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Chapitre4

Stabilitfinancire

Introduction
Essayer de contribuer la stabilit financire tout en assurant la stabilit montaire, tel est le
principaldfiauquelestconfrontaujourdhuilecentralbanking.Cechapitreluiestconsacr.La
section 1 revient sur laconduite, en tempsrel, de la politique montaireavant la crise faceau
dveloppementdelabulleimmobilire.laquestionEntronsnousdansuneredeplusforte
instabilit financire, beaucoup de banquiers centraux (40 %) et la plupart des universitaires
rpondent oui. La section 2 se demande comment la politique montaire pourrait contribuer
limitercetteinstabilit.
Extraitduquestionnaire:question1.4.
Entronsnousdansuneredeplusforteinstabilitfinancire?

4.1.Avantlacrise:politiquemontaireetbulleimmobilire
4.1.1.Faceauxprixdesactifs,approchedirecteouindirecte?
La place accorde lvolution des prix des actifs dans la conduite de la politique montaire
dcoule de la rponse donne chacune des questions suivantes: 1. Les autorits ontelles la
possibilit de dtecter une bulle?; 2. Lclatement dune bulle pourraitil avoir des effets
significatifs difficiles corriger par la suite?; 3. La politique montaire estelle linstrument
appropripourfaireclaterunebulle?1.Si,entempsrel,larponsechacunedecesquestions
estpositive,labanquecentraleatroispossibilits:1.faireclaterlabulle;2.ciblerlesprixdes
actifs, par exemple en les incluant dans la mesure du niveau gnral des prix; 3. suivre une
politiquedutypeleaningagainstthewind(cidessousLAW)enrelevantprogressivementson
taux directeur alors mme que la ralisation de lobjectif chiffr de hausse des prix, lhorizon
habituel(2ou3ans),nesemblepasmiseendanger.
1

Rudebusch (2005)
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En2005,voiciquellestaientlesrponsesdeJeanClaudeTrichet.laquestion1:Oui,ilyades
bulles, mais il est trs difficile de les identifier avec certitude et pratiquement impossible dtre
daccordsurlepointdesavoirsiunephasedeboomduprixdunactifparticulierdevraitounon
treconsidrecommeunebulle.laquestion2:Lesphasesdeboomdansleprixdunactif
nesontpastoutesdangereuses;ellespeuventltresiellessontassociesunendettementlev,
cequiestparexemplegnralementlecaspourlesboomsdespriximmobiliers.laquestion3:
Des dsquilibres structurels sousjacents peuvent tre lorigine des bulles et plus
gnralement des mauvais alignements desprixdes actifs. Si cest le cas, despolitiques visant
traitercescausesstructurellescommelarglementationprudentielleoudesmodificationsdela
fiscalit sont mieux appropries. Il faut aussi tenir compte des consquences possibles de la
politique du type LAW sur les marchs. () En particulier, (dans cette ventualit), une raction
dsordonne de leur part nest pas exclure, mme dans le cas o cette politique est mise en
uvregraduellementsurunepriodeassezlongue.Danscesconditions,laBCEsenesttenue
unepriseencomptedesprixdesactifslimitecequitaitprvudanssastratgiedeuxpiliers,
cestdireenenvisageantleursconsquencespossiblessurlactivitconomiqueetsurlesprix
unhorizondecourt/moyenterme.Lattitudedesautresgrandesbanquescentralesatla
mme,pourdesraisonsidentiques2.
4.1.2.Labulleimmobilireatelletdtecteentempsrel?
LesvolutionsdespriximmobiliersauxtatsUnisetdanslazoneeurosontreprsentessurle
Graphique 4.1. Aprs une phase de croissance assez forte la fin des annes quatrevingt, une
correction, plus marque aux tatsUnis que dans la zone euro, est intervenue au dbut des
annes quatrevingtdix. Elle a t suivie dune priode o les prix ont fortement progress
jusquau retournementobserv fin 2006 aux tatsUnis et quelques mois plus tard dans la zone
euro.
Graphique4.1EvolutionsdespriximmobiliersauxEtatsUnisetdanslazoneeuro
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Etats-Unis

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80

Zone euro

Note : Prix immobiliers (source BRI) / Indice des prix la consommation (Source OCDE) ; indice = 100 en 1990 :T1

