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NATURE DES DETENTEURS DE BLOCS DE CONTROLE,

MECANISMES
DE
CONTROLE
ET
PERFORMANCE
FINANCIERE DES ENTREPRISES TUNISIENNES

Ridha SHABOU1 (Universit de Sfax, Tunisie)


Rsum. En se basant sur le cadre thorique du gouvernement des entreprises issu notamment des
thories de lagence et des cots de transaction et de la thorie de lenracinement, cette recherche se
propose de tester lefficacit de quatre mcanismes de contrle de la gestion des dirigeants dans le
contexte des entreprises tunisiennes. Il sagit de la concentration de la proprit, la nature du contrle,
lendettement et la discipline exerce par le march des biens et services. En retenant comme indicateur
de performance le taux de rentabilit comptable mesur par le taux de rendement de lactif, les tests ont
t conduits sur un chantillon compos de 64 entreprises industrielles et sur la priode 1992 1998. Les
rsultats obtenus, globalement en faveur de linefficacit des mcanismes de contrle, corroborent la
thorie de lenracinement et rejettent en grande partie les hypothses de la thorie de lagence.
Lendettement et la forte participation des institutions financires au capital semblent constituer les
principales sources denracinement des dirigeants. Lorigine de ce rsultat pourrait se situer dans la
dpendance des actionnaires financiers lgard du capital humain des dirigeants et dans la faible
incitation de leurs reprsentants exercer leurs fonctions de contrle. Le modle tunisien ainsi apparat
assez proche du modle franais (Alexandre et Paquerot, 2000).

I. INTRODUCTION
Dans ltat actuel de la littrature, trois conceptions principales quant la liaison
entre les mcanismes de contrle et la performance coexistent. Dans loptique des
thories de lagence et des cots de transaction, lefficience des systmes de contrle de
la gestion des dirigeants sexplique par leur capacit minimiser les cots dagence ou
les cots de transaction lis llaboration et la mise en oeuvre de contrats tablis
entre ces dirigeants et les diffrents partenaires de lentreprise2. Ces systmes de
1

Les coordonnes de Mr Shabou sont : Facult des Sciences Economiques et de Gestion de Sfax, BP
1088, 3018 Sfax, Tunisie. (Tl. 216-74-278-777 ; Fax. 216-74-279-139 ; Ridha.Shabou@fsegs.rnu.tn).
Lauteur remercie les professeurs Ridha SAADALLAH et Noureddine CHAFFAI pour les commentaires
apports la premire version de ce papier.
2
Comme les cots dagence peuvent tre interprts comme des cots de transaction, la distinction entre
la perspective de lagence et lapproche transactionnelle est difficilement perceptible. En effet, bien qu
certains gards des diffrences notables entre les deux approches existent notamment en ce qui concerne
le traitement ex-post ou ex-ante des cots, la thorie de lagence puisse tre considre comme un cas
particulier de la thorie des cots de transaction

contrle aident ainsi mieux comprendre et expliquer le fonctionnement et lefficience


des formes organisationnelles. Les rponses apportes par la thorie de lenracinement
divergent largement de celles prsentes par les deux premires. Cette thorie tente au
contraire dexpliquer comment des mcanismes supposs renforcer lefficience des
organisations peuvent tre utiliss par les acteurs pour senraciner dans leurs fonctions.
Linvestissement notamment dans des secteurs spcifiques constitue, cet gard, un
outil remarquable denracinement des dirigeants. Enfin, la thse de la neutralit soutient
que les mcanismes de contrle des dirigeants nont pas dinfluence sur la performance
des firmes et que seules les pressions exerces par lenvironnement externe de
lentreprise (risque de prise de contrle hostile, par exemple) forcent le dirigeant
maximiser la valeur de lentreprise.
Dans cet article nous proposons de tester, en sappuyant sur le cadre thorique
du gouvernement des entreprises issu notamment des thories de lagence ou des cots
de transaction et de la thorie de lenracinement, lefficacit des systmes de contrle de
la gestion des dirigeants dans le contexte des entreprises tunisiennes. Nous examinons
limpact de la concentration de la proprit, la nature des dtenteurs de blocs de
contrle, lendettement et de la discipline exerce par le march des biens et services sur
la performance financire de ces entreprises. Nous tentons dexpliquer pourquoi ces
mcanismes de contrle ne sont pas ncessairement efficients dans le contexte tunisien.
Dans la section II, nous prsentons le cadre thorique et conceptuel ncessaire
la comprhension du fonctionnement des systmes de contrle des dirigeants. La section
III dcrit lchantillon et les mesures des variables et prsente quelques statistiques
descriptives. La section VI expose les rsultats empiriques et leurs interprtations. La
conclusion fait lobjet de la section V.

II. CADRE THEORIQUE ET CONCEPTUEL


Dans cette section, nous tentons de contribuer enrichir le dbat sur lefficacit
des systmes de contrle de la gestion des dirigeants eu gard lensemble des rponses
apportes et des interrogations souleves par la thorie du gouvernement des entreprises
sur cette question. Ce dbat nous semble essentiel pour la comprhension du
fonctionnement des organisations et lamlioration de leurs performances. Il sera fond

sur la confrontation de diffrents courants thoriques notamment la thorie de lagence


et la thorie de lenracinement.

