram os determinantes da
qualidade da governana corporativa de aproximadamente 200 firmas listadas na Bovespa no
perodo entre 1998 e 2004. Os autores observaram que a concentrao de direitos de voto
associada com menor nvel de adeso a prticas diferenciadas de governana corporativa.
Por outro lado, uma questo que deve ser levada em considerao a possvel
endogeneidade dos determinantes da governana corporativa a nvel de empresa. Segundo
Silveira et al. (2010), argumentos tericos e evidncias empricas sugerem que a qualidade das
prticas de governana corporativa pode influenciar variveis comumente usadas como seus
determinantes, e vice-versa. Por exemplo, possvel supor que a adoo de boas prticas de
governana corporativa de uma empresa pode afetar substancialmente o seu nvel de
alavancagem financeira, rentabilidade, valor de mercado e concentrao acionria, alm de ser
mais fcil e menos oneroso para emitir ADRs (SILVEIRA et al., 2010). O no tratamento da
endogeneidade dos regressores pode comprometer os resultados da regresso, tornando os
parmetros estimados enviesados ou inconsistentes (BARROS et al., 2010). Silveira et al.
(2010) buscaram tratar a endogeneidade dos determinantes da governana corporativa atravs
da utilizao de modelos dinmicos com uso do mtodo generalizado de momentos, em uma
amostra de aproximadamente duzentas observaes anuais para os anos de 1998, 2000, 2002 e
2004. Como resultados, os autores no encontraram evidncia da influncia dos direitos de voto
e de fluxos de caixa sobre a qualidade da governana corporativa das empresas analisadas.
3 METODOLOGIA
3.1 Amostra
Neste estudo, restringiu-se a anlise s 100 maiores companhias de capital aberto do
Brasil, em valor de mercado, no ano de 2011. Com a excluso de 15 companhias que
apresentavam dados incompletos ou enviesados, chegou-se a uma amostra final de 85
companhias. O perodo pesquisado, por sua vez, abrangeu os ltimos quatro exerccios: 2010 a
2013. Embora seja uma amostra no-probabilstica e intencional, ressalta-se a relevncia das
maiores companhias de capital aberto listadas na BM&FBovespa para o mercado de capitais
brasileiro, com liquidez mdia no perodo pesquisado de 0,7964 e presena de mercado mdia
de 92,84%, segundo dados do Economtica, sendo que a maior parte de suas aes compe o
ndice Ibovespa. Destaca-se tambm a heterogeneidade da amostra, que composta por
companhias de todos os setores de atividade segundo a classificao da BM&FBovespa, alm
dos diversos segmentos de listagem e tipos de controle. Os dados tm natureza secundria e
foram coletados de documentos disponveis nos stios eletrnicos da CVM e da
BM&FBovespa, assim como da base de dados Economtica.
3.2. Mensurao das variveis do estudo
Para a mensurao da qualidade da governana corporativa inicialmente buscou-se
identificar quais as prticas voluntrias de boa governana indicadas para as companhias
brasileiras. Seguindo a tendncia de outros estudos e baseando-se nos cdigos de boas prticas
de governana da CVM (2002), do IBGC (2009) e da Caixa de Previdncia dos Funcionrios
do Banco do Brasil (PREVI) (2012), construiu-se um ndice de qualidade da governana
corporativa (IQGC), composto por 28 itens referentes a prticas voluntrias de boa governana
que podem ser identificadas a partir da anlise dos documentos pblicos das companhias
analisadas, conforme apresentado no Apndice A. Diferentemente de outros ndices, o IQGC
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no composto apenas por questes binrias, mas tambm por itens mensurados em escalas
discretas e em percentual. Para cada um dos vinte e oito itens analisados, foi atribuda para cada
empresa em cada ano um score, que varia entre zero e um. O IQGC de cada empresa/ano foi
calculado a partir da soma dos scores obtidos pela companhia em cada um dos itens dividido
pelo total de itens analisados (28), resultando em um percentual em relao pontuao mxima
possvel.
A estrutura de propriedade foi abordada a partir da concentrao de direitos de voto e
da separao entre direitos de voto e de fluxo de caixa dos principais acionistas, considerando
o maior acionista votante, os trs maiores acionistas votantes e os cinco maiores acionistas
votantes. Para testar a hiptese do efeito substituio, as variveis de concentrao de direitos
de voto foram mensuradas levando em considerao todos os ndices de concentrao, para uma
relao linear com o IQGC. A fim de testar a hiptese do efeito expropriao e verificar se h
uma relao quadrtica da concentrao de direitos de voto com o IQGC, foram construdas
variveis considerando ndices de concentrao de at 25% e acima de 25%, seguindo estudos
anteriores (BOZEC; BOZEC, 2007; MORCK; SHLEIFER; VISHNY, 1988). Com o objetivo
de analisar a influncia destes aspectos sobre as prticas de governana corporativa adotadas
pelas empresas, foram utilizados dados dos principais acionistas referentes ao ltimo dia do ano
anterior. Tomou-se esta deciso por considerar que as prticas de governana, em sua maioria
evidenciadas no Formulrio de Referncia, so definidas a partir da assembleia geral ordinria
(AGO), que ocorre nos primeiros meses do ano. Desta forma, no se poderia utilizar dados
contemporneos de propriedade, uma vez que os Formulrio de Referncia so publicados a
partir do ms de maio, aps a AGO.
Quadro 1 - Descrio das variveis do estudo
Variveis
CVOT1
Direitos de voto
dos principais
CVOT3
acionistas (total)
CVOT5
Separao entre
direitos de voto e
de fluxo de caixa
dos principais
acionistas

