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LA FINANCE ISLAMIQUE :

Analyse des produits financiers islamiques

Travail de Bachelor ralis en vue de lobtention du Bachelor HES

par :
Karim CHERIF

Conseiller au travail de Bachelor :


Dr. Akimou OSS, Prof. de Finance la HEG

Haute Ecole de Gestion de Genve (HEG-GE)


conomiste dentreprise

Dclaration
Ce travail de Bachelor est ralis dans le cadre de lexamen final de la Haute Ecole de
Gestion de Genve, en vue de lobtention du titre dconomiste dentreprise. Ltudiant
accepte, le cas chant, la clause de confidentialit. Lutilisation des conclusions et
recommandations formules dans le travail de Bachelor, sans prjuger de leur valeur,
nengage ni la responsabilit de lauteur, ni celle de son conseiller au travail de
Bachelor, du jur et de la HEG.

Jatteste avoir ralis seul le prsent travail, sans avoir utilis des sources autres
que celles cites dans la bibliographie.

Fait Genve, le jeudi 2 octobre 2008


Karim Cherif

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

Remerciements
Je tiens exprimer mes remerciements lensemble des personnes qui mont soutenu
et permis de raliser ce travail de Bachelor.
Pour commencer, je souhaiterais remercier mon conseiller, M. OSSE, qui ma aiguill
tout au long de ce travail laide de son exprience pratique et ses connaissances
thoriques.
De plus, je remercie les personnes qui mont consacr du temps pour les entretiens
que jai effectu dans le cadre de ce projet. M. Chavanon, de la National Bank of Abu
Dhabi, qui ma accord une interview dans ses locaux ainsi que M. Treguer, de BNP
PARIBAS, qui a rpondu certaines de mes questions techniques.
Par ailleurs, je souhaite remercier lentreprise mandataire, Lombard Odier Darier et
Hentsch, ainsi que ma correspondante Mme de La Rochefoucauld.
Pour finir, je naurais jamais pu raliser ce travail sans le soutien de ma famille et de
mes proches.

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CHERIF, Karim

Sommaire
Pour laborer ce travail, nous nous sommes bass en premier lieu sur les thories
lies la finance islamique [Institut Islamique de Recherche et de Formation (IIRF),
Banque Islamique de Dveloppement] ainsi que sur diffrents ouvrages lis au sujet
(monographies, revues spcialises, articles acadmiques). Cette premire tape
concde ltablissement dun cadre acadmique dfini, nous permettant ainsi dasseoir
la problmatique de ce travail.
Il est en second lieu tay par une approche empirique, celle de spcialistes du
domaine de la finance islamique. [M.Chavanon, Chief Financial Officer, NBAD ;
M.Treguer, Equity / Derivatives and Islamic Products Structurer, BNP PARIBAS].
Durant lintgralit de ce travail, nous avons tch dutiliser une approche comparative
mettant en relief les diffrentes facettes de la finance islamique par rapport la finance
conventionnelle.
Dans la premire partie de ce mmoire, nous avons tent de comprendre ce qui dfinit
le systme financier islamique et sur quelles bases il se fonde. Par ailleurs, nous avons
essay danalyser les facteurs de diffrentiation entre une banque islamique et une
banque conventionnelle. Nous avons constat que le systme financier conforme la
Charia (loi islamique) nest rien dautre quun systme financier classique auquel on a
adjoint certaines contraintes. Ces dernires conditionnent videmment la structure,
lorganisation, les risques ainsi que les produits financiers qui le composent.
Dans la seconde partie, nous avons expos les principaux produits financiers
islamiques et leurs quivalents conventionnels. De plus, nous les avons schmatiss
donnant une vision simplificatrice de ces produits. Ce chapitre nous a permis de
dceler le manque de cohrence quil existe entre la thorie et la pratique.
Effectivement, en thorie les produits prns par les thologiens musulmans sont
bass sur le principe du partage des pertes et profits. Or, en pratique, ces produits ne
reprsentent quune part minoritaire de loffre des banques islamiques.
Dans la troisime partie, nous avons abord les risques lis la finance compatible
avec la Charia. Nous avons analys les risques intrinsques la finance islamique
ainsi que les risques de crdit, les risques de march ainsi que les risques
oprationnels. Cette partie nous a permis de dmontrer les caractristiques propres
des risques lis aux institutions financires islamiques (IFI). Par ailleurs, nous avons pu

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confirmer le fait que ces risques sont plus difficilement grables en raison des
contraintes religieuses rgissant ce systme financier.
Dans la quatrime partie, nous comparons et analysons un indice islamique, le Dow
Jones Islamic Market Index (DJIM), par rapport un indice conventionnel, le Dow
Jones World Index (DJWI). En sus, nous avons tudi un Certificat sur indice
islamique. Lors de ce chapitre, nous avons remarqu que lindice islamique affiche une
meilleure performance court et moyen terme comparativement au DJWI. Cependant,
le DJIM possde une volatilit suprieure sur le long terme.
Enfin, dans la dernire partie, nous avons dissqu un produit structur islamique mis
par la Deutsche Bank (DB). Llment principal qui ressort de notre analyse est le fait
que les ingnieurs financiers ainsi que le Comit de la Charia de DB ont conu un
produit controvers, parfois la limite des contraintes de la loi islamique et parfois
incompatible avec la Charia, selon de quel ct on se positionne.

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Table des matires

Dclaration...................................................................................................2
Remerciements............................................................................................3
Sommaire......................................................................................................4
Table des matires.......................................................................................6
Liste des tableaux........................................................................................8
Liste des figures...........................................................................................8
Liste des graphiques...................................................................................9
Introduction..................................................................................................10
1. La thorie lie a la finance islamique....................................................12
1.1. Lhistoire de la finance islamique................................................................12
1.2. Le cadre lgal.................................................................................................13
1.3. Les principes fondamentaux de la finance islamique..............................14

1.3.1.La Riba (lintrt)......................................................................................14


1.3.1.1.La prohibition de lintrt dans lIslam.........................................................15
1.3.1.2.La valeur temps...........................................................................................17
1.3.2.Le partage des pertes et profits (3p).......................................................18
1.3.3.La thsaurisation......................................................................................19
1.3.4.Linterdiction de lincertitude des ventes et de la spculation (Gharar). .20
1.3.5.Les activits illicites..................................................................................21
1.3.6.La Zakat...................................................................................................22
1.4. Le fonctionnement des banques islamiques.............................................22

1.4.1.Banques islamiques vs banques traditionnelles.....................................22


1.4.2.Bilan des banques islamiques vs conventionnelles................................28
2. Les produits financiers islamiques.......................................................29
2.1. Les produits financiers islamiques comprenant un systme de Partage
des Pertes et Profits (3P)..............................................................................29
2.2. Les produits financiers islamiques bass sur le principe du cot plus
marge..............................................................................................................31
2.3. Les autres produits financiers islamiques.................................................37

3. Linventaire des risques financiers islamiques....................................44


3.1. Les risques spcifiques la finance islamique.........................................44
3.2. Le risque de crdit.........................................................................................48

3.2.1.La gestion des risques de crdit..............................................................50


3.2.1.1.Les techniques dattnuation du risque de crdit.......................................53
3.3. Le risque de liquidit.....................................................................................55
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3.3.1.Lilliquidit des banques islamiques........................................................56


3.4. Les risques de march..................................................................................57

3.4.1.Le risque de taux dintrt ou de taux de rfrence et le risque de marge


..................................................................................................................
..................................................................................................................57

3.4.2.Le risque de fluctuation des prix de march............................................58


3.5. Les risques oprationnels............................................................................58

3.5.1.Les principes comptables islamiques......................................................59


3.5.2.La standardisation des normes comptables islamiques.........................60
3.5.3.La comparaison entre lAAOIFI et les IFRS............................................62
3.5.4.La gouvernance dentreprise dans un contexte islamique......................62
3.5.4.1.Le comit de la Charia...............................................................................64
3.5.4.2.Les problmes lis au comit de la Charia................................................65
3.6. Ltude de la BID sur les risques des banques islamiques............................66

4. Les indices islamiques...........................................................................67


4.1. Lanalyse des indices islamiques : le cas du Dow Jones Islamic Market
Index (DJIM)....................................................................................................67

4.1.1.Le screening du DJIM Index....................................................................67


4.1.2.Lallocation gographique et sectorielle du DJIM Index..........................68
4.1.3.Lanalyse de la performance du DJIM Index...........................................70
4.2. Lanalyse dun Certificat sur indice islamique...........................................74

5. Les produits structurs islamiques : le cas dun produit mis par la


Deutsche Bank (DB)...............................................................................78
5.1. Les produits capital garanti......................................................................78
5.2. Le concept du Wad (promesse)..................................................................80
5.3. La structure du Wad.....................................................................................81
5.4. Lquivalent conventionnel du Wad...........................................................85
5.5. Largumentation de la Deutsche Bank........................................................86
5.6. La critique du produit....................................................................................87
5.7. Les risques du produit..................................................................................88

5.7.1.Les risques relatifs aux produits capital protg islamiques................89


5.7.2.Les risques relatifs aux Wad...................................................................90
Synthse et conclusion...............................................................................92
Glossaire des termes utiliss......................................................................94
Bibliographie................................................................................................96
Annexe 1 Interview de M. Chavanon, Chief Investment Officer, NBAD....102
Annexe 2 Statistiques du march des Sukuk............................................105
Annexe 3 Interview de M. Treguer, Islamic Products Structurer,
BNPPARIBAS...............................................................................................106

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Liste des tableaux


Tableau 1 : Analyse comparative entre banques islamiques et banques traditionnelles
...............................................................................................................22
Tableau 2 : Les produits bass sur le principe des 3P..............................................29
Tableau 3 : Les produits bass sur le principe du cot plus marge..........................31
Tableau 4 : Les produits bass sur le principe du cot plus marge (suite)...............35
Tableau 5 : LArbun....................................................................................................37
Tableau 6 : Les Sukuks..............................................................................................38
Tableau 7 : Lenchevtrement des risques dans un contrat tripartite.......................45
Tableau 8 : Les fonds propres ncessaire aux produits financiers islamique...........49
Tableau 9 : Perception du risque dans les banques islamiques...............................66
Tableau 10 : Donnes rendement moyen, minimum, maximum, volatilit, YTD1.......70
Tableau 11 : Donnes rendement moyen, minimum, maximum, volatilit et MDD....72
Tableau 12 : Donnes Bta, taux sans risque, esprance de rendement..................72
Tableau 13 : Ratio de Sharpe, alpha de Jensen, indice de Treynor...........................74
Tableau 14 : Les acteurs et les rles dans une promesse dachat ou de vente (Wad)
.................................................................................................................82

Liste des figures


Figure 1

: Bilan banques islamiques vs conventionnelles......................................28

Figure 2

: Schma dun contrat Mudaraba..............................................................31

Figure 3

: Schma dun contrat Salam....................................................................35

Figure 4

: Schma dun contrat Ijara Wa Iktina.......................................................36

Figure 5

: Rpartition des produits financiers islamiques selon leurs importances


.................................................................................................................36

Year to date

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Figure 6

: Schma dun contrat Sukuk Al Ijara........................................................40

Figure 7

: Croissance du nombre de fonds de placements islamiques..................41

Figure 8

: Rpartition gographique des fonds de placements islamiques............42

Figure 9

: Performances relatives des indices de fonds en actions islamiques.....42

Figure 10 : Schma dun contrat parallle Ijara-Wa-Iktina et Salam........................45


Figure 11 : Les diffrentes approches concernant le risque de crdit des accords de
Ble II.......................................................................................................49
Figure 12 : Modle tripartite dun contrat Istisna et Parallle Istisna........................53
Figure 13 : Schma de la gouvernance dentreprise dun contexte islamique.........64
Figure 14 : Schma du Wad ABN AMRO.................................................................76
Figure 15 : Schma du Wad DB...............................................................................83
Figure 16 : Formule du prix dchange dun Wad.....................................................83
Figure 17 : Schma dun Total Return Swap............................................................85
Figure 18 : Performance de lindice DB-GSAM alps index ......................................90
Figure 19 : Emission mondiale de Sukuk (2004-2007).............................................107
Figure 20 : Emission mondiale de Sukuk par pays (2001-2007)..............................107
Figure 21 : Emission mondiale de Sukuk par type (2001-2007)...............................107

Liste des graphiques


Graphique 1 : Rpartition gographique DJIM............................................................68
Graphique 2 : Rpartition gographique DJ World.....................................................69
Graphique 3 : Allocations sectorielles.........................................................................69
Graphique 4 : Performance DJIM et DJ World de 2007 2008.................................70
Graphique 5 : Performance DJIM et DJ World de 2005 2008.................................71

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CHERIF, Karim

Introduction
Depuis ses dbuts datant de 1975, la finance islamique connat une croissance
remarquable. En effet, lpoque, on ne dnombrait quune seule institution financire
islamique (IFI) alors quon en dnombre environ 300 aujourdhui. Par ailleurs, selon les
dernires estimations, les actifs islamiques reprsenteraient une masse denviron 500
milliards USD (Standards & Poors, 2007) dont une grande partie proviendrait du
Moyen Orient (El Qorchi, 2005).
Deux raisons majeures expliquent ce succs. Premirement, laugmentation du prix
des hydrocarbures a gnr des excdents de liquidits dans la rgion du Golfe
persique. Deuximement, le choc du 11 septembre 2001 a cr une sorte de scission
entre lOccident et les communauts musulmanes travers le monde. Cette situation
aurait engendr un regain religieux permettant aux IFI de saccaparer cette clientle
(Fulconis-Tielsen, Revue Banque&Finance, 2007). De plus, selon Myret Zaki 2, cette
date a t le dclencheur du renforcement de la rglementation bancaire Outreatlantique incitant les fortunes Moyen-orientales sexporter.
En outre, lintrt pour la finance islamique est tel que de nombreuses banques
conventionnelles (UBS, HSBC, Crdit Agricole, BNP, Citibank) ouvrent des fentres
islamiques. De plus, la finance islamique na plus de frontires et des banques
islamiques se crent partout en Europe. Pour ne donner que cet exemple, la Grande
Bretagne, a autoris ds 2004 limplantation dune banque suivant les prceptes de la
Charia (loi islamique) sur son territoire, lIslamic Bank of Britain.
Etant donn lintrt que suscite ce genre dinvestissement, il est ncessaire de mieux
ltudier. De plus, de nombreux paramtres relatifs aux investissements islamiques
sont explorer ce qui rend ce sujet dautant plus intressant.
Problmatique
Selon Standards & Poors (2006, p.8), les actifs de la finance islamique jouissent dune
croissance de 10 % dans les pays du Golfe et de 15 % lchelle mondiale. Ces taux
de croissance deux chiffres ont suscit lintrt de nombreux acteurs des marchs
financiers, mais cet attrait ne peut se poursuivre qu certaines conditions.

MYRET, Zaky. Lessor des ptrodollars islamiques. Le Temps [en ligne]. 2008,
http://www.letemps.ch/template/supplement.asp?page=19&article=239262 (consult le
18.09.2008)

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Le march des investissements islamiques doit premirement se structurer, renforcer


la gouvernance dentreprise ainsi que la transparence, puis il doit amliorer la
compatibilit comptable avec les normes internationales, perfectionner la gestion des
risques puis finalement innover afin daugmenter la gamme actuellement restreinte de
produits financiers islamiques. Bien que ce dernier sujet soit essentiel, les contraintes
islamiques restreignent cependant la marge de cration de produits Charia
compliant .
Nous proposons ici de rpondre aux questions suivantes: quelles sont les diffrences
entre une banque traditionnelle et une banque islamique ? Quels sont les risques lis
aux modles islamiques ? Comment juger les performances de ces investissements et
avec quels benchmarks ? Quels sont les produits islamiques les plus utiliss ? Et enfin,
comment adapter le cadre de la Charia la finance moderne ?

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Chapitre 1.La thorie lie la finance islamique


La comprhension de la finance islamique nest pas aise pour des personnes
voluant dans des conomies bases sur un modle conventionnel 3. En effet, le
systme financier islamique se nourrit de fondements thiques et religieux puiss dans
les livres saints musulmans souvent trangers aux nophytes.
Afin damliorer notre comprhension, il est ncessaire dexpliquer les caractristiques
de ce systme financier, raison pour laquelle nous allons brivement passer en revue
les tapes marquantes du lancement de la finance islamique. Nous traiterons
galement du cadre lgal de la finance islamique. Nous retracerons par la suite
lorigine de linterdiction de lintrt dans les autres religions monothistes, puis dans
lIslam. Nous poursuivrons par lexplication de la notion de valeurs temps. Finalement,
nous dcrirons les autres principes de bases rgissant tout financement islamique,
savoir le partage des pertes et profits, la thsaurisation, linterdiction du Gharar
(lincertitude) et du Maysir (jeu de hasard), les activits illicites et lobligation de la
Zakat (impt religieux).

1.1.Lhistoire de la finance islamique


Les techniques de financements islamiques utilises de nos jours, appels Musharaka,
Salam, Murabaha (voir ch.2.2) ne datent pas daujourdhui. Effectivement, toutes les
techniques de financement sont inspires de la vie du prophte Mohammed, de ses
dires et de ses actes, et datent donc du 7me sicle aprs J.-C (Kahf et Khan, 1989, p.
4-6).
Bien que la finance islamique existe depuis plusieurs sicles, lessor du systme
financier islamique est apparu depuis une cinquantaine danne avec lindpendance
dune grande partie des pays musulmans face la tutelle coloniale. La premire
tentative dintgration des prceptes islamiques de financement aurait commenc en
Malaisie, en 1962, avec le Pilgrims Management Fund. En crant ce fond, le
gouvernement malais voulait permettre ses citoyens le plerinage la Mecque.
Malgr son caractre restreint, il sagit, selon certains spcialistes (Chapra, 1992, p. 9 ;
3

Pour des raisons de simplification nous appellerons conventionnel tout lment se


rapportant la finance non-islamique. La finance conventionnelle est dfinie selon
Vernimmen comme lensemble des activits qui rendent possible et organisent le
financement des agents conomiques ayant des besoins de capitaux (comme par
exemple les entreprises ou les tats) par les agents ayant des surplus (typiquement les
mnages pargnants). Selon cette dfinition il nest pas vident de faire la distinction
avec un systme financier islamique. Nous tenterons cependant de dmontrer leurs
diffrences les plus significatives dans les paragraphes suivants.

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Karich, 2002, p.79), de la premire bauche de cration dun systme financier


islamique.
Par ailleurs, la premire banque islamique na t cr quen 1963 Mit Ghamr en
Egypte par Ahmed Al Naggar (Karich, 2002 ; IFSB et al., 2007 ; Martens, 2001). Cette
banque prospre jusquen 1967, date laquelle on ne compte pas moins de neuf
succursales dans le pays.
Il faut attendre le dbut des annes 70 pour assister au vritable tournant de la finance
islamique. En effet, la cration de la Banque Islamique de Dveloppement (BID) en
1975 marque le vritable lancement du financement conforme la Charia (loi
islamique). La BID fournit ses pays membres, soit plus de 55 pays 4, ainsi quaux
communauts musulmanes travers le monde, des fonds ncessaires leur volution
afin de favoriser leur dveloppement conomique et leur progrs social respectif.
Dautres tablissements financiers islamiques vont clore durant la mme dcennie.
Nous pouvons nommer la Duba Islamic Bank en 1975, la Faysal Islamic Bank en 1977
ainsi que la Banque Islamique de Bahren en 1979.

1.2.Le cadre lgal


Afin de comprendre les particularits de la finance islamique par rapport la finance
conventionnelle, il est ncessaire de connatre ses fondements. La loi islamique ou
Charia est la justification et la base permettant la distinction entre les deux systmes
prcdemment cits. Elle est scinde en deux parties, dune part, la Charia Ibadat qui
concerne le culte et tout ce qui sy rfre (la prire, le jeune, le plerinage la Mecque
etc) et dautre part, la Charia Muamala qui rgit les interactions humaines (le mariage,
les infractions pnales, les transactions financires).
Dans son aspect pratique, la Charia est relaye par les jurisprudences appeles al
Fiqh. Elle est extraite de quatre sources essentielles savoir : Le Coran, la Sunna, lal
ijma et lal-qiys. La premire, le Coran, transcrit la parole dAllah et reprsente la
base juridique du droit musulman. Il rglemente la vie et les pratiques des croyants. La
deuxime, la Sunna, reprsente avec le Coran les deux sources majeures du droit
islamique. Elle est lensemble des paroles et actes du prophte ainsi que son
approbation des actions ou pratiques dautrui. Ces dires ont t recueilli par voie de
transmission et sont appels des ahadith. La troisime, lal ijma, traduit le consensus
des thologiens musulmans sur un sujet donn. Tant quelle ne contredit pas les
4

ISLAMIC DEVELOPMENT BANK. http://www.isdb.org/irj/go/km/docs/documents


(consult le 05.07.2008)

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prcdentes sources de lois islamiques, elle est considre comme lgitime. La


dernire est lal-qiys et signifie le raisonnement par analogie. Elle extrait des deux
sources principales, le Coran et la Sunna, des actes drouls dans le pass et tant
applicables par analogie aux faits prsents.

