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Universidad de Navarra
Barcelona-Madrid
0-297-242
FN-425
0
t
Hoy
Fecha de ejercicio
C
t
r
IESE
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297-242
FN-425
(1)
a3 = 0,937298; N (x) = (2 )
x2 / 2
Ntese que la frmula es aproximada para x 0 nicamente. Para x < 0 debe hacerse
uso de la propiedad N ( x) = 1 N (x). Esta aproximacin es correcta hasta la cuarta cifra
decimal.
Aproximacin polinmica 2 para calcular N (x)
Para x > 0: N (x) = 1 N (x) [b1 k + b2 k2 + b3 k3 + b4 k4 + b5 k5]
(2)
x2 /2
Ntese que esta frmula es tambin aproximada nicamente para x > 0. Para x < 0
se hace uso de la propiedad N ( x) = 1 N (x). Esta aproximacin es correcta hasta la sexta
cifra decimal y es la que utilizamos en los clculos que vienen a continuacin.
Ejemplo. Clculo del valor de una opcin de compra con 3 meses de vigor (la opcin se podr ejercer
cualquier da hasta dentro de 3 meses) con precio de ejercicio de 400 pesetas. El precio de la accin hoy es
500 pesetas; la volatilidad anual esperada es del 30% (0,3), y el tipo de inters sin riesgo a 3 meses
anualizado es del 10%. La accin no pagar dividendos durante los prximos 3 meses.
Tenemos todos los datos precisos para calcular el valor de la opcin:
S = 500; K = 400; = 0,3; r = 1,1 y t = 0,25; t = 0,15;
S / K rt = 1,2801421113556; x = 1,7214739751; x t = 1,5714739751;
N (x) = 0,9574176; N (x t) = 0,9419637
El valor de la opcin de compra, por consiguiente, es:
C = 500 x 0,9574176 400 x 1,10,25 x 0,9419637 = 110,80 pesetas.
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Estos clculos pueden realizarse muy fcilmente con una calculadora programable o
con una hoja electrnica. El Apndice 1 contiene el programa que permite calcular el valor de
una opcin en una calculadora HP 12C.
Ejemplo. Calcular el valor de una call sobre una accin de IBM que tiene un precio de ejercicio
de 45 dlares y fecha de ejercicio dentro de 156 das. La cotizacin actual de la accin de IBM es de
44 dlares, y la tasa de inters sin riesgo anual es 7%. La volatilidad esperada de la accin de IBM es 0,31.
No se esperan dividendos de dicha accin durante los prximos seis meses. Aplicando la frmula de Black
y Scholes, resulta: call = 3,68 dlares.
K
300
400
500
600
700
1,03
1,05
1,10
1,15
1,20
202,21
203,64
207,07
210,30
213,37
104,74
106,51
110,80
114,88
118,78
31,66
32,84
35,80
38,76
41,70
4,91
5,23
6,05
6,94
7,88
0,44
0,48
0,59
0,72
0,86
S = 500 pesetas; t = 0,25 aos; = 0,3
K
300
400
500
600
700
1,03
1,05
1,10
1,15
1,20
204,58
207,38
214,07
220,32
226,19
112,04
115,24
123,03
130,48
137,61
45,69
48,03
53,92
59,87
65,83
14,07
15,15
18,02
21,11
24,40
3,50
3,86
4,87
6,02
7,32
S = 500 pesetas; t = 0,5 aos; = 0,3
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2. r, tasa de inters
En todas las Tablas vemos cmo el precio de la opcin aumenta cuando aumenta el
tipo de inters. La intuicin detrs de esto es muy sencilla: el valor actual neto del precio de
ejercicio es menor cuanto mayor es el tipo de inters y, por consiguiente, mayor es el precio
de la opcin de compra.
Para cuantificar ms exactamente la variacin del precio de la opcin cuando vara
la tasa de inters, hacemos la derivada parcial de la frmula de Black y Scholes con respecto
al tipo de inters (2): C / r = t K r (t + 1) N (x t) > 0.
Cuando r > , entonces C > S.
Demostracin: cuando r > 0, x > y N (x) = 1. Igualmente:
Cuando r > , rt > 0. Por tanto: C > S.
(1) Se suele denominar Theta = C / t.
(2) Se suele denominar Rho =C / r.
