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Gestion financire/ S5

Mme L . Fekkak

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Mme L . Fekkak

PLAN DU COURS

INTRODUCTION GENERALE ................................................................................................................ 1


UNIVERSIT SIDI MOHAMED BEN ABDELLAH
FACULTE DES SCIENCES JURIDIQUES
ECONOMIQUES ET SOCIALES FES

1. Les mcanismes du circuit financier dune entreprise ........................................................................................ 1


2. Objectifs de la gestion financire ....................................................................................................................... 3

CHAPITRE I : MODALITES DU CHOIX DES INVESTISSEMENTS................................................ 5


1. NATURE ET TYPOLOGIE DES INVESTISSEMENTS ................................................................................................. 5
1.1. Dfinition .......................................................................................................................................................... 5
1.2. Typologie des investissements .......................................................................................................................... 6
1.3. Les paramtres dun projet dinvestissement................................................................................................... 6

SUPPORT DE COURS
OPTION : ECONOMIE ET GESTION

MODULE : GESTION FINANCIERE

2. LES CRITERES DE CHOIX DINVESTISSEMENT EN UNIVERS CERTAIN.................................................................... 8


2.1 La valeur actuelle nette (VAN) ........................................................................................................................... 8
2.2 Le Taux Interne de Rentabilit (TIR) ................................................................................................................... 9
2.3 LIndice de profitabilit (IP) .............................................................................................................................. 10
2.4. Le Dlai de Rcupration du capital investi (DRC) .......................................................................................... 10
3. LES CRITERES DE CHOIX DINVESTISSEMENT EN AVENIR ALEATOIRE ................................................................ 11
3.1 Dcisions uniques ............................................................................................................................................ 12
3.2 Dcisions squentielles (Variables interdpendants) ...................................................................................... 13
4. CHOIX DINVESTISSEMENT EN AVENIR INCERTAIN ........................................................................................... 13
4.1 Critre du MAXIMIN ......................................................................................................................................... 14
4.2 Critre du MAXIMAX ........................................................................................................................................ 14
4.3 Critre du MINIMAX ......................................................................................................................................... 14
4.4 Critre de Laplace ............................................................................................................................................ 14
4.5 Critre de Savage ............................................................................................................................................. 15

SEMESTRE 5/ SECTION A et B

CHAPITRE II: MODALITES DU CHOX DE FINANCEMENT........................................................ 16


1. LES DIFFERENTES SOURCES DES MODES DE FINANCEMENT ............................................................................. 16
1.1. Le financement par fonds propres .................................................................................................................. 16
1.2. Les quasi- fonds propres ................................................................................................................................. 20
1.3. Le financement par endettement long terme .............................................................................................. 20

Enseignante : Mme L.FEKKAK

2. Le CHOIX DES SOURCES DE FINANCEMENT ...................................................................................................... 24


2. 1 Les contraintes de lquilibre financier ........................................................................................................... 24
2.2 Lvaluation du risque financier ....................................................................................................................... 24
2.3 Le calcul du cot de financement (le taux actuariel) ...................................................................................... 27
2.4 Les critres de choix des modes de financement ............................................................................................ 29

Anne Universitaire : 2014 2015

CHAPITRE III:LE PLAN DINVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT ................................... 32


1 .LES OBJECTIFS DU PLAN DE FINANCEMENT ...................................................................................................... 32
2. STRUCTURE DU PLAN DE FINANCEMENT ......................................................................................................... 33
3. ELABORATION DU PLAN DE FINANCEMENT ..................................................................................................... 34
3.3 Les relations entre la trsorerie et le plan de financement ............................................................................. 36

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4. LAJUSTEMENT DU PLAN DE FINANCEMENT .....................................................................................................36


4.1 La notion davant-projet................................................................................................................................... 36
4.2 Lquilibrage du plan lorsque les ressources sont limites .............................................................................. 36
4.3 Lquilibrage avec possibilit de complter les ressources financires ........................................................... 36
5. APPLICATION ....................................................................................................................................................37

CHAPITRE IV : LA GESTION DU BESOIN DE FINANCEMENT DEXPLOITATION ET DE LA


TRESORERIE ......................................................................................................................................... 39
I .Les limites de lanalyse statique ........................................................................................................................39
2. La prvision du B.F. d'exploitation : le B.F.E. ncessaire ...................................................................................41
2.1 Les temps d'coulement ou ratios de rotation ................................................................................................ 41
2.2 Les coefficients de pondration ....................................................................................................................... 42
2.3 Calcul du BFE ncessaire compte tenu de lincidence de la TVA ...................................................................... 43
2.4. Analyse des situations possibles du BFE.......................................................................................................... 44
3. La gestion prvisionnelle de la trsorerie .........................................................................................................45
3.1. La mise en uvre de la gestion de la trsorerie ............................................................................................. 46
3.2 Les ajustements ncessaires ............................................................................................................................ 47
3.3. Le budget de trsorerie ................................................................................................................................... 48

CHAPITRE V : LEVALUATION FINANCIERE DE LENTREPRISE ........................................... 51


1. Les approches patrimoniales ............................................................................................................................52
1.1. Lactif net comptable(ANC) ............................................................................................................................. 52
1.2. Lactif net comptable corrig(ANCC) ............................................................................................................... 52
1.3. La valeur substantielle brute ........................................................................................................................... 54
1.4. Les capitaux permanents ncessaires lexploitation .................................................................................... 54
2. les mthodes dynamiques (fondes sur la rentabilit) .....................................................................................55
2.1. La valeur de rendement .................................................................................................................................. 55
2.2 La valeur financire (de rentabilit) ................................................................................................................. 55
2.3. Les mthodes fondes sur lactualisation ....................................................................................................... 56
3. Les mthodes mixtes ........................................................................................................................................56
3.1. Le Goodwill ...................................................................................................................................................... 56
3.2 La mthode des Anglo-Saxons (Mthode directe) ........................................................................................... 57
3.3 La mthode des Praticiens (Mthode indirecte) .............................................................................................. 58
4. Les mthodes analogiques (par march) ..........................................................................................................59
4.1 Principe de base ............................................................................................................................................... 59
4.2 Typologie .......................................................................................................................................................... 59

BIBLIOGRAPHIE SELECTIVE ............................................................................................................ 61

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comme une sorte de prt accord par l'entreprise ses clients. Celle ci doit donc tre en

INTRODUCTION GENERALE

mesure de les financer ou en tout cas tre dans la capacit de financer ses activits courantes
Une entreprise, si elle est mal gre, risque tout moment de se retrouver en
situation d'insolvabilit, ce qui se traduirait par une cessation de son activit et une mise en
liquidation. On entend par insolvabilit, l'incapacit qu'aurait une entreprise s'acquitter
un moment donn d'une dette par manque de liquidit. Cette situation peut arriver toute
entreprise qui ne prend pas suffisamment conscience de l'importance d'une gestion saine de

sans avoir un besoin imprieux des sommes non encore encaisses. Ces dpenses
constituent ce que l'on appelle en comptabilit l'actif circulant. Gnralement, la dure de
dtention de ce type d'actifs par l'entreprise ne dpasse pas quelques semaines. Elle doit
donc pouvoir trouver des financements court terme capables de satisfaire ces besoins de
financement court terme.
En consquence, le financement de l'actif circulant par une entreprise suppose quelle

ses finances, et ce, mme dans le cas o elle connat une bonne activit conomique.
A ce niveau, la gestion financire est la partie des sciences de gestion consacre
ltude des flux financiers dans lentreprise. Sa mthodologie procde selon deux tapes

dispose des ressources financires suffisantes pour en assurer le financement pendant une
priode relativement courte.
En outre, elle doit pouvoir disposer tout moment de ressources financires mobilisables

complmentaires :
La premire est lanalyse financire de lentreprise ou le diagnostic financier, vritable tat

immdiatement pour combler les dpenses de fonctionnement quotidiennes. Ces besoins de


financement trs court terme reprsentent des besoins de trsorerie. En ce sens, la

des lieux un moment donne ;


La deuxime est la politique financire qui consiste prparer et prendre les dcisions
financires qui engagent lavenir et influencent les valeurs de lactif et du passif, les

trsorerie correspond la part des ressources financires dont dispose l'entreprise qui n'a t
utilise ni l'acquisition d'immobilisations, ni au financement de l'actif circulant.
En consquence, l'entreprise, pour faire face ses dpenses quotidiennes, doit disposer d'un

rsultats et la valeur de lentreprise.

certain montant financier mobilisable immdiatement qui est comptabilis l'actif du bilan..

Il savre, au pralable, opportun de rappeler le circuit financier de lentreprise.

1. Les mcanismes du circuit financier dune entreprise


Pour pouvoir exercer son activit, une entreprise doit tout d'abord se doter d'un certain
nombre d'actifs qui vont tre utiliss sur une longue priode tel qu'un terrain pour
construire une usine, des locaux ou seront entreposes les machines utilises dans le
processus de production... En comptabilit, ces lments particuliers de l'actif d'une
entreprise sont appele actifs immobiliss.
Le financement de ces actifs immobiliss doit logiquement se faire grce des ressources
que l'entreprise dtiendra aussi sur une longue priode. En Consquence, le

Dcisions
Dinvestissement

Dcision
de Financement

Actif
Immobilis

Capitaux
propres

Oprations
dinvestissem
ent

Actionnaires

BFR
Exploitation

Investissement
Cession

Financement
Centre de
dcisions
financires

Trsorerie
dexploitation

Autofinancent
Dettes
financires

Flux de
rpartition

Opration
dexploitation

Cranciers

Portefeuille
dactifs

Structure de
financement

financement de l'actif immobilis suppose que l'entreprise dispose de ressources long


terme autrement appeles ressources stables.
Une fois que l'entreprise a acquis les immobilisations qui lui sont indispensables, elle va
devoir financer son activit quotidienne c'est dire, entre autre, financer la constitution de
ces stocks de matires premires qui seront utiliss tout au long d'une priode donne pour
tre intgres dans le processus de production.
De plus, tout au long de l'anne, l'entreprise peut tre amene accorder des dlais de
paiement ses clients. Ces crances clients sont considres d'un point de vue comptable

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- Savoir construire une prvision financire.

2. Objectifs de la gestion financire


La gestion financire regroupe lensemble des activits dune organisation qui visent

Nous nous attacherons tudier la gestion financire travers les chapitres suivants

planifier et contrler lutilisation des liquidits (argent) et des avoirs (biens) qui sont

chapitres :

possds par lentit pour raliser sa stratgie. La gestion financire est donc un outil de

Chap 1:Modalits du choix des investissements

gestion prvisionnel destination du gestionnaire. Elle est ncessaire et indispensable au

Chap 2: Modalits de financement des investissements

pilotage de l'entreprise.

Chap 3: Plan dinvestissement et financement

Elle fait partie intgrante du contrle de gestion et fournit aux dirigeants de

Ensuite, une analyse de la gestion financire court terme sera mene en seconde

l'entreprise des lments qui faciliteront priori la prise de dcision et qui, termes,

partie. Celle-ci sera compose de deux chapitres :

permettront de corriger les objectifs de l'entreprise par une confrontation entre les prvisions

Chap 4: Gestion du Besoin de financement dexploitation et de la trsorerie

et les ralisations

Chap 5: Lvaluation financire de lentreprise.

Les objectifs de la gestion financire sont en apparence contradictoires :


En premier lieu la scurit de lentreprise, c'est--dire non seulement la solvabilit, la
capacit de faire face aux chances, mais aussi la flexibilit, c'est--dire une structure
financire laissant suffisamment de souplesse la gestion, en fournissant les fonds
ncessaires lexploitation courante, avec ses alas, et lacquisition dquipements.
Dun autre ct, la rentabilit de lentreprise par rduction des intrts et autres frais
bancaires, et par optimisation de lemploi des capitaux propres.
En fait, ses deux objectifs sont aussi complmentaires puisque les capitaux disponibles pour
assurer la scurit de lentreprise sont contingents par ses rsultats et les opportunits de
croissance (rentabilit).
La gestion financire revt deux dimensions:

Une dimension expost , lanalyse financire en tant quoutil de la gestion

financire fonde sur une vision purement technique base sur lanalyse et
linterprtation des rsultats portant sur la lecture des documents comptables et financiers
(ce qui est dj tudi au semestre 4)

Une dimension ex-ante , la prvision, celle-ci est, elle-mme, tablie des

horizons diffrents:

Le long et le moyen terme, il sagit de la prvision des emplois stables et des

ressources durables qui les financent.

Le court terme qui concerne la prvision des besoins du cycle dexploitation.


Lobjectif de ce cours est de sintresser la dimension prvisionnelle pour :

- Initier les tudiants au maniement des principaux outils afin de dterminer la


rentabilit d'un investissement, choisir un projet d'investissement en fonction des critres
conomiques et financiers.

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immobiliss mais aussi par les besoins en fonds de roulement dexploitation qui
reprsentent en fait des besoins permanents.

CHAPITRE I : MODALITES DU CHOIX DES


INVESTISSEMENTS

Cette dfinition intgre forcment la notion de risque. Pourront donc tre considrs comme
des investissements des dpenses susceptibles de dgager des recettes supplmentaires ou de

De toutes les dcisions long terme prises par lentreprise, linvestissement est
certainement la plus importante ; car cest une dcision de nature stratgique qui engage

permettre dconomiser des cots (publicit, recherche, formation du personnel...).

lavenir de lentreprise. Une mauvaise orientation peut condamner la survie de la socit. En

1.2. Typologie des investissements


Le plan comptable classe les investissements en fonction de leur destination dans les

effet, linvestissement est un choix irrversible qui ncessite des fonds substantiels. Cest

immobilisations. Trois classes sont dfinies : investissements incorporels, corporels et

pourquoi, des outils daide la dcision bass sur lapplication de techniques quantitatives

financiers.
Bien que cette classification napporte aucune information propos de la nature de la

sont proposs afin de permettre une meilleure valuation de la dcision dinvestissement.


Les critres de choix dinvestissement sont nombreux, et cela dautant plus que
lenvironnement dans lequel se situe le dcideur est soit certain, soit alatoire, soit
indtermin (risqu). Aprs avoir rappel la dimension de linvestissement, nous allons

politique dinvestissement de lentreprise, elle permet, toutefois de bien saisir la diversit


des projets.
Diffrentes catgories peuvent tre distingues en fonction de la nature ou lobjet li

prsenter les diffrentes mthodes de choix la disposition dun investisseur.

la nature de lentreprise.

1. NATURE ET TYPOLOGIE DES INVESTISSEMENTS

Les investissements de remplacement : sont destins renouveler les actifs productifs

Selon lobjet, on peut distinguer quelques catgories :


1.1. Dfinition
Toute dcision de dpense qui conduit l'acquisition d'un actif en vue de l'obtention d'un
flux de liquidits ultrieur et ayant pour but d'accrotre la richesse des propritaires de

uss ou obsoltes afin de maintenir le potentiel productif de lentreprise.