WEGDE1

Direitos de voto
dos principais
acionistas
(De 0 a 25%)
Direitos de voto
dos principais
acionistas (mais de
25%)
Tamanho
Cross-listing
Endividamento
Rentabilidade

CVOT1_25
CVOT3_25

Mensurao
Percentual de aes ordinrias detido pelo maior acionista
Percentual de aes ordinrias detido pelos trs maiores acionistas
Percentual de aes ordinrias detido pelos cinco maiores acionistas
Diferena entre o percentual de aes ordinrias e o percentual do total de aes
detido pelo maior acionista votante
Diferena entre o percentual de aes ordinrias e o percentual do total de aes
detido pelos trs maiores acionistas votantes
Diferena entre o percentual de aes ordinrias e o percentual do total de aes
detido pelos cinco maiores acionistas votantes
Percentual de aes ordinrias detido pelo maior acionista (at 25%)
Percentual de aes ordinrias detido pelos trs maiores acionistas (at 25%)

CVOT5_25

Percentual de aes ordinrias detido pelos cinco maiores acionistas (at 25%)

WEGDE3
WEGDE5

CVOT1_M25
CVOT3_M25
CVOT5_M25
TAMAN
ADR
ENDIV
ROA

Valor de mercado

TOBINSQ

Tangibilidade

TANG
YEAR2011
YEAR2012
YEAR2013

Perodo analisado

Percentual de aes ordinrias detido pelo maior acionista (mais de 25%)

Percentual de aes ordinrias detido pelos trs maiores acionistas (mais de 25%)
Percentual de aes ordinrias detido pelos cinco maiores acionistas (mais de
25%)
Logaritmo natural do total de ativos da empresa
Dummy para as empresas que emitem ADR
Razo entre a dvida total da empresa e seu ativo
Razo entre o lucro lquido e o total de ativos da empresa
Razo entre a soma do valor de mercado com o passivo exigvel e o ativo total da
empresa
Razo entre o ativo imobilizado e o total de ativos
Dummy para o ano da observao tendo por base o ano de 2010

Foram ainda includas variveis de controle, relacionadas a possveis determinantes da

qualidade da governana corporativa. As variveis financeiras (tamanho, endividamento,
rentabilidade, valor de mercado e tangibilidade) foram extradas da base de dados do
8

Economtica, com data base de 31 de dezembro do ano anterior observao. A emisso de

ADRs foi verificada no Boletim dirio de Informaes da BM&FBovespa em 30 de abril do
ano da observao, data mais prxima publicao do Formulrio de Referncia, principal
fonte de dados sobre a qualidade da governana corporativa.
3.4 Procedimentos estatsticos
As hipteses da pesquisa foram testadas por meio de anlises de regresso com
utilizao de dados em painel, tendo como varivel dependente o ndice de qualidade da
governana corporativa de cada empresa. A Equao 1 apresenta o modelo bsico que relaciona
as variveis de estrutura de propriedade com o ndice de qualidade da governana corporativa,
em que: IQGC o ndice de qualidade da governana corporativa da empresa i no perodo j;
PROP so as caractersticas da estrutura de propriedade da empresa i no perodo j; CONTR so
as variveis de controle do modelo economtrico, relativas empresa i no perodo j; e o
termo de erro do modelo.
, = + [1 , ] + [2 , ] +

(1)

Para mitigar possveis efeitos da endogeneidade dos regressores, as estimaes foram

processadas por meio do mtodo generalizado de momentos sistmico (GMM-SYS).
Inicialmente explanado por Arellano e Bover (1995), sendo concludo por Blundell e Bond
(1998), o GMM-SYS uma combinao de GMM em primeiras diferenas (GMM-DIF) com
transformaes em nveis. O GMM-DIF trabalha a partir das diferenas entre as variveis do
modelo e sua primeira defasagem temporal, com o intuito de excluir o efeito da heterogeneidade
no observada. Em seguida, procede-se instrumentalizao das variveis possivelmente
endgenas por meio do mtodo generalizado de momentos. Entretanto, os instrumentos do
GMM-DIF podem ser pouco relacionados com as variveis possivelmente endgenas, quando
o coeficiente do intercepto tende unidade e quando h uma varincia dos efeitos fixos da
empresa (BLUNDELL; BOND; 1998). Para contornar este problema, procede-se a uma
transformao em nveis, ou seja, em vez de transformar os regressores para expurgar os efeitos
fixos, transformam-se os instrumentos em diferenas para faz-los exgenos aos efeitos fixos.
Neste estudo utilizou-se a rotina xtabond2 no software Stata 12 para a implementao
do GMM-SYS. A exemplo de Silveira et al. (2010), foram consideradas endgenas em todas
as estimaes as variveis de controle mtricas (tamanho, rentabilidade, dvida total,
tangibilidade e valor de mercado) e a emisso de ADR. Para as variveis de estrutura de
propriedade foram estimados dois modelos, considerando-as endgenas e pr-determinadas. As
variveis indicativas do perodo foram consideradas como estritamente exgenas. Dentre as
outras opes do xtabond2, este trabalho utilizou twostep, robust e small. A validade dos
instrumentos foi testada por meio dos testes J de Hansen e diferena em Sargan/Hansen. A
existncia de autocorrelao de resduos foi testada por meio de testes de Arellano e Bond de
primeira e segunda ordem. Para mais detalhes sobre a rotina xtabond2 ver Roodman (2009).
4 ANLISE DOS RESULTADOS
A Tabela 1 apresenta a estatstica descritiva das variveis mtricas utilizadas na
pesquisa. Os scores mdios da amostra para cada um dos 28 itens que compe o IQGC esto
disponveis no Apndice A. Verifica-se na Tabela 1 que o IQGC mdio nas empresas
amostradas de aproximadamente 61%, se levado em considerao todo o perodo analisado,
com baixa variao dos dados. A anlise por ano, no reportada, indica crescimento do IQGC
durante o perodo, com destaque para os dois ltimos anos (2012 e 2013), cuja mdia supera
62%. Estes resultados seguem a mesma direo de estudos realizados na primeira dcada do
sculo XXI (BLACK; CARVALHO; SAMPAIO, 2012; SILVEIRA et al., 2009), sugerindo
9

