29 de julho de 2015

Palavra do Estrategista apresenta...

Renda Fixa: o que est na minha cabea - Parte II

Deixe-me tentar retomar o fio da meada. Dou sequncia conversa do relatrio
anterior. Naquela oportunidade, tratei das perspectivas e do que entendo ser os
grandes temas de investimento em aes no segundo semestre. Comprometi-me em
adotar procedimento semelhante no universo de renda fixa. Agora, cumpro a
promessa.
A primeira considerao pragmtica a respeito envolve pouco brilhantismo. Algumas
obviedades merecem ser ditas. Prefiro, eventualmente, pecar pelo excesso e pela
repetio do que pela omisso.
O recado inicial simples e direto: voc no precisa inventar a roda para ganhar
dinheiro e obter um retorno interessante. H situaes em que o melhor a fazer
no fazer nada. H casos em que o bsico tambm o melhor.

[1]

Ricardo Brahim Toledo - 774.781.507-72

O prembulo oportuno. A taxa bsica de juro no Brasil hoje, pensando do ponto de

vista do investidor individual, uma preciosidade e merece ser aproveitada. Nas
palavras do economista Delfim Netto, somos o ltimo peru com farofa da economia
mundial.
No mundo inteiro, talvez no haja uma aplicao capaz de oferecer esta reunio de
baixo perfil de risco, liquidez diria e patamar elevado de rentabilidade.
Isso torna esse relatrio especialmente importante pois a renda fixa brasileira haver
de incorporar, de uma forma ou de outra, a maior parte da alocao de seus recursos
financeiros.
Essa a regra 1. E tomando emprestada ironia de Warren Buffett para um outro
escopo, a regra 2 no esquecer a regra 1.
O grande debate hoje na renda fixa brasileira envolve o aperto monetrio em curso
e o timing do incio das redues futuras do juro bsico brasileiro. De forma mais
simples e direta, at quanto sobe a Selic? E quando ela comea a ser cortada?
Nas ltimas semanas, diante de uma srie de indicadores apontando recesso muito
mais grave do que aquela prevista pelas estimativas de consenso e de um discurso um
pouco mais brando dos formuladores da poltica monetria, cresceu a expectativa de
que o Banco Central brasileiro pudesse interromper j na prxima reunio o aperto
do torniquete monetrio, possivelmente com elevao de apenas 25 pontos-base na
Selic, num movimento que seria esvaziado apenas na ltima sexta-feira, quando Luis
Awazu apontou novos riscos para o cumprimento da meta de inflao em 2016,
devolvendo protagonismo ao prognstico de mais 50 pontos no juro bsico na
prxima reunio do Copom.
sempre capcioso tentar antever o comportamento de variveis econmicas.
Primeiro porque o futuro opaco, por definio. E depois porque, infelizmente, no
temos ainda a capacidade de pensar com a cabea dos outros.
No tenho projeo definida para juro. Assim como no tenho para as demais
variveis macro. Esse tipo de prtica pertence aos charlates, aos capazes de
enxergar atravs das bolas de cristal, das planilhas de Excel e de outros orculos
menos conhecidos.

Ricardo Brahim Toledo - 774.781.507-72

O que posso dizer que no seria nada prudente, para um Banco Central com
inteno de recuperar sua credibilidade, elevar a Selic em apenas 25 pontos agora. Ele
mesmo tem se comprometido em entregar uma inflao no centro da meta em 2016,
o que exigiria juro bsico acima de 15% ao ano - no acredito nesse cenrio, mas
parece minimamente razovel um esforo adicional para, ao menos, levar a inflao
de 2016 para baixo de 5%, sobretudo porque o BC imps a si mesmo uma armadilha,
comprometendo-se com o centro da meta no ano que vem; no entreg-la
representar ferimento a uma reputao j bastante combalida.
Ocorre, porm, que a expectativa do mercado tem se consolidado em favor de uma
reduo do ritmo de aperto, com uma nova alta de apenas 25 pontos agora. Se
confirmado, consideraria o movimento um grande equvoco.
Um incremento de apenas 0,25 ponto percentual agora representaria um erro crasso
de comunicao, comparvel apenas ao lanamento da famigerada banda diagonal
endgena por Chico Lopes - obviamente, quela poca, em meio a uma grave crise
cambial, ningum tentou entender um regime (e um termo) complexo e Lopes durou
poucos dias frente do BC.
Alexandre Tombini passou os ltimos meses firmando e reafirmando o compromisso
em levar a inflao ao centro da meta em 2016. Desacelerar o ritmo de aperto
monetrio agora representaria o aborto desse objetivo e a contradio da
comunicao prvia em curtssimo intervalo de tempo.
Credibilidade importa e mandar mensagens confusas ao mercado certamente no
contribui para isso.
H um trabalho clssico de Alan Blinder, o working paper de ttulo Central Bank
Credibility: Why do we care? How do we build it?, de junho de 1999, que resume a
necessidade de a autoridade monetria ter reputao e a forma adequada de
construi-la: um banqueiro central deve ter bom track record em entregar aquilo que
foi prometido.
Em outras palavras, mais uma vez, o Banco Central Brasileiro entra em rota de
coliso com a gesto apropriada da poltica monetria. Descumpriremos novamente
o prometido.