La concentration de la proprit
Il convient tout dabord de prciser que la concentration de la proprit peut tre
attribuable des actionnaires internes ou externes. Les actionnaires internes ou les
initis sont les personnes qui cumulent les fonctions de direction et dadministration et
qui influencent le choix des membres du conseil dadministration. Ils cherchent souvent
viter de partager les flux financiers de la firme avec les autres actionnaires puisquils
peuvent en bnficier autrement sous forme davantages professionnels par exemple.
Les actionnaires externes quelles que soient leurs natures ont pour objectif le placement
et rarement le contrle ; ils ninterviennent souvent dans les dcisions quen cas de
crise.
Lorsque la proprit est concentre dans les mains dactionnaires internes ou
dirigeants, la thorie de lagence prvoit un alignement mme imparfait des intrts des
actionnaires et des dirigeants en faveur de la maximisation de la valeur de firme. Il
sagit de la thse de la convergence des intrts soutenue initialement par Berle et
Means (1932) et reprise notamment par Jensen et Meckling (1976). En revanche, dans
le cadre de la thorie de lenracinement, cette situation peut provoquer un accroissement
du pouvoir des dirigeants lgard des partenaires de lentreprise dont lexercice risque
dtre au dtriment de lobjectif de maximisation de la valeur. Des positions nuances
existent galement. En particulier, celle du modle de Stulz (1988) qui prvoit une
relation concave entre la proprit des dirigeants et la valeur de la firme. Dans ce
modle, plus la part du capital dtenue par les dirigeants augmente, leffet de
lenracinement domine sur leffet de la convergence des intrts et inversement
La thorie de lagence et la thorie de lenracinement sopposent galement lorsque
la proprit est concentre dans les mains dactionnaires externes. Dans loptique de la
thorie de lagence, plus la proprit est concentre, plus lefficacit de contrle des
dirigeants est forte et plus lentreprise est performante (Shleifer et Vishny, 1986 ;
Agrawal et Mandelker, 1990 ; Claessens et Djankov, 1999 et Holderness, 2002).
Dabord, une forte concentration de la proprit peut favoriser des liens stables entre

dirigeants et actionnaires souvent associs un dveloppement des investissements


long terme et par consquent une bonne performance. De plus, les actionnaires qui
dtiennent une part importante du capital peuvent mobiliser plus aisment des moyens
importants pour contrler les dirigeants et protger leurs investissements. De ces points
de vue, la concentration de la proprit est considre comme un gage defficacit du
contrle de la gestion des dirigeants par les actionnaires. La thorie de lenracinement
suppose au contraire que la concentration de la proprit, comme mcanisme suppos
renforcer lefficience des organisations, peut tre utilise par les dirigeants pour
senraciner dans leurs fonctions (Shleifer et Vishny, 1989 ; Claessens et Djankov et
Lang, 2000 et Claessens, Djankov, Fan et Lang, 2002). Les dirigeants peuvent adopter
des stratgies afin de retirer le maximum de rentes de la position hirarchique occupe
et dont les actionnaires majoritaires sont dpendants. En agissant ainsi, ils rendent leur
remplacement coteux pour lorganisation laquelle ils appartiennent, ce qui leur
permet daugmenter leur pouvoir ainsi que leur espace discrtionnaire (Alexandre et
Paquerot, 2000).
De nombreuses tudes empiriques ont t ralises afin de tester lhypothse selon
laquelle la concentration de la proprit aurait une incidence sur la performance. Une
synthse assez rcente de ces tudes se trouve dans Denis et McConnell (2002) et
Holderness (2003). Dune faon gnrale, que la concentration de la proprit soit le fait
dactionnaires internes ou externes, les rsultats de ces tudes apparaissent assez
mitigs. La relation entre la concentration de la proprit et la performance est parfois
positive, parfois ngative mais napparat jamais trs prononce comme le montre la
synthse suivante.
Premirement, pour ce qui est de la relation entre lactionnariat des dirigeants et la
performance, les rsultats empiriques obtenus aux Etats-Unis par Morck, Shleifer et
Vishny (1988) et McConnell et Servaes (1990) semblent venir lappui de lhypothse
de non linarit de cette relation soutenue par Stulz (1988). Selon la zone ou se situe le
pourcentage du capital dtenu par les dirigeants, leffet de convergence des intrts
lemporte sur leffet denracinement et inversement. Nanmoins, cette relation de non
linarit, napparat pas acceptable dans le contexte franais (Charreaux, 1991). Plus
rcemment, Himmelberg, Hubbard et Palia (1999) concluent en labsence de relation

entre la proprit des dirigeants et la performance ce qui confirme la thse de la


neutralit soutenue par Demsetz (1983).
Deuximement, sagissant de lincidence des actionnaires externes sur la
performance, les travaux de Kang et Shivdasani (1995) au Japon, Xu et Wang (1997) en
chine, Claessens et Djankov (1999) en Tchque, Sarkar et Sarkar (2000) en Inde et
Gorton et Schmid (2000) en Allemagne suggrent, conformment aux hypothses de la
thorie de lagence, une performance suprieure pour les firmes largement dtenues par
des actionnaires externes et notamment lorsque ces actionnaires sont des institutions
financires. Nanmoins, Mehran (1995) rejette toute relation significative entre la
performance et le poids de la proprit des actionnaires externes quelles que soient leurs
natures ce qui corrobore la thse de la neutralit. Enfin, en confrontant les apports des
thories de lagence et de lenracinement, Alexandre et Paquerot (2000) , Claessens,
Djankov et Lang, (2000) et Claessens, Djankov, Fan et Lang, (2002) parviennent la
conclusion que les tests effectus sur lincidence de la concentration de la proprit chez
des actionnaires externes sur la performance corroborent les hypothses de la thorie de
lenracinement et rejettent en grande partie les arguments de la thorie de lagence.

Nature du contrle
La connaissance de la nature du contrle ou plus prcisment de la nature des
actionnaires dtenant le contrle est importante pour plusieurs raisons.
Premirement, les objectifs et les motivations peuvent tre diffrentes dun
dtenteur de bloc de contrle un autre. Par exemple, les motivations de lEtat en
matire dinvestissement sont diffrentes des autres agents conomiques notamment les
individus. Des objectifs socio-conomiques ou politiques comme la cration ou le
maintien demploi peuvent prvaloir notamment en priode de fort chmage.
Deuximement, la nature des actionnaires exerce une incidence significative sur la
prise de risque. Des dtenteurs de blocs de contrle individus ou institutions peuvent
vraisemblablement tre plus sensibles que les actionnaires minoritaires aux pertes
potentielles de leur socit. La composition de leurs portefeuilles souvent faiblement
diversifis notamment pour les individus favorise ladoption de projets relativement
faiblement risqus.