1.3.Les principes fondamentaux de la finance islamique


1.3.1.La Riba (lintrt)
De toutes les religions monothistes, lIslam est la seule avoir gard la prohibition de
lintrt. Celle-ci nest pas ne avec lIslam mais remonte au culte juif dont des
passages du Deutronome et de lExode5 mentionnent quun juif ne peut prter avec
intrt qu un non- juif :
De l'tranger tu peux exiger un intrt, mais de ton frre tu n'en exigeras point,
afin que l'ternel ton Dieu te bnisse dans tout ce que tu entreprendras dans le
pays o tu vas entrer pour en prendre possession.
Si tu prtes de l'argent mon peuple, au pauvre qui est avec toi, tu ne te
comporteras point avec lui en usurier ; vous ne mettrez point sur lui d'usure.
Moise
Lapplication de cette prohibition uniquement au sein de la communaut juive permit
aux Isralites de prosprer en dveloppant des activits de crdit jusquau 16 me sicle
(priode qui concide avec larrive de penseurs pro-intrt comme Calvin comme
nous le verrons plus loin). En effet, jusqu' cette date, les Juifs ainsi que les Lombards 6
taient les seules communauts pouvoir pratiquer le prt avec intrt.
Dans la Grce Antique, il existe aussi des traces dun mpris pour toute forme de
rmunration de largent prt. En effet, Aristote7 voque dj dans ses Politiques :
Il est tout fait normal dhar le mtier dusurier du fait que son patrimoine lui
vient de son argent lui-mme et que celui-ci na pas t invent pour cela. Il a t
fait pour lchange, alors que lintrt ne fait que le multiplier. Et cest de l quil a
pris son nom : les petits, en effet, sont semblables leurs parents, et lintrt est

5
6

Deutronome, 23 :19,20 ; Exode, 22 : 25


Peuple germanique qui envahit lItalie du Nord en 568 et connu pour ses activits
de prt dargent.
Philosophe grec qui vcu au Ve sicle av. J.-C.

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de largent n dargent. Si bien que cette faon dacqurir est la plus contraire
la nature. 8
La religion chrtienne, au travers du Nouveau Testament interdit aussi lintrt, mais
cette fois de manire implicite :
Si vous prtez ceux dont vous esprez recevoir, quel crdit est-ce cela pour
vous ? Mme les pcheurs prtent aux pcheurs pour quils puissent recevoir en
retour un montant gal. Mais aime tes ennemis, et fais le bien, et prte, sans ne
dsesprer personne9
Ce nest quen 1515 que la religion catholique autorise lintrt par le biais du Concil de
Latran V10. Par ailleurs, durant cette priode, des rformateurs comme Calvin
autorisent lintrt, sans toutefois permettre lusure. Calvin soppose au prt
aboutissant un appauvrissement du dbiteur, mais il demeure favorable
lenrichissement de ce dernier. Il dfend le prt intrt non usuraire lorsquil est
appliqu aux riches. Si dans la religion Chrtienne des rformateurs ont favoris
lintgration de lintrt, ce nest pas le cas de la religion musulmane comme nous le
verrons dans le prochain chapitre.

1.3.1.1.Prohibition de lintrt en Islam


La finance islamique se caractrise par son aspect contraignant par rapport la
finance conventionnelle. En effet, un certain nombre de mesures prises par les
institutions religieuses islamiques visent appliquer les principes de lIslam la finance
contemporaine. Lune des principales exigences est la prohibition de lintrt.
Le passage suivant est tir du Coran et est la base de linterprtation de linterdiction
de lintrt dans la religion musulmane.
Ceux qui se nourrissent de l'usure ne se dresseront au jour du jugement que
comme se dresse celui que le Dmon a violemment frapp. Il en sera ainsi parce
quils disent : la vente est semblable l'usure. Mais Dieu a permis la vente et il a
interdit l'usure. Celui qui renonce au profit de l'usure, ds qu'une exhortation de
son Seigneur lui parvient gardera ce qu'il a gagn. Son cas relve de Dieu. Mais
ceux qui retournent l'usure seront les htes du Feu o ils demeureront
immortels. (...) vous qui croyez! Craignez Dieu! Renoncez si vous tes

8
9
10

Aristote, La Politique, livre 1, Chapitre 3.


Luc, 6 :34,65
Cours de M. Turb la HEG le 21.12.2007

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croyants ce qui vous reste des profits de l'usure. Si vous ne le faites pas
attendez-vous la guerre de la part de Dieu et de son prophte 11.
Cependant, il est important de prciser que dans la religion musulmane, lintrt et
lusure sont conjointement associs sous le nom Riba, alors que conventionnellement,
le premier terme signifie la somme que lon paie pour lusage de largent et le second
traduit un dlit commis par celui qui prte de largent un taux excessif12.
Lorigine de linterdiction de lintrt en Islam tient du fait qu lpoque les bailleurs de
fonds appliquaient des taux usuraires et profitaient donc de la misre des pauvres. Par
ailleurs, lide principale qui dtermine la prohibition de lintrt par les musulmans est
le fait que, selon cette religion, largent nest pas du capital. Il ne le deviendra quaprs
transformation par le travail et leffort. Daprs Iqbal et Mirakhor (2006), largent nest
que du capital potentiel et il ne deviendra rellement capital quaprs son association
avec une autre ressource afin dentreprendre une activit productive . Largent na
donc aucune utilit intrinsque et nest quun moyen dchange de biens non fongibles.
Un dollar ici vaut un dollar ailleurs, de telle sorte quil est impossible de raliser un
bnfice sur son change 13.
La religion musulmane interdit donc toute forme dintrt pay sur un prt quelle que
soit la nature ou la grandeur. Daprs les juristes et conomistes musulmans, la
Charia interdit le retrait par le prteur dun quelconque avantage de son prt, sauf si
cet avantage est librement accord par lemprunteur aprs remboursement du prt et
sans en constituer une condition tacite ou explicite (Saadallah, 1996, p.17). Les
jurisconsultes musulmans en donnent plusieurs explications. La premire est le fait que
lintrt est une rmunration fixe et connu ex-ante. La deuxime dnote linjustice
entre les risques que subissent le prteur et le dbiteur. Selon leurs interprtations,
lemprunteur assume une part majoritaire du risque d au fait que la rmunration quil
devra cder au bailleur de fond nest pas fonction du rsultat de lactif financ14. Le
crancier est donc assur dun gain sur le prt alors que le dbiteur est assur du
remboursement du prt. En dautres termes, si A prte 1000 CHF B pour dvelopper
son activit et que A prlve un intrt de 10%. Si B obtient un rendement infrieur
10% du prt (en loccurrence 100 CHF), celui-ci payera plus dintrt quil na de profit

11
12
13
14

Sourate II, verset 275 au verset 281.


LE PETIT LAROUSSE ILLUSTR, Librairie Larousse, (1987)
La ralisation dun bnfice sur deux monnaies diffrentes nest pas proscrite.
Le risque de dfaut est assum entirement par le bailleur de fond mais celui-ci
peut se protger laide de garanties.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

16

do linjustice mentionne plus haut. A contrario si le rendement est suprieur 10 %


cest A qui subit une injustice car B se sera enrichi sur son dos.
De plus, il est noter que dans la pratique, certaines IFI ralisent exceptionnellement
des transactions portant intrts. Cependant, afin de poursuivre lessence mme de
leur systme financier, les IFI purifient les profits provenant dactivits illicites comme
lalcool, larmement, la pornographie (voir ch.1.3.5) en les transfrant aux comptes de
Zakat. La mthode utilise est un ratio de purification appliqu aux dividendes dont
la formule est la suivante (Standards & Poors, 2007. p.6):
Ratio de Purification = Revenus

provenant

dactivits

illicites/

Total

des

revenus
Enfin, les fouqahas arguent quil existe un manque de concordance entre la
rmunration de lcoulement du temps et un actif tangible. La valeur temps dans ce
contexte est une notion importante que nous nous proposons de dtailler dans la partie
suivante.
1.3.1.2.La valeur temps
La valeur temps est une notion fondamentale en finance. Elle reflte le principe du un
franc aujourdhui vaut plus que demain . LIslam approuve ce concept et souscrit au
fait que les gens prfrent de largent comptant plutt quune promesse dargent futur.
Effectivement, cet tat de fait est approuv par la grande majorit des jurisconsultes
(Saadallah, 1996, p.18) qui autorise la vente crdit avec majoration du prix dans des
produits financiers tels que le Mudarabah par exemple. Nous pouvons nous poser la
question : pourquoi la finance islamique nadmet-elle pas pour autant le prt avec
intrt ?
Selon la religion musulmane, le prt a une connotation sociale. Le riche prte aux plus
dmunis car ceux-ci nauraient pas demand un crdit sils avaient eu les moyens de
sautofinancer. On prte donc par altruisme et selon la religion musulmane on ne
saurait prlever un quelconque intrt dune activit charitable. De plus, comme
mentionn plus haut, certains auteurs expliquent le rejet de lintrt par lIslam dans
linjustice existante entre le cot dopportunit que le prteur subit lors de son prt et la
rmunration quil reoit pour ce mme prt. Selon leur dire, lintrt est certain et dun
montant connu alors que le cot dopportunit est seulement probable et rien ne peut,
selon lIslam, dterminer le montant quil aurait pu tirer de lallocation de ses
ressources. Finalement, le prteur est certain de toucher son intrt sans mme fournir
du travail ni participer aux risques.
La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques
CHERIF, Karim

17

A contrario, concernant la vente crdit, les jurisconsultes musulmans arguent que la


majoration du prix est la rsultante du travail effectu et dune prise de risque
(fabrication du produit, limportation du produit, le transport, le stockage et la
commercialisation) (Cellule du fiqh du centre islamique de la Runion, 2008) 15. Le cot
de revient doit tre connu et la majoration du prix doit tre approuve par les deux
parties linitiation de la transaction comme nous le verrons au chapitre 2
(Mohameden, 1997. p. 129). Afin de comprendre le fonctionnement de nombreux
produits financiers islamiques, nous allons au pralable expliquer le systme du
partage des pertes et profits.

1.3.2.Le principe de Partage des Pertes et Profits (PPP/3P) ou Profit & Loss
Sharing (PLS)16
La notion de partage des pertes et profits est un des lments cls dans le concept de
finance islamique car elle est le reflet des valeurs que lIslam transmet ses fidles,
savoir justice, galit sociale et fraternit. Ce systme est dfini par KHAN (1984)
comme tant un mcanisme financier qui lie le capital financier lindustrie et au
commerce sans utiliser un intrt . Il sagit donc dun procd qui permet aux
techniques de financements islamiques dtablir des changes commerciaux en
empchant lintrt et ceci dans les rgles de la Charia. Cette technique permet en
outre le partage des risques entre entrepreneur et investisseur. Effectivement, ce
dernier est directement li au bon droulement des affaires lors de la transaction base
sur le principe des 3P alors que lors dun prt intrt le risque est en partie transfr
au demandeur de fond.
Le principe de partage des pertes et profits est utilis dans plusieurs techniques de
financements islamiques tels que le Mudharaba o la banque va financer entirement
le projet et lentrepreneur va fournir son travail afin de faire fructifier le montant investi.
Les profits sont partags tandis que les pertes sont entirement assumes par la
banque. Ou encore le Musharaka, transaction qui permet la banque et lentrepreneur
de sassocier pour un projet et partager les pertes et profits. Ces mthodes de
financement se rapprochent du capital risque17 o linvestisseur va financer la phase
15

16

17

La Cellule du Fiqh du Centre Islamique de la Runion est une organisation qui a


pour mission dtudier de faon approfondie les questions en rapport avec le droit
musulman. Cette organisation a t mandate par la Socit Gnrale pour examiner
ses deux produits financiers islamiques, le SGAM AI Shariah liquidit et le SGAM AI
Baraka Titre. Elle a jug licite ces deux produits financiers.
Traduction anglaise de : partage des pertes et profits.
Le capital de risque est une forme de financement avec prise de participation et
incluent galement le financement de redressement, le rachat d'entreprise par les cadres

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

18

post-amorage de lentreprise. Elles favorisent le dveloppement des entreprises et


donc de la croissance conomique.
Nous comprenons rapidement que ce systme suppose des risques suprieurs car,
contrairement aux banques conventionnelles, la rmunration dun type de
financement dpend directement du rendement de lopration et donc de la gestion du
projet par lentrepreneur. Le financement islamique ne peut donc tre viable quavec
des clauses contractuelles strictes permettant la banque de sassurer du bon
fonctionnement des affaires. Sans quoi la direction de lentreprise partenaire pourrait
maquiller ses rsultats financiers afin de diminuer la rtribution la banque.
De plus, dans un tel systme, les critres de slection dun projet par la banque ne
sont plus bass sur des questions de solvabilit mais plus sur la rentabilit anticipe,
laquelle est trs difficilement estimable.
Dans le prochain sous-chapitre, nous traiterons dune autre contrainte impose par la
Charia, la thsaurisation.

1.3.3.La thsaurisation
La thsaurisation est un terme technique conomique dcrivant une
accumulation de monnaie soit pour en tirer un profit ou soit par absence de
meilleur emploi, et non par principe d'conomie ou d'investissement productif18 .
Il est important de faire la distinction entre pargne et thsaurisation. Cette dernire
notion induit lide de non-productivit du capital. Par exemple, un compte dpargne
ne gnrant pas dintrt nest pas une forme de thsaurisation car ce capital est utilis
par la banque des fins productives (Gaillard et Tullier, 1965).
Le Coran prohibe la thsaurisation car dans lIslam largent ne doit pas constituer une
source de puissance. De plus, si un croyant musulman thsaurise ses avoirs cela
signifie, dans cette religion, quil ne participe qu son enrichissement personnel et ne
fait pas profiter lconomie en gnral. Le passage du Coran ci-dessous condamne
rigoureusement cet acte.
ceux qui thsaurisent or et argent sans les dpenser dans la voie de Dieu,
fais lannonce dun supplice douloureux. Un jour, ces mtaux rendus

18

et
la
fusion-acquisition.
RESEAU
CAPITAL.
http://www.reseaucapital.com/Association/Definition.html (consult le 13.08.2008)
WIKIPEDIA. http://fr.wikipedia.org/wiki/Th%C3%A9saurisation. (consult le
20.08.2008)

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

19

incandescents au feu de lenfer, leur seront appliqus sur le front, leurs flancs et
leurs dos et on leur dira-voici ce que vous amassiez, pour vous-mme,
savourez donc ce que vous avez thsauris.19
Il est vident que cette contrainte encourage linvestissement, cependant, elle oblige
les IFI ne pas conserver trop de liquidits durant une longue priode. Aprs
interprtation des fouqahas et afin de satisfaire cette obligation, les banques
islamiques tolrent un ratio de cash allant jusqu' 49%20.
La thsaurisation est souvent assimile de la spculation, acte qui est galement
prohib par lIslam. Dans le prochain sous-chapitre, nous traiterons plus en dtail cette
interdiction.

1.3.4.Linterdiction de lincertitude des ventes et de la spculation (Gharar


et Maysir)
Le terme Gharar signifie littralement incertitude, hasard et sa prohibition sous-tend
le principe suivant : un musulman doit tout faire pour quil ne rsulte de ses actes
aucun conflit ni aucune tension. Cest la raison pour laquelle il ne doit pas effectuer de
bayoul Gharar (achat avec incertitude) dont la transaction englobe une part non
ngligeable dambigut, dincertitude et de hasard sur les caractristiques du bien
chang telles que son prix, sa taille, sa couleur, la date de livraison, les chances
ainsi que les montants de remboursements. Selon Karich (2002, p.44), la source de
cette prohibition dcoule du hadith suivant :
Le Prophte a interdit lachat dun animal non n dans la matrice de sa mre, la
vente du lait dans la mamelle sans mesure, lachat du butin de guerre avant sa
distribution, lachat des dons de charit avant leur rception, et lachat de ce qua
rcolt un pcheur avant sa pche .
Le terme Maysir signifie jeu de hasard et sa prohibition dcoule du verset du Coran
suivant :
O vous qui croyez, l'alcool, le jeu de hasard, les pierres dresses et les flches
divinatoires ne sont qu'impuret, relevant du fait du diable. Prservez-vous en,
afin de russir. Le diable ne veut, par le biais de l'alcool et du jeu de hasard, que

19
20

Sourate le repentir, verset 34.


Ces ratios sont dtaills au chapitre 4.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

20

jeter l'inimiti et la haine entre vous, et vous dtourner du souvenir de Dieu et de


la prire [] 21
Dans la finance conventionnelle, certaines transactions sont manifestement empreintes
dincertitudes et leurs esprances de rendements sont souvent spculatives,
notamment les swaps, les options, les futurs ou forwards ainsi que toutes formes
dassurances. Les options par exemple, donnent le droit mais non lobligation un
investisseur dacheter ou de vendre (sil sagit respectivement dune option call ou put),
un prix fix lavance, le titre sous-jacent lchance. Les gains / pertes que
linvestisseur encaissera/payera dpendront donc en partie du prix du sous-jacent (une
action par exemple) la maturit. Imaginons une option call dont le prix du sous-jacent
lchance serait suprieur au prix prvu dans le contrat. Linvestisseur pourra
acheter son action au prix fix au pralable et sera bnficiaire. Par contre, la
contrepartie qui a bien voulu lui vendre cette option se retrouvera dficitaire. Nous
nous retrouvons donc dans une situation o ni linvestisseur ni la contrepartie ne
pouvait dterminer son gain ou sa perte et dmontre lincertitude qui existe dans ce
genre de transaction.
Par ailleurs, dans un autre contexte, celui des contrats dassurance, si un assur est
affili une assurance mais dont aucun sinistre nest survenu, celui-ci devra sacquitter
de primes pour lesquelles il ne percevra aucune contrepartie. Par contre, certains
clients profiteraient dun remboursement dassurance alors mme quils viennent de
souscrire lassurance.

1.3.5.Les activits illicites (haram)


A linstar de la finance thique, le systme financier islamique proscrit tout
investissement dans certaines activits illicites. Nous pouvons mentionner les
distilleries, lindustrie pornographique, les jeux de hasard, les charcuteries, larmement
et les banques commerciales classiques. En effet, celles-ci utilisent lintrt, que ce soit
pour prter ou pour emprunter.
Afin de pallier ce problme, les principales banques conventionnelles ont cr des
fentres islamiques leur permettant de proposer des produits conformes la Charia
tout en gardant leurs activits conventionnelles. Nous pouvons mentionner HSBC,
UBS, Citibank, Goldman Sachs, BNP et la Deutsche Bank par exemple.

21

Coran, verset 5/90-91

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

21

Le dernier principe fondamental qui met un cadre stricte au systme financier


islamique est celui de la Zakat (impt religieux) que nous proposons dexpliquer dans
la prochaine partie.

1.3.6.La Zakat
La Zakat est un impt religieux annuel que chaque musulman lobligation de rgler
pour autant quil en ait les moyens. Ce devoir fait partie des cinq piliers de lIslam 22 et
est prlev afin daider les plus dmunis, permettant dquilibrer les richesses. Une
banque islamique a donc la ncessit de crer une caisse de la Zakat. Le montant
payer est connu et reprsente 2.5% des actifs liquides (argent, titres etc). Cet impt est
aussi prlev sur le btail, les marchandises, les minraux extraits du sol et enfin les
fruits et les crales.
Afin de satisfaire cette exigence, les banques islamiques ont conu des Comits de la
Zakat chargs de prlever limpt ecclsiastique ainsi que de grer des fonds
conformment aux principes de la Charia. De plus, ce Comit est rattach la haute
direction de lentreprise.

1.4. Le fonctionnement des banques islamiques


Depuis le lancement de la premire banque islamique en 1963 en Egypte, les banques
islamiques ont essay dappliquer les concepts de la Charia la finance. Il en rsulte
des organisations, des oprations financires et des fonctionnements spcifiques.
Dans le tableau ci-dessous, nous proposons une synthse des principales distinctions
entre banques islamiques et banques traditionnelles.

1.4.1.Banques islamiques vs Banques traditionnelles


Tableau 1
Analyse comparative entre banques islamiques et banques traditionnelles

Comptes courants

22

Banques islamiques

Banques traditionnelles

Les

avis

divergent

Les dpts des clients

concernant limportance

apportent une manne

de ces dpts dans les

importante

pour

la

Les cinq piliers de lIslam sont la profession de foi, la prire, la Zakat, le jene du
mois de ramadan et le plerinage la Mecque.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

22

ressources

de

la

banque islamique. Pour


certains, cette manne

banque traditionnelle.

ne constituerait quune
infime

partie

des

ressources
banques

des

Gnre

un

produit

mais

intrt
les

services bancaires sont


pour la plupart payants.
Si

(Siagh,

islamiques
2001 p.30).

Pour

dautres,

il

prt, elle le transfre

dune

sur le compte de son

ressource

client et se rmunre

sagirait
importante
allant
75%

mme

jusqu

des

ressources

mobilises

pour

certaines

IFI

la

banque

traditionnelle octroie un

avec un intrt.

(BID,

2002. p.118).

Ne

gnre

aucun

intrt en contrepartie
de

la

gratuit

certains

de

services

(chques, transferts de
fonds etc)

Lorsque

la

islamique

banque

prte

de

largent ses clients en


vue

de

lacquisition

dun bien, elle ne passe


pas

par

le

compte

courant du client mais


directement

par

le

vendeur. La banque se
rmunre

avec

une

marge sur la vente du


bien.

Dans le cas o le client

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

23

de la banque souhaite
un prt pour une cause
urgente
dcs),

(mariage,
la

banque

passe par un compte


spcial

ne

prlevant

pas dintrt. En arabe,


ces prts se nomment
Qard Hassan.

Le dposant accepte

Dans

Sharing
Account

Compte dinvestisement
ou

Profit

Investment
(PSIA)

selon

lAccounting

bilan

des

que la banque gre son

banques

argent en contrepartie

conventionnelles,

il

de

nexiste

pas
aux

frais

de

gestion

le

and

appel frais de Mudarib

dquivalent

Oraganisation

qui vient de Mudaraba,

comptes

ce qui veut dire partage

Cependant,

il

des pertes et profits en

noter que dans tout

existe deux sortes de

arabe. Ces frais sont

compte traditionnel le

PSIA.

fonction du profit de la

capital est suppos tre

banque.

garanti. La banque doit

Auditing
for

Islamic

Institute

Finance

(AAOIFI),

Le

premier

nomm

est

compte

Avec

PSIA.
il

est

restreint car il permet

lensemble des dpts,

donc

la banque cre un ou

rembourser une partie

dfinir lallocation de ses

plusieurs

du capital de tous ses

actifs.

est

dinvestissements dans

dposants

appel non-restreint car

lesquels le dpositaire

moment. Ce qui nest

il

na

pas le cas du PSIA.

son

dtenteur
Le

second

dlgue

de

lentire

aucun

fonds

droit

de

gestion de ses actifs la

regard et de gestion

banque.

pour le compte non-

pouvoir

tout

restreint alors quil peut


dcider de lallocation
de ses fonds avec un
compte restreint.

