Apuntes sobre valoracin

1. Introduccin

En estos apuntes consideraremos el impacto de un mercado financiero

competitivo en los procesos de toma de decisiones y el efecto que estas
tienen en el valor de activos financieros. Nuestro anlisis mostrara que
las decisiones ptimas en un mercado competitivo son muy distintas a
las decisiones ptimas en un mercado que no lo es.
Una manera clara de ver la diferencia es por medio de una analoga.
Consideremos el problema de un agricultor que vive en una isla desierta y
tiene que decidir que es lo que va a cultivar. Supongamos que nuestro
agricultor odia las cebollas y le encantan los tomates. Claramente sus
preferencias personales desempearan un papel importante a la hora de
decidir lo que va a cultivar. En este caso, esperaramos que cultivara ms
tomates que cebollas (a no ser que sea masoquista). Ahora bien,
supongamos que el agricultor tiene acceso a un mercado de productos
agrcolas amplio y eficiente. En ese caso, lo ptimo es cultivar ms
tomates que cebollas si y solo si resulta ms rentable. A fin de cuentas,
en este escenario el agricultor no tiene que consumir lo que cultiva. Por
tanto, sus preferencias personales no deben afectar de manera alguna su
decisin. Como veremos mas adelante, un resultado similar se obtiene a
lo hora de invertir en proyectos riesgosos; cuando los mercados
financieros son competitivos, las preferencias personales de los directivos
y accionistas son, como mucho, de una importancia secundaria. Las
polticas ptimas simplemente maximizan valores de mercado.
Ahora desarrollaremos nuestros argumentos de manera algo ms formal.
Un mercado financiero perfectamente competitivo es un mercado que
satisface las siguientes propiedades:
i)
ii)
iii)
iv)
v)

No existen costos de transaccin, impuestos, ni regulaciones que

restrinjan el comercio.
Ningn inversor puede afectar los precios de los activos
financieros.
Toda informacin relevante esta disponible sin costo.
Todos los inversores prefieren aumentar su riqueza a no hacerlo.
Expectativa homogneas

No hace falta decir que un mercado con tales caractersticas es una

abstraccin del mundo real (si alguien lo duda pruebe a no pagar
impuestos sobre una ganancia de capital). Debemos por ello rechazar la
nocin de un mercado perfecto? Probablemente no. Toda toma de
decisiones implica, explicita o implcitamente, la construccin de un
modelo que ignora algunas caractersticas del mundo real. Lo importante

es darse cuenta de cuales son esas caractersticas y si tienen o no

importancia en la situacin que se esta analizando. Por ejemplo, los
supuestos anteriormente mencionados son mucho ms irreales en el caso
del mercado inmobiliario, que en el mercado de contratos de futuro sobre
ndices de bolsa. Hay otro motivo ms por el que el paradigma de los
mercados competitivos tiene valor. En muchas ocasiones, la mejor
manera de atacar un problema complejo es simplificarlo lo mximo
posible mediante supuestos restrictivos y despus, una vez se ha resuelto
la versin simple del problema, progresivamente relajar los supuestos
menos realistas.
Para ver algunas consecuencias importantes del supuesto de un mercado
competitivo en valoracin, vamos primero a desarrollar brevemente un
marco de valoracin que se conoce como la teora de estados-preferencia.
Esta teora, aunque al principio puede resultar algo abstracta, es
completamente rigurosa y tiene el valor aadido de mostrar claramente
las ideas de las que se deducen los principios bsicos de la economa
financiera. Para mostrar las caractersticas principales de la teora, vamos
a considerar primero un ejemplo muy simple que sin grandes alardes
imaginativos vamos a llamar as mismo.
Ejemplo simple: Consideremos un mundo en el que existe solamente un
periodo. Al principio del periodo, tiempo 0, los inversores deciden que
acciones van a seleccionar para su cartera. Al final del periodo, tiempo 1,
se obtienen los flujos de caja de las acciones y el mundo termina. Los
flujos dependen del estado de la economa, y sta puede encontrarse
nicamente en dos estados (recuerden que el ejemplo es simple):
expansin y depresin.
Hay tres acciones en el mercado de valores;
Banco de Chile, Santander Santiago y BCI. Una accin del Santander
tendr un valor de $2,000 al final del periodo, en el estado de expansin y
un valor de $1,000 en el de depresin. Su precio hoy, tiempo 0, es de
$1,380. Por otro lado, la accin del BCI valdr 0 en la expansin y $1,000
en la depresin. Su precio hoy es de $480.
Supongamos que el Banco de Chile tiene 100 acciones en circulacin y
consideremos el problema de un ejecutivo del Banco de Chile que ha de
decidir entre dos proyectos mutuamente excluyentes, llammoslos A y B.
Si se adopta A, el flujo del banco ser de 100y A, donde yA es el flujo de
caja del proyecto que corresponde a una accin. Similarmente si se
adopta B, el flujo del banco ser de 100y B . Los flujos de los proyectos
dependen del estado de la economa, as tenemos que,
YA(Expansion) = 5000, YA(Depresion) =1000
y,
YB(Expansion) = YB(Depresion) =2000