Par exemple, pour le point de vue de la Banque dAngleterre sur la question, voir Vickers (2000).
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Quelle a t lanalyse faite en temps rel par les banquiers centraux de lenvole des prix
immobiliers au dbut des annes 2000? Les comptesrendus des runions mensuelles tenues
lpoqueparleFederalOpenMarketCommitteesontaujourdhuidisponibles.Ilyestfaitmention,
denombreusesreprises,desinquitudesquelesvolutionsdespriximmobilierssuscitaientchez
les prsidents des banques de rserve rgionales. la lecture de ces mmes documents, il
apparat que, ds le mois de juin 2004, de nombreux responsables de services de la Fed ont
soulign les dangers reprsents par les excs de la spculation et lenvole des prix dans le
secteur de limmobilier. Par exemple, lors de la runion du 30 juin 2004, un conomiste du
dpartementdelarechercheaprsentunetudedoilressortaitqueleratioloyers/prixdes
logements stait cart de sa moyenne historique et que cette volution ne pouvait tre
explique par celle des fondamentaux; sa conclusion tait la suivante: Les fondamentaux
expliquentunepartiedelahaussedespriximmobiliers.Mais,mmeaprslesavoirprisencompte,
une partie de la hausse est difficile expliquer (Stephen Oliner de la Division of Research and
Statistics). La Fed na pas t la seule faire cette analyse. Par exemple, au mme moment, le
diagnosticdesconomistesdelaBanquedeFrancetaitidentique3.
4.1.3.PourquoilapolitiquemontairenatellepastdutypeLAW?
Il est donc clair quen 2004 les autorits montaires avaient dtect la bulle immobilire. Elles
nexcluaient pas un scnario marqu par un effondrement des prix immobiliers mais elles ont
estimquecelanencessitaitpasuneactionpremptivedeleurpart:Silespriximmobiliers
devaient baisser nous aurions des raisons dtre proccups par la dette hypothcaire; mais,
aujourdhui (octobre 2004), nous navons aucune raison de ltre compte tenu de la situation
financiredesmnages4.Ellesontadressdenombreusesmisesengarde:(Lesinvestisseurs)
voient trop souvent comme structurelle et permanente une telle augmentation de la valeur
marchande (des biens immobiliers; cela les conduit) prendre des risques de plus en plus
importants et sur des priodes de plus en plus tendues ; Le boom de l'immobilier va
invitablement se calmer. Le rythme des ventes de logements tombera alors audessous de ses
niveauxhistoriquementlevs,tandisquelahaussedesprixvaralentiretquelesprixpourraient
mmereculer5.Ellesontcommencreleverleurtauxdintrtcompterdumoisdejuin2004.
laquestiondesavoirpourquoielleslontfaitdemaniretrsgraduelle,ellesdonnentlarponse
suivante:Ilesttrsdifficiledaugmenterlestauxdintrtenlabsencederisqueinflationniste.
Lesentreprisesindiquaientquilleurtaitdifficiledaugmenterleursprix.Lexistenceduneliquidit
excdentaire combine la difficult daugmenter les prix constituait une situation tout fait
inhabituellepourleComitfdraldelopenmarket.Lafaiblessedutauxdinflationnousdonnait
le temps de dmarrer un mouvement graduel, mais persistant de hausse des taux. Cela devait
permettre aux entreprises et aux mnages de sajuster. En leur annonant clairement un
mouvement la hausse des taux courts, nous voulions amener les firmes envisager des
possibilits de refinancement et de restructuration de leur endettement. (Si vous augmentez
brutalement les taux dintrt aprs une priode o ils sont rests bas) vous multipliez les
difficultsfinancires6.