que a qualidade da governana corporativa das companhias de capital aberto do Brasil continua
num processo de evoluo nos ltimos anos.
Tabela 1 - Estatstica descritiva
Variveis
Mdia
Mediana
Mnimo
Mximo
Desvio-padro Coeficiente de variao
IQGC
0,611
0,611
0,273
0,882
0,099
0,161
CVOT1
0,494
0,505
0,020
1,000
0,256
0,518
CVOT3
0,674
0,708
0,020
1,000
0,246
0,364
CVOT5
0,707
0,752
0,020
1,000
0,232
0,328
WEGDE1
0,097
0,000
-0,206
0,581
0,157
1,623
WEGDE3
0,104
0,000
-0,062
0,568
0,161
1,552
WEGDE5
0,096
0,000
-0,070
0,549
0,150
1,559
CVOT1_25
0,033
0,000
0,000
0,247
0,069
2,090
CVOT1_M25
0,461
0,505
0,000
1,000
0,302
0,655
CVOT3_25
0,008
0,000
0,000
0,246
0,038
4,715
CVOT3_M25
0,666
0,708
0,000
1,000
0,264
0,396
CVOT5_25
0,005
0,000
0,000
0,215
0,027
5,983
CVOT5_M25
0,703
0,752
0,000
1,000
0,244
0,347
TAMAN
15,389
15,086
12,315
20,057
14,268
0,093
ROA
0,110
0,094
-0,029
0,302
0,088
0,806
TOBINSQ
1,789
1,391
0,053
8,718
1,479
0,827
ENDIV
0,178
0,158
0,000
0,578
0,148
0,829
TANG
0,145
0,036
0,000
0,911
0,208
1,436
Notas:
Estatstica descritiva das variveis mtricas utilizadas no estudo.
Lista das variveis: ndice de Qualidade da Governana Corporativa (IQGC); concentrao de voto do maior acionista
(CVOT1), dos trs maiores acionistas (CVOT3) e dos cinco maiores acionistas (CVOT5); excesso de direitos de voto sobre
direitos de fluxo de caixa do maior acionista (WEGDE1), dos trs maiores acionistas (WEGDE3) e dos cinco maiores acionistas
(WEGDE5); concentrao de voto at 25% e mais de 25% do maior acionista (CVOT_25 e CVOT_M25), dos trs maiores
acionistas (CVOT3_25 e CVOT3_M25) e dos cinco maiores acionistas (CVOT_25 e CVOT_M25) respectivamente; retorno
sobre os ativos (ROA); Q de Tobin (TOBINSQ); dvida total ENDIV); tangibilidade (TANG); e logaritmo do ativo total
(TAMAN).

Quando analisadas individualmente as prticas que compem o IQGC, verifica-se que

as reas de maior compliance s melhores prticas de governana corporativa esto relacionadas
informao reportada: o disclosure e a auditoria independente, cujos ndices mdios no
perodo so superiores a 80%. Tais resultados podem indicar que as maiores companhias de
capital aberto do Brasil esto buscando uma maior transparncia no relacionamento com o
mercado. Por outro lado, o conselho fiscal a rea mais deficitria, com mdia de 50%. Embora
seja visto como uma boa prtica de governana corporativa (PREVI, 2012), a instalao do
conselho fiscal no obrigatria e no est presente na legislao da maioria dos pases
(ROSSETTI; ANDRADE, 2012). Suas atribuies podem estar sendo desempenhadas pelo
comit de auditoria, que j obrigatrio para as companhias emissoras de ADR. Ressalta-se,
entretanto, que o conselho fiscal, diferentemente do comit de auditoria, no ligado a nenhum
rgo da administrao da companhia, sendo um rgo de controle independente que responde
diretamente aos scios (IBGC, 2009).
Observa-se tambm na Tabela 1 que as empresas analisadas tm elevados ndices de
concentrao de direitos de voto, e que o excesso de direitos de voto em relao aos direitos de
fluxo de caixa dos principais acionistas mdio de aproximadamente 10%, anda que metade
das companhias analisadas estejam emitindo apenas aes ordinrias. Estes resultados seguem
os achados de estudos anteriores, que relatam como caractersticas da empresa brasileira a
elevada concentrao acionria (CLAESSENS; YURTOGLU, 2013; CRISSTOMO, 2011;
SILVA; LEAL, 2005) e a separao entre direitos de voto e de fluxo de caixa (ALDRIGHI;
MAZZER NETO, 2005; 2007).
As tabelas 2 e 3 apresentam os resultados das estimaes em que se investigou o efeito
da estrutura de propriedade sobre a qualidade da governana corporativa. Na Tabela 2 as
variveis de estrutura de propriedade foram consideradas pr-determinadas, enquanto na Tabela
10

