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capital de la empresa
Cap. 14 - Grinblatt, M. y Sherindan Titman (2003) Mercados Financieros y
Estrategia Empresarial, 2 Ed. McGraw Hill, Madrid.
Cap. 20 - Brealey, R.A. y S.C. Myers (2003) Principios de Finanzas
corporativas". 7 Ed. McGraw Hill, Madrid.
Cap. 18 - Aswath Damodaran (2001) Corporate Finance: Theory and
Practice". 2 Ed. John Wiley and Sons.
Gestin Financiera. Economa de la Empresa Universidad Carlos III de Madrid
Notacin
V: valor de mercado de la empresa
VL: valor de mercado de la
empresa apalancada
VU: valor de mercado de la
empresa no apalancada (sin
deuda)
E: valor de mercado de los fondos
propios
D: valor de mercado de la deuda
B: valor nominal de la deuda
N: numero de acciones
rf: tasa sin riesgo
rA: rentabilidad esperada de los
activos de la empresa
rE: rentabilidad esperada de los
fondos propios
rD: rentabilidad esperada de la
deuda
ru: rentabilidad esperada de una
empresa sin deuda
rC: tasa de cupn
ndice
2.3 Conclusiones
Modigliani and Miller, 1958 (M&M) analizan, desde un punto de vista terico,
como el valor de una empresa se ve afectado por el uso de deuda.
Asumen una versin del mundo simplificada.
El mundo (base) de M&M se caracteriza por:
No hay impuestos corporativos o personales
La deuda no tiene riesgo (las empresas no pueden quebrar)
No existen costes de transaccin:
La empresa (V) de M&M se define como una entidad que genera un flujo de beneficios
perpetuo e incierto (BAII) que remunera accionistas (E) y acreedores (D).
V ED
rA
E[ BAII ]
rA
E[ BAII ] E[ BAII ]
V
ED
empresa
VU=E
VL=E+D
aE
aE+aD
aBAII
a(BAII-rDD)+arDD=aBAII
Valor de la empresa
Inversor adquiere un porcentaje
a de las dos empresas
Beneficios por periodo
1000
1000
800
800
D
600
400
Valor
1200
Valor
1200
200
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
D/V
0,6
0,7
0,8
0,9
400
200
600
10
D/E
Cunto vale una pizza de telepizza familiar? Si comes mas tu (accionista) que tu mejor amigo (acreedor)? y si tu
mejor amigo (acreedor) come mas que tu (accionista)?
ACREEDOR
ACREEDOR
ACCIONISTA
ACREEDOR
ACCIONISTA
ACCIONISTA
Si comes mas tu (accionista) que tu mejor amigo (accionista) pagareis los dos lo mismo por ir a comer?
10
VA VB
E[ BAII ] 100
1.000
rA
0,1
11
empresa B
(inventada)
empresa B (M&M)
1.000$
1.100$
1.000$
1.000$
600$
500$
0$
500$
500$
E/N
10$
6$
5$
BAII
100$
100$
100$
rD*D
0$
25$
25$
BPA
=(BAII-rD*D)/N
1$
0,75$
0,75$
12
60$ (6$*10)
7.5$ (0.75$*10) BPA*(# acciones)
Operaciones:
13
Operaciones:
120$
-60$
60$
9$ (1$*12-60$*5%)
14
El valor de una empresa se deriva de los beneficios que sus activos generan
Las decisiones de financiacin no afectan los beneficios, solo los dividen entre los
inversores (accionistas y acreedores) de forma distinta
Los accionistas de las empresas sin deuda pueden obtener prstamos personales
y replicar el apalancamiento de la empresa apalancada
Si una empresa apalancada valiese mas que una sin apalancar (o viceversa) los
inversores efectuaran estrategias de arbitraje,
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La Proposicin II de M&M
E[ BAII ] rD D
E
Segn la proposicin 1 de M&M,
E[ BAII ]
E[ BAII ] rA ( E D)
ED
Si sustituimos E[BAII] en la expresin de rE y simplificamos,
rE
rA
rE rA (rA rD )
D
E
16
(p=25%)
25
100
175
100
2,5%
10,0%
17,5%
10%
0,0%
15,0%
30,0%
15%
BAII
Esperado
(p=25%)
17
Esperado
Expansin
s rE
Probabilidad (p)
25%
50%
25%
2,5%
10,0%
17,5%
5,3%
0,0%
15,0%
30,0%
10,6%
srE
p (r
i
i 1
i
E
E[rE ]) 2
18
E
D
rD
rW WACC
ED
ED
Esta expresin se designa como el Coste Capital Medio Ponderado (WACC)
y representa le rentabilidad esperada / exigida por los proveedores de fondos
de la empresa.