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K
300
400
500
600
700
1,03
1,05
1,10
1,15
1,20
202,88
204,27
207,62
210,79
213,79
113,63
115,14
118,79
122,30
125,66
51,42
52,53
55,26
57,94
60,57
19,42
20,01
21,50
22,99
24,49
6,44
6,70
7,35
8,01
8,69
S = 500 pesetas; t = 0,25 aos; = 0,5
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= + si S > K rt y
= si S < K rt.
= 1 si So > K rt
= 0 si So < K rt, y C = Max [So K rt, 0]
K
300
400
500
600
700
1,03
1,05
1,10
1,15
1,20
302,21
303,64
307,06
310,30
313,37
203,01
204,91
209,46
213,77
217,85
107,69
109,80
114,92
119,82
124,53
37,99
39,41
42,96
46,51
50,04
8,39
8,89
10,19
11,57
13,02
S = 600 pesetas; t = 0,25 aos; = 0,3
IESE
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S (pesetas)
1 mes
3 meses
6 meses
12 meses
24 meses
200
250
300
350
400
450
500
550
600
650
700
750
800
0,0833 aos
0,00
0,00
0,00
0,00
0,08
2,67
19,25
56,53
104,19
153,97
203,96
253,96
303,96
0,25 aos
0,00
0,00
0,01
0,29
2,83
12,97
35,80
71,20
114,92
162,69
212,01
261,83
311,79
0,50 aos
0,00
0,02
0,41
2,79
10,57
27,21
53,92
89,43
131,27
177,03
224,96
274,01
323,58
1,00 ao
0,08
0,87
4,16
12,58
28,19
51,68
82,46
119,18
160,36
204,68
251,10
298,88
347,52
2,00 aos
2,14
7,78
19,18
37,26
61,90
92,33
127,57
166,60
208,52
252,62
298,33
345,21
392,94
La Tabla 5 nos muestra la variacin del precio de una opcin cuando cambia el
precio de la accin y el tiempo hasta el ejercicio. Los resultados son los apuntados ya
anteriormente.
La Figura 1 muestra la representacin grfica de la Tabla 5.
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t = 24 meses
250
C 200
Valores intermedios:
1, 3, 6 y 12 meses
150
t=0
100
50
0
200
300
400
500
600
700
800
S (pesetas)
En la Figura 2 se observa la evolucin creciente del valor de la opcin de compra
europea a medida que mayor es el tiempo que transcurre hasta el ejercicio de la misma.
Tambin se puede ver que, para un nmero determinado de meses hasta el vencimiento, el
valor de la opcin de compra es mayor conforme menor es el precio de ejercicio.
Figura 2. Valor de una call segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; r = 1,1; Volatilidad= 30%
La lnea intermedia corresponde a una call at the money (K = 500)
200
K = 400
150
K = 500
C 100
K = 600
50
0
0
12
18
24
30
36
IESE
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FN-425
240
200
160
t = 1 ao
C 120
80
40
t = 3 meses
t = 1 mes
0
300
400
500
600
700
K (pesetas)
La Figura 4 muestra la diferencia entre el precio de dos opciones que son iguales en
todos sus parmetros, excepto en el precio de ejercicio. Una de ellas tiene el precio de ejercicio
de 500 ptas., y otra, de 600 ptas. Ntese cmo siempre la opcin con precio de ejercicio de
500 ptas. tiene un valor superior al de la opcin con precio de ejercicio de 600 ptas.
Figura 4. Valor de una call segn la frmula de Black y Scholes
r = 1,1; t = 6 meses; Volatilidad = 0,3
350
300
250
200
K = 500
150
100
K = 600
50
0
200
300
400
500
S (pesetas)
600
700
800
10
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La Figura 5 nos muestra los valores correspondientes a tres opciones que difieren
nicamente en la volatilidad de la accin a la que se refiere; las volatilidades son 0,2, 0,4 y
0,6. Ntese cmo cuanto mayor es la volatilidad, mayor es el precio de la opcin si
consideramos los dems parmetros constantes.