Ni le capital ni le taux
de rendement ne sont

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

24

garantis.

Selon la BID, (2002. p.


169), les normes de
II23

Ble

sont

applicables dans le cas


des

banques

islamiques.

En

revanche,

la

pondration

des

risques des actifs des


banques
diffre

islamiques
sensiblement

des

banques

conventionnelles. Cela
est notamment le cas
pour le calcul des fonds
propres rglementaires
des comptes PSIA. Il
est

donc

prfrable

pour les IFI dutiliser


des

techniques

rating

de

interne

prconises

par

les

directives de Ble II.

La dure des dpts


varie entre 1 mois et 5
ans. Si le dtenteur du
compte se retire avant
la fin de lchance il
partage

les

pertes,

mais pas les profits que


le fond aura pu gnrer
(Standards
23

&

Poors,

Ces accords portent sur ladquation en fonds propres des banques. Ils ont t
rigs par le Comit de Ble sur le Contrle Bancaire et sont en vigeur en Suisse depuis
le 01.01.2007.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

25

2006, p.13).

Le client, linstar dun


PSIA

Compte dpargne

non-restreint,

Dans

un

compte

dpargne classique les

partage les pertes et

montants

profits

peuvent tre retirs

et

na

aucun

droit de regard et de

tout

gestion sur ses fonds.

Gnralement,

Lunique
avec

diffrence

un

PSIA

non-

dposs
moment.
il

gnre un taux dintrt


fixe et connu davance.

restreint rside dans le


fait que le capital est
garanti in-fine.

Dans

banque

une

banques

islamique, le dposant

traditionnelles ont, avec

est partenaire et non

leurs

crancier.

relations de cranciers /

Il

pourra

sagir dun partage des


risques

Relation client-banquier

Les

pour

le

sur

un

dposant

clients,

des

dbiteurs.

compte PPP ou dun


partenariat

de

la

banque pour un prt


non

rmunr

Qard

Hassan.

La banque islamique a

La

une

traditionnelle a un rle

fonction

dintermdiaire
Rle et oprations des
banques

banque

dintermdiaire

commercial

car

financier. Elle collecte

lensemble

des

des fonds et les utilise

transactions financires

dans des oprations de

sous-tend

prts.

un

actif

tangible et lie acheteur


et vendeur.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

26

Banque

centrale

Si le systme financier

Sur

le

march

islamique ou prteur de

islamique

tre

traditionnel les banques

dernier recours (pdr) et

complet il doit se munir

centrales ont plusieurs

march interbancaire

de banques centrales

fonctions : mission de

islamiques.

billets,

Linstrument majeur de

march

la politique montaire

banque des banques.

est le taux dintrt,

Le

march

outil

interbancaire

permet

veut

qui

nest

pas

rgulation

du

montaire,

conforme la Charia. Il

aux banques de placer

resterait cependant aux

ou

banques

respectivement

leurs

excdents

leurs

centrales

islamiques

les

instruments du taux de

de

refinancer
ou

dficits de liquidits.

rserve, la persuasion
morale

et

techniques

les
dOpen

Market.

De plus, le rle de
prteur

de

dernier

recours

attribu

aux

banques centrales est


difficilement applicable
dans

un

contexte

islamique, toujours pour


des

questions

de

rmunration illicite de
largent prt.

Il nexiste par ailleurs


pas

de

march

interbancaire islamique.
En cas dexcdent de
liquidit court terme
les banques islamiques
ne peuvent ni recevoir
La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques
CHERIF, Karim

27

ni payer dintrts. Pour


linstant, il nexiste que
peu

dinstruments

montaires

liquides

islamiques.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

28

1.4.2.Le bilan des banques islamiques vs conventionnelles


Figure 1
Bilan banques islamiques vs conventionnelles

Banque Conventionnelle

Actif

Banque Islamique

Actif Circulant

Actif circulant

Titres ngociables
Prt standard
Dcouverts
Autres avances

Cash
Investissement

Financem ent Musharaka


Financem ent Mudaraba

Murabaha interbancaires de CT
Vente crdit

Salam
Istisna'a
Murabaha

Investissement actions, immobiliers

Actif im m obilis

Actif im m obilis

Participation
Immeubles

Participation (musharaka)
Immeubles
Diminishing Musharka

Banque Conventionnelle

Passif

Banque Islamique

Dette CT

Dette CT

Dpts
Emprunts et dettes financires diverses

Compte courant (Qard Hassan)


Compte d'investissement (PSIA)
Restreint
Non-restreint

Dette LT

Capital action
Bnfice
Rserves

Compte d'pargne
Zakat et impt anticip
Murabaha interbancaire de CT
Provision (IRR)

Dette LT / Fonds propres

Fonds islamiques
Capital action
Bnfice
Bnfice purifier
Rserves (PER)

Source : SUNIL KUMAR K. et IOANNIS A, 2008

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

29

Chapitre 2.Les produits financiers islamiques


La majorit des experts de la finance islamique saccorde dire quil existe deux types
de produits financiers islamiques : Les produits bass sur le principe des 3P et ceux
bass sur le principe du cot plus marge. Cest pour cette raison que nous
prsenterons de manires scindes les mcanismes, les schmas et les quivalents
conventionnels des deux types de produits financiers conformes la Charia.

2.1.Les produits financiers islamiques comprenant un systme


de Partage des Pertes et Profits (3P)
Tableau 2
Les produits bass sur le principe des 3P
Produit

Mcanisme

quivalent conventionnel

Mudaraba

La banque fournit la totalit

Ce type de contrat est

du

capital

entrepreneur

un assimilable une socit

pour

le en

commandite

le

financement dun projet. En commandit

serait

la

contrepartie

et

le

ce

dernier

banque

fournit son savoir-faire et commanditaire


son capital humain. Les lentrepreneur.
profits sont partags in-fine
selon un ratio prtabli. Les
pertes

sont

entirement

supportes par la banque


sauf en cas de ngligence,
fraude

ou

mauvaise

excution du contrat. Ce
type de contrat est souvent
utilis

pour

des

transactions court terme


pour tout ce qui touche au
fond de roulement.
Du ct du Passif des
La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques
CHERIF, Karim

30

banques, il existe aussi de


tels contrats, mais ceux-ci
sont illimits. La banque a
le droit dutiliser les fonds
des dposants

pour un

large panel de projets.


Cette

combinaison

actif-

passif de ce type de contrat


est appele Mudaraba twotiers (Karich, 2002. p.65).
Musharaka et diminishing

Le capital du projet est

Musharaka

fourni par la banque et un comparable une jointou plusieurs partenaires.

Ce type de transaction est


venture24.

Les profits et pertes sont


partags

au prorata

lapport
chacun.

financier
Tous

les

de
de
co-

contractants ont un droit de


regard sur la gestion du
projet.
Dans

le

diminishing

cas

Musharaka,

lentrepreneur
racheter

dun
peut

progressivement

les parts de la banque.

Figure 2

24

Association de type conomique dans laquelle les partenaires partagent les


risques et les frais. Source : http://dictionnaire.mediadico.com/traduction/dictionnaire.asp/
definition/joint-venture/2007. (consult le 02.09.2008)

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

31

Schma dun contrat Mudaraba


Partage des Pertes et Profits
Client/
Dposant

Apport de savoir faire

Banque

Entrepreneur

Apport en capital et /ou


matriel

Dpt de fond

Les contrats Musharaka et Mudaraba sont les plus recommands part les
jurisconsultes musulmans, car ils rpondent au principe dquit dans la prise de
risque et sa rmunration. Malgr cela et mise part les diminishing Musharaka, ces
types de financement sont rarement utiliss dans la pratique en raison de leur fort
degr de risque et dincertitude des profits. De plus, comme nous lavons vu
prcdemment, il existe un fort risque dagence, dasymtrie dinformation et dala
moral dans ce genre de contrat. En effet, lentrepreneur peut tre tent de falsifier les
rsultats afin damliorer son profit et / ou ngliger la gestion du projet vu quil na pas
subir les pertes (uniquement pour un contrat Mudaraba).

2.2.Les produits financiers islamiques bass sur le principe du


cot plus marge
Tableau 3
Les produits bass sur le principe du cot plus marge
Produit

Mcanisme

quivalent conventionnel

Murabaha

Il sagit dune vente avec

Semblable une vente

marge. Celle-ci doit tre traditionnelle.


dfinie par les deux parties
et le montant du cot de
revient doit tre connu de
lacheteur linitiation du
contrat. Le paiement peut
seffectuer par versements

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

32

chelonns.
Daprs Standards & Poors
(2006, p.37) the margin
is related to the cost of
funds, including credit risk,
and may be based on
various

conventional

benchmarks
LIBOR25,

such

as

although

the

development

of

Islamic

benchmarks

is

under

consideration .
Dans la pratique, ce mode
de financement est utilis
court

terme

lacquisition

de

pour
matires

premires et de produits
semi-finis.
Salam

Cest

une

vente

livraison

avec Comparable un contrat

diffre. forward qui donne le droit

Lacheteur paie comptant dacheter un bien un prix


le prix ngoci linitiation et une date convenus dans
du contrat. Le vendeur livre le futur.
le

bien

terme.

Afin

dviter toutes confusions,


le

vendeur

signe

une

promesse de livraison au
vendeur en stipulant les
modalits

de

la

vente

(nature des marchandises,


quantits, prix, dlais et
modalits de livraison et/ou
de vente pour le compte de
25

Il existe deux diffrences


fondamentales
Salam

et

un

premirement,

entre

un

Forward :

lchance le sous-jacent
nest pas livr dans le
cadre

dun

Salam.

Deuximement, lors dun


forward le sous-jacent est
pay la maturit, ce qui

Le London Inter-Bank Offered Rate est un taux interbancaire moyen des


principales banques londoniennes.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

33

la Banque).
Ce

nest pas le cas du Salam

contrat

exception,

est

car

une

dans

la

le

paiement

est

proche

des

comptant.

thorie la Charia prohibe la


vente dun objet que lon ne
dtient

pas

(bay

al

maadoum) (IIRF, 2002. p.


15).

lpoque

du

Prophte,

les

Arabes

dpendant

rgulirement

du commerce saisonnier et
de

lagriculture,

courant

il

tait

deffectuer

des

contrats Salam. Le hadith


suivant confirme la validit
de

cette

transaction:

[when] The Prophet came


(to al Madinah) we used to
do

Salam

sell

forward

against cash payment until


the season (Al Bukhari,
cit par Kahf et Khan, V4,
p.269).
Istisna

Il sagit dun contrat par Contrat

lequel une partie demande forward si le paiement de


une autre de lui fabriquer
un objet moyennant
paiement

un Quant la livraison du

comptant, bien, elle se fera terme,

chelonn ou terme.
Bien que fort ressemblant
au

Salam,

prsente

lIstisna sexcute terme.

la

lIstisna
particularit

davoir un objet du contrat

car le bien nest fabriqu


qu partir du moment o
les deux parties se sont
mises

daccord

sur

les

modalits du contrat.

non achev linitiation du Contrat proche dun prt


contrat.
La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques
CHERIF, Karim

pour le fond de roulement

34

LIstisna

fait

donc

une si le paiement est effectu

entorse aux rgles de la linitiation du contrat. Le


Charia qui, elle, prohibe la paiement cash peut, en
vente dune chose qui ne effet, servir acheter le
nous appartient pas ou que matriel ncessaire la
lon ne possde pas (op.cit, fabrication du bien.
p.14).
Dans

la

pratique,

transaction

cette

procure

aux

entreprises un financement
moyen et long terme pour
la

fourniture,

construction

la

ou

la

fabrication de produits finis.


Cette
souvent

technique

est

additionne

dautres contrats, comme


lIjara,

lors

de

projets

immobiliers par exemple.


Muajjal

Le Muajjal est une vente

Correspond une Vente

dont le paiement se fait de crdit.


manire diffre, alors que
la livraison est immdiate.
La date de paiement ainsi
que le prix sont connus et
accepts linitiation du
contrat

par

les

deux

parties.
Cest loppos du contrat
Salam vu prcdemment.
Figure 3
Schma dun contrat Salam

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

35

Livraison diffre de lactif

Transfert de proprit

Client/
Consommateur
final

Banque

Paiement comptant de lactif

Vendeur

Paiement comptant de lactif

Tableau 4
Les produits bass sur le principe du cot plus marge (suite)
Produit

Mcanisme

Ijara / Ijara Wa Iktina

Cest

un

quivalent conventionnel
contrat

de Assimilable un contrat de

location. Un bien est acquis leasing.

Selon

les

par la banque auprs dun jurisconsultes musulmans,


fournisseur. La banque le le leasing est licite car il ne
loue lentrepreneur et le sapparente pas un prt
cot de location plus la dargent. Ils arguent que le
marge sont chelonns sur montant du loyer est d la
toute la priode du bail.
La

variante

permet

Wa

Iktina

lentrepreneur

jouissance du bien par le


locataire (IIFR, 1996. p.
132).

dacqurir terme lobjet


lou.

Figure 4
Schma dun contrat Ijara Wa Iktina

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

36

Livraison de lactif

Client/
Consommateur
final

Transfert de proprit

Banque

Location de lactif avec possibilit


dachat terme

Vendeur

Paiement comptant de lactif

Il apparat toutefois, que dans certains pays, comme le Pakistan, lutilisation de


contrats bass sur le principe du cot plus marge dans lindustrie financire islamique
soit relativement lev. Le diagramme ci-dessous montre en effet que ces techniques
de financements islamiques reprsentent environ 83% de lensemble des mthodes
utilises au Pakistan. Le Murabaha reprsente mme 40% des transactions au
Pakistan.
Figure 5
Rpartition des produits financiers islamiques selon leurs importances (%)

Source : Banque Centrale du Pakistan

Par ailleurs, on constate ici que lensemble des modes de financements impliquant un
systme 3P (diminishing Musharaka inclut) ne reprsente que 17% des transactions
compatibles avec la Charia.

2.3.Les autres produits financiers islamiques


Tableau 5

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

37

LArbun
Produit

Mcanisme

Arbun

Montant

quivalent conventionnel
prlev

en Comparable une option

garantie pour lexcution Call, car celle-ci donne le


dun

contrat

futur. droit mais non lobligation

Lacheteur paie au vendeur dacheter un sous-jacent


un dpt pour avoir le droit un

prix

et

de conclure ou dannuler la dtermine.


vente.

En

excution

cas
du

de non tout

contrat

une
Par

comme

date

ailleurs,

un

Arbun,

le lacheteur dun Call doit la

vendeur garde le dpt en prime au vendeur si


compensation. Si la vente loption nest pas exerce.
est conclue le montant du
dpt est intgr au prix
dachat.

Il existe deux diffrences


majeures entre un Call et
un

Arbun.

Premirement

dans le cas dun Arbun, si


loption

est

vendeur

exerce,

le

intgre

la

prime 26 dans le prix du


sous-jacent.
Deuximement,
jacent

dun

le

sous-

Arbun

est

toujours un actif tangible.

Selon Nuradli (2001), ce type de transaction nest pas unanimement accept par les
diffrentes coles de penses musulmanes. Dun ct, lcole Hanafite 27 estime que
lArbun est une forme de corruption et les coles Shafiites et Malikite soutiennent que
ce genre de contrat est nul, car, selon eux, il sagit dune forme de tromperie et
accentue le risque (Wahbah al-Zuhaili, 1995. p. 462). Dun autre ct, Kamali
26
27

28

28

(1997)

Prix dachat dune option.


Les quatre coles principales du sunnisme sont la Chafiite, la Hanafite, la
Malkite et la Hanbalite. Lcole majeure du chiisme est la Jafarite.
Mohammad Hashim Kamali est un professeur de droit islamique lInternational
Islamic University of Malaysia. Il a publi lislamique commercial law 2000 qui est une
tude sur lapplication des principes de la Charia au produits drivs tels que les options
et les futures. GLOBAL EXPERT FINDER. http://www.globalexpertfinder.org/expert.php?

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

38

a approuv lArbun en se basant sur des Hadiths duniversitaires, tels que Yusuf
Qardawi and Mustafa al-Zarqa.
Malgr ces divergences dopinions, de nombreux produits structurs utilisant cette
technique ont t conus. Dans le chapitre 5, nous proposons lanalyse dun produit
structur islamique de la Deutsche Bank.
Tableau 6
Les Sukuks
Produit

Mcanisme

Sukuk

Les

quivalent conventionnel

Sukuk

sont

instruments

des Comparable un asset-

obligataires backed securities lequel est

islamiques adosss un un titre de crances adoss


actif

tangible

ou

un un actif. Ces actifs sont

investissement dans une sous

les

feux

des

firme. Les rendements de projecteurs

depuis

juillet

lactif ou de lentreprise 2007, car ils sont la base


vont

permettre

rmunrer

de de

la

crise

des

linvestisseur. Subprimes .

Par ailleurs, lchance du


titre est fixe davance.
Selon lAAOIFI, il existerait
14

types

de

Cependant,

Sukuk.

seules

techniques sont utilises


couramment :

lIjara,

le

Murabaha, le Musharaka,
lIstisna, le Mudaraba, le
Salam et le Manfaa (voir
lannexe

sur

les

statistiques du march des


Sukuks).
Ces
mises

obligations
pour

le

sont
compte

expertid=197 (consult le 02.09.2008)


La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques
CHERIF, Karim

39

dEtats,

dentreprises

et

des banques par le biais


dune

Special

Purpose

Vehicle (SPV)29. Ce dernier


effectue une titrisation30 du
sous-jacent.
tant donn que ce type de
transactions fait appel de
nombreuses

parties

prenantes, les risques de


crdit sont multiples. Ces
produits nexcluent pas un
dfaut de lmetteur, de la
banque

qui

officie

transaction,
lentrepreneur

la
de

lorsque

le

sous-jacent est bas sur le


3P, ou encore du locataire
lors de transactions Ijara
(leasing).

Figure 6
Schma dun Sukuk Al-Ijara

29
30

Fonds Commun de Crance


La titrisation est une technique de financement ou de refinancement dun
portefeuille de crances illiquides qui sont isoles dans une entit ad hoc spcialement
mise en place qui finance lacquisition du portefeuille de crances par lmission de
valeurs mobilires ngociables et liquides dont le rendement est calqu pour le principal
et les intrts sur les flux des crances titrises. (ALJB, 2004. p. 861)

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

40

Livraison de lactif

Transfert de proprit de lactif

Banque

Acheteur final

Paiement du loyer de lactif

Entrepreneur

Paiement de lactif

Transfert du paiement du Sukuk

Transfert des flux de lactif

Special
Purpose
Vehicle

Paiement des flux de lactif

Souscription et paiement du Sukuk

Investisseur

Les fonds de placements islamiques


Un fond de placement habilite des clients privs ou institutionnels participer un pool
dinvestissement gr par des professionnels et proposant une stratgie de placement
dfinie (COUSY, H et al, 2006. p.152).
Ce type de placement permet deffectuer des investissements trs diversifis sans
pour autant disposer de moyens et de connaissances levs. Les gestionnaires des
fonds de placements utilisent des indices correspondant leurs stratgies comme
benchmark. Ils se rfrent ceux-ci afin de dterminer leurs performances relatives.
Dans le cadre des fonds de placements islamiques, la dmarche est presque
identique, la seule diffrence que les postions prisent par le grant dun fond
islamique ont lobligation dtre Charia compliant . La slection de titres
compatibles avec lIslam comporte deux tapes : premirement, il est interdit dinvestir
dans des activits haram et deuximement, lentreprise doit tre en adquation avec
certains ratios comptables (voir ch. 4.1 pour plus de dtails). De plus, les stratgies de
placements sont trs varies. Nous pouvons mentionner notamment les fonds actions,
fixe-income (rendement fixe), private equity (investissement dans des entreprises noncotes) et real estate (immobilier).
Le march des fonds de placements islamiques sest fortement dvelopp depuis
1996. Effectivement, on ne comptait environ quune cinquantaine de fonds il y a une

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

41

dizaine danne, alors quen 2007 leurs nombres avoisinaient les 500, comme le
montre la figure ci-dessous.
Figure 7
Croissance du nombre de fonds de placements (1996-2007)

Source : www.eurekahedge.com

Nous pouvons constater la croissance exponentielle des fonds de placements


islamiques depuis 1996. La taille du march serait comprise entre 50 et 70 milliards de
dollars, selon Eureka31, ce qui reprsenterait environ 10% du total du march de la
finance islamique. Ce march est caractris par une concentration tripolaire entre la
Malaisie, lArabie Saoudite et le Kuwait comme nous pouvons le voir ci-dessous :
Figure 8
Rpartition gographique des fonds de placements islamiques

Source : www.eurekahedge.com

31

EUREKA.

http://www.eurekahedge.com/news/07_july_EH_IFS_Key_Trends.asp (consult
le 27.09.2008)
La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques
CHERIF, Karim

42

Pour finir, les fonds de placements en actions islamiques montrent dexcellents


rsultats. Effectivement, comme le montre la figure suivante, les fonds surperforment
leurs benchmarks.
Figure 9
Performances relatives des indices de fonds en actions islamiques

Source : www.eurekahedge.com

Nous pouvons remarquer ci-dessus que lensemble des indices sur fonds islamiques
affiche de meilleurs rendements que leurs benchmarks respectifs. Par ailleurs, les
ratios dinformations des indices de fonds en actions islamiques dnotent une meilleure
performance par rapport leurs indices de rfrences pour un risque constant 32. De
plus, lindice globale des fonds actions islamiques possde un ratio dinformation
suprieur 0.5 ce qui, souligne Akimou OSSE, dmontre la qualit de ces placements
collectifs33.