Ricardo Brahim Toledo - 774.781.507-72

H, ao menos, outros dois elementos sendo subdimensionados pela autoridade

monetria, com implicaes diretas sobre a deciso sobre o juro e sobre o quo
equivocada pode ser a deciso de diminuir j o ritmo de aperto - tenha em mente
que no subir na intensidade devida agora representar contratao de juros ainda
maiores no futuro.
O primeiro se refere ao mau entendimento da inrcia inflacionria. O Banco Central
tem sinalizado convico de uma menor inrcia frente. Isso nos parece bastante
otimista neste momento, representando muito mais um ato de f do que
propriamente uma constatao apoiada em fatos empricos.
A inflao tem se acelerado nos ltimos meses e a inrcia inflacionria tem sido
maior, e no menor do que a mdia. Contar com uma reduo da indexao frente
ferir o agnosticismo necessrio aos formuladores da poltica econmica.
Conforme muito bem definiu recentemente Alexandre Schwartsman em artigo na
Folha, h evidncias de que a inflao se tornou mais persistente, dificultando sua
convergncia meta de 4,5% no ano que vem.
Segundo argumenta, a ao do BC a partir de 2011, quando estendeu
extraordinariamente o perodo de convergncia, deve ter feito com que os
formadores de preos e salrios passassem a atribuir peso crescente inflao
passada. Posto de outra forma, o aumento da persistncia inflacionria resulta muito
provavelmente da gesto equivocada da poltica monetria.
Ou seja, quanto mais tempo o Banco Central demora para fazer a inflao convergir
meta, maior a inrcia, de tal sorte que tambm do ponto de vista da persistncia
abrandar o ritmo agora seria imprudente.
O segundo elemento subdimensionado pela autoridade monetria est na ainda
existente defasagem de alguns preos. A liberao de preos represados j observada
nos ltimos meses interpretada como concluda, quando, a rigor, est apenas no
meio de seu processo. H pelo menos trs preos ainda sob necessidade de reajuste:
taxa de cmbio, tarifa de energia e tarifa de gua.
Em meio tal necessidade de realinhamento de preos relativos, a convergncia ao
centra da meta em 2016 parece bem improvvel.

Ricardo Brahim Toledo - 774.781.507-72

A concluso de cunho pragmtico desta primeira seo, sob a tica de alocao de

recursos, de que no identifico assimetria para baixo no juro (pouco espao para
ser inferior ao contemplado pelas estimativas de consenso); enquanto vejo uma
assimetria convidativa para cima (chances razoveis de ir alm do vislumbrado pelo
consenso, tanto em termos de nvel, dado que as cotaes do mercado de juros
futuros sugerem aperto monetrio perto do fim, quanto da extenso temporal at o
incio do processo da reduo, em 2016).
Isso posto, acho fundamental ao investidor privilegiar o ps-fixado (Tesouro Selic) em
detrimento ao pr. O ttulo para momentos de turbulncia, como o atual, poucas
vezes esteve to atrativo.