Les investissements dexpansion (croissance) : qui permettent lentreprise daccrotre
la capacit de production et de commercialisation des produits existants.

l'entreprise, constitue un investissement.


L'investissement s'oppose ainsi la consommation qui implique une destruction de richesse

Linvestissement de productivit : les investissements de productivit visent rduire

et une perte de valeur. Il est ralis en vue d'accrotre la richesse des propritaires de l'entreprise

les cots unitaires ou augmenter les niveaux de production, ils se combinent

et, par consquent, la valeur de l'entreprise. L'accroissement de valeur signifie que la rentabilit
de l'investissement est positive. Prcisons ds prsent que la mesure de la rentabilit n'a de
signification qu'en fonction du montant des capitaux investis.

gnralement avec linvestissement de remplacement.


Linvestissement stratgique : caractre dfensif ou offensif.
Selon la nature, on distingue :

Cette finalit n'exclut pas que l'opration d'investissement puisse avoir des buts plus
spcifiques augmentation de la productivit, diversification des activits, amlioration des
conditions de travail, mais on supposera que toutes ces oprations particulires concourent
terme l'accroissement du patrimoine des propritaires de l'entreprise.

Linvestissement commercial : il comprend tout ce qui concoure au positionnement de


produit ainsi que dans le dveloppement de ses ventes.
Linvestissement financier : concerne lacquisition des titres financiers afin dobtenir
un revenu.

Comptablement, sont considrs comme investissements lensemble des actifs


immobiliss acquis par lentreprise et figurant aux immobilisations (incorporelles,
corporelles, financires). Cette dfinition reste trs restrictive ; une dfinition financire plus
large simpose. Investir cest mettre en uvre aujourdhui des moyens financiers pour, au
travers des activits de production et de vente, gnrer des ressources financires sur
plusieurs priodes ultrieures. Linvestissement est constitu non seulement par les actifs

Linvestissement immatriel : comprend essentiellement les dpenses en capital humain


et les dpenses lies la recherche et au dveloppement.
1.3. Les paramtres dun projet dinvestissement
Le problme dinvestissement revient slectionner des projets en comparant le cot
de linvestissement I0 et ce quil peut rapporter, cest dire les gains futurs esprs. La
connaissance de ces flux est indispensable la prparation de la dcision.

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Exemple : Soit un projet dinvestissement comportant des matriels pour 160 000 DHS

1.3.1 Le capital investi


Lensemble des dpenses directes ou indirectes ncessaires la ralisation du projet
doit tre valu :

(HT) amortissables linairement sur 5 ans. La TVA est totalement rcupre. Les prvisions
dexploitation relatives ce projet sont les suivants (en milliers de DHS) :

Prix dacquisition des biens incorporels et financiers,


Frais accessoires dachat, de transport, de douane, de manutention, dinstallation...

Annes

Augmentation des besoins de financement dexploitation (BFE).

Chiffre daffaires

210

240

267

216

189

Charges variables

100

120

130

110

94

En ce qui concerne laugmentation du BFE, un projet dinvestissement conduit une

augmentation de lactivit et donc du BFE. La prvision de cette augmentation est

Les charges fixes, hors amortissements sont values 44000 et sont supposes rester ce

ncessaire. Linvestissement initial et laugmentation du BFE initiale sont engags en dbut

niveau pendant les 5 annes. Limpt sur les socits est au taux de 30 %. Calculer les

du premier exercice (ou des exercices pour lesquels ils sont engags). Rappelons quen fin

cash-flows de ce projet.

de projet, le BFE est rcupr, car les stocks sont liquids, les crances clients sont

1.3.3 La dure de vie du projet

recouvres et les dettes fournisseurs rgles.

Un projet a une dure de vie qui conditionnera lchancier des cash-flows.

1.3.2 Cash-flow ou solde des flux de trsorerie induits par le projet

Gnralement, la dure de vie conomique dun projet excde la dure damortissement

Il sagit du surplus montaire cre par linvestissement. Conventionnellement,


lanne sert de base priodique pour le mesurer bien que ce soit un phnomne continu. Ce
surplus est mesur sur la dure de vie de limmobilisation acquise. Il est gal la diffrence
entre les recettes et les dpenses induits par le projet.

fiscal.
1.3.4 La valeur rsiduelle
A la fin de la dure de vie, les biens ont une valeur rsiduelle. Cette valeur est
prendre en compte pour le choix des projets.

Les cash-flows sont le rsultat de prvisions de chiffres daffaires, des diffrents cots

Elle est gale la valeur vnale nette des impts sur les plus values. Elle doit tre ajoute

dexploitation et des impts. Ils sont dgags de faon continue tout au long dun exercice.

au cash flow de la dernire anne du projet

Afin de simplifier les calculs, on considrera quils sont dgags en fin dexercice. Ils sont

2. LES CRITERES DE CHOIX DINVESTISSEMENT EN UNIVERS

aussi calculs en tenant compte de la fiscalit (IS, TVA...)

CERTAIN

cash-flow = Recettes induites du projet Dpenses induites du projet

Ces mthodes considrent que le cadre de dcision est reconnu et que lavenir est

= Produits encaissables - Charges dcaissables

prvisible. Elles comparent la dpense initiale aux recettes attendues dans les annes venir.

= capacit dautofinancement dexploitation

Mais cette comparaison doit se faire la mme date, en gnral, la date 0. La technique

Comme on peut crire aussi : CAF dexploitation= rsultat net+Dotations dexploitation.

dactualisation (traduction conomique de la valorisation du prsent par rapport au futur)

On a donc : Cash-flow = Rsultat net + Dotations

permettra notamment de comparer des projets dinvestissement dure de vie diffrente.

Les cash-flows prvisionnels correspondent au flux de trsorerie net engendr chaque anne
par lexploitation du projet, leur dtermination se fait au niveau du compte de produits et
charges prvisionnels.

Toutefois, il convient de choisir un taux dactualisation qui est li des facteurs subjectifs
(attentes et exigences de linvestisseur) et objectifs (cot de capital, rentabilit des actifs ...)
2.1 La valeur actuelle nette (VAN)
Elle est gale la diffrence entre les flux nets de trsorerie actualiss sur la dure de
vie de linvestissement et le montant du capital.
VAN= cash-flows actualiss Investissement initial

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En cas de cash-flows constants, VAN= -I+ CF*[1-(1+t)-n

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Un critre de rejet pour tout projet dont le TIR est infrieur au taux dactualisation

plancher recquis par linvestisseur.

Un critre de slection entre deux ou plusieurs projets pour retenir le projet dont le TIR

En cas de cash-flows variables, VAN= -I+ CF (1+t)-i

est le plus lev.

i=1

Remarque
Avec I : linvestissement initial ; CF : cash-flow ; n : dure de vie, t : taux dactualisation.

Si le TIR est gal au taux dactualisation, le projet est neutre lgard de la rentabilit

La valeur actuelle nette mesure lavantage absolu susceptible dtre retir dun projet

globale de lentreprise. Par contre, si le TIR est infrieur, la ralisation du projet entranera

dinvestissement. Elle dpend donc de limportance du capital investi dans le projet. Elle

la chute de la rentabilit globale de lentreprise.

constitue :

Application : Calculer le TIR pour les applications 1 et 2

Un critre de rejet pour tout projet dont elle est ngative ;

Lorsque plusieurs projets sont en comptition, lapplication des deux mthodes peut

Un critre de slection entre deux projets, sera retenu celui dont la VAN est la plus forte.

parfois conduire des conclusions diffrentes. La VAN est une fonction dcroissante du

Application 1

taux dactualisation. Les VAN de deux projets se coupent en un taux-pivot pour lequel les

Un investissement de 150 000 DHS procure des recettes nettes de 50 000 DHS par an avec

VAN sont gales. Le croisement des courbes provient du fait que les chanciers des cash-

une dure de 5 ans et un taux dactualisation de 15%. Cet investissement est-il rentable ?

flows sont diffrents. Le choix dpendra des objectifs de linvestisseur. Celui ayant des

Application 2

besoins de trsorerie privilgiera les investissements gnrant des flux de trsorerie les plus

La socit CAFER envisage daugmenter ses capacits de production. Elle dispose dun

immdiats. Au contraire, linvestisseur nayant pas des besoins de trsorerie privilgiera une

projet dextension des units de production. Ce projet doit permettent dassurer une

rentabilit meilleure mais plus loigne.

rentabilit sur 5 ans. La direction exige un taux dactualisation minimal 12%. Le taux de

2.3 LIndice de profitabilit (IP)


Il mesure le profit induit par un dirham du capital investi. Il mesure lavantage relatif

lIS est de 30%.


En milliers de Dhs

Investissement

susceptible dtre retir dun projet dinvestissement. Il constitue un critre de rejet pour

tout projet dont lindice est infrieur 1. Pour deux ou plusieurs projets, sera celui dont

1 000

BFE supplmentaire

lindice de profitabilit est le plus lev.

96

19

29

EBE

277

329

468

545

622

Dotations aux amortissements

200

200

200

200

200

i=1

50

Valeur rsiduelle nette de lIS

CF (1+t)-i

IP=

T F : Analyser de la rentabilit du projet avec la mthode VAN.

I
Application : Reprenons lapplication 2 avec la mthode de lIP.

2.2 Le Taux Interne de Rentabilit (TIR)


Le taux interne de rentabilit TIR est le taux pour lequel la valeur actuelle nette est
nulle. Autrement dit, cest le taux qui rend gaux le montant de linvestissement et les cash-

2.4. Le Dlai de Rcupration du capital investi (DRC)


Il correspond au dlai au bout duquel le montant cumul des cash-flows actualiss est
gal au montant du capital investi ; cest le dlai le plus court possible. Il constitue un critre

flows induits par ce mme investissement.

de rejet pour tout projet dont le DRC est suprieur la norme fixe par lentreprise. Au

I= CF (1+t)-i

niveau de la comparaison entre deux projets, sera retenu celui dont le DRC est le plus court.

i=1

Lutilisation du DRC en tant que critre de slection nest valable que pour des projets

Le TIR constitue :

dure de vie identique.

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Application : Reprenons lexemple 2 et calculons le DRC du projet au taux dactualisation

Nanmoins, le recours aux probabilits est plus ou moins complexe selon que les cash-flows

de 12%.

sont ou non interdpendants.

N.B

3.1 Dcisions uniques


Lorsque les variables (cash-flows) sont indpendants, lesprance mathmatique de la VAN

Lorsque des projets ont une dure de vie diffrente, les critres utiliss prcdemment
deviennent non pertinents. En effet, lhypothse sous-jacente lutilisation de ces critres
est que les cash-flows dgags par linvestissement sont capitaliss (rinvestis au fur et

est gale la VAN des esprances mathmatiques des cash-flows.


Si lon appelle n la dure du projet, t le taux dactualisation.
E(VAN)= -I+E(CF1)(1+t)-1 ++E(CFn)(1+t)-n

mesure de leur scrtion.


Dans le cas de la VAN, de lIP et du DRC, ce rinvestissement se fait au taux qui
correspond au cot moyen de financement, ou du taux de rendement minimum attendu par

= -I+ E(CFi)(1+t)-i
i=1

les actionnaires. Mais, dans le cas du TIR, le taux calcul est un taux de rentabilit marginal,
souvent trs lev, qui ne correspond qu un investissement ponctuel. Cette nuance peut

o : E(CFi )= (CFij x Pji)


J=1

entraner des discordances entre les rsultats obtenus par les diffrents critres. En outre, ces
discordances peuvent tre dues une rpartition diffrente des cash-flows ou par des dures

Disposant de lesprance mathmatique de gain du projet, on peut ensuite en valuer le

de vie ingales des projets.

risque par le calcul de la variance puis lcart-type de la VAN.


VAR(VAN)= VAR(-I)+VAR(CF1)(1+t)2 ++VAR(CFn)(1+t)-2n

3. LES CRITERES DE CHOIX DINVESTISSEMENT EN AVENIR

ALEATOIRE

= VAR(-I)+ VAR(CFi) (1+t)-2i

En situation dincertitude, certains vnements sont connus mais leur ralisation nest
pas certaine alors que dautres sont inconnus. Dans le cas des premiers, il est possible de
leur attribuer une probabilit doccurrence parce quils sont scientifiquement connus. La
prvision des cash-flows peut tre ralise partir de plusieurs hypothses relatives
lenvironnement. Ainsi, gnralement on tablit une hypothse optimiste, une hypothse
moyenne et une hypothse pessimiste.

i=1

Avec, VAR(-I) =0 (I est constante) et VAR(CFi) = (CFji- E(CFi))2 x Pji


J=1

Plus la variance, lcart-type est lev, plus le risque du projet pris isolment est grand.
Quand on compare des projets de montants diffrents, on peut mesurer le risque relatif de
chaque projet en tablissant le rapport :

A chacune de ces hypothses correspond une srie de cash-flows partir de laquelle on


applique les diffrents critres dvaluation.

Ecart-type(VAN)
Esprance(VAN)

Si, dans le cas de lhypothse pessimiste le projet savre rentable, il peut alors tre accept
sans problme car le risque devient alors trs faible. Dans le cas contraire, la dcision
dpend du degr daversion pour le risque du dcideur.

Plus ce rapport appel coefficient du risque est bas, plus le risque relatif du projet est faible.
Exemple
Soit le projet A prsentant les caractristiques suivantes :

Mais, cette analyse peut tre affine en recourant aux probabilits, chacune des hypothses
pouvant tre probabilise, dans ce cas, on peut calculer lesprance mathmatique E(VAN),
la variance et lcart-type de la VAN dun projet.

Dure de vie du projet : 2 ans


Taux dactualisation : 10%
Montant de linvestissement : 25.000 Dhs

Lesprance mathmatique peut alors reprsenter une mesure de la rentabilit du projet,

Les cash-flows sont (en miliers) :

tandis que la variance (ou lcart-type) permettra plutt dapprcier le risque que reprsente
le projet.

Anne 1
CF1

11

Anne 2
Probabilit

CF2

Probabilit

12

Gestion financire/ S5

Mme L . Fekkak

16
0,2
13
20
0,6
15
24
0,2
17
Calculer lesprance mathmatique, la variance et lcart-type du projet

Gestion financire/ S5

Mme L . Fekkak

Ce cadre de dcision prenant en compte le risque et les ractions des autres acteurs est

0,3
0,4
0,3

prcisment celui tudi dans la thorie des jeux. Plusieurs critres peuvent alors sappliquer
au choix dinvestissement.