Wilhem (2005)
Greenspan (2004)
5
Greenspan (2005)
6
Greenspan, 2008
4

69

Faceaudveloppementdelabulleimmobilire,enlabsencederisqueinflationniste,lapolitique
montairenadoncpastdutypeLAW.Lesautoritssensonttenuesladoctrinesuiviedepuis
lafindesannesquatrevingt:lapolitiquemontairenedoitpasragirdanslaphasedeboom
maisseulementencasdclatementdelabulle.Diffrentsargumentsonttavancslappuide
cetteattitude:1.Lecotpourlconomiedunefortechutedesprixdesactifsseraitbeaucoup
pluslevqueceluidunehausse,mmeexagre,carellepourraitplongerlconomiedansune
rcession svre, voire dans une crise systmique ; 2. Un boom des prix des actifs nest pas
ncessairementsuiviparunkrach;surles24pisodesdemballementdecesprixidentifisdans
15paysindustrialissdudbutdesannes1960lafindesannes1990,seulementtroisstaient
terminsparlclatementdunebulle7;3.Pourpouvoiragiraucoursdelaphasedemballement,
labanquecentraledevraitnonseulementtrecapabledidentifierlabulleaveccertitudeetdans
des dlais adquats, mais aussi tre sre quen relevant ses taux elle pourra juguler lactivit
spculative sans risque majeur pour lconomie. Face cette situation, les banquiers centraux
sont restes fidles au consensus de Jackson Hole: vouloir faire clater une bulle est
impossible,voiredangereux,etdoncviter;labulledoitclaterdellemmeetilfautsetenir
prtrparerlesdgtscleaningupafterwards(CUA)oumopupafter.
4.1.4.Lestauxdintrtsontilsreststropbastroplongtemps?
Toutaulongdesannes1980et1990,lespolitiquesdetauxdintrtdesbanquescentralesont
tconformesauxprincipesdelargledeTaylor.PourlestatsUnisetlazoneeuro,lesvaleurs
observesdestauxdintrtcourttermeetdestauxdeTaylor8,surlapriode2000T1/2007
T2,sontreprsentessurleGraphique4.3.Danslesdeuxcas,unedivergenceimportanteentreles
deuxtauxapparat.Lecomportementdesbanquescentralesadoncchangcemomentl.Au
regard de la rgle de Taylor, le niveau trs bas auquel les taux dintrt directeurs ont t
descendusaprslclatementdelabulleInternetonttmaintenustroplongtempsauxEtats
UnisetenEuropeet,dunemaniregnrale,danstouteslesconomiesindustriellesavances.
AuxtatsUnis,cettepolitiqueatjustifiepardescraintesdedflation.Lindicateurdurisque
dflationniste construit par le FMI fait apparatre une pousse du risque dflationniste ce
momentl (voir les Graphiques 2.4 (a) et (b)). Mais il est rest modr. En outre, la crainte
dflationnisteesttrsviteretombe.Ilnefaitgurededoutequelespolitiquesdetauxontt
laxistestroplongtemps(partirdefin2002auxEtatsUnisetdefin2004danslazoneeuro9).
Lesvaleurstrimestriellesdugapdetauxdintrtpeuventtrerapprochesdelavariationdes
prix immobiliers. Pour la zone euro et pour les tatsUnis, les rsultats sont reprsents sur le
Graphique4.2.Danslesdeuxcas,onobserveunerelationsignificativeentrelesdeuxvariables.En
moyenne, un cart de taux dintrt dun point de pourcentage concide avec une hausse dun
demipoint de pourcentage des prix immobiliers. Sans trop savancer, on peut dire que le
caractre accommodant des politiques montaires a permis lenvole des prix immobiliers au
dbut des annes 2000. Cest ce que pensent aujourdhui presque tous les universitaires et
presquetouslesbanquierscentraux(85%danslesdeuxcas).

Bordo et Jeanne, 2002


Pour cela, le mieux est de lutiliser en retenant sa formulation originale pour chacune des conomies considres :
Taux de Taylor = 1 + Taux dinflation + * [Taux dinflation 2] + * [Ecart de production] o linflation et lcart
de production sont mesurs comme le fait Taylor (dflateur du PIB ; cart entre le PIB effectif et le PIB potentiel
mesur au moyen du filtre de Hodrick-Prescott).
9
La BCE a t svrement critique quand elle a relev ses taux fin 2005 en labsence de tensions inflationnistes.
8

70

Graphique4.3:TauxdintrtcourttermeettauxdeTaylor(2000T1/2007T2)
a)EtatsUnis
8

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SHORT-TERM INTEREST RATES - units: Per cent per annum

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USA Taylor Dflateur

b)ZoneEuro

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Q
1

EMU 3-month EURIBOR-Quantum (non-additive or stock figures) - units: % p.a. - power: 0

EMU Taylor Dflateur

Note : Taux dintrt 3 mois (source OCDE) ; calculs de lauteur

Extraitduquestionnaire:question1.5.
Lebasniveaudestauxd'intrtatilfavorislaformationdelabulleimmobilire,etparlasuitesonexplosion?