Figura 5. Valor de una call segn la frmula de Black y Scholes
r = 1,1; K = 500 pesetas; t = 6 meses
350
300
250
200
= 0,6
150
= 0,2
100
50
0
200
300
400
500
600
700
800
S (pesetas)
K = 400
K = 500
K = 600
0%
10%
20%
30%
40%
Volatilidad
50%
60%
70%
80%
11
IESE
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FN-425
C 200
150
La lnea intermedia
corresponde a r =1,1
100
r = 1,0
50
0
200
300
400
500
600
700
800
S (pesetas)
K = 400
K = 500
K = 600
1,10
1,20
1,30
1,40
r
1,50
1,60
1,70
1,80
12
IESE
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297-242
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Delta
t = 24 meses
0,50
0,40
t = 1 mes
0,30
0,20
Valores intermedios: 3, 6 y 12 meses
0,10
0,00
200
300
400
500
600
700
800
S (pesetas)
(1) Alternativamente, la cartera rplica puede construirse con bonos y forwards. Un forward es equivalente
a comprar una accin con dinero prestado. Por ello, la cartera rplica puede construirse comprando
inicialmente algunos bonos y contratos forward. Posteriormente, basta ir modificando el nmero de
forwards para replicar la opcin.
(2) Tomar prestadas B pesetas es equivalente a vender a crdito bonos cupn cero (o pagars) que caducan en t
y que tienen un valor nominal de K N (x t).
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Delta
Figura 10. Delta de una call europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; r = 1,1; = 30%
1,00
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
K = 400
K = 500
K = 600
12
18
24
30
36
Delta
Figura 11. Delta de una call europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; t = 6 meses; = 30%
1,00
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
1,00
K = 400
K = 500
K = 600
1,10
1,20
1,30
1,40
r
1,50
1,60
1,70
1,80
14
IESE
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FN-425
Delta
Figura 12. Delta de una call europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; t = 6 meses; r = 1,1
1,00
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
K = 400
K = 500
K = 600
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
Volatilidad
Delta
Figura 13. Delta de una call europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; = 30%; r = 1,1
1,00
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
t = 1 ao
t = 3 meses
t = 1 mes
300
400
500
K (pesetas)
600
700
800
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IESE
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FN-425
Volatilidad = 1
Delta
0,40
0.5
Volatilidad = 0,2
0,20
0,00
200
300
400
500
600
700
800
S (pesetas)
Se define Gamma () de una opcin como la derivada de delta con respecto al
precio de la accin (1). Ntese que gamma indica el nmero de acciones en que hemos de
variar la cartera rplica cuando el precio de la accin vara en una peseta.
= 2C / S2 = / S = N(x) / (S t)
La elasticidad de una opcin () es el cambio porcentual en el valor de la opcin
cuando el precio de la accin cambia en 1%, y se calcula:
= [C / S] / [C / S] = [C / C] / [S / S] = S / C = N (x) S / C.
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St
(1)
Dt = St/St1
(2)
Rt = Ln(Dt)
(3)
Rt
(4)
(Rt )2
(5)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
650
625
630
644
692
681
654
680
635
690
719
720
720
730
769
714
742
735
751
790
787
0,961538
1,008000
1,022222
1,074534
0,984104
0,960352
1,039755
0,933824
1,086614
1,042029
1,001391
1,000000
1,013889
1,053425
0,928479
1,039216
0,990566
1,021769
1,051931
0,996203
0,039221
0,007968
0,021979
0,071887
0,016024
0,040455
0,038985
0,068468
0,083067
0,041170
0,001390
0,000000
0,013793
0,052046
0,074208
0,038466
0,009479
0,021535
0,050627
0,003805
0,048784
0,001595
0,012416
0,062324
0,025586
0,050018
0,029423
0,078031
0,073504
0,031607
0,008173
0,009563
0,004231
0,042484
0,083771
0,028903
0,019042
0,011972
0,041064
0,013367
0,0023798
0,0000025
0,0001542
0,0038843
0,0006547
0,0025018
0,0008657
0,0060888
0,0054028
0,0009990
0,0000668
0,0000914
0,0000179
0,0018049
0,0070175
0,0008354
0,0003626
0,0001433
0,0016863
0,0001787
Suma
Media
702,7619
20,209840
1,010492
0,191256
0,009563
0,0351384
= 31,011%
IESE
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FN-425
IESE
Universidad de Navarra
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En general, el modelo de Black y Scholes es un modelo muy til y muy exacto. Para
el caso en que la accin a la que se refiere la opcin pague dividendos durante la vida de la
opcin, hay dos procedimientos para ajustar el valor. El procedimiento menos exacto es seguir
utilizando la frmula de Black y Scholes y ajustar el parmetro S: en lugar de introducir el
precio de la accin, introduciremos el precio de la accin menos el valor actual neto de los
dividendos que esperamos que pague la accin durante el perodo de vigencia de la opcin.