On accepte le projet lorsque lesprance mathmatique de la VAN est positive. Entre

Soit le cas dune entreprise place en situation doligopole et assurant 20% de la production

plusieurs projets, on retient celui qui possde lesprance mathmatique la plus leve.

du march, le reste se partageant entre les autres concurrents de taille quivalente. Pour

Mais, le critre de lesprance ne tient pas compte de la dispersion et donc du risque attach

accrotre sa part de march, elle doit choisir entre trois stratgies dinvestissement :

la distribution de probabilits. Cest pourquoi, le recours au calcul de la variance permet

1. Lancement dun produit nouveau,

de mesurer le risque du projet et de le comparer la norme fixe en la matire.

2. Lancement dune campagne de publicit agressive,

Si la variance ou lcart-type est suprieur cette norme, le projet peut tre rejet. Entre

3. Politique de rduction des cots.

plusieurs projets, on est finalement amen comparer les diffrentes esprances

La raction de la concurrence peut tre forte, moyenne ou faible. En fonction de ces

mathmatiques en tenant compte du risque li ces projets.

paramtres, les dirigeants peuvent tablir une matrice des rsultats possibles en termes de

3.2 Dcisions squentielles (Variables interdpendants)


La dcision nest pas toujours unique, elle peut apparatre sous la forme de choix

VAN par exemple.

successifs alternant avec une srie de consquences possibles.


Le dcideur est confront plusieurs opportunits, chacune pouvant entraner des
vnements diffrents auxquels il est possible dattacher des probabilits de ralisation. Le
dcideur peut rpondre chaque vnement au moyen dune dcision approprie qui, ellemme, aura un certain nombre de consquences (vnements) galement prvisibles, et
pondrables, et ainsi de suite. La connaissance des probabilits associes chaque
vnement et du rsultat engendr par chaque opportunit (dcision) rend possible le calcul
de lesprance de gain associe chaque dcision. Cest le principe de larbre de dcision.
Un arbre de dcision permet une reprsentation visuelle de la srie de choix successifs.

Raction
R1
R2
R3
Stratgies
S1
-800
700
1500
S2
-200
500
1300
S3
-100
500
1100
La thorie des jeux propose plusieurs critres daide la dcision suivant lattitude des
dirigeants face au risque.
4.1 Critre du MAXIMIN
Cest un critre de prudence qui tente de minimiser les pertes ventuelles en prenant le
rsultat minimum le plus lev.
Si S1=-800, S2=-200 et S3=-100, on choisit la troisime stratgie.

Deux contraintes doivent tre respectes :

4.2 Critre du MAXIMAX


On slectionne les gains les plus levs de chacune des stratgies. On choisit le rsultat

Contraintes dexclusivit : les dcisions doivent tre exclusives les unes des autres.

maximum le plus lev.

Contraintes dexhaustivit : lensemble des dcisions possibles doit tre envisag.

Si S1=1500, S2=1300 et S3=1100, on choisit la premire stratgie qui est la plus


audacieuse.
4.3 Critre du MINIMAX
On slectionne le projet qui procure le plus petit des rsultats les plus levs

4. CHOIX DINVESTISSEMENT EN AVENIR INCERTAIN


Lorsque linvestisseur ne peut attribuer des probabilits objectives aux diffrentes
issues possibles pour ses projets, il na comme recours que les critres subjectifs. En se

Si S1=1500, S2=1300 et S3=1100, on choisit la troisime stratgie.

basant sur son exprience et sur son intuition, linvestisseur peut attribuer une probabilit

4.4 Critre de Laplace


La meilleure dcision est celle pour laquelle la moyenne arithmtique des rsultats

subjective aux diffrentes situations et leurs consquences. Notamment, le projet peut

prvisionnels est la plus leve (toutes les situations tant quiprobables).

provoquer des ractions de la part des entreprises concurrentes. Sa dcision dpendra

Pour S1 : (-800+700+1500)/ 3=466,66

ensuite de son attitude face au risque.

Pour S2 : (-200+500+1300)/3=533, 33

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Gestion financire/ S5

Mme L . Fekkak

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Gestion financire/ S5

Mme L . Fekkak

Pour S3 : (-100+500+1100)/3=500
On choisit donc la deuxime stratgie.
4.5 Critre de Savage
On calcule pour chaque cas, le regret correspondant la diffrence entre le cas le plus
favorable et le cas tudi. Comme on recherche la prudence, on choisit la dcision o le
regret maximum est le plus faible.
Risques

CHAPITRE II: MODALITES DU CHOX DE


FINANCEMENT
Une fois le choix du projet dinvestissement est effectu, il reste bien souvent pour
lentreprise dterminer le meilleur mode de financement.

R1

R2

R3

Regret max

S1

-100-(-800)=700

700-700=0

1500-1500=0

700

S2

-100-(-200)=100

700-500=200

1500-1300=200

200

S3

-100-(-100)= 0

700-500= 200

1500-1100=400

400

Stratgies

Lun des principaux paramtres de la dcision de financement est le choix des sources de
financement qui permettent de mieux raliser les objectifs de lentreprise, notamment la
maximisation de sa valeur et la minimisation du cot de son capital.
Pour que le choix soit pertinent, il est indispensable de connatre, au pralable,
lensemble des sources de financement possibles ainsi que leurs caractristiques.

On choisit donc la deuxime stratgie


On ne peut que constater que ces critres conduisent des choix diffrents, car ils sont
personnels et dpendent des apprciations des individus.

1. LES DIFFERENTES SOURCES DES MODES DE FINANCEMENT


Pour financer ses activits, lentreprise peut faire appel diffrentes sources de

Bref, quelle que soit la situation, lutilisation des critres de choix ne peut pas prvaloir

financement. De faon gnrale, on distingue trois grandes formes de financement

dans la dcision en raison de leur de fiabilit. Tout aussi importantes sont lexprience du

1.1. Le financement par fonds propres


1.1.1. La capacit dautofinancement

dcideur, de son quipe et les impratifs stratgiques.

La CAF reprsente lensemble des gnres par lentreprise au cours de lexercice, du


fait de ses oprations courantes.
Le CAF est la diffrence entre les produits encaissables et les charges dcaissables.
CAF = rsultat net + dotation de lexercice (autres que celles relatives au actif et passif
circulant de trsorerie) reprise sur amortissement et sur provision (autres que celles
relatives au actif et passif et la trsorerie) + valeurs nettes damortissement des
immobilisations cdes produits de cession dimmobilisation.
La CAF est un indicateur potentiel de la capacit de lentreprise gnrer des flux par sa
propre activit, elle ne prend pas en compte les dcalages financiers et les variations de
stocks. La CAF est un flux de fonds et non un flux de trsorerie.
Lautofinancement prsente le surplus montaire gnr par lentreprise et conserv
durablement pour assurer le financement de ses activits.
Le niveau de cette ressource est fonction de la CAF et de sa politique de dividendes.
Lautofinancement permet :
Le financement de lactif conomique (Ensemble des immobilisations + BFR).
Le remboursement de dettes financires.
Laugmentation de la capacit dendettement en amliorant le ratio DLMT/CAF

15

16

Gestion financire/ S5

Mme L . Fekkak

Gestion financire/ S5

Le Calcul du ratio de remboursement de la dette partir de la CAF, plus la CAF

Mme L . Fekkak

Qui consiste prlever dans les rserves pour accrotre le Capital en change
lactionnaire reoit des actions gratuites.

est importante, plus le ratio est important.

d. Par transformation des dettes en Capital

Lautofinancement (n) = CAF (n) Dividendes distribues au cours de lexercice (n)

Ce procd fait passer le prteur dun statut de crancier un statut dactionnaire, elle

Deux composantes au sein de lautofinancement :


o Lautofinancement de maintien.

consolide en consquence la structure financire et amliore la capacit dendettement de

o Lautofinancement de croissance.

lentreprise.

Lautofinancement de maintien permet, de renouveler le potentiel de production cest

Laugmentation de capital nimplique aucune charge financire ultrieure. En effet, les

le rle de lamortissement, et de faire face au risque de dprciation dactif cest le rle des

dividendes ne constituent pas un droit sauf la partie statutaire.

provisions.

Op.sur.le capital

Lautofinancement de croissance = lautofinancement total lautofinancement de maintien

Apport en numraire
Apport en nature
-Immobilisations
-Actifs dexploitation
Incorporation des rserves
Conversion des dettes
long terme
court terme

Lautofinancement de croissance permet de couvrir les besoins lis lexpansion de


lentreprise (cest le rle des bnfices mis en rserve).
1.1.2. La cession dlments dactif
Les cessions dlments de lactif peuvent rsulter de trois volonts diffrentes.
1. Renouveler le parc des immobilisations. En effet, ce renouvellement normal

Structure financire
FP/DF

Equilibre financier
FRNG
TN

=
=

=
=
=
=
( ?)

Nous allons nous intresser surtout laugmentation de capital en numraire puisque

saccompagne gnralement de la vente du matriel plac.


2. La recherche de sources de financement. Dans certains cas, lentreprise est contrainte de

cest la seule qui procure lentreprise des nouvelles ressources financires. Ainsi, de

vendre des actifs qui ne sont pas ncessaires son activit pour trouver de nouveaux

manire gnrale et dans le cas de lapport en numraire, laugmentation de capital est

capitaux.

ralise par cration dactions nouvelles (ou de parts sociales) ayant le mme nominal que

3. Le recentrage des activits. Lentreprise cde des usines, des filiales ou des participations

les anciennes.

ds lors quelle dcide de revenir son mtier dominant. Dans ce cas, les sommes en jeu

Lentreprise doit :

peuvent tre considrables.

1. dterminer la somme quelle dsire obtenir,

1.1. 3.Laugmentation de Capital

2. fixer le prix dmission dactions nouvelles.


La fixation de ce prix dmission se situe, en principe, entre deux limites :

Laugmentation de capital peut tre ralise par plusieurs modalits

* une limite infrieure qui est la valeur nominale,

a. Par un apport en numraire


Il revient mettre de nouvelles actions contre un apport dargent lentreprise.

* une limite suprieure qui est la valeur de laction ancienne avant laugmentation du

Cette augmentation du Capital est accompagne dun droit de souscription prfrentielle

capital.

qui consiste accorder aux anciens actionnaires une priorit pour souscrire de nouvelles

Entre ces deux limites, le niveau choisi dpend de la notorit de lentreprise, de ses
perspectives de dveloppement et de ltat du march financier.

missions dactions.

a. La prime dmission

b. Par des apports en nature


Les apports en nature se traduisent par des apports soit dactif immobilis, soit dactif

Le prix dmission dtermine la prime dmission :


Prime dmission = Prix dmission Valeur nominale.

circulant.

Exemple :

c. Par incorporation des rserves

Emission de 118 358 actions de valeur nominale 100Dh, au prix de 210 DH ;

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Gestion financire/ S5

Mme L . Fekkak

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Gestion financire/ S5

La somme perue est gale 118 358 x 210 soit 24 855 180 dhs dont :

Mme L . Fekkak

remboursables. Elles restent une source de financement exceptionnelle. Lentreprise doit

*118 358 x 100, soit 11 835 800 reprsentent le capital,

connatre les conditions doctroi de ces subventions et chercher en bnficier.

*et 118 358 (210-100), soit 13 019 380 reprsentent la prime dmission.

1.2. Les quasi- fonds propres


Ce sont des sources de financement dites hybrides. Elles prsentent, la fois, les

b. Le droit de souscription
Les actionnaires anciens ont un droit prfrentiel de souscription. Ainsi, chaque action
ancienne est attach un droit de souscription. Les actionnaires qui ne souhaitent pas
souscrire peuvent cder leurs droits. Dautre part, si les actions de lentreprise sont cotes,

caractristiques des fonds propres et des dettes. On en trouve les titres participatifs, les prts
participatifs et les titres subordonns.
1.2.1. Les titres participatifs
Ce sont des titres de crances, mais qui ne sont remboursables quen cas de liquidation de

les droits de souscription le seront aussi.


Le droit de souscription assure lquit de lopration lgard des actionnaires qui ne

la socit ou aprs expiration dune dure assez longue. En cas de liquidation, elles ne sont
remboursables quaprs toutes les autres dettes.

souscrivent pas laugmentation de capital.

Leur caractre rsulte du fait que leur rmunration comporte une partie fixe (comme les

Thoriquement, la valeur du droit de souscription est :


d = valeur de laction avant laugmentation du capital valeur de laction aprs laug. du capital.

dettes) et une partie variable (comme les fonds propres) indexe sur le rsultat.
1.2.2. Les prts participatifs

Exemple
Le capital dune socit est compos de 10 000 actions de nominal de 100 dh. Elle met

Ce sont des crances de dernier rang accordes par les tablissements de crdit aux PME

5 000 nouvelles actions au prix de 240. Au moment de laugmentation de capital, le cours

qui souhaitent amliorer leur structure de financement et augmenter leur capacit

de laction est 300 dh.

dendettement. Ils peuvent tre assortis dune clause de participation aux rsultats.

Valeur de laction avant laug. du capital= 300dh

1.2.3. Les titres subordonns


Ce sont des obligations dont le remboursement nest pas envisag, ne peut tre effectu

Valeur de laction aprs laug. du capital=[(10000x300)+(5000x240)]/15000 = 280dh


Do le droit de souscription d=300-280 = 20 dh

quaprs dsintressement de tous les autres cranciers ( lexception des dtenteurs des

Les modalits de souscription sont 5000 actions nouvelles pour 10000 actions anciennes,

titres et prts participatifs).

donc une action nouvelle pour 2 actions anciennes.

1.3. Le financement par endettement long terme


Le financement par endettement est le complment classique du financement par

Pour un actionnaire nouveau qui souscrit une action, il y a paiement du prix dmission
dune action soit 240, et achat de 2 droits de souscription, soit 2x20. Son action cote
donc 280 dhs.

capitaux propres. On distingue les emprunts classiques souscrits auprs des tablissements
de crdit, les emprunts obligataires souscrits auprs du public et le crdit bail.
I.3.1.Lemprunt bancaire

Pour un actionnaire ancien qui possde 2 actions et qui souscrit une action, celui-ci
possde 2 actions qui valaient (2x300). Il achte une nouvelle action cotant 240 dh. Il
possde maintenant 3 actions pour 840 (600+240) soit 280 par action (480/3).