71

Graph.4.2.Ecartdetauxdintrtetvariationsdesprixrelsdeslogements(1996T12007T2)
(a)Zoneeuro
7

2
y = -0,4974x + 3,0529
2
R = 0,4259
t-stat = 5,713
1

0
-5

-4

-3

-2

-1

(b)EtatsUnis
4,5

3,5

2,5

y = -0,4965x + 2,3604
R2 = 0,5027
t-stat = 6,669

1,5

0,5

0
-3

-2

-1

-0,5

-1

Note:x:Ecartdetauxdintrt:diffrenceentreletaux3moisetletauxdeTaylor
correspondant;y:Variationenpourcentagesdespriximmobiliersdflatsparlindice
desprixlaconsommation.

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4.2.Aprslacrise:principauxdfisetquestions
4.2.1.Quelprogrsdansladtectiondesdsquilibressurlesmarchsdactifs?
Disposeton aujourdhui de nouvelles techniques pour rpondre la question 1 de larbre de
dcision cidessus, cestdire pour dtecter les bulles. Lutilisation du contrle stochastique
optimal donne des rsultats intressants10. Elle permettrait le calcul dun signal avanc de crise
dontvoiciunexemple.Laconditiondestabilitsurlemarchimmobilierestlasuivante:quandle
taux dendettement (DEBTRATIO) est suprieur sa moyenne, le ratio loyers / prix immobiliers
(RENTPRICE) doit tre lui aussi audessus de lasienne (les loyers sont suffisamment levs pour
permettrederembourserlesemprunts).Deuxobservationsressortentdelexamendelasituation
dumarchimmobilierauxtatsUnissurlapriode19802007(Graphique4.6.):1.leRENTPRICE
estrestaudessousdesamoyenneetnacessdebaisserde19962007;2.leDEBTRATIOat
enpermanenceaudessusdesamoyenneetnacessdaugmenterde19982007.Lahaussede
lendettementadonctsusciteparlaperspectivedeplusvaluesimmobiliressuprieuresaux
charges dintrt. La situation tait donc insoutenable: une fois les plusvalues infrieures aux
chargesdintrt,lesrevenusonttinsuffisantspourfairefaceladette.Dslors,lacrisetait
invitable.
Graphique4.6.:Unsignalavancdecrisepourlemarchimmobilier

Note:DEBTRATIO=(endettementdesmnagesenpourcentagedeleurrevenu
disponiblemoyenne)/carttype;RENTPRICE=(loyers/indicedesprix
immobiliersmoyenne)/carttype
Source:Stein,2010