Supongamos que los inversores del banco de Chile creen que la

expansin y la depresin son igualmente probables. Si no existiera un
mercado financiero el flujo de caja para cada inversor seria de y A por
accin si se adopta A, y de yB si se sigue B. Supongamos que sin
mercados financieros, los inversores prefieren el proyecto B. Esto implica
que los inversores tienen aversin al riesgo (por que?). Hasta ahora
tenemos la siguiente informacin acerca de los flujos (en miles)
B. Chile
Santiago
BCI
Estado
Probabilidad
Expansion
0,5
Depresion
0,5
Precio

A
5
1
?

S.

B
2
2
?

2
1
1,38

0
1
0,48

Pregunta Supongamos que los inversores del banco de Chile pueden

comprar y vender en los mercados financieros, y que adems no existen
oportunidades de arbitraje. Es decir, suponemos que no existen
oportunidades que permitan a un inversor comprar una cartera que no
requiere una inversin inicial y con la que nunca se pierde dinero y a
veces se gana.
a. Cul es el precio de una accin del Banco de Chile si el banco
adopta el proyecto A?
b. Cul es el precio por accin si el banco adopta el proyecto B?
c. Qu proyecto prefieren los accionistas? Por qu?
Respuesta
a. Supongamos que se compran 2,5 acciones del Santander Santiago y
se venden al descubierto 1,5 del BCI (reacurdese que esto es posible
porque existe un mercado financiero al que se tiene acceso). El flujo que
se recibe en caso de expansin es 2,5(2) -1,5(0) = $5. En caso de
depresin, el flujo es 2,5(1)-1.5(1)=1. Por tanto la cartera de 2,5
acciones en el SS y 1,5 en el BCI replica exactamente los flujos del
Banco de Chile si adopta el proyecto A. Por tanto, para prevenir arbitraje,
el precio de una accin del Banco de Chile, si el banco invierte en el
proyecto B, debe ser igual al valor de la cartera. Ahora bien, el valor de
la cartera es 2,5(1,38) 1,5(0,48) = $2,73, por lo que en el precio de la
accin en este caso debe ser de $2,73.
b. En este caso consideren una cartera de 1 accin del SS y 1 accin del
BCI. El flujo de la cartera al final del periodo ser de $2,
independientemente del estado de la economa (verifiquen esto). Ya que
ese es precisamente el flujo de la accion del Banco de Chile cuando

invierte en el proyecto B, el precio de la accin debe ser igual al precio

de la cartera. En este caso el precio es igual a $1,38 + $0,48 = $1,86.
c. El proyecto B garantiza un pago de $2 al final del periodo. Si el banco
adopta A, de acuerdo al anlisis anterior, un inversor, con aversin al
riesgo, puede vender la accin por $2,73 y comprar 1,47 acciones del SS
y del BCI. El pago al final de esta estrategia es de $2,93 al margen de lo
que ocurra con la economa. Por tanto, no
importa cuanta aversin al riesgo pueda tener nuestro inversor siempre
preferir el proyecto con mayor valor en el mercado.

Descripcin
preferencia
2.

general

del

modelo

de

estados-

La incertidumbre acerca del futuro se puede representar en trminos de

incertidumbre acerca de la configuracin de los factores fundamentales
que determinan el estado de la economa. Llamemos a cada una de
esas configuraciones un estado de la naturaleza, y denotmosla por s
S, donde S representa un conjunto finito que contiene todos los estados
de la naturaleza.
En el ejemplo anterior tenamos que, S = {expansin, depresin}. Todos
los agentes de la economa asocian una probabilidad con cada estado de
la naturaleza. Llamemos (s) a la probabilidad del estado s, en el
ejemplo anterior (expansin) = (depresin) = 0.5. Por definicin del
concepto de probabilidad tenemos que