Dans ce type de financement, lentreprise a pour seul interlocuteur la banque prteuse, ou


le pool bancaire si le financement est accord par plusieurs banques runies. Ces
financements peuvent tre utiliss immdiatement et en totalit, mais ils peuvent tre mis

Pour un actionnaire ancien qui a 2 actions et qui ne souscrit pas, il possde, avant, 2
actions qui valent 600(300x2). Il vend ses droits (2x20) soit 40 dh. La perte de valeur de
ces actions de 300 280 est compense par la vente des droits (600-40) soit 560 (280x2).
1.1.4. Les subventions
Il sagit de subventions accordes par les organismes publics certaines activits
dintrt gnral. Elles sont assimiles des fonds propres du fait quelles ne sont pas

19

la disposition de lentreprise, cette dernire utilisant les fonds au fur et mesure de ses
besoins.
Les modalits de remboursement de ces emprunts peuvent tre de trois sortes :
Remboursement par amortissements constants
Remboursement par annuits constantes
Remboursements in fine.

20

Gestion financire/ S5

Mme L . Fekkak

Gestion financire/ S5

Exemple :

Mme L . Fekkak

I.3.2.Lemprunt obligataire

Soit un emprunt de 1.000 DH remboursable sur 4 ans, avec un taux dintrt de 10%.

Il se fait par appel public lpargne. Ainsi, lentreprise nest pas finance par un seul
prteur mais par lensemble des investisseurs qui ont achet les obligations mises.

Prsenter le tableau damortissement demprunt correspondant chacune des modalits.

Toutefois, seules les socits de capitaux peuvent mettre des obligations.


Remboursement par annuit constante :

Lobligation est un titre de crance qui se caractrise par :

Lannuit :

Une valeur nominale, cest la pour laquelle est calcule lintrt,

Un prix dmission, cest le prix auquel lobligataire( le prteur) devra payer le


titre ;

Un taux dintrt nominal qui est gnralement fixe et qui permet de dterminer
le montant des coupons annuels verss aux obligations ;

Annes
1
2
3
4

Intrt :

Capital au dbut
de priode
1.000
784,53
547,51
256,79

Un prix de remboursement, cest la somme qui sera rembourse lobligataire.


Avec :

Amortissement

Intrt

Annuit

215,47
237,02
260,72
286,79

100
78,45
54,75
28,68

315,47
315,47
315,47
315,47

Prime dmission = nominal fix prix dmission


Prime de remboursement = prix de remboursement nominal fix
Exemple :
Soit un emprunt obligataire de 5 millions de dhs sur 10 ans, financ par 5000 obligations de
1000 de valeur nominale, au taux nominal de 10%. Le prix dmission est de 980 dh et la

Remboursement par amortissement constant :

valeur de remboursement de 1050 dh.

Amortissement :

On peut distinguer quatre catgories dobligations :


Les obligations ordinaires reprsentent un simple droit de crance sur lentreprise
mettrice. Elles donnent droit un intrt payable annuellement et un remboursement
Annes
1
2
3
4

Capital au dbut
de priode
1.000
750
500
250

Amortissement

Intrt

Annuit

250
250
250
250

100
75
50
25

350
325
300
275

une date connu ou non lavance.


Les obligations convertibles confrent leurs titulaires le droit de demander la conversion
de leurs titres en actions dans les conditions prvues au moment de lmission de lemprunt.
La conversion peut avoir lieu au cours de priodes dtermines ou tout moment. Ces
obligations prsentent un attrait spculatif, ce qui explique que le taux dintrt soit infrieur
au taux normalement pratiqu.

Remboursement in fine :
Annes
1
2
3
4

Capital au dbut
de priode
1.000
1.000
1.000
1.000

Amortissement

Intrt

Annuit

0
0
0
1.000

100
100
100
100

100
100
100
1100

Les obligations remboursables en actions(ORA) prsentent, pour les obligataires, un risque


plus lev que les obligations convertibles. Cest pourquoi, leur taux dintrt est plus
avantageux. Par contre, en raison de leur nature, les ORA sont considres comme des
quasi-fonds propres voire des fonds propres.
Les obligations bon de souscription dactions(OBSA)sont des obligations accompagnes
de bons de souscription qui donnent droit de souscrire des actions un prix fix

21

Gestion financire/ S5

Mme L . Fekkak

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Gestion financire/ S5

Mme L . Fekkak

lavance, au cours dune priode dtermine. En mettant des OBSA, lentreprise atteint

Moyen gnralement plus coteux.

trois objectifs :

Perte dconomie dimpt sur les bnfices lie la dductibilit des

obtenir des fonds un cot infrieur au cot normal du march, en raison de lattrait

amortissements lors dune acquisition par emprunt.


Perte dconomie dimpt sur les bnfices lie la dductibilit des charges

spculatif des bons ;


programmer une augmentation future de capital, adapte son plan de financement ;

financires lors dun investissement par emprunt.

rduire les frais relatifs ces oprations.

Versement dune valeur rsiduel le lchance du contrat.

1.3.3. Le crdit bail

Le cot effectif du crdit bail = Loyers verss nets dimpts + supplments

Cest un contrat de location portant sur un bien meuble ou immeuble assorti dune option
dachat un prix fix lavance.

dimpts d la non comptabilisation des dotations des amortissements et la


valeur de rachat du bien.

Le temps qui spare la date de conclusion du contrat de la date laquelle peut tre
exerce loption est la priode irrvocable. Elle correspond gnralement la dure fiscale
damortissement du bien. En principe, le contrat ne peut tre rsili pendant cette priode.

2. Le CHOIX DES SOURCES DE FINANCEMENT


Le choix dune structure de financement optimal peut tre schmatis par le souci de
minimiser les cots de ressources mise la disposition de lentreprise. Ce choix intervient

Au terme de la priode irrvocable, lentreprise a le choix entre :

dans le cadre de certaines contraintes qui limite le champ des possibilits.

Lever loption dachat et donc devenir propritaire du bien ;


Prolonger le contrat de location ( des conditions plus avantageuses) ;

2. 1 Les contraintes de lquilibre financier


Elles sont issues de la dontologie financire :

Restituer le bien

Rgle dquilibre financier minimum : c'est--dire les emplois stables doivent tre

a. Crdit bail mobilier

financs par les ressources stables.

Il porte sur les machines ou sur des vhicules, le contrat prvoit :

Rgle de lendettement maximum : le montant de dettes de financement ne doit pas

La dure de la priode irrvocable.

Le montant et la priode irrvocable.

financire (DLMT /Capitaux propres) qui doit tre infrieur 1.

La pouvoir de rachat.

Rgle de la capacit de remboursement : le montant de dettes de financement ne doit pas

excder le montant des fonds propres. Ce principe sexprime dans le ratio dautonomie

b. Le crdit bail immobilier

prsenter plus de 3 4 fois la CAF annuelle moyenne prvue.

Il porte sur les immeubles usage professionnel, ses caractristiques :

Rgle minimum de la CAF : lentreprise doit autofinancer une partie de linvestissement

Longue dure de contrat.

pour lequel elle sollicite des crdits.

Indexation des loyers et de la valeur rsiduelle.

Pr-loyers.

La prise en considration de ces contraintes conduit liminer systmatiquement


certains modes de financement. En effet, si ces ratios sont proches de la limite, lentreprise

Les avantages du crdit bail :

ne peut accrotre son endettement moins doffrir dimportantes garanties ou daccepter que

Facilit et rapidit dobtention.

les prteurs exercent un certain contrle sur sa gestion. Son choix se rduit alors au

Naffecte pas la capacit dendettement.

financement par capitaux propres et/ ou crdit-bail.

Une assurance contre le risque technique.

2.2 Lvaluation du risque financier


Le risque financier est le risque encouru par lentreprise en raison de sa politique de

Permet aux PME rentables de financer leur dveloppement (faible capacit

financement. Cest un risque supplmentaire que court lentreprise et qui dpend de la faon

dendettement mme sils sont rentables).

dont elle est finance.

Les inconvnients du crdit bail :

23

24

Gestion financire/ S5

Mme L . Fekkak

Gestion financire/ S5

Lorsque le financement est entirement assur par les fonds propres, il ny a pas de
charges dintrts supporter et le risque est nul. Lorsque lentreprise est finance par des
emprunts, elle aura des emprunts rembourser et des charges dintrt supporter. La fixit
de ces engagements et lobligation de satisfaire ses cranciers en bonne date dchance et

Mme L . Fekkak

a. la rentabilit dgage par l'entreprise sur l'ensemble des capitaux investis (la rentabilit
conomique) ;
b. la structure financire de l'entreprise qui peut amplifier ou attnuer la rentabilit
conomique (le levier financier mesur par le coefficient d'endettement).

de payer des charges dintrts, dun ct, et le risque de ne pas dgager des liquidits
suffisantes, dun autre ct, font natre ce quon appelle le risque financier.
En fait, le risque financier est la part de la variabilit du taux de rendement des capitaux
propres qui est due lendettement.

- RF : Taux de rentabilit financire.

En effet, plus la structure du passif est alourdie par lendettement, plus

- RE : Taux de rentabilit conomique.

La recherche dindpendance et de scurit financire est obtenue par une rduction de

- I : Cot des capitaux emprunts.

lendettement. En revanche, le dveloppement et la rentabilit de lentreprise sont facilits


par le recours au crdit. Il sagit de faire lquilibre par un taux dendettement qui assurera
en mme temps la rentabilit et la scurit.

- D/C : Capitaux emprunts/capitaux propres = bras de levier


On dsigne par leffet du levier lamlioration ou la dgradation du taux de Rsultat
financier suite au recours lendettement, la manire dont le levier financire agit sur le

a. Leffet de levier
On dmontre que le recours aux dettes pour financer lentreprise accrot la rentabilit des

taux de rentabilit financier est fonction du diffrentielle

) et du bras de levier

mesur par le rapport D/C.

capitaux propres de cette dernire, cest ce quon appelle effet de levier.


La rentabilit conomique (en anglais return on investment, ROI ou return on assets, ROA)

Trois cas de figure :

indique ce que gagne l'entreprise du fait de ses activits courantes, par dirhams de capital

Lorsque :

investi, mais sans tenir compte de la structure financire. Elle est gale au rapport entre le

amlioration du RF. Donc, lendettement est favorable pour lentreprise, effet de levier est

rsultat avant charges financires et impts et le total de lactif

positif .

Le ratio de rentabilit conomique est un ratio de rentabilit des actifs dexploitation.

Lorsque :

Rentabilit conomique =

Rsultat dexploitation

; signifie que laugmentation du D/C entrainera une

; lendettement est dfavorable entrane une

dgradation du RF et effet de levier ngative (effet de maintien) .

Capital conomique

Lorsque :

; lendettement na aucun effet sur la RF, effet de

La rentabilit financire est la rentabilit calcule au niveau des seuils de capitaux


levier est nul .

propres mise la disposition de lentreprise par les associs.


Rentabilit financire =

Lentreprise endette prsente un risque plus important quune entreprise non endette.

Rsultat net

Par consquent, tout accroissement de lendettement est donc le risque qui se poursuit au
Capitaux propres

point de vue des prteurs par une augmentation de la prime de risque contenu dans le taux

La rentabilit financire permet de poser un premier diagnostic sur la sant financire de


l'entreprise. Celle-ci cre, en effet, de la valeur si la rentabilit dgage par les actionnaires

dintrt, lvidence, ce qui limite lentreprise recourir lendettement.


b. La mesure du risque financier

sur les fonds investis dans l'entreprise est suprieure celle qu'ils pourraient obtenir sur un

Si le levier financier est linstrument qui permet de connatre lopportunit de sendetter

placement financier de risque similaire. Il faut donc que la rentabilit financire soit

ou pas, le risque financier est le moyen qui permet quand est ce faut-il stopper

suprieure au cot des fonds propres.

lendettement.

Deux grandes forces contribuent la dtermination de la rentabilit financire :

25

Gestion financire/ S5

Mme L . Fekkak

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Gestion financire/ S5

Larbitrage entre lendettement et sa limitation est une dcision qui ne dpend pas de

RBi : montant du remboursement du capital emprunt en priode i

lentreprise uniquement. il dpend des contraintes imposes par les banques en matire

FFi : frais financiers pays en priode i

dautonomie financire ( le bras de levier ne doit pas tre suprieur 1)

M : montant emprunt,

La mesure du risque est exprime par lcart type de la diffrence (RF et RE).

Mme L . Fekkak

t : taux dimposition,
n : dure de vie de lemprunt.
Le taux actuariel, aprs impt, de cet emprunt est Ta tel que :

En liminant leffet de limpt, on a RF= (RE+(RE-i) D/C

Donc, (RF-RE) = D/C (RE-i) = D/C(RE) + D/C (i)


Cette relation implique une relation entre les variances:

M=

RBi +FFi(1-t)

VAR(RF-RE) = VAR (RE) (D/C)2 + VAR (i) (D/C)2


i=1

Comme i est une constant VAR(i) = 0, do

(1 +Ta)i

VAR(RF-RE) = VAR (RE) (D/C)2

Exemple : soit un emprunt de 1 000 000 DHS sur 10 ans, 8% et remboursable in fine. Le

s (RF-RE) = s (RE) (D/C)

taux dimposition est de 50%.


b. Cot du crdit bail
Le cot actuariel est dtermin par le taux Ta tel que :

Exemple
Soit une entreprise qui ralise un rsultat dexploitation (RE) de 1.000 000 DHS ; Ses

actifs ont une valeur de 10.000.000 DHS.


1. Calculons la rentabilit des capitaux propres dans lhypothse dun financement des

M=

actifs 100% par des fonds propres et dans lhypothse dun financement 50% fonds

Li (1-t) + Ai.t
i=1

(1 +Ta)i

propres. Les charges financires sont de 500 000 DHS avec un taux dintrts de 10%(HT)

En effet, le crdit-bail entrane les consquences suivantes :

par an.

Lentreprise verse un loyer L qui est L (1-t) aprs impt ;

2 .Reprenons avec un rsultat dexploitation de 1.200 000 DH, de 800.000 DHS et mesurons

Lentreprise renonce aux conomies dimpt sur dotations aux amortissements, soit A.t ;

le risque financier.

La valeur de loption de rachat est prise en compte dans lvaluation de la rentabilit

2.3 Le calcul du cot de financement (le taux actuariel)


Pour dterminer le cot dune source de financement, il faut comparer le Capital mis la

dinvestissement.

disposition de lentreprise et les sommes qui doivent tre verss en contre partie en prenant
en considration les conomies dimpts. Le cot de source de financement est le taux
dactualisation pour lequel il y a une quivalence entre le Capital et lensemble des sommes

c.

Cot des capitaux propres

Le cot des fonds propres est plus complexe dterminer. Il est gal au rendement

rellement dcaisses en contre partie.


