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H.E.M.

Institut des Hautes Etudes de Management

MASTER 2 OPTION FINANCE 2010-2011


Financement de march des entreprises
Laurence ABADIE

CORRECTION
Exercice 1 (5 points)
Nous sommes aujourdhui le 1er janvier. Vous attendez une rentre de 5 millions de EUR dans 6 mois, que vous
envisagez de placer pour une dure de 3 mois auprs de la Socit Gnrale. Actuellement les taux dintrts
EUR3mois pour les placements et emprunts de rfrence 3 mois sont: 1,75% - 1,95%.
Vous anticipez une baisse importante des taux dici 6 mois, et dsirez ainsi figer les conditions de votre
placement ds aujourdhui. Pour ce faire, vous vous intressez au contrat future EURIBOR 3 mois sur
EURONEXT-LIFFE. Chaque contrat porte sur 1 million dEUR et actuellement, les contrats future
EURIBOR3mois cotent :
EURIBOR3mois chance fin mars :
EURIBOR3mois chance fin juin :
EURIBOR3mois chance fin septembre : 98,40

98,20
98,30

Questions :
1Rappelez en quoi consiste lachat ou la vente dun contrat future. Quelles sont les diffrences entre un
tel contrat et un contrat forward ? entre un tel contrat et une option sur taux dintrt ?
Rponse: cf cours.
2Illustrez le mcanisme de la couverture du risque de taux dintrt par lutilisation de futures (en montrant
bien les diffrentes oprations mises en place et les rsultats obtenus ) pour les 2 scenarii dvolution des taux
suivants :
si EUR3 mois = 1,50%,
si EUR3mois = 1,95%.
Rponse: Pour pouvoir figer le taux d'intrts qui rmunrera mon placement dans 6 mois, je dois ds
aujourd'hui vendre (puisque je veux placer) 5 contrats (5M/1M) futures EURIBOR3mois chance fin juin. Je me
garantis ainsi un taux de placement de 100 98,30 = 1,70% pendant 3 mois compter de fin juin (cela fait bien
dans 6 mois).
Supposons donc que je me sois port vendeur de ces 5 contrats futures au 1er janvier. Dans 6 mois, quelle que
soit l'volution des taux de placement, le rendement de mon placement sera de 1,70%:
Si par exemple fin juin l'EUR3mois = 1,50%: alors je place comme convenu mes 5M qui me rapporte 1,50%, et
je bnficie galement d'un gain sur EURONEXT-LIFFE : chaque future l'chance vaut 100 1,5 = 98,50 et je
gagne dans l'opration 98,50 98,30 soit 0,20% sur les 5 M. Au final, mon placement me rapporte bien 1,50%
+0,20% = 1,70%
Si par exemple fin juin l'EUR3mois = 1,95%: alors je place comme convenu mes 5M qui me rapporte 1,95%, en
revanche je ralise une perte sur EURONEXT-LIFFE : chaque future l'chance vaut 100 1,95 = 98,05 et je
perds dans l'opration 98,30 98,05 soit 0,25% sur les 5 M. Au final, mon placement me rapporte bien 1,95%0,25% = 1,70%.

Les oprations de placement assorties de la vente des futures me protge donc contre une baisse des taux de
placement, mais ne me permettent pas de bnficier d'un hausse de ces taux.
3Lentreprise est-elle parfaitement couverte grce aux futures ? Est-ce en gnral toujours le cas avec ce
genre de produit ?
Rponse: En vendant 5 contrats, je me retrouverai parfaitement couvert, puisque la totalit des 5 millions
peuvent tre garantis, et ce pour une chance correspondant exactement mes besoins. En gnral, les futures
tant des contrats standardiss ( peu de flexibilit sur les nominaux, dates d'chances prcises), la couverture
par futures est le plus souvent incomplte (contrairement ce que l'on peut obtenir avec une couverture par
forward qui sont du sur-mesure ).

Exercice 2 (6 points)
Une entreprise ABC vient d'emprunter auprs de sa banque 625 000 JPY et paie un taux dintrt fixe de 3,5%
pour 5 ans. Une autre entreprise XYZ , a galement contract un crdit de 625 000 JPY auprs de cette mme
banque et sur la mme priode, quelle rembourse taux variable TIBOR + 0,5%. Actuellement, TIBOR vaut 3%.
Les deux entreprises dcident de contracter ensemble un swap sur taux dintrt sur la base suivante :
TIBOR+0,75% contre 3,75 % sur un nominal de 625 000 JPY pour une dure de 5 ans.
Pour ce faire, elles passent par une autre banque, la Banque WOF, qui prendra chaque anne 0,1% de
commission (paye pour moiti par chaque entreprise) sur le montant nominal du Swap.
Questions :
1-

Reprsentez graphiquement les flux associs aux oprations demprunt et au swap.