3 estas variveis foram consideradas endgenas. Os modelos 1, 2 e 3 abordam a concentrao

de direitos de voto dos principais acionistas. Os modelos 4, 5 e 6 tratam do efeito do excesso
de direitos de voto sobre direitos de fluxo de caixa sobre o IQGC. J nos modelos 7, 8 e 9 foi
testada a relao quadrtica entre a concentrao de direitos de voto e o IQGC, tendo duas
variveis de concentrao de direitos de voto: at 25% e acima de 25%.
De forma geral, no se notou grandes diferenas nos coeficientes dos dois modelos de
GMM-SYS estimados, considerando as variveis de estrutura de propriedade pr-determinadas
(Tabela 2) e endgenas (Tabela 3), sugerindo que no h simultaneidade ente a estrutura de
propriedade e o ndice de qualidade da governana corporativa nas companhias analisadas. Os
testes de autocorrelao dos resduos AR(2), de validade dos instrumentos J de Hansen,
legitimaram todas as estimaes, considerando um nvel de significncia de 5%. Testes de
diferena em Hansen, no reportados, tambm foram efetuados para testar a endogeneidade de
subconjuntos de instrumentos (ROODMAN, 2009), confirmando a validade dos instrumentos.
Tabela 2 Estrutura de propriedade e IQGC: variveis de estrutura de propriedade sendo
consideradas pr-determinadas
Variveis explicativas

1
-0,168

Varivel dependente: ndice de Qualidade da Governana Corporativa (IQGC)

2
3
4
5
6
7
8
9

***
CVOT1
CVOT3
-0,167 ***
CVOT5
-0,185 ***
WEGDE1
-0,14
WEGDE3
-0,055
WEGDE5
0,055
CVOT_25
-0,276
CVOT_M25
-0,251 ***
CVOT3_25
-0,189
CVOT3_M25
-0,164 **
CVOT5_25
-0,133
CVOT5_M25
-0,189 ***
ROA
0,047
-0,018
-0,039
0,032
0,042
0,063
0,167
0,099
-0,088
TOBINSQ
-0,012
-0,013
-0,015
-0,008
-0,011
-0,012
-0,006
-0,018
-0,014
ENDIV
-0,156
-0,093
-0,069
-0,193
-0,201
-0,244
-0,087
-0,078
-0,084
TANG
-0,022
-0,001
-0,014
0,06
0,045
0,042
-0,06
-0,015
-0,003
TAMAN
-0,025
-0,02
-0,018
-0,014
-0,02
-0,027
-0,004
-0,022
-0,025
ADR
0,087
0,036
0,026
0,06
0,052
0,061 * 0,025
0,048
0,022
YEAR2011
0,01
0,008
0,007
0,01
0,01
0,013
0,005
0,01
0,008
YEAR2012
0,035 ** 0,03 *** 0,028 ** 0,035 ** 0,035 ** 0,04 ** 0,035 *** 0,036 ** 0,027 **
YEAR2013
0,041 ** 0,037 ** 0,034 * 0,043 ** 0,046 ** 0,052 *** 0,038 *** 0,043 ** 0,031 *
CONST
1,072 *** 1,041 *** 1,021 *** 0,828 ** 0,923 *** 1,027 *** 0,781 ** 1,049 *** 1,139 ***
F
7,3 *** 10,28 *** 9,61 ***
7,4 *** 8,16 *** 7,43 *** 10,92 *** 9,97 *** 11,15 ***
AR(1)
-3,75 *** -3,5 *** -3,46 *** -3,01 ***
-3 *** -2,97 *** -3,6 *** -3,52 *** -3,38 ***
AR(2)
-0,31
-0,52
-0,51
0,09
-0,01
0,03
-0,46
-0,63
-0,53
J de Hansen
27,71
23,6
27,12
33,82
28,77
27,82
34,84
27,36
30,37
Notas:
Observaes: 340. Empresas: 85.
Coeficientes no padronizados tendo como varivel dependente o ndice de Qualidade da Governana Corporativa (IQGC).
Variveis explicativas: concentrao de voto do maior acionista (CVOT1), dos trs maiores acionistas (CVOT3) e dos cinco
maiores acionistas (CVOT5); excesso de direitos de voto sobre direitos de fluxo de caixa do maior acionista (WEGDE1), dos
trs maiores acionistas (WEGDE3) e dos cinco maiores acionistas (WEGDE5); concentrao de voto at 25% e mais de 25%
do maior acionista (CVOT_25 e CVOT_M25), dos trs maiores acionistas (CVOT3_25 e CVOT3_M25) e dos cinco maiores
acionistas (CVOT_25 e CVOT_M25) respectivamente; retorno sobre os ativos (ROA); Q de Tobin (TOBINSQ); dvida total
ENDIV); tangibilidade (TANG); logaritmo do ativo total (TAMAN); emisso de ADR (ADR); ano da observao (YEAR2011,
YEAR2012, YEAR2013); e intercepto da reta (CONST).
Modelagens: GMM sistmico em duas etapas com correo de Windmaijer, considerando as variveis de estrutura de
propriedade pr-determinadas
Testes: estatsticas F para identificar a significncia dos modelos; testes de autocorrelao dos resduos de Arellano e Bond de
1 e segunda ordem (AR(1) e AR(2)); J de Hansen para validade dos instrumentos.
*, **, e *** denotam significncia estatstica a nvel de 10%, 5% e 1%, respectivamente.