Troisimement, lidentit des actionnaires importants peut influencer les cots


dagence, lefficacit de la surveillance des dirigeants et la performance des firmes. Par
exemple, les actionnaires financiers ou institutionnels, de part les ressources importantes
dont ils disposent par rapport aux actionnaires individuels et de leur meilleure capacit
accder aux informations disponibles, bnficient de plusieurs avantages leur permettant
dexercer le contrle des dirigeants au moindre cot.
Les arguments mis souvent en avant pour justifier limportance de lidentification
des actionnaires viennent dtre prsents. Nanmoins, dans les faits, les tudes
empiriques de la relation nature des actionnaires et la performance apparaissent
galement mitigs. Par exemple, en mesurant la performance par le Q de Tobin et le
taux de rentabilit conomique, Charreaux (1991) conclu une performance suprieure
pour les socits familiales par rapport aux socits contrles et aux socits
managriales dans le contexte franais. Ce rsultat qui confirme selon lui la thse de la
convergence des intrts trouve son origine dans limportance des cots dagence
lis lendettement dans ce type de firmes. Nanmoins, un peu plus rcemment,
Mehran (1995) rejette toute relation significative entre la performance et la nature des
actionnaires quils soient individus, institutions financires ou socits. Enfin,
Claessens, Djankov, Fan et Lang (1998), en examinant la performance des firmes de
neuf pays de lEst de lAsie, suggrent une performance suprieure pour les socits
contrles par lEtat par rapport celles contrles par des actionnaires socits.
Nanmoins aucune relation significative ne semble exister entre la proprit des
investisseurs institutionnels et la performance.

Lendettement
Lendettement comme mcanisme de contrle de la gestion des dirigeants peut tre
analys selon deux optiques diffrentes. La premire optique propose par la thorie de
lagence est la plus rpandue en thorie financire. Elle conduit apprcier
lendettement travers son rle disciplinaire sur les dirigeants. Ces derniers sont
contraints, en cas dmission de dette, de faire face aux versements des annuits (Jensen
et Meckling, 1976), de limiter leur comportement discrtionnaire sur les free cash-flows
(Jensen, 1986) et, enfin, de cesser les oprations courantes de la firme et dopter pour sa

liquidation notamment lorsquelle a une forte valeur liquidative (Harris et Raviv, 1990) 3.
De ces points de vue, la dette est considre comme un facteur dune meilleure
performance de la firme. Dans loptique de la thorie de lenracinement, un endettement
important peut aider les dirigeants senraciner davantage. Les ressources provenant de
lendettement peuvent tre dtournes linsu des prteurs vers des investissements
spcifiques leur capital humain. Lasymtrie dinformation, le risque de faillite et la
spcificit des actifs augmentent les conflits dintrt entre la firme et ses cranciers et
par consquent les cots dagence de dettes. Dans cette optique, lendettement est peru
comme un facteur de moins bonne performance de la firme. Ds lors, les effets positifs
de lendettement suggrs par la thorie de lagence se trouvent largement compromis
par cette mise en perspective de la thorie de lenracinement.

La discipline exerce par le march des biens et services


Dans la perspective de la thorie de lagence, la concurrence entre les entreprises
pour offrir aux consommateurs les produits avec le meilleur rapport qualit-prix
constitue lvidence le meilleur frein la libert daction des dirigeants. Tout abus de
consommation prive de la part des dirigeants se traduit par une baisse de la
comptitivit de lentreprise dont les consquences terme peuvent aller jusqu' sa
disparition pure et simple du march. De plus, un march fortement concurrentiel peut
tre lorigine dune croissance leve et par consquent dune performance importante
essentiellement lorsquun systme de motivation fond sur la promotion des dirigeants
y est li (Demsetz, 1983 ; Hart, 1983 ; Shleifer et Vishny, 1986).
Cependant, dans loptique de la thorie de lenracinement, cette efficience de la
pression concurrentielle du march peut tre largement attnue pour au moins deux
raisons. En premier lieu, on peut penser que lhtrognit des partenaires de la firme
(clients, fournisseurs, cranciers, etc) peut constituer une source de pouvoir pour les
dirigeants. En dveloppant des stratgies de coalition avec ces partenaires, en jouant des
rivalits et en profitant de lasymtrie dinformation, ils peuvent russir leurs stratgies
denracinement. En second lieu, des dirigeants incomptents et incapables de faire face
une concurrence acharne tentent dassurer une rentabilit minimale permettant
3

En effet, une firme forte valeur liquidative peut sinterprter comme ayant soit une valeur leve des
actifs immobiliss, soit des faibles cots de faillite

lentreprise de survivre. Lorsque ce niveau de rentabilit est atteint, ils peuvent grer
lentreprise librement4. Ces arguments prsents par la thorie de lenracinement
permettent daboutir lhypothse que la discipline exerce par le march des biens et
services namliore pas lefficacit du contrle exerc sur la gestion des dirigeants.
Les arguments mis en avant par la thorie de lagence pour justifier les effets
positifs de la prsence de mcanismes de contrle des dirigeants et les arguments
opposs proposs par la thorie de lenracinement viennent dtre dvelopps. Dans les
sections qui suivent, on tentera de tester lefficacit de ces mcanismes dans le contexte
des entreprises tunisiennes. Nous montrerons comment les rsultats de ces tests peuvent
illustrer les diffrentes thories sur le sujet.