Rponse: La banque WOF sert d'intermdiaire et percevra 0,1% de 625 000 JPY par an pour assurer le
swap. Ce cot est support pour moiti par chacune des entreprises qui verseront donc chacune 0,05%.
Ainsi, l'entreprise ABC versera chaque anne TIBOR + 0,75% + 0,05% = TIBOR+0,80% dans le cadre du
swap, tandis que l'entreprise XYZ paiera 3,75% + 0,05% = 3,80%
TIBOR+0,75%

TIBOR+0,80%

Entreprise
ABC

Entreprise
XYZ

Banque
WOF
3,75%

3,80%

3,5%

TIBOR+0,5%

Banque de
X et Y

2Quel est pour ABC le cot final (grce au swap) des 625 000 JPY emprunts? et pour XYZ ? (dtaillez
bien les calculs amenant ce rsultat). Qui a ralis une bonne opration en contractant ce swap ? Pourquoi ?
Rponse: Le nominal emprunt tant le mme (tout comme la dure de l'emprunt), on peut raisonner
uniquement sur les intrts.

ENT ABC : le cot global de son emprunt + opration de swap s'lve chaque anne :





Intrts empruntbanque
Intrts swap reus
Intrts swap pays
Commission intermdiaire

3,5%
- 3,75%
TIBOR+0,75%
0,05%

Lent A se retrouve endette au taux dintrt variable TIBOR+0,55%, pour les 5 ans restant. De la mme
faon :
ENT XYZ :





Intrts empruntbanque
Intrts swap reus
Intrts swap pays
Commission Intermdiaire

TIBOR+0,5%
- TIBOR 0,75%
3,75%
0,05%

Lent Y se retrouve donc endette au taux dintrt fixe 3,55%, pour les 5 ans restant.
A ce stade, on ne peut pas savoir qui sera gagnant dans ce swap ! ABC sera gagnante si ses conditions
demprunt se sont amliores, i.e si TIBOR+0,55+% < 3,50%,soit si TIBOR < 2,95%. Alors que XYZ si le taux
variable 3,55% < TIBOR+0,50% soit si TIBOR > 3,05%. Une seule entreprise sera gagnante dans l'opration
puisqu'elles misent chacune sur des anticipations d'volution du TIBOR opposes.
Elles peuvent galement tre perdantes toutes les deux si le TIBOR reste compris entre 2,95% et 3,05%.
(diffrence de la commission de 0,10% perue par l'intermdiaire). Au taux TIBOR d'aujourd'hui, qui
est de 3% c'est notamment le cas !

Exercice 3 (7 points)
La socit europenne Descartes reoit le 1er avril 2010 une commande importante d'un client anglais. Celui-ci a
exig que la facturation se fasse en GBP ; en contrepartie il s'engage payer la marchandise dans 30 jours. Le
montant de cette commande s'lve 225 000 GBP. Le cours de change au 1er avril est GBP/EUR = 0,7466
0,7469.
La socit Descartes souhaite se couvrir contre le risque de change. Plusieurs possibilits s'offrent elle:

La socit Descartes propose sa banque une opration terme ferme sur les 225 000 GBP
au
cours de change GBP/EUR = 0,7475
Descartes peut acheter auprs de sa banque une option de change europenne de nominal 200 000
GBP, prix dexercice 0,7485 EUR et prime 0,0015 EUR par GBP couvert.