11

Tabela 3 Estrutura de propriedade e IQGC: variveis de estrutura de propriedade sendo

consideradas endgenas
Variveis explicativas

1
-0,163

Varivel dependente: ndice de Qualidade da Governana Corporativa (IQGC)

2
3
4
5
6
7
8
9

***
CVOT1
CVOT3
-0,189 ***
CVOT5
-0,196 ***
WEGDE1
-0,129
WEGDE3
0,051
WEGDE5
0,132
CVOT_25
-0,12
CVOT_M25
-0,218 **
CVOT3_25
-0,135
CVOT3_M25
-0,173 ***
CVOT5_25
-0,107
CVOT5_M25
-0,202 ***
ROA
0,134
0,068
0,064
0,053
-0,007
0,009
0,229
0,139
0,025
TOBINSQ
-0,011
-0,012
-0,013
-0,011
-0,01
-0,01
-0,004
-0,013
-0,01
ENDIV
-0,132
-0,048
-0,053
-0,203
-0,223
-0,226
-0,068
-0,031
-0,049
TANG
-0,015
0,033
0,034
0,069
0,048
0,045
-0,03
0,021
0,032
TAMAN
-0,023
-0,014
-0,016
-0,008
-0,027
-0,033
-0,006
-0,016
-0,019
ADR
0,086
0,037
0,038
0,056
0,066 * 0,071 * 0,045
0,052
0,035
YEAR2011
0,012
0,009
0,009
0,009
0,014
0,016
0,007
0,012
0,009
YEAR2012
0,04 ** 0,033 ** 0,034 ** 0,035 * 0,037 ** 0,041 ** 0,039 *** 0,037 ** 0,032 **
YEAR2013
0,046 *** 0,039 ** 0,039 *** 0,043 * 0,049 ** 0,052 ** 0,044 *** 0,044 ** 0,037 **
CONST
1,011 *** 0,934 *** 0,977 *** 0,75 * 1,027 ** 1,111 *** 0,764 * 0,927 *** 1,029 ***
F
5,83 *** 13,03 *** 10,95 *** 9,16 *** 7,95 *** 7,61 *** 9,88 *** 9,45 *** 11,79 ***
AR(1)
-3,76 *** -3,65 *** -3,66 *** -2,87 *** -2,66 *** -2,87 *** -3,59 *** -3,63 *** -3,39 ***
AR(2)
-0,26
-0,61
-0,52
-0,01
0,11
0,16
-0,31
-0,63
-0,52
J de Hansen
24,83
18,79
18,48
30,08
26,23
26,03
26,28
19,54
20,86
Notas:
Observaes: 340. Empresas: 85.
Coeficientes no padronizados tendo como varivel dependente o ndice de Qualidade da Governana Corporativa (IQGC).
Variveis explicativas: concentrao de voto do maior acionista (CVOT1), dos trs maiores acionistas (CVOT3) e dos cinco
maiores acionistas (CVOT5); excesso de direitos de voto sobre direitos de fluxo de caixa do maior acionista (WEGDE1), dos
trs maiores acionistas (WEGDE3) e dos cinco maiores acionistas (WEGDE5); concentrao de voto at 25% e mais de 25%
do maior acionista (CVOT_25 e CVOT_M25), dos trs maiores acionistas (CVOT3_25 e CVOT3_M25) e dos cinco maiores
acionistas (CVOT_25 e CVOT_M25) respectivamente; retorno sobre os ativos (ROA); Q de Tobin (TOBINSQ); dvida total
ENDIV); tangibilidade (TANG); logaritmo do ativo total (TAMAN); emisso de ADR (ADR); ano da observao (YEAR2011,
YEAR2012, YEAR2013); e intercepto da reta (CONST).
Modelagens: GMM sistmico em duas etapas com correo de Windmaijer, considerando as variveis de estrutura de
propriedade pr-determinadas
Testes: estatsticas F para identificar a significncia dos modelos; testes de autocorrelao dos resduos de Arellano e Bond de
1 e segunda ordem (AR(1) e AR(2)); J de Hansen para validade dos instrumentos.
*, **, e *** denotam significncia estatstica a nvel de 10%, 5% e 1%, respectivamente.