32

33

OSSE. A et HAAG J, cit par NOVELLO, P. Les outils statistiques pour un


premier tri des fonds. Le Temps. 2008.
http://www.letemps.ch/horsseries/dossiersarticle.asp?ID=224131 (consult le
27.09.2008).
Ratio dinformation = (Performance de lindice - perf. du Benchmark) / tracking
error. Le tracking error mesurent lcart de volatilit entre lindice et son Benchmark.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

43

Chapitre 3.Linventaire des risques financiers islamiques


La gestion des risques est au cur de lactualit financire mondiale avec la crise que
subit actuellement lensemble du secteur financier. Dans un tel contexte, toutes les
institutions financires doivent augmenter leur surveillance, leur contrle et leur gestion
des risques, mesures qui nchappent pas aux IFI. Dans ce troisime chapitre, ce sont
prcisment le risques spcifiques quencourt la finance base sur les principes de la
Charia que nous allons commencer par tudier. Dans ce contexte, nous aborderons
galement les risques de crdit, les risques de liquidits, les risques de march et enfin
les risques oprationnels.

3.1. Les risques spcifiques la finance islamique


Les IFI font face des risques qui leur sont propres. Des spcialistes, comme Anouare
Hassoune34, identifie deux risques caractristiques des institutions financires
conformes la Charia : le risque commercial translat, ainsi que lenchevtrement des
risques. Le premier rsulte de la concurrence entre banques islamiques et banques
conventionnelles. Il intervient dans le cas o les banques islamiques nenregistrent pas
de rendements suffisants pour les comptes Profit Sharing Investment Account (PSIA).
Les clients auront tendance retirer leurs fonds au bnfice des banques
conventionnelles. Cette situation induit deux risques pour la banque: un risque de
rentabilit, ainsi quun risque de crdit important. Afin de rsoudre ce problme, les IFI
vont ajuster les rendements des comptes PSIA aux taux LIBOR et cela va leur
permettre de proposer des rendements concurrentiels. Le taux gnralement utilis est
le LIBOR 6 mois35.
Quant au risque denchevtrement, il sexplique par le fait que de nombreuses
transactions sont tripartites. Ces contrats lient le client, la banque et le fournisseur de
biens. Chaque partie du contrat contient des risques diffrents, ce qui a pour effet
dalourdir la gestion des risques de la Banque. Ces risques sont dcrits de manire
plus concrte dans le schma et le tableau ci-dessous.
Figure 10

34

Prsentation de la Finance Islamique lEcole Suprieure des Affaires de


Beyrouth le 29 fvrier 2008.

35

ISLAMIC
FINANCE
UPDATES.
http://islamicfinanceupdates.wordpress.com/2008/07/07/sharia-compliant-financeproducts (consult le 29.09.2008); IFSB, 2008. p.97

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

44

Contrat parallle Ijara-wa-Iqtina et Salam.


Livraison diffre de lactif
immobilier

Livraison de lactif immobilier

Client/
Consommateur
final

Banque

Location de lactif avec possibilit


dachat terme

Vendeur

Paiement comptant de lactif

Tableau 7
Lenchevtrement des risques dans un contrat tripartite
Risque

Situation

Risque de crdit

Le Client ne paie pas ses chances et/ou le Vendeur


ne livre pas la maison temps.

Risque de taux de rfrence

Comme expliqu prcdemment, les taux LIBOR sont

(voir ch. 2.5.1)

des benchmarks pour le calcul du taux de rendement


des comptes PSIA. Une variation des taux dintrts
entre le dbut et la fin dun contrat paiement diffr
(Ijara - leasing) peut donc comporter un risque pour
les IFI.

Risque de marge (voir ch. Si le taux LIBOR augmente entre le dbut et la fin du
2.5.1)

contrat, la Banque aura permis au client dacqurir la


maison avec une marge infrieure celle quelle
aurait pu pratiquer lchance, car la Banque va
ajuster en fin danne les profits des comptes PSIA
aux taux LIBOR. En dautres termes, la banque risque
de distribuer plus de profits quelle ne gagne de
marges (Sundararajan, V., et Errico L, 2002. p.12).
Daprs une tude de la BID (2002, p.153), les IFI
utilisent des taux de marge flottant pour ce protger
contre ce risque. linitiation du contrat, la marge est
fixe puis rvalue priodiquement. Cependant, cet

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

45

outil de gestion des risques est interdit par la Charia


(ibid.).
Risque de fluctuations des Si les prix de limmobilier diminuent entre linitiation du
prix

contrat et la livraison du bien, la banque reoit le bien


immobilier du Vendeur dont la valeur a diminu. A
contrario, si le prix du bien devait augmenter durant ce
mme laps de temps, la banque serait dans la mme
situation mais avec le contrat qui le lie avec le Client.

Une autre source de risques spcifiques aux IFI est le manque de produits de
couvertures (hedging) comme les produits drivs. Malgr le fait que ces produits ne
soient thoriquement pas en adquation aux principes de la Charia vu leurs caractres
spculatifs et incertains, il existe pourtant en pratique quelques exceptions. En effet,
daprs une tude mene par lIslamic Financial Service Board 36 auprs des IFI de tout
ses pays membres (IFSB, 2008. p.48), bon nombre dIFI utilise des produits drivs.
Cette tude cite par exemple les swaps de profit, les Forex swap, les forwards de
commodits utilisant les techniques du Salam (vente avec prpaiement et livraison
diffre). Ils utilisent aussi la technique du Wad (accord portant sur un contrat futur)
pour les forwards sur Forex ainsi que lArboun (garantie sous forme liquide afin
dassurer la ralisation dun contrat aprs son lancement) pour effectuer des
transactions se rapprochant des options. Cette tude relate aussi les divergences
dinterprtations

concernant

ces

produits.

Effectivement,

aucun

produit

nest

unanimement accept auprs des pays membres de lIFSB. Le produit qui semble le
plus en adquation avec les principes de la Charia est le Salam avec un score de
46.2% dacceptation.
La quasi-inexistence dun march montaire permettant le refinancement obstrue
considrablement la gestion des risques des IFI. Actuellement, les transactions
interbancaires sont bases essentiellement sur le principe des 3P. Il existe aussi
quelques exceptions daccords entre IFI et des banques conventionnelles portant sur
des contrats Murabaha sur matires premires (IFSB, 2008.p.1). Les quelques
innovations apportes ces dernires annes nont pas rendu le march montaire
efficient. LIFSB (op.cit. p.1) cite deux raisons cet chec. Premirement, les produits
36

Organisation internationale cr en 2002 et base Kuala Lumpur. Elle met


des standards de rglementation et de surveillance permettant la stabilit et la solidit du
systme financier islamique dans son ensemble.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

46

comme le Mudaraba (partenariat) et le Murabaha (vente avec marge), qui sont les
principaux instruments du march montaire et de la politique montaire des banques
centrales, ne sont pas trs liquides et cela ne favorise donc pas lmergence dun
march secondaire. Deuximement, lutilisation de Sukuk (obligation islamique) pour
galvaniser le march montaire est entrave par une offre insatisfaisante, un march
secondaire absent et un risque lev li lutilisation dinstruments long terme pour
la gestion de la liquidit court terme.
Comme mentionn prcdemment, le principe des 3P augmente lincertitude et le
risque des IFI et ceci pour de nombreuses raisons. En premier lieu, du fait que la
rmunration nest connue quex-post, les prvisions des rendements des comptes
PSIA sont difficilement estimables. Ces prvisions sont trs importantes, car elles
donnent une information sur le rendement espr des dpositaires de compte PSIA (cf.
risque commercial translat).
En deuxime lieu, et malgr le fait que le partage des pertes et profits transfre les
risques globaux de la banque vers les propritaires dun compte dinvestissement (car
comme mentionn plus haut, le capital de ces comptes ne sont pas garantis), le 3P
augmente les risques du cot de lactif avec la dtention de positions impliquant les 3P.
Dans la pratique, mme si lon pourrait croire que les produits bass sur le principe des
3P sont omniprsents dans le bilan des IFI, ceux-ci ne reprsentaient que le 25 % du
total des actifs des banques islamiques en 2002 (Sundararajan, V., and Errico L.,
2002. p.9) et seulement 17% en 2006 (Banque Centrale du Pakistan, 2007. p.4).
En troisime lieu, le systme des 3P permet un agent-entrepreneur, en change de
son travail et de son savoir-faire, de disposer dun financement, soit sous forme
dargent, soit en matires premires ou encore en matriaux pour le fonctionnement de
son entreprise. Le bailleur de fond - la banque en loccurrence - se rmunre laide
des profits raliss par lagent-entrepreneur. Or, la banque na que la possibilit de
contrler la bonne marche des affaires posteriori. Ce systme a lavantage de
permettre lentrepreneur davoir une marge de manuvre certaine, mais cela peut
parfois mener lagent-entrepreneur des agissements frauduleux, inefficients ou
exagrment risqus afin de maximiser son profit. Ce principe est appel lala moral
37

37

(Sundararajan, V. et Errico L., 2002. p.12).

L'ala moral intervient aprs que la transaction ait eu lieu. Il intervient parce
qu'un emprunteur a une incitation investir dans des projets hauts risques dans
lesquels il gagne beaucoup s'il russit, mais dans lesquels le prteur supporte la plus
grosse part de la perte si le projet choue. MELCHIOR. http://www.melchior.fr/Linstabilite-financiere-def.3219.0.html (consult le 14.08.2008)

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

47

Pour finir, le manque de diversification quant lallocation dactif peut tre un obstacle
srieux lanalyse des risques et sa gestion. Effectivement, les restrictions dordre
religieux, notamment linvestissement dans des activits illicites tels que lalcool, le
tabac, les jeux de hasard, les animaux impurs, larmement ou la pornographie,
restreignent le choix dinvestissement lintrieur dune zone gographique ou mme
dune industrie et augmente le risque systmique. Afin de grer au mieux ce risque, il
est ncessaire dvaluer les corrlations entre actifs et slectionner des positions qui
soient dcorrles entre elles.

3.2.Le risque de crdit


Un risque de crdit ou risque de contrepartie est dfini comme le non respect par
lemprunteur de ces obligations contractuelles envers le crancier. Ce risque est donc
au cur de lactivit bancaire qui rsulte de sa fonction dintermdiaire financier.
Effectivement, le principe dune banque est daccepter de ses clients des dpts avec
lesquelles elle va octroyer des crdits aux particuliers ou aux entreprises. En tant que
bailleur de fond, elle est donc expose au risque de dfaillance du dbiteur et elle se
doit de mener une gestion des risques de crdit de manire rduire la probabilit de
dfaut.
Afin de se prmunir de ce risque, le Comit de Supervision Bancaire de Ble (BCBS) a
mis des recommandations pour guider les tablissements financiers dans leur gestion
de lensemble des risques financiers. Ces mesures concernent la surveillance et le
contrle des risques, la transparence des informations financires ainsi que la
couverture en fond propre ncessaire pour les risques de crdits, de marchs et les
risques oprationnels. Cette allocation en fond propre seffectue en fonction du risque
des positions prises par linstitution financire. Conformment aux principes de Ble II,
le taux de fond propre doit tre suprieur ou gal 8% (BCBS, 2006. p.12) et une
pondration est effectue en fonction du risque de lactif. Chaque institution peut
choisir entre diffrentes mthodes proposes par le BCBS ainsi que le dcrit la figure
suivante :

Figure 8

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

48

Les diffrentes approches concernant le risque de crdit des accords de Ble II

Source

: cours de Mme Ferrini Tinguely du 29.02.2008 la HEG.

Nous remarquons sur cette figure quil existe quatre diffrentes approches pour
pondrer les actifs en fonction du risque de crdit. Par ailleurs, il est noter que plus le
niveau de prcision est lev, plus les exigences quantitatives et les cots seront
grands.
Ces couvertures en fond propre visent la protection des cranciers et la stabilit du
systme financier.
Concernant les IFI et suivant les standards de la BCBS, lIslamic Financial Service
Board (IFSB) a mis des recommandations de bonnes pratiques quant ladquation
du capital propre des banques islamiques. Le tableau suivant en reprend les
principales :
Tableau 8
Les fonds propres ncessaire aux produits financiers islamiques
Type de produits

Risque de crdit

Risque de march

Murabaha

8% de fond propre sur

15% de fond propre pour

lactif vendu et remis au lactif prt la vente


client.
Salam

8% de fond propre sur le 15% de fond propre sur


prix dachat dun client

une position long terme.

Salam.
Salam avec un parallle 8% de fond propre sur le 15% de fond propre sur
Salam

prix dachat dun client

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

une position long ou

49

Salam.
Pas de netting possible
entre un Salam et un

court terme plus 3% de


fond

propre

sur

une

position brute.

parallle Salam.
Ijarah Muntahia Bittamleek

8% de fond propre sur la 15% de fond propre des

(IMB)

valeur total de la location actifs prts la vente.


(sur la dure total du bail).

Musharaka

32% de fond propre pour


toutes les positions au
bilan.
Un taux de 24% peut tre
prlev si lactif est liquide
et chang publiquement.

Mudaraba

32% de fond propre de


linvestissement dans le
partenariat, moins toutes
provisions spcifiques.
Source : IFSB (2005, p. 3-50)

Les actifs de la banque islamique, dont la transaction a t ralise avec le principe


des 3P, prsentent des risques plus importants que les autres transactions pour toutes
les raisons mentionnes au chapitre 2.1. Par consquent, il nest pas surprenant de
voir que les suggestions dadquation en capital de lIFSB pour les produits Musharaka
et Mudaraba soient plus leves que les autres produits financiers islamiques.

3.2.1.La gestion des risques de crdit


Ainsi quil a t mentionn prcdemment, la banque doit faire larbitrage entre
rendement et risque. En acceptant de prter de largent, elle admet le risque que
lemprunteur ne puisse remplir ses obligations lchance. Elle se doit pourtant de
prendre ce risque qui est li la nature de son activit. Afin de grer ce risque, la
banque doit tre en mesure de dfinir quels sont les dbiteurs de basses, moyennes et

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

50

bonnes qualits. Ceci permet de connatre respectivement qui elle ne peut pas
consentir de prts, qui elle peut allouer du capital en prenant soin de crer des
rserves et ceux qui elle peut prter les yeux ferms . Plusieurs facteurs sont
utiliss par les agences de notation et par les banques pour valuer la qualit dune
contrepartie. Les plus importants sont le systme lgal du pays de la contrepartie, la
taille de lentreprise, le systme de contrle interne mis en place par ltablissement,
lutilisation par la banque de drivs de crdit des fins de couverture, le rating interne
ou externe et enfin la solvabilit de la contrepartie.
Les

nombreuses

diffrences

entre les

institutions

financires

islamiques

et

conventionnelles, que ce soit au niveau du systme mme ou plus spcifiquement,


dans les produits et services quelles offrent, induisent des risques diffrents et donc
une gestion des risques distincts. Afin de rpondre ce problme et dans le but
dharmoniser la gestion des risques, lIslamic Financial Service Board (IFSB) a rdig
des normes concernant les risques de crdits pour les institutions noffrant que des
services financiers islamiques (IIFS)38. Nous citons ci-dessous les principales
propositions :
Proposition 22 : En raison des particularits de chaque instrument financier, le
risque de crdit doit tre analys pour chacun deux. Ceci facilitera la mise en
place dun systme de contrle interne et de gestion des risques 39.
Proposition 22 : La majorit des juridictions interdit lapplication de pnalits
en cas de dfaut, sauf en cas de mauvaise gestion dlibre de la part du
cocontractant, ce qui augmente la probabilit de dfaut. De plus, lamende
prleve ne peut tre au bnfice de la banque mais doit tre verse une
uvre caritative ou au fond Zakat ce qui a pour consquence daugmenter le
cot de la perte en cas de dfaut 40
Proposition 23 : Chaque IFI est cense mettre en place un systme de
gestion des risques permettant lidentification, la mesure, le suivi, le reporting et
le contrle du risque de crdit 41.
Proposition 24: Les IIFS doivent considrer le risque de crdit de manire
holistique et sassurer que la gestion du risque de crdit prenne part une
38

39
40
41

Institutions (other than Insurance Institutions) offering only Islamic Financial


Services
Guideline to IFI de lIFSB principe 22.
Guideline to IFI de lIFSB principe 22.
Guideline to IFI de lIFSB principe 23.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

51

approche intgre de la gestion de lensemble des risques financiers. tant


donn la nature des instruments financiers islamiques, les sources des risques
de crdits peuvent tre les mmes que les risques de march ou oprationnel.
Par exemple, dans un contrat Salam (voir ch.2.2), un changement des variables
affectant le risque de march comme le prix des matires premires ou un climat
dsavantageux peut devenir des dterminants cls influenant le risque de
crdit 42.
Principe 30 : Les IIFS mettent en place des procdures dfinissant les
contreparties ligibles (retail/consommateur, entreprise ou tat), la nature des
financements approuvs ainsi que le type dinstruments appropris. Elles doivent
obtenir suffisamment d'informations pour permettre une valuation complte du
profil de risque de la contrepartie avant l'octroi du financement 43.
Principe 31 : Les IIFS doivent mettre en place une politique de due diligence 44
permettant lvaluation des contreparties, en particulier pour les transactions
impliquant : dune part, des partenariats incluant de multiples modes de
financements. LIIFS doit mettre en place des processus de contrle lors
doprations avec des particuliers ou des tats afin de rpondre des objectifs
spcifiques financiers conu pour rsoudre les problmes dadquation avec la
Sharia, les problmes lgaux et les problmes fiscaux des clients. Dautre part,
une solvabilit qui pourrait tre influenc par des facteurs externes : lorsque de
graves

risques

sont

prsents

dans

des

produits

de

participations,

particulirement dans le cas des financements Mudaraba, dautres contrles et


valuations seront portes sur la finalit conomique du projet, la capacit
dexploitation ainsi lvaluation des cash flow prvisionnels. La stratgie de
diminution du risque doit tre aussi prcise que possible 45.
Par ailleurs, selon lIFSB, les indicateurs de mesures du risque dans le processus de
due diligence incluent notamment la VaR46, des stress testing, le RAROC 47 ainsi que
des analyses de sensibilits des variables. Ces mesures de risque ne diffrent pas des
institutions financires conventionnelles.
42
43
44

45
46
47

Guideline to IFI de lIFSB principe 24.


Guideline to IFI de lIFSB principe 30.
Due Diligence : terme anglais dfinissant une investigation ou un audit dun
investissement potentiel. INVESTOPEDIA. http://
ww.investopedia.com/terms/d/duediligence.asp (consult le 24.07.2008)
Guideline to IFI principe 31.
Value at Risk
Risk Adjusted Return On Capital

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

52

Notons aussi que la nature spcifique des produits financiers islamiques induit des
risques de crdit suprieurs pour les IFI. En exemple, dans certaines transactions
financires, la Banque (B) mandate un Constructeur (C) pour la fabrication dun bien
demand par un Acheteur (A). Si C est en dfaut cela implique forcment un
manquement dans lobligation que dtient B envers A. Prenons lexemple des contrats
Istisna (voir ch.2.2):
Figure 12
Modle tripartite dun contrat Istisna et Parallle Istisna
Si C est en dfaut pour la livraison
du bien

Banque (B):
mandate F pour
la fabrication
du bien
immobilier

Fabricant (F) :
produit le bien
et le vend B
Contrat Parallle Istisna

B sera aussi en dfaut pour la


livraison du bien

Client (C) : loue


le bien
immobilier de
bien

Contrat Istisna

Nous comprenons, laide de ce schma, quune banque islamique dpend de tiers


dans une majorit de transactions ce qui a pour consquence daugmenter lincertitude
et les risques pour ces institutions.
3.2.2.Les techniques dattnuation du risque de crdit (BID, 2002. p 129-143)
Un certain nombre de mthodes dattnuation du risque de crdit emprunt la
finance conventionnelle sont applicables la finance islamique. La partie suivante
synthtise les plus significatives. Nous commencerons par les rserves pour pertes de
prts, suivi par les techniques de nantissement. Nous poursuivrons par les techniques
de netting du bilan, et les autres garanties. Ensuite, nous tudierons les techniques
dattnuation contractuelle des risques et finirons par les ratings internes.
Les rserves et provisions
Deux types de rserves sont recommands par lAAOIFI et lIFSB : la premire est une
rserve de prquation des rendements appele PER48 et permet de garder un certain
niveau de profit pour les comptes dinvestissement. La deuxime est une rserve pour
risque dinvestissement et se nomme IRR 49. Elle a pour but de couvrir la banque en

48
49

Profit Equalization Reserve


Investment Risk Reserve

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

53

cas de perte sur les comptes dinvestissement. Ces rserves sont constitues par la
contribution des actionnaires de la banque et des titulaires des dpts dinvestissement
contre les risques de perte ou de dfaut de paiement.
Dun point de vue islamique, il existe plusieurs obstacles ces rserves : les montants
mis en rserves par les anciens titulaires de dpts dinvestissement sont transfrs
de manire indirecte aux nouveaux dposants ainsi quaux actionnaires de la banque
et ceci en raison du fait que les titulaires de dpts dinvestissement ne sont pas
propritaires permanent de la banque. Daprs la BID (2002, p.128), ce problme peut
tre surmont en permettant aux titulaires de dpts dinvestissement de retirer leurs
contributions respectives au moment du retrait de leur argent. Par ailleurs, ces
rserves accroissent le risque de manipulation des informations financires et
diminuent la transparence des IFI. Il existe plusieurs moyens dviter cette asymtrie
dinformation : une information claire et une dfinition prcise des prlvements
effectus pour les comptes de rserves ; une gouvernance dentreprise de qualit ; la
rvlation des estimations de profit ex-ante et les rsultats ex-post et enfin la
communication rgulire de ltat des comptes de rserves.
Afin de dfinir au mieux ces diffrentes rserves, il est primordial destimer avec le plus
de prcision possible la perte anticipe. Pour ce faire, une uniformisation de la
reconnaissance des pertes par lAAOIFI a t mene. En loccurrence, la premire
norme de lAAOIFI dfinit la base de reconnaissance du revenu et des pertes lis aux
modes de financement islamiques.
Le nantissement
Cette mthode permet une protection contre les risques de crdit. Cette technique est
permise par la Charia lexception des gages sur crances, sur produits prissables
et sur les instruments financiers base dintrt. Par rapport aux banques
traditionnelles, les actifs pouvant faire lobjet de garantie dans les banques islamiques
sont moins nombreux, moins liquides et de moindre qualit. En effet, un certain
nombre de garanties conformes la Charia nest pas reconnu par les normes
internationales et un gage de 100% est exig. Lactif ainsi gag na aucune valeur ce
qui a pour effet daggraver le risque de dfaut.