Hay otro mtodo que es exacto y que consiste en el empleo del mtodo binomial. De
cualquier modo, las divergencias entre estos dos mtodos son cuando el tiempo hasta el
ejercicio no es muy grande muy pequeas.
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P = K rt N (w+ t) S N (w)
t
Ln (K r / S)
siendo w = t / 2 = x
t
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(1) Invertir B pesetas es equivalente a comprar bonos cupn cero (o pagars) que vencen en t y que tienen un
valor nominal de K N (w t).
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FN-425
K
300
400
500
600
700
1,03
0,00
1,80
27,98
100,49
195,28
1,05
0,00
1,66
26,78
97,95
191,99
1,10
0,00
1,38
24,03
91,93
184,11
1,15
0,00
1,14
21,59
86,34
176,68
1,20
0,00
0,95
19,42
81,15
169,67
K
300
400
500
600
700
1,03
0,17
6,17
38,36
105,27
193,23
1,05
0,15
5,60
35,98
100,69
186,99
1,10
0,11
4,41
30,65
90,10
172,29
1,15
0,07
3,49
26,12
80,61
158,78
1,20
0,05
2,76
22,27
72,12
146,33
K
300
400
500
600
700
1,03
0,67
10,69
47,74
115,00
201,29
1,05
0,63
10,29
46,46
112,73
198,21
1,10
0,55
9,37
43,49
107,37
190,86
1,15
0,48
8,56
40,77
102,39
183,97
1,20
0,43
7,84
38,29
97,75
177,50
22
IESE
Universidad de Navarra
297-242
FN-425
K
300
400
500
600
700
1,03
0,48
22,38
98,57
195,67
294,85
1,05
0,44
21,42
96,34
192,83
291,52
1,10
0,35
19,22
91,06
186,00
283,52
1,15
0,29
17,27
86,13
179,56
275,97
1,20
0,23
15,54
81,52
173,46
268,82
= 0,3
S (pesetas)
1 mes
3 meses
6 meses
12 meses
24 meses
0,0833 aos
0,25 aos
0,50 aos
1,00 ao
2,00 aos
296,04
246,04
196,04
146,04
96,13
48,72
15,30
2,58
0,23
0,01
0,00
288,23
238,23
188,24
138,51
91,06
51,19
24,03
9,42
3,14
0,91
0,24
276,73
226,76
177,14
129,52
87,31
53,94
30,65
16,17
8,00
3,76
1,70
254,63
205,41
158,71
117,12
82,73
56,23
37,00
23,73
14,91
9,22
5,64
215,36
171,00
132,41
100,48
75,12
55,56
40,79
29,82
21,74
15,84
11,55
200
250
300
350
400
450
500
550
600
650
700
Figura 15. Valor de una put europea segn la frmula de Black y Scholes
r = 1,1; K = 500 pesetas; Volatilidad = 0,3
300
250
200
Valores intermedios: 1, 3, 6 y 12 meses
P 150
t = 24 meses
100
50
0
200
t=0
300
400
500
S (pesetas)
600
700
800
23
IESE
Universidad de Navarra
297-242
FN-425
Figura 16. Valor de una put europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; r = 1,1; Volatilidad = 30%
100
K = 600
80
60
P
K = 500
40
20
K = 400
0
0
12
18
24
30
36
Figura 17. Valor de una put europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; = 30%; r = 1,1
200
150
t = 1 mes
P 100
t = 1 ao
La lnea intermedia corresponde a t = 3 meses
50
0
300
400
500
K (pesetas)
600
700
24
IESE
Universidad de Navarra
297-242
FN-425
Figura 18. Valor de una put europea segn la frmula de Black y Scholes
r = 1,1; t = 6 meses; Volatilidad = 0,3
400
350
300
250
P 200
K = 600
150
K = 500
100
50
0
200
300
400
500
600
700
800
S (pesetas)
Figura 19. Valor de una put europea segn la frmula de Black y Scholes
r = 1,1; K = 500 pesetas; t = 6 meses
300
250
200
P 150
= 0,6
100
= 0,2
50
0
200
300
400
500
S (pesetas)
600
700
800
25
IESE
Universidad de Navarra
297-242
FN-425
Figura 20. Valor de una put europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; r = 1,1; t = 6 meses
160
140
120
K = 600
100
K = 500
P 80
60
40
K = 400
20
0
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
Volatilidad
Figura 21. Valor de una opcin de venta segn la frmula de Black y Scholes
t = 6 meses; K = 500 pesetas; Volatilidad = 0,3
350
300
250
r = 1,0
200
P
150
La lnea intermedia
corresponde a r = 1,1
r = 1,3
100
50
0
200
300
400
500
S (pesetas)
600
700
800
26
IESE
Universidad de Navarra
297-242