(s) 1
s

2.1 Valoracin de activos

Para valorar activos, primero examinaremos el concepto de arbitraje. Por
arbitraje se entiende la generacin de rendimientos positivos sin riesgo
alguno ni inversin inicial. Para formalizar este concepto, necesitamos
una notacin que represente los flujos de caja, precio y nmero de
acciones y carteras de inversin.
Notacin
Ejemplo
Conjunto de acciones
{BC,SS,BCI}
Flujos de caja
A,

I {1,,I}

y (s)
i

: iI }

Si BC adopta

y(expansin)
= {5, 2,1}
y(depresin)
= {1, 1,1}

Precios

: iI }

Si BC adopta A,
v= {2,73,

1,38, 0,48}
Cartera

Donde

: iI }

No aplica

denota el

numero de unidades de i

2.2 Arbitraje
Ahora estamos en posicin de formalizar el concepto de arbitraje, una
cartera de arbitraje, w = {w1,,wI}, es una cartera que satisface las
siguientes condiciones
(NoInv)

w v

(SinRiesgo)

w y (s) 0

para toda s

(ganancia)

w y ( s) 0

para alguna s

2.3 Precios-Estado
Cmo se determina cuanto se debe pagar cuando se va al
supermercado?. Pues simplemente multiplique el precio de cada
alimento por el nmero de unidades que haya comprado y luego sume el
gasto total en cada alimento. Un activo financiero se puede ver de
manera similar. Multiplique lo que ofrece el activo en cada estado de la
naturaleza por el precio de ese estado y luego sume el valor total de
cada estado.
Para que nuestro esquema de valoracin funcione es necesario que
exista un precio p(s) asociado con cada estado de la economa, tal que

p(s) > 0 para todo s. Si en cada estado existe una p que valore todos los
activos, entonces p se denomina un vector de precio-estado. Si p existe
para activo financiero tenemos que

v p(s) y (s)
i

lo que equivale mas o menos a la manera que la cajera determina lo que

tenemos que pagar en el super.
El problema, como mencionamos anteriormente, es que p(s) podra no
existir. Afortunadamente, es posible demostrar el siguiente resultado,
Teorema Fundamental de Valoracin
Existe un vector de precios-estado si y solo si no existe una cartera de
arbitraje.
Como a fin de cuentas no es muy razonable suponer que existan (o
persistan) las oportunidades de arbitraje, el teorema fundamental nos
dice que podemos encontrar p(s) en cualquier mercado financiero
razonable. Una de las consecuencias ms importantes de la existencia
de precios-estado es lo que se conoce como el principio de aditividad del
valor: el valor de la suma de dos flujos de caja cualesquiera es igual a la
suma del valor de los flujos individuales. Ms formalmente, supongamos
que una empresa consiste de dos proyectos de inversin, 1y 2.
Llamemos al flujo de caja del primer proyecto X 1(s) y al del segundo
X2(s) Cul debe ser el valor de la empresa?...es decir a que es igual
V (X1(s) + X2(s))? De acuerdo al teorema fundamental tenemos que
existe un p(s) tal que

V ( X ( s) X ( s)) p( s)( X (s) X ( s))

1

ahora suponga que la empresa se divide en dos empresas. Una tiene los
derechos del primer proyecto y la otra los del segundo. En este caso la
aplicacin del teorema tiene como consecuencia que

V ( X ( s)) p( s ) X ( s)
1

Por tanto se sigue que

V ( X ( s)) p( s ) X ( s)
2

V ( X ( s) X ( s)) V ( X ( s)) V ( X ( s) )
1

en palabras esto es lo mismo que decir que en mercado competitivo no

se deriva ganancia alguna por meramente dividir flujos de caja.

3. Mercados competitivos, el teorema fundamental de

valoracin y la estructura de capital
La consecuencia ms famosa de las ideas discutidas en las dos
secciones anteriores fue enunciada por primera vez por Merton Miller y
Franco Modigliani en 1958. En un mercado competitivo, la estructura de
capital es irrelevante. Para ver porque esto es as, definamos X(s) como
el flujo de caja de una compaa, y F como el valor par de su deuda. Se
sigue que los flujos de caja para los accionistas estarn dados por
Acc(F) = max(X(s) F,0)
Mientras que los acreedores reciben
D(F) = min(F,X(s))
Noten que
(Tot)

Acc(F) + D(F) = X

Lo que simplemente quiere decir que los flujo de caja generados por la
empresa o bien van a los acreedores o a los accionistas. El valor de una
empresa sin deuda, esto es el valor cuando F=0, se puede representar
como,
Vnd =