III . ECHANTILLON ET MESURES DES VARIABLES

Prsentation de lchantillon
Lchantillon comprend 64 entreprises tunisiennes dont 20 sont cotes en Bourse
des valeurs mobilires de Tunis. Par souci dhomognit, nous avons veill ce que
ces entreprises soient industrielles mais oprant dans divers secteurs dactivit
(industries agro-alimentaires, textile, chimie, agriculture, etc..). Les entreprises
appartenant au secteur financier comme les banques et les assurances ont t exclues de
notre chantillon. Pour ces 64 entreprises, nous avons collect sur la priode 1992-1998
toutes les informations financires et comptables ncessaires notre tude. Les
informations relatives la structure de proprit (identit et pourcentage du capital
dtenu par les cinq premiers actionnaires, le nombre dactionnaires, nature des
actionnaires etc) sont collectes pour une seule anne5. Trois principales sources
dinformation ont t utilises : les prospectus dmission demprunts obligataires et
dintroduction en bourse disponibles au conseil du march financier (CMF), la centrale
4

Nous pouvons aussi ajouter, comme le souligne Charreaux (1991), quune croissance leve pourrait au
contraire correspondre une contrainte faible du march et partant une faible incitation des dirigeants
de grer dune faon stricte, do une baisse de performance.
5
Nous avons admis par hypothse que la structure de lactionnariat est stable dans le temps. Une telle
hypothse ne nous paraissait pas contestable car la structure de lactionnariat des entreprises de notre
chantillon est concentre et que cette concentration est stable dans le temps avec ventuellement change
de blocs de contrle entre actionnaires majoritaires. En effet, contrairement aux investisseurs qui
effectuent un simple placement de portefeuille, les dtenteurs de bloc dactions ne font pas de transactions
rgulires sur leurs titres et visent le contrle long terme

des bilans de la Banque Tuniso-Koweitienne de Dveloppement et les entreprises ellesmmes.

Mesure des variables


a) Mesure de performance

Le choix de lindicateur de performance financire constitue une difficult


majeure pour les tudes empiriques portant sur la relation entre les mcanismes de
contrle et la performance. La plupart des travaux utilisent lune des trois catgories
dindicateurs suivants: le rendement comptable (Boyd, 1995 ; Buchholtz et Ribbens,
1994 ; Ocasio, 1994), le rendement boursier (Morck, Shleifer et Vishny, 1988) ou une
combinaison des deux (Charreaux, 1991 ; Himmelberg et al 1999). Dans le cadre de la
prsente tude et compte tenu de la composition de notre chantillon form
essentiellement dentreprises non cotes, nous retenons comme indicateur de
performance le taux de rendement comptable mesur par le taux de rendement de lactif
(Rsultat brut dexploitation/ Actif total) (REACT). Il nous parat plus logique dutiliser
le taux de rendement comptable puisque les dirigeants sont souvent valus sur cette
base6. Nanmoins, cet indicateur prsente deux inconvnient majeurs. Dabord, il reste
influenc, linstar dautres indicateurs de performance, par plusieurs facteurs propres
lentreprise et son secteur, et quil est difficile de garder constants ces facteurs pour
isoler leffet des mcanismes de contrle. De plus, contrairement aux mesures de
rendement boursiers, il ne tient pas compte du risque pour lactionnaire alors que cet
lment est fondamental dans lvaluation de tout rendement7.

b) Mesure du degr de la concentration de la proprit


Lanalyse empirique de la rpartition des titres de proprit entre les principaux
actionnaires des entreprises de notre chantillon montre que la structure de
6
7

voir ce propos Hambrick et Finkelstein (1995).


Voir ce propos Lapointe (2000)

lactionnariat de ces entreprises est fortement concentre et que cette concentration est
attribuable au premier actionnaire. Ce dernier dtient lui seul en moyenne 56% des
droits de vote. La part du capital dtenue par les cinq premiers actionnaires est en
moyenne de 87,31%, celle du deuxime 16,35%, du troisime 8,76% et du quatrime
actionnaire 5,32% comme le montre le tableau 1.
TABLEAU 1
Statistiques descriptives du degr de la concentration de la proprit
Variable
Moyenne
Ecart-type
Mdiane
Minimum
Maximum
BC1
53,26
26,95
48,04
5
100
BC2
16,35
11,16
15,83
0
47,51
BC3
8,76
6,36
9,19
0
27,65
BC4
5,32
4,77
5
0
16,24
BC5
3,62
3,88
2,90
0
15,26
BC1 : les droits de vote dtenus par le plus important actionnaire ; BC2, 3, 4, 5 : les droits de vote dtenus
respectivement par les 2, 3, 4 et 5 actionnaire

Lorsquon examine les rsultats du tableau 1, on obtient les conclusions


suivantes :
- mme si le premier actionnaire, lui seul, dtient en moyenne plus que 50% des droits
de vote, il existe des situations, soit 48% des cas, o cet actionnaire ne dtient pas le
contrle majoritaire ;
- une coalition ventuelle avec le deuxime ou mme le troisime actionnaire ne lui
assure pas forcment le contrle lgal. Ds lors, la preuve nest pas tablie que le
premier actionnaire est capable en tous les cas de contrler les dirigeants ou
dexproprier les actionnaires minoritaires.
En pratique, la rglementation tunisienne en vigueur (code des socits
commerciales) exige ce que lassemble gnrale statue la majorit des voix des
actionnaires prsents ou reprsents, laquelle majorit dpend de la nature de la dcision
et du quorum requis. Pour les dcisions relatives la gestion et sur premire
convocation, ce quorum est dau moins le tiers des actions donnant droit au vote. A
dfaut de quorum, une deuxime assemble est tenue la suite dune deuxime
convocation et les dcisions seront prises sans quaucun quorum ne soit requis. Pour les
dcisions relatives la modification des dispositions des statuts (article 291), la
libration du capital social (article 295), la rpartition des bnfices (article 288), aux
augmentations du capital (article 300) et celles relatives la rduction du capital