10

Stein, 2010
73

4.2.2.Complmentaritouconflitentrestabilitmontaireetstabilitfinancire?
Dans un rgime rgulier, la stabilit montaire et la stabilit financire sont deux objectifs
complmentaires.Lapremirepeutmmetreconsidrecommeuneconditionncessairela
ralisation de la seconde. La stabilit financire est sans doute mieux assure dans un
environnement macroconomique qui a lui aussi cette proprit. Dans cette situation, une
politique montaire oriente vers la stabilit des prix sans pour autant se dsintresser des
fluctuations de lactivit conomique devrait contribuer la stabilit financire. La poursuite
dun objectif de faible inflation est alors la meilleure contribution que la politique montaire
puisse apporter la stabilit du systme financier. De la mme faon, la stabilit financire
contribue sans doute la stabilit montaire. La solidit et lefficacit du systme financier
concourentlacroissancedelconomieetrenforcentsarsistanceauxchocs.Inversement,les
crises bancaires et financires se traduisent par un ralentissement de lactivit conomique qui
peut rendre difficile la ralisation de lobjectif dinflation; dans les cas extrmes, une spirale
dflationnistepeutmmesedclencher.
Diffrentsmcanismespeuventcontribueraurenforcementmutueldelastabilitmontaireetde
lastabilitfinancire11.Lescontratsfinancierstantrdigsentermesnominaux,lastabilitdes
prixlimineleseffetsredistributifsarbitraires,entreprteursetemprunteurs,duslinflationnon
anticipe et donc les consquences (difficults financires voire dfaillances) quils pourraient
avoir. Un bon ancrage des anticipations renforce lefficacit de la politique montairequand les
taux dintrt sont proches de zro; cela permet dviter le dclenchement dune spirale
dflationniste, de stabiliser lactivit et de contribuer la stabilit financire(cf. Chapitre 3). De
sonct,lastabilitfinancirerenforcelefficacitdelapolitiquemontaireenassurantunbon
fonctionnement de ses mcanismes de transmission lintrieur de la sphre financire ainsi
quentrecellecietlesecteurrel.
En cas de chocs, tout dpend de leur nature. Dans certains cas, les deux objectifs restent
complmentaires 12;voiciquelquesexemples:unchocdedemandeayantdeseffetspositifssur
linflation,lecrdit,lesprixdesactifs;unchocngatifsurletauxdintrtrelquientranedes
hausses de la demande, des prix des actifs, et du crdit; une pousse des prix des actifsqui
provoque hausse de la demande et du crdit par effet de richesse, donc aussi hausse des prix;
dans ces trois situations, une hausse des taux contribue la fois la ralisation de la stabilit
montaire et celle de la stabilit financire. Mais, il y a des cas o la poursuite de la stabilit
montaire et la recherche de la stabilit financire peuvent tre antagoniques. Il en est ainsi
chaquefoisque,lasuitedunchoc,lapremireexigeraitlestatuquopourlestauxdintrt
pas de risque inflationniste alors mme que la seconde ncessiterait leur relvement
emballementducrditaccompagnantuneenvoledesprixdesactifs.Lerisquedeconflitentre
stabilitmontaireetstabilitfinancireestnotammentlevencasdechocdoffrecommeen
2007/2008 avec une rvision la hausse des anticipations inflationnistes la suite de
laugmentation des prix des matires premires et des produits de base alors mme que le
systmefinancierconnaissaitunecrisedeliquidit,avecdestensionssurlemarchmontaire
ouencasdemodificationsdescomportementsdesagentsconomiquescommedanslapriode
quiaprcdlacriseo,aprsunelonguepriodedestabilitdesprixetdetauxdintrtbas,
des dsquilibres financiers se sont forms et dvelopps en raison dune sousestimation des
risquesetdunendettementexagrdelapartdesagentsconomiques13.Dansuntelcontexte,
lutilisationdestauxdintrtnepermetpas,elleseule,datteindrelesdeuxobjectifs.Lerecours
11

Papademos, 2009
Artus, 2010
13
Papademos, 2009
12

74

la politique macroprudentielle correspond ce besoin davoir un outil supplmentaire.


Larticulation entre les deux instruments doit alors tre envisage conformment aux
recommandationsduprincipedaffectationdesinstrumentsdeMundell.
4.2.3.Quellergledepolitiquemontaire?
Sagissantdelaconduitedelapolitiquedetauxdintrt,unepremirepossibilitconsistesen
teniraurespectdelargledeTaylorquiamontrsonefficacitdanslesannes19801990.Dans
la situation actuelle o des mesures non conventionnelles restent en vigueur, cela pourrait se
traduireparladoptiondesdeuxdispositionssuivantes:1.lannonceimmdiatedunepolitiquede
taux conforme la rgle de Taylor aprs le retour une situation normale ; 2. pour le faciliter,
affichageetrespectdunergleclairedesortiedesmesuresnonconventionnellesactuellement
en vigueur (diminution rgulire de la taille du bilan de la banque centrale, selon des montants
prvisiblesfixsenfonctiondeltatdelareprise)14.LargledeTaylorsimpletantconstruite
surlhypothseimplicitequilnyapasdimperfectionsfinancires,ilparatlogiquedechercher
lamliorer.Deuxpossibilitssontoffertespourlarendreplusperformanteparlapriseencompte
des conditions financires travers: 1. La croissance du crdit: linflation tant gnralement
basseaucoursdesphasesdeboomdelaBourse,laconduitedelapolitiquedetauxdintrtavec
unergletroptroitementcentresurlahaussedesprixpeutdstabiliserlemarchdesactifset,
audel,lensembledelconomie.Accorderunrlespcifiquelacroissanceducrdit(distinct
de sa prise en compte pour la prvision de linflation) permettrait de limiter la variabilit de la
productionetcelledesprixdesactifs,toutencontribuantmieuxassurerlastabilitmontaire
long terme15; 2. Les variations des spreads de taux: la version originale de la rgle de Taylor
revient supposer que le taux dintrt directeur, mesur en termes rels, mesure le cot du
financement pour lensemble de lconomie et/ou que sa relation avec ce dernier est
parfaitement stable; dans ces conditions, toute variation de ce taux directeur est rpercute,
lidentique, sur les conditions de financement; en ralit, ce nest bien entendu pas le cas en
raison de lexistence de primes de risque variables. Dans le cas o, toutes choses gales par
ailleurs,ellesaugmententlasuitedunresserrementdesconditionsfinancires,pourquelecot
ducapitalresteinchang,unebaissedutauxdirecteurestncessaire.Plusgnralement,ildoit
donc tre ajust la hausse o la baisse selon que les primes de risque diminuent ou
augmentent16.
4.2.4.LapolitiquemontairepeutelletreparfoisdutypeLAW?
Daprs lenqute, beaucoup de banquiers centraux (50 %) et une majorit sensible
duniversitairespensentquelapolitiquemontaireestunoutilefficacepourcontrerlescyclesdu
crdit:

14

Taylor, 2010
Christiano, Ilut, Motto et Rostagno, 2010
16
McCulley et Toloui, 2008 ; Curdia et Woodford, 2009
15

75

Extraitduquestionnaire:question4.4.3.
Lapolitiquemontairepeutellecontrerlescyclesducrdit?D'autresinstrumentssontilsplusefficaces?

Mais,laquestionlaBCdoitellechoisirleplusbastauxd'intrtcompatibleavecsonobjectifde
stabilitdesprix?Ouchoisiruntauxpluslevencasdebulle?Ouchoisirunautreinstrument?,
unemajoritsensibledebanquierscentraux(80%)etbeaucoupduniversitairesrpondentquela
premiresolutionestlameilleure:lapolitiquemontairenedevraitpastredutypeLAW.
Extraitduquestionnaire:question4.4.2.
LaBCdoitellechoisirleplusbastauxd'intrtcompatibleavecsonobjectifdestabilitdesprix?
Ouchoisiruntauxpluslevencasdebulle?Ouchoisirunautreinstrument?

Celapourraitdonnerlimpressionquelacrisenapasfaitvoluerlespointsdevuesurlaquestion.
Maiscenestpaslecas.CeluidelaBCEnestplusaujourdhuilemmequeceluiexprimen2005
par JeanClaude Trichet (voir cidessus)17: Nous sommes arrivs la conclusion quune
surveillancetrstroitedelvolutiondesprixdesactifsestncessaireetnouslavonsincorpore
dansnotreanalyse(LucasPapademos)18;Lacrisesemblemontrerlancessitduneapproche
symtrique de la raction des banques centrales lenvole puis leffondrement des prix des
actifs () Traditionnellement, la proposition en faveur de ladoption du "LAW" se heurtait au
scepticisme. Au vu des vnements rcents, cette proposition doit tre rexamine en rendant
mieux justice ses avantages (Jrgen Stark)19; Les banques centrales devraient adopter une
17

http://www.ecb.int/press/key/date/2005/html/sp050608.en.html
http://www.ecb.int/press/key/date/2009/html/sp090514.en.html
19
http://www.ecb.int/press/key/date/2010/html/sp101119.en.html
18