Clauses contractuelles attnuant le risque

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

54

Des clauses contractuelles permettent de diminuer lincertitude (Gharar) prohibe par


lIslam. Dans certaines situations, elles permettent de diminuer le risque de dfaut
comme dans le cas dune vente Salam (voir ch.2.2) o le bien est vendu comptant
avec livraison diffre. Si au cours du contrat le bien venait sapprcier, le vendeur
pourrait tre tent de ne pas honorer son contrat. Afin de minimiser le dsquilibre de
cette situation, une limite ou barrire pourrait tre inscrite dans le contrat. Si le prix de
lactif atteignait ce seuil, la partie lse serait compense par lautre partie. Cette
mthode sapparente aux options

barrire utilises dans la finance

conventionnelle. Au Soudan, cette technique est dj utilise et se nomme band alihsan (clause de bienfaisance).
Le rating interne
Daprs une tude mene par la BID (ibid, p.128), la plupart des IFI ont intgr des
systmes de rating interne proche de la mthode de notation interne (IRB)50
prconise par le BCBS vu plus haut. Nanmoins, leurs systmes ne sont pas encore
assez affins et manquent de consensus pour tre valids par le BCBS.
linstar des grandes institutions financires conventionnelles et dans le but de
minimiser le risque de crdit, les IFI valuent la perte potentielle en cas de dfaut. Les
paramtres utiliss sont la probabilit de dfaut (PD)51, la perte en cas de dfaut
(LGD), le montant risque au moment du dfaut (EAD) 52 et la Maturit ou dure
effective de la position (M). Dans les annes venir, les IFI devront tre en mesure de
se rapprocher des exigences de Ble II afin damliorer davantage la gestion du risque
de crdit.

3.3. Le risque de liquidit (refinancement)


La notion de liquidit ici analyse fait rfrence la liquidit dune entreprise et non
la liquidit dun actif53. Selon Vernimmen, la liquidit dune entreprise correspond
La liquidit de l'entreprise est son aptitude faire face ses chances
financires dans le cadre de son activit courante, trouver de nouvelles

50
51
52
53

Internal Rating Based


Probability of default
Exposure At Default
La liquidit dun actif est sa capacit pouvoir tre vendu rapidement et un
juste prix.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

55

sources de financement, et assurer ainsi tout moment l'quilibre entre ses


recettes et ses dpenses54.
Dans le cas des banques, les ressources sont les dpts des clients et les emplois
sont les prts accords.
Toute institution financire doit faire larbitrage entre liquidit et rentabilit. En effet,
dun ct il faut tre prt pouvoir rembourser ses clients nimporte quel moment et
de lautre ct, les fonds des dposants sont les sources de rendements pour les
banques.
Il existe donc trois sources dincertitudes face au risque de liquidit qui poussent les
banques

dvelopper

une

gestion

spcifique.

La

premire,

mentionne

prcdemment, est le retrait massif des clients lors dun choc macroconomique ou
une crise systmique. La deuxime source dincertitude est le fait que larrive de
nouveaux clients et de nouveaux emprunts est incertaine. Finalement, la banque peut
avoir pris des positions dans des produits drivs effet de levier gnrateurs de
grands besoins en liquidits dans des priodes de crises. Par ailleurs, le risque de
liquidit des banques est d la transformation des dpts court terme en
investissement long terme, gnrant ainsi un dcalage entre ressources et emplois.
Les banques conventionnelles utilisent plusieurs mthodes afin de se prmunir de ce
genre de risque. Premirement, elles peuvent faire appel au march interbancaire o
elles

empruntent

les

fonds

ncessaires

au

remboursement

des

dpts.

Deuximement, elles peuvent utiliser leurs liquidits au bilan et troisimement, vendre


des actifs dont elles disposent. Lensemble de ces mthodes est dfini sous
lacronyme GAP, Gestion Actif-Passif.

3.3.1.LIlliquidit des banques islamiques


Durant les prochaines dcennies, lun des enjeux majeurs des banques islamiques
sera de rsoudre leur manque de liquidits. En effet, les institutions financires
conformes aux principes de la Charia doivent grer un dcalage important des flux
intrants et sortants de liquidits. Effectivement, afin de concurrencer les banques
conventionnelles, elles essaient de gnrer des rendements levs laide
dinvestissements long terme alors que les comptes de dpts, majoritaires dans le
bilan des banques islamiques sont court et moyen, terme mais ne sont pas
prolongeables linfini.
54

VERNIMMEN. http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_liquidite.html
(consult le 23.09.2008)

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

56

Cette situation cre ainsi un manque de liquidit et les problmes structurels de la


finance islamique ne peuvent pas le compenser. En effet, la finance islamique ne
dispose pas dun march secondaire 55lui permettant la revente rapide des titres sur un
march de gr--gr. Ensuite, la spcificit des actifs conformes la Charia les
rendent difficilement ngociables. Enfin, le systme financier islamique manque dun
march interbancaire international qui lui permettrait de se refinancer rapidement. Pour
finir, les banques islamiques ne disposent pas de prteur de dernier recours car les
techniques utiliss par celui-ci font appel aux taux dintrt prohibs par la Charia.
Lintervention dun prteur de dernier recours viterait au systme financier de senliser
dans une crise systmique majeure lors de pnurie de liquidits.
Amlioration rcente
Le 8 juin dernier, la Banque Centrale de Bahrein (BCB) a annonc la cration dun
instrument financier islamique permettant lamlioration de la liquidit court terme des
IFI. En collaboration avec le Liquidity Management Center, organisation base
Bahrein, la BCB a conu lIslamic Sukuk Liquidity Instrument qui est un vhicule
financier bas sur les principes de lIjara (crdit-bail) sous la forme dune obligation
islamique mise par la BCB.

3.4.Les risques de march


Dans cette partie, nous aborderons le caractre singulier de certains risques de
march en finance islamique, suivi par les techniques dattnuation du risque
compatible avec la Charia. Cependant, avant toute entre en matire, il est important
de dfinir ce que nous entendons par risque de march.
Selon Esch L. et al. (2003. p.29), le risque de march se dfinit comme limpact que
peuvent avoir des changements de valeur des variables de march sur la valeur des
positions prises par linstitution. Il se subdivise en risque de taux, risque de change,
risque de variation de prix (volatilit) et risque de liquidit .

3.4.1.Le risque de taux dintrt ou taux de rfrence et le risque de marge

55

Le march secondaire est celui sur lequel sont changs des titres financiers
dj crs (sur le march primaire). En assurant la liquidit des investissements
financiers, le march secondaire assure la qualit du march primaire et l'valuation des
titres financiers. VERNIMMEN. www.vernimmen.net (consult le 19.08.2008)

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

57

En finance conventionnelle, les risques de taux dintrt sont des plus logiques dans
un systme o le prt intrt est la base du mcanisme dintermdiaire financier.
Quen est-il du systme financier islamique o rgne la prohibition de lintrt ?
En raison des risques commerciaux translats (voir chapitre 3) propre la finance
islamique, les IFI utilisent des taux de rfrences comme le LIBOR pour ajuster les
rendements des PSIA aux taux cranciers des banques conventionnelles. Ce faisant,
toutes volutions des taux de rfrences peuvent avoir une consquence pour les
banques islamiques (BID, 2002. p. 146). Par ailleurs, les IFI sont sujettes aux risques
de marge qui dpendent aussi des variations du taux LIBOR. En effet, les profits
partags avec les dposants de compte PSIA, comprennent les gains raliss sur les
ventes avec une marge comme le Murabaha, lIjara, lIstisna, le Salam etc. Si dune
priode lautre les taux de rfrences ont augment, la banque islamique va
augmenter son taux de profit distribu au PSIA pour concurrencer leurs homologues
conventionnels. Cependant, les ventes avec marges ralises antrieurement ne
peuvent pas tre modifies et le rsultat net aura diminu dune priode lautre, toute
chose tant gales par ailleurs (Sundararajan, V., and Errico L., 2002. p.12). Daprs la
BID (2002, p.153), les IFI vont dterminer une marge fixe linitiation du contrat puis ils
vont la rvaluer priodiquement ce qui leur permet de se protger contre ce risque.

3.4.2.Le risque de fluctuations des prix de march


En raison de leur forte implication dans les transactions commerciales, les banques
islamiques sont amenes stocker diverses marchandises pour le compte de leur
client ou pour leurs besoins personnels. La banque peut accumuler de la marchandise,
soit pour des contrats dj fixs, soit pour des prvisions de ventes futures. Imaginons
le cas suivant : une banque acquiert lensemble dun parc immobilier quelle espre
revendre par la suite. La dvalorisation de cet actif pourrait tre dommageable pour
lIFI. Cette particularit implique une plus grande sensibilit au risque de volatilit des
prix pour les IFI que leurs concurrents conventionnels.

3.5.Les risques oprationnels


Selon la BCBS, le risque oprationnel se dfinit comme le risque de pertes rsultant
de carences ou de dfauts attribuables des procdures, personnels et systmes

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

58

internes ou des vnements extrieurs. La dfinition inclut le risque juridique, mais


exclut les risques stratgiques et de rputation .
Mentionn prcdemment, le risque oprationnel est lun des risques majeurs des IFI.
Cela sexplique par le fait que les pays dans lesquels sont situes les banques
conformes la Charia ne bnficient pas des mme infrastructures que des banques
sises dans des pays occidentaux. De mme, dans la plupart de ces pays, le systme
lgislatif nest pas suffisamment dvelopp et la dmocratie fait quelques fois dfaut.
Comment mettre en place dans un tel contexte des standards bancaires et comptables
ncessaires lvolution de tout systme financier?
Afin de rpondre cette question, nous allons dans un premier temps spcifier les
diffrentes notions islamiques de comptabilit, aprs quoi nous allons prsenter
brivement lAccounting and Auditing Organisation for Islamic Financial Institutions
(AAOIFI). Nous verrons par la suite les diffrences entre lAAOIFI et les International
Financial Reporting Standards (IFRS). Finalement, nous examinerons les problmes
lis la gouvernance dentreprise dans les IFI.

3.5.1.Les principes comptables islamiques


Il est primordial pour les institutions financires islamiques (IFI) de standardiser leurs
normes comptables afin de pouvoir informer leurs parties prenantes de la mme
manire que lon soit Kuala Lumpur, Riad ou Duba. En outre, il est pour le moment
impossible de comparer les IFI entre elles et encore moins avec les institutions
financires conventionnelles.
Cependant, cette normalisation des processus comptables ne peut tre totalement
identique par rapport aux institutions financires conventionnelles. Cela sexplique de
deux manires. Dune part, les parties prenantes islamiques diffrent largement de la
finance conventionnelle. Le Comit de surveillance de la Charia56, par exemple,
souhaite connatre la conformit de la banque avec la loi islamique dans ses activits.
Quant au Comit de la Zakat (impt religieux islamique)57, il souhaite savoir quelle est
la part du rsultat allou limpt religieux. Dautre part, une comptabilit islamique
distincte de celle traditionnellement admise est souhaitable pour toutes les diffrences
prcites entre banques islamiques et banques conventionnelles. Prenons lexemple

56

57

Comit mandat par lIFI pour vrifier la conformit de lensemble des activits
de la banque avec les principes de la Charia (cf ch. 3.2.4 et 3.2.5).
Comit mandat par lIFI pour surveiller lexcution de la Zakat par lIFI.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

59

des produits financiers islamiques : ils nexistent aucunes rfrences dans les normes
IFRS pour certains de ces produits financiers.
Par ailleurs, certains concepts comptables de bases sont dissemblables et mritent
une explication. Selon le concept dentit comptable, la banque islamique a le devoir
de considrer lentreprise et les propritaires comme deux entits diffrentes. Cette
notion est appuye par les jurisprudences musulmanes et selon Karich (2002, p.111)
cette distinction ncessite
lidentification des activits conomiques qui sont associes la banque
islamique en tant quentit spare et qui peuvent tre exprimes comme les
ressources, leurs utilisations, les produits et les charges qui y sont attachs et
les profits et pertes qui en dcoulent .
Ce concept ne diffre pas normment de la finance conventionnelle et il suppose la
scission des responsabilits de la banque et des actionnaires. Dautre part, une
entreprise a pour vocation la continuit dans un avenir prvisible de son activit, cest
ce que lon appelle le principe de going concern . Cette notion est importante pour
la valorisation des actifs au bilan, car elle suppose que la valeur dun bien nest autre
que la valeur de ses flux futurs actualiss. En comptabilit islamique, ce principe est
accept car tout investissement ralis en partenariat avec une entreprise se veut sur
du long terme et prsume la prennit de lexploitation. Cependant, la valorisation des
actifs dans la finance islamique diffre de la valorisation conventionnelle. En effet, en
finance islamique on prfrera la mthode du Current Cash Equivalent qui
dtermine la valeur dun actif en fonction du montant pour lequel il pourrait tre vendu
sur un march. A contrario, en finance conventionnelle on utilisera plus une mthode
base sur les flux futurs de liquidits capitaliss.

3.5.2.La standardisation des normes comptables islamiques


Comme

mentionn

prcdemment,

les

IFI

se

distinguent

des

institutions

conventionnelles dans leurs structures, leurs fonctionnements et leurs objectifs


concernant la divulgation dinformation. Ces obligations ont amen le monde financier
islamique se runir afin duniformiser sa comptabilit. Cela a abouti la cration de
lAccounting and Auditing Organisation for Islamic Financial Institutions, organisme que
nous allons prsenter ci-aprs.
LAccounting and Auditing Organisation for Islamic Financial Institutions
(AAOIFI)

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

60

Depuis 1990, date de la cration de la Financial Accounting Organisation for Islamic


Banks and Financial Institutions (FAOIBFI) et rebaptise quelques annes aprs
Accounting and Auditing Organisation for Islamic Financial Institutions (AAOIFI),
lharmonisation des normes comptables islamiques a connu dnormes amliorations.
Cette organisation dveloppe des normes dans diffrents domaines dont la
comptabilit, laudit, la gouvernance dentreprise, les codes de conduites ainsi que la
conformit avec les principes de la Charia.
Selon ses propres dires, cette institution aspire :
Dvelopper

des

normes

pertinentes

pour

les Institutions

Financires

Islamiques. Diffuser les normes de comptabilit et daudit aux IFI par le biais de
formations, de sminaires, la publication de bulletins dinformations priodiques
et enfin lexcution et la mise en uvre de la recherche applique. Prparer et
interprter les normes comptables et daudit pour les IFI. Examiner et modifier
les normes comptables daudit pour les IFI .
De plus, elle vise
Amliorer la confiance des utilisateurs des rapports financiers des banques
islamiques dans linformation fournie sur ces IFI. Ceci afin dencourager les
investisseurs dposer leurs fonds dans des IFI et utiliser leurs services 58.
Depuis sa cration, elle aurait mis soixante-huit standards dont vingt-cinq en
comptabilit, cinq en audit, six en gouvernance dentreprise, deux codes de conduites
et finalement trente standards concernant le respect de la Charia. Dune manire
gnrale, lAAOIFI essaie de se conformer aux IFRS afin dtre en adquation avec les
normes comptables internationales. La dualit de la comptabilit permet, dans un
premier temps, de rconcilier les IFI entre elles et, dans un deuxime temps, de
pouvoir comparer les IFI avec leurs homologues conventionnels. Dans certains cas
toutefois, lAAOIFI se doit dadopter ses propres standards.
Il existe trois situations distinctes auxquelles fait face lAAOIFI. La premire situation
intervient lorsque les IFRS ne satisfont pas entirement les exigences des IFI. Dans ce
cas, lAAOIFI met des normes qui sont appliquer aux IFRS existantes. La deuxime
alternative intervient lorsque les pratiques et les transactions financires islamiques lui
sont propres. LAAOIFI rige alors des standards non couverts par lIFRS ce qui est,
par exemple, le cas des produits financiers islamiques comme le Musharaka ou le
Murabaha. Finalement, lorsque les IFRS sont parfaitement compatibles avec les
58

AAOIFI. www.aaoifi.com (consult le 11.07.2008)

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

61

principes de la Charia, lAAOIFI ne dveloppe pas dautres normes et les IFRS sont
appliques par les IFI.

3.5.3.La comparaison entre lAAOIFI et les IFRS


LAAOIFI est la comptabilit islamique ce que les IFRS sont la comptabilit
conventionnelle. Il existe cependant quelques distinctions importantes qui ne
permettent pas dappliquer les normes internationales en vigueur. Nous nous
proposons dans la partie suivante de prsenter les deux principales diffrences.
Le PSIA non-restreint (voir ch.1.4.1)
La principale diffrence se trouve dans la comptabilisation des PSIA non-restreint. De
part ses caractristiques spcifiques numres plus haut, lAAOIFI prconise
dintgrer ces comptes dans le bilan dune banque entre les dettes et les fonds propres
et ceci afin de les dissocier des comptes non-rmunr Qard Hassan. Par contre,
dans les IFRS, les comptes assimilables aux PSIA auraient t comptabiliss dans les
fonds trangers sans aucune distinction avec les autres dpts. La problmatique
pose par ce PSIA est encore et toujours dactualit et ncessite de la part de lAAOIFI
le dveloppement dun cadre prcis. En labsence duniformit, certaines banques
islamiques lassimilent un compte de dpt comptabilisable au passif du bilan, alors
que dautres le comparent un fond de placement inscrit hors-bilan. Ces variantes
peuvent influencer fortement certain ratio, dont le ratio dadquation des fonds propres
de Ble II59.
Les transactions Ijara (crdit-bail)
Ces produits financiers sont considrs comme des baux oprationnels pour lAAOIFI
et comme des baux financiers pour les IFRS.

3.5.4.La gouvernance dentreprise dans un contexte islamique


La gouvernance dentreprise ou corporate governance est une problmatique
majeure qui branle lconomie mondiale depuis quelques annes avec les affaires
Enron, Worldcom et Parmalat. Par dfinition, le principe de gouvernance dentreprise
inclut lensemble des moyens visant contrler et grer les actions des parties
prenantes (stakeholder)60. Ces stakeholders sont, notamment, les actionnaires, qui
59
60

Ce ratio se calcul en divisant les dettes par les capitaux propres.


Est considr comme stakeholder, tout agent (ou groupe d'agents homogne)
dont le bien-tre peut tre affect par les dcisions de l'entreprise . Charreaux, Vers
une thorie du gouvernement des entreprises .p.5

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

62

prennent les risques, et surtout les manageurs, qui prennent les dcisions dans le but
datteindre lobjectif de chaque organisation, savoir lefficience conomique. Le code
suisse de bonne conduite en matire de gouvernance dentreprise dfinit ce principe
comme tant
Lensemble des principes qui, tout en maintenant la capacit de dcision et
lefficacit, visent instaurer au plus haut niveau de lentreprise, dans lintrt
des actionnaires, la transparence et un rapport quilibr entre les tches de
direction et de contrle61 .
Il est donc essentiel de dfinir les rles et de surveiller les conduites de chacun, car
ds lors que les fonctions dutilits divergent entre parties, des conflits dintrts
naissent entre propritaires et dirigeants. Effectivement, les premiers cherchent
maximiser la valeur de laction et les seconds aspirent augmenter leurs salaires ce
qui conduit logiquement une diminution de la rmunration des premiers 62. Une telle
relation aboutit des asymtries dinformations entre actionnaires et gestionnaires.
Pour pallier ce disfonctionnement organisationnel, les socits ont recours ce que
lon appelle des cots dagence (Jensen et Meckling, 1976, p.305-360) caractriss
par la mise en place de systmes de contrle, daudits et un conseil dadministration.
Ces mesures aboutissent, en gnral, une meilleure transparence dans la divulgation
dinformation.
Les banques islamiques ont des systmes dualistes de gouvernance dentreprise tirs
des thories anglo-saxonnes dune part, et des lois islamiques dautre part. En effet,
dun ct, nous avons le conseil dadministration qui a pour vocation de reprsenter les
intrts des actionnaires et de lautre le conseil de la Charia qui a pour but de contrler
ladquation des actions de la banque avec les lois islamiques. Dans un contexte
musulman, les conflits dintrts ne se figent plus uniquement entre propritaires et
dirigeants mais galement avec le conseil de la Charia comme le montre le schma cidessous.
Conseil de la
:
Charia souhaite
une thique et une
conformit avec la
Charia
irreprochable.

Rapport sur la Charia

compatibilit de la banque.
Conseil
dadministration :
aspire une
maximisation du
retour sur
investissements.