10

(articles 307 310), le quorum requis est dau moins la moiti du capital sur premire
invitation et le tiers du capital sur deuxime convocation. Ainsi, admettons lhypothse
extrme ou 100% des actions donnant droit au vote soient reprsentes lors de la
premire convocation, le premier actionnaire naura automatiquement le contrle
majoritaire que sil dtient plus que 50% du capital quelle que soit la nature de dcision
prendre. Ainsi, pour la suite de notre tude, nous retenons deux mesures du degr de la
concentration de la proprit :
- une variable discrte reprsente par le pourcentage du capital dtenu par le premier
actionnaire (variable PCA1) ;
- une variable dichotomique (variable CON50) qui prend 1 lorsque le pourcentage du
capital dtenu par le premier actionnaire est suprieur 50% et 0 dans le cas inverse.
Deux groupes dentreprises sont ainsi distingus : les entreprises proprit fortement
concentre (FORTCONC) et les entreprises proprit faiblement concentre
(FAIBCONC).
c) Identification de la nature du contrle
Afin de mesurer le contrle, la plupart des tudes se basent sur la notion de blocs
de contrle. Nanmoins, il ne semble exister aucune rgle prcise pour la dtermination
du pourcentage des droits de vote ncessaire ltablissement dun bloc de contrle et
la plupart des tudes se contentent de dfinir un seuil arbitraire ou dans les meilleurs des
cas un choix de seuil influenc par la rglementation locale. Aux Etats-Unis, par
exemple, La Securities Exchange Commission (SEC) oblige les entreprises publier le
nom des actionnaires dtenant plus de 5% des droits de vote. De ce fait, la plupart des
tudes amricaines utilisent un seuil de 5% de dtention pour quun actionnaire soit
considr dtenteur de bloc de contrle8. Au Canada, ce seuil est fix 10%.
Dans le cadre de la prsente tude, lidentification de la nature du contrle a t
faite de trois faons pour lesquelles trois typologies de structures de contrle ont t
distingues.
Selon la premire faon, nous entendons par bloc de contrle, la concentration
dactions votantes entre les mains du plus gros actionnaire. Cette mthode de
8

voir ce propos Lapointe (2000)

11

quantification du contrle nous a permis de dgager une premire structure du contrle


(variable Nature du contrle 1) qui distingue quatre types dentreprises selon que le
plus gros actionnaire est un individu (PAIND), lEtat (PAETAT), une institution
financire (PAINSFI) ou un groupe (PAGROUPE). Nanmoins, le fait de recourir
cette mthode reviendrait reconnatre une relation linaire entre le pourcentage
dactions dtenu par lactionnaire principal et sa participation dans lentreprise, ce qui
nest pas vident.
Selon la deuxime faon, la classification des entreprises de lchantillon selon leur
structure de contrle ( variable nature de contrle 2) est fonde sur le pourcentage
cumulatif des droits de vote dtenu par natures dactionnaires. Nous distinguons ainsi
trois catgories dentreprises : les entreprises contrles par les institutions financires
(CONTINSFI), les entreprises contrles par lEtat (CONTETAT) et les entreprises
contrles par les individus (CONTIND)9. Pour cette structure de contrle et selon nos
critres de classement, les entreprises dont le capital est dtenu en majorit (suprieur
50%) par les banques de dveloppement, les banques commerciales, les socits
dassurances et par les autres institutions financires font partie de la premire
catgorie. Dans la deuxime catgorie sont incluses les entreprises dont lEtat, les
entreprises publiques, les collectivits publiques locales et les entreprises
participations publiques dtiennent plus que 50% du capital. Enfin, les entreprises dont
50% et plus du capital est dtenu par des personnes physiques constituent la troisime
catgorie. Les rsultats obtenus partir du graphique 1 corroborent lhypothse selon
laquelle la nature du contrle exerce une influence sur la performance. Les entreprises
contrles par les individus apparaissent a priori plus performantes que les entreprises
contrles par lEtat ou par les institutions financires.
Une troisime faon didentifier le contrle (variable nature du contrle 3) consiste
distinguer, en retenant le seuil de 50% (variable INSFI50) pour le pourcentage du
capital dtenu par le premier actionnaire, les entreprises fortement dtenues par les
institutions financires (FORTINSFI) de celles dont la participations de ces institutions
est faible (FAIBINSFI). Les rsultats dgags partir du graphique 2 soutiennent une
performance plus grande de ces dernires ce qui corroborent nos prdictions de dpart.
9

Par rapport la premire typologie, les entreprises dont le premier actionnaire est un groupe figurent
dans lune de ces trois catgories selon que le groupe est dtenu par des individus, une institution
financire ou par lEtat

12

Graphique1: Nature du contrle-performance


Rentabilit de l'actif

0,2
0,15
CONTIND

0,1

CONTETAT

0,05

CONTINSFI

0
-0,05

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

Anne

En dautres termes, les firmes forte participation dinstitutions financires au capital


apparaissent nettement moins performantes que celles dont la participation de ces
institutions au capital est faible.