Como tal, segn M&M, sea cual sea la estructura de capital de la empresa,
su Coste de Capital Medio Ponderado (rW o WACC) nunca cambia y siempre
ser igual a la rentabilidad esperada de sus activos (rA).
rA rE
19
60%
60%
50%
50%
40%
40%
rd
30%
rw=ra
20%
re
0%
0%
4
10
D/E
rw=ra
20%
10%
rd
30%
10%
Rentabilidad
Rentabilidad
re
0,2
0,4
0,6
0,8
D/V
20
21
E[ BAII ] E[ BAII ] rD D rD D
ED
rA
rE
rD
22
Los intereses son calculados con la tasa de cupn rC y el valor nominal de la deuda B.
A saber, intereses=rCB.
El valor de mercado de la deuda (D) se calcula descontando los intereses futuros (rCB)
por la rentabilidad esperada / exigida de la deuda (rD). Supongamos deuda infinita
rC B
rB
rB
rB
C 2 ... C n C
(1 rD ) (1 rD )
(1 rD )
rD
La tasa de cupn (rC) puede ser distinta de la rentabilidad exigida de la deuda (rD) y el
valor nominal de la deuda (B) puede ser distinto de su valor de mercado (D), aun asi se
cumple que,
rD D rC B
23
YX A X
rE rD rET
Y
Y
(rET rEA )
X A
Y
(rE rD )
Si rET > rEA: el inversor quiere incrementar su rentabilidad esperada (y el
riesgo asociado). Para tal obtendr un prstamo personal de X (X>0), que
utilizar para comprar ms acciones de la empresa A.
Si rET < rEA: el inversor quiere reducir su rentabilidad esperada (y el riesgo
asociado). Para tal vender acciones en el valor X (X<0), y depositar este
valor obteniendo intereses a la tasa rD.
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X=(15%-10%)/(10%-5%)*200$=200$;
400$/200$*10%-200$/200$*5%=15%;
(BPAA*40-200$*5%)/200$=15%.
25
X=(10%-15%)/(15%-5%)*200$= - 100$;
(20*5$)/200$*15%+100$/200$*5%=10%;
(BPAB*20+100$*5%)/200$=10%.
26
Todava, M&M fueran los primeros que demostraron de una forma formal los
dos argumentos y por primera vez utilizaran la posibilidad de arbitraje como
justificante de una teora;
27
28
Los impuestos corporativos tratan de una forma distinta los dividendos y los
intereses:
Como tal, si las empresas utilizan ms deuda pueden reducir los pagos por
impuestos corporativos.
29
Considere nuestro ejemplo con una tasa de impuesto corporativo (tC) de 33% en que
la empresa apalancada tiene 50% de deuda:
Empresa sin
deuda
Empresa
apalancada
(1)
100
100
(2)
25
(3)=(1)-(2)
100
75
(4)=(3)*tC
33
25
(5)=(3)-(4)
67
50
(6)
40
15
(7)=(5)-(6)
27
35
Resumen de P&G
BAII
Intereses (5%*500)
BAI
Impuestos corporativos
BDII
Dividendos
Beneficios retenidos
30
TS
rD Dt C
Dt C
rD
31
rE
rD
E
D
rD
(1 t C )
ED
ED
Con incrementos de la deuda, el Coste del Capital Medio Ponderado (rW ) se
reduce y el valor de la empresa se incrementa.
