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BMCE Capital Research

29 janvier 2015

Tour dhorizon du secteur Distribution Automobile

Au sommaire :
Une performance in extremis du march marocain en 2014 contre une
progression deux chiffres pour le tunisien ;
suivre de prs en 2015 ;
Des ralisations commerciales mitiges pour les oprateurs cots la
Bourse de Casablanca.
Analyse : Aprs une anne 2013 o le secteur automobile a pti des modalits de financement
des particuliers, le march clture lanne 2014 in extremis sur une hausse limite de 1,1% des
ventes 122 081 units et ce, en dpit de (i) la mforme du SALON de lAUTO EXPO tenu en
mai, (ii) laugmentation des taxes dimportation sur les grosses cylindres et (iii) lintroduction
dune taxe sur les voitures de luxe.
En effet et sur le plan fiscal, le march automobile a t marqu en 2014 par la hausse des taxes
sur les vhicules, dans le cadre de la Loi de Finances 2014, comme suit :
re

Application de droits de timbre sur 1 immatriculation de : (i) MAD 2 500 pour les
voitures dont la puissance fiscale est infrieure 8 chevaux -CV, (ii) de MAD 4 500 pour
celles comprises entre 8 et 10 CV, (iii) MAD 10 000 pour celles entre 11 et 14 CV et
(iv) MAD 20 000 pour celles gales ou suprieures 15 CV ;
Et, lintroduction de la taxe sur les voitures de luxe de (i) 5% pour les vhicules
dont le prix HT est compris entre MAD 400 000 et MAD 600 000, (ii) 10% pour ceux entre
MAD 600 001 et MAD 800 000, (iii) 15% pour ceux entre MAD 800 001 et
MAD 1 000 000 et (iv) 20% pour ceux suprieurs MAD 1 000 000.
Graphe 1 : Evolution annuelle des ventes automobiles nationales
+1,1%

12 488
19 435
16 208

12 859

90 924

12 578 12 411

12 405
12 317

102 105 93 761


91 119 99 743

117 828

108 188 109 670

Analystes :
Hajar Tahri
h.tahri@bmcek.co.ma

2007

2008

2009

2010
VP

2011

2012

2013

2014

VUL

Source : AIVAM, presse conomique

Par segment, les coulements des Voitures Particulires -VP- stablissent 109 670 units, en
amlioration de 1,4%, tandis que ceux des Vhicules Utilitaires Lgers -VUL- ressortent en baisse
de 1,3% 12 411 units.
Toujours en tte de liste, DACIA affiche des coulements de 33 734 voitures (tout type confondu),
suivie par la marque au losange avec 11 475 vhicules vendus, soit une part de march -PDMglobale pour le Groupe RENAULT de 37,0%. FORD, commercialise par le Groupe AUTO HALL,

Veuillez vous rfrer aux importantes informations lgales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com

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29 janvier 2015
me

occupe, elle, la 3
position du classement avec des livraisons de 11 194 units (market share de
me
9,2%). De son ct, HYUNDAI se positionne la 4
place avec 9 056 nouvelles immatriculations
(PDM de 7,4%). Enfin, FIAT boucle le Top 5 in extremis avec 9 025 units (market share de
7,4%).
Pour la gamme VP haut de gamme et contrairement aux attentes suite lentre en vigueur de la
taxe de luxe, les coulements progressent de 22,4% 9 252 units contre une lgre baisse de
re
0,2% de la gamme VP gnraliste 100 418 units. Par marque, BMW occupe la 1 place sur le
podium avec 2 199 units vendues (+57,2% pour une PDM de 23,8%), suivie de MERCEDES,
dont le concessionnaire au Maroc est AUTO NEJMA, avec 1 929 vhicules (+8,6% pour une
market share de 20,8%) et dAUDI avec 1 666 nouvelles immatriculations (+22,8% pour une PDM
me
me
de 18%). LAND ROVER et VOLVO occupent, quant elles, les 4
et 5
places avec 1 532
units (+12,6% pour une market share de 16,6%) et 610 nouvelles immatriculations (+14,9% pour
une PDM de 6,6%) respectivement.
Graphe 2 : Evolution annuelle des ventes VP par gamme (gnraliste vs. premium)
-0,2%