Rentabilit de l'actif

Graphique 2: Participation des institutions financiresperformance


0,3
0,2

FORINSFI

0,1

FAIBINSFI

0
-0,1

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

Anne

d) Mesure de la discipline exerce par le march des biens et services


Le comportement des dirigeants et par suite leurs performances dpend entre
autres de la position de leurs entreprises sur les marchs notamment celui des produits et
des facteurs de production. Certes, sur la base de lestimation de divers indices de
concentration des secteurs dactivits ou des branches industrielles, il est possible de
tirer des conclusions sur la structure du march et le positionnement des entreprises les
unes par rapport aux autres. Ces indices de concentration pourraient constituer, cet
gard, des mesures adquates de la pression concurrentielle exerce par les marchs sur
les dirigeants. La raison est que cette pression est parfois considrablement attnue par

13

lexistence de situations oligopolistiques, sans parler des situations de monopole, qui


mettent leurs bnficiaires labri de toute sanction du march.
Or, pour quelle soit rigoureuse, lestimation des indices de concentration
ncessite dobir certaines exigences difficiles remplir notamment dans une tude
comme la notre. En particulier, certaines informations ncessaires lestimation de ces
indices font dfauts. Il sagit de la dimension relative de chaque firme dans la branche
ou dans le secteur, de lidentification et la dfinition des produits, etc. De plus, en ce
qui concerne lespace, le choix se pose entre le cadre local, rgional, national ou
international. Eu gard lensemble de ces difficults, nous avons retenu, linstar de
Charreaux (1991), le taux croissance du chiffre daffaires (variable TCCA) pour
mesurer la discipline exerce par les march des biens sur les dirigeants. Il faut
souligner que cette mesure nest exempte de faiblesses voire mme dambigut. Son
efficacit dpend de lexistence au sein de la firme dun systme incitatif de
rmunration et de promotion des dirigeants li la croissance des ventes. En labsence
de ce systme, des dirigeants non soucieux des intrts des actionnaires considrent
cette croissance comme une contrainte faible du march et lon devrait constater, en
consquence, une baisse de la performance. Ces deux effets jouent donc de faon
contradictoire et il est difficile de dire a priori lequel va lemporter.
e) Mesure de lendettement
Une variable qui reprsente la discipline exerce par lendettement : le ratio
Dettes financires/Actif total (variable DFSACT). Les dettes financires englobent les
dettes long et moyen terme, les emprunts bancaires, les effets de mobilisation de crdit
bancaire et les obligations cautionnes. Selon que ce ratio soit suprieur (respectivement
infrieur) la mdiane, deux groupes de firmes, lun form dentreprises fortement
endettes financirement (FORENDFI) et lautre dentreprises faiblement endettes
financirement (FAIBENDFI) se distinguent. Le graphique 3 fait apparatre une
performance plus leve de ces dernires ce qui vient a priori lappui de la thorie de
lenracinement.

14

Rentabilit
conomique

Graphique 3: Endettement financier-performance


0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0

FORENDFI
FAIBENDFI

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

Anne

IV. RESULTATS EMPIRIQUES ET INTERPRETATIONS


Pour bien mener notre tude empirique, deux types doutils statistiques sont
utiliss. Le premier outil est lANOVA. Estime sur la priode 1992-1998, cette
technique nous permet de tester si, effectivement, il y a des diffrences de performances
entre les groupes de socits constitus. Elle reste nanmoins insuffisante compte tenu
du cadre danalyse initialement dcrit. En effet, si une variable, nature du contrle par
exemple, influence la performance, elle doit le faire une fois quon a limin lincidence
des autres variables. En particulier, il faut neutraliser les effets des autres mcanismes
de contrle, tels que, la concentration de la proprit, la pression concurrentielle exerce
sur le march des biens et services, lendettement, etcIl convient alors de complter
les rsultats de lANOVA par dautres rsultats empiriques issus de lestimation de
modles de rgressions multivaries. Une telle approche nous semble ncessaire pour
tester leffet simultan de diverses variables explicatives du contrle et dvaluer la
validit des concepts thoriques.

Les caractristiques des diffrents groupes de socits par rapport la


variable performance
Les rsultats de lanalyse de la variance confirment lexistence de disparits
significatives entre groupes de socits en matire de performance comme le montre le
tableau 2.
TABLEAU 2
Caractristiques des diffrents groupes par rapport la variable performance
Variable

Groupe

Moyenn Ecart-type

de Nombre

15

ANOVA

firmes
FORTCONC

dobservations
188

Concentration

0,13

0,29

(FORCON,FAIBCONC)b

de la proprit
Nature du

FAIBCONC
PAIND

208
112

0,07
0,14

0,17
0,37

(PAIND,PAETAT)

contrle 1

PAETAT

102

0,11

0,09

(PAIND,PAINSFI)b

PAINSFI

94

0,05

0,09

(PAIND,PAGROUPE)b

PAGROUPE

88

0,08

0,23

(PAETAT,PAINSFI)a
(PAETAT,PAGROUPE)a

Nature

172

0,14

0,30

(PAINSFI,PAGROUPE)
(CONTIND,CONTETAT)

CONTETAT

124

0,12

0,08

(CONTIND,CONTINSFI)a

CONINSFI
du FORTINSFI

100
86

0,01
-0,015

0,20
0,197

(CONTETAT, CONTINSFI)a

FAIBINSFI
FORENDFI

310
197

0,130
0,062

0,223
0,177

du CONTIND

contrle 2
Nature
contrle 3
Endettement

financier
FAIBENDFI
196
0,133
a significatif au seuil de 1%
b significatif au seuil de 5%

(FORINSFI,FAIBINSFI)a
(FORENDFI,FAIBENDFI)a

0,278

Les entreprises proprit fortement concentre apparaissent plus performantes


que les entreprises proprit faiblement concentre. Des diffrences significatives en
matire de performance existent galement en fonction de la nature du contrle. Les
entreprises contrles par les individus semblent plus performantes que les entreprises
contrles par les institutions financires. Enfin, la performance se montre ngativement
relie limportance de lendettement financier et la participation des institutions
financires au capital.