Le cot de la dette svalue en calculant le taux actuariel aprs impt. Cest le taux pour
lequel il y a quivalence entre le capital mis disposition de lentreprise et lensemble des

espr par les actionnaires compte tenu du niveau de risque attach lentreprise.
Le modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF) permet destimer le cot des
fonds propres selon la formule suivante :

sommes rellement dcaisses en contrepartie.


a. Cot de lemprunt

Kcp=Rf+ (E [Rm]-Rf)

Si lon pose :

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Gestion financire/ S5

Mme L . Fekkak

Gestion financire/ S5

Avec

Mme L . Fekkak

priode initiale du fait que leur dcaissement intervient de manire tale dans le temps. Ce

[Rm]= le risque espr du march


Rf

= le taux sans risque

= le coefficient de sensibilit au risque

critre de dcaissement rel permet de comparer des formules mixtes de financement.


La dtermination des dcaissements nets actualiss effectus partir dun tableau
damortissement induit par les sources de financement. Le dcideur choisira la source de

Le taux sans risque (Rf) correspond la rmunration quon peut attendre dun

financement qui se matrialisera par la somme des dcaissements rels la plus faible. La

investissement en obligations sans risque.

source avantageuse est celle qui entrane les dcaissements rels les plus faibles.

La prime de risque correspond la rmunration du risque systmatique de lensemble


du march actions (Rm Rf), pondre par un coefficient de sensibilit au risque ()

c. Le critre des excdents de flux de liquidit


On sintresse aux flux de liquidit dus la ralisation du projet dinvestissement et la

destin tenir compte de la volatilit de lentreprise par rapport au march.

manire dont il est financ.

Le coefficient dune socit est dfini par rfrence la volatilit de son cours de

Flux de liquidit= Cash-flows= [marge avant frais lis au financement frais lis au

bourse par rapport lvolution du march. Cette mesure peut tre obtenue directement

financement (nets dimpts)]

sur les bases de donnes financires.

Excdent de flux de liquidit = Flux de liquidit actualiss part de linvestissement

Lapplication pratique de ce modle ne va pas sans difficults.

supporte par lentreprise.

Le premier point concerne la dtermination du taux dintrt sans risque Rf. Une

Le mode de financement le plus avantageux est celui qui offre lexcdent de flux de

approximation de ce taux est donne par le taux de rendement des emprunts de lEtat.

liquidit le plus important.

Ce taux peut augmenter comme il peut diminuer. La difficult dans ce cas est de
dterminer si cette baisse est conjoncturelle ou durable et quel serait le taux dintrt

d. Le critre de la VAN ajuste


Ltude de la rentabilit des projets dinvestissement se fait gnralement abstraction

sans risque stabilis utiliser pour la prvision.

faite de lincidence du mode de financement sur cette rentabilit. Plus prcisment, elle faite

Une autre difficult concerne le troisime facteur utilis pour lestimation du cot des

dans lhypothse dun financement 100% par fonds propres.

fonds propres qui est le bta de laction et qui mesure le risque systmatique. Comme

Le critre de la VAN ajuste consiste tenir compte de leffet quaurait le mode de

pour la prime de risque de march, le facteur bta est galement une anticipation, do la

financement sur les flux de liquidit (VAN) gnrs par le projet. Ce critre est utilis pour

difficult de son estimation. La solution par approximation gnralement retenue est ici

choisir entre diverses combinaisons dettes/fonds propres. Pour chaque type de financement,

galement le recours des donnes historiques.

il est possible dtablir un tableau des encaissements et des dcaissements chelonns dans
le temps et de calculer pour chacun la VAN. Lentreprise choisira le financement pour
lequel la VAN est la plus leve.

2.4 Les critres de choix des modes de financement


a. Le critre du bnfice net par action

Application
Le responsable de la socit X vous demande de le conseiller sur le choix de financement

Dans ce cas, on compare les bnfices nets offerts par chacune des sources de financement

dun investissement de 2000 DH trs rentable pour lequel il est possible :

envisages. Le mode de financement le plus avantageux est celui qui offre le bnfice par
action le plus lev
b. Le critre des dcaissements rels actualiss

Soit daugmenter le Capital.

Soit de conclure un contrat de crdit bail.

Le projet est amortissable linairement sur 4 ans.

Il sagit de calculer pour chaque source de financement, les sommes des dcaissements
nets actualises qui correspond au total des remboursements qui seront de encaisss par

Le cot total de crdit bail est de dure de 4 ans et donne lieu des redevances
trimestrielles de 160 chacune.

lentrepreneur. Ces remboursements doivent tre nets dconomies fiscales et actualiss la

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Gestion financire/ S5

Mme L . Fekkak

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Gestion financire/ S5

Mme L . Fekkak

En admettant que laugmentation du Capital nentrane pas de frais et que :

Le taux dactualisation est de 10%.

Limpt sur socit est de 30%.

CHAPITRE III:LE PLAN DINVESTISSEMENT ET DE


FINANCEMENT

Fondez votre choix sur les dcaissements rels entrains par chacune des sources de
Le plan de financement est un document prvisionnel est un outil de synthse de la

financement envisages.

politique financire du long terme. Etabli, en gnral pour une dure de 3 6 ans, il
rcapitule les diffrents flux annuels rsultant des besoins et des ressources de lentreprise.
Il est donc lexpression financire du projet dinvestissement, il permet aussi dassurer
ladquation entre le montant des dpenses prvisionnelles et le montant des moyens
financiers pour les raliser. Il nest rien dautre quun tableau de flux prvisionnel tabli
un horizon temporel pluriannuel.
Le plan de financement prsente donc :
Les futurs emplois durables auxquelles lentreprise devra faire face pendant les annes en
questions.
Les futures ressources durables dont disposera lentreprise pour chacun de ces mmes
annes.

1 .LES OBJECTIFS DU PLAN DE FINANCEMENT


Le plan de financement permet une rflexion sur la rentabilit optimale et l'quilibre
financier d'une entreprise, en particulier en ce qui concerne :
la dfinition des moyens d'exploitation mettre en uvre pour atteindre les objectifs de
production et qui sont retenus au moindre cot, c'est dire ncessitant le moins de capitaux
possibles ;
les moyens de financement ncessaires qui soient la fois les plus adapts et les moins
coteux pour dgager le meilleur taux de rentabilit.
Ainsi, le plan de financement permet de synthtiser le rsultat des analyses conduites en
ce domaine. Il concrtise les objectifs de l'entreprise et prcise les moyens d'exploitation et les
ressources financires qu'il convient de mettre en uvre pour les atteindre ainsi que les rsultats
que l'on doit en attendre.
D'autres auteurs voient dans l'laboration du plan de financement prvisionnel le moyen de
raliser trois objectifs :
1. Rflchir sur la stratgie propre de l'entreprise. Une stratgie n'est en effet viable que si elle
dbouche sur un plan de financement ralisable, ce qui permet d'en apprcier la cohrence
financire.

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Mme L . Fekkak

Gestion financire/ S5

2. Fournir des bases de ngociation avec les partenaires financiers. C'est un lment de

Mme L . Fekkak
Plan dinvestissement et de financement

justification de l'utilisation des fonds demands. Mais surtout, l'laboration d'un plan de
financement est une condition pralable impose par les tablissements de crdit.
3. Prvenir les difficults financires. Ce rle a notamment t officialis par la loi relative la
prvention et au redressement des entreprises en difficult.

2. STRUCTURE DU PLAN DE FINANCEMENT


Le plan de financement se prsente sous la forme dun tableau en 2 parties gnralement
superposes. Dans l'une des parties, est list, anne par anne, l'ensemble des dpenses lies aux
investissements prvus, et dans l'autre, les moyens de financement ou ressources qui seront
mises en uvre pour couvrir les dpenses.
Il s'apparente un tableau de financement comptable. Mais, alors que celui-ci est un constat qui
se nourrit des informations relatives au pass, le plan de financement est un document
prvisionnel refltant les anticipations et les choix de la politique financire. Par ailleurs, le plan

Anne 1

Anne
2

..

Anne
n

Total

Emplois stables
Dividendes distribuer
Investissements (acquisitions)
Augmentation des BFR
Augmentation Prts (nouveau prt)
Remboursements des emprunts (dotations)
1. Total des emplois
Ressources durables
Capacit dautofinancement prvisionnel
Cession dactifs (Produits de cession)
Augmentation des emprunts (nouvel emp)
Augmentation du capital (en apport, en
numraire)
Subventions dinvestissements reues
Remboursement des prts
2. Total des ressources
Ecart (2) (1)
Ecarts cumuls

de financement n'est pas normalis, ce qui explique la pluralit des modles disponibles.
Le plan de financement comprend trois parties distinctes qui sont les besoins, les
ressources et les soldes. Les soldes comprennent les soldes annuels mais aussi les soldes

3. ELABORATION DU PLAN DE FINANCEMENT

cumuls.

3.1 Les emplois stables

Ils sont les besoins financer prvisionnels. Ce sont pour lessentiel les

Dans sa construction, le total des ressources prvisionnelles doit tre lgrement suprieur au
total des besoins estims de faon laisser une marge de scurit. En effet, un excs de

investissements et les autres besoins qui leur sont plus au moins lis.
1 Les dpenses d'investissement
Elles correspondent au montant approximatif de toutes les dpenses lies aux

ressources se traduira par une augmentation des disponibilits, alors qu'un excs des emplois se
traduira par des besoins en trsorerie (concours bancaires).

investissements prvus et aux choix retenus. L'valuation de l'enveloppe globale doit tre
prudente pour viter un dpassement de budget qui dgraderait la trsorerie courante de
l'entreprise. C'est pourquoi, dans la pratique, il arrive que le montant des investissements soit
major.

2 les besoins supplmentaires de financement du cycle d'exploitation


Pour produire et vendre davantage, l'entreprise est amene faire crotre ses stocks ainsi
que le volume global de crdit accord aux clients, mme si les dlais de paiement restent
inchangs. D'o des besoins de financement supplmentaires qui ne sont que partiellement
compenss par l'augmentation du volume du crdit fournisseurs.
On les value gnralement de faon normative, soit partir de la mthode des expertscomptables soit partir du ratio BFR/CA observ par le pass.

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Gestion financire/ S5

3 Remboursement des emprunts


Pour les emprunts contracts avant le dbut du plan de financement, il suffit de se rfrer

Mme L . Fekkak

5 les cessions d'lments de l'actif


Certains dtiennent des lments de leur actif qui ne sont pas ou plus utiles leur

aux tableaux d'amortissement annexs aux contrats. Dans ce cas, les intrts n'apparaissent pas

fonctionnement. Dans la mesure o ils peuvent tre vendus dans des conditions satisfaisantes, ils

en emplois puisqu'ils sont dj compts dans le calcul de la CAF.

peuvent constituer une source de financement potentielle. Ce peut tre le cas lors

Quant l'inscription des emprunts nouveaux, elle peut tre modifie en cours d'laboration du

dinvestissements de renouvellement qui rendent disponibles les actifs remplacs.

plan en fonction des hypothses et des choix successifs de financement tudis.

Toutefois, lestimation des valeurs vnales doit tre prudente.

4 les dividendes distribues


Il ne s'agit pas rellement d'un investissement mais plutt d'une amputation des

3.3 Les relations entre la trsorerie et le plan de financement


Le plan de financement prend en compte lensemble des oprations courantes (CAF), les

ressources de d'autofinancement de l'entreprise. Il est donc tout fait possible d'inscrire en

oprations dinvestissement et les sources de financement, ainsi que la politique de distribution

ressources, une CAF nette de dividendes verss aux actionnaires au lieu de faire figurer le

des dividendes. Ds lors, on retrouve tous les flux financiers qui sont susceptibles daffecter la

paiement des dividendes en emplois.

trsorerie de lentreprise.

5 Prts

Ainsi, il existe un lien direct entre le solde gnral du plan de financement et le niveau de la

Une entreprise peut consentir des prts, cest un investissement financier au mme que

trsorerie. On a donc la relation suivante la fin de chaque anne du plan de financement :

les participations.

Trsorerie fin de priode = trsorerie dbut de priode + solde du plan de financement

4. LAJUSTEMENT DU PLAN DE FINANCEMENT


3.2 Les ressources

4.1 La notion davant-projet

Les ressources durables reprsentent lensemble des ressources susceptibles de

Le plan de financement dans sa prsentation finale doit tmoigner dun quilibre jug

financer les besoins stables prvisionnels.

satisfaisant par la direction de lentreprise. Pour y parvenir, il faut gnralement laborer un

1La CAF
La prvision des CAF tient compte de l'outil de production dont dispose l'entreprise
avant l'laboration du plan de financement, mais aussi des investissements inscrits en emplois

certain nombre davant-projets qui servent de base la rflexion.


Lorsquon aboutit un excdent de ressources sur les besoins, aucun financement
complmentaire nest envisager. Lexcdent de ressources va entraner un accroissement de

qui sont supposs dgager des flux supplmentaires.


On retrouve encore l'interdpendance entre empois et ressources, ou entre investissement et

disponibilits. Le problme se pose surtout dans le cas inverse, cest dire lorsque le plan de
financement fait apparatre un besoin de financement sur quelques annes ou sur la totalit de la

financement.

2 les subventions
L'anne o elle est perue, la subvention constitue une ressource pour son montant total.

dure de prvision.
4.2 Lquilibrage du plan lorsque les ressources sont limites
Dans une telle situation, gnralement toutes les ressources financires sont mobilises

Son imposition est prise en compte dans la CAF .

3 l'augmentation de capital
On ne prend pas en compte l'augmentation de capital par incorporation des rserves. Le

et la capacit de financement est sature. Ds lors, lentreprise ne peut quenvisager de renoncer

montant de l'augmentation de capital par apport en nature trouve sa contrepartie en emplois dans

tenir compte de leur impact sur le calcul des flux prvisionnels dexploitation. Cest donc la

les investissements proprement dits ou dans l'estimation des besoins de financement du cycle

fois la partie ressources et la partie emplois quil faut reconsidrer.

d'exploitation (stocks par exemple).

4.3 Lquilibrage avec possibilit de complter les ressources

L'augmentation de capital par apport en numraire est inscrite pour le prix d'mission.
Les frais relatifs l'opration sont inscrits en frais prliminaires.

certains investissements si le plan regroupe plusieurs projets dinvestissement. Il faut alors

financires
A ce stade de lavant-projet, si un dficit existe, lentreprise va tre confronte au choix

4 les emprunts long et moyen terme


Les emprunts indivis sont inscrits pour leur valeur nominale, alors que les emprunts
obligataires le sont pour leur prix d'mission.

35

des ressources complmentaires dont elle a besoin.

Comme gnralement, les flux

dautofinancement prvisionnels sont dj compts en totalit et quil est difficile de procder

36

Gestion financire/ S5

Mme L . Fekkak

Gestion financire/ S5

une augmentation de capital ce stade, il sagira surtout de distinguer la part des besoins qui

Les dotations annuelles aux amortissements devraient tre :

pourra tre finance par des emprunts et la part qui sera finance par du crdit bancaire court

en 2005

80 000 DH

terme (sur une anne par exemple).

en 2006

100 000 DH

En fait, le choix dendettement va faire intervenir un certain nombre de critres tenant au cot et
lquilibre financier, cest dire la rentabilit et au risque.