As estimaes indicam que h uma relao negativa e linear entre a concentrao de

direitos de voto e o IQGC, o que leva aceitao da hiptese H1 do estudo. Este resultado,
segundo Bozec e Bozec (2007), compatvel com o efeito substituio, embora no se possa
excluir a possibilidade do uso dos direitos de voto para usufruto de benefcios privados. Neste
sentido, embora se observe uma evoluo no mercado de capitais brasileiro (ROSSETTI;
ANDRADE, 2012), este ainda marcado pelo baixo enforcement e pela fraca proteo legal
aos investidores (LA PORTA et al., 1998), o que aumenta o risco de expropriao em
companhias com controle disperso. O maior poder sobre a gesto, ento, uma forma de
garantir ao acionista controlador o alinhamento de seus interesses com os interesses dos
gestores, tornando a concentrao de controle um substituto s demais prticas de
monitoramento e controle da companhia (BOZEC; BOZEC, 2007).
A diferena entre direitos de voto e direitos de fluxo de caixa pequena e no apresentou
relao com o IQGC, o que leva no aceitao de H2. Silveira et al. (2010) tambm
encontraram resultados semelhantes em companhias brasileiras no perodo entre 1998 e 2004.
Cueto (2009) explica que os acionistas controladores devem ter capacidade (alta concentrao
12

de direitos de voto) e incentivos (excesso de direitos de voto sobre direitos de fluxo de caixa)
para expropriar os acionistas minoritrios. Neste sentido, os achados da pesquisa mostram que,
embora a capacidade de expropriar esteja relacionada ao menor IQGC, no existem os
incentivos que justifiquem o uso do controle societrio para a obteno de benefcios privados.
Mesmo em estimaes considerando apenas empresas emissoras de aes preferenciais, cujos
resultados no foram reportados, no se encontrou relao entre o excesso de direitos de voto
sobre direitos de fluxo de caixa e o IQGC.
No observou-se relao entre baixas concentraes de direitos de voto e o IQGC. As
grandes concentraes de direitos de voto, por outro lado, mostraram-se negativamente
relacionadas com o IQGC. Estes resultados sugerem que em companhias com o capital mais
disperso no se observa uma busca dos principais acionistas em melhorar a qualidade dos
mecanismos de governana corporativa atravs de maior participao no capital votante, o que
seria esperado segundo o argumento do efeito expropriao (BOZEC; BOZEC, 2007). A partir
de determinado ponto, quando h uma maior concentrao de controle, os principais acionistas
votantes passam a influenciar em decises estratgicas acerca da adoo de prticas voluntrias
de governana, reduzindo a qualidade da governana corporativa da companhia. Como no se
constatou uma relao quadrtica entre concentrao de direitos de voto e qualidade da
governana corporativa (H3), no se pode aceitar a hiptese de que esta relao negativa em
altas concentraes do controle esteja sendo motivada pela inteno dos principais acionistas
em expropriar a riqueza dos minoritrios (BOZEC; BOZEC, 2007). Outras estimaes, no
reportadas, considerando como ponto de corte para a relao quadrtica a concentrao de
direitos de voto de 50%, apresentaram resultados semelhantes: em baixas concentraes (at
50%) no se identificou relao entre concentrao de direitos de voto e o IQGC; j para
concentraes acima de 50%, verificou-se uma relao negativa com o IQGC.
5 CONCLUSES
O presente trabalho investigou o efeito da estrutura de propriedade sobre a qualidade da
governana corporativa das maiores companhias de capital aberto do Brasil. De acordo com os
achados, a alta concentrao acionria um dos fatores determinantes para a qualidade inferior
da governana corporativa nas empresas pesquisadas. A sobreposio entre propriedade e
gesto e a pouca dependncia do financiamento via mercado de capitais sugerem que o efeito
substituio pode estar motivando este comportamento. Independentemente de haver interesses
em benefcios privados de controle, a concentrao acionria, sobretudo de direitos de voto,
tida como um mecanismo interno de governana (DENIS; MCCONNELL, 2003; SHLEIFER;
VISHNY, 1997). O benefcio gerado por mecanismos adicionais de governana para os
acionistas controladores diminuto, e os custos de agncia relacionados a estes mecanismos
podem fazer com que os controladores decidam por no implement-los. Ainda que este
comportamento possa sinalizar maior risco de expropriao dos acionistas minoritrios,
dificultando a capitalizao da companhia por meio da emisso aes, a menor disperso do
capital sugere menor dependncia dos recursos oriundos do mercado de capitais para
financiamento das atividades da companhia.
Os resultados da pesquisa tambm mostraram que, embora a maior concentrao de
direitos de voto esteja relacionada qualidade inferior da governana corporativa, a separao
entre direitos de voto e direitos de fluxo de caixa no apresentou nenhuma relao com o IQGC.
Em baixas concentraes de propriedade, quando se esperaria que presses ativistas
pressionassem a empresa a melhorar a qualidade da governana, tambm no se achou relao
entre a concentrao de direitos de voto e o IQGC. Estes resultados no permitem afirmar que
os acionistas no possam estar utilizando a alta concentrao acionria para usufruir de
benefcios privados do controle, mas apenas que a relao entre estrutura de propriedade e o
nvel de adoo de prticas voluntrias de governana no parece estar sendo motivada por
13