rW rE
32
( E[ BAII ] rD D)(1 t C )
E
1. Utilizando la primera expresin del valor de la empresa y aislando E[BAII],
rE
E[ BAII ](1 t C )
rE
Dt C E[ BAII ] A
rA D
rA
(1 t C )
Si sustituimos E[BAII] en la expresin inicial de rE y simplificamos,
D
rE rA (rA rD )(1 t C )
E
VL E D
D
E
33
1200
1000
1000
800
D
E
600
Vm-m
400
200
0
0
0,2
0,4
0,6
D/V
0,8
Valor
Valor
800
D
E
600
400
Gov
200
Vm-m
V
Gov
0
0
10
15
D/E
34
GOBIERNO
GOBIERNO
ACREEDOR
ACCIONISTA
ACREEDOR
ACCIONISTA
Tienes que comerte una pizza a medias con un amigo. El primer amigo se come un trozo cada vez que tu te comes
uno. El segundo amigo viene con su hermano que no paga pero come. Cul es pizzeramente mas valioso?
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60%
60%
50%
50%
40%
40%
rd
30%
re
20%
rw
ra
10%
0%
Rentabilidad
Rentabilidad
rd
30%
re
20%
rw
ra
10%
0%
10
D/E
15
0,2
0,4
0,6
0,8
D/V
36
Intensivas en I+D;
37
38
r D D (1-t D )
Acreedores
rDD
rDDtD
BAII
(BAII -r D D )t C
Estado
(BAII -r D D )(1-t C )t E
(BAII -r D D )
(BAII -r D D )(1-t C )
Accionistas
39
Stakeholders
BAII
Intereses
BAI
Impuestos corporativos
BDII
Dividendos
Pago va
intereses
Pago va
dividendos
(1)
(2)
(3)=(1)-(2)
(4)=(3)*tC
tC
(5)=(3)-(4)
1tC
(6)
1tC
1tC
tD
tD
tE
tE
1-tD
(1tC)(1tE)
t g 1
(1 t C )(1 t E )
0
(1 t D )
40
rC B(1 t D )
rD
Y tg lo definimos como
(1 t C )(1 t E )
t g 1
(1 t D )
D
41
42
43
Puede ser el caso mas realista dada las deducciones por doble imposicion
44
45
46
Costes de Quiebra
Costes de Agencia
Asimetras de Informacin
47
A/ Costes de quiebra
Hay dos tipos distintos de costes, siempre que una empresa quiebra:
La evidencia emprica nos muestra que estos costes son menores que los costes
indirectos.
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A/ Costes de quiebra
Tienes que prestar a una empresa que muy posiblemente va a ir a la quiebra en un aos.
Le prestaras a dos aos?
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Esta teora combina la ventaja fiscal de la deuda con los costes esperados
de quiebra.
50
1200
1000
Valor
800
D
E
600
Vm-m
400
Gov
200
V
BC
0
0
-200
0,2
0,4
0,6
0,8
D/V
Sin costes de quiebra para esos impuestos personales el nivel optimo era 100%
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B/ Costes de agencia
Empresa apalancada
cuando los accionistas toman una decisin de inversin para maximizar el valor de
sus acciones tambin maximizan el valor de la empresa
E = VU como tal, Max (E) => Max (VU).
cuando los accionistas toman una decisin de inversin para maximizar el valor de
sus acciones, puede que no estn maximizando el valor de la empresa
E = VL - D como tal, Max (E) => Max (VL) y/o Max (E) => Min (D).
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B/ Costes de agencia
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B/ Costes de agencia
Proyectos con VAN=0 pero que incrementan el beneficio personal del gestor
Una empresa tiene 100 um y el gestor tiene que decidir entre comprar un
helicptero que cuesta 100 um o repartir 100 um de beneficios Qu har?
Y si tiene que financiar el helicptero con deuda?
55
B/ Costes de agencia
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B/ Costes de agencia
Invertirais en generar un software que solo es til para vuestra empresa actual si
se va a ir a la quiebra esta empresa con una probabilidad alta?
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C/ Asimetras de Informacin:
Teora de la Jerarqua financiera
Teora desarrollada por Myers y Majluf, 1984 que incorpora los efectos de
asimetras de informacin
Las empresas establecen una orden de preferencia en sus fuentes de
financiacin segn su sensibilidad a asimetras de informacin entre los
gestores (con ms informacin) y el mercado (o inversores).
Deuda
Capitales propios.
El gestor tiene la misma informacin que el inversor (ya que es el propio gestor)
58
Conclusiones:
Que predice la teora de estructura de capital
59
60