Mme L . Fekkak

Le rsultat avant amortissements, lments exceptionnels et impt sur les socits


devrait tre :

5. APPLICATION
La socit GRACIS est une PME dont lactivit principale est la vente de machinesoutils commande numrique, principalement des tours et des fraiseuses.
Elle fait partie dun groupe industriel dont la socit-mre, qui est le fournisseur exclusif de la
socit, se situe en Allemagne. Elle assure par ailleurs, une activit de service aprs-vente de

en 2005

251 000 DH

en 2006

328 000 DH

La trsorerie au 1er janvier 2005 est de : 65 600 DH


Les distributions aux actionnaires devraient tre de : 50 000 DH par an
Taux de l'impt sur les socits : 30 %

pices dtaches
La socit connat une croissance rgulire depuis quelques annes. Son directeur
financier souhaite avoir votre point de vue sur les projets de dveloppement pour les deux
annes venir.
1. Prciser en quelques lignes les objectifs du plan de financement
2. Calculer la capacit d'autofinancement prvisionnelle pour les exercices 2005 et 2006.
3. Prsenter le plan de financement pour les exercices 2005 et 2006. Commenter en quelques
lignes l'quilibre du plan de financement.
Informations relatives aux projets de dveloppement de la socit
* Investissements prvus
Investissements d'expansion:151 000 DH dbut 2005
79 000 DH dbut 2006
* Financement

Aucun nouvel emprunt

Remboursements d'emprunts

80 000 DH par an

Subventions d'investissements 60 000 DH dbut 2005 reprises sur une dure de cinq
ans

Aucune cession d'actif n'est prvue.

* B.F.R.E. prvisionnel
valu 15 % du CAHT.
BFRE fin 2004: 21 000 DH
volution attendue du CAHT : en 2005
en 2006

480 000 DH

540 000 DH

* Renseignements complmentaires

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Mme L . Fekkak

Actif
Actif Immobilis
Actif circulant (hors trsorerie)
Trsorerie

CHAPITRE IV : LA GESTION DU BESOIN DE


FINANCEMENT DEXPLOITATION ET DE LA
TRESORERIE

Passif
2 000
Capitaux propres
2 800
Dettes de financement
200 Passif circulant (hors trsorerie)

2000
400
2600

5 000

5 000

F.D.R. = 2 400 - 2 000 = 400


B.F.G. = 2 800 - 2 600 = 200

I .Les limites de lanalyse statique


Le besoin de financement est au cur de la problmatique de lquilibre financier de
lentreprise. Elle est dfinie comme la diffrence entre les besoins financiers gnrs par
lactivit de lentreprise (stocks, crances commerciales, autres crances court terme, donc
lactif circulant hors trsorerie), et les ressources financires nes de cette mme activit
(essentiellement le crdit fournisseurs, dettes fiscales et sociales et autres dettes court

Le B.F. est dit dexploitation lorsque, pour son calcul, on se limite uniquement aux

Pour une entreprise commerciale, les besoins dexploitation financer sont


reprsents par exemple par le stock de marchandises pour la dure de stockage, et le
<<

1entreprise dtenir 200 de disponibilits.

(bilan au 31-12-19N).

de 450 un fournisseur, alors qu'aucune autre opration n'est ralise ; le bilan se prsentera
thoriquement ainsi :
Bilan au 1-01-19N+1

clients>> pendant la dure de ce crdit. Les ressources correspondent au

crdit accord par les fournisseurs.

A priori, on peut affirmer que, sur la base du bilan ci-dessus, la situation de


l'entreprise est saine : le F.D.R. (400) permet de financer le B.F.G. (200) et autorise

Supposons maintenant que le lendemain soit le 1-01-19N +1, l'entreprise rgle une somme

lments directement lis au cycle dexploitation :

crdit

Ou F.D.R.- B.F.G = 400 - 200 = 200

En ralit, cette apprciation est porte Sur la base dune situation fige un instant donn

terme, donc le passif circulant hors trsorerie).

Trsorerie nette = Trsorerie-actif - trsorerie-passif = 200

Pour une entreprise industrielle, les besoins correspondent par exemple au

Actif
Actif Immobilis
Actif circulant

financement des stocks de matires premires, dencours de fabrication et de


produits finis, ainsi quau crdit consenti aux clients. Les ressources sont

exploitation. Lorsque les besoins de financement de lactif circulant hors trsorerie sont
suprieurs aux ressources du passif circulant hors trsorerie, il y a un besoin net financer.
Les lments constitutifs du B.F.E. (stocks, comptes clients, fournisseurs, etc.) sont
des lments essentiellement

liquides

>>

2 000
400
2 150
250
4 800

a) 2600-450=2150

reprsentes par le crdit <<fournisseurs>>.


Il est dit global lorsque le B.F. intgre des lments de lactif et du passif circulants hors

<<

Passif
2 000 Capitaux propres
2 800 Dettes de financement
Passif circulant hors trsorerie(a)
Trsorerie passif(b)
4 800

: les stocks sont vendues et renouvels, les

crances commerciales sont encaisses et remplaces par dautres et les dettes fournisseurs

b) Trsorerie passif=200-450=-250
F.D.R. = 2 400 - 2 000 = 400
B.F.G. = 2 800 - 2 150 = 650
Trsorerie nette= Trsorerie-actif - trsorerie-passif = - 250
OU Trsorerie nette= F.D.R. - B.F.G. = - 250
Dans cet exemple, on voit que l'entreprise qui affiche des liquidits substantielles actif se
voit du jour au lendemain oblige d'avoir recours des concours bancaires court terme

sont rgles et remplaces par de nouvelles.


Ce caractre (liquide) n'empche pas que le B.F.E. se renouvelle de manire permanente et

pour honorer ses engagements vis--vis de ses fournisseurs.


Au cas o cette entreprise n'aurait pas la possibilit de recourir aux facilits de caisse

engendre un besoin de financement permanent.

bancaires, elle se trouverait confronte des impays, ce qui pourrait remettre en question la
confiance que lui accordent ses fournisseurs.

Soit le bilan simplifi suivant : Bilan au 31-1 2-19N

39

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Mme L . Fekkak

Gestion financire/ S5

La difficult dapprcier le F.D.R., le B.F.G. ou la trsorerie, partir du bilan, vient


du fait que les dures de transformation en liquidits ou dures d'coulement des lments
du B.F.R.ne sont Pa prcises.

Mme L . Fekkak

tires du compte de produits et charges.


Rappelons que le calcul des ratios doit respecter les principes suivants :
Le numrateur et le dnominateur doivent tre cohrents ; ainsi, par exemple, les

Ce cas illustre parfaitement les limites de l'analyse statique du F.D.R., du B.F.G.et de la

crances et les dettes d'exploitation enregistres toutes taxes comprises, elles

trsorerie, partir de situations patrimoniales arrtes un moment donn. Cependant, ce

doivent tre rapportes au chiffre d'affaires et aux achats T.T.C. ;

type d'analyse reste intressant et largement utilis pour apprcier par exemple l'volution

Les ratios sont exprimas en jours sur la base d'une anne de 360 jours.

du B.F.G. dans le temps.

Poste de situation
TE=

2. La prvision du B.F. d'exploitation : le B.F.E. ncessaire

X 360
Flux dactivit correspondant

En raison des limites soulignes plus haut, les analystes financiers ont cherch
conforter lanalyse statique du B.F.G. par une analyse dynamique. Celle-ci consiste
apprcier le B.F.G. prvisionnel, compte tenu des contraintes de l'entreprise (pratiques et
usages de la concurrence) et des objectifs quelle se fixe en matire de politique
dapprovisionnement (rotation et niveau des stocks, crdit

<<

>>

fournisseurs , etc.) et de

Selon la nature de lactivit, le numrateur et le dnominateur seront diffrents :

CStock de marchandises (entreprise commerciale)


Temps dcoulement=Stock moyen de marchandises

x360j

Achats revendus de marchandises

politique de vente (crdit <<clients>>).


Par ailleurs, lanalyse dynamique repose sur le lien

<<

naturel>> tablir entre

lactivit (chiffre daffaires) et le B.F.G. ; ce lien facilite les prvisions du B.F.G. compte

CStock moyen de matires premires

tenu de lvolution prvisionnelle du chiffre daffaires.

Temps dcoulement = Stock moyen de matires et fournitures consommables x 360j


Achats consomms correspondants

Ainsi, par exemple, sil est tabli que le B.F.G. ncessaire reprsente 20% du chiffre
daffaires de lexercice 19N, il est possible de prvoir le B.F.R. qui sera induit par le chiffre
daffaires prvisionnel pour lexercice 19N+1 qui sera de 5 000 000 DH.

C Stock moyen de produits finis

Dans ces conditions, le B.F.G. sera gal 5 000 000 x 20%=1 000 000 ou

Temps dcoulement= stock moyen de produits finis

x 360j

Production vendue au cot de production

20% de 360 jours=72 jours de chiffre daffaires.


5 000 000 x 72j=1 000 000 DH

C Crances clients

360j
Il convient maintenant de dvelopper la mthode du B.F.E. ncessaire (mthode dite des

Dure du crdit <<clients>> = en cours clients x 360j


Ventes T.T.C

experts comptables). Sa mise en uvre passe par trois tapes :

le calcul des dlais d'coulement partir du bilan et du compte de produits et charges

C Dettes fournisseurs

Dure du crdit <<fournisseurs>> = en cours <<fournisseurs>> x 360j

le calcul des coefficients de pondration ;

le calcul du B.F.E

Achats T.T.C
2.2 Les coefficients de pondration
Les lments dexploitation sont regroups en besoins de financement (stocks, crdit

2.1 Les temps d'coulement ou ratios de rotation


Comme cela a t prsent prcdemment, les ratios de rotation des lments

clients, TVA dductible, etc)

composant le B.F. d'exploitation sont calculs partir du bilan et des donnes d'exploitation

organismes sociaux, TVA collecte, etc) ; pour chaque lment, on calcule le pourcentage

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et en ressources de financement (crdit fournisseurs,

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quil reprsente par rapport au chiffres daffaires hors taxes, puis on multiplie le rapport

Exemple dapplication

obtenu par le dlai dcoulement spcifique llment envisag, de manire obtenir le

Du compte de produits et de charges prvisionnel de la socit Rumel, on extrait les

nombre de jours de chiffres daffaires hors taxes quil reprsente.

informations suivantes concernant les lments dexploitation :

Application

Charges
Produits
Charges variables
Production vendue
Achats de matires
125 000
dont export : 200 000
Autres achats et charges
Production stocke
72 500
externes
Charges de personnel
134 500
Charges fixes
Autres achats et charges
externes
63 000
Charges de personnel
168 000
34 000
Dotations aux amortissements
Par ailleurs, le comptable de la socit nous informe que :

Les achats annuels slvent 15 000 HT (T.V.A. 20%).


Le chiffre daffaires HT annuel atteint 40 000 HT
Le solde du compte fournisseurs slve 3 500 (TTC)
Pour dterminer la dure de rotation spcifique au crdit fournisseurs :
Achats TTC : 15 000X1,2= 18 000. Dure de rotation 3 500 X360 j = 70 jours
1 8000
Coefficient de pondration : 1 8 000/40 000= 0,45
Dure dcoulement en jours de chiffre daffaires HT : 70 jours X 0,45= 31,5 jours du

608 500
57 500

Le temps dcoulement des stocks de matires est de 30 jours,

CA H.T
Les coefficients de pondration sont tirs du compte de produits et de charges. Lidal serait
de disposer dune comptabilit analytique permettant de connatre la structure dexploitation

La production est stocke 20 jours en moyenne,


Les clients quelque soit leur origine paient 60 jours,
Les fournisseurs de matires sont rgls 30 jours,

et du cot de revient.
2.3 Calcul du BFE ncessaire compte tenu de lincidence de la TVA
La TVA collect au cours dune priode donne doit tre dclare avant lexpiration du

Les fournisseurs des autres achats et charges externes exigent un paiement 15 jours,
Les salaris sont rgls le 2 de chaque mois,

mois suivant cette priode. La TVA pay sur les biens et services au titre dune priode

Les charges sociales patronales reprsentent 50% des salaires bruts et les charges

donne est dduite de la TVA collecte avec dcalage dun mois. Ce dcalage ne sapplique

sociales salariales 20% ;les deux tant rgls le 15 du mois suivant,

pas la TVA sur les achats dimmobilisations qui est dductible le mois mme.

Le taux de la TVA est de 20% et son rglement est le 25 du mois suivant.

Pour les assujettis la TVA, sous le rgime de la dclaration mensuelle, nous aurons :

T F : Calculer le besoin en FE normatif.

Temps du crdit sur TVA collecte= 15j+30j=45j

2.4. Analyse des situations possibles du BFE


Le BFE peut tre nul, positif, ou ngatif. En pratique dans la majorit des cas, il est positif

Dure de financement de la TVA dductible : 15j+ 30 j+30j=75j (sur biens et services)

a Le besoin en fonds de roulement est positif


Lentreprise doit financer les besoins de son cycle dexploitation : sil sagit dune
entreprise commerciale, elle doit financer lachat de marchandises, leur stockage et le crdit
accord aux clients au moment de la vente ; par contre, elle bnficie dun crdit
fournisseurs.
Dans le cas dune entreprise industrielle, le BFE est gnralement plus important que celui
dune entreprise commerciale, il est dautant plus grand que le cycle dexploitation est long.
Lentreprise industrielle doit financer un cycle dexploitation plus au moins long selon les
secteurs dactivit et bnficie dun crdit accord par le fournisseur. En gnral, les besoins
ns du cycle dexploitation excdent les ressources engendres par ce dernier ; ces besoins

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nets se renouvellent en permanence, do la ncessit de les financer par des ressources

maintenant une encaisse minimum. Par ailleurs, elle doit chercher minimiser le cot de

permanentes (capitaux propres, emprunts ou encore concours bancaires court terme).

crdits de trsorerie auxquels elle peut faire appel, ou au contraire maximiser le rendement

b Le besoin en fonds de roulement est nul


Dans le cas du BFE est nul, on suppose que le rglement des achats et

des placements de ses excdents de trsorerie ventuels. La gestion de la trsorerie repose


par consquent sur le couple Scurit/ Rentabilit) .

lencaissement des ventes interviennent la mme date.