Como treinar seu drago

O segundo tema quase corolrio do exposto at aqui. Se h prognstico de inrcia
inflacionria grande e prolongada, o investidor deve se proteger da inflao, buscando
posicionamento em aplicaes de baixo risco capazes de assegurar retorno acima da
variao dos preos.
De forma direta, o Tesouro IPCA merece receber parte relevante do portflio neste
segundo semestre.
A argumentao comea de forma bastante simples: trata-se, possivelmente, do
oferecimento de uma combinao risco e retorno formidvel. No h, no mundo
inteiro, um ttulo com essa remunerao real, pagando cerca 6,5% acima da inflao
ao ano, sem risco de crdito relevante.
Note que, diante da inflao bastante alta nos ltimos meses, o carrego dos ttulos
est bastante elevado. Veja que, com inflao superior a 9% neste ano, o retorno
nominal previsto da ordem de 15,5% para este ano. Isso, para um ttulo soberano
de relativamente baixo risco de default, formidvel.
Nossos vrtices favoritos so aqueles de 2017 e 2019. Por conta do carter invertido
da curva (juros curtos so superiores aos longos pela perspectiva de queda da taxa
Selic frente, contrariando a tendncia natural de se cobrar mais juros por mais
tempo para se emprestar para o governo), eles tm oferecido retorno superior aos
demais e nos blindam de incorrermos no risco de longo prazo associado
sustentabilidade fiscal.

Ricardo Brahim Toledo - 774.781.507-72

Alm das dificuldades fiscais de curto prazo, h elementos estruturais impedindo

consolidao fiscal, o que adiciona muita volatilidade ponta longa da curva. Assim,
evitamos os vrtices mais longos, pois parecem-nos mais arriscados e oferecem
menor retorno por ora.
Se pensarmos, por exemplo, no Tesouro Selic IPCA+ 2017, falamos de um retorno
real de cerca de 6,85% at 2017. Considerando a inflao projetada em 9% para este
ano, 5,5% em 2016 e 4,5% em 2017, teramos retornos nominais esperados de
aproximadamente 15,85%, 12,35% e 11,35%, na mesma ordem, o que representa 45%
em termos nominais em trs anos - nada mal. No encontramos combinao de risco
e retorno semelhante.
E o pr?
A esta altura, j deve ser clara minha falta de conforto de investir em pr, pelos
motivos devidamente expostos. Preferimos o ps pela assimetria para cima nos juros,
explicada na primeira parte do texto; e preferimos Tesouro IPCA+ por conta do
prmio de risco de inflao e pela garantia de retorno real elevado, mesmo no caso
de acelerao da inflao (o que no ocorre no pr).
Ressalto ainda a alta volatilidade dos ttulos prefixados, que flutuam fortemente, dia a
dia, numa manifestao impiedosa da marcao a mercado. A parte de renda fixa
tradicionalmente est associada parcela de baixo risco do portflio - assim, incorrer
em toda essa volatilidade caracterstica do pr exige estmago de avestruz, algo para
que muitos investidores podem no estar preparados.
Isso quer dizer que o investidor no deve ter nada de prefixados? No
necessariamente. Embora entenda que esses ttulos devam ser preteridos aos ps
fixados e aos papis indexados inflao, at admito alguma posio em pr.
Por que digo isso?
Comprando hoje no Tesouro Direto um Tesouro Prefixado com vencimento em 1o
de janeiro de 2021, o investidor recebe uma taxa prefixada de 12,76% ao ano.
Portanto, em cinco anos e meio, ele ter um retorno nominal de 93,5%.

Ricardo Brahim Toledo - 774.781.507-72

Praticamente dobrar seu capital em apenas 5,5 anos, definitivamente, no um mau

negcio.
Entretanto, qualquer alocao nesse sentido deve ser feita respeitando, necessria e
simultaneamente, as seguintes condies:
- A posio deve ser pequena, posto que esses ttulos devem ser preteridos aos
supracitados;
- O investidor precisa estar preparado para a volatilidade, saber que, marcada a
mercado, sua posio, supostamente de baixo risco, pode representar perdas
significativas; e
- A assertiva anterior exige que essa recomendao seja vlida apenas e to somente
aqueles com disposio a carregar a posio at seu vencimento, driblando as
mazelas da impiedosa marcao a mercado e garantindo o retorno nominal
superior a 90% nesse intervalo de tempo.
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til e agradvel
H outro tema relevante - e rentvel - na renda fixa agora. De forma anloga ao
anterior, tambm envolve restries. algo capaz de oferecer bom retorno e
proteo ao prognstico de desvalorizao adicional do real, blindando o investidor
do risco cambial.