interesses de expropriao. Faz-se necessria, portanto, uma maior investigao acerca da

eficcia dos mecanismos formais de governana em garantir o adequado retorno dos
investidores (SHLEIFER; VISHNY, 1997): ser que a adeso a melhores prticas de
governana pelas empresas brasileiras garante a seus acionistas minoritrios maior proteo
contra aes expropriadoras dos acionistas controladores? Ou ser que esta adeso apenas
mais uma forma de legitimar a companhia no mercado, garantindo-lhe melhor reputao diante
dos seus diversos stakeholders? Aguilera e Cuervo-Cazurra (2004) enfocam que presses
exgenas por legitimao podem levar adoo de prticas voluntrias de governana.
O estudo contribui para os estudos sobre governana corporativa no mercado brasileiro
por discutir como os distintos interesses dos acionistas podem ser refletidos na qualidade da
governana corporativa da empresa brasileira. Alm do risco de expropriao indicado pela
concentrao acionria e pela separao entre direitos de voto e direitos de fluxo de caixa dos
principais acionistas, o entendimento do controle societrio como uma prtica de governana
que substitui outros mecanismos formais de controle, embora j tenham sido abordado pela
literatura internacional, ainda assunto pouco explorado em estudos empricos realizados no
Brasil. Destaca-se tambm que o IQGC construdo mais abrangente do que outros ndices
aplicados no mercado brasileiro (SILVEIRA, 2004; SILVA; LEAL, 2005; CORRIA;
AMARAL; LOUVET, 2011), incluindo prticas da boa governana ainda no pesquisados,
como a participao dos scios em assembleias e a qualidade dos relatrios contbeis. Outro
aspecto do trabalho que merecem destaque a utilizao do GMM-SYS para mitigar os
problemas de endogeneidade, que d mais consistncia aos resultados.
Sugere-se que estudos futuros possam abranger uma maior amostra, tanto em nmero
de empresas como em perodo de tempo, ou recortes setoriais. Outro ponto a ser analisado o
efeito dos atributos de estrutura de propriedade sobre as prticas voluntrias de governana de
forma isolada, para se verificar quais os mecanismos de governana sofrem maior influncia
dos acionistas. A inexistncia de relao entre o risco de expropriao quando se observa os
direitos de voto e de fluxo de caixa dos principais acionistas e a qualidade da governana requer
maior aprofundamento. Neste sentido, sugere-se que pesquisas futuras possam analisar a
relao entre a qualidade da governana e outros indicadores de expropriao, como custos de
agncia, desempenho e valor de mercado, com a utilizao de metodologias que tratem os
problemas de endogeneidade dos regressores.
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17

APNDICE A CHECKLIST DE BOAS PRTICAS DE GOVERNANA CORPORATIVA

Categoria

Item analisado

Escala

Direito de voto

Percentual

Tag along

Percentual

Acionistas
Participao em
assembleias (AGO)

Aes
Estrutura do
Conselho de
Administrao
(CA)
Prticas do
Conselho de
Administrao
(CA)

Composio do
Conselho de
Administrao
(CA)

Diretoria
Executiva
(DE)

Disclosure

Discreta

Prtica de governana (mensurao)

Direito a voto de cada classe de aes (0 sem direito; 0,5 restrito; 1 pleno) multiplicado pelo
percentual de aes de cada classe (%ON x DVON) + (%PN x DVPN)
Percentual de tag along multiplicado pelo percentual de aes de cada classe em relao ao total:
(%ON x TAON) + (%PN x TAPN)
Prazo mnimo de convocao para a AGO de 30 dias (0,25 sim; 0 no)
Transmisso eletrnica da AGO (0,25 sim; 0 no)
Disponibilizao de meios de comunicao entre empresa e acionistas sobre as pautas da AGO via
internet (0,25 sim; 0 no)
Mecanismos que possibilitem a incluso de propostas de acionistas na pauta do dia (0,25 sim; 0
no)
Percentual de aes ordinrias emitidas pela companhia (aes ordinrias / total de aes)
Percentual de aes em circulao (aes em circulao / total de aes)
O CA da companhia composto por 5 a 11 membros efetivos (1 sim; 0 no)
Comit de auditoria ou similar (0,33 sim; 0 no)
Comit de remunerao ou similar (0,33 sim; 0 no)
Comit de governana corporativa ou similar (0,33 sim; 0 no)

Aes ordinrias
Free float
Tamanho CA

Percentual
Percentual
Binria

Comits de
assessoramento CA

Discreta

Mandato CA

Discreta

Prazo de mandato do CA: um ano (1), dois anos (0,5) ou trs anos (0)

Avaliao CA

Binria

Mecanismos de avaliao do CA ou de seus membros (1 sim; 0 no)

Binria
Binria

Remunerao
varivel CA
Segregao entre
CEO e Chairman
Membros externos
CA
Membros
independentes CA
Membros
minoritrios CA
Remunerao
varivel DE
Stock options DE