Election des membres du


Conseil de laFigure
Charia 13

Schma de la gouvernance dentreprise dans un contexte islamique


Surveillance financire et
lgale ; Rmunration des
dirigeants

61

62

Rmunration ;
Swiss Code of Best Practice
InformationECONOMIESUISSE,
;
2002.p. 1.
Reporting
Surveillance thique
religieuse la thorie dagence
Notion faisant et
rfrence

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim
:
Direction gnrale

for Corporate Governance,

63

Commentaires :
Nous le constatons, la direction gnrale doit faire le triple arbitrage entre conformit
thico-religieuse, augmentation de la valeur actionnariale et augmentation de leur bientre personnel (salaires).
3.5.4.1.Le Comit de la Charia
Chaque banque ou fentre islamique63a lobligation de mandater un Comit
indpendant charg de valider les transactions de ltablissement avec les principes de
la Charia. Ce Comit de la Charia est compos de quatre sept membres tous
juristes spcialiss dans le Fiqh Al mouamalat (jurisprudences commerciales,
financires, politiques et conomiques) (Siagh, 2001, p.270). Chaque membre du
Comit est slectionn par le Conseil dAdministration et, la fin de chaque anne, le
Comit remet un rapport sur ladquation des pratiques de la banque avec la loi
islamique. Afin de surveiller les actions de la banque de manire plus frquente, le
Comit de la Charia nomme un comit excutif charg, parfois mensuellement, de
vrifier les oprations de lIFI. De plus, un membre du contrle interne est dsign afin
dtre le pont entre le Comit de la Charia et la banque. Cette personne doit avoir des
connaissances de la loi islamique car elle est charge de mener des audits de toutes
les transactions effectues et vrifier leurs conformits avec les fatwas (avis juridique
qui complte les fiqh-jurisprudences). Elle peut donner son aval de nouvelles
oprations qui auraient dj t approuves par le conseil et valider certaines
63

Une fentre islamique est une division rattache une banque conventionnelle
fonctionnant conformment aux principes de la Charia.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

64

oprations mineures pas encore agres pas le Comit. Cependant, toutes les
transactions sont contrles par le Comit de Charia en fin danne.
Enfin, le Comit de la Charia supervise les actions entreprises par la banque pour
satisfaire au code de conduite islamique. Celui-ci comprend toutes les valeurs thicoreligieuses dont les notions dintgrit, de sincrit, de pit et de droiture. Laspect
thique est particulirement important dans lenvironnement conomique islamique,
car il est le fondement mme de ce systme financier dont la notion de partage des
pertes et profit en dcoule. Le respect de ces valeurs permet toutes IFI de consolider
son facteur de diffrenciation par rapport aux banques conventionnelles. Il permet par
la mme occasion de soutenir sa rputation et sa notorit.
3.5.4.2.Les problmes lis aux Comits de la Charia
Lun des obstacles majeurs au dveloppement de la finance islamique est la
divergence dopinion entre les diffrents conseils de la Charia. Les opinions peuvent
non seulement tre diffrentes dun pays un autre, mais elles peuvent aussi tre
distinctes dun courant religieux un autre. Un produit financier ne sera peut-tre pas
approuv dans les pays du Golfe qui ont une vision plus stricte de la religion, alors quil
pourra tre homologu en Malaisie o les exigences sont moindres. Cette question
pourrait tre en partie rsolue par la cration, linstar dune banque centrale, dun
organe central de la Charia qui se chargerait de contrler les principes de la loi
islamique lintrieur dun Etat. Lorgane central pourrait tre supple par un centre
de jurisprudence islamique qui unifierait les penses des diffrents Comits de la
Charia. Daprs Siagh (ibid., p.284) le Mujama al fiqh al islami Jeddah pourrait tre
lgitimement considr comme le Comit Suprme de la Charia, car il runit des
experts de chaque courant de penses islamiques64.
Lautre dilemme de la finance islamique li au conseil de la Charia est son manque
dexperts juridico-conomique. Daprs Karich (2002, p.106), il nexisterait quune
vingtaine de spcialistes qui rpondrait ces exigences. Notons aussi que la
rputation et lintgrit des Comits de la Charia nest envisageable quavec une
entire indpendance de leurs parts. Dans certains cas, ceux-ci ne sont pas
rmunrs ce qui renforce leur lgitimit. Dans dautre cas, notamment lors daudit
pour les fentres islamiques, ils sont pays par la banque. Cette situation peut causer
des conflits dintrts, notamment entre la volont de juger la conformit de la banque
avec les principes de la Charia, et les exigences des banques.
64

Les quatre coles principales du sunnisme sont la Chafiite, la Hanafite, la


Malkite et la Hanbalite. Lcole majeure du chiisme est la Jafarite.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

65

3.6.Ltude de la BID sur les risques des banques islamiques


En 2002, la BID a men une tude sur la perception du risque auprs de 17 IFI
provenant de 10 pays diffrents65. Daprs cette tude, les banquiers islamiques
estiment que le risque de marge (proche du risque de taux dintrt) est le plus srieux
avec un rsultat de 3.07 (un score de 1 signifie une situation de risque moins grave
et 5 un risque srieusement grave ). Le risque quils considrent comme tant le
moins srieux est le risque de march comme nous pouvons le constater dans le
tableau ci-dessous (BID, 2002. p.67).
Tableau 9
Perception du risque dans les banques islamiques

Source : Banque Islamique de Dveloppement

Il est intressant de constater que le risque oprationnel est le deuxime risque le plus
dangereux auquel doivent faire face les gestionnaires de risque des IFI. A contrario, la
perception

des

risques

des

banques

conventionnelles

est

bien

diffrente.

66

Effectivement, selon une tude datant de mai 2008 mene par le CSFI (Centre for the
Study of Financial Innovation) et PricewaterhouseCoopers, les principaux risques des
banquiers traditionnels sont le risque de liquidits, ainsi que le risque de crdit. Daprs
cette enqute, la crise financire actuelle aurait jou un rle important dans les
rsultats obtenus.

Chapitre 4.Les indices islamiques


Dans ce chapitre, nous nous proposons de dcrire lindice islamique Dow Jones
Islamic Market (DJIM) puis dexpliquer la mthodologie utilise par cet indice pour
slectionner les titres compatibles avec lIslam. Ceci nous permettra de comprendre les
subtilits ainsi que les diffrences des indices islamiques par rapport aux indices
65

66

Il sagit du Bahren, des Emirats Arabes Unis, de lInde, du Bangladesh, du


Pakistan, de la Russie, de la Malaysie, de lArabie Saoudite, du Soudan et de la Turquie.
PRICEWATERHOUSECOOPERS.
http://www.pwc.com/extweb/ncpressrelease.nsf/docid/9B64D4126FB402648025744B004
906E7 (consult le 25.09.08)

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

66

conventionnels.

Nous comparerons

ensuite les allocations gographiques

et

sectorielles du DJIM et du Dow Jones World Index (DJWorld). Nous poursuivrons par
une analyse des performances de ces deux indices, puis pour clore cette quatrime
partie nous analyserons un certificat dindexation sur indice islamique.

4.1.Lanalyse des indices islamiques : le cas du Dow Jones


Islamic Market Index (DJIM)
Le premier indice islamique a t cr en 1999 par le Dow Jones Index. Il sagit du
Dow Jones Islamic Market Index. Ds lors, de nombreux autres acteurs ont introduit
leurs indices. Nous pouvons citer S&P Sharia Indices, FTSE Global Islamic Index, Dar
Al-Maal Al-Islami (DMI) Index, SG Baraka Index.

4.1.1.Le screening67 du DJIM Index


Le Dow Jones Islamic Market Index est un indice dont la capitalisation flottante 68est de
15058.1 milliard USD et est compos de 2406 titres 69. Afin de rester en adquation
avec les principes de la Charia, les indices islamiques ont d appliquer des critres de
slection de titres qui leurs sont propres.
Dans un premier temps et sur la base du Dow Jones World Index (6417 titres), une
premire prslection est effectue en liminant les titres dentreprises actives dans
des industries illicites comme les banques commerciales, lalcool, le tabac, larmement
ainsi que les jeux de hasard. Dans un deuxime temps, et pour tre en adquation
avec les principes de lIslam, on procde un affinage de la slection laide de ratios
comptables :

Dettes totales / Moyenne mobile 12 mois de la capitalisation boursire < 33%

Il sagit dun ratio qui dmontre lendettement de lentreprise. Un endettement suprieur


33% nest pas admis.

67
68

69

Dbiteurs totaux / Moyenne mobile 12 mois de la capitalisation boursire < 33%

Filtrage, dpistage.
La capitalisation flottante ou flottant est la part du capital dune socit
dtenue par le public. Sont donc exclues les actions des fondateurs et actionnaires
familiaux majoritaires, les blocs de contrle, les titres lis par un pacte dactionnaires ou
dtenus par lEtat (lactionnariat salari est considr comme flottant) . EURONEXT.
http://www.euronext.com/fic/000/010/913/109137.pdf (consult le 18.08.2008)
DOW JONES INDEXES. http://www.djindexes.com/mdsidx/?event=showIslamic
(consult le 18.08.2008).

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

67

(Cash + valeurs mobilires portant intrt) /Moyenne mobile 12 mois de la


capitalisation boursire < 33%

Ces deux ratios mesurent la dtention de cash de lentreprise. En effet, la Charia


prohibe la thsaurisation de largent et ceci permet de favoriser linvestissement. Il est
noter que ces ratios ne sont pas gaux pour chaque famille dindices. Les indices
S&P Sharia Index imposent notamment un ratio Dbiteurs totaux / Moyenne mobile 12
mois de la capitalisation boursire infrieure 49% ce qui largit davantage le champ
de slection. Par ailleurs, les indices S&P Sharia incluent galement un ratio de
dtection des activits illicites :

Revenus provenant dactivits illicites (hors intrts) / Revenus < 5%

4.1.2.Lallocation gographique et sectorielle du DJIM Index et du DJ


World Index
Graphique 1
Rpartition gographique DJIM
Americas

DJIM Index

Europe (and South


africa)
Asia/Pacific

16.04%

25.92%

58.04%

Source : www.dowjonesindex.com

Graphique 2
Rpartition gographique DJ World

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

68

Americas

DJ World Index

Europe (and South


africa)
Asia/Pacific

19.73%

48.80%

31.47%

Source : www.dowjonesindex.com

Commentaire :
Nous constatons quen comparaison avec lindice conventionnel, lindice islamique
investit davantage dans des entreprises sises aux Etats-Unis et moins dans des
entreprises europennes ou asiatiques.
Graphique 3
Allocations sectorielles
DJIM Index Vs DJ World Index
25.00%
20.00%
15.00%

DJIM Index
DJ World Index

10.00%
5.00%

til
iti
es
U

B
as
ic

M
at
er
on
ia
ls
su
m
er
C
G
on
o
od
su
s
m
er
S
er
vi
ce
s
F
in
an
ci
al
s
H
ea
l th
C
ar
e
In
du
st
ria
ls
O
il
&
G
a
s
T
ec
h
T
no
el
ec
lo
gy
om
m
u
ni
ca
tio
n
s

0.00%

Source : www.dowjonesindex.com

Commentaires :
Nous pouvons remarquer que le DJIM ne dtient quun pourcentage infime de
positions dans les services financiers et ceci en raison de la contrainte de lintrt. Le
DJIM Index alloue un pourcentage bien plus lev que le DJW Index dans les secteurs

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

69

des technologies, de la sant et de lnergie. Ce dernier constitue dailleurs lactivit


majoritaire du panier.

4.1.3.Lanalyse de la performance du DJIM Index


Graphique 4
Performance DJIM et DJ World de 2007 2008

DJIM VS DJWorld (2007-2008)

140.00%
120.00%
100.00%
80.00%
60.00%

DJ
World
DJIM

40.00%
20.00%
02.08.2008

02.07.2008

02.06.2008

02.05.2008

02.04.2008

02.03.2008

02.02.2008

02.01.2008

02.12.2007

02.11.2007

02.10.2007

02.09.2007

02.08.2007

02.07.2007

02.06.2007

02.05.2007

02.04.2007

02.03.2007

02.02.2007

02.01.2007

0.00%

Source : Bloomberg

Tableau 10
Donnes rendement moyen, minimum, maximum, volatilit, YTD70

DJIM
DJWorld

DJIM VS DJ World (2007 - 2008)


Moyenne annualise
Min
1.90%
-2.89%
-5.27%
-3.10%

Max
Volatilit
2.90% 0.84%
3.12% 0.87%

YTD
-12.10%
-17.11%

Commentaires :
Ces premires donnes nous permettent de remarquer une meilleure performance du
DJIM par rapport au DJ World. Ils obtiennent respectivement des rendements
annualiss de 1.9% et -5.27% pour la priode allant du 01.01.2007 au 20.08.2008.
Cette diffrence est pour le moins logique et nous pouvons expliquer ces carts par la
contrainte de non-slection des activits pratiquant intrts, comme les banques
commerciales par exemple. Ce secteur a connu dune part des pertes exceptionnelles
depuis 2007 ce qui engendre des rendements ngatifs de lindice. Dautre part, ces
actifs prennent une part importante (22%) dans le DJ World.

70

Year to date

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

70

Nous pouvons aussi voir que lindice islamique est moins volatile que lindice
conventionnel avec respectivement 0.84% et 0.87 % de volatilit mesure partir de
leurs cart-types.
Finalement, nous constatons que le DJIM a mieux rsist la crise depuis le dbut de
lanne. En effet, lindice conforme la Charia a perdu 12.1% de sa valeur depuis le
dbut de lanne alors que lindice conventionnel dplore 17.11% de perte de valeur.
Afin dliminer les biais relatifs la crise financire, nous allons analyser ces deux
indices sur une plus longue priode. Le graphique ci-dessous illustre les performances
des deux indices de 2005-2008.
Graphique 5
Performance DJIM et DJ World de 2005 2008

DJIM VS DJ World (2005-2008)


160.00%
140.00%
120.00%
100.00%

DJIM
DJ World

80.00%
60.00%
40.00%
20.00%

01.07.2008

01.05.2008

01.03.2008

01.01.2008

01.11.2007

01.09.2007

01.07.2007

01.05.2007

01.03.2007

01.01.2007

01.11.2006

01.09.2006

01.07.2006

01.05.2006

01.03.2006

01.01.2006

01.11.2005

01.09.2005

01.07.2005

01.05.2005

01.03.2005

01.01.2005

0.00%

Source : Bloomberg

Tableau 11
Donnes rendement moyen, minimum, maximum, volatilit et MDD

DJIM
DJWorl
d

DJIM VS DJ World (2005 - 2008)


Rendement moyen
Min
6.44%
-2.89%

Max
2.90%

Volatilit
11.0840%

MDD
-16.26%

4.28%

3.12%

11.0754%

-22.36%

-3.10%

Nous constatons que sur une plus longue priode, lindice islamique reste plus
performant que lindice conventionnel, mais il lest dans une moindre mesure compar
une priode plus courte. contrario, la volatilit du DJIM est lgrement plus leve

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

71

que celle du DJ World avec respectivement 11.084% et 11.075% dcart-type. Cette


diffrence traduit un risque sensiblement suprieur pour le DJIM que pour le DJ World.
Les rendements journaliers minimum et maximum sont trs proches pour les deux
indices mais le DJIM subit une perte maximale plus faible que le DJ World. Par contre,
le rendement maximal est obtenu par le DJ World.
Le Maximum Draw Down (MDD)71 est quant lui bien suprieur (en valeur absolue)
pour lindice conventionnel que pour lindice conforme la Charia avec des valeurs de
22.36% et 16.26% respectivement. Le MDD du DJ World correspond la priode du
31.10.2007 au 20.08.2008 concidant plus ou moins avec la crise financire actuelle.
Le MDD du DJIM correspond exactement la mme priode.
Ces rsultats ainsi que le graphique ci-dessus nous permettent dmettre lhypothse
que ces deux indices sont fortement corrls. Le bta de 0.9656 ci-dessous nous le
confirme. Cette mesure montre quelle pourrait tre la variation du DJIM suite une
variation DJ World de 1%.
Tableau 11
Donnes Bta, taux sans risque, esprance de rendement
Bta

0.9656

Taux sans risque


(libor3m)
E(Rp)

2.80%
4.23%

Afin de mesurer les carts de rentabilit de manire plus concrte entre lindice
islamique et lindice conventionnel nous avons choisi les trois indices suivants.

1. Le ratio de Sharpe. Il mesure la performance ajoute du portefeuille par unit de


risque du portefeuille. Il est calcul laide de la formule suivante :

O :

Rp

= lesprance de rendement du portefeuille

Rf

= taux sans risque = Libor 3 mois72

(Rp) = cart-type du portefeuille


71

72

Cette mesure de risque reprsente la perte maximale qua subit lindice depuis la
dernire valeur plafond.
Taux utiliss par les IFI pour ajuster les rendements des PSIA.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

72

2. LAlpha de Jensen. Il mesure la surperformance du portefeuille par rapport au


rendement requis par le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF) dont
la formule est la suivante :

O :

= Bta du portefeuille =

E(Rm) = Esprance de rendement du march (DJ World)


Rf

= Taux sans risque

p * (E(Rm) Rf) = Prime de risque


Il est calcul laide de la formule suivante :

3. Lindice de Treynor. Il mesure le surplus de performance du portefeuille par rapport


au risque reprsent par le Bta du portefeuille. Cest--dire la capacit gnrer
un rendement suprieur au march risque systmique identique. Il est calcul
laide de la formule suivante :

TP = (RP Rf)

Ces mesures de performance postulent les hypothses de normalit des distributions


ainsi que de constance des taux sans risque sur la priode analyse. Malgr ces biais,
et dans le cadre de notre travail, elles permettent de comparer le DJIM et le DJ World
avec suffisamment de prcision.

Tableau 13
Ratio de Sharpe, alpha de Jensen, indice de Treynor

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

73

DJIM
DJWorld

DJIM VS DJ World (2005 - 2008)


Ratio Sharpe
Alpha de Jensen
0.329
2.21%
0.134

Indice de Treynor
0.038
0.015

Au vu des rsultats, nous constatons que le ratio de Sharpe du DJIM est suprieur
celui du march. Cette diffrence est srement due une meilleure allocation dactif du
DJIM. Notre analyse ne permet toutefois pas didentifier sil sagit dune meilleure
pondration sectorielle ou gographique. Par ailleurs, lAlpha de Jensen est gale
2.21%, ce qui signifie que le DJIM a surperform de ce mme chiffre le rendement
requis par le MEDAF. En dautres termes, ce rsultat dnote lexcdent de rendement
obtenu par le DJIM.
Pour finir, lindice de Treynor est aussi favorable au DJIM car il possde un indice
suprieur celui du march. En effet, lindice est respectivement de 0.038 et de 0.015.
A travers ces explications, nous comprenons mieux maintenant lunivers des indices
islamiques, leurs mthodes de slection de titres, les allocations dactifs ainsi que leurs
performances. Actuellement, les indices servent galement raliser des profits par le
biais de produits structurs complexes. Dans la prochaine partie, nous proposons une
description et une analyse des risques lis un titre financier permettant de profiter
des variations dun indice islamique.

4.2.Lanalyse dun Certificat sur indice islamique


Les Certificats dindexation sont des produits financiers rpliquant parfaitement les
fluctuations dun indice. Ces produits permettent donc de profiter de lvolution dun
march sans acheter tous les titres qui le composent. Ils permettent aussi de diversifier
les investissements et facilitent le suivi des performances du portefeuille 73. Par ailleurs,
les Certificats sont mis par des banques, cots quotidiennement et changs sur des
marchs organiss. Leur structure est proche de celle dune obligation car leur
chance est dtermine et ils sont rembourss maturit. De mme, certains
Certificats dindexation peuvent garantir le capital terme.
Grce aux rcentes innovations des ingnieurs financiers spcialistes de la finance
islamique, ces produits peuvent tre compatibles avec la Charia. Nous allons
maintenant analyser un Certificat mis par la banque nerlandaise ABN AMRO et gr
conjointement par la Lichtenschteinische Landesbank, le Islamic Certificate on the
73

BNP
PARIBAS.
(consult le 19.09.2008)

http://produitsdebourse.bnpparibas.com/fr/indexation.aspx

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

74

LLB Top 20 Middle East Total Return Index (LLBI). Ce produit, lanc en dcembre
2007, est libell en USD et le montant dune part quivaut 100 USD74.
Dans le cadre de cette transaction, la banque mettrice possde plusieurs casquettes.
Dune part, ABN AMRO agit en tant que gestionnaire du Certificat (the Trustee) pour le
client avec laide dun Wakala (contrat dagent), ainsi que celle dun agent
dinvestissement concernant les titres du portefeuille.
Dans un premier temps, ABN AMRO achte des titres compatibles avec la loi
islamique. Ces titres sont connus et sont Philips Electronic, TNT N.V et ASML N.V et
reprsente chacun un tiers du portefeuille . Dans un deuxime temps, ABN AMRO
utilise lindice LLBI comme sous-jacent. Cet indice use des mmes critres de
slection que le DJIM Index et les titres qui le composent sont donc Charia
compliant .
En ce qui concerne la structure du Certificat, il applique un procd appel le
Wad75(promesse) dans lequel, le Trustee contracte une promesse unilatrale de vente
avec lmetteur. Ce dernier conclut une promesse unilatrale dachat avec le Trustee
comme le montre le schma suivant :

Figure 14
Schma du Wad ABN AMRO

74

75

MAKTOUB BUSINESS.
http://business.maktoob.com/NewsDetails-20070423098633DIB_launches_5_year_capital_protected_notes_linked_to_DB_GSAM_ALPS_Hedge_Fu
nd_Index.htm (consult le 19.09.2008).
Ce procd est dtaill dans le prochain chapitre.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


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75

Paiement du titre

Promesse (Wad) unilatrale de


vente du portefeuille

Trustee (ABN
AMRO)

Investisseur

Le Trustee ralise la transaction


pour le compte de linvestisseur
moyennant une commission de
1.25% annuelle.