Ricardo Brahim Toledo - 774.781.507-72

Aqueles que podem abrir conta no exterior (tm recursos suficientes para isso e
disposio para faz-lo) e podem tolerar a volatilidade de curto prazo, carregando os
ttulos at o vencimento, podem procurar bonds em dlares de empresas brasileiras
estatais no mercado internacional.
H alguns pagando mais de 6% ao ano, em dlares. Num mundo de juro zero, isso
bastante atraente. Tambm aqui o investidor deve estar ciente da volatilidade e,
necessariamente carregar os ttulos at o vencimento. H grande risco de mercado
(flutuao das taxas de juro) e momentos de ganho do dlar, tradicionalmente, so
acompanhados de dvidas sobre a economia brasileira. Ento, se o investidor tiver de
sair no meio do caminho, pode incorrer em perdas, de tal sorte que a recomendao
- reitera-se! - deve ser feita apenas por aqueles com capacidade de segurar os ttulos
at seu vencimento.
Trata-se de uma operao interessante pois rene diversificao entre moedas,
proteo do risco cambial num momento de fraqueza das divisas emergentes e do
real em particular, uma taxa de juro atraente e baixo risco de crdito, considerando
que, em ltima instncia, h garantia da Unio sobre as obrigaes financeiras das
estatais.
No limite, dada a importncia, por exemplo, de Banco do Brasil e Petrobras, comprar
bonds dessas empresas incorrer em risco soberano, porque ningum imaginaria que
a Unio deixaria uma dessas companhias entrar em default.
Os ttulos de Petrobras negociados no mercado internacional com vencimento em 30
de julho de 2020, por exemplo, pagam cerca de 6,40% ao ano, em dlar. Se voc pode
esperar at 2020 e no se importa com a volatilidade, esta pode ser uma forma
inteligente de estar em dlar e diminuir o carrego, ou seja, rentabilizar sua posio na
moeda norte-americana, que, em outras aplicaes, oferece juro bem mais baixo.
Manja debntures?
Por fim, h o tema da equalizao tributria, abertamente defendido pelo ministro
Joaquim Levy, com desdobramentos imediatos sobre a remunerao lquida da renda
fixa.

Ricardo Brahim Toledo - 774.781.507-72

Hoje, LCIs e LCAs so uma joia rara. Por vezes, encontram liquidez, remunerao alta
e iseno tributria. Fica impossvel para as demais aplicaes competir desta forma,
de tal sorte que o investidor deve se manter atento a oportunidades em LCIs e
LCAs, pois elas certamente merecem ser aproveitadas.
Ocorre, porm, que essa alternativa, da forma como estruturada hoje e com as
vantagens atuais, pode estar com seus dias contados.
J se inicia uma escassez de LCIs e LCAs no mercado, sobretudo por conta da falta
de lastro frente. E, muito mais importante, espera-se o fim da iseno tributria,
com o no pagamento de imposto de renda ficando restrita a investimentos
efetivamente ligados ao financiamento de longo prazo.
Isso posto, fundamental que o investidor acompanhe eventuais lanamentos de
debntures de infraestrutura, sobretudo de empresas tradicionais e com bom
histrico de honra a seus compromissos financeiros. Esses papis tm usualmente
sido colocado com um prmio sobre o Tesouro IPCA+, pagando uma taxa de juro
gorda, acima da inflao, e esto isentos da cobrana de IR. Esse ser o novo tesouro
a partir de agora.

PS: A mudana de perspectiva da S&P para o Brasil implica em mais de um tero de

chance de um downgrade de rating nos prximos 18 meses, o que levaria o Brasil a
perder o grau de investimento.
Um dado histrico: dos 16 pases em situao de rating similar ao Brasil (BBB- e
perspectiva negativa), metade tiveram um downgrade para BB+, perdendo o grau de
investimento.
Para seis dois oito pases, o rebaixamento aconteceu em menos de 12 meses depois
da mudana de perspectiva.
Minha viso de que o Brasil ter sim o rebaixamento formalizado nos prximos
meses. Entretanto, talvez a imprensa esteja amplificando os potenciais efeitos prticos
da medida.
Em termos prticos, o Brasil j sofreu o downgrade, com seus ttulos negociando
com 300 pontos de spread l fora. Qualquer fluxo se antecipa e no espera a
concretude do downgrade.

Ricardo Brahim Toledo - 774.781.507-72

Analistas Responsveis
Beatriz Nantes, CNPI

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Este relatrio no representa oferta de negociao de valores mobilirios ou outros instrumentos
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