100 631

+22,4%

9 252

100 418

7 557

2013

2014

VP - gnraliste

2013

2014
VP - premium

Source : AIVAM, presse conomique

De son ct, le segment des Vhicules Industriels -VI- seffiloche de 8,9% 3 557 units fin
octobre 2014, tandis que celui des tracteurs agricoles rgresse de 28,6% 2 493 units au
31/10/2014.
En Tunisie, les ventes automobiles ressortent bien plus dynamiques, enregistrant une progression
deux chiffres de 11,3% 53 362 units en 2014, comparativement lanne 2013, tenant
compte du repli de 3% des coulements du segment premium et dune hausse de 28% de ceux du
march VU.
Pour les marques commercialises par ENNAKL AUTOMOBILES, VOLKSWAGEN occupe la
me
3
position du segment VP avec une market share de 9,7%. SEAT enregistre, quant elle, une
amlioration de 41%, maintenant sa position dans le top 10 du march VP. AUDI se classe, elle,
me
en 2
position du segment premium, en augmentation de 6,8%. VOLKSWAGEN UTILITAIRES
me
consolide, pour sa part, sa position sur le march utilitaire pour stablir au 4
rang avec une
PDM de 8,8% et un volume de vente en largissement de 14,5%.

Un march scruter en 2015


Le march automobile devrait voluer en 2015 au gr des conditions de financement des socits
de crdits la consommation et des offres promotionnelles, qui nous escomptons nombreuses en
raison de larrive de nouveau modle (RENAULT MEGANE, MERCEDES Classe B, MERCEDES
Classe A AMG,VOLKSWAGEN POLO, etc.) devant impliquer une liquidation des stocks de prix
bas.
De son ct, la commercialisation des camions pourrait bien reprendre en 2015 dans le sillage de
la dynamique du trafic commercial entre le Maroc et ltranger.
Enfin, les coulements des engins agricoles devraient se redresser en 2015 en raison du bon
dmarrage de la campagne agricole 2014/2015.