76

perspective de long terme afin de prendre en compte les consquences dfavorables possibles
(dunecroissancefortedelamonnaieetducrdit,duneenvoledesprixdesactifsetdunechute
delaversionaurisquepourlastabilitdesprix(AxelWeber)20.Lvolutiondeladoctrinedela
BCE surcesujet apparat trs nettement dans un ouvrage quelle a publi rcemment21. Il y est
critqueplusieursmembresdesonDirectoireonteuparlepassunecertainesympathiepour
leprincipeduLAW()Mmesilyaunaccordchezlesconomistespourdirequelapolitique
montaire ne doit pas tre la premire ligne de dfense (contre les cycles des prix dactifs), cela
nattnueenrienlacuitdeceproblmepourlesautoritsmontaires.
Ce nouveau point de vue de la BCE sur le LAW est partag par un grand nombre dautres
banquiers centraux europens: Etant donn les cots possibles dun krach, il parat avis
dutiliserlapolitiquemontairepouressayerdempcherlacrationdedsquilibres()Celane
veutpasdirequilfaudraitallerjusquciblerlesprixdesactifs()Maiscelajustifieaumoinsla
conduitedunepolitiquemontairecontrecourantaucoursdelaphaseascendanteduboomdu
crdit et des prix dactifs en vue de lattnuer et donc de limiter la chute qui pourrait suivre
(CharlesBean)22.IlnedoittoutefoispasyavoirdemalentendusurlasignificationduLAWtelle
quilestenvisagici23.Ilnesagitpasdesefixerdesciblespourlacroissanceducrdit,voire
pourlesprixdactifs,etdecomplter,danslafonctiondepertedelabanquecentrale,lescarts
dinflation et de production par des carts de crdit et/ou des carts de prix dactifs. Ce
sontsimplementdesindicateursquipeuventsavrerutilesenraisondeleurseffetsnondsirs
ducrditetdesprixdactifssurlinflationetsurlactivitconomique.
Unedistinctionentredeuxcatgoriesdebullessurlesprixdactifsdevraittretablie24:1.celles
financesparlecrditbancaire:ellescorrespondentdesexcsdelaspculationfavorissparun
comportement irresponsable des banques en matire de crdit (exemple: la dernire bulle
immobilire);2.lesautres,pourlesquelleslerleducrditestmineur,commecefutlecaspour
labulledesnouvellestechnologiesoudelanouvelleconomie.Sagissantdelasecondecatgorie,
la banque centrale nest pas mieux place que les autres observateurs pour se prononcer sur
lexistenceounondunebulleetsondiagnosticpeuttreerron.Ellepeutcommettreaussibien
deserreursdepremireespce(typeI)quandellerejettelhypothsedeprsencedunebulle
alorsquelleestvraiequedeserreursdesecondeespce(typeII)quandellenerejettepas
cette hypothse alors quelle est fausse. En outre, supposer quelle diagnostique la prsence
dune bulle de ce type, la banque centrale ne peut pas faire grand chose. Relever ses taux
dintrt?Lahaussedevraittresubstantielle.
Sagissantdesbullesfinancesparlecrdit,labanquecentraleestbeaucoupmieuxplace.Tout
dabord, lexercice de ses responsabilits en matire de politique prudentielle la mette dans
une position privilgie pour suivre les pratiques des banques dans la distribution de crdit et
leurs consquences sur les bilans. Cela devrait lui permettre de dceler dventuels excs. Dans
cette ventualit, elle devrait sinterroger sur le niveau de ses taux directeurs mme si, par
ailleurs,ilnyapasdedangerpourlactivitconomiqueetpourlastabilitdesprixlhorizon
habituellement retenu. Sils sont bas, il ne lui est pas possible den ignorer les consquences
possibles sur lindustrie financire, les innovations, les diffrents spreads, Lorigine de
lemballementducrditetdelenvoledesprixdactifspeuttrel25.Danslecascontraire,cest
sansdoutelapolitiquemacroprudentiellequilrevientdagir.
20

http://www.bis.org/review/r090602a.pdf
BCE, 2010
22
http://www.bankofengland.co.uk/publications/speeches/2008/speech368.pdf
23
Svensson, 2010
24
Blinder, 2008 ; Mishkin, 2008
25
BCE, 2007 ; Issing, 2008
21

77

4.2.5. Quelle articulation optimale entre politique montaire et politique macroprudentielle


aujourdhui?
Dans le cadre dune application du principe daffectation des instruments, quatre rgimes de
central banking sont envisageables aujourdhui : 1. le premier consiste se contenter de
lapplication de la rgle de Taylor dans la conduite de la politique montaire; 2. le deuxime
revientaugmenterlargledeTaylorparlapriseencomptedesconditionsfinancires,cequi
quivaut conduire la politique de taux dintrt en fonction des carts dinflation et de
production, mais aussi de lvolution du crdit (taux de croissance ou primes de risque); 3. le
troisimecompltelepremierparunepolitiquemacroprudentielleavec,parexemple,ladoption
dunratiodecapitalcontracyclique;4.lequatrimefaitlammechoseavecledeuxime.