Pour parer au risque dilliqudit ou dinsolvabilit, lentreprise doit maintenir un

c Le besoin en fonds de roulement est ngatif


Cette situation correspond aux entreprises de distribution qui ont une grande rotation
des stocks, qui vendent au comptant et bnficient de dlais de rglement des fournisseurs
souvent levs. Cest le cas des grandes surfaces de distribution en dtail ou en demi-gros
installes la sortie des grandes agglomrations. Le BFE ngatif peut aussi tre observ

certain niveau de trsorerie. Dans le mme temps, elle doit viser rduire limpact ngatif
de cette trsorerie sur la rentabilit (cot des crdits, frais financiers, etc.) ou au contraire
amliorer la rentabilit des disponibilits oisives en leur assurant de bons placements
financiers.
La mise en uvre de la gestion de la trsorerie passe par des tapes et repose sur

dans certaines entreprises industrielles cycle dexploitation long qui reoivent des

diffrents modles de prvision.

acomptes sur commandes levs, souvent suprieurs aux frais engags.


Le BFR ngatif suppose que le FR est ngatif et que lentreprise finance des emplois
stables par du crdit court terme (fournisseurs). Bien que cette situation soit anormale au
regard de lorthodoxie financire, le type dentreprises prcdemment cites sen
accommodent sans trop de problmes. Mais il est vident quen cas de rcession grave et
prolonge , des difficults financires risquent de surgir.

3.1. La mise en uvre de la gestion de la trsorerie


Les flux de trsorerie doivent tre rigoureusement contrls et anticips.
Lanticipation, le contrle, en fait, le processus de gestion de la trsorerie passe par trois
tapes :
La prvision qui peut mettre en uvre plusieurs mthodes ;
Les ajustements ncessaires ;

En gnral, le BFE normatif est valable pour une entreprise dont lactivit est
rgulire sur toute lanne ; il serait inadapt pour anticiper les quilibres financiers dune

Le contrle de l a trsorerie.

entreprise dont lactivit est saisonnire. De mme, la connaissance prcise de la structure

1 La prvision de la trsorerie
La qualit des dcisions prendre en matire de gestion de la trsorerie dpend en

dexploitation ou du cot de revient ainsi que la calcul des diffrents dlais dcoulement ne

grande partie de la qualit des systmes dinformation en place (comptabilit gnrale,

sont pas toujours vidents. De la mme faon, la signification de certains coefficients de

analytique, budgets, etc).la qualit de la prvision est tributaire de celle de linformation de

pondration est quelque fois difficile saisir.

base sur laquelle elle est btie : lorsque la qualit de linformation comptable ou des sries

Par ailleurs, lintrt du BFE ncessaire rside dans son utilisation prvisionnelle qui
nest valable qu une double condition :

satisfaisant.
Il existe plusieurs mthodes de prvision dont la qualit est les difficults de mise en

Que les coefficients de pondration, donc que la structure de lexploitation reste


relativement identique;

statistiques labores est fiable, la prvision peut tre tablie avec un degr de prcision

uvre.

Que les dures dcoulement (stockage, crdit clients et fournisseurs, etc) ne


subissent pas de modifications sensibles.

a. La mthode de lextrapolation proportionnelle


Lextrapolation

de la trsorerie se fait gnralement partir du chiffre daffaires.

Connaissant le rapport entre le chiffre daffaires et le fonds de roulement, le besoin en fonds

3. La gestion prvisionnelle de la trsorerie

de roulement ou la trsorerie pour une priode donne, on peut en dduire des prvisions

Sujet de proccupation permanente, rsultante de la gestion et du fonctionnement de


lentreprise, la trsorerie mrite quelle soit gre. Une bonne gestion de la trsorerie
consiste assurer la solvabilit de lentreprise au moindre cot ; cela signifie que

pour les priodes suivantes.


Exemple : En retenant lhypothse de la proportionnalit, et sachant qu la priode ne le
CA= 1 000000, Trsorerie nette= 180 000 , prvoir la trsorerie pour un CA prvisionnel

lentreprise doit tre en mesure dhonorer ses chances financires tout moment, en

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de 1 500 000 de la priode n.


Cette mthode est simple, mais elle prsente des lacunes. Dabord, elle part de la
relation F .R = B.F.G + Trsorerie nette et suppose une relation proportionnelle entre le
chiffre daffaires et le B.F.G . or, le BFG observ un moment donn, partir du bilan ne
traduit pas ncessairement lexacte ralit des dlais de rotation des stocks ou des dures des
crdits clients et fournisseurs. Seul une analyse des chanciers rels des encaissements et
dcaissements peut autoriser une bonne extrapolation des flux prvisionnels.

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3.3. Le budget de trsorerie


Le budget de trsorerie est le principal instrument de prvisions financires court
terme ; il permet dtablir pour des priodes plus ou moins longues (anne, mois, semaine,
jour) les prvisions des flux financiers et denvisager les ajustements ncessaires pour
combler les insuffisances ou pour placer les excdents de trsorerie.
a La mthode des encaissements des encaissements-dcaissements : le budget mensuel
Le budget est un moyen de prvision et de contrle de la trsorerie de lentreprise. Il
est un tat qui indique mois par mois, ou mme semaine par semaine, les recettes et les

b. La mthode de lextrapolation linaire

dpenses prvisionnelles de lentreprise, ainsi que le montant de ses besoins en trsorerie ou

A partir des donnes historiques et dune mthode statistique plus au moins labore,
on peut tablir une relation proportionnelle entre le chiffre daffaires et le BFE ou la
trsorerie du type y = ax + b ; il sagira alors didentifier les paramtres a et b de la fonction
dajustement ; on pourra ainsi prvoir le niveau du BFE ou de la trsorerie.

de lencaisse disponible.
Le budget de trsorerie sappuie sur des donnes tablies avec rigueur.une
distinction est tablie entre les recettes et les dpenses dexploitation (vente de
marchandises, de produits finis, achat de matires premires, rglement des salaires, etc.) et

Exemple : la relation tablie entre le CA et la trsorerie est reprsente par la fonction


y=0,2x+50 000. Pour un CA prvisionnel de 1000 000 Dh, calculer la trsorerie
prvisionnelle.

hors exploitation (cession dimmobilisations, remboursements demprunt, etc.).


Nous nous proposons dillustrer les mcanismes du budget de trsorerie travers un cas.
Lentreprise A a un exercice comptable qui concide avec lanne civile ; elle veut

Cette mthode fait lobjet des mmes critiques que la prcdente. En plus, elle
suppose que le BFE et la trsorerie observe au bilan correspondent des niveaux

tablir un budget de trsorerie mensuel pour le premier semestre de lexercice N+1. A cet
effet, elle a runi les documents comptables et les informations suivantes :

optimums.

Bilan au 31/12/N

Dans la pratique, les mthodes les plus fiables de prvision et les plus employes
sont le budget de trsorerie et la mthode des emplois-ressources.
3.2 Les ajustements ncessaires
Une fois les prvisions tablies, on pourra apprcier la trsorerie prvisionnelle qui
sera soit ngative (dcaissements> encaissements), soit positive (encaissements>
dcaissements). Lentreprise devra alors prvoir les ajustements ncessaires.
Dans le premier cas (dficit de trsorerie), il convient denvisager les actions
destines combler le dficit et rtablir lquilibre (demande de concours bancaires de
trsorerie, rajustement des dlais de rglement des clients et des dlais de paiement des
fournisseurs, augmentation de la rotation des stocks, etc)

Actif

Passif

Actif immobilis
Stocks
Clients et comptes rattachs(a)
Etat ( c)
Autres dbiteurs (e)
Disponibilits

460 000 Capital social


300 000
120 000 Rserves
200 000
98 000 Dettes de financement (b)
90 000
22 000 Frs et comptes rattachs (d)
99 000
5 000 Etat (f)
30 000
15 000 Organismes sociaux (g)
1 000
720 000
720 000
(a)Rglement en N+1 : fin janvier: 28 000, fin fvrier : 35 000, fin mars : 35 000 .
(b)Emprunt remboursable par trimestrialits de 15 000 le 31/03, le 30/09 et le 31/12 de
chaque anne, taux dintrt 12%.
(c) Il sagit de la TVA sur achats de dcembre N, dduire sur la dclaration tablir au

Dans le second cas (trsorerie abondante), lentreprise devra envisager soit le


placement court terme des disponibilits oisives ou encore le paiement anticip de ses
dettes,etc.

titre de janvier N+1 pour 6 195, sur celle de fvrier N+1 pour 7823 et sur celle de mars
N+1 pour 7982.
(d)Les dettes vis--vis des fournisseurs seront rgles selon lchancier suivant en N+1 :

Dans les deux cas, il sagit damliorer indirectement la rentabilit de lentreprise,


soit en minimisant le cot des crdits de trsorerie solliciter, soit en optimisant lutilisation

31/01 : 49 000
28/02 : 50 000

de la trsorerie excdentaire.

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(e) Crances sur cession dimmobilisations rglable le 30/04

productivit, etc.) ou exognes (volution de la conjoncture conomique ou sectorielle, etc.)

(f) Ce compte comprend le reliquat de limpt sur les socits de 19 000 et la TVA payer

peuvent venir perturber les prvisions tablies. Si lentreprise peut agir sur les premiers, par

au titre des oprations du mois de dcembre N.

contre, les seconds chappent son contrle.

(g)Cette somme sera rgle en janvier N+1.

Cest ainsi quil est possible dadopter la mthode des budgets flexibles. Elle consiste

Les acomptes sur IS verser au titre de N+1 slvent chacun 14 294 .

tablir des budgets variables en fonction de plusieurs hypothses, en gnral au nombre de

Schma de construction dun budget de trsorerie

trois : optimiste (niveau fort), moyenne (niveau vraisemblable) ou pessimiste (niveau bas).
Par exemple, pour un niveau donn considr comme vraisemblable, on peut construire

Solde de dbut de priode

deux autres budgets :


* lun optimiste, dans lequel les prvisions sont suprieures de 15%
*et lautre pessimiste dans lequel elles sont infrieures de 15% ;

OPERATIONS DEXPLOITATION

Cette mthode permet dintroduire une certaine souplesse dans les prvisions budgtaires et
II

Recettes

par consquent anticipe plusieurs solutions possibles.


c Le budget de trsorerie par la mthode des emplois-ressources
La mthode consiste tablir des situations mensuelles prvisionnelles, dterminer

Solde +ou -

le fonds de roulement, le BFR et, par diffrence, la trsorerie nette prvisionnelle

Dpenses

correspondante. Lorsquil existe des lments hors exploitation, on peut dterminer


sparment le FR, le BFR et la trsorerie dexploitation et hors exploitation.

OPERATIONS HORS EXPLOITATION

La sommation de la trsorerie dexploitation et hors exploitation donnera la trsorerie nette.

Recettes

III

Solde + ou Dpenses
Solde de fin de priode

I+II+III

b Les budgets flexibles : la prise en compte de lincertitude


Le budget de trsorerie reprsente des prvisions dencaissements et de
dcaissements qui conduisent envisager des solutions destines lquilibre, pour assurer
une gestion optimale de la trsorerie.
Cependant, le budget de trsorerie constitue laboutissement dautres budgets
(ventes, achats, autres charges,etc.). Des facteurs aussi bien endognes (variation de la

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1. Les approches patrimoniales

CHAPITRE V : LEVALUATION FINANCIERE DE


LENTREPRISE

Lapproche patrimoniale regroupe lensemble des mthodes qui reprsentent un


caractre historique et non prvisionnel. On estime lentreprise partir de ce quelle a et non
pas partir de ce quelle fait, on se bas donc sur le bilan.
Cette approche statique fonde seulement sur les actifs ne constitue pas, cependant,

Lvaluation des actifs en gnral, et des entreprises en particulier, est une tche

aujourdhui la mthode la plus approprie pour valoriser les entreprises. Son utilisation est

extrmement importante et constitue la variable cl de toute politique financire. Ltude de

possible pour les entreprises en phase de maturit, achetes pour leurs actifs et leur savoir-

la valeur dune entreprise consiste dans sa valorisation ainsi que dans lidentification des

faire et non pour le potentiel de croissance de leur rentabilit.

lments susceptibles de linfluencer, et en particulier des sources de cration de valeur. La

1.1. Lactif net comptable(ANC)


ANC correspond la valeur thorique de lentreprise. Cest partir du bilan que cette

recherche des dterminants de la valeur, de mme que la valorisation proprement parler,


ont fait lobjet depuis une cinquantaine danne de trs nombreuses recherches, qui
permettent aujourdhui dapprhender les diffrents problmes en se fondant sur des
concepts thoriques solides.
La valorisation dune entreprise est ncessaire lors de diffrentes oprations

valeur sera dtermine en faisant la diffrence entre le total de lactif diminu des nonvaleurs et du passif exigible total.
Donc :

ANC=Actif net total- lactif fictif-le passif exigible total.

Lactif fictif correspond des non-valeurs qui comprennent les frais prliminaires, les

quil sagisse dune acquisition ou cession de titres, dune fusion/acquisition, Il

charges repartir sur plusieurs exercices et les primes de remboursement des obligations.

est fondamental de connatre avec le plus de fiabilit possible llment en

LANC peut se dterminer autrement travers la relation suivante :

question. Le but nest pas darriver au prix de lentreprise, qui nest fix quune
fois les ngociations acheves, mais de fixer une fourchette de prix dans laquelle la

ANC = capitaux propres actif fictif

transaction peut tre considre comme raisonnable.


A un moment donn de la vie de lentreprise, le bilan donne une ide de la situation de
Des mthodes, diverses et varies, sont apparues afin de rpondre ce

celle-ci, et donc de la valeur comptable des lments de lactif et du passif. Il constitue une

besoin. Elles ne sont pas toutes utilises en toutes circonstances et leur utilisation

vision historique et non conomique de lentreprise, et pour passer de la premire la

dpend de lentreprise sujette lvaluation. Le choix dune mthode est li

deuxime, des retraitements sont ncessaires. Ces derniers permettent de retenir la valeur de

loptique dans laquelle on se place :

march des immobilisations et de tenir compte des impts latents.


On parle alors de lactif net comptable corrig (ANCC) lorsque le bilan est retrait.

soit celle dun investisseur qui cherche rentabiliser ou contrler son entreprise ;

soit celle dun liquidateur qui cherche valuer le poids conomique des actifs ;

1.2. Lactif net comptable corrig(ANCC)


Lactif net comptable corrig(ANCC) correspond un actif net comptable(ANC), mais

soit celle dun administrateur fiscal qui cherche dterminer la valeur qui sert

corrig des lments des donnes conomiques et financires venant modifier les valeurs de

dassiette limpt sur les socits.

certains postes du bilan : les ventuelles consquences fiscales, une sous valuation dactifs

On peut distinguer quatre sortes de mthodes dvaluation : les mthodes patrimoniales

immobiliss ou des impts latents.

bases sur le bilan (I), les mthodes dynamiques fondes sur la rentabilit (II), les mthodes

Les retraitements apporter sur lANCC se dcomposent comme suit :

mixtes (III) et enfin les mthodes comparatives dite de march (IV).

a limination de l'actif fictif


Tous les postes sans valeur de l'actif sont limins de l'actif net comptable. Il s'agit des

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comptes: Frais prliminaire , frais de recherche et de dveloppement (s'ils sont sans

Application

valeur), Charges rpartir et Primes de remboursement .