Questions :
1Contre quel risque la socit Descartes dsire-t-elle se couvrir ? Si elle signait un contrat terme avec
sa banque, quelle opration terme (achat ou vente) ferait-elle ?
Rponse: La socit est soumise au risque export: dprciation de la devise dans laquelle elle commerce,
i.e ici, risque de dprciation de la GBP. Elle va recevoir dans un mois des GBP qu'elle devra convertir terme
en EUR. Elle sera donc vendeuse de GBP , qu'elle dsire vendre 0,7475 (par GBP) sa banque. Encore
faut-il que l'opration intresse la banque...
2Sachant que le 1er avril, les taux d'intrt de rfrences taient rEUR = 1,50% - 1,60% et rGBP=1,15% 1,20%, la banque a-t-elle intrt accepter l'offre de Descartes? Pourquoi ? Justifiez bien votre rponse,
notamment en dtaillant le raisonnement et les calculs effectus par la banque.
Rponse: Pour savoir si la banque a intrt accepter d'acheter les GBP Descartes au prix de 0,7475 par
GBP, il faut dterminer le taux de change terme (prix d'achat maximum des GBP) pour lequel elle serai
indiffrente entre faire l'opration ou non.
La banque sera acheteuse de GBP terme, elle va donc aujourd'hui emprunter X GBP (pendant 1 mois) au taux
rGBP =1,20%/12 = 0,01%. Elle convertit immdiatement les GBP en EUR, elle vend donc ses GBP que le march
lui achte 0,7466 la GBP. Elle a donc 0,7466 X EUR. Puis elle place immdiatement les EUR obtenus
pendant 1 mois au taux rEUR = 1,50% /12 = 0,0125%.

A terme elle rcupre 0,7466 X (1,00125) EUR , qu'elle vend un prix minimum F EUR/GBP . (c'est la mme chose
que de dire qu'elle achte les GBP un prix maximum FGBP/EUR). La banque rcupre donc 0,7466X(1,00125)
FEUR/GBP EUR qui doivent lui servir rembourser son emprunt initial + les intrts, i.e X(1,001). Le taux forward
FGBP/EUR auquel elle fera l'opration reprsente le prix maximum qu'elle est prte payer pour chaque GBP
achet, celui pour lequel elle ne gagne ni ne perd dans l'opration. Il est donc tel que:
FGBP/EUR = 0,7466(1,00125)/(1,001) = 0,7468.
La banque n'acceptera donc pas de signer un contrat terme avec Descartes, puisque Descartes dsire
vendre ses GBP 0,7475 /GBP, alors que la banque n'est prte payer au maximum que 0,7468 par
GBP.
3-

Quel type doption la banque propose-t-elle la socit Descartes ? Si la socit achte une option de
ce type, sera-t-elle intgralement couverte contre le risque de change ?

Rponse: La banque lui propose d'acheter un PUT sur GBP qui lui permettra de vendre 200 000 GBP un prix
de vente = 0,7486 par GBP vendu. Avec ce PUT, l'entreprise ne s'assure un prix de vente minimum que sur
200 000 GBP, 25 000 GBP ne sont pas couverts et restent donc soumis au risque de change.
4-

Au vu des turbulences conomiques actuelles, le directeur financier de la socit Descartes a du mal


anticiper l'volution du cours GBP/EUR. Il pense malgr tout que d'ici un mois, le cours GBP/EUR (en
MID) sera compris entre 0,7450 et 0,7600. Pour chacune de ces deux valeurs, quel serait le montant
total d'euros rcuprs par Descartes avec et sans couverture ? A-t-elle eu raison de se couvrir ?

Sur chaque PUT : paie la prime qui s'lve 0,0015 x 200 000 soit P=300EUR. Si le cours du GBP (on va le
noter S) > 0,7485, alors le PUT n'est pas exerc et Descartes vend au prix du march. Il perd la prime paye et
le gain net l'exercice de l'option est donc = - 300. Il rcupre alors 225 000 x S 300 EUR.
Si le cours S < 0,7485, alors Descartes exerce son PUT et peut vendre 0,7485 chaque GBP (plus cher que le
taux du march). Il gagne donc 200 000 (0,7485 S) 300 = 149 400 200 000 S l'exercice de l'option. Il
rcupre donc 200 000 x 0,7485 EUR + 25 000 x S 300 = 149 400 + 25 000S puisque les 25 000 non couverts
sont changs au prix du march.
Pour les 2 cas de figure, S = 0,7450 et S = 0,7600, on peut reprsenter les rsultats dans le tableau suivant:
GBP-EUR = 0,7450

GBP-EUR = 0,7600

PUT

168 025,00

170 700,00

Sans couverture

167 625

171 000

Conclusion : En cas de dprciation de la GBP, le PUT permet de raliser un gain non ngligeable qui
compense les pertes de change sur les 25 000 GBP non couverts. En cas d'apprciation de la GBP, le PUT
permet de bnficier de la totalit des gains de change en n'exerant pas l'option. Compte tenu de ses prvisions
(il pense que la GBP va se dprcier), et des rsultats qu'il aurait obtenu sans couverture, il a eu raison de se
couvrir et se garantir au minimum 168 025 . Au pire, si la GBP s'apprcie, il ne perdra que 300 / sans
couverture.

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