Percentual
Percentual
Percentual

Fonte de dados

Pontuaoa

FR, item 18.1

0,7975

FR, item 18.1

0,6876

FR, item 12.2

FR, item 12.2
FR, item 12.2

0,1037

FR, item 12.2

FR, item 15.1
FR, item 15.3
FR, itens 12.6/8
FR, itens 12.1/7
FR, itens 12.1/7
FR, itens 12.1/7
FR, item 12.1, ou
estatuto
FR, item 12.1 ou
estatuto

0,7699
0,4718
0,8559

O CA no percebe parte da remunerao varivel atrelada aos resultados da companhia (1 sim; 0

no)

FR, itens 13.1/2

0,7706

Segregao das funes de presidente do Conselho e diretor-presidente (1 sim; 0 no)

FR, itens 12.6/8

0,8529

FR, itens 12.6/8

0,8869

FR, itens 12.6/8

0,2079

FR, itens 12.6/8

0,2725

Percentual de conselheiros efetivos que pertencem apenas ao CA (conselheiros externos / total de

conselheiros)
Percentual de conselheiros efetivos declarados independentes (conselheiros independentes / total de
conselheiros)
Percentual de conselheiros efetivos que no foram indicados pelo controlador (conselheiros
minoritrios / total de conselheiros)

0,4137
0,5721
0,3471

Binria

A DE percebe parte da remunerao atrelada aos resultados da companhia (1 sim; 0 no)

FR, itens 13.1/2

0,8794

Binria

A companhia tem plano de remunerao baseada em aes para diretores (1 sim; 0 no)

0,5324

Mandato DE

Discreta

Prazo de mandato da DE: um ano (1), dois anos (0,5) ou trs anos (0)

Avaliao DE

Binria

Mecanismos de avaliao da DE ou de seus membros (1 sim; 0 no)

Discreta

Pontualidade na entrega dos relatrios contbeis CVM (0,33 sim; 0 no)

FR, itens 13.1/2

FR, item 12.1, ou
estatuto
FR, item 12.1, ou
estatuto
Site da CVM

18

0,3868
0,7706
0,9961

No ter sido notificada pela CVM para refazer algum de seus relatrios (0,33 sim; 0 no)
Parecer da Auditoria Independente sem ressalva (0,33 sim; 0 no)

Qualidade da
informao contbil

A companhia publica em seu website relatrio de sustentabilidade ou similar (0,5 sim; 0 no)
Disclosure voluntrio

Conselho fiscal
(CF)

Auditoria
independente
(AI)

Conduta e
conflitos de
interesse

Discreta

Instalao CF

Discreta

Remunerao CF

Discreta

Membros
minoritrios CF

Percentual

Independncia AI

Discreta

Reputao AI
Gesto de conflitos
de interesse
Mediao e
arbitragem

Binria

Transparncia

Discreta

Binria
Binria

A companhia divulga projees acerca do seu desempenho futuro (0,25 sim; 0 no)
A companhia divulga indicadores de desempenho no contbeis (0,25 sim; 0 no)
O CF est instalado: De forma permanente (1); instalado no exerccio e no permanente (0,5); No
instalado no exerccio (0)
Os membros do CF no recebem remunerao varivel (0,5 sim; 0 no)
A companhia no tem plano de remunerao baseada em aes para membros do CF (0,5 sim; 0
no)
Percentual de membros do CF indicado por minoritrios ou preferencialistas (conselheiros
minoritrios / total de conselheiros)
Contrato da empresa de AI no superior a cinco anos (0,5 sim; 0 no)
A empresa de AI no presta servios de assessoria ou consultoria (0,5 sim; 0 no)
A empresa de auditoria independente uma das big four (1 sim; 0 no)
A companhia tem mecanismos formais que possibilitam a identificao e resoluo de conflitos de
interesses (1 sim; 0 no)
Estatuto da companhia possui clusula compromissria para a resoluo dos conflitos entre acionistas
e entre estes e o emissor por meio de arbitragem (1 sim; 0 no)
A companhia tem e divulga cdigo de conduta (0,33 sim; 0 no)
A companhia tem e divulga poltica de negociao de aes (0,33 sim; 0 no)
A companhia tem e divulga poltica de gerenciamento de riscos (0,33 sim; 0 no)
Soma das pontuaes obtidas pela companhia nas 28 prticas de governana analisadas dividido por
28

Site da CVM
DFP
Site da
companhia /
Bm&Bovespa
FR, item 11.1
FR, item 3.2
FR, item 12.1, ou
estatuto
FR, item 13.1/2
FR, item 13.1/2
FR, itens 12.6/8
FR, itens 2.1/2
FR, itens 2.1/2
FR, itens 2.1/2

0,6949

0,5721
0,6853
0,5721
0,7603
0,9706

FR, itens 12.2/4

0,4029

FR, item 12.5

0,6559

Site da CVM
Site da CVM
FR, item 5.2

0,6951

ndice de Qualidade da Governana

Percentual
0,6115
Corporativa (IQGC)
Notas:
a Pontuao mdia das 85 companhias analisadas durante o perodo 20010-2013
Legendas: ON Aes ordinrias; PN Aes preferenciais; DV Direito de voto; TA Tag Along; FR Formulrio de Referncia; AGO Assembleia geral ordinria; CA Conselho de
administrao; DE Diretoria executiva; CF Conselho fiscal; AI Auditoria independente; IQGC ndice de Qualidade da Governana Corporativa

19