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29 janvier 2015

Des ralisations commerciales mitiges pour les oprateurs cots la Bourse de


Casablanca
Le Groupe AUTO-HALL ralise fin octobre 2014 un chiffre daffaires consolid provisoire de
M MAD 2 627, en repli de 9% comparativement la mme priode une anne auparavant.
Par segment, le concessionnaire de FUSO, MITSUBISHI, FORD, FIAT et nouvellement NISSAN
prsente les performances commerciales suivantes :
Hausse de 4,5 points de sa PDM sur le march VI 41,3% fin octobre 2014, suite
vraisemblablement la baisse du cours du YEN vis--vis du Dirham ;
Amlioration dun point de sa market share sur le segment VP 10,5% fin novembre
2014, grce notamment aux nouveauts et lattractivit des produits de la marque
FORD ;
Baisse de 2,6 points de sa PDM sur le march des VUL 24,3% au 30/11/2014 ;
Et, repli de 13 points de sa market share sur le segment des tracteurs agricoles 18% au
31/10/2014, en raison de larrt des financements accords par la socit.
Dans une moindre mesure, le bottom line consolid avant impts se dprcie de 7%
M MAD 260.
En social, les revenus affichent une baisse de 5% M MAD 1 874 fin octobre 2014 pour un
rsultat avant impts en diminution de 3% M MAD 217.
En parallle, le Conseil a approuv le budget de la socit AUTO HALL et de ses filiales pour
lexercice 2015, tablant sur des revenus consolids de MAD 4,5 Md, en progression de 34% par
rapport ceux de clture en 2014, probablement dops par la commercialisation des vhicules
NISSAN et DONGFENG.
En terme dinvestissements, le Conseil a examin ltat davancement du programme de
MAD 1 Md, visant le dveloppement du rseau de distribution 100 sites horizon 2020.
Enfin et suite la conclusion dun contrat dassemblage et de distribution des VUL de marque
DONGFENG (dont les vhicules ont t homologus) notamment sur le territoire national et dans
plusieurs pays de lAfrique en partenariat avec ZNA (Groupe DONGFENG MOTORS), le conseil a
dcid de crer une filiale ddie la gestion et au dveloppement de cette activit.
Selon le Top Management du Groupe, le dmarrage de lassemblage de la marque DONGFENG
devrait se faire dans un premier temps au sein de son usine actuelle de montage situe Ain
Sebaa. A moyen long terme et dpendamment de lvolution de cette activit, un investissement
pourrait tre envisag pour la construction dune usine ddie.
Pour 2014, nous tablons sur un chiffre daffaires consolid de MAD 3 248,3 Md (-6,0%) pour un
RNPG de M MAD 190 (-12,7%). En 2015, les revenus consolids devraient stablir
M MAD 3 897,9 (+20%) pour un RNPG de M MAD 253,7 (+33,5%). Valorise par nos soins
MAD 84, nous recommandons dallger le titre dans les portefeuilles.
Au S1 2014, AUTO NEJMA enregistre un chiffre daffaires semestriel en hausse de 13,9%
M MAD 592,1, comparativement la mme priode en 2013.
A loppos, le rsultat dexploitation rgresse de 11,6% M MAD 60,2, conscutivement
lalourdissement des charges opratoires. De facto, la marge dEBIT perd 2,9 points 10,2%.
Intgrant un rsultat financier dficitaire de K MAD -614,7 et un rsultat non courant de
K MAD 89,1, le rsultat net dAUTO NEJMA seffiloche de 11,4% M MAD 41,3, fixant la marge
nette 7,0% contre 9,0% au S1 2013.
Ct perspectives chiffres, nous tablons sur des revenus de M MAD 1 123,3 (+3,3%) en 2014
pour un rsultat net de M MAD 85,9 (-8,2%) En 2015, les revenus devraient se fixer
M MAD 1 124,3 (+0,1%) pour une capacit bnficiaire de M MAD 91,9 (+6,9%). En attendant la
publication des rsultats de lanne coule et valorise par nos soins MAD 1 578 par
action, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles et ce, sur la base
du cours de MAD 1 490 observ le 28 janvier 2015.
Loprateur tunisien, ENNAKL AUTOMOBILES, affiche, lui, des ralisations commerciales en
nette amlioration, refltant une reprise de lactivit aprs les vnements politiques ayant marqu
le pays ces dernires annes.
En effet fin 2014, les ventes du Groupe slvent 7 551 vhicules, en progression de 4,8%
comparativement une anne auparavant, fixant de ce fait sa PDM 14,2%.
En social, les comptes dENNAKL AUTOMOBILES font ressortir fin 2014 des revenus de
M TND 281,6 (soit M MAD 1 364,5), en apprciation de 1,1% par rapport 2013.
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29 janvier 2015
De son ct, le cot dachat des marchandises recule de 2,6% M TND 237,6 (soit
M MAD 1 151,2). Par consquent, la marge commerciale samliore de 26,9% M TND 44,0 (soit
M MAD 213,2).
La masse salariale se rduit, elle, de 0,8% M TND 12,5 (soit M MAD 60,4), suite au repli du
nombre deffectif, qui passe de 357 personnes fin 2013 351 au 31/12/2014.
Le rsultat financier rgresse, quant lui, de 14,6% M TND 6,1 (soit M MAD 29,6), en raison de
la baisse des produits financiers de 14,5% M TND 6,2 (soit M MAD 30,2).
En consolid, les revenus provisoires du Groupe ressortent M TND 307 (soit M MAD 1 487,7)
pour un rsultat net avant impts de prs de M TND 30 (soit M MAD 145,4) en amlioration de
plus de 50%.
Partant et sur la base de nos prvisions non encore actualises tenant compte dun chiffre
daffaires de M MAD 1 540,7 (+13,0%) en 2014, nous tablons sur une capacit bnficiaire de
M MAD 79,4 (+8,2%). En 2015, les revenus devraient stablir M MAD 1 694,8 (+10%) pour un
bottom line de M MAD 93,3 (+17,6%). En attendant la publication dtaille des comptes fin
2014, nous valorisons la socit MAD 48 par action et recommandons de conserver le
titre dans les portefeuilles.
Tableau 1 : Indicateurs financiers