Le bilan de la socit DEFI se prsente ainsi (en milliers de dhs) :

b Traitement des carts de conversion

ACTIF
MONTANT
PASSIF
MONTANT
Actifs fictifs
150 Capital
20000
Actifs divers
36600 Rserves
7000
1350 Prov.pour R et Charges
500
Titres A
900 Dettes
11500
Titres T
TOTAL
39000 TOTAL
39000
Une estimation des actifs divers permet de constater une plus-value 2 292500 DH
Le compte de provision pour risque et charge peut tre considr comme survalu de
100000 DH ;
La valeur nominale de laction est de 100 DH
Travail faire : Dterminer la valeur mathmatique en faisant abstraction de toute
considration fiscale.

Les carts de conversion - actif sont en principe compenss par une provision pour perte de
change (sinon, ils font partie de l'actif fictif). Les carts de conversion - passif (gains de
change latents) sont ajouts l'actif net. .
c Rectification de la valeur des autres postes de l'actif
Quand la valeur comptable d'un bien est diffrente de la valeur vnale, on retient cette
dernire. Diffrentes mthodes permettent de dterminer la valeur vnale (expertise,
cotation, comparaisons, calculs).
d Prise en compte de la fiscalit diffre
La reprise ou l'amortissement de certains postes va se traduire par des impts
supplmentaires (dettes fiscales latentes) ou par des conomies d'impt (crances fiscales

1.3. La valeur substantielle brute


La valeur substantielle brute reprsente la totalit des emplois corporels de lentreprise
engags et organiss pour en raliser lobjet sans tenir compte du mode de financement de

latentes) pour les prochains exercices.

ces emplois . La VSB nest jamais utilise comme valeur de lentreprise, mais sert au

Postes (principalement) concerns:


. Au passif

calcul du goodwill. Pour calculer la VSB :

Les postes destins tre repris sont: Provisions pour hausse des prix ,
Amortissements drogatoires , Subventions d'investissement .
L'impt diffr correspondant constitue une dette d'IS qui diminue l'actif net.
. l'actif
Il s'agit des postes de l'actif fictif amortissables.
L'conomie d'impt se traduit par une crance d'impt qui augmente l'actif et l'actif net.
Exemple

-il faut dduire de lactif tous les lments corporels ou incorporels non ncessaires
lexploitation.
-les lments incorporels autres que le goodwill, tels que les brevets ou les marques, sont
pris en compte dans la VSB leur valeur dvaluation.
-les frais prliminaires sont galement inclus dans la VSB (contrairement au principe visant
calculer ANC).

Une socit prsente un actif net comptable de 100000 DH. Il existe une plus-value latente
sur un immeuble pour 50000 DH. Calculons lANCC.
Lactif net comptable corrig est donc le rsultat des retraitements effectus sur les postes

VSB= ANC+Dettes CMT+ complments de substance (biens en location, biens de


crdit-bail...) +Frais prliminaires - Frais de rparation engager pour maintenir
certains biens en tat de fonctionnement.

dactif et de passif du bilan de lentreprise qui peut tre dfinie de la faon suivante :
Valeur substantielle brute= Actif rel corrig
+ Biens exploits par lentreprise
+ Dpenses de remises en tat des quipements vtustes
- Actifs hors exploitation

ANCC = Actif net corrig Passif exigible corrig

La Valeur mathmatique de l'action peut tre obtenue en calculant le rapport:


Actif net comptable corrig
Nombre d'actions

1.4. Les capitaux permanents ncessaires lexploitation


La notion de capitaux permanents ncessaires lexploitation (CPNE) a t introduite par
Barnay et Calba. Elle reprsente le montant des capitaux long terme indispensable au

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fonctionnement normal de lentreprise, soit la masse des ressources ncessaires pour

. Dividendes croissants

financer les investissements et le besoin en fonds de roulement(BFR) normatif afin que

Si g est le taux de croissance du dividende (et si on a g < t) et si D1 dsigne le premier

lentreprise soit en quilibre financier.

dividende, on aboutit la formule suivante ( Formule de Gordon-Shapiro):

CPNE= immobilisations dexploitation + BFR dexploitation.


Valeur financire = D1
t-g

2. les mthodes dynamiques (fondes sur la rentabilit)


Contrairement aux mthodes patrimoniales statiques, ces mthodes prsentent lavantage
dvaluer les perspectives davenir de la socit et non pas uniquement son pass.
2.1. La valeur de rendement
Elle est obtenue en capitalisant un taux de rentabilit choisi (k), le bnfice net courant (B)
de lentreprise.

Application
Les dividendes distribus par la socit A slvent 340000 DHS, le taux de capitalisation
est de 3%, calculer la nouvelle valeur financire
2.3. Les mthodes fondes sur lactualisation
On part du principe quun actif vaut ce quil va rapporter. Elle consiste dterminer les

La valeur de lentreprise :

leur investissement. Sa mise en uvre ncessite donc la ralisation pralable


V=B/k

La valeur de lentreprise V est calcule en fonction :

Avec :V = valeur de lentreprise ; B = bnfice net rel ; k = taux de capitalisation


Il est recommand de retraiter le rsultat net et de nintgrer que le rsultat courant.

Dune dure dactualisation n fixe gnralement entre 3 et 5 ans ;

Dun paramtre de base estim significatif P ;

Dun taux dactualisation i

Pour calculer la VR, il faut calculer le rsultat net moyen des 3 derniers exercices.

V= Pi(1+i)-n

Cette mthode repose sur deux hypothses pouvant en limiter lapplication :

i=1

Un bnfice constant dans lavenir pendant une priode illimite ;


Le choix dun taux de capitalisation.

Le paramtre Pi peut tre le rsultat

Le grand avantage de cette mthode rside dans sa simplicit.

paramtre financier jug significatif par lvaluateur.

courant de lexercice ou la CAF ou tout autre

Application
La socit A a ralis en 2008 un rsultat de 3420000 DH, le taux de capitalisation est de

3. Les mthodes mixtes

8%. Dterminer la valeur de rendement de la socit.

Elles consistent en une combinaison entre les lments de valorisation intrinsque et de


valorisation dynamique. Elles sont trs couramment utilises par les experts-comptables, car

2.2 La valeur financire (de rentabilit)


On actualise le dividende distribu prvisionnel (on dit aussi qu'on procde la
capitalisation du dividende) en considrant un nombre infini de priodes.

elles relativement faciles mettre en uvre et expliquer aux clients.

Le taux d'actualisation le plus souvent utilis est celui du march financier (exemple: taux

3.1. Le Goodwill
Lentreprise peut avoir une valeur suprieure celle de lensemble de ses lments actifs

des obligations). Thoriquement, il s'agit du taux de rentabilit exig par les actionnaires de

et passifs corrigs (ANCC). Le fait que lentreprise valle plus que la somme des lments

l'entreprise.

qui la composent est due diffrents facteurs tels que le savoir-faire, lexprience, la

Deux hypothses sont considres quant l'volution des dividendes.

clientle de lentreprise, limage de marque, lavance technologique, le droit au bail,

. Dividendes constants

limplantation commerciale,etc.
Valeur financire = D/t

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Chacun de ces facteurs est difficile valuer en soit. Par contre, chacun amne une valeur
supplmentaire lentreprise, ce supplment constitue gnralement le Goodwill. Il sagit

Avec:

de

GW = goodwill

Lexcdant de la valeur globale de lentreprise sur la somme des valeurs des

rp = rente du goodwill (ou superprofit) prvisionnelle

diffrents lment corporels et incorporels qui la composent .

K = taux dactualisation

Le goodwill reprsente donc une potentialit de bnfices qui vient majorer la valeur

n = dure dactualisation

patrimoniale loccasion dune valuation, assimile un lment incorporel non

En cas, o la rente est constante, le goodwill se prsente comme suit :

comptabilis au bilan.
GW= r

De manire gnrale, le GW peut tre dfini comme lexcdant, li la rentabilit, de la

Et en cas o la rente est perptuelle (c'est--dire n tend vers linfini) :

valeur globale de lentreprise (V) sur sa valeur patrimoniale (VP).


V= Valeur de base+ survaleur= VP+GW

GW=
Ainsi prsenter, La valeur de lentreprise se dtermine comme suit :

La valeur de base peut tre lANCC, la valeur substantielle, Les CPNE.


Pour dterminer la valeur de lentreprise en se basant sur la dtermination du goodwill par

V=ANCC+GW

lactualisation du superprofit il y a deux mthodes envisager :


3.2 La mthode des Anglo-Saxons (Mthode directe)
La valeur de lentreprise est constitue de la somme de son actif net comptable corrig et
dun Goodwill.

Avec :
V = valeur de lentreprise
GW = goodwill

La rente du goodwill est dfinie comme tant la diffrence entre, dune part, le bnfice net
de lentreprise et, dautre part, lactif net rvalu multipli par le taux sans risque.

3.3 La mthode des Praticiens (Mthode indirecte)


Selon cette mthode, la valeur de lentreprise est dfinie comme tant la moyenne

Le goodwill est gal la capitalisation de la diffrence entre le rsultat bnfice de

arithmtique de son actif net comptable corrig (VP) et de sa valeur de rendement (Vr),

lentreprise et la rmunration au taux sans risque de lANCC.

savoir le dernier bnfice connu divis par le taux de rmunration sans risque.

La rente du goodwill est dfinie comme suit :


r = B ANCC x i

V=

Avec :

Avec :

r = rente du goodwill ou superprofit

V = valeur de lentreprise

ANCC = actif net comptable corrig

ANCC = actif net comptable corrig

B = bnfice prvisionnel

Vr = valeur de rendement

i = taux de rmunration sans risque

B = dernier bnfice connu de lentreprise

Le Goodwill est gnralement dtermin par la formule suivante :

i = taux de rmunration sans risque

GW=r1

+r2

+..+rn
GW=
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4. Les mthodes analogiques (par march)

La mthode des comparaisons boursires permet de calculer la valeur de lentreprise en

Il sagit de la mthode la plus couramment utilise car le calcul est relativement simple et

multipliant un lment reprsentatif de la capacit bnficiaire future (par exemple, le

rapide, mais son utilisation devient limite, notamment dans le cas dentreprises en forte

rsultat net) par un multiple observ sur un chantillon de socits (gnralement le PER).

croissance.

Le rapport du cours dune entreprise cote par son bnfice par action donne son multiple

4.1 Principe de base


Le principe de ces mthodes consiste calculer la valeur de lentreprise en multipliant un

boursier encore appel Price Earning Ratio et not PER.

facteur pertinent reprsentatif de la capacit bnficiaire future par un coefficient


multiplicateur. La valeur du coefficient est gnralement estime sur la base des dernires

*les multiples de transactions

valuations ralises sur le march pour des entreprises similaires.

Le principe est le mme que pour les comparaisons boursires :

Les facteurs pertinents gnralement retenus peuvent tre le chiffre daffaire, lIBIT 1,
lEBITDA2, le nombre dabonns on calcule un multiple moyen grce aux observations
dun chantillon que lon applique ensuite par exemple lEBIT prvisionnel et lon obtient

-constitution dun rfrentiel boursier de transactions comparables, cest--dire


dacquisitions de socits du mme secteur dactivit que la socit valoriser ;
-dtermination de multiples dagrgats comptables pour chaque transaction : multiple de
chiffre daffaires, dEBITDA, dEBIT, PERla seule diffrence rside dans le fait que la

ainsi la valeur de la socit :

capitalisation boursire est remplace par le montant de la transaction ;

VS= multiple*EBIT prvisionnel

-calcul de multiples moyens ;


-application des multiples moyens aux agrgats correspondant de la socit valoriser. Il

Les multiples boursiers peuvent tre :

convient de noter que les multiples issus des agrgats du dernier exercice avant la ralisation

-Le rapport VE/EBIT


-Le rapport VE/EBITDA

des transactions comparables sont appliqus aux agrgats publis lors du dernier exercice

-Le rapport P/E (cours de la bourse rapport au bnfice net)

par la socit valoriser.

-Le rapport VE/CA


Bref, lvaluation des entreprises constitue un problme multidimensionnel en

-Le rapport P/MBA (valeur des fonds propres sur marge brute dautofinancement).

raison de la multiplicit des mthodes dvaluation utilises par les professionnels ainsi que
4.2 Typologie
On distingue :

de la recherche des dterminants de la valeur de lentreprise et des lments susceptibles de

*Les multiples boursiers (comparaisons boursires)

Toutefois, il faut souligner quaucune mthode ne fournit une valuation exacte et

La valorisation par comparaisons boursires constitue la mthode la plus frquemment

indiscutable. Une valuation juste serait, en ralit, constitue par la valeur sur laquelle un

utilise dune part par les analystes dans le cadre de la dtermination dun cours objectif

acheteur et un vendeur sentendent. Elle est donc sensible aux motivations propres des

linfluencer.

pour laction dune socit cote, dautre part par les tablissements prsentateurs dune

ngociateurs qui peuvent modifier considrablement la valeur de lentreprise dtermine au

offre publique (OPA, OPE ) dans le cadre de la prsentation de leur apprciation du prix

pralable par les experts.

doffre.

De plus, il convient de prciser que ces mthodes qui se prsentent comme des mthodes
dvaluation objectives, nont pas pour but de dterminer la valeur exacte dune entreprise
dans la mesure o beaucoup de facteurs immatriels ne peuvent pas tre pris en compte.

1
2

Notion proche du rsultat dexploitation ou du rsultat oprationnel.


Notion proche de lexcdant brut dexploitation.

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Bibliographie slective
BEKAHIA .R et OUDAD .H , Finance dentreprise tome 1 Analyse et diagnostic
financiers, gatan morin diteur Maghreb, 1997.
CHARREAUX .G, Gestion financire, Litec, Paris, 1996.
MOLLET .A , Gestion financire preuve n 4 DECF , Foucher, 2003-2004.
RIVERT .A , Gestion financire analyse et politiques financires de lentreprise,
TEcnosup,2003.
EMMANUEL T (2010), Lvaluation des entreprises, Paris, Edition Economica,
4me dition.
J-C TOURNIER, JB TOURNIER, Evaluation dentreprise, Paris, Edition Eyrolles,
4eme dition.

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