FN-425
Figura 22. Valor de una put europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; t = 6 meses; = 30%
120
100
80
P 60
K = 600
40
K = 500
20
K = 400
0
1,00
1,10
1,20
1,30
1,40
1,50
1,60
1,70
1,80
27
IESE
Universidad de Navarra
297-242
FN-425
N'(x)
0,25
0,20
0,15
0,10
0,05
0
2,5
1,5
0,5
0,5
0,5
1,5
2,5
1
0,9
0,8
0,7
0,6
N(x)
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
2,5
1,5
0,5
1,5
2,5
28
IESE
Universidad de Navarra
297-242
FN-425
f [exp (x)]
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
0
exp (x)
IESE
Universidad de Navarra
29
297-242
FN-425
Merton desarroll una frmula para valorar opciones europeas en que los dividendos se
suponen continuos y dependientes del precio de la accin. Si los dividendos anuales de la accin
son el d% de su cotizacin y los paga de modo continuo, el valor de la call viene dado por:
Frmula para valorar opciones con dividendos continuos
t
t
C = S (1 + d) N (x) K r N (x t)
t
t
P = K r N (x + t) S (1 + d) N (x)
t
t
siendo x = Ln (S (1 + d) / K r ) / ( t) + t / 2
(3)
30
IESE
Universidad de Navarra
297-242
FN-425
Sin dividendos
Put
Call
Opcin europea
Black-Scholes
Black-Scholes
Opcin americana
Binomial
Black-Scholes
Con dividendos
Put
Call
Opcin europea
Opcin americana
Call
118,05
53,50
20,28
Put
6,37
37,92
100,82
Solucin Para todas las opciones se comprueba que la volatilidad anual de la accin (suponiendo que no
repartir dividendos durante los prximos 5 meses) es 45% anual.
IESE
Universidad de Navarra
31
297-242
FN-425
Apndice 1
UTILIZACION DE LA FORMULA DE BLACK Y SCHOLES
PARA VALORAR OPCIONES
Las hiptesis necesarias para derivar la frmula de Black y Scholes son las siguientes:
H1: no hay costes de transaccin, ni comisiones ni impuestos diferenciales. Esto
no significa que no se admita la existencia de impuestos, sino que los impuestos
afectan de igual modo al rendimiento de las acciones que al de la deuda.
H2: se puede tomar dinero prestado e invertir en renta fija al mismo tipo de
inters y sin restricciones.
H3: la tasa de inters sin riesgo, r, es conocida y constante en el intervalo
comprendido entre T = 0 y T = t.
H4: La venta a crdito de acciones, con total uso del dinero procedente de la
venta, no tiene ninguna restriccin.
H5: Se pueden comprar y vender acciones continuamente.
H6: El movimiento del precio de la accin se puede describir como un proceso
de difusin. Una implicacin directa de esta hiptesis es que el rendimiento
diario de la accin seguir una distribucin normal.
H7: La accin a la que se refiere la call no paga dividendos entre T = 0 y T = t.
Con estas hiptesis, Black y Scholes demostraron que se puede construir una cartera
de valores (cartera rplica) con acciones y bonos (o tomando dinero prestado) de manera que
el rendimiento de la cartera rplica sea exactamente igual que el rendimiento de una opcin
de compra en un intervalo de tiempo muy corto (dt). Haciendo cambios continuos en la
composicin de la cartera rplica (con el transcurso del tiempo y cuando cambia el precio de
la accin), es posible lograr que la cartera rplica tenga un comportamiento idntico al de la
opcin. Por tanto, el precio de la opcin ser en T = 0 igual al precio de la cartera rplica.
Las hiptesis pueden parecer poco razonables para un inversor pequeo. Sin
embargo, son bastante aceptables para los inversores institucionales, los cuales cumplen las
cinco primeras hiptesis adecuadamente. La hiptesis H7 simplemente hace referencia a que
no habr dividendos entre T= 0 y T = t. Para el caso de que la accin reciba dividendos, la
frmula de Black y Scholes se adapta muy fcilmente.