Politiquemacroprudentielle
(Ratiodecapitalcontracyclique)
Non
Oui

RgledeTaylor
Simple
R1
R3

Augmente
R2
R4

Pourraiton secontenterdunretourlapolitiquedetauxdintrtquiabienmarchaucours
des annes 1980 et 1990? Cette solution, consistant suivre purement et simplement les
recommandationsdelargledeTaylor,pourraittrelameilleuresilonestimequeleserreursde
politique montaire du dbut des annes 2000 ont largement contribu au dveloppement des
dsquilibresquiontprcdlacrise26.Cetterglesimplesupposequelonestdansunmonde
laModiglianiMilleroilnyapasdimperfectionsdanslasphrefinancire.lvidence,cenest
pasralisteettenircomptedecettatdefaitdanslaconduitedelapolitiquedetauxapparata
priori souhaitable. Les travaux empiriques narrivent pas une conclusion aussi tranche. Dun
ct, il ressort par exemple dune analyse historique, mene sur une longue priode (140 ans)
pour14conomiesdveloppes,quunemeilleurepriseencompteducrditseraitsouhaitable:
sa croissance y apparat comme le meilleur indicateur avanc de linstabilit financire27. Dun
autrect,surlapriode19862008,dans18conomiesdveloppes,lescartsdecrdit
apparaissent bien corrls positivement avec les prix immobiliers mais pas avec les cours
boursiers;enoutre,leurcorrlationaveclactivitconomiqueetlesprixrestetrsfaibleetilen
est de mme pour les carts mesurs sur les prix dactifs; les indicateurs des dsquilibres
financiersainsicalculsdontlutilisationestsouventrecommande28neserviraientdoncpas
grandchosepourprvoirlvolutiondesconditionsconomiques29.
Desconclusionsplusnettessedgagentdestravauxportantsurlapolitiquemontaireoptimale.
De ceux qui font abstraction de la politique macroprudentielle, il ressort gnralement que la
politique montaire devrait accorder plus dattention aux spreads observs sur le march du
crdit30:traversleurseffetssurlecotmarginaldesfirmesainsiquesurlaconsommation,ils
influencent la production et les prix. Une conclusion diffrente semble se dgager des autres
travaux : si, par exemple, les banques se voient imposer un ratio de capital contracyclique, il
vaudraitmieuxsentenirunepolitiquedetauxdintrtobissantauxprincipesdelarglede
Taylor simple31. La robustesse de cette dernire conclusion doit toutefois tre confirme car les
travaux portant sur la dtermination de la politique montaire optimale en prsence dune
politiquemacroprudentiellesontencorepeunombreux.
26

Taylor, 2007 et 2008


Jorda, Schularick et Taylor, 2010
28
Borio et Lowe, 2002
29
Assenmacher-Wesche et Gerlach, 2010 ; Gerlach, 2010
30
Curdia et Woodford, 2010 ; The role of financial conditions for monetary policy, Annexe pp. 297-306 dans BCE,
2010
31
Beau, Clerc et Mojon, 2011
27

78

Conclusion
Troisconclusionsprincipalessedgagentdecechapitre.1.Avantlacrise,unerponsengative
taitdonneparpresquetouslesbanquierscentrauxetparunegrandemajoritdconomistes
chacune de trois questions suivantes: La prsence dune bulle peutelle tre dtecte?
Lclatement dune bulle peutil avoir des consquences macroconomiques difficiles
traiter?La politique montaire estelle un bon instrument pour faire clater une bulle? Les
rponsesnesontpluslesmmesaujourdhui.Parexemple,lidequunepolitiquemontairedu
type LAW peut tre approprie en cas de dveloppement dune bulle alimente par une
explosionducrditafaitsonchemin.2.Larticulationentrelapolitiquemontaireetlapolitique
macroprudentielle conformment au principe daffectation des instruments de Mundell devrait
permettre,sinondviter,dumoinsdelimiterdetelsexcs:laconduitedelapolitiquemontaire
doittredirigeenprioritverslemaintiendelastabilitdesprixettreconduiteconformment
auxprincipesdunergledeTaylorsimple;lapolitiquemacroprudentielledoitassurerlastabilit
financireetreposerprincipalement,elleaussi,surlapplicationdunergle,commelimposition
dunratiodecapitalcontracyclique.

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