X ( s) p(s)
s

Por otro lado, el valor de un empresa con deuda para los accionistas
viene dado por,
V (Acc (F)) =

max( X ( s) F ,0) p( s)
s

Mientras que el valor de la deuda es

V (D(F)) =

min( F , X ( s)) p( s)
s

Se sigue de lo anterior que el valor total en el mercado, de una empresa

con deuda es igual a

Vcd = V (Acc (F)) + V (D(F)) =

max( X ( s) F ,0) p( s) +
s

min( F , X ( s)) p( s) =
{max( X ( s) F ,0) min( F , X ( S ))}p( s) = X ( s) p( s) =Vnd
s

Esto implica que el valor de una empresa es independiente de su nivel

de endeudamiento. Es un resultado muy intuitivo porque muestra, que si
los mercados son perfectamente competitivos, las decisiones de
apalacamiento simplemente redistribuyen los flujos de caja futuros sin
alterarlos lo mas mnimo. Por tanto, se sigue, que el valor de la empresa
no debe cambiar tampoco.

4. Precios-estado, riesgo neutral y tasas de descuento

El enfoque de los precios-estado es conceptualmente muy simple. Para
determinar el valor de cualquier flujo de caja, X, debemos hacer lo
siguiente: primero, en cada estado, s, tomamos el flujo de caja de ese
estado, X(s), y lo multiplicamos por su precio, p(s), despus sumamos
las cantidades de cada uno de los estados. Este procedimiento es
equivalente a la manera en que calculamos lo que debemos pagar en el
supermercado, por ejemplo; nmero de latas de atn multiplicado por su
precio, mas numero de yogures multiplicado por su precio y as hasta
que finalmente lo sumamos todo. Ahora bien Cmo se relaciona esto
con el procedimiento habitual de descontar flujos de caja con una tasa
de descuento ajustada por riesgo?
4.1 Inters libre de riesgo y precios-estado
Es fcil obtener la tasa libre de riesgo a partir de precios-estado. Sea r f
la tasa libre de riesgo. Primero recordamos que, por definicin, de
acuerdo al enfoque tradicional el valor actual de $1 seguro en el periodo
1 es igual 1/(1+ rf). Por otro lado si utilizamos el enfoque de los precioestado tenemos que
(RF)

1 p( s) p( s)
s

Por lo que,
(RF)

1/(1+ rf) =

p( s)
s

en el ejemplo simple,

p( s) = p(expansin) +p(depresin) = 0,45 +0,48 = 0,93

s

as que, 1/(1+ rf) = 0,93, esto es rf = 7,53%

4.2 Valoracin de riesgo neutral
Una propiedad fundamental de la valoracin de precios-estado es que
todos los activos se pueden valorar como si los inversores fueran
neutrales al riesgo. Para ver como esto es as, lo primero que debemos
notar es que (RF) implica que

(1 r ) p(s) 1
f

adems (1+ rf)p(s)>0 para todo s.

Por lo tanto

podemos considerar que (1+ r f)p(s) representa una distribucin de

probabilidad, llammosla Q(s) de manera que el valor de cualquier
activo se puede representar como

v p(s) y (s) =1 /(1 r ) p(s)(1 r ) y (s) =1/(1+ r )

i

Q(s) y ( s)
i

De todo esto se sigue el valor de activo es igual a sus flujos de caja

ponderados por la seudo probabilidades q y descontados a la tasa libre
de riesgo. Este enfoque de valoracin es especialmente til en el rea de
derivados en general y por supuesto tambin en el rea de opciones
reales que veremos en la ltima parte del curso. La mayor ventaja de
este enfoque es que permite valorar sin tener que determinar una tasa
de descuento que ajuste adecuadamente por el riesgo incurrido en la
inversin. Esta caracterstica es especialmente atractiva cuando el perfil
del riesgo de nuestra inversin cambia de manera aleatoria durante la
misma lo que como veremos mas adelante ocurre a menudo con activos
financieros (o proyectos) que tienen cierto grado de flexibilidad.
4.3 Riesgo y Valoracin
Que relacin existe entre las probabilidades de verdad, (s), y las
seudo-probabilidades, Q(s)?. Para analizar esta cuestin, definamos una
nueva variable, q, que relaciona a ambas de la siguiente manera q(s) =
Q(s)/ (s). Alternativamente tenemos que Q(s) = q(s) (s). El termino
q(s) se conoce como densidad-precio y lo que hace es medir el grado de
divergencia de los precios que observamos con los precios que veramos
si todos furamos neutrales al riesgo (si todos furamos neutrales ante
el riesgo q(s) = 1 para todo s). En este sentido se puede decir que q (s)
es un factor de ajuste por riesgo. Sustituyendo en la formula de
valoracin de riesgo neutral obtenemos

v 1 /(1 r ) y(s)q(s) (s)

f

si definimos E (.) como el valor esperado usando la distribucin de

probabilidad (s) obtenemos lo siguiente
(* ) p ( s )q ( s ) ( s ) E (y(s) q(s))
s

adems por definicin de q y las propiedades de una medida de

probabilidad
(**) q ( s ) ( s ) E (q(s)) =1
s

por otro lado la definicin de covarianza implica que

(***) E (y(s) q(s)) = E (y(s)) E (q(s)) + COV(y(s), q(s)) = E (y(s)) + COV
(q(s), y(s))
si sustituimos (*), (**) y (***) en nuestra formula de valoracin de riesgo
neutral obtenemos
(****) Vi = {E (y(s)) + COV (q(s), y(s))}/ (1 + rf)
El enfoque de valoracin tradicional consiste en calcular flujos de caja
esperados con sus respectivas probabilidades y descontar este valor
esperado a una tasa que ajusta por riesgo. Llamemos a la tasa del activo
i que ajusta por riesgo ki tenemos que de acuerdo al mtodo ortodoxo
Vi = E (y(s))/ (1 + ki)
En nuestra notacin el rendimiento del activo i se puede definir como
Ri = (yi vi)/vi
de manera que E (Ri) = ki y km =Rm donde Rm representa la rentabilidad
asociada con el portafolio de mercado. A partir de (****)
y las
definiciones previas se obtiene que
ki = rf + (km rf)
donde = COV (Ri, q)/COV (Rm, q)
esta formula se conoce el costo del capital generalizado. Se parece a la
ecuacin del CAPM pero la beta es diferente. De hecho el CAPM

tradicional es un caso especial de nuestra formula en el que q = a-bR m.

de manera que podemos considerar el marco de los precios-estado
como una generalizacin de los mtodos tradicionales de valoracin que
resulta conceptualmente mas sencillo que estos.

5. Poltica de inversin y la regla del VAN

Otro importante consecuencia de los mercados competitivos en finanzas
es que las polticas de inversin se deben basar en un principio simple,
maximizar el VAN. Para ver esto consideremos una economa con dos
periodos, hoy y maana (0 y 1). En esta economa tenemos una empresa
con activos que generaran un flujo de caja de A maana. La empresa
puede invertir I pesos hoy que producen B (I) maana. Supongamos que
la empresa no tiene efectivo y por tanto necesita emitir un activo o titulo
financiero para financiar el proyecto. Suponga que este activo promete
un pago de S(A, B) lo que denota que el pago depende de los flujos
realizados. Por ejemplo, si el activo fuera acciones tendramos que
S(A, B) = {Nn/ (No+Nn)} (A+B)
Donde Nn es el nmero de acciones vendidas a los nuevos accionistas y
No es el nmero de acciones en circulacin antes de la emisin.
Supongamos que el objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de
los dueos originales en el momento 0. Es decir la empresa debe
maximizar
V {A+B (I)-S(A, B (I))}
Ya que A + B (I) S(A, B (I)) es el flujo de caja que corresponde a los
antiguos accionistas. Ahora bien, debido al principio de aditividad del
valor tenemos que
V {A+B (I)-S(A, B (I))} = V(A) + V(B(I)) V(S(A, B(I))).
En un mercado competitivo tenemos que V(S(A, B(I))) debe ser igual a I .
Es decir cada activo financiero se vende por el precio correcto o lo que
es lo mismo el valor de lo obtienes es lo que pagas. Por tanto obtenemos
que
V {A+B (I)-S(A, B (I))} = V(A) + V(B(I)) I
Si el proyecto no se acomete los accionistas originales reciben
V(A)

Por tanto el proyecto se debe acometer si y solo si

V {A+B (I)-S(A, B (I))} > V(A) V(B(I))-I > 0
Es decir el proyecto se debe acometer si y solo si tiene un VAN positivo.
Debemos notar que ni la relacin entre riesgo-rendimiento ni la forma de
financiacin son relevantes a la hora de decidir si se debe acometer el
proyecto. Lo nico que importa es el VAN.