Valeurs

Marge d'EBITDA

Marge oprationnelle

Marge nette

RoE

Gearing

2013

2014E

2015E

2013

2014E

2015E

2013

2014E

2015E

2013

2014E

2015E

2013

2014E

2015E

AUTO HALL

13,4%

13,3%

13,8%

11,1%

10,2%

10,6%

6,3%

5,8%

6,5%

12,8%

ns

14,1%

12,8%

11,0%

14,0%

AUTO NEJMA

13,4%

12,8%

13,3%

12,4%

11,2%

11,9%

8,6%

7,7%

8,2%

ns

ns

ns

15,8%

13,7%

13,7%

ENNAKL

3,6%

4,4%

5,1%

3,6%

4,2%

4,9%

5,4%

5,2%

5,5%

ns

ns

ns

18,1%

18,7%

20,3%

MOYENNE

10,1%

10,2%

10,7%

9,0%

8,5%

9,1%

6,8%

6,2%

6,7%

12,8%

ns

14,1%

15,6%

14,5%

16,0%

Source : BMCE Capital Research

Tableau 2 : Comparables boursiers au 28/01/2015


Valeurs

P/E
E

P/B
E

EV/EBITDA

2014

2015

2014

2015

2014

AUTO HALL

20,7x

15,8x

2,3x

2,2x

AUTO NEJMA

18,3x

16,6x

2,5x

ENNAKL

15,5x

13,2x

2,9x

MOYENNE

18,1x

15,2x

2,6x

D/Y
E

2015

2014

2015E

9,0x

7,9x

4,3%

4,2%

2,3x

10,0x

9,1x

3,3%

3,4%

2,7x

11,1x

7,7x

4,8%

4,8%

2,4x

10,0x

8,2x

4,1%

4,1%

Source : BMCE Capital Research

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29 janvier 2015

Systme de recommandations
BMCE Capital utilise un systme de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque
valeur est adopte en fonction du rendement total, cest--dire du potentiel de hausse (distribution de
dividendes et rachats dactions compris) horizon 12 mois.
BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Allger, Vendre. Dans des
cas spcifiques et pour une courte priode, lanalyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas
il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont dfinis ci-dessous.

Dfinition des diffrentes recommandations


Achat : la valeur devrait gnrer un gain total de plus de 20% horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait gnrer un gain total compris entre 10% et 20% horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait gnrer un gain total compris entre 0% et 10% horizon 12 mois ;
Allger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% horizon
12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison dune opration capitalistique (OPA, OPE ou
autre) ou dun changement danalyste ;
Non suivi : cette mention est utilise pour les socits au moment de leur introduction en Bourse ou
avant linitiation de couverture.

Allger

V endr e
-10%

Accumuler

Conser ver
+0%

+10%

Achat
+20%

Ce systme de recommandation est donn titre indicatif. Les analystes peuvent sen carter en cas
dvolution erratique ou ponctuelle du cours en Bourse dune valeur. Le changement de
recommandation nest donc pas systmatique et peut, dans certains cas, nintervenir quaprs une
priode dobservation permettant de confirmer la tendance du titre en Bourse.

Mthodes de valorisation
Ce document peut faire rfrence aux mthodes de valorisation suivantes :
DCF : La mthode des cash flows actualiss consiste dterminer la valeur actuelle des flux de
trsorerie que la socit dgagera lavenir. Cette mthode sappuie sur des estimations tablies sur la
base dun certain nombre dhypothses. Nous prenons comme taux dactualisation le cot moyen
pondr du capital, qui reprsente le cot de la dette de la socit et le cot des fonds propres estims
par lanalyse, pondrs par le poids de chacun dans le financement de la socit.
Somme des parties : Cette mthode consiste valoriser sparment les diffrentes activits de la
socit, sur la base de mthodes appropries chacune dentre elles, et puis les additionner.
Comparaisons boursires : Cette mthode consiste comparer les ratios de la socit ceux dun
chantillon de socits prsentes dans la mme activit ou prsentant un profil similaire (les
comparables). La moyenne de lchantillon permet de fixer une rfrence de valorisation. Lanalyste
applique par la suite une prime ou une dcote en fonction de sa vision de la socit (perspectives de
croissance, niveau de rentabilit, etc.).
Anglo-saxons : La mthode des anglo-saxons consiste dterminer la valeur actuelle des superprofits
devant tre dgags par la socit dans le futur tenant compte du minimum du ratio de solvabilit.

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Tour BMCE Rond Point Hassan II


Casablanca - Maroc
Tl : 00 212 522 49 89 77 - Fax : 00 212 522 48 10 07

63, Boulevard Moulay Youssef


Casablanca 20 000 Maroc
Tl : 00 212 522 49 89 76 Fax : 00 212 522 27 38 26

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dimprudence ou de ngligence.
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lindpendance des analystes financiers et la primaut des intrts des clients. Aussi, est-il instaur une priode de black-out, allant de la date
de dbut de llaboration de la note de recherche jusqu trois mois aprs sa publication, durant laquelle les analystes financiers sinterdisent
de ngocier des actions et/ou des titres de crances pour leur propre compte en relation avec les metteurs et les secteurs quils suivent.
Les informations contenues dans le prsent document, et toute opinion exprime dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation
linvestissement sur les marchs financiers en gnral et sur la bourse en particulier. Elles ne sont donnes qu titre indicatif et ne sauraient
tre assimiles un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la prsente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent voluer la hausse
comme la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent rcuprer moins que leur investissement initial et les performances passes ne prsument
en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence ngative sur la valeur, prix ou revenus
des titres mentionns dans le prsent document. En outre, les investisseurs trangers qui dtiennent des titres assument effectivement un
risque devises.
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