Emetteur (ABN
AMRO)

Promesse (Wad) unilatrale


dachat du portefeuille

Le Wad permet linvestisseur de profiter des performances la hausse du sousjacent tout en investissant dans un titre financier ngociable sur un march organis.
Effectivement, le prix de vente du Certificat lchance est gal la performance de
lindice depuis linitiation du contrat, multipli par le nombre de jours de possessions du
Certificat, moins les frais et commissions (1.25%).
Dans un tel produit, les risques intrinsques sont nombreux et nous proposons ici den
mentionner les plus importants.
Volatilit du sous-jacent
En raison de la dpendance du prix de lactif aux variations du prix du sous-jacent, un
changement du cours de ce dernier peut avoir des consquences sur les profits de
linvestisseur lchance. Effectivement, comme mentionn ci-dessus, la valeur du
Certificat est directement lie lvolution du LLBI. Si, par exemple, cet indice perd 10
% de sa valeur en une anne, le Trustee devra vendre pour le compte de linvestisseur
la promesse un prix infrieur au nominal. Dans le cas contraire, le Trustee pourra
vendre la promesse un prix suprieur au nominal.
Risque de change
Le Certificat tant mis en USD, il peut subir des pertes dues la dvalorisation du
billet vert. De nombreux facteurs dterminent la valeur de ce dernier, comme
linflation : plus il y a dinflation plus le pouvoir dachat de la monnaie diminue, ce qui
influencera ngativement le taux de change ; les taux dintrt : la rationalit des
agents conomiques les poussent investir l o les taux sont les plus levs. Par
consquent, une augmentation des taux US valorisera le dollar. Il y a galement le
dficit amricain : laugmentation du dficit amricain diminue la confiance des
investisseurs et augmente le taux dintrt US ce qui aura pour effet de valoriser le
dollar. Pour lheure, en raison des rcentes injections de liquidits du trsor amricain,
le dficit risque de saccentuer, ce qui nous fait mettre lhypothse dune prochaine
valorisation du dollar.
La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques
CHERIF, Karim

76

La solvabilit de lmetteur
En loccurrence, lmetteur, ABN AMRO jouit dun rating plutt favorable ce qui rduit
le risque dinsolvabilit. Effectivement, la banque nerlandaise est note Aa3 par
Moodys et AA- par S&P pour une dette long terme ce qui correspond une
probabilit de dfaut de 0.03%. Cependant, comme la rvl la crise financire
actuelle, les ratings des agences de notations sont considrer avec prcaution. En
effet, avant leffondrement du march hypothcaire amricain, les drivs de crdit la
base des subprimes taient nots AAA par les principales agences de notations.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

77

Chapitre 5.Les produits structurs islamiques : le cas dun


produit islamique mit par la Deutsche Bank (DB)
Selon lAssociation Suisse des Produits Structurs, Les produits structurs sont des
instruments de placement qui font lobjet dune mission publique et dont la valeur de
remboursement est fonction de lvolution dun ou plusieurs titres sous-jacents, soit
des actions, des intrts, des devises ou des matires premires comme lor, le
ptrole brut, le cuivre ou le sucre. Les produits structurs sont la combinaison dun
placement classique (obligation, par exemple) et dun instrument financier driv .
Les produits structurs ont connu un essor important ces dernires annes. Il est
maintenant possible dinvestir dans des produits qui permettent de suivre toutes les
tendances du march. Les trackers, par exemple, permettent de rpliquer lvolution
dun indice boursier quil soit actions, obligations ou matires premires. Les acteurs
de la finance islamique veulent profiter de cet engouement et quelques banques
proposent dj des produits structurs islamiques.
Dans ce chapitre, nous allons analyser un produit structur islamique mis par la
Deutsche Bank qui utilise le principe du Wad (ou promesse), le 5-Year Capital
Protected Notes linked to DB-GSAM Hedge Fund . Ce produit capital garanti a t
cr par la Duba Islamic Bank (DIB) et est cens rpliquer le rendement dun fond de
Hedge Fund de Goldman Sachs, le DB-GSAM alps index76.
Dans un premier temps, nous allons dcrypter la manire dont un produit capital
garanti est conu dans un contexte conventionnel et sur le march des produits
financiers islamiques. Nous allons ensuite dcrire le concept du Wad, puis nous
examinerons plus en dtail la structure et les caractristiques du produit. Nous
poursuivrons par largumentaire de DB concernant la compatibilit avec la Charia de
ce produit ainsi que les critiques qui lui font face. Nous finirons par une analyse des
risques du produit.

5.1.Les produits capital garanti


Les produits capital garanti sont des produits structurs qui permettent - tout en
investissant dans des titres risqus - de protger son capital initial. En contrepartie, les
capitaux doivent tre bloqus jusqu' la maturit. En gnral, ils rsultent de la
combinaison dun produit rendement fixe, comme une obligation, et dune option Call.
76

BANCO. http://www.banco.ch/article/1700 (consult le 17.09.2008)

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

78

De plus, il est noter que le capital nest garanti qu lchance et, en cas de retrait
avant cette date, la protection ne serait plus effective.
Dans ce vhicule financier, la partie obligataire gnre un rendement annuel fixe et
connu davance. Cest ce profit qui va permettre de garantir le capital lchance.
Prenons un investissement de 1000 USD. Ce placement a une chance de cinq ans
et lobligation rapporte 4% annuellement. Il nous faut donc environ 82277 USD investis
aujourdhui dans un placement 4% fixe pour rcuprer nos 1000 USD in fine. Par
consquent, il nous reste 178 USD (1000-822) que lon peut investir sur une position
plus risque.
Le produit mis par la DB offre linvestisseur la possibilit de rcuprer son capital de
dpart dans cinq ans soit la maturit. Sachant que la Charia prohibe le Riba et par
consquent les investissements obligataires, comment ce produit fonctionne-t-il ?
Nous pouvons expliciter une partie de cette question dans les produits financiers
islamiques bass sur le cot plus marge. Effectivement, ils sont structurs en grande
majorit laide du Murabaha comme nous la confirm Julien Treguer, Equity
Derivatives and Islamic Products Structurer chez BNP PARIBAS :
Le Murabaha est la technique la plus utilise. Cependant, un Wad pourrait aussi tre
employ lors de la structuration dun capital garanti islamique (voir annexe 3).
priori, nous aurions pu mettre lhypothse que les produits islamiques capital
garanti, utilisent un Sukuk pour protger les fonds lchance. En effet, lobligation
est lhomologue conventionnel du Sukuk. Toutefois, M. Treguer affirme que :
[] priori cela lair moins vident que l'utilisation de Murabahas car les coupons
du Sukuk sont lis aux rendements de lactif sous-jacent et doivent tre swapps ou
stripps d'une manire ou d'une autre, mais toujours islamiquement . En revanche
lors dun Murabaha la marge est fix ex-ante ce qui permet de garantir le capital infine (op. cit.).
En effet, ces produits agissent comme des instruments de dettes et permettent de
dterminer un revenu (la marge) connu davance et accept de tous (Ferry, 2007). Afin
de le dmontrer, reprenons lexemple prcdent, et imaginons que nous remplacions
notre obligation par un Murabaha. Nous investirions 822 USD lachat dun actif
tangible (matires premires, immeuble, machine, usine etc) et nous conviendrions
avec notre acheteur dune marge gale 178 USD (1000-855) chelonne sur cinq
77

1000/ (1.04)5

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

79

ans. lchance, nous rcuprerions notre mise de dpart et nous pourrions mme
investir les 178 USD restant dans un autre actif. En loccurrence, lautre actif est un
panier de titres structur laide dun Wad, concept que nous nous proposons
danalyser dans la prochaine partie.

5.2.Le concept du Wad (promesse)


Le produit financier mis par la DB fait appel une promesse unilatrale. Cette notion
est dfinie comme une convention par laquelle une personne, le promettant, consent
une autre personne, le bnficiaire, la facult d'acheter ou de vendre un bien un
prix dtermin ou dterminable. Le bnficiaire jouit d'un droit d'option 78.
Selon la majorit des spcialistes du droit musulman, lexcution dune promesse est
une obligation morale pour tous croyants. Cependant, le principe selon lequel une
promesse est lgalement obligatoire nest pas aussi limpide.
En effet, la majorit des jurisconsultes classiques musulmans (DB, p.5) dfendaient le
point de vue selon lequel lexcution dune promesse nest ni obligatoire ni excutoire.
Par contre, lIslamic Fiqh Academy Jeddah, une des plus grandes instances
religieuses musulmanes, a statu sur le caractre obligatoire dune promesse dans les
relations commerciales. Il en ressort les lments suivants (DB, p.6):
Lexcution dune promesse ralise dans le cadre dune transaction
commerciale est obligatoire, non seulement aux yeux de Dieu mais aussi dans
des tribunaux de droit avec les conditions suivantes :

La promesse doit tre unilatrale.

La promesse doit avoir caus un engagement79 de la part du


bnficiaire.

Si la promesse fait rfrence lachat de quelque chose, la vente relle


doit avoir lieu la date mentionne au moment de lchange de loffre et de
son acceptation. Une simple promesse ne doit pas tre prise comme une
vente conclue.

78

79

JURISPEDIA. http://fr.jurispedia.org/index.php/Promesse_unilat
%C3%A9rale_de_vente_(fr) (consult le 12.09.2008)
Traduction de liabilities.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

80

Si le promettant nexcute pas sa promesse, la Cour peu le forcer soit


acheter lobjet de lchange soit payer des dommages et intrt au
vendeur. (Islamic Fiqh Academy, cit par DB, 1988)

Toute la structure du produit a t conue en adquation avec ces principes comme


nous le verrons plus loin.
De plus, la religion musulmane donne une grande importance au respect dautrui et le
respect dune promesse est une marque de considration des attentes de son
prochain. Effectivement, si en recevant cette promesse le bnficiaire a pris des
engagements, par consquent la non-ralisation de cette promesse pourrait lui porter
prjudice. Imaginons que A ait promis B de lui donner 10 USD. Etant donn que B
lintime conviction que A va effectivement lui donner 10 USD, il emprunte cette mme
somme C. Si finalement A ne donne pas B 10 USD, ce dernier subira un
dommage.
Ce dommage est soulign dans le ahadith suivant, o est condamne linexcution
dune promesse.
Le Prophte a dit: "Trois dfauts caractrisent l'hypocrite: Tenir des propos
mensongers; manquer ses promesses et tromper les confiances d'autrui"80.
Nous comprenons maintenant ce que reprsente une promesse ainsi que les raisons
pour lesquelles son excution est obligatoire. Afin de comprendre le fonctionnement du
produit, il est ncessaire dexpliquer la manire dont il est implment dans la
structuration. Cest ce que nous allons faire dans la prochaine partie.

5.3.La structure du Wad


En utilisant la technique du Wad, DB a cr une structure permettant de rpliquer les
performances de tous types dactifs (actions, obligations, fond de placement et fond de
fonds).

80

Hadith
35,
transmis
par
Ab
Hurayra.
http://hadith.alislam.com/bayan/Display.asp?Lang=frn&ID=35 (consult le 12.09.2008)

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


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81

Tableau 14
Les acteurs et les rles dans une promesse dachat ou de vente (Wad)
Acteur

Rle

DB

Emetteur des titres qui agit en tant que


gestionnaire des investissements pour le
client. DB ne peut endosser ce rle qu
laide dun engagement de type Wakala
(contrat dagence), ce qui permet la
banque de grer les fonds de ces clients
moyennant une commission.

Dar Al Istithmar Limited (DI)

Comit de supervision de la Charia.

LIslamic Account (IA)

Sert de passerelle entre le client voulant


respecter les principes de la Charia et les
actifs qui ne sont pas compatibles avec la
Charia. Ce compte est

spar

des

comptes DB conventionnels et les titres


acquis

par

cette

entit

sont

aussi

dissocis des titres DB.


Le client

Investit dans des titres compatibles avec


la Charia mis par DB

Le processus
Un client investit dans des titres, Charia Compatible (CC) mis par la DB. Ces titres
rpliquent formellement, sur la base dun delta-181, les fluctuations dun sous-jacent.
Celui-ci na pas lobligation dtre CC. Pour finir, DB sappuie sur la gamme des Dow
Jones Islamic Index (voir chapitre 4) pour la slection du panier de titres CC.
Par ailleurs, la DB va crer une entit spare, lIA avec qui elle va changer deux
Wad. Dans la premire, DB promet dacheter (Wad to buy) un nombre dtermin de
81

Produit non-optionnel rpliquant le sous-jacent sans effet de levier (Ex : trackers,


certificat linaire). De plus, un delta mesure la sensibilit du prix dune option par rapport
son sous-jacent. Un delta gal un signifie que le prix de loption varie dans les mmes
proportions et avec la mme amplitude que son sous-jacent. LES ECHOS.
http://www.lesechos.fr/info/finance/4689529.htm (consult le 23.09.2008)

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


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82

titres CC un prix dchange (Settlement Price) dtermin ( laide de la formule cidessous) et dans la deuxime, IA promet de vendre (Wad to sell) ces mme titres au
mme prix. Il est important de prciser que ces deux promesses sont unilatrales (une
seule peut tre utilise lchance).
Figure 15
Schma du Wad DB

Source : Deutsche Bank

Le prix dchange est fix la maturit laide de la formule suivante :


Figure 16
Formule du prix dchange dun Wad

Source : Deutsche Bank

Les profits lchance

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

83

Dans cette transaction, le profit de linvestisseur ne dpend pas des titres CC quil a
acquis IA mais dun Benchmark (un indice ou dautres actifs servant de rfrence).
En loccurrence, il existe deux scnarios envisageables.
Premirement, le panier de titres CC surperforme le Benchmark. Dans ce cas, DB
pourra acheter les titres CC un prix plus faible que celui du march. DB aura intrt
utiliser son Wad dachat. Par contre, IA ne voudra pas utiliser son Wad de vente
(raison pour laquelle les promesses sont unilatrales).
Deuximement, le panier de titres CC volue plus faiblement que le Benchmark. DB
pourra acheter les titres CC un prix suprieur que celui du march. Bien videment,
DB naura pas intrt utiliser son Wad. Par contre, IA pourra vendre les titres CC
un prix suprieur que celui du march.
Illustration
Afin dillustrer ce qui a t dit plus haut, nous allons utiliser un exemple chiffr.
Imaginons quun investisseur veuille acheter pour 20 millions USD de titres CC. DB
crdite le compte IA pour le mme montant. LIA achte les titres CC pour cette
somme.
Nous mettons les hypothses suivantes :
Indice de rfrence

: Dow Jones World Index (comprenant des titres non CC).

Evolution de lindice

: plus 5% par rapport sa valeur de dpart (50) soit 52.5


USD.

Evolution des titres CC : plus 15% par rapport sa valeur de dpart (20 millions
USD) soit 23 millions USD.
Dans ce cas, le prix dchange sera gal :
Prix dchange = 20000000 * 52.5/50 = 21'000000 USD
Le prix dchange est de 21 millions USD. DB aura intrt utiliser sa promesse
dachat puisque le prix dchange est infrieur au prix des titres CC sur le march (21
million USD <23 million USD).

Commentaire :
La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques
CHERIF, Karim

84

Au terme de la transaction, linvestisseur aura investi dans des titres compatibles avec
lIslam tout en ayant reu les rendements dactifs non-compatibles. Ce type dchange
de rendements est appel conventionnellement Swap. Nous verrons dans la partie
suivante le fonctionnement de ce produit driv.

5.4.Lquivalent conventionnel du Wad


Daprs DB, ce produit financier islamique correspondrait un produit conventionnel
de type Total Return Swap (TRS). Ce produit structur consiste dissocier la proprit
juridique (possession dune action par exemple) de la proprit conomique
(versement de dividendes). Nous proposons ci-dessous un schma simplifi de ce
genre de transaction.
Figure 17
Schma dun Total Return Swap
Proprit de lactif

Actif (action
Nestl par
exemple)

Paiement dintrt fixe ou variable

Payeur du TRS
(UBS par
exemple)
Flux totaux de lactif (dividendes)

Receveur du
TRS (Nestl par
exemple)
Flux totaux de lactif (dividendes)

Dans cet exemple, Nestl va payer lchance un intrt fixe ou variable UBS plus
les moins values sur le titre Nestl la maturit et UBS va payer les flux totaux
gnrs par le titre Nestl plus les plus-values sur le titre Nestl lchance. Ce
produit structur sert non seulement transfrer le risque de crdit, mais galement
transfrer le risque de fluctuation des taux dintrts.
Malgr la ressemblance avec le produit structur islamique, le TRS nest pas
compatible avec la Charia pour des raisons videntes de paiements dintrts.
Comment DB a donc pu rendre un produit typiquement non compatible avec la Charia
en un produit Charia compliant ?

5.5.Largumentation de DB
La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques
CHERIF, Karim

85

La premire question laquelle DB a rpondu concerne lignorance (jahala) du prix au


moment de la promesse. Afin de sen expliquer, DB argumente que dune part, daprs
Ibn Taymiyyah82, la Charia noblige pas de mentionner le prix dans un contrat 83.
Dautre part, DB invoque le fait que lensemble des coles de penses musulmanes 84
acceptent les transactions de types baybima yanqati bihi sir qui sont des ventes
conclues au prix du march. Ce prix nest toutefois pas connu au moment de loffre et
de lacceptation.
DB rajoute ce sujet qu loppos de la transaction prcdente, dont la vente est
conclue sans mme connatre le prix, le Wad lui nexcute aucune vente avant que le
prix soit fix. Daprs DB, les deux promesses unilatrales ne sont pas des ventes
mais des promesses de ventes. Lorsque celles-ci prennent effet, le prix est dtermin
avant que lachat et la vente ne se produisent.
De plus, DB mentionne mme le fait que :
La prohibition du Gharar et du Jahala se rfrent seulement aux contrats de
ventes et non aux promesses. Par consquent, il est acceptable pour une
promesse dachat ou de vente dtre change et contraignante, mme sans
connatre le prix au moment de la promesse. Le prix sera connu au moment de
lexcution de la vente .
La deuxime question laquelle DB a tent de rpondre, est le fait que le prix auquel
lactif est vendu nest pas ncessairement le prix de march de lactif. Effectivement, le
prix dtermin dans le Wad (Settlement price) est donn par les prix de dbut et de fin
du Benchmark (un indice ou des autres actifs de rfrence). DB ne donne cependant
pas rellement darguments bass sur le cadre lgal musulman pour justifier cette
deuxime problmatique. Au contraire, DB affirme qu il nexiste dans la Charia
aucune raison pour laquelle un actif ne pourrait pas tre vendu un prix driv de la
performance dactifs distincts, dindices ou de tout autre benchmark qui serait ou ne
serait pas Charia compliant (DB, p.22).

82

83
84

Ibn Taymiyyah est un thologien arabe musulman, apparent au madhhab


hanbalite, et est considr comme l'un des plus grands thologiens de l'histoire
musulmane de tout les temps et l'un des matres du traditionnisme. WIKIPEDIA.
http://fr.wikipedia.org/wiki/Ibn_Taymiyyah (consult le 13.09.2008)
Ibn Taymiyyah, Nazariyyat al-Aqd, 65, 72.
Les quatre coles principales du sunnisme sont la Chafiite, la Hanafite, la
Malkite et la Hanbalite. Lcole majeure du chiisme est la jafarite.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

86

Interview ce sujet, le Dr. Hassain Hamid Hassan, prsident du Comit Charia de la


Duba Islamic Bank ayant approuv le fond comme compatible avec la Charia Bank,
argumente que
Malgr le fait que le fond profite indirectement de la performance dun Hedge
Fund non-islamique, il ninvestit pas directement dans lactif, raison pour laquelle
il est Charia compliant 85.
Il rajoute que
Le fond est halal parce que la DIB et ses partenaires (DB, Goldman Sachs)
utilisent une technique bas sur un credit swap, ce qui veut dire quun
investisseur est expos distance un actif non-compatible avec la Charia mais
ninvestit pas rellement dedans (op.cit.).
Selon la DIB, le Hedge Fund utilis dans ce produit ne peut pas tre considr comme
un actif au sens propre, mais plutt comme un benchmark. Comme nous lavons vu
prcdemment, certaines banques utilisent le LIBOR comme benchmark pour ajuster
les rendements des Profit-Sharing Investment Account aux rendements des comptes
courants dans les banques conventionnelles (voir chapitre 1.4.1). Lutilisation dun
benchmark nest donc pas prohibe par lIslam.

5.6.La critique du produit


Cependant, peut-on vraiment assimiler, dans ce cas prcis, le Hedge Fund un
benchmark ? En loccurrence, ce fond sert non seulement de benchmark, mais aussi
de paramtre pour le calcul du prix de vente ou dachat dans le Wad. De plus, le profit,
sil y en a, est directement li au prix du Hedge Fund. Par ailleurs, il fait lobjet de
critiques assez virulentes par certains experts de la finance islamique. Lors de la
Confrence Mondiale sur les Fonds Islamiques qui sest tenue Dubai en mai dernier,
le Sheikh Yusuf Talal DeLorenzo, prsident du Comit de la Charia de Sharia Capital,
a critiqu le produit de la DB. Il a notamment affirm que
Le but de ce swap est de donner des rendements qui ne sont pas compatibles
avec la Charia, et tout le monde le sait 86. Cest une erreur de dire que le

85

86

ZAWYA. http://www.zawya.com/story.cfm/sidZAWYA20070923054914 (consult


le 12.09.2008)
ISLAMIC
FINANCE
NEWS.
http://islamicfinancenews.wordpress.com/category/islamic-finance/scholars/sheikh-yusuftalal-delorenzo/ (consult le 12.08.2008)

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


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87

panier dactifs non Charia compliant nest rien dautre quun indice (op.cit.) a-til rajout.
Il a poursuivit en exprimant son dsaccord face largument de la DIB selon lequel le
panier daction est un benchmark et quil ny a aucune diffrence avec le LIBOR.
La comparaison avec le LIBOR nest pas approprie car cest lintrt lui-mme
qui est interdit et non le Benchmark. Comme une simple rfrence, il na rien
voir avec la transaction. Dans un Wad swap cest le benchmark qui cre le profit
et l rside le problme.
Puis il a object que
Le LIBOR dans un produit Ijara tait totalement dcorrl de la transaction et
quil ny avait aucune participation dun investisseur musulman dans le LIBOR
cest le business des banques de Londres (op.cit.).
Comme nous pouvons le constater, linnovation en finance islamique est sujette de
nombreuses contraintes. Dune part, le cas du produit ci-dessus prouve concrtement
que les dissemblances dopinions entre diffrents Comit de Charia compliquent la
tche des ingnieurs financiers pour la cration de nouveaux produits. Effectivement,
imaginons quune banque, avec laval de son Comit de la Charia, lance un nouveau
produit sur le march. Son concurrent pourrait tre tent de le critiquer par
lintermdiaire des jurisconsultes de son propre Comit de la Charia, ce qui
empcherait le produit de se dvelopper. Dautre part, les cots engendrs par la mise
en place de produits structurs islamiques sont dune manire gnrale plus
importants que lors dun lancement de produits financiers conventionnels. En effet, il
existe des frais juridiques ainsi que des frais lis aux Comits de la Charia qui
augmentent les cots de lancements des produits financiers islamiques. Les banques
tentent de rduire ces charges en standardisant leurs processus de structurations afin
de faciliter davantage le contrle du Comit de la Charia (Ferry, 2007).