Estimations des modles de rgressions multivaries


Lexamen des coefficients de corrlation entre les diffrentes variables
explicatives fait ressortir une forte corrlation entre les trois mesures de la nature du
contrle. Ds lors, ces trois mesures ne seront pas introduites ensemble dans la mme
rgression. Compte tenu de la varit des mesures choisies pour chaque variable,
diffrentes variantes de modles sont ainsi estimes sur tout lchantillon durant la
priode 1992-1998 en utilisant la mthode des moindres carrs ordinaire (tableau 3).
Les conclusions suivantes peuvent tre tires de lanalyse du tableau 3.
1. La concentration de la proprit, mesure par une variable discrte PCA1 ou par une
variable dichotomique CON50, na pas dinfluence sur la performance. En dautres

16

termes, les entreprises proprit fortement concentre napparaissent pas plus ni moins
performantes que les entreprises proprit relativement disperse. Ce rsultat qui ne
corrobore pas la thorie de lagence vient lappui de la thse de la neutralit. On verra
dans ce qui suit que la concentration de la proprit chez des actionnaires majoritaires
pourrait ne pas avoir aussi dinfluence sur les stratgies denracinement des dirigeants
en fonction des arguments suivants. Dun ct, si le premier actionnaire ne dtient pas,
dans 48% des cas (voire b section III) le contrle majoritaire et quune coalition
ventuelle avec le deuxime ou le troisime actionnaire ne soit pas en tout les cas
assure, le dirigeant peut chapper au contrle des actionnaires et grer lentreprise
librement en se contentant de raliser une rentabilit minimum. Dun autre ct, mme
si le premier actionnaire dtient le contrle majoritaire, la preuve nest pas tablie quil
soit capable de contrler le dirigeant et de le contraindre grer lentreprise dans une
optique parallle la maximisation de la valeur. Lanalyse qui suivra montrera que la
variable nature des actionnaires ou plus prcisment nature du contrle est loin
dtre neutre dans lexplication de ce phnomne. Le risque que le premier actionnaire
soit complaisant avec le dirigeant ou dpendant de sa stratgie appuie davantage
lhypothse denracinement.
2. Le pourcentage du capital dtenu par les institutions financires (variable INSFI50)
influence ngativement et significativement la performance financire de la firme ce
qui soutient davantage la thse de lenracinement.
En Tunisie, les entreprises forte participation dinstitutions financires dans le
capital sont gnralement soit des filiales de ces institutions, soit des entreprises
promues par des investisseurs individuels soit, enfin, des entreprises publiques installes
dans des zones ou des secteurs prioritaires et rpondant certains objectifs de
dveloppement et dquilibre rgional. Dans lun ou lautre de ces trois cas, lefficience
de la prsence des institutions financires au capital peut tre largement remise en
cause. Dans le premier cas, les dirigeants nomms sont souvent des anciens cadres de
ces institutions. Des liens damiti se nouent entre ces dirigeants et les reprsentants des
banques au conseil dadministration qui deviennent affilis aux dirigeants, avec tous les
risques de collusion qui peuvent se produire. Dans le second cas, lorsque le dirigeant est
le promoteur du projet, il peut chapper au contrle de ces institutions en tentant de
paralyser les systmes de contrle de lentreprise par la mise en place dadministrateurs

17

qui soutiendront ses dcisions. Les individus qui participent aux conseils
dadministration font gnralement un certain arbitrage entre les avantages quils
retirent de leurs participations des conseils dadministration provenant notamment des
informations quils collectent dans ces runions, du prestige quils peuvent retirer et du
rseaux quils peuvent tablir et lefficacit du contrle. Ils ont parfois beaucoup
perdre en sopposant aux dcisions des dirigeants. Enfin, dans le troisime cas, la
maximisation de la valeur de la firme ne constitue pas lobjectif principal du dirigeant et
les exigences en termes de rentabilit deviennent trs diffrentes. La difficult dexercer
un contrle strict sur les dirigeants permet de les encourager maximiser leur
consommation prive et poursuivre un objectif denracinement. En outre, les
participations croises dans les conseils dadministration de ces entreprises constituent
galement un excellent moyen pour bloquer lesprit critique des conseils. Cet change
rciproque de services entre dirigeants ne favorise pas lexercice du contrle et son
efficience (Alexandre et Paquerot, 2000).
3. La nature du contrle, fonde sur le pourcentage cumulatif des droits de vote dtenu
par natures dactionnaires (variable nature du contrle 2), exerce une incidence
significative sur la performance. On remarque une performance infrieure pour les
entreprises contrles par les institutions financires par rapport aux entreprises
contrles par les individus. Ce rsultat est mettre en relation avec les deux premiers.
En effet, si la concentration de la proprit nest pas globalement susceptible
dinfluencer la performance, elle ne lest pas ncessairement ainsi lorsque les
actionnaires dominants sont des individus. Ces derniers, de part leur forte aversion au
risque, sont trs sensibles aux variations de rentabilit de la firme. Ils peuvent influencer
le contrle des dirigeants et rduire leur libert daction et leur espace discrtionnaire.
En revanche, les actionnaires institutions qui placent une partie des fonds de leurs
socitaires ou de leurs actionnaires encourent peu de risques en cas de mauvaises
performances. Les reprsentants de ces institutions affichent souvent une faible
incitation exercer correctement leurs fonctions de contrle ce qui constitue
vraisemblablement une des principales causes de la dfaillance de ces entreprises. Ds
lors, si les deux premiers rsultats sont globalement en faveur de lhypothse de
lenracinement, ils ne peuvent pas rejeter compltement les arguments de la thorie de
lagence

18

4. Lendettement financier (variable DFINSACT) influence ngativement et


significativement la performance financire mesure par le taux de rentabilit de lactif.
Cet effet ngatif de lendettement sur la performance tendrait dmontrer que
lendettement se fait au dtriment des intrts des actionnaires ce qui soutient davantage
la thorie de lenracinement. Des dirigeants soucieux de senraciner peuvent dtourner
linsu des prteurs les ressources provenant de lendettement vers des investissement
spcifiques leur capital humain entranant des cots dagence de dettes levs. La
thse dun effet positif de lendettement sur la discipline des dirigeants apparat ainsi
rejete ou faiblement perue dans le contexte des entreprises tunisiennes.

TABLEAU 3
Rsultats des rgressions effectues sur lensemble de lchantillon

REACT = Cte + 0,058 CON50 0,136 INSFI50 0,282 DFSACT - 0,007 TCCA
(1,080)
(-2,331) b
(-4,754) a
(-0,130)
R2 = 0,142 ; R2 ajust = 0,131 ; F = 12,763a
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------REACT = Cte + 0,007 PCA1 0,134 INSFI50 0,294 DFSACT 0,013 TCCA
( 0,133)
(-2,272)b
(-5,009)a
(-0,247)
R2 = 0,139 ; R2 ajust = 0,127 ; F =12,430a
REACT = Cte + 0,050 CON50 0,031 CONTETAT 0,116CONTINSFI 0,301 DFSACT -0,010TCCA
( 0,917)
(-0,538)
(-1,841)c
(-5,164)a
(-0,187)
R2 = 0,136 ; R2 ajust = 0,122 ; F = 9,724a
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------REACT = Cte + 0,006 PCA1 0,029 CONTETAT 0,118CONTINSFI 0,309 DFSACT - 0,015TCCA
( 0,111)
(-0,495)
(-1,852)c
(-5,350)a
(-0,288)
R2 = 0,134; R2 ajust = 0,120 ; F = 9,533a

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------REACT = Cte + 0,006 PCA1 + 0,092 CONETAT + 0,132CONIND 0,309 DFSACT - 0,015TCCA
( 0,111)
(1,338)
(1,852)c
(-5,350)a
(-0,288)
R2 = 0,134; R2 ajust = 0,120 ; F = 9,533a
REACT=Cte + 0,045 CON50 0,012 PAETAT 0,043 PAINSFI 0,037 PAGROUPE 0,331 DFSACT + 0,01TCCA
( 0,788)
(-0,197)
(-0,635)
(-0,559)
(-5,894)a
(0,024)
R2 = 0,128 ; R2 ajust = 0,111 ; F = 7,522a

19

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------REACT=Cte + 0,003 PCA1 0,114 PAETAT 0,053 PAINSFI 0,048 PAGROUPE 0,337 DFSACT - 0,003 TCCA
( 0,054)
(-0,223)
(-0,770)
(-0,710)
(-6,025)a
(-0,064)
R2 = 0,126 ; R2 ajust = 0,109 ; F = 7,405a
a : significatif 1%
b : significatif 5%
Note : les t de student sont entre parenthses

c : significatif 10%

5. Enfin, dans toutes les rgressions estimes, la variable croissance de lactivit,


mesure par le taux de croissance du chiffre daffaires (TCCA) napparat avoir aucune
incidence significative sur la performance ce qui soutient la thse de la neutralit. On
peut galement penser que la pression du march est sans effet sur lenracinement des
dirigeants. Lhtrognit des partenaires de la firme peut constituer pour eux une
source de pouvoir. Situs au centre du nud de contrats que constitue la firme, ils
peuvent dvelopper des stratgies de coalition avec ces diffrents partenaires en jouant
des rivalits et en profitant de lasymtrie dinformation.

V. CONCLUSION
Lobjectif principal de cette recherche tait dapprcier linfluence de certains
mcanismes de contrle de la gestion des dirigeants comme la concentration de la
proprit, la nature du contrle, lendettement et la pression concurrentielle du march
des biens et services sur la performance. Trois conclusions principales peuvent tre
dgages :
- la concentration de la proprit a une incidence non significative sur la performance.
Nanmoins, des diffrences nettes apparaissent selon la nature du contrle ; les socits
contrles par les institutions financires sont moins performantes que les socits
contrles par les individus ;
- lendettement et le degr de participation des institutions financires au capital
exercent une incidence ngative et significative sur la performance ;
- la pression concurrentielle exerc sur le march des biens et services apparat neutre
vis--vis de la performance.
Globalement, les rsultats obtenus soutiennent linefficacit des mcanismes de
contrle de la gestion des dirigeants et rejettent en grande partie les arguments de la
thorie de lagence. Lendettement et la forte participation des institutions financires au

20

capital semblent constituer les principales sources denracinement des dirigeants. La


dpendance des actionnaires financiers lgard du capital humain des dirigeants et la
faible incitation de leurs reprsentants exercer leurs fonctions de contrle sont trs
probablement lorigine des rsultats observs. Le modle tunisien semble assez proche
du modle franais (Alexandre et Paquerot, 2000).
Cette recherche prsente plusieurs limites. Dabord, le modle estim nintgre
pas, faute de donnes, tous les systmes de contrle de la gestion des dirigeants.
Lactionnariat des dirigeants et le conseil dadministration constituent les deux
principaux systmes de contrle absents dans cette tude. La recherche sur le
gouvernement des entreprises requiert des donnes nombreuses et complexes souvent
difficiles obtenir notamment dans des marchs mergents comme celui de la Tunisie.
Ensuite, on peut mentionner les approximations faites pour apprhender certaines
variables et pour les mesurer. Nous pensons particulirement la mesure de
performance retenue, lhypothse de stabilit de la structure de proprit sur la priode
dtude et lassimilation du pourcentage de capitaux retenus au pourcentage des droits
de vote. Enfin, compte tenu du fait que les variables utilises sont en double dimension
(anne, entreprise), les modles thoriques spcifis sont estims en considrant que les
effets individuels au niveau de la constante et au niveau des pentes sont presque les
mmes pour toutes les entreprises de lchantillon. En dautres termes, les effets
individuels ne sont pas pris en compte ni par le biais dun modle effet fixe, ni par le
biais dun modle effets alatoires.
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