5.7.Les risques du produit


linstar du systme financier islamique, les produits financiers compatibles avec la
Charia doivent faire face des risques intrinsques ainsi que des risques gnraux.
Nous proposons maintenant danalyser les risques propre au 5-Year Capital
Protected Notes linked to DB-GSAM Hedge Fund . Nous scinderons cette partie en
deux, avec dun cot les risques lis au produit capital protg islamique et de
lautre, les risques attachs au Wad.
La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques
CHERIF, Karim

88

5.7.1.Les risques relatifs aux produits capital protg islamiques


Comme mentionn plus haut, les produits capital protg islamiques sont structurs
essentiellement laide dun Murabaha. Sagissant dune transaction commerciale
entre la banque et une contrepartie, le risque de dfaut de cette dernire doit tre pris
en considration. Cependant, interrog ce sujet, M. Treguer rpond que :
Le risque de contrepartie li au Murabaha est semblable celui dun capital
garanti classique dans la mesure o la slection de la contrepartie est
effectue selon les mmes critres (voir annexe 3).
La banque va donc slectionner un tiers dont la solvabilit aura t confirme et qui
reprsente donc un risque de dfaillance faible. De plus, comme toute transaction
islamique, le Murabaha doit tre adoss un actif tangible. En fonction de la nature de
celui-ci, il existe des risques spcifiques. Lors de notre entretien, M. Treguer nous a
stipul que :
Les supports tangibles qui permettent de valider la transaction de Murabaha
comme tant islamique sont des matires premires et la manire dont le
Murabaha peut tre structur permet d'viter que la valeur de march de ces
matires premires n'influe sur le profit du Murabaha (op. cit.).
Il a ajout que :
Concernant le risque du sous-jacent, la banque acquiert lactif ce qui lui
permet de se couvrir et de grer le risque (op. cit.).
Lutilisation de matires premires permet aussi de faciliter la liquidit du produit. cet
effet, lIFSB a rdig une note technique sur la gestion de la liquidit des IFI dans
laquelle elle prconise lutilisation de Commodity Murabaha (IFSB, 2007. p.16). Par
ailleurs, les produits bass sur le principe du cot plus marge sont confronts aux
risques de taux. En effet, si les taux dintrts varient entre le dbut et la fin du contrat
et que le paiement est diffr cela peut comporter un risque pour les IFI. Dans le cadre
des produits capital protg, les Murabahas ont comme objectif de gnrer un
rendement fixe permettant de garantir le capital. Comme le souligne M. Treguer :
En ce qui concerne le risque de taux, la fixation initiale du profit du Murabaha
permet de le couvrir (voir annexe 3).

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

89

Pour finir, sil nexiste aucune contrainte quant la compatibilit des produits capital
protg avec la Charia, la permissivit de la garantie du capital est quelque peu
diffrente. Interrog ce sujet, M. Treguer rtorque que:
Il ne faut pas mlanger protection du capital, qui est une protection technique,
financire et garanti du capital, qui est octroy formellement par un garant. La
protection est autorise alors que la garantie du capital pose problme si le
garant n'est pas une entit tierce indpendante. En soit la protection complte
du capital peut faire l'objet de polmique car elle semble faire disparatre le
risque du produit. A ce titre les produits partiellement protgs, 90% par
exemple, seraient plus acceptables (voir annexe 3).

5.7.2.Les risques relatifs aux Wad


Le Wad tant mis par DB, le risque de dfaillance de lmetteur est trs faible.
Effectivement, DB dispose dun bon rating (AA- selon S&P et Aa1 selon Moodys) ce
qui signifie que la probabilit de dfaut est minime. Toutefois, la crise actuelle du
march financier sest transforme en crise de confiance conduisant les banques ne
plus se prter dargent entre elles 87. Cette situation pourrait avoir des consquences
sur la capacit de DB assumer ses obligations.
De plus, la performance du Wad est directement lie la performance de lindice de
rfrence. En loccurrence, il sagit du DB-GSAM alps index qui est un fond de Hedge
Funds. La figure 18 ci-dessous, expose les performances de lindice :
Figure 18
Performance de lindice DB-GSAM alps index

Source : Deutsche Bank

87

Gatinois, C et Prudhomme, C. La crise de confiance s'aggrave sur les marchs.


Le
Monde.
2008.
http://www.lemonde.fr/economie/article/2007/09/07/la-crise-deconfiance-s-aggrave-sur-les-marches_952440_3234.html (consult le 30.09.2008)

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

90

Selon les caractristiques du produit, lindice vise une volatilit maximale de 9%, nous
constatons que cet objectif nest pas atteint avec une volatilit annualise de 9.12%.
Nous remarquons aussi que cet indice a perdu 7.93% de sa valeur depuis son
lancement et quil a diminu de 4.27% depuis le dbut de lanne. Ces rsultats
traduisent un risque trs lev mais ce risque est relativiser cause des
mouvements exceptionnels des marchs depuis le dbut de lanne.
Pour finir, comme nous lavons vu au chapitre 5.5, la conformit du Wad avec les
principes de la loi islamique est question dinterprtation. Dun cot, les membres du
Comit de la Charia ont approuv la structure et dun autre cot des dtracteurs,
comme le Sheikh Yusuf Talal DeLorenzo, critiquent ladquation du produit avec
lIslam. Cette discorde peut tre un risque majeur pour les IFI. Nous prconisons cet
effet, linstauration dun Comit centrale de la Charia afin de garantir lindpendance et
lobjectivit des contrles concernant ladquation aux principes de lIslam des IFI.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

91

Synthse et conclusion
Tout au long de ce travail de Bachelor, nous avons dmontr les subtilits de la
finance islamique, que ce soit au niveau des contraintes la rgissant, des risques et de
sa gestion, ainsi que des produits financiers qui la compose.
Dans un premier temps, nous avons dfinit la finance islamique laquelle est
caractrise par un ensemble de prohibitions comme le Riba (intrt), le Gharar
(lincertitude), le Maysir (jeu de hasard) et la thsaurisation. Nous avons par ailleurs
expliqu les principes du Partage des Pertes et Profits (3P) et du Zakat, principes
fondamentaux aux yeux de lIslam, car ils traduisent lquit, la justice et la
redistribution des richesses. Afin de comprendre les particularits de ce systme
financier, nous avons galement mis en vidence les diffrences existantes entre
banques islamiques et banques conventionnelles. Il en ressort un point essentiel
savoir le Profit-Sharing Investment Account (PSIA) omniprsent dans les comptes des
IFI. La singularit de ce compte vient du fait quil permet le partage des profits entre la
banque et le dposant sans pour autant garantir le capital. En sus, nous avons vu que
le PSIA est un des lments les plus importants dans la gestion des risques, car il est
llment dclencheur de risques spcifiques la finance islamique comme le risque
commercial translat.
Dans un deuxime temps, nous avons expliqu les diffrents produits financiers
islamiques bass sur le principe des 3P, puis ceux bass sur le principe du cot plus
marge et nous les avons oppos leurs quivalents conventionnels. Nous avons pu
remarquer quil existait une incohrence entre la thorie financire islamique et la
pratique des IFI. Effectivement, la majeure partie des jurisconsultes islamiques prne
lutilisation de produits bass sur le principe des 3P. Or, ces produits ne reprsentent
quune proportion restreinte (1% sans diminishing Musharaka) des ventes des IFI.
Dans un troisime temps, nous avons ralis linventaire des risques en finance
islamique. Dune part, nous avons pu remarquer quil existait des risques particuliers
la finance islamique, comme lenchevtrement des risques ainsi que le risque
commercial translat. Dautre part, ce travail nous a permis de mettre en exergue les
lacunes de ce systme financier, notamment le manque de standardisation bancaire et
comptable. Deux institutions tentent de faire changer ce constat, lAAOIFI, qui met
des normes comptables et lIFSB, lequel rdige des normes bancaires. Les forces en
prsence rgissant la gouvernance dentreprise ont t exposes dans un contexte
islamique. En loccurrence, celui-ci est caractris par des relations tripartites entre

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

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Direction Gnrale, Comit de la Charia et Conseil dAdministration. Nous avons aussi


dmontr lilliquit des IFI due un manque de concordance entre les chances des
emplois et des engagements. Effectivement, les banques conformes au principe de la
Charia disposent le plus souvent dactifs dont la dure est plutt long terme alors
que leurs passifs ont des chances court terme. Par ailleurs, linsuffisance
systmique de la finance islamique concernant le march interbancaire, le march
secondaire, le march montaire et les banques centrales risque de crer des
problmes systmiques si ces questions ne sont pas rsolues.
Dans un quatrime temps, nous avons analys les indices islamiques par le biais du
Dow Jones Islamic Market Index. Cette tude nous a permis de constater que dune
manire gnrale lindice islamique surperformait son homologue conventionnel le
Dow Jones World Index. Lindice islamique, sur une priode dun an et demi, contenait
un risque (cart-type) moins lev que lindice conventionnel. Nanmoins, cela sest
invers sur une priode de trois ans. Dans cette thmatique, nous avons trait un
produit financier conforme la Charia dont la performance est drive dun indice
islamique. Cela nous a permis de relever les risques sous-jacents ce type
dopration.
Pour finir, nous avons analys les produits structurs islamiques laide dun produit
mis par la Deutsche Bank (DB) utilisant le principe du Wad (promesse). Cette
analyse nous a permis de comprendre la structure et le mcanisme du produit. Par
ailleurs, nous avons pu constater que ce produit flirte de manire plus ou moins
subtile avec la loi islamique et cette ambigut cre des controverses. Effectivement,
nous avons oppos largument de DB avec celui de ses dtracteurs. Notre conclusion
sur ce point prcis nous amne dire que ce produit, mme sil a t valid par un
Comit de la Charia, celui de DB en loccurrence, contient une part considrable
dincertitude quant la validit du contrat. En effet, certaines questions, comme le fait
que le prix de la promesse dachat ou de vente soit driv du prix de march dun actif
incompatible avec la Charia, ne sont pas bien dfendues. Ce manque de clart et de
transparence pourrait tre un frein lobjectivit des comits de la Charia. Sachant
que le facteur de diffrenciation principal des banques islamiques par rapport aux
banques conventionnelles est justement le respect des principes de lIslam, une
institution qui tenterait de sy soustraire perdrait par la mme occasion son avantage
concurrentiel. Dans un contexte o lthique, limage et le respect des valeurs sont
importants, une entrave ces principes pourrait tre fatale une IFI. Raison pour
laquelle nous pensons que ce produit ne pourra se dvelopper que sil est authentifi
par un Comit de la Charia indpendant. cet effet, nous recommandons la
La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques
CHERIF, Karim

93

constitutions dun organe central de contrle de la loi islamique dont lobjectif serait
dunifier lensemble des penses des membres des comits de la Charia.
Effectivement, si une IFI propose un nouveau produit et que celui-ci doit tre contrl
et valid par un organisme rmunr par lIFI en question, il peut subsister un risque
de conflit dintrt. Un organisme central de supervision permettrait ainsi dviter ce
risque.
Ceci nous conduit la problmatique de lindpendance des organes de contrle,
linstar des cabinets daudit ou des comits de la Charia, dans la gouvernance
dentreprise. Est-il possible de dlguer lentire responsabilit de contrle une entit
que lon rmunre par ailleurs?

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

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Glossaire des termes utiliss


Arbun :

lit. acompte ; contrat par lequel son dtenteur paie le droit (par
un acompte) dacheter une date prcise un bien spcifique et
dont le prix est connu lavance. Cette transaction sapparente
une option Call utilise en finance conventionnelle.

Bay :

vente.

Bay al maadoum

vente dun bien en fabrication.

Charia :

loi islamique tire du Coran et de la Sunna.

Coran :

lit. rcitation, communication orale, message ; Nom du livre


sacr de l'Islam. Il rassemble sous forme de chapitres
(sourates) et de versets (ayats ou "signes") les rvlations
faites par Dieu au prophte Mohammad par l'intermdiaire de
l'ange Gabriel (Gibrl) durant environ une vingtaine d'annes
(612-632 aprs JC).

Fiqh :

lit. comprhension, jurisprudence ; le corps des juristes dans la


loi islamique classique.

Fouqahas :

juristes musulmans

Gharar :

lit. pril, danger, risque ; incertitude, hasard.

Hadith (pl. ahadith) :

lit. rcit ; rcit historique dune parole, geste, acte, omission,


approbation du Prophte Mohammed.

Haram :

illicite, interdit.

Ijara :

crdit-bail, location.

Ijara-wa-Iqtina :

crdit-bail, location avec possibilit dachat terme.

Ijma :

accord unanime entre tous les savants du Fiqh dune poque ;


une des quatre sources du Fiqh.

Jahala

ignorance. Terme utilis lorsque, au moment de la conclusion


dun contrat de vente, le prix nest pas connu.

Qard Hassan :

prt exempt d'intrts accord pour l'assistance sociale ou


pour rpondre des besoins de financement court terme.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

95

L'emprunteur s'engage simplement rembourser une


chance fixe la somme principale du prt.
Qiys :

raisonnement par analogie, une des techniques reconnues en


droit islamique.

Maysir :

jeu de hasard.

Mudaraba :

principe ou systme associant au sein d'une banque islamique


le Capital et le Travail afin de partager entre l'tablissement
bancaire et l'entrepreneur les risques et les bnfices de
l'opration.

Mudarib :

emprunteur lors dune transaction Mudaraba.

Murabaha :

lit. prise de bnfices ; vente adosse dune marge.

Musharaka :

lit. association ou compagnie ; contrat entre plusieurs associs


qui contribuent ensemble tant au Capital quau Management.

Rab el maal :

investisseur dans un contrat mudaraba.

Sukuk :

produit obligataire islamique ayant une chance fixe


davance et est adoss un actif. Le dtenteur dun Sukuk est
lusufruitier du bien proportionnellement sa quote-part. Il
reoit une part du profit et court donc un risque de crdit. Les
Sukuks peuvent prendre la forme de contrats Ijara, Mudaraba,
Musharka etc.

Sunna :

ce terme dsigne la tradition islamique tire de l'exemple de la


vie du prophte Mohammed.

Takaful :

assurance islamique.

Wakala :

contrat dagence qui permet une banque islamique de grer


les fonds de ces clients moyennant une commission.

Zakat :

lit. puret, accroissement, bndiction ; Ce terme dsigne


l'obligation faite chaque musulman possdant un minimum
vital de verser une partie de ses biens en charit. Ce terme
reprsente de mme le montant de cet acte de charit
fondamental, troisime pilier de l'Islam (aprs l'attestation de la
foi et la prire).

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

96

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ISLAMIC
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ISLAM
FINANCE
BLOG.
http://islamicfinancenews.wordpress.com/category/islamic-finance/scholars/sheikhyusuf-talal-delorenzo/ (consult le 12.08.2008)

VERNIMMEN.
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WIKIPEDIA.
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CHERIF, Karim

(consult

le

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marchs. Le Monde. 2008. http://www.lemonde.fr/economie/article/2007/09/07/lacrise-de-confiance-s-aggrave-sur-les-marches_952440_3234.html (consult le
30.09.2008)

OSSE A et HAAG J, cit par NOVELLO, P. Les outils statistiques pour un premier
tri
des
fonds.
Le
Temps.
2008.
http://www.letemps.ch/horsseries/dossiersarticle.asp?ID=224131
(consult
le
27.09.2008).

MYRET, Z. Lessor des ptrodollars islamiques. Le Temps.


http://www.letemps.ch/template/supplement.asp?page=19&article=239262
(consult le 18.09.2008)

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CHERIF, Karim

2008,

102

Annexe 1
National Bank of Abu Dhabi (NBAD)
INTERVIEW de M. CHAVANON (synthse de lentretien)
Le 31.03.2008
VOTRE INSTITUTION

Depuis quand la NBAD fournit-elle des produits et services compatibles avec


lIslam ?
La succursalle Private Banking est ne fin mai 2007.

La maison mre 40 ans dexistence.


Nous avons plusieurs secteurs dactivits, le retail, le corporate ainsi que le
private banking.

Quels sont les produits islamiques que propose la NBAD ?

Au sein du private banking la NBAD ne cre pas de produits financiers


islamiques spcifiques. Si un client souhaite un produit conforme la Charia,
nous contactons notre maison mre qui soccupe de trouver un produit
correspondant aux attentes du client. En ralit nous disposons aussi dune
branche islamique Abu Dhabi, la National Islamic Finance Company(NIFC)
qui nest pas encore officielle.

Avez-vous dautres fonds islamiques? Quelles sont les stratgies Sharia


compliant daprs vous?
Oui la banque possde son propre fond islamique le Al Naeem fund islamic qui
a perdu 6.7 % depuis le dbut de lanne mais qui a t valoris de 47%
depuis son lancement.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


CHERIF, Karim

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Daprs ses dires, la stratgie qui convient le mieux aux fonds de placement
sont les fonds de placement actions plutt long avec des positions dans des
entreprises des Emirats.

LE MARCH

La finance islamique se dveloppe grande vitesse mais selon vous quelles


sont les menaces ne pas ignorer ?
Le Sharia Board doit valider prudemment les produits financiers.
Il est risqu de mlanger croyance et business.
Il ne faut pas faire quelque chose que lon ne matrise pas.
Les banques traditionnelles doivent faire attention sentourer de spcialistes.

Quelles sont les opportunits ?

La finance islamique de beaux jours devant elle car la croissance ces


dernires annes a t remarquable.
La finance islamique est pour le moment un march de niche.
Les gens ont tendances suivre le troupeau. Mais pour rester dans la course il
faut faire les choses professionnellement.

Quels sont les risques ne pas ngliger (marchs ou oprationnels) ?


Le risque majeur, selon M. Chavanon, est le risque de liquidit.

De nombreuses banques traditionnelles essaient de proposer des produits


financiers islamiques en imitant les modles traditionnels de structurations
et sans apporter de relles nouveauts. Quels sont les dveloppements de
produits auxquelles ont peut sattendre ?

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104

Nous pouvons nous attendre aux mmes genres de produits que lon trouve
dans la finance traditionnelle.
EFG lance chaque mois un produit structur islamique diffrent.

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CHERIF, Karim

105

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Annexe 2
Statistiques du march des Sukuk

Figure 19

Figure 20

Emission mondiale de Sukuk (2004-2007)

Emission mondiale de Sukuk par pays (2001-2007)

Figure 21
Emission mondiale de Sukuk par type (2001-2007)

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Annexe 3
BNP PARIBAS
Equity & Derivatives - Islamic Structuring
INTERVIEW de M. TREGUER
Le 28.09.2008

LES PRODUITS CAPITAL GARANTI ISLAMIQUES

Dans le cadre de ce travail, nous avons analys un produit financier


islamique capital garanti. En rgle gnrale, ces types de produits sont
structurs laide dun Murabaha, cependant, existe-t-il dautres manires de
le construire ?
Le Murabaha est la technique la plus utilise. Cependant, un Wad pourrait
aussi tre employ lors de la structuration dun capital garanti islamique.

La technique du Sukuk nest-elle pas envisageable ?

Je ne me suis jamais pench sur la question mais priori cela lair moins
vident que l'utilisation de Murabahas car les coupons du Sukuk sont lis aux
rendements de lactif sous-jacent et doivent tre swapps ou stripps d'une
manire ou d'une autre, mais toujours islamiquement . En revanche lors
dun Murabaha la marge est fix ex-ante ce qui permet de garantir le capital infine.

Cependant, les Murabaha nengendrent-t-ils pas des risques supplmentaires


par rapport aux produits capital garanti conventionnels (cf. risque de
contrepartie)?
Non. Le risque de contrepartie li au Murabaha est semblable celui dun
capital garanti classique dans la mesure o la slection de la contrepartie est
effectue selon les mmes critres.

Et les risques lis lactif sous-jacent du Murabaha?

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Les supports tangibles qui permettent de valider la transaction de Murabaha


comme tant islamique sont des matires premires et la manire dont le
Murabaha peut tre structur permet d'viter que la valeur de march de ces
matires premires n'influe sur le profit du Murabaha.

Quen est-il de la compatibilit avec la Charia des produits capital garanti?

Il ne faut pas mlanger protection du capital, qui est une protection technique,
financire et garanti du capital, qui est octroy formellement par un garant. La
protection est autorise alors que la garantie du capital pose problme si le
garant
n'est
pas
une
entit
tierce
indpendante.
En soit la protection complte du capital peut faire l'objet de polmique car elle
semble faire disparatre le risque du produit. A ce titre les produits partiellement
protgs, 90% par exemple, seraient plus acceptables.

Pour finir, comment la banque se couvre-t-elle dans le cadre des produits


financiers islamiques capital garanti ?

En ce qui concerne le risque de taux, la fixation initiale du profit du Murabaha


permet de le couvrir. Concernant le risque du sous-jacent, la banque acquiert
lactif ce qui lui permet de se couvrir et de